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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0707 月月 2323 日日 雅克科技雅克科技(002409.SZ)(002409.SZ)公司深度分析公司深度分析 半導體材料平臺化布局，受益半導體材料平臺化布局，受益 AIAI 存儲存儲和和 LNGLNG 行業高景氣行業高景氣 證券研究報告證券研究報告 半導體材料半導體材料 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 87.587.5 元元 股價股價 (2023(2023-0707-21)21)73.2373.23 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百

2、萬元)34,852.18 流通市值流通市值(百萬元百萬元)23,325.37 總股本總股本(百萬股百萬股)475.93 流通股本流通股本(百萬股百萬股)318.52 1212 個月價格區間個月價格區間 48.51/84.38 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 7.8 6.9 55.2 絕對收益絕對收益 6.7 1.7 45.4 馬良馬良 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 程宇婷程宇婷 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030002 相關報告相關報告 全球領先的前驅體供應

3、商，全球領先的前驅體供應商，H HBMBM 及存儲市場及存儲市場多重因素驅動多重因素驅動增長增長：半導體前驅體材料主要運用于高端制程的存儲芯片和邏輯芯片制造以及 OLED、光伏、工業領域等。公司是全球前驅體主要供應商，我們測算 2022 年全球市占率約為 10%。當前存儲器市場價格處于底部，供給格局邊際逐步改善，上游材料有望充分受益于存儲廠商下一輪景氣周期擴產。前驅體市場需求端有望受益于 AI 及存儲市場多因素驅動：AIAI 算力算力需求需求激增激增，拉動高帶寬存儲芯片，拉動高帶寬存儲芯片 HBMHBM 需求需求增長增長：AI 算力需求指數級增長，HBM 為高帶寬需求提供更優解決方案。HBM

4、相較傳統存儲芯片，對材料的單位消耗更高。據測算 2023 年 HBM2e需求約為 4800 萬顆，對應 DRAM 裸片需求約為 3.84 億片。海力士、三星等廠商 HBM 訂單飽滿，近期均新增擴產規劃。我們認為，未來 HBM 出貨量伴隨 AI 服務器出貨量同步擴增，同時 HBM 產品迭代、堆疊 DRAM 密度提升，前驅體材料用量有望進一步提升。公司系海力士核心上游供應商，有望充分受益于 HBM 需求彈性。存儲器存儲器容量提升伴隨制程升級容量提升伴隨制程升級,HighHigh-K K 前驅體需求提升前驅體需求提升：隨著DRAM 存儲器容量不斷提升，內部電容器數量增加，單個電容器尺寸縮小，電容器溝

5、槽深寬比加大，前驅體用量增加。Dram 存儲器的制程同步升級，高制程產品占比提升，需要更高介電常數的材料，對應 High-K 前驅體需求增加。NANDNAND 堆疊層數增加，堆疊層數增加，前驅體用量提升前驅體用量提升：3D NAND 使用多層垂直堆疊，密度高，功耗低，在相同尺寸下比 2D 容量更大。由于每一層NAND 都要薄膜沉積工藝，前驅體用量將同步成倍增長。LNGLNG 業務業務高景氣周期高景氣周期，在手訂單飽滿在手訂單飽滿：LNG 保溫絕熱板材是 LNG 核心圍護系統材料，公司是國內唯一通過GTT 和船級社認證并實現 LNG 板材量產的企業。公司在手訂單充足,根據 2022 年年報,報告

6、期內簽訂 80 多條 LNG 船及雙燃料集裝箱船合同，二期項目 2023 年底完工后產能預計將達 30 條船/年。受能源轉型、地緣政治等多重因素疊加影響，全球 LNG 貿易量持續增長，我們預計近五年 LNG 船及儲罐仍處于供不應求的景氣上行周期，同時韓國船廠承接新訂單產能不足，國內船廠產能擴充伴隨技術升級，國產LNG 船及儲罐滲透率提升，帶動公司 LNG 業務需求持續上行。面板光刻膠龍頭面板光刻膠龍頭，多品類布局持續滲透多品類布局持續滲透：-17%-7%3%13%23%33%43%53%63%73%2022-072022-112023-032023-07雅克科技雅克科技滬深滬深300300 本

7、報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 公司通過收購科特美、LG 彩膠事業部及 color spacer 和 oc 膠相關業務等，進一步增強面板光刻膠競爭優勢，提升下游面板客戶滲透率。截止 2022 年年報，CFPR 彩色光刻膠、TFTPR 正膠產能分別為 3000 噸/年和 4800 噸/年，新產能光刻膠滿產將達 2 萬噸。隨著產能釋放及下游 OLED 行業滲透率提升，面板光刻膠業務有望持續貢獻業績增量。投資建議：投資建議：公司通過收并購整合，在前驅體、電子特氣、硅微粉及面板光刻膠等領域多方位布局，有望充分受益于半導體材料供應

8、鏈國產化。我們預計公司 2023 年-2025 年收入分別為 57.89/74.33/92.62 億元，歸母凈利潤分別為 8.56/11.92/15.06 億元。給予公司 2024 年 PE35X 的估值,對應目標價 87.5 元，給予買入-A 投資評級。風險提示：宏觀環境風險、行業競爭風險、市場整合風險、匯風險提示：宏觀環境風險、行業競爭風險、市場整合風險、匯率波動風險率波動風險等等。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 3,782.3 4,259.2 5,789.1 7,432.6 9

9、,261.8 凈利潤凈利潤 334.8 524.3 855.6 1,191.9 1,506.4 每股收益每股收益(元元)0.70 1.10 1.80 2.50 3.17 每股凈資產每股凈資產(元元)12.58 13.65 15.03 16.82 19.10 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)105.9 67.6 41.4 29.7 23.5 市凈率市凈率(倍倍)5.9 5.5 5.0 4.4 3.9 凈利潤率凈利潤率 8.9%12.3%14.8%16.0%16.3%凈資產收益率

10、凈資產收益率 5.6%8.1%12.0%14.9%16.6%股息收益率股息收益率 0.3%0.4%0.6%1.0%1.2%R ROICOIC 8.3%11.2%15.6%19.7%21.8%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 SUfWlVjWmUdWBYcViXaQaOaQoMqQsQtQeRpPqPfQpNnQ8OpPxPNZqMwOMYmOpN公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.雅克科技：半導體材料平臺型公司，轉型升級成果顯著.5 1.1.阻燃劑行業龍頭轉型，半導體材料國產化供應商.5

11、 1.2.產品結構持續優化，營收規模保持兩位數增長.9 2.前驅體材料全球領先供應商，受益于 AI 驅動等需求端擴增.10 2.1.前驅體材料廣泛應用于芯片制造、OLED、光伏等行業.10 2.2.需求端：多因素驅動前驅體市場高增長.12 2.2.1.驅動因素一：AI 算力需求激增，拉動高帶寬存儲芯片 HBM 需求增長.14 2.2.2.驅動因素二：存儲器容量提升伴隨制程升級,High-K 前驅體需求提升.17 2.2.3.驅動因素三：NAND 堆疊層數增加，前驅體用量提升.18 3.光刻膠產品布局全面，助力關鍵材料國產化.19 4.LNG 板材在手訂單充足，國內唯一 GTT 供應商.21 4

12、.1.全球液化天然氣貿易量攀升，帶動 LNG 運輸船及儲罐需求.21 4.2.LNG 板材鑄造護城河，公司系 GTT 在大陸認證唯一供應商.24 5.盈利預測與投資建議.24 5.1.盈利預測.24 5.2.估值分析.25 6.風險提示.25 6.1.宏觀環境風險.25 6.2.行業競爭風險.26 6.3.匯率波動風險.26 6.4.管理整合風險.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.5 圖 2.2022 年產品結構占比.8 圖 3.2018-2023Q1 公司營收及增速（單位：億元）.9 圖 4.2018-2023Q1 公司凈利潤及增速（單位：億元）.9 圖 5.2018-2022

13、年公司營收結構（分產品）.9 圖 6.2017-2023Q1 公司毛利率及凈利率.10 圖 7.2017-2022 年公司毛利率（分產品）.10 圖 8.公司期間費用率情況.10 圖 9.公司研發費用情況.10 圖 10.全球前驅體市場規模及預測（百萬美元）.11 圖 11.SOD 和前驅體產品在存儲芯片中的應用.11 圖 12.STI 技術及 SOD 應用.12 圖 13.ALD 工藝簡圖及前驅體應用.12 圖 14.TFE 技術及前驅體應用.12 圖 15.2019-2024 年全球存儲市場規模.13 圖 16.2021 年全球存儲市場構成（按類別）.13 圖 17.2019-2022 全

14、球 DRAM 市場規模.13 圖 18.2022Q4 全球 DRAM 市場份額.13 圖 19.2013-2023 年 DRAM 價格走勢（單位：元）.14 圖 20.HBM 架構.15 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 21.2022-2032 全球生成式 AI 市場規模及預測.15 圖 22.訓練 AI 大模型的計算需求呈數倍到數百倍的增長.15 圖 23.帶有四個 DRAM 的 GDDR6 內存系統.16 圖 24.GDDR6 和 HBM2 對比.16 圖 25.英偉達與 A100 GPU 合封的 HBM 配置

15、情況.16 圖 26.HBM3 參數比較.17 圖 27.AI 服務器出貨量（萬臺）.17 圖 28.2022 年 HBM 市場份額.17 圖 29.HBM 市場情況及預測（單位：億美元）.17 圖 30.內存條出貨量結構變化.18 圖 31.DRAM 切面立體結構.18 圖 32.英特爾 45nmHigh-K+金屬柵極.18 圖 33.先進制程全球出貨量占比逐步提升.18 圖 34.238 層 vs176 層 NAND 產品對比.19 圖 35.2022 年國內光刻膠生產結構.19 圖 36.2021 全球光刻膠市場份額（按用途類別）.19 圖 37.全球光刻膠市場規模（單位：十億美元）.2

16、0 圖 38.國內光刻膠市場規模（單位：億元）.20 圖 39.全球光刻膠市場份額.21 圖 40.2011-2022 中國天然氣產量當月值（億立方米）.22 圖 41.2011-2022 中國天然氣銷量（億立方米）.22 圖 42.2021 年全球 LNG 貿易情況，中國是第一進口國.22 圖 43.2012-2022 年全球 LNG 交易量逐年增長.22 圖 44.LNG 動力船隊及訂單比例（單位：%GT）.23 圖 45.全球已有 LNG 船及訂單數量.23 圖 46.全球最大淺水航道 8 萬方 LNG 船“傳奇太陽”號.23 圖 47.圍護系統用絕緣模塊.24 圖 48.絕緣模塊拆解.

