《安踏體育-港股公司研究報告-Amer順利上市驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力-240222（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《安踏體育-港股公司研究報告-Amer順利上市驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力-240222（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。安踏體育 02020.HK 公司研究|深度報告 Amer Sports 成立于成立于 1950 年，是全球頂級體育運動管理集團。年，是全球頂級體育運動管理集團。公司于 1950 年創立于芬蘭首都赫爾辛基，公司早期通過持續收購擴充品牌矩陣，當前聚焦始祖鳥、薩羅蒙和威爾遜三大核心品牌，2022 年合計收入占比達 86.3%。2019 年安踏攜手財團收購年安踏攜手財團收購 Amer 集團，集團，2024 年年 Amer 再次再次 IPO 后，有息債務壓力后，有

2、息債務壓力有望大幅減輕。有望大幅減輕。公司最初 1977 年于納斯達克北歐市場上市；2019 年安踏體育聯合Anamered、方源資本和騰訊組成財團，成功收購 Amer Sports 集團，2019 年 8 月集團從赫爾辛基證券交易所摘牌，宣告收購正式完成；2024 年 2 月 Amer Sports 成功登錄紐交所，當前安踏持有 Amer 股份達 44.74%，我們認為上市后，Amer 的有息債務壓力有望大幅減輕（尤其關聯方貸款，過去 3 年每年產生近 1.5 億美元的利息費用），助力盈利能力改善，同時也有望對安踏體育的報表帶來正面貢獻。Amer Sports 報表拆分：收入端：安踏賦能后報

3、表拆分：收入端：安踏賦能后 Amer 收入高增，收入高增，DTC 渠道和大中華渠道和大中華區為主要驅動。區為主要驅動。自 2019 年財團收購以來，Amer Sports 20-22 年的收入 CAGR 為20.4%（大幅高于收購前 10-18 年 CAGR 的 5.5%）；分品牌來看，始祖鳥、薩羅蒙和威爾遜貢獻主要收入，其中始祖鳥和威爾遜增長較快。分渠道來看，DTC 收入實現快速增長，20-22 年收入 CAGR 為 40.5%；分區域來看，22 年大中華區收入占比為 15%，20-22 年收入 CAGR 為 60.9%，增速大幅領先其他區域。盈利端：毛利盈利端：毛利率持續提升，財務費用拖累

4、整體盈利能力，經調整率持續提升，財務費用拖累整體盈利能力，經調整 EBITDA margin 維持在健康水維持在健康水平。平。綜合毛利率的改善主要系高毛利率的 DTC 渠道收入占比提升所致，盈利能力方面，近幾年凈利潤為負值，主要受財務成本、折舊攤銷等拖累，若還原減值、重組費用等一次性費用，近幾年經調整 EBITDA margin 維持在 12.5%-14%左右。招股說明書中，招股說明書中，Amer Sports 明確未來成長戰略，明確未來成長戰略，主要包含以下幾個方面：1）在核心品類中，保持研發創新的領導力；2）提升關鍵市場滲透率，擴寬銷售區域；3）定制化渠道策略，加強與消費者互動；4）提升品

5、牌知名度和客戶忠誠度；5）利用 Amer Sports 平臺化優勢，推動各品牌快速成長。我們看好 Amer 盈利能力改善后對安踏體育的正面貢獻，我們目前維持公司 2023-2025 年的每股收益 3.42、4.13 和 4.77 元，維持 2024 年 23 倍 PE，對應目標價為 103.54 港元（1 人民幣=1.09 港元），維持“買入”評級。風險提示風險提示：流行風尚變化、市場競爭加劇、全球經濟減速等 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)49,328 53,651 62,611 71,379 80,645 同比增長(%)38.9%8.8%16.

