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1、證券研究報告|公司深度|自動化設備 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銳科激光(300747)報告日期：2023 年 07 月 22 日 國產光纖激光器龍頭，盈利修復國產光纖激光器龍頭，盈利修復+高端拓展雙驅動高端拓展雙驅動 銳科激光銳科激光深度報告深度報告 投資要點投資要點 國產國產光纖光纖激光器龍頭，近五年營收復合增速激光器龍頭，近五年營收復合增速 27%公司產品主要包括連續光纖激光器、脈沖光纖激光器及超快激光器，2022年營收占比分別為 76%、13%、2%，毛利占比分別為 52%、16%、5%，下游應用不斷從以打標、切割和手持焊為代表的傳統通用領域，向新能源、半導體、航空航天

2、等高端制造領域拓展。公司作為公司作為國產光纖激光器龍頭國產光纖激光器龍頭，國內國內市場份額從市場份額從 2018 年年的的 17%提升至提升至 2022 年的年的 26.8%，在行業進入，在行業進入快速整合期快速整合期的背景下充分受益。的背景下充分受益。激光器處于通用制造領域，受宏觀環境變化影響，激光器處于通用制造領域，受宏觀環境變化影響，競爭格局三足鼎立競爭格局三足鼎立 1）根據中科院武漢文獻情報中心數據，我國光纖激光器市場從 2018 年的 77.4 億元增長至 2021 年的 124.8 億元，CAGR=17%，2022 年受宏觀環境影響市場下滑至 122.6 億元，隨經濟復蘇及新賽道的

3、拓展，預計隨經濟復蘇及新賽道的拓展，預計 2023 年市場將恢復年市場將恢復正增長，達正增長，達到到 135.5 億元億元，同比增長，同比增長 11%。2）激光器位于產業鏈中游，向上游向上游核心部件核心部件垂直整合垂直整合、降本是核心競爭力。降本是核心競爭力。3）國內光纖激光器市場競爭格局三足鼎立，2021 年年 IPG、銳科、創鑫銳科、創鑫三家三家市場市場份額達份額達 74%，價格戰背景下價格戰背景下中小廠商不斷退出，行業集中度有望進一步提升中小廠商不斷退出，行業集中度有望進一步提升。公司短期受益下游需求復蘇、盈利修復，長期看高功率、高端領域拓展公司短期受益下游需求復蘇、盈利修復，長期看高功

4、率、高端領域拓展 1）根據國家統計局數據，6 月裝備制造業 PMI 為 50.9%，相比 5 月提升 0.5pct，高于臨界點，經濟復蘇下裝備制造業延續擴張態勢，激光器行業有望持續受益。2）2023Q1公司營收、歸母凈利增速同比轉正，分別達到 12%、111%，盈利水平持續回升，毛利率 23.77%，同比提升 2.58pct，環比提升 1.60pct。我們判斷行業我們判斷行業競爭趨緩，價格戰有望逐步過去。競爭趨緩，價格戰有望逐步過去。3）根據中國激光產業發展報告，2021 年 6kw 以下的中低功率光纖激光器市場已基本由國產廠商占據，低價競爭嚴重，而高功率產品國產化率僅為而高功率產品國產化率僅

5、為 50%左右。左右。4）公司作為國資委下屬企業，持續加大研發，2022 年研發投入占比 9.7%，高于IPG、創鑫的 8%。2022 年年公司高功率產品公司高功率產品銷量銷量同比增長同比增長 128%，其中萬瓦激光器，其中萬瓦激光器銷量銷量同比增長同比增長 35%，未來高功率、高端制造市場有望成為公司發展新動力，未來高功率、高端制造市場有望成為公司發展新動力。銳科激光銳科激光：預計未來：預計未來 3 年歸母凈利潤復合增速為年歸母凈利潤復合增速為 157%預計公司 2023-2025 年歸母凈利為 3.6、5.2、6.9 億元，同比增長 768%、45%、34%，CAGR=157%，對應 PE

6、 為 45、31、23 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1）行業價格戰持續；2）高功率、高端市場擴展不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：劉村陽分析師：劉村陽 執業證書號：S1230522100001 基本數據基本數據 收盤價￥27.97 總市值(百萬元)15,848.35 總股本(百萬股)566.62 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023

7、E 2024E 2025E 營業收入 3189 3999 4947 6029 (+/-)(%)-6%25%24%22%歸母凈利潤 41 355 516 694 (+/-)(%)-91%768%45%34%每股收益(元)0.07 0.63 0.91 1.22 P/E 388 45 31 23 ROE 1%10%13%16%資料來源：Wind，浙商證券研究所 -26%-17%-9%0%8%16%22/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07銳科激光深證成指銳科激光(300747)公司深度 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條

8、款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2023-2025 年歸母凈利為 3.6、5.2、6.9 億元，同比增長 768%、45%、34%，CAGR=157%，對應 PE 為 45、31、23 倍，對應 PEG 僅為 0.3。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）公司盈利能力持續修復。2）公司高功率、高端領域市場拓展順利。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：激光行業經過幾年的高增長已進入成熟期，公司未來彈性有限激光行業經過幾年的高增長已進入成熟期，公司未來彈性有限。我們認為：我們認為：1、激光行業過

9、去幾年的高增長來自于行業應用滲透率的快速提升以及國產替代進程的推進，目前激光切割、焊接、打標等行業趨于成熟、中低功率激光器國產化率也處于較高水平，行業增速確實有所放緩。但是過去幾年激光器價格的快速下降、過去幾年激光器價格的快速下降、功率功率/性能的持續提升，也同時打開了新的下游應用空間性能的持續提升，也同時打開了新的下游應用空間，未來包括 3D 打印、特種領域的新應用有望為激光行業帶來新的增長動力。2、銳科作為國內光纖激光器龍頭，在傳統應用領域通過規模、技術等優勢確保市占率的穩中有升，成本端持續降本增效、使利潤率不斷提升，產品結構方面加大對高端制造、特種領域的投入力度，提升高附加值產品的收入占

10、比，業績彈性也將高業績彈性也將高于行業。于行業。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）公司產品毛利率提升超預期。2）公司特種業務打開增長新空間。風險提示風險提示 1）行業價格戰持續。2）高功率、高端市場擴展不及預期。OY8ZnXgVjZeVEV8ZkZbRaO6MtRoOmOmPkPoOrOkPnPnQbRmMzRMYsOsQMYpOvN銳科激光(300747)公司深度 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國產光纖激光器龍頭，充分發揮產業鏈垂直整合優勢國產光纖激光器龍頭，充分發揮產業鏈垂直整合優勢.6 1.1 深耕行業十五載，公司是我國光纖激光器龍頭企業.6

11、1.2 聚焦激光器核心主業，產品品類不斷擴展.7 1.3 營業收入快速增長，價格戰影響公司盈利水平.9 2 激光器市場持續擴容，國產替代進程進入下半場激光器市場持續擴容，國產替代進程進入下半場.10 2.1 激光在現代制造業中有重要地位，公司位居產業鏈中游.10 2.2 成本控制助力國產替代，國內競爭格局三足鼎立.13 2.3 激光下游應用場景不斷拓展，持續帶來增量市場空間.16 3 公司短期受益盈利修復，長期看高功率、高端領域拓展公司短期受益盈利修復，長期看高功率、高端領域拓展.17 3.1 疫情后下游制造業需求不斷復蘇，公司盈利能力有所修復.17 3.2 公司重視研發投入，高功率、高端領域

