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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級：買入評級：買入(首次首次)市場價格：市場價格：23.3323.33 Table_Authors 分析師：分析師：祝嘉琦祝嘉琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)617 流通股本(百萬股)93 市價(元)23.33 市值(百萬元)14,390 流通市值(百萬元)2,164 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司

2、盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）929 825 1,014 1,133 1,196 增長率 yoy%41.8%-11.1%22.8%11.7%5.6%凈利潤（百萬元）18 49 296 323 274 增長率 yoy%108.3%173.0%499.4%9.2%-15.2%每股收益（元）0.03 0.08 0.48 0.52 0.44 凈資產收益率 0.4%1.1%6.2%6.4%5.1%P/E 775.3 284.0 47.6 43.5 51.3 P/B 3.1 3.0 2.9 2.7 2.5 備注：股價信息截

3、至 2024 年 2 月 28 日 Table_Summary 報告摘要報告摘要 老國健風濕免疫品牌認知強，益賽普多年來老國健風濕免疫品牌認知強，益賽普多年來 TNF市占率市占率前列前列。公司擁有 400+營銷團隊，且大區經理級核心銷售骨干平均從業經驗 10+年。公司目前已覆蓋超 3900 家醫療機構?？紤]風濕自免和皮膚自免在重點醫院分布上的相似性，下沉市場分布的相似性，我們認為上述商業化團隊架構基建的平臺價值可以外推至 IL17 和 IL4 未來的商業化進程。3 個已上市產品個已上市產品 2024 年有增量年有增量。益賽普（TNF）預充針新劑型 2023M3 獲批上市，給藥便利性好提高依從性

4、和可及性；賽普?。℉ER2）2023 醫保解限，mBC 一線可報銷不再需要和長春瑞濱聯合，預計 20232024 高增長。健尼哌（CD25 抗移植排異）獲批適應癥為腎移植抗排異，在血液科骨髓移植和肝移植上也存在臨床需求。IL17 順位國產第順位國產第 3，銀屑病市場存在巨大臨床未滿足需求，銀屑病市場存在巨大臨床未滿足需求。銀屑病中國患病率為 0.47%對應近 700 萬患者，目前主要治療藥物為傳統療法，生物制劑滲透率低?？缮仆︿N售 20222023 大幅放量，提示 IL17 用于銀屑病和強直性脊柱炎的巨大市場，另有 2個新型 IL23 推進商業化，市場規模迅速擴容。全球市場 IL17+IL23

5、 規模已超百億美金。三生國健順位靠前疊加商業化優勢，預計放量速度和銷售峰值樂觀。IL4 順位第二梯隊順位第二梯隊已啟動注冊已啟動注冊 3 期臨床期臨床，目標，目標 AD 巨大人群巨大人群。中國 AD 患者超 7000 萬，其中 25%為中重度，需要系統性治療干預。進口生物制劑產品達必妥 20222023 大幅放量，已完成 AD 市場初步市場教育。三生國健 IL4R 單抗已與 23M12 啟動 3 期臨床，其 2 期臨床結果顯著優于對照組，預計將于 2026 年報產。同時未來將在慢性鼻竇炎伴鼻息肉等多個適應癥拓展。盈利預測盈利預測與投資建議。與投資建議。我們預計 2023-2025 年公司實現營

6、業收入 10.14/11.33/11.96 億元，實現歸母凈利潤 2.96/3.23/2.74 億元。公司作為國內自免領域龍頭公司，研發能力雄厚，下一梯隊臨床管線即將進入商業化。待新產品逐漸步入商業化階段，公司有望保持快速增長趨勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：商業化產品收入不及預期風險；臨床開發進度不及預期風險；同類競爭對手和新技術療法競爭風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。老牌自免商業化龍頭，皮膚自免創造第二曲線老牌自免商業化龍頭，皮膚自免創造第二曲線 三生國健(688336.SH)/醫藥生物 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 03 月

7、01 日-40%-20%0%20%40%60%80%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12三生國健滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同報告的與眾不同或或創新創新之處之處。1）我們從流行病學、診療規范、產品競爭格局、真實世界診療情況等方面對銀屑病和特應性皮炎進行了詳細梳理。根據海外映射產品商業化情況和上市公司產品臨床數據細節特別指出了賽道成長邏輯

8、和公司產品成長邏輯。2）基于田野調查，特別指出了皮膚自免產品的商業化路徑，與腫瘤領域和 CVRM 慢病領域的異同，提出了商業化要素的重要性和框架研究方法，并指出公司在自免領域商業化的品牌優勢。3）報告對已有產品業務按時間線進行了詳細梳理，以求更好預測公司未來發展。投資邏輯投資邏輯 1）三生國健作為國內自免領域的先行者，在商業化積累與品牌認知，生物制劑研發布局與管線進度均具有同業優勢。3 個產品已上市，想較其他 biotech 其利潤和現金流為正，無潛在融資攤薄風險。2）公司已上市產品基于新劑型新獲批、醫保解限等要素，預計 20242025 可以實現高個位數至低雙位數增長。3）后續管線包括 IL

9、17 單抗、IL4R 單抗、IL5 單抗、IL1單抗等產品均處于關鍵注冊臨床階段，將在未來 23 年內陸續上市，將為公司業務帶來第二增長曲線，基于已有的商業化團隊與大分子藥物產能，預計會在新產品上市后迅速為公司帶來收入利潤。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 假設一：益賽普預充針新劑型 23M3 獲批上市，盡管益賽普注射液劑型受省份聯盟集采影響 ASP 有所下降，隨著預充針劑型逐漸推進覆蓋，假設益賽普未來 2 年收入持平增長。賽普?。ㄒ聊嵬讍慰?，HER2）醫保解限，且作為創新藥不受潛在的曲妥珠單抗集采影響可獨立定價，預計未來 2 年內高速增長。假設二：IL17 單抗目前 3 期臨床

10、已達有效性終點，預計在完成安全性隨訪后將如期遞交NDA，并參照正常 CDE 的審批時限如期獲批；IL4R 單抗已于 23M12 啟動注冊 3 期臨床，預計 20242025 年完成臨床入組，并于 16W、52W 分別完成有效性數據讀出和安全性隨訪，之后順利遞交 NDA，并經過 CDE 平均審評時限后獲批；其他管線如 IL5，IL1順利推進。假設三：皮膚自免整個市場競爭格局未來不發生重大變化：目前新一代生物制劑在銀屑病、特應性皮炎的治療中處于主導且高速增長地位。預計未來如 IL23，IL13，TSLP 等新靶點上市后對治療格局的影響主要以與 IL4（皮炎）和 IL17（銀屑?。┞撚?、序貫為主，由

11、于 IL4 和 IL17 在 EASI75，PASI75 等指標上已處于較滿意的狀態，基于醫生處方行為慣性和醫患認知，不會發生大范圍的替代。其他小分子藥物如 PDE4，JAK/TYK 等對治療競爭格局的影響也以中輕度、不同患者肖像類型為主，原因同上。QVYZZZFVSV5XTVaQaO8OsQoOtRtPfQnNnOeRpPtP7NqRpOwMnQrPwMnRqM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 老牌自免龍頭企業，研發、臨床、生產、商業化結構穩健老牌自免龍頭企業，研發、臨床、生產、商業化結構穩健.-5-公司簡介

12、.-5-歸核自免，管線資產看未來皮膚自免賽道第二曲線.-5-經營要素完備，商業化人員渠道優勢助力產品放量.-7-傳統業務基本盤穩定，未來仍具有一定成長性傳統業務基本盤穩定，未來仍具有一定成長性.-7-類風濕關節炎難以治愈，益賽普逐漸推進下沉市場.-7-賽普汀 2023 年醫保解限，應用范圍大幅拓展.-8-健尼哌唯一 CD25 單抗產品，處于高增長期.-8-皮膚自免創造第二曲線皮膚自免創造第二曲線.-8-皮膚自免市場 2023 快速增長，預計未來 3 年市場規模大幅提升.-8-SSGJ608（IL17）銀屑病 3 期臨床已達有效性終點，即將遞交上市申請.-11-IL4 賽道空間大，SSGJ611

13、（IL4R）已啟動 2 個注冊三期臨床.-11-自免慢病商業化模式異于腫瘤，關注團隊規模要素自免慢病商業化模式異于腫瘤，關注團隊規模要素.-14-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-15-盈利預測.-15-投資建議.-16-風險提示風險提示.-17-商業化產品不及預期風險.-17-臨床開發進度不及預期風險.-17-競爭風險（同類產品競爭對手&新技術新療法）.-17-研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險.-17-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：三生國健公司發展大事件：三生國健公司發展大事件.-5-圖表圖表2：三生國健股權架構（截至：三生國健股權架構（截至2023三季報）三季

14、報）.-5-圖表圖表3：公司已商業化品種簡介：公司已商業化品種簡介.-6-圖表圖表4：公司產品歷年銷售情況：公司產品歷年銷售情況.-6-圖表圖表5：三生國健研發管線：三生國健研發管線.-6-圖表圖表6：TNF市場結構變化與益賽普市占率市場結構變化與益賽普市占率.-7-圖表圖表7：2022年全球年全球TOP100銷售額藥品中自免藥物（億美元）銷售額藥品中自免藥物（億美元）.-9-圖表圖表8：銀屑病全身并發癥：銀屑病全身并發癥.-9-圖表圖表9：公司產品歷年銷售情況：公司產品歷年銷售情況.-9-圖表圖表10：銀屑病嚴重程度分級：銀屑病嚴重程度分級.-10-圖表圖表11：銀屑病治療藥物分類：銀屑病治

15、療藥物分類.-10-圖表圖表12：IL17單抗依奇珠單抗長達單抗依奇珠單抗長達5年有效性隨訪年有效性隨訪.-10-圖表圖表13：IL17中國已上市和注冊臨床階段產品中國已上市和注冊臨床階段產品.-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：IL12/23中國已上市和近上市產品中國已上市和近上市產品.-11-圖表圖表15：SSGJ608銀屑病二期臨床數據銀屑病二期臨床數據.-11-圖表圖表16：多種因素誘發：多種因素誘發AD.-12-圖表圖表17：AD發病機制發病機制.-12-圖表圖表18：AD的治療與管理的治療與管理.-

16、13-圖表圖表19：中重度：中重度AD靶向藥物研發情況（靶向藥物研發情況（2期）期）.-13-圖表圖表20：中重度：中重度AD生物藥物研發情況（生物藥物研發情況（2期）期）.-13-圖表圖表21：SSGJ-611（IL4R單抗）臨床療效單抗）臨床療效.-14-圖表圖表22：銷售峰值測算的：銷售峰值測算的2種模型，自免種模型，自免vs腫瘤患者醫院集中度差異腫瘤患者醫院集中度差異.-14-圖表圖表23：三生國健收入拆分預測：三生國健收入拆分預測.-16-圖表圖表24：可比公司估值比較：可比公司估值比較.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司

17、深度報告 一、老牌自免龍頭企業，研發、臨床、生產、商業化結構穩健一、老牌自免龍頭企業，研發、臨床、生產、商業化結構穩健 1.1 公司簡介公司簡介 三生國健成立于 2002 年，是國內最早專注于抗體藥物開發的創新生物醫藥企業之一，2005 年首家上市全人源抗體類藥物益賽普（TNF-受體融合蛋白），成為第一個也是早于原研獲批上市的風濕領域大分子類藥品，率先打破國內風濕病領域抗體類藥物治療的空白。公司已有超過 20 年的大分子藥物生產經驗，2022 年生物反應器合計規模超 4 萬升。核心產品益賽普自上市以來，在市場占據優勢地位（2021年同類產品市占率 29.5%，2022 年 27%，在隨后激烈競

18、爭中降價放量，轉攻占領下沉渠道市場），充分印證公司的銷售能力和產品力。圖表圖表1：三生國健公司發展大事件三生國健公司發展大事件 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司股權結構及控制權穩定。婁競（LOU JING）/三生制藥控股 84.97%。截至 2023 三季報，公司的股東主要包括富健藥業有限公司、上海興生藥業有限公司、沈陽三生制藥有限責任公司、達佳國際(香港)有限公司等。婁競（LOU JING）是公司的實際控制人。圖表圖表2：三生國健股權架構（截至三生國健股權架構（截至2023三季報）三季報）來源：公司公告，中泰證券研究所 1.2 歸核自免，管線資產看未來皮膚自免賽道第二曲線歸核自免，管線資

19、產看未來皮膚自免賽道第二曲線 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 目前公司有 3 款產品已實現商業化，分別為益賽普、賽普汀和健尼哌。2023 年 4 月，公司發布關聯交易公告，與母公司沈陽三生制藥簽訂產品知識產權轉讓合同，主要涉及的品種為 304R（CD20 單抗）等多個腫瘤、眼科管線。公司未來將聚焦自免業務。目前管線中處于近上市階段的產品為 608（IL17A），其他產品包括 610（IL5）、611（IL4R）、613（IL1）等。圖表圖表3：公司已商業化品種簡介公司已商業化品種簡介 圖表圖表4：公司產品歷年銷售情況公司產品歷年

20、銷售情況 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：2022 年份產品收入未披露，為根據包裝量同比和價格變化測算估計 圖表圖表5：三生國健研發管線三生國健研發管線 來源：公司交流演示資料，中泰證券研究所 11.28 11.62 6.30 8.04 5.37 0.15 0.67 1.53 0.14 0.13 0.01 0.39 1.08 0246810121420182019202020212022其他業務/億元健尼哌/億元賽普汀/億元益賽普/億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 1.3 經營要素經營要素

21、完備，商業化人員渠道優勢助力產品放量完備，商業化人員渠道優勢助力產品放量 截至 2023 中報，公司擁有由 400 余名經驗豐富的銷售專業人士組成的營銷團隊，多數銷售人員擁有藥學等醫學專業背景，且大區經理級別及以上的核心銷售骨干平均醫藥行業從業經驗超過 10 年。目前公司銷售覆蓋超過 3,900 家醫療機構，其中三級醫院超過 1,800 家。其控股母公司三生制藥截至 2022 年末擁有 2652 名商業化人員（含三生國健 400+人），在腫瘤、血液、腎科、風濕免疫、皮膚毛發等多個領域有覆蓋，預計未來將產生強協同效應。產能建設已完成產能建設已完成。自2005年第一個治療性抗體類藥物益賽普上市至今

22、，公司已積累了 18 年的抗體生產經驗，生產核心團隊穩定。同時，公司已擁有多款已上市治療性抗體類藥物，具備不同類型抗體的商業化生產能力。目前公司在上海擁有已建成生物反應器合計規模超 40,000 升的抗體藥物商業化生產基地，公司生產線實現全過程自動化、信息化，有效保障全生產過程數據信息傳輸的及時性以及數據采集的完整性。二、二、傳統業務傳統業務基本盤穩定，未來仍具有一定成長性基本盤穩定，未來仍具有一定成長性 2.1 類風濕關節炎難以治愈，益賽普逐漸推進下沉市場類風濕關節炎難以治愈，益賽普逐漸推進下沉市場 類風濕關節炎為慢性炎癥性自身免疫性疾病，中國患病率 0.28%0.41%（亦報道約為 500

23、 萬人）；男女 1:4，20-55 歲高發。病理表現為滑膜組織炎癥；慢性、進行性、侵襲性，關節畸形，致殘、致死。益賽普已在國內上市 18 年，相較于其他同類產品，益賽普的藥物療效與安全性在國內市場得到了更加廣泛的臨床驗證與認可，在臨床運用中已具備較強的品牌效應。2022 年益賽普在 TNF品類市場份額為 27%。除產品特性以外，公司擁有專業的營銷團隊與完整的銷售體系，通過多年對益賽普的學術推廣及銷售經驗的積累與沉淀，在國內終端銷售的覆蓋方面收獲了良好的成果。2023 年上半年度益賽普預充針新劑型上市，預計 2024 年銷售收入持續增長。圖表圖表6：TNF市場結構變化與益賽普市占率市場結構變化與

24、益賽普市占率 來源：IQVIA，公司 2022 年報，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 2.2 賽普汀賽普汀 2023 年醫保解限，應用范圍大幅拓展年醫保解限，應用范圍大幅拓展 賽普?。ㄒ滥嵬讍慰?，HER2）于 2020 年 6 月正式獲得國家藥品監督管理局（NMPA）批準。2020 年 12 月底，賽普汀通過了醫保談判，首次被納入國家醫保目錄。目前，伊尼妥單抗被正式納入 CSCO 乳腺癌診療指南和 CACA-CBCS 指南等國內權威指南，成為晚期乳腺癌全程抗 HER2 治療的基礎藥物，在 2023 版 CSCO

25、乳腺癌診療指南中被列為 HER2+晚期乳腺癌 H 敏感患者抗 HER2 治療的 I 級推薦用藥。2023 年伊尼妥單抗國談續約成功，同時伊尼妥單抗的報銷解除與長春瑞濱聯合使用的限制，不限化療方案用于晚期乳腺癌的治療，增加患者對藥品的可及性。公司在加快醫院覆蓋的同時積極推進伊尼妥單抗在抗 HER2 陽性晚期乳腺癌的一線治療地位，至 2023 上半年度伊尼妥單抗醫院覆蓋 1,300 余家。2.3 健尼哌唯一健尼哌唯一 CD25 單抗產品，處于高增長期單抗產品，處于高增長期 公司自主研發的健尼哌于 2019 年 10 月上市。該產品可用于預防腎移植引起的急性排斥反應，可與常規免疫抑制方案聯用，能顯著

26、提高移植器官存活率，改善患者生存質量。健尼哌是目前國內唯一獲批上市的人源化抗CD25單抗，在國內已上市產品中主要的競爭產品為諾華的舒萊。就產品特性而言，健尼哌作為人源化抗 CD25 單抗，免疫原性更低且安全性更高。三、皮膚自免創造第二曲線三、皮膚自免創造第二曲線 3.1 皮膚自免皮膚自免市場市場 2023 快速快速增長，預計未來增長，預計未來 3 年市場規模大幅提升年市場規模大幅提升 自身免疫疾病患者規模龐大，是除心血管疾病和癌癥外的第三大慢性病。截至目前，全球包括全身性免疫疾病和器官特異性免疫疾病已發現超100 種，患者人數眾多，其中慢性鼻竇炎、特應性皮炎、哮喘、銀屑病、類風濕關節炎等疾病較

27、為常見，患者規模較大。自免藥物銷售空間潛力，已上市的自免藥物具有較高銷售天花板。根據醫藥魔方數據顯示，2022年全球藥物銷售額前 50 名中有 11 款為自免藥物，主要針對類風濕關節炎、克羅恩病、多發性硬化癥等。其中，TNF-抑制劑阿達木單抗位居第二，2022 年實現 212.37 億美元銷售收入。同時，IL-4R、IL23 等新靶點自免藥物加速放量，有望實現持續增長。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表7：2022年全球年全球TOP50銷售額藥品中自免藥物（億美元）銷售額藥品中自免藥物（億美元）來源：醫藥魔方，中泰證券研究

28、所 銀屑病是一種慢性、復發性的，臨床表現為紅斑鱗屑性皮膚疾病，具有強烈的遺傳易感性和自身免疫性致病特征。分為尋常型銀屑?。≒soriasis vulgaris）、膿皰型銀屑?。≒ustular psoriasis）、關節型銀屑?。≒soriasis arthritis）和紅皮病型銀屑?。≒soriatic erythoderma），其中斑塊型為主要分型。根據 2008 年中國 6 省市銀屑病流行病學調查結果，銀屑病患病率為 0.47%。銀屑病不僅是一種皮膚病，其伴隨全身癥狀與并發癥，治療意愿迫切。致病機制上來看，主要由免疫機制介導，病理表現為多基因遺傳調控的炎癥病變。角質形成細胞、朗格漢斯細胞

29、、淋巴細胞、抗原呈遞細胞等參與自身免疫反應，主要涉及的細胞因子有 TNF、IL12/23、IL17 等。圖表圖表8：銀屑病全身并發癥銀屑病全身并發癥 圖表圖表9：銀屑病病理機制銀屑病病理機制 來源：中國銀屑病診療指南，中泰證券研究所 來源：Pubmed，中泰證券研究所 根據指南，目前銀屑病根據體表面積（BSA）和嚴重程度指數（PASI），將銀屑病分為輕、中、重度。對應的治療方式分為外用藥物、局部治療 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 和系統性治療；其中以 IL17 為靶點的生物制劑，包括諾華制藥的可善挺和禮來的拓姿已在中國獲批上

30、市。圖表圖表10：銀屑病嚴重程度分級銀屑病嚴重程度分級 圖表圖表11：銀屑病治療藥物分類銀屑病治療藥物分類 來源：中國銀屑病診療指南，中泰證券研究所 來源：中國銀屑病診療指南，中泰證券研究所 目前用于治療銀屑病的生物制劑主要有 TNF抑制劑、IL12/23 抑制劑和 IL17 抑制劑 3 類。其中 TNF抑制劑代表的有依那西普和阿達木單抗，IL12 抑制劑有烏司奴單抗。IL17A 單抗司庫奇尤單抗于 2019 年 3月獲批，將 PASI75 緩解率提升至 90%以上。目前中國企業與 MNC 針對銀屑病在研的產品以 IL17 和 IL23p19 為主，其具有有效率高，起效維持時間久，安全性高的優

31、點。圖表圖表12：IL17單抗依奇珠單抗長達單抗依奇珠單抗長達5年有效性隨訪年有效性隨訪 來源：禮來拓姿患教網站，UNCOVER-3 研究，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：IL17中國已上市和注冊臨床階段產品中國已上市和注冊臨床階段產品 圖表圖表14：IL12/23中國已上市和近上市產品中國已上市和近上市產品 來源：醫藥魔方，中泰證券研究所 來源：醫藥魔方，中泰證券研究所 3.2 SSGJ608（IL17）銀屑病銀屑病 3 期臨床已達有效性終點，即將遞交上市申請期臨床已達有效性終點，即將遞交上市申

32、請 608 是公司自主研發的瞄準 IL 17A 靶點的藥物，針對斑塊狀銀屑病，為全新的氨基酸序列，在體外和體內動物模型中顯示出和同靶點抗體 Cosentyx 和 Taltz 相當的生物活性。在中重度銀屑病患者中開展的 II 期臨床研究 12 周研究結果提示：608 各劑量組在 PASI75、PASI90、PASI 100、PASI75+sPGA 0/1，以及 PASI 90+sPGA 0/1 各項指標均顯著優效于安慰劑組，且優于同類產品已披露的療效數據；安全性良好，未見非預期的不良事件發生。圖表圖表15：SSGJ608銀屑病二期臨床數據銀屑病二期臨床數據 來源：三生國健投資者交流資料，中泰證券

33、研究所 目前 SSGJ608 治療銀屑病的 3 期臨床已于 2023 年 12 月達到 12w 有效性終點。待完成全部安全性隨訪后將遞交 NDA 上市。同時拓展其他適應癥的臨床試驗，已于 2023 年下半年獲準啟動中軸型脊柱炎（SPA）的臨床試驗。3.3 IL4 賽道空間大，賽道空間大，SSGJ611（IL4R）已啟動）已啟動 2 個注冊三期臨床個注冊三期臨床 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 特應性皮炎（AD,atopic dermatitis）又名特應性濕疹，是一種慢性、復發性、炎癥性的皮膚病，臨床上以皮膚干燥、劇烈瘙癢和濕

34、疹樣皮疹為特點，常自嬰幼兒期開始發病。病因尚不明確。常反復發作，夜間加重，影響日常生活工作和學習。為系統性疾?。禾貞泽w質，會造成不同器官受累（皮膚系統：特應性皮炎；呼吸系統：哮喘；腸道系統：特應性腸炎）流行病學：全球范圍內特應性皮炎患病率差異較大，發達國家兒童患病率達 10%20%，我國特應性皮炎患病率也有上升趨勢，成人 AD 流病數據暫無，總體上呈升高趨勢；亦有報道稱我國特應性皮炎患者超 7000萬人。AD 發病機制：皮膚屏障功能的先天性缺陷或后天性損傷都可使外界過敏原和微生物易于通過皮膚侵入體內，激活局部免疫反應。在炎癥起始階段，角質形成細胞等可產生胸腺基質淋巴生成素、IL-33、IL-

35、25 等炎癥介質，這些介質進一步活化 Th2 細胞等，產生 IL-4、IL-5、IL-13 和 IL-31 等 2 型炎癥因子，介導 2 型炎癥。這些因子同時也可抑制角質形成細胞聚絲蛋白（filaggrin）、兜甲蛋白（loricrin）等終末分化蛋白合成，損傷皮膚屏障。圖表圖表16：多種因素誘發多種因素誘發AD 圖表圖表17：AD發病機制發病機制 來源：Pubmed，中泰證券研究所 來源：Pubmed，中泰證券研究所 AD 治療主要分為局部外用治療和系統性治療，新型生物制劑 IL4R 單抗達必妥（Sanofi）2020 年 6 月中國獲批，2021 年起納入醫保后快速放量。另有小分子靶向藥物

36、 JAK/TYK 抑制劑阿布昔替尼（Pfizer）和烏帕替尼（ABBV）于 2021 年下半年獲批上市，2023 年納入醫保。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：AD的治療與管理的治療與管理 來源：中國特應性皮炎診療指南，中泰證券研究所 由于糖皮質激素、免疫抑制劑等藥物存在不良反應不能長期用藥，未來藥物研發方向為生物制劑和靶向藥物。生物制劑主要靶點包括 IL-4，TSLP 等；小分子靶向藥物主要靶點包括 JAK/TYK 家族和 PDE4 等。圖表圖表19：中重度中重度AD靶向藥物研發情況（靶向藥物研發情況（2期）期）

37、圖表圖表20：中重度中重度AD生物藥物研發情況（生物藥物研發情況（2期）期）來源：醫藥魔方，中泰證券研究所 來源：醫藥魔方，中泰證券研究所 根據公司公告，SSGJ-611 已于 2023H2 完成治療 AD 的二期臨床，并于 23M12 啟動 AD 三期，并預計在 2026 年遞交 NDA 申請。其 2 期臨床研究中，300mg Q2W 和 Q4W 兩個劑量方案組均得出了優秀療效，其 16W 有效性指標（EASI-75，IGA0/1）顯著優于對照組。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：SSGJ-611（IL4R單抗）

38、臨床療效單抗）臨床療效 來源：三生國健投資者交流資料，中泰證券研究所 四、四、自免慢病商業化模式自免慢病商業化模式異于腫瘤，關注團隊規模要素異于腫瘤，關注團隊規模要素 根據田野調查，自身免疫疾病的就診隨訪模式，患者流，患者之于醫院的分布集中度與腫瘤不同：腫瘤患者傾向于中心城市三甲醫院就診并確定治療方案，對應藥物在銷量上頭部醫院集中度更高，對應商業化團隊的人均單產更高（抗腫瘤創新藥一般定價高），而皮膚自免類疾病就診更加分散，藥值、患均單產、醫藥代表人均單產較腫瘤領域更低，更貼近CVRM 等慢病領域，因此，我們認為對于自免慢病領域，公司的商業化要素更為關鍵，體現在 2 個方面：1、在產品上市初期已

39、建成的商業化團隊規模決定其爬坡放量速度；2、參照公司既往團隊規模與管理能力，期管理半徑能力上限時對應的規模決定其銷售峰值。圖表圖表22：銷售峰值測算的銷售峰值測算的2種模型，自免種模型，自免vs腫瘤患者醫院集中度差異腫瘤患者醫院集中度差異 來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 根據三生國健 2023 中報，截至 23H1 末，公司擁有 400+營銷團隊，且大區經理級核心銷售骨干平均從業經驗 10+年。由于公司從 2005 年其推進益賽普商業化，且在 TNF-領域市占率前列，渠道、準入等資源已豐富積累，目前已覆蓋

40、超 3900 家醫療機構?？紤]風濕自免和皮膚自免在重點醫院分布上的相似性，下沉市場分布的相似性，我們認為上述商業化團隊架構基建的平臺價值可以外推至 IL17 和 IL4 未來的商業化進程。五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 我們預測公司 2023-2025 年有望實現營業收入 10.14/11.33/11.96 億元，同比增長 22.8%/11.7%/5.6%，預計 2023-2025 年實現歸母凈利潤2.96/3.23/2.74 億元。預計公司未來兩年營收利潤仍以 3 個已上市產品貢獻為主，IL17 等管線內下一梯隊產品最快在 2024 年報 NDA，20

41、25年獲批上市，2026 年后納入醫保進入高增速階段。假設一：益賽普預充針新劑型 23M3 獲批上市，盡管益賽普注射液劑型受省份聯盟集采影響 ASP 有所下降，隨著預充針劑型逐漸推進覆蓋，假設益賽普未來 2 年收入持平增長。賽普?。ㄒ聊嵬讍慰?，HER2）醫保解限，且作為創新藥不受潛在的曲妥珠單抗集采影響可獨立定價，預計未來 2 年內高速增長。假設二：IL17 單抗目前 3 期臨床已達有效性終點，預計在完成安全性隨訪后將如期遞交 NDA，并參照正常 CDE 的審批時限如期獲批；IL4R 單抗已于 23M12 啟動注冊 3 期臨床，預計 20242025 年完成臨床入組，并于 16W、52W 分別

42、完成有效性數據讀出和安全性隨訪，之后順利遞交NDA，并經過 CDE 平均審評時限后獲批；其他管線如 IL5，IL1順利推進。假設三：皮膚自免整個市場競爭格局未來不發生重大變化：目前新一代生物制劑在銀屑病、特應性皮炎的治療中處于主導且高速增長地位。預計未來如 IL23，IL13，TSLP 等新靶點上市后對治療格局的影響主要以與 IL4（皮炎）和 IL17（銀屑?。┞撚?、序貫為主，由于 IL4 和 IL17 在EASI75，PASI75 等指標上已處于較滿意的狀態，基于醫生處方行為慣性和醫患認知，不會發生大范圍的替代。其他小分子藥物如 PDE4，JAK/TYK 等對治療競爭格局的影響也以中輕度、不

43、同患者肖像類型為主，原因同上。對毛利率和期間費用率的假設：毛利率：公司2021-2022年營業成本/營業收入分別為22.6%/24.4%，參考公司 2023 前 3Q 毛利率，考慮益賽普為治療非腫瘤疾病非高價的重組蛋白產品，毛利率相對低，HER2 單抗和 CD25 單抗相對毛利率高，考慮未來產品收入結構變化，預計 2023-2025 分別為78%/80%/79%;銷售費用率：考慮公司 2023-2024 年仍以老產品銷售為主，2025年起后續管線產品上市將加大上市前和上市初期投入，預計 2023-2025 銷售費用率分別為 26.5%/28.0%/30.0%;管理費用率：參考 2023 前 3

44、Q 管理費用額 0.52 億元，預計公司 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 2023-2025 年管理費用分別為 0.68/0.77/0.85 億元，對應管理費用率分別為 6.7%/6.8%/7.1%;研發費用率：參考 2023 前 3Q 研發費用額為 1.80 億元，考慮公司2023 年底新增 IL4 等產品的 3 期臨床研究，未來 2 年內招募、隨訪等臨床開發業務對研發費用的影響，預計 2023-2025 研發費用額分別為2.82/3.30/3.50億元，對應研發費用率27.8%/29.1%/29.3%；圖表圖表23：三生國

45、健收入拆分預測三生國健收入拆分預測 來源：Wind，中泰證券研究所 5.2 投資建議投資建議 我們在 A 股選取了 4 家專注創新藥的公司，即艾迪藥業、海思科、神州細胞、恒瑞醫藥。2024 年可比公司平均 PE 為 76.3 倍。因公司三個老產品整體上處于穩態期，且下一梯隊管線正處于近上市 3 期臨床階段，研發費用高且暫時無法產生收入利潤，因此公司表觀估值較高?？紤]公司 IL17、IL4 等產品市場空間大，公司產品進度順位靠前且商業化基礎較好，認為未來成長性長期可觀。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告

46、圖表圖表24：可比公司估值比較可比公司估值比較（收盤價日期為（收盤價日期為2024年年2月月28日）日）來源：市值和可比公司預測來自 Wind 一致預期，三生國健預測來自中泰證券研究所 六、六、風險提示風險提示 6.1 商業化產品不及預期風險商業化產品不及預期風險 益賽普 2005 年上市至今已 19 年，屬于產品生命周期穩定期產品，且其他依那西普生物類似物已在中國獲批上市，未來存在大分子藥物集采持續降價風險。賽普?。℉ER2）和健尼哌（CD25）為近 5 年內上市的創新藥產品，正處于加速放量期，存在增長不及預期風險 6.2 臨床開發進度不及預期風險臨床開發進度不及預期風險 目前公司核心產品

47、IL17 單抗處于 3 期臨床有效性終點達到狀態，未來將在完成安全性隨訪后遞交 NDA。存在審批進度不及預期風險 公司核心產品 IL4 單抗處于 3 期剛啟動狀態，存在入組速度不及預期，以致不能如期完成臨床遞交 NDA 的風險。6.3 競爭風險（同類產品競爭對手競爭風險（同類產品競爭對手&新技術新療法）新技術新療法）目前 IL17 和 IL4 已上市和近上市的公司均較多，賽道相對擁擠，存在同類競爭風險。治療銀屑病和特應性皮炎目前較主流的方式是生物制劑。但 TYK2 抑制劑治療銀屑病，JAK1 抑制劑治療特應性皮炎，以及新型外用 PDE4 抑制劑治療輕中度銀屑病和皮炎等其他靶點技術的療法也處于起

48、步放量期，存在新技術療法的競爭風險。6.4 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 報告中部分內容來自于公開資料，可能存在公開資料信息滯后或更新不及時的風險。第三方數據失真風險 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 1,614 1,091 1,504 2,021 2,498

49、營業收入 929 825 1,014 1,133 1,196 應收和預付款項 284 174 229 247 245 營業成本 210 201 223 227 251 存貨凈額 210 227 282 266 301 銷售費用 265 250 269 317 359 其他流動資產 764 1,495 1,516 1,503 1,505 管理費用 102 83 68 77 81 流動資產合計 2,872 2,986 3,532 4,037 4,548 研發費用 455 313 282 330 350 固定資產及在建工程 1,371 1,426 1,320 1,202 1,077 財務費用(23)

50、(22)(15)(18)(21)長期股權投資 105 103 103 103 103 其他費用(37)(37)(6)(4)(1)無形資產 294 310 273 250 230 營業利潤(44)37 194 204 176 其他非流動資產 247 273 223 248 248 營業外凈收支(10)(8)(20)(14)(15)非流動資產合計 2,017 2,112 1,919 1,803 1,659 利潤總額(53)29 174 190 161 資產總計 4,889 5,098 5,451 5,840 6,207 所得稅費用(52)(16)(99)(108)(92)短期借款 0 150 50

51、 67 89 凈利潤(2)45 272 297 252 應付款項 215 225 292 292 321 少數股東權益(20)(4)(23)(25)(21)其他流動負債 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤 18 49 296 323 274 流動負債合計 215 375 342 359 410 長期借款及應付債券 0 0 100 180 244 財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 134 124 137 132 131 盈利能力 長期負債合計 134 124 237 312 375 ROE 0.4%1.1%6.2%6.4%5.1%負債合計 350

52、 499 579 671 785 毛利率 77.4%75.6%78.0%80.0%79.0%股本 616 617 617 617 617 營業利潤率-5%4.5%19.1%18.0%14.7%股東權益 4,539 4,600 4,872 5,169 5,422 銷售凈利率 0%5.5%26.9%26.3%21.1%負債和股東權益總計 4,889 5,098 5,451 5,840 6,207 成長能力 營業收入增長率 41.8%-11.1%22.8%11.7%5.6%現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 78.5%184.7%423.8%5

53、.4%-13.7%凈利潤(2)45 272 297 252 凈利潤增長率 108.3%173.0%499.4%9.2%-15.2%折舊攤銷 135 122 69 72 72 償債能力 利息費用(23)(22)(15)(18)(21)資產負債率 7.2%9.8%10.6%11.5%12.7%其他(355)88 13 (8)4 流動比 13.33 7.96 10.32 11.24 11.08 經營活動現金流(244)233 339 342 307 速動比 12.35 7.36 9.50 10.50 10.35 資本支出(264)(221)74 69 72 其他 245 (695)(14)(10)(

54、10)每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流(19)(917)60 60 63 每股指標 債務融資 23 172 15 115 107 EPS 0.03 0.08 0.48 0.52 0.44 權益融資 28 8 0 0 0 BVPS 7.36 7.47 7.95 8.47 8.91 其它(51)(29)0 0 0 估值 籌資活動現金流 0 151 15 115 107 P/E 775.3 284.0 47.6 43.5 51.3 匯率變動 P/B 3.1 3.0 2.9 2.7 2.6 現金凈增加額(262)(532)414 517 477 P

55、/S/17.0 13.9 12.4 11.8 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上

56、中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本中泰證券股份

57、有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、

58、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。