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1、致歐科技(301376.SZ)深度報告：跨境電商海外市場空間廣闊，布局全球海外倉助力公司成長林昕宇(證券分析師)楊蕊菁(聯系人)S0350522110005S評級：增持(首次覆蓋)證券研究報告2023年07月16日家居用品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2近期走勢預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）5455624575178687增長率(%)-9142016歸母凈利潤（百萬元）250395488594增長率(%)4582422攤薄每股收益（元）0.620.981.221.48ROE(%)14131414P/E

2、0.0026.0221.0617.30P/B0.003.332.872.46P/S0.001.651.371.18EV/EBITDA0.3615.4912.419.84資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.1945-0.1536-0.1127-0.0718-0.03090.0100致歐科技滬深300注：公司于2023年6月21日上市相對滬深300表現表現1M3M12M致歐科技-滬深300-5XjYeZgXaX9XxU8ZrM6MbP9PmOqQsQtQlOqQoReRqRoR9PrRpPvPmPtOvPrRwP請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要 定位線上宜家，家居

3、垂直類跨境電商頭部企業。定位線上宜家，家居垂直類跨境電商頭部企業。公司是全球家居產品的知名互聯網品牌商，對標宜家打造線上一站式家居品牌，主要通過亞馬遜、ManoMano、Cdiscount、eBay等海外第三方電商平臺開展自有品牌家居產品的出口銷售業務，產品包括家具、家居、庭院、寵物等系列，主要銷往歐洲、美國、日本等國家或地區，歷時多年已成功躋身亞馬遜歐美市場備受消費者歡迎的家居品牌之列?？缇畴娚淌袌隹臻g廣闊，家具家居產品海外需求持續增長?？缇畴娚淌袌隹臻g廣闊，家具家居產品海外需求持續增長。根據第三方機構統計，2022年中國跨境電商市場規模已達15.70萬億元/同比+10.56%，跨境電商行業

4、滲透率達37.32%/同比+1.00pct；全球電商渠道零售額從2014年的1.34萬億美元增長到2020年的4.28萬億美元，年均復合增速達21.42%，預計到2024年將達到6.39萬億美元。家居行業市場規模持續增長，預計到2025年全球家具用品、家居用品市場規模將分別達到6068.8億美元/8519.8億美元。家居產品線上消費逐漸成為常態，隨著行業規模及電商渠道滲透率的提升，公司有望獲取更多市場份額。加強自主研發及倉儲物流體系布局，競爭優勢持續凸顯。加強自主研發及倉儲物流體系布局，競爭優勢持續凸顯。1 1）公司重視加強自主研發，自主研發成果所產生的銷售收入占營業收入的比例從2018年的1

5、1.99%提升到2022年的31.66%，累計提升19.67pct，自主研發能力不斷增強。2 2）通過目標市場的全資子公司實現本地化經營，構建“國內外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的倉儲物流體系，積極布局全球海外倉，截至2022年底，公司位于中國、德國、美國、英國的國內外自營倉面積合計超過28萬平方米，并在中國、歐洲、北美、日本等國家或地區設有多個第三方合作倉。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：我們預計2023-2025年公司實現營業收入62.45/75.17/86.87億元，歸母凈利潤3.95/4.88/5.94億元，對應26/21/17 xPE?？春每缇畴娚毯Ｍ馐袌隹臻g，公司海外倉布局

6、帶來業績增長，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：國際貿易摩擦風險，海運費波動風險，市場需求波動風險，第三方電商平臺經營風險，匯率波動風險，行業競爭加劇風險請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄1家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業，積極拓展目標市場家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業，積極拓展目標市場2跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續增長跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續增長3持續提升持續提升自主研發能力，完善的供應鏈及倉儲物流體系賦能公司增長自主研發能力，完善的供應鏈及倉儲物流體系賦能公司增長4投資建議與風險提示投資建議與風險提示請務必閱讀報告附注

7、中的風險提示和免責聲明5全球知名的家居產品跨境出口電商，對標“宜家”的線上一站式家居品牌全球知名的家居產品跨境出口電商，對標“宜家”的線上一站式家居品牌公司主業為自有品牌家居產品的公司主業為自有品牌家居產品的研發設計及研發設計及跨境電商出口銷售跨境電商出口銷售。公司主要從事自有品牌家居產品的研發、設計和銷售，產品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等品類，通過亞馬遜、ManoMano、Cdiscount、eBay等海外第三方電商平臺開展出口銷售業務，產品先后進入歐洲、北美、日本等超過50個國家和地區市場，總體客戶評價在各銷售渠道排名前列。專注于家居領域專注于家居領域，產品品類不斷向全

8、屋場景拓展產品品類不斷向全屋場景拓展。公司以“全球互聯網家居領先品牌”為長期發展戰略定位，產品路線圖以“家”的全場景全品類規劃為邊界，致力于打造以“高性價比”、“全家居場景”和“時尚風格設計”為核心特點，對標“宜家”的線上一站式家居品牌，產品不斷向系列化、風格化、全生活場景的方向拓展。合理使用合理使用“微笑曲線微笑曲線”理論理論，開展高附加值業務開展高附加值業務。在經營模式方面，公司將經營資源集中于高附加值的研發設計端及運營銷售端，強化“微笑曲線”上游的研發迭代和設計創新以及下游的品牌運營和銷售渠道，生產制造環節則全部委托給外協廠商進行。公司背靠中國完善的供應鏈制造體系和優質的家具家居產業集群

9、，搭建“國內外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的跨境倉儲物流體系，通過第三方電商平臺為客戶提供外觀時尚、功能實用、品質優良的家居產品。公司旗下擁有公司旗下擁有SONGMICSSONGMICS、VASAGLEVASAGLE、FEANDREAFEANDREA三大自有品牌三大自有品牌，具有不同的產品品類定位具有不同的產品品類定位。其中SONGMICS定位為家居品類，VASAGLE和FEANDREA定位分別為家具品類和寵物家居品類。2019年SONGMICS和VASACLE同時入選“亞馬遜全球開店中國出口跨境品牌百強”。圖：致歐科技三大自有品牌圖：致歐科技三大自有品牌資料來源：公司招股說明書，國海證券研

10、究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6資料來源：公司官網、公司招股說明書，國海證券研究所公司有十余年的發展歷史公司有十余年的發展歷史，期間規模不斷擴大期間規模不斷擴大。公司業務歷史最早可以追溯到2007年，創始人以德國留學期間積累的資源為基礎在網上做外貿。2010年，為了進一步擴大業務規模，公司前身鄭州致歐進出口貿易有限公司正式成立。2012年，公司旗下家居品類品牌Songmics面世。2017年公司更名為鄭州致歐網絡科技有限公司，同年榮獲“亞馬遜全能賣家”榮譽稱號。2018年IDG資本、安克創新聯合投資入股，成功完成首輪融資，旗下鐵木家具品牌VASAGLE和寵物用品品牌FEANDRE

11、A誕生。2020年成立股份有限公司，同時更名為致歐家居科技股份有限公司。業務布局以德國為起點業務布局以德國為起點，逐步向全球各地拓展逐步向全球各地拓展。2014年進軍北美市場，實現業績過億，2017年進軍日本市場，2020年開通亞馬遜荷蘭站、瑞典站，制定品牌化發展戰略，公司定位全球互聯網家居品牌，2021年英國倉正式開倉，2022年開通亞馬遜比利時站。圖：致歐科技發展歷程圖：致歐科技發展歷程創始人開始在網上做外貿20072007年年20172017年年英國倉正式開倉20142014年年進軍北美市場，實現業績過億 更名為鄭州致歐網絡科技有限公司 榮獲“亞馬遜全能賣家”榮譽稱號 進軍日本市場201