12、產品快速拓展.18 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.19 4.1 業務拆分與盈利預測.19 4.2 估值分析及投資建議.21 5 風險提示風險提示.21 銳科激光(300747)公司深度 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：銳科激光是我國光纖激光器龍頭企業.6 圖 2：公司實際控制人為航天科工集團，大股東航天三江集團持股 33.69%（截至 2023 年一季報）.6 圖 3：公司積極布局各類激光器產品.8 圖 4：公司營收以連續光纖激光器為主，占比 76%（2022）.8 圖 5：近年來連續光纖激光器占公司總營收比例保持在 75%左右.8 圖 6：超

13、快激光器毛利率水平最高，2022 年達到 34.6%.8 圖 7：連續光纖激光器是公司最主要毛利來源（2022）.8 圖 8：2018-2022 年公司激光器產品單價年均降幅約為 15%.9 圖 9：公司產品品類不斷擴展，2018-2022 年營收 CAGR=27%.9 圖 10：2022 年公司營收 31.89 億元，同比下降 6.48%.9 圖 11：2022 年公司歸母凈利 0.41 億元，同比下降 91.38%.9 圖 12：受行業競爭激烈影響，公司近年來盈利能力有所下降.10 圖 13：公司期間費用率呈上升趨勢，2022 年為 16.78%.10 圖 14：公司負債主要為應付票據及應

14、付賬款.10 圖 15：近年來公司經營現金流有改善趨勢.10 圖 16：激光器中激光主要由增益介質、泵浦源、諧振腔協同產生.11 圖 17：激光器位居產業鏈中游，下游應用涉及多種領域.11 圖 18：中國激光器市場規模達到 129 億美元（2021）.12 圖 19：工業及信息領域為激光器下游主要應用領域（2021）.12 圖 20：光纖激光器是最主要的工業激光器（2020）.12 圖 21：中國光纖激光器市場規模達 122.6 億元（2022）.12 圖 22：國外企業仍然占據我國光纖激光器高端市場.13 圖 23：2022 年 IPG 實現營業收入 100 億元，同比增長 7.53%.14

15、 圖 24：大功率連續波激光器是 IPG 主要產品，2022 年占比 54%.14 圖 25：近年來 IPG 毛利率呈下降趨勢，2022 年為 38.85%.14 圖 26：2022 年銳科激光研發費率達 9.69%，首次超過 IPG.14 圖 27：2018 年中國光纖激光器市場份額.15 圖 28：2021 年中國光纖激光器市場份額.15 圖 29：中高功率光纖激光器國產化率增長趨勢明顯.15 圖 30：6kw 以下光纖激光器已基本實現國產替代.15 圖 31：6kw 以上高功率激光器出貨量增速更快.15 圖 32：高功率激光器切割鋼板效率更高（m/min）.15 圖 33：2022 年新

16、能源汽車產銷分別增長 96.9%、93.4%.16 圖 34：動力電池 2021 年裝機量達到 140GWh，同比增長 123%.16 圖 35：激光加工工藝在太陽能電池不同環節的應用情況.16 圖 36：2022 年國內光伏發電累計裝機容量同比增長 28%.17 圖 37：2022 年國內光伏發電新增裝機容量同比增長 59%.17 圖 38：今年以來 PMI 回暖，6 月份相比上月提升 0.2pct.17 圖 39：2023 年 5 月我國工業機器人產量同比增長 3.8%.17 圖 40：2023 年 5 月金屬切割機床產量同比 1.9%.18 圖 41：年初以來汽車和通用設備制造業產成品存

17、貨有上漲態勢.18 圖 42：年初以來通用設備制造業利潤率呈上升趨勢.18 銳科激光(300747)公司深度 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：銳科激光毛利率、凈利率有逐季修復趨勢.18 圖 44：公司重視研發投入，2022 年研發費用率達到 9.69%.19 圖 45：公司專利數量 2022年專利數量達到 789 項.19 圖 46：2022 年公司高功率激光器銷量同比增長 128%.19 圖 47：2022 年公司萬瓦激光器銷量同比增長 35%.19 圖 48：上市以來公司的 PE 估值中樞為 80 倍.21 表 1：股權激勵綁定優秀人才，助力公司長期發展。.7 表 2

18、：光纖激光器憑借優異的性能成為市場主流.12 表 3：激光行業是戰略性新興產業，國家出臺多項政策促進行業發展.13 表 4：公司分業務拆分及預測.20 表 5：可比公司估值（市值數據截至 2023 年 7 月 21 日收盤）.21 表附錄：三大報表預測值.23 銳科激光(300747)公司深度 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國產光纖激光器龍頭國產光纖激光器龍頭，充分發揮充分發揮產業鏈垂直整合優勢產業鏈垂直整合優勢 1.1 深耕行業十五載深耕行業十五載，公司是我國公司是我國光纖激光器龍頭企業光纖激光器龍頭企業 公司深耕行業公司深耕行業十五載十五載，是我國，是我國光纖光纖激光器龍

19、頭企業激光器龍頭企業。銳科激光成立于 2007 年，是一家專業從事光纖激光器及其關鍵器件與材料的研發、生產和銷售的企業。公司主要產品包括10W 至 2,000W 脈沖光纖激光器、10W 至 30,000W 連續光纖激光器、75W 至 450W 準連續光纖激光器以及 80W 至 8,000W 直接半導體激光器等，廣泛應用于打標、切割、焊接、熔覆、清洗、增材制造等激光制造領域，以及半導體、消費電子、顯示與面板、鋰電、光伏等行業。圖1：銳科激光是我國光纖激光器龍頭企業 資料來源：公司官網，公司公告，公司招股書 公司股權結構穩定，實際控制人為公司股權結構穩定，實際控制人為航天科工集團航天科工集團。截至

20、 2023 年一季報，中國航天科工集團通過航天三江集團間接持有公司 33.69%的股份，對公司達成實際控制。公司目前持股 50%以上子公司共 5 家。其中武漢睿芯主要生產特種光纖等關鍵原材料；上海國神光電主要負責超快激光器的研發、生產和銷售；武漢銳威主要從事特種激光領域的制造和銷售。圖2：公司實際控制人為航天科工集團，大股東航天三江集團持股 33.69%（截至 2023 年一季報）資料來源：Wind，浙商證券研究所 股權激勵綁定優秀人才，助力公司長期發展。股權激勵綁定優秀人才，助力公司長期發展。2021 年 8 月，公司對高級管理人員、核心技術（業務）骨干等 335 人一次性授予共 432 萬

