學大教育-公司研究報告-傳統高中教培穩健職業教育打造第二增長曲線-250104（28頁）.pdf

《學大教育-公司研究報告-傳統高中教培穩健職業教育打造第二增長曲線-250104（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《學大教育-公司研究報告-傳統高中教培穩健職業教育打造第二增長曲線-250104（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。學大教育 000526.SZ 公司研究|首次報告 學大教育是個性化教輔引領品牌。學大教育是個性化教輔引領品牌。公司成立于 2001 年，在個性化教輔領域深耕，截至目前擁有約 240 個學習中心（24H1）和 3000 多名教師員工，覆蓋城市 100 余座，累計輔導超 200 萬名學員。公司實控人為創始人金鑫，管理層經驗豐富。行業層面行業層面：1）雙減政策下行業出清，雙減政策下行業出清，近期教培近期教培政策預期向好。政策預期向好。雙減政策落地以來，截至目前

2、（2024 年 12 月）約 95%的機構退出市場。2 月校外培訓管理條例征求意見稿，時間限制放開并解決擴點位問題，有望帶來收入增長。兩會2024 年政府工作報告將科教興國位列 2024 年政府工作任務第二條著重闡述。我們認為教培政策逐步預期穩定下，存量玩家具備收入業績+估值全面提高的實際條件。2）行業龍頭）行業龍頭（如新東方、好未來）（如新東方、好未來）在在受到雙減沖擊后，受到雙減沖擊后，積極調整方向，發展新業務積極調整方向，發展新業務，在在供需極度變化的市場下，依靠自身研發優勢供需極度變化的市場下，依靠自身研發優勢+組織架構調整，優先在新的市場下走出新的組織架構調整，優先在新的市場下走出新

3、的教培路徑。教培路徑。收入業績層面，經歷約一年半-兩年時間調整，我們能看到龍頭公司收入逐季度明顯回暖，預計盈利能力隨著行業競爭格局優化也在持續向上，我們看好行業發展。3）職業教育：）職業教育：職教體系利好政策不斷出臺，未來市場空間廣闊。職教體系利好政策不斷出臺，未來市場空間廣闊?？袋c：公司是看點：公司是個性化教育個性化教育領域龍頭，領域龍頭，未來有望未來有望穩健穩健發展發展。公司教學中心數量位居行業前三，全國性布局口碑好、知名度高，考慮到個性化教育行業壁壘，這些將有助于未來進一步擴張和打開市場空間。傳統高中教培：以線下教學為主，覆蓋主要一、二線城市。目前有教師 3000 余人（2017 年超

4、8000 人），學習中心約 240 所（雙減前 532 家），我們認為隨著行業回暖，公司教師人數和網點擴張，未來傳統強勢高中教培有望穩健。全日制學習：公司目前擁有 30 多家全日制教育基地，并打造五所全日制綜合性學校。新增長點：職業教育順應行業發展趨勢布局，有望打開職業教育順應行業發展趨勢布局，有望打開第二增長曲線第二增長曲線。2022 年 8 月末，公司宣布設立全資職業教育平臺公司，截至 2024 年 8 月末，已完成 7 所職校收購，隨著未來職教學校陸續完成收購并表，我們認為公司職教板塊有望打開第二增長曲線。公司公司業績持續改善業績持續改善，未來成本費用優化空間大，看好盈利能力提升。，未來

5、成本費用優化空間大，看好盈利能力提升。1）公司 24Q1-Q3實現收入 22.5 億元（yoy+25%）/歸母凈利潤 1.76 億元（yoy+50%）。費用方面，公司24Q1-Q3 利息費用 3648 萬，隨著公司借款償還財務費用存在優化空間。2）未來在公司教師產能利用率提升、課程價格提升、及規模效應作用下，公司利潤率也有較大向上空間，看好公司經營持續向上。我們預測公司 2024-2026 年每股收益為 1.76/2.25/2.76 元。采用可比公司估值法，根據可比公司 25 年調整后 PE 為 24x，公司 25 年每股收益為 2.25 元，對應公司目標價 54.00元，首次覆蓋給予“買入”

6、評級。風險提示風險提示：行業監管政策風險，宏觀經濟波動，行業競爭加劇，商譽減值風險等 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,798 2,213 2,769 3,387 3,993 同比增長(%)-28.9%23.1%25.1%22.3%17.9%營業利潤(百萬元)63 226 292 372 456 同比增長(%)112.9%260.9%29.2%27.4%22.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)14 154 217 277 340 同比增長(%)102.5%1035.2%41.1%27.7%22.7%每股收益（元）0.11 1.25 1.76 2.25

7、 2.76 毛利率(%)28.0%36.5%33.9%34.1%34.1%凈利率(%)0.8%7.0%7.8%8.2%8.5%凈資產收益率(%)3.1%29.5%29.1%27.1%25.5%市盈率 382.6 33.7 23.9 18.7 15.3 市凈率 11.9 8.6 5.9 4.5 3.5 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年12月31日）42.06 元 目標價格 54.00 元 52 周最高價/最低價 70/39.56 元 總股本/流通 A 股（萬股）12,322/11,902 A

8、 股市值（百萬元）5,183 國家/地區 中國 行業 傳媒 報告發布日期 2025 年 01 月 04 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-1.59-2.19-33.33-15.86 相對表現%-0.37-2.66-31.27-30.54 滬深 300%-1.22 0.47-2.06 14.68 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 執業證書編號：S0860520050001 香港證監會牌照：BQP135 金沐陽 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線

9、買入 （首次）學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 公司概覽：個性化教育領軍者，業績持續恢復.5 公司概覽：個性化教育行業領軍者.5 財務：公司業績持續恢復.7 股東和管理層：實控人為創始人金鑫，管理層經驗豐富.9 行業：政策致供給大幅出清+階段邊際回暖.11 政策：雙減政策致行業強勢出清，供給大幅度收縮.11 典型案例分析：新東方優先恢復，帶領行業.13 職業教育：政策利好，市場空間大.15 看點：個性化教育領域龍頭，

10、口碑好知名度高.17 新增長點：職業教育順應行業發展趨勢布局，有望打開第二增長曲線.21 盈利預測與投資建議.22 盈利預測.22 投資建議.23 風險提示.24 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程時間軸.5 圖 2：學大教育股價復盤（左軸：元；右軸：CI005816.WI）.6 圖 3：公司教育培訓業務分類（截至 24H1）.7 圖 4：學大教育營業收入及增速.7 圖 5：學大教育歸母凈利潤及

11、增速.7 圖 6：學大教育季度收入及增速.8 圖 7：學大教育單季度歸母凈利潤.8 圖 8：學大教育毛利率和凈利率變化.8 圖 9：學大教育費用率變化.8 圖 10：學大教育分業務收入拆分.9 圖 11：學大教育分地區收入拆分.9 圖 12：公司股權結構（截至 2024Q3）.9 圖 13：雙減政策對多方面做出嚴格規定.11 圖 14：雙減前后 K9 線上機構數目對比.11 圖 15：雙減前后 K9 線下機構數目對比.11 圖 16：雙減落地后，新東方學習中心及學校數量收縮.13 圖 17：新東方素質教育和高中教培收入.13 圖 18：新東方整體教育業務收入.13 圖 19：新東方單季營收（億

12、 USD）及其同比增速.14 圖 20：新東方單季毛利（億 USD）及其同比增速.14 圖 21：好未來營業收入及增速.14 圖 22：好未來毛利及增速.14 圖 23：好未來調整后凈利潤及利潤率.15 圖 24：好未來分業務收入.15 圖 25：初中至高中/中職升學率.16 圖 26：高中至本科/職業本?？粕龑W率.16 圖 27：職業教育市場規模.16 圖 28：頭部教育機構最新教學網點數量對比.17 圖 29：新東方高中家教業務收入（億 USD）.17 圖 30：六大環節貫徹個性化理念，環環相扣深度服務學生需求.18 圖 31：四大特色課程因材施教，六名教師全面輔導，助力學生提升學習水平.

