《全球能源行業戰略：HTI 專有全球紐恩泰并購數據庫；海外太陽能和風能企業為進一步并購提供機會-230713（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《全球能源行業戰略：HTI 專有全球紐恩泰并購數據庫；海外太陽能和風能企業為進一步并購提供機會-230713（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 【表_頁腳1】本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。（有關拒賠的英文譯本，請參閱附錄）表_頁眉 1 觀點聚焦投資要點 研究報告 13 Jul 2023 全球能源戰略全球能源戰略 HTI 專有全球紐恩泰并購數據庫；海外太陽能和風能企業為進一步并購提供機會專有全球紐恩泰并購數據庫；海外太陽能和風能企業為進一步并購提供機會 Table_Info 市盈

2、率 P/E 股票名稱 評級 目標價 2023E 2024E Ballard Power Sys.Outperform 8.00 n.a.n.a.布魯姆能源 Outperform 33.00 n.a.46.5 Clearway Energy Outperform 43.00 19.6 18.8 Enphase Energy Outperform 304.00 28.1 21.3 利文特 Outperform 37.00 11.3 9.3 Lynas Rare Earth Outperform 12.00 17.0 18.1 MP Materials Outperform 56.00 22.4 1

3、2.7 Nextracker Outperform 50.00 28.4 20.8 普拉格能源 Outperform 15.00 n.a.n.a.SolarEgde Tech.Outperform 373.00 27.1 22.9 Vestas Wind Sys.Outperform 300.00 331.7 33.4 JGC Holdings Outperform 2,386 14.0 13.8 RENOVA Outperform 2,375 48.2 18.4 資料來源：Factset,HTI Related Reports Energy Transition Growth to Acce

4、lerate;Livent,Clearway,SolarEdge,Plug Offer the Best Earnings Surprise;Downside Risks for Vestas,Nextracker,MP Materials,Enphase and RENOVA(5 Jul 2023)Growing Importance of Overseas Rare Earth Companies;Structurally Tight Rare Earth Outlook may Get Even Tighter(5 Jul 2023)Global Wind Turbine Benchma

5、rking;Awaiting an Entry Point;Margin Recovery from 4Q23(3 Jul 2023)Global Energy Perspectives;Renewables acceleration driven by solar and wind(28 Jun 2023)Positive on EV Battery Names;Low Margins for Non-Integrated Producers;Buy Defensice Names(27 Jun 2023)Impacts on Global Energy should there evenu

6、tally be regime change in Russia(26 Jun 2023)Challenging 2Q Earnings Season for most Old Energy;EV Battery Names to Outperform New Energy(19 Jun 2023)Global ideas across the old and new energy value chain(12 Jun 2023)Perspectives across the China old energy and new energy value chain,Part 2(7 Jun 20

7、23)本報告為 7 月 11 日發布的英文報告的翻譯版。2023 年新能源并購交易同比下滑年新能源并購交易同比下滑 我們更新了 HTI 專有的全球新能源并購數據庫，該數據庫分析了自2016 年以來的新能源并購，自我們推出該數據庫以來，目前已收錄近 6000 宗交易，詳見 HTI 專有全球新能源并購數據庫介紹；海外太陽能和風能企業帶來更多并購機會。我們的結論是，隨著行業并購的繼續，海外太陽能和風能公司將繼續提供機會，我們認為這將對估值起到支持作用。新能源交易年同比下降新能源交易年同比下降 37%:交易額年同比下降約 20%：盡管新能源交易從 2016 年的約 527 筆上升至去年的 1440 筆

8、，但與 2022 年相比，2023 年的交易有所放緩，見圖 1。目前，2023 年的交易總額約為 2022 年交易總額的 32%，我們預測今年的交易總額約為1,750-2,000 億美元，同比下降約 20-30%。2023 年整體平均交易規模約為 4.46 億美元（2016-2022 年平均為 3.39 億美元），見圖 3。新能源并購主要集中在歐洲、美國和中國：新能源并購主要集中在歐洲、美國和中國：我們的最新分析顯示，從地域上看，被收購方主要集中在歐洲（包括英國）、美國和中國（約 30%位于美國和中國）。歐洲（英國除外）占交易量的約 35%，亞洲（不包括中國）占交易量的約 12%，見圖 4。太

9、陽能和風能交易占多數：太陽能和風能交易占多數：太陽能和風能新能源子行業的交易占大多數，占 2016 年至 2023 年年初至今交易合計數的 70%以上，見圖 5，并且也達到了部分最高平均交易額，見圖 6。金融機構金融機構/紐恩泰在紐恩泰在交易中占主導地位：交易中占主導地位：2016 至 2023 年，金融機構和新能源公司占交易的 70%左右，其次是傳統公司，占 15%，見圖 8。金融投資者往往是多元化的，而傳統能源公司的平均交易規模最大，考慮到這些公司及其客戶的資產負債表靈活性和規模/數量，這并不奇怪，見圖 9。主要是主要是 ESG 和降低交易成本：和降低交易成本：大多數新能源交易反映 1。戰

10、略性紐恩泰投資和/或 ESG 指令，2.通過整合上游原材料公司或擴大生產規模來降低營業支出，3.可預測的項目長期回報,4.進入新市場，鞏固領導地位，5.技術接入。隨著時間的推移，交易估值水平相當穩定：隨著時間的推移，交易估值水平相當穩定：從 2016 年到 2022年，所有交易的平均 EV/營業收入、EV/EBITDA 和市盈率分別為 5.4 倍、12.1 倍和 17.3 倍，在過去 7 年中基本保持穩定，見圖 10，今年類似。風險提示：風險提示：紐恩泰需求和價格較低；地緣政治【表_作者】Scott Darling Axel Leven Lena Shen 60708090100110120J

11、un-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23HAI China EnergyHAI India EnergyMSCI China 2023 年年 7 月月 13 日日 2【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 紐恩泰并購仍受太陽能紐恩泰并購仍受太陽能/風能驅動，風能驅動，2023 年交易量放緩年交易量放緩 我們對 2016 年至 2023 年年度至今合計 5，920 筆并購和投資交易的分析得出的結論是，紐恩泰交易同比下降紐恩泰交易同比下降 37%；交易值同比下降約；交易值同比下降約 20%：新能源交易已從 2016 年的約527 筆交易增加到去年的 1440 筆交易，盡管我們預

12、測 2023 年的穩健交易水平可能不如 2022 年那么高，見圖 1.今年迄今為止，已有約 432 筆交易，價值 810 億美元（即1 月至 6 月），而 2022 年同期為 681 筆，價值 1010 億美元。這可能反映出 1。宏觀經濟因素，例如利率上升的形勢和對經濟衰退的擔憂，2.新能源資產估值，3.紐恩泰政策實施的不確定性，例如美國降低通貨膨脹法案和正在考慮的進一步政策，例如歐盟政策。平均交易規模約為平均交易規模約為 2-4 億美元：億美元：對于公開披露交易規模且往往占我們調查的已公布交易大約 50-60%的交易，合計交易值已從 2016 年的近 900 億美元上升至去年略高于2500

13、億美元，2022 年為過去 7 年來的最高水平，見圖 2。今年平均交易規模為 4.46億美元，這可能受到嘉能可公司(Glencore Plc)提出的 290 億美元收購加拿大最大多元化礦業公司泰克資源有限公司(Teck Resource Ltd)的收購要約影響。這是我們數據庫中第二大交易規模。在我們調查的 7 年期間，平均交易規模為 3.47 億美元，2018 年達到最高平均交易規模 4.28 億美元，見圖 3，盡管這一數據被扭曲，主要因為德國兩家最大的能源公司之間因歐洲能源危機影響的巨額交易。新能源并購主要集中在歐洲（包括英國）、美國和中國：新能源并購主要集中在歐洲（包括英國）、美國和中國：

14、我們的分析顯示，從地域上看，大約 71%的交易基于靶點國家繼續集中在歐洲（包括英國）、美國和中國（大約30%在美國和中國）。歐洲（英國除外）占交易量的大約 35%，亞洲（中國除外）占交易量大約 12%，見圖 4。大部分交易集中在太陽能和風能：大部分交易集中在太陽能和風能：最近，太陽能和風能等新能源子行業的交易仍占多數，占 2016 年至 2023 年年度至今交易合計數的 70%以上，見圖 5，并且也達到了主要新能源類別中部最高平均交易值，見圖 6。對太陽能和風能的偏向可能反映出 1.穩定的回報期望，2.成熟的技術和高需求成長，3.對太陽能/風能的政府和政策支持，4.成本優化。我們認為，從 20

15、23 年起，風能/太陽能交易的這一趨勢將其繼續成為新能源最重要子行業。隨后的子行業包括沼氣、水力發電、電池和 CCUS、氫氣、新能源技術、地熱和廢物管理代表中低兩位數交易數量。2023 年年度至今太陽能和風能交易主要來自歐洲和美國（大約 57%的太陽能/風能交易），大約 11%來自中國。紐恩泰技術交易不斷上升：紐恩泰技術交易不斷上升：紐恩泰技術是值得重點關注的子行業，體現了新能源板塊的數字化趨勢。該子行業的靶點公司主要是人工智能、物聯網和大數據驅動的能源/ESG 管理軟件、社交能源平臺開發商。我們的分析顯示，此類交易在 2020 年之前受到限制。然而，2020 年紐恩泰技術交易數量急劇增加，目

16、前 2023 年年度至今的交易數量與去年同期相似。我們認為，今年和明年紐恩泰技術交易將會增加，并在整體新能源并購中占據更大的比重，見圖 7。金融機構金融機構/新能源在交易中占主導地位：新能源在交易中占主導地位：從 2016 年至 2023 年年度至今，金融機構和新能源公司目前占交易量的大約 69%，其次是占 15%的傳統能源公司，其余是工業公司、企業集團和軟件公司，見圖 8。金融投資者往往是多元化的，包括私募股本、全球基金管理公司、大型銀行、保險公司以及專門從事能源或可再生能源板塊投資基金。傳統能源公司的平均交易規模最大，考慮到這些公司的資產負債表靈活性、資本支出在預算中分配給低碳以及這些公司

17、及其客戶所需的規模/金額，這并不奇怪，見圖 9。主要是主要是 ESG 和合理降低交易成本：和合理降低交易成本：金融機構在新能源交易中占比較高體現 1.將新能源投資作為投資戰略和 ESG（環境、社會和治理）任務的一部分，2.這些項目可預測的長期回報，即效用類型和穩定回報。對于新能源競標者，靶點公司主要從事各自價值鏈內的同一子行業。對于大多數新能源競標者來說，交易理由包括 1.進入新市場，鞏固領導地位，2.通過垂直整合上游原材料公司或擴大生產規模，降低營業支出。傳統FZlWbUgXdYfZwVfWtOaQ9R8OoMpPsQoNjMpPqPlOoPtP8OnNxOuOpMyRvPrRoM 2023

18、 年年 7 月月 13 日日 3【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 能源公司傾向于利用其巨額余額購買新能源公司和/或項目，1.接入技術，2.促進能源交易，3.市場準入和 4.節約成本。隨著時間的推移，交易估值水平相當穩定：隨著時間的推移，交易估值水平相當穩定：雖然我們承認，我們的調查中只有一小部分交易披露了財務數據以顯示交易估值水平，但從 2016 年到 2022 年，所有交易的平均 EV/營業收入倍數為 5.4 倍，平均 EV/EBITDA 倍數為 12.1 倍，平均市盈率為 17.3倍。盡管并購交易不斷增加，但過去 7 年每年的平均交易倍數相對穩定，見圖 10。這可能反映了能源公司采

19、取的資本約束，有限的低碳資本支出大幅增加，持續的去杠桿化和對股東回報的關注。2022 年平均 EV/營業收入為 5.7 倍，平均 EV/EBITDA 為 13.4倍，平均 P/E 為 17.7 倍。今年的平均交易估值水平與去年大致相似，盡管我們承認，只有有限的交易進行了全面的財務披露。圖圖 1：新能源并購交易數隨時間變化：新能源并購交易數隨時間變化 資料來源：RenewablesNow，Mergermarket，海通國際估計圖表顯示了 2016-2023E 年每年的新能源并購交易合計數 圖圖 2：隨時間推移的新能源并購合計交易值：隨時間推移的新能源并購合計交易值 資料來源：Bloomberg，

20、海通國際估計。圖表顯示了從 2016 年到 2023E 年每年所有新能源并購交易的合計值 新能源交易已從 2016 年大約 527筆交易上升到去年的 1440 筆交易，盡管我們預測 2023 年的交易水平穩健，但可能不如 2022 年那么高。今年到目前為止，已有大約 432 筆交易，價值 810 億美元（即 1-6 月），而 2022 年同期為681 筆和 1010 億美元 合計交易值從 2016 年的近 900 億美元上升到去年的略大于 2500 億美元，其中 2022 年是過去 7 年來的最高水平 2023 年年 7 月月 13 日日 4【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 3：

21、隨時間推移的新能源并購平均交易值：隨時間推移的新能源并購平均交易值 資料來源：RenewablesNow，公司數據，Mergermarket，海通國際研究。圖表顯示 2016 至 2023 年度至今新能源并購交易平均交易值 圖圖 4：新能源并購靶點公司地域分布：新能源并購靶點公司地域分布 資料來源：RenewablesNow，公司數據，Mergermarket，海通國際研究。圖表顯示 2016 至 2023 年度至今新能源并購交易靶點公司地域分布 圖圖 5：新能源子行業并購交易：新能源子行業并購交易 資料來源：RenewablesNow，公司數據，Mergermarket，海通國際研究。圖表為

22、 2016-2023 年度至今新能源并購交易靶點公司主要產品/服務類型 平均交易規模為 3.39 億美元，2023 年年度至今達到最高平均交易規模 4.46 億美元 大約 71%的交易集中在歐洲（包括英國）、美國和中國。2023 年度至今，大約 47%的靶點公司來自歐洲（包括英國），大約 8%來自中國，而 2016-2023 年度至今的這一比例為大約 42%和大約13%，這意味著歐洲的并購活動增加，中國的并購活動減少 最近，太陽能和風能成為新能源交易的主體，占 2016 至 2023 年度至今交易合計數的大約 70%2023 年年 7 月月 13 日日 5【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰

23、略 圖圖 6：按新能源子行業劃分的平均交易額：按新能源子行業劃分的平均交易額 資料來源：RenewablesNow，公司公告，Mergermarket，海通國際研究。圖表為 2016-2023 年度至今新能源并購交易靶點公司產品類型 圖圖 7：紐恩泰科技企業并購交易數量：紐恩泰科技企業并購交易數量 資料來源：RenewablesNow，公司數據，Mergermarket，海通國際研究。圖表顯示了 2016 至 2023 年度至今紐恩泰技術并購交易數量 圖圖 8：紐恩泰并購交易中的競標者類型：紐恩泰并購交易中的競標者類型 資料來源：RenewablesNow，公司數據，Mergermarket，

24、海通國際研究。圖表顯示了 2016 至 2023 年度至今新能源并購交易投標人類型 沼氣是平均交易規模最大的行業，其次是風能和太陽能 自 2020 年以來，紐恩泰科技交易大幅上升，但今年交易大幅下降，部分原因可能與高估值水平有關 2016-2023 年度至今，金融機構和新能源公司占交易量的大約70%，其次是傳統能源公司，占15%2023 年年 7 月月 13 日日 6【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 9：按投標人類型劃分的紐恩泰平均交易額：按投標人類型劃分的紐恩泰平均交易額 資料來源：RenewablesNow，公司數據，Mergermarket，海通國際研究。圖表顯示了 201

25、6 至 2023 年度至今并購交易競標者類型 圖圖 10：紐恩泰平均交易：紐恩泰平均交易 資料來源：RenewablesNow，Mergermarket，Bloomberg，海通國際研究。圖表顯示 2016-2022 年 EV/Revenue、EV/EBITDA 和 P/E 的平均交易倍數 全球紐恩泰企業并購數據庫假設全球紐恩泰企業并購數據庫假設 我們專有的全球紐恩泰并購數據庫概述了自 2016 年以來公開宣布的 5,800 多筆紐恩泰并購交易。在我們更新的分析中，我們使用了一系列公共來源，其中主要包括來自 RenewablesNow、彭博社、公司公告、Mergermarket、路透社、電力技

26、術、光伏技術、環球通訊社和美通社。以下是我們的全球紐恩泰并購數據庫中采用的一些假設和定義：新能源定義：新能源定義：我們涵蓋了以新能源公司和其他實體和/或私營企業為靶點的并購和投資交易。紐恩泰被定義為具有很大一部分與新能源價值鏈相關的業務盈利能力的公司和/或實體，即可再生能源、太陽能、風能、生物燃料、氫和紐恩泰設備/服務等。交易方：交易方：對于每筆交易涉及的各方，我們主要分為 3 類公司，即 1.金融機構，金融機構，2.新能新能源及源及 3.常規能源常規能源。1.金融機構包括基金管理公司、風險投資、私募股本、投資銀行、私人銀行和保險公司等。2.新能源包括有很大一部分與新能源價值鏈業務有關的盈利能

27、力的公司和/或實體。3.常規能源被定義為擁有和經營能源資產或提供能源相關服務的公司，其大部分業務盈利能力與常規能源價值鏈（即煤炭、原油、天然氣）相關。傳統能源公司的平均交易規模最大，考慮到這些公司的資產負債表靈活性預算中分配給低碳的資本支出，及這些公司及其客戶所需的預算和規模/金額，這并不奇怪 今年平均而言，所有交易的 EV/收入，EV/EBITDA 和 P/E 倍數為 19.7倍，8.3 倍和 45.2 倍。相比之下，2016-2022 年所有交易的平均 EV/收入，EV/EBITDA 和 P/E 倍數分別為 5.4 倍，12.1 倍和 17.3 倍，在過去 7 年中基本保持穩定 2023

28、年年 7 月月 13 日日 7【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 新能源子行業定義：新能源子行業定義：我們根據新能源子行業對交易進行分類，例如太陽能、風能、沼氣、水力發電、電池和 CCUS（碳捕獲、利用和儲存）、氫相關包括燃料電芯、新能源技術、地熱能、廢物管理。太陽能公司被定義為太陽能資產或從事與太陽能價值鏈相關的主營業務公司，例如太陽能發電商、太陽能光伏項目的設備/服務提供商等。風能公司包括風能場和風能場開發商、所有者和運營商。沼氣公司包括沼氣項目、沼氣生產商和沼氣項目設備/服務提供商。水力發電公司包括水力發電廠和從事水力發電的公司。在電池和 CCUS 中，電池包括儲能系統、主要從事鋰

29、離子電池的電池原材料/存儲的生產商或運營商，或電動汽車充電公司，而 CCUS 公司則包括從事能源去碳化和碳信用服務的公司。氫能公司是指氫能資產或與氫能價值鏈（包括電芯）相關的公司。新能源科技公司是指提供與新能源或能源管理相關的數字產品或服務的技術公司。地熱公司是從事地熱能發電的公司。廢物管理公司是管理廢物處置和或將廢物轉化為燃料或有用產品的公司。交易目的：交易目的：我們還主要根據交易理由類型對每筆紐恩泰交易進行分類，即 1.技術獲取，2.營業支出管理，3.市場進入，4.能源轉型戰略和，5.財務回報。我們承認，紐恩泰板塊的許多交易都涉及其中許多因素。我們還從地理位置的角度分析了每筆交易。2023

30、 年年 7 月月 13 日日 8【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 海通國際全球紐恩泰估值水平及業績海通國際全球紐恩泰估值水平及業績 圖圖 11：海通國際全球紐恩泰在清潔能源價值鏈中的風險敞口：海通國際全球紐恩泰在清潔能源價值鏈中的風險敞口 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示海通國際全球紐恩泰覆蓋率偏向清潔能源類型 圖圖 12：海通國際全球紐恩泰地區主要營收業務收入拆分：海通國際全球紐恩泰地區主要營收業務收入拆分 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示海通國際全球紐恩泰主要營收業務收入按地域劃分 圖圖 13：海通國際全球舊紐恩泰絕對價格表現：海通國際全球舊紐恩泰絕對價格表現

31、資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表為海通國際紐恩泰年度至今及去年的絕對價格表現。LGE=LG 能源解決方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=加拿大太陽能，MPMats=MPMaterials，ChinaRes.Power=華潤電力，XJGW=金風科技，CATL=寧德時代，GCL=協鑫科技，新奧股份=新奧能源，GGP=廣電股份 紐恩泰覆蓋范圍和整個清潔能源價值鏈的多樣性 對于海通國際全球紐恩泰覆蓋范圍，38%是太陽能，9%是風能，9%是氫能相關，21%是鋰電動汽車，6%是稀土，3%是服務業 對北美和中國的強勁杠桿率，反映了清潔能源（增長）穩健的需求成長性的展望以及政府的支持政策 今年到目前為

32、止，太陽能相關公司以及一些與電動汽車相關的材料偏好的公司表現良好。表現較差的是一些與日本相關的紐恩泰股和太陽能股 2023 年年 7 月月 13 日日 9【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 14：海通國際全球紐恩泰相對價格表現：海通國際全球紐恩泰相對價格表現 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示了海通國際全球紐恩泰股年度至今和去年相對于其本土市場的價格表現。香港和中國內地上市的股票都與 MSCI 中國的表現進行了比較。LGE=LG 能源解決方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=加拿大太陽能，MP Mats=MP 材料，ChinaRes.Power=華潤電力，XJGW=金風科技

33、，CATL=寧德時代，GCL=協鑫科技，新奧股份=新奧能源，GGP=廣電股份 圖圖 15：海通國際全球紐恩泰覆蓋價格標的的潛在上行：海通國際全球紐恩泰覆蓋價格標的的潛在上行 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示海通國際全球紐恩泰對價格標的的潛在上行空間 LGE=LGEnergySolutions，SDI=三星 SDI，CSIQ=CanadianSolar，MPMats.=MP 材料，ChinaRes.Power=華潤電力，XJGW=金風科技，CATL=寧德時代，GCL=協鑫科技，新奧股份=新奧能源，GGP=廣電股份 圖圖 16：市場對海通國際全球紐恩泰覆蓋范圍盈利的共識變化：市場對海通國

34、際全球紐恩泰覆蓋范圍盈利的共識變化 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示了海通國際全球 l 紐恩泰年度至今的估值水平和盈利一致變化。LGE=LG 能源解決方案，SDI=三星SDI，CSIQ=加拿大太陽能，MPMats=MP 材料，ChinaRes.Power=華潤電力，XJGW=金風科技，CATL=寧德時代，GCL=協鑫科技，新奧股份=新奧能源，GGP=廣電股份。Vestas、PlugPower 的共識每股收益變化25%）公司是 Enphase Energy，新特能源，Nextracker，協鑫科技。和上海愛康太陽能，2023 財年 2023 年年 7 月月 13 日日 11【表_標題

35、1】全球能源戰略全球能源戰略 全球能源估值水平與業績全球能源估值水平與業績 圖圖 20：全球能源公司業績絕對值：全球能源公司業績絕對值 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示了自 2023 年 1 月 1 日至以下定價日期，部分全球能源公司的絕對價格表現。價格截止至 2023 年6 月 2 日 圖圖 21：部分商品表現：部分商品表現 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示部分商品重新調整后的表現 2021 年 1 月 1 日=100 圖圖 22：全球與：全球與 GEMS 與亞洲能源股價格表現與亞洲能源股價格表現 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示按 2021 年 1 月 1 日

36、=100 重新計算的選定地區能源股價格表現 所有中國能源公司今年表現均優于全球同行 現貨液化天然氣價格一直是表現最差的商品之一，因為冬季天氣溫和，需求低于預期 亞洲能源股繼續優于大盤全球能源股，GEMS 表現較差 2023 年年 7 月月 13 日日 12【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 23：部分亞洲能源股及全球能源股價格表現：部分亞洲能源股及全球能源股價格表現 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示按 2021 年 1 月 1 日=100 重新計算的選定地區能源股價格表現 圖圖 24：全球與：全球與 GEMS 與亞洲能源估值水平與亞洲能源估值水平 資料來源：彭博社，海通國

37、際研究部。圖表顯示區域能源股 P/B 隨時間估值水平 圖圖 25：全球能源板塊估值水平隨時間變化：全球能源板塊估值水平隨時間變化 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示全球能源板塊隨時間變化的 P/B 和布倫特原油 海通國際給予中國石油股份、中國海洋石油、中石化、ONGC 和Reliance 優于大盤的評級 全球能源估值水平較亞洲能源溢價約 35%盡管全球能源板塊近期表現優異，但該行業看起來仍然具有很好的價值，交易價格低于其歷史平均水平 2023 年年 7 月月 13 日日 13【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 26：全球能源板塊相對油價價格表現：全球能源板塊相對油價價格表現

38、 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示全球能源板塊股票價格與布倫特原油表現 圖圖 27：部分全球能源公司的石油價格相關性：部分全球能源公司的石油價格相關性 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表展示了 2016 年以來的絕對價格表現和同期油價價格相關性。由于圖形原因，一些公司的絕對股價價格值未如圖所示，Reliance250%。圖圖 28：精選全球能源公司價值與股息收益率的關系，：精選全球能源公司價值與股息收益率的關系，2023E 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示了基于共識估計的 2023E EV息稅折攤前利潤和股息收益率。一些公司的股息收益率值并不像描述的那樣，Petrobr

39、as12%，Reliance 的 EV息稅折攤前利潤8 倍。價格截止至 2023 年 6 月 2 日。全球能源板塊表現跟隨油價上漲，市場尚未對 2Q23 油價下跌做出反應 能源公司與石油價格的相關性隨著時間的推移而下降，這在一定程度上反映出對低碳投資和企業結構的關注程度提高 2023 年全球能源公司平均共識估值水平為 c4.2x EV息稅折攤前利潤，2023 年平均股息收益率約為5.8%。2023 年年 7 月月 13 日日 14【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 29：全球部分能源公司價值與：全球部分能源公司價值與 FCF（債券）收益率的關系，（債券）收益率的關系，2023E 資

40、料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示了基于共識估計的 2023 年 EV息稅折攤前利潤和貨幣資金（債券）收益率。一些公司的 FCF（債券）收益率值并不如圖所示，巴西國家石油公司、殼牌30%，RIL8 倍。價格截止至 2023 年 6 月 2 日 能源子板塊表現和估值水平能源子板塊表現和估值水平 圖圖 30：中國能源子板塊表現：中國能源子板塊表現 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示中國能源子行業的絕對價格表現（2021 年 1 月 1 日重新調整后=100）圖圖 31：中國能源子板塊估值水平：中國能源子板塊估值水平 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示中國能源子行業的市凈率隨時

41、間變化 2023E 年全球能源公司的平均共識FCF（債券）收益率約為 11.3%由于能源價格持續高企，中國煤炭繼續優于大盤其他板塊，中國能源企業年終業績良好，2023 年開局強勁 中國燃氣、能源和石油服務的平均交易價格遠低于其 5 年歷史平均水平 中國紐恩泰價值溢價反映成長性展望 2023 年年 7 月月 13 日日 15【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 能源轉型生態系統能源轉型生態系統 圖圖 32：區域性紐恩泰板塊股票價格表現：區域性紐恩泰板塊股票價格表現 資料來源：彭博社，海通國際研究部。紐恩泰被定義為業務盈利能力很大一部分與紐恩泰價值鏈相關的公司，即可再生能源、太陽能、風能、生物

42、燃料、氫能和紐恩泰設備服務。圖表顯示 2020 年 1 月 1 日新紐恩泰公司絕對價格表現=100 圖圖 33：區域紐恩泰估值水平：區域紐恩泰估值水平 資料來源：彭博社，海通國際研究部。紐恩泰被定義為業務盈利能力很大一部分與紐恩泰價值鏈相關的公司，即可再生能源、太陽能、風能、生物燃料、氫能和紐恩泰設備服務。圖表顯示紐恩泰板塊隨時間變化的市凈率 圖圖 34：今年迄今為止亞洲能源與區域紐恩泰表現：今年迄今為止亞洲能源與區域紐恩泰表現 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示 2020 年 1 月 1 日新紐恩泰和亞洲能源公司的絕對價格表現=100 盡管近期能源價格居高不下，且地緣政治形勢嚴峻，但

43、中國仍有可能進一步加大清潔能源替代品的開發力度 中國紐恩泰板塊近期表現好于歐美 相對于歐洲美國紐恩泰板塊，中國紐恩泰公司的價值看起來較高，盡管最近價值差距已縮小至接近于 0 今年到目前為止，與區域紐恩泰相比，傳統亞洲能源的表現仍然優于其他地區 2023 年年 7 月月 13 日日 16【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 35：區域紐恩泰估值水平與亞洲能源對比：區域紐恩泰估值水平與亞洲能源對比 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示區域紐恩泰板塊和亞洲能源隨時間變化的市凈率 圖圖 36：亞洲能源和紐恩泰隨時間的回報：亞洲能源和紐恩泰隨時間的回報 資料來源：彭博社、海通國際研究。圖

44、表顯示了區域紐恩泰板塊和亞洲能源隨時間變化的凈資產收益率 圖圖 37：中國紐恩泰今年的表現優于大多數亞洲傳統能源公司：中國紐恩泰今年的表現優于大多數亞洲傳統能源公司 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示了亞洲能源公司、中國紐恩泰（CH NE）、歐洲紐恩泰（EU NE）和美國紐恩泰（US NE）的絕對股票價格表現以及 2023-24 年平均共識盈利成長性。報告中提到的所有亞洲能源公司的縮寫，SK Inno=SK Innovation、STO=Santos、FCFC=臺化化學纖維、CBC=中海石油化學、PCCHEM=Petronas Chemical、IOCL=印度石油、LGC=LG Che

45、m、XLX=中國 XLX 化肥、FPC=臺塑、OINL=印度石油、WDS=伍德賽德能源、TOP=泰國石油、BPCL=巴拉特石油 我們預計，相對于那些繼續專注于傳統能源、不太重視改變企業結構以實現低碳成長性的公司，亞洲能源將在為股東提供低碳成長性和可持續貨幣資金回報的公司之間變得與眾不同 我們看到亞洲能源公司正在尋求能源轉型的戰略轉變，以接近紐恩泰公司的估值水平溢價進行結構性交易 平均而言，全球能源回報在所有地區繼續優于大盤紐恩泰，與中國紐恩泰相比，c2x 回報更好 從歷史上看，傳統能源平均回報率已超過紐恩泰回報率 2023 年年 7 月月 13 日日 17【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰

46、略 圖圖 38：與亞洲能源公司相比，全球紐恩泰板塊的估值水平往往溢價：與亞洲能源公司相比，全球紐恩泰板塊的估值水平往往溢價 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示了亞洲能源公司、中國紐恩泰(CH NE)、歐洲紐恩泰(EU NE)和美國紐恩泰(US NE)的 2023 年市凈率以及 2023 財年的平均共識盈利變化。報告中提到的所有亞洲能源公司的縮寫，SK Inno=SK Innovation、STO=Santos、FCFC=臺化化學纖維、CBC=中海石油化學、PCCHEM=Petronas Chemical、IOCL=印度石油、LGC=LG Chem、XLX=中國 XLX 化肥、FPC=臺

47、塑、OINL=印度石油、WDS=伍德賽德能源、TOP=泰國石油、BPCL=巴拉特石油 圖圖 39：選定紐恩泰的預估營業支出拆分：選定紐恩泰的預估營業支出拆分 資料來源：IRENA，能源科學與工程學報，彭博社，海通國際研究。圖表顯示了全球選定紐恩泰項目的平均成本估算。軟成本包括研發成本、折舊成本、利潤率成本、殘值成本、法律和財務成本以及其他成本 圖圖 40：全球：全球 NdPr 氧化物供應需求展望氧化物供應需求展望 資料來源：中國稀土行業協會，工信部，彭博社，USGS，海通國際估計。圖表顯示海通國際對全球氧化釹供需平衡的看法，單位：千噸 我們認為相對于亞洲全球能源公司，紐恩泰價值溢價持續存在 平

48、均而言，較高的原材料成本對太陽能項目的影響往往比其他清潔能源項目更大 2023 年年 7 月月 13 日日 18【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 41：海通國際預測保險期：海通國際預測保險期 NdPr Oxide 價格上漲價格上漲 資料來源：彭博社，海通國際所預測。海通國際氧化釹價格預測及全球氧化釹供需盈虧圖表 圖圖 42：海通國際全球鋰供需展望：海通國際全球鋰供需展望 資料來源：海通國際估計。圖表顯示基于海通國際估計的鋰供需展望（單位：千噸）2023 年年 7 月月 13 日日 19【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 天然氣生態系統天然氣生態系統 圖圖 43：天然氣價值鏈

49、相關企業的絕對價格表現：天然氣價值鏈相關企業的絕對價格表現 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示了與天然氣價值鏈相關的公司從 2023 年 1 月 1 日至以下定價日期的絕對價格表現價格。2023年 6 月 2 日定價。大宇海運、新奧股份天然氣有 20%的業績表現 圖圖 44：中國天然氣表觀需求量：中國天然氣表觀需求量 資料來源：彭博社，海通國際估計 圖圖 45：進口到中國的天然氣管線：進口到中國的天然氣管線 資料來源：彭博社，海通國際研究 中國天然氣偏股型公司今年以來表現亮眼 海通國際預測今年天然氣需求將成長性 10%燃氣公司預計，城市基礎設施續保（煤制氣項目）將是中國的長保險期趨勢，

50、煤制氣需求將做出重大貢獻，尤其是在浙江、江蘇、安徽、山東等省份。一些公司預測，到 2030 年，天然氣需求將達到 6600-6800 億立方米，這意味著每年 7-7.5%的成長性率，這與我們預測的本十年天然氣需求成長性率 c7%相似。中國石油股份預測到 2025 年天然氣需求成長性率約為每年 5-8%（450-5100 億立方米）2023 年年 7 月月 13 日日 20【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 46：中國液化天然氣進口情況：中國液化天然氣進口情況 資料來源：彭博社，海通國際研究 圖圖 47：歐洲液化天然氣進口量：歐洲液化天然氣進口量 資料來源：彭博社，海通國際估計 圖圖

51、 48：韓國液化天然氣進口量：韓國液化天然氣進口量 資料來源：彭博社，海通國際估計 俄羅斯繼續保持對中國液化天然氣重要出口國的地位 到 2023 年初，歐洲液化天然氣進口量一直保持在歷史最高水平附近 由于環境問題和季節性因素，亞洲液化天然氣需求持續下滑 2023 年年 7 月月 13 日日 21【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 49：日本液化天然氣進口量：日本液化天然氣進口量 資料來源：彭博社，海通國際估計 圖圖 50：美國液化天然氣出口情況：美國液化天然氣出口情況 資料來源：彭博社，海通國際估計 由于政府繼續推動減少進口液化天然氣并使用可再生能源，日本液化天然氣進口量降至五年來

52、的最低點 今年美國液化天然氣出口量維持在歷史高位附近 2023 年年 7 月月 13 日日 22【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 51：液化天然氣保險期和現貨價格：液化天然氣保險期和現貨價格 資料來源：彭博社，JOGMEC，海通國際研究。圖表顯示現貨液化天然氣價格和理論石油指數合約液化天然氣，斜率在 10-15%之間 圖圖 52：各地區天然氣價格：各地區天然氣價格 資料來源：彭博社，海通國際研究。圖表顯示當前天然氣現貨價格，虛險種顯示截至 2023 年 6 月 2 日的遠期價格 圖圖 53：歐洲天然氣儲存庫：歐洲天然氣儲存庫 資料來源：Eurostat，海通國際研究。圖表顯示歐洲

53、天然氣儲量（單位：太瓦時）天然氣價格企穩，但尚未達到俄烏沖突前價格 歐洲天然氣儲存水平在今年年初創下歷史新高，并一直保持在上述水平附近 2023 年年 7 月月 13 日日 23【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 石油、煉油和石油服務生態系統石油、煉油和石油服務生態系統 圖圖 54：全球部分油服公司價格絕對表現：全球部分油服公司價格絕對表現 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表展示了 2023 年 1 月 1 日至以下定價日期全球部分油服公司的絕對價格表現。價格截止至 2023 年 6月 2 日 圖圖 55：全球石油需求展望：全球石油需求展望 資料來源：國際能源署、彭博社、海通國際預估

54、 圖圖 56：價格上漲與庫存之間的關系：價格上漲與庫存之間的關系 資料來源：彭博社、能源信息署、海通國際研究 受油價下跌影響，全球美捷匯控股油服公司表現略遜 我們預測 2023 年全球石油需求成長性為 2.5mbd，而 IEA 為 2.2mbd 我們預測 2023 年布倫特原油價格為 85 美元桶，2024 年為 74 美元桶，2025 年為 70 美元桶 2023 年年 7 月月 13 日日 24【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 57：由于美國未回購二手戰略庫存，美國原油庫存波動：由于美國未回購二手戰略庫存，美國原油庫存波動 資料來源：彭博社、能源信息署、海通國際研究 圖圖 5

55、8：美國汽油庫存仍處于歷史低位：美國汽油庫存仍處于歷史低位 資料來源：彭博社、能源信息署、海通國際研究 2023 年年 7 月月 13 日日 25【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 59：美國餾分油庫存也處于歷史低位：美國餾分油庫存也處于歷史低位 資料來源：彭博社、能源信息署、海通國際研究 圖圖 60：沙特、俄羅斯和美國的石油供應展望：沙特、俄羅斯和美國的石油供應展望 資料來源：能源信息管理局、海通國際估計。數據顯示原油、液化天然氣和其他液體 隨著 OPEC+于 2023 年 6 月減產，且沙特承諾于 2023 年 7 月再次減產，我們預計到 2023 年下半年沙特和俄羅斯的液體供

56、應都將減少 2023 年年 7 月月 13 日日 26【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 61：歐佩克原油和液體供應：歐佩克原油和液體供應 資料來源：彭博社、能源信息署、海通國際研究 圖圖 62：美國石油和天然氣鉆井平臺數量：美國石油和天然氣鉆井平臺數量 資料來源：彭博社、能源信息署、海通國際研究 2023 年年 7 月月 13 日日 27【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 63：OECD 原油和液體的庫存原油和液體的庫存 資料來源：彭博社、能源信息署、海通國際研究 圖圖 64：全球油服利潤率仍遠低于歷史水平：全球油服利潤率仍遠低于歷史水平 資料來源：Bloomberg

57、，海通國際估計。圖表顯示了全球石油上游資本支出以及基于共識的選定全球石油服務公司的息稅折攤前利潤和凈利潤率?！叭蚴汀卑?15 家最大的綜合性國際石油公司，中國資本支出包括中國海洋石油、中石化和中國石油股份 圖圖 65：全球油服公司價格相對油價表現：全球油服公司價格相對油價表現 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示全球油服股相對布倫特（現貨）的價格表現和 1 年的滯后 我們認為，市場并未完全定價2023 年高峰周期的利潤率，2023年全球油服平均一致預期凈利潤率為 c7%，遠低于高峰周期的c13%我們預測 2023 年全球石油資本支出同比成長性為 7%左右，2024 年為 4%左右

58、自 2016/17 年左右以來，全球石油服務相對于油價表現不佳，我們認為這一趨勢可能會逆轉，因為市場對積壓的信心，更好的定價能力以及新技術數字化開始對利潤率產生積極影響 2023 年年 7 月月 13 日日 28【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 66：全球油服、中海油服估值水平與油價對比：全球油服、中海油服估值水平與油價對比 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表為全球石油服務板塊和中海油服市盈率隨時間和布倫特匯率變化情況 圖圖 67：全球石油服務公司凈利潤率與估值水平：全球石油服務公司凈利潤率與估值水平 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示全球石油服務凈利潤率和 2023

59、 年 EV息稅折攤前利潤 圖圖 68：中國上游成本得到良好管理：中國上游成本得到良好管理 資料來源：彭博社，中國石化，海通國際研究 全球油服公司目前的平均交易價格為 2022E P/B 的 2 倍，而其歷史（25 年）平均水平為 2.5 倍。中海油服目前的市凈率約為 1 倍，而其歷史平均水平為 1.2 倍 2023 年年 7 月月 13 日日 29【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 69：中國海洋石油對上游綜合成本的管理相當良好：中國海洋石油對上游綜合成本的管理相當良好 資料來源：公司數據，彭博社，海通國際研究 圖圖 70：亞洲煉油利潤率：亞洲煉油利潤率 資料來源：彭博社，海通國際

60、研究。圖表顯示了基于區域需求拆分和原料營業支出的理論煉油毛利率。我們理解每家煉油廠都有公司特定的利潤率 我們預計上游營業支出會有所上漲，盡管沒有達到 2003-08 年期間所觀察到的程度，但一些中國能源公司今年迄今表現出了（增長）穩健的營業支出控制 我們預測 2023 年亞洲煉油利潤為11.0 美元桶（2022 年度至今為15.2 美元桶），2024 年為 7.0美元桶，2025 年為 5.5 美元桶 2023 年年 7 月月 13 日日 30【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 71：歐洲煉油利潤率：歐洲煉油利潤率 資料來源：彭博社，海通國際研究。圖表顯示了基于區域需求拆分和原料營

61、業支出的理論煉油毛利率。我們理解每家煉油廠都有公司特定的利潤率 圖圖 72：美國煉油利潤率：美國煉油利潤率 資料來源：彭博社，海通國際研究。圖表顯示了基于區域需求拆分和原料營業支出的理論煉油毛利率。我們理解每家煉油廠都有公司特定的利潤率 圖圖 73：煉油利用率和利潤率展望：煉油利用率和利潤率展望 資料來源：BP2021 年統計評論，瑞斯達能源，海通國際估計 煉油利用率的下降表明煉油利潤的上行空間有限，正如最近區域利潤率暴跌所表明的那樣 2023 年年 7 月月 13 日日 31【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 74：俄羅斯石油相對于原油的大幅貼水：俄羅斯石油相對于原油的大幅貼水

62、資料來源：彭博社，海通國際研究 圖圖 75：中國從俄羅斯進口石油穩步增加：中國從俄羅斯進口石油穩步增加 資料來源：彭博社，海通國際研究 布倫特烏拉爾價差回升，但對于某些能夠購買俄羅斯石油的煉油廠來說，這仍然是一個機會 2023 年年 7 月月 13 日日 32【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 化工品生態系統化工品生態系統 圖圖 76：尿素價格開始企穩：尿素價格開始企穩 資料來源：彭博社，海通國際研究 圖圖 77：全球尿素產能利用率率：全球尿素產能利用率率 資料來源：彭博社，環保市場，海通國際估算 圖圖 78：今年以來歐洲尿素產量大幅下滑：今年以來歐洲尿素產量大幅下滑 資料來源：國際化肥

63、協會，公司數據，海通國際估算 尿素價格自 2022 年 1 月高點后持續下行，但 4 月下旬開始緩和，5月下旬開始企穩 我們更新了全球尿素供需展望分析，顯示全球尿素廠產能利用率變化有限。2022 年，歐洲尿素產量同比下降約 64%，天然氣營業支出高企導致利用率和或工廠關閉，這一趨勢仍在繼續，但在 2023 年略有放緩，俄羅斯和烏克蘭之間的沖突持續不斷。天然氣價格走低，歐洲尿素產量或出現小幅提升 2023 年年 7 月月 13 日日 33【表_標題 1】全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 79：部分化工品價差：部分化工品價差 資料來源：彭博社，海通國際研究部。圖表顯示市盈率=聚乙烯、PP=聚丙烯、PX=對二甲苯、PVC=聚氯乙烯的化學價差 2023 年至今化工品價差有小幅修復