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1、 南都物業(603506)/房地產服務/公司深度研究報告/2023.07.13 請閱讀最后一頁的重要聲明！規模持續擴張，業績穩健增長 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-07-12 收盤價(元)11.90 流通股本(億股)1.88 每股凈資產(元)5.69 總股本(億股)1.88 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 聯系人聯系人 歐陽之光 聯系人聯系人 吳夢茹 相關報告 公司營收穩步增長，公司營收穩步增長，2022 年受信用減值拖累盈利能力略承壓，年受信用減值拖累盈利能力略承

2、壓，2023Q1已有所修復。已有所修復。2022 年&2023Q1 公司分別實現營收 18 億元、5 億元，同比分別增長 15.9%、12.2%，整體營業收入的增速保持穩健。從盈利能力來看，2022年公司實現凈利潤及歸母凈利潤分別為 2 億元、1.5 億元，分別同比下滑 8.6%及 10.7%，主要原因為：（1）2022 年毛利率同比下滑 3.3pct；（2）公司基于謹慎性原則對單一大客戶進行單項壞賬計提操作。進入 2023 年一季度，外部不利因素釋放，公司盈利能力有所修復，2023Q1 毛利率較 2022 年末提升 2.0pct至 21.6%，凈利潤及歸母凈利潤分別同比增長 8.2%、7.2

3、%。費用管控能力持續提升，在手現金充裕，分紅比例維持在較高水平費用管控能力持續提升，在手現金充裕，分紅比例維持在較高水平，股，股息率較為穩定息率較為穩定。（1）公司費用率連續多年保持下行，2022 年銷售費用、管理費用、財務費用及研發費用合計占營收比重較 2021 年下降 0.6pct 至 8.9%，且該比重在 2023Q1 進一步下降 0.5pct 至 8.4%。（2）截止 2023 年一季度末，公司在手準貨幣資金達到 9 億元，其中貨幣資金 3 億元，擁有充裕的現金儲備能支撐公司靈活調整收并購戰略，在合適的時機及時擴張規模。（3）2022 年分紅比例為 40.01%，與 A 股同業公司相比

4、位于較高水平。股息率自 2018 年開始一直保持在 2%3%的水平?！耙惑w”業務深耕核心區域，規模持續擴張，業態持續豐富；“兩翼”“一體”業務深耕核心區域，規模持續擴張，業態持續豐富；“兩翼”業務轉型發展。業務轉型發展。（1）物業基礎服務仍然是公司最主要的營收來源，2022 年占主營業務收入比重為 86.2%，其簽約規模持續擴張。2022 年公司在優勢區域長三角（江浙滬皖四?。┖灱s面積占比達到 87%，較 2021 年上升約 5pct，優勢區域項目密度持續提升。此外業態也在持續豐富，2022 年新增簽約面積中，商寫與城市服務業態占比已經超過了 50%。（2）增值業務在 2022 年受到房地產行

5、業波動影響，營收同比下滑 7.9%，但其零售業務銷售額有較為明顯的增長。資管業務轉變運營策略，退出虧損的長租公寓項目，并主推輕資產運營模式，盈利能力大幅改善，全年毛利率提升 40.7pct，由負轉正為 5.9%。投資建議：投資建議：公司外拓積極，持續豐富服務業態，區域深耕，優勢區域項目密度有望進一步提升。營收增長穩健，外部不利因素釋放后，盈利能力有望修復。零售業務計劃布局更多新零售產品，提高資源點位利用率，資管業務及時轉變運營策略，退出虧損項目，盈利能力大幅提升。我們預計公司 2023 年2025 年EPS 分別為 0.89 元、1.01 元及 1.14 元，按照 2023 年 7 月 12

6、日收盤價計算，對應 PE 分別為 13.4x、11.8x 及 10.5x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：業務拓展不及預期，人力成本大幅上漲，壞賬風險，零售業務推廣不及預期等。-20%-15%-10%-5%0%5%南都物業滬深300上證指數房地產服務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1593 1847 2097 2363 2577 收入增長率(%)12.70 15.93 13.56 12

7、.67 9.07 歸母凈利潤(百萬元)163 145 167 190 213 凈利潤增長率(%)18.06-10.70 15.15 13.63 12.08 EPS(元/股)0.87 0.77 0.89 1.01 1.14 PE 19.36 16.06 13.35 11.75 10.48 ROE(%)17.19 14.15 14.72 14.33 13.84 PB 3.34 2.26 1.97 1.68 1.45 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 BVlWaVmZbWaUNAeXmR9PaO9PpNmMoMtQjMpPoRjMoPqMbRnNuNwMpMqNxNmRsN 謹請參閱尾頁重要