17、24 表 1：子公司分布及業務情況（截至 2022 年報）.6 表 2：管理層背景及核心技術人員.6 表 3：公司主要產品.7 表 4：公司主要產品產能(截至 2022 年報).8 表 5：前驅體產品分類一覽表.11 表 6：存儲供應商新廠規劃.14 表 7：光刻膠類別、主要生產地及技術壁壘高低程度.20 表 8：公司部分主要光刻膠產品產能情況.21 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.雅克雅克科技：半導體材料科技：半導體材料平臺型平臺型公司，轉型升級成果顯著公司，轉型升級成果顯著 1.1.1.1.阻燃劑行業龍頭轉

18、型，半導體材料國產化供應商阻燃劑行業龍頭轉型，半導體材料國產化供應商 公司成立于 1997 年，前身為宜興雅克化工有限公司。公司系阻燃劑行業龍頭，圍繞半導體材料業務領域實施了一系列的外延并購和產業轉型升級，成長為半導體材料平臺型企業：2013年通過自主投資開拓 LNG 保溫絕熱材料業務；2016 年收購華飛電子，切入硅微粉產品；同年收購韓國公司 UP-Chemical，首次實現半導體前驅體國產化；2018 年設立雅克福瑞，切入 LDS設備領域；2017 年收購成都科美特，新增電子特氣業務；2020 年公司先后收購 LG 彩色光刻膠事業部和韓國 Cotem（現更名為 Emiter）公司，納入 T

19、FT 光刻膠產品，布局面板光刻膠；2023 年 5 月，收購韓國材料公司相關資產，布局面板相關的光刻膠 color spacer 和 oc 膠。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司核心管理層穩固，大基金二期增資江蘇先科。公司核心管理層穩固，大基金二期增資江蘇先科。沈氏家族為公司實控人，截至 2022 年報，沈琦，沈馥，沈錫強三人分別持有占總股本 22%、20.18%、1.92%的股份,且三人擔任公司高管二十年以上，具有多年阻燃劑等化工行業背景，公司經營管理權長期穩定。根據公司公告，截至 2023 年 5 月 4 日，國家集成電路產業投資基金持股比例為

20、 4.98%。截至 2022 年年報，公司旗下擁有 24 家控股子公司。大基金二期于 2022 年 8 月與其他戰投共同增資子公司江蘇先科，布局半導體核心材料，股權稀釋后公司對江蘇先科直接持股 34.47%。公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 表表1 1：子公司分布及業務情況子公司分布及業務情況（截至（截至 2 2022022 年報）年報）序號序號 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 直接持股比例直接持股比例(%)(%)主營業務主營業務 1 韓國先科 間接全資子公司 營銷機構 2 江蘇先科 參股子公司 34.47 前驅

21、體 3 雅克(上海)相關實體 化工產品 4 EMTIER CO.,LTD 間接控股子公司 光刻膠 5 浙江華飛電子基材 全資子公司 100.00 硅微粉 6 江蘇雅克液化天然氣 控股子公司 50.00 LNG 材料 7 成都科美特 全資子公司 100.00 特種氣體 8 江蘇雅克福瑞 控股子公司 82.50 LDS 設備 9 先科化學歐洲 間接全資子公司 營銷機構 10 科泰姆(深圳)化工 間接控股子公司 批發零售 11 宜興市森凱科技 間接全資子公司 研究和技術服務業 12 江蘇科特美 控股子公司 93.05 光刻膠 13 響水雅克化工（現已注銷）全資子公司 100.00 阻燃劑 14 雅克

22、科技(山東)全資子公司 100.00 阻燃劑 17 JiYe Trading 間接全資子公司 制造業 18 湖州雅克華飛 間接全資子公司 批發和零售業 19 上海雅克化工 全資子公司 制造業 20 AMSSpecialty Gases 聯營企業 100.00 特種氣體 21 成都科美特昭和電子 間接控股子公司 特種氣體 22 江蘇雅克電子 全資子公司 電子材料 23 先科化學美國 間接全資子公司 100.00 批發零售 24 UP Chemical 間接全資子公司 前驅體 25 斯洋國際 間接全資子公司 制造業 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表2 2：管理層背景及核心技術人員管理層背

23、景及核心技術人員 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 沈琦 董事長,總經理 中國國籍,高級經濟師.1998 年起擔任江蘇雅克化工有限公司董事長,總經理.在阻燃劑行業具有 10 多年的技術,管理,市場經驗.曾獲中國石油和化學工業協會評選的優秀民營企業家等榮譽稱號.沈錫強 副董事長,董事 中國國籍,高級經濟師.1997 年開始擔任江蘇雅克化工有限公司副董事長.兼任中國石油和化學工業聯合會阻燃材料專業委員會副主任委員,贛州云錦投資管理有限公司監事并占有其 25%股份等.沈馥 董事，副總經理 中國國籍,英國?？巳卮髮W工商管理碩士.2002 年起歷任上海雅克化工有限公司執行董事,先科化學歐洲有限公司董事長,

24、本公司營銷副總.有多年阻燃劑行業的市場經驗.蔣益春 董事，副總經理 中國國籍,本科學歷,工程師.歷任宜興化肥廠生產科副科長,無錫申新化工有限公司工程師,江蘇雅克化工有限公司副總經理.現任本公司副總經理,兼任江蘇先科半導體新材料有限公司執行董事兼總經理.張昊玳 董事 中國國籍,碩士研究生學歷.現任華芯投資管理有限責任公司投資三部項目經理.2022 年 9 月起,擔任本公司董事.曹恒 核心技術人員，研發主管 中國國籍,博士研究生學歷.2012 年至今在江蘇雅克科技股份有限公司擔任研發主管職務.張曉宇 財務總監，董事會秘書 中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷.2021 年 8 月加入江蘇雅克科技股

25、份有限公司,任公司財務總監.資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 公司公司業務板塊覆蓋電子材料、業務板塊覆蓋電子材料、LNGLNG 保溫絕熱板材和阻燃劑，客戶資源豐富。保溫絕熱板材和阻燃劑，客戶資源豐富。（1）電子材料板塊：電子材料現有半導體前驅體材料/旋涂絕緣介質（SOD）、光刻膠、電子特氣、硅微粉、LDS 系統等產品。全球客戶包括 SK 海力士、美光、三星電子、鎧俠電子和英特爾等國際領先的芯片制造商，以及 LG 顯示屏和友達光電等國際大型面板制造商；國內客戶包括中芯國際、長江存儲與合

26、肥長鑫等國內主流芯片制造商，以及京東方、華星光電和惠科等國內大型面板制造商。（2）LNG 保溫絕熱板材板塊：LNG 保溫絕熱板材現有產品為 RSB、FSB 次屏蔽層材料。公司是全球 LNG 圍護系統龍頭 GTT 國內唯一認可供應商,并已經和滬東中華、江南造船和大連重工等國有大型船廠建立了緊密的戰略合作關系。(3)阻燃劑板塊：阻燃劑種類眾多，產品涵蓋固化劑、特種阻燃劑、聚氨酯阻燃劑、工程塑料阻燃劑等。公司產品結構多元，前驅體公司產品結構多元，前驅體/SODSOD、光刻膠等電子材料為核心，、光刻膠等電子材料為核心，LNGLNG 保溫復合材料、助燃劑為保溫復合材料、助燃劑為輔。輔。2022 年公司電

27、子材料板塊收入占比超 70%，分產品收入前五名依次為：光刻膠及配套試劑（占比 29.55%）、前驅體/SOD 材料（占比 26.84%）、電子特氣（占比 11.64%）、助燃劑（占比 9.61%）、LNG 保溫復合材料（占比 9.46%）。表表3 3：公司主要產品公司主要產品 業務業務大類大類 產品類別產品類別 涉及產品種類涉及產品種類 應用應用 核心客戶核心客戶 電子電子材料材料 半導體前驅體材料/旋涂絕緣介質（SOD）硅類前驅體、High-K 前驅體、金屬前驅體 應用于薄膜沉積工藝的核心材料，主要應用在半導體集成電路存儲、邏輯芯片的制造環節 SK 海力士、鎂光、鎧俠、Intel、臺積電、合

28、肥長鑫、中芯國際、華虹宏力、長江存儲等 光刻膠及配套試劑 面板用正性 TFT 光刻膠、RGB 彩色光刻膠、CNT 防靜電材料以及光刻膠配套試劑 OLED 用低溫 RGB 光刻膠、CNT 防靜電材料、CMOS 傳感器用 RGB 光刻膠、先進封裝RDL 層用 I-Line 光刻膠，半導體制程光刻膠及 SOC 材料 三星電子、LG Display、京東方、華星光電、惠科 電子特氣 六氟化硫和四氟化碳 半導體制造、面板制造、特高壓輸變電項目 SK 海力士、三星電子、東芝存儲器、英特爾和臺積電等知名半導體制造商以及 LG、京東方等知名顯示面板生廠商 硅微粉 封裝 住友電木、日立化成、德國漢高 半導體材料

29、輸送系統（LDS）主要用于半導體和顯示面板制造商的前驅體材料等化學品的輸送 長江存儲、中芯國際、合肥長鑫和上海華虹等 LNGLNG保溫保溫絕熱絕熱板材板材 RSB、FSB 次屏蔽層材料 液化天然氣儲運 滬東中華造船（集團）有限公司、江南造船有限責任公司、大連造船等船舶制造企業;北京燃氣等燃氣公司、GTT 阻燃阻燃劑劑 三氯氧磷和三氯化磷產品、TPP 阻燃劑 電子/辦公設備及建筑工業 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖2.2.2 2022022 年產品結構占比年產品結構占比 資料來

30、源：公司公告，安信證券研究中心 表表4 4：公司主要產品公司主要產品產能產能(截至截至 2 2022022 年報年報)主要產品主要產品 設計產能設計產能 產能利用產能利用率率 在建產能在建產能 投資建設情況投資建設情況 高純六氟化硫 12000T/年 80.00%高純四氟化碳 2000T/年 100.00%阻燃劑 47100T/年 60.00%年產 3000 噸辛酸亞錫 年產 3000 噸辛酸亞錫，于 2022 年 11 月通過鹽城市化治辦化工聯合會審，目前進度立項后建設，現在做設計及預評價。CFPR 彩色光刻膠 3000T/年 86.00%TFTPR 正膠 4800T/年 72.00%中高端