12、82018年年 完成首輪融資 VASAGLE和FEANDREA誕生20212021年年開通亞馬遜比利時站20122012年年20202020年年20222022年年Songmics面世 成立股份有限公司 更名為致歐家居科技股份有限公司 開通亞馬遜荷蘭站、瑞典站專注跨境電商家居領域，以德國為起點向全球拓展專注跨境電商家居領域，以德國為起點向全球拓展請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7注：截至2023年6月21日公司股權結構。資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所公司股權結構相對簡單，創始人宋川先生持股49.31%，為公司第一大股東、實際控制人，張秀榮女士為宋川先生的母親，系公司實際控制人

13、的一致行動人，其直接持有公司股權0.82%，兩人合計持股50.13%。除宋川先生外，其他持有公司5%以上股份的股東為安克創新，其持有公司8.24%股權。安克創新為深交所創業板上市公司，主要從事自有品牌的消費電子產品的自主研發、設計及跨境出口銷售，與公司同為跨境出口電商，在銷售的產品方面不存在沖突?？期A投資、沐橋投資、澤騫咨詢和語昂咨詢為公司員工持股平臺，合計持股13.16%。蘇州宜仲、和諧博時為公司私募基金股東，分別持股4.22%/4.12%。公司分別在德國、英國、美國和日本設立了全資子公司EUZIEL、FURNOLIC、AMEZIEL和ZIELJP，實現本地化經營。在目標市場設立分支機構，公

14、司能夠更好地觸達終端消費者，有助于公司深刻洞察消費者需求，及時跟蹤掌握市場動向。圖：致歐家居股權結構圖：致歐家居股權結構語昂咨詢3.293.29%澤騫咨詢3.293.29%沐橋投資3.293.29%張秀榮0.820.82%宋宋川川49.31%49.31%安克創新8.24%8.24%蘇州宜仲4.224.22%和諧博時4.124.12%其他股東20.13%20.13%科贏投資3.29%3.29%致歐家居科技股份有限公司致歐家居科技股份有限公司深圳致歐東莞致歐致歐國際領未科技FURNOLIC100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%AMEZIELEUZIELZI

15、ELJP100%100%100%100%100%100%股權結構相對簡單，創始人實際持股股權結構相對簡單，創始人實際持股請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所以家為中心以家為中心，不斷細分產品品類不斷細分產品品類，產品可以劃分為家具系列產品可以劃分為家具系列、家居系列家居系列、庭院系列庭院系列、寵物系列以及其他產品寵物系列以及其他產品。產品滿足多場景消費需求產品滿足多場景消費需求。從使用場景角度劃分，公司產品涵蓋了客廳、臥室、廚房、門廳、浴室、庭院、戶外等不同場景，已逐漸形成不同風格或材質互相組合設計的小件家居用品、大件室內家具和庭院戶外家具等多系列

16、產品矩陣，從而滿足客戶在多場景下的消費需求，實現消費者一站式采購。截至2022年底，公司產品涉及303個細分品類，產品SPU數量達3335個，每個細分品類都有相對獨立的產品設計特點和材質要求，對產品設計師的知識技能要求不同。表：致歐科技產品矩陣表：致歐科技產品矩陣家具系列使用場景客廳廚房臥室門廳書房浴室主要產品咖啡桌、電視柜、邊桌、搖椅、沙發等 餐桌椅、吧桌、吧椅、中島臺、酒架等 床頭柜、梳妝臺、布抽柜、床等玄關桌、鞋架、門廳架、換鞋凳等電腦桌、書架、文件柜、升降桌、辦公椅等浴室柜、馬桶架、水槽柜等家居系列使用場景鞋收納衣物收納首飾收納其他收納兒童用品家庭工具主要產品鞋架、鞋盒、布藝收納盒/袋

17、、折疊凳等衣柜、衣帽架、晾衣架、洗衣車、衣撐等首飾柜、首飾盒、首飾架、手表盒等信箱、鍍鉻置物架、行李架、傘架、貨架等 玩具架、帳篷等鋁梯等庭院系列使用場景庭院花園野營運動器材/主要產品藤編家具、太陽傘、休閑椅、邊棚、遮陽帆、秋千等跪凳、花園門、石籠網等 野餐墊、吊床、野營椅等蹦床、啞鈴、健身車、羽毛球網、足球門等/寵物系列使用場景貓爬樹寵物籠具寵物窩墊寵物家具寵物出行/主要產品各型號貓爬架/樹鐵線狗籠/圍欄、多功能寵物籠等 貓窩、狗窩、寵物墊、狗尿墊等貓砂箱、喂食碗架、鐵木狗籠等寵物車載座椅/墊、寵物手提包等/聚焦家居領域的精品策略選品聚焦家居領域的精品策略選品請務必閱讀報告附注中的風險提示和

18、免責聲明9營收規?？焖偬嵘?，盈利能力持續改善營收規?？焖偬嵘?，盈利能力持續改善公司營收實現快速擴張公司營收實現快速擴張，20222022年受外部環境影響有所回調年受外部環境影響有所回調。公司經歷快速擴張，2018-2021年營業收入從15.95億元增長至59.67億元，年復合增速為55.24%。2022年以來營業收入同比有所降低，其中2022年實現營收54.55億元/同比-8.5%，2023Q1實現營收12.67億元/同比下降11.18%，營收同比下降主要是由于2022年以來美國市場通貨膨脹率居高不下，疊加俄烏沖突和能源危機對歐洲地區的影響，居民消費意愿和消費能力降低，可選消費品的市場需求短期

19、內有所放緩。20222022年以來公司歸母凈利潤逆勢增長年以來公司歸母凈利潤逆勢增長，盈利能力持續改善盈利能力持續改善。2021年海運價格暴漲、人民幣持續升值，公司匯兌損失金額較大，導致當期利潤水平受到一定影響。2022年上述影響減弱，公司實現歸母凈利潤2.50億元/同比+4.29%，銷售凈利率為4.58%/同比+0.56pct。2023Q1實現歸母凈利潤0.87億元/同比+69.87%，銷售凈利率6.89%。圖：公司銷售凈利率有所改善圖：公司銷售凈利率有所改善圖：圖：20222022年以來公司歸母凈利潤逆勢增長年以來公司歸母凈利潤逆勢增長資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖：圖：202

20、22022年以來公司營業收入有所回調年以來公司營業收入有所回調2.61%4.64%9.58%4.02%4.58%6.89%0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023Q1銷售凈利率15.9523.2639.7159.6754.5512.6745.83%70.75%50.27%-8.58%-11.18%-20%0%20%40%60%80%010203040506070201820192020202120222023Q1營業收入（億元）yoy0.411.083.802.402.500.87165.74%252.10%-36.93%4.29%69.87%-100%

21、-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201820192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）yoy請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10以以B2CB2C模式為主要銷售模式，其中亞馬遜為主要銷售渠道模式為主要銷售模式，其中亞馬遜為主要銷售渠道公司主要以公司主要以B B2 2C C和和B B2 2B B模式進行產品銷售模式進行產品銷售。B2C模式是指公司通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay等第三方電商平臺以線上零售方式將產品銷售給終端消費者，終端消費者在電商平臺下單購買

22、商品后由公司直接發貨給終端消費者。在B2B模式下，客戶向公司下單采購產品，公司將產品運送至B2B客戶的指定地點，終端消費者直接向公司B2B客戶發出商品購買需求，公司B2B客戶通過其自有物流或第三方物流向終端消費者直接發出貨品。兩種模式銷售中以兩種模式銷售中以B B2 2C C為主要銷售模式為主要銷售模式，B B2 2B B模式銷售占比增長模式銷售占比增長迅速迅速。公司以B2C為最主要銷售模式，2022年B2C和B2B銷售占比分別為80.53%/19.47%。近年來公司B2B業務發展較為迅速，銷售占比從2018年的5.54%提升到2022年的19.47%，提升了13.93pct。B B2 2C