8、聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：A 股主板物業行業第一家上市公司股主板物業行業第一家上市公司.5 1.1 基本概況：起步浙江，基本概況：起步浙江，A 股主板物業行業第一家上市公司股主板物業行業第一家上市公司.5 1.2 股權清晰，核心高管于公司任職時間較長股權清晰，核心高管于公司任職時間較長.5 2 財務情況分析：業績穩步增長財務情況分析：業績穩步增長.7 2.1 實行實行“一體兩翼一體兩翼”戰略，營收穩步增長戰略，營收穩步增長.7 2.2 費用管控能力持續提升費用管控能力持續提升.9 2.3 經營性現金流持續凈流入，在手現金充裕經

9、營性現金流持續凈流入，在手現金充裕.9 2.4 分紅比例維持在較高水平，股息率較穩定分紅比例維持在較高水平，股息率較穩定.10 3 業務經營分析：深耕核心區域，業態持續豐富業務經營分析：深耕核心區域，業態持續豐富.10 3.1“一體一體”業務業態豐富，規模持續擴張業務業態豐富，規模持續擴張.10 3.2“兩翼兩翼”業務轉型發展業務轉型發展.11 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.12 4.1 盈利預測盈利預測.12 4.2 相對估值相對估值.13 5 風險提示風險提示.14 圖圖 1.公司股權架構（截止公司股權架構（截止 2023 年一季度末）年一季度末）.6 圖圖 2.營收保持穩健增長營收保

10、持穩健增長.7 圖圖 3.物業基礎服務收入為公司最主要的收入來源物業基礎服務收入為公司最主要的收入來源.7 圖圖 4.江浙兩省貢獻江浙兩省貢獻 80%以上的營收以上的營收.8 圖圖 5.浙江省內業務規模持續增長浙江省內業務規模持續增長.8 圖圖 6.公司毛利略微有所下滑公司毛利略微有所下滑.8 圖圖 7.2023Q1 毛利率略微修復毛利率略微修復.8 圖圖 8.公司凈利潤情況公司凈利潤情況.9 圖圖 9.公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況.9 圖圖 10.公司費用率持續下降公司費用率持續下降.9 圖圖 11.現金儲備充?，F金儲備充裕.10 圖圖 12.分紅比例維持在較高水平分紅比例維持在較高

11、水平.10 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 13.股息率較為穩定股息率較為穩定.10 圖圖 14.長三角區域優勢持續鞏固長三角區域優勢持續鞏固.11 圖圖 15.非住業態布局持續深化非住業態布局持續深化.11 圖圖 16.增值服務業務營收有所下滑增值服務業務營收有所下滑.12 圖圖 17.資管服務業務毛利率轉正資管服務業務毛利率轉正.12 表表 1.南都物業發展歷程南都物業發展歷程.5 表表 2.公司公司部分董監高情況部分董監高情況.6 表表 3.公司主營業務類型公司主營業務類型.7 表表 4.公司主營業務拆分公司

12、主營業務拆分.13 表表 5.可比公司估值可比公司估值.14 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：A 股主板物業股主板物業行業第一家行業第一家上市上市公司公司 1.1 基本概況：基本概況：起步浙江，起步浙江，A 股主板物業行業第一家上市公司股主板物業行業第一家上市公司 南都物業服務集團股份有限公司（以下簡稱“公司”或“南都物業”）是一家成立于1994 年的獨立第三方物業服務企業，也是國內 A 股主板市場物業行業第一家上市公司。其發展歷程主要經歷了以下階段：表1.南都物業發展歷程 時間時間 事件事件 1994 年 浙江南都

13、物業管理有限公司成立 2004 年 南都物業推出顧問咨詢業務，承接第三方業務 2005 年 進駐江蘇市場 2007 年 成為獨立第三方物業服務企業，開始獨立運行 2011 年 與銀泰置地集團達成戰略合作，進軍商業物業市場 2012 年 進駐上海市場 2013 年 進駐山東市場 2014 年 與綠地控股集團達成合作 2015 年 完成股份制改造 2016 年 進駐北京、河南、湖南、山西、四川等市場 南都集團、銀泰置地、中城年代等入股南都物業 收購采林物業 2017 年 進駐江西、安徽、湖北、重慶、陜西等市場，服務版圖擴展至全國十余省、直轄市 2018 年 成功上市，成為 A 股物業第一股 收購金