6、7%14.0%13.0%營業利潤(百萬元)10,989 11,230 14,479 16,542 18,975 同比增長(%)20.1%2.2%28.9%14.2%14.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 同比增長(%)49.6%-1.7%27.8%20.8%15.4%每股收益（元）2.73 2.68 3.42 4.13 4.77 毛利率(%)61.6%60.2%61.8%62.1%62.3%凈利率(%)15.7%14.1%15.5%16.4%16.8%凈資產收益率(%)24.4%20.1%21.7%22.4%23.3%市盈率（倍）25

7、.6 26.0 20.4 16.9 14.6 市凈率（倍）6.2 5.2 4.4 3.8 3.4 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年02月20日）75.85 港元 目標價格 103.54 港元 52 周最高價/最低價 116.37/60.2 港元 總股本/流通 H 股（萬股）283,262/283,262 H 股市值（百萬港幣）214,854 國家/地區 中國 行業 紡織服裝 報告發布日期 2024 年 02 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%7.36 15.36-8

8、.61-27.19 相對表現%4.18 9.23 0-4.98 恒生指數%3.18 6.13-8.61-22.21 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 執業證書編號：S0860521070006 香港證監會牌照：BSW044 23Q4 流水表現穩健，Amer Sports 啟動上市流程 2024-01-07 Q3 流水表現符合預期，擬收購 MAIA ACTIVE 業務 2023-10-17 FILA 盈利大超預期，多品牌矩陣持續發力 2023-08-23 Amer 順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化

9、運營能力 買入（維持）安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 Amer Sports 集團概況.4 2024 年 2 月 Amer Sports 成功登錄紐交所 IPO，有望大幅減輕其債務壓力.4 Amer Sports 報表拆分.7 收入端：安踏賦能后 Amer 收入高增，DTC 渠道和大中華區為主要驅動.7 盈利端：毛利率持續提升，財務費用和折舊等拖累整體盈利能力.9 Amer Sports 未來投資機會.1

10、1 市場機會.11 Amer Sports 成長戰略.12 盈利預測.15 風險提示.15 PW3U0WCWSV5XOY8ObP7NnPpPoMrNkPpPpNeRnPoNaQnMoOxNpOrQxNnMnR 安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：Amer Sports 品牌矩陣.4 圖 2：收購 Amer Sports 股權結構圖（2019 年）.4 圖 3：Amer Sports 2020-202

11、3 前三季度營業收入及增速（百萬美元）.7 圖 4：Amer Sports 2010-2018 營業收入及增速（百萬歐元）.7 圖 5：Amer Sports 毛利率變化.9 圖 6：Amer Sports 的 DTC 收入及收入占比（百萬美元）.9 圖 7：Amer Sports 的 EBITA 和凈利潤變化（百萬美元）.10 圖 8：安踏體育應占共同控制實體損益科目變化（百萬元）.10 圖 9：全球運動服市場規模及增速（十億美元）.11 圖 10：全球運動鞋市場規模及增速（十億美元）.11 圖 11：預計中國運動服飾市場在未來五年仍能保持較快增長（百萬元）.11 圖 12：2023 前三季

12、度三大品牌銷售區域分布.13 圖 13：2023 前三季度三大品類銷售渠道分布.13 表 1：安踏體育聯合財團收購 Amer Sports 股權和債券結構明細（2019 年）.5 表 2：Amer Sports 有息債務拆解（百萬美元）.6 表 3：Amer Sports 關聯方貸款拆解.6 表 4：公司財務費用拆解（百萬美元）.6 表 5：Amer Sports 分品牌銷售收入及增速（百萬美元）.7 表 6：Amer Sports 分品類銷售收入及增速（百萬美元）.8 表 7：Amer Sports 分渠道銷售收入及增速（百萬美元）.8 表 8：Amer Sports 分區域銷售收入及增速（

13、百萬美元）.8 表 9：Amer Sports 三費變化（百萬美元）.9 表 10：Amer Sports 財務報表展示（百萬美元）.10 表 11：可比公司 2018-2022 年平均 EBITDA Margin 在 12%左右.11 安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 Amer Sports 集團概況 Amer Sports 成立于成立于 1950 年，是全球頂級體育運動管理集團。年，是全球頂級體育運動管理集團。

