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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 7 月 23 日 公司研究公司研究 奈雪深，天更遠奈雪深，天更遠 奈雪的茶（2150.HK）投資價值分析報告 增持增持（首次）（首次）現制茶飲蓬勃發展，高端市場快速擴容現制茶飲蓬勃發展，高端市場快速擴容：現制茶飲作為茶葉主要消費方式之一，由于順應年輕人文化，2015 年以來維持快速發展態勢。根據灼識咨詢數據，2025年現制茶飲市場規模有望達到 3400 億元，2020-2025 年 CAGR 預計為 24.5%。年輕人和女性是現制茶飲消費的主力軍，具有粘性強&頻次高的特點，對高單價茶飲的接受度較高。細分來看，細分來看，高端現制茶飲店高

2、端現制茶飲店銷售額銷售額規模規模增速最快增速最快。高端茶飲對供應鏈要求較高、進入壁壘較高，因此競爭格局較為集中，2020 年市場規模CR5 達 58%，奈雪以 18.9%的市占率位居第二。PROPRO 門店為新店主力店型門店為新店主力店型，未來，未來仍仍有較大開店空間有較大開店空間：奈雪正處于快速擴店時期，直營門店仍以高線城市加密為主，23 年 7 月 20 日公司宣布開放加盟，主要針對直營門店觸及較少的低線城市。在公司數字化、自動化能力提升，管理水平顯著改善的背景下，公司借助合伙人有望助力品牌下沉，進一步打開增長空間。標準店面積較大且對選址有較高要求，為便于在商圈加密以及進駐寫字樓，奈雪于2

3、020 年推出 PRO 店。截至 2023 年 6 月底，奈雪的茶共有 1194 家門店，其中91%布局在二線及以上城市。我們認為新店型下公司仍存較大開店空間，我們以星巴克門店數量為基準，測算得到奈雪的中國大陸直營門店數有望超 2000 家，較 2023 年 6 月末門店數有望翻倍。數字化賦能門店經營，降本增效指日可待數字化賦能門店經營，降本增效指日可待：數字化已成為新式茶飲行業重要趨勢，公司重視數字化建設，組建經驗豐富的 IT 團隊助力戰略落地。公司精耕會員體系并借助 Teacore 平臺進行大數據分析，提升用戶復購及消費體驗。此外公司計劃引入自動制茶機等設備，提高產品標準化程度、降低人工成

4、本，同時亦在打造運營系統，實現銷量預測、智能排班和庫存管理等功能，進一步提升運營效率。單店單店模型優化，門店加密提速：模型優化，門店加密提速：公司年初規劃全年新開 400 家“奈雪的茶”茶飲店，隨著點位競爭逐步改善，公司展店順利，并上調全年開店指引至 600 家店，主要在一、二線城市加密，與競品形成錯位競爭。自動化建設降低經營杠桿，門店盈利能力明顯改善，2023 年起公司有望逐步實現盈利。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預測奈雪的茶 2023-2025 年 EPS 分別為 0.17/0.35/0.50 元。高端現制茶飲處于較快發展階段，奈雪作為行業第二的領導品牌，仍有較大展店空

5、間，我們看好公司成長空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：開店速度低于預期、行業競爭超預期、食品安全問題開店速度低于預期、行業競爭超預期、食品安全問題。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）4,297 4,292 6,990 9,326 11,151 營業收入增長率 40.5%-0.1%62.9%33.4%19.6%凈利潤（百萬元）-4,525-469 291 607 854 凈利潤增長率 NA NA NA 108.9%40.7%EPS（元）

6、-2.64-0.27 0.17 0.35 0.50 ROE（歸屬母公司)（攤?。?91.5%-9.8%5.7%10.7%13.1%P/E NA NA 31 15 11 P/S 2.1 2.1 1.3 1.0 0.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-07-21，HKD/CNY=0.9206 當前價：當前價：5.5.7070 港港元元 作者作者 分析師：陳彥彤分析師：陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 021-52523689 分析師：汪航宇分析師：汪航宇 執業證書編號：S0930523070002 021-52523174 分析師：分析師：李澤楠李澤

7、楠 執業證書編號：S0930520030001 021-52523875 市場數據市場數據 總股本(億股)17.15 總市值(億港元)：97.76 一年最低/最高(港元)：3.94/9.11 近 3 月換手率：13.17%股價相對走勢股價相對走勢 -40%-20%0%20%40%60%7/188/189/1810/1811/1812/181/182/183/184/185/186/18奈雪的茶恒生指數 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-1.62-36.46 1.66 絕對-2.32-42.88-5.63 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 奈雪的茶

8、奈雪的茶（2150.HK2150.HK）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 收入方面：收入方面：2022 年受疫情影響，客流銳減致使收入增速有所下滑?！澳窝┑牟琛遍T店銷售額是公司最主要的收入來源，我們認為店型升級后，面積更小且選址限制解除，奈雪有望迅速在高線城市加密門店，拉動收入快速增長。奈雪品牌收入快速增長主要是由于當前正處于快速擴店中，我們預計 2023-2025 年分別將凈開490/300/260 家門店，其中大部分的新開門店將布局于二線以上城市。我們估計2023-2025 年奈雪的茶、臺蓋及其他業務的收入增速分別為 63%/33%/18%、38%/9%/8%及70%/50%/50%；2

9、023-2025年 公 司 整 體 收 入 分 別 為69.90/93.26/111.51 億元，同比增速分別為 63%/33%/20%。成本及支出方面：成本及支出方面：1 1）毛利率：）毛利率：盡管新品定價較低，但茶飲新品毛利約略高于整體毛利率，23Q2 多個新品上架后一周內銷售額占比超過總銷售額的 1/3，隨著出新頻率的加快，有利于改善整體毛利率，加上自動制茶機的應用減少原料損耗，2023 年整體毛利率有望略微改善。另外，公司總部成立專責采購團隊，負責供應鏈集中管理，議價能力較強，疊加智能化存貨管理系統落地后損耗將得以有效控制，2023-2025 年原材料支出占比有望保持穩定，我們預計 2

10、023-2025 年材料成本占比分別為 32.8%/32.8%/32.8%。2 2）員工及租金成）員工及租金成本：本：自動化和數字化升級下人工成本將持續優化；新店租金下降及收入回升下老店租金成本率下降，整體租金占比有望改善，我們預計 2023-2025 年租金相關開支占比/員工成本占比分別為 12.9%/11.6%/11.3%和 28.0%/27.0%/26.0%。3 3）配送服務費：）配送服務費：隨著線下消費場景逐步恢復以及門店加密后消費者更愿意進店消費，外賣占比有望降低，我們預計 2023-2025 年配送服務費占比分別為 6.5%/6.3%/6.1%。我們與市場觀點的不同之處我們與市場觀

11、點的不同之處 市場擔憂現制茶飲同質化競爭較嚴重，公司較難建立起護城河。我們認為由于高端茶飲原材料使用鮮果、制作過程較為復雜，對供應鏈要求較高；占據高勢能門店對品牌方資金實力要求較高，因此高端茶飲門檻較中低端茶飲更高。此外奈雪已在消費者心中建立起高端品牌形象，具備一定的先發優勢，上市融資后資金實力更雄厚，能更好鞏固供應鏈、門店拓展的優勢。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）展店速度超市場預期。2）線下客流恢復超市場預期。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 69.90/93.26/111.51 億元，歸母凈利潤分別為 2.91/6.07/8.54 億元，對

12、應 EPS0.17/0.35/0.50 元。高端現制茶飲處于較快發展階段，奈雪作為行業第二的領導品牌，仍有較大展店空間。同時公司高度重視數字化建設，精耕會員體系增強用戶復購及消費體驗，并計劃引入自動化設備，進一步優化人工成本、提升運營效率。參考相對估值與絕對估值，首次覆蓋給予“增持”評級。5WlWqWjXjWdUsQoMmP7NdNaQmOmMnPnOkPnNpQiNnPmQ7NqRoPwMqQqOMYqRpN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）目目 錄錄 1 1、現制茶飲行業的高端化趨勢現制茶飲行業的高端化趨勢 .6 6 1.1、現制

13、茶飲蓬勃發展，高端市場快速擴容.6 1.2、高端茶飲產品與品牌并行，市場份額向頭部集中.6 1.3、消費能力升級推動現制茶飲行業發展.7 1.4、高端茶飲品牌帶動行業增長.8 2 2、PROPRO 門店為新店主力店型，未來仍有較大開店空間門店為新店主力店型，未來仍有較大開店空間 .1010 2.1、國潮襲來，奈雪掀起新式茶飲革命.11 2.2、PRO 店型已成為展店主流.12 2.3、門店快速擴張，未來有望加密.13 2.4、奈雪開放加盟，探索下沉城市.14 3 3、數字化賦能，降本增效指日可待數字化賦能，降本增效指日可待 .1717 3.1、搭建會員體系，以數據為根本洞察消費者變化.18 3

14、.2、引入自動化設備，數字化運營降低人力成本.19 4 4、單店模型優化，門店加密提速單店模型優化，門店加密提速 .2121 5 5、盈利預測和估值盈利預測和估值 .2323 5.1、關鍵假設及盈利預測.23 5.2、相對估值.26 5.3、絕對估值.26 5.4、估值結論與投資評級.27 6 6、風險提示風險提示 .2828 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）圖目錄圖目錄 圖 1：2015-2025 年茶市場規模（單位：十億元）.6 圖 2：2015-2025 年現制茶市場規模（單位：十億元）.6 圖 3：2022 年新式茶飲用戶性別