14、楓物業 2019 年 完成集團化升級，正式更名“南都物業服務集團股份有限公司”進駐新疆市場、廣西市場 2021 年 收購普惠物業、中大物業 2022 年 進駐云南市場 承接杭州火車西站、蕭山國際機場等交通樞紐項目 數據來源：公司官網，云財經，證券日報網，樂居財經，財通證券研究所 經過近 30 年的發展，公司服務版圖遍布浙江省各大城市，并進入了北京、上海、重慶、江蘇等十余?。ㄖ陛犑校?，截至 2023 年一季度末，公司總簽約項目 720 個，總簽約面積 8616 萬方。1.2 股權清晰，股權清晰，核心高管核心高管于于公司任職時間較長公司任職時間較長 截止 2023 年一季度末，公司實際控制人為韓芳

15、女士，韓女士直接持有公司 21.48%的股權，并通過浙江南都產業發展集團有限公司間接持有 34.33%的股權，通過舟山五彩石投資合伙企業（有限合伙）間接持有公司 1.31%的股權，合計持有公司57.12%的股權。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖1.公司股權架構（截止 2023 年一季度末）數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司目前董監高任期均至 2025 年，同時可以看到核心高管基本都在公司任職多年。表2.公司部分董監高情況 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 任期起始日任期起始日 任期終止日任期終止日 過往履歷過往履歷 韓芳 董事長 52

16、2018/12/19 2025/1/11 1993 年 2 月至 2006 年 12 月，就職于浙江南都房產集團有限公司，擔任集團副總裁等職；2001 年 9 月至今于公司任職，現任公司董事長。樓俊 董事、總裁 54 2022/1/11 2025/1/11 曾任西湖區商務局、西湖區財政局黨委書記、局長等職，現任公司董事及總裁。闕建華 董事、執行總裁 49 2018/12/19 2025/1/11 1992 年 12 月至 1996 年 12 月，服役于上海武警總隊；1998年 8 月至今就職于南都物業，現任公司董事及執行總裁。沈慧芳 董事 51 2018/12/19 2025/1/11 曾任浙

17、江綠都賓館、杭州海外海賓館房務總監，2003 年 11月進入南都物業，現任公司董事。金新昌 監事會主席 55 2018/12/19 2025/1/11 2007 年 12 月至 2009 年 9 月任杭州全向科技有限公司副總經理；2009 年 10 月加入南都物業，現任公司物業運營中心品質督導部總監、監事會主席。崔煒 職工代表監事 42 2022/1/11 2025/1/11 曾就職于浙江中煙、阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司、姚生記食品等企業。2013 年 6 月加入南都物業，歷任公司多種經營中心經理、子公司浙江悅都網絡科技有限公司總監、信息技術中心總監，現任公司總裁助理兼市場營銷中心客戶總

18、監。趙磊 副總裁、董事會秘書 46 2018/12/24 2025/1/11 曾任盾安控股集團董事局秘書、安徽江南化工股份有限公司董事會秘書，現任公司副總裁兼董事會秘書。向昱力 財務負責人 36 2021/9/8 2025/1/11 2011 年 8 月至 2017 年 3 月,歷任立信會計師事務所(特殊普通合伙)廣東分所審計員、高級審計員、項目經理及業務經理；2017 年 3 月至 2018 年 12 月,擔任深圳市帕拉丁股權投資有限公司高級投資經理；2019 年 1 月至 2020 年 6 月,擔任深圳市碧桂園創新投資有限公司高級投資總監；2020 年 6 月至 2021 年 4 月,擔任

19、上海中梁物業發展有限公司財務專業總經理；現任公司財務負責人。數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 2 財務情況分析財務情況分析：業績穩步增長：業績穩步增長 2.1 實行實行“一體兩翼一體兩翼”戰略，戰略，營收營收穩步增長穩步增長 目前公司實行“一體兩翼”發展戰略，其中“一體”為物業基礎服務業務，“兩翼”為物業增值服務及資產管理服務業務。表3.公司主營業務類型 主營業務主營業務 細分細分業務業務 服務對象服務對象 物業基礎服務 包干制物業管理服務 住宅類、商寫類、城市服務類等全業態服務場景項目 酬金制物業管理服務