21、股限制性股票，占公告時公司總股本的1%，授予價格為 32.96 元/股。公司市場化水平處于前列，本次股權激勵計劃有利于留住和吸引公司人才，充分調動員工工作的積極性，為公司的長遠發展打下基礎。銳科激光(300747)公司深度 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：股權激勵綁定優秀人才，助力公司長期發展。職務職務 人數人數 獲授限制性股票獲授限制性股票數量（萬股）數量（萬股）占授予總數比例占授予總數比例 占股本總額比例占股本總額比例 副總經理、董事會秘書 盧昆忠 1 10.50 2.43%0.02%副總經理 曹磊 1 5.40 1.25%0.01%副總經理 李杰 1 7.20 1.67

22、%0.02%財務負責人 黃璜 1 4.20 0.97%0.01%副總經理 劉曉旭 1 4.35 1.01%0.01%核心技術研發人員/中層管理人員/骨干員工 330 400.35 92.67%0.93%合計 335 432.00 100%1.00%解鎖條件解鎖條件 第一個解除限售期第一個解除限售期 第二個解除限售期第二個解除限售期 第三個解除限售期第三個解除限售期 以 2019 年營業收入為基數，2022 年營業收入復合增長率不低于 25%；2022 年凈資 產 收 益 率 不 低 于15%，且上述兩項指標均不低于對標企業 75 分 位 值；公 司 2022 年經濟增加值改善值(EVA)0。以

23、 2019 年營業收入為基數，2023 年營業收入復合增長率不低于 26%；2023 年凈資 產 收 益 率 不 低 于 16%，且上述兩項指標均不低于對標企業 75 分 位 值；公 司 2023 年經濟增加值改善值(EVA)0。以 2019 年營業收入為基數，2024 年營業收入復合增長率不低于 27%；2024 年凈資 產 收 益 率 不低 于 17%，且上述兩項指標均不低于對標企業 75 分 位 值；公 司 2024 年經濟增加值改善值(EVA)0。攤銷費用攤銷費用（萬元）（萬元）2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 合計合計 2,041.46

24、6,124.38 5,188.71 2,693.59 964.02 17,012.16 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 聚焦激光器核心主業，產品品類不斷擴展聚焦激光器核心主業，產品品類不斷擴展 公司主要產品包括脈沖光纖激光器、連續光纖激光器、準連續光纖激光器、直接半導體激光器、超快激光器等。1）脈沖光纖激光器脈沖光纖激光器：功率涵蓋 10W-2000W，包括高功率脈沖光纖激光器、調 Q 脈沖光纖激光器、MOPA 寬脈沖光纖激光器。應用于點焊、模具表面處理、汽車制造、船舶業、石油化工業、非金屬及高反等材料的加工等。2）連續光纖激光器連續光纖激光器：功率涵蓋 10W-30000W，包括

25、單模組連續光纖激光器、多模組連續光纖激光器。應用于焊接、精密切割、熔覆、表面處理、3D 打印、打孔、醫療器件加工等。3）準連續光纖激光器準連續光纖激光器：功率涵蓋 75W-450W，具有連續和脈沖兩種模式。應用于點焊、縫焊和鉆孔等需要長脈寬、高峰值的工業領域。4）直接半導體激光器直接半導體激光器：功率涵蓋 80W-8000W，用于激光制造如打標、切割、焊接、熔覆、清洗、增材制造等領域。5）超快激光器：超快激光器：超快激光器方面主要產品包括 10W至 20W納秒激光器，2W至 100W紅外皮秒激光器，5w至 50W綠光皮秒激光器，5W至 30W紫外皮秒激光器，1W至 20W飛秒激光器等。應用于顯

26、示和面板玻璃切割、汽車玻璃切割，厚玻璃切割、FPC 覆蓋膜切割、5GLCP 切割、OLED 柔性顯示材料切割、LED 晶元切割、半導體芯片切割等。銳科激光(300747)公司深度 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：公司積極布局各類激光器產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 從營收端看，從營收端看，公司公司營收營收以以連續光纖激光器連續光纖激光器為主為主，占比，占比 76%。2022 年，公司連續光纖激光器、脈沖光纖激光器營收占比分別為 76%和 13%。2019 年公司通過收購國神光電進入超快激光器領域，但營業收入規模還處于較低水平，2022 年占比 3%。2017-202

27、1 年，連續光纖激光器貢獻了公司的大部分營業收入，基本穩定在 75%左右。圖4：公司營收以連續光纖激光器為主，占比 76%（2022）圖5：近年來連續光纖激光器占公司總營收比例保持在 75%左右 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 從利潤端來看，從利潤端來看，超快激光器毛利率水平最高，連續光纖激光器是公司最主要毛利來源。超快激光器毛利率水平最高，連續光纖激光器是公司最主要毛利來源。公司超快激光器毛利率一直處于較高水平，2022 年達到 34.6%；脈沖光纖激光器毛利率從2018年的 32.8%下滑至 2021年的 9.2%，2022年有所回升，達到 22.4

28、%；價格戰背景下公司連續光纖激光器毛利率持續下滑，2022 年降至 12.3%的低點，未來有望逐漸修復。連續光纖激光器是公司最主要的毛利來源，2022 年毛利占比約 52%。圖6：超快激光器毛利率水平最高，2022 年達到 34.6%圖7：連續光纖激光器是公司最主要毛利來源（2022）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 連續光纖激光器,76%脈沖光纖激光器,13%超快激光器,3%技術開發服務,2%其他主營業務,6%0%50%100%20182019202020212022連續光纖激光器脈沖光纖激光器超快激光器0%20%40%60%20182019202020

29、212022連續光纖激光器毛利率脈沖光纖激光器毛利率超快激光器毛利率連續光纖激光器,52%脈沖光纖激光器,16%超快激光器,6%技術開發服務,5%其他主營業務,20%銳科激光(300747)公司深度 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 激光器價格下降帶來更多應用空間，公司營收保持快速增長。激光器價格下降帶來更多應用空間，公司營收保持快速增長。公司激光器產品單價從2018 年的約 4.7 萬元下降至 2022 年的約 2.3 萬元，年均降幅約為 15%，激光器價格的下降推動下游應用場景不斷擴展。同時，公司產品品類也不斷豐富，以連續光纖激光器為核心，不斷向脈沖光纖激光器、超快激光器等其他品

30、類擴展，整體營收從 2018 年的 14.62 億元增長至 2022 年的 31.89 億元，年均增速達 27%。圖8：2018-2022 年公司激光器產品單價年均降幅約為 15%圖9：公司產品品類不斷擴展，2018-2022 年營收 CAGR=27%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 營業收入營業收入快速增長，快速增長，價格戰影響公司價格戰影響公司盈利水平盈利水平 近年來，公司營收保持近年來，公司營收保持穩健穩健增長。增長。2022 年受疫情、宏觀經濟下行等多方面因素影響，公司終端需求受阻，下游客戶需求放緩，公司為提高市場份額采取降價措施，影響整體