13、18 圖 32：2016-2023 公司教學點及覆蓋城市數量.19 圖 33：個性化學習中心省份分布（2024 年 12 月）.19 圖 34：公司嚴格篩選教師，保障優秀師資.19 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：2017 年以來公司教師規模有所精簡，優化團隊質量.20 圖 36：成都學大全日制基地教室環境.20 圖 37：蘭州學大全日制基地宿舍環境.20 圖 38：五所全日制綜合學校概況.21 表 1：公司發展

14、歷程.5 表 2：公司高管.10 表 3：雙減后教育培訓相關政策梳理.12 表 4：職業教育培訓相關政策梳理.15 表 5：公司職業教育業務板塊.21 表 6：收購學校簡介.22 表 7：收入分類預測.23 表 8：可比公司估值表.23 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 公司概覽公司概覽：個性化教育領軍者，業績持續恢復：個性化教育領軍者，業績持續恢復 公司概覽：個性化教育行業領軍者 學大教育成立于 2001 年，截至 24H

15、1 公司擁有超 240 個個性化學習中心，覆蓋城市 100 余座，累計輔導超 200 萬名學員。萌芽萌芽發展發展期（期（2001-2010）：）：2001 年，公司正式成立，于 2004 年開設第一家學習中心。2007 年，鼎暉投資向學大投資 1000 萬美元，公司學習中心數量快速增長。2010 年，學大成功在美國紐交所上市。增長增長蛻變蛻變期（期（2011-2020）：上市后學大繼續擴大規模，2012 年學習中心數量超過 400 家，并在次年通過了ISO9001認證。2014年E學大平臺的上線標志著學大正式進入個性化智能輔導時代。2015 年公司回歸 A 股，公司實控人從金鑫變更為清華控股有

16、限公司。2018 年，學大網校、新高考等系列產品陸續推出，次年發布的線上線下融合的“雙螺旋”戰略開啟了智慧教育新時代。2020年，創始人金鑫回歸（于 2021 年 4 月正式重新成為學大實控人）。升級升級跨越跨越期（期（2021 年至年至今今）：）：2021年 7 月，雙減政策正式發布，學大暫停 K9 教培業務，開始多元化轉型之路，重點聚焦于高中教培服務，并于 2022 年起全面打造職業教育板塊。2022 年 8 月，學大宣布設立全資職業教育平臺，開始推進全齡段、智能化的文化服務。圖 1：公司發展歷程時間軸 數據來源：公司官網，東方證券研究所 表 1：公司發展歷程 階段 年份 內容 萌芽 20

17、01 學大成立 2002 確立線上家教網模式 2004 開設第一家學習中心 發展 2007 獲鼎暉投資 1000 萬美元投資 2008 學習中心數量超過 100 家 2009 學習中心數量超過 200 家 2010 成功登錄美國紐交所 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 增長 2011 學習中心數量超過 300 家 2012 學習中心數量超過 400 家 2013 獲得 ISO9001 認證 2014 E 學大上線，進入個性化

18、智能輔導時代 蛻變 2016 從美股私有化退市，回歸 A 股，為中概股并購回歸第一股，公司實控人從金鑫變更為清華控股有限公司 2018 推出學大網校、新高考系列產品，邁入多元化發展進程 2019 發布“雙螺旋”戰略，開啟智慧教育新時代 2020 創始人金鑫重新成為上市公司第一大股東和公司最終實際控制人 升級 2021 成立 20 周年，全面開拓業務，建立綜合性、多元化教育集團 跨越 2022 全面打造學大職業教育全國板塊，推進全齡段、智能化的文化服務 數據來源：學大教育官網，東方證券研究所 圖 2：學大教育股價復盤（左軸：元；右軸：CI005816.WI）數據來源：wind，東方證券研究所 教

19、育培訓是公司的核心業務，2024H1 收入占比為 96.35%。具體看教培業務方面，公司憑借個性化教育業務起家，后 2022 年起發展職業教育。個性化教育：公司已專注個性化教育實踐個性化教育：公司已專注個性化教育實踐 20 余余年，為公司最主要業務。年，為公司最主要業務。個性化學習：個性化學習：1）教學：）教學：公司擁有完善的個性化課程體系，四大特色課程+教師六對一服務，為每一名學生提供全方位的教學服務。2）師資：）師資：公司師資力量強大，通過嚴格篩選和系統培養，積累了有3000多名骨干專職教師的團隊。3）學習中心：）學習中心：目前公司共建立了超240所個性化學習中心（24H1），覆蓋全國 1

20、00 多個城市。全日制基地：全日制基地：公司已經布局了 30 余所全日制培訓基地，為高考復讀生、特長生等學生群體提供個性化的教學服務。此外，公司還在大連、寧波等地精心打造全日制雙語學校，通過個性化基礎教育培養高素質人才。學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 職業教育：通過收購職業教育學校打造全新職教板塊。職業教育：通過收購職業教育學校打造全新職教板塊。職教涵蓋中等職業教育、高等職業教育及產教融合、職業技能培訓三個板塊。通過聯合辦

21、學、校企合作、投資舉辦、專業共建等模式全面打通職業院校學生成長成才和升學就業的通道，構建以培養高素質職業技能人才為目標的現代化職業教育發展新生態。圖 3：公司教育培訓業務分類（截至 24H1）數據來源：公司官網，公司公告，東方證券研究所 財務：公司業績持續恢復 2023 年年以來以來公司業績公司業績持續修復持續修復。2021 年部分地區疫情反復及“雙減政策”沖擊下，公司收入受到較大影響。對此公司積極應對，深化個性化教育優勢，開拓職業教育、文化服務等新業務。2023 年以來公司經營持續向好，全年實現營收 22.1 億元（yoy+23%），實現歸母凈利潤 1.54 億元（22年為0.11億元）。2

22、4Q1-Q3公司實現營收 22.5億元（yoy+25%），實現歸母凈利潤1.76億元（yoy+50%），均已超 23 全年水平。公司上半年收入、業績公司上半年收入、業績占比高。占比高。上半年涵蓋春季學期、暑假、重要考試等關鍵時間節點，教育培訓需求多，是公司業務開展的重要時期。Q2 單季度收入在全年占比通常在 30%以上，利潤占比更高。圖 4：學大教育營業收入及增速 圖 5：學大教育歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 13.128.128.929.924.325.318.022.1 22.5115%3%3%-19%4%-29%23%25%-4

23、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035營業收入（億元）YoY-0.990.240.13 0.140.44-5.360.111.541.76-628%125%-47%7%215%1035%50%-1000%-500%0%500%1000%1500%(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.0歸母凈利潤（億元）YoY 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

24、的免責申明。8 圖 6：學大教育單季度收入及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 7：學大教育單季度歸母凈利潤（億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司毛利率、凈利率上升。公司毛利率、凈利率上升。2024 年前三季度公司毛利率提升至 35.0%（同比+0.55pct），凈利率增至7.7%（同比+1.33pct）。從期間費用率來看，2024年前三季度公司管理/銷售/財務/研發費用率分別為 16.3%/6.1%/1.8%/1.2%，同比分別+1.92pct/-0.48pct/-0.75pct/+0.06pct。管理/研發費用率有所提升主要系人力成本及股份支付增加。2024 年前三季度