20、 物業增值服務 社區零售 社區、住宅業主和寫字樓、園區等企業客戶 到家服務 美居服務 中介租售 空間運營 資產管理服務 產商運營 為商業、產業園區客戶等提供全體系招商運營閉環服務 住宿主營 為客戶提供公寓租賃、酒店運營等服務 非業主增值服務 案場服務 開發商的售樓處現場等 顧問服務 前期物業顧問業務主要面向房地產開發商、承建商等；物業管理顧問咨詢業務主要面向中小型物業公司等 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司營收保持穩健增長，2022 年全年實現營業收入 18 億元，同比增長 15.9%；2023 年一季度實現營業收入 5 億元，同比增長 12.2%。從收入構成來看，物業基礎服務為公司最

21、主要的營收來源，占公司主營業務收入比重基本在 80%以上，2022年占比為 86.2%。而與開發商關聯度較高的非業主增值服務占比在逐年下降，已經從 2018 年的 8.7%降至 2022 年的 2.0%。圖2.營收保持穩健增長 圖3.物業基礎服務收入為公司最主要的收入來源 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 拆分區域來看，杭州是公司最主要的營收來源，江浙兩省的營收占比近 5 年均達到 80%以上，2022 年為 84.2%。此外，因并購普惠物業及中大物業，2022 年公司10.5912.4414.1315.9318.474.6517.6%13.6%12.7%

22、15.9%12.2%0%5%10%15%20%051015202018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023Q1營業收入（億元）YoY（右軸）82.8%80.7%79.5%82.3%86.2%6.5%7.6%11.6%12.0%9.5%8.7%9.8%6.8%3.7%2.0%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年物業基礎服務物業增值服務資產管理服務非業主增值服務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 在杭州實現營收 8.7 億元，同比增長 22.4%；在浙江?。ǔ贾荩崿F營收

23、3.1 億元，同比增長 23.6%；浙江省內的業務規模進一步增長，整個浙江省的營收占比進一步提升至 63.8%。圖4.江浙兩省貢獻 80%以上的營收 圖5.浙江省內業務規模持續增長 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 從盈利能力來看，公司毛利略微有所下滑，2022 年全年實現毛利 4 億元，同比下滑 0.6%；2023 年一季度實現毛利 1 億元，同比下滑 4.3%。毛利率方面，公司整體毛利率在 2022 年下滑了 3.3pct 至 19.54%，而 2023Q1 毛利率在 2022 年末的基礎上上漲了 2.0pct 至 21.55%。在 2022 年公司退

24、出了虧損的長租公寓項目，因此資產管理服務業務毛利率在 2022 年提升明顯；而毛利率下滑較多的非業主增值服務在公司整體營收中的占比在逐年下滑，后續公司毛利率壓力有望減小，毛利率有望修復。圖6.公司毛利略微有所下滑 圖7.2023Q1 毛利率略微修復 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2022年&2023Q1公司實現凈利潤分別為1.6億元、0.43億元，同比分別下滑8.6%、增長 8.2%；實現歸母凈利潤分別為 1.5 億元、0.4 億元，同比分別下跌 10.7%、上漲 7.2%。2022 年凈利潤同比下滑主要是公司基于謹慎性原則考慮，對單一大客戶進行單項壞

25、賬計提等操作。53.7%46.4%46.2%44.5%46.9%14.7%15.5%15.2%15.9%17.0%16.5%22.7%24.1%21.1%20.4%5.8%6.4%5.2%6.7%6.1%9.2%9.0%9.3%11.8%9.6%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年杭州市浙江?。ǔ贾菔校┙K省上海市其他省份0.5%14.2%8.4%22.4%22.9%12.2%18.2%23.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019年2020年2021年2022年杭州市營收YoY浙江?。ǔ贾菔校I收YoY2.34

26、2.793.083.633.601.0019.4%10.1%17.9%-0.6%-4.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023Q1毛利（億元）YoY（右軸）22.15%22.70%21.83%22.85%19.54%21.55%-50%0%50%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1物業基礎服務物業增值服務資產管理服務非業主增值服務整體毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.

