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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 東方甄選東方甄選(1797 HK)港股通港股通 空間仍在，空間仍在，沉淀沉淀精品精品電商電商能力為先能力為先 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(上調上調):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):38.27 2023 年 7 月 24 日中國香港 綜合綜合 FY23 回顧回顧：直播直播電商電商年年 GMV 預計破百億，預計破百億，運營模式運營模式及及品牌塑造品牌塑造日漸成熟日漸成熟 據新抖數據，我們估計 FY23 公司直播電商業務 GMV 超百億元，凈利潤/GMV 約為 8.56%。23 年

2、初公司 GMV 環比下滑，但經過優化排品、增加專場、創新直播形式等調整，4-5 月總體日均 GMV 修復至 2,500 萬元以上；回頭客近半年保持約六七百萬人，品牌心智逐步確立，預計 FY24-25GMV將在開播日數增加及新賬號增長助力下穩健增長?？紤]到 23 年初 GMV 環比下滑、直播電商行業競爭加劇、公司求穩為先而非追求 GMV 快速增長，我們預計公司 FY23-25 經調整歸母凈利潤為 9.48/11.52/13.34 億元，參考Wind可比公司PE均值，給予電商業務-自營38.17x，電商業務-抽傭20.38x，大學業務 24.45x FY24E PE，SOTP 目標價為 38.27

3、 港元?？紤]到長遠看公司品牌化運作持續深化、品類和客群拓展有較大空間，給予“買入”評級。直播電商直播電商運營逐漸穩定成熟運營逐漸穩定成熟，保持品牌定位，優先完善供應鏈及擴品，保持品牌定位，優先完善供應鏈及擴品 過去一年公司持續深化品牌化運作，核心用戶轉化與復購持續提升，主播梯隊和培養模式逐漸成型。雖然 23 年初由于節后電商淡季影響日均 GMV 環比下滑，但公司積極做出調整，并通過大規模股權激勵進一步強化團隊凝聚力，5 月日均 GMV 環比重回增長。我們認為東方甄選的直播運營模式已逐漸穩定成熟，公司并不一味追求 GMV 增長，而是注重完善作為消費品牌核心的選品和供應鏈管理能力，持續拓展品牌和品

4、類，近半年新增 SKU 近 500個，自營品維持每月 5-10 款的上新速度、由食品向日用品拓展，同時通過專場活動等方式引入大量新品牌合作方，持續驅動 GMV 和復購提升。當前定位潛力猶在，未來若拓展渠道及當前定位潛力猶在，未來若拓展渠道及細化運營拓展細化運營拓展客群則孕育更大機遇客群則孕育更大機遇 我們認為東方甄選追求“高品質、性價比”的定位與現有以中產為主的核心客群的需求十分契合，未來有望通過拓品、細化不同矩陣號以及內容場與貨架場的功能和定位等方式繼續增加滲透，并通過優化排品、加快上新與輪轉來強化復購。我們估算，若保持當前定位，隨著抖音大盤增長，品類拓展和用戶滲透提升，公司 FY24 可觸

5、及的 GMV 上限或超 200 億元。此外，我們認為伴隨非抖音渠道的拓展，以及產品價格帶在下沉市場同樣具有競爭力的供應鏈能力完善后，東方甄選的可觸達客群仍有很大的空間。目標價目標價 38.27 港元，港元，給予給予“買入買入”評級”評級 我們參考電商/大學業務 Wind 可比一致預測 PE 均值，分別給予電商業務-自營 38.17x，電商業務-抽傭 20.38x，大學業務 24.45x FY24E PE，對應SOTP 目標價為 38.27 港元（前值 65.05 港元）。給予“買入”評級。風險提示：GMV 增長不及預期，供應鏈建設進度不及預期，核心人才流失，產品質量問題風險，直播電商行業政策變

6、化風險，大學業務招生不及預期。研究員 段聯段聯 SAC No.S0570521070001 SFC No.BRP041 +(86)10 5761 7007 研究員 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)21 2897 2228 聯系人 鄭裕佳鄭裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 目標價(港幣)38.27 收盤價(港幣 截至 7 月 21 日)32.00 市值(港幣百萬)32,453 6 個月平均日成交額(港幣百萬)468.81 52 周價格范圍(

7、港幣)15.10-75.55 BVPS(人民幣)2.28 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)1,419 898.54 4,645 6,296 7,561+/-%31.29(36.66)416.90 35.56 20.09 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(1,658)64.93 961.33 1,152 1,334+/-%123.50(103.92)1,381 19.85 15.75 EPS(人民幣，最新攤薄)(1.72)0.07 0.95 1.14 1.3

8、1 ROE(%)(85.65)3.56 45.31 36.25 30.16 PE(倍)(16.42)394.94 30.72 25.63 22.15 PB(倍)13.55 15.63 11.35 7.87 5.80 EV EBITDA(倍)(19.39)167.73 23.37 19.89 16.13 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (15)(3)920321530455974Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(港幣)東方甄選相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 東方甄選東方甄選(1797 HK)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.

9、3 FY23 回顧：預計回顧：預計 GMV 超百億，電商運營模式逐漸穩定成熟超百億，電商運營模式逐漸穩定成熟.5 東方甄選近一年股價復盤：GMV 驅動，從破圈到回歸理性.5 直播電商運營漸成熟，品牌沉淀下核心客群粘性提升，子賬號漸有起色.5 主賬號數據趨穩，美麗生活兼具爆發力與潛力，看世界快速成長，將進酒探索新風格.5 供應鏈征程尚遠但沖勁十足：公司保持較快排品上新及輪轉速度.7 相對聚焦高價值核心客群，轉化和復購逐漸提升.11 直播運作模式迭代優化：主播矩陣成型奠定穩健基礎，專場和內容創新激發增量需求.15 未來展望：核心客群仍有開發空間，期待更清晰的定位及拓展未來展望：核心客群仍有開發空間

10、，期待更清晰的定位及拓展.20 深耕中產人群，開發遠未被滿足的需求.20 即使僅考慮抖音單一平臺，公司的中遠期 GMV 天花板仍然較高.21 7 月首推自營 App 直播，加速非抖音渠道拓展.23 對比頭部 MCN，早期粗放發展歷練團隊后，需要更清晰的打法和定位.26 參照辛選垂類號的差異化運作，東方甄選或可在內容、帶貨、風格等方面進一步細分運營.26 保持開放性探索戰略，高品質 vs 下沉市場，折價促銷 vs 拓客并非絕對沖突.29 經濟新周期下消費趨向理性和務實主義，下沉拓客成為電商平臺和消費品牌的戰略共識.31 對標客群偏低線城市的辛選集團，東方甄選高品質和性價比的產品能力同樣具備下沉潛

11、力.31 盈利預測盈利預測.37 直播電商業務關鍵假設調整直播電商業務關鍵假設調整.37 大學教育業務關鍵假設調整大學教育業務關鍵假設調整.39 估值分析估值分析.39 風險提示風險提示.40 BUlWtZgUkZdUnPsQnObRcM8OtRmMsQnOkPqQoReRoMtO6MmNoOMYsRqPNZnOyR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 東方甄選東方甄選(1797 HK)核心觀點核心觀點 公司目公司目前階段仍以夯實電商運營及供應鏈等基本能力為工作重心，伴隨品牌化心智的確立，前階段仍以夯實電商運營及供應鏈等基本能力為工作重心，伴隨品牌化心智的確立，銷售

12、額有望企穩提升。銷售額有望企穩提升。FY23 是東方甄選轉型直播電商業務的第一年，這一年中，東方甄選持續深化品牌化運作，核心用戶轉化與復購穩健提升，主播梯隊和培養模式逐漸成型。雖然 23 年初東方甄選日均 GMV 受春節后電商淡季影響環比下滑，但公司通過優化排品、增加專場、創新直播形式等方式積極做出調整，并通過大規模股權激勵穩定核心團隊、進一步強化凝聚力，5 月起日均 GMV 環比重回增長。我們認為東方甄選的直播運營模式已逐漸穩定成熟，“高品質、性價比”的品牌心智逐步建立，短期內公司或優先完善供應鏈管理等核心基礎能力以進一步拓展品牌和品類、優化購物體驗、提升復購，為長遠的品牌化之路打好堅實基礎

13、。核心客群核心客群消費轉化及消費轉化及滲透空間滲透空間充足充足，需求遠未被充分挖掘。，需求遠未被充分挖掘。對標同樣錨定中產人群的山姆會員店，東方甄選目前 4,000 萬+抖音粉絲數、100 多億的年銷售額與山姆全球 5,000 萬+會員家庭、800 多億美元的銷售額相比還有很大提升空間，未來東方甄選有望通過持續拓品、開設新矩陣號、強化會員專屬服務等方式繼續增加在中產群體中的滲透。貨品方面，對標山姆近 4,000 個 SKU、約 20%為自營 SKU 的水平，東方甄選自營 App 目前在售 SKU 數量僅 1,000+、其中不到 10%為自營 SKU，相比山姆還有較大差距，但公司正在持續快速上新

14、自營品以及引進第三方品牌，以更好地滿足用戶多元化的日常消費需求。此外，東方甄選正在加快探索會員專屬服務，公司預計自營 App 將于 7 月底上線積分商城等會員功能，有望進一步提升核心客群的復購粘性。貨架場景布局和非抖音渠道拓展貨架場景布局和非抖音渠道拓展加速加速，優化體驗，優化體驗的同時可的同時可觸達更多客群和滿足不同的需求。觸達更多客群和滿足不同的需求。貨架電商有望成為抖音大盤增長的重要動力，東方甄選通過持續深入的品牌化運作已逐漸積累起高復購、高粘性的優質客群，有望把握貨架場景流量增長的機會進一步拓展日常主動復購場景的銷售和優化用戶購買體驗。7 月公司首推自營 App 直播，加速非抖音渠道拓

15、展，未來有望借助微信生態和綜合電商的龐大用戶體量，更加靈活地擴大品牌傳播和用戶觸達。隨著運營能力的逐漸成熟，公司有望對直播間、自營 App 等不同渠道賦予不同的功能定位，從而更好地兼顧內容和帶貨的調性平衡，并通過差異化運營滿足各類用戶需求，觸達更廣闊的人群。與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：1、市場認為東方甄選的銷售額已遇到階段性瓶頸，但我們認為公司在持續夯實電商及品牌市場認為東方甄選的銷售額已遇到階段性瓶頸，但我們認為公司在持續夯實電商及品牌內功后，仍有較大的成長空間。內功后，仍有較大的成長空間。消費品牌的建設并非一朝一夕之功，東方甄選目前仍在品牌建設早期階段，在供應鏈整合、核心用戶積累、

16、運營效率等方面還需要時間去逐漸完善。長遠看，我們認為東方甄選在現有的中產家庭客群（按 5000 萬戶假設，年線上日常消費品開支規模約 1 萬億）的滲透率仍有較大提升空間，并可通過子品牌或專項活動等差異化運營方式探索拓展下沉市場，中遠期 GMV 上限仍有較大想象空間。2、市場、市場擔心東方甄選擔心東方甄選在抖音單一平臺增長潛力有限，我在抖音單一平臺增長潛力有限，我們認為們認為抖音電商平臺的總體發展仍抖音電商平臺的總體發展仍將繼續帶動東方甄選的銷量提升將繼續帶動東方甄選的銷量提升，且公司正加速非抖音渠道拓展，私域布局且公司正加速非抖音渠道拓展，私域布局潛力可期潛力可期。據抖音和晚點 Latepos

17、t，抖音總體大盤仍在快速增長，23 年 GMV 同比增速有望達 44%，其中貨架電商 GMV 占比有望從 30%（22 年）拓展至 50%。東方甄選有望享受抖音大盤增長和貨架場景拓展的紅利，持續提升總體 GMV 和復購率。另一方面，公司正以獨立電商平臺為目標加速非抖音渠道拓展，23年 7月初新版自營 App 開啟首播并聯動微信生態進行分享、引流、傳播，標志著私域運營的提速，未來還可能將內容及直播逐步延伸到其他已布局平臺（天貓、京東等），擴大客群觸達渠道，并逐漸沉淀自身的私域流量和用戶。3、市場擔心各直播間有交叉銷售等情況是迫于、市場擔心各直播間有交叉銷售等情況是迫于 GMV 增長壓力，增長壓力

18、，我們認為我們認為這僅為這僅為早期快速早期快速鍛煉團隊組織和內容能力，鍛煉團隊組織和內容能力，后期公司將逐步分別強化各類直播風格、內容場及貨架場的不后期公司將逐步分別強化各類直播風格、內容場及貨架場的不同定位。同定位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 東方甄選東方甄選(1797 HK)4、市場、市場擔心隨著商品數量和品類的擴展，直播間風格會越來越向賣貨傾斜，進而導致公司擔心隨著商品數量和品類的擴展，直播間風格會越來越向賣貨傾斜，進而導致公司文化標簽文化標簽被稀釋被稀釋，但我們認為，但我們認為后續后續公司公司有望有望通過對直播間、自營通過對直播間、自營 App 等渠

19、道進行差異化運等渠道進行差異化運營來實現內容調性和賣貨的兼容。營來實現內容調性和賣貨的兼容。例如，直播間可以更多承擔內容傳播、互動功能，提供與山姆會員店購物過程類似的精神愉悅體驗和線上陪伴空間，并可以根據不同矩陣號調性、主播風格實現內容和帶貨各有側重；自營 App 等則可以更多承擔貨架功能和提供會員服務。公司可以通過上述措施細化運營來達到購物過程中良好的體驗，內容與賣貨并不絕對沖突。5、市場市場擔心公司的低價爆款擔心公司的低價爆款運營或促銷活動運營或促銷活動可能影響品牌調性，但我們認為可能影響品牌調性，但我們認為在當前消費環在當前消費環境下有必要保持開放式的戰略探索。境下有必要保持開放式的戰略

20、探索。我們認為大部分消費者追求性價比的目標是一致的，并且下沉市場也存在較多的中產家庭，此外收入相對較低的群體未必不存在部分的消費升級需求。供應鏈能力及產品性價比交付的穩定性是打開銷量的基礎，公司在打好基礎后其產品及所在價格帶并非不能在保持調性的同時拓展至下沉市場。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 東方甄選東方甄選(1797 HK)FY23 回顧：回顧：預計預計 GMV 超百億，電商運營模式逐漸穩定成熟超百億，電商運營模式逐漸穩定成熟 東方甄選東方甄選近一年近一年股價復盤股價復盤：GMV 驅動，從破圈到回歸理性驅動，從破圈到回歸理性 22 年 6 月初，東方甄選憑借

21、“知識帶貨”的獨特調性爆火出圈，隨后三個月內粉絲數快速攀升、累計 GMV 迅速突破 20 億元，并宣布與京東、順豐物流達成合作，供應鏈能力逐漸增強。22 年 11-12 月公司陸續推出酒水、文旅等垂類賬號和自營 APP，品類和平臺逐漸拓展。該階段公司運營模式逐漸成熟，日均 GMV 穩健提升，股價屢創新高，并于 23 年 1 月底中期業績公布后達到 73.7 港元的年內高點。23 年 1 月春節以后，隨著爆火以后流量逐漸回歸正常水平以及電商淡季的來臨，東方甄選的 GMV 環比出現下滑，疊加市場擔憂公司對單一主播的依賴度過高、公司高管減持等因素，公司股價波動下跌，至 5 月底回落至 23 港元左右

22、。但隨著 5 月以來電商需求大盤逐漸回歸正軌、“618”購物節來臨、公司股權激勵帶來積極性提升、運營模式上持續優化調整（優化選品、增加專場等），東方甄選 GMV 整體呈上升趨勢，帶動股價小幅回升。7 月 5 日以來東方甄選新版自營 App 開啟直播、加速非抖音渠道拓展，引發市場關注，股價小幅上升。圖表圖表1：東方甄選東方甄選股價股價復盤（復盤（2022.6-2023.7）注：截至 23 年 7 月 21 日。資料來源：Wind，公司公告、新抖、華泰研究 直播電商運營直播電商運營漸成熟，漸成熟，品牌沉淀品牌沉淀下下核心核心客客群粘性群粘性提升提升，子賬號漸有起色，子賬號漸有起色 主賬號主賬號數據

23、趨穩，數據趨穩，美麗生活兼具爆發力與潛力，美麗生活兼具爆發力與潛力，看世界看世界快速成長，將進酒探索新風格快速成長，將進酒探索新風格 新抖數據（統計抖音平臺直播帶貨數據，數據源下文同）顯示，東方甄選抖音平臺 6 個賬號自 22 年 6 月至 23 年 5 月累計實現 GMV 超過 100 億元，其中：1、主賬號“東方甄選”累計實現 GMV 約 75 億元，截止 23 年 5 月 31 日粉絲數為 3,000 萬；22 年 6-12 月主賬號日均 GMV 整體穩健增長，至 12 月達到 3,000 萬元左右；但 23 年 1月以來，受電商淡季等因素影響，其日均 GMV 環比持續下滑，至 4 月降