15、分布.7 圖 4：2020-2022 年中國新式茶飲消費群體按年齡分布.7 圖 5：2023 年新式茶飲消費者的周消費頻率分布.8 圖 6：2023 年新茶飲的價位選擇.8 圖 7：2020 年高端現制茶飲市場競爭格局（按銷售額）.8 圖 8：奈雪&喜茶人氣單品定價對比.9 圖 9：2018 年-2023 年 6 月奈雪的茶門店數量（家）及增速.10 圖 10：公司歷程.11 圖 11：奈雪的茶股權結構（截至 2022.12.31）.11 圖 12：2018-2022 年奈雪的茶收入結構.12 圖 13：2018 年末-2023 年 6 月底奈雪的茶門店數量（單位：家）.13 圖 14：奈雪的

16、茶門店分布情況（截至 2023.7.5）.13 圖 15：2020-2022 美團茶飲品類不同線級門店數/訂單量分布.14 圖 16：15-19 元成為喜茶主流價格帶.15 圖 17：奈雪新品定價普遍在 20 元以下.15 圖 18：樂樂茶、奈雪的茶、瑞幸咖啡加盟城市均主要位于非一線城市.17 圖 19：新式茶飲企業的全鏈路數字化體系.18 圖 20：2018-2022 年奈雪的茶收入構成（按支付方式）.19 圖 21：2022 年中國消費者使用線上平臺的原因.19 圖 22：“如影智能咖啡大師”入駐奈雪的茶 PRO 店.20 圖 23：2022.12 以來奈雪的茶全國同店收入快速恢復.21

17、圖 24：主要城市同店收入也在逐步恢復中.21 圖 25：2022.12 以來奈雪的茶客單價及單量逐漸恢復.21 圖 26：新、老門店收入環比恢復一致.21 圖 27：2015-2022 年新增茶飲相關企業數.22 圖 28：2020-2022 年一線及新一線城市茶飲門店數占比下降.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）表目錄表目錄 表 1：新式茶飲行業主要競爭者及品牌定位、利潤來源.7 表 2：奈雪/喜茶社交平臺粉絲情況.9 表 3：頭部新茶飲品牌創新店型.10 表 4：奈雪的茶標準店和 PRO 店對比.12 表 5：一線城市人口滲

18、透率對比.14 表 6：奈雪的茶門店空間預測.14 表 7：不同茶飲、咖啡品牌的加盟模型.16 表 8：茶飲、咖啡品牌實現經濟擴張的方式.17 表 9：“奈雪的茶”茶飲店公司理想單店模型.22 表 10：奈雪的茶門店數量預測.23 表 11：奈雪的茶同店及新店銷售額預測（百萬元，家）.24 表 12：臺蓋門店數及收入預測（百萬元，家）.25 表 13：奈雪的茶營業收入預測（單位：百萬元）.25 表 14：各項成本及支出占收入的比重.25 表 15：餐飲行業主要上市公司 PE 估值表.26 表 16：絕對估值核心假設表.26 表 17：現金流折現及估值表.27 表 18：敏感性分析表（港元）.2

19、7 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）1 1、現制茶飲行業的高端化趨勢現制茶飲行業的高端化趨勢 現制茶飲正處于快速發展時期，年輕人和女性是現制茶飲的主要消費群體，主力消費人群具有消費粘性強、消費頻次高的特點，并且愿意嘗試高品質、高價格的產品?，F制茶飲中，高端茶飲增速最快，2015-2020 年銷售額增速 CAGR 達 75.8%。相較于中低端茶飲，高端茶飲對供應鏈要求高、進入壁壘較高，因此行業集中度較高。喜茶和奈雪位列行業領先地位，市占率分屬第一&第二。1.11.1、現制茶飲蓬勃發展，高端市場快速擴容現制茶飲蓬勃發展，高端市場快速擴容

20、現制茶飲行業發展迅速，高端茶飲尤為突出?，F制茶飲行業發展迅速，高端茶飲尤為突出。我國茶飲文化歷史悠久，茶葉、即飲茶和現制茶飲是茶葉的三種主要消費方式。其中，順應年輕人文化的現制茶飲發展速度最快。根據灼識咨詢，現制茶飲的市場規模從 2015 年的 422 億元增長至 2020 年的 1136 億元，規模增速 CAGR 達 21.9%。2025 年現制茶飲市場規模有望達到 3400 億元，2020-2025 年增速 CAGR 預計為 24.5%。不同類型的現制茶飲中，高端現制茶飲店起步較晚但增速最快。2020 年高端現制茶飲店的銷售額為 129 億元，在整體現制茶飲店銷售額中占比為 19.4%，2

21、025年有望提升至 24.7%。圖圖 1 1：20152015-20252025 年茶市場規模（單位：十億元）年茶市場規模（單位：十億元）圖圖 2 2：2 2015015-20252025 年現制茶市場規模（單位：十億元）年現制茶市場規模（單位：十億元）資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所 注：2021-2025 年為灼識咨詢預測數據，現制茶飲的市場規模統計口徑包含現制茶飲店以及其他餐飲店的現制茶飲產品零售價值。資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所 注：2021-2025 年為灼識咨詢預測數據，現制茶飲的市場規模統計口徑僅為現制茶飲店中現制茶飲產品的零售價值。1.21.2、高端茶飲產品與品牌并行，

22、市場份額向頭部集中高端茶飲產品與品牌并行，市場份額向頭部集中 中低端茶飲進入門檻低，高端茶飲行業壁壘更中低端茶飲進入門檻低，高端茶飲行業壁壘更高高。當前現制茶飲自下而上逐漸形成低（單杯 ASP10 元以下）、中（單杯 ASP10-20 元）、高（單杯 ASP20 元以上）三個價格帶。高端茶飲由于采用新鮮原材料，對供應鏈要求較高，準入門檻高，市場集中度較高；而中低端茶飲品牌由于采用工業化、標準化產品，進入門檻偏低，市場集中度較低。原材料：原材料：高端茶飲主要選用鮮牛奶、時令水果等新鮮度高的原材料。中低端茶飲的原材料大多采用植脂末、水果罐頭等工業化產品，標準化程度高。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-

23、證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）拓店模式：拓店模式：高端茶飲采用直營模式，在保證產品品質的基礎上注重品牌建設。中低端茶飲通常采用加盟方式加速拓店，搶占市場份額。行業壁壘：行業壁壘：高端茶飲大多自建供應鏈，原材料投入大，行業壁壘較高。中低端茶飲供應鏈要求不高，進入門檻較低，競爭更激烈。市場集中度：市場集中度：高端茶飲行業集中度更高，截至 2022 年 12 月，中國約 49 萬家現制茶飲店，其中前五大高端現制茶飲門店約 3100 家。2020 年，五大高端現制茶飲銷售額共占有約 58%的高端市場份額。表表 1 1：新式茶飲行業主要競爭者及品牌定位、利潤來源：新式茶飲

24、行業主要競爭者及品牌定位、利潤來源 品牌分類品牌分類 茶飲品牌茶飲品牌 人均人均 門店數量（家，截門店數量（家，截至至 2 202023 3.6.36.3）定位城市定位城市 商業模式商業模式 利潤收入端利潤收入端 利潤成本端利潤成本端 高端品牌高端品牌 喜茶喜茶 21.31 元 1413 一二線城市 直營、加盟 依靠高客流量和高客單價獲取利潤 依靠對上游和物業的談判能力增加利潤 奈雪的茶奈雪的茶 23.22 元 1166 直營店 樂樂茶樂樂茶 23.61 元 169 直營、加盟 KOIKOI 22.25 元 235 直營、加盟 伏見桃山伏見桃山 20.20 元 111 直營、加盟 中端品牌中端

25、品牌 一點點一點點 14.94 元 3359 一二三四線城市 直營、加盟 依靠較為穩定的客流量和外賣貢獻 依靠較低的房租與人工成本 CocoCoco 都可都可 13.80 元 4519 直營、加盟 低端品牌低端品牌 蜜雪冰城蜜雪冰城 7.80 元 23869 三線及以下城市 直營、加盟 依靠加盟費和供應鏈利潤 依靠較低的房租與人工成本 資料來源：灼識咨詢，窄門餐眼，光大證券研究所 注：門店數量僅包含中國內地，杯均單價記錄時間為 2023.6.3 1.31.3、消費能力升級推動現制茶飲行業發展消費能力升級推動現制茶飲行業發展 年輕人年輕人和女性和女性是新式茶飲的主要消費人群是新式茶飲的主要消費人

26、群：2022 年，新式茶飲不同年齡階段的消費者中，90 后占比達 51%。90 后和 00 后共計占比為 67%。此外，女性消費者占比達 65%。新式茶飲的消費者消費粘性強，購買頻次高，更看重口感和品質。新式茶飲的消費者消費粘性強，購買頻次高，更看重口感和品質。根據艾媒咨詢數據，接近 90%的消費者每周至少消費一次新式茶飲，16-20 元是新式茶飲消費者接受度最高的價格區間，占比達 39.9%。圖圖 3 3：2022022 2 年新式茶飲用戶性別分布年新式茶飲用戶性別分布 圖圖 4 4：2 2020020-20222022 年年中國新式茶飲消費群體按年齡分布中國新式茶飲消費群體按年齡分布 男3

27、5%女65%51%51%51%27%26%27%15%17%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年60前60后70后00后80后90后 資料來源：美團2022 茶飲品類發展報告，光大證券研究所 資料來源：美團2022 茶飲品類發展報告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）圖圖 5 5：2022023 3 年新式茶飲消費者的年新式茶飲消費者的周周消費頻率分布消費頻率分布 圖圖 6 6：2 202023 3 年新茶飲的價位選擇年新茶飲的價位選擇 1次以下11.0%

