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1、證券研究報告|公司深度|酒店餐飲 1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 首旅酒店(600258)報告日期：2023 年 07 月 13 日 中高端中高端老樹老樹逢春，輕管理奔軼絕塵逢春，輕管理奔軼絕塵 首旅酒店首次首旅酒店首次覆蓋覆蓋報告報告 投資要點投資要點 區別于市場：市場對區別于市場：市場對經濟型軟品牌經濟型軟品牌的發展的發展空間空間以及以及加盟商的管控能力加盟商的管控能力分歧較分歧較大大，并且并且對公司中高端對公司中高端發力較晚、中高端線占比較低、提價較慢產生擔心。我發力較晚、中高端線占比較低、提價較慢產生擔心。我們認為輕管理具有們認為輕管理具有小投資、高賦能、快回報小投資、高賦

2、能、快回報的優勢，下沉市場近的優勢，下沉市場近 60%的非連鎖的非連鎖酒店酒店依然依然有巨大的整合升級空間，且結合新零售和本地生活，能夠更加高頻的有巨大的整合升級空間，且結合新零售和本地生活，能夠更加高頻的進行流量捕捉觸達，公司戰略具備差異化優勢進行流量捕捉觸達，公司戰略具備差異化優勢。中高端方面，公司動作積極，。中高端方面，公司動作積極，引入專業管理人，存量酒店升級與中高端品牌矩陣搭建并舉引入專業管理人，存量酒店升級與中高端品牌矩陣搭建并舉，占比提升，占比提升，明星明星產品逸扉出圈，產品逸扉出圈，高端資產注入貢獻收入彈性高端資產注入貢獻收入彈性。公司有望受益出行反彈，。公司有望受益出行反彈，

3、ADR 率率先復蘇拉動先復蘇拉動 RevPar 提升，周期雖減弱但盈利確定性更強提升，周期雖減弱但盈利確定性更強，中長期公司后發優中長期公司后發優勢充足，勢充足，輕管理與中高端齊頭并進輕管理與中高端齊頭并進，遠期估值具備升維可能。，遠期估值具備升維可能。行業層面：行業層面：龍頭整合，產品升級龍頭整合，產品升級 行業集中度持續提升，向頭部集中。2022 年我國酒店客房連鎖化率達 39%，下沉市場小房量單體酒店連鎖程度低，未來依然存在提升空間。隨著消費升級和盈利訴求提升，酒店結構升級仍是長期趨勢，看好中高端酒店持續擴容。公司層面公司層面：輕管理與中高端齊頭并進，輕管理與中高端齊頭并進，酒店龍頭酒店

4、龍頭旦種暮成旦種暮成 輕管理進軍下沉市場，差異化競爭輕管理進軍下沉市場，差異化競爭。公司是龍頭酒店中少數以經濟型軟品牌為核心發力戰略，輕管理的戰略特點在于物業要求降低、加盟門檻放寬、投資回收期更短、集團流量和管理賦能強，單體酒店改造效果好，因此適合下沉市場的單體酒店進行快速翻牌升級。同時以線下酒店為流量入口，搭建如 Life 俱樂部、首免全球購等鏈接新零售，高頻化流量，打開第二增長曲線。中高端仍是重點發力方向，產品結構有望持續改善。中高端仍是重點發力方向，產品結構有望持續改善。公司一方面升級存量如家，2022 年接近 50%的如家門店已經全部升級為 Neo 3.0 打造。另一方面打造明星產品矩

5、陣，如與凱悅合作創立逸扉，客群年輕化，品質化，雙渠道打通會員引流能力強，更注重數字化提效和社區化賦能，5 年規劃 300 家門店鋪設。2023 年 3月，諾金、安麓、日航三家資產的注入進一步解決同業競爭問題，加強了公司高端品牌的競爭優勢，諾金旗下的兩大環球影城酒店將持續貢獻收入增量。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年營業收入為 80.36 億元/89.25 億元/97.38 億元，YoY：+57.9%/+11.1%/+9.1%；對應歸母凈利潤為 8.10/12.00/13.94 億元，2023 年扭虧，2024-2025 同比+48.1%/+16.2%，對應 PE

6、分別為 29、19、17 倍。公司歷史平均動態市盈率約 30 倍，可比公司動態 PE 均值為 42 倍，給予 2023 年 35X PE，對應目標市值 283 億元，給予“買入”評級。風險提示風險提示 周期波動風險、商譽減值風險、輕管理不足風險、集團資源分配風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：寧浮潔分析師：寧浮潔 執業證書號：S1230522060002 基本數據基本數據 收盤價￥20.82 總市值(百萬元)23,294.64 總股本(百萬股)1,118.86 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 Q3RevPAR 恢復率達66.5%，363 家管理輸出酒店轉入輕管理首旅

7、酒店點評報告 2022.10.29 2 疫情影響下經營承壓，調整全年開店目標至 1300-1400 家 首旅酒店中報點評 2022.08.30 3 Q2 虧損環比收窄，靜待業績反彈 2022.07.15 財務摘要財務摘要 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 5089.38 8036.20 8924.59 9737.56 (+/-)(%)-17.29%57.90%11.05%9.11%歸母凈利潤 -582.17 809.87 1199.20 1393.64 (+/-)(%)/48.07%16.21%每股收益(元)-0.52 0.72 1.07 1.25 P/E/2

8、8.76 19.43 16.71 資料來源：浙商證券研究所 -15%-9%-2%4%10%17%22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/0523/0623/07首旅酒店上證指數首旅酒店(600258)公司深度 2/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）盈利預測：預計公司 2023-2025 年營業收入為 80.36 億元/89.25 億元/97.38 億元，YoY：+57.9%/+11.1%/+9.1%；對應歸母凈利潤為 8.10/12.00/13.94 億

9、元，2023 年扭虧，2024-2025 同比+48.1%/+16.2%。2）估值指標：2023-2025 年公司 EPS 分別為 0.72/1.07/1.25 元，對應 PE 分別為29、19、17 倍。3）投資評級：首旅酒店歷史平均動態市盈率約 30 倍，可比公司動態 PE 均值為 42倍，給予 2023 年 35X PE，對應目標市值 283 億元，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）開店層面：開店層面：開店速度進一步加快。截至 2022 年底，公司共經營 5983 家門店，新開門店 879 家，根據公司 2022 年年報指引 2023 年預計開業 1500-1600 家。2）運營層

10、面：運營層面：客流恢復，出行常態化，我們認為 2023 年 OCC 將會恢復較快，預測直營店和加盟店分別 OCC 達到 73.6%/73%，預計 2023 年 RevPAR 分別達到 156元/158 元，分別達到 2019年的 103.5%/104.4%。3）毛利率：毛利率：隨著 RevPar 的提高，規模優勢的形成，運營效率提高，固定成本下降，預計直營店毛利率 2023-2025 年分別為 10%/13%/15%，加盟業務相對剛性，毛利率為 74%/74.5%/75%，景區業務毛利率保持在 50%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 在在 OYO 的衰落，華住等公司主動放棄軟品牌

11、發展的大背景下，市場對公司輕管理的衰落，華住等公司主動放棄軟品牌發展的大背景下，市場對公司輕管理戰略有所擔憂，但我們認為這有望成為公司的差異化競爭優勢：戰略有所擔憂，但我們認為這有望成為公司的差異化競爭優勢：1）開店空間存在預期差，下線城市連鎖化率較低，輕管理模式具有小投資、快回報和高自由度的特點，可以快速翻牌改造下沉市場單體酒店。2）公司的輕管理翻牌在資金和物業上門檻較 OYO 等業態更高。同時通過集團對單體門店升級改造、Airhotel 的賦能、流量的互通，輕管理下的品質得以保證。3）借力下沉市場廣泛的開店勢能，公司加碼布局“如 Life 俱樂部”、“首免全球購”，將低頻住宿消費升維到高頻

12、新零售+本地生活，提振盈利，塑造生態圈。首旅首旅中高端品牌線中高端品牌線入局較晚，入局較晚，門店占比低，門店占比低，但我們也看好公司的后發突圍：但我們也看好公司的后發突圍：1）得益于建國、南苑等高端品牌的歷史沉淀，積累的管理經驗豐富；2）公司動作積極：升級存量品牌，引入專業經理人，創新逸扉、建國鉑萃等品牌，打造差異化的高端會員體系，高奢資產的注入擴充品牌矩陣。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 短期出行需求復蘇，暑期出行高景氣，RevPAR 超預期驅動收入超預期；長期消費水平升級，公司高端品牌競爭力增強，提升遠期 ADR，打開營收和盈利空間。風險提示風險提示 周期波動風險、商譽減值風險、輕管

13、理不足風險、集團資源分配風險。4WlW8XmZ9UfZxUeXtO9PbP7NmOqQtRmPlOmMsNlOqRrN8OmMxONZtQuNvPnMyQ首旅酒店(600258)公司深度 3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 酒店行業傳統龍頭，全系列布局擴張酒店行業傳統龍頭，全系列布局擴張.6 1.1 龍頭酒店國企，享受旅游商貿全產業鏈資源.6 1.2 發展歷程：多元化擴張，深耕細分市場，與時俱進優化發展策略.6 1.3 當前發展模式：瞄準下沉市場需求，主打輕管理模式擴張.7 1.4 經營格局：優化布局結構，豐富品牌矩陣.8 2 行業層面：龍頭整合，產品升級行業層面