24、至約 1,450 萬元，隨后 5-6 月在“山西行”“四川行”等專場活動的推動下反彈至 1,600-1,800 萬元左右。22年 6 月至 23 年 5 月，主賬號帶貨轉化率整體在 2-6%范圍內呈波動上升趨勢，回頭客人數穩定增加（截至 6 月 29 日已達 535 萬，約占當日粉絲數的 18%），表明核心用戶群的復購和穩定性持續提升。2、“美麗生活”頻道累計貢獻 GMV 約 16 億元，截止 23 年 5 月 31 日粉絲數為 332 萬，日均 GMV 約 550 萬元。23 年 5 月以來隨著 SKU 數量、品類和帶貨轉化率的穩步增加，“美麗生活”頻道日均 GMV 逐漸向 1,000 萬元

25、靠近，其中 5 月 27 日“618 美妝護膚專場”單場 GMV 超 8,000 萬元展現出強大的爆發力和用戶購買潛力。截至 6 月 29 日“美麗生活”直播間回頭客人數已達 103 萬，約占當日粉絲數的 1/3，表明用戶粘性較強。我們認為，若東方甄選能在“美麗生活”頻道逐步推出更多生活類自營品，或有利于進一步滿足用戶潛在需求、增強用戶粘性。010203040506070802022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7(港元)收盤價(前復權)東方甄選知識帶貨爆火出圈

26、公司管理層表示東方甄選近三個月GMV約為20億元，且已實現盈利；東方甄選與京東、順豐物流達成合作東方甄選將進酒開播東方甄選看世界開播；12月主賬號日均GMV上漲到3,000萬元公司公布中期業績，直播電商GMV達48億元，持續經營業務扭虧為盈新東方在線正式更名為東方甄選1月主賬號日均GMNV降至2,000萬元以下；公司CEO孫東旭、執行董事兼CFO尹強相繼減持，分別涉資2.17億港元、6,159萬港元；市場擔心東方甄選對單一主播依賴度過高2-4月主賬號日均GMV環比持續下降公司公告面向154 名核心高管及員工的股權激勵計劃東方甄選獲4月抖音主播帶貨榜第一；“山西行”“四川行”GMV破億7月5日自

27、營App開啟直播 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 東方甄選東方甄選(1797 HK)3、主營文旅產品的“看世界”頻道于去年 12 月底開播，截至 5 月 31 日累計開播 32 場，累計貢獻 GMV 約 3.6 億元，場均 GMV 約 1,100 萬元，場均觀看人次約 280 萬。開播之初該賬號商品以酒旅套餐為主，平均客單價位于 1,000-2,000 元的較高區間；自 5 月 21 日“山西行”專場起，“看世界”直播形式轉變為以“直播+文旅”的沉浸式云旅游帶貨方式為主，一邊帶領觀眾深入體驗當地文化古跡和景區景點，一邊推介當地特色農產品和文旅產品。新的直播方式顯

28、然有助于提升吸引力5 月至 6 月 18 日單場平均觀看人次達到 700 萬以上。但另一方面，由于專場所售農產品較多且價格遠低于文旅產品，因此專場平均客單價通常較低，在 60 元左右。4、主營酒類產品的新賬號“將進酒”于去年 11 月世界杯前夕開播，截至 5 月 31 日粉絲數約66 萬，累計 GMV 約 1.8 億元，日均 GMV 約 106 萬元，平均客單價約 220 元。23 年 1 月春節前為酒類銷售旺季，“將進酒”單日 GMV 多次突破 500 萬元，但節后銷售回落，2-4月日均 GMV 不足 60 萬元。5 月以來，“將進酒”賬號逐漸將場景從白酒拓展到小酒，果酒、啤酒、果汁、茶飲、

29、零食等 SKU 快速增加，直播間風格進行了更多樣化的創新（Live house風格、戶外燒烤專場等），我們認為這將有利于該賬號進一步優化產品組合并逐步將客戶群向更年輕一代拓展。5、東方甄選自營產品和圖書：東方甄選自營產品和東方甄選之圖書并非公司主要發力賬號，截止 23 年 5 月，兩個賬號累計貢獻 GMV 合計約 5 億元，日均 GMV 分別約為 130 萬元（自營產品號）、80 萬元（圖書號）。圖表圖表2：各矩陣號各矩陣號 GMV 數據：數據：23 年年初受電商淡季影響下滑，初受電商淡季影響下滑，5 月以來整體月以來整體 GMV 有所有所回升回升 注：圖中 GMV 不包含貨架購買。7 月下降

30、主因自營 App 分流。資料來源：新抖、抖音、華泰研究 圖表圖表3：大號大號“四川行”專場在線人數峰值近“四川行”專場在線人數峰值近 33 萬萬 圖表圖表4：“美麗生活”日均“美麗生活”日均 GMV 向千萬規?？拷?，專場爆發力強向千萬規?？拷?，專場爆發力強 資料來源：新抖、華泰研究 資料來源：新抖、華泰研究 020,00040,00060,00080,000100,000120,0002022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7（截至7.21）(萬元)東方甄選東方甄

31、選之美麗生活東方甄選之圖書東方甄選自營產品東方甄選將進酒東方甄選看世界01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002022/72022/72022/82022/92022/102022/102022/112022/122022/122023/12023/22023/22023/32023/42023/42023/52023/62023/7(萬元)銷售額線性(銷售額)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表5：“看世界”探索云旅游帶貨新模式“看世界”探索云旅游帶貨新模式 圖表圖表6：

32、“將進酒”向年輕化、小酒場景轉變“將進酒”向年輕化、小酒場景轉變 資料來源：東方甄選抖音直播間、華泰研究 資料來源：東方甄選抖音直播間、華泰研究 供應鏈供應鏈征程尚遠但沖勁十足征程尚遠但沖勁十足：公司保持公司保持較快較快排品上新及輪轉速度排品上新及輪轉速度 持續拓寬商品池持續拓寬商品池，地方專場打出差異化地方專場打出差異化。據新抖數據，截止 23 年 7 月，主賬號近 30 日 SKU數量從 1 月的約 1,100 個增至約 1,500 個，自營品 SKU 達到近 130 個（主賬號自營品 GMV占比仍維持在 30%左右），且品類逐漸從食品飲料拓展到服飾、床上用品、個護家清等生活品類，進一步驗

33、證了公司持續增強的供應鏈拓展、整合能力。在地方政府和當地企業的大力支持下，公司通過每月一度的東方甄選省域級外景專場活動累計引入上千款地方特色產品，通過組建差異化貨盤快速拉動銷量和 GMV 提升，同時也為后續貨盤的持續豐富、供應鏈長期合作和自營品開發等打下堅實基礎。圖表圖表7：東方甄選東方甄選省域級專場已累計帶貨千余款地方特產省域級專場已累計帶貨千余款地方特產 日期日期 專場專場 地方特產數量地方特產數量 2022/7/26 黑龍江 80+2022/10/29-30 山東 600 2023/1/2 海南 100+2023/2/25 云南 260 2023/3/25-26 大灣區 500 2023

34、/4/15 浙江 300 2023/5/20 山西 100+2023/6/9-10 四川 200+注：非完全統計，因部分專場未披露地方特產數量。資料來源：東方甄選微信公眾號，云南文旅發布，華泰研究 引進新品牌，加快引進新品牌，加快排品輪換節奏排品輪換節奏。在穩健發展自營品的同時，公司也十分重視第三方品牌的代銷合作，給予新的品牌合作方大量坑位曝光以增強觀眾的新鮮感和帶來增量需求。以23.6.1-23.6.3 連續三天直播為例，新抖數據顯示，主賬號每場約 110 個 SKU 中，約有 70-80個為第三方品牌，銷量靠前的品牌幾乎沒有重復。隨著品牌的逐漸豐富，主賬號排品輪換周期由原本一周一換縮短至最

35、快 1-2 天一換，貨盤結構進一步完善。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表8：東方甄選東方甄選第三方第三方品牌品牌儲備充足，相鄰日期場次品牌儲備充足，相鄰日期場次品牌重合度低重合度低，排品輪換周期較短，排品輪換周期較短 品牌名品牌名 銷量（銷量（件件）銷售額（銷售額（元元）6 月 1 日 甄選自營 25,749 1,907,985 伊利 6,849 797,316 愛果熊 17,527 566,197 犇西詩 3,864 562,405 美的家居 2,385 392,976 斯威 SWAY 1,540 335,720 TI

36、Q 輕食 1,897 331,406 東來順 2,906 297,284 飛利浦凈飲水 237 259,823 綠行者 8,515 244,806 6 月 2 日 甄選自營 27,144 2,063,633 La 7,136 1,127,488 夏普 4,084 806,958 脫骨俠食品 12,499 601,077 舌尖上的匠人鐵鍋 3,373 415,284 QQ 星 1,070 333,198 認養一頭牛 3,045 304,196 可可滿分飲品 7,053 300,881 圣牧 3,084 295,355 東上御品 1,930 241,757 6 月 3 日 甄選自營 54,323

37、4,753,596 多喜愛 8,597 1,126,465 遇見美物 20,354 662,930 TIQ 輕食 2,642 496,696 鮮蜂隊 6,511 480,186 立白 4,833 460,102 歐德堡 4,496 449,150 正德優選 13,011 419,222 儂鄉食 17,938 391,695 鮮豐水果 5,118 348,024 注：圖中僅列示當日銷售額 TOP10 品牌。資料來源：抖音，新抖數據，華泰研究 定位定位對標對標會員制倉儲超市會員制倉儲超市山姆會員店山姆會員店，東方甄選供應鏈及貨品東方甄選供應鏈及貨品布局布局、會員專屬服務等方面、會員專屬服務等方面仍

38、仍有有待持續完善。待持續完善。東方甄選自身仍然在早期的發展積累階段，且依靠文化調性目前主要將資源聚焦于國內中產人群，供應鏈及選品邏輯并非盲目追求大而全，而是主要對標同樣以中產為主的山姆會員店，對 SKU 進行精選，一方面優化供應鏈溢價能力，同時減少客戶在信息爆炸環境下對商品的選擇困難。對標山姆近 4,000 個 SKU、約 20%為自營 SKU 的水平，東方甄選自營 App 目前在售 SKU 數量僅 1,000+、其中不到 10%為自營 SKU，相比山姆還有較大差距。此外，山姆實行單軌會員制，僅會員可入場，且高等級會員更可享有積分返利、每月運費券等專屬權益，給予會員獨特購物體驗；東方甄選 Ap

39、p 目前尚未實行會員制，但同時也正在探索積分商城等功能，未來或進一步升級會員專屬權益等玩法以增強核心客群的復購粘性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表9：定位上，東方甄選定位上，東方甄選更接近更接近山姆山姆會員店會員店而非大型綜合電商而非大型綜合電商 東方甄選東方甄選 山姆會員店山姆會員店 京東京東 淘寶淘寶天貓天貓 品牌定位 為客戶甄選好物的直播購物平臺；以東方甄選品牌的自營農產品為核心的產品和科技公司；為客戶帶來愉快精神體驗的文化傳播公司“會員第一”，高品質、差異化和高價值感 多快好省 理想生活上天貓 SKU 數量 東

40、方甄選主賬號抖音直播間（最近 30 日）：自營：160 個 外鏈：1,000+個 東方甄選 App：自營：近 100 個 外鏈：1,000+個 合計：約 4,000 個（23 年）自營：700+（21 年）外鏈：3,000+自營：超 1,000 萬（23Q1）十億級 年 GMV FY23E 100 億元+FY23 約 843 億美元（山姆全球）FY22 約 3.5 萬億 FY21 約 7.5 萬億 會員制 暫無，預計 7 月末將上線更多會員功能 會員才能入場 非會員可以入場，但會員有專屬權益 非會員可以入場，但會員有專屬權益 會員權益 暫無 普通會員：全球通用、優品獨享、90天退換、家電保障、

41、全渠道購物、刷卡返利、商戶優惠、專業服務 卓越會員：再普通會員基礎上免費洗車、積分返利、口腔護理、網購免郵、保障服務、眼鏡享 9 折、每月運費券 權益：10 倍購物返京豆、360 元運費券、免費退換貨、品牌 95 折、讀書會員、24 小時專屬客服、健康特權、購物優惠、專屬購物節PLUS DAY、服飾 9 折 優酷視頻全年免費 VIP、網易云音樂 VIP、高德打車會員、餓了么外賣無門檻紅包、24 小時專屬客服、精選品牌&天貓超市&天貓國際 95 折 會員費 暫無 普通會員：260/年 卓越會員：680/年 Plus 會員：149 元/年 淘氣值1000，88VIP 88 元/年 用戶量 抖音粉絲

42、數：4,000 萬+（未去重）新版自營 App 下載量：20 萬+山姆中國：400 萬+會員（21 年）山姆全球：5,000 萬+會員 Plus 會員數：3,400 萬+（22Q4）88VIP：2,500 萬+（2022 年 6月）注：東方甄選數據截至 7 月 21 日，山姆、京東、天貓數據見括號內標注。資料來源：東方甄選 App，東方甄選視頻號，新抖，山姆會員店 App，沃爾瑪中國官網，公司公告，華泰研究 以山姆的經驗來看，以山姆的經驗來看，公司在供應鏈方面仍有較長征程，公司在供應鏈方面仍有較長征程，需要需要時間和耐心時間和耐心。據沃爾瑪中國官網，當前山姆中國門店數合計達到 45 家，預計

43、23 年底將達 48 家。但即便依靠沃爾瑪全球供應鏈體系，山姆在中國市場的布局也并非一蹴而就。1996 年進入中國以后，前 20 年山姆以平均每年新開一家門店的速度緩慢擴張，直到 2017 年起擴店速度才逐漸加快至每年3-4 家，到 2021 年才迎來每年拓店 5-6 家的高速發展期。我們認為供應鏈和品牌心智的建立需要厚積薄發，目前公司在較短時間內已將自營和代銷產品的性價比做到接近同類暢銷品的水平，已初步驗證供應鏈整合能力，雖然SKU豐富度和物流方面與成熟賣場仍有差距，但公司仍在持續進步，應予東方甄選足夠的耐心和信心。公司公司持續發力供應鏈建設持續發力供應鏈建設，整體，整體質量質量口碑穩定口碑

44、穩定提升提升。公司深知供應鏈能力作為消費品牌核心競爭力的重要性，自轉型電商業務以來一直在深耕供應鏈：一方面通過投資入股優秀供應商、自建烤腸工廠、與頭部物流企業合作等方式持續提高研發、生產、品控、銷售等全鏈條控制能力；另一方面持續通過招聘來快速擴充供應鏈團隊，我們觀察到東方甄選在主流招聘網站上開放的供應鏈相關職位的數量僅次于主播職位，足見公司對供應鏈的重視。公司良好的供應鏈管理能力保障了業務規?？焖贁U張過程中產品質量的穩定，截至 23 年 7月，東方甄選抖音所有直播間口碑評分均超過 4.9/5，相比 23 年 1 月穩定提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 東方

45、甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表10：東方甄選持續補充東方甄選持續補充供應鏈供應鏈團隊人員團隊人員 資料來源：BOSS 直聘、華泰研究 圖表圖表11：東方甄選在供應鏈快速擴張過程中維持了良好的整體口碑質量東方甄選在供應鏈快速擴張過程中維持了良好的整體口碑質量 資料來源：抖音，華泰研究 4.994.984.9754.974.5754.994.9954.994.944.34.44.54.64.74.84.95.0東方甄選東方甄選之美麗生活東方甄選之圖書東方甄選自營產品東方甄選將進酒東方甄選看世界東方甄選抖音直播間帶貨口碑東方甄選抖音直播間帶貨口碑2023年1月2023年7月 免責聲明和披露以

46、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表12：東方甄選東方甄選爆款爆款自營品自營品在在性價比性價比上已接近同類暢銷品水平，但物流速度與線下賣場仍有差距上已接近同類暢銷品水平，但物流速度與線下賣場仍有差距 烤腸烤腸 價格價格 凈含量凈含量 單價單價 含肉量含肉量 發貨和配送發貨和配送時效時效 東方甄選小興安嶺黑豬烤腸 98 元/2 盒 400g/盒 122.50 元/kg 黑豬肉87%48 小時內發貨 山姆 Members Mark 臺式香腸 67.9 元/袋 4*250g 67.90 元/kg 含肉量85%最快 1 小時送達 盒馬黑豬肉臺灣風

47、味香腸 29.9 元/袋 0.28kg 106.79 元/kg 含肉量90%；2：8 肥瘦比 最快半小時送達 鋒味派烤腸（淘寶）69 元/盒 0.4kg 172.5 元/kg 含肉量 80%；1.5:8.5 肥瘦比 3 日內送達 大希地甄選黑豬肉爆汁烤腸（淘寶）59.9 元/袋 0.4kg 149.75 元/kg 含肉量 84%；2：8 肥瘦比 3 日內送達 五常大米五常大米 價格價格 凈含量凈含量 單價單價 質量等級質量等級 發貨和配送時效發貨和配送時效 東方甄選五常稻香米（稻花香 2 號品種）89 元/袋 5kg 17.8 元/kg 優質一等 48 小時內發貨 盒馬 MAX 五常大米（稻花

48、香 2 號品種）129.9/袋 10kg 12.99 元/kg 優質一等 最快半小時送達 山姆 Members Mark 有機五常大米（稻花香 2 號品種）158 元/袋 10kg 15.8 元/kg 優質一等 最快 1 小時送達 十月稻田五常稻香米（稻花香 2 號品種）（淘寶）59 元/袋 5kg 11.8 元/kg 優質一等 預計 3 天送達 喬府大院五常大米（稻花香 2 號品種）147 元/袋 5kg 29.4 元/kg 優質一等 次日達 雞蛋雞蛋 價格價格 凈含量凈含量 單價單價 品質品質 發貨和配送時效發貨和配送時效 東方甄選黑雞谷物蛋 39.9 元/盒 1.2kg 33.25 元/