27、公司凈利潤情況 圖9.公司歸母凈利潤情況 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2.2 費用管控能力持續提升費用管控能力持續提升 公司在費用端加強管控，費用率連續多年保持下行，2022 年公司銷售費用、管理費用、財務費用及研發費用合計占總營收的比重為 8.9%，較前一年下降 0.6pct；2023Q1 占比進一步下降 0.5pct 至 8.4%。圖10.公司費用率持續下降 數據來源：wind，財通證券研究所 2.3 經營性現金流持續凈流入，在手現金充裕經營性現金流持續凈流入，在手現金充裕 現金流方面，公司現金儲備充裕，20182022 年經營活動產生的現金流持

28、續保持凈流入狀態；截止 2023 年一季度末，在手準貨幣資金達到 9 億元，其中貨幣資金3 億元。擁有充裕的現金儲備，公司能夠更加靈活的調整收并購等戰略，在合適的時機迅速實現規模的擴張。0.961.201.451.701.550.4325.5%20.8%16.7%-8.6%8.2%9.08%9.78%10.31%10.68%8.40%9.20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023Q1凈利潤（億元）YoY（右軸）凈利率（右軸）0.921.141.3

29、81.631.450.4024.1%21.0%18.1%-10.7%7.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023Q1歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）11.4%10.3%9.5%9.5%8.9%8.4%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1（銷售+管理+財務+研發費用）/總營收 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研

30、究報告 圖11.現金儲備充裕 數據來源：wind，財通證券研究所 注：準貨幣資金=貨幣資金+交易性金融資產 2.4 分紅比例維持在較高水平分紅比例維持在較高水平，股息率較穩定，股息率較穩定 與 A 股上市物管公司新大正及招商積余相比，公司分紅比例目前位于較高水平，2022 年為 40.01%。股息率較為穩定，保持在 2%3%的水平，2022 年股息率是 A股上市物管公司中最高的。圖12.分紅比例維持在較高水平 圖13.股息率較為穩定 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 3 業務經營分析：業務經營分析：深耕核心區域，業態持續豐富深耕核心區域，業態持續豐富 3.

31、1“一體一體”業務業務業態業態豐富，規模持續擴張豐富，規模持續擴張 1.551.931.251.911.56-0.333.97 6.12 4.83 10.65 10.44 8.92(2)0246810122018年2019年2020年2021年2022年2023Q1經營活動產生的現金流凈額（億元）準貨幣資金（億元）33.71%30.02%30.01%40.00%40.01%0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年2022年新大正南都物業招商積余2.5%2.2%2.6%2.9%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%

32、2018年2019年2020年2021年2022年新大正南都物業招商積余 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 公司簽約規模持續增長，2022 年全年新增簽約面積 1331 萬方，2023Q1 新增簽約面積 271 萬方。截止 2023 年一季度末，公司總簽約面積達到 8616 萬方。充裕的面積儲備為公司業績的持續增長提供了保障。區域分布上，公司在其優勢區域長三角區域（江浙滬皖四?。┖灱s面積占比 87%，較 2021 年上升約 5pct，優勢區域的項目密度持續提升，2022 年公司在長三角區域的營收占比達到 91.7%，同比增長 1.9pct。

33、從業態分布來看，公司在非住業態上的布局持續深化，目前已初步形成“住宅、商寫、城市服務”三大領域全業態布局。從 2022 年全年新增簽約口徑來看，住宅項目占比 48%，商寫占比 25%，城市服務占比 27%，新增非住業態占比已經超過50%。截止 2022 年末，公司總簽約面積中住宅項目占比 68%，商寫項目占比 23%，城市服務項目占比 9%。圖14.長三角區域優勢持續鞏固 圖15.非住業態布局持續深化 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：樂居財經，財通證券研究所 公司在交通樞紐類物業上有所突破，新增多個標志性項目，2022 年上半年新增紹興城際鐵路項目、杭州蕭山國際機場項目，下半年新

34、增杭州火車西站項目、成都地鐵三號線項目、寧波櫟社國際機場項目，覆蓋了杭州三大門戶交通樞紐中的兩座（杭州蕭山國際機場及杭州火車西站），實現了從地鐵到大型高鐵站、城市間鐵路、國際機場的布局。此外，公司在原有環衛、河道治理業務基礎上中標浙江烏鎮戰略合作項目，中標服務總面積 125 萬方，中標年合同額 6000 余萬元。2022 年先后與鐵建城發、春澤華翰等簽署戰略合作協議，后續有望為公司持續導入資源。3.2“兩翼”業務轉型發展“兩翼”業務轉型發展 增值業務按照“5+N”規劃，以智慧生活服務平臺“悅嘉家”開展社區零售，并鏈接線下到家服務、美居服務、中介租售、社區空間運營等增值服務板塊。因中介租售、美居

35、等業務受到房地產行業波動影響，2022 年全年物業增值服務實現營收 1.8 億元，同比下滑 7.9%。但在零售業務上，端午節銷售額同比提升 60%，中秋銷售額9.7311.3112.9514.2616.9116.3%14.5%10.1%18.6%92.1%92.0%91.9%89.8%91.7%0%20%40%60%80%100%051015202018年2019年2020年2021年2022年長三角區域營收（億元）其他區域營收（億元）長三角區域營收YoY（右軸）長三角區域營收占比（右軸）68%48%23%25%9%27%0%20%40%60%80%100%2022年總簽約面積占比2022年新

36、簽項目面積占比住宅商寫城市服務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 同比提升 50%；2023 年公司將基于已初步構建的增值聯盟生態圈，重新盤點在管項目社區資源，針對項目特點匹配可落地業務，提高資源點位利用率，聯動悅嘉家嚴選商城線上平臺及驛站、自動售賣柜、社區體驗館、漂流體驗館、業主分享官等線下資源打造新零售生態鏈。資管服務業務模式改善，在 2022 年公司退出虧損的長租公寓項目，并轉變運營策略，主推“輕資產”運營模式，資管服務營收同比增長 34.1%至 0.4 億元，盈利能力大幅改善，全年毛利率提升 40.7pct，轉正為5.9%。圖16.

37、增值服務業務營收有所下滑 圖17.資管服務業務毛利率轉正 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 我們對公司業務進行拆分，并進行以下假設：1、公司 20202022 年物業基礎服務營收增速分別為 12.9%、16.7%及 21.6%，因公司為獨立第三方物業公司，業務規模增長主要來源于外拓及收并購，其中2022 年因公司并購普惠物業、中大物業，物業基礎服務規模及營收有較大增長。我們保守假設公司 20232025 年無較大規模收并購，并維持相對積極的外拓策略，同時考慮到市場競爭程度的加劇，規模增長逐年放緩，

38、假設物業基礎服務 20232025 年營業收入同比分別增長 14.4%、12.5%及 8.0%；在外拓策略無較大改變的情況下（如持續鞏固長三角區域優勢為重點、積極提升非住宅領域各細分業態核心競爭力等），假設該業務板塊毛利率保持在相對穩定的水平；2、公司 20202022 年非業主增值服務營收增速分別為-20.3%、-39.3%及-36.9%，受房地產行業波動影響，預計該業務板塊業務量將進一步收縮，假設非業主增值服務 20232025 年營業收入同比分別下降-35.0%、-40.0%及-45.0%；同時，考慮到開發商自己經營壓力，假設該業務板塊毛利率持續承壓；0.690.931.641.901.

39、7636.1%75.3%16.3%-7.9%67.1%67.4%46.2%46.3%44.6%-20%0%20%40%60%80%0112232018年2019年2020年2021年2022年物業增值服務營收（億元）營收YoY（右軸）毛利率（右軸）0.200.240.290.310.4217.9%19.1%9.3%34.1%2.6%-35.7%-28.8%-34.8%5.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.100.200.300.400.502018年2019年2020年2021年2022年資產管理服務營收（億元）營收YoY（右軸）毛利率（右軸）謹請參閱

40、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 3、公司 20202022 年物業增值服務營收增速分別為 75.3%、16.3%及-7.9%，考慮疫情影響消除后，公司零售業務按照計劃鋪點，假設物業增值服務 20232025年營業收入同比分別增長 15.0%、20.0%及 20.0%；假設該業務板塊毛利率保持在相對穩定的水平；4、公司 20202022 年資產管理服務營收增速分別為 19.1%、9.3%及 34.1%，2022年公司持續推進了一系列措施對該板塊經營情況進行重點改善，如退出虧損的長租公寓項目等，但因 2022 年該業務板塊部分營收來源于西溪群島酒店全

41、年作為新冠疫情隔離點帶來的穩定收益，該部分收入不可持續，預計未來該板塊營收增速放緩。假設資產管理服務 20232025 年營業收入同比分別增長20.0%、15.0%及 15.0%；假設該業務板塊毛利率保持在相對穩定的水平。表4.公司主營業務拆分 單位：億元單位：億元 2022 年年 2023E 2024E 2025E 物業基礎服務：營業收入 15.90 18.18 20.46 22.09 YoY 21.64%14.37%12.51%8.00%毛利率 17.19%17.31%17.10%17.02%非業主增值服務：營業收入 0.37 0.24 0.14 0.08 YoY-36.94%-35.00

42、%-40.00%-45.00%毛利率 17.04%15.04%13.04%10.04%物業增值服務：營業收入 1.76 2.02 2.42 2.91 YoY-7.86%15.00%20.00%20.00%毛利率 44.61%45.71%45.54%45.29%資產管理服務：營業收入 0.42 0.51 0.58 0.67 YoY 34.09%20.00%15.00%15.00%毛利率 5.92%6.00%6.00%6.00%總營收：總營收：18.47 20.97 23.63 25.77 YoY 15.93%13.56%12.67%9.07%毛利：毛利：3.60 4.14 4.65 5.12 Y

43、oY-0.63%14.81%12.50%10.10%毛利率 19.51%19.73%19.70%19.88%數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：總營收包括主營業務收入及其他非主營業務收入 4.2 相對估值相對估值 截止 2023 年 7 月 12 日，A 股上市物管公司新大正與招商積余 2023 年 PE 均值為16.5x，港股上市物管公司濱江服務、越秀服務與新城悅服務 2023 年 PE 均值為8.4x。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司公司 收盤價收盤價（原始貨幣原始貨幣）EPS（元）（元）

44、PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E A 股：股：002968.SZ 新大正 15.08 0.82 1.16 1.55 1.97 18.39 12.97 9.71 7.66 001914.SZ 招商積余 14.69 0.56 0.73 0.90 1.10 26.25 20.00 16.35 13.31 平均平均 22.32 16.48 13.03 10.49 港股：港股：3316.HK 濱江服務 19.64 1.49 1.97 2.58 3.31 13.18 9.95 7.61 5.93 6626.HK 越秀服務 2.93 0.2

45、7 0.33 0.40 0.48 10.85 9.01 7.38 6.13 1755.HK 新城悅服務 4.01 0.50 0.64 0.77 0.87 8.02 6.29 5.19 4.61 平均平均 10.68 8.42 6.73 5.55 603506.SH 南都物業 11.90 0.77 0.89 1.01 1.14 15.45 13.35 11.75 10.48 數據來源：wind，財通證券研究所 注：收盤價為 2023 年 7 月 12 日數據，其中濱江服務、越秀服務及新城悅服務收盤價為港幣；新大正、招商積余、濱江服務、越秀服務及新城悅服務 2023 年2025年 EPS 預測為

46、wind 一致性預測，南都物業 2023 年2025 年預測數據為財通證券預測 5 風險提示風險提示 1、業務拓展不及預期。公司為獨立第三方物業公司，業務規模增長主要來源于第三方外拓，如拓展不及預期，可能影響公司業績增長；2、人力成本大幅上漲。物業行業為勞動密集型行業，如人力成本大幅上漲，公司利潤空間將被壓縮；3、壞賬風險。如公司應收賬款無法回收，可能影響公司盈利。4、零售業務推廣不及預期。如公司零售業務推廣不及預期，可能影響公司業績增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finch

47、inaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1592.92 1846.73 2097.10 2362.88 2577.21 成長性成長性 減:營業成本 1230.29 1486.38 1683.38 1897.46 2064.77 營業收入增長率 12.7%15.9%13.6%12.7%9.1%營業稅費 5.83 7.05 7.94 8.92 9.76 營業利潤增長率 20.2%-16.1%18.1%13.2%11.8%銷售費用 32.

48、69 31.74 36.70 42.30 45.48 凈利潤增長率 18.1%-10.7%15.1%13.6%12.1%管理費用 116.13 126.23 144.70 164.06 178.11 EBITDA 增長率 37.0%-18.6%25.1%12.1%10.6%研發費用 1.70 3.10 2.76 3.29 3.64 EBIT 增長率 23.0%-19.2%39.2%12.5%11.4%財務費用 1.07 3.36 4.00 2.75 2.10 NOPLAT 增長率 19.9%-12.7%34.6%13.0%11.8%資產減值損失-16.62 0.00 0.00 0.00 0.0

49、0 投資資本增長率 34.5%0.2%17.5%11.4%20.0%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 1.31 11.68 1.50 1.50 1.50 凈資產增長率 14.7%9.2%11.3%17.2%16.4%投資和匯兌收益 40.72 16.42 17.83 18.90 18.04 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 235.12 197.27 232.94 263.80 294.96 毛利率 22.8%19.5%19.7%19.7%19.9%加:營業外凈收支-1.75 0.25 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 14.8%10.7%11.1%11.2%11.4%利潤總額利潤