14、：龍頭整合，產品升級.9 2.1 經濟復蘇后需求恢復，業績彈性可期.9 2.2 連鎖酒店 VS 單體酒店：連鎖化率持續提升，向頭部集中.9 2.3 中高端 VS 經濟型：產品結構持續優化.11 3 輕管理與中高端齊頭并進，首旅酒店歷久彌新輕管理與中高端齊頭并進，首旅酒店歷久彌新.13 3.1 輕管理模式助力拓店，攻占下沉市場.13 3.2 明確發力中高端，產品結構改善.17 3.2.1 存量酒店價值升維，門店結構優化.17 3.2.2 明星產品逸扉引領中高端品牌矩陣擴張.20 3.2.3 引入專業經理人，差異化會員體系打造.21 3.2.4 高端資產注入基本完成，優質酒店資源得到整合.22 3

15、.3 財務分析.23 3.4 周期復盤：經營指標、業績和估值周期性輪動.25 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 4.1 盈利預測.26 4.2 投資建議.28 5 風險提示風險提示.28 首旅酒店(600258)公司深度 4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：首旅酒店（集團）股份有限公司股權結構圖（截至 2022 年 12 月 31 日）.6 圖 2：首旅酒店發展歷程.7 圖 3：首旅如家酒店營收分拆（單位：萬元）.7 圖 4：首旅如家酒店新開店情況（單位：家）.7 圖 5：首旅如家酒店數量（單位：家）.8 圖 6：首旅如家酒房間數（單位：間）.8 圖 7

16、：首旅如家品牌矩陣.8 圖 8：2018-2022 年我國酒店行業連鎖化率.10 圖 9：2022 年三大酒店集團市場占有率（客房口徑）.10 圖 10：全國各級別城市酒店連鎖化率（按客房數）.11 圖 11：2022 年全國酒店客房體量（萬家）及連鎖化率.11 圖 12：2019 年全球部分地區酒店連鎖化率.11 圖 13：前 10 家酒店集團市場集中度（連鎖酒店口徑）.11 圖 14：各類型酒店客房數量（萬間）.12 圖 15：各類型酒店客房占比（%）.12 圖 16：云系列酒店加盟優勢.15 圖 17：首旅不同系列酒店評分.15 圖 18：首旅酒店期末儲備店數.15 圖 19：輕管理酒店

17、期末店數.15 圖 20：首旅酒店新開店數.15 圖 21：首旅酒店期末店數.15 圖 22：首免全球購 app.16 圖 23：首免全球購跨境體驗店.16 圖 24：首旅酒店新零售模式總結.16 圖 25：公司改造升級成本支出.17 圖 26：如家 3.0 NEO 門店數.17 圖 27：三大酒店集團中高端客房占比.18 圖 28：公司儲備門店結構.18 圖 29：中高端產品占酒店收入比例.18 圖 30：中高端酒店的 RevPAR、OCC、ADR 同比增速.18 圖 31：2021 年連鎖酒店高端品牌市占率.20 圖 32：2021 年連鎖酒店豪華品牌市占率.20 圖 33：不同中高端品牌

18、門店數對比（家）.20 圖 34：不同中高端品牌門店數對比（家）.20 圖 35：逸扉抖音客群年齡畫像.21 圖 36：逸扉抖音客群地域畫像.21 圖 37：2021-2025 年逸扉酒店計劃新開門店數量.21 圖 38：逸扉酒店預計開店區域結構.21 圖 39：如 Life 會員權益.22 圖 40：首享會功能還在完善中.22 圖 41：諾金公司股權架構.22 圖 42：諾金酒店管理公司投資收益和凈利潤.22 首旅酒店(600258)公司深度 5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：三大酒店整體 ADR.23 圖 44：三大酒店整體入住率.23 圖 45：三大酒店整體 RevP

19、AR.24 圖 46：四大酒店收入體量（億元）.24 圖 47：四大酒店毛利率對比（%）.24 圖 48：三大酒店銷售費用率對比（%）.24 圖 49：四大酒店管理費用率對比（%）.24 圖 50：四大酒店 EBITDA 率對比（%）.24 圖 51：四大酒店歸母凈利率對比（%）.25 圖 52：四大酒店 ROE 對比.25 圖 53：如家、華住和錦江 RevPAR 周期性和經濟周期 PMI 相關.25 圖 54：2017-2022 年全國酒店業設施數及同比增速.25 圖 55：首旅酒店周期復盤.26 圖 56：首旅酒店歷史 PE Band.28 表 1：2020-2022 年三大酒店集團的紓

20、困政策.9 表 2：華住、首旅、錦江經濟型與中高端酒店 RevPAR 與 ADR 對比（元/間夜）.12 表 3：云酒店與標準酒店加盟費用對比.13 表 4：云酒店改造案例.14 表 5：不同經濟型酒店加盟條件對比.14 表 6：首旅中端品牌城市分布.18 表 7：中端品牌市占率排名.19 表 8：環球影城酒店和諾金度假酒店客房價格.23 表 9：公司已解決和未解決資產注入標的.23 表 10：首旅酒店盈利預測.27 表 11：可比酒店公司估值對比.28 表附錄：三大報表預測值.30 首旅酒店(600258)公司深度 6/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 酒店行業傳統龍頭，全系列布局

21、擴張酒店行業傳統龍頭，全系列布局擴張 1.1 龍頭酒店國企，享受旅游商貿全產業鏈資源龍頭酒店國企，享受旅游商貿全產業鏈資源 成立于 1999 年 2 月，并在 2000 年 6 月上市的首旅酒店集團是中國第三大酒店龍頭企業。作為一家大型綜合性旅游上市公司，公司主要從事酒店運營管理及景區等經營活動。截至 2023 年 4 月 28 日，公司的第一大股東為北京首都旅游集團有限責任公司，持股比例為 34.47%。而北京首都旅游集團有限責任公司則是于 1998 年組建的地方國有獨資公司，因此首旅酒店的實際控制人為北京市人民政府。首旅集團除控股首旅酒店外還控股王府井、全聚德兩家上市公司，同時在旅游、餐飲

22、方面具有優質資源，依托強大國資背景與旅游商貿全產業鏈布局，首旅酒店具有強大的支撐力量。圖1：首旅酒店（集團）股份有限公司股權結構圖（截至 2022 年 12 月 31 日）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 發展歷程：多元化擴張，深耕細分市場，與時俱進優化發展策略發展歷程：多元化擴張，深耕細分市場，與時俱進優化發展策略 回顧首旅如家酒店集團的發展，大致可以三個階段?；仡櫴茁萌缂揖频昙瘓F的發展，大致可以三個階段。第一階段（1999 年-2011 年）業務拓展期。在此期間，首旅酒店快速推進多元化經營策略，2002 年收購南山公司 74%的股權，進軍景區業務；收購前門飯店，擴張酒店業務。第二

23、階段（2012 年-2016 年）業務調整期。在此期間，首旅酒店整理非酒店業務，2012 年置出北展展覽分公司，剝離展覽業務；2014 年出售神舟國旅 51%股權，剝離旅游業務；2016 年，首旅酒店與如家酒店合并。第三階段（2017 年-2022 年）業務優化期。在此期間，首旅酒店在中高端和下沉市場等細分領域持續發力，先后推出各類輕中檔和中高端品牌，疊加“三年萬店”計劃，實現品牌全面升級。首旅酒店(600258)公司深度 7/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：首旅酒店發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 當前發展模式：瞄準下沉市場需求，主打輕管理模式擴張當前發展模

24、式：瞄準下沉市場需求，主打輕管理模式擴張 公司以公司以直營模式直營模式為主為主。公司的業務主要分為酒店業務與景區業務，而酒店業務 2022 年度營收占比超過 96%，其又可以細分為酒店運營業務與酒店管理業務。酒店運營是指通過租賃物業經營酒店，獲得住宿及餐飲等收入，即為直營模式。酒店管理是指通過品牌加盟向被加盟酒店品牌輸出品牌效應與管理模式，獲得管理費等相關服務費用。目前酒店營運收入占公司營業收入 70%以上。酒店加盟收入穩步提高。酒店加盟收入穩步提高。雖然酒店營運收入仍占公司營業收入絕大部分，但從增速來看，受益于“投資小、賦能高、回報快”的特征，首旅酒店采取輕管理模式擴張，貫徹特許加盟店為主的

25、發展策略。2019-2022 年酒店管理營收占比分別為 19.04%/21.99%/23.94%/25.27%，新開店中輕管理（云酒店）占比分別為 28.95%/36.84%/75.56%/66.21%，體現出穩定上升的態勢，且根據2022 年年報，目前仍有 1160 家輕管理酒店儲備店，表明加盟酒店的高成長性與首旅酒店管理層對輕管理模式的認可。圖3：首旅如家酒店營收分拆（單位：萬元）圖4：首旅如家酒店新開店情況（單位：家）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度 8/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：首旅如家酒店數量

26、（單位：家）圖6：首旅如家酒房間數（單位：間）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4 經營格局：優化布局結構，豐富品牌矩陣經營格局：優化布局結構，豐富品牌矩陣 經過經過 20 余年的發展，余年的發展，公司公司具有規模龐大、品類齊全、具有規模龐大、品類齊全、會員粘性強會員粘性強的特點。的特點。從空間布局來看，且較為集中在經濟發達地區，雖然目前公司在全國超過 600 個城市運營著超過6000 家酒店，截至 2022 年年末，北京、上海、廣東、蘇浙皖、津魯冀、廣東和川渝地區的酒店總數 3,708 家，占總數的 62.0%；客房間數 291,428 間，占總數的

27、 62.3%。從品牌差異化布局來看，截至 2023年 3 月底，首旅酒店集團已經形成了包含“高端”、“中高端”、“商旅型”、“休閑度假”、“社交娛樂”、“聯盟酒店”在內的全系列酒店業務的局面，具備近20 個品牌系列，近 40 個產品。同時公司培養了較高的會員粘性，截至 2022 年末，公司會員總數達 1.38 億，2022 年公司自有渠道入住間夜數占比 76.18%。在完成對如家酒店集團的私有化，成立了首旅如家酒店集團之后，首旅酒店形成了資源共享、優勢互補的新格局，豐富了吃、住、行、游、購、娛的生態圈。圖7：首旅如家品牌矩陣 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度