49、kg 谷物喂養，無農殘、藥殘、重金屬 48 小時內發貨 盒馬可生食雞蛋 15.9 元/盒 0.5kg 31.8 元/kg 谷物喂養，可生食認證、無抗生素、無添加激素 最快半小時送達 圣迪樂谷物鮮蛋（山姆）56.8/盒 1.5kg 37.87 元/kg 谷物喂養，降低 60%膽固醇，NSF 可生食與無抗生素雙認證 最快 1 小時送達 黃天鵝可生食雞蛋（淘寶）82.8 元/盒 1.8kg 46 元/kg 日式天然配方喂養，可生食雞蛋執行標準，不含沙門氏菌 24 小時發貨 咯咯噠葉黃素金雞蛋可生食 59.9 元/盒 1.65kg 36.30 元/kg 天然萬壽菊花喂養，葉黃素含量是普通雞蛋 2-3倍

50、，可生食認證，無抗生素認證 48 小時發貨 資料來源：東方甄選 App、抖音、山姆會員商店 App、盒馬 App、淘寶、華泰研究 圖表圖表13：“美麗生活”“美麗生活”部分部分美妝產品美妝產品能夠拿到比品牌官方旗艦店更優惠的價格能夠拿到比品牌官方旗艦店更優惠的價格 東方甄選美麗生活東方甄選美麗生活 天貓品牌旗艦店天貓品牌旗艦店 京東品牌自營旗艦店京東品牌自營旗艦店 近近3 30 0日銷量日銷量 單價（元）單價（元）贈品贈品 月銷量月銷量 單價（元）單價（元）贈品贈品 評價數評價數 單價（元）單價（元）贈品贈品 Cetaphi 絲塔芙舒潤保濕霜 550g 35 萬 138 118ml 潔面 5

51、萬+148 小紅帽挖勺 20 萬+153 無 達夫妍 b5 面膜深層補水保濕面膜 10 片/盒*2 盒 13.9 萬 168 b5 面膜*10 片 1 萬+178 面膜 4 片+水 20ml 1 萬+188 面膜 4 片 柳絲木氨基酸潔面泡沫洗卸合一 5 瓶共 450ml 9.4 萬 69.9 無 15 69.9 洗面奶、防曬旅行裝、護手霜 2000+59.9 潔面巾 可復美透明質酸鈉修護貼 5 片/盒*3 盒 5 萬 444 無 200+195 20 萬+131 小水膜*5片 美麗芳絲洗面奶 100g 氨基酸溫和凈潤洗面奶霜 4.3 萬 130 凈潤洗面奶霜60g 2 萬+99 卸妝油20m

52、l+118元回購券 300 萬+102 洗面霜 20g 安熱沙小金瓶金燦倍護防曬乳 60ml 3.6 萬 198 溫和金12ml*3+小金4ml*2 5 萬+189 無 200 萬+130.25 無 資料來源：東方甄選 App、抖音、山姆會員商店 App、盒馬 App、華泰研究 相對聚焦高價值相對聚焦高價值核心客群核心客群，轉化和復購逐漸提升轉化和復購逐漸提升 客群畫像客群畫像相對聚焦中產相對聚焦中產，向向 24-40 歲、歲、高線城市高線城市、女性用戶女性用戶等家庭購買主力等家庭購買主力聚焦聚焦收斂收斂。從用戶畫像來看，東方甄選的客群主要來自相對高線的城市（主要是新一線、二線），女性用戶占比

53、超過 60%，年齡在 24-40 歲之間。各賬號用戶城市分布、性別、年齡特征趨于一致，其中看世界、將進酒開播之初50歲以上男性用戶占比較高，但隨著兩個賬號粉絲數的增長、看世界向云旅游模式轉變、將進酒向小酒場景轉變，我們觀察到 24-40 歲、女性用戶的占比提升至于其他賬號相近的水平，客群典型畫像為作為中產家庭購買主力的女性。此外，對比麥肯錫 2014 年及 Mob 研究院 2019 年對中國中產群體的研究數據，我們也注意到東方甄選抖音粉絲的分布與中國中產群體的分布特征較為吻合，且伴隨共同富裕的推進，中產群體持續增加，其分布將會更加接近紡錘形。應當注意相對下沉的三四線城市也具有相當的中產群體比例

54、，根據麥肯錫對中國消費者的調查報告，2018 年較富裕家庭已占到三四線城市人口的 34%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表14：東方甄選的客群集中在高線城市東方甄選的客群集中在高線城市，其分布規律與中國中產群體的分布特征相似，其分布規律與中國中產群體的分布特征相似 資料來源：新抖、抖音、華泰研究 圖表圖表15：麥肯錫估計麥肯錫估計 22 年中國中產人群主要分布在二、三線城市年中國中產人群主要分布在二、三線城市 圖表圖表16：中產集中在新一線、二線城市，但三線以下也有相當體量中產集中在新一線、二線城市，但三線以下也有相當

55、體量 資料來源：麥肯錫、華泰研究 資料來源：Mob 研究院、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%一線新一線二線三線四線五線東方甄選東方甄選之圖書東方甄選之美麗生活東方甄選自營產品東方甄選看世界東方甄選將進酒0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%一線二線三線四線及以下2002-2022中產人群分布中產人群分布預測預測20022022E0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%一線新一線二線三線四線五線2019年中國年中國中產人群分布中產人群分布 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖

56、表圖表17：看世界、將進酒客群由看世界、將進酒客群由 50 歲以上為主向年輕化轉變，其他賬號客群穩定歲以上為主向年輕化轉變，其他賬號客群穩定 資料來源：新抖、抖音、華泰研究 中產客群消費相對穩定且更愿為品質付出溢價。中產客群消費相對穩定且更愿為品質付出溢價。根據 2022 麥肯錫中國消費者調查報告，盡管市場起伏波動促使消費者通過更嚴格的取舍來維持生活質量，但 80%以上中高收入（即中產）的受訪消費者表示支出同比穩定或增加，僅有約 20%受訪者選擇減少支出。中高收入群體雖然正在降低購物頻率或改變在特定品類的偏好，但并沒有轉向更便宜的品牌或產品，產品的品質仍是他們購物時的首要考慮因素在 14 個中

57、國消費者關鍵購買因素中，排名前三的因素中有兩項與產品質量/功能相關（安全/天然配方，需要的功效/口味/設計）、一項與品牌相關（知名品牌/品牌可靠），而與價格相關的因素排名相對靠后。圖表圖表18：22 年年八成以上中產群體消費支出維持穩定或增加八成以上中產群體消費支出維持穩定或增加 資料來源：麥肯錫、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%女性粉絲比例18-23歲24-30歲31-40歲41-50歲50歲以上23年年1月月東方甄選東方甄選之圖書東方甄選之美麗生活東方甄選自營產品東方甄選看世界東方甄選將進酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

58、%女性粉絲比例18-23歲24-30歲31-40歲41-50歲50歲以上23年年6月月東方甄選東方甄選之圖書東方甄選之美麗生活東方甄選自營產品東方甄選看世界東方甄選將進酒27%25%20%14%61%62%60%60%12%13%21%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中低收入與低收入中等收入中高收入高收入中國各收入群體實際支出變化（中國各收入群體實際支出變化（2022）減少5%或以上不變（-5%5%）增加5%或以上 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 東方甄選東方甄選(1797 HK)品牌沉淀下品牌沉淀下核心核心用戶用戶轉化

59、轉化和和復購逐漸提升復購逐漸提升。隨著核心客群的逐漸穩定，東方甄選對核心用戶需求的洞察不斷加深，并圍繞用戶需求，通過商業協助及戰略投資等多種方式對自營品上游供應鏈重要原材料及優質供應商進行綜合布局，持續推進供應鏈深度整合，逐漸強化高品質、性價比、美好、健康的品牌心智，從而推動用戶信任度、復購和轉化逐漸提升。截至 23 年 6 月 29 日，東方甄選抖音回頭客數量從 FY23 的 600 萬提升至約 740 萬，占其抖音粉絲總數的 17%，核心用戶粘性持續增強；主賬號、美麗生活、圖書、將進酒、看世界等賬號的帶貨轉化率自 22 年 6 月以來波動上升，表明觀眾對主播和產品的信任度、直播間與觀眾需求

60、和調性的匹配度在逐漸增強。圖表圖表19：東方甄選回頭客數量合計超東方甄選回頭客數量合計超 700 萬萬，且回頭客，且回頭客/粉絲粉絲水平相對較高水平相對較高 粉絲數（萬）粉絲數（萬）回頭客（萬）回頭客（萬）回頭客回頭客/粉絲數占比粉絲數占比 相似類別頭部直播間相似類別頭部直播間 粉絲數（萬）粉絲數（萬）回頭客（萬）回頭客（萬）相似類別頭部直播間相似類別頭部直播間 回頭客回頭客/粉絲數比例粉絲數比例 東方甄選 3,044 535 18%蛋蛋小盆友 8,666 317 4%東方甄選之圖書 412 33 8%主持人王芳 1,390 NA NA 東方甄選之美麗生活 344 103 30%瑜大公子 3,

61、708 290 8%東方甄選自營產品 172 57 33%-東方甄選看世界 232 NA NA 普陀山小帥 1,822 NA NA-東方甄選將進酒 76 11 14%李宣卓 1,210 22 2%合計合計 4,280 739 17%注：NA 代表未統計到數據。數據截至 6.29 資料來源：抖音，新抖數據，華泰研究 圖表圖表20：東方甄選多數賬號帶貨轉化率呈上升態勢，表明用戶信任度、與直播間調性匹配度逐漸增強東方甄選多數賬號帶貨轉化率呈上升態勢，表明用戶信任度、與直播間調性匹配度逐漸增強 注：截至 23 年 7 月 21 日。資料來源：新抖，華泰研究 0%2%4%6%8%2022/6/62022

62、/6/272022/7/182022/8/82022/8/292022/9/192022/10/102022/10/312022/11/212022/12/122023/1/22023/1/232023/2/132023/3/62023/3/272023/4/172023/5/82023/5/292023/6/192023/7/10東方甄選東方甄選主賬號主賬號帶貨轉化率帶貨轉化率中樞0%2%4%6%8%2022/7/92022/7/302022/8/202022/9/102022/10/12022/10/222022/11/122022/12/32022/12/242023/1/142023/

63、2/42023/2/252023/3/182023/4/82023/4/292023/5/202023/6/102023/7/1東方甄選美麗生活東方甄選美麗生活帶貨轉化率帶貨轉化率中樞0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2022/10/52022/10/192022/11/22022/11/162022/11/302022/12/142022/12/282023/1/112023/1/252023/2/82023/2/222023/3/82023/3/222023/4/52023/4/192023/5/32023/5/172023/5/312023/6/142023/6/282023/7/

64、12東方甄選之圖書東方甄選之圖書帶貨轉化率帶貨轉化率中樞0%2%4%6%8%10%2022/10/82022/10/222022/11/52022/11/192022/12/32022/12/172022/12/312023/1/142023/1/282023/2/112023/2/252023/3/112023/3/252023/4/82023/4/222023/5/62023/5/202023/6/32023/6/172023/7/12023/7/15東方甄選自營產品東方甄選自營產品帶貨轉化率帶貨轉化率中樞0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2022/11/182022/12/2202

65、2/12/162022/12/302023/1/132023/1/272023/2/102023/2/242023/3/102023/3/242023/4/72023/4/212023/5/52023/5/192023/6/22023/6/162023/6/302023/7/14東方甄選東方甄選將進酒將進酒帶貨轉化率帶貨轉化率中樞0%1%2%3%4%5%2022/12/182023/1/12023/1/152023/1/292023/2/122023/2/262023/3/122023/3/262023/4/92023/4/232023/5/72023/5/212023/6/42023/6/1

66、82023/7/22023/7/16東方甄選東方甄選看世界看世界帶貨轉化率帶貨轉化率中樞 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 東方甄選東方甄選(1797 HK)直播運作模式直播運作模式迭代優化迭代優化：主播矩陣：主播矩陣成型成型奠定奠定穩健穩健基礎，專場基礎，專場和內容和內容創新創新激發增量需求激發增量需求 董宇輝影響力仍然最高，但主播矩陣及培養模式已逐步構成。董宇輝影響力仍然最高，但主播矩陣及培養模式已逐步構成。我們抽樣統計了 23 年 5 月2-7 日、6 月 12-18 日東方甄選旗下抖音直播間各時段直播熱度（實時在線人數）及當日各賬號 GMV，并按照熱度區

67、間將主播劃分為四個梯隊：董宇輝為第一梯隊（熱度 10 萬+）、資深主播（YOYO、頓頓等）為第二梯隊（熱度 2-5 萬）、以董宇輝的徒弟杰西和小七為代表的第三梯隊（熱度 1-2 萬）、新主播為第四梯隊（熱度 1,000-10,000）。一、二梯隊主播場次占比合計在一、二梯隊主播場次占比合計在 10%以下，三梯隊已基本可以獨挑大梁。以下，三梯隊已基本可以獨挑大梁。在我們抽樣統計的約兩周時間內，董宇輝在主賬號日常直播中的時長占比已經較低（僅三場），而主要專注于外景專場、名人訪談、帶新賬號（看世界）等，頓頓在其領銜的“美麗生活”賬號一周內（6.12-6.18）也僅進行了兩場直播，大部分日常直播場次分

68、配給了第三梯隊主播。老主播時長占比的下降并未對直播間日均 GMV 產生顯著影響，我們認為這表明東方甄選逐漸從依賴個人主播轉為依靠穩定的主播團隊力量，這背后離不開日漸成熟的主播培養和運營模式：主播成長路徑通常從自營產品、圖書等非主打賬號開始，當新主播積累了足夠經驗以后，將有機會轉到流量更高的直播間和時段，如此一步步得到歷練和成長。我們認為我們認為董宇輝相比董宇輝相比帶貨帶貨主播更愿做“信使”，未來主播更愿做“信使”，未來或更多或更多專注于內容專注于內容輸出輸出，內容團隊整體，內容團隊整體穩定穩定。東方甄選定位并非僅僅做直播帶貨平臺，還包括為客戶帶來愉快精神體驗的文化傳播公司，而董宇輝熱愛分享知識

69、的特點使其與東方甄選的文化調性十分契合。正如董宇輝在開講啦節目分享所說，相比賣貨，他更想成為傳遞知識的“信使”。我們觀察到 23年以來，董宇輝在直播間帶貨的頻次已基本固定在一周 1-2 次，更多是和俞敏洪一起出現在“看世界”文旅專場直播中，一邊帶領網友沉浸式體驗當地歷史文化、民風民俗，持續進行知識輸出，一邊暢談文旅事業與農產品結合的展望。7 月 21 日新東方正式開拓文旅事業，未來有望與東方甄選在高品質文旅內容上形成更多協同，我們認為董宇輝有望在內容輸出上迎來更大的發揮空間，其在直播帶貨中精力減少并不會影響到公司內容能力的穩定性，且由于主播梯隊的逐步建立，以上安排并不會影響到公司整體的帶貨銷售

70、能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表21：東方甄選各直播間主播梯隊已基本形成東方甄選各直播間主播梯隊已基本形成 主播主播 主要直播時段主要直播時段 在線人數峰值在線人數峰值 直播場次數（直播場次數（5.2-5.7/6.12-6.18）主賬號主賬號 董宇輝 220:00-22:00 10 萬+3 YOYO 7:45-10：00 2-5 萬 8 冬冬 22:00-24：00 2-4 萬 5 明明 10:00-12:00/13:00-15:00/20:00-22:00 2-3 萬 7 小七 7:45-10：00 1-2 萬

71、 3 敬文 18:00-20:00 1-2 萬 11 杰西 16:00-20:00 1-2 萬 2 中燦 20:00-22:00 1-2 萬 3 馮馮 22:00-24：00 1-2 萬 13 天權 12:00-16:00/18:00-22:00 1-2 萬 14 小韓 16:00-18:00 1-2 萬 9 志宇 14:00-18:00 1-2 萬 2 鵬鵬 無相對固定時段 1-2 萬 11 美麗生活美麗生活 頓頓 20:00-22:00 2 萬+5 YOYO 9:45-12:00 1-2 萬 1 杰西 20:00-24：00 1-2 萬 10 彤彤 22:00-24：00 1-2 萬 8

72、中燦 20:00-22:00 1-2 萬 1 董董 無相對固定時段 5000-10000 7 大琪 無相對固定時段 5000-10000 7 欣然 無相對固定時段 5000-10000 7 超鳳 無相對固定時段 2000-5000 1 小貝 無相對固定時段 2000-5000 7 將進酒將進酒 敬文 21:00-23:00 5 萬+9 天權 17:00-24:00 2 萬+13 樂樂 17:00-21:00 5000-10000 10 志宇 無相對固定時段 2000-5000 4 大琪 無相對固定時段 2000-5000 2 欣然 無相對固定時段 2000-5000 2 超鳳 無相對固定時段