14、公司于 1950 年創立于芬蘭首都赫爾辛基，初創為芬蘭煙草公司，隨后逐步剝離其他業務，聚焦體育主業。1977 年于赫爾辛基交易所上市，2019 年被以安踏體育為核心的財團完成私有化收購，2024 年 2 月正式在紐約證券交易所上市。早期通過持續收購擴充品牌矩陣，當前聚焦三大核心品牌。早期通過持續收購擴充品牌矩陣，當前聚焦三大核心品牌。當前公司核心的三大品牌為：始祖鳥（2005 年收購，加拿大頂級戶外運動品牌）、薩羅蒙（2005 年收購，法國冬季戶外運動品牌）和威爾遜（1989 年收購，美國網球運動第一品牌），2023 年前三季度，始祖鳥、薩羅蒙和威爾遜的營業收入分別為 9.4 億、9.5 億和

15、 8.7 億美元，同比增長 65%、35%和 10%，其他品牌包括Peak Performance、Atomic、ARMADA 等，覆蓋各類戶外、球類等運動。圖 1：Amer Sports 品牌矩陣 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 2024 年 2 月 Amer Sports 成功登錄紐交所 IPO，有望大幅減輕其債務壓力 2019 年年安踏體育安踏體育聯合聯合 Anamered、方源資本和騰訊組成財團，成功收購、方源資本和騰訊組成財團，成功收購 Amer Sports 集團。集團。根據安踏體育公告，以 40 歐元/股的對價，收購 Amer Sports 100%的股權。在本次要約收購股

16、權框架中，安踏體育通過 ANTA SPV 間接持有 JVCo 57.95%的股份，騰訊和方源資本（頂級私募股權機構，曾領投新浪、太平鳥、分眾傳媒等）通過 FV Fund 間接持有 21.4%的股份，Chip Wilson（露露檸檬創始人，在運動服飾行業中市值僅次于耐克和阿迪達斯）通過 Anamered Investments 間接持有 20.65%的股份。2019 年 8 月，Amer Sports 已申請從赫爾辛基證券交易所摘牌，宣告收購正式完成。圖 2：收購 Amer Sports 股權結構圖（2019 年）安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師

17、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 1：安踏體育聯合財團收購 Amer Sports 股權和債券結構明細（2019 年）股權注資股權注資 金額（百萬歐元）金額（百萬歐元）JVCo 的股權百分比的股權百分比 安踏體育 1,543 57.95%FV Fund 570 21.4%騰訊 150 5.63%FountainVest SPV 420 15.77%Anamered Investments 550 20.65%合計合計 2,663 100%債務融資債務融資

18、具追索權優先融資的 A 融資協議（JVCo 為借款人）1,300 無追索權有期貸款（要約人為借款人）1,700 合計合計 3,000 融資來源總額融資來源總額 5,663 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2024 年年 2 月月 Amer Sports 成功登錄紐交所。成功登錄紐交所。2024 年 2 月 1 日，Amer Sport 在紐約證券交易所正式開始交易，股票代碼為“AS.N”，IPO 發行價為 13 美元，開盤價為 13.4 美元，較發行價漲約3%，最終收報 13.4 美元。以發行價計算，Amer Sports 市值約 63 億美元；上市首日，Amer Sports 市值約為

19、64.92 億美元。安踏體育持有安踏體育持有 Amer Sports 股份的股份的 44.74%。安踏體育作為擬議上市項下的基石投資者，決定購買 1,692.31 萬股相關證券，投資總金額為 2.2 億美元。假設超額配售選擇權未有行使，當 Amer Sports 股東層面的上市重組完成后，安踏將持有總計 2.2 億股相關證券，相當于 Amer Sports 已發行股份總數的約 44.74%。安踏體育將就 Amer Sports 使用權益法于公司綜合財務報表中列示為聯營公司投資。安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

20、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 上市后有息債務壓力有望大幅減輕，助力盈利能力改善。上市后有息債務壓力有望大幅減輕，助力盈利能力改善。截至 2022 年，Amer Sports 有息債務總額為 62.4 億美元，其中 40.39 億美元關聯方貸款是市場的核心關注點，過去 3 年每年產生近 1.5億美元的利息費用，大幅拖累 Amer Sports 整體盈利能力。根據招股說明書，關聯方貸款中的JVCo Loan1（2022 年貸款金額為 26 億美元）和 Co-Invest Loan 1（750 萬美元）將在上市后轉化為股權，JVCo

21、 Loan2（14 億美元）和 Co-Invest Loan 1（390 萬美元）將在上市后償還，財務費用有望大幅減少。表 2：Amer Sports 有息債務拆解（百萬美元）截至截至 2022 年底年底 名義利率名義利率 截至截至 2023Q3 名義利率名義利率 長期 5.13%短期 長期 7.65%短期 金融機構貸款 1,965.5 4.78-7.78%2,116.8 6.34%8.41%關聯方貸款 4,039 5.38%，3.06%4,012.8 7.90%,5.67%租賃負債 196.5 4.46%259.4 4.87%其他有息負債 35 7.1%50 7.86%合計合計 6,236

22、6,438.9 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 表 3：Amer Sports 關聯方貸款拆解 債務類型債務類型 2022 年貸款金額年貸款金額 債務類型債務類型 上市后處理方式上市后處理方式 JVCo Loan1 約 26 億美元 2019 年 3 月 26 日，財團注資 26.6 億歐元至JVCo，再通過借款方式給 Amer HK，利率為 4%、4.25%或 4.5%+0.25%上市后轉化為股權 JVCo Loan2 14 億美元 2019 年 3 月 26 日，JVCo 借款給 Amer HK，利率 為 2%或 1.75%+浮動息差，該貸款由安踏體育擔保 該筆貸款推測與 2019

23、年收購時的具追索權優先融資的 A 融資協議對應 上市后償還 Co-Invest Loan 1 750 萬美元 2022 年 2 月 28 日 Co-Invest 借款給 Amer 上市后轉化為股權 Co-Invest Loan 2 390 萬美元 2022 年 2 月 28 日 Co-Invest 借款給 Amer 上市后償還 合計合計 40.39 億美元億美元 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 表 4：公司財務費用拆解（百萬美元）2020 2021 2022 2023 Q1-Q3 財務收入 1.6 2.3 3.3 4.5 財務成本（核心項目如下）有息債務的利息成本-101.8-98.3-

24、90.5-122.4 占收入比重-4.2%-3.2%-2.6%-4%關聯方的利息成本-133.5-142.6-138.5-165.8 占收入比重-5.5%-4.7%-3.9%-5.4%安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 財務費用財務費用-272.5-276.7-233.2-292.1 占收入比重-11.1%-9%-6.6%-9.6%數據來源：公司公告，東方證券研究所 Amer Sports 報表拆分 收入端：安踏賦能

25、后 Amer 收入高增，DTC 渠道和大中華區為主要驅動 自自 2019 年財團收購以來，年財團收購以來，Amer Sports 營業收入快速增長。營業收入快速增長。受益于安踏體育多品牌運營能力，疊加卓越的零售管理能力的賦能加持，Amer Sports 收入增長登上新臺階，2010-2018 年，公司營業收入 CAGR 僅為 5.5%，收購后 2020-2022 年收入 CAGR 增長提升至 20.4%，2023 前三季度收入增長進一步提升至 30%。根據招股書數據，2023 年預計實現收入 43.5 億至 43.6 億美元，同比增長 22.7%至 23%。圖 3：Amer Sports 20

26、20-2023 前三季度營業收入及增速（百萬美元）圖 4：Amer Sports 2010-2018 營業收入及增速（百萬歐元）數據來源：招股說明書，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 分品牌來看，始祖鳥、薩羅蒙和威爾遜貢獻主要收入分品牌來看，始祖鳥、薩羅蒙和威爾遜貢獻主要收入，2022 年三大品牌分別貢獻收入為 9.5 億、10.7億和10.4億美元，合計占收入比重為86.3%，增速上來看，始祖鳥和威爾遜品牌增速更快增速上來看，始祖鳥和威爾遜品牌增速更快，2020-2022 年收入 CAGR 分別為 31.9%和 24.5%。分品類來看，2020-2022 年 Technic

27、al Apparel（以始祖鳥為主）、Outdoor Performance（以薩羅蒙為主）和 Ball&Racquet Sports（威爾遜）的收入 CAGR 分別為 26.4%、13.9%和 24.5%.表 5：Amer Sports 分品牌銷售收入及增速（百萬美元）2020 2021 2022 2020-2022 CAGR 2022 Q1-Q3 2023 Q1-Q3 始祖鳥 547.7 783.1 952.6 31.9%569.4 941.3 YoY 43.0%21.6%65.3%薩羅蒙 852.1 961.2 1,073.5 12.2%705.5 949.4 YoY 12.8%11.7

28、%34.6%威爾遜 669.3 880.1 1,036.7 24.5%788.5 866.3 YoY 31.5%17.8%9.9%2,446 3,067 3,549 3,053 25%16%30%0%5%10%15%20%25%30%35%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0002020202120222023Q1-Q3營業收入YoY8%10%4%4%14%3%-2%4%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002010 2011 2012 2013 2014

29、2015 2016 2017 2018營業收入YoY 安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 PeakPerformance 137.7 167.6 142.9 1.9%89.3 101.5 YoY 21.7%-14.7%13.7%Atomic 194.6 218.5 286.0 21.2%156.9 160.7 YoY 12.3%30.9%2.4%數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 6：Amer Sports 分品

30、類銷售收入及增速（百萬美元）2020 2021 2022 2020-2022 CAGR 2022 Q1-Q3 2023 Q1-Q3 Technical Apparel 685.4 950.7 1,095.5 26.4%658.8 1,042.7 YoY 38.7%15.2%58.3%Outdoor Performance 1,091.6 1,235.7 1,416.5 13.9%902.8 1,144.4 YoY 13.2%14.6%26.8%Ball&Racquet Sports 669.3 880.1 1,036.7 24.5%788.5 866.3 YoY 31.5%17.8%9.9%數

31、據來源：公司公告，東方證券研究所 分渠道來看，分渠道來看，DTC 收入實現快速增長。收入實現快速增長。公司業務以經銷渠道為主，2022 年經銷渠道收入為 25 億美元，收入占比為 70.5%，但近年來 DTC 增速較快，2020-2022 年 DTC 收入 CAGR 為 40.5%，大幅快于經銷渠道的 14.3%，2023 前三季度 DTC 收入增速提升至 56.7%，而同期經銷渠道收入CAGR 為 19.9%。表 7：Amer Sports 分渠道銷售收入及增速（百萬美元）2020 2021 2022 2020-2022 CAGR 2022 Q1-Q3 2023 Q1-Q3 經銷渠道 1,9

32、16 2,236 2,503 14.3%1,710 2,051 YoY 16.7%11.9%19.9%DTC 530 830 1,046 40.5%640 1,002 YoY 56.6%26.0%56.7%電商 274 404 514 37.1%303 445 YoY 47.9%27.1%46.8%線下零售 257 426 532 44%336 557 YoY 65.9%25.0%65.6%數據來源：公司公告，東方證券研究所 分區域來看，分區域來看，2022 年大中華區收入占比為年大中華區收入占比為 15%，增速大幅領先。，增速大幅領先。2022 年 EMEA、美洲、亞太和大中華區分別實現收入

33、 12.7 億、15 億、2.5 億和 5.2 億美元，收入占比分別為 36%、42%、7%和 15%。從 2020-2022 年收入 CAGR 來看，大中華區為 60.9%，大幅領先于其他區域。表 8：Amer Sports 分區域銷售收入及增速（百萬美元）2020 2021 2022 2020-2022 CAGR 2022 Q1-Q3 2023 Q1-Q3 EMEA 1,080 1,226 1,271 8.4%814.6 998.5 安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

34、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 YoY 13.4%3.7%22.6%美洲 984 1,253 1,504 23.6%1,027.6 1,226.4 YoY 27.3%20.1%19.3%亞太 180 215 250 18%154.1 235.4 YoY 19.7%16.2%52.8%大中華區 202 373 524 60.9%353.8 593.0 YoY 84.3%40.5%67.6%數據來源：公司公告，東方證券研究所 盈利端：毛利率持續提升，財務費用和折舊等拖累整體盈利能力 毛利率：受到收入結構影響持續提升。毛利率：受到收入結構影響持續提升。2020-2022年，

35、公司毛利率從47%提升至49.7%，2023年前三季度達到了52.2%，同比提升2.7pcts，我們判斷，綜合毛利率的改善主要系高毛利率的DTC渠道收入占比提升所致。圖 5：Amer Sports毛利率變化 圖 6：Amer Sports的 DTC 收入及收入占比（百萬美元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 費用率：銷售和管理費用率表現穩健，財務費用為盈利能力的主要拖累之一。費用率：銷售和管理費用率表現穩健，財務費用為盈利能力的主要拖累之一。公司銷售費用率維持在 30%-31.5%，管理費用率維持在 11%-12%，表現穩??；財務費用金額較高，每年在 2

36、億美元至 3 億美元左右，2023 年前三季度財務費用率高達 9.6%，同比增長 2.5pct，是拖累公司盈利能力的重要因素之一，我們認為隨著 IPO 后資本結構的優化，財務費用支出有望大幅減少，助力盈利能力的改善。表 9：Amer Sports 三費變化（百萬美元）2020 2021 2022 2023 Q1-Q3 銷售費用率 30.0%31.4%31.2%31.3%YoY 1.4%-0.2%-0.8%管理費用率 11.3%11.9%11.7%12.8%YoY 0.5%-0.2%0.1%財務費用率 11.1%9%6.6%9.6%YoY -2.1%-2.5%2.5%47.0%49.1%49.7

37、%52.2%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%2020202120222023Q1-Q321.7%27.1%29.5%32.8%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002020202120222023Q1-Q3DTC收入占收入比重 安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 財務費用 274.1 279.0

38、236.5 292.1 數據來源：公司公告，東方證券研究所 盈利能力：近幾年凈利潤為負值，主要受到財務成本和折舊攤銷等科目拖累，經調整盈利能力：近幾年凈利潤為負值，主要受到財務成本和折舊攤銷等科目拖累，經調整 EBITDA margin 維持在健康水平。維持在健康水平。2020-2022 年 Amer Sports 的凈利潤分別為-2.4 億、-1.3 億和-2.5 億美元，2023 年前三季度凈利潤為-1.1 億美元，根據招股書數據，2023 年預計實現虧損 2.34 億至2.04 億美元；而 2020-2022 年 EBITDA margin 分為 11.5%、12.7%和 6.4%，20

39、23 年前三季度為13.1%，其中 2022年 EBITDA margin較低主要系 Peak performance確認減值損失1.98億美元，對比來看，EBITDA 和凈利潤的差別主要系財務成本、折舊攤銷費用和商譽減值等科目拖累。若還原減值、重組費用等一次性費用，近幾年經調整 EBITDA margin 維持在 12.5%-14%左右。圖 7：Amer Sports 的 EBITA 和凈利潤變化（百萬美元）圖 8：安踏體育應占共同控制實體損益科目變化（百萬元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 10：Amer Sports 財務報表展示（百萬美元）2

40、020 2021 2022 2023 Q1-Q3 收入收入 2,446.3 3,066.5 3,548.8 3,053.4 凈虧損凈虧損-237.2-126.3-252.7-113.9 凈利率-9.7%-4.1%-7.1%-3.7%所得稅費用 14.8 31.9 48.5 64.4 財務成本 275.5 279.3 236 296.6 折舊和攤銷 230.1 206.1 197 158.5 財務收入-1.6-2.3-3.3-4.5 EBITDA 281.6 388.7 225.5 401.1 EBITDA Margin 11.5%12.7%6.4%13.1%停業部門虧損 23.4-6.1 19

41、.4 重組費用 11 33.6 5.8 2.3 商譽和無形資產減值 198.1 其他-4.7 0.6 4.2 18.7 Adjusted EBITDA 311.4 416.8 453 422.1 Adjusted EBITDA Margin 12.7%13.6%12.8%13.8%-237.2-126.3-252.7-113.9281.6388.7225.5401.1-300-200-10001002003004005002020202120222023Q1-Q3凈利潤EBITDA-633-601-81 28-516 -700-600-500-400-300-200-100-100201920

42、20202120222023Q1-Q3 安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 11：可比公司 2018-2022 年平均 EBITDA Margin 在 12%左右 2018 2019 2020 2021 2022 2018-2022 平均值平均值 耐克 14.1%10.7%16.8%16.0%13.8%14.3%阿迪 13.0%16.4%10.7%14.8%9.1%12.8%

43、彪馬 9.0%12.5%9.6%12.7%11.8%11.1%VF 13.8%10.2%9.2%16.2%4.1%10.7%平均值平均值 12.5%12.4%11.6%14.9%9.7%12.2%數據來源：wind，東方證券研究所 Amer Sports 未來投資機會 市場機會 全球運動鞋服市場維持高景氣。全球運動鞋服市場維持高景氣。根據歐睿數據，2022 年全球運動服和運動鞋的支出總額分別為2,200 億美元和 1,520 億美元，至 2027 年 CAGR 預計分別為 6.4%和 6.8%。根據 Statista 數據，2022 年全球運動器材市場（包括高爾夫、戶外、球拍、團隊運動和冬季運

44、動）的支出總額為 750億美元，至 2027 年 CAGR 預計為 6.3%。圖 9：全球運動服市場規模及增速（十億美元）圖 10：全球運動鞋市場規模及增速（十億美元）數據來源：歐睿，東方證券研究所 數據來源：歐睿，東方證券研究所 中國市場作為重要增長引擎，我們看好未來增長前景。中國市場作為重要增長引擎，我們看好未來增長前景。根據歐睿數據，2022 年國內運動服飾零售額為 3,627 億元，同比增長 2.2%。展望未來，歐睿預計 2022-2026E 年運動服飾零售額復合增速為 9.1%，領跑男裝、女裝和童裝賽道（分別為 4.6%、5.1%和 9%）。圖 11：預計中國運動服飾市場在未來五年仍

45、能保持較快增長（百萬元）152211 05010015020025020222023E2024E2025E2026E2027ECAGR 6.8%220 300 -50 100 150 200 250 300 35020222023E2024E2025E2026E2027ECAGR 6.4%安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：歐睿，東方證券研究所 疫情后，疫情后，Amer Sports 有望從以下趨勢著手，

46、驅動未來增長有望從以下趨勢著手，驅動未來增長 健康及長壽：健康及長壽：疫情后，消費者對于健康和長壽的關注度持續增加，運動參與率也不斷提升，根據第三方咨詢機構，越來越多的美國消費者認為健康是日常生活的最高優先級，數據上從2020 年的 42%提升至 2022 年的約 50%，這個趨勢將驅動運動類產品的消費增長。休閑化率的提升：休閑化率的提升：越來越多的消費者轉向更休閑的日常服裝和鞋類選擇，這個趨勢推動了多功能性產品的需求。高端消費市場的增長：高端消費市場的增長：根據瑞信 2022 年全球財富報告，高凈值人群（凈資產 10 萬美元以上）從 2010 年的 3.58 億人提升至 2021 年的 6.

47、89 億人，CAGR 為 6.1%，這類人群也是Amer Sports 產品的核心消費人群?？沙掷m性消費的增長?？沙掷m性消費的增長。Amer Sports 成長戰略 在招股說明書中，在招股說明書中，Amer Sports 明確未來成長戰略，主要包括以下五個方面：明確未來成長戰略，主要包括以下五個方面：1、在核心品類中，保持研發創新的領導力在核心品類中，保持研發創新的領導力 始祖鳥：始祖鳥：發展女裝品類；在俄勒岡州波特蘭開設了鞋類開發辦公室，提供更全面的產品；擴大生活方式系列 Veilance的產品組合，其中包括可持續發展計劃，例如 ReCare、ReCut 和 ReGear等。薩羅蒙：薩羅蒙：

48、持續推動鞋類創新，尤其在冬季運動品類；Sportstyle 系列取得巨大成功（源于XT-6 等創新型產品的推出），許多全球超級巨星曾經穿著，2022 年 Sportstyle 系列收入超過 8,000 萬美元（占品牌收入比重 7%），截至 23Q3 收入超過 1.65 億美元（占品牌收入比重 17%）。威爾遜：威爾遜：2020 年至 2022 年，新產品推出每年約占 Wilson 收入的 21%至 22%；截至 23Q3，全球排名前 100 的男子網球運動員中有 27%使用威爾遜球拍，排名前 100 的女子網球運動員中有 42%使用威爾遜球拍；擴展其他品類占比，包括網球鞋、服裝等。11%13%

49