28、 9/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 行業層面：龍頭整合，產品升級行業層面：龍頭整合，產品升級 2.1 經濟復蘇后需求恢復，業績彈性可期經濟復蘇后需求恢復，業績彈性可期 龍頭企業需求龍頭企業需求端端仍有恢復空間，平均仍有恢復空間，平均房費房費已已超越超越 2019 年年同期同期水平。水平。三年單體酒店供給收縮的背景下，疊加品牌升級及成本上漲，2023 年第一季度，首旅/華住/錦江三大酒店業龍頭的 ADR 已恢復至 2019 年同期的 119.6%/125.3%/115.6%，OCC 恢復至 19 年同期的 79.4%/93.3%/88.2%，RevPAR 恢復至 19 年同期 95

29、.6%/118.0%/101.7%。由此可見，平均房費已經超越了 2019 年水平，但由于過去龍頭上市公司品牌連鎖新開店較多，導致酒店入住率偏低，對 RevPAR 有一定影響。未來隨著社會活動持續修復，預測入住率的提升將帶動 RevPAR 出現較大向上彈性。2.2 連鎖酒店連鎖酒店 VS 單體酒店：連鎖化率持續提升，向頭部集中單體酒店：連鎖化率持續提升，向頭部集中 我國酒店行業連鎖化率逐年提升，單體酒店持續出清。我國酒店行業連鎖化率逐年提升，單體酒店持續出清。酒店集團憑借品牌和管理優勢持續吸引力進一步提升，酒店連鎖化率逐年提高，2022 年我國酒店行業客房連鎖化率為38.79%，三大酒店集團市

30、占率超過 40%。相較于單體酒店，連鎖酒店具有龐大的會員體系、成熟的管理團隊、良好的品牌聲譽、持續的資源支持、較強的抗風險能力強等多重優勢，品牌連鎖化率有望進一步提升。表1：2020-2022 年三大酒店集團的紓困政策 年份年份 內容內容 華住 2022年 2022年簽約且開業的門店，若在 2023 年 1-12 月年平均綜合出租率低于 80%，免收該店全年 2%的加盟管理費。2022年 7月 1日起至 2022 年 12月 31 日期間新開業的門店，給予華住易購平臺最高 10萬元的采購授信額度。2022年 5月 1日起，中高風險地區加盟店、被征用酒店減半收取加盟管理費（最多可減免 2 個月）

31、；被征用并自行管理的加盟店，免收加盟費；5 月 1 日-6月 30 日，中高風險地區所在城市的加盟酒店總經理費用按 8 折收??；暫緩收取盟廣易系列服務包費用。2022年 3-4 月被征用門店免收 5%月度管理費。2021年 2021年 5-8 月中高風險城市加盟店減半 5%管理費（上限 2 個月）。2021年 9-12月中高風險城市加盟店減半 5%管理費（上限 2 個月）。2020年 對加盟店按照 7 折收取總經理費。錦江 2022年 中高風險地區經營困難門店減免 1-3 個月管理費。2021年 免收西安市加盟店管理費。減半收取陜西?。ǔ靼彩校┘用说旯芾碣M。2020年 免收 1月 23 日-

32、3月 31 日期間維也納全系酒店的管理費。首旅 2022年 出臺征用酒店專貸扶持方案。出臺加盟商專項融資服務方案。2022年 3-4 月免收高風險所在縣級行政區酒店管理費。2021年 西安市加盟店免收品牌使用、服務支持費。陜西?。ㄎ靼彩校┢放剖褂?、服務支持費減半。2020年 2020年 1月 20 日-2020年 3月 31日期間湖北地區免收品牌使用、服務支持費。2020年 2月 1日-2020 年 3 月 31日期間免收技術財務支持類費用。2020年 2月 1日-2020 年 3 月 31日期間減半品牌使用、服務支持費。免收被征用酒店品牌使用、服務支持費。資料來源：華住微加盟，錦江酒店投資加

33、盟，首旅如家微加盟，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度 10/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：2018-2022 年我國酒店行業連鎖化率 圖9：2022 年三大酒店集團市場占有率（客房口徑）資料來源：盈蝶咨詢，浙商證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，浙商證券研究所 龐大的會員體系：連鎖酒店開發自有龐大的會員體系：連鎖酒店開發自有 CRS 系統，降低對系統，降低對 OTA 渠道的依賴。渠道的依賴。大型酒店集團往往依靠其會員渠道引流，2022 年錦江、華住、首旅注冊會員數量為 1.82、1.99、1.38 億人。然而單體酒店和中小型連鎖酒店等長尾商家占據大量的供給市場，非頭

34、部品牌往往依賴于 OTA 的導流。如果僅對比渠道費用，攜程和美團等大型 OTA 對酒店的傭金水平往往在 8-20%；而根據公司官網，連鎖酒店的 CRS 傭金率多為 6-8%。因此已有大量用戶沉淀且成本相對較低的會員渠道是連鎖酒店的核心資源。成熟的管理團隊：連鎖酒店的管理構架更加完善和穩定。成熟的管理團隊：連鎖酒店的管理構架更加完善和穩定。酒店集團往往有更成熟、穩定的經營模式，為酒店制定統一的經營管理方法；同時在總部派駐的管理層管理和監督下，連鎖酒店的經營水平往往能夠保持行業的高標準以維系品牌聲譽。而單體酒店缺乏統一標準和監督，管理能力參差不齊。此外，經濟周期波動時，酒店行業人員變動較大，酒店人

35、才流失嚴重，而酒店集團往往有自己的人才培養體系，對人才的吸引力更大。良好的品牌聲譽：酒店品牌既代表住宿產品的標準化，又代表產品的品牌理念。良好的品牌聲譽：酒店品牌既代表住宿產品的標準化，又代表產品的品牌理念。單體酒店缺乏完整的產品結構和品牌體系，市場影響力較弱，產品迭代速度慢。而連鎖酒店憑借市場調研和用戶數據沉淀，對行業趨勢和用戶習慣洞察更加敏感，傾向于打造個性化的品牌和標準化的產品，提升品牌競爭力。例如首旅如家和凱悅集團聯合孵化的逸扉酒店，瞄準國內中高端賽道，旨在本土酒店樹立新標桿。華住集團推出“易系列”數字化產品，為酒店運營降本增效的同時提升了消費者體驗，長此以往將持續擠壓單體酒店空間。持

36、續的資源支持：酒店集團“資源”儲備豐富，能提供各類軟件和硬件支持。持續的資源支持：酒店集團“資源”儲備豐富，能提供各類軟件和硬件支持。加盟初期，酒店集團為加盟酒店提供技術服務和硬件設備；同時在施工期間、運營期間，集團也會提供統一指導；加盟酒店也能夠享用 IT 支持和和會員體系。酒店 裝修標準，既可以同一產品質量，又能降低酒店的經營成本。此外，在重大突發事件中，為了維持酒店的持續經營，酒店集團出臺了資金紓困政策，緩解投資人的資金壓力。下沉市場下沉市場依舊廣闊依舊廣闊，小房量單體酒店存在連鎖化率提升空間。，小房量單體酒店存在連鎖化率提升空間。下沉市場連鎖化率遠低于一二線城市，據盈蝶咨詢，2022

37、年一線城市、副省級城市及省會城市、其他城市的連鎖化率分別為 60.6%、48.6%和 30.7%。從酒店數來看，70 間客房以下的小房量酒店設施占我國酒店市場比重接近 50%，占比仍占主流。其中房量為 15-29 間的酒店連鎖化率為 10.03%，房量為 30-69 間的酒店連鎖化率為 29.3%，遠低于 70 間客房以上的酒店。18.56%25.67%30.60%35.04%38.79%10.41%15.45%19.61%22.69%25.53%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022客房連鎖化率 門店連鎖化率首旅酒店(600258)公

38、司深度 11/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：全國各級別城市酒店連鎖化率（按客房數）圖11：2022 年全國酒店客房體量（萬家）及連鎖化率 資料來源：盈蝶咨詢，浙商證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，浙商證券研究所 展望后市，我們依然認為連鎖化率持續提升是大趨勢。展望后市，我們依然認為連鎖化率持續提升是大趨勢。2022 年，我國酒店連鎖化率為35%。2019 年，全球、美國、歐洲的連鎖化率水平分別為 41.4%、71.8%和 38.6%，歐洲市場由于其：1）個人旅游占比高，因此催生個性化住宿需求；2）歐盟國家多，單個國家規模小，酒店集團難以跨國形成連鎖。結合需求結構和供給能力，我們

39、認為對標美國，未來我國連鎖化率依然有提升空間。其中龍頭酒店憑借其自身優勢，市占率有望繼續提升。圖12：2019 年全球部分地區酒店連鎖化率 圖13：前 10 家酒店集團市場集中度（連鎖酒店口徑）資料來源：華住港股招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，浙商證券研究所 2.3 中高端中高端 VS 經濟型：產品結構持續優化經濟型：產品結構持續優化 酒店在產品結構上可酒店在產品結構上可大致大致分為經濟型酒店和中高端酒店，中高端酒店的初期投入更大，分為經濟型酒店和中高端酒店，中高端酒店的初期投入更大，對物業和配套設施的要求更高。對物業和配套設施的要求更高。以酒店投資者的視角，經濟

40、型酒店和中高端在營收結構、物業要求和單方造價存在差異。經濟型酒店主要滿足基本住宿需求，酒店僅需提供有限服務；而中高端酒店往往配備附加服務，要求有更完善的配套設施和提供更全面的服務，因此中高端酒店在投資初期的一次性投入更大。隨隨人均可人均可支配收入增長，消費升級和成本上升驅動中高端結構性升級。支配收入增長，消費升級和成本上升驅動中高端結構性升級。消費者偏好發生代際轉移，趨向于選擇消費產品和服務質量高、品牌辨識度更高的中高端酒店。不同檔次酒店 ADR 存在明顯差異，經濟型酒店價格大致在 200 元左右，中高端酒店在 300-400 元左右。隨著 CPI 恢復，人力成本和物業成本逐漸上升，中高端酒店

41、表現出了更強的盈利能力，回收期限短于經濟型酒店，門店結構升級逐漸成為加盟商訴求的自然選擇。28%38%48%50%61%23%28%41%41%49%15%17%24%30%31%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022一線城市（北上廣深）副省級城市及省會城市其它城市0.000.100.200.300.400.500.600.70050100150200250300350400450500150間及以上70-149間30-69間15-29間客房數量連鎖化率71.8%38.6%24.9%41.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.