31、收入。2022年公司營收 31.89億元，同比下降6.48%，歸母凈利潤0.41億元，同比下降91.38%。從 2023Q1 來看，公司業務已有恢復趨勢，2023Q1 公司實現營收 7.86 億元，同比增長12.06%，歸母凈利潤 0.44 億元，同比增長 110.79%。圖10：2022 年公司營收 31.89 億元，同比下降 6.48%圖11：2022 年公司歸母凈利 0.41 億元，同比下降 91.38%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 受受行業競爭激烈行業競爭激烈影響，影響，公司近年來盈利能力公司近年來盈利能力有所有所下降。下降。公司毛利率、凈利率

32、分別從2018 年的 45.32%、30.09%下滑至 2022 年的 18.06%、1.82%，2023Q1 有所恢復。費用端，2022 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 3.91%、1.98%、8.39%、0.08%，整體期間費用率為 16.78%，同比提升2.44pct，主要系公司為維持激光器的技術領先性，近年來研發投入力度持續增大。01234520182019202020212022單價（萬元）-50%0%50%100%2018201920202021202202040連續光纖激光器脈沖光纖激光器技術開發服務超快激光器其他主營業務yoy(%)-10%0%10%

33、20%30%40%50%60%010203040201820192020202120222023Q1營業總收入（億元）yoy(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%012345201820192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）yoy(%)銳科激光(300747)公司深度 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：受行業競爭激烈影響，公司近年來盈利能力有所下降 圖13：公司期間費用率呈上升趨勢，2022 年為 16.78%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司負債主要為應付票據及賬款，公司負債主

34、要為應付票據及賬款，近年來近年來經營現金流經營現金流有改善趨勢有改善趨勢。從資產負債端來看，自 2018 年上市以來,公司資產負債率有上升趨勢，2023Q1 達到 42.96%。公司負債主要來自應付票據及賬款，截至 2023Q1，公司應付票據及賬款，長短期借款分別為 15.1、3.5 億元。受原材料采購加大和價格戰的雙重影響，2019 年公司經營性現金流轉負，近年經營現金流有所改善，2022 年達到 2.88 億元，同比增長 294%，主要系公司銷售回款改善和大額采購減少。圖14：公司負債主要為應付票據及應付賬款 圖15：近年來公司經營現金流有改善趨勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料

35、來源：Wind，浙商證券研究所 2 激光激光器器市場持續擴容，國產市場持續擴容，國產替代進程進入下半場替代進程進入下半場 2.1 激光在現代制造業中有重要地位，公司位居產業鏈中游激光在現代制造業中有重要地位，公司位居產業鏈中游 激光是由受激輻射的光放大產生的輻射，在現代制造業中具有重要地位。激光是由受激輻射的光放大產生的輻射，在現代制造業中具有重要地位。激光材料加工是激光技術在工業領域的最主要應用，其中激光器是產生、輸出激光的器件，是激光加工系統的核心器件。由于自動化加工、精度高、能耗低、加工對象廣、變形小等優勢，激光加工已逐漸對傳統加工方式形成替代。激光器中激光主要由增益介質、泵浦源、諧振腔

36、三個部分協同產生。激光器中激光主要由增益介質、泵浦源、諧振腔三個部分協同產生。其中，增益介質是激光器的核心，泵浦源是激光能量的源頭，諧振腔控制激光光波方向，并對激光束能量進行放大。0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)ROE(攤薄)(%)-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）0%20%40%60%0102030201820192020202120222023Q1應付票據及賬款（億元）長短期借

37、款（億元）負債總額（億元）資產負債率（%）(20)(10)01020201820192020202120222023Q1經營活動現金凈流量（億元）投資活動現金凈流量（億元）籌資活動現金凈流量（億元）銳科激光(300747)公司深度 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：激光器中激光主要由增益介質、泵浦源、諧振腔協同產生 資料來源：聯贏激光招股書，浙商證券研究所 激光器激光器位居產業鏈位居產業鏈中中游，下游游，下游應用應用涉及涉及多種多種領域。領域。激光產業鏈上游主要為激光器核心器件，包括光源材料、光學元器件等；中游主要為各種激光器、機械系統、數控系統等；下游是成套的激光加工設備

38、，如激光切割機、激光焊接設備、激光打標機等。激光產業鏈的終端圍繞激光設備及產品應用，涉及交通、醫療、電池、家電、商業用途等領域。圖17：激光器位居產業鏈中游，下游應用涉及多種領域 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 我國激光器市場增長迅速，工業及信息領域為我國激光器市場增長迅速，工業及信息領域為激光器下游激光器下游主要應用領域。主要應用領域。根據 Laser Focus World數據，2021年中國激光器市場規模達到 129億美元，同比增長 18.24%。工業領域是我國激光器設備應用的主要領域，2021 年工業領域激光設備市場占比最大，達 62%；其次為信息領域激光設備市場，占比達 2

39、2%；商業領域占比 7%，醫學領域占比 4%，科研領域占比 5%。銳科激光(300747)公司深度 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：中國激光器市場規模達到 129億美元（2021）圖19：工業及信息領域為激光器下游主要應用領域（2021）資料來源：Laser Focus World，智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 光纖激光器是最主要的工業激光器光纖激光器是最主要的工業激光器，2022 年中國市場規模達年中國市場規模達 122.6 億元億元。工業激光器主要分為四大類，分別為光纖激光器、固體激光器、氣體激光器以及半導體激光器，其中光纖激光器

40、憑借優異的性能成為市場主流，2020 年市場份額達 52.7%。根據中國激光產業發展態勢分析與展望數據，整體經濟受需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力影響，2022 年我國光纖激光器市場規模下降至 122.6 億元，同比下降 1.8%。隨著新賽道的打開和多款新產品投產，預計預計 2023 年年我國我國光纖激光器光纖激光器市場市場將恢復至將恢復至 135.5 億元，億元，同比增長超同比增長超過過 10%。圖20：光纖激光器是最主要的工業激光器（2020）圖21：中國光纖激光器市場規模達 122.6 億元（2022）資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中國激光產業發展態勢分析與展

41、望，浙商證券研究所 表2：光纖激光器憑借優異的性能成為市場主流 對比項目 指標說明 CO2 激光器（氣體）YAG 激光器（固體）薄盤激光器（固體）光纖激光器 半導體激光器 波長m 數值越小，加工能力越強 10.6 1.06 1.01.1 1.01.1 0.91.0 典型電光效率%數值越大，效率越高，耗電越小 10 5 15 30 45 光束質量 BPP（4/5kw）數值越小，光束質量越好 6 25 8 2.5 10 輸出功率 kW 數值越大，加工能力越強 120 0.55 0.54 0.520 0.510 冷卻方式 方式越多，使用越靈活 水冷 水冷 水冷 風冷/水冷 水冷 體積 體積越小，適用

42、場合越多 大 最大 較大 非常小 非常小 可加工材料類型 范圍越廣，加工適應性越好 高反材料如銅、鋁不可 高反材料如銅、鋁不可 高反材料亦可 高反材料亦可 高反材料亦可 資料來源：創鑫激光招股書，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%02040608010012014020172018201920202021市場規模（億美元）增速工業領域,62%信息領域,22%商業領域,7%醫學領域,4%科研領域,5%光纖激光器,52.7%固體激光器,16.7%氣體激光器,15.6%半導體激光器,15.0%銳科激光(300747)公司深度 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 成本控制助