28、2-3次66.1%3-6次18.1%6次以上4.8%2.3%7.3%15.4%39.9%31.3%3.8%30元以上26-30元21-25元16-20元11-15元10元以下 資料來源：艾媒咨詢，2023-2024 年中國新式茶飲行業運行狀況與消費趨勢調查分析報告，光大證券研究所（注：調查時間為 23 年 4 月）資料來源：艾媒咨詢，2023-2024 年中國新式茶飲行業運行狀況與消費趨勢調查分析報告，光大證券研究所（注：調查時間為 23 年 4 月）1.41.4、高端茶飲品牌帶動行業增長高端茶飲品牌帶動行業增長 根據灼識咨詢，2020 年高端現制茶飲品牌的 CR5 市占率（按銷售額）達到 5

29、8%，其中，位于第一梯隊的喜茶和奈雪的茶分別以 27.7%/18.9%的市占率位居第一/第二，占據行業領先地位。2020 年中國連鎖經營協會同喜茶、奈雪的茶等新式茶飲頭部品牌組建 CCFA 新茶飲委員會，共同制定新式茶飲行業標準，進一步強化行業規范和標準。圖圖 7 7：20202020 年高端現制茶飲年高端現制茶飲市場競爭格局（按銷售額）市場競爭格局（按銷售額）喜茶27.7%奈雪的茶18.9%KOI4.3%樂樂茶3.9%伏見桃山3.6%其他41.6%資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所 對比奈雪的茶&喜茶兩個品牌，二者的主打產品、品牌定位各有不同，但兩個品牌都非常重視新品的推廣研發，并通過多元化

30、手段進行品牌營銷，以增加消費者粘性。產品結構：奈雪采取茶產品結構：奈雪采取茶+軟歐包雙輪驅動，喜茶則更專注在茶飲賽道軟歐包雙輪驅動，喜茶則更專注在茶飲賽道。奈雪的茶傳遞“一杯好茶，一口歐包”的理念，在茶飲基礎上提供多種烘焙產品。通過茶飲與烘焙彼此帶動交叉銷售通過茶飲與烘焙彼此帶動交叉銷售，提升整體客單價，進一步擴展消費時間段及場景，打造喝茶新體驗。目前“奈雪的茶”茶飲 SKU 有超過40 個，烘焙 SKU 超過 30 個，同時開拓薯條、酸奶塊等各類零食。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）喜茶更注重茶飲領域，茶飲 SKU 超過 40 個，

31、烘焙產品品類約 20 個。喜茶推新頻率高，上新頻率與奈雪的茶相近。圖圖 8 8：奈雪奈雪&喜茶人氣單品定價對比喜茶人氣單品定價對比 資料來源：公司官網，各品牌小程序，光大證券研究所 注：價格統計時間為 2023.6.3 品牌調性和營銷：奈雪營造溫馨的品牌概念，喜茶打造中性“酷”文化品牌調性和營銷：奈雪營造溫馨的品牌概念，喜茶打造中性“酷”文化 奈雪的茶品牌定位更偏女性，打造溫馨的品牌理念。營銷手段偏溫和，常通過微信、小紅書等社交平臺吸引消費者，跨界營銷及新零售手段也在不斷增加。喜茶品牌定位偏中性，以“靈感”和“禪意”為主要元素實現“使喝茶變得更酷”的品牌理念。喜茶新零售屬性更強，營銷手段更激進

32、，擅長饑餓營銷和跨界聯名等多種營銷方式。表表 2 2：奈雪：奈雪/喜茶社交平臺粉絲情況喜茶社交平臺粉絲情況 社交平臺社交平臺 指標指標 奈奈雪的茶雪的茶 喜茶喜茶 微博 粉絲 135 萬 122.5w 轉評贊 379.1 萬 637.2 萬 微信 小程序會員 5660w+6300w+公眾號核心推文閱讀量 10w+10w+抖音 粉絲 139.0w 149.9w 獲贊/作品 1225.1w/489 1319.7w/865 b 站 粉絲 10.1w 21.1w 獲贊/作品 45.6w/232 102.6w/145 小紅書 粉絲 23.9w 42.1w 資料來源：各社交平臺、光大證券研究所 注：數據統

33、計時間為 2023.6.17，奈雪的茶和喜茶小程序會員數統計時間為 2022 年 12 月 31 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）2 2、PROPRO 門店門店為新店主力店型為新店主力店型，未來仍有較，未來仍有較大開店空間大開店空間 當前的奈雪正處于快速擴店過程中，由于高端現制茶飲的 ASP 較高，未來幾年的門店拓張更多地是高線級城市加密而非低線級下沉。奈雪之前的主力店型面積較大、烘焙坊對于排煙等設施的要求亦限制了門店選址。為了覆蓋更廣人群、進行門店加密，奈雪推出了 PRO 店型，以便于在商圈進行加密/進駐辦公樓、社區。PRO

34、門店較標準店做出了移除現場烘焙、縮減門店面積、豐富產品矩陣等改變。新的新的 PROPRO 店型下，我們認為奈雪在全國有約店型下，我們認為奈雪在全國有約 2 20 00000 家的展店空間。家的展店空間。表表 3 3：頭部新茶飲品牌創新店型：頭部新茶飲品牌創新店型 門店體系門店體系 主力門店主力門店 旗艦概念店旗艦概念店 小型外賣店小型外賣店 主力門店，門店面積100-150 平方米 LAB 店/黑金/PINK/DP店 GO店，面積70-100平方 主力門店，門店面積180-350 平方米 奈雪的禮物店/夢工廠店 PRO 店，門店面積80-200 平方米，布局商務辦公區、高密度社區 主力門店，門

35、店面積50-70 平方米 游園會店/江楓漁火店/活字印刷店/桃花源店/別有洞天店/好多魚店/幽蘭閣店/茶葉子等 外賣鏢局店/歡喜殿 主力門店，門店面積180-260 平方米 于上海環球港成立全國首家制茶工廠店 資料來源：各品牌官網，光大證券研究所 圖圖 9 9：2 2018018 年年-2022023 3 年年 6 6 月奈雪的茶門店數量月奈雪的茶門店數量（家）（家）及增速及增速 0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400201820192020202120222023.6門店數量增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所 敬請

36、參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）2.12.1、國潮襲來國潮襲來，奈雪掀奈雪掀起起新式茶飲革命新式茶飲革命 奈雪的茶成立于 2014 年 5 月，2015 年 11 月公司在深圳開設了首家奈雪的茶茶飲店。公司旗下擁有奈雪的茶、臺蓋兩個品牌，截至 2022.12.31，奈雪的茶擁有 1068 家門店，臺蓋 52 家門店。圖圖 1010：公司歷程：公司歷程 2014公司前身深圳品道管理成立2015奈雪的茶首店（深圳卓越世紀店）開業。2017公司與北京天圖和成都天圖簽訂A輪境內融資協議，獲投7000萬元2018奈雪的茶開店超100家，同年完成B

37、-1輪融資，獲得天圖東峰等機構投資，融資金額3億元。2019公司推出奈雪的茶會員體系，并在深圳開設售價夢工廠店。2020公司在B-2輪融資中獲得SCGC投資2億元及HLC投資5億美元，同年開設首輪PRO店。20216月30日奈雪的茶控股有限公司正式在港交所掛牌上市。2022奈雪的茶投資5.25億元持有樂樂茶43.64%股權，成為樂樂茶第一大股東；12月全國門店數突破1000家。資料來源：奈雪的茶招股說明書，光大證券研究所 截至 2022 年 12 月 31 日，公司的第一大股東為林心控股，持股 56.98%，其中創始人夫婦趙林先生和彭心女士分別最終控制林心控股的 50%。天圖實體對公司持股 9

38、.16%，Forth Wisdom Limited 為員工持股平臺，持股比例為 5.25%。圖圖 1111：奈雪的茶：奈雪的茶股權股權結構結構（截至（截至 2022022 2.1212.3 31 1）50%奈雪的茶控股有限公司Linxin Group LimitedForth Wisdom Limited天圖實體其他趙林（實控人）彭心（實控人）50%56.98%5.25%9.16%28.61%資料來源：Wind，光大證券研究所 公司主品牌公司主品牌 奈雪的茶奈雪的茶 是國內第一家主打“茶是國內第一家主打“茶+軟歐包”的新式茶飲品牌，軟歐包”的新式茶飲品牌，核心菜單擁有超過 30 款烘焙產品+超

39、過 40 款飲品。品牌以 20-35 歲年輕女性為主要客群，通過不斷創新的品牌形象，吸引了一批忠實粉絲。茶飲：經典大單品+創新產品組合。2022 年奈雪的茶 茶飲售價區間為 9-29元，三大暢銷經典茶飲是霸氣水蜜桃、鴨屎香系列和霸氣玉油柑。2023 年“五一”期間，奈雪的茶售出近 600 萬杯茶飲，全國門店銷量同比增長達120%。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）烘焙：茶飲最佳伴侶，組合銷售有助提升整體客單價。奈雪的烘焙產品售價區間為 8.8-23.8 元。圖圖 1212：20182018-20222022 年奈雪的茶收入結構年奈雪的

40、茶收入結構 73%73%76%74%73%25%25%22%22%18%3%2%2%4%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022現制茶飲烘焙產品其他產品 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2.22.2、P PRORO 店型店型已成為已成為展店主流展店主流 小店型更具靈活性，小店型更具靈活性，已成為已成為主流主流展店類型展店類型。2020 年 11 月奈雪的茶推出 PRO 店型，定位高檔購物中心、寫字樓和居民區等高客流量區域，以觸達更廣泛的客戶群體。目前公司幾乎所有新開奈雪的茶茶飲店均為 Pro 茶飲店，標準店也將陸續轉為