73、2000-5000 4 自營產品自營產品 志宇 20:00-22:00 5000-10000 11 欣然 12:00-16:00 1000-3000 5 阿力 16:00-20:00 1000-3000 9 安安 22:00-24:00 1000-3000 10 林林 12:00-16:00 1000-3000 7 盈盈 16:00-18:00 1000+9 圖書圖書 蓓蓓 22:00-24:00 4000-6000 11 馮馮 20:00-22:00 4000-6000 8 小韓 12:00-14:00 2000-4000 11 瀟瀟 16:00-18:00 1000-2000 16 盼盼

74、14:00-16:00 1000-2000 7 韜韜 18:00-20:00 1000-2000 7 阿力 10:00-12:00/18:00-20:00 1000-2000 7 飛飛 8:00-12:00 1000-2000 10 看世界看世界 董宇輝 18:00-22:00 20 萬+4 小七 18:00-22:00 5-10 萬 4 明明 9:00-13:00 5-10 萬 1 合計合計 董宇輝場次占比 2%頓頓+YOYO+明明場次占比 5%注：以上僅代表抽樣統計情況，統計時間為 23 年 5 月 2-7 日、6 月 12-18 日。數據為我們手工收集，可能與實際情況有差異。資料來源：抖

75、音，新抖數據，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表22：董宇輝更多專注于文旅直播和內容輸出董宇輝更多專注于文旅直播和內容輸出 資料來源：東方甄選微信公眾號，華泰研究 專場專場活動常態化，對活動常態化，對 GMV 拉升效果明顯拉升效果明顯。自 22 年 7 月北京平谷專場以來，主賬號省域級專場頻率基本維持在每月一場，但 GMV 呈上升趨勢，其中地方特產等新品對專場 GMV 拉動效果較為顯著據東方甄選公眾號，“山西行”帶貨的 100 多個山西特產幾乎全部售罄，其中 12 款銷售額突破 100 萬元；“四川行”推薦超過

76、 200 款四川好物，其中 20 款銷售額突破 100 萬元，帶動專場總銷售額破億。其余賬號專場活動的頻次也有大幅增加：23 年 5-6 月，“看世界”賬號相繼舉辦“山西行”“陜西行”等文旅專場，“美麗生活”賬號高頻密集地舉辦了十余場美妝、家電溯源專場，“將進酒”賬號開啟“周末燒烤趴”“夏了個夏”專場。我們認為專場活動的增加一方面有助于提升關注度，另一方面體現了公司持續強化的供應鏈能力、跨區域資源整合能力、人員調動的能力，表明公司的管理運營效率在持續提升。圖表圖表23：主賬號省域級專場主賬號省域級專場 GMV 呈上升趨勢呈上升趨勢，一月一場的頻次基本穩定一月一場的頻次基本穩定 注：圖中 GMV

77、 不包含貨架購買。23 年 6 月數據截至 6.18。資料來源：新抖、抖音、華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002022/7/17 北京平谷2022/7/26 黑龍江2022/8/13 陜西2022/9/3 貴州2022/9/24-25 寧夏、新疆2022/10/29-30 山東2023/1/2 海南2023/2/25 云南2023/3/25-26 大灣區2023/4/15 浙江2023/5/20 山西2023/6/9-10 四川(萬元)GMV當月不含專場的日均GMVGMV中樞 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

78、分，請務必一起閱讀。18 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表24：地方特產等地方特產等新品對專場新品對專場 GMV 拉動效果明顯（以主賬號“山西行”“四川行”拉動效果明顯（以主賬號“山西行”“四川行”銷售銷售 TOP10 為例）為例）山西行山西行 商品標題商品標題 直播價（元）直播價（元）銷量（件）銷量（件）銷售額（元）銷售額（元）1 汾酒 53 度 黃蓋玻汾*6 瓶裝 清香型高度白酒 純糧釀造 53 度 475ML 272 39,020 10,613,440 2 冠云平遙牛肉中華老字號山西特產一口香小塊牛肉 118g*4 袋 81.58 55,046 4,490,653 3 益源慶寧

79、化府散打醋 2.4L/桶 4.6 度/6 度古法工藝釀造老陳醋食醋 35.48 103,892 3,686,088 4 寶聚源平遙牛肉開袋即食熟食鹵味山西特產 150g5 袋速食 95.57 24,638 2,354,654 5 維達棉韌抽紙 3 層 S 碼 40 包+奢柔衛卷 3 層 110 節 20 卷 df-DBZ 101.55 19,236 1,953,416 6 汾酒 53 度 黃蓋玻汾*6 瓶裝【拆箱打包】清香型高度白酒 53 度 475ML 272 6,951 1,890,672 7【奶源純正】牧同家庭整箱裝 200ml*10 盒*4 提純牛奶 93.9 15,777 1,481

80、,460 8 汾酒山西杏花村 青花 20 53 度清香型白酒 500ml*1 瓶/6 瓶 53 度 500ml 1151.29 1,265 1,456,382 9 自然搭檔 海南妃子笑荔枝 4.5-5 斤 甜嫩多汁 多倉發貨 64.8 21,466 1,390,997 10 鑫炳記原味/紅棗味太谷餅 70g30 袋整箱山西特產早餐點心傳統糕點 27.5 49,599 1,363,973 四川行四川行 商品標題商品標題 直播價（元）直播價（元）銷量（件）銷量（件）銷售額（元）銷售額（元）1 郎酒/瀘州老窖 窖齡 90 52 度 500ml+紅花郎 15 53 度 500ml 888 3,886

81、3,450,768 2 菊樂打牛奶啰純牛奶 206g*10*4 箱兒童學生高品早餐新鮮常溫全脂 109 17,144 1,868,696 3 八品開元 綿陽米粉川味麻辣牛肉肥腸雞肉袋裝米粉 245g/袋到手 7 袋 49.9 35,981 1,795,452 4 雙流縣特產組合手撕兔+兔頭（2 只裝）+兔腿（2 只裝）成都網紅零食 79.6 22,513 1,792,035 5 饞三香 0 脂肪即食涼糕 方便速食糯米涼糕小吃零食 240g/盒*10 盒 36.8 48,511 1,785,205 6 阿寬 粗糧面皮方便美食 10 袋 麻醬味 100g*袋 酸辣/麻辣味 105g*袋 29.9

82、59,693 1,784,821 7 橋頭牛油小方塊底料 200g*3 袋+牛油 160g*2 袋重慶特產 39.8 41,575 1,654,685 8 唯怡紫標/綠標 960mlx4 瓶核桃花生植物蛋白飲品宴會飲品 39.9 40,257 1,606,254 9 圣迪樂可生食級 40 枚鮮雞蛋 57.88 25,636 1,483,812 10 酸弟酸棗糕 90g*9 袋休閑零食（多種口味組合）29.9 47,440 1,418,456 注：NA 代表未統計到數據。資料來源：抖音，新抖數據，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 東方甄選東方甄選(179

83、7 HK)圖表圖表25：“美麗生活”“美麗生活”23 年年 6 月月以來以來專場頻次專場頻次大幅大幅提升提升 注：圖中 GMV 不包含貨架購買。資料來源：新抖、抖音、華泰研究 直播風格和形式的探索創新有助于吸引增量關注直播風格和形式的探索創新有助于吸引增量關注和拓展新航道和拓展新航道?！翱词澜纭弊?23 年 5 月起開始嘗試“直播+文旅”帶貨模式，打造集美麗風光、多彩文化、品質特產于一身的沉浸式旅游體驗?！吧轿餍小敝杏崦艉橛H自帶隊，與眾主播一起帶領全國觀眾游覽了云岡石窟、雁門關、應縣木塔、懸空寺、晉祠等名勝古跡，暢聊歷史文化、輸出深度知識講解，激起了全國網友對山西旅游的濃厚興趣；“陜西行”中董

84、宇輝帶著全國網友走進西安城墻景區、秦始皇陵博物院、華清池、大唐芙蓉園、西安博物院等著名景區景點，向全國網友深度推介西安燦爛的文化遺產和優質的文旅產品。兩場文旅專場在線人數峰值均超 10 萬，遠高于該直播間此前水平（1 萬左右）。我們認為“看世界”直播形式的創新體現了東方甄選對于整合流量與產業資源、促進文旅融合發展的新思考，未來公司有望依托成熟的文旅產業，持續挖掘用戶需求，推出更豐富形式的文旅產品。圖表圖表26：看世界“山西行”“陜西行”開啟云旅游模式，人氣峰值均超看世界“山西行”“陜西行”開啟云旅游模式，人氣峰值均超 10 萬萬 資料來源：抖音，西安文旅之聲，晉聯通，華泰研究 05001,00

85、01,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002023-04-282023-05-302023-05-312023-06-022023-06-042023-06-062023-06-062023-06-072023-06-092023-06-102023-06-112023-06-122023-06-132023-06-152023-06-162023-06-172023-06-182023-06-192023-06-242023-06-292023-07-042023-07-052023-07-062023-07-062023-07-072023-07-082023

86、-07-132023-07-152023-07-192023-07-192023-07-21(萬元)專場直播銷售額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 東方甄選東方甄選(1797 HK)未來展望未來展望：核心核心客群仍有開發空間客群仍有開發空間，期待更清晰的定位及拓展期待更清晰的定位及拓展 深耕深耕中產人群中產人群，開發遠未被滿足的需求開發遠未被滿足的需求 我們認為東方甄選在中產人群仍有進一步滲透空間。我們認為東方甄選在中產人群仍有進一步滲透空間。中產人群的界定存在多種口徑和標準，根據胡潤研究院、麥肯錫、QuestMobile、國家統計局等多方數據，我們綜合假設我

87、國中產家庭數量在 5,000 萬左右；根據吳曉波頻道曉報告 2022 新中產大調研、國家統計局 2022年居民人均消費支出構成，我們估算中產家庭平均年支出約在 20 萬元上下，其中日常消費品占比約 30-40%，年支出合計約 6-8 萬元。綜上，我們估計我國中產家庭年日常消費品開支合計約3-4萬億元，其中線上購買支出約1萬億元（參考22年全國網上零售額占比估計）。我們認為，東方甄選年 GMV 僅百億級別，在中產人群中的滲透率仍有較大提升空間，未來潛在增量或主要來自兩方面：一是拓展新產品、新品類、增加垂直類目矩陣號等方式，繼續增加在中產客群的滲透；二是通過優化排品、加快上新與輪轉、創新形式和內容

88、、升級售后服務等全方位增強用戶體驗，從而提升轉化與復購。圖表圖表27：不同測算不同測算口徑下，中國中產家庭規模大約在口徑下，中國中產家庭規模大約在 5000 萬到萬到 1 億億余余戶戶 機構機構 數據數據年份年份 中產人群中產人群定義定義 規模規模 胡潤百富 2018 一線城市家庭年收入 30 萬以上、新一線及其他城市家庭年收入在 20 萬以上的城鎮居民 3,300 多萬戶家庭，覆蓋 1 億多人口 麥肯錫 2018 家庭年可支配收入在 14-30 萬元人民幣的城市人口 3.74 億人，按當年平均每戶規模估計約 1.2 億戶 麥肯錫 2021 年收入超過 16 萬元人民幣（2.18 萬美元）的中

89、國城鎮家庭 1.38 億戶 QuestMobile 2022 25 到 40 歲之間、身處三線及以上城市、線上消費意愿為中或高、線上消費能力超過 1,000 元以上 1.63 億人，按當年平均每戶規模估計約 5,884 戶 國家統計局 2022 按 2022 年全國居民五等份（人數各占 20%）收入分組：低收入組人均可支配收入8,601元，中間偏下收入組19,303元，中間收入組 30,598 元，中間偏上收入組 47,397 元，高收入組 90,116 元。按中等偏上及高收入組中合計 40%人口測算，約 5.6 億人 資料來源：胡潤研究院，麥肯錫，QuestMobile，國家統計局，華泰研究

90、 圖表圖表28：我國我國中產家庭中產家庭年年日常消費品開支規模日常消費品開支規模測算測算 2022 年中產家庭月均消費水平年中產家庭月均消費水平 中值（元）中值（元）占比占比 1,000 元以下 500 1.16%1,000-3,000 元 1,500 4.29%3,000-6,000 元 4,500 15.00%6,000-1 萬元 8,000 22.5%1 萬-2 萬元 15,000 33.90%2 萬-5 萬元 35,000 19.30%5 萬元以上 60,000 3.86%平均月消費估計（元）16,699 平均年消費估計（元）200,392 東方甄選對應東方甄選對應日常消費品類支出規模

91、測算日常消費品類支出規模測算 吳曉波中產白皮書調研口徑吳曉波中產白皮書調研口徑（購物娛樂、旅游）（購物娛樂、旅游）統計局口徑統計局口徑（食品煙酒、衣著、生活用品及服務）（食品煙酒、衣著、生活用品及服務）日常消費品占比 32.30%41.90%單個中產家庭日常消費品年開支（萬元）6.47 8.40 中產家庭數量（萬戶）5,000 5,000 中產家庭日常消費品年開支合計（萬億元）3.24 4.20 22 年全國網上零售額/22 年社會消費品零售總額 31%31%中產家庭日常消費品年開支線上（萬億元）1.01 1.32 注：2022 年中產家庭月均消費水平來自吳曉波頻道曉報告2022 新中產大調研

92、，其中 3000 元以下、5 萬元以上家庭占比為我們估算；中產家庭數量及線上消費占比為我們估算。資料來源：吳曉波頻道曉報告2022 新中產大調研，國家統計局，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 東方甄選東方甄選(1797 HK)即使僅考慮抖音單一平臺，公司的中遠期即使僅考慮抖音單一平臺，公司的中遠期 GMV 天花板仍然較高天花板仍然較高 東方甄選品類布局及東方甄選品類布局及 GMV 遠未達到直播平臺天花板。遠未達到直播平臺天花板。目前抖音電商 22 個經營大類中，東方甄選已布局的核心品類包括食品飲料、個護家清、家居生活、美妝護膚、服飾鞋帽、家用電器、

93、運動戶外、圖書音像、生活服務等。其中：（1）服飾鞋帽是抖音第一大品類，品牌和主播眾多，競爭激烈，東方甄選近 30 日在該賽道 GMV 份額不到 0.1%，仍有較大提升空間；（2）食品飲料是抖音第二大品類，東方甄選已憑借“健康、美味、高性價比”的品牌定位和知識帶貨的獨特內容調性占據該類別頭部地位；（3）生活日用類（美妝護膚、家居生活、運動戶外、家用電器、家用電器等）是“美麗生活”賬號近期重點發力的方向，有望打造第二增長曲線（據新抖數據，“美麗生活”5 月已沖進生活類主播帶貨榜前十）。此外，與遙望科技、辛選集團、交個朋友等頭部 MCN 機構和直播間相比，東方甄選在珠寶文玩、3C數碼、母嬰用品等寬基

94、垂直賽道尚有待進一步探索，未來或可通過增加垂類子賬號拓展布局。圖表圖表29：東方甄選品類布局仍有豐富空間（紅色為東方甄選布局較多的品類，藍色為布局較東方甄選品類布局仍有豐富空間（紅色為東方甄選布局較多的品類，藍色為布局較少或未布局品類）少或未布局品類）注：圖中 GMV 不包含貨架購買。數據截至 6 月 29 日。資料來源：新抖，華泰研究 圖表圖表30：直播電商主要品類頭部賬號對比直播電商主要品類頭部賬號對比 平臺平臺 直播間直播間 粉絲數粉絲數（萬）（萬）近近 30 日日 GMV（億元）（億元）簡介簡介 食品飲料食品飲料 抖音 東方甄選 3,044 5-7.5 快手 蛋蛋小盆友 8,666 5

95、.08 辛選旗下頭部主播 快手 愛美食的貓妹妹 5,109 2.35 辛選旗下頭部主播 抖音 交個朋友零食和方便食品 90 0.1-0.25 交個朋友垂類號 抖音 交個朋友營養膳食 31-交個朋友垂類號 時尚美妝、運動戶外、生活家居時尚美妝、運動戶外、生活家居 抖音 東方甄選美麗生活 344 1-2.5 淘寶 李佳琦 Austin 7,515-淘寶頭部美妝主播，口紅一哥，美 ONE 合伙人 快手 時大漂亮 4,070 0.78 辛選旗下頭部主播，快手首席時尚推薦官 快手 瑜大公子 3,708 1.23 遙望旗下頭部主播，快手美妝首席星推官，主推國貨美妝，亮點是直播時不開美顏 快手 趙夢澈 3,

96、640 2.94 辛選旗下頭部主播，主打性價比國貨美妝 抖音 賈乃亮 3,179 2.5-5 內地演員，遙望旗下頭部明星主播 抖音 程十安 an 2,951-抖音頭部美妝主播 抖音 駱王宇 2,019 1-2.5 抖音頭部美妝主播 抖音 交個朋友運動戶外 166 0.25-0.5 交個朋友垂類號 抖音 交個朋友生活家居 118 0.25-0.5 交個朋友垂類號 抖音 交個朋友通勤服飾 114 0.1-0.25 交個朋友垂類號 抖音 交個朋友美妝護膚 73 0.1-0.25 交個朋友垂類號 抖音 交個朋友潮流服飾 68 0.1-0.25 交個朋友垂類號 抖音 交個朋友休閑服飾 37-交個朋友垂類

97、號 酒酒 抖音 東方甄選將進酒 76 0.1-0.25 0.1%3.3%0.7%0.1%0.5%0.1%0.6%0.2%0.4%0.8%0.7%0.3%1.0%0.2%0.4%0.6%0.0%0.0%0.6%0.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0%5%10%15%20%25%30%35%服飾鞋帽食品飲料美妝護膚珠寶文玩家居生活3C數碼運動戶外禮品箱包母嬰用品家用電器個護家清鐘表配飾圖書音像家裝建材玩具樂器醫療保健汽車汽配農資綠植辦公文具教育培訓寵物生活生活服務抖音分品類直播銷售額占比（近抖音分品類直播銷售額占比（近30日）日）品類直播銷售額占大盤直播銷售額之

98、比（左軸）東方甄選該品類直播銷售額占該品類直播總銷售額之比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 東方甄選東方甄選(1797 HK)平臺平臺 直播間直播間 粉絲數粉絲數（萬）（萬）近近 30 日日 GMV（億元）（億元）簡介簡介 食品飲料食品飲料 快手 李宣卓 1,210 0.30 遙望旗下酒水垂類主播，主推國產白酒，追溯酒源，故事導向，尋找酒文化 抖音 交個朋友酒水食品 162 0.25-0.5 交個朋友酒水垂類號，主推高端白酒 文旅文旅 抖音 東方甄選看世界 232 0.1-0.25 抖音 普陀山小帥 1,822 0.1-0.25 普陀山旅行，帶貨商品以和

99、田玉首飾、手串為主 抖音+快手 湖遠行 1,379 0.1-0.25 海外騎行戶外直播 抖音 罐頭瓶子在荷蘭 1,258 0.075-0.1 全球旅行戶外直播，分享全球好物 圖書音像圖書音像 抖音 東方甄選之圖書 412 0.25-0.5 抖音 主持人王芳 1,390 0.75-1 全民閱讀推廣人，分享女性積極生活態度和讀書感悟 珠寶文玩珠寶文玩 抖音 云上珠寶 270 5-7.5 多年珠寶從業經驗，主打天然珠寶 抖音 新疆和田玉老鄭 82 2.5-5 平民價玉石珠寶，科普分享 抖音 交個朋友茶飲茶具 52 0.025-0.05 交個朋友垂類號 母嬰親子母嬰親子 抖音 主持人周洲 740 0.