23、C模式和模式和B B2 2C C模式毛利率模式毛利率（不含運費不含運費）差異較大差異較大。公司B2C模 式 毛 利 率 高 于B2B 模 式，2022 年 兩 種 模 式 毛 利 率 分 別 為53.51%/26.85%。B2C模式的毛利率整體高于B2B模式，在B2C模式下，公司在亞馬遜等線上銷售平臺直面終端銷售者實現銷售，線上銷售平臺按照一定的平臺費用率收取費用，相關費用構成公司銷售費用，因此，B2C模式相對于B2B模式具有高毛利、高銷售費用率特征；公司對B2B客戶主要為買斷式銷售，由其自行面向終端消費者銷售，公司后續無需投入大量銷售費用。圖：公司以圖：公司以B2CB2C為主要銷售模式，為主

24、要銷售模式，B2BB2B模式銷售占比增長迅速模式銷售占比增長迅速圖：圖：公司公司B2CB2C模式毛利率（不含運費）遠高于模式毛利率（不含運費）遠高于B2BB2B模式模式資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所94.46%86.99%82.93%80.81%80.53%5.54%13.01%17.07%19.19%19.47%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022B2C銷售模式B2B銷售模式58.18%59.04%59.56%54.79%53.51%27.45%34.27%31.54%27.95%26.85%0%10%20%30%40%50%60%70%20

25、182019202020212022B2C銷售模式B2B銷售模式請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11以以B2CB2C模式為主要銷售模式，其中亞馬遜為主要銷售渠道模式為主要銷售模式，其中亞馬遜為主要銷售渠道B B2 2C C銷售模式以亞馬遜為主要銷售渠道銷售模式以亞馬遜為主要銷售渠道。亞馬遜平臺是公司最主要的銷售渠道之一，2020-2022年公司通過亞馬遜平臺實現的銷售收入占主營業務收入比例分別為71.80%/67.87%/67.61%。公司借助亞馬遜全球在線銷售平臺的流量優勢、品牌優勢與海量消費者群體基礎，實現了產品在歐美日等國家和地區的銷售。B B2 2B B模式包括線上模式包括線上

26、B B2 2B B和線下和線下B B2 2B B兩種兩種。其中線上B2B客戶主要為亞馬遜Vendor和Wayfair，2022年銷售額占主營業務收入比例分別為8.35%/4.69%；其他線上B2B客戶銷售額較低，2022年銷售額占主營業務收入比例僅0.01%；線下B2B客戶主要為貿易商客戶，由其通過自營渠道對外銷售商品，2022年公司對線下B2B客戶的銷售額占主營業務收入比例為6.42%。圖：公司圖：公司B2CB2C渠道銷售額占主營業務收入的比例渠道銷售額占主營業務收入的比例圖：公司圖：公司B2BB2B客戶銷售額占主營業務收入的比例客戶銷售額占主營業務收入的比例資料來源：公司招股說明書，國海證

27、券研究所89.32%81.13%71.80%67.87%67.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022亞馬遜ManoManoCdiscounteBay其他線上B2C平臺3.93%8.41%8.45%9.36%8.35%0.42%1.94%4.31%4.60%4.69%1.11%2.53%4.26%5.22%6.42%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022亞馬遜VendorWayfair其他線上B2B線下B2B請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12產品主要銷往歐洲和北美，北美地區營收增

28、速相對更快產品主要銷往歐洲和北美，北美地區營收增速相對更快公司營收來源主要為歐洲和北美地區公司營收來源主要為歐洲和北美地區。2022年公司在歐洲和北美地 區 分 別 實 現 營 收 30.65/22.44 億 元，營 收 占 比 分 別 為56.99%/41.73%，2018-2022年公司在歐洲和北美地區實現的營收占比一直在98.00%以上。北美地區營收增速最快北美地區營收增速最快。公司在歐洲和北美地區實現的營收分別從2018年的9.77/5.99億元增長到2022年的30.65/22.44億元，年復合增速分別為33.08%/39.10%；在日本實現的營收從2018年的1553.44萬元增長

29、到2022年的4652.80萬元，年復合增速為31.55%，北美地區營收增速最快。日本為公司近年來著力拓展的新興市場，目前收入占比較小，銷售收入總體呈現逐步上升趨勢。圖：各地區營收占比圖：各地區營收占比圖：公司在圖：公司在歐洲歐洲的營業收入及的營業收入及同比同比增速增速資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所61.29%59.17%60.26%60.00%56.99%37.60%40.07%38.94%39.18%41.73%0.97%0.70%0.78%0.67%0.87%0.13%0.06%0.02%0.15%0.41%0%20%40%60%80%100%20182019202020212

30、022歐洲北美日本其他地區1,553.441,621.453,086.733,985.734,652.804.38%90.37%29.12%16.74%0%20%40%60%80%100%04008001,2001,6002,0002,4002,8003,2003,6004,0004,4004,8005,20020182019202020212022營業收入（萬元）yoy5.999.3115.4523.3522.4455.24%66.04%51.09%-3.88%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202520182019202020212022營業收入（億元）y

31、oy9.7713.7423.9135.7530.6540.62%74.01%49.53%-14.27%-20%0%20%40%60%80%051015202530354020182019202020212022營業收入（億元）yoy圖：公司在北美的營業收入及同比增速圖：公司在北美的營業收入及同比增速圖：公司在日本的營業收入及同比增速圖：公司在日本的營業收入及同比增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13銷售毛利率受國際海運價格波動影響較大銷售毛利率受國際海運價格波動影響較大公司營業成本主要由公司營業成本主要由產品采購成本產品采購成本、物流海運及關稅成本和運輸費用構成物流海運及關稅成本和運

32、輸費用構成。從2020年開始，公司根據新收入準則將原屬于銷售費用的運輸費計入主營業務成本，在該準則下，公司的主營業務成本主要由產品采購成本、物流海運及關稅成本和運輸費用構成，其中物流海運及關稅成本是指供應商交貨后商品進入境外指定倉庫、達到可銷售狀態前發生的境內運費、海運費、關稅、二程費用等，運輸費指將產品送達終端消費者或B2B客戶發生的運輸及服務成本。物流海運及關稅成本占營業收入比例有所提升物流海運及關稅成本占營業收入比例有所提升，產品采購成本和運輸費相對穩定產品采購成本和運輸費相對穩定。2021年公司物流海運及關稅成本占營業收入比例為13.88%/同比+5.21pct，全球海運價格上升導致物

33、流海運成本上升，以及中美貿易戰中美國關稅加征導致關稅成本上升。營業成本中產品采購成本占比超過營業成本中產品采購成本占比超過5050%，物流海運及關稅成本與運輸費占比差距較小物流海運及關稅成本與運輸費占比差距較小。2022年三項成本占營業總成本的比例分別為53.46%/21.08%/24.01%。圖：圖：各項成本占營業收入比例各項成本占營業收入比例圖：公司營業成本構成圖：公司營業成本構成資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所58.81%54.04%53.46%13.97%20.61%21.08%27.14%25.19%24.01%0%20%40%60%80%100%202020212022產品

34、采購成本物流海運及關稅成本運輸費36.51%36.40%36.54%8.67%13.88%14.41%16.85%16.97%16.41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022產品采購成本物流海運及關稅成本運輸費請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14銷售毛利率受國際海運價格波動影響較大銷售毛利率受國際海運價格波動影響較大銷售渠道結構的調整及國際海運價格的提升對公司銷售毛利率產生影響銷售渠道結構的調整及國際海運價格的提升對公司銷售毛利率產生影響。會 計 政 策 調 整 導 致 銷 售 毛 利 率會 計 政 策 調 整 導 致 銷 售 毛 利 率（含 運