50、總額 233.37 197.52 232.94 263.80 294.96 凈利潤率 10.6%8.4%8.4%8.5%8.8%減:所得稅 63.83 42.53 56.22 62.79 69.42 EBITDA/營業收入 16.2%11.4%12.5%12.5%12.7%凈利潤凈利潤 162.77 145.35 167.37 190.19 213.16 EBIT/營業收入 13.2%9.2%11.3%11.3%11.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 708.21 466.15 711.33 855.

51、88 1098.41 固定資產周轉天數 9 8 7 6 5 交易性金融資產 356.89 577.52 569.02 570.52 592.02 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-3 6 2-15-23 應收帳款 409.53 533.64 545.98 608.70 652.20 流動資產周轉天數 328 332 319 321 332 應收票據 0.00 0.00 0.24 0.13 0.17 應收帳款周轉天數 84 92 93 88 88 預付帳款 5.00 5.92 6.67 7.56 8.21 存貨周轉天數 3 3 3 3 3 存貨 11.88 13.96 16.06 18.

52、04 19.62 總資產周轉天數 437 430 425 430 445 其他流動資產 96.01 25.93 25.93 25.93 25.93 投資資本周轉天數 223 221 211 214 228 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 17.2%14.1%14.7%14.3%13.8%長期股權投資 2.63 87.56 87.56 87.56 137.56 ROA 7.7%6.3%6.3%6.4%6.3%投資性房地產 7.94 24.75 23.25 23.05 23.77 ROIC 13.5%11.8%13.5%13.7%12.8%固定資產 40.52 41

53、.97 40.61 38.10 34.42 費用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 2.1%1.7%1.8%1.8%1.8%無形資產 0.83 0.59 0.50 0.41 0.29 管理費用率 7.3%6.8%6.9%6.9%6.9%其他非流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用率 0.1%0.2%0.2%0.1%0.1%資產總額資產總額 2115.46 2293.86 2662.98 2975.62 3402.66 三費/營業收入 9.4%8.7%8.8%8.8%8.8%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0

54、.00 償債能力償債能力 應付帳款 240.97 377.95 375.93 434.64 477.69 資產負債率 54.5%54.2%56.0%53.9%53.1%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 119.7%118.2%127.5%117.0%113.1%其他流動負債 0.04 0.20-0.30-1.08-1.61 流動比率 1.69 1.47 1.49 1.48 1.55 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.58 1.43 1.45 1.44 1.52 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00

55、0.00 利息保障倍數 44.08 27.12 27.35 27.03 27.86 負債總額負債總額 1152.47 1242.38 1492.57 1604.20 1805.70 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 15.92 24.16 33.51 44.34 56.72 DPS(元)0.35 0.31 0.00 0.00 0.00 股本 187.78 187.78 187.78 187.78 187.78 分紅比率 留存收益 500.26 580.50 689.72 879.90 1093.06 股息收益率 2.1%2.5%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 962.99

56、1051.47 1170.41 1371.42 1596.96 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.87 0.77 0.89 1.01 1.14 凈利潤 162.77 145.35 167.37 190.19 213.16 BVPS(元)5.04 5.47 6.05 7.07 8.20 加:折舊和攤銷 47.68 40.03 26.07 28.34 29.16 PE(X)19.4 16.1 13.4 11.7 10.5 資產減值準

57、備 32.64 35.56 20.00 19.00 18.00 PB(X)3.3 2.3 2.0 1.7 1.5 公允價值變動損失-1.31-11.68-1.50-1.50-1.50 P/FCF 財務費用 4.78 6.27 8.66 9.86 10.66 P/S 2.0 1.3 1.1 0.9 0.9 投資收益-40.72-16.42-17.83-18.90-18.04 EV/EBITDA 10.1 9.2 6.4 5.0 4.0 少數股東損益 6.76 9.64 9.35 10.82 12.39 CAGR(%)營運資金的變動-18.89-44.88 115.06 64.13 56.53 P

58、EG 1.1 0.9 0.9 0.9 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 191.03 156.09 325.78 300.17 318.31 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 279.81-311.04-92.09-95.76-135.12 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-72.10-89.77 11.48-59.86 59.34 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證

59、券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數

60、漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作

61、出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露