41、Pro 茶飲店。與標準店相比，與標準店相比，P PRORO 店更加精簡、效率更高店更加精簡、效率更高，P PRORO 店人力店人力&租金有所優化，單租金有所優化，單店經營利潤率高于標準店。店經營利潤率高于標準店。產品有所豐富，產品有所豐富，PRO 店保留了標準店的茶飲產品并推出 mini 版軟歐包，同時增加了咖啡及零售產品，當前 PRO 店茶飲（包含咖啡，占比約 10%）和烘焙產品的收入之比依然維持在 7:3 的比例。門店面積縮小，門店面積縮小，PRO 店移除了現場烘焙，改為中央廚房配送預制烘焙產品（如紙杯蛋糕及蛋糕卷），后廚所需面積大幅縮小、租金相應減少。選址更加靈活，選址更加靈活，現場烘焙

42、對于場地的排煙通風等具有較高要求，PRO 店解除了選址上的限制，可在寫字樓內開設門店。表表 4 4：奈雪的茶標準店和：奈雪的茶標準店和 P PRORO 店對比店對比 標準店標準店 P PRORO 店店 面積（平方米）180-350 80-200 投資成本（萬元）180 100 平均店員數量（人）21 13 選址 商場，大多為一樓的出入口或主通道處，需要配備排煙通風口 商場、寫字樓和居民區等人流密集區域，無特殊要求 產品 現制茶飲+現制烘焙產品 現制茶飲+預制烘焙產品+咖啡+零售產品 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（215

43、0.HK2150.HK）2.32.3、門店快速擴張，未來有望加密門店快速擴張，未來有望加密 深圳起家，擴張迅速。深圳起家，擴張迅速。2015 年 11 月奈雪的茶在深圳開設首家高端現制茶飲店，隨后開啟門店快速擴張之路。截至 2023 年 6 月底，奈雪的茶共有 1194 家門店，較 2022 年末增加 126 家，其中一線/新一線/二線/其他城市（包含中國內地二線以下城市及大陸境外城市）分別擁有 414/410/266/104 家門店，占比分別為35%/34%/22%/9%。二線及以上城市為主要市場。二線及以上城市為主要市場。截至 2023 年 6 月底，奈雪的茶 91%的門店位于二線及以上城

44、市，其中 69%的門店位于一線及新一線城市。未來奈雪將持續推進全國擴張和重點市場加密，2023 年 4 月公司上調全年開店計劃至 600 家，截至2023 年 3 月底公司已有約 300 家已簽約或接近簽約門店。由于高端現制茶飲的由于高端現制茶飲的 ASPASP 較高，較高，我們預計我們預計短期奈雪短期奈雪直營店直營店開店將以二線及以上開店將以二線及以上城市為主：城市為主：高端現制茶飲的核心消費群體集中在高線級城市，比較同價格帶的咖啡茶飲品牌，另一頭部品牌喜茶在二線及以上城市的門店數占比達 72%，星巴克雖較早開啟下沉腳步，但二線及以上城市門店數占比仍達 80%（截至 2023年 4 月，來自

45、久謙咨詢）。圖圖 1313：2 2018018 年末年末-2022023 3 年年 6 6 月月底底奈雪奈雪的茶門店數量（單位：家）的茶門店數量（單位：家）圖圖 1414：奈雪的茶門店分布情況（截至：奈雪的茶門店分布情況（截至 2 202023 3.7 7.5 5）0200400600800100012001400201820192020202120222023.6一線城市新一線城市二線城市其他城市 資料來源：公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所 資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所 對標星巴克，對標星巴克，奈雪的茶奈雪的茶直營直營門店數量或門店數量或超過超過 2 2000000 家。家。星

46、巴克自 1999 年進入中國，截至 2023 年 6 月初在全國內陸城市共有 6368 家門店，覆蓋 200+個城市，其中一線城市（北上廣深）共 2111 家，占據全部門店數量的 33%。我們認為，奈雪的茶和星巴克在客單價、商圈/人流密集區域選址等方面存在相似之處，因此我們以星巴克門店數量為基準，對奈雪的茶未來開店空間進行預測。截至 2023 年 6 月初，奈雪的茶在一線城市的百萬人口滲透率與星巴克相比仍有較大差距，我們認為，一線城市消費者未來仍是高端茶飲的主力客群，亦是奈雪的重點拓店市場，其中上海/北京/廣州的門店數量有望達到星巴克門店數的40%-50%，而深圳作為奈雪的大本營市場，門店數量

47、能夠達到星巴克門店數的60%。此外，隨著人均可支配收入的提高，新一線和二線城市也將貢獻一定增量市場，門店數或將達到星巴克門店數的 30%-40%。由于高端現制茶飲 ASP 較高，我們認為短期內二線以下的城市并非奈雪的發力重點，其展店空間可按星巴克門店數的 25%計算。最終測算得到奈雪約有 2347 家門店的開店空間，仍有較大拓展空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）表表 5 5：一線城市人口滲透率對比：一線城市人口滲透率對比 深圳深圳 門店數門店數 較較奈雪的茶奈雪的茶倍數倍數 每每萬人口滲透率萬人口滲透率 北京北京 門店數門店數

48、較較奈雪的茶奈雪的茶倍數倍數 每萬人口滲透率每萬人口滲透率 星巴克星巴克 299 1.7 17%星巴克星巴克 507 7.5 23%奈雪的茶奈雪的茶 180 1.0 10%奈雪的茶奈雪的茶 68 1.0 3%喜茶喜茶 100 0.6 6%喜茶喜茶 76 1.1 3%上海上海 門店數門店數 較較奈雪的茶奈雪的茶倍數倍數 每萬人口滲透率每萬人口滲透率 廣州廣州 門店數門店數 較較奈雪的茶奈雪的茶倍數倍數 每萬人口滲透率每萬人口滲透率 星巴克星巴克 1037 13.1 42%星巴克星巴克 268 3.2 14%奈雪的茶奈雪的茶 79 1.0 3%奈雪的茶奈雪的茶 84 1.0 4%喜茶喜茶 110

49、1.4 4%喜茶喜茶 83 1.0 4%資料來源：窄門餐眼，國家統計局，光大證券研究所，注：每萬人口門店滲透率=門店數/萬人口數，人口數以 2022 年底為準；奈雪的茶、星巴克門店數統計時間為 2023.6.3，喜茶門店數統計時間為 2023.6.12 表表 6 6：奈雪的茶門店空間預測：奈雪的茶門店空間預測 城市等級城市等級 城市城市數量數量 以星巴克當前門店數為基準以星巴克當前門店數為基準 當前奈雪門店數當前奈雪門店數（家）（家）預測門店數預測門店數（家）（家）一線城市一線城市 4 個 上海*40%，北京/廣州*50%，深圳*60%411 981 新一線城市新一線城市 15 個 如果當前奈

50、雪門店數/星巴克門店數20%，假設提升至 40%404 747 二線城市二線城市 30 個 如果當前奈雪門店數/星巴克門店數20%，假設提升至 40%241 392 合計合計 10561056 21202120 二線以下城市二線以下城市 200 個（星巴克當前進入城市）當前門店數*25%109 227 合計合計 11651165 23472347 資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所（注：數據截至 2023.6.3）2.42.4、奈雪開放加盟，探索下沉城市奈雪開放加盟，探索下沉城市 疫情三年錘煉，高端品牌逐步下沉。疫情三年錘煉，高端品牌逐步下沉。近三年高線城市茶飲市場趨于飽和，下沉市場穩步發展。

51、從訂單量看，茶飲訂單量主要集中于新一線市場，但下沉市場訂單占比逐步從 2020 年的 15.9%提升至 2022 年的 20.6%。高端茶飲品牌也順應消費趨勢，逐步進行下沉。圖圖 1515：20202020-20222022 美團茶飲品類不同線級門店數美團茶飲品類不同線級門店數/訂單量分布訂單量分布 26.94%22.42%21.49%19.54%9.60%下沉市場三線二線新一線一線2020年門店數占比27.21%22.85%21.01%19.33%9.60%下沉市場三線二線新一線一線2021年門店數占比28.21%23.31%20.46%18.71%9.31%下沉市場三線二線新一線一線202

52、2年門店數占比24.99%23.97%22.29%15.94%12.81%新一線三線二線下沉市場一線2020年訂單量占比25.61%23.65%19.34%19.70%11.70%新一線三線二線下沉市場一線2021年訂單量占比24.76%23.29%20.47%20.55%10.92%新一線三線二線下沉市場一線2022年訂單量占比 資料來源：美團2022 茶飲品類發展報告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）價格下沉價格下沉 20222022 年初，喜茶打響高端茶飲品牌降價第一槍。年初，喜茶打響高端茶飲品牌降價第一槍。2

53、022 年 2 月 24 日喜茶公眾號宣布下調產品價格至 30 元以下，主要產品價格主要集中在 15-19 元，最低產品價格為 8 元。2022 年 3 月 17 日奈雪的茶同樣官宣降價，推出 9-19 元“輕松系列”，并承諾每個月上新至少一款 20 元以下產品。圖圖 1616：1515-1919 元成為喜茶主流價格帶元成為喜茶主流價格帶 圖圖 1717：奈雪新品定價普遍在：奈雪新品定價普遍在 2020 元以下元以下 0.0%2.2%8.9%23.3%43.3%22.2%4.7%12.5%79.7%0.0%3.1%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10元以下 1