43、力國產替代，國內競爭格局三足鼎立成本控制助力國產替代，國內競爭格局三足鼎立 激光行業是戰略性新興產業，激光行業是戰略性新興產業，國家出臺多項政策促進國家出臺多項政策促進行業行業發展發展。激光加工相比其他技術具有突出優勢，在保證較快加工速度的同時能夠兼顧加工質量。目前我國高端制造較為薄弱，尤其在精密加工領域和世界先進水平差距較大。為了加速產業結構調整，提高我國高端制造業的水平，國家出臺了多項政策，加大對高端制造和精密加工的扶持。我國政策主要通過鼓勵激光企業自主創新和掌握核心技術促進激光技術與高端制造深度融合。2021年“十四五”智能制造發展規劃中指出要大力發展包括先進激光加工設備等的智能制造裝備

44、。表3：激光行業是戰略性新興產業，國家出臺多項政策促進行業發展 時間 發布單位 政策名稱 重點內容 2022.6 工信部 工業能效提升行動計劃 推進重點行業節能提效改造升級。加快一體化壓鑄成形、無模鑄造、超高強鋼熱成形、精密冷鍛、異質材料焊接、輕質高強合金輕量化、激光熱處理等先進近凈成形工藝技術產業化應用。2021.12 發改委、工信部等八部委“十四五”智能制造發展規劃 規劃指出大力發展智能制造裝備。通過智能車間/工廠建設，帶動通用、專用智能制造裝備加速研制和迭代升級。通過智能裝備包括：激光/電子束高效選區熔化裝備、激光選區燒結成形裝備等增材制造裝備；超快激光等先進激光加工裝備。2021.1

45、工信部 基礎電子元器件產業發展行動計劃(2021-2023 年)要重點發展高速光通信芯片、高速高精度光探測器、高速直調和外調制激光器、高速調制器芯片、高功率激光器等。2020.1 科技部、發改委、教育部、中科院、自然科學基金委 加強“從 0 到 1”基礎研究工作方案 重點支持人工智能、網絡協同制造、3D 打印和激光制造、先進電子材料、制造技術與關鍵部件、光電子器件及集成等重大領域，推動關鍵核心技術突破。資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 光纖激光器行業壁壘高，國內廠商逐漸實現國產替代。光纖激光器行業壁壘高，國內廠商逐漸實現國產替代。在目前的光纖激光器市場中，國外企業仍占據高端市場，包括

46、IPG 公司、Coherent 公司和 nLight 公司等，其中 IPG 公司是全球最大的光纖激光器供應商。近年來我國光纖激光器產業發展迅猛，在國內廠商技術的不斷積累以及成本優勢下，在中低端市場逐漸實現國產替代，代表企業有銳科激光、創鑫激光、杰普特等。圖22：國外企業仍然占據我國光纖激光器高端市場 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 IPG于于 1990年創立，年創立，2006年在年在納斯達克上市，是全球第一家實現光纖激光器產業化的納斯達克上市，是全球第一家實現光纖激光器產業化的企業。企業。IPG 開發和制造一系列的光纖激光器、光纖放大器和二極管激光器，應用于不同終銳科激光(300747)公

47、司深度 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 端市場。2022年，IPG實現營業收入約 100億人民幣，同比增長 7.53%。其中，大功率連續波激光器是 IPG的主要產品，占 2022 年全年營收的 54%；脈沖激光器是 IPG第二大產品，占比 22%。圖23：2022 年 IPG實現營業收入 100億元，同比增長 7.53%圖24：大功率連續波激光器是 IPG 主要產品，2022 年占比 54%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 IPG 毛利率呈下降趨勢，毛利率呈下降趨勢，研發費用率被銳科激光反超。研發費用率被銳科激光反超。近年來隨著國產激光器廠商

48、的崛起，IPG 毛利率呈現下降趨勢，從 2018 年的 54.82%下滑至 2022 年的 38.85%，但仍高于國產龍頭銳科，主要系 IPG 在高端產品市場具有領先優勢，產品附加值高，盈利能力強。近年來銳科激光持續加大研發投入，研發費用率從 2018 年的 5.92%快速增長至 2022 年的9.69%，首次超過 IPG，未來有望持續向高端市場擴展，進一步提升盈利水平。圖25：近年來 IPG毛利率呈下降趨勢，2022 年為 38.85%圖26：2022 年銳科激光研發費率達 9.69%，首次超過 IPG 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 隨著以銳科為代表

49、的國產廠商崛起，目前國內隨著以銳科為代表的國產廠商崛起，目前國內光纖激光器光纖激光器競爭格局三足鼎立。競爭格局三足鼎立。IPG 在全球市場的競爭優勢明顯，但在中國市場上已受到來自銳科激光等國內企業的挑戰，其他外資廠商如恩耐、相干等市場份額也在持續下滑。根據中國激光產業發展報告數據，IPG在中國光纖激光器市場的份額從 2018年的 50%下滑至 2021年的 28%，仍然排名第一；國產廠商銳科激光市場份額從 2018 年的 18%提升至 2021 年的 27%，幾乎與 IPG 持平；創鑫激光市場份額從 2018 年的 12%提升至 2021 年的 18%，是國內第三大供應商。2021 年我國光纖

50、激光器市場 CR3 達 73.7%，市場集中度較高。-20%-10%0%10%20%30%02040608010020182019202020212022大功率連續波激光脈沖激光準連續波激光器中等功率連續波激光激光系統yoy（100%）大功率連續波激光,54%脈沖激光,22%準連續波激光器,4%中等功率連續波激光,6%激光系統,14%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022IPG毛利率銳科激光毛利率0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022IPG研發費用率(%)銳科激光研發費用率(%)銳科激光(300747)公司深度 15/

51、24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：2018 年中國光纖激光器市場份額 圖28：2021 年中國光纖激光器市場份額 資料來源：中國激光產業發展報告，浙商證券研究所 資料來源：中國激光產業發展報告，浙商證券研究所 中低功率中低功率光纖激光器已基本實現光纖激光器已基本實現國產化，國產替代進程進入下半場。國產化，國產替代進程進入下半場。根據中商產業研究院數據，2017-2022 年，我國高功率光纖激光器國產化率由 19.23%增長至 60.33%，中功率光纖激光器國產化率由 54.05%增長至 83.55%，低功率光纖激光器國產化率則一直保持在99%左右。國產 10kW 以上超高功率段光

52、纖激光器整體出貨量已接近國外同功率段產品水平，表明國產光纖激光器隨著自主研發實力的不斷增強正逐步被國內市場接受。圖29：中高功率光纖激光器國產化率增長趨勢明顯 圖30：6kw以下光纖激光器已基本實現國產替代 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：銳科激光官網，中國激光產業發展報告，浙商證券研究所 高功率高功率是光纖是光纖激光器激光器的發展方向，增速相比中低功率更快。的發展方向，增速相比中低功率更快。隨著下游客戶對加工要求逐漸提高，原有較低功率和較差光束質量的激光設備將逐漸無法滿足市場新的要求。高功率激光器能夠帶來更高的加工效率，這一點在厚板切割中尤為明顯。根據前瞻產業研究院數據，

53、2020 年我國 6kw 以上的高功率光纖激光器出貨量增速達 99%，高于 6kw 以下中低功率的 31%。圖31：6kw以上高功率激光器出貨量增速更快 圖32：高功率激光器切割鋼板效率更高（m/min）資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：銳科激光官網，浙商證券研究所 IPG,50%銳科,18%創鑫,12%恩耐,6%相干,5%杰普特,5%其他,3%IPG,28%銳科,27%創鑫,18%杰普特,6%相干,3%恩耐,3%其他,15%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022低功率國產化滲透率中功率國產化滲透率高功率國產化滲透率0%50%10

54、0%150%02000040000600001-3kw3-6kw6-10kw10kw以上2019年出貨量（臺）2020年出貨量（臺）增速銳科激光(300747)公司深度 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 激光激光下游應用場景不斷拓展，持續帶來增量市場空間下游應用場景不斷拓展，持續帶來增量市場空間 新能源汽車及動力鋰電池發展，給激光應用帶來廣闊市場空間。新能源汽車及動力鋰電池發展，給激光應用帶來廣闊市場空間。汽車動力電池對安全性、熱穩定性有較高的要求，激光技術憑借其精確性、可控性在新能源車領域廣泛應用。1）激光激光焊接焊接。在新能源汽車的鋰電池和電池組的制造過程中，激光可以應

55、用于極片及隔膜分切環節、電芯殼體、頂蓋、密封釘、極耳等焊接環節、電池 PACK 模組時的連接片焊接等。2）激光切割。）激光切割。激光切割具有無物理磨損、切割形狀靈活、邊緣質量控制、精確性更高和運營成本較低等優勢，有利于降本增效、大幅縮短新產品模切周期，在動力電池生產中主要應用于前段工序的電池極片制造環節。圖33：2022 年新能源汽車產銷分別增長 96.9%、93.4%圖34：動力電池 2021 年裝機量達到 140GWh，同比增長 123%資料來源：中國汽車工業協會，浙商證券研究所 資料來源：GGII，浙商證券研究所 新能源汽車產銷加速增長，拉動激光產品需求。新能源汽車產銷加速增長，拉動激光

56、產品需求。根據中國汽車工業協會發布數據，2022年我國新能源汽車產銷分別完成705.8萬輛和688.7萬輛，同比分別增長96.9%和93.4%。同時根據 GGII 數據，作為電動汽車的核心部件動力電池 2015-2021 年裝機量呈現逐年上升的趨勢，在 2021 年總裝機量達到 140GWh，相比 2020 同比增長 123%，發展態勢迅猛。在光伏產業的發展中，激光技術在光伏產業的發展中，激光技術同樣同樣應用眾多。應用眾多。激光加工憑借精確的圖案化局部加工和快速切割能力，成為提升光伏產品轉換效率的重要方式。在太陽能電池生產中，激光加工主要用于消融、切割、刻邊、摻雜、打孔等工藝，以提高光電轉換效

57、率。圖35：激光加工工藝在太陽能電池不同環節的應用情況 資料來源：帝爾激光招股書，浙商證券研究所 光伏行業發展迅速，光伏行業發展迅速，持續帶來光伏用持續帶來光伏用激光激光設備需求設備需求。在產業趨勢、政策影響及高收益驅動下，中國的光伏產業迅速擴容。依據國家能源局的數據，2022 年國內光伏發電累計裝-50%0%50%100%150%200%0200400600800201720182019202020212022產量（萬輛）銷量（萬輛）產量增速銷量增速0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401602015201620172018201920202

58、021動力電池裝機量（GWh)電池總裝機同比銳科激光(300747)公司深度 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 機容量 39261萬千瓦，同比增長 28%；2022年國內光伏發電新增裝機容量 8741萬千瓦，同比增長 59%；未來隨著光伏行業的持續發展，也將為激光加工帶來更多需求。圖36：2022 年國內光伏發電累計裝機容量同比增長 28%圖37：2022 年國內光伏發電新增裝機容量同比增長 59%資料來源：國家能源局，浙商證券研究所 資料來源：國家能源局，浙商證券研究所 3 公司短期受益盈利修復，長期看高功率、高端領域拓展公司短期受益盈利修復，長期看高功率、高端領域拓展 3.1

59、疫情后疫情后下游下游制造業制造業需求需求不斷復蘇，公司盈利能力有所修復不斷復蘇，公司盈利能力有所修復 激光器激光器處于通用制造領域處于通用制造領域，短期受益疫情后下游制造業的復蘇。，短期受益疫情后下游制造業的復蘇。根據國家統計局數據，今年以來隨著疫情影響消退，穩經濟政策效應進一步顯現，1 月 PMI 回升至 50.1%，2 月 PMI 擴張至 52.6%，達到 2016 年以來的最高水平，生產、在手訂單、新訂單指數均連續兩個月回暖，此后有所回落。6月份 PMI為 49.0，相比上月提升 0.2pct，其中裝備制造業 PMI為 50.9%，相比 5 月提升 0.5pct，仍高于臨界點，經濟復蘇下

60、裝備制造業延續擴張態勢，激光器行業有望持續受益。圖38：今年以來 PMI 回暖，6 月份相比上月提升 0.2pct 圖39：2023 年 5 月我國工業機器人產量同比增長 3.8%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 從相關行業來看，今年以來從相關行業來看，今年以來工業機器人工業機器人與與金屬切割機床金屬切割機床產產量量均有回暖趨勢。均有回暖趨勢。用工業機器人、金屬切割機床銷量以及通用設備制造業產成品存貨等月度數據指標，跟蹤激光下游需求高頻變化。根據國家統計局數據，5 月份我國工業機器人產量同比增加 3.8%，金屬切割機床產量同比增加 1.9%，行業需求持續向

61、好，同時年初以來汽車、通用設備、專用設備制造業產成品存貨也保持上漲趨勢。0%10%20%30%40%01000020000300004000050000201720182019202020212022裝機容量（萬千瓦）增速-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800010000201720182019202020212022新增裝機容量（萬千瓦）增速25354555652018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04

62、2021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04PMIPMI:生產PMI:新訂單PMI:產成品庫存PMI:在手訂單-40-200204060801002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03產量:工業機器人:當月同比銳科激光(300747)公司深度 18/24 請務必閱讀正文之后的

63、免責條款部分 圖40：2023 年 5 月金屬切割機床產量同比 1.9%圖41：年初以來汽車和通用設備制造業產成品存貨有上漲態勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 隨著下游需求的復蘇，隨著下游需求的復蘇，公司公司盈利水平有所盈利水平有所回升回升。根據國家統計局數據，隨著疫情的消退，下游需求復蘇，今年以來通用設備制造業整體利潤率保持上升態勢，5 月份達到 8.1%。2023Q1銳科激光營收、歸母凈利增速同比轉正，分別達到12%、111%，同時盈利水平也持續回升，毛利率 23.77%，同比提升 2.58pct，環比提升 1.60pct；凈利率 5.81%，同比