100、25-0.5 抖音 交個朋友親子生活 68 0.075-0.1 交個朋友垂類號 抖音 交個朋友兒童服飾 73 0.1-0.25 交個朋友垂類號 綜合類綜合類 抖音 大狼狗鄭建鵬&言真夫婦（廣東夫婦）5,792 10-25 抖音頭部達人 抖音 瘋狂小楊哥 11,300 2.5-5 搞笑短視頻創作者，抖音頭部達人 快手 辛有志（辛巴）9,997 2.13 辛選創始人，快手一哥，全品類，有自營 抖音 交個朋友 2,125 2.5-5 羅永浩 IP，抖音頭部達人，全品類垂直矩陣，珠寶文玩、食品飲料占比高 抖音 衣哥 3,119 1-2.5 服裝生意起家，通過搞笑段子、正能量、省錢吸引了眾多粉絲，帶貨類

101、目以家居生活、珠寶文玩、服裝鞋帽為主。抖音 向太陳嵐 996 0.5-0.75 明星八卦，全品類帶貨，珠寶文玩、食品飲料占比高 注：數據截至 6.29 資料來源：抖音，快手，淘寶直播，新抖數據，新快數據，華泰研究 抖音電商平臺的抖音電商平臺的總體總體發展仍將繼續帶動東方甄選發展仍將繼續帶動東方甄選的的銷量提升：銷量提升：第一，第一，抖音大盤抖音大盤及市場份額及市場份額有望持續增長。有望持續增長。抖音電商近年發展迅速，市場份額持續增加，22 年 GMV 增速超 80%（抖音電商第三屆生態大會數據），在直播電商的市場份額近 47%（星圖數據），將近快手、點淘之和，優勢持續擴大。據晚點 LatePo

102、st 估計，抖音電商 22 年支付 GMV（指下單完成支付的總金額，不包括退貨）約為 1.6 萬億元，23 年目標 2.3 萬億元，同比增速約 44%。我們采用自上而下分析法估計東方甄選短期在抖音平臺的 GMV 上限。根據 22 年實物商品網上零售額數據、文旅部旅游收入數據及 21 年艾瑞咨詢關于在線旅游市場規模的測算，以及星圖數據抖音平臺 23 年“618”GMV 占比（9.40%）、單個抖音主播在 23 年“618”達到的最大 GMV 份額，我們估計，在東方甄選所涉及的相應品類（包括食品飲料、服裝鞋帽、針紡織品、化妝品、日用品、文化辦公用品、文旅（不含票務）、酒類產品、金銀珠寶）中，東方甄

103、選 FY24 在抖音平臺理論上可觸及的 GMV 上限約為 214 億元。未來伴隨抖音電商線上份額的增加、東方甄選品類及供應鏈的持續擴充、東方甄選在抖音平臺份額的增長，東方甄選中遠期可觸及GMV 上限或有更大的空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表31：東方甄選中長期抖音平臺東方甄選中長期抖音平臺 GMV 天花板有望超天花板有望超 200 億元億元 銷售額（億元）銷售額（億元）/份額份額 2022 年實物商品網上零售額 119,642 其中：東方甄選所涉實物品類網上零售額合計 100,870 2022 年國內旅游收入 2

104、0,400 其中：除票務外收入/國內旅游收入 26%其中：除票務外收入 2,455 2022 年東方甄選所涉品類線上銷售額合計年東方甄選所涉品類線上銷售額合計 103,325 2022 直播電商占電商平臺 GMV 份額 20%其中：抖音占直播電商份額 47%2022 年抖音占電商平臺 GMV 份額 9.40%2022 年東方甄選所涉品類在抖音銷售額合計年東方甄選所涉品類在抖音銷售額合計 9,713 單個抖音主播 23 年“618”達到的最大 GMV 份額比例（假設可作為抖音目前流量機制下可實現的最高 GMV 集中度的參考）1.53%東方甄選東方甄選 22 年在抖音的理論年在抖音的理論 GMV

105、上限上限 149 抖音電商 23 年 GMV 增速 44%東方甄選東方甄選 FY24 在抖音的理論在抖音的理論 GMV 上限上限 214 注：實物商品網上零售額來自全國電子商務公共服務網，國內旅游收入細分占比為我們參考艾瑞咨詢 21 年報告的估計，電商份額來自星圖數據，廣東夫婦 GMV 份額為我們根據新抖數據估計，抖音電商 23 年增速參考晚點 LatePost 的估計。資料來源：全國電子商務公共服務網，星圖數據，新抖，艾瑞咨詢，晚點 LatePost，華泰研究預測 第二，第二，貨架場景貨架場景拓展潛力大拓展潛力大。根據抖音電商第三屆生態大會，在直播以外，貨架場景 GMV占比在抖音電商大盤增長

106、的前提下持續擴大，22 年已超過 30%，其中 56%的商家貨架場景的 GMV 占比超過了 5 成，用戶主動習慣逐步形成；目前抖音電商仍然處在全域興趣電商的早期階段，抖音將繼續建設全域互聯互通機制、加大商家扶持力度，加速貨架場景發展，目標是貨架 GMV 占比達到 50%。我們認為，東方甄選通過持續深入的品牌化運作已逐漸積累起高復購、高粘性的優質客群，有望把握貨架場景流量增長的機會進一步拓展日常主動復購場景的銷售，貨架銷售占比有望逐漸接近抖音整體水平。圖表圖表32：抖音抖音：建設全域互聯互通機制，打通內容場與貨架場：建設全域互聯互通機制，打通內容場與貨架場 資料來源：抖音電商第三屆生態大會，華泰

107、研究 7 月首推自營月首推自營 App 直播，加速非抖音渠道拓展直播，加速非抖音渠道拓展 新版自營新版自營 App 首播，首播，聯動微信生態傳播，聯動微信生態傳播，加速私域布局。加速私域布局。23 年 7 月 5 日，東方甄選新版自營 App（以下簡稱自營 App）首次開啟看世界同步直播帶貨，蟬大師數據顯示當日自營App 下載量超過 5 萬次，7 月 5 日至 7 月 9 日甘肅行專場期間累計下載近 20 萬次。雖然短期內自營 App 的用戶數和抖音平臺還不在一個量級（以 7 月 5 日下午 3 點為例，自營 App在線人數 5,000+，同時段抖音“東方甄選看世界”直播間在線人數 6 萬+）

108、，但自營 App 內的直播和商品鏈接可以很方便地通過微信好友、群聊、朋友圈、小程序等進行分享傳播，有利于借助微信生態加快私域布局。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表33：東方甄選東方甄選自營自營 App 可以可以生成直播和商品鏈接并生成直播和商品鏈接并在微信生態中分享傳播，利于私域布局在微信生態中分享傳播，利于私域布局 資料來源：東方甄選 App，東方甄選會員店微信小程序，華泰研究 除自營除自營 App 外，東方甄選亦在天貓、京東、微信小程序、微信視頻號等非抖音渠道進行了外，東方甄選亦在天貓、京東、微信小程序、微信視頻號

109、等非抖音渠道進行了布局。布局。22 年出圈后不久東方甄選即在天貓、京東、微信小程序等多個渠道進行了探索。截止 23 年 7 月 10 日，東方甄選天貓旗艦店共有 11.5 萬個粉絲，回頭客 5 萬+，80 多個在售SKU 中，有 10 個 SKU 累計銷量在 1 萬以上，最高達 7 萬+（烤腸）；東方甄選京東旗艦店共有粉絲 3 萬人，70 多個在售 SKU 中，有 9 個 SKU 累計評價數超過 5,000 條，最高達 2萬+（烤腸）；此外，東方甄選旗下兩個官方微信視頻號共有 10 余個視頻獲 10 萬+次點贊/轉發/推薦，微信視頻號已成為品牌宣傳的重要渠道。圖表圖表34：東方甄選在東方甄選在

110、天貓、京東等天貓、京東等平臺的探索已取得初步成效，多款爆品銷量可觀平臺的探索已取得初步成效，多款爆品銷量可觀 天貓天貓 價格價格 凈含量凈含量 單價單價 總銷量總銷量 東方甄選原味/黑胡椒/芝士烤腸 400g/盒(50g*8 根)78 元/2 盒 0.8kg 97.5 元/kg 7 萬+東方甄選鮮榨玉米汁 69 元/箱 3.6kg 19.17 元/kg 2 萬+東方甄選每日堅果 109 元/盒 0.75kg 145.3 元/kg 2 萬 東方甄選南美白蝦 149 元/盒 1.65kg 90.3 元/kg 2 萬 東方甄選高鈣/爆漿黑芝麻丸 59 元/6 盒 0.6kg 98.3 元/kg 1

111、萬 京東京東 價格價格 凈含量凈含量 單價單價 總評論數總評論數 東方甄選原味/黑胡椒/芝士烤腸 400g/盒(50g*8 根)78 元/2 盒 0.8kg 97.5 元/kg 2 萬+東方甄選鮮榨玉米汁 69 元/箱 3.6kg 19.17 元/kg 1 萬+東方甄選高鈣/爆漿黑芝麻丸 59 元/6 盒 0.6kg 98.3 元/kg 5000+東方甄選南美白蝦 128 元/盒 1.65kg 90.3 元/kg 5000+東方甄選紫蘇冰楊梅汁 56 元/箱 1.98L 28.3 元/L 5000+注：數據截至 7 月 11 日 資料來源：東方甄選天貓、京東旗艦店，華泰研究 免責聲明和披露以及

112、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表35：東方甄選東方甄選微信微信視頻號上已有視頻號上已有 10 余余個視頻個視頻點贊點贊/轉發轉發/推薦超過推薦超過 10 萬次萬次 東方甄選官方號東方甄選官方號 發布日期發布日期 點贊點贊 轉發轉發 推薦推薦 評論評論 旅游大西北，出發在蘭州 2023/7/5 2.1 萬 2.1 萬 2.1 萬 925 甘肅宣傳片 2023/7/4 10 萬+10 萬+10 萬+4,219 董宇輝：甘肅之美 2023/7/2 10 萬+10 萬+10 萬+4,681 董宇輝談高考與教育初心 2023/6/26 7.8 萬

113、 10 萬+10 萬+2,369 高考失利的普通孩子怎么辦 2023/6/26 4.5 萬 6.3 萬 5.2 萬 1,280 四川宣傳片 2023/6/9 10 萬+10 萬+4.8 萬 3,658 河北介紹語 2023/6/2 9.1 萬 10 萬+4.8 萬 9,227 山西宣傳片 2023/5/20 10 萬+10 萬+10 萬+8,485 學會與自己和解 2023/5/17 10 萬+10 萬+10 萬+7,661 董宇輝說山西 2023/5/16 8.5 萬 8.7 萬 10 萬+4,052 東方甄選會員東方甄選會員 發布日期發布日期 點贊點贊 轉發轉發 推薦推薦 評論評論 董宇輝

114、：緣分，讓我們在茫茫人海中相遇 2022/6/14 3.7 萬 5.3 萬 10 萬+5,930 新東方直播間董宇輝雙語帶貨 2022/6/10 3.0 萬 10 萬+10 萬+4,223 人生來就是親近自然的 2022/6/6 2.6 萬 4.5 萬 10 萬+2,931 注：數據截至 7 月 11 日 資料來源：東方甄選微信視頻號，華泰研究 非抖音渠道非抖音渠道拓客空間廣闊拓客空間廣闊。據星圖數據，22 年綜合電商（天貓、京東、拼多多等）占據全網電商銷售額 76%的份額，直播電商僅占近 20%，綜合來看，抖音電商銷售額占全網份額約為 9%。我們認為公司向非抖音渠道拓展獲客將進一步打開成長空

115、間和提升市占。圖表圖表36：抖音渠道以外市場拓展空間廣闊抖音渠道以外市場拓展空間廣闊 資料來源：星圖數據，華泰研究 綜合電商76%抖音9%快手5%點淘5%即時零售3%社區團購2%直播電商19%2022年電商年電商GMV份額份額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 東方甄選東方甄選(1797 HK)對比頭部對比頭部 MCN，早期粗放發展，早期粗放發展歷練歷練團隊后，團隊后，需要需要更更清晰的清晰的打法和打法和定位定位 我們我們認為認為短期內短期內東方甄選在內容與帶貨的調性平衡、各直播間功能和定位劃分方面東方甄選在內容與帶貨的調性平衡、各直播間功能和定位劃分方面還需要

116、還需要更更明確清晰明確清晰，比如隨著商品數量和矩陣號的增加，主賬號直播時商品介紹的份量逐漸增多，內容調性有所稀釋；再比如“將進酒”也開始售賣農產品、日用百貨，各矩陣號產生了交叉重合銷售的情況。我們認為業務早期這樣開放探索的打法有助于快速鍛煉團隊的組織能力和內容能力，而隨著公司運營模式逐漸成熟，未來不同矩陣號、不同渠道對于內容和帶貨或各有側重。圖表圖表37：側重內容與側重帶貨兩種模式各有優缺點，東方甄選或可通過差異化運營側重內容與側重帶貨兩種模式各有優缺點，東方甄選或可通過差異化運營做好平衡做好平衡 資料來源：華泰研究 參照辛選垂類號的差異化運作，東方甄選或可在內容、帶貨、風格等方面進一步細分運

117、營參照辛選垂類號的差異化運作，東方甄選或可在內容、帶貨、風格等方面進一步細分運營 辛選集團辛選集團“獨立獨立 IP”+“團隊協作團隊協作”打造全品類垂直主播矩陣，打造全品類垂直主播矩陣，各矩陣號定位差異化鮮明，各矩陣號定位差異化鮮明，滿足滿足各類需求，各類需求，觸達廣闊觸達廣闊人群人群。辛選的用戶相對更集中于三線及以下城市，這類用戶群體數量十分龐大，需求及喜好也非常多元復雜。為了更好地拓展各類客群，辛選在創始人“辛巴”的帶領下逐步建立了千人主播矩陣，基本覆蓋全部帶貨類目，并根據各主播的特點設計了不同的人設定位來打造個人 IP，最大化主播的垂直、專業、差異性。新快數據顯示，目前辛選已有十余名主播

118、分別位列食品、美妝、服裝、家居日用等垂直類目帶貨榜前列，擁有高復購率的核心用戶群。此外，辛選堅持“師徒制”的培養模式和“團隊作戰”的傳統，主播之間多以師徒相稱，老主播會為新主播進行預熱宣傳，通過整個集團的流量池共享幫助新主播快速成長。通過這種“獨立 IP”+“團隊作戰”+“全品類”的方式，辛選已積累超 8 億粉絲（辛選官網數據），其中高粘性、高復購的核心用戶超 8,000 萬人（中新經緯報道，截至 22 年）。參照辛選垂類號風格和內容參照辛選垂類號風格和內容，或可進一步或可進一步對對公司公司直播間風格或不同主播特點等進行直播間風格或不同主播特點等進行聚焦和聚焦和差異化差異化安排安排。在直播電商

119、現行推流機制下，通常來說主播越聚焦特定領域、身份標簽越清晰，則用戶匹配越精準，用戶停留時長、互動率和轉化效率越高，因此頭部 MCN 機構大多傾向于建立垂直內容矩陣，根據主播風格和產品定位設定不同的主播標簽，打造差異化獨立 IP，從而實現用戶粘性和用戶覆蓋“兩手抓”。以辛選為例，辛選旗下頭部和腰部主播大多分屬不同垂直賽道，即使是同一賽道的主播，人設也各有千秋，對應客群的消費習慣和喜好也有顯著差異。比如在時尚美妝賽道中，“時大漂亮”人設是時尚男模，主推全球大牌、高端美妝護膚、甚至是奢侈品，“趙夢澈”的人設則是國貨美妝選品官，具備多年美妝供應鏈研發和管理經驗，主打性價比；美食賽道中，“蛋蛋小盆友”的

120、標簽是努力刻苦，“愛美食的貓妹妹”的標簽則是美食品鑒、可愛、大胃王，“五五”則主打廚藝分享。我們認為清晰的主播標簽將有助于避免同一機構旗下主播直接競爭，同時有利于深度挖掘特定客群需求，提升用戶粘性。未來東方甄選或可考慮加強各垂類號在直播風格、內容上的差異化，逐步拓展用戶邊界。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表38：辛選集團主要主播細分定位差異鮮明（僅統計快手平臺，截至辛選集團主要主播細分定位差異鮮明（僅統計快手平臺，截至 6.18）主播主播 類別及排名類別及排名 背景背景及人設及人設介紹介紹 近近 30 日場均銷日場均銷

121、售額（萬元）售額（萬元）近近 30 日場均日場均銷量（萬）銷量（萬）近近 30 日客日客單價（元）單價（元）近近 30 日主要帶貨品類日主要帶貨品類 辛有志 娛樂汽車汽配 TOP1 東北人，直播帶貨中會講自己的故事，且語言風格有東北人的幽默，會在直播間跟品牌方砍價，經常給直播間的粉絲發紅包。10700.00 109.48 97.73 汽車汽配：47.09%食品飲料：29.14%個護家清：10.29%家用電器：5.71%美妝護膚：4.67%蛋蛋小朋友 生活食品飲料 TOP1 辛巴愛徒，主打努力刻苦的標簽，每次直播都會做好充足準備，曾在直播間立下“不破億就退網”的賭約，隨后在辛有志助力下用 80

122、分鐘破億元銷售額，順利登頂“快手一姐”。9991.65 143.69 69.54 食品飲料：36.68%美妝護膚：24.45%家用電器：17.58%圖書影像：5.18%個護家清：3.76%服飾鞋帽：3.59%愛美食的貓妹妹 娛樂美食 主攻美食方向，直播中會逐個品鑒不同美食并講述親身體驗，靠“大胃王”的身份加持和可愛的外形贏得了大批粉絲的喜愛 4002.73 100.81 39.71 食品飲料：96.02%時大漂亮 時尚 畢業于北京電影學院，是首位登 VISION 封面的男模，早前還曾獲時尚 COSMO 授予的“中國最美艷男?！狈Q號。定位是全球大牌選品官，可以帶動不少高客單價的美妝護膚甚至是奢侈

123、品。3500.33 24.54 142.64 美妝護膚：42.04%家用電器：14.94%食品飲料：14.03%個護家清：9.75%家居生活：9.26%珠寶文玩：3.22%趙夢澈 生活農資綠植 TOP1 SHEMAO 奢貌品牌創始人，辛巴現在唯一男徒弟，多年美妝工廠供應鏈研發和管理經驗，參與孵化辛選多款自營爆款美妝產品，主攻國產美妝類目 22100.00 174.17 126.89 美妝護膚：65.12%食品飲料：15.86%個護家清：12.46%初瑞雪 娛樂 辛選聯合創始人。2014 年成立 CBB 營銷團隊，同年創立護膚品品牌 ZUZU，隨后成立廣州頤惠圓商貿有限公司并擔任 CEO。是快手

124、有名的刷客，被稱為“雪大”。通過快手與辛巴結緣，婚后生有兩女，逐漸退為幕后，轉為辛巴的最強勁的后勤支撐。NA NA NA NA 徐婕 娛樂農資綠植 中國內地女演員，畢業于四川音樂學院，形象甜美，氣質親和，帶貨風格自然可愛，曾經快手的帶貨小女王，后因“七個小矮人”牙膏風波被快手封殺，后復出簽約辛選團隊。2289.81 38.27 59.83 美妝護膚：30.33%個護家清：24.16%服飾鞋帽：13.66%食品飲料：13.56%運動戶外：6.81%家居生活：2.96%鐘表配飾：2.03%陳小碩 搞笑運動戶外 TOP1 服裝帶貨屆億元主播，曾經是音樂人，擅長唱歌與舞蹈的方式為產品進行視頻種草。19

125、32.43 30.97 62.40 食品飲料：32.57%運動戶外：18.56%服飾鞋帽：14.99%個護家清：4.92%母嬰用品：4.66%家居生活：4.57%3c 數碼：3.55%家用電器：2.73%鹿 生活個戶家清 TOP7 初瑞雪愛徒，主要帶貨的是日用百貨和美妝護膚品，在直播時會介紹專業的美妝護膚知識 742.47 10.77 68.94 美妝護膚：40.76%食品飲料：32.87%個護家清：9.33%達少 娛樂運動戶外 TOP6 貓妹妹的前男友，交往期間主要為貓妹妹處理幕后關系和合作事務，“直播帶貨”風口來臨時帶著貓妹妹拜師辛巴，且自己也成為了辛選的簽約藝人，與貓妹妹分手后一度離開辛

126、選，后在辛巴調和下重回辛巴公司。245.47 4.77 51.46 服飾鞋帽：42.15%運動戶外：25.08%個護家清：7.75%食品飲料：6.74%禮品箱包：4.24%汽車汽配：3.39%家裝建材：3.37%五五 美食 擅長烹飪，廚藝精湛，主打廚藝心得分享，首場直播帶貨突破 8,000 萬元。1257.59 28.19 44.61 食品飲料：74.22%服飾鞋帽：7.00%美妝護膚：6.46%注：NA 代表近 30 日未帶貨。資料來源：抖音，快手，快手百科，新抖數據，新快數據，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 東方甄選東方甄選(1797 HK)東方

127、甄選東方甄選轉型直播電商僅轉型直播電商僅 1 年多時間，仍在持續歷練團隊，年多時間，仍在持續歷練團隊，未來未來運營能力成熟以后運營能力成熟以后或通過或通過差異化運營，差異化運營，在直播間風格、內容在直播間風格、內容傳播傳播與賣貨之間與賣貨之間找到找到更清晰的定位更清晰的定位及及打法打法，例如：直播間可以更多承擔內容傳播、互動、提供直播間可以更多承擔內容傳播、互動、提供線上線上陪伴陪伴空間空間的功能的功能，并根據矩陣號調性和主，并根據矩陣號調性和主播風格細分運營。播風格細分運營。山姆會員店通過 2 萬平米的空間布局和免費試吃、免費體驗等玩法為會員家庭打造了包含購物和休閑等綜合體驗的第三空間，相似

128、地，東方甄選可通過在直播間推出琳瑯滿目、新奇有趣的商品、與評論實時互動等提供類似的精神愉悅體驗和線上陪伴空間，從而增加用戶停留時長和銷售變現。此外還可根據各矩陣號調性和主播風格細分運營，例如主賬號、圖書號等可能更側重內容，其他賬號可能更加側重帶貨；主播中，董宇輝等可能更側重內容輸出，而其他更擅長講解商品的主播可能更側重帶貨。圖表圖表39：山姆山姆致力于致力于通過大型游樂場式空間布局打造“尋寶”購物體驗通過大型游樂場式空間布局打造“尋寶”購物體驗 資料來源：沃爾瑪中國官網，山姆會員店 App，華泰研究 自營自營 App 有望有望承擔更多承擔更多貨架貨架功能功能和提供會員服務和提供會員服務。公司自

129、營 App 在內容展示、貨架排布上具備較強的自由靈活性，對于已經成熟的爆款產品、自營上新、折價導流產品都有不同的區域進行展示，方便用戶日常重復購買。此外公司正在自營 App 上探索內容與賣貨的進一步平衡，例如在直播間隙播放自營品的核心賣點集錦，以快速講解清楚產品，而正式直播中則更加注重內容和氛圍。此外，未來公司可通過自營 App 開發更多會員專屬功能從而優化用戶體驗和提高粘性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表40：東方甄選東方甄選 App 具備較強貨架屬性，便于日常重復購買具備較強貨架屬性，便于日常重復購買 自營 Ap

130、p 分區明確、布局清晰，方便日常購買 自營 App 直播間隙滾動播放商品核心賣點集錦 資料來源：東方甄選 App，華泰研究 保持開放保持開放性探索戰略，性探索戰略，高品質高品質 vs 下沉下沉市場市場，折價促銷，折價促銷 vs 拓客拓客并非絕對沖突并非絕對沖突 中產消費者同樣有中產消費者同樣有物美價廉的物美價廉的訴訴求求，東方甄選在拓品的同時也在著力打造高性價比“超值東方甄選在拓品的同時也在著力打造高性價比“超值好物”好物”：一是單點突破打造爆品，例如秭歸臍橙、茂名荔枝等自營水果溯源專場 3 小時賣出10-20 萬單；二是在自營 App 上以限時折扣的方式用少量產品進行低價促銷引流，例如 9.

131、9元/5 斤的陜西奶油南瓜、9.9 元/3 斤的恩施小土豆。市場擔心低價產品可能會降低東方甄選品牌中高端的調性，但我們認為物美價廉是消費者的普遍追求，低價并不意味著降低品質，東方甄選的產品策略本質是先用高品質建立起中高端心智，然后用爆款折價的方式激活關注度、拓展觸達，若能保持供應鏈交付品質的穩定性，則有望迅速打開銷量，實現新用戶的快速沉淀轉化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表41：商品本身的性價比是直播電商購物人群最關注的要素商品本身的性價比是直播電商購物人群最關注的要素 資料來源：中國消費者協會直播電商購物滿意度調查

132、報告（2020），華泰研究 圖表圖表42：東方甄選東方甄選的爆款單品和低價引流品在品質上不輸盒馬的爆款單品和低價引流品在品質上不輸盒馬/山姆山姆/京東的同類產品，但部分商品價格上有優勢京東的同類產品，但部分商品價格上有優勢 爆款水果單品爆款水果單品 東方甄選東方甄選 盒馬盒馬/山姆山姆/京東京東 商品名商品名 近近 30 天銷量天銷量 價格價格 凈含量凈含量 單價單價 簡介簡介 商品名商品名 價格價格 凈含量凈含量 單價單價 簡介簡介 桂味荔枝 10-25 萬 69 元 2.25kg 30.67 元/kg 單果克重16g 以上，糖度 18+，小核率 70%桂味荔枝（盒馬）42.9 元 1.5k

133、g 28.6 元/kg 皮薄肉厚，飽滿多汁 云南賓川高原沃柑 5-7.5 萬 38.9 元 2.25kg 17.29 元/kg 當季鮮果，皮薄多汁，現采現發 沃柑（盒馬）39.9 元 2.5kg 15.96 元/kg 單果 80g+仙居東魁優選楊梅 1-2.5 萬 99 元 3 盒 33 元/盒 單果 20-30g 東魁楊梅（山姆）79.8 元 0.85kg 93.88 元/kg 平均單果重14g，肉厚核小，顆顆飽滿 秭歸倫晚臍橙 5-7.5 萬 27.8 元 2.25kg 12.36 元/kg 中果果徑70-75mm,大果果徑75mm-85mm 廣西夏橙（盒馬）29.9 元 2.5kg 11

134、.96 元/kg 單果 100g 臺農芒果 2.5-5 萬 19.9-26.9 元 2.5kg 7.96-10.76元/kg 中果 150g+，大果200g+國產小臺農芒（盒馬）39.9 元 2.5kg 15.96 元/kg 單果 50g 低價引流品低價引流品 東方甄選東方甄選 盒馬盒馬/山姆山姆/京東京東 商品名商品名 App 累計累計銷售量銷售量 原價原價 秒殺價秒殺價 凈含量凈含量 單價單價 簡介簡介 商品名商品名 價格價格 凈含量凈含量 單價單價 簡介簡介 陜西奶油南瓜 5,012 19.9 元 9.9 元 4.5-5 斤 1.98-2.20元/斤 軟糯清香 湖北荊州奶油小南瓜（盒馬）

135、27.9 元 5 斤 5.58 元/斤 農家自種，自然成熟，色澤偏黃 恩施小土豆 5,409 12.8 元 9.9 元 3 斤 3.3 元/斤 當季現挖，皮薄肉厚，粉面軟糯 湖北恩施小土豆（盒馬）25.8 元 3 斤 8.6 元/斤 新鮮采挖，皮薄肉厚，粉糯香面 光明小西牛利樂方磚兒童早餐奶 2,104 116 元 79 元 200ml*16盒*2 箱 2.47 元/盒 3.6g/100ml 原生乳蛋白 光明小西牛利樂方磚兒童早餐奶（京東）47.9 元 200ml*16盒 2.99 元/盒 3.6g/100ml原生乳蛋白 注：數據截至 7 月 13 日。東方甄選爆款水果單品銷量來自新抖數據，低

136、價引流品銷量來自自營 App。資料來源：新抖數據，盒馬 App，山姆會員店 App，東方甄選 App，茂名發布公眾號，京東，華泰研究 0%20%40%60%可以與主播交流玩游戲有我喜歡的明星/主播喜歡盒主播互動，有參與感無聊、打發時間通過直播學習一些技能直播讓我放松令人愉悅通過直播增長了解一些見識商家做活動有優惠通過直播了解某一商品的詳細信息觀看直播的原因觀看直播的原因0%20%40%60%80%是我喜歡的明星主播與我互動很多人都下單了直播間氛圍火熱是我一直關注的主播主播突出說明了商品價值限時限量優惠價格優惠顯示的商品很喜歡商品性價比高直播購物的原因直播購物的原因 免責聲明和披露以及分析師聲明

137、是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 東方甄選東方甄選(1797 HK)經濟新周期下消費趨向理性和務實主義，下沉拓客成為電商平臺和消費品牌的戰略共識經濟新周期下消費趨向理性和務實主義，下沉拓客成為電商平臺和消費品牌的戰略共識 近年來在經濟增速放緩、外部環境不確定性提升的大背景下，中國消費者的消費理念逐漸由“消費升級”轉向理性、實用、省錢，據2023 麥肯錫中國消費者報告：韌性時代：中國消費者正轉向價格更具競爭力的渠道、積極尋求折扣和促銷，會通過社交媒體精明比對產品和價格，注重品質和創新的本土品牌正逐漸贏得市場。消費環境的改變促使電商平臺和消費品牌將更多目光轉向下沉市場以構筑長遠競爭力。例如，拼

138、多多（PDD US）以低價和補貼切入，逐步積累起近 9 億月活躍用戶（拼多多 21 年報數據），實現了快速裂變成長；山姆會員店加速簽約布局二三線城市門店（零售圈23 年 3 月報道）。我們認為在高線城市消費供給相對擁擠的情況下，同樣追求高性價比、具備龐大用戶基數和較大消費潛力的下沉市場或是東方甄選可以考慮開拓的方向。對標客群偏低線城市的辛選集團，東方甄選對標客群偏低線城市的辛選集團，東方甄選高高品質和性價比的品質和性價比的產品能力同樣產品能力同樣具備下沉潛力具備下沉潛力 對比對比 GMV 超超 600 億，且客戶更偏億，且客戶更偏低低線群體的頭部線群體的頭部 MCN 機構辛選集團機構辛選集團（

139、以下簡稱辛選）（以下簡稱辛選），其快速發展同樣離不開“性價比”。其快速發展同樣離不開“性價比”。我們我們認為認為東方甄選東方甄選“高品質、性價比高品質、性價比”的產品的產品能力同樣能力同樣也也具備向下沉市場具備向下沉市場拓客拓客空間?？臻g。據辛選官網，辛選是一家以供應鏈為核心、堅持普惠零售的數字新零售企業。2018 年辛選的創始人辛有志（辛巴）開啟直播電商業務，當年 GMV 突破10 億元；2019 年辛有志嚴選個人 IP 升級為辛選企業 IP，開啟集團化布局，當年 GMV 突破 150 億元；2020 年辛選供應鏈生態進一步發展，簽約千名主播，累計粉絲數突破 6 億，孵化單場銷售破億頭部主播

140、 12 名，全年帶貨 GMV 約 460 億；2021 年辛選進一步加強規范化發展，當年帶貨 GMV 約 300-500 億元（第三方數據平臺新播場統計），集團員工超 4000名；2022 年，辛選著力從產品品質、發貨速度、客服三個層面進一步強化消費者的“體驗感”，當年帶貨 GMV 超 600 億元（財經雜志報道）。以極致性價比綁定龐大高粘性用戶群，形成復購和口碑的正循環。以極致性價比綁定龐大高粘性用戶群，形成復購和口碑的正循環。辛選能夠持續吸引高粘性用戶群體也與創始人辛巴追求“極致性價比”的核心商業理念密不可分。辛巴洞察了下沉用戶對“平價好物”的需求，提出成本優化的比價邏輯，從源頭上與品牌商