54、0-14元15-19元20-24元25-29元 29元以上2021年12月2022年12月 資料來源：喜茶微信公眾號喜茶這十年，光大證券研究所 資料來源：奈雪的茶小程序，光大證券研究所（注：價格時間為 2023.6.5）降價后，高端茶飲品牌部分產品價格下探至中端品牌價格，腰部市場競爭加劇。茶飲品牌的競爭將更多來自供應鏈等內部的優化和效率的提升。模式下沉模式下沉高端茶飲品牌高端茶飲品牌逐步開放加盟逐步開放加盟 喜茶：喜茶：2022 年 11 月喜茶面向非一線城市探索并開放加盟模式，發展事業合伙人。過去兩年喜茶已試水“門店合伙人制”，打好了加盟基礎。公司嚴選事業合伙人，對合伙人提出了商業經驗的要求

55、：多店合伙人：擁有三年以上成功商業項目經驗。小區域代理合伙人：擁有三年以上知名商業項目成功主導經營（非投資）客戶，5 家店以上管理經驗或年生意規模不低于 800 萬元。大區域代理合伙人：擁有三年以上知名商業項目成功主導經營（非投資）客戶，30 家店以上管理經驗或年生意規模不低于 5000 萬元，管理團隊有國際/國內知名連鎖行業 3 年以上多點運營從業背景。樂樂茶：樂樂茶：樂樂茶已于 23 年 4 月 23 日宣布開放特許加盟，合伙人投資一家門店的前期費用為 40-50 萬元（不含首批進貨款及房屋租賃費），要求初始團隊擁有至少 3 名年齡 20-35 歲的儲備店員，擁有餐飲、創業、管理經驗或物業

56、資源、人脈關系者優先。奈雪的茶奈雪的茶：2023 年 7 月 20 日，奈雪宣布開放加盟，主要基于：1）公司自動化、數字化技術和內部管理機制的進步，公司將更有能力管理好加盟商。2）順應行業競爭趨勢，提高市占率。3）公司對提升盈利能力的需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）表表 7 7：不同茶飲、咖啡品牌的加盟模型：不同茶飲、咖啡品牌的加盟模型 喜茶喜茶 樂樂茶樂樂茶 奈雪的茶奈雪的茶 蜜雪冰城蜜雪冰城 瑞幸咖啡瑞幸咖啡 單店合作及投資費用 前期費用：前期費用：4040 萬元起（不含萬元起（不含首批進貨款及房屋租賃費）首批進貨款及房屋

57、租賃費）1、單店合作服務費：5 萬元（三年一繳）2、首次培訓費：4 萬元（一次性）3、設計費：1 萬元（一次性）4、營運管理費：月實收金額滿 6 萬元，收取 1%5、工程監理費：8 千元（一次性）6、系統運營使用費：2 萬元（每年一繳）7、保證金：3 萬元/店（一次性）8、設備費：15 萬元起（一次性）9、裝修費：10 萬元起（一次性）前期費用：前期費用：4040-5050 萬元（不含萬元（不含首首批進貨款及房屋租賃費）批進貨款及房屋租賃費）1、品牌使用費：1.5 萬元（每年一繳）2、保證金：5 萬元（合約結束且權利義務終結后返還）3、開店綜合服務費：3 萬元（一次性）4、培訓費：2.5 萬元

58、（一次性）前期費用：前期費用：9191 萬元萬元起起（不含（不含首批進貨款及房屋租賃費）首批進貨款及房屋租賃費）1、品牌合作費：6 萬元（一次性）2、開業綜合服務費：4 萬元（一次性）3、培訓費：3 萬元（一次性，首次培訓需 5 人）4、保證金：3 萬元（一次性，可退）5、設備及道具：35 萬元起 6、裝修費：40 萬元起 7、首次配貨費：7 萬元起 8、運營服務費：月實收滿 6萬元抽取 1%前期費用：前期費用：3737 萬元起萬元起 1、加盟費：省會城市 1.1 萬元/年，地級市 9 千元/年，縣級市 7 千元/年 2、合同履約保證金：2 萬元 3、日常管理/運營指導/活動扶持管理費：480

59、0 元/年 4、后期提供生產流程，經營方法等培訓服務：2000 元/年 5、經營所需原材料、物料：6萬元起 6、裝修費：8 萬元左右 7、房租、轉讓費、入場費等：10 萬元起 前期費用：前期費用：4343 萬元左右（不萬元左右（不含首批進貨款及房屋租賃含首批進貨款及房屋租賃費）費）1、加盟費：不收取加盟費，當毛利超過一定水平后，向合作伙伴收取一定比例的利潤 2、裝修費：18 萬元左右（80平米門店）3、生產設備：20 萬元左右 4、保證金：5 萬元 開店需要的員工數 至少 1 名店長，6 名員工 至少 3 名儲備店員 至少 5 名員工 至少 2 名骨干員工/門店選址 合伙人自行選址，總部審核

60、合伙人自行選址，總部審核 合伙人自行選址，總部審核/門店毛利率 理論毛利率 60%/預估毛利率 60%/門店面積 店型一：80 平方米 店型二：50 平方米 30 平方米以上 90-170 平 20 平米以上/排他性 不允許同時經營兩個茶飲項目/不允許同時經營其他茶飲項目/合作區域 中國內地（非一線城市）、中國香港、中國澳門、日本、新加坡、越南、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、阿聯酋、美國、加拿大、澳大利亞、英國 湖北、安徽、山東、福建、四川、江西、重慶 江蘇、江西、廣東、貴州、寧夏、河北、遼寧、浙江、山東、廣西、河南、云南、新疆、陜西、山西、安徽、湖北、海南、甘肅、內蒙古、黑龍江、福建、

61、湖南、四川、青海、中國香港 全國 2023 年 6 月 28 日開放定向城市加盟（8 省，共 21 個城市）：開放吉林、黑龍江、內蒙古、廣西、云南、陜西、貴州、甘肅省內部分城市 資料來源：各品牌官網，各品牌微信小程序，光大證券研究所 從采取自營從采取自營+加盟模式的茶飲、咖啡品牌經驗來看，均采取高線城市自營確保盈加盟模式的茶飲、咖啡品牌經驗來看，均采取高線城市自營確保盈利，低線城市加盟實現擴張利，低線城市加盟實現擴張的方式的方式。喜茶、樂樂茶、奈雪的茶、瑞幸咖啡均在低線城市開放加盟。從加盟區域來看，樂樂茶首批加盟試點城市位于環基地市場及西部地區，瑞幸最新一批加盟城市主要位于北部及西南地區，均位

62、于公司有一定影響力，但較弱勢的地區，借助加盟商降低經營風險。奈雪的茶首批加盟城市主要選擇直營門店較少觸及的低線城市，加盟與直營門店區域將有區隔。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）圖圖 1818：樂樂茶、奈雪的茶、瑞幸咖啡：樂樂茶、奈雪的茶、瑞幸咖啡加盟城市均主要位于加盟城市均主要位于非一線城市非一線城市 樂樂茶樂樂茶奈雪的茶奈雪的茶瑞幸咖啡瑞幸咖啡注：標星省份為2023年6月28日定向開放加盟的地區 資料來源：窄門餐眼，公司公告，光大證券研究所（注：統計時間為 2023.7.5）當前茶飲咖啡品牌的盈利及擴張方式主要分成三類，直營門店依

63、靠門店經營獲取利潤，并依靠自有資金進行門店擴張；加盟門店依靠原材料銷售和加盟費獲取利潤，并依靠加盟商進行門店擴張；新興網紅品牌則主要通過資本市場融資實現快速擴張，前期盈利性較低。奈雪的茶主要采取直營+加盟的模式。針對加盟店，除部分前期費用及少量月度營運管理費以外，公司主要通過向合伙人提供原材料獲取利潤。表表 8 8：茶飲、咖啡品牌實現經濟擴張的方式：茶飲、咖啡品牌實現經濟擴張的方式 門店類型門店類型 成熟自營品牌成熟自營品牌/個體店個體店 自營自營+加盟品牌加盟品牌 以加盟為主的品牌以加盟為主的品牌 新興網紅品牌新興網紅品牌 擴張模式 通過門店經營獲取穩定利潤，依靠自有資金進行門店擴張 高線城

64、市自營確保盈利，低線城市加盟實現擴張 依靠供應鏈優勢向加盟商提供原材料獲得利潤，以及賺取加盟費；主要依靠加盟商進行門店擴張 通過資本市場融資快速擴張 代表品牌 星巴克 瑞幸咖啡、喜茶、樂樂茶 蜜雪冰城 庫迪咖啡 資料來源：光大證券研究所整理 3 3、數字化賦能，降本增效指日可待數字化賦能，降本增效指日可待 根據2020 新式茶飲白皮書，“數字化”成為新式茶飲 3.0 時代的關鍵詞，各品牌均在加強數字化運營能力，包括構建會員系統、推出小程序點單平臺等。奈雪高度重視全鏈路信息系統的搭建，由首席技術官何剛負責數字化&信息化戰略的落地，何剛曾在瑞幸和京東就職，經驗豐富。IT 團隊由 9 名資深人士帶領

65、，他們曾在亞馬遜、阿里巴巴、京東、騰訊等知名互聯網公司就職，平均積累了十年的經驗，經驗豐富的團隊操盤，有望推動公司數字化戰略順利推進。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）圖圖 1919：新式茶飲企業的全鏈路數字化體系：新式茶飲企業的全鏈路數字化體系 資料來源：艾媒咨詢2022 年上半年中國新式茶飲行業發展現狀與消費趨勢調查分析報告，光大證券研究所整理 3.13.1、搭建會員體系，以數據為根本洞察消費者變化搭建會員體系，以數據為根本洞察消費者變化 線上下單已成茶飲行業新趨勢，奈雪積極響應渠道變化。線上下單已成茶飲行業新趨勢，奈雪積極響應渠