31、 EMC 球形封裝材料 4000T/年 4000 噸 新一代大規模集成電路封裝專用材料國產化項目已有 4 條球形硅微粉生產線投產，預計 2023 年 3 月陸續完工.MUF 用球形硅微粉 3000T/年 3000 噸 覆銅板用球形硅微粉 2000T/年 2000 噸 LOW-球形硅微粉 1000T/年 1000 噸 球形硅微粉 10500T/年 100.00%6 條球形硅微粉生產線已投產 LNG 儲運用增強型絕緣板 LO3+型 12 萬件MarkIII/GST 型 6 萬件 95.00%MarkIII/GST 型：8萬件 總投資 4.5 億，已完成投資 1.8 億左右 前驅體 450T/年 前

32、驅體部分可達到400-500 噸 總投資 201500 萬元，目前基建部分已完成 90%，主要生產以及研發設備達到 60%-70%光刻膠 19680T/年 19680 噸 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 29.55%26.84%11.64%9.61%9.46%5.17%3.76%2.62%1.35%光刻膠配套試劑光刻膠配套試劑半導體化學材料半導體化學材料電子特種氣體電子特種氣體阻燃劑阻燃劑LNGLNG保溫復合材料保溫復合材料硅微粉硅微粉設備租賃設備租賃LDSLDS設備設備其他其他公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 1

33、.2.1.2.產品結構產品結構持續持續優化，營收規模優化，營收規模保持保持兩位數增長兩位數增長 公司增長動能強勁，業績持續高增。公司增長動能強勁，業績持續高增。通過兼并收購注入優質資產，公司整體快速擴張，收入規模逐年提升。2018-2022 年，公司營業收入分別為 15.47 億元、18.32 億元、22.73 億元、37.82 億元、42.59 億元，CAGR5 達 28.81%；公司凈利潤分別為 1.33 億元、2.93 億元、4.13億元、3.35 億元、5.24 億元，CAGR5 達 40.89%。2023Q1，公司實現營業收入 10.71 億元，同比增長 10.98%；實現歸母凈利潤

34、 1.73 億元，同比增長 16.39%。圖圖3.3.2 2018018-2023Q12023Q1 公司營收及增速（單位：億元）公司營收及增速（單位：億元）圖圖4.4.2 2018018-2023Q12023Q1 公司凈利潤及增速（單位：億元）公司凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 公司產品結構多元，半導體化學材料（前驅體）和光刻膠配套試劑是拉動收入和利潤的主要公司產品結構多元，半導體化學材料（前驅體）和光刻膠配套試劑是拉動收入和利潤的主要增長點。增長點。從公司產品結構變動趨勢來看，半導體化學材料（前驅體）、光刻膠配套試劑營收比

35、重逐步提升，半導體化學材料（前驅體）從 2018 年占比 17.70%上升至 2022 年 26.84%，光刻膠配套試劑從2020年占比15.04%上升至2022年29.55%。2022年兩者合計營收占比為56.39%；阻燃劑比重逐步下降，從 2018 年 48.29%下降至 2022 年 9.61%。圖圖5.5.2 2018018-20222022 年公司營收結構（分產品）年公司營收結構（分產品）資料來源：wind，安信證券研究中心 前驅體等高毛利率產品比重逐步提升，公司盈利表現良好前驅體等高毛利率產品比重逐步提升，公司盈利表現良好。2023Q1 公司毛利率和凈利率分別為 32.5%、16.

36、25%，相較 2021 年分別上升 6.71pcts 和 7.23pcts，較 2022 年盈利水平提升。2021 年毛利率和凈利率下滑系產能過渡產生的額外生產成本和理財產品帶來的投資收益大幅減少。2022 年毛利率水平前三位的產品為半導體化學材料（前驅體），達 50.26%；電子特氣，達 36.87%；設備租賃，達 36.53%。未來受益于行業下游需求抬升和新產能投入產生的規0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 01010202030304040505020182018201920192020202020212021202220222

37、023Q12023Q1營業總收入營業總收入同比同比(%)(%)-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%0 01 12 23 34 45 56 62018201820192019202020202021202120222022 2023Q12023Q1歸屬母公司股東的凈利潤歸屬母公司股東的凈利潤同比同比(%)(%)0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2018201820192019202020202021202120222022光刻膠配套試劑光刻膠配

38、套試劑半導體化學材料半導體化學材料電子特種氣體電子特種氣體阻燃劑阻燃劑LNGLNG保溫復合材料保溫復合材料硅微粉硅微粉設備租賃設備租賃LDSLDS設備設備其他其他公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 模效應，盈利能力有望進一步提升。圖圖6.6.2 2017017-20232023Q Q1 1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖7.7.2 2017017-20222022 年公司年公司毛利率毛利率（分產品）（分產品）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 費用控制能力良好，研發投入

39、合理。費用控制能力良好，研發投入合理。公司期間費用控制能力良好，銷售凈利率與毛利率變化基本一致，2023Q1 銷售費用率和管理費用率分別為 3.35%和 11.37%，銷售費用率基本同比持平，管理費用率呈小幅下降。公司保持穩定研發投入，研發費用率2018-2023Q1分別為3.10%、3.48%、3.23%、2.54%、3.00%、2.82%，研發費用增長與收入規模增長相匹配，公司 2019-2022年研發人員人數依次為 144 人、184 人、238 人、259 人，數量穩步上升。圖圖8.8.公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖圖9.9.公司研發費用情況公司研發費用情況 資料來源：win

40、d，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 2.2.前驅體材料全球領先供應商，受益于前驅體材料全球領先供應商，受益于 AIAI 驅動等需求端驅動等需求端擴增擴增 2.1.2.1.前驅體材料前驅體材料廣泛應用于芯片制造、廣泛應用于芯片制造、OLEDOLED、光伏等行業、光伏等行業 半導體前驅體材料運用于高端制程的存儲芯片和邏輯芯片。半導體前驅體材料運用于高端制程的存儲芯片和邏輯芯片。根據 TECHCET 數據，2022 年全球前驅體市場規模達 15.82 億美元,其中 High-K 前驅體為 3.09 億美元,SOD 為 1.28 億美元，2023-2026CAGR 為 6.37

41、%。公司半導體化學材料產品分為前驅體和旋涂絕緣介質（SOD），其中SOD 產品主要應用在半導體存儲芯片的淺溝槽隔離（STI）中作為隔離填充物；而前驅體產品主要應用于半導體集成電路存儲、邏輯芯片制造的 CVD 和 ALD 沉積技術，形成芯片結構中的介電層和導電層等，還可用于顯示領域（OLED 水汽阻隔薄膜涂層前驅體、OLED 氣體擴散阻隔膜前驅體等）、光伏行業（鈍化發射極及背局域接觸電池等）以及工業領域（工業金屬、玻璃涂層材料等）。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%20182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1銷售毛

42、利率銷售毛利率(%)(%)銷售凈利率銷售凈利率(%)(%)0%0%100%100%2018201820192019202020202021202120222022光刻膠配套試劑光刻膠配套試劑半導體化學材料半導體化學材料電子特種氣體電子特種氣體阻燃劑阻燃劑硅微粉硅微粉設備租賃設備租賃-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%20182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%0 00.20.20.40.40.60.60.80

43、.81 11.21.21.41.420182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1研發費用研發費用研發費用率研發費用率公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖10.10.全球前驅體市場規模及預測全球前驅體市場規模及預測（百萬美元）（百萬美元）圖圖11.11.S SODOD 和前驅體產品在存儲芯片中的應用和前驅體產品在存儲芯片中的應用 資料來源：TECHCET，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司是前驅體材料公司是前驅體材料唯一唯一國產國產供應

44、商供應商，競爭對手以德國，競爭對手以德國默克默克和日韓廠商為主。和日韓廠商為主。全球前驅體市場呈寡頭壟斷形勢，公司通過收購 UP Chemical 進入該領域。目前主要制造商包括德國默克（Merck）、法國液化空氣（Air Liquide）、韓國 SK Material、DNF、雅克科技（UP Chemical）等，根據 openPR 數據，德國默克是全球第一大 CVD ALD 前驅體供應商，2022 年全球市占率約 30%以上?；谏衔?2022 年的 TECHCET 前驅體市場規模 15.28 億美金以及公司前驅體業務收入規模 11.43 億元，（假設 1USD=7CNY）我們測算公司 2

45、022 年全球市占率約為 10%。公司前驅體種類豐富，覆蓋硅類前驅體、High-K 前驅體、金屬前驅體，High-K 前驅體主要用于形成電容介質或柵極電介質；氧化硅及氮化硅可用于光刻工藝；金屬及金屬氮化物可用于制備電容器等。S SODOD 能夠縮小隔離區并且提升存儲芯片電路效率。能夠縮小隔離區并且提升存儲芯片電路效率。在集成電路制造中，必須要把相互干擾的器件隔離開來，隔離不好會造成漏電、擊穿等電路缺陷。淺溝槽隔離技術（STI，Shallow Trench solation），能實現更安全、更強效的隔離，在 0.25 微米及以下技術節點中被廣泛使用，如 Logic、DRAM 和 NAND 等高密

46、度邏輯及存儲電路。SOD 產品主要應用于 DRAM 和 NAND 制造過程的 STI 技術中，用于填充微電子電路之間的溝槽，能夠在器件性能保持不變的前提下，使得隔離區變得更小，在 DRAM 芯片中還能起到芯片層間絕緣的作用，實現高密存儲電路的技術工藝，提升電路效率。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 050050010001000150015002000200025002500介電前驅體介電前驅體SODSODHighHigh-K K前驅體前驅體金屬前驅體金屬前驅體YoYYoY表表5 5：前驅體產品分類一覽表前驅體產品分類一覽表 類別類別 覆蓋產品覆蓋產品 作用作用 High

47、-k 鉿基（TEMAH）下游廠商利用產品生成相應的氧化物薄膜，覆蓋在集成電路芯片基底表面，形成集成電路中的電容介質或柵極電介質，以其高介電常數的特點有利于芯片性能的提升；還應用于柔性 OLED 原子層沉積工藝（ALD），更好保護有機發光材料不受氧氣、水汽的影響，同時提升 OLED 的整體性能和壽命。鋯基（ZOA203、TEMAZ）鋁基化合物（TMA）TDMA 氧化硅及氮化硅 HCDS 和 ZOA130 主要用來輔助半導體存儲、邏輯芯片制造光刻工藝中的微影技術的實現。同時 HCDS 和ZOA130 還可以形成柵極側壁氧化硅或氮化硅用來保護集成電路中的起到控制作用的柵極，從而延長集成電路使用壽命。