64、提升2.75pct，環比提升 3.98pct。我們判斷行業價格戰我們判斷行業價格戰正在正在逐步過去逐步過去，公司盈利水平有望持續提，公司盈利水平有望持續提升升。圖42：年初以來通用設備制造業利潤率呈上升趨勢 圖43：銳科激光毛利率、凈利率有逐季修復趨勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 公司重視研發投入公司重視研發投入，高功率、高端領域產品快速拓展高功率、高端領域產品快速拓展 公司重視研發投入公司重視研發投入，持續加大向高功率、高端領域的擴展，持續加大向高功率、高端領域的擴展。公司研發費用由 2018 年的 0.87億元提升至 2022年的 3.0

65、9億元，研發費用率從2018年的5.92%提升至2022年的 9.69%。高研發投入推動了技術創新，公司專利數量從 2018 年的 153 項提升至 2022 年的 789 項。隨著下游客戶對加工要求逐漸提高，高功率逐漸成為光纖激光器的發展方向。隨著下游客戶對加工要求逐漸提高，高功率逐漸成為光纖激光器的發展方向。公司緊跟行業發展潮流，從 2008年以來陸續推出 100W、1KW、4 KW、6 KW、10 KW 光纖激光器，2021 年公司完成國內首臺 100kW 級超高功率光纖激光器的技術攻克并成功交付。2022 年公司發布了面向汽車、船舶、航空航天等高端制造領域的高性能激光器“旗幟”品牌，已

66、經在 7 家頭部車企形成了批量訂單，公司高端激光器品牌戰略邁出關鍵一步。-30-20-10010203040502018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03產量:金屬切削機床:當月同比-20-1001020302018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05

67、2020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02通用設備制造業:產成品存貨:同比汽車制造:產成品存貨:同比專用設備制造業:產成品存貨:同比金屬制品業:產成品存貨:同比0%2%4%6%8%10%2018-022018-052018-082018-112019-032019-062019-092019-122020-042020-072020-102021-022021-052021-082021-112022-032022-062022-092022-122023-04利潤率01020304

68、050602018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)銳科激光(300747)公司深度 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：公司重視研發投入，2022 年研發費用率達到 9.69%圖45：公司專利數量 2022 年專利數量達到 789 項 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 公司高功率激光器產品出貨量已公司高功率激光

69、器產品出貨量已位居位居國內廠商頭部國內廠商頭部，未來有望持續擴展，未來有望持續擴展。2021 年，公司萬瓦以上激光器產品銷售超過 2,380 臺，同比增長 243%，6000W 及以上高功率激光器銷量超 5900 臺，同比增長 175%。2022 年公司高功率激光器產品銷量約 1.3 萬臺，同比增長128%，其中萬瓦激光器銷量約 3200 臺，同比增長 35%。公司高功率激光器產品有望持續擴展，為公司業績增長提供新動能。圖46：2022 年公司高功率激光器銷量同比增長 128%圖47：2022 年公司萬瓦激光器銷量同比增長 35%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券

70、研究所 公司公司不斷完善不斷完善產業布局產業布局，研發生產能力進一步增強研發生產能力進一步增強。公司目前已初步形成武漢、無錫、上海、黃石、嘉興五地聯動的產業發展格局，同時無錫銳科的二期項目也于 2022 年 5 月正式投入使用。隨著公司多項能力建設項目落地、積極調整產業空間布局，公司研發生產能力將進一步增強。4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 4.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 我們綜合行業及公司過去幾年經營情況，做出以下關鍵假設：1）連續連續光纖激光器光纖激光器：根據中國科學院武漢文獻情報中心發布的中國激光產業發展態勢分析與展望數據，預計 2023 年中國光纖激光器市場規模將

71、達到 135.5 億元，同比增長11%。隨著激光在切割、焊接、打標等下游應用場景的不斷擴展，我們判斷 2023-2025年行業復合增速將維持在 10%左右。根據中國激光產業發展報告數據，憑借中低功率產品的逐漸成熟，銳科在中國光纖激光器市場的份額從 2018 年的 17.8%提升至 2022 年的 26.8%，2022 年公司高功率激光器產品銷量同比增長 128%，遠高于行業增速，我們判斷隨著公司0%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000250003000035000201720182019202020212022研發支出（萬元）研發費率0%10%20%30%40%

72、50%60%0200400600800100020182019202020212022專利數量增速0%50%100%150%200%050001000015000202020212022高功率激光器銷量（臺）yoy（%）0%100%200%300%400%500%600%05001000150020002500300035002019202020212022萬瓦激光器銷量（臺）yoy（%）銳科激光(300747)公司深度 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高功率、高端產品戰略的不斷推進，市場份額有望進一步提升。綜上，我們預計公司連續光纖激光器 2023-2025 年營收增速分別為

73、21%、20%、19%，毛利率在價格戰趨緩背景下逐漸回升，分別為 22.5%、25.0%、27.0%。2）脈沖光纖激光器脈沖光纖激光器：脈沖光纖激光器由于其產品特性主要用于打標市場，根據中國激光打標機行業現狀深度研究與發展趨勢調研報告數據，當前激光打標機價格降至 2-15萬，已基本符合大中小企業的接受能力，行業處于快速增長期，預計 2023-2025 年行業復合增速將達到 15%，高于光纖激光器市場整體增速。疊加高端、高功率產品市占率的提升，我們預計公司脈沖光纖激光器 2023-2025 年營收增速分別為 25%、23%、21%，毛利率在競爭加劇背景下小幅下滑，分別為 22%、21%、20%。

74、3）超快激光器超快激光器：超快激光器具有極高的單脈沖能量、極高的峰值功率以及“冷加工”等特性，被廣泛應用于顯示和面板玻璃切割、FPC 覆蓋膜切割、OLED 柔性顯示材料切割、LED 晶元切割、半導體芯片切割等新興應用領域。根據 2022年中國激光產業發展報告數據，2021 年我國超快激光器市場規模達到 32 億元，近五年復合增速達到 39%。2019 年公司通過收購國神光電進入超快激光器領域，2021 年市場份額僅為 3.5%，處于起步階段，未來有望復制光纖激光器的成長路徑。預計 2023-2025 年營收增速分別為 52%、42%、35%，毛利率在競爭加劇背景下小幅下滑，分別為 35%、32

75、%、30%。表4：公司分業務拆分及預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 連續光纖激光器連續光纖激光器（億元）（億元）17.56 25.87 24.08 29.14 34.96 41.61 yoy 18.89%47.32%-6.92%21.00%20.00%19.00%毛利率毛利率 32.81%29.71%12.34%22.50%25.00%27.00%脈沖脈沖光纖激光器光纖激光器（億元）（億元）3.39 3.37 4.25 5.31 6.53 7.91 yoy 5.61%-0.59%26.11%25.00%23.00%21.00%毛利率毛利率 12.41%9.