66、道變化。根據艾媒咨詢2022年上半年中國新式茶飲行業發展現狀與消費趨勢調查分析報告，2022 年 63.7%的消費者選擇“線上下單，到店自取”的方式購買新式茶飲，疫情催化下通過小程序或外賣平臺下單已成為行業大趨勢。奈雪的茶積極響應行業數字化趨勢，推出小程序應用。2018-2022 年通過奈雪的茶微信/支付寶小程序、APP 及第三方外賣平臺下達的訂單所產生收入的占比由 7.5%快速提升至 80.9%。對于消費者，線上點單能夠增強個性化對于消費者，線上點單能夠增強個性化&方便程度。方便程度?，F制茶飲提供含糖量、含冰量、茶底及配料的選擇，本質上是一門定制化的生意，相較于人工點單，通過小程序等線上渠道

67、，用戶能夠更方便地實現產品定制化。正因為高端現制茶飲的定制化屬性，制作工序更加復雜、耗時也更長，而通過小程序或外賣平臺下單后，消費者僅需完成制作后到店取餐或等待外賣員配送，因此線上渠道亦可解決排隊問題、更加便利。根據艾媒咨詢 2022 年 5 月的調研，65%消費者會出于縮短排隊時間的原因選擇線上點單。對于公司，積累數據資產，掌握消費者畫像。對于公司，積累數據資產，掌握消費者畫像。后臺可記錄消費者的每一筆交易，并細化消費者信息的顆粒度，分析消費趨勢的變化。奈雪的茶于 2020 年 10 月推出自主研發的集成信息平臺 Teacore，將線上及線下的交易信息相融合，通過海量數據洞察消費者需求、捕捉

68、消費者偏好的改變，以便更精準地創新和改進產品，持續提升顧客的體驗。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）圖圖 2020：2 2018018-2022022 2 年奈雪的茶收入構成（按支付方式）年奈雪的茶收入構成（按支付方式）圖圖 2121：2022022 2 年年中國中國消費者使用線上平臺的原因消費者使用線上平臺的原因 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022店內收銀小程序及app第三方外賣平臺 68.2%66.3%64.9%27.1%0.0%20.0%40.0%60.0%

69、80.0%無接觸取餐更安全不方便去店內購買節省時間多人拼單 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：艾媒咨詢2022 年上半年中國新式茶飲行業發展現狀與消費趨勢調查分析報告，光大證券研究所（注：調研時間為 2022 年 5 月，樣本量為 1569 個）精耕會員體系，提高用戶粘性及消費體驗。精耕會員體系，提高用戶粘性及消費體驗。2019 年 9 月公司推出奈雪的茶會員體系，截至 2022 年末，奈雪的茶會員體系已擁有超 5660 萬名會員。借助該會員體系，奈雪的茶構建了自身的私域流量，并有效提升用戶復購率，同時積累了大量的消費者信息，為未來新品定位、經營決策、戰略規劃等提供堅實的數據支撐。

70、具體來看：劃分會員等級，享受不同權益：劃分會員等級，享受不同權益：根據會員在 6 個月內的支出金額，奈雪將所有會員劃分為 6 個等級，對應生日券、現金券等不同特權，賬戶積分可用于兌換優惠券和周邊產品，以及激勵用戶持續消費。另外，會員體系同樣支持儲值消費，充值后可相應獲得半價券、現金券等。提高復購水平，積極互動構筑私域流量：提高復購水平，積極互動構筑私域流量：通過各類會員福利活動，奈雪的活躍用戶有所增加，會員體系成效初現，19Q4-22Q4 月度活躍會員總量由 200萬增至 320 萬名，2022 年月度復購率為 26.3%，高于行業平均水平。同時，奈雪積極構筑私域流量，創建了多個社區微信群，和

71、用戶建立持久聯系并保持互動，及時獲取用戶反饋，以進一步擴大會員基礎、提高用戶粘性。分析交易數據，實現精準營銷：分析交易數據，實現精準營銷：隨著會員數量的快速增長，奈雪積累了大量的會員信息和交易數據，可以基于此分析用戶偏好的變化并洞察消費新趨勢，改善現有產品和服務，進行更具有針對性的宣傳推廣。3.23.2、引入自動化設備，數字化運營降低人力成本引入自動化設備，數字化運營降低人力成本 研發自動制茶機，提高標準化水平研發自動制茶機，提高標準化水平&解放人力。解放人力。高端現制茶飲具有定制化的屬性，SKU 較多且制作工藝紛繁復雜，且各個步驟的原料添加量需要員工自行記憶。奈雪計劃開發自動制茶機器，以自動

72、化機器取代部分人工制作過程，一方面能夠提高產品標準化程度，提升產品質量穩定性，另一方面員工無需再背誦各 SKU的配方，能夠有效減輕培訓壓力，降低人力成本。此外，根據如影智能官方公眾號，奈雪已在 PRO 店內引入如影智能咖啡拉花機器人，單臺機器占地不足 2 平方米，單次操作不到 5 分鐘，并且可實現無人化自動售賣。我們預計，未來奈雪將持續引入自動化設備，不斷提升標準化程度。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）圖圖 2222：“如影智能咖啡大師”入駐奈雪的茶：“如影智能咖啡大師”入駐奈雪的茶 PROPRO 店店 資料來源：如影智能官方微信公

73、眾號，光大證券研究所整理 打造智能運營系統，優化各項支出。打造智能運營系統，優化各項支出。奈雪正在打造門店層面的智能化運營系統，涉及店員管理、庫存管理、銷量預測等方面，期望進一步優化人工成本及其他運營支出，提升運營效率。具體來看：智能店員調度系統：智能店員調度系統：由店長人工安排改為信息系統排班，能夠根據每間門店的銷售模式，更合理地調配人員輪班和訂單分配。預測銷量，減少浪費：預測銷量，減少浪費：此前由店長在前一天估算次日銷售情況，公司計劃未來通過算法預估第二天的銷量，提高預測的精準程度，減少短保質期原料及產品的損耗。智能化庫存管理：智能化庫存管理：在需求預測的基礎上，實現當前庫存水平跟蹤、食材

74、保鮮期分析、自動訂購存貨，及時充分為門店安排存貨，優化庫存水平并限制整體浪費，從而提高品質控制和運營效率。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）4 4、單店模型優化，門店加密提速單店模型優化，門店加密提速 隨著防疫政策優化，線下消費開始逐步恢復隨著防疫政策優化，線下消費開始逐步恢復。2023 年 1-3 月奈雪的茶同店恢復程度、日訂單數逐步向好。23Q2 公司門店環比表現穩健，由于新品定價較低，客單價環比略有下降，但訂單量環比提升。隨著逐漸進入高溫旺季，飲料產品銷售有望加速；疫情期間，依賴線下獲客的烘焙業務受影響較大，隨著疫后線下客流的逐

75、步恢復，烘焙業務有望逐漸好轉。圖圖 2323：2022.122022.12 以來以來奈雪的茶全國奈雪的茶全國同店同店收入收入快速恢復快速恢復 圖圖 2424：主要城市同店主要城市同店收入收入也在逐步恢復中也在逐步恢復中 資料來源：奈雪的茶 22 年業績交流會 ppt，光大證券研究所（注：同一指標橫向對比時已標準化。為減小周末因素影響，數據（在適當時）為 7 天滾動平均值）資料來源：奈雪的茶 22 年業績交流會 ppt，光大證券研究所（注：同一指標橫向對比時已標準化。為減小周末因素影響，數據（在適當時）為 7 天滾動平均值）圖圖 2525：2022.122022.12 以來奈雪的茶客單價及單量逐

76、漸恢復以來奈雪的茶客單價及單量逐漸恢復 圖圖 2626：新、老新、老門店收入環比恢復一致門店收入環比恢復一致 資料來源：奈雪的茶 22 年業績交流會 ppt，光大證券研究所（注：同一指標橫向對比時已標準化。為減小周末因素影響，數據（在適當時）為 7 天滾動平均值）資料來源：奈雪的茶 22 年業績交流會 ppt，光大證券研究所（注：同一指標橫向對比時已標準化。為減小周末因素影響，數據（在適當時）為 7 天滾動平均值）競爭格局優化，蓄力擴張。競爭格局優化，蓄力擴張。2020 年疫情以來，新增茶飲相關企業數逐年下降，疊加近年融資環境變化，以及主要競品喜茶、樂樂茶均開放加盟進行下沉，短期內尤其是一二線

77、城市競爭呈現一定緩和。公司年初規劃全年新開 400 家奈雪的茶茶飲店，隨著點位競爭逐步改善，公司展店順利，并上調全年開店指引至 600家店，主要在一、二線城市加密，下沉市場也會增加小量新店，與競品形成錯位競爭。截至 23 年一季度末，公司約有 300 家已簽約或接近簽約門店，預計此后開店節奏逐漸加快。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）圖圖 2727：20152015-20222022 年新增茶飲相關企業數年新增茶飲相關企業數 圖圖 2828：20202020-20222022 年一線及新一線城市茶飲門店數占比下降年一線及新一線城市茶飲

78、門店數占比下降 3.284.276.388.8110.6611.0910.045.0502468101220152016201720182019202020212022新增茶飲相關企業數（萬家）10%24%16%21%17%12%9%20%21%23%16%11%0%5%10%15%20%25%2020年2021年2022年 資料來源：餓了么2023 中國現制茶飲、咖啡行業白皮書，光大證券研究所 資料來源：紅餐大數據中國茶飲品類發展報告 2023，光大證券研究所 自動化建設自動化建設降低經營杠桿降低經營杠桿，門店盈利能力，門店盈利能力明顯明顯改善。改善。未來公司主要通過數字化提升優化人力成本，