48、還應用于柔性 OLED 原子層沉積工藝（ALD），更好保護有機發光材料不受氧氣、水汽的影響，同時提升 OLED 的整體性能和壽命。金屬及金屬氮化物 Co 系列產品、TiCl4 應用在存儲器、邏輯芯片中，經過下游客戶的工藝加工后，將會形成純 Co，純 Ti 或氮化鈦，可以作為電極、種子層及其他材料擴散的屏障。生成的 TiO2 具有高溫穩定性好、電阻大，是制備更小電容器的必要條件。Te(t-Bu)2 應用在電腦隨機存儲器中，其主要利用碲化鍺的晶體結構發生相變的原理存儲數據，最終可以提高存儲數據的速度。資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告

49、版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖12.12.STISTI 技術及技術及 SODSOD 應用應用 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 前驅體主要應用場景：薄膜沉積技術前驅體主要應用場景：薄膜沉積技術、OLEDOLED 薄膜封裝技術薄膜封裝技術、多重曝光光刻技術，追求更先進、多重曝光光刻技術，追求更先進制程、更高性能的工藝演變不斷推動前驅體需求擴制程、更高性能的工藝演變不斷推動前驅體需求擴增增。(1)(1)薄膜沉積技術：半導體集成電路制造過程中的關鍵技術之一，為了精確控制集成電路的內部構造的成型，從而實現特定的電氣特性需要沉積不同材料的薄膜。CVD 和 ALD 兩

50、項技術均是目前應用廣泛的薄膜沉積技術，CVD 的沉積速率更快，而 ALD 在復雜表面進行沉積的薄膜均勻性和界面質量都要更好。(2)OLED 薄膜封裝技術(TFE)：通過 PECVD（等離子束增強化學氣相沉積）、ALD 制造工藝，在有機發光層之上沉積一層/多層的有機/無機薄膜（一般有機層和無機層交替進行），主要作用是水汽阻隔，延長有機發光物質壽命，是 OLED 工藝中的核心技術之一。(3)多重曝光光刻工藝：結合 ArF 浸沒式光刻膠可以達到 14nm 以下的集成電路制程。多重曝光光刻技術可作為芯片制造商向 EUV 光刻技術的過渡，目前美光采用該種技術，以最高精度在微小面積上形成圖案，縮小器件尺寸

51、從而提供更大容量，成功繞開了其它芯片廠商必須使用的 EUV 光刻機。該技術需要自需要在低溫環境下活性好且鍍膜均勻的前驅體材料來作為犧牲層以及隔離氧化物和氮化物。圖圖13.13.ALDALD 工藝簡圖及前驅體應用工藝簡圖及前驅體應用 圖圖14.14.TFETFE 技術及前驅體應用技術及前驅體應用 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.2.2.需求端：需求端：多因素驅動前驅體市場高增長多因素驅動前驅體市場高增長 存儲市場有望迎來拐點，存儲市場有望迎來拐點，DRAMDRAM 占比最高。占比最高。根據 WSTS 數據，存儲芯片 2022 年市場規模 129

52、7.67億美元，2023、2024 年市場規模預計為 840.41 億美元、1203.26 億美元，下游消費電子需求萎縮等因素導致 2022-2023 年存儲芯片周期性調整。存儲芯片大致可區分為易失性存儲器和非易失存儲器，非易失存儲器主要包括 EEPROM、NAND Flash、NOR Flash、PROM、EPROM 等；易失性存儲分為 DRAM 和 SRAM。公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 根據 Yole 的數據，2021 年存儲市場 DRAM 占比 56.3%，NAND 占比 40%，NOR、(NV)SRAM/

53、FRAM、EEPROM、新型非易失存儲(PCM,ReRAM and STT-MRAM)等合計占比 3.7%。根據 Trendforce 數據，2022 年 DRAM 芯片市場規模為 524 億美元，同比下降 44.8%。從市場競爭格局來看，根據Trendforce 數據，2022 四季度 DRAM 市場仍以三大家為主，按市場份額排序依次為三星、SK海力士和美光，分別為 45.1%、27.7%和 23.0%。圖圖15.15.2 2019019-20242024 年年全球全球存儲市場規模存儲市場規模 圖圖16.16.2 2021021 年年全球全球存儲市場構成（按類別）存儲市場構成（按類別）資料來

54、源：WSTS，安信證券研究中心 資料來源：Yole，安信證券研究中心 圖圖17.17.20192019-20222022 全球全球 DRAMDRAM 市場規模市場規模 圖圖18.18.2 202022Q42Q4 全球全球 DRAMDRAM 市場份額市場份額 資料來源：Trendforce，安信證券研究中心 資料來源：Trendforce，安信證券研究中心 存儲器市場具有周期性特征，當前景氣度或見底，存儲器市場具有周期性特征，當前景氣度或見底，有望有望開啟開啟新一輪上行周期新一輪上行周期。本輪周期 DRAM價格于 3Q20 見底，隨后開啟上行，1Q21 見頂，而后進入下行，于 2Q23 見底。從

55、供需情況看，根據海力士 FY22Q4 財報和美光 FY23Q2 財報電話會，海力士、美光資本開支 23 年預計減少50%，40%。供應端國際龍頭減產效應明顯，渠道庫存消化速度有望加快，供給格局邊際改善。需求端隨著 AI 增量帶動服務器需求擴容及內存份額比重提升、手機下半年新品集中發布、筆記本電腦庫存修正等因素影響逐漸修復。根據 TrendForce 預計，由于 DRAM 芯片供給逐季減少，季節性需求減輕庫存壓力，23Q3DRAM 均價跌幅將收斂至 0-5%。存儲器市場處于價格底部，我們推斷 23Q4 有望迎來新一輪景氣上行周期。公司作為上游前驅體材料商，將受益于新一輪存儲廠商擴產需求拉動。-4

56、0%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 0500500100010001500150020002000201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E市場規模（億美元）市場規模（億美元）yoyyoyDRAMDRAMNANDNANDNORNOREEPROMEEPROMSRAM/FRAMSRAM/FRAM新型非易失存儲新型非易失存儲-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 02002004004006006008008001000100020192019

57、202020202021202120222022銷售額（億美元）銷售額（億美元）yoyyoy三星三星SKSK海力士海力士美光美光南亞南亞其他其他公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖19.19.20132013-20232023 年年 DRAMDRAM 價格價格走勢（單位：元）走勢（單位：元）資料來源：Wind,安信證券研究中心 我們認為，當前需求端前驅體市場擴容受多重驅動因素影響，主要包括：我們認為，當前需求端前驅體市場擴容受多重驅動因素影響，主要包括：1 1)AIAI 算力需求激增算力需求激增，拉動高帶寬存儲芯片拉

58、動高帶寬存儲芯片 HBMHBM 需求增長需求增長；2 2)存儲器容量提升伴隨制程升級存儲器容量提升伴隨制程升級,High,High-K K 前驅體需求前驅體需求提升提升；3 3)NANDNAND 產品不斷突破，堆疊層數增加產品不斷突破，堆疊層數增加。2.2.1.2.2.1.驅動因素一：驅動因素一：AIAI 算力需求算力需求激增激增，拉動高帶寬存儲芯片，拉動高帶寬存儲芯片 HBMHBM 需求增長需求增長 HBMHBM 緩解帶寬瓶頸，是緩解帶寬瓶頸，是 AIAI 時代不可或缺的關鍵技術。時代不可或缺的關鍵技術。HBM（High Bandwidth Memory）意為高帶寬存儲器，是一種硬件存儲介質

59、，是高性能 GPU 的核心組件。高帶寬存儲器（HBM）具有高速度、高帶寬的特性，可加快 AI 的數據處理速度。在典型的 DRAM 中，每個芯片有八個 DQ（數據輸入/輸出）引腳。在組成 DIMM3 模塊單元之后，共有 64 個 DQ 引腳。隨著數據傳輸量增加，DQ 引腳的數量已無法保證數據能夠順利通過。HBM 采用了系統級封裝（SIP）4 和硅通孔（TSV）技術以增加吞吐量并克服單一封裝內帶寬的限制，將數個 DRAM 裸片垂直堆疊，裸片之間用 TSV 技術連接。它擁有高達 1024 個 DQ 引腳，但其物理面積卻比標準 DRAM 小 10 倍以上，能夠對海量數據進行并行處理。0 01 12 2

60、3 34 45 52013-052013-052013-092013-092014-012014-012014-052014-052014-092014-092015-012015-012015-052015-052015-092015-092016-012016-012016-052016-052016-092016-092017-012017-012017-052017-052017-092017-092018-012018-012018-052018-052018-092018-092019-012019-012019-052019-052019-092019-092020-012020

61、-012020-052020-052020-092020-092021-012021-012021-052021-052021-092021-092022-012022-012022-052022-052022-092022-092023-012023-012023-052023-05Wind Wind 現貨平均價現貨平均價:DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz:DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz表表6 6：存儲供應商新廠規劃存儲供應商新廠規劃 公司公司 每月最大產能每月最大產能 新廠新廠 地點地點 項目進展項目進展 SK 海力士 N/A M15X K

62、orea M15X：2022 年 10 月開建，預計 2025 年初竣工，規模與現有的 M11 和M12 兩座工廠的總和相近 三星 120K P3L Korea P3L:建物已經完工,DRAM 預計 2024 年上半年量產。N/A P4L Korea P4L:2023 年上半年開始施工,工廠預計在 2025 年完工。美光 45K A3 Taiwan A3:無塵室完工,后續機臺移入僅制程轉進用,非新增產能。N/A A5 A5;已經取得用地,但尚未有蓋廠計劃。南亞 45K 5A Taiwan 預計 2025 年完工,比原先計劃遞延。力積電 80-100K Tongluo Taiwan 預計 202

63、4 年完工,新工廠將是純的邏輯代工廠,而現有工廠的設備將移往新工廠,未來在現有工廠中將擁有更大的 DRAM 產能。華邦電子 30K KH Taiwan 建物已經完成,但半導體設備交期延后,2023 年預計僅 3K 產能,2024 年7-10K。資料來源：公司官網，Trendforce，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖20.20.HBMHBM 架構架構 資料來源：AMD 官網,安信證券研究中心 A AI I 算力需求算力需求指數級指數級增長增長，H HBMBM 為高帶寬需求提供更優解決方案為高帶寬