35、費含 運 費）變 化 明 顯變 化 明 顯。在 含 運 輸 費 情 況 下，2020-2022 年 公 司 毛 利 率 分 別 為37.92%/32.64%/31.65%，相較于2019年的55.80%出現一定程度下滑。2023Q1毛利率為36.78%，相較于2022年全年明顯改善。在不含運費的情況下在不含運費的情況下，公司毛利率公司毛利率有所變化有所變化。從2018年的56.47%下降到2022年的48.06%，主要是因為2019-2020年公司B2B業務快速發展，低毛利率的B2B渠道收入占比快速提高，導致綜合毛利率有所下降；2021年以來國際海運價格高漲，到2022年上半年仍然處于相對高位

36、，綜合毛利率進一步下降。圖：銷售毛利率（含運費）下滑明顯圖：銷售毛利率（含運費）下滑明顯圖：公司銷售毛利率（不含運費）逐年下降圖：公司銷售毛利率（不含運費）逐年下降資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所56.47%55.80%54.76%49.61%48.06%42%44%46%48%50%52%54%56%58%20182019202020212022銷售毛利率(不含運費)56.47%55.80%37.92%32.64%31.65%36.78%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q1銷售毛利率(含運費)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

37、聲明15主要銷售家具系列和家居系列產品，產品系列之間毛利率存在差異主要銷售家具系列和家居系列產品，產品系列之間毛利率存在差異家具系列和家居系列產品收入占比較高家具系列和家居系列產品收入占比較高。分產品品類看，公司最主要的收入來源為家具系列產品和家居系列產品，2019-2022年兩者營收占比之和均超過80%。2018-2021年家具系列產品份額持續提升，從40.7%提升到51.8%，2022年回調至47.4%/同比-4.4pct；家居系列產品占比有所降低，從2018年的38.4%下降到2022年的34.2%；庭院系列和寵物系列產品占比相對較低，2022年兩系列占比分別為9.7%/6.9%。各系列

38、產品毛利率各系列產品毛利率（不含運費不含運費）均有下降的趨勢均有下降的趨勢，與綜合毛利率走勢一致與綜合毛利率走勢一致。其中家居系列毛利率相對較高，2022年為53.63%，同期家具、庭院、寵物系列毛利率分別為44.78%/46.35%/49.31%。圖：各圖：各系列產品營收占比系列產品營收占比圖：圖：分產品系列毛利率（不含運費）分產品系列毛利率（不含運費）資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所40.7%43.3%49.6%51.8%47.4%38.4%38.3%34.3%31.4%34.2%11.8%10.3%9.7%10.6%9.7%7.5%6.9%5.9%5.7%6.9%0%10%20%

39、30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022家具系列家居系列庭院系列寵物系列其他收入其他業務30%35%40%45%50%55%60%65%20182019202020212022家具系列家居系列庭院系列寵物系列其他產品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16費用率與其他跨境出口電商企業存在差異費用率與其他跨境出口電商企業存在差異受產品特性影響公司銷售費用率處在相對較高的水平受產品特性影響公司銷售費用率處在相對較高的水平。公司產品以家具家居產品為主，具有體積和重量相對較大、運費相對較高的特點，同時公司持續加大倉儲物流、營銷推廣等方面的建設，導致

40、公司銷售費用率處在相對較高的水平，2022年公司銷售費用率（含運費）為38.43%。管理費用率受股份支付影響較大管理費用率受股份支付影響較大，剔除該因素后回歸合理水平剔除該因素后回歸合理水平。2018-2020年公司實施股權激勵，股份支付的費用占管理費用比例較高，分別為49.34%/35.61%/39.63%，導致公司管理費用率相對較高。2022年公司無股份支付費用，剔除該因素影響后公司管理費用率為3.19%，處在合理水平。研發費用率相對較低研發費用率相對較低。公司不從事產品的生產，研發投入主要集中在產品的功能及外觀設計、視覺形象升級等方面，體現為對人力資源的投入，而對原材料、機器設備、能源等

41、投入較少，因此公司研發費用率對比其他跨境出口電商企業相對較低，2022年公司研發費用率為0.83%。圖：公司圖：公司管理費用率已回歸合理水平管理費用率已回歸合理水平圖：公司研發費用率相對較低圖：公司研發費用率相對較低資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖：公司銷售費用率處在相對較高的水平圖：公司銷售費用率處在相對較高的水平46.11%42.98%37.57%38.98%38.43%31.38%31.28%31.42%32.78%31.22%45.56%45.60%44.59%24.58%24.68%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021202

42、2致歐科技安克創新易佰網絡5.71%4.60%4.28%2.97%3.19%2.81%2.58%3.02%2.98%3.26%3.26%7.11%4.08%5.40%4.27%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022致歐科技安克創新易佰網絡0.26%0.45%0.32%0.41%0.83%5.48%5.92%6.07%6.19%7.58%2.14%1.79%1.28%1.12%1.18%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022致歐科技安克創新易佰網絡請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17回款情況良好，存貨管理能力穩定

43、回款情況良好，存貨管理能力穩定應收賬款周轉率與銷售模式相匹配應收賬款周轉率與銷售模式相匹配，總體處于較高水平總體處于較高水平。公司主要通過亞馬遜等第三方電商平臺銷售產品，銷售回款情況良好。公司將尚未收到的B2C電商平臺銷售回款計入其他應收款科目進行核算，而同行業公司主要將該類款項計入應收賬款科目，使得公司應收賬款周轉率高于同行業公司。近年來由于公司B2B銷售模式占比持續提升，應收賬款周轉率呈現下降的趨勢。20202020年以來公司存貨周轉率總體保持穩定年以來公司存貨周轉率總體保持穩定。2020年公司在歐美等地銷售訂單的配送一定程度上受疫情影響，同時考慮到船運周期延長、海運費上漲等不利因素，公司

44、加大備貨力度，導致存貨周轉率出現下滑。但此后三年公司存貨周轉率總體保持穩定，2020-2022年分別為3.17/3.09/3.19，體現公司穩定的產品采購能力及存貨管理能力。圖：公司圖：公司應收賬款周轉率總體處于較高水平應收賬款周轉率總體處于較高水平(次）次）圖：圖：20202020年以來公司年以來公司存貨周轉率總體保持穩定（次）存貨周轉率總體保持穩定（次）資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所4.064.633.173.093.194.373.513.233.363.862.713.052.955.184.38012345620182019202020212022致歐科技安克創新易佰網絡5

45、9.1347.2342.2447.3838.6218.2815.6212.9512.2311.722.0821.0120.5630.6326.1501020304050607020182019202020212022致歐科技安克創新易佰網絡注：致歐科技存貨周轉率已剔除執行新收入準則的影響金額請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18目錄目錄1家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業，積極拓展目標市場家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業，積極拓展目標市場2跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續增長跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續增長3持續提升持續提升自主研發能力，完善的供應鏈及倉儲物流體

46、系賦能公司增長自主研發能力，完善的供應鏈及倉儲物流體系賦能公司增長4投資建議與風險提示投資建議與風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19全球電商渠道交易規模不斷增長，中國跨境出口電商的海外市場空間廣闊全球電商渠道交易規模不斷增長，中國跨境出口電商的海外市場空間廣闊全球電商渠道交易規模不斷增長全球電商渠道交易規模不斷增長,渠道占比持續提升渠道占比持續提升。Statista數據顯示，2014年全球電商渠道零售額為1.34萬億美元，2020年達到4.28萬億美元，年均復合增速達21.42%，預計2022-2024年增速將維持在10%左右。全球電商零售額占全球零售總額比例呈現持續增長的態勢