79、新店租金下降改善租金成本率來改善單店盈利模型。1 1）人工）人工成本：成本：公司自動排班系統、自動制茶設備分別于 2022 年 3 月和 9 月上線，顯著優化人力配置和人力靈活性，人工費用占收入比重從 2021 年的 33.2%下降至2022 年的 31.7%。從單店層面看，22 年人力成本占收入比重為 23.5%，隨著數字化、自動化的持續推進，公司期望短到中期內能下降至 19%。2 2）租金成本：）租金成本：2022 年公司與較多優惠門店點位簽約，有利于降低新店租金成本；此外隨著單店收入回升也有利于降低現有門店租金成本率。表表 9 9：“奈雪的茶奈雪的茶”茶飲店茶飲店公司理想單店模型公司理想

80、單店模型 單位：單位：%20222022 年管理帳目年管理帳目 短期到中期展望短期到中期展望 說明說明 20232023 年前兩月年前兩月 原材料 31.1 31-32 疫情結束后，損耗等趨于穩定，供應鏈持續優化，公司將維持相對穩定的原材料成本率 管理帳目與展望基本一致 人力 23.5 19 數字化、自動化持續推進 基本一致 實際租金 15.5 13-14 收入回升降低現有門店租金成本率壓力，新店租金下降 基本一致 外賣費用 9.4 7-8 線下消費恢復，隨著門店密度增加，消費者更愿意進店消費，外賣占比降低 管理帳目略好于展望 水電費用 2.7 2-3 基本為浮動成本，收入無重大意外的前提下，

81、成本率相對穩定 基本一致 其他折舊攤銷 5.9 6 基本為固定成本；收入回升將直接降低該項成本率 基本一致 門店經營利潤率 11.9 20 資料來源：奈雪的茶 22 年業績交流會 ppt，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）5 5、盈利預測和估值盈利預測和估值 5.15.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 收入方面：收入方面：我們針對公司主要品牌奈雪的茶、臺蓋以及其他業務（包括瓶裝飲料、茶禮盒）分別進行預測，我們估計 2023 年奈雪的茶、臺蓋和其他業務的收入分別為 64.7/1.1/4.1 億元。奈雪的茶：202

82、2 年受疫情影響，客流銳減致使收入增速有所下滑。奈雪的茶門店銷售額是公司最主要的收入來源，我們認為店型升級后，面積更小且選址限制解除，奈雪有望迅速在高線城市加密門店，拉動收入快速增長。公司當前正處于快速擴店中，截至 23 年 6 月底奈雪的茶共有 1194 家門店，較 22 年底凈增加126 家，從歷史來看開店主要集中在下半年，估計 2023 年公司凈增加 490 家門店，其中大部分的新開門店將布局于二線以上城市，公司仍處于快速拓店期，預計 2024-2025 年年凈增加門店數處于 2021-2022 年年凈增加門店數之間，分別凈增加 300/260 家，2025 年門店數較 2022 年接近

83、翻倍。隨著線下客流逐步恢復，單店銷售額也有望逐步回升，考慮到 2022 年受疫情影響基數較低，預計 2023 年單店銷售額增速高于 2024-2025 年。預計一線城市/新一線城市/二線城市 2023-2025 年同店單店銷售額同比增速分別為9%/5%/5%，8%/5%/5%，7%/5%/5%。臺蓋：考慮到公司仍以奈雪的茶茶飲店為重心，預計疫后臺蓋門店數僅小幅增加，2023-2025 年門店數分別為 57/62/67 家?？紤]到疫后門店客流逐步恢復，預計2023-2025 年單店銷售額保持在 200 萬元。其他業務：增長主要來自瓶裝飲料業務，考慮到飲料業務仍處于渠道拓展和鋪貨階 段，預 計 2

84、023-2025 年 仍 將 保 持 快 速 增 長，預 計 收 入 增 速 分 別 為70%/50%/50%。我們估計 2023-2025 年奈雪的茶、臺蓋及其他業務的收入增速分別為63%/33%/18%、38%/9%/8%及 70%/50%/50%；2023-2025 年公司整體收入分別為 69.90/93.26/111.51 億元，同比增速分別為 63%/33%/20%。表表 1010：奈雪的茶門店數量預測：奈雪的茶門店數量預測 20202121A A 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 一線城市 年末門店數量（家）280

85、 373 573 693 793 當年新增門店（家）110 93 200 120 100 新一線城市 年末門店數量（家）282 357 557 657 747 當年新增門店（家）112 75 200 100 90 二線城市 年末門店數量（家）187 242 312 372 422 當年新增門店（家）65 55 70 60 50 其他城市 年末門店數量（家）72 96 116 136 156 當年新增門店（家）43 24 20 20 20 合計合計 年末門店數量（家）年末門店數量（家）821821 10681068 1,5581,558 1,8581,858 2,1182,118 當年新增門店（

86、家）當年新增門店（家）330330 247247 490490 300300 260260 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）表表 1111：奈雪的茶：奈雪的茶同店及新店銷售額預測同店及新店銷售額預測（百萬元，家）（百萬元，家）20202121A A 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 一線城市 同店銷售額同店銷售額 826826 777777 1,4721,472 2,5132,513 3,9763,976 下一年同店可比口徑

87、1,294 1,350 2,393 3,787 4,644 同店銷售增速同店銷售增速 2.0%2.0%-40.0%40.0%9.0%9.0%5.0%5.0%5.0%5.0%同店茶飲店數量 141 173 283 376 576 增加 51 32 110 93 200 單店銷售額 5.9 4.5 5.2 6.7 6.9 可比單店銷售額 7.5 4.8 6.4 6.6 6.7 新店銷售額新店銷售額 792792 911911 1,5201,520 1,6951,695 1,1831,183 新開店數量 139 200 290 317 217 每間新店銷售額 5.7 4.6 5.2 5.3 5.5

88、新一線城市 同店銷售額同店銷售額 599599 687687 1,0761,076 1,6641,664 2,5072,507 下一年同店可比口徑 982 997 1,585 2,387 2,690 同店銷售增速同店銷售增速 4.0%4.0%-30.0%30.0%8.0%8.0%5.0%5.0%5.0%5.0%同店茶飲店數量 117 168 280 355 475 增加 61 51 112 75 120 單店銷售額 5.1 4.1 3.8 4.7 4.5 可比單店銷售額 5.8 3.6 4.5 4.3 4.1 新店銷售額新店銷售額 804804 736736 1,1871,187 1,3201

89、,320 856856 新開店數量 165 189 277 302 192 每間新店銷售額 4.9 3.9 4.3 4.4 4.5 二線城市 同店銷售額同店銷售額 312312 350350 513513 632632 848848 下一年同店可比口徑 538 479 602 808 908 同店銷售增速同店銷售增速 1.0%1.0%-35.0%35.0%7.0%7.0%5.0%5.0%5.0%5.0%同店茶飲店數量 65 125 190 245 315 增加 52 60 65 55 70 單店銷售額 4.8 2.8 2.7 2.6 2.7 可比單店銷售額 4.3 2.5 2.5 2.6 2.

90、4 新店銷售額新店銷售額 585585 449449 491491 522522 448448 新開店數量 122 117 122 127 107 每間新店銷售額 4.8 3.8 4.0 4.1 4.2 其他城市 總銷售額 150 59 209 245 281 增速 9.9%-60.7%254.1%17.2%14.7%茶飲門店數 72 96 3%3%3%增加 43 24 116 136 156 每間茶飲店銷售額 2.1 0.6 1.8 1.8 1.8 合計合計 奈雪的茶銷售額奈雪的茶銷售額 4,0674,067 3,9693,969 6,4686,468 8,5918,591 10,10010

91、,100 增速增速 41.7%41.7%-2.4%2.4%6363.0%.0%32.8%32.8%17.6%17.6%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）表表 1212：臺蓋門店數及收入預測：臺蓋門店數及收入預測（百萬元，家）（百萬元，家）20202121A A 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 茶飲店總收入茶飲店總收入 141141 8383 114114 124124 134134 增速-7.5%-41.6%38.0%8.8%

92、8.1%茶飲店數量茶飲店數量 6262 5252 5757 6262 6767 凈增加-2-10 5 5 5 每間茶飲店銷售額每間茶飲店銷售額 2.32.3 1.61.6 2.02.0 2.02.0 2.02.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 表表 1313：奈雪的茶營業收入預測（單位：百萬元）：奈雪的茶營業收入預測（單位：百萬元）20202121A A 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 奈雪的茶 4,067 3,969 6,468 8,591 10,100 yoy 41.7%-2.4%63.0%32.8%17.6%

93、臺蓋 141 83 114 124 134 yoy-7.5%-41.6%38.0%8.8%8.1%其他 88 240 407 611 917 yoy 163.7%172.9%70.0%50.0%50.0%收入合計收入合計 4,2974,297 4,2924,292 6,9906,990 9,3269,326 11,15111,151 yoyyoy 40.5%40.5%-0.1%0.1%62.9%62.9%33.4%33.4%19.6%19.6%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 成本及支出方面：成本及支出方面：1 1）毛利率：）毛利率：盡管新品定價較低，但茶飲新品毛利約略高于整體毛利率，2

94、3Q2 多個新品上架后一周內銷售額占比超過總銷售額的 1/3，隨著出新頻率的加快，有利于改善整體毛利率，加上自動制茶機的應用減少原料損耗，2023 年整體毛利率有望略微改善。另外，公司總部成立專責采購團隊，負責供應鏈集中管理，議價能力較強，疊加智能化存貨管理系統落地后損耗將得以有效控制，2023-2025 年原材料支出占比有望保持穩定，我們預計 2023-2025 年材料成本占比分別為 32.8%/32.8%/32.8%。2 2）員工及租金成本：）員工及租金成本：自動化和數字化升級下人工成本將持續優化；新店租金下降及收入回升下老店租金成本率下降，整體租金占比有望改善，我們預計 2023-202