76、23%22.42%22.00%21.00%20.00%超快激光器超快激光器（億元）（億元）0.55 1.12 0.79 1.20 1.70 2.30 yoy 129.17%103.64%-29.46%51.90%41.67%35.29%毛利率毛利率 51.30%52.47%39.90%35.00%32.00%30.00%技術開發服務技術開發服務（億元）（億元）0.75 2.13 0.99 1.50 2.00 2.50 yoy-35.90%184.00%-53.52%51.52%33.33%25.00%毛利率毛利率 17.74%18.84%34.61%30.00%30.00%30.00%其他（億

77、元）其他（億元）0.91 1.60 1.78 2.85 4.27 5.98 yoy 30.00%75.82%11.25%60.00%50.00%40.00%毛利率毛利率 14.92%63.79%66.18%65.00%62.00%60.00%合計（億元）合計（億元）23.17 34.10 31.89 40.00 49.47 60.29 yoy 15.27%47.17%-6.48%25.42%23.68%21.88%毛利率毛利率 29.07%29.35%18.06%26.12%28.11%29.59%資料來源：Wind，浙商證券研究所 銳科激光(300747)公司深度 21/24 請務必閱讀正文

78、之后的免責條款部分 綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 40.0、49.5、60.3 億元，同比增長25%、24%、22%，毛利率分別為 26.1%、28.1%、29.6%。4.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 預計公司 2023-2025 年歸母凈利為 3.6、5.2、6.9 億元，同比增長 768%、45%、34%，CAGR=157%，對應現價 PE為 45、31、23倍。采用相對估值法進行測算，我們選取國內激光行業的杰普特、柏楚電子、華工科技、聯創光電作為可比公司。表5：可比公司估值（市值數據截至 2023 年 7 月 21 日收盤）證券代碼 可比公司 市值

79、（億元）歸母凈利潤（歸母凈利潤（億億元）元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688025.SH 杰普特 75 0.77 1.67 2.49 3.42 98 45 30 22 688188.SH 柏楚電子 307 4.80 6.88 9.35 12.24 64 45 33 25 000988.SZ 華工科技 386 9.06 12.13 15.50 19.21 43 32 25 20 600363.SH 聯創光電 155 2.67 4.50 6.13 7.90 58 34 25 20 PE 平均值 66 39 28

80、21 300747.SZ 銳科激光 158 0.41 3.55 5.16 6.94 388 45 31 23 資料來源：表中銳科激光、聯創光電為浙商證券研究所測算，其余來自 Wind 一致盈利預測 參考同行業 4 家公司 2023-2025 年平均 PE 估值 39、28、21 倍，2023 年 PEG 1.0，公司上市以來 PE 估值中樞 80 倍，2023-2025 年 PE 估值分別為 45、31、23 倍，2023 年 PEG 僅為 0.3。今年以來經濟復蘇下裝備制造業延續擴張態勢，疊加下游新應用領域的不斷擴展，激光行業有望逐漸進入景氣區間，公司作為行業龍頭，一季度盈利水平提升明顯，首

81、次覆蓋，給予“買入”評級。圖48：上市以來公司的 PE 估值中樞為 80 倍 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 1）價格戰持續：隨著下游需求的復蘇，2023Q1 公司盈利水平有所回升，行業價格戰有趨緩跡象，如果未來價格戰持續，將對公司業績產生不利影響。2）高功率、高端市場擴展不及預期：銳科激光(300747)公司深度 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年公司高功率激光器產品銷量約 1.3 萬臺，同比增長 128%，其中萬瓦激光器銷量約 3200 臺，同比增長 35%。如果未來公司高功率激光器產品擴展不及預期，將對公司業績產生不利影響。銳科激光(30

82、0747)公司深度 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3849 3993 4691 5541 營業收入營業收入 3189 3999 4947 6029 現金 774 368 368 475 營業成本 2613 2955 3556 4245 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 11 17 20 24 應收賬項 1543 1853 2211 2

83、709 營業費用 138 156 188 223 其它應收款 13 12 17 21 管理費用 77 88 99 115 預付賬款 78 66 85 107 研發費用 309 380 465 561 存貨 1108 1244 1563 1818 財務費用 11 12 15 14 其他 334 451 448 411 資產減值損失 60 40 49 60 非流動資產非流動資產 1621 1826 2054 2332 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 5 2 2 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 41 64 66 57 固定資產 1048 1238

84、 1448 1692 營業利潤營業利潤 11 421 622 847 無形資產 128 140 160 190 營業外收支 0 0 0 0 在建工程 34 29 26 24 利潤總額利潤總額 12 421 622 847 其他 411 418 419 426 所得稅(46)42 62 85 資產總計資產總計 5470 5820 6745 7873 凈利潤凈利潤 58 379 560 763 流動負債流動負債 2148 2056 2466 2892 少數股東損益 17 24 44 69 短期借款 350 300 300 300 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 41 355 516 694 應付

85、款項 1281 1181 1516 1862 EBITDA 160 534 756 1003 預收賬款 11 10 16 19 EPS（最新攤?。?.07 0.63 0.91 1.22 其他 505 566 635 711 非流動負債非流動負債 162 150 161 158 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 162 150 161 158 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2309 2206 2628 3050 營業收入-6.48%25.42%23.68%21.88%少數股東權益 101 125 169 238 營業利潤-97.98

86、%3666.33%47.83%36.18%歸屬母公司股東權益 3060 3489 3948 4585 歸屬母公司凈利潤-91.38%768.46%45.43%34.38%負債和股東權益負債和股東權益 5470 5820 6745 7873 獲利能力獲利能力 毛利率 18.06%26.12%28.11%29.59%現金流量表 凈利率 1.82%9.48%11.33%12.65%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 1.31%10.48%13.36%15.52%經營活動現金流經營活動現金流 288 (109)413 594 ROIC 2.54%10.13%13.29%15

87、.69%凈利潤 58 379 560 763 償債能力償債能力 折舊攤銷 143 105 123 145 資產負債率 42.22%37.91%38.96%38.74%財務費用 11 12 15 14 凈負債比率 15.89%14.24%12.13%10.38%投資損失 0 (5)(2)(2)流動比率 1.79 1.94 1.90 1.92 營運資金變動 487 (506)(18)(119)速動比率 1.28 1.34 1.27 1.29 其它(411)(93)(265)(207)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(128)(307)(346)(413)總資產周轉率 0.62 0.7

88、1 0.79 0.82 資本支出(397)(260)(297)(351)應收賬款周轉率 4.83 5.23 5.21 5.27 長期投資 9 (6)1 1 應付賬款周轉率 3.53 3.50 3.70 3.65 其他 260 (41)(50)(63)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 199 10 (67)(73)每股收益 0.07 0.63 0.91 1.22 短期借款 230 (50)0 0 每股經營現金 0.51 -0.19 0.73 1.05 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 5.40 6.16 6.97 8.09 其他(31)60 (67)(73)估值比率估值比

89、率 現金凈增加額現金凈增加額 359 (406)(0)108 P/E 387.84 44.66 30.71 22.85 P/B 5.18 4.54 4.01 3.46 EV/EBITDA 81.75 29.82 21.14 15.91 資料來源：Wind，浙商證券研究所 銳科激光(300747)公司深度 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指

90、數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠

91、投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意

92、見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010