64、需求提供更優解決方案。根據 GLOBE NEWSWIRE 數據，2022 年生成式 AI 市場規模為 106 億美元，2032 年將達到 1519 億美元，年復合增長率預計為 31.4%。包括 ChatGPT 在內的生成式 AI 服務場景多元，但其本質都是使用生成式對抗網絡（GAN）等大模型來學習海量數據后創造新內容，對于算力需求極高，訓練 GPT-3、Megatron-Turing NLG 530B 等超大語言模型所要求的算力提升速度呈數倍到數百倍的增長。圖圖21.21.2 2022022-20322032 全球全球生成式生成式 A AI I 市場規模及預測市場規模及預測 圖圖22.22.訓

65、練訓練 A AI I 大模型的計算需求呈數倍到數百倍的增長大模型的計算需求呈數倍到數百倍的增長 資料來源：GLOBE NEWSWIRE，安信證券研究中心 資料來源：SK 海力士官方公眾號,安信證券研究中心 AI 服務器需要在短時間內處理大量數據，而高帶寬連接能夠滿足其對數據量和傳輸速率的需求。目前，高帶寬目前，高帶寬 G GPUPU 存儲方案主要分為存儲方案主要分為 GDDRGDDR 和和 H HBMBM：GDDR：GDDR 采用傳統的方法，通過標準 PCB 將封裝和測試的 DRAMs 與 SoC 連接在一起。GDDR6 內存系統帶有 4 個 DRAM。與 HBM2E 寬而慢的內存接口不同，G

66、DDR6 接口窄而快。兩個 16 位寬通道（32 條數據線）將 GDDR6 PHY 連接到相關的 SDRAM。GDDR6 接口以每針16Gbps 的速度運行，可以提供 64GB/s 的帶寬。GDDR 速度更快，但帶寬不如 HBM 有優勢。HBM：通過 3D 堆疊內存,HBM 可以以極小的空間實現高帶寬和高容量需求。HBM2 每個堆棧最多包含 8 個內存芯片，每個封裝 256GB/s 的內存帶寬（DRAM 堆棧）。HBM2E 可以實現每堆棧 461GB/s 的內存帶寬。連接到一個處理器的四塊 HBM2E 內存堆棧將提供超過1.8TB/s 的帶寬。0%0%10%10%20%20%30%30%40%

67、40%50%50%0 020020040040060060080080010001000120012001400140016001600生成式生成式AIAI市場規模（億美元）市場規模（億美元）增長率增長率公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖23.23.帶有四個帶有四個 D DRAMRAM 的的 GDGDDR6DR6 內存系統內存系統 圖圖24.24.G GDDR6DDR6 和和 H HBM2BM2 對比對比 項目 GDDR6 HBM2 DRAM density 16Gb(per chip)64Gb(per stack

68、)Channels/DRAM package 2 channels 8 channels Bits in a channel 16 bits 128 bits Speed 16Gb/s 2.4Gb/s Overall bandwidth 64GB/s 307GB/s Power efficiency 有優勢 Cost 有優勢 Packaging process 標準 PCB 封裝 通過 3D 堆疊 資料來源：電子產品世界，安信證券研究中心 資料來源：51CTO,安信證券研究中心 H HBMBM 產品產品持續迭代持續迭代，AIAI 存儲存儲需求增量可期。需求增量可期。SK 海力士于 2013 年

69、開發出了業界首款 HBM，并于 2022 年 6 月開始批量生產 HBM3。隨著堆疊層數及單 Die 容量提升，HBM 產品不斷提升存儲容量及帶寬，HBM3 每個引腳傳輸速率達 6.4Gbps，最高帶寬可達 819GB/s，較 HBM2e（460GB/s）高約 78%。根據海力士官方微信平臺，SK 海力士已向英偉達（NVIDIA）供應 HBM3，開發 ChatGPT的 AI 服務器利用了搭載 HBM3 的 GPU 模組。根據 Trendforce2023 年 5 月發布的報告，預計2023 年 AI 服務器（含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量近 120 萬臺，同比增長 38.4%，

70、上調2022-2026 年 AI 服務器出貨量年復合成長率至 22%。同時預計 AI 服務器芯片 2023 年出貨量將增長 46%。以英偉達 AI 服務器 DGX A100 80GB 測算，每臺服務器配有 8 顆 A100 GPU,單顆GPU 與 5 顆 HBM2e（16GB）合封，每顆 HBM2e 堆疊 8 層 Dram 裸片，則 2023 年需 HBM2e4800 萬顆，對應 DRAM 裸片需求約為 3.84 億片。未來伴隨 HBM 堆疊 DRAM 密度增長，前驅體材料用量有望進一步提升。圖圖25.25.英偉達英偉達與與 A A100100 GPU GPU 合封的合封的 H HBMBM 配

71、置情況配置情況 資料來源：NVIDIA,安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖26.26.H HBM3BM3 參數比較參數比較 圖圖27.27.AIAI 服務器出貨量服務器出貨量（萬臺）（萬臺）規格規格 HBM3HBM3 HBM2EHBM2E 比較比較 引腳數據速率*6.4Gbps 3.6Gbps 1.78 帶寬*819GB/s 460GB/s 核心 Die 堆疊*12 層 8 層 1.5 堆疊密度*24GB 16GB On-die ECC 0 -資料來源：SK 海力士，安信證券研究中心 資料來源：T

72、rendforce，安信證券研究中心 HBMHBM 市場擴增迅速，市場擴增迅速，SKSK 海力士等存儲廠商引領市場發展。海力士等存儲廠商引領市場發展。HBM 市場進入量價齊升階段，根據mordorintelligence2022 年的預測，HBM 市場 2023 年規模為 20.4 億美元，2028 年將達 63.2億美元，年復合增長率預計為 25.36%。根據 TrendForce 數據，2022 年 SK 海力士在 HBM 市占率為 50%，三星和美光市占率分別為 40%和 10%。根據韓媒 etnews2023 年 7 月報道，三星計劃投資 1 萬億韓元（約 7.8 億美元）擴產 HBM

73、，目標 24 年底之前將 HBM 產能提高一倍，并已訂購主要設備；2023 年 6 月報道，SK 海力士目標將 HBM 產能擴大 2 倍。根據韓媒 etoday2023年 5 月報道，HBM 實時價格比去年同期上漲 5 倍以上；SK 海力士預計 23 年下半年通過新產品 HBM3E 實現 8Gbps 的傳輸速度，通過 12 層 DRAM 堆疊，比現有 8 層堆疊的 HBM3 產品最大容量擴增 50%。三星相應計劃 23 年下半年推出 HBM3P 新產品。圖圖28.28.20222022 年年 HBMHBM 市場份額市場份額 圖圖29.29.HBMHBM 市場市場情況及預測（單位：億美元）情況及

74、預測（單位：億美元）資料來源：trendforce，安信證券研究中心 資料來源：mordorintelligence，安信證券研究中心 2.2.2.2.2.2.驅動因素驅動因素二二：存儲器容量提升伴隨制程升級存儲器容量提升伴隨制程升級,High,High-K K 前驅體需求提升前驅體需求提升 根據 Trendforce 的數據，2019 年全球主流 DIMM（雙列內存模塊）容量為 8Gb，占比為 80%以上，到 2022 年 8Gb 占比下降至 50%以下，16Gb 成為市場主流。隨著 DRAM 存儲器容量不斷增大，其內部的電容器（Capacitor）數量隨之劇增，而單個電容器的尺寸將進一步減

75、小，電容器內部溝槽的深寬比也越來越大。深溝槽將需要更高的薄膜表面積，根據微導納米 2022 年報，在 45nm 制程中，溝槽結構深寬比達到 100：1，所沉積薄膜的有效面積大約是器件本身表面積的 23 倍,前驅體用量大幅增加。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 05050100100150150200200250250202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EAIAI服務器出貨量服務器出貨量(萬臺）萬臺）增長率增長率SK海力士50.00%三星40.00%美光10.00%SKSK海力士海力士三星三星美光美光

76、20.463.20 010102020303040405050606070702023E2023E2028E2028EHBMHBM市場（億美元）市場（億美元）CAGR25.36%CAGR25.36%公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖30.30.內存條出貨量結構內存條出貨量結構變化變化 圖圖31.31.DRAMDRAM 切面立體結構切面立體結構 資料來源：Trendforce，安信證券研究中心 資料來源：researchgate，安信證券研究中心 隨著集成電路制程提升，晶體管體積減小，溝道長度縮短，傳統柵介質 SiO

77、2的厚度被迫減薄到幾納米，由于電子的波動性，有一定幾率電子會發生隧穿效應，產生溝道到柵極的漏電，削減源極漏極間的開電流。另一方面，為保證絕緣層的大電容以支持晶體管的開關性能及工作電流等，在厚度不縮小的前提下，需要更高介電常數的材料。英特爾從 45 納米制程處理器起引入 HKMG（High-K 材料和金屬柵極），根據英特爾官網資料，其 High-K 主要材料鉿（HfO2）的介電常數為 25，相比 SiO2 的 4 高了 6 倍左右；HKMG 漏電量僅為 SiO2介質的 10%，理論性能比 65nm 制程在相同耗能下提升 20%。隨著制程節點升級及先進制程產能提升，對應 High-K 前驅體需求擴

78、大。圖圖32.32.英特爾英特爾 45nmHigh45nmHigh-K+K+金屬柵極金屬柵極 圖圖33.33.先進制程全球出貨量占比逐步提升先進制程全球出貨量占比逐步提升 資料來源：中關村在線，安信證券研究中心 資料來源：IC Insight，安信證券研究中心 2.2.3.2.2.3.驅動因素三：驅動因素三：NANDNAND 堆疊層數增加，前驅體用量提升堆疊層數增加，前驅體用量提升 NANDNAND 堆疊層數增加，新產品放量帶動堆疊層數增加，新產品放量帶動前驅體需求增長前驅體需求增長。3D NAND 使用多層垂直堆疊，密度高，功耗低，在相同尺寸下比 2D 容量更大。由于每一層 NAND 都要薄

79、膜沉積工藝，前驅體用量將同步成倍增長。根據 SK 海力士官網，2023 年 6 月 8 號 SK 海力士宣布已開始量產 238 層 4D NAND 閃存，并正在與生產智能手機的海外客戶公司進行產品驗證。全球首個 238 層 3D NAND產品是一款 512Gb(64GB)3D TLC，其制造效率比海力士 176 層 3D NAND 節點上制造的同類產品高 34%，數據傳輸速度比上一代的速度快 50%。將為智能手機和 PC 客戶提供更高的性能。4.40%10.00%16.00%22.60%26.90%29.90%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%201920

80、192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E10nm10nm10nm-20nm10nm-20nm20nm-40nm20nm-40nm40nm-0.18mm40nm-0.18mm0.18mm0.18mm公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖34.34.2 23838 層層 vsvs176176 層層 N NANDAND 產品對比產品對比 NAND 238 層 NAND 176 層 NAND 層數 238 176 deck 2(x119)2(x88)容量 512

81、千兆(64GB)512 千兆(64GB)芯片尺寸(mm2)35.58 47.4 密度(Gbit/mm2)14.39 10.8 輸入/輸出速度 2.4GT/秒(ONFi5.0)1.6GT/秒(ONFi4.2)CuA/PuC 使用 使用 資料來源：ESM China,安信證券研究中心 3.3.光刻膠產品布局全面，助力關鍵材料國產化光刻膠產品布局全面，助力關鍵材料國產化 3.3.1 1 光刻膠行業由日韓廠商主導，國產廠商加速替代光刻膠行業由日韓廠商主導，國產廠商加速替代 全球面板光刻膠市場占比全球面板光刻膠市場占比2 28.1%8.1%，國內以，國內以 P PCBCB 光刻膠為主。光刻膠為主。光刻膠

82、按用途類別可分為用于 LCD、OLED 顯示成像的面板光刻膠、用于半導體集成電路晶圓圖像工藝的半導體光刻膠、以及用于 PCB 光成像的 PCB 光刻膠三大類。根據 HDIN Research 數據，2021 年全球光刻膠市場面板光刻膠、半導體光刻膠、PCB 光刻膠市場份額較為均衡，占全球光刻膠市場比重分別為 28.10%、24.20%、23.80%，面板光刻膠市場份額占比最高。光刻膠產品中，半導體制程光刻膠技術壁壘較高，目前由日韓廠商主導。相比之下，我國光刻膠行業發展起步較晚，生產能力主要集中在 PCB 光刻膠、TN/STN-LCD 光刻膠等中低端產品，根據智研咨詢，2022 年國內市場 PC

83、B 光刻膠占比達 94%，而 TFT-LCD、半導體光刻膠等高端產品仍需大量進口，自給率較低。未來隨著國產光刻膠企業生產能力的提高，我國光刻膠生產結構有望進一步優化。圖圖35.35.20222022 年國內光刻膠生產結構年國內光刻膠生產結構 圖圖36.36.20212021 全球光刻膠市場份額（按用途類別）全球光刻膠市場份額（按用途類別）資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 資料來源：HDIN，安信證券研究中心 94%3%2%1%PCBPCB光刻膠光刻膠面板光刻膠面板光刻膠半導體光刻膠半導體光刻膠其他其他28.10%24.20%23.80%23.90%面板光刻膠面板光刻膠半導體光刻膠半導體光刻

84、膠PCBPCB光刻膠光刻膠其他其他公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 根據 Data bridge 和 HDIN Research 數據，2021 年全球光刻膠市場規模為 91.8 億美元，同比增長 2.72%。預計 2023-2027CAGR 為 5.4%，至 2027 年 122.5 億美元。根據中商產業研究院數據，2021 年國內光刻膠市場規模為 93.3 億元，同比增長 11.07%。2022 年預計全國光刻膠市場規模將達到 98.6 億元，同比增速達 5.68%。光刻膠作為半導體、平板顯示及 PCB 行業制造環

85、節的關鍵材料，近年來，隨著國內外晶圓廠產能擴張項目逐步落地，全球半導體光刻膠市場需求穩步增長，在市場需求增長及相關政策推動作用下，我國光刻膠市場需求加速釋放。圖圖37.37.全球光刻膠市場規模全球光刻膠市場規模（單位：十億美元）（單位：十億美元）圖圖38.38.國內光刻膠市場規模（單位：億元）國內光刻膠市場規模（單位：億元）資料來源：HDIN Research，Data bridge，安信證券研究中心 資料來源：中商產業研究院，安信證券研究中心 全球光刻膠市場集中度高，國產替代空間大。全球光刻膠市場集中度高，國產替代空間大。HDIN Research 數據顯示，2021 年全球光刻膠市場份額前

86、五名依次為東京應化、JSR、信越化學、陶氏化學、富士膠片，合計占比 79.5%，行業集中度高，國內廠商供應占比極低，國產化空間大。0 02 24 46 68 81010121214142017201720182018201920192020202020212021 2022E2022E2027E2027E全球光刻膠市場規模（十億美元）全球光刻膠市場規模（十億美元）CAGR 5.4%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 02020404060608080100100120120201720172018201820192019202020202

87、0212021 2022E2022E 2023E2023E中國光刻膠市場規模（億元）中國光刻膠市場規模（億元）YoYYoY表表7 7：光刻膠類別光刻膠類別、主要生產地及技術壁壘高低程度、主要生產地及技術壁壘高低程度 主要類型主要類型 主要品種主要品種 主要生產主要生產地地（2 2020020 年）年）技術壁壘高低程度技術壁壘高低程度 半導體光刻膠 G 線光刻膠 日本 高 I 線光刻膠 KrF 光刻膠 ArF 光刻膠 EUV 光刻膠 LCD 光刻膠 彩色光刻膠 日本、韓國、中國臺灣 中 黑色光刻膠 觸控屏光刻膠 TFT-LCD 光刻膠 PCB 光刻膠 干膜光刻膠 日本、中國臺灣 低 濕膜及阻焊油

88、墨 日本、中國大陸 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖39.39.全球光刻膠市場全球光刻膠市場份額份額 資料來源：HDIN，安信證券研究中心 3 3.2 2 國內面板光刻膠龍頭，新產線新品類布局進行中國內面板光刻膠龍頭，新產線新品類布局進行中 公司光刻膠產品以面板膠為主，半導體光刻膠處于測試導入階段。公司光刻膠產品以面板膠為主，半導體光刻膠處于測試導入階段。公司的光刻膠產品主要包括面板用正性 TFT 光刻膠、RGB 彩色光刻膠、CNT 防靜電材料以及光刻膠配套試劑。截至 202

89、2年報，OLED 用低溫 RGB 光刻膠、CNT 防靜電材料已經正式量產，CMOS 傳感器用 RGB 光刻膠、先進封裝 RDL 層用 I-Line 光刻膠等高端產品進行客戶測試導入階段，半導體制程光刻膠及SOC 材料研發工作按計劃推進中，并有產品進入測試導入階段。公司光刻膠業務客戶均為行業頭部企業，出貨渠道穩定性高。公司光刻膠業務客戶均為行業頭部企業，出貨渠道穩定性高。面板光刻膠下游客戶包括三星電子、LG Display、京東方、華星光電、惠科、臺灣 Hanstar、上海儀電等知名面板供應商。半導體光刻膠下游客戶包括臺積電、三星、英特爾、UMC、中芯國際、海力士、鎂光長鑫、長存等。新產能投產后

90、公司市場占有率將進一步提升。新產能投產后公司市場占有率將進一步提升。根據公司公告，產能方面，截止 2022 年 CFPR彩色光刻膠、TFTPR 正膠分別為 3000 噸/年和 4800 噸/年。新產能光刻膠滿產設置在 2 萬噸左右。未來公司光刻膠生產制造中心將由江蘇先科、廣州科美、韓國 Emiter 共同組成，國內外供應能力進一步加強。按 2021 年/2022 年國內光刻膠市場規模為 93.3/98.6 億元測算，雅克科技的國內市占率分別約為 13.02%/12.77%。未來伴隨光刻膠 OC&PS、半導體新產品布局逐步落地，預計公司光刻膠整體業務實力將進一步提升。表表8 8：公司部分主要光刻

91、膠產品產能情況公司部分主要光刻膠產品產能情況 主要產品 設計產能 產能利用率 在建產能 CFPR 彩色光刻膠 3000T/年 86.00%TFTPR 正膠 4800T/年 72.00%光刻膠 19680T/年 19680 噸 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.4.L LNGNG 板材在手訂單充足，國內唯一板材在手訂單充足，國內唯一 G GTTTT 供應商供應商 4.1.4.1.全球液化天然氣貿易量攀升，帶動全球液化天然氣貿易量攀升，帶動 LNGLNG 運輸船及儲罐需求運輸船及儲罐需求 25.40%19.90%16.30%10.20%7.70%20.50%東京應化東京應化JSRJSR信越

92、化學信越化學陶氏化學陶氏化學富士膠片富士膠片其他其他公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 我國天然氣需求提升，液化天然氣優勢明顯。我國天然氣需求提升，液化天然氣優勢明顯。作為低碳、清潔的化石能源，天然氣是清潔能源供應體系的重要組成部分，在如今我國能源結構轉型的背景下，天然氣下游應用廣泛。Wind 數據顯示，2011-2022 年中國天然氣產銷量上升趨勢明顯，年銷量復合增長率8.85%，其中 2022 年同比增長 34.67%。液化天然氣（LNG）是將天然氣經壓縮，超低溫（-163 度）液化制成，1 方 LNG 可轉化為 6

93、00 方氣態天然氣，便于天然氣儲存和運輸。LNG 作為一種替代燃料，其碳排放量較傳統燃料減少約 20%，LNG 產業發展迅速，主要用于城市管網供氣高峰負荷和城區燃氣、車輛燃料的供氣等。圖圖40.40.2 2011011-20222022 中國天然氣產量當月值（億立方米）中國天然氣產量當月值（億立方米）圖圖41.41.2 2011011-20222022 中國天然氣銷量（億立方米）中國天然氣銷量（億立方米）資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 全球全球 L LNGNG 貿易量貿易量持續增長，船運優勢明顯。持續增長，船運優勢明顯。根據 IGU 數據，2021

94、年全球液化天然氣（LNG）貿易量達 3.72 億噸,同比增長 6%。亞洲和歐洲的進口需求增加，中國 2021 年進口 0.79 億噸LNG，同比增加 13.11%。主要出口國為澳大利亞、卡塔爾、美國。根據 CEDIGAZ 數據，2022年全球液化天然氣（LNG）貿易創下歷史新高，平均每天 51 億立方英尺（Bcf/d），較 2021 年同比增長 5%。主要由于美國液化產能增加，以及地緣政治等因素影響。Clarksons 預計 2030年全球 LNG 貿易量達 6.4 億噸。液化天然氣貿易對管道天然氣貿易加速替代，歐洲液化天然氣進口量 2022 年同比增長 65%，以取代對俄羅斯的管道天然氣進口