25、公司利息費用 3648 萬元，公司為并購回歸 A 股，于 2016 年 2 月 2 日向紫光卓遠借款 23.5 億元，利率 4.35%/年，用于支付收購學大及其VIE控制的學大信息的收購對價。截至24年12月26日，公司剩余借款本金金額約0.99億元，利率 4.35%/年，未來財務費用存在優化空間。圖 8：學大教育毛利率和凈利率變化 圖 9：學大教育費用率變化 7.6 9.3 7.4 5.6 6.0 7.0 6.4 4.9 6.9 8.9 5.7 3.8 5.0 5.6 4.1 3.3 5.2 7.3 5.4 4.2 7.1 9.2 6.3-60%-40%-20%0%20%40%0246810

26、營業收入（億元）YoY0.030.92-0.30-0.50-0.160.60-0.130.130.051.05-0.66-5.810.010.45-0.390.03 0.050.840.280.370.51.110.14-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.025.1%28.8%27.3%27.3%25.8%26.2%28.0%36.5%35.0%-7.7%0.8%0.4%0.4%1.8%-21.3%0.5%6.9%7.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率凈利率9.3%8.8%7.9%8.1%9.4%8.1%6.5%7.4%6.1%1

27、9.1%13.1%12.5%13.3%13.0%13.8%14.3%15.7%16.3%4.1%3.0%2.7%2.7%3.2%3.5%3.7%2.7%1.8%1.3%2.0%1.6%2.0%2.0%1.3%1.2%1.2%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 教育培訓服務費是公司主要

28、的收入來源，教育培訓服務費是公司主要的收入來源，收入占比維持在 96%以上。分地區來看分地區來看，公司業務覆蓋主要一、二線城市，并輻射三、四線城市。以東部地區為主，西部地區占比呈增加趨勢，2024H1東部地區營收占比近六成，西部地區占比為 32%。圖 10：學大教育分業務收入拆分 圖 11：學大教育分地區收入拆分 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 股東和管理層：實控人為創始人金鑫，管理層經驗豐富 公司實控人是創始人金鑫。公司實控人是創始人金鑫。金鑫于 2009 年創立公司，在 2016 年以前控股美國紐約證券交易所上市公司學大教育集團。學大從紐交所退市回歸

29、 A 股后，實控人變更為清華控股有限公司。金鑫通過浙江臺州椰林灣投資策劃有限公司、天津安特文化傳播有限公司、天津晉豐文化傳播有限公司、天津瑜安企業管理合伙企業（有限合伙）四家公司逐漸增持并于 2020 年回歸，截至 2024 年三季報合計持有學大 24.62%左右的股份。紫光集團持有 13.04%的股份。公司前十大股東合計持有學大 46.26%的股份。圖 12：公司股權結構（截至 2024Q3）數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司高管經驗豐富公司高管經驗豐富。學大教育創始人金鑫先生于2001年創立公司，目前擔任公司董事、總經理。朱晉麗女士 2005 年開拓學大太原市場，2013 年 7 月

30、調任學大教育集團總部，目前任公司董事。廖春榮先生自2011年起擔任公司董事，至今已十余年。公司高管均擁有豐富的工作經驗與行業經歷，有利于公司長期發展。0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1教育培訓服務費收入其他65%63%61%60%59%57%57%57%58%18%20%21%26%28%30%32%33%32%17%18%18%14%13%13%11%10%10%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1東部地區西部地區中

31、部地區 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 表 2：公司高管 姓名 職務 任職日期 簡介 金鑫 董事長、總經理、董事 2020.5.18 于 2001年 9月創辦學大教育，2009年至今任北京學大信息技術集團有限公司董事長、總裁（暨總經理）；2016 年至今任學成世紀（北京）信息技術有限公司執行董事、總裁（暨總經理）。自 2020 年 5 月至今擔任學大（廈門）教育科技集團股份有限公司總經理，并自2020 年 6 月至今擔任

32、學大（廈門）教育科技集團股份有限公司董事。廖春榮 董事 2011.7.18 近五年任上海銀潤控股（集團）有限公司董事長，銀潤控股集團有限公司（澳門）董事長、浙江臺州椰林灣投資策劃有限公司董事長、總經理。自 2011 年 7 月至今擔任學大（廈門）教育科技集團股份有限公司董事。朱晉麗 董事 2021.4.7 2005 年任學大教育太原分公司總經理；2013 年 7 月調任公司子公司學大教育集團總部，任教管部高級總監；2015 年 5 月-2021 年 4 月任公司子公司學大教育集團教研資源管理中心負責人；2017 年 9 月-2020 年 8 月兼管學大教育集團人力資源管理中心；2020 年 3

33、 月至今任學大（廈門）教育科技集團股份有限公司子公司學大教育江蘇大區總經理，全面負責區域運營管理工作。自 2021 年 4 月至今擔任學大（廈門）教育科技集團股份有限公司董事。許惠龍 董事 2024.5.21 擔任紫光集團有限公司副總裁，產業發展中心主任。曾擔任北京市西城區國資委副主任，北京市華遠集團有限公司常務副總經理。崔志勇 董事會秘書、副總經理、資本市場部總經理 2021.8.16 曾任淄博啟智科貿有限公司經理辦主任，京東方科技集團股份有限公司管理培訓生、集團投資中心重大產業投資經理、股證事務部、市值管理中心負責人、證券事務代表，佳沃食品股份有限公司董事會秘書、副總經理。于 2020 年

34、 6 月加入公司，目前擔任公司董事會秘書、副總經理、資本市場部總經理。呂媛 副總經理、人力資源管理中心總經理 2024.10.28 曾擔任北大方正集團有限公司人力資源部經理、中國高科集團股份有限公司人力資源部總經理、副總經理、中能國宏(北京)新能源有限公司副總經理等職務。于 2024 年 7 月加入公司，目前擔任公司副總經理、人力資源管理中心總經理。李玉玲 副總經理、財務負責人 2024.10.28 于 2024 年 6 月加入公司，目前擔任公司財務負責人、副總經理、財務管理中心財務高級總監。數據來源：wind，東方證券研究所 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關

35、分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 行業行業：政策致供給大幅出清：政策致供給大幅出清+階段邊際回暖階段邊際回暖 政策：雙減政策致行業強勢出清，供給大幅度收縮 2021 年 7 月，教育部出臺“雙減”意見，對 K9 學科融資活動、資質審批、運營模式、培訓時間、課后作業等方面做出嚴格規定，學科類培訓行業調整。中小教培機構退出中小教培機構退出市場市場，行業出清，行業出清力度超預期力度超預期。根據教育部數據，雙減前，義務教育階段線下學科類培訓機構數約為 12.4 萬，線上學科類機構數為 263 家

36、，根據全國校外培訓監督與服務綜合平臺的最新數據，這兩類培訓機構數分別銳減至 4048家和32家（截至 2024.12.26），約95%以上的機構退出市場。圖 13：雙減政策對多方面做出嚴格規定 數據來源：德勤咨詢、東方證券研究所 圖 14：雙減前后 K9 線上機構數目對比 圖 15：雙減前后 K9 線下機構數目對比 數據來源：全國校外培訓監督與服務綜合平臺，東方證券研究所（截至2024.12.26）數據來源：全國校外培訓監督與服務綜合平臺，東方證券研究所（截至2024.12.26）26332050100150200250300雙減前雙減后線上培訓機構數（K9）12400040480200004

37、00006000080000100000120000140000雙減前雙減后線下培訓機構數（K9）學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 近近期教培政策預期期教培政策預期邊際邊際向好。向好。2 月 8 日發布校外培訓管理條例征求意見稿，重點內容在于兩條。第一條是刪除有關高中教育的相關表述。原“雙減”文件不再審批新的面向普通高中生的學科類校外培訓機構，高中管理參照 K9 學科類執行。本次文件明確定義，范圍不包含高中階段。市場可理解

38、為一個明確意義的放松，政策打開后高中教育板塊公司業績有望提升，但對行業估值提升更重要。第二條關于非學科類，涉及到 1-9 年級的義務教育。原“雙減”文件對非學科教育相關表述更多為“嚴格審批”、“嚴禁”等，本次校外培訓管理條例更偏積極。（i）網點許可程序進一步理順，利于擴張。（ii）培訓時間，原“雙減”文件規定培訓結束時間不晚于 21 點，本次文件規定不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織義務教育階段學科類培訓，不涉及非學科培訓，且培訓時長、時段由各地政府決定?？偨Y：總結：1）時間限制放開，預計打開部分收入空間；）時間限制放開，預計打開部分收入空間；2）解決擴點位問題）解決擴點位問題,有望

39、帶來收入增長有望帶來收入增長。此外，8 月國務院發布的關于促進服務消費高質量發展的意見中提到，“推動職業教育提質增效，建設高水平職業學校和專業。推動社會培訓機構面向公眾需求提高服務質量。指導學校按照有關規定通過購買服務等方式引進具有相應資質的第三方機構提供非學科類優質公益課后服務”。兩會期間2024 年政府工作報告將科教興國戰略位列 2024 年政府工作任務第二條著重闡述。2024 年政府工作報告著重闡述科教興國，堅持教育強國：具體內容包括把高質量發展作為各級各類教育的生命線，持續深化“雙減”、大力提高職業教育質量、大力發展數字教育等。表 3：雙減后教育培訓相關政策梳理 發布時間 發布單位 政

40、策名稱 2021-07 國務院辦公廳 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 2021-07 教育部辦公廳 關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知 2021-09 教育部辦公廳等六部門 關于做好現有線上學科類培訓機構由備案改為審批工作的通知 2021-09 發改委、教育部、國家市場監管總局 關于加強義務教育階段學科類校外培訓收費監管的通知 2021-09 教育部辦公廳 關于將面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構統一登記為非營利性機構的通知 2021-09 教育部辦公廳 關于堅決查處變相違規開展學科類校外培訓問題的通知 2022-03 教育部等三部門

41、 關于規范非學科類校外培訓的公告 2022-04 教育部辦公廳 關于開展義務教育階段學科類校外培訓治理“回頭看”工作的通知 2022-06 教育部辦公廳 關于印發地方非學科類培訓機構治理工作做法的通知 2022-12 教育部等十三部門 關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見 2023-07 教育部等四部門 關于在深化非學科類校外培訓治理中加強藝考培訓規范管理的通知 2024-02 教育部辦公廳 校外培訓管理條例（征求意見稿）2024-08 國務院 關于促進服務消費高質量發展的意見 數據來源：教育部，國務院，東方證券研究所 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關

42、分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 典型案例分析：新東方優先恢復，帶領行業 隨著教培政策帶來的市場供給出清，企業們積極調整方向，發展新業務。教培龍頭在供需極度變隨著教培政策帶來的市場供給出清，企業們積極調整方向，發展新業務。教培龍頭在供需極度變化的市場下，依靠自身研發優勢化的市場下，依靠自身研發優勢+組織架構調整，優先在新的市場下走出新的教培路徑。組織架構調整，優先在新的市場下走出新的教培路徑。新東方新東方作為典型代表：作為典型代表：1）雙減落地，公司網點收縮，公司積極進行業務調整，推進素

43、質教育和高中教培。）雙減落地，公司網點收縮，公司積極進行業務調整，推進素質教育和高中教培。網點收縮：2021 年 7 月，雙減政策發布后，新東方關停一半以上的網點，學習中心及學校數量由FY21 年末的 1669 所縮減至 FY22 年末（2022 年 5 月）的 744 所。業務調整：2021 年 8 月，政策發布僅一個月后，新東方迅速開始教育業務轉型，成立新東方素質教育推廣管理中心，包含兒童美術、書法、編程、口才、象棋等素質教育類課程。新東方剝離 K9教培業務后，保留 K12 教培業務，并將其更名為“教育服務及備考課程”。圖 16：雙減落地后，新東方學習中心及學校數量收縮 數據來源：公司公告

44、，東方證券研究所（新東方 FY25 對應 2024.6.1-2025.5.31，其他年份同理）2）經歷）經歷約約 1 年年半半時間調整，新東方教育業務時間調整，新東方教育業務自自 FY23Q1 呈現逐季度回暖。呈現逐季度回暖。素質教育：素質教育：FY23Q1 至今，公司素質教育收入逐季提升，FY24Q1/Q2 分別實現營收同比增長103.3%/68.3%。FY24Q2，非學科類輔導業務在近 60 個城市開展，報名人次為 786000。高中教培：高中教培：作為公司傳統業務，高中教培收入在 FY24 兩季度均實現同比增長。整體：整體：整體教育板塊快速恢復，經歷 FY22 和 FY23 的收入下滑后

45、，FY24 迎來同比增長。圖 17：新東方素質教育和高中教培收入（億美元）圖 18：新東方整體教育業務收入 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1360 14011507 154773663760861362166371076091094410091121171181221111079895918583838181800500100015002000學習中心數量學校數量0.92 0.79 1.19 1.30 1.36 1.55 2.17 2.45 1.90 1.73 2.53 1.34 2.11 2.41 3.19 1.61 0.000.501.001.50

46、2.002.503.003.50素質教育收入高中教培收入-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354045教育業務收入（億美元）yoy（右軸）學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 3）預計教育經營利潤率持續向好，行業格局優化盈利能力向上。）預計教育經營利潤率持續向好，行業格局優化盈利能力向上。公司收入和毛利 2023 年以來逐漸回暖，FY25Q1（對應 2024.6.1-2024.8

47、.31）實現營收 14.35 億美元，同比增速 30.5%；毛利潤達8.51億美元，同比增速 29.2%。盈利能力方面，公司 FY22 受雙減影響，教育業務經營虧損；隨著行業出清、競爭格局優化，疊加公司業務調整，公司教育業務盈利能力改善。圖 19：新東方單季營收（億 USD）及其同比增速 圖 20：新東方單季毛利（億 USD）及其同比增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 好未來好未來積極調整，布局素質教育，收入、業績回暖。積極調整，布局素質教育，收入、業績回暖。2022年 4 月，好未來旗下學而思素養的品牌主張升級為“面向未來的能力”；同月，學而思網校推

48、出了豐富的學習計劃，如科學與創造力、編碼與編程以及人文與美學。收入業績端：收入：收入：好未來單季營收從FY24Q1（對應2023年3月-5月）開始同比增速轉正，FY25Q2達6.19億美元，同比增長 50.4%。毛利：毛利：自 FY23 以來首次在 FY24Q2 突破 2 億美元。FY25Q2 毛利達 3.49 億美元，同比增速43.9%，盈利能力向好。調整后凈利潤：調整后凈利潤：FY24Q2 扭虧為盈往后連續實現盈利，FY25Q2 實現調整后凈利潤 0.74 億美元，調整后利潤率達 12.0%。圖 21：好未來營業收入及增速 圖 22：好未來毛利及增速 數據來源：好未來財報，東方證券研究所（

49、好未來 FY25 對應 2024.3.1-2025.2.28，下同）數據來源：好未來財報，東方證券研究所 14.35 30.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810121416營業收入（億USD）YoY8.5129.17%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-15-10-50510毛利（億USD）YoY6.1950.36%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810121416營業收入（億USD）YoY3.4943.9%-100%-50%0%50%100%0.01.02.03.04.05.06

50、.07.08.09.0毛利（億USD）YoY 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 23：好未來調整后凈利潤及利潤率 圖 24：好未來分業務收入 數據來源：好未來財報，東方證券研究所 數據來源：好未來財報，東方證券研究所 綜上所述，綜上所述，以新東方、好未來為代表的龍頭雙減后業務受到沖擊，但經過約以新東方、好未來為代表的龍頭雙減后業務受到沖擊，但經過約 1 年半年半-2 年調整，經年調整，經營在持續向好，具體看：營在持續向

51、好，具體看：1、業務層面剝離 K9，重點布局高中、素質教育等；網點數收縮，2023 年起有所回暖。2、隨著業務轉型、網點數回暖，兩大龍頭公司收入、業績自 2023 年起逐步恢復。教培兩大龍頭公司經過調整走出了自己的路，行業競爭格局向好，看好行業的發展。職業教育：政策利好，市場空間大 職教體系利好政策不斷出臺，未來市場空間廣闊。近年職業教育相關政策主要強調以下幾個方面。1）職業教育的發展目標不斷明確。）職業教育的發展目標不斷明確。2021 年 9 月，國務院關于推動現代職業教育高質量發展的意見提出，到 2025 年，現代職教體系基本建成，職業本科教育招生規模不低于高等職業教職業本科教育招生規模不

52、低于高等職業教育育招生規模的招生規模的 10%的總體目標。2）強化強化產教融合落地，產教融合落地，推動職業教育體系構建推動職業教育體系構建。2022年 12月，國務院辦公廳又出臺了關于深化現代職業教育體系建設改革的意見，進一步深化了職業教育的重要地位，將改革中心由“教育”轉向“產教”。以產業園區為基礎，打造兼具人才培養、創新創業和促進經濟發展的產教聯合體，支持企業和高校聯合，幫助學生完成學業的同時，為企業提供穩定的人力資源和技術支撐。3）推動職業教育辦學主體多元化，鼓勵社會力量參與。推動職業教育辦學主體多元化，鼓勵社會力量參與。2022 年的意見中還提出，要完成政府辦學為主向社會多元參與辦學的

53、轉變。鼓勵支持地方和重點行業結合自身特點和優勢，在職業教育體系建設改革上先行先試、率先突破、示范引領。4）注重職業教育信息化建設，推動信息技術和辦學融合。注重職業教育信息化建設，推動信息技術和辦學融合。2023 年 7 月，教育部發布關于加快推進現代職業教育體系建設改革重點任務的通知，強調各地院校要推動建設校本大數據中心，建設一體化智能化教學平臺。到 2025 年，建成 300 所左右的全國性信息化標桿學校，推動信息技術與職業院校辦學深度融合。表 4：職業教育培訓相關政策梳理 發布時間 發布單位 政策名稱 0.74-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1.5-1.0

54、-0.50.00.51.01.5FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2Non-GAAP歸母凈利潤（億USD）Non-GAAP歸母凈利潤率01020304050FY21FY22FY23FY24學習服務和其他（億USD）學習內容解決方案（億USD）學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究

55、報告最后一頁的免責申明。16 2021-09 國務院辦公廳 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 2021-12 教育部辦公廳“十四五”職業教育規劃教材建設實施方案 2022-09 教育部辦公廳 關于發布新版職業教育專業簡介的公告 2022-10 教育部辦公廳等五部門 關于實施職業教育現場工程師專項培養計劃的通知 2022-12 國務院辦公廳 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 2023-03 教育部辦公廳 關于公布 2023 年高等職業教育?？茖I設置備案和審批結果的通知 2023-07 教育部辦公廳 關于加快推進現代職業教育體系建設改革重點任務的通知 2023-12 教育部辦公廳 關于

56、開展 2023 年職業教育國家在線精品課程遴選工作的通知 2024-01 人力資源社會保障部等七部門 關于實施高技能領軍人才培育計劃的通知 2024-04 財政部、教育部 關于下達 2024 年現代職業教育質量提升計劃資金預算的通知 數據來源：教育部官網，中央人民政府網，東方證券研究所 中職、高職教育需求龐大。中職、高職教育需求龐大。根據教育部數據計算，近五年普高升學率均未達到 60%，剩余 40%以上的人群都有接受中等職業教育的需求。2023 年初中畢業生共 1624 萬人，普高招生人數 968 萬人，對應普高升學率 59.6%，職普比近 1:2，在政策持續強調“職業教育與普通教育具有同等教

57、育地位”的背景下，預計中職的招生規模有較大的增長空間。在高等教育階段，職業本?？频纳龑W率在大多數年份均高于普通本科。以教育部 2023 年數據為例，高中階段畢業生有 1276 萬人，而普本招生人數僅 478 萬人，剩余接近 800 萬人均為高職教育的需求人群。圖 25：初中至高中/中職升學率 圖 26：高中至本科/職業本?？粕龑W率 數據來源：教育部，東方證券研究所 數據來源：教育部，東方證券研究所 職業教育市場規模持續擴大。職業教育市場規模持續擴大。根據多鯨研究院，中國職業教育市場規模由 2018 年的 6045 億元，增長至 2022 年的 8719 億元，年均復合增長率 9.6%，預計 2

58、024 年中國職業教育市場將突破萬億規模，并于 2027年達到 12681億元，2227年 CAGR為 7.8%。其中學歷/非學歷占比約 7:3，非學歷職業培訓 1822 年 CAGR 達兩位數，增長更為明顯。圖 27：職業教育市場規模（十億元）58.0%57.7%57.1%57.0%58.3%59.6%40.7%41.3%42.0%30.8%29.9%28.0%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023普高中職33.2%33.5%34.7%37.2%38.2%37.5%29.0%37.6%41.1%46.6%44.7%44.2%0%10%2

59、0%30%40%50%201820192020202120222023普通本科職業本?？?學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：多鯨研究院，東方證券研究所 看點：看點：個性化教育個性化教育領域龍頭，口碑好知名度高領域龍頭，口碑好知名度高 學大教育是個性化教育領域龍頭，學大教育是個性化教育領域龍頭，教學中心數量位居行業教學中心數量位居行業前前三，三，品牌口碑好知名度高，品牌口碑好知名度高，未來市場未來市場空間廣闊?？臻g

60、廣闊。1）市場地位領先）市場地位領先，品牌知名度高，品牌知名度高。截至 24H1，公司擁有超 240 個學習中心，位居行業前三，相較于其他區域性機構，公司屬于全國性布局的細分領域龍頭。公司品牌知名度高，市場口碑好，有助于未來公司進一步擴張和打開市場空間。2）參照龍頭公司，參照龍頭公司，未來空間廣闊。未來空間廣闊。參考新東方高中家教業務收入，FY24 每個季度均實現同比增長，未來公司個性化教育業務也有充分發展空間。圖 28：頭部教育機構最新教學網點數量對比 圖 29：新東方高中家教業務收入（億 USD）數據來源：各公司官網，公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 目前公司個

61、性化教育以高中教培（目前公司個性化教育以高中教培（一對一，小班組課，線下個性化學習中心）為主，通過全日制一對一，小班組課，線下個性化學習中心）為主，通過全日制基地為高考復讀生、藝考生等學生提供個性化的教學服務?；貫楦呖紡妥x生、藝考生等學生提供個性化的教學服務。教學模式方面，公司首創了個性化“一對一”教育輔導模式和體系，運營成熟，致力于培養提高學生的綜合能力。此外，公司還于2014年推出小班組課程，沿用個性化理念，豐富產品矩陣，較低的課時費用吸引更多學生群體，同時一定程度上提升了教師團隊人效。目前小班組課程已經成為公司教育培訓收入的重要來源之一。公司個性化教育通過前期咨詢、科學評估、定制計劃、

62、個性化學習、個性化服務、學情反饋，六大環節環環相扣，為學生提供了完整全面的教育輔導。11.0%12.7%7.1%7.7%7.9%7.3%7.0%7.8%8.8%0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100012001400201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E非學歷職業培訓職業學校教育（學歷）整體增長率（右軸）604.5671756.1809.5871.994110101081.11165.51268.11089400+240+90020040060080010001200新東方好未來學大教育思考樂教學網點數量0.0

63、0.51.01.52.02.53.03.5 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 30：六大環節貫徹個性化理念，環環相扣深度服務學生需求 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司個性化課程體系完善，堅持“以人為本，因材施教”。公司個性化課程體系完善，堅持“以人為本，因材施教”。公司共設有四大特色課程：特色課、專項課、潛能課、梳理課。每類課程針對性不同，分別適用于基礎薄弱、專項不足、學習時間短、需要鞏固的學生，照顧了不同學習

64、程度、學習能力的學生的不同需求。此外，公司以“六對一”的形式，為每一名學生配備六名教師，全方位陪伴式貼心服務，完善了學生的學習體驗。圖 31：四大特色課程因材施教，六名教師全面輔導，助力學生提升學習水平 數據來源：公司官網，東方證券研究所 傳統高中教培：以線下教學為主，個性化學習中心覆蓋全國主要一、二線城市。傳統高中教培：以線下教學為主，個性化學習中心覆蓋全國主要一、二線城市。公司秉持“個性化”教育理念，聚焦高中教培業務。公司秉持“個性化”教育理念，聚焦高中教培業務?！半p減”之后，公司確立業務轉型方向，剝離 K9 階段傳統教育業務，專注于高中階段教育培訓。學習模式：高中階段個性化學習以線下教學

65、為主。學習模式：高中階段個性化學習以線下教學為主。公司線下教學設計了適合中國學生的面對面課程，上課時間自由，教師實時答疑解惑。截至 24H1，公司線下個性化學習中心為 240 余所，覆蓋全國 100 多座城市，主要集中在一、二線城市，輻射三、四線城市。分地區來看，京津冀地區、珠三角地區網點數量較多。此外，公司通過科技賦能，打造“雙螺旋”智慧教育模式，拓展立體化的線上線下融合教學，將優質課程呈現在互聯網平臺上，惠及全國各地學生。學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本

66、證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 32：2016-2023 公司教學點及覆蓋城市數量 圖 33：個性化學習中心省份分布（2024 年 12 月）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 教師教師：公司目前有教師：公司目前有教師+學管近學管近 4000 人人。高質量教師團隊保障教學質量，為個性化教育業務奠定厚實基礎。自 2001 年成立以來，公司在教育領域多年沉淀，積累了豐富的優秀教師團隊資源。2017 年公司教師人數達到 8141 人，近年來，公司逐漸精簡教師團隊規模，目前擁有約 3215 名教師，全部通過教師資質認證。此外，公司還招聘學管師，更好地服務學

67、生和家長。公司嚴格篩選教師人才，通過 2輪面試、多次試講篩選出具有多年一線教學經驗的優秀教師；設立“兩階段+三層次+四結合”的培養考核體系，精細培養教師能力；同時開展豐富的教研活動，定期考核教學質量，激勵教師團隊不斷進步。兩階段：兩階段：1）崗前培訓，）崗前培訓，對擁有不同教學經驗的新入職教師提供不同的培訓內容。2）在崗培）在崗培訓，訓，關注教師的終身學習與發展。三層次：三層次：1）新教師，）新教師，側重教學技能、職業規劃，文化制度、溝通能力。2）青年教師，）青年教師，側重教學技能進階、輔導能力晉級。3）高）高級教師，級教師，側重教研學術能力、管理能力。四結合：四結合：總部+分部，線上+線下，

68、集中培訓+自學平臺，通識培訓+專業培訓。圖 34：公司嚴格篩選教師，保障優秀師資 數據來源：公司官網，東方證券研究所 585616581532270240127124116110100100010020030040050060070020162017201820192020202120222023教學點數量（個）覆蓋城市數量（個）當年數據缺失0510152025303540廣東北京山東四川云南遼寧安徽福建上海湖南甘肅貴州河南寧夏 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱

69、讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 35：2017 年以來公司教師規模有所精簡，優化團隊質量 數據來源：公司公告，東方證券研究所 全日制學習基地：全日制學習基地：公司目前公司目前（24H1）擁有擁有 30 多家全日制教育基地多家全日制教育基地，助力高考復讀生、藝考生等，助力高考復讀生、藝考生等學生群體。學生群體。教學模式：教學模式：設立 1 對 1，8-12 人小班，25 人中班等班型，按照學習水平科學分班，分層教學，根據學生實際情況安排個性化的教學輔導內容，為學生提供專屬升學規劃。教材：教材：學校采用自己編寫的教材，學習日程安排緊湊有序，每周、每月舉行考試，定期舉辦學情分析會，在嚴

70、格管理下幫助學生沉浸式學習，有效提升成績。此外，公司還自主研發“學大教育全日制綜合業務管理系統 V1.0”，全方位構建學大信息化賦能體系，支撐全日制業務拓展。經過多年發展，全日制學?；匾殉蔀楣緜鹘y優勢業務之一。圖 36：成都學大全日制基地教室環境 圖 37：蘭州學大全日制基地宿舍環境 數據來源：成都學大教育公眾號，東方證券研究所 數據來源：學大教育公眾號，東方證券研究所 立足于高素質人才的個性化教育，公司打造了立足于高素質人才的個性化教育，公司打造了 5 所全日制綜合性學校。所全日制綜合性學校。學大憑借其在個性化教育領域積淀的豐富經驗于 2018 年進入辦學領域，其中 3 所文谷學校標準班

71、額均為 30 人，小班型教學下利于老師掌握學生情況，為每個學生定制個性化學習方案。7847814176237451593934982253321517781855177017851472914640727010002000300040005000600070008000900020162017201820192020202120222023教師類（人）學管師類（人）學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 38：五所全日制綜合

72、學校概況 學校名稱學校名稱 總建筑面積（萬總建筑面積（萬）標準班額（人）標準班額（人）可容納學生數（人）可容納學生數（人）學校特色學校特色 慈溪文谷外國語小學 2.8 30 900+學大教育和文谷傳媒共同出資興建，國際視野雙語學校，獲得“浙江省輪滑運動示范學?！钡葮s譽 大連文谷雙語學校 4.5 30 2500+學大教育與大連興達企業集團共同創辦，集學前、小學、初中、高中為一體 大連文谷高級中學 2.6 30 2500+于 1999 年成立的民辦普通高中，獲得大連市“特色普通高中”等榮譽 常熟市文谷職業技術學校-以綜合高中和職教高考班為特色，學生可以通過職教高考升入高等職業院校 駐馬店市第五高級

73、中學 7.1-3000+由駐馬店市文化教育產業投資有限公司與學大教育聯合辦學，提供高考、小語種高考、藝考、留學等多元化升學通道 數據來源：學大教育公眾號，學校官網，東方證券研究所 新增長點：新增長點：職業教育職業教育順應行業發展趨勢布局，有望打順應行業發展趨勢布局，有望打開開第二增長曲線第二增長曲線 公司公司 2022 年起布局職業教育，年起布局職業教育，截至截至 2024 年年 8 月已經完成月已經完成 7 所職校收購所職校收購。行業層面，職教體系利好政策不斷出臺，未來市場空間廣闊；公司層面，隨著未來職教學校陸續完成收購并表，我們認為公司職教板塊有望打開第二增長曲線。順應行業發展趨勢，聚焦高

74、質量職業教育發展目標順應行業發展趨勢，聚焦高質量職業教育發展目標。公司職業教育涵蓋中等職業教育、高等職業教育及產教融合、職業技能培訓三個板塊，充分依托公司多年來積累的教學教研知識體系、師資資源、技術優勢、產業資源等，通過聯合辦學、校企合作、投資舉辦、專業共建等模式全面打通職業院校學生成長成才和升學就業的通道，構建以培養高素質職業技能人才為目標的現代化職業教育發展新生態。表 5：公司職業教育業務板塊 業務板塊 簡介 中等職業教育 旨在通過聯合辦學、托管辦學、投資辦學等方式，搭建一體化的高素質技能人才貫通培養體系，助力職業學?！疤豳|培優”，提升職校學生的就業前景和升學空間。公司將全面提供包括教研體

75、系、課程設計、教師培訓、督導體系等在內的教研教學支持，改變中等職業教育體系呈現“空、小、散、弱”的現狀，全面提升中職學生升學和就業水平。高等職業教育及產教融合業務 從產業對接、校企合作、產教融合、實習實訓等方面出發，聯合業內知名的產業企業，為各大高職類院校、職業本科院校提供包括產業學院共建、實訓基地建設、技術輸出、雙師隊伍培養等服務，將產業發展與教學活動開展有機結合，共同助力學生成長成才，最終達到高素質職業技能人才實現高質量就業的目的。技能培訓業務 積極探索打造的現代化、多元化、規范化職業技能培訓新路徑?？陕摵先松绮块T、行業龍頭、知名企業，依托學大全國覆蓋 100 所城市的線下學習場地、教學設

76、施、師資團隊，共同開展以就業為導向的職業資格和職業技能人才培訓服務。數據來源：公司公告，東方證券研究所 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 完成多所職校收購，深入打造職業教育新板塊完成多所職校收購，深入打造職業教育新板塊。2022 年 8 月末，公司宣布設立全資職業教育平臺公司，加快布局職業教育、職業培訓等領域，持續提升公司綜合競爭力和未來發展動力。截至2024 年 8 月末，公司已完成 7 所職校收購，聚焦職業教育提質培優

77、，開拓布局高質量職業教育。表 6：收購學校簡介 學校 時間 持股比例 學校簡介 岳陽現代服務職業學院 2024.8 90%岳陽現代服務職業學院岳陽現代服務職業學院是 2023 年經湖南省人民政府批準、教育部備案的一所非營利性全日制民辦高等職業學校，屬于高職（?？疲┰盒?，開展?？平逃?，目前已設有智能工程學院、信息工程學院、健康管理學院、數字經濟管理學院、航空工程學院、培訓學院 6 個二級學院，開設專業 17 個。珠海市工貿技工學校 2024.2 70%珠海市工貿技工學校是珠海市工貿技工學校是全日制中、高級技工教育和短期職業技能培全日制中、高級技工教育和短期職業技能培訓訓。2020年被評為省重點技

78、工學校，2019年3月被評定為省一類技工學校和廣東省當代優秀民辦學校稱號，學校設有“雙師型”教師，目前設14個中技專業和15個高技專業，致力培養中高級技能型人才。珠海市工貿管理專修學校是珠海市工貿管理專修學校是文化教育、管理類文化教育、管理類培訓培訓、自學考試輔導、自學考試輔導學校。學校。學校以國際教育集團管理的理念，打破國內傳統的教育模式，培養學生能力為目標，全國首創“成功學教育+高等技能高等學歷”新模式。兩所學校合計擁有學生數量 4123 人，其中中技2542 人，高技 1270 人。珠海市工貿管理專修學校 沈陽國際商務學校 2023.8 80%全日制中等職業學校。全日制中等職業學校。成立

79、于 1992 年，現已發展成中專、大專、本科、出國及考前培訓為一體的教育機構。學校直接與國際教育接軌，培養能夠在國內外升學就業、綜合素質高、實際應用能力強的復合型中等經濟、技能和管理方面人才。曾獲得教育部門頒發的優秀學校、先進學校等稱號。大連通才中等職業技術學校 2022.10 100%大連通才中等職業技術學校是一所大連通才中等職業技術學校是一所中職學校。中職學校。圍繞“升學、就業、職業發展”三大模塊，打通“文化素質+職業技能”的成才之路，實現“升學有通道、就業有優勢、終身發展有基礎”。大連通才計算機專修學校是一所大連通才計算機專修學校是一所非全非全日制成人教育培訓機構。日制成人教育培訓機構。

80、采用學歷教育與職業教育相結合的教育模式。學歷教育按照國家教育主管部門審批的教學計劃實施教學；職業技能教育實行“企業化管理，模擬式教學，員工化培訓”的教學模式。按照企業“準員工”標準培訓學生，職業生涯規劃教學貫穿始終。大連通才計算機專修學校 東莞市鼎文職業技術學校 2022.9 80%中等職業技術學校。中等職業技術學校。走“人文素質+職業技能+專業證書+國家學歷”路徑，實行就業和升學“兩手抓”、文化素養和技能基礎“雙并重”的培養模式。學校地處珠三角經濟發達地區，有利于更大限度地加深產教結合的緊密度。數據來源：公司公告，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2

81、024-2026 年盈利預測做如下假設：1）公司總體收入預計同比增長 25.1%/22.3%/17.9%。學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 其中傳統個性化輔導收入分別為 22.8/27.4/31.7 億元，增速保持穩??；全日制基地收入分別為3.3/4.6/6.0 億元；中職收入分別為 0.8/0.95/1.05 億元。2）我們預測，公司 2024-2026 年毛利率分別為 33.9%/34.1%/34.1%，隨著公司教師產

82、能利用率提升及規模效應等作用下，毛利率有望提升。3）2024-2026 年公司銷售費用率：6.5%/6.5%/6.5%；管理費用率：14.3%/14.2%/14.0%；研發費用率：1.2%/1.2%/1.2%，總體保持穩健。表 7：收入分類預測 2023 2024E 2025E 2026E 教育培訓教育培訓 2,147 2,690 3,293 3,879 教育培訓 YoY 24.1%25.3%22.4%17.8%傳統個性化輔導傳統個性化輔導 2,280 2,736 3,174 YoY 20%16%全日制基地全日制基地 330 462 601 YoY 40%30%職業教育職業教育 80 95 1

83、05 YoY 18%11%其他合計其他合計 66 79 95 114 其他合計 YoY-3.2%20%20%20%合計合計 2,213 2,769 3,387 3,993 YoY 23.1%25.1%22.3%17.9%數據來源：公司公告，東方證券研究所 投資建議 我們預測公司 2024-2026 年每股收益為 1.76/2.25/2.76 元。我們采用可比公司估值法，選取好未來、有道、新東方、科德教育、昂立教育為可比公司，這些公司均為教育行業的佼佼者，積累了一定的品牌影響力和市場口碑，業務屬性相似，并且同樣在行業政策變化后積極調整。根據可比公司 25 年調整后 PE 為 24x，公司 25

84、年每股收益為 2.25 元，對應公司目標價 54.00 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 8：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格（元）最新價格（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/12/30 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 科德教育 300192 17.37 0.42 0.49 0.60 0.75 41.28 35.52 29.08 23.25 昂立教育 600661 12.04 -0.66 0.12 0.58 0.78 -18.36 102.99 20.60 15.36 新東方-S 09901 46

85、.02 0.79 1.38 2.08 2.81 58.13 33.30 22.07 16.38 好未來 TAL.N 9.08 0.14 0.30 0.49 0.94 64.87 30.68 18.38 9.63 有道 DAO.N 6.51-0.55 0.01 0.16 0.33 -11.74 464.68 39.91 19.89 調整后平均調整后平均 29.22 57.27 23.92 17.21 數據來源：wind，Bloomberg，東方證券研究所 注：港/美股的最新價格和每股收益單位分別為 HKD/USD。學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見

86、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 風險提示風險提示 1）行業監管政策風險 若行業監管政策發生較大變化，則對行業內公司經營造成影響，可能遇到困難。2）宏觀經濟波動 若宏觀經濟不及預期，則對教培行業造成影響，進而影響公司經營。3）行業競爭加劇 若行業內較快涌現大量新進入者，或導致行業競爭加劇，或對公司盈利造成影響。4）商譽減值風險 24Q3 公司商譽為 11.9 億元，若未來出現減值，或對公司業績造成一定影響。學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

87、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 875 807 1,246 1,355 1,597 營業收入營業收入 1,798 2,213 2,769 3,387 3,993 應收票據、賬款及款項融資 28 22 28 34 40 營業成本 1,294 1,405 1,830 2,234 2,633 預付賬

88、款 5 6 7 9 10 銷售費用 117 164 179 218 258 存貨 1 11 14 17 20 管理費用 257 347 397 480 559 其他 67 69 78 94 109 研發費用 24 27 32 39 46 流動資產合計流動資產合計 975 914 1,373 1,508 1,777 財務費用 66 59 51 52 48 長期股權投資 85 60 60 60 60 資產、信用減值損失 1(9)0 0 0 固定資產 171 164 359 626 914 公允價值變動收益(3)(3)(2)(2)(2)在建工程 29 31 216 308 355 投資凈收益 3 3

89、 3 3 3 無形資產 32 25 20 15 10 其他 23 7 11 8 5 其他 1,890 1,958 1,902 1,854 1,808 營業利潤營業利潤 63 226 292 372 456 非流動資產合計非流動資產合計 2,207 2,239 2,557 2,864 3,147 營業外收入 5 1 1 1 1 資產總計資產總計 3,182 3,152 3,930 4,372 4,923 營業外支出 14 6 4 4 4 短期借款 1,099 0 268 183 149 利潤總額利潤總額 54 221 289 369 453 應付票據及應付賬款 0 0 0 0 0 所得稅 43

90、68 72 92 113 其他 1,376 1,933 2,159 2,411 2,657 凈利潤凈利潤 11 152 217 277 340 流動負債合計流動負債合計 2,475 1,933 2,428 2,594 2,806 少數股東損益(3)(1)0 0 0 長期借款 0 338 338 338 338 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 14 154 217 277 340 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.11 1.25 1.76 2.25 2.76 其他 283 291 293 292 292 非流動負債合計非流動負債合計 283 629 631 631 630 主

91、要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 2,758 2,563 3,059 3,225 3,436 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益(13)(14)(14)(14)(14)成長能力成長能力 實收資本（或股本）118 122 123 123 123 營業收入-28.9%23.1%25.1%22.3%17.9%資本公積 859 869 929 929 929 營業利潤 112.9%260.9%29.2%27.4%22.5%留存收益(538)(384)(167)110 450 歸屬于母公司凈利潤 102.5%1035.2%41.1%27.7%22.7%其他(

92、2)(2)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 424 590 870 1,147 1,487 毛利率 28.0%36.5%33.9%34.1%34.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,182 3,152 3,930 4,372 4,923 凈利率 0.8%7.0%7.8%8.2%8.5%ROE 3.1%29.5%29.1%27.1%25.5%現金流量表 ROIC 1.5%12.9%15.5%15.7%16.6%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 11 152 217 277 340 資產負債

93、率 86.7%81.3%77.9%73.8%69.8%折舊攤銷 114 76 74 94 119 凈負債率 89.1%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 66 59 51 52 48 流動比率 0.39 0.47 0.57 0.58 0.63 投資損失(3)(3)(3)(3)(3)速動比率 0.39 0.47 0.56 0.58 0.63 營運資金變動(65)251 202 225 220 營運能力營運能力 其它 93 72 16 1 0 應收賬款周轉率 62.4 88.6 110.9 109.8 108.0 經營活動現金流經營活動現金流 216 607 556 646 724 存貨周轉

94、率 898.2 250.8 149.4 145.1 142.8 資本支出 51(51)(401)(401)(401)總資產周轉率 0.5 0.7 0.8 0.8 0.9 長期投資(30)28 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(116)(116)5 1 1 每股收益 0.11 1.25 1.76 2.25 2.76 投資活動現金流投資活動現金流(95)(139)(396)(400)(400)每股經營現金流 1.84 4.97 4.52 5.24 5.88 債權融資(54)640 0 0 0 每股凈資產 3.54 4.90 7.18 9.43 12.19 股權融資 0 14 61 0

95、0 估值比率估值比率 其他(176)(1,230)217(137)(82)市盈率 382.6 33.7 23.9 18.7 15.3 籌資活動現金流籌資活動現金流(231)(577)279(137)(82)市凈率 11.9 8.6 5.9 4.5 3.5 匯率變動影響 2 0-0-0-0 EV/EBITDA 19.5 13.1 11.4 9.1 7.6 現金凈增加額現金凈增加額(107)(108)439 109 242 EV/EBIT 36.7 16.6 13.8 11.2 9.4 資料來源：東方證券研究所 學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報

96、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 信息披露信息披露 依據發布證券研究報告暫行規定以下條款：依據發布證券研究報告暫行規定以下條款：發布對具體股票作出明確估值和投資評級的證券研究報告時，公司持有該股票達到相關上市公司已發行股份1%以上的，應當在證券研究報告中向客戶披露本公司持有該股票的情況，就本證券研究報告中涉及符合上述條件的股票，向客戶披露本公司持有該股票的情況如下：就本證券研究報告中涉及符合上述條件的股票，向客戶披露本公司持有該股票的情況如下：截止本報告發布之日，資產管理、私募業務合計持有學大教育(0005

97、26)股票達到相關上市公司已發行股份 1%以上。提請客戶在閱讀和使用本研究報告時充分考慮以上披露信息。學大教育首次報告 傳統高中教培穩健，職業教育打造第二增長曲線 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在

98、及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的

99、研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行

100、業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公

101、開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及

102、推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以

103、電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。