42、0%60.0%70.0%80.0%美國歐洲中國全球0%20%40%60%80%20152016201720182019202020212022CR3CR5CR10首旅酒店(600258)公司深度 12/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表2 2：華住、首旅、錦江經濟型與中高端酒店 RevPAR與 ADR對比（元/間夜）指標指標 品牌品牌 分類分類 2019 2020 2021 2022 RevPAR 華住 經濟型 174 125 138 121 中高端 276 202 221 190 首旅 經濟型 137 85 104 86 中高端 230 135 158 129 錦江 經濟型 115

43、 75 90 74 中高端 203 154 167 134 ADR 華住 經濟型 192 164 182 176 中高端 331 289 315 300 首旅 經濟型 167 143 160 152 中高端 319 246 264 241 錦江 經濟型 141 140 152 157 中高端 233 233 246 245 數據來源：華住、首旅、錦江 2019-2022 年年報、浙商證券研究所 2022 年酒店恢復增長，看好中高端酒店持續擴容。年酒店恢復增長，看好中高端酒店持續擴容。2022 年酒店行業門店 27.9 萬間，房間數 1426.37 萬間，平均客房規模達到 51 間，酒店業設施和

44、客房數分別占住宿業的64.91%和 93.28%。2022 年客房總增速為 5.90%，門店數 27.9 萬間。從經濟型酒店、中端酒店、高端及豪華酒店趨勢上來看，2022 年中端酒店占比為 19.99%，相較于 2021年大幅提升約 1.03%，國內酒店升級仍是主要趨勢，中高端酒店占比持續提升，我們看好中高端酒店市場酒店的持續擴容。圖14：各類型酒店客房數量（萬間）圖15：各類型酒店客房占比（%）資料來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，浙商證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度 13/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 輕管理與中高端齊

45、頭并進，首旅酒店輕管理與中高端齊頭并進，首旅酒店歷久彌新歷久彌新 3.1 輕管理模式助力拓店，攻占下沉市場輕管理模式助力拓店，攻占下沉市場 首推首推輕管理模式，聚焦中小單體酒店。輕管理模式，聚焦中小單體酒店。公司首推輕管理系列酒店，2016 年和 2021 年相繼推出云品牌系列和華驛品牌。云品牌系列面向低線城市中小單體及小型連鎖酒店，目前擁有素柏云酒店、睿柏云酒店、派柏云酒店、詩柏云酒店、云上四季民宿五個品牌，對非標準化酒店進行升級改造，提供品牌背書、流量扶持、運營支持等多元化服務。華驛品牌同樣聚焦下沉市場，從模式上來看業主自主管理權更強，進一步加快渠道布局。小小投資、投資、高高賦能、賦能、快

46、快回報，助力輕管理酒店增長?；貓?，助力輕管理酒店增長。輕管理模式相較于標準酒店降低了管理費率，非標的翻牌改造模式和云品牌都可以選擇按照房間數支付品牌使用費，在房間數較小的情況下對于加盟商更為經濟，單體酒店加盟門檻大幅降低。根據公司官網，華驛酒店單間投入僅為 3000-5000 元，投資回收期 9-10 月。選擇輕管理模式對于個體加盟商來說，是一個能在較弱經營環境中依托首旅大平臺、快速加盟、快速復蘇并保證高度自由經營的良好途徑。公司為加盟酒店提供了海量酒店管理數據，賦能中小單體及小型連鎖酒店公司為加盟酒店提供了海量酒店管理數據，賦能中小單體及小型連鎖酒店，提升中小，提升中小單體酒店的經營效率單體

47、酒店的經營效率。2019 年公司上線 Airhotel，其是以軟品牌授權（云品牌）+菜單式在線運營教練模式，賦能多元化的中國中小單體及小型連鎖酒店的新運營模式。不僅為加盟業主提供在線管理指導，還提供了一個云系列品牌私域，打造了一套與“首旅家賓會”相獨立的會員體系為云酒店提供私域流量免傭金以及會員發展獎勵優惠（會員費 9.9 元/張，酒店、員工分別獲得 4 元、5 元）。同時依托首旅大平臺，品牌使用及官網曝光都更有利于為門店導流，積分的使用也會增強對管理資源的賦能和幫助。根據環球旅訊，云酒店加盟后業績平均提升 26%，業主重復加盟率達到 14%。推出推出一店一設計一店一設計+多元模塊化產品，多元

48、模塊化產品，單體單體酒店改造升級效果良好。酒店改造升級效果良好。對于單體老舊品牌，公司從酒店實際運營角度出發，提供了全方位的改造升級服務：包括將審美的多元化和體驗的標準化進行平衡，兼顧性價比和高品質特征。在裝修上，公司幫助小型加盟商改進繁雜坑余的陳設裝飾，聚焦于核心硬件功能、客戶體驗動線。在施工方面，盡量采用前沿工藝設計材料，單房投入比同等產品低 10%-20%，且改造期間分樓層施工，保證施工期高入住率。表3：云酒店與標準酒店加盟費用對比 云品牌及云品牌及 15 間以上云間以上云上四季民宿上四季民宿 經濟型酒店品牌經濟型酒店品牌 中端酒店品牌中端酒店品牌 中高端酒店品牌中高端酒店品牌 加盟期限

49、 8 年 10 年 10 年 10 年 加盟費 2500 元/間，免收 2500 元/間，不低于 10萬元/項目 北上廣深 4000 元/間，其他 3000 元/間，不低于 12 萬元/項目 北上廣深 4000 元/間，其他 3000 元/間，不低于 12 萬元/項目 品牌使用及服務支持費 根據 1、2、3/4 類城市，按照 8/6/4 元/間天收??；2023 優惠政策：6/5/3 元/間天 營業總收入的 4.5%營業總收入的 4.5%營業總收入的 4.5%如家 CRS 訂單傭金 9%8%8%8%PMS 與 HOPS 系統運維費 1200 元/月 2333 元/月 2333 元/月 2333

50、元/月 會員維護費 0.01 元/積分 0.01 元/積分 0.01 元/積分 0.01 元/積分 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度 14/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：云酒店改造案例 項目名稱項目名稱 改造時間改造時間 面臨問題面臨問題 改造前改造前 改造后改造后 遼陽首山派柏云酒店 2021 因風格過時、設施老舊、隔音差，老客人留不住，新客人不愿住 設施：老舊隔音差裝修風格老氣 客源：以 OTA 和散客為主，但隨著酒店硬件老化，這兩部分客源都在大幅減少 環境舒適，顏色搭配很溫馨，隔音效果好 客源結構：會員占比 48%+中介 22%+散客

51、30%，獲客渠道多元化，業績穩步提升 哈爾濱西站萬達廣場素柏云酒店 2021 大廳較為陳舊 出租率提升了 15%，RevPAR提升了 40 元。一周左右就能收回全部改造投入。三亞千古情海旅免稅城素柏云酒店 2021 酒店營業 5 年多，原先的裝修風格已經不適應現在年輕人的喜好，周邊又不斷新開了各種連鎖品牌，導致經營壓力越來越大 9 月 30 日開業后，僅 15 天RevPAR 就提升了 30+，酒店的品質和住宿體驗也都上升了好幾個檔次。上海徐匯區復興中路派柏云酒店 2022 地理位置十分優越，但門店已運營 9 年時間，設施老化嚴重，產品風格也已不符合當下的審美 2021 年 9 月：RevPa

52、r 166；出租率 59%；ADR 280 2022 年 9 月：RevPar 236；出租率 72.2%；ADR 327 資料來源：云酒店加盟平臺，浙商證券研究所 云酒店將成為首旅差異化突圍的路徑之一。云酒店將成為首旅差異化突圍的路徑之一。隨著你好酒店與怡萊酒店的合并，2022 年華住宣布退出經濟性軟品牌市場，OYO 從輝煌到逐漸沉寂，首旅成為大型酒店集團中少數堅持以軟品牌為核心發展戰略的企業。相比其他相比其他品牌的品牌的經濟型酒店，我們認為公司經濟型酒店，我們認為公司的云酒店戰略的云酒店戰略至少有以下幾點優勢：至少有以下幾點優勢：1）并非像 OYO 的“零門檻”，公司的輕管理翻牌在資金和物