95、。而俄羅斯的管道天然氣出口量同比下降 15%，全球份額從 43%降至 29%。天然氣密度低，長距離運輸方式一般分為管道運輸和 LNG 船海上運輸兩種。相關研究表明，通常情況 LNG 運輸在需鋪設海底輸氣管道1400km，陸上輸氣管道3800km 時，經濟性角度船運的成本相對較低；當運輸距離超過 7000km，船運具有絕對優勢。圖圖42.42.2 2021021 年全球年全球 L LNGNG 貿易貿易情況，中國是第一進口國情況，中國是第一進口國 圖圖43.43.2 2012012-20222022 年全球年全球 LNGLNG 交易量逐年增長交易量逐年增長 資料來源：IGU，安信證券研究中心 資料

96、來源：CEDIGAZ，安信證券研究中心 LNGLNG 運輸船訂單需求飽滿運輸船訂單需求飽滿,國產船廠擴產份額提升。國產船廠擴產份額提升。LNG 船被譽為“造船業皇冠三大明珠”之一，建造工藝難、附加值高。其核心壁壘在于接觸零下 163 攝氏度 LNG 的液艙圍護系統，具有極高安全性、避免泄漏的要求。目前 LNG 船市場以日韓船廠為主，如 HD 現代集團旗下的兩0 050501001001501502002002502502011-1-12011-1-12012-1-12012-1-12013-1-12013-1-12014-1-12014-1-12015-1-12015-1-12016-1-12

97、016-1-12017-1-12017-1-12018-1-12018-1-12019-1-12019-1-12020-1-12020-1-12021-1-12021-1-12022-1-12022-1-12023-1-12023-1-1中國中國:產量產量:天然氣天然氣:當月值當月值0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 05005001000100015001500200020002500250030003000銷量銷量:天然氣天然氣:中國（億立方米）中國（億立方米）同比同比公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告

98、尾頁。23 家船廠現代重工蔚山船廠金額現代三湖重工、三星重工、大宇造船等，根據人民日報海外版的報道，截至 2023 年 2 月國內有建造能力的船廠包括滬東中華、江南造船、大船重工、招商輪船和和江蘇揚子江船業。根據 Clarksons 數據，2022 年全球 LNG 船新船訂單 182 艘，其中中國船企承接 LNG 運輸船訂單 59 艘，占比 32%；韓國船企訂單 122 艘，占比 67%。2023 年一季度全球 LNG 船新船訂單共計 19 艘，全部為 17.4 萬方及以上超大型 LNG 船，其中韓國造船企業承接了 17 艘，國內的江南造船 2 艘，DNV 預計 2023 年新船訂單為 188

99、 艘。我們認為，2022 年起 LNG 船的航運需求增長主要由于 LNG 液化產能在 2025-2026 年達到峰值，供應端出口國美國、卡塔爾均有新的 LNG 項目擴建，以及需求端亞洲、歐洲等進口國為替代俄羅斯管道運輸而產生更大的需求缺口。另一方面，LNG 船的日租金也持續提升，新增租賃協議推動新造船訂單增加。根據中國經濟網，造船交期在 30-50 個月推斷，且 2022 年的LNG 船訂單多排產到 2027 年，則預計約五年后隨著運力增速超過產能增速，帶動價格下滑。因此我們預計近五年 LNG 船仍處于供不應求的景氣度上行周期，同時隨著國內訂單需求增加、韓國船廠承接新訂單產能不足，國內新增訂單

100、數及 LNG 船產能有望持續上升。圖圖44.44.LNGLNG 動力船隊及訂單比例（單位：動力船隊及訂單比例（單位：%GTGT）圖圖45.45.全球已有全球已有 L LNGNG 船及訂單數量船及訂單數量 資料來源：Clarksons，安信證券研究中心 資料來源：DNV，安信證券研究中心 LNGLNG 儲罐與運輸船儲罐與運輸船配套，配套，隨隨貿易量需求提升。貿易量需求提升。LNG 進口需要在港口建設 LNG 接收站，其主要包括 LNG 碼頭和 LNG 儲罐。LNG 儲罐是 LNG 貿易中的重要設備，其功能是接收和存儲 LNG。經船舶運輸的 LNG 需通過裝卸裝置儲存在 LNG 儲罐中，氣化后再運

101、輸給下游用戶。LNG 選擇低溫常壓儲存方式，將天然氣的溫度降到沸點以下，使儲液罐的操作壓力稍高于常壓，因此要求 LNG 儲罐具有良好的耐低溫性能、保冷性能和承壓性能。圖圖46.46.全球最大淺水航道全球最大淺水航道 8 8 萬方萬方 LNGLNG 船船“傳奇太陽傳奇太陽”號號 資料來源：中國船舶官網、安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 4.2.4.2.L LNGNG 板材鑄造護城河板材鑄造護城河，公司系公司系 G GTTTT 在大陸認證唯一供應商在大陸認證唯一供應商 L LNGNG 板材板材是是核心圍護

102、系統材料，核心圍護系統材料，公司是國內唯一通過法國公司是國內唯一通過法國 GTTGTT 認證并實現認證并實現 LNGLNG 板材量產板材量產的企的企業業。由于大氣環境的熱量傳遞、罐體減壓等原因，LGN 在運輸過程中存在自然蒸發現象，而采用薄膜型圍護系統可以有效減少氣化量。薄膜型圍護系統以 NO96 和 MARKIII 系統為主，而 LNG 板材在這兩個系統中都是核心材料。目前全球獲得法國 GTT 認證的 LNG 保溫板供應商僅 3 家，分別為韓國的 Hankuk Carbon 和 Dongsung Finetec，以及國內的雅克科技。公司是國內唯一獲得 GTT 認可的薄膜型圍護系統絕緣板材供應

103、商，也是 GTT MK3&GST 陸上儲罐維護系統施工承包方。公司 LNG 板材包括各類深冷保溫板材，現有產品包括用于 MarkIII 系列的平面板、二面體和三面體，用于 NO96 第四代的 K1/K2/K5 絕緣箱，用于 NO96 第五代的 super+次層和主層絕緣箱。圖圖47.47.圍護系統用絕緣模塊圍護系統用絕緣模塊 圖圖48.48.絕緣模塊拆解絕緣模塊拆解 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司在手訂單充足，新產能擴建項目一期已完成。公司在手訂單充足，新產能擴建項目一期已完成。根據公告，2022 年公司與滬東中華造船（集團）有限公司、江南造船

104、有限責任公司、大連造船等船舶制造企業簽訂 80 多條 LNG 運輸船及雙燃料集裝箱船的銷售合同及有條件生效合同。同時，公司及控股子公司公司液化天然氣公司中標了北京燃氣天津南港 LNG 應急儲備項目的 6 個 22.5 萬方天然氣儲罐的采購和工程施工項目。根據 2023 年 5 月公告，LNG 保溫絕熱材料產能 NO96-LO3+型 12 萬件，MarkIII/GST型 6 萬件，產能利用率 95%；在建產能 MarkIII/GST 型 8 萬件。公司新廠區規劃產能一期 10艘 17 萬立 LNG 船/年已投產,二期正在建設中,計劃 2023 年底投產，將達到年產 30 條船。5.5.盈利預測與

105、投資建議盈利預測與投資建議 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 公司主營業務為半導體材料和其他戰略新興材料，考慮到下游需求旺盛以及公司的產能投放進度，我們預計 2023 年2025 年營收增速為 35.92%、28.39%、24.61%，毛利率為 34.99%、36.01%、36.80%。具體來看：1）光刻膠配套試劑：導入新產品 oc 膠，隨著產能釋放及下游 OLED 行業滲透率提升，預計20232025 年營收增速分別為 15.00%、25.00%、25.00%，毛利率為 19.00%、20.00%、20.00%。2）半導體化學材料：前驅體材料是薄膜沉積工藝的核心材料，受益于需求端 AI 及存

106、儲市場多因素驅動，預計 20232025 年營收增速分別為 40.00%、36.00%、25.00%，毛利率為 50.00%、48.00%、47.00%。3）LNG 保溫復合材料：在手訂單充足，新產能擴建項目二期年底投產，預計 20232025 年營公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 收增速分別為 282.06%、35.06%、32.21%，毛利率為 36.00%、39.00%、42.00%。4）電子特種氣體：主要產品為六氟化硫和四氟化碳，新增產能未達滿產，預計 20232025 年營收增速分別為 22.00%、9.00

107、%、8.00%，毛利率為 36.00%、35.00%、35.00%。5）硅微粉：主要用于集成電路封裝，募投項目按計劃穩步推進，但較原規劃時間出現滯后，預計 20232025 年營收增速分別為-5.00%、20.00%、15.00%，毛利率為 25.00%、25.00%、25.00%。6）LDS 設備：主要用于半導體和顯示面板制造商的前驅體材料等化學品的輸送，預計營收趨勢與前驅體保持穩定，預計 20232025 年營收增速分別為 50.00%、40.00%、30.00%，毛利率為 45.00%、46.00%、47.00%。5.2.5.2.估值分析估值分析 公司通過并購重組以及戰略轉型升級，目前已

108、經成功發展成為以電子材料為核心，以 LNG 保溫絕熱板材為補充，以阻燃劑業輔助的戰略新興材料平臺型公司，公司的核心優勢為：1）產品的先進性和技術優勢：半導體前驅體材料/旋涂絕緣介質（SOD）產品技術指標均達到了世界主要客戶的工藝要求；光刻膠產品主要為 TFT-PR 光刻膠和彩色光刻膠，正是目前國內所匱乏的顯示器用光刻膠中的高端產品；LNG 保溫絕熱板材產品質量達到國外同類領先水平；2）客戶與市場優勢：公司同時擁有國際和國內市場資源，電子材料業務板塊全球客戶包括 SK海力士、美光、三星電子、鎧俠電子和英特爾等國際領先的芯片制造商，以及 LG 顯示屏和友達光電等國際大型面板制造商；國內客戶包括中芯

109、國際、長江存儲與合肥長鑫等國內主流芯片制造商，以及京東方、華星光電和惠科等國內大型面板制造商。LNG 保溫復合材料業務板塊已經和滬東中華、江南造船和大連重工等國有大型船廠建立了緊密的戰略合作關系。作為半導體材料平臺型公司，受益于 AI 存儲和 LNG 行業高景氣。公司通過收并購整合，在前驅體材料、電子特氣、硅微粉及面板光刻膠等領域多方位布局，有望充分受益于半導體材料供應鏈國產化。我們預計公司 2023 年2025 年收入分別為 57.89 億元、74.33 億元、92.62 億元，歸母凈利潤分別為 8.56 億元、11.92 億元、15.06 億元。由于公司具有產品多元化，多種產品技術水平高的