141、、工廠形成了高度集約整合的供銷聯合體，以“C2M 定制化生產”這種高效短鏈的方式為用戶打造高性價比、高復購率的口碑商品，并且組建了約 1,400 人的選品和品控團隊、約 2,000 人的客服團隊（中新經緯報道，截至 22 年），最大化保障產品質量的可見度。辛選還在廣州花都、浙江義烏、江蘇無錫等地設立智能倉庫，與順豐等頭部快遞企業建立了合作，從而全方位提升用戶購物體驗。供應鏈端節約的成本使辛選能以更優惠的價格和以直播間福利的形式回饋和吸引更多用戶，良好的商品品質則能將用戶留存下來形成復購，如此往復形成了辛選龐大而穩定的銷量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 東方甄

142、選東方甄選(1797 HK)圖表圖表43：辛選集團主要主播辛選集團主要主播粉絲粉絲更加偏向下沉市場更加偏向下沉市場（僅統計快手平臺，截至（僅統計快手平臺，截至 6.18）主播主播 粉絲數（萬）粉絲數（萬）粉絲畫像粉絲畫像 粉絲性別比例粉絲性別比例 粉絲年齡構成粉絲年齡構成 粉絲城市市場等級分布粉絲城市市場等級分布 辛有志 9999 粉絲特征 女粉絲居多，占比 50.54%31-40 歲粉絲居多，占比 30.89%粉絲設備 安卓設備粉絲居多，占比 84.31%1000-2000 元粉絲居多，占比 38.91%粉絲分布 河北粉絲居多，占比 10.67%三線城市粉絲居多，占比 23.71%黑龍江的粉

143、絲滲透較多，占比 27.9%男：49.46%女：50.54%18-23：8.93%24-30：14.78%31-40：30.89%41-49：13.34%50+：23.66%其他：8.41%一線：4.55%新一線：12.18%二線：15.47%三線：23.71%四線：23.05%五線：21.04%蛋蛋小朋友 8668 粉絲特征 女粉絲居多，占比 56.82%50+歲粉絲居多，占比 30.43%粉絲設備 安卓設備粉絲居多，占比 88.86%1000-2000 元粉絲居多，占比 44.51%粉絲分布 河北粉絲居多，占比 9.75%四線城市粉絲居多，占比 24.51%黑龍江的粉絲滲透較多，占比 21

144、.63%男：43.18%女：56.82%18-23：8.31%24-30：11.17%31-40：25.35%41-49：11.09%50+：30.43%其他：13.66%一線：3.91%新一線：11.81%二線：14.36%三線：23.89%四線：24.51%五線：21.53%愛美食的貓妹妹 5113 粉絲特征 女粉絲居多，占比 57.93%31-40 歲粉絲居多，占比 25.77%粉絲設備 安卓設備粉絲居多，占比 79.41%1000-2000 元粉絲居多，占比 36.12%粉絲分布 河北粉絲居多，占比 9.97%三線城市粉絲居多，占比 24.72%黑龍江的粉絲滲透較多，占比 12.46%

145、男：42.07%女：57.93%18-23：17.35%24-30：18.61%31-40：25.77%41-49：8.39%50+：14.92%其他：14.96%一線：4.75%新一線：12.88%二線：15.57%三線：24.72%四線：23.29%五線：18.78%時大漂亮 4077 粉絲特征 女粉絲居多，占比 62.56%31-40 歲粉絲居多，占比 30.14%粉絲設備 安卓設備粉絲居多，占比 85.05%1000-2000 元粉絲居多，占比 39.79%粉絲分布 河北粉絲居多，占比 10.07%三線城市粉絲居多，占比 23.7%黑龍江的粉絲滲透較多，占比 11.62%男：37.44

146、%女：62.56%18-23：7.84%24-30：13.98%31-40：30.14%41-49：12.12%50+：27.41%其他：8.52%一線：4.39%新一線：12.45%二線：15.11%三線：23.7%四線：23.35%五線：21%趙夢澈 3646 粉絲特征 女粉絲居多，占比 61.04%50+歲粉絲居多，占比 29.93%粉絲設備 安卓設備粉絲居多，占比 86.66%1000-2000 元粉絲居多，占比 41.85%粉絲分布 河北粉絲居多，占比 9.79%三線城市粉絲居多，占比 23.9%黑龍江的粉絲滲透較多，占比 9.54%男：38.96%女：61.04%18-23：9.1

147、5%24-30：12.98%31-40：26.48%41-49：10.86%50+：29.93%其他：10.59%一線：4.29%新一線：12.77%二線：14.97%三線：23.9%四線：23.69%五線：20.38%初瑞雪 3138 粉絲特征 男粉絲居多，占比 52.66%31-40 歲粉絲居多，占比 35.88%粉絲設備 安卓設備粉絲居多，占比 75.44%2000-4000 元粉絲居多，占比 38.73%粉絲分布 河北粉絲居多，占比 10.5%三線城市粉絲居多，占比 24.03%黑龍江的粉絲滲透較多，占比 8.7%男：52.66%女：47.34%18-23：13.57%24-30：24

148、.78%31-40：35.88%41-49：10.3%50+：9.27%其他：6.19%一線：5.55%新一線：13.3%二線：16.69%三線：24.03%四線：21.7%五線：18.74%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 東方甄選東方甄選(1797 HK)主播主播 粉絲數（萬）粉絲數（萬）粉絲畫像粉絲畫像 粉絲性別比例粉絲性別比例 粉絲年齡構成粉絲年齡構成 粉絲城市市場等級分布粉絲城市市場等級分布 徐婕 2423 粉絲特征 女粉絲居多，占比 63.99%31-40 歲粉絲居多，占比 31.88%粉絲設備 安卓設備粉絲居多，占比 79.69%2000-4000

149、 元粉絲居多，占比 36.34%粉絲分布 河北粉絲居多，占比 9.86%三線城市粉絲居多，占比 23.97%黑龍江的粉絲滲透較多，占比 6.3%男：36.01%女：63.99%18-23：14.49%24-30：19.07%31-40：31.88%41-49：10.58%50+：15.52%其他：8.47%一線：4.99%新一線：13.4%二線：16.08%三線：23.97%四線：22.55%五線：19.01%陳小碩 2384 粉絲特征 女粉絲居多，占比 51.53%31-40 歲粉絲居多，占比 32.31%粉絲設備 安卓設備粉絲居多，占比 78.05%2000-4000 元粉絲居多，占比 3

150、7.46%粉絲分布 河北粉絲居多，占比 10.29%三線城市粉絲居多，占比 24.21%黑龍江的粉絲滲透較多，占比 5.9%男：48.47%女：51.53%18-23：14.79%24-30：23.98%31-40：32.31%41-49：9.26%50+：10.54%其他：9.12%一線：5.21%新一線：13.61%二線：15.89%三線：24.21%四線：22.63%五線：18.44%鹿 1633 粉絲特征 女粉絲居多，占比 60.96%31-40 歲粉絲居多，占比 35.31%粉絲設備 安卓設備粉絲居多，占比 80.88%2000-4000 元粉絲居多，占比 36.43%粉絲分布 河北

151、粉絲居多，占比 10.53%三線城市粉絲居多，占比 23.66%黑龍江的粉絲滲透較多，占比 4.73%男：39.04%女：60.96%18-23：8.44%24-30：18.41%31-40：35.31%41-49：11.63%50+：20.81%其他：5.41%一線：4.89%新一線：13.04%二線：15.86%三線：23.66%四線：22.35%五線：20.2%達少 1480 粉絲特征 女粉絲居多，占比 60.99%31-40 歲粉絲居多，占比 33.65%粉絲設備 安卓設備粉絲居多，占比 72.99%2000-4000 元粉絲居多，占比 37.86%粉絲分布 河北粉絲居多，占比 10.

152、86%三線城市粉絲居多，占比 24.44%黑龍江的粉絲滲透較多，占比 4.59%男：39.01%女：60.99%18-23：16.59%24-30：23.34%31-40：33.65%41-49：9.76%50+：8.71%其他：7.95%一線：5.34%新一線：13.15%二線：16.82%三線：24.44%四線：21.82%五線：18.43%五五 1410 粉絲特征 女粉絲居多，占比 70%31-40 歲粉絲居多，占比 31.63%粉絲設備 安卓設備粉絲居多，占比 81.92%1000-2000 元粉絲居多，占比 36.55%粉絲分布 河北粉絲居多，占比 10.17%三線城市粉絲居多，占比

153、 24.64%黑龍江的粉絲滲透較多，占比 3.94%男：30%女：70%18-23：12.65%24-30：15.49%31-40：31.63%41-49：11.19%50+：17.22%其他：11.81%一線：4.72%新一線：12.89%二線：15.85%三線：24.64%四線：23.1%五線：18.79%資料來源：抖音，快手，新抖數據，新快數據，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 東方甄選東方甄選(1797 HK)東方甄選東方甄選“健康、美味、高性價比健康、美味、高性價比”的定位與辛選的核心商業理念有相似之處的定位與辛選的核心商業理念有相似之處，下

154、沉探索未，下沉探索未嘗不可嘗不可。以食品類目為主的東方甄選主賬號和辛選集團旗下的“蛋蛋小朋友”為例，雖然東方甄選主賬號粉絲主力偏高線城市中產、蛋蛋小朋友的粉絲主力相對下沉，但東方甄選主賬號所售產品的價格帶并未高于蛋蛋小朋友。我們認為東方甄選注重性價比的選品與辛選追求極致性價比的核心理念有相似之處，并且東方甄選主打的食品飲料類目較好地做到了優質低價，與低線城市用戶群體的消費理念不謀而合，因此在做好供應鏈積累的基礎上，東方甄選未來未必不能往下沉市場進一步探索。圖表圖表44：東方甄選主賬號與“蛋蛋小朋友”對比東方甄選主賬號與“蛋蛋小朋友”對比 東方甄選主賬號東方甄選主賬號 蛋蛋小朋友蛋蛋小朋友 粉絲

155、數 3,039 萬 8,668 萬 平臺類別及排名 6.12-6.18 食品飲料類主播帶貨周榜第一 生活食品飲料 TOP1 23 年“618”GMV 3.2 億元 6.8 億元 近 30 日場均銷售額 1,868 萬元 9,992 萬元 近 30 日客單價 59.1 元 69.5 元 粉絲性別比例 女性：66.57%；男性：33.43%女性：56.82%；男性：43.18%粉絲年齡構成 18-23：9.12%24-30：27.82%31-40：46.67%41-50：12.3%50+：4.09%18-23：8.31%24-30：11.17%31-40：25.35%41-49：11.09%50+

156、：30.43%其他：13.66%粉絲城市分布 一線：13.32%新一線：25.44%二線：20.65%三線：19.54%四線：13.86%五線：6.66%一線：3.91%新一線：11.81%二線：14.36%三線：23.89%四線：24.51%五線：21.53%近 30 日帶貨品類 TOP5 食品飲料：55.07%家居生活：4.79%個護家清：4.25%家用電器：2.45%母嬰用品：1.60%食品飲料：36.68%美妝護膚：24.45%家用電器：17.58%圖書影像：5.18%個護家清：3.76%注：數據截至 6 月 18 日。資料來源：抖音，快手，新抖數據，新快數據，華泰研究 免責聲明和披露

157、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表45：辛選矩陣號價格帶辛選矩陣號價格帶集中在百元以下，但也不乏千元以上高單價產品集中在百元以下，但也不乏千元以上高單價產品 矩陣號矩陣號 價格區間價格區間 近近 30 天銷售額占比天銷售額占比 近近 30 天商品數量（個）天商品數量（個）商品種類商品種類 辛有志=1000 50.86%4 空調、面部護理 蛋蛋小朋友=1000 13.09%26 電子美容儀、空調掛機、滾筒洗衣機 貓妹妹=1000 0.81%5 定價金、臺式凈飲機 時大漂亮=1000 4.24%2 電子美容儀、脫毛儀 趙夢澈=1000 0

158、.96%4 無線藍牙印象、電動滑板車 徐婕=1000 2.21%6 空調掛機、電子美容儀 陳小碩=1000 1.83%10 空調掛機、其他個護、臺式凈飲機 鹿=1000 2.01%5 電子美容儀、香水 達少=1000 0.50%3 智能機、洗地機、臺式凈飲機 五五=1000 3.70%8 顯示器、學習機 注：數據截至 7 月 12 日。資料來源：快手，新快數據，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 東方甄選東方甄選(1797 HK)公司或可學習其他公司或可學習其他中高端零售品牌的“親民”舉措中高端零售品牌的“親民”舉措，通過子品牌或專項活動等差異化運營，通

159、過子品牌或專項活動等差異化運營方式拓展方式拓展客群，并避免拓客過程中影響到現有的品牌定位客群，并避免拓客過程中影響到現有的品牌定位。盒馬推出錨定中低收入群體的生鮮折扣店“盒馬奧萊”，將盒馬鮮生店臨近到期、易損耗的商品轉到奧萊店以折扣價出售，如此既能減少損耗也能也讓周邊居民享受實惠。此外，定位中高端的盒馬 MAX、山姆會員店也時常在 App 上推出限時瘋搶、品牌特賣、拼團、好物好價等優惠活動。東方甄選或可參照相應做法來對拓展客群和銷量進行探索，同時避免影響到目前的品牌調性。圖表圖表46：盒馬的子品牌盒馬的子品牌盒馬奧萊盒馬奧萊錨定中低收入人群錨定中低收入人群，部分部分生鮮商品生鮮商品 1 折起折

160、起 資料來源：小紅書，華泰研究 圖表圖表47：定位中高端的盒馬定位中高端的盒馬 X 會員店、山姆會員店也會員店、山姆會員店也有優惠促銷的“親民”舉措有優惠促銷的“親民”舉措 山姆會員店“好物好價”優惠活動 盒馬 MAX“品牌特賣”活動 資料來源：盒馬 App，山姆會員店 App，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 東方甄選東方甄選(1797 HK)盈利預測盈利預測 直播電商業務關鍵假設調整直播電商業務關鍵假設調整 考慮到 FY23 下半年東方甄選 GMV 環比有所下滑，我們結合新抖關于各直播間年度平均粉絲數、轉化率、日均 GMV、客單價、綜合抽傭率、退貨

161、率等關鍵參數的數據，下調 FY23直播電商業務凈利潤預測至 9.31 億元（前值 9.79 億元）。并在 FY23 基礎上，結合 23 年6-7 月數據，調整 FY24-25 各賬號粉絲增速、轉化率、日均 GMV、客單價等關鍵假設如下：1、東方甄選直播間（主賬號）：我們參考新抖 23 年 6-7 月粉絲數量及增速、日觀看量與日GMV 之比、帶貨轉化率等數據，上調 FY24 年度平均粉絲數、下調日觀看量和帶貨轉化率預測，相應下調 FY24 日均銷量和 GMV 預測；考慮到隨著粉絲基數增長，新粉增速或變緩，下調 FY25 年度平均粉絲數預測，相應下調日均銷量和日均 GMV 預測。2、東方甄選美麗生

162、活直播間：截至 23 年 5 月粉絲數已突破 330 萬，我們參考新抖 23 年6-7 月粉絲增速，假設每月新增兩萬粉絲，相應上調 FY24-25 全年平均粉絲數假設。由于粉絲數與日均觀看量的關聯度逐漸出現自然下降，我們下調 FY24-25 日均觀看量假設?？紤]到該賬號回頭客與粉絲數之比接近 1/3，粉絲粘性較強，因此上調 FY24-25E 帶貨轉化率假設。3、東方甄選看世界直播間：我們參考新抖 23 年 6-7 月粉絲數量及增速，略微下調 FY24該賬號年度平均粉絲數假設，此后參考頭部在線旅游公司近十年平均收入增速（34%）假設 FY25 的粉絲增長。由于看世界賬號直播形式逐漸從單純的文旅產

163、品帶貨轉變為“直播+文旅”的云旅游模式，日均觀看量、帶貨轉化率、日均銷量相比此前模式有大幅上升，因此我們參考 23 年 5-7 月數據，上調 FY24-25 相應假設，但考慮到新模式下食品類銷量占比大、其客單價遠低于文旅產品，因此我們下調 FY24-25 該直播間平均購買單價假設。4、東方甄選將進酒直播間：在 FY23 年度平均粉絲基礎上，我們參考新抖 23 年 6-7 月粉絲數量及增速，假設每月新增粉絲 3.8 萬人，下調 FY24-25 粉絲數預測，并結合 23 年 6月 1-18 日數據下調 FY24-25 日均觀看量、上調帶貨轉化率預測。以上假設未考慮抖音非直播間渠道（即貨架購買）、淘

164、寶、京東、自營 App 等渠道的銷售情況（統稱為非抖音直播間渠道）。根據飛瓜數據、淘寶、京東，我們粗略估計 FY23/24/25非抖音直播間渠道的 GMV 占東方甄選整個電商業務之比為 8%/9%/11%。未來隨著抖音大盤的增長、貨架電商整體占比的提升、非抖音渠道的拓展、東方甄選品牌力的持續強化，我們預計非抖音直播間渠道的 GMV 會持續增長。綜上，我們下調 FY23-25E 直播電商業務凈利潤預測至 9.31/12.29/14.27 億元（前值9.79/16.26/20.97 億元）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表

165、48：直播電商業務關鍵假設直播電商業務關鍵假設 FY23E FY24E FY25E 原假設原假設 新假設新假設 原假設原假設 新假設新假設 原假設原假設 新假設新假設 自營年收入合計（億元自營年收入合計（億元)28.95 27.14 43.81 37.90 56.10 46.36 抽傭年收入合計（億元）抽傭年收入合計（億元）12.10 11.70 18.36 14.21 22.10 16.15 退貨率 10.00%11.00%9.00%10.00%8.00%10.00%總收入（億元）總收入（億元）36.95 38.84 56.57 52.11 71.94 62.51 凈利潤/GMV 8.90%

166、8.49%9.05%8.72%9.16%8.64%凈利潤（億元）凈利潤（億元）9.79 931 16.26 12.29 20.97 14.27 其中：東方甄選直播間其中：東方甄選直播間 直播間年度平均粉絲數（萬）3,000 2,640 3,200 3,248 3,400 3,348 日均觀看量（萬）1,260 1,409 1,312 1,007 1,360 937 帶貨轉化率 2.80%2.50%3.50%3.20%3.80%3.50%日均銷量（件）352,800 353,647 459,200 322,444 516,800 328,330 購買單價（元）64 61 65 65 66 66

167、日均 GMV（萬元）2,261 2,173 2,985 2,096 3,411 2,167 年 GMV（億元）79.14 74.77 104.47 73.36 119.38 75.84 其中：自營商品 GMV 占比 36.02%32.50%40.00%40.00%45.00%45.00%綜合抽傭率 19.94%20.50%19.90%19.86%19.88%19.89%其中：東方甄選美麗生活直播間其中：東方甄選美麗生活直播間 直播間年度平均粉絲數（萬）250 234 384 452 434 692 日均觀看量（萬）297 275 456 375 516 477 帶貨轉化率 1.52%1.78%

168、1.60%2.50%1.70%2.60%日均銷量（件）45,144 48,871 72,991 93,794 87,651 124,148 購買單價（元）94 108 94 108 94 108 日均 GMV（萬元）424 530 685 1,017 823 1,346 年 GMV（億元）12.36 16.16 23.98 35.59 28.80 47.11 綜合抽傭率 15.51%18.50%15.88%18.30%15.86%18.28%其中：東方甄選看世界直播間其中：東方甄選看世界直播間 直播間年度平均粉絲數（萬）220 92 295 222 395 297 日均觀看量（萬）308 28

169、1 310 679 395 909 帶貨轉化率 0.30%0.81%0.30%0.81%0.30%0.81%日均銷量（件）9,228 26,344 9,286 55,016 11,851 73,722 購買單價（元）750 422 1,100 63 1,500 63 日均 GMV（萬元）692 1,111 1,021 346 1,778 464 年 GMV（億元）10.09 3.56 35.75 3.74 62.22 5.01 綜合抽傭率 6.00%6.00%7.00%7.00%8.00%8.00%其中：東方甄選將進酒直播間其中：東方甄選將進酒直播間 直播間年度平均粉絲數（萬）100 54 1

170、30 88 160 119 日均觀看量（萬）80 58 103 54 127 72 帶貨轉化率 0.65%0.82%0.65%1.06%0.65%1.06%日均銷量（件）5,174 4,735 6,726 5,693 8,278 7,650 購買單價（元）275 223 275 223 275 223 日均 GMV（萬元）142 106 185 127 227 171 年 GMV（億元）2.49 1.78 6.46 4.44 7.96 5.97 綜合抽傭率 7.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%注：粉絲數指根據第三方數據估計的年度平均粉絲數，并非實際時點累計粉絲

171、數。資料來源：蟬媽媽，新抖，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 東方甄選東方甄選(1797 HK)大學教育業務關鍵假設調整大學教育業務關鍵假設調整 考慮到疫情后出國留學市場逐漸回暖、中小機構競爭逐漸出清，我們認為公司大學教育業務參培人次有望加速增長，故上調 FY23E/FY24E/FY25E 參培人次同比增速預測至35.53%/40.66%/17.94%（前值 15.77%/22.85%/13.73%），假設每年客單價(ASP)以 3%的速度小幅增長，我們預計 FY23E-FY25E 該業務凈利潤有望達 0.90/1.57/1.91 億元。圖表圖表4

172、9：大學業務關鍵假設大學業務關鍵假設 FY23E FY24E FY25E 原假設 新假設 原假設 新假設 原假設 新假設 參培人次增速 15.77%35.53%22.85%40.66%13.73%17.94%新東方在線參培人次(萬人）63.21 74.00 77.65 104.09 88.31 122.76 新東方在線 ASP（元）948 976 948 1,006 948 1,036 新東方在線大學教育營業收入（億元）5.99 7.22 7.36 10.47 8.37 12.71 凈利潤率 12.50%12.50%15.00%15.00%15.00%15.00%凈利潤（億元）凈利潤（億元）0

173、.75 0.90 1.10 1.57 1.26 1.91 資料來源：華泰研究預測 估值分析估值分析 綜合以上調整，我們預計公司 FY23E-25E 經調整歸母凈利潤為 9.48/11.52/13.34 億元?？紤]到公司各項業務商業模式的差別，我們采用分部估值法分別對電商業務-抽傭、電商業務-自營、大學教育業務進行估值：考慮到東方甄選定位從起步就并未定位局限于直播間帶貨，抖音僅作為客戶觸達渠道之一，目前已完成自營 App、小程序、淘寶和京東旗艦店等多渠道布局，并非完全依賴直播帶貨模式，因此，我們認為從公司中長期定位看其直播電商-抽傭業務適合與電商公司直接比較。此外，公司對自營品牌定位已經非常清晰

174、，并且對自營品上游供應鏈通過商業協助及戰略投資等多種方式對重要原材料及優質供應商進行綜合布局，品牌化運作戰略已經非常清晰，因此東方甄選直播電商-自營業務適合與消費品品牌可比公司進行估值比較。綜上，我們參考 Wind 可比一致預測 FY24E PE 均值（電商業務-自營：38.17x，電商業務-抽傭：20.38x，大學業務：24.45x），考慮到直播電商行業競爭加劇，且我們認為公司在供應鏈的積累上還需要時間，市場情緒也逐漸恢復理性，因此不給予公司估值溢價，基于 SOTP的目標價為 38.27 港元。但長遠看，我們認為公司品牌化運作有望持續深化、品類和客群拓展仍有較大空間，給予“買入”評級。圖表圖

175、表50：PE 相對估值法關鍵參數假設相對估值法關鍵參數假設 FY24E 大學業務凈利潤（億元）1.57 可比公司平均 PE 24.45 大學業務估值（億元）38.39 直播電商業務凈利潤（億元）12.29 其中：自營部分（億元）3.61 其中：抽傭部分（億元）8.68 可比公司平均 PE-自營 38.17 可比公司平均 PE-抽傭 20.38 直播電商業務估值（億元）314.78 總市值（億元）總市值（億元）353.17 港幣兌人民幣 0.91 總市值（億港元）總市值（億港元）388.10 總股本（億股）10.14 目標價（港元）目標價（港元）38.27 注：數據截至 2023 年 7 月 2

176、1 日。由于公司財年于 5 月 31 日截止，為增強可比性，采用可比公司 2023E PE 水平進行預測。資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表51：自營品牌及自營品牌及直播電商業務可比公司估值直播電商業務可比公司估值 收盤價收盤價 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元/港元港元/美元美元)(億元億元/億港元億港元/億美元億美元)23E 24E 25E 23E 24E 25E 直播電商部分：直播電商部分：9618 HK 京東集團 145.20 4,61

177、7 6.35 8.27 9.88 20.81 15.97 13.37 PDD US 拼多多 75.97 1,009 27.04 36.19 12.27 19.95 14.91 43.96 平均值平均值 20.38 15.44 18.17 自營品牌部分：自營品牌部分：食品飲料可比公司食品飲料可比公司 605499 CH 東鵬飲料 181.55 726.22 4.75 6.02 7.42 38.20 30.14 24.48 300973 CH 立高食品 62.50 105.84 1.83 2.62 3.59 34.10 23.90 17.41 603345 CH 安井食品 149.16 437.4

178、8 5.01 6.31 7.86 29.77 23.64 18.98 603517 CH 絕味食品 37.19 234.76 1.24 1.78 2.18 29.93 20.89 17.09 002847 CH 鹽津鋪子 87.20 171.08 2.45 3.18 4.03 35.58 27.40 21.63 603719 CH 良品鋪子 25.14 100.81 1.12 1.40 1.70 22.36 17.94 14.80 002515 CH 金字火腿 4.58 44.81 0.06 0.07 0.08 77.23 63.09 57.47 平均值平均值 38.17 29.57 24.5

179、5 注：數據截至 2023 年 7 月 21 日。收盤價和市值為交易貨幣單位，港幣兌人民幣為 0.91，美元兌人民幣為 7.10。預測值來自 Wind 一致預測。資料來源：Wind,Bloomberg，華泰研究 圖表圖表52：大學業務可比公司估值大學業務可比公司估值 收盤價收盤價 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元/港元港元)(億元億元/億港元億港元)23E 24E 25E 23E 24E 25E 667 HK 中國東方教育 3.07 66.89 0.24 0.37 0.52 11.80 7.64 5.34 003032 CH 傳智教育 13.87 5

180、5.82 0.54 0.67 0.83 25.53 20.58 16.62 002607 CH 中公教育 4.60 283.70 0.10 0.20 0.22 45.86 23.33 20.65 605098 CH 行動教育 42.70 50.42 1.83 2.36 2.93 23.38 18.06 14.59 平均值平均值 24.45 19.32 15.60 注：數據截至 2023 年 7 月 21 日。收盤價和市值為交易貨幣單位，港幣兌人民幣為 0.91。計算 PE 均值時剔除了最大值和最小值。預測值來自 Wind 一致預測。資料來源：Wind,Bloomberg，華泰研究 風險提示風險

181、提示 大學業務招生不及預期：大學業務招生不及預期：若疫情反復導致出國留學人數反彈緩慢、國內考試推遲，或大學生考試培訓市場競爭加劇，則可能對公司大學業務招生產生不利影響。GMV 增長不及預期：增長不及預期：直播帶貨 GMV 受平臺流量分配、消費者習慣、主播帶貨能力、特定商品供需關系等多種因素影響，GMV 可能出現較大波動，進而影響公司收入。供應鏈建設進度不及預期：供應鏈建設進度不及預期：直播帶貨業務長遠發展的核心在于選品和供應鏈管理能力的持續提升。公司以農產品帶貨為主，而農產品供應鏈存在標準化難、運輸過程損耗高等痛點，若公司無法進行系統且有效的供應鏈管理，則可能影響商品數量、品類拓展及利潤。核心

182、人才流失：核心人才流失：若公司無法及時給予主播等核心業務人員適當激勵，則可能面臨人才流失的風險。產品質量問題導致聲譽下滑風險：產品質量問題導致聲譽下滑風險：農產品作為日常消費品，消費者對產品的質量要求較高。若公司品控不嚴，或在包裝、物流、倉儲等環節不夠嚴格細致，則可能出現產品質量不達標或變質損壞等問題，對品牌聲譽產生不利影響。直播直播電商和教育行業政策變化風險：電商和教育行業政策變化風險：直播電商行業屬于新興行業，相關法規、監管政策尚在發展完善中，若未來出臺新的法律法規、行業監管政策、行業自律規則，可能在一定程度影響行業和公司的運營。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

183、41 東方甄選東方甄選(1797 HK)圖表圖表53：東方甄選東方甄選 PE-Bands 圖表圖表54：東方甄選東方甄選 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 02040608024/7/2024/1/2124/7/2124/1/2224/7/2224/1/23(港幣)東方甄選30 x40 x55x70 x85x030609012024/7/2024/1/2124/7/2124/1/2224/7/2224/1/23(港幣)東方甄選1.5x10.1x18.8x27.5x36.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 東方甄選東方甄

184、選(1797 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,419 898.54 4,645 6,296 7,561 EBITDA(1,495)175.05 1,229 1,413 1,636 銷售成本(1,006)(469.75)(2,490)(3,429)(4,142)融資成本 15.10 2.58 0.28 0.28 0.28 毛利潤毛利潤 412.21 428.79 2

185、,154 2,867 3,418 營運資本變動 114.90(277.04)(667.71)(552.11)376.62 銷售及分銷成本(1,189)(504.84)(570.10)(784.41)(975.51)稅費 1.00(18.31)(240.33)(244.39)(282.88)管理費用(703.47)(488.22)(324.25)(460.14)(555.42)其他 450.13(415.12)334.37(0.28)(0.28)其他收入/支出(86.89)71.12(169.98)(225.58)(270.71)經營活動現金流經營活動現金流(913.68)(532.84)655

186、.12 616.89 1,730 財務成本凈額(15.10)(2.58)(0.28)(0.28)(0.28)CAPEX(118.02)598.93(3.59)(16.59)(19.65)應占聯營公司利潤及虧損 7.79 0.00(9.08)0.00 0.00 其他投資活動 777.14 16.73 0.28 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤(1,659)83.23 1,202 1,397 1,616 投資活動現金流投資活動現金流 659.11 615.66(3.31)(16.59)(19.65)稅費開支 1.00(18.31)(240.33)(244.39)(282.88)債務增加量 0.

187、00(265.06)2.58 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 1,511 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤(1,658)64.93 961.33 1,152 1,334 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(149.49)(89.24)(26.57)(16.59)(19.65)其他融資活動現金流(98.68)(2.58)(0.28)(0.28)(0.28)EBITDA(1,495)175.05 1,229 1,413 1,636 融資活動現金流融資活動現金流 1,412(267

188、.64)2.31(0.28)(0.28)EPS(人民幣，基本)(1.72)0.07 0.95 1.14 1.31 現金變動 1,158(184.82)654.11 600.02 1,710 年初現金 480.25 1,520 547.45 1,202 1,802 匯率波動影響(118.27)0.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,520 547.45 1,202 1,802 3,512 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 0.00 4.63 442.07 599.26 719.64 應

189、收賬款和票據 86.30 97.77 853.67 1,157 1,029 現金及現金等價物 1,520 547.45 1,202 1,802 3,512 其他流動資產 940.88 1,042 716.07 716.07 716.07 總流動資產總流動資產 2,547 1,691 3,213 4,274 5,976 業績指標業績指標 固定資產 113.55 34.41 26.37 26.37 26.37 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 增長率增長率(%)其他長期資產 625.02 33

190、3.50 309.21 309.21 309.21 營業收入 31.29(36.66)416.90 35.56 20.09 總長期資產總長期資產 738.57 367.91 335.58 335.58 335.58 毛利潤(16.40)4.02 402.39 33.09 19.23 總資產總資產 3,285 2,059 3,549 4,610 6,312 營業利潤 128.60(105.48)1,170 28.16 15.74 應付賬款 447.77 186.83 712.46 621.09 989.87 凈利潤 123.50(103.92)1,381 19.85 15.75 短期借款 104

191、.32 27.53 30.11 30.11 30.11 EPS 116.97(103.92)1,310 19.85 15.75 其他負債 490.75 178.96 178.96 178.96 178.96 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 1,043 393.33 921.54 830.17 1,199 毛利潤率 29.06 47.72 46.38 45.54 45.21 長期債務 209.51 21.24 21.24 21.24 21.24 EBITDA (105.37)19.48 26.45 22.45 21.64 其他長期債務 24.09 3.82 3.82 3.82

192、 3.82 凈利潤率(116.90)7.23 20.70 18.30 17.64 總長期負債總長期負債 233.60 25.06 25.06 25.06 25.06 ROE(85.65)3.56 45.31 36.25 30.16 股本 0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 ROA(52.36)2.43 34.28 28.24 24.42 儲備/其他項目 2,009 1,641 2,602 3,754 5,088 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 2,009 1,641 2,602 3,754 5,088 凈負債比率(%)(60.02)(30.39)(44.20)(46.62)(6

193、8.01)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 2.44 4.30 3.49 5.15 4.98 總權益總權益 2,009 1,641 2,602 3,754 5,088 速動比率 2.44 4.29 3.01 4.43 4.38 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.45 0.34 1.66 1.54 1.38 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 25.27 36.87 36.87 57.49 52.05 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 147.65 243.17 65.00 70.

194、00 70.00 PE(16.42)394.94 30.72 25.63 22.15 存貨周轉天數 NA 1.78 32.29 54.66 57.31 PB 13.55 15.63 11.35 7.87 5.80 現金轉換周期 NA(204.52)4.16 42.15 39.36 EV EBITDA(19.39)167.73 23.37 19.89 16.13 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.72)0.07 0.95 1.14 1.31 自由現金流收益率(%)(5.04)1.61 1.07 2.02 5.76 每股凈資產

195、 2.08 1.70 2.57 3.70 5.02 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 東方甄選東方甄選(1797 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，段聯、侯杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶

196、和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FIN

197、RA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業

198、績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有

199、接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何

200、形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公

201、司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 東方甄選東方甄選(1797 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。安井食品（603345 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosur

202、e 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開

203、露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師段聯、侯杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入

204、。安井食品（603345 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明

205、投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測

206、，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 東方甄選東方甄選(1797 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展

207、經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路

208、18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限司