47、全球電商零售額占全球零售總額比例呈現持續增長的態勢。電商零售市場具有便捷化、多元化、移動化等優勢，電商零售規模不斷擴大，滲透率持續提升，Statista數據顯示，全球電商零售額占全球零售總額的比例從2015年的7.4%提升至2020年的18.0%，預計2024年將達到21.8%。圖：圖：20142014-20242024年全球電商渠道零售額年全球電商渠道零售額圖：圖：20152015-20242024年全球電商零售額占全球零售總額比例年全球電商零售額占全球零售總額比例資料來源：Statista，公司招股說明書，國海證券研究所13360154801845023820298203354042800

48、4891054240590806388016%19%29%25%12%28%14%11%9%8%0%5%10%15%20%25%30%35%0100002000030000400005000060000700002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E零售額（億美元）yoy7.4%8.6%10.4%12.2%13.6%18.0%19.5%20.4%21.1%21.8%0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E全球電商零售額占全球零售總額比例

49、請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20全球電商渠道交易規模不斷增長，中國跨境出口電商的海外市場空間廣闊全球電商渠道交易規模不斷增長，中國跨境出口電商的海外市場空間廣闊歐美電商零售市場持續增長歐美電商零售市場持續增長，中國跨境出口電商的海外市場空間廣闊中國跨境出口電商的海外市場空間廣闊。歐美市場電商歐美市場電商渠道渠道零售額持續增長零售額持續增長。Statista數據顯示，2020年歐洲/美國電商零售額分別達4252/4316億美元，兩個市場電商零售額較為接近，預計到2025年兩市場電商零售額將分別達到5692/5634億美元，年復合增速分別為6.01/5.47%。在全球疫情爆發且持續蔓延

50、的大背景下在全球疫情爆發且持續蔓延的大背景下，消費者大規模轉向線上消費消費者大規模轉向線上消費，海外零售線上化趨勢加速海外零售線上化趨勢加速。根據Google谷歌與德勤聯合發布的2021中國跨境電商發展報告，2019-2020年歐美及亞太地區主要國家的電商整體零售額經歷了15%以上的高速增長。根據Statista數據，2020年歐洲/美國電商零售額占各區域零售總額的比例分別達16.2%/13.6%，同比增加4.2/2.7pct，增速明顯，線上消費趨勢加速。圖：圖：20172017-20252025年歐洲、美國電商渠道零售額年歐洲、美國電商渠道零售額圖：圖：20142014-20202020年歐

51、洲、美國電商零售額占各地區零售總額比例年歐洲、美國電商零售額占各地區零售總額比例資料來源：Statista，公司招股說明書，國海證券研究所295932063541425246545008529255085692285931983601431646925026529854885634010002000300040005000600020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E歐洲電商零售額（億美元）美國電商零售額（億美元）7.2%7.0%8.0%8.0%10.1%12.0%16.2%6.4%7.2%8.1%8.9%9.8%10.9%13.6%0%2%4%6%

52、8%10%12%14%16%18%2014201520162017201820192020歐洲美國注：美國電商零售額占其零售總額的比例取自全年各季度占比平均值請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21中國跨境電商市場規模穩定增長，跨境出口電商占主導地位中國跨境電商市場規模穩定增長，跨境出口電商占主導地位中國跨境電商市場規模持續增長中國跨境電商市場規模持續增長，行業滲透率穩步提升行業滲透率穩步提升。網經社數據顯示，2022年中國跨境電商市場規模已達15.70萬億元/同比+10.56%，2014年以來中國跨境電商保持穩健增長。2022年中國跨境電商交易額占貨物貿易進出口總額比例達37.32%/同

53、比+1.00pct，跨境電商行業滲透率穩步提升，跨境電商占外貿比重逐年提高，對我國進出口貿易的支持作用日益凸顯。目前獨立站等模式的出現，給跨境電商企業更多的渠道選擇，也將帶動行業規?？焖侔l展。中國跨境電商進出口占比中國跨境電商進出口占比差距有所縮小差距有所縮小，但出口仍占主導地位但出口仍占主導地位。根據網經社數據，在跨境電商進出口整體規模中，出口占比從2013年的85.70%下降到2022年的77.25%，主要是2013-2017年下降較為明顯，最近6年占比較為穩定，出口仍占主導地位。圖：圖：20142014-20222022年中國跨境電商市場規模年中國跨境電商市場規模圖：圖：20132013

54、-20222022年中國跨境電商交易進出口結構年中國跨境電商交易進出口結構資料來源：公司招股說明書，網經社，國海證券研究所4.20 5.40 6.70 8.06 9.00 10.50 12.50 14.20 15.70 33.30%28.57%24.07%20.29%11.66%16.66%19.04%13.60%10.56%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121416182014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022跨境電商市場規模（萬億元人民幣）yoy85.7%85.0%83.3%82.1%78.2%78.9%76.5%7

55、7.6%77.5%77.3%14.3%15.0%16.7%17.9%21.8%21.1%23.5%22.4%22.5%22.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013201420152016201720182019202020212022出口進口15.90%22.00%27.50%29.00%29.50%33.29%38.86%36.32%37.32%0%10%20%30%40%50%201420152016201720182019202020212022跨境電商行業滲透率圖：圖：20142014-20222022年中國跨境電商年中國跨境電商行業滲透率行業滲透率4.

56、20 5.40 6.70 8.06 9.00 10.50 12.50 14.20 15.70 33.30%28.57%24.07%20.29%11.66%16.66%19.04%13.60%10.56%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618201420152016201720182019202020212022跨境電商市場規模（萬億元人民幣）yoy請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22跨境電商跨境電商B2CB2C交易模式占比呈擴大態勢，多因素共振下行業邁入戰略機遇期交易模式占比呈擴大態勢，多因素共振下行業邁入戰略機遇期目前目前中國中國跨境電商跨境電商B

57、 B2 2B B交易模式占主導交易模式占主導，但但B B2 2C C交易模式占比擴大趨勢明顯交易模式占比擴大趨勢明顯。網經社數據顯示，2022年中國跨境電商的交易模式中B2B交易占比達75.60%，B2C交易占比為24.40%。從跨境電商交易模式結構變化趨勢上來看，B2C交易模式占比呈現持續擴大的態勢。未來，受消費者線上購物習慣的養成以及國內政策對跨境電商的扶持等因素疊加影響，我國跨境出口電商B2C市場將持續向好發展。圖：圖：20132013-20222022年中國跨境電商交易模式結構年中國跨境電商交易模式結構資料來源：公司招股說明書，網經社，國海證券研究所政策政策、供給供給、需求等多因素共振

58、下需求等多因素共振下,跨境電商行業已邁入戰略跨境電商行業已邁入戰略機遇期機遇期。近年來國家出臺多項政策，優化監管、稅收、支付、通關等環節，為跨境出口電商提供了更便利的條件。同時，國外許多國家給予了跨境電商良好的政策環境與產業配套設施，如歐美等國均已擁有較為成熟完善的支付體系、物流與清關系統等。當前中國在很多地方都擁有特色的產業帶經濟，國內的傳統優勢產業正在賦能跨境電商更好更快地發展。隨著大數據等技術應用于跨境貿易、生產、物流和支付，海關監管流程更加優化，全球物流更加快捷，電子支付更加便利，跨境貿易逐步實現智慧轉型，“買全球、賣全球”逐步成為現實。94.8%94.0%91.9%88.7%85.2

59、%83.2%80.5%77.3%77.0%75.6%5.2%6.0%8.1%11.3%14.8%16.8%19.5%22.7%23.0%24.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022B2BB2C請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23中國家具出口額出現回調，長遠看全球家具需求仍將持續增長中國家具出口額出現回調，長遠看全球家具需求仍將持續增長20222022年中國家具及其零件累計出口額有所下降年中國家具及其零件累計出口額有所下降。盡管受到中美貿易摩擦、全球新冠疫情等不利外部因素影響，

60、2016-2021年我國家具出口額仍保持著增長態勢。根據中國海關總署統計數據，2021年我國家具及其零件累計出口金額達738.31億美元，同比大幅增長26.40%。2022年出口額有所下降，為696.80億美元/同比-5.30%。全球家具需求持續增長全球家具需求持續增長，中國家具出口增長空間仍然存在中國家具出口增長空間仍然存在。在歐美日韓等發達國家和地區，居民消費能力強，對舊房裝修及租房家具換新需求較大；在新興市場國家，居民收入水平提升較快，城市化進程持續推進，城鎮人口規模增加導致住房需求擴大，對家具需求提升持續提升。根據Statista數據，2027年全球家具市場規模預計將達到6507.00

61、億美元，相比2020年將增長1409.00億美元，增幅達到27.64%，中國作為全球最主要的家具出口國之一，未來家具出口金額有望隨市場需求保持增長。圖：圖：20152015-20222022年我國家具及其零件出口金額年我國家具及其零件出口金額圖：圖：20202020-20272027年全球家具市場規模預測年全球家具市場規模預測資料來源：Wind，Statista，公司招股說明書，國海證券研究所528.03 477.78 499.22 536.85 540.95 584.06 738.31 696.80 1.5%-9.5%4.5%7.6%0.8%11.8%26.4%-5.3%-15%-10%-5

62、%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080020152016201720182019202020212022出口金額（億美元）yoy5,098 5,279 5,466 5,660 5,861 6,069 6,284 6,507 0100020003000400050006000700020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E全球家具市場規模（億美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24全球家居用品需求持續增長，其中歐美等國家或地區是主要需求市場全球家居用品需求持續增長，其中歐美等國家或地區是主要需求市場

63、預計全球家居用品市場規模將快速增長預計全球家居用品市場規模將快速增長。Euromonitor數據顯示，2017-2020年全球家居用品市場規模的年復合增速為1.12%，2020年市場規模為6772.78億美元。雖然受新冠疫情影響，全球經濟停滯，2020年家居用品市場規模較2019年略微有所減小，但未來隨著全球經濟復蘇、居民收入水平提高及消費頻次提升，預計全球家居用品的消費需求仍將保持穩健增長，2025年將達到8519.84億美元。全球家居用品市場主要集中在歐洲全球家居用品市場主要集中在歐洲、美國美國、中國和日本等國家或地區中國和日本等國家或地區。根據Euromonitor數據，歐洲為全球家居用

64、品市場規模最大的地區，2020年市場規模高達2127.65 億美元；美國排名第二，2020年家居用品市場規模為1800.54億美元。圖：圖：20172017-20252025年全球家居用品市場規模年全球家居用品市場規模圖：圖：20172017-20252025年歐洲、美國家居用品市場規模年歐洲、美國家居用品市場規模資料來源：Euromonitor，公司招股說明書，國海證券研究所6550.79 6810.60 6825.73 6772.78 7086.96 7320.99 7790.94 8145.78 8519.84 01000200030004000500060007000800090002

65、0172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球家居用品市場規模（億美元）2082.12 2171.80 2100.89 2127.65 2193.00 2217.94 2399.33 2470.94 2552.44 1585.00 1637.14 1704.81 1800.54 1808.74 1874.18 1946.17 2023.42 2100.68 05001000150020002500300020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E歐洲家居用品市場規模（億美元）美國家居用品市場規模（億美元）請務必閱讀報

66、告附注中的風險提示和免責聲明25線上渠道成為全球家具與家居用品的市場發展新引擎線上渠道成為全球家具與家居用品的市場發展新引擎全球家具市場電商渠道占比逐年上升全球家具市場電商渠道占比逐年上升。得益于物流業的發展和家具運輸成本的下降，在線訂購家具為消費者帶來了更多的選擇和更大的便利。根據Statista數據，2017-2020年全球家具市場線上銷售額占比逐年升高。未來隨著電商渠道的不斷擴大以及物流、電子支付等配套產業的發展，線上家具市場占比有望繼續擴大。歐美地區家具用品電商收入持續增長歐美地區家具用品電商收入持續增長。根據Statista數據，美國家具用品電商渠道收入在2025年將達到612.12

67、億美元，與此同時，歐洲家具用品電商渠道收入將達到519.64億美元。長期來看，電商渠道將成為全球家具用品市場的新增長點。全球家居用品市場電商渠道占比逐年上升全球家居用品市場電商渠道占比逐年上升。根據Euromonitor數據，全球家居用品市場電商渠道的銷售占比從2005年的1.7%上升至2020年的17.7%，占比提升明顯。電商滲透率的不斷提高，促使全球線上家居用品市場的需求持續增長，線上市場規模有望進一步提升。圖：圖：20172017-20232023年全球家具市場銷售渠道占比年全球家具市場銷售渠道占比圖：圖：20052005-20202020年全球家居用品市場電商渠道銷售占比年全球家居用品

68、市場電商渠道銷售占比資料來源：Statista，Euromonitor，公司招股說明書，國海證券研究所圖：圖：20172017-20252025年歐洲、美國家具用品電商收入年歐洲、美國家具用品電商收入418.6 436.8 459.8 526.2 552.6 574.7 591.9 603.7 612.1 256.7 279.0 309.9 372.3 410.5 445.0 473.8 496.7 519.6 010020030040050060070020172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E美國家具電商收入（億美元）歐洲家具電商收入（億美元

69、）10.5%11.3%12.2%14.1%14.5%15.0%15.4%89.5%88.7%87.8%85.9%85.5%85.0%84.6%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021E2022E2023E線上線下1.7%2.2%2.7%3.0%3.5%3.8%4.2%4.8%5.4%6.2%7.3%8.4%9.2%10.4%11.5%17.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%家居用品市場電商渠道占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26目錄目錄1 1家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業，積極拓展目標市場家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業，積

70、極拓展目標市場2 2跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續增長跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續增長3 3持續提升自主研發能力，完善的供應鏈及倉儲物流體系賦能公司增長持續提升自主研發能力，完善的供應鏈及倉儲物流體系賦能公司增長4 4投資建議與風險提示投資建議與風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27產品研發以自主研發與合作開發為主，以選品模式為輔產品研發以自主研發與合作開發為主，以選品模式為輔公司針對不同產品選擇合適的研發模式公司針對不同產品選擇合適的研發模式，以以“自主研發自主研發”和和“合作開發合作開發”為主為主，以以“選品選品”為輔為輔。公司的核心產品主要通過自主

71、研發完成公司的核心產品主要通過自主研發完成。研發流程將經歷消費需求及市場研究、確定品類、產品設計、結構設計、專利核查、試產、試銷和量產共八個階段。公司國內外共有88名產品研發設計人員，從投入產出比角度衡量，公司將有限的設計資源聚焦于核心品類。對于契合公司發展規劃路線的細分品類通過合作開發完成對于契合公司發展規劃路線的細分品類通過合作開發完成。目前公司尚無充足的研發設計資源或經驗，而供應商具有成熟研發能力及相對優勢的產品，公司在完成初步的市場調研后，一般會選擇與供應商或第三方機構共同開發相應產品。在合作開發模式下，公司主要負責產品功能、外觀設計方案的規劃以及產品開發過程的流程管理，產品研發的具體

72、實施由具備研發能力的供應商或第三方研發機構完成，公司對最終方案及成品進行專利保護、品質穩定性、檢測合規性等方面的最終審查。對于公司尚未投入資源開發的對于公司尚未投入資源開發的SKUSKU，或者工藝或者工藝、技術技術、市場已較為成熟市場已較為成熟的細分品類的細分品類，通過選品模式完成通過選品模式完成。在完成產品的市場研究、功能及參數定義等工作后，公司會將明確的產品需求反饋給具有一定研發設計能力的供應商，由供應商推薦產品設計方案，公司進行選品。公司產品開發中心人員會同銷售人員進行聯席會議討論，從公司產品規劃和消費者需求的雙重視角對方案進行判定、調整，進而決定是否最終選定該方案并引進該新品。圖：圖：

73、自主研發模式主要流程自主研發模式主要流程圖：合作開發模式主要流程圖：合作開發模式主要流程資料來源：公司招股說明書請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28產品研發以自主研發與合作開發為主，以選品模式為輔產品研發以自主研發與合作開發為主，以選品模式為輔公司自主研發公司自主研發能力不斷增強能力不斷增強。自主研發產品數量明顯提升自主研發產品數量明顯提升。2018-2022年公司新增的自主研發的產品設計款式數量分別為604個、612個、1587個、873個和1028個，其中最終定稿生產的產品款式數量分別為214個、274個、582個、420個和535個。自主研發的產品成果所產生的銷售收入及其占營業收

74、入的比例總體呈現逐年上升的趨勢自主研發的產品成果所產生的銷售收入及其占營業收入的比例總體呈現逐年上升的趨勢。公司通過自主研發產生的收入從2018年的1.91億元增長到2022年的17.27億元，年復合增速達73.37%，占營業收入的比例從2018年的11.99%提升到2022年的31.66%，累計提升19.67pct，營收占比提升明顯。未來公司將持續積極探索推出創新型產品，致力于為消費者帶來更優質的消費體驗。資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所1.914.0310.4016.9317.27111.06%157.81%62.76%2.02%0%20%40%60%80%100%120%140%

75、160%180%0246810121416182020182019202020212022自主研發產生的收入(億元）yoy11.99%17.35%26.19%28.37%31.66%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022自主研發產生的收入占比圖：圖：公司自主研發產生的收入及增速公司自主研發產生的收入及增速圖：公司自主研發產生的收入占營業收入比例圖：公司自主研發產生的收入占營業收入比例請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29重視研發創新，加大對產品及信息系統的研發投入重視研發創新，加大對產品及信息系統的研發投入公司將研發創新作為發展的重要驅動力公

76、司將研發創新作為發展的重要驅動力，不斷加大對產品及信息系統的研發投入不斷加大對產品及信息系統的研發投入，以進一步提高創新能力以進一步提高創新能力，提升技術壁壘提升技術壁壘。公司研發費用從2018年的416.32萬元提升到2022年的4501.06萬元，年復合增速高達81.33%，2023Q1研發費用為1523.87萬元/同比+119.97%。研發費用率不斷提升，從2018年的0.26%提升到2022年的0.83%，2023Q1公司研發費用率為1.20%。研發效果顯著研發效果顯著，得到市場廣泛認可得到市場廣泛認可。截至2022年底，公司已取得463項專利，其中實用新型專利18項，外觀專利445項

77、；已取得68項著作權，其中計算機軟件著作權51項，美術作品著作權17項。2020年以來公司設計的多款產品相繼榮獲中國設計智造大獎佳作獎、當代好設計獎、A 設計大獎、德國紅點設計大獎、國際CMF設計獎、德國iF產品設計獎。未來，公司將持續加大產品和技術創新力度，進一步提升創新能力，不斷增強公司的市場競爭力。資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖：圖：公司研發費用大幅提升公司研發費用大幅提升圖：公司研發費用率持續提升圖：公司研發費用率持續提升416.321,042.951,276.932,451.044,501.061,523.87150.52%22.43%91.95%83.64%119.97

78、%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201820192020202120222023Q1研發費用（萬元）yoy0.26%0.45%0.32%0.41%0.83%1.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%201820192020202120222023Q1研發費用率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30供應鏈快速響應，目標市場本地化運營供應鏈快速響應，目標市場本地化運營公司多年來不斷對供應鏈體系進行建設和優化公司多年來不

79、斷對供應鏈體系進行建設和優化，已具備了快速響應的柔性供應鏈管理能力已具備了快速響應的柔性供應鏈管理能力。對于跨境電商品牌企業而言，優質的供應鏈體系是高效率、低成本地將產品設計轉化為高品質產品和服務并投放目標市場的重要保障。在供應商合作方面，公司在東莞、深圳設立子公司，負責供應鏈管理業務，并在東莞、寧波設有倉庫，布局國內家具產業集群區域（廣東、福建、江浙地區等），充分利用當地供應鏈配套資源和集群優勢，通過與家具家居行業領域具有優勢的供應商進行戰略合作，形成長期穩定的合作關系，確保公司的產能優勢。針對重點品類，建立“主/副供應商”機制，保證產能彈性空間，隨著公司采購規模的持續擴大，公司產品采購具備

80、一定的規模效應。公司分別在德國、美國、日本和英國設立了全資子公司EUZIEL、AMEZIEL、ZIELJP 和FURNOLIC，實現了本地化經營。在目標市場設立分支機構，公司能夠更好地觸達終端消費者，有助于公司深刻洞察消費者需求，及時跟蹤掌握市場動向。同時，通過境外子公司開展經營活動，公司可以更好地適應當地相關法律法規的監管要求，進而保障公司業務穩定、健康、持續發展。資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖：圖：公司控股子公司公司控股子公司表表：不同不同子公司負責不同類型的業務子公司負責不同類型的業務致歐家居科技股份有限公司致歐家居科技股份有限公司深圳致歐東莞致歐致歐國際領未科技FURNOL

81、IC100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%AMEZIELEUZIELZIELJP100%100%100%100%100%100%公司名稱公司名稱成立日期成立日期主要業務主要業務領未科技2016年1月負責部分產品采購并銷售給境外子公司以及B2B銷售業務致歐國際2017年9月負責產品采購并銷售給境外銷售子公司東莞致歐2020年9月負責產品研發、設計及供應鏈管理業務深圳致歐2022年10月負責產品研發、設計、采購和銷售業務以及供應鏈管理業務EUZIEL2017年12月負責公司產品在歐洲市場的銷售業務AMEZIEL2017年11月負責公司產品在北美市場的銷售業

82、務ZIELJP2017年12月負責公司產品在日本市場的銷售業務FURNOLIC2021年5月負責公司在英國市場銷售訂單的倉儲物流等業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31建立較為完善的跨境倉儲物流體系，布局全球海外倉建立較為完善的跨境倉儲物流體系，布局全球海外倉公司構建了公司構建了“國內外自營倉國內外自營倉+平臺倉平臺倉+第三方合作倉第三方合作倉”的倉儲物流體系的倉儲物流體系。隨著公司規模的逐年遞增，公司逐漸加大自營倉的建設力度，同時選擇平臺倉提供的倉儲物流服務，并以第三方合作倉為有效補充，建立了較為完善的跨境倉儲物流體系。公司在國內設置第三方合作倉和自營倉公司在國內設置第三方合作倉和

83、自營倉。為了縮短供應鏈鏈條中的交付周期，公司于2020年在國內陸續設立了第三方合作倉和自營倉，用于國內存貨采購后的倉儲中轉，并不斷擴大國內倉的功能和面積，目前境內自營倉已擁有超過5000平方米規模的立體庫，境內第三方合作倉已達到約4000平米規模的立體庫。對于重要品類產品、單批次訂單量小或者具有明顯季節屬性的產品，公司結合前端的銷售預測及銷售計劃，提前向供應商下單生產，并在國內倉進行備貨。根據海外市場需求，從國內倉直發海外倉，大大縮短了公司的備貨周期。建立國內外倉儲聯動的物流體系建立國內外倉儲聯動的物流體系，實現彈性供應實現彈性供應。擁有完善的倉儲物流體系是跨境電商企業的核心競爭力之一。公司通

84、過建立“國內集貨倉+境外海外倉”的雙倉聯動模式，將出口貨物提前運送至集貨倉，在國內對訂單按照數量多少和體積大小的差異進行配貨，實現整柜拼箱運輸，既保證集裝箱的利用率，同時確保準時裝運，按時出港，較大程度控制了因全球疫情帶來的“斷鏈”風險，有效提高庫存周轉，降低了海外備貨風險。并且，海外倉能夠滿足當地發貨、當地配送，提升客戶購物體驗，解決境外產品退換貨的痛點，同時以海外倉作為產品品牌海外推廣的落腳點。資料來源：公司招股說明書圖：圖：公司倉儲物流管理主要流程公司倉儲物流管理主要流程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32建立較為完善的跨境倉儲物流體系，布局全球海外倉建立較為完善的跨境倉儲物流體

85、系，布局全球海外倉海外倉優勢明顯海外倉優勢明顯，獲政府政策支持獲政府政策支持。與傳統的郵政小包、國際快遞、專線物流等跨境物流運輸方式相比，海外倉因其配送時效高、物流成本低、購物體驗好而越來越受跨境出口電商企業的青睞。2021年1月11日，國務院辦公廳發布關于做好跨周期調節進一步穩外貿的意見，明確提出進一步發揮海外倉帶動作用，積極利用服務貿易創新發展引導基金等，按照政策引導、市場運作的方式，促進海外倉高質量發展。公司靠近銷售市場布局海外倉公司靠近銷售市場布局海外倉。截至2022年底，公司位于中國、德國、美國、英國的境內外自營倉面積合計超過28萬平方米，并在中國、歐洲、北美、日本等國家或地區設有多

86、個第三方合作倉。公司立足歐洲、北美等海外及國內自營倉，輔之以海外平臺倉、海外及國內第三方合作倉，實現了倉儲管理的流程化、本土化、多點化布局。資料來源：公司招股說明書圖：圖：公司自營倉庫全球布局公司自營倉庫全球布局請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明331 1家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業，積極拓展目標市場家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業，積極拓展目標市場2 2跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續增長跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續增長3 3持續提升自主研發能力，完善的供應鏈及倉儲物流體系賦能公司增長持續提升自主研發能力，完善的供應鏈及倉儲物流體系賦能公司增長4 4投資

87、建議與風險提示投資建議與風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34資料來源：Wind，國海證券研究所投資建議與風險提示投資建議與風險提示盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：我們預計2023-2025年公司實現營業收入62.45/75.17/86.87億元，歸母凈利潤3.95/4.88/5.94億元，對應26/21/17 xPE?？春每缇畴娚毯Ｍ馐袌隹臻g，公司海外倉布局帶來業績增長，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。圖：圖：致歐科技致歐科技盈利預測盈利預測預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）

88、5,455.39 6,245.04 7,516.76 8,687.19 增長率增長率(%)(%)-8.58 14.47 20.36 15.57 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）250.11 395.13 488.21 594.38 增長率增長率(%)(%)4.29 57.98 23.56 21.75 每股收益（元）每股收益（元）0.62 0.98 1.22 1.48 ROE(%)ROE(%)13.84 12.79 13.64 14.24 P/EP/E0.00 26.02 21.06 17.30 P/BP/B0.00 3.33 2.87 2.46 P/SP/S0.00 1.65 1.37

89、 1.18 EV/EBITDAEV/EBITDA0.36 15.49 12.41 9.84 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35資料來源：國海證券研究所投資建議與風險提示投資建議與風險提示風險提示：風險提示：1 1）國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：近年來，國際貿易市場摩擦不斷，產品進口國的貿易保護主義有抬頭趨勢。若公司主要海外市場的國家或地區改變進口關稅政策，或實行貿易保護主義政策，則可能會影響公司產品在該國的銷售，進而對公司經營業績產生一定的不利影響。2 2）海運費波動風險海運費波動風險：公司營業成本中海運費占比較高，若未來海運價格持續上漲，則會對公司業績產生一定的不利影響。3

90、3）市場需求波動風險市場需求波動風險：如果未來全球宏觀經濟增長持續放緩、出現下滑或停滯，居民人均收入水平下降，消費者對家居產品消費能力和消費意愿可能出現下滑，從而導致公司面臨業績波動的風險。4 4）第三方電商平臺經營風險第三方電商平臺經營風險：公司主要通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay等海外線上B2C平臺銷售產品，若上述平臺的業務模式、經營策略或經營穩定性發生重大變化，則可能對公司的經營業績產生不利影響。5 5）匯率波動風險匯率波動風險：公司銷售收入主要來源于境外，若人民幣對美元、歐元等主要結算貨幣長期持續升值或匯率發生大幅波動，則公司可能面臨大額匯兌損失的風險。6 6

91、）行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：若未來公司不能準確判斷、把握市場動態和行業發展趨勢，未能提升市場洞察力，則可能在激烈的市場競爭中喪失競爭優勢，從而對公司的經營業績造成不利影響。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物1046211123732839應收款項143173209241存貨凈額689654774887其他流動資產325445488528流動資產合計流動資產合計22032203338333833844384444954495固定資產44485

92、153在建工程0000無形資產及其他1231128812881238長期股權投資0000資產總計資產總計34783478471847185182518257865786短期借款341301261261應付款項242272322370預收帳款0000其他流動負債355406456502流動負債合計流動負債合計9389389799791039103911321132長期借款及應付債券0000其他長期負債733649565481長期負債合計長期負債合計733733649649565565481481負債合計負債合計16701670162816281604160416131613股本361402402

93、402股東權益1807309035794173負債和股東權益總計負債和股東權益總計34783478471847185182518257865786利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入54555455624562457517751786878687營業成本3729392346435322營業稅金及附加4567銷售費用1201153018792172管理費用174244316365財務費用-14443其他費用/（-收入）457294117營業利潤營業利潤311311490490607607737737營業外

94、凈收支-2-2-2-2利潤總額利潤總額309309488488604604735735所得稅費用5993116140凈利潤凈利潤250250395395488488594594少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤250250395395488488594594現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流988988468468482482593593凈利潤250395488594少數股東權益0000折舊攤銷145106107108公允價值變動7000營運資金變動552-2

95、1-98-92投資活動現金流投資活動現金流-252252-177177-9191-4040資本支出-11-62-62-62長期投資-269-100-500其他28-152122籌資活動現金流籌資活動現金流-568568776776-128128-8787債務融資-336-110-124-84權益融資089200其它-232-6-4-3現金凈增加額現金凈增加額18518510651065263263466466每股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS0.690.981.221.48BVPS5.007.708

96、.9110.39估值估值P/E0.026.021.117.3P/B0.03.32.92.5P/S0.01.61.41.2財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE14%13%14%14%毛利率32%37%38%39%期間費率25%28%29%29%銷售凈利率5%6%6%7%成長能力成長能力收入增長率-9%14%20%16%利潤增長率4%58%24%22%營運能力營運能力總資產周轉率1.581.521.521.58應收賬款周轉率40.6539.4439.3338.60存貨周轉率4.285.846.506.41償債能力償債

97、能力資產負債率48%35%31%28%流動比2.353.453.703.97速動比1.382.472.652.89致歐科技盈利預測表致歐科技盈利預測表證券代碼：證券代碼：301376301376股價：股價：25.6125.61投資評級：投資評級：增持增持(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2023071420230714資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37研究小組介紹研究小組介紹林昕宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析

98、師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。輕工小組介紹輕工小組介紹林昕宇：輕工行業首席分析師，6年賣方

99、研究工作經驗，中國人民大學金融學碩士，曾就職于國泰君安證券研究所。緊密跟蹤輕工各細分領域并進行深入研究，擅長自上而下及運用國際比較等研究方法。2016年、2017年新財富造紙印刷行業第2名團隊核心成員，2020年“Institutional Investor財新”家電與家具行業第3名團隊核心成員。楊蕊菁：輕工行業研究員，西南財經大學本科，南開大學碩士，擁有社服、輕工等大消費行業研究經驗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司

100、不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意

101、見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資

102、建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所輕工輕工研究團隊研究團隊