110、特性，在行業內沒有相同類型的公司。因此，綜合考慮產品特性、客戶類型等方面因素，選取晶瑞電材、安集科技、鼎龍股份、金宏氣體幾家企業作為同行業可比公司。參考 2024 年可比公司 Wind 一致預期 PE 均值 33.47 倍，給予公司 2024 年 PE35X 的估值,對應目標價 87.5 元，給予買入-A 評級。表表9 9：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2 2023.07.20023.07.20）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2023.02023.07.7.2020股價（元）股價（元）市值（億市值（億元）元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PEPE（倍）（倍）2022022

111、20 07 7.2020 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 晶瑞電材晶瑞電材 300655.SZ 11.73 116.66 163.36 199.33 264.22 326.88 52.59 58.23 44.15 35.59 安集科技安集科技 688019.SH 150.66 149.26 301.44 383.00 525.29 615.00 44.61 38.97 28.41 24.27 鼎龍股份鼎龍股份 300054.SZ 2

112、2.73 213.72 390.03 518.32 701.89 901.72 51.73 42.83 31.63 24.62 金宏氣體金宏氣體 688106.SH 24.51 119.33 229.12 312.10 401.02 488.58 39.76 38.38 29.67 24.03 可比公司平均可比公司平均 44.60 33.47 27.13 雅克科技雅克科技 688361.SH 74.48 354.47 524.26 855.6 1,191.9 1,506.4 45.73 41.4 29.7 23.5 資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心（可比公司估值參考 Wind 一

113、致預期）6.6.風險提示風險提示 6.1.6.1.宏觀環境風險宏觀環境風險 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 當前全球經濟放緩，中美貿易摩擦等世界政經格局的變化對全球經濟環境產生重大不利影響，公司所處行業終端遭受不同程度的影響，對公司的生產經營及發展預期帶來了一定的不確定性。為此，公司將密切關注國內外經濟和政治形式的變化，加強行業研究，及時調整經營戰略，通過加強研發、提高生產效率、降低生產成本，努力將宏觀政治經濟環境變化對公司的影響降到最低，保證公司持續高質量發展。6.2.6.2.行業競爭風險行業競爭風險 隨著國家對半

114、導體行業在產業政策、財稅政策、投融資政策等方面給與全方面的支持，公司各項業務在快速發展的同時，競爭也日趨激烈，公司的市場地位可能受到一定挑戰，公司可能面臨比較激烈的市場競爭。為此，公司將加強技術和服務創新，持續提高產品品質和服務水平，加強與客戶的交流與合作，穩固并提升市場份額，并積極開拓下游行業客戶，贏得更多的發展空間。6.3.6.3.匯率波動風險匯率波動風險 公司產品出口占比較大，且隨著公司海外市場的穩步開拓，外銷收入在公司總收入中比重較大，人民幣匯率波動在一定程度上給公司的收益帶來了較大程度的影響。公司將加強國際貿易管理，綜合使用金融工具來采取避險措施，降低匯率波動對公司經營的影響。同時，

115、公司也將提前做好外匯資金的財務規劃，盡可能減少匯率波動給公司帶來的損失。6.4.6.4.管理整合風險管理整合風險 近年來，公司產業規模不斷擴大，對公司的管理和協調能力，以及公司的市場整合、技術開發、運營管理等方面提出了更高的要求。若公司的組織結構、管理模式等不能跟上公司內外部環境的變化并及時進行調整、完善，將給公司未來的經營和發展帶來一定的影響。為此，公司將深入研究，改善、創新適合公司發展的模式，不斷提升治理水平，降低管理風險。公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財

116、務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 3,782.3 4,259.2 5,789.1 7,432.6 9,261.8 成長性成長性 減:營業成本 2,807.9 2,929.8 3,806.9 4,826.7 5,946.1 營業收入增長率 66.4%12.6%35.9%28.4%24.6%營業稅費 13.6 21.6 40

117、.5 44.6 50.9 營業利潤增長率-16.3%56.4%60.7%40.0%26.5%銷售費用 76.4 121.3 173.7 223.0 268.6 凈利潤增長率-19.0%56.6%63.2%39.3%26.4%管理費用 360.0 384.1 578.9 713.5 879.9 EBITDA 增長率-10.2%42.9%53.1%35.8%24.1%研發費用 96.0 127.9 185.3 237.8 277.9 EBIT 增長率-19.3%56.7%62.0%39.1%25.5%財務費用-3.1-41.8 20.8 19.5 10.8 NOPLAT 增長率-19.3%46.8

118、%75.1%39.1%25.5%資產減值損失-3.3-28.9-13.0-15.1-19.0 投資資本增長率 8.3%26.5%10.0%13.5%6.4%加:公允價值變動收益-89.0-64.5 4.2 38.4-27.0 凈資產增長率 24.9%34.1%8.3%10.0%11.6%投資和匯兌收益 79.5 22.9 51.2 51.2 41.7 營業利潤營業利潤 418.4 654.3 1,051.4 1,472.1 1,861.4 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-11.3-0.6-5.5-5.8-4.0 毛利率 25.8%31.2%34.2%35.1%35.8%利潤總額利潤總額 407

119、.1 653.7 1,045.9 1,466.3 1,857.5 營業利潤率 11.1%15.4%18.2%19.8%20.1%減:所得稅 66.1 108.6 173.6 243.4 308.3 凈利潤率 8.9%12.3%14.8%16.0%16.3%凈利潤凈利潤 334.8 524.3 855.6 1,191.9 1,506.4 EBITDA/營業收入 15.3%19.4%21.8%23.1%23.0%EBIT/營業收入 11.2%15.5%18.5%20.1%20.2%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023

120、E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 107 119 105 90 76 貨幣資金 1,356.8 2,691.2 2,315.6 2,973.0 2,594.2 流動營業資本周轉天數 85 95 86 92 96 交易性金融資產 236.7 113.1 117.2 155.7 128.7 流動資產周轉天數 259 365 329 291 272 應收帳款 749.9 811.4 1,468.6 1,337.5 2,175.7 應收帳款周轉天數 67 66 71 68 68 應收票據 14.4 54.7 70.3 64.5 108.2 存貨周轉天數 65 83 69

121、 68 71 預付帳款 70.7 112.0 105.6 162.0 184.8 總資產周轉天數 629 756 663 553 487 存貨 827.1 1,132.6 1,081.4 1,718.0 1,910.0 投資資本周轉天數 416 435 375 327 288 其他流動資產 154.2 306.9 212.9 224.7 248.1 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 5.6%8.1%12.0%14.9%16.6%長期股權投資-4.0 4.0 4.0 4.0 ROA 4.7%5.1%8.1%10.1%12.0%投資性房地產 5.5 5.1 5.1 5

122、.1 5.1 ROIC 8.3%11.2%15.6%19.7%21.8%固定資產 1,242.0 1,562.8 1,801.0 1,909.7 1,988.8 費用率費用率 在建工程 236.5 927.1 927.1 927.1 927.1 銷售費用率 2.0%2.8%3.0%3.0%2.9%無形資產 279.0 314.5 315.9 314.8 311.2 管理費用率 9.5%9.0%10.0%9.6%9.5%其他非流動資產 2,122.9 2,561.1 2,309.0 2,308.8 2,362.6 研發費用率 2.5%3.0%3.2%3.2%3.0%資產總額資產總額 7,295.

123、8 10,596.3 10,733.7 12,104.9 12,948.6 財務費用率-0.1%-1.0%0.4%0.3%0.1%短期債務 245.4 940.0 375.2 726.6-四費/營業收入 14.0%13.9%16.6%16.1%15.5%應付帳款 425.9 431.1 796.5 667.5 1,152.5 償債能力償債能力 應付票據 105.7 68.9 229.0 117.0 298.3 資產負債率 16.9%23.2%17.9%19.9%16.4%其他流動負債 296.7 762.5 435.6 498.6 569.0 負債權益比 20.3%30.3%21.9%24.9

124、%19.7%長期借款 88.3 122.8-304.7-流動比率 3.18 2.37 2.93 3.30 3.64 其他非流動負債 68.2 137.0 89.2 98.1 108.1 速動比率 2.41 1.86 2.34 2.45 2.69 負債總額負債總額 1,230.3 2,462.2 1,925.4 2,412.4 2,127.9 利息保障倍數-134.14-15.85 51.61 76.50 174.06 少數股東權益 80.6 1,639.9 1,656.7 1,687.6 1,730.4 分紅指標分紅指標 股本 475.9 475.9 475.9 475.9 475.9 DPS

125、(元)0.21 0.32 0.47 0.71 0.88 留存收益 5,609.2 6,045.5 6,675.6 7,528.8 8,614.2 分紅比率 29.9%29.0%26.4%28.4%27.9%股東權益股東權益 6,065.5 8,134.1 8,808.2 9,692.3 10,820.5 股息收益率 0.3%0.4%0.6%1.0%1.2%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E

126、 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 341.1 545.1 855.6 1,191.9 1,506.4 EPS(元)0.70 1.10 1.80 2.50 3.17 加:折舊和攤銷 168.5 180.9 190.4 222.4 254.5 BVPS(元)12.58 13.65 15.03 16.82 19.10 資產減值準備 7.5 31.4-PE(X)105.9 67.6 41.4 29.7 23.5 公允價值變動損失 89.0 64.5 4.2 38.4-27.0 PB(X)5.9 5.5 5.0 4.4 3.9 財務費用 25.3 7.2 20.8 19.5 10.8

127、 P/FCF 470.2 356.9-80.2 35.3 1,352.5 投資收益-79.5-22.9-51.2-51.2-41.7 P/S 9.4 8.3 6.1 4.8 3.8 少數股東損益 6.3 20.9 16.7 31.0 42.7 EV/EBITDA 64.4 28.2 27.4 20.2 16.0 營運資金的變動-8.6-168.3-83.5-743.5-434.3 CAGR(%)53.1%41.6%28.3%53.1%41.6%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 320.5 676.2 952.9 708.5 1,311.3 PEG 2.0 1.6 1.5 0.6 0.6

128、 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -654.1-1,582.7-386.9-355.8-234.2 ROIC/WACC 0.8 1.1 1.5 1.9 2.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 1,173.8 2,159.1-941.5 304.7-1,455.9 REP 10.3 3.7 3.7 2.6 2.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收

129、益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

130、執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報

131、告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 免責聲明免責聲明 何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發

132、布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任

133、何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，

134、請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034