53、業上具有一定的準入限制，對于顧客網評、產品底線等依然有著較高要求。同時通過集團對門店升級改造、Airhotel 的賦能，輕管理下的品質有所保證，客戶滿意度高，云系列和華驛系列顧客評分都在 4 分以上。2）穩定性和彈性兼具。錦江、華住的經濟型酒店加盟費和客房收入相關，中央渠道費一般在5%-8%，而首旅云品牌的加盟費則按照客房數量抽取固定費用，中央渠道費達到 9%的抽成比例，因此公司可以依托逐漸增強的品牌優勢將客源從 OTA 逐漸向自有渠道過渡，帶來更大收入彈性。3）云酒店和首旅主品牌“如家”在品牌形象上進行了區隔，其目標所在的下沉市場的酒店需求仍在初步升級階段，使得部分的非標風險對主品牌形象以及

54、集團的高端產品線結構沖擊較小。表5：不同經濟型酒店加盟條件對比 經濟型品牌名稱經濟型品牌名稱 云品牌云品牌 錦江之星品尚錦江之星品尚 白玉蘭白玉蘭 漢庭漢庭 所屬集團 首旅 錦江 錦江 華住 特許加盟費 2500 元/間 250000+2500 元/間 300,000 元+3000 元/間 2500 元/間（不低于 15 萬）保證金-100000 元 100000 元 100000 元+工程保證金 20000元 持續加盟費 根據 1、2、3/4 類城市，按照8/6/4 元/間天收??；2023 優惠政策：6/5/3 元/間天 客房收入 5%+10 元/間/月 客房收入 5%+10 元/間/月 客

55、房收入 5%中央渠道費 9%5%5%8%（收費上限為總營收 3.5%）系統服務費 PMS、HOPS：1200/月 AH 私域營銷系統：500 元/月 10 元/間/月 10 元/間/月 HPMS/XPMS：800 元/月 易系列：2500/月 工程服務費 50000 元 工程費：50000 元 項目評估費：20000 元 工程費：50000 元 項目評估費：20000 元 工程費：20000 元 設計費：13 萬-15 萬 資料來源：首旅公眾號，錦江公眾號，華住公眾號，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度 15/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：云系列酒店加盟優勢 圖

56、17：首旅不同系列酒店評分 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：根據首旅如家小程序統計，浙商證券研究所 規模持續擴張，輕管理為公司拓店主力。規模持續擴張，輕管理為公司拓店主力。2022 年公司新開業輕管理酒店 582 家，占新開店總數比例 66.21%。其中，云品牌新開酒店 299 家，占新開店總數比例 34.01%；華驛新開酒店 283 家，占新開店總數比例 32.20%。圖20：首旅酒店新開店數 圖21：首旅酒店期末店數 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 借助輕管理流量，布局新零售模式。借助輕管理流量，布局新零售模式。輕管理酒店未來更大的發展

57、空間在于低線城市的流量觸達，帶動新零售模式的發展。以線下酒店為流量入口，銷售消費頻率更高的品類，圖18：首旅酒店期末儲備店數 圖19：輕管理酒店期末店數 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度 16/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 充分發揮酒店作為一個固定消費場所的作用，讓酒店從原來的“單一功能性流量”向“綜合生活方式流量發展”。公司的如 Life 俱樂部提供 230 多項生活權益，覆蓋餐飲、出行、娛樂、本地生活等多重板塊，2023 年再次改革積分體系，不再以住店間夜作為衡量標準，以全新的“如愿豆”打通會員在酒店住宿+生

58、態消費+互動社交等鏈路的全生命周期價值。2021 年 9 月，作為酒店行業內的首個跨境電商平臺，首旅如家旗下的“首免全球購”正式上線，目標商旅群體，覆蓋護膚、彩妝、家居等多個類別，以優惠價格購買全球跨境商品。圖22：首免全球購 app 圖23：首免全球購跨境體驗店 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 新零售開啟第二成長曲線。新零售開啟第二成長曲線。新零售模式以流量為入口，在酒店傳統業務的基礎上，帶來了新的產品和服務，可以更好地稀釋固定成本，為酒店創造更多的利潤與效益，酒店的商業價值可以有更多維度的突破。同時，酒店是低頻消費場景，會員復購率短期內很難有太大突破

59、，新零售概念能夠升級酒店服務體系以加強客人黏性，將低頻流量轉變為中高頻，進一步打開流量增長空間，助力開啟第二成長曲線。圖24：首旅酒店新零售模式總結 資料來源：如 Life小程序，首享會小程序，首免全球購小程序，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度 17/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 明確發力中高端，產品結構改善明確發力中高端，產品結構改善 中高端仍是中高端仍是公司公司重點發力方向。重點發力方向。華住創始人季琦將奢華品牌比做“皇冠上最閃耀的鉆石”，在酒店行業向中高端升級的大背景下，2017 年，公司成立中高端和高端事業部，明確中高端發展的大方向。受益于中端如家系列

60、酒店的日趨成熟，奢華品牌歷史積淀以及新資產的注入，公司中高端戰略發展具有持續性。3.2.1 存量酒店價值升維，門店結構優化存量酒店價值升維，門店結構優化 積極進行存量酒店價值升維，改造規模不斷擴大。積極進行存量酒店價值升維，改造規模不斷擴大。2017年公司推出如家的升級版本如家 Neo 3.0，更加注重商務需求和現代化的時尚設計。自 2018 年開始公司進行大規模存量改造升級業務，每年保持在 4 億左右的資本開支，2022 年底接近 50%的如家門店已經全部升級為 Neo 3.0。根據環球旅訊，新版 NEO 在輕裝快改下單間投入為 2.5 萬，改造完成后平均提升了 15%的 RevPar，對收

61、益提振效果良好。圖25：公司改造升級成本支出 圖26：如家 3.0 NEO門店數 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 品牌設立上，品牌設立上，中高端品牌瞄準細分需求，差異化各品牌概念中高端品牌瞄準細分需求，差異化各品牌概念，迎合多元消費者的同時，迎合多元消費者的同時降低集團內部品牌直面競爭的可能性降低集團內部品牌直面競爭的可能性。中高端商旅酒店中，以如家商旅、如家精選、和頤為主的品牌集群中，面向消費者的不同消費偏好，隨著逸扉、璞隱等個性品牌的成熟，將有望加速擴店。而在奢華酒店市場中，建國、京倫等品牌具有歷史沉淀，品牌認可度高，相較于中高端市場的多元，公司在奢

62、華酒店的運營上更體現出了品質和調性的延續。門店擴張上，中高端門店占比逐步提升，門店結構持續優化。門店擴張上，中高端門店占比逐步提升，門店結構持續優化。截至 2022 年底，中高端門店共 1517 家，占比 25.4%，占比落后于錦江和華住。雖然云酒店加速擴張拉低中高端占比，但中高端儲備門店數量在不斷提升，截至 2022 年底，共 586 家中高端儲備門店，占總儲備門店比例為 28.1%。受宏觀環境影響，首旅中高端品牌 ADR 和 OCC 共同影響導致RevPar 承壓，預計出行鏈改善后中高端酒店將迎來更大的彈性。首旅酒店(600258)公司深度 18/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 通

63、過對 2023 年 6 月 29-30 日的首旅中高端品牌數據進行了匯總分析，整體來看公司1513 家中端及高端酒店在不同線級城市分布較為平均，其中如家精選和如家商旅是主力品牌，兩者合計超過 1000 家，價格上來看，首旅南苑、和頤至尊、逸扉、璞隱房價都在 400元以上。房價隨城市線級下沉客單價逐漸下降，上海 160 家首旅中高端品牌均價達到 488元，五線城市中高端品牌均價下探到 241 元。表6：首旅中端品牌城市分布 城市等級城市等級 城市城市 品牌名稱品牌名稱 酒店數量酒店數量 價格平均價格平均 城市等級城市等級 城市城市 品牌名稱品牌名稱 酒店數量酒店數量 價格平均價格平均 一線城市

64、上海 YUNIK 5 553 新一線城市 杭州 YUNIK 1 273 艾扉 4 474 艾扉 1 187 柏麗艾尚國際酒店 1 328 和頤酒店 2 342 扉縵 1 565 和頤至格 1 152 和頤酒店 13 487 和頤至尊 1 376 和頤至尚 11 454 嘉虹酒店 1 324 和頤至尊 8 652 建國璞隱 2 370 嘉虹酒店 2 268 如家精選 28 287 建國鉑萃 1 874 如家商旅 20 295 建國璞隱 1 952 萬信至格酒店 3 503 如家精選 34 470 逸扉 2 673 如家商旅 67 480 杭州 匯總 64 305 萬信至格酒店 7 471 南京

65、YUNIK 1 319 逸扉 4 523 和頤酒店 1 278 圖27：三大酒店集團中高端客房占比 圖28：公司儲備門店結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖29：中高端產品占酒店收入比例 圖30：中高端酒店的 RevPAR、OCC、ADR同比增速 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12

66、020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3首旅酒店華住集團錦江酒店0%20%40%60%80%01503004506007502019202020212022儲備門店中中高端門店數占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022中高端產品占酒店收入比例（%）-80%-40%0%40%80%120%2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12RevPAR yoyOCC

67、 yoyADR yoy首旅酒店(600258)公司深度 19/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 上海 匯總 160 488 和頤至格 3 246 北京 和頤酒店 8 318 和頤至尚 2 388 和頤至尚 6 309 建國璞隱 2 425 和頤至尊 2 287 如家精選 9 360 建國飯店 17 205 如家商旅 29 275 建國璞隱 1 1484 萬信至格酒店 1 402 如家精選 27 217 逸扉 2 467 如家商旅 34 124 南京 匯總 50 310 逸扉 2 170 成都 38 307 北京 匯總 106 193 西安 37 317 廣州 艾扉 1 169 青島 35

68、 344 和頤酒店 2 195 蘇州 33 294 嘉虹酒店 1 307 沈陽 31 253 建國飯店 1 550 武漢 24 262 如家精選 3 338 天津 21 262 如家商旅 10 308 寧波 20 266 廣州 匯總 18 306 鄭州 19 298 深圳 和頤酒店 1 299 無錫 17 218 和頤至尚 2 360 重慶 11 290 建國璞隱 1 484 長沙 8 330 如家精選 1 422 東莞 1 338 如家商旅 6 251 新一線城市 匯總 409 295 萬信至格酒店 1 433 二線城市 匯總 336 235 逸扉 4 686 三線城市 匯總 191 216

69、 深圳 匯總 16 413 四線城市 匯總 148 229 一線城市 匯總 300 370 五線城市 匯總 129 241 資料來源：公司小程序，浙商證券 注：房間價格取小程序最低價，日期為 2023 年 6 月 29-30 日晚 拳頭品牌如家商旅拳頭品牌如家商旅市占率穩步提高，但離龍頭仍有差距市占率穩步提高，但離龍頭仍有差距。隨著公司中高端品牌的不斷發力，如家商旅在中檔連鎖酒店市場中第四位地位企穩，市占率 4.86%，相比 2020 年提高0.47pct。和頤、首旅建國均列高端和豪華品牌市占率的第五名。首旅中高端品牌約 1500 家，與華住全季（約 1800 家）、亞朵（1300 家）較為接

70、近，因此我們對門店信息進行對比分析。首旅中高端品牌在下線城市滲透率更高，三線及以下城市門店數占比達到 31%，高于全季 29%、亞朵 17%。在價格上，首旅的中高端品牌普遍低于全季和亞朵，因此從演繹路徑推斷，公司有望通過產品的結構的升級、現有產品的品牌力提升，帶動 ADR 的提升實現對行業龍頭中高端品牌的追趕。表7：中端品牌市占率排名 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1 維也納酒店 28.14%維也納酒店 28.27%維也納酒店 27.30%維也納酒店 27.00%維也納酒店 27.35%2 全季酒店 13.15%全季酒店 11.41%全季酒店

71、10.83%全季酒店 13.23%全季酒店 13.60%3 麓楓酒店 6.37%麓楓酒店 6.01%麓楓酒店 5.48%麓楓酒店 7.01%麓楓酒店 7.30%4 星程酒店 4.19%桔子精選 3.13%如家商旅如家商旅 3.68%如家商旅如家商旅 4.39%如家商旅如家商旅 4.86%5 如家精選酒店如家精選酒店 4.17%星程酒店 2.98%宜尚 3.36%星程酒店 3.77%桔子酒店 3.86%6 桔子精選 3.14%如家精選酒店如家精選酒店 2.84%星程酒店 3.15%桔子酒店 3.53%星程酒店 3.59%資料來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公

72、司深度 20/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：2021 年連鎖酒店高端品牌市占率 圖32：2021 年連鎖酒店豪華品牌市占率 資料來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，浙商證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，浙商證券研究所 圖33：不同中高端品牌門店數對比（家）圖34：不同中高端品牌門店數對比（家）資料來源：各公司小程序，浙商證券研究所 注：首旅中高端品牌包括首旅南苑、如家精選等 22個品牌合計，數據選自 2023年 6月 29 日至 30日 資料來源：各公司小程序，浙商證券研究所 注：首旅中高端品牌包括首旅南苑、如家精選等 22個品牌合計，數據選自 2023年 6月 29

73、日至 30日 3.2.2 明星產品逸扉引領中高端品牌矩陣擴張明星產品逸扉引領中高端品牌矩陣擴張 在高端酒店中，逸扉酒店正在飛速成長期。在高端酒店中，逸扉酒店正在飛速成長期。逸扉是公司與凱悅集團共同推出的中高端商旅品牌，品牌創造的“數字化、社區化”的概念受到市場認可，在當前公司高端商旅品牌矩陣中，逸扉門店拓展以點帶面，速度高于其他品牌，截至 2022 年底，逸扉共 22 家門店，儲備門店為 70 余家，預計 5 年開店 300 家。逸扉客群年輕化，品質化，會員引流能力強。逸扉客群年輕化，品質化，會員引流能力強。關注商旅客戶的品質需求與生活方式，創新提出“創逸空間”酒吧公區概念，融合了多功能島臺、

74、開放式廚房、休閑等功能，房間內設有絲漣床墊、戴森吹風機；餐飲選擇 Peets 咖啡豆、波爾多紅酒，自助餐繼承凱悅品質。逸扉實現凱悅+首旅雙渠道預定，雙會員權益，高端客源充足。根據蟬媽媽，逸扉的抖音客群以 31-40 歲女性偏多，地域上集中于東部沿海經濟較為發達的省份，呈現出年輕對品質有追求的特征。9.97%5.03%2.94%2.86%2.83%2.66%2.27%2.22%1.93%1.88%65.41%亞朵酒店歡朋美居酒店錦江都城和頤桔子水晶酒店施柏閣麗呈睿軒麗呈酒店開元名庭酒店5.31%5.10%3.99%3.96%3.48%2.97%2.57%2.36%2.09%1.66%66.52%

75、碧桂園鳳凰富力酒店金陵開元名都酒店首旅建國雷迪森酒店錦江酒店君瀾度假酒店維景國際世紀金源首旅酒店(600258)公司深度 21/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 數字化提效、社區化賦能。數字化提效、社區化賦能。在功能設計時，逸扉強化智能化的賦能，如將客房電話變成可視音箱、酒店洗衣房數字化聯網和移動端對接等，同時與科大訊飛合作，實現智能客房、自主島臺入住辦理等功能，使得運營成本下降 20%-30%，人房比相比競品下降 20%，單房營建成本控制在 16-18萬元。在社區運營上，逸扉注重私域和社群建設，不僅成立門店端的抖音小紅書，還免費為周圍社群提供健身、洗衣等服務，提高復購率和客戶粘性。圖3

76、7：2021-2025 年逸扉酒店計劃新開門店數量 圖38：逸扉酒店預計開店區域結構 資料來源：公司公告，逸扉酒店品牌官網，浙商證券研究所。其中 2021-2022年根據實際新開門店數，2023-2025 年根據品牌官網計劃數。資料來源：逸扉酒店品牌官網，浙商證券研究所 3.2.3 引入專業經理人，差異化會員體系打造引入專業經理人，差異化會員體系打造 職業經理人從業履歷豐富，助力公司完善高端線布局。職業經理人從業履歷豐富，助力公司完善高端線布局。2019 年，孫武成為凱悅中國區副總裁兼宇宿酒店管理有限公司首席執行官及董事總經理，全面負責逸扉品牌發展。曾擔任華住酒店集團的全球首席發展官兼集團執行

77、副總裁，全面領導旗下所有品牌開發、營建等工作，就職期間曾創造華住全品牌酒店開業記錄。2021 年，劉晨軍出任首旅安諾 CEO，負責整合公司所有的高端奢華產品線。劉總在酒店業擁有超過 15 年的從業經驗，曾任溫德姆中國區董事總經理，富有創造力，希望運用市場化的觀點和洞察創造新品牌，領導安諾自主創立了安侘（Aahrna）、安涯（Aarunya)、諾嵐（Nous Land）、安檀(Apelle)等多個全新國際化奢華品牌。2023 年，公司將面世高端會員俱樂部年，公司將面世高端會員俱樂部“首享會首享會”，更加聚焦，更加聚焦細分細分會員需求。會員需求。首旅業務橫跨了經濟型輕管理和中高端，因此需要對不同客

78、戶差異化細分，已有的“如 Life”更加偏向年輕人的本地生活多元化，提供餐飲、出行、外賣等高頻功能，而缺少高端人群的定制化需求。因此首享會應運而生，首享會目前獨立運行，提供首旅旗下中高端酒店的預定，兼7960801000204060801001202021A2022A2023E2024E2025E門店數量圖35：逸扉抖音客群年齡畫像 圖36：逸扉抖音客群地域畫像 資料來源：蟬媽媽，浙商證券研究所 資料來源：蟬媽媽，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度 22/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 顧提供部分差異化產品，諸如米其林餐廳券、馬術體驗券等。相比已經推出兩年的如 Life已

79、經能夠提供超過 230 項跨界生活服務，首享會目前目標在于客源、管理、會員、IP 方面有待繼續整合發展，其未來進一步的落地值得期待。3.2.4 高端資產注入基本完成，優質酒店資源得到整合高端資產注入基本完成，優質酒店資源得到整合 諾金、安麓、日航資產注入，擴充中高端品牌矩陣。諾金、安麓、日航資產注入，擴充中高端品牌矩陣。2023 年 3 月 29 日，經首旅酒店董事會批準，首旅酒店與首旅置業簽署股權轉讓協議，以支付現金方式收購北京諾金酒店管理有限責任公司 100%股權，交易金額調整為 2.14 億元；收購北京首旅日航國際酒店管理有限公司 50%股權，交易金額為 5,060.65 萬元；收購首旅

80、集團持有的安麓(北京)酒店管理有限公司 40%股權，交易金額為 622.83 萬元。諾金系旗下通過凱燕國際管理環球影城酒店以及諾金度假酒店，兩者位于北京環球旅游度假區內。諾金公司 2022 年 1-10 月凈利潤達到 1459.2 萬元。我們預測隨著客流恢復，環球影城酒店擁有客房 800 間，平均房價假設 2000 元；諾金度假酒店擁有客房 400 間，平均房價假設 2400 元。對標 19 年迪士尼入住率平均值約為 85%，管理費率假設為 6%，則年管理費用收入預計能達到 4700 萬元。圖41：諾金公司股權架構 圖42：諾金酒店管理公司投資收益和凈利潤 資料來源：天眼查，公司公告，浙商證券

81、研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 05001,0001,5002,0002019202020212022投資收益（萬元）凈利潤（萬元）圖39：如 Life會員權益 圖40：首享會功能還在完善中 資料來源：首旅如家小程序，浙商證券研究所 資料來源：首享會小程序，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度 23/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 同業競爭問題基本解決，同業競爭問題基本解決，資產注入資產注入有望進一步打開盈利空間。有望進一步打開盈利空間。除諾金、安麓、日航三家以外，公司已經完成了對新僑飯店、和平賓館、亮馬河大廈等資產的轉入，其中和平賓館將于 2025 年 12

82、月 31 日后交于首旅酒店管理。公司僅剩長城飯店、燕莎凱賓斯基、新世紀飯店三個標的仍待注入，預計資產的持續注入將進一步強化集團勢能，打開營收空間。3.3 財務分析財務分析 經營指標上來看，公司經營指標上來看，公司 ADR 提升空間大提升空間大。公司 ADR 自 2017Q1 162 元上升到 2022Q4 182 元，仍低于錦江 221 元，華住 240 元。預計隨著中高端品牌的持續發力和高奢資產的注入，公司 ADR 有望向頭部兩家靠齊。入住率方面，公司雖受宏觀環境影響有所下降，但隨著云酒店與華驛流量下沉活力釋放，以及經濟型酒店改造升級完成，將有望帶動首旅酒店整體入住率的恢復。我們看好入住率和

83、 ADR 趨勢向好共振提升 RevPAR，并且隨著客房數的擴容，公司的收入體量有進一步增長空間。圖43：三大酒店整體 ADR 圖44：三大酒店整體入住率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0501001502002503002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3首旅錦江華住0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32

84、022Q12022Q3首旅錦江華住表8：環球影城酒店和諾金度假酒店客房價格 環球影城大酒店環球影城大酒店 諾金度假酒店諾金度假酒店 房型 平日價 周末價 房型 平日價 周末價 豪華房 1802 2226 豪華房 2014 2438 景觀房 1908 2385 景觀房 2120 2597 主題房 2332 3180 行政豪華房 2862 3498 豪華套房 3710 4346 豪華套房 4134 5618 尊享套房 5512 6148 諾金套房 16841 18961 好萊塢套房 11541 13661 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表9：公司已解決和未解決資產注入標的 已解決 未解決 未

85、解決項目承諾 新僑飯店 首旅日航 新世紀飯店 需要等待首旅集團能夠單方決定將未解決資產交由首旅酒店或其下屬公司管理時，自能夠單方決定之日起 6 個月內，首旅集團將該資產交由首旅酒店或其下屬公司管理。和平賓館 諾金酒店 長城飯店 上園飯店 安麓管理 燕莎凱賓斯基 亮馬河大廈 新僑飯店 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度 24/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖45：三大酒店整體 RevPAR 圖46：四大酒店收入體量（億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 費用端，2020 年新會計準則實行，將營業成本、銷售費用、管

86、理費用進行重分類調整。公司 2022 年毛利率為 15.67%，同比有所下滑，主要系重資產酒店運營業務和景區業務受宏觀環境影響較大。費用端，公司銷售費用和管理費用保持穩定，2022 年銷售費用率 4.8%，管理費用率 14.7%，體現出優秀的成本控制能力。此外由于公司直營占比較高，折舊多，公司 2022 年 EBITDA 率達到 37.3%，領先同行。圖47：四大酒店毛利率對比（%）圖48：三大酒店銷售費用率對比（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖49：四大酒店管理費用率對比（%）圖50：四大酒店 EBITDA率對比（%）資料來源：公司公告，浙商證券

87、研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 利潤端，受利潤端，受宏觀環境宏觀環境影響持續承壓，扭虧確定性強。影響持續承壓，扭虧確定性強。四大酒店歸母凈利率從 2020年之前 10%跌至 1%以下，受益于優秀的成本控制能力，首旅 2022 年虧損 5.82 億元，虧損占比小于華住。復盤 2017-2019 年，公司 6%-9%的歸母凈利率確定性較強。長期來看，我們預0501001502002502017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3首旅錦江華住050100150200201920202021

88、2022首旅酒店華住集團-S錦江酒店亞朵010203040202020212022首旅酒店華住集團-S錦江酒店亞朵0246810202020212022首旅酒店華住集團-S錦江酒店0510152025202020212022首旅酒店華住集團-S錦江酒店亞朵-1001020304050202020212022首旅酒店華住集團-S錦江酒店亞朵首旅酒店(600258)公司深度 25/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 計隨著公司加盟業務的推進，中高端酒店結構升級，以及整體人房比下降、管理效率提高，穩態凈利率突破 10%值得期待。3.4 周期復盤：經營指標、業績和估值周期性輪動周期復盤：經營指標、

89、業績和估值周期性輪動 階段性供需階段性供需錯配導致錯配導致行業高周期性行業高周期性，體現，體現為為 RevPAR 的的周期性波動。周期性波動。受到經濟周期和投資周期的影響，強勁需求下行業投資增加，供給擴張，抑制入住率上漲。RevPAR 由量進入價驅動，供給開始過剩，行業步入衰退以至進入下一輪周期。從需求結構來看，差旅需求和經濟周期密切相關，我們選擇將 PMI 和企業 RevPAR 進行對比。通過復盤如家、華住及錦江酒店 RevPAR 周期波動變化，并與同時期 PMI 指數相擬合，發現二者波動較為相似，酒店行業具備強周期性。圖53：如家、華住和錦江 RevPAR周期性和經濟周期 PMI 相關 圖

90、54：2017-2022 年全國酒店業設施數及同比增速 資料來源：Wind，盈蝶咨詢，浙商證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，浙商證券研究所 作為最早一批上市的酒店，受高固定成本占比、長建設周期、供給無法迅速出清、公作為最早一批上市的酒店，受高固定成本占比、長建設周期、供給無法迅速出清、公司在順周期時的企業戰略等因素影響，司在順周期時的企業戰略等因素影響，首旅的首旅的周期性周期性同樣同樣較為明顯。較為明顯。首輪周期：首輪周期：2008Q1-2010Q4。2008 年 Q1 后受金融危機和客流下滑沖擊，公司 RevPar增速轉負，帶動股價迅速下探；但隨之而來的是住宿業投資增速放緩，導致行業深度出清和

91、供給端的優化。從 2009Q1 開始，公司進入復蘇和繁榮時期。次輪周期：次輪周期：2011Q1-2018Q2。2011Q1 后，經營數據從高增速回落，公司自身進入轉型期，2012 年公司與首旅集團進行資產置換，置入首旅建國、首旅酒店、欣燕都等資產，并且同年疊加八項規定的出臺，公務接待費被嚴格控制，使得行業進入長達 3 年的衰退。直到 2015 年隨著經濟復蘇，供給端-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4446485052545658200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022年均PMI（左軸）如家（右

92、軸）華?。ㄓ逸S）錦江（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%0510152025303540201720182019202020212022全國酒店業設施數（左軸，萬家）增速（右軸）圖51：四大酒店歸母凈利率對比（%）圖52：四大酒店 ROE 對比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所-30-20-1001020201420152016201720182019202020212022首旅酒店華住集團-S錦江酒店亞朵-30-20-100102030201420152016201720182019202020212022首旅酒店華住集團-S錦江酒店亞朵

93、首旅酒店(600258)公司深度 26/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 再次出清完成，公司內部也進行大刀闊斧的國企改革，從治理結構、產權流轉、混合所有制、激勵機制全方位變革，2016 年私有化如家帶動經營數據和股價進入了新一輪的上行周期。拐點判斷：拐點判斷：OCC 是衰退期轉向復蘇繁榮的先驗指標，是衰退期轉向復蘇繁榮的先驗指標，ADR 的的高點高點預示著繁榮預示著繁榮期的結期的結束。束。由于 OCC 反應的是消費者需求特征，其迅速由負轉正預示著行業的需求轉暖，從而帶動 RevPar 的提高。ADR 則是酒店供給端對需求的反應（在入住率上升后進行提價），因此滯后于需求的增加。股價是對預期

94、的反應，因而最先和 OCC 同步變化，而當沒有新增需求去驅動 ADR 進一步增長時，也預示著繁榮周期的結束。圖55：首旅酒店周期復盤 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 在經濟復蘇不確定的情況下在經濟復蘇不確定的情況下，預計行業的周期特質難以消弭，但公司對周期的風險，預計行業的周期特質難以消弭，但公司對周期的風險暴露將減弱。暴露將減弱。周期影響減弱的原因我們認為主要有三點：1）公司輕管理發力后，因為加盟模式的輕資產和高毛利特征，盈利能力相對剛性；2）公司中高端品牌競爭優勢增強有助于推動產品價格的提升，從需求端對于價格不敏感的人群吸引力增強，供給端提高盈利能力，縮短加盟商投資回報期，平

95、移了周期波動。3）行業連鎖化率快速提高，小而散的玩家的出清降低了行業龍頭的對于擴張和收縮的判斷難度，預計供需錯配問題有望得到緩解。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 開店層面：開店層面：開店速度進一步加快。開店速度進一步加快。截至 2022 年底，公司共經營 5983 家門店，新開門店 879 家，根據公司 2022年年報指引 2023 年預計開業 1500-1600 家，我們預測 2023-2025年新開門店 1500/1497/1300 家。運營層面運營層面：客流恢復，出行常態化，2023 年第一季度，首旅如家全部酒店 RevPAR 恢復至 2019 年同期的 92

96、.2%，然而 2023Q1 OCC 為 60.9%，僅為 2019Q1 的 80.9%。根據酒店的周期性，我們認為 2023 年 OCC 將會恢復較快，預測直營店和加盟店分別 OCC 達到 73.6%/73%，預計 2023 年 RevPAR 分別達到 156 元/158元，分別達到 2019 年的103.5%/104.4%。首旅酒店(600258)公司深度 27/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收入預測：收入預測：預計酒店直營和加盟業務 2023-2025 年收入分別達到 76.36 億元/85.05 億元/92.88 億元，景區業務收入穩定增長，收入分別為 4.0/4.2/4.5

97、億元。毛利率：毛利率：隨著 RevPar 的提高，規模優勢的不斷增加，運營效率提高，固定成本下降，預計直營店毛利率 2023-2025 年分別為 10%/13%/15%，加盟業務相對剛性，毛利率為74%/74.5%/75%，景區業務毛利率保持在 50%。表10：首旅酒店盈利預測（百萬元）（百萬元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 5282 6153 5089.38 7923 8869 9754 YoY 0 16.49%-17.29%55.68%11.94%9.98%營業成本 4615 4544 42

98、91.50 5498 5746 6089 營業成本占比 1 73.85%84.32%69.40%64.79%62.43%直營門店直營門店 營業總收入 3868 4359 3617.16 5166 5477 5845 YoY 12.71%-17.02%42.83%6.01%6.72%酒店 RevPar*房間總數 3240.99 3847.23 3059.56 4417.41 4714.73 4990.71 YoY-48.4%18.7%-20.5%44.4%6.7%5.9%其他項目 627 512 558 748.87 761.89 854.04 YoY 19.33%13.30%18.22%17.

99、0%16.2%17.1%門店總數 789 749 677 645 625 614 客房數量 94462 89325 81382 77455 75648 76742 YoY -5.44%-8.89%-4.83%-2.33%1.45%單間客房數 120 119 120 120 121 125 RevPAR 94 118 103 156 171 178 YoY-39.4%25.5%-12.3%51.7%9.3%4.3%恢復至恢復至 1919 年水平年水平 103.5%113.1%118.0%營業成本營業成本 4215 4073 3848 4650 4765 4968 毛利率（毛利率（%）-9.00%

100、-5.87%-25.77%10.0%13.0%15.0%加盟門店加盟門店 加盟門店收入 1161.35 1473.14 1286.15 2469.92 3027.97 3442.81 YoY-26.60%26.85%-12.69%92.04%22.59%13.70%加盟門店銷售額 12336.67 16757.18 13546.50 25987.19 31825.28 36147.47 費率（一次性+持續性）9.41%8.79%9.49%9.50%9.51%9.52%門店總數 4106 5167 5306 6271 7226 8097 YOY 14.09%25.84%2.69%18.19%15

101、.23%12.04%客房數量 337991 385799 386601 451533 505851 550572 平均單房間數 82 75 73 72 70 68 RevPAR 100 119 96 158 172 180 YoY-37.2%18.4%-19.5%64.3%9.3%4.4%恢復至恢復至 1919 年水平年水平 104.4%114.2%119.1%營業成本 287.66 341.13 341.06 642.18 772.13 860.70 毛利率（%）75.2%76.8%73.5%74.0%74.5%75.0%景區收入景區收入 營業收入 253 321 186 400 420 4

102、50 YOY-43.7%26.9%-42.0%115.0%5.0%7.1%營業成本 13 130 102 200 210 225 YoY 94.67%59.59%45.00%50.0%50.0%50.0%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 首旅酒店(600258)公司深度 28/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 投資建議投資建議 預計公司 2023-2025 年營業收入為 80.36 億元/89.25 億元/97.38 億元，YoY：+57.9%/+11.1%/+9.1%；對應歸母凈利潤為 8.10/12.00/13.94 億元，2023 年扭虧，2024-2025 同比+48.

103、1%/+16.2%，2023-2025 年公司 EPS 分別為 0.72/1.07/1.25 元，對應 PE 分別為 29、19、17 倍。參考公司歷史 PE 估值水平及可比公司估值，首旅酒店歷史平均動態市盈率約 30 倍，可比公司動態 PE 均值為 42 倍，我們認為 2023 年出行向好，供給穩步復蘇。首旅酒店拓店速度有望提升，輕管理持續下沉，產品結構的持續升級以及高端資產注入有望成為新的增長點。綜合考慮公司的成長性和發展空間，給予 2023 年 35X PE，對應目標市值 283 億元。表11：可比酒店公司估值對比 代碼 重點 現價 EPS PE 公司 2023/07/13 2022A

104、2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600258.SH 首旅酒店 20.82 -0.52 0.72 1.07 1.25 -40 29 19 17 平均值 -0.08 1.01 1.41 1.77 179 42 30 23 600754.SH 錦江酒店 46.53 0.11 1.37 2.02 2.51 439 34 23 19 1179.HK 華住集團-S 32.95 -0.59 1.00 1.18 1.41 -56 33 28 23 301073.SZ 君亭酒店 38.74 0.25 0.67 1.02 1.41 155 58 38 28 資料

105、來源：Wind，浙商證券研究所 圖56：首旅酒店歷史 PE Band 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 周期波動風險：公司直營占比依然較高，固定成本占比剛性，在周期下行時業績受損可能性更大。首旅酒店(600258)公司深度 29/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 商譽減值風險：2022 年末公司商譽 47.01 億元，占總資產 18.47%，若如家經營波動，RevPAR 不及預期，則可能面臨商譽減值問題。輕管理不足風險：下沉市場加盟店門檻更低，管理自由度高，管理失當會影響集團和品牌的集體聲譽，導致新加盟商加盟意愿不足。集團資源分配問題：公司輕管理和中高端門店占比同

106、處在上升趨勢，而中間結構經濟型門店占比縮減，可能面臨集團戰略 K 型分化，難以平衡好戰略側重和利益分配問題。首旅酒店(600258)公司深度 30/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3357 5164 7143 9742 營業收入營業收入 5089 8036 8925 9738 現金 1007 3519 5311 7639 營業成本 4291 5492

107、5747 6054 交易性金融資產 1445 635 724 935 營業稅金及附加 38 55 62 69 應收賬項 517 525 609 643 營業費用 244 426 457 494 其它應收款 114 158 183 204 管理費用 689 1009 1117 1253 預付賬款 35 92 66 74 研發費用 60 58 71 87 存貨 36 50 53 54 財務費用 452 108 70 39 其他 203 184 197 194 資產減值損失 180 (12)77 138 非流動資產非流動資產 22091 19791 21220 20258 公允價值變動損益 52 3

108、0 33 35 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(18)(18)(18)(18)長期投資 343 372 366 360 其他經營收益 86 96 91 91 固定資產 2130 1936 1757 1560 營業利潤營業利潤(745)1008 1431 1712 無形資產 3493 3313 3153 3009 營業外收支 17 17 17 17 在建工程 140 105 66 16 利潤總額利潤總額(728)1025 1447 1729 其他 15985 14064 15878 15313 所得稅(53)86 57 113 資產總計資產總計 25448 24954 28362 300

109、00 凈利潤凈利潤(675)939 1390 1616 流動負債流動負債 5313 6144 6443 6850 少數股東損益(93)129 191 222 短期借款 948 683 711 781 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(582)810 1199 1394 應付款項 115 136 140 153 EBITDA 55 1768 2135 2396 預收賬款 13 19 19 23 EPS（最新攤?。?.39 0.72 1.07 1.25 其他 4236 5306 5574 5893 非流動負債非流動負債 9526 7242 8961 8576 主要財務比率 長期借款 10 10 1

110、0 10 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 9516 7233 8952 8567 成長能力成長能力 負債合計負債合計 14838 13386 15404 15427 營業收入增長率-17.29%57.90%11.05%9.11%少數股東權益 122 251 442 664 營業利潤增長率/41.94%19.66%歸屬母公司股東權益 10488 11317 12516 13910 歸母凈利潤增長率/48.07%16.21%負債和股東權益負債和股東權益 25448 24954 28362 30000 獲利能力獲利能力 毛利率 15.68%31.66%35.61%37.83%現

111、金流量表 凈利率-13.26%11.68%15.58%16.59%(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-5.31%7.30%9.78%10.12%經營活動現金流經營活動現金流 1492 2516 2082 2772 ROIC-2.99%5.25%6.39%6.93%凈利潤(675)939 1390 1616 償債能力償債能力 折舊攤銷 750 643 627 635 資產負債率 58.31%53.64%54.31%51.42%財務費用 452 108 70 39 凈負債比率 16.79%15.02%13.95%14.37%投資損失 18 18 18 18 流動比率

112、0.63 0.84 1.11 1.42 營運資金變動(559)1224 18 193 速動比率 0.63 0.83 1.10 1.41 其它 1506 (416)(41)271 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1962)566 (358)(473)總資產周轉率 0.19 0.32 0.33 0.33 資本支出 161 96 85 114 應收賬款周轉率 12.98 16.07 16.33 14.35 長期投資 41 (31)7 6 應付賬款周轉率 40.45 43.69 41.63 41.30 其他(2164)500 (450)(593)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌

113、資活動現金流(1685)(570)68 29 每股收益-0.52 0.72 1.07 1.25 短期借款 448 (265)28 70 每股經營現金 1.33 2.25 1.86 2.48 長期借款(388)0 0 0 每股凈資產 9.37 10.11 11.19 12.43 其他(1745)(304)40 (41)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(2155)2513 1791 2328 P/E/28.22 19.06 16.40 P/B 2.18 2.02 1.83 1.64 EV/EBITDA 667.29 15.42 12.85 10.35 資料來源：浙商證券研究所 首旅酒店(

114、600258)公司深度 31/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深

115、300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對

116、這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法

117、而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/