《中國鐵建-公司研究報告-新戰略、新機遇-230706（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國鐵建-公司研究報告-新戰略、新機遇-230706（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 中國鐵建中國鐵建(601186)建筑裝飾建筑裝飾 發布時間：發布時間：2023-07-06 增持增持 上次評級：增持 Table_Market 股票數據 2023/07/05 6 個月目標價（元）-收盤價（元）10.21 12 個月股價區間（元）6.8712.53 總市值（百萬元）138,647.12 總股本（百萬股）13,580 A股（百萬股）11,503 B股/H股（百萬股）0/2,076 日均成交量（百萬股）83 歷史收益率曲線 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 1%1%32%相對收益 0%6%45%相關報告 中國鐵建（

2、601186）：現金流改善，工程主業利潤率提高-20230404 中國鐵建（601186）：經營性現金流改善，融資通道寬廣-20221031 中國鐵建（601186）：營收、業績穩健增長，新簽訂單增速亮眼 -20220901 Table_Author 證券分析師：王小勇證券分析師：王小勇 執業證書編號：S0550519100002 0755-33975865 研究助理：張凱研究助理：張凱 執業證書編號：S0550123070014 15623230676 證券研究報告/公司深度報告 新戰略、新機遇新戰略、新機遇 報報告摘要：告摘要：入水擴能入水擴能+一帶一路貢獻一帶一路貢獻工程工程承包承包業務

3、業務增量，投運轉型實現提質增效。增量，投運轉型實現提質增效。2022 年，公司受益穩增長，工程承包業務實現營收 9647.2 億元，同比增長 7.9%；投運模式轉型效能持續釋放，業務毛利率升至 8.6%，較2016 年提高 1.8pct。向 2023 年及更遠期展望：（1）國內市場堅持穩字當頭、穩中求進，公司作為基建綜合龍頭，有望繼續受益基建高景氣。（2）公司加快入水、擴能步伐，綠色環保板塊 2022年新簽合同 1906.6億元，同比增長 50.4%。（3）國際市場多點開花，公司 2022 年境外新簽合同 3060.5 億元，同比增長 18.9%，連續四年居建筑央企之首，預將充分把握第三屆“一

4、帶一路”高峰論壇機遇。工程工程配套產業經營穩健，工業制造顯現成長潛力。配套產業經營穩健，工業制造顯現成長潛力。（1）規劃設計咨詢業務經營穩健，毛利率穩步提升。（2）隧道掘進機業務兼具成長性和定價權，與工程主業協同推進公司入水、擴能戰略。（3）房產去庫存成果初現，2022 年銷售額 1295.6 億元，位列房企第 15 位，同比提升 10位；房產存貨周轉率達 0.26 次，實現觸底反彈。經營質量穩中向好經營質量穩中向好。（1）公司聚焦“兩金”管控強化項目回款，2022 年經營活動產生的現金流凈額達 561.3 億元，凈現比 1.77。（2）2021 年以來公司出售多個項目公司，特許經營權資產規模

5、趨于穩定，2022 年發行國金中國鐵建高速 REIT，擴募機制打通運營類資產退出渠道，營運能力有望改善。凈資產結構有序調整，分紅率有望提升。凈資產結構有序調整，分紅率有望提升?；仡櫣窘蹈軛U歷程并梳理權益融資工具：“十三五”時期，公司依托永續類債務增厚權益約682.6 億元，實現快速降杠桿；“十四五”時期，公司積極引入社會資本參股子公司并壓降永續類債務規模，有序調整凈資產結構，穩杠桿并推動公司價值重估。向后展望，公司降杠桿壓力有所緩解，經營現金流亦有改善，資本開支高峰已過，分紅率后續有望提升。中國特色估值體系建設方興未艾，中國特色估值體系建設方興未艾，公司經營策略公司經營策略和和市場審美將逐步

6、市場審美將逐步趨同，趨同，尚處于估值上修的機遇期。尚處于估值上修的機遇期。預計公司 2023 年2025 年 EPS 為2.20/2.47/2.77元，PE 為 4.64/4.13/3.69倍，PB為 0.44/0.40/0.37 倍。風險提示：風險提示：基建投資不及預期，業績不及預期，項目回款不及預期基建投資不及預期，業績不及預期，項目回款不及預期 財務摘要（財務摘要（億億元）元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 10,200 10,963 12,110 13,326 14,659(+/-)%12.05%7.48%10.46%10.04%10.00

7、%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 247 266 299 336 376(+/-)%10.26%7.90%12.13%12.42%12.01%每股收益（元）每股收益（元）1.60 1.76 2.20 2.47 2.77 市盈率市盈率 4.88 4.39 4.64 4.13 3.69 市凈率市凈率 0.39 0.36 0.44 0.40 0.37 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.10%11.05%9.47%9.78%10.04%股息收益率股息收益率(%)2.41%2.74%3.25%3.97%4.69%總股本總股本(億億股股)136 136 136 136 136-40%-20%0%20%

8、40%60%80%中國鐵建滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.工程主業優勢突出，入水擴能前景廣闊工程主業優勢突出，入水擴能前景廣闊.5 1.1.工程承包業務底蘊深厚，受益穩增長行業高景氣.7 1.2.投運模式賦能大基建，綠色環保譜寫新篇章.10 1.3.將迎第三屆高峰論壇，境外業務面臨新機遇.13 2.配套產業多點開花，彰顯一體化競爭優勢配套產業多點開花，彰顯一體化競爭優勢.15 2.1.設計咨詢業務經營穩健，毛利率穩步提升.15 2.2.隧道掘進機行業龍頭，有望受益抽蓄工程高景氣.15 2.3.房

9、產去庫存成果初現，審慎拿地積蓄力量.19 3.業務經營質量穩中向好，營運能力改善值得期待業務經營質量穩中向好，營運能力改善值得期待.21 3.1.盈利能力穩步增強，現金流表現明顯改善.21 3.2.項目退出渠道通暢，資產周轉率有望提升.23 3.3.杠桿率壓降效果顯著，股利支付率有望抬升.25 4.投資建議投資建議.29 5.風險提示風險提示.30 5XnUeZgX9UfZwV9YsP6McM8OtRrRpNtQiNpPqPeRpPoR8OmMzQwMqMtPvPrMzQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄

10、圖圖 1：中國鐵建發展歷程：中國鐵建發展歷程.5 圖圖 2：中國鐵建營業收入：中國鐵建營業收入.5 圖圖 3：中國鐵建新簽合同：中國鐵建新簽合同.5 圖圖 4：中國鐵建：中國鐵建“8+N”產業發展格局產業發展格局.6 圖圖 5：中國鐵建：中國鐵建 2022 年營業收入結構年營業收入結構.6 圖圖 6：中國鐵建：中國鐵建 2022 年新簽合同結構年新簽合同結構.6 圖圖 7：中國鐵建：中國鐵建 2022 年毛利潤結構年毛利潤結構.6 圖圖 8：中國鐵建：中國鐵建 2022 年利潤總額結構年利潤總額結構.6 圖圖 9：中國鐵建工程承包業務新簽合同：中國鐵建工程承包業務新簽合同.7 圖圖 10：中國

11、鐵建工程承包業務營業收入：中國鐵建工程承包業務營業收入.7 圖圖 11：工程承包業務新簽合同結構：工程承包業務新簽合同結構.7 圖圖 12：工程承包業務營業收入結構：工程承包業務營業收入結構.7 圖圖 13：中國鐵建房建業務新簽合同：中國鐵建房建業務新簽合同.8 圖圖 14：中國鐵建房建業務營業收入：中國鐵建房建業務營業收入.8 圖圖 15：固定資產投資完成額累計同比：固定資產投資完成額累計同比.8 圖圖 16：中國鐵建基建業務營業收入：中國鐵建基建業務營業收入.8 圖圖 17：公路建設投資完成額：公路建設投資完成額.9 圖圖 18：鐵路建設投資完成額：鐵路建設投資完成額.9 圖圖 19：我國

12、鐵路客運量累計值：我國鐵路客運量累計值.9 圖圖 20：我國鐵路客運量當月值：我國鐵路客運量當月值.9 圖圖 21：中國鐵建工程承包業務新簽合同拆分：中國鐵建工程承包業務新簽合同拆分.10 圖圖 22：中國鐵建其他業務資本開支：中國鐵建其他業務資本開支.10 圖圖 23：中國鐵建購置、建設特許經營權：中國鐵建購置、建設特許經營權.10 圖圖 24：中國鐵建特許經營權：中國鐵建特許經營權.10 圖圖 25：中國鐵建工程承包業務毛利潤及毛利率：中國鐵建工程承包業務毛利潤及毛利率.11 圖圖 26：中國鐵建基建業務毛利潤及毛利率：中國鐵建基建業務毛利潤及毛利率.11 圖圖 27：中國鐵建港航局承建海

13、上風電測風塔項目：中國鐵建港航局承建海上風電測風塔項目.11 圖圖 28：中鐵二十三局承建河源市墾造水田項目：中鐵二十三局承建河源市墾造水田項目.11 圖圖 29：2022 年建筑央企境外新簽合同年建筑央企境外新簽合同.13 圖圖 30：中國鐵建境外新簽合同：中國鐵建境外新簽合同.13 圖圖 31：中國鐵建境外業務營業收入：中國鐵建境外業務營業收入.14 圖圖 32：中國鐵建境外業務毛利潤及毛利率：中國鐵建境外業務毛利潤及毛利率.14 圖圖 33：一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同及完成營業額累計同比：一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同及完成營業額累計同比.14 圖圖 34：中國鐵建勘察設

14、計咨詢業務營業收入：中國鐵建勘察設計咨詢業務營業收入.15 圖圖 35：中國鐵建勘察設計咨詢業務毛利潤及毛利率：中國鐵建勘察設計咨詢業務毛利潤及毛利率.15 圖圖 36：中國鐵建工業制造業務營業收入：中國鐵建工業制造業務營業收入.16 圖圖 37：中國鐵建工業制造業務毛利潤及毛利率：中國鐵建工業制造業務毛利潤及毛利率.16 圖圖 38：中國鐵建工業制造業務：中國鐵建工業制造業務 2022 年營收結構年營收結構.16 圖圖 39：中國鐵建工業制造業務：中國鐵建工業制造業務 2022 年毛利潤結構年毛利潤結構.16 圖圖 40：鐵建重工：鐵建重工 2022 年營業收入結構年營業收入結構.17 圖圖

15、 41：鐵建重工隧道掘進機業務營業收入：鐵建重工隧道掘進機業務營業收入.17 圖圖 42：2021 年隧道掘進機行業年隧道掘進機行業 CR5（產量口徑）（產量口徑）.17 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 圖圖 43：鐵建重工隧道掘進機產量及國內市占率：鐵建重工隧道掘進機產量及國內市占率.17 圖圖 44：隧道掘進機銷量及行業平均售價：隧道掘進機銷量及行業平均售價.18 圖圖 45：隧道掘進機市場規：隧道掘進機市場規模模.18 圖圖 46：抽水蓄能總裝機及預測：抽水蓄能總裝機及預測.18 圖圖 47：水利建設投資完成額：水利

16、建設投資完成額.18 圖圖 48：2021 年中國年中國 TBM 行業行業 CR5（產量口徑）（產量口徑）.19 圖圖 49：鐵建重工研發費用及研發費用率：鐵建重工研發費用及研發費用率.19 圖圖 50：中國鐵建房地產開發業務營業收入：中國鐵建房地產開發業務營業收入.19 圖圖 51：中國鐵建房地產開發業務存貨周轉率：中國鐵建房地產開發業務存貨周轉率.19 圖圖 52：中國鐵建房地產開：中國鐵建房地產開發業務銷售金額發業務銷售金額.20 圖圖 53：中國鐵建房地產開發業務毛利潤及毛利率：中國鐵建房地產開發業務毛利潤及毛利率.20 圖圖 54：中國鐵建房地產開發投資及土儲面積：中國鐵建房地產開發

17、投資及土儲面積.20 圖圖 55：中國鐵建房地產開發投資結構：中國鐵建房地產開發投資結構.20 圖圖 56：中國鐵建整體毛利率及業務拆分：中國鐵建整體毛利率及業務拆分.21 圖圖 57：中國鐵建工程承包業務毛利率拆分：中國鐵建工程承包業務毛利率拆分.21 圖圖 58：中國鐵建期間費用率：中國鐵建期間費用率.21 圖圖 59：中國鐵建員工人均創收及人均創利：中國鐵建員工人均創收及人均創利.21 圖圖 60：中國鐵建凈利潤及凈利率：中國鐵建凈利潤及凈利率.22 圖圖 61：中國鐵建收現比及付現比：中國鐵建收現比及付現比.22 圖圖 62：中國鐵建經營活動現金流凈額：中國鐵建經營活動現金流凈額.22

18、 圖圖 63：中國鐵建總資產周轉率：中國鐵建總資產周轉率.23 圖圖 64：中國鐵建應收賬款及存貨周轉率：中國鐵建應收賬款及存貨周轉率.23 圖圖 65：中國鐵建長期股權投資：中國鐵建長期股權投資.23 圖圖 66：中國鐵建特許經營權類無形資產：中國鐵建特許經營權類無形資產.23 圖圖 67：中國鐵建特許經營權賬面原值變動分項：中國鐵建特許經營權賬面原值變動分項.24 圖圖 68：國金中國鐵建高速：國金中國鐵建高速 REIT 交易結構交易結構.24 圖圖 69：中國鐵建資產負債率：中國鐵建資產負債率.25 圖圖 70：中國鐵建其他權益工具：中國鐵建其他權益工具.25 圖圖 71：中國鐵建凈資產

19、增量拆分：中國鐵建凈資產增量拆分.25 圖圖 72：中國鐵建少數股東權益：中國鐵建少數股東權益.26 圖圖 73：中國鐵建資本公積：中國鐵建資本公積.26 圖圖 74：國資委考核體系：國資委考核體系.27 圖圖 75：中國鐵建資本開支：中國鐵建資本開支.28 圖圖 76：中國鐵建經營活動、投資活動現金流凈額：中國鐵建經營活動、投資活動現金流凈額.28 圖圖 77：中國鐵建未分配利潤：中國鐵建未分配利潤.28 圖圖 78：中國鐵建現金分紅及股利支付率：中國鐵建現金分紅及股利支付率.28 圖圖 79：中國鐵建：中國鐵建 PB-Band（TTM）.29 表表 1：鐵建發展牽頭中標多項綠色環保工程：鐵

20、建發展牽頭中標多項綠色環保工程.12 表表 2：20212023 年公司新簽綠色環保重大工程概況年公司新簽綠色環保重大工程概況.13 表表 3：中國鐵建盤活多項運營類資產：中國鐵建盤活多項運營類資產.24 表表 4：2019 年市場化債轉股簡況年市場化債轉股簡況.26 表表 5：公司引入社會資本方增資經營子公司與運營類資產（部分）：公司引入社會資本方增資經營子公司與運營類資產（部分）.26 表表 6：2022 年市場化債轉股簡況年市場化債轉股簡況.27 表表 7：可比公司估值情況：可比公司估值情況.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 中國鐵建中國鐵建/公司

21、深度公司深度 1.工程工程主業優勢突出，入水主業優勢突出，入水擴擴能前景廣闊能前景廣闊 中國鐵建是全球最具實力和規模的特大型綜合建設集團之一。公司以工程承包為主業，前身是鐵道部工程指揮部，現控股股東為中國鐵道建筑集團，實控人為國資委，已逐漸發展成為國務院國有資產監督管理委員會管理的特大型建筑企業。2022 年，公司新簽合同 32450.0 億元，同比增長 15.1%；實現營業收入 10963.1 億元，同比增長 7.5%；實現歸母凈利潤 266.4 億元，同比增長 7.9%；位列工程新聞紀錄“全球 250 家最大承包商”第 3 位，中國企業 500 強”第 11 位，財富雜志“世界 500 強

22、”第 39位。圖圖 1：中國鐵建發展歷程中國鐵建發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 2：中國鐵建營業收入：中國鐵建營業收入 圖圖 3：中國鐵建新簽合同：中國鐵建新簽合同 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司構建起以工程承包為核心的“8+N”產業發展格局。近年來，公司以工程承包業務為基礎向投資運營、綠色環保、房地產開發等上下游領域延伸，并發展起規劃設計咨詢、工業制造、物資物流、產業金融等相關產業，同時積極培育城市運營、文旅康養、信息技術、新材料等“N”個新興產業，形成了“8+N”產業發展格局。其中，工程承包、投資運營、綠色環保等工程承包產業 2022 年實現

23、營收9647.2 億元，占總營收比重為 82.6%，是公司的基礎和核心業務。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022營業收入（億元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000350002016201720182019202020212022新簽合同（億元）同比增速（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 圖圖 4：中國鐵建中國鐵建“8+N”產業發

24、展格局”產業發展格局 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 5：中國鐵建：中國鐵建 2022 年年營業收入結構營業收入結構 圖圖 6：中國鐵建：中國鐵建 2022 年年新簽合同結構新簽合同結構 注：未剔除“分部間抵銷”數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 7：中國鐵建：中國鐵建 2022 年年毛利潤結構毛利潤結構 圖圖 8：中國鐵建：中國鐵建 2022 年年利潤總額結構利潤總額結構 注：未剔除“分部間抵銷”數據來源：公司公告，東北證券 注：未剔除“分部間抵銷”數據來源：公司公告，東北證券 工程承包 82.6%勘察設計咨詢 1.7%工業制造 2.1%房地產開發 5.3%

25、物資貿易及其他 8.2%工程承包 86.4%勘察設計咨詢 0.9%工業制造 1.2%房地產開發 4.0%物資物流 6.9%其他 0.5%工程承包 74.3%勘察設計咨詢 6.5%工業制造 5.0%房地產開發 7.8%物資貿易及其他 6.3%工程承包 63.2%勘察設計咨詢 10.5%工業制造 7.3%房地產開發 9.7%物資貿易及其他 9.4%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 1.1.工程承包業務底蘊深厚，受益穩增長行業高景氣 公司工程承包業務底蘊深厚。截止 2022 年末，公司依托旗下的專業化工程局、全球化經營網絡和豐富的

26、建筑資質，已累積參與設計、建設了我國 50%以上的高速鐵路和普速鐵路，40%以上的城市軌道交通，30%的高等級以上公路，參與制定了中國高速鐵路 50%以上的建設標準，開拓了鐵路、公路、市政、城軌、房建等千億級工程市場。2022 年，工程承包業務（含投資運營、綠色環保）新簽合同28045.5 億元，同比增長 16.3%，占總新簽合同比重為 86.4%；實現營收 9647.2 億元，同比增長 7.9%，占總營收比重為 82.6%。圖圖 9：中國鐵建工程承包業務新簽合同中國鐵建工程承包業務新簽合同 圖圖 10：中國鐵建工程承包業務營業收入中國鐵建工程承包業務營業收入 數據來源：公司公告，東北證券 數

27、據來源：公司公告，東北證券 房建工程是工程承包業務主要增長點?！笆濉币詠?，公司把握棚改、舊改、保障房建設等機遇，實現了房建、市政工程的快速增長。2022 年，房建工程新簽合同 9416.7億元，20162022 年 CAGR+35.4%，占工程承包新簽合同比重 33.6%，較2016 年增長 19.2pct；實現營收 2607.2 億元，20162022 年 CAGR+21.3%，占工程承包業務營收比重 27.0%，較 2016 年增長 11.9pct，是工程承包業務的主要增長點。市政工程新簽合同 4156.4 億元，20162022 年 CAGR+20.0%，占工程承包新簽合同比重 14

28、.8%，較 2016年增長 1.7pct。圖圖 11：工程承包業務新簽合同結構：工程承包業務新簽合同結構 圖圖 12：工程承包業務營業收入結構：工程承包業務營業收入結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300002016201720182019202020212022工程承包業務新簽合同（億元）同比增速（%）-1%1%3%5%7%9%11%13%15%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022營業收入（億元

29、）營收增速（%）0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022鐵路公路城軌市政房建水利電力其他0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022基建工程房屋建設其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 城市更新方興未艾，房建、市政工程發展空間依舊廣闊。2022 年 5 月，國務院發布關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見，旨在促進縣城的市政、環境、產業配套基礎設施提質增效。2023 年全國住房和城鄉建設工作會議提出，要新開工改造城鎮老舊

30、小區 5.3 萬個以上，改造小區數量同比增長 0.2 萬個。向后展望，舊改、保障房、縣城建設等城市更新工程方興未艾，房建市場空間依舊廣闊，公司房建、市政工程仍大有可為。2022 年，公司房建工程新簽合同 9416.7 億元，同比減少 3.3%，仍維持在相對高位；實現營收 1607.2 億元，同比增長 17.1%。圖圖 13：中國鐵建房建業務新簽合同中國鐵建房建業務新簽合同 圖圖 14：中國鐵建房建業務營業收入：中國鐵建房建業務營業收入 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2022 年經濟發展定調穩增長，公司基建業務增長顯著。2021 年 12 月，中央經濟工作會議指出，

31、我國經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱“三重壓力”。2022 年3 月，政府工作報告提出要“積極擴大有效投資，適度超前開展基礎設施投資”。據國家統計局數據，2022 年，我國廣義基建投資完成額同比增長 11.5%，狹義基建投資完成額同比增長 9.4%，基礎設施投資增速明顯提升。受益穩增長政策發力，2022 年公司非房工程新簽合同 18628.8 億元，同比增長 29.6%；基建業務實現營收5694.9 億元，同比增長 11.2%。圖圖 15：固定資產投資完成額固定資產投資完成額累計同比累計同比 圖圖 16：中國鐵建基建業務中國鐵建基建業務營業收入營業收入 數據來源：公司公告，東北證券 數據來

32、源：公司公告，東北證券 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022房建業務新簽合同（億元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250030002016201720182019202020212022房建營收（億元）營收增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業交通運輸、倉儲和郵政業水利、環境和公共設施管理業-4%-2%0%2%4%

33、6%8%10%12%14%01000200030004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022基建營收（億元）營收增速（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 2023 年，公司基建業務預將維持較高增速，原因在于：（1）穩增長仍處于重要位置。2022 年 12 月，中央經濟工作會議指出“當前經濟恢復的基礎尚不牢固，三重壓力仍然較大?！?023 年 3 月，兩會提及“2023 年專項債提前批額度達 21900 億元”，約為 2022 年新增專項債額度的 60%。2023

34、 年 4 月，政治局會議認為“三重壓力得到緩解，但經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強?！鳖A計 2023年穩增長政策力度仍將持續，尤其在出口、消費、地產投資等領域貢獻有限的情境下，基建投資作為穩增長的重要抓手或將繼續保持高景氣。2023 年 1-5 月，我國廣義基建投資完成額同比增長 10.1%，狹義基建投資完成額同比增長 7.5%。圖圖 17：公路建設投資完成額公路建設投資完成額 圖圖 18：鐵路鐵路建設投資完成額建設投資完成額 數據來源：Wind，交通運輸部，東北證券 數據來源：Wind，國家鐵路局，東北證券 （2）交運需求疫后復蘇，有望進一步帶動“兩路”投資增長。疫情因素致我國交通

35、客運量有所下滑；據國家統計局數據，2022 年我國鐵路客運量 16.7 億人次，僅為 2019 年的 46%。需求承壓致鐵路投資小幅下降，2022 年我國鐵路投資完成額7109 億元，同比下降 5.1%。2023 年以來，疫情因素逐漸消解，交運需求逐步回升，截止 2023 年 5 月鐵路客運量累計值達 14.4 億人次，基本回歸 2019 年水平；此外，公路客運量累計值 17.5 億人次，同比增長 17.5%，亦有所回暖。交運需求疫后復蘇有望帶動“兩路”投資增長。據交通運輸部，2023 年一季度，我國鐵路投資完成額 1674 億元，同比增長 6.3%；公路投資完成額 5486.3 億元，同比增

36、長 14.1%。圖圖 19：我國鐵路客運量累計值：我國鐵路客運量累計值 圖圖 20：我國鐵路客運量當月值：我國鐵路客運量當月值 數據來源：Wind，國家統計局，東北證券 數據來源：Wind，國家統計局，東北證券 0%5%10%15%20%050001000015000200002500030000201120122013201420152016201720182019202020212022公路建設投資完成額（億元）同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000700080009000200820092010201120122013

37、201420152016201720182019202020212022鐵路固投完成額（億元）投資增速（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025303540200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022鐵路客運量（億人次）同比增速（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20232022202120202019 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 中國鐵

38、建中國鐵建/公司深度公司深度 1.2.投運模式賦能大基建，綠色環保譜寫新篇章 為推進工程承包業務轉型升級，公司 2022 年依據“8+N”產業格局將原工程承包產業重分類為工程承包、投資運營和綠色環保三大板塊。一方面，公司將持續拓展“投資+”業務，通過參與項目的前期開發來鎖定工程訂單，并積極培育運營類資產，實現經營創效，努力打造一流的基礎設施投資運營商品牌。另一方面，公司將流域治理、水環境綜合治理、抽水蓄能、海上風電、光伏、建筑垃圾資源化等綠色環保領域的項目投資、建設和運營資產整合，致力于打造業務新的增長點。圖圖 21：中國鐵建工程承包業務新簽合同拆分：中國鐵建工程承包業務新簽合同拆分 圖圖 2

39、2：中國鐵建其他業務資本開支中國鐵建其他業務資本開支 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 一方面，投運模式趨于成熟，對公司新簽合同形成有效拉動?！笆濉币詠?，公司依托資金優勢積極開展項目投資和資產運營，2015 年2022 年公司其他業務年均資本開支達 126.0 億元（主要為對特許經營權的投入），對應年均購置、建設特許經營權資產 125.6 億元。2022 年，公司其他業務資本開支 84.5 億元，當年購置及收購特許經營權資產 136.4 億元（另有大量出表的項目公司未納入統計），拉動新簽合同額 7513.0 億元，同比增長 22.7%，覆蓋約 26.8%的工程承包

40、新簽合同。圖圖 23：中國鐵建中國鐵建購置、建設購置、建設特許經營權特許經營權 圖圖 24：中國鐵建特許經營權中國鐵建特許經營權 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 工程承包 66.4%投資運營 26.8%綠色環保 6.8%020406080100120140160其他業務資本開支（億元）020406080100120140160180特許經營權：當年購置與在建工程轉入（億元）0100200300400500600700特許經營權（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 投運模式持續改善工程承包業務

41、的盈利能力。2016 年 7 月，國務院發布關于深化投融資體制改革的意見，提出要充分激發社會資本的活力，加快推進基礎設施領域價格改革，完善市場決定價格機制。投運模式下，公司一方面能夠依托“社會資本方”角色同政府較為平等的進行項目合作，工程定價權有所增強；另一方面可通過建筑產業鏈一體化的產業優勢形成更高的話語權和影響力，在優質項目競標過程中占據優勢，有效改善工程的盈利能力。2016 年以來，公司工程承包業務毛利率持續改善，2022 年達 8.6%，較 2016 年增長 1.8pct；其中基建工程改善最為明顯，2022年毛利率達 8.4%，較 2016年增長 2.2pct。圖圖 25：中國鐵建：中

42、國鐵建工程承包工程承包業務毛利潤及毛利率業務毛利潤及毛利率 圖圖 26：中國鐵建：中國鐵建基建基建業務毛利潤及毛利率業務毛利潤及毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 另一方面，公司密集布局綠色環保板塊，著力打造新的增長點。2019 年 9 月，公司成立全資子公司中鐵建發展集團，作為承載和培育綠色環保板塊的主體單位，牽頭綠色環保投資項目，持續輸出投融資、技術、運營、產業導入等服務。2021年 5月，中國鐵建港航局對旗下海上風電相關資產進行整合，并據此成立新能源分公司，打造新能源專業品牌。2022 年 4 月，中國鐵建聯合中信集團、中國雄安新區科技企業共同設立中碳基礎

43、設施產業發展有限公司，致力于提供城市綠色低碳方案更新、城市碳治理平臺建設等服務。2023 年 1 月，公司成立新興業務總部，對水利、電力、新能源等具有較大潛力的新興業務進行研究布局、高端對接、統籌協調和推進落實。圖圖 27：中國鐵建港航局承建：中國鐵建港航局承建海上風電測風塔項目海上風電測風塔項目 圖圖 28：中鐵二十三局承建河源市墾造水田項目中鐵二十三局承建河源市墾造水田項目 數據來源：國資委官網，東北證券 數據來源：國資委官網，東北證券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010020030040050060070080090020162017201820192020202120

44、22毛利潤（億元）毛利率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01002003004005006002016201720182019202020212022毛利潤（億元）毛利率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 綠色環保領域相關工程的承接能力持續提升。隨相關資產整合和產業布局漸次落地，公司在水環境治理、新能源等領域的新簽合同額呈快速增長態勢，工程承接能力持續提升。（1）水環境治理領域，鐵建發展整合中國鐵建體系內產業資源，并同四川水利院等外部主體合作，牽頭中標了多項綠色環保工程，涉及污水處理、生態修復、土地綜合整

45、治、水利工程等。（2）新能源領域，各工程局同樣打造了一批代表性新能源工程。如中鐵十一局參建的鎮安抽水蓄能電站項目，中鐵十四局負責的南水北調北京段房橋光伏發電項目等。據公司公告，2022 年公司綠色環保產業新簽合同額達 1906.6 億元，同比增長 50.4%。隨綠色環保相關工程的承接能力持續提升，公司有望在十四五時期將綠色環保業務培育至成熟期。表表 1：鐵建發展牽頭鐵建發展牽頭中標多項中標多項綠色環保綠色環保工程工程 公告日期公告日期 中標項目中標項目 中標單位中標單位 項目金額項目金額（億元）（億元）備注備注 2023-05“瀾滄江、流沙河”流域城區段水生態修復及水生態旅游資源開發（EOD）

46、項目 鐵建發展牽頭聯合體 29.7 “水利+文旅”2022-12 遼源市北部采煤沉陷區生態環境導向的開發（EOD）模式試點項目 鐵建發展牽頭聯合體 27.0 礦山生態修復 2022-10 資陽市雁江區保和鎮、豐裕鎮全域土地綜合整治試點項目 鐵建發展牽頭聯合體 36.5 四川省全域土地綜合整治試點項目 2022-09 蘭州市西固區“產城融合”示范區污水處理設施一期 鐵建發展牽頭聯合體 18.1 污水處理 2020-08 山西合成生物產業智慧園區水處理及再利用 鐵建發展牽頭聯合體 21.4 污水處理 2022-07 化州市楊梅鎮全域土地綜合整治 鐵建發展牽頭聯合體 11.1 廣東省全域土地綜合整治

47、試點項目 2022-06 河北省第七屆（定州）園林博覽會定州展園及地市展園項目建設工程 鐵建發展牽頭聯合體 18.8 商業性生態文化公園投運項目 2022-05 亭子口灌區工程一期標 鐵建發展、中鐵十八局、四川水利院 31.0 國務院“172”和“150”重大水利工程之一 2021-12 龍口市采煤塌陷區綜合治理及人居環境提升 鐵建發展牽頭聯合體 60.6 礦山生態修復 2021-11 保山市隆陽區土地綜合整治 鐵建發展等單位聯合體 47.8 云南省全域土地綜合整治試點項目 2021-04 天津市張貴莊污水處理廠 鐵建發展等單位聯合體 30.1 污水處理 2021-02 河源市東源縣城鄉基礎環

48、境綜合提升 鐵建發展牽頭聯合體 40.9 流域治理 數據來源：鐵建發展官網，北極星環保網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 表表 2：20212023 年公司年公司新簽新簽綠色環保重大工程概況綠色環保重大工程概況 中標中標/簽約簽約 日期日期 中標項目中標項目 中標單位中標單位 項目金額項目金額（億元）（億元）備注備注 2022-12 伊川縣農業、節水提質增效建設項目 中鐵二十局等單位聯合體 49.9 環境治理 2022-12 深汕合作區 600MW 高溫熔鹽儲能電站及可再生能源制氫項目 中鐵二十局等單位聯合體

49、48.4 新能源 2022-12 淮河上游河南段洪汝河流域山水林田湖草沙一體化保護和修復工程項目 中鐵十七局等單位聯合體 37.0 生態修復 2022-12 山西 5G基站基礎設施建設集中采購項目 中鐵二十二局等單位聯合體 52.0 新基建 2022-06 山西省 5G基礎建設項目 中鐵十五局等單位聯合體 36.0 新基建 2021-09 成都公園城市龍泉山生態保護修復暨國家儲備林項目 昆侖投資等單位聯合體 125.0 生態修復 2021-08 泰州市泰湖生態提質項目 鐵建投資等單位聯合體 145.2 生態修復 2021-01 華能大連莊河海上風電 IV1 場址項目（350MW）鐵建港航局等單

50、位聯合體 44.2 海上風電 數據來源：公司年報，東北證券 1.3.將迎第三屆高峰論壇，境外業務面臨新機遇 公司是一帶一路建設的排頭兵，境外新簽合同額居八大建筑央企之首。2018 年，公司提出“海外優先”戰略，建立起“3+5+N”的海外經營發展體系，以中國土木工程集團、中國鐵建國際集團和中鐵建國際投資集團三家外經子公司為核心抱團出海，積極踐行“一帶一路”倡議。2019 年，公司境外新簽合同 2692.4 億元，同比增長 106.8%，后境外新簽合同額均維持在較高水平，帶動境外營業收入快速提升。2022 年，公司境外新簽合同 3060.5 億元，同比增長 18.9%，占總新簽合同比重 9.4%，

51、首次突破 3000 億元大關，居八大建筑央企之首；實現營業收入 540.8 億元，同比增長 15.1%，占總營收比重 4.9%；貢獻毛利潤 41.8 億元，占總毛利潤比重 3.8%。圖圖 29：2022 年建筑央企境外新簽合同年建筑央企境外新簽合同 圖圖 30：中國鐵建中國鐵建境外新簽合同境外新簽合同 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0500100015002000250030003500境外新簽合同（億元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500境外新簽合同（億元）同比新增（%）

52、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 圖圖 31：中國鐵建境外業務營業收入中國鐵建境外業務營業收入 圖圖 32：中國鐵建境外業務毛利潤及毛利率：中國鐵建境外業務毛利潤及毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 回顧“一帶一路”十周年歷程，兩次高峰論壇有效拉動了我國對外承包工程。2013 年，習總書記首次提出共建“絲綢之路經濟帶”和“21 世紀海上絲綢之路”。2015 年 3 月，推動共建絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路的愿景與行動正式發布。2017 年 5 月、2019 年 4 月，我國在京成

53、功舉辦了兩屆“一帶一路”國際合作高峰論壇（“一帶一路”框架下最高規格的國際活動），共商合作大計，共建合作平臺，共享合作成果?；仡櫋耙粠б宦贰敝匾l展時點的對外新簽工程表現，我國同沿線國家的新簽合同額均出現明顯增長。圖圖 33：一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同及完成營業額累計同比：一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同及完成營業額累計同比 數據來源：Wind，商務部，東北證券 第三屆高峰論壇計劃于 2023 年舉辦，或為公司境外業務帶來新的機遇。2022年 11月，習總書記在亞太經合組織會議中提及，將在 2023 年考慮舉辦第三屆國際合作高峰論壇。自 2019 年第二屆國際合作高峰論壇舉辦以來

54、，公司境外新簽合同快速增長。隨第三屆國際合作高峰論壇落地，我國與沿線國家或將開啟新一輪合作浪潮，公司境外業務有望顯著收益。-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002016201720182019202020212022境外業務營業收入（億元）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530354045502016201720182019202020212022毛利潤（億元）毛利率（%）-100%-50%0%50%100%150%一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同額累計同比（%）一帶一路沿線國家對外承包工程完成營業額

55、累計同比（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 2.配套產業多點開花，彰顯一體化競爭優勢配套產業多點開花，彰顯一體化競爭優勢 2.1.設計咨詢業務經營穩健，毛利率穩步提升 公司規劃設計咨詢板塊主要由四家具備工程設計綜合甲級資質的大型設計院組成，業務范圍覆蓋鐵路、公路、軌交、市政、房建、水利、水電等建筑工程，與工程承包、工業制造等板塊形成業務協同。近年來，公司持續推進規劃設計咨詢業務向智能交通、有軌電車、地下管廊、生態環境、綠色環保等領域拓展，旨在發揮規劃設計咨詢業務的引領作用，促進傳統工程業務提質增效，并助力公司切入綠色環

56、保等市場。2022 年，公司規劃設計咨詢業務實現營收 203.0 億元，同比增長4.5%，占總營收比重 1.7%；業務毛利率 35.9%，同比增長 2.8pct，為歷史最佳水平；貢獻毛利潤 72.8 億元，占總毛利潤比重 6.5%。圖圖 34：中國鐵建勘察設計咨詢業務營業收入中國鐵建勘察設計咨詢業務營業收入 圖圖 35：中國鐵建勘察設計咨詢業務毛利潤及毛利率中國鐵建勘察設計咨詢業務毛利潤及毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.隧道掘進機行業龍頭，有望受益抽蓄工程高景氣 中國鐵建已發展為國內領先、國際先進的材料和專業設備制造商。公司工業制造板塊包含裝備制造、

57、材料生產、混凝土 PC 構件生產三大業務體系，在大型養路機械、地下施工設備、軌道施工設備、橋梁施工設備、道岔、彈條扣件等細分產品市場居于行業領先地位。近年來，公司依托工程主業帶來的產業鏈優勢逐步發展成為國內領先、國際先進的材料和專業設備制造商。2022 年，公司工業制造板塊實現營收 247.3 億元，同比增長 13.1%，占總營收比重 2.1%；業務毛利率 22.6%，同比下降 0.1pct；貢獻毛利潤 55.8億元，占總毛利潤比重 5.0%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250營業收入（億元）營收增速（%）0%5%10%15%20%25%30%

58、35%40%01020304050607080毛利潤（億元）毛利率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 圖圖 36：中國鐵建工業制造業務營業收入中國鐵建工業制造業務營業收入 圖圖 37：中國鐵建工業制造業務毛利潤及毛利率中國鐵建工業制造業務毛利潤及毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 鐵建重工定位高端，持有工業制造板塊的主要優質資產。工業制造板塊相應經營主體包括鐵建重工（SZ.688425）、鐵建裝備（HK.1786）兩大上市平臺及其他子公司。其中，鐵建重工定位高端裝備上市平臺，持有工業制造

59、板塊的主要優質資產。2022 年，鐵建重工實現營收 101.0 億元，占工業制造板塊比重為 40.8%，貢獻毛利潤 34.4 億元，占工業制造板塊比重為 61.7%。進一步拆分鐵建重工業務結構，隧道掘進機業務的技術壁壘較高，具有較強的定價權和成長性，是工業制造板塊主要增長點。2022 年，隧道掘進機業務實現營收 52.7 億元，同比增長 12.1%，占工業制造板塊比重為 21.3%，貢獻毛利潤 21.2億元，占工業制造板塊比重為 38.1%。圖圖 38：中國鐵建工業制造業務：中國鐵建工業制造業務 2022 年營收結構年營收結構 圖圖 39：中國鐵建工業制造業務：中國鐵建工業制造業務 2022

60、年毛利潤結構年毛利潤結構 數據來源：公司公告，鐵建重工，鐵建裝備，東北證券 數據來源：公司公告，鐵建重工，鐵建裝備，東北證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300營業收入（億元）營收增速（%）0%5%10%15%20%25%30%0102030405060毛利潤（億元）毛利率（%）鐵建重工 40.8%鐵建裝備 11.4%其他 47.7%鐵建重工 61.7%鐵建裝備 11.9%其他 26.4%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 圖圖 40：鐵建重工鐵建重工 2022 年營業收入結構

61、年營業收入結構 圖圖 41：鐵建重工鐵建重工隧道掘進機業務營業收入隧道掘進機業務營業收入 數據來源：鐵建重工，東北證券 數據來源：鐵建重工，東北證券 鐵建重工持續引領隧道掘進機行業發展，具有較強的市場定價權。全斷面隧道掘進機具有較高的技術門檻，被稱之為“工程機械之王”。依據作業環境的不同，全斷面隧道掘進機可分為盾構機和 TBM，前者聚焦土層掘進，后者用于巖層掘進。鐵建重工作為牽頭推進隧道掘進機裝備國產化、產業化的兩家企業之一，持續引領著隧道掘進機行業的技術變革。據中國工程機械工業協會掘進機械分會統計，2021 年鐵建重工生產隧道掘進機 222 臺，同比增長 32.9%；產量口徑下國內市占率約

62、33.0%，同比增長 7.6pct，與中鐵裝備形成雙寡頭格局，具有較強的市場定價權。圖圖 42：2021 年隧道掘進機行業年隧道掘進機行業 CR5（產量口徑）（產量口徑）圖圖 43：鐵建重工隧道掘進機產量及國內市占率鐵建重工隧道掘進機產量及國內市占率 數據來源：中國工程機械工業協會，東北證券 數據來源：中國工程機械工業協會，東北證券 行業層面，隧道掘進機應用領域不斷開拓，市場增長潛力巨大。國產化以來，隧道掘進機行業持續推進產品升級。技術端，我國已經掌握了全口徑的盾構制造工藝，并先后自主研發出異形盾構、豎井掘進等新型盾構設備，研發水平據于世界前列。售價端，據中國工程機械工業協會，國產全斷面隧道掘

63、進機 2021 年銷售均價 3477.0 萬元/臺，較 2016 年降低 897 萬元/臺，呈持續下降趨勢。隨功能迭代和價格壓降，隧道掘進機應用領域從地鐵工程向水利、礦山、抽水蓄能等不斷開拓，市場規模隨之擴張。據中國工程機械工業協會統計，全斷面隧道掘進機 2021 年實現銷售額 234 億元，20162021 年 CAGR+6.6%；銷售量 673 臺，20162021 年CAGR+11.6%。隧道掘進機 52.2%特種專業裝備 19.3%軌道交通設備 28.1%其他 0.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506020182019202020212

64、022掘進機設備業務（億元）同比增速（%）中鐵裝備 34.0%鐵建重工 33.0%中交天和 16.0%三三工業 5.1%海瑞克 3.3%其他 8.6%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502015201620172018201920202021隧道掘進機產量（臺）國內市占率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 圖圖 44：隧道掘進機銷量及行業平均售價隧道掘進機銷量及行業平均售價 圖圖 45：隧道掘進機：隧道掘進機市場規模市場規模 數據來源：中國工程機械工業協會，東北證券 數據來源：中國

65、工程機械工業協會，東北證券 圖圖 46：抽水蓄能總裝機及預測：抽水蓄能總裝機及預測 圖圖 47：水利建設投資完成額：水利建設投資完成額 數據來源：國家能源局，東北證券 數據來源：水利部，東北證券 公司層面，鐵建重工在 TBM 市場具備優勢，高研發支撐下或將顯著受益新興領域高景氣。TBM 適用于巖層環境的掘進作業，是抽水蓄能、水利、礦山等隧道工程新興市場的主要施工裝備。能源結構轉型背景下抽水蓄能需求旺盛，穩增長政策發力致水利工程投資額高速增長，均有望帶動 TBM 市場需求快速擴張。且 TBM產品相對具備更高的技術壁壘，市場格局更加分化，國內市場當前主要由鐵建重工和中鐵裝備供應。其中，鐵建重工在

66、TBM 市場具備優勢，產銷規模方面，據中國工程機械工業協會統計，2021 年鐵建重工生產 TBM26 臺，產量口徑下國內市占率 52.0%，市場份額過半；技術積累方面，公司大力推動 TBM 產品技術迭代，先后研制出高原鐵路大直徑多支護 TBM“高原明珠號”、全球首臺大坡度螺旋 TBM“北山 1 號”等多項國之重器，研發費用率持續提升。2022 年，公司產生研發費用 9.3 億元，研發費用率 9.2%，同比增加 2.1pct。高研發支撐下公司 TBM 有望持續引領行業發展，鞏固 TBM 產品護城河，充分受益新興市場高景氣。0100020003000400050006000010020030040

67、0500600700800201220162021銷量（臺）銷售均價（萬元/臺，右）050100150200250201220162021隧道掘進機市場規模（億元）31.536.045.2621200204060801001202020202120222025E2030E抽水蓄能總裝機（GW）-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022水利建設投資完成額（億元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 圖圖 48：

68、2021 年中國年中國 TBM 行業行業 CR5（產量口徑）（產量口徑）圖圖 49：鐵建重工研發費用及研發費用率鐵建重工研發費用及研發費用率 數據來源：中國工程機械工業協會，東北證券 數據來源：鐵建重工公告，東北證券 2.3.房產去庫存成果初現，審慎拿地積蓄力量 房地產業務去庫存成果初現，存貨周轉率有效改善。2022 年，房地產行業流動性趨緊，市場信心低迷，公司面對整體市場及外部環境持續下行壓力，堅持以銷售與去庫存工作為核心，創新營銷方式，大力出清頑固庫存，全力穩住經營規模。2022 年，公司房地產開發業務實現營收 622.5 億元，同比增長 22.9%；實現銷售金額 1295.6 億元，位列

69、全國房企第 15 位（據中房網統計），較 2021 年提升 10 個位次，去庫存成果得以顯現。若將公司存貨科目下“房地產開發成本”和“房地產開發產品”視為房地產開發業務存貨，進而計算房地產開發業務庫存周轉情況，則公司房地產業務 2022 年存貨周轉率達 0.26次，同比增長 0.02 次。圖圖 50：中國鐵建房地產開發業務營業收入：中國鐵建房地產開發業務營業收入 圖圖 51：中國鐵建房地產開發業務存貨周轉率：中國鐵建房地產開發業務存貨周轉率 數據來源：公司公告，東北證券 注：周轉率=營收/（房產開發產品均值+房產開發成本均值）數據來源：公司公告，東北證券 行業下行期業務毛利持續承壓。近年來，房

70、地產開發業務盈利能力持續下滑，一方面在于早期較高的拿地成本，另一方面系購房者信心下降，供需關系有所改變，公司致力于加快業務周轉，房產售價增長速度有所放緩。2022 年，公司房地產銷售均價 15533.2 元/平，同比上升 1074.6 元/平；業務毛利率達 14.0%，同比下降3.6pct。中鐵裝備 38.0%鐵建重工 52.0%中交天和 6.0%三三工業 2.0%海瑞克 2.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01234567891020182019202020212022研發費用（億元）研發費用率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050

71、0600700營業收入（億元）營收增速（%）0.200.250.300.350.400.452016201720182019202020212022房地產業務存貨周轉率（次）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 圖圖 52：中國鐵建房地產開發業務銷售金額中國鐵建房地產開發業務銷售金額 圖圖 53：中國鐵建房地產開發業務毛利潤及毛利率中國鐵建房地產開發業務毛利潤及毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司逆勢擴張，審慎儲備低價優質土地，有望在下一輪復蘇中發力。2021 年以來，受樓市銷售持續下滑影響

72、，土地拍賣市場遇冷。行業下行期公司逆勢擴張，2021年完成房地產開發投資 818.5 億元，同比增長 21.5%；持有待開發土地面積 987.2萬平方米，同比增長 56.4%。2022 年，公司仍保持著較高的投資強度，當年完成房地產開發投資 820.3 億元，同比增長 0.2%，其中拿地價款 421.6 億元，新增優質土地儲備（權益）636.9 萬平方米，拿地平均溢價率 3.4%，同比降低 1.2pct。截止2022 年末，公司持有待開發土地面積達 920.3萬平方米，并集中分布在西南、環渤海、長三角、珠三角等高能級城市和地區。后續隨新一輪地產開發啟動，公司依托低價土地有望實現業務毛利率的改善

73、。圖圖 54：中國鐵建房地產開發投資及土儲面積：中國鐵建房地產開發投資及土儲面積 圖圖 55：中國鐵建房地產開發投資結構：中國鐵建房地產開發投資結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 02000400060008000100001200014000160001800002004006008001000120014001600銷售金額（億元）銷售面積（萬平）銷售均價（元/平）0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090100毛利潤（億元）毛利率（%）-20%0%20%40%60%020040060080010001200201620

74、1720182019202020212022持有待開發土地(萬平米)房地產開發投資（億元）土儲同比增速（%）投資同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%西南環渤海長三角珠三角其他2016201720182019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 3.業務經營質量穩中向好，營運能力改善值得期待業務經營質量穩中向好，營運能力改善值得期待 3.1.盈利能力穩步增強，現金流表現明顯改善 公司依托投運模式改善工程承包業務毛利。近年來，公司大力拓展投運業務，基建工程質量持續優化，帶

75、動銷售毛利率逐步改善。2022 年，公司工程承包業務毛利率達 8.6%，同比提升 0.7pct；銷售毛利率升至 10.1%，同比提升 0.7pct。后續公司將推動工程承包業務向創新驅動型升級，或進一步改善毛利水平。圖圖 56：中國鐵建：中國鐵建整體整體毛利率毛利率及及業務業務拆拆分分 圖圖 57：中國鐵建：中國鐵建工程承包業務毛利率拆分工程承包業務毛利率拆分 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 國企改革三年行動收官，降本增效成果顯著。2022 年，公司扎實推動國企改革三年行動，71 項改革任務全面完成，實現高質量收官，獲評“國有企業公司治理示范企業”?；仡櫣救旮母?，

76、經理層成員任期制契約化管理實現全覆蓋，中國特色現代企業制度更趨完善，“兩非”剝離等專項治理基本完成，費率實現有效壓減，人均效能持續提升。2022 年，公司期間費用率達 5.2%，同比提升 0.2pct，其中研發費用率同比提升 0.3pct，銷售、管理及財務費用率同比下降 0.1pct；人均創收406.7 萬元，同比增長 25.8萬元，人均創利 9.9 萬元，同比增長 0.7 萬元。圖圖 58：中國鐵建期間費用率：中國鐵建期間費用率 圖圖 59：中國鐵建員工人均創收及人均創利：中國鐵建員工人均創收及人均創利 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 6.8%6.9%7

77、.3%7.5%7.2%7.9%8.6%9.2%9.2%9.8%9.6%9.3%9.6%10.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022工程承包勘察設計咨詢工業制造房地產開發公司整體毛利率5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%2016201720182019202020212022工程承包其中：基建工程其中：房建工程5.3%5.3%5.1%5.0%5.2%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20182019202020212022期間費用率（%

78、）銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0246810120501001502002503003504004502016201720182019202020212022人均創收(萬元)人均創利(萬元，右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 隨毛利改善與降本增效落地，公司凈利率持續提升。2022 年，公司實現凈利潤317.5 億元，凈利率 2.9%，同比提升 0.03pct；實現歸母凈利潤 266.4 億元，歸母凈利率 2.4%，同比提升 0.01pct。圖圖 60：中國鐵建凈利潤及凈利率：中國鐵建凈

79、利潤及凈利率 圖圖 61：中國鐵建收現比及付現比：中國鐵建收現比及付現比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2022 年，公司經營活動現金流實現明顯改善。一方面，公司強化資金集中管理，推行項目群管理模式和“五優”分供商建設，嚴控項目質量，收現比總體呈波動上升趨勢；另一方面，公司受益專項債發行節奏加快、國家退稅力度加大等宏觀因素，工程結算和項目回款進程明顯加快。2022 年，公司經營活動產生的現金流凈額達 561.3 億元，是當年凈利潤的 1.77 倍；其中收現比 104.6%，同比-0.9pct；付現比 101%，同比-6.3pct；收到稅費返還 61.6 億元，同比

80、增長 59.1 億元。圖圖 62：中國鐵建：中國鐵建經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 數據來源：公司公告，東北證券 2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%0501001502002503003502016201720182019202020212022凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）凈利率（%）歸母凈利率（%）80%85%90%95%100%105%110%115%120%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收現比付現比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-200-10001002003

81、004005006002016201720182019202020212022經營活動產生的現金流凈額（億元）凈利潤（億元）凈現比（右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 3.2.項目退出渠道通暢，資產周轉率有望提升 投運模式下長期股權投資等非流動資產持續增加。2022 年公司總資產周轉率達0.76 次，同比減少 0.03 次，呈持續下降趨勢。進一步拆分資產結構，流動資產方面，公司持續加強營運資金管理，全力清收清欠，減少資金占用和沉淀，“兩金”周轉較為穩定。非流動資產方面，投運模式下公司持有大量項目公司，長期股權投資、特許經

82、營權等資產快速增長，資產周轉速度略有下降。圖圖 63：中國鐵建總資產周轉率中國鐵建總資產周轉率 圖圖 64：中國鐵建應收賬款及存貨周轉率中國鐵建應收賬款及存貨周轉率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 65：中國鐵建長期股權投資中國鐵建長期股權投資 圖圖 66：中國鐵建中國鐵建特許經營權類無形資產特許經營權類無形資產 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 隨公司逐步打通“投建運退”項目循環，資產周轉率預將提升。（1）2021 年以來，公司成功出售多個控股項目子公司，逐步打通運營類資產退出渠道，項目投資、建設、運營與退出循環趨于成熟，特許經營權

83、資產規模逐漸穩定。2022 年，公司購置與在建工程轉入特許經營權 136.4 億元，處置與報廢特許經營權 188.5 億元（其中出售四川德都高速、湖南高速致特許經營權減少 187.1 億元）。截止 2022 年末，公司特許經營權資產賬面價值 541.0 億元，同比減少 59.4億元；占總資產比重3.5%，同比減少 0.9pct。0.01.02.03.04.05.00.60.70.80.91.01.11.21.32016201720182019202020212022流動資產周轉率（次）總資產周轉率（次）非流動資產周轉率（次，右）012345678920162017201820192020202

84、12022應收賬款周轉率（次）存貨周轉率（次）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200400600800100012001400長期股權投資（億元）占總資產比重（%）0%1%2%3%4%5%6%0100200300400500600700特許經營權（億元）占總資產比重（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 表表 3：中國鐵建盤活多項運營類資產：中國鐵建盤活多項運營類資產 處置標的處置標的 出售股權出售股權 剩余股權剩余股權 交易對手方交易對手方 交易交易對價對價（億元）（億元）對對特許經營特許經營權權的影響的影響

85、日期日期 中鐵建四川德都高速公路有限公司中鐵建四川德都高速公路有限公司 51%49%珠海市鐵建亞投股權投資合伙企業 33.1 減少 187.1億元 2022-12 中鐵建湖南高速公路有限公司中鐵建湖南高速公路有限公司 51%49%中鐵建四川德簡高速公路有限公司中鐵建四川德簡高速公路有限公司 27%49%珠海市鐵建亞投股權投資合伙企業/減少 129.5億元 2021-12 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 圖圖 67：中國鐵建特許經營權賬面原值變動分項：中國鐵建特許經營權賬面原值變動分項 數據來源：公司公告，東北證券 （2）2022 年 7 月，公司旗下重慶投資以渝遂高速（重慶段）為底層資

86、產成功發行國金中國鐵建高速 REIT。REITs 產品存在擴募機制，經由證監會允許和基建份額持有人大會審議通過后，基建管理人可擴募購入新的基礎設施項目。隨 REITs 市場發展成熟，國金中國鐵建高速 REIT 有望為公司提供長效的運營類資產退出渠道。圖圖 68：國金中國鐵建高速國金中國鐵建高速 REIT 交易結構交易結構 數據來源：招募說明書，東北證券 020406080100120140160180200201120122013201420152016201720182019202020212022特許經營權：當年購置與在建工程轉入（億元）特許經營權：當年處置與報廢（億元）請務必閱讀正文后的

87、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 3.3.杠桿率壓降效果顯著，股利支付率有望抬升 “十三五”時期，公司降杠桿成果顯著。2015 年 12 月，中央經濟工作會議基于供給側改革首次提出“三去一降一補”任務；2018 年 9 月，國務院引發關于加強國有企業資產負債約束的指導意見，進一步明確國企降杠桿重任，指引中國鐵建等建筑央企持續推進財務結構調整。截止 2020 年末，中國鐵建的資產負債率約74.8%，較 2016 年下降 5.6pct，降杠桿取得明顯成效。圖圖 69：中國鐵建資產負債率中國鐵建資產負債率 圖圖 70：中國鐵建其他權益工具中國鐵建

88、其他權益工具 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司在留存經營利潤之外主要通過其他權益工具（永續類債務）增厚所有者權益。梳理“十三五”時期相關股權融資工具，公司曾先后進行多輪永續類債務融資。截止 2020 年末，公司其他權益工具賬面價值達 682.6 億元，占總資產比重約 5.5%，較 2016 年提升 4.4pct。此外，公司還曾通過引進社會資本參股經營子公司、共同設立工程子公司等方式增厚少數股東權益。如 2019 年中鐵十一局、中鐵建設、昆侖投資、鐵建投資推行市場化債轉股，合計募資 110.0億元。圖圖 71：中國鐵建凈資產增量拆分：中國鐵建凈資產增量拆分 數據來

89、源：公司公告，東北證券 71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%81%2016201720182019202020212022資產負債率（%）0%1%2%3%4%5%6%01002003004005006007008002016201720182019202020212022其他權益工具（億元）占總資產比重（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%-10001002003004005006007002016201720182019202020212022未分配利潤增量（億元）其他權益工具增量（億元）少數股東權益增量（億元）資本公積增量（億元）增量之和/所有者

90、權益增量（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 表表 4：2019 年市場化債轉股簡況年市場化債轉股簡況 以債權出資金額以債權出資金額（億元）（億元）評估價值評估價值（億元）（億元）母公司凈資產母公司凈資產（億元）（億元）評估增值率評估增值率（母公司凈資產口（母公司凈資產口徑）徑）債轉股前債轉股前 資產負債率資產負債率 債轉股后債轉股后 資產負債率資產負債率 中鐵十一局中鐵十一局 28.0 124.4 59.3 109.9%77.0%72.0%中鐵建設中鐵建設 20.0 124.3 72.6 71.2%87.5%84.4%

91、鐵建投資鐵建投資 32.0 270.6 180.8 49.7%80.2%77.5%昆侖投資昆侖投資 30.0 72.6 39.9 81.9%78.3%67.3%合計合計 110.0 591.9 352.5 67.9%81.1%76.9%數據來源：公司公告，東北證券 引入社會資本逐漸成為公司主要的股權融資方式。2021 年以來，公司通過分拆上市、發行 REIT、市場化債轉股等方式積極引入社會資本增資經營子公司和運營類資產，在有序償還永續類債務的同時將資產負債率穩定在 74%左右。（1）分拆上市。2021 年 6 月，公司旗下鐵建重工實現分拆上市，募資 41.6 億元。（2）發行REIT。2022

92、 年 7 月，公司旗下重慶投資發行國金中國鐵建高速 REIT，募資凈額47.9 億元（公司配售基金份額 51%）。（3）市場化債轉股。2022 年 12 月，公司旗下中鐵十四局、十八局、二十局及中鐵城建推進新一輪市場化債轉股，合計募資100.0 億元。（4）PPP 模式下同社會資本共同設立項目公司等。截止 2022 年末，公司少數股東權益賬面價值 955.3 億元，占總資產比重 6.3%，較 2016 年提升 4.0pct。表表 5：公司引入社會資本方增資經營：公司引入社會資本方增資經營子公司與運營類資產子公司與運營類資產（部分）（部分）資本運作方式資本運作方式 日期日期 增資標的增資標的 募

93、資募資金額金額（億元）（億元）資本公積增量資本公積增量（億元）（億元）少數股東增量少數股東增量（億元）（億元）市場化債轉股市場化債轉股 2019-12 中鐵十一局、中鐵建設、鐵建投資、昆侖投資 110.0 30.0 80.0 投資者增資投資者增資 2019-12 中鐵十四局、十六局、十八局、十九局等 59.5 10.2 49.3 分拆上市分拆上市 2021-06 鐵建重工 41.6 7.1 34.5 市場化債轉股市場化債轉股 2022-12 中鐵十四局、十八局、二十局、中鐵城建 100.0 32.5 67.5 合計合計 311.1 79.8 231.3 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 72

94、：中國鐵建少數股東權益：中國鐵建少數股東權益 圖圖 73：中國鐵建資本公積中國鐵建資本公積 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%1%2%3%4%5%6%7%0200400600800100012002016201720182019202020212022少數股東權益（億元）占總資產比重（%）0%1%2%3%4%5%6%01002003004005006002016201720182019202020212022資本公積（億元）占總資產比重（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 “引入社會資本”在

95、降杠桿的同時亦有望提振公司估值水平。一方面，公司通過市場化債轉股等方式募集資金用于償還相應債務，有效緩解了償債壓力；另一方面，公司通過發行 REIT、分拆上市等方式引入社會資本參股經營子公司，亦可實現經營實體的價值重估，進而提振公司整體估值水平。（1）2021 年，公司推進鐵建重工分拆上市，發行市凈率 1.23。（2）2022 年 7月，國金中國鐵建高速 REIT 發行，底層資產重慶鐵發遂渝高速公路評估價值 46.1 億元，較賬面價值增值 192.1%。（3）2022 年 12 月，公司引入投資者參股旗下四家建筑子公司。轉股前，各子公司評估價值合計 407.6億元，較原賬面凈資產（母公司凈資產

96、口徑）增值 97.0%。表表 6：2022 年市場化債轉股簡況年市場化債轉股簡況 以債權出資金額以債權出資金額（億元）（億元）評估價值評估價值（億元）（億元）母公司凈資產母公司凈資產（億元）（億元）評估增值率評估增值率（母公司凈資產口（母公司凈資產口徑）徑）評估基準日評估基準日 中鐵十四局中鐵十四局 25.0 124.5 67.9 83.4%2021-12-31 中鐵十八局中鐵十八局 25.0 122.2 54.3 125.3%2021-12-31 中鐵二十局中鐵二十局 30.0 109.0 59.7 82.75%2021-12-31 中鐵城建中鐵城建 20.0 51.9 25.1 106.9

97、%2021-12-31 合計合計 100.0 407.6 206.9 97.0%數據來源：公司公告，東北證券 公司降杠桿壓力有所緩解，且資本開支高峰已過，分紅率后續有望提升。（1）資產負債率由“控”轉“穩”，公司降杠桿壓力有所緩解。2023 年 1 月，國資委召開中央企業負責人會議，將“兩利四率”考核體系調整為“一利五率”，并提出“一增一穩四提升”總目標。其中，資產負債率相關要求由“控制在 65%以下”調整為“穩定在 65%左右”，更為注重“控風險”和“必要融資”的平衡。穩杠桿背景下，公司通過留存利潤增厚凈資產的壓力有所緩解，資金騰挪的空間更大。圖圖 74：國資委考核體系：國資委考核體系 數據

98、來源：中國政府網，國資委官網，國資數據中心，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 （2）公司資本投入高峰期或已過去。一方面，公司逐步打通了運營類資產的退出通道，投建運退循環趨于成熟，資本開支與投資收益缺口有望迎來改善，資本投入高峰期或已過去。2022 年，公司通過投資活動產生的現金流量凈額-556.5 億元，同比少流出 54.2 億元，其中資本開支 302.6 億元，同比減少 26.2 億元。另一方面，公司經營性現金流水平顯著改善，2017 年以來首次實現了對投資活動現金流凈額的覆蓋，現金流趨于寬松。圖圖 75：中國

99、鐵建資本開支中國鐵建資本開支 圖圖 76：中國鐵建經營活動、投資活動現金流凈額中國鐵建經營活動、投資活動現金流凈額 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 （3）股利支付率尚存較大提升空間，后續有望進一步優化。2022 年，公司實現歸母凈利潤 266.4 億元，計劃向普通股股東分紅 38.0 億元，股利支付率約 14.3%，同比增長 0.8pct，尚存有較大的提升空間。截止 2022 年末，公司未分配利潤賬面價值 1620.7 億元，占總資產比重約 10.6%，同比增長 0.1pct。向后展望，公司資本開支強度逐步下降，現金流趨于寬松，利潤留存壓力有所緩解，穩杠桿背景下分紅

100、率有望提升。圖圖 77：中國鐵建中國鐵建未分配利潤未分配利潤 圖圖 78：中國鐵建現金分紅及股利支付率中國鐵建現金分紅及股利支付率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 050100150200250300350400資本開支（億元）108.6-112.8-438.0-101.6-101.9-683.74.9-800-600-400-20002004006008002016201720182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額（億元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）合計（億元）0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100

101、01200140016001800未分配利潤（億元）占總資產比重（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025303540現金分紅總額（億元）股利支付率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 4.投資建議投資建議 穩增長、一帶一路、入水擴能等因素推動公司業績穩健增長。向 2023 年及更遠期展望，國內市場將堅持穩字當頭、穩中求進，基建投資有望保持較高的增長水平，其中水利工程、電力工程等市場顯現成長性；國際市場呈多點開花，我國同一帶一路沿線國家的合作日益深厚，亦有望提供可觀的增量空間。公司是我國

102、八大建筑央企之一，在鐵路、公路、市政、城軌等基建市場經營多年，并大力推進入水擴能，將充分受益基建行業高景氣；在境外工程新簽合同方面居建筑央企之首，有望把握第三屆“一帶一路”高峰論壇機遇。預計公司 20232025 年 EPS 為 2.20元/2.47 元/2.77元。建設中國特色估值體系系統工程推進背景下，公司估值有望修復。當前公司估值處歷史低位。隨中國特色估值體系建設行動落地推進，公司經營策略同市場審美將逐步趨同，推動公司估值水平向上修復。表表 7：可比公司估值情況：可比公司估值情況 可比公司可比公司 現價現價 PB（LF）PE PB 2023E 2024E 2025E 2023E 2024

103、E 2025E 中國交建中國交建 11.23 0.73 8.5 7.7 6.9 0.61 0.57 0.54 中國中鐵中國中鐵 7.71 0.73 5.4 4.8 4.3 0.59 0.53 0.48 中國建筑中國建筑 5.75 0.64 4.2 3.8 3.5 0.56 0.49 0.44 中國電建中國電建 5.86 0.84 7.7 6.5 5.4 0.60 0.56 0.50 中國能建中國能建 2.36 1.06 10.8 9.2 7.9 0.90 0.83 0.76 中國核建中國核建 8.48 1.45 12.2 9.8 8.1 0.87 0.81 0.75 平均平均 0.91 8.1

104、 6.9 6.0 0.69 0.63 0.58 中國鐵建中國鐵建 10.21 0.59 4.7 4.2 3.8 0.45 0.41 0.38 注：現價取 2023 年 7 月 5 日收盤價，可比公司估值預測取 Wind 一致預期。數據來源：Wind，東北證券 圖圖 79：中國鐵建中國鐵建 PB-Band（TTM）數據來源：Wind，東北證券 05101520252013/7/52014/7/52015/7/52016/7/52017/7/52018/7/52019/7/52020/7/52021/7/52022/7/52023/7/5收盤價1.224x1.024x0.824x0.624x0.4

105、23x 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 基建投資不及預期，業績不及預期，項目回款不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（資產負債表（億億元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（現金流量表（億億元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,584 1,279 1,127 758 凈利潤凈利潤 318 353

106、 398 446 交易性金融資產 10 10 10 10 資產減值準備 79 101 110 126 應收款項 1,497 1,771 1,919 2,085 折舊及攤銷 208 116 119 125 存貨 2,998 3,269 3,556 3,869 公允價值變動損失 5 0 0 0 其他流動資產 237 237 237 237 財務費用 43 81 82 82 流動資產合計流動資產合計 10,101 10,403 11,118 11,615 投資損失-13 28 35 41 可供出售金融資產 運營資本變動-66-354-328-608 長期投資凈額 1,280 1,556 1,839

107、2,122 其他-12-11-9-9 固定資產 661 693 721 743 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 561 314 408 203 無形資產 625 607 575 544 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-556-501-441-447 商譽 2 1 1 1 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 339-117-118-125 非非流動資產合計流動資產合計 5,139 5,522 5,814 6,101 企業自由現金流企業自由現金流 603 130 252 45 資產總計資產總計 15,240 15,925 16,932 17,715 短期借款 514 527 546

108、568 應付款項 5,152 5,339 5,609 5,794 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 3 2 3 3 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 455 426 426 426 每股收益（元）1.76 2.20 2.47 2.77 流動負債合計流動負債合計 9,346 9,699 10,363 10,764 每股凈資產（元）21.39 23.23 25.30 27.59 長期借款 1,334 1,334 1,334 1,334 每股經營性現金流量（元）4.13 2.31 3.00 1.50 其他長期負債 699 728 728

109、728 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 2,033 2,062 2,062 2,062 營業收入增長率 7.5%10.5%10.0%10.0%負債合計負債合計 11,379 11,760 12,425 12,826 凈利潤增長率 7.9%12.1%12.4%12.0%歸屬于母公司股東權益合計 2,905 3,154 3,435 3,746 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 955 1,010 1,073 1,143 毛利率 10.1%9.9%10.0%10.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 15,240 15,925 16,932 17,715 凈利潤率 2.4%

110、2.5%2.5%2.6%運營效率指標運營效率指標 利潤表（利潤表（億億元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 48.75 45.07 45.64 45.08 營業收入營業收入 10,963 12,110 13,326 14,659 存貨周轉天數 105.79 103.38 102.44 101.44 營業成本 9,857 10,911 11,991 13,174 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 42 46 50 55 資產負債率 74.7%73.8%73.4%72.4%資產減值損失-31-39-44-49 流動比率 1.08 1.07 1.07 1.

111、08 銷售費用 66 74 81 89 速動比率 0.40 0.39 0.38 0.35 管理費用 219 240 261 286 費用率指標費用率指標 財務費用 36 50 56 60 銷售費用率 0.6%0.6%0.6%0.6%公允價值變動凈收益-5 0 0 0 管理費用率 2.0%2.0%2.0%2.0%投資凈收益-47-28-35-41 財務費用率 0.3%0.4%0.4%0.4%營業利潤營業利潤 374 419 472 529 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 4 5 5 5 股息收益率 2.7%3.2%4.0%4.7%利潤總額利潤總額 378 424 477 534 估值指標估值指

112、標 所得稅 61 70 78 88 P/E（倍）4.39 4.64 4.13 3.69 凈利潤 318 353 398 446 P/B（倍）0.36 0.44 0.40 0.37 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 266 299 336 376 P/S（倍）0.10 0.11 0.10 0.09 少數股東損益 51 55 63 70 凈資產收益率 11.1%9.5%9.8%10.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：王小勇：重慶大學技術經濟及管理碩士，四川大學水利水電建筑

113、工程本科，現任東北證券建筑行業首席分析師。曾任廈門經濟特區房地產開發公司、深圳尺度房地產顧問、東莞中惠房地產集團等公司投資分析之職，先后在招商證券、民生證券、誠通證券等研究所擔任首席分析師。4 年房地產行業工作經驗，2007 年以來具有 15 年證券研究從業經歷，善于把握周期行業發展脈絡，視野開闊，見解獨到，多次在新財富、金牛獎、水晶球及其他各種賣方評比中入圍及上榜。張凱：對外經濟貿易大學金融學碩士，中南財經政法大學金融學本科。2023 年加入東北證券，現任建筑行業研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵

114、循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價

115、漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 中國鐵建中國鐵建/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為

116、本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的

117、情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630