95、5 年租金相關開支占比/員工成本占比分別為 12.9%/11.6%/11.3%和 28.0%/27.0%/26.0%。3 3）配送服務費：）配送服務費：隨著線下消費場景逐步恢復以及門店加密后消費者更愿意進店消費，外賣占比有望降低，我們預計 2023-2025 年配送服務費占比分別為 6.5%/6.3%/6.1%。表表 1414：各項成本及支出占收入的比重：各項成本及支出占收入的比重 20202121A A 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 材料成本占比 32.6%33.0%32.8%32.8%32.8%員工成本占比 33.2%

96、31.7%28.0%27.0%26.0%租金相關開支占比 14.7%15.5%12.9%11.6%11.3%水電開支占比 2.1%2.6%2.5%2.4%2.3%廣告及推廣開支占比 2.6%3.3%3.3%3.3%3.3%配送服務費占比 6.0%8.9%6.5%6.3%6.1%物流及倉儲費占比 2.1%2.9%2.3%2.1%1.9%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）綜合來看，我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.91/6.07/8.54 億元，對應 EPS0.17/0.35

97、/0.50 元，當前股價對應 2023-2025 年的 PE 分別為31x/15x/11x。5.25.2、相對估值相對估值 我們認為，九毛九、海底撈、呷哺呷哺、星巴克作為餐飲類上市公司，在業務構成、門店拓展方面具有一定可比性，因此選擇這四家上市公司作為可比公司。隨著門店數量增加，總部攤銷費用下降，以及疫后線下客流逐步恢復，我們預計2023 年起公司利潤率有望改善至穩態水平。參考行業的估值水平 2024 年可比公司平均 PE 為 17x，與奈雪經營模式最相近的星巴克 PE 為 25x，奈雪 PE 約15x，奈雪估值未來有望向星巴克靠攏。表表 1515：餐飲行業主要上市公：餐飲行業主要上市公司司

98、P PE E 估值表估值表 代碼代碼 價格價格（港元）（港元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2022023 3/7 7/2121 2022022A2A 2022023E3E 2022024E4E 2025E2025E 2022022A2A 2022023E3E 2022024E4E 2025E2025E 九毛九 9922.HK 12.76 0.03 0.45 0.70 0.93 392 26 17 13 海底撈 6862.HK 18.20 0.25 0.62 0.82 0.98 67 27 20 17 呷哺呷哺 0520.HK 3.86-0.33 0.31 0.51 0.70 N

99、A 12 7 5 星巴克 SBUX.O 805.28 21.34 24.74 29.45 34.38 35 30 25 22 平均平均 164164 2424 1717 1414 奈雪的茶 2150.HK 5.70-0.27 0.17 0.35 0.50 NA 31 15 11 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：港股可比公司取自 Wind 一致預期，美股可比公司取自 Bloomberg 一致預期，奈雪的茶盈利數據為光大證券研究所預測，HKD/CNY=0.9206，USD/CNY=7.2101 5.35.3、絕對估值絕對估值 我們采用絕對估值法對公司進行估值。根據以下假設，我們利用利用

100、 F FCFFCFF 估值法，估值法，測算公司每股價值為測算公司每股價值為 10.110.14 4 港港元。元?；诨炯僭O的幾點說明：1 1、長期增長率：、長期增長率：考慮飲料和烘焙產品有較穩定的需求，假設長期增長率為 1.0%。2 2、值選?。?、值選?。翰捎蒙耆f三級行業分類-餐飲（港股）板塊的歷史平均（1.72）作為公司的近似。3 3、無風險收益率：、無風險收益率：采用十年期美國國債收益率（3.74%）作為無風險收益率；4 4、稅率：、稅率：我們預測公司未來稅收政策相對穩定，假設公司未來稅率為 25.00%。表表 1616：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假關鍵性假設設 數值

101、數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.00%無風險利率 Rf 3.74%Rm-Rf 5.00%(levered)1.72 Ke(levered)12.34%稅率 25.00%敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）Kd 3.50%Ve 10,619 Vd 1,422 目標資本結構 11.81%WACC 11.19%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1717：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值現金流折現值(百萬元百萬元)價值百分比價值百分比 第一階段 3,945 22.65%第二階段 6,770 38.87%第三階段（終

102、值）6,703 38.48%企業價值 AEV 17,417 100.00%加：非經營性凈資產價值 3 0.02%減：少數股東權益（市值）-6 0.04%減：債務價值 1,422-8.17%總股本價值 16,004 91.89%股本（百萬股）1,715 每股價值（元）每股價值（元）9.339.33 每股價值（港元）每股價值（港元）10.1410.14 PE（2023 年隱含）55 PE（2023 年動態）31 資料來源：光大證券研究所預測（注：HKD/CNY=0.9206）表表 1818：敏感性分析表：敏感性分析表（港元）（港元）WWACCACC/長期增長長期增長率率 0.0%0.0%0.5%0

103、.5%1.0%1.0%1.5%1.5%2.0%2.0%10.2%10.96 11.23 11.52 11.85 12.22 10.7%10.31 10.54 10.79 11.07 11.39 11.2%11.2%9.72 9.92 10.1410.14 10.38 10.64 11.7%9.18 9.35 9.54 9.75 9.98 12.2%8.69 8.84 9.01 9.19 9.38 資料來源：光大證券研究所預測 5.45.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 69.90/93.26/111.51 億元，歸母凈利潤分別為 2

104、.91/6.07/8.54 億元，對應 EPS0.17/0.35/0.50 元。高端現制茶飲處于蓬勃發展階段，奈雪作為行業第二的領導品牌，仍有較大展店空間。同時公司高度重視數字化建設，精耕會員體系增強用戶復購及消費體驗，并計劃引入自動化設備，進一步優化人工成本、提升運營效率。參考相對估值與絕對估值，首次覆蓋給予“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）6 6、風險提示風險提示 1 1、開店速度低于預期開店速度低于預期 當前奈雪收入及業績的快速增長主要建立在高速拓店的基礎上。如果進入新城市出現困難、或在已進入城市的門店加密進展不及

105、預期，可能會影響整體擴店速度，進而影響公司長期發展。2 2、行業競爭超預期行業競爭超預期 如有資金實力雄厚的新進入者加入，或將增強整體行業競爭激烈度，奈雪的茶作為高端現制茶飲賽道的頭部企業，可能面臨較大壓力。3 3、食品安全問題、食品安全問題 食品安全是餐飲企業的底線，如若發生問題，則可能對公司的持續經營造成影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 奈雪的茶奈雪的茶（2150.HK2150.HK）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202121 20202222 2022023 3E E 2022024 4E E 20202 25 5E E 營業

106、收入營業收入 4,2974,297 4,2924,292 6,9906,990 9,3269,326 11,15111,151 材料成本-1,401-1,416-2,292-3,059-3,657 毛利毛利 2,8962,896 2,8752,875 4,6974,697 6,2676,267 7,4947,494 其他收入 27 125 162 195 234 運營成本及其他開支-2,990-3,299-4,463-5,676-6,591 經營利潤-67-298 397 786 1137 其他收益或虧損-142-214-73-71-68 稅前利潤稅前利潤 -4,54,53030 -51751

107、7 324324 715715 1,0681,068 所得稅開支 4 41-32-107-214 期內溢利-4,526-476 292 608 855 非控股權益-1-6 1 1 1 歸母凈利潤歸母凈利潤 -4,5254,525 -469469 291291 607607 854854 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202121 20202222 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 資產總額資產總額 7,3287,328 6,9406,940 7,2987,298 8,1578,157 9,0619,061 現金及現金等價物 4,053

108、3,464 1,265 2,016 2,427 貿易及其他應收款項 392 376 773 761 1,072 存貨 174 126 188 231 270 物業、設備及使用權資產 2,115 2,297 2,320 2,397 2,539 無形資產 0 0 1 1 1 其他資產 594 675 2,752 2,752 2,752 負債總額負債總額 2,3852,385 2,1742,174 2,2402,240 2,4922,492 2,5412,541 貿易及其他應付款項 654 479 589 835 868 合約負債 218 218 218 218 218 銀行貸款 0-租賃負債 1,

109、453 1,422 1,384 1,336 1,276 其他負債 59 56 50 103 180 權益總額權益總額 4,9434,943 4,7664,766 5,0575,057 5,6655,665 6,5206,520 股本 1 1 1 1 1 儲備 4,944 4,771 5,062 5,669 6,522 少數股東權益-1-6-5-4-3 歸屬母公司股東權益 4,944 4,772 5,062 5,669 6,523 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202121 20202222 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 經營活動現金

110、流經營活動現金流 506506 307307 792792 1,8751,875 1,7951,795 凈利潤-4,526-476 292 608 855 折舊和攤銷 624 698 774 922 1,107 營運資金變動 415-112-347 215-318 其他經營現金流 3,992 196 73 131 151 投資活動現金流投資活動現金流 -795795 -2,6292,629 -506506 -632632 -790790 購買物業及設備-749-448-506-632-790 其他投資活動現金流-46-2,181-1-1-1 融資活動現金流融資活動現金流 3,8923,892

111、-478478 -40409 9 -491491 -594594 支付租賃負債本金及利息-462-479-409-491-594 其他融資活動現金流 4,355 1-凈現金流凈現金流 36033603 -28012801 -123123 752752 410410 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未

112、來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告

113、采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見

114、或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特特別聲明別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中

115、國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究

116、所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報

117、告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本

118、報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公光大證券股份有限公司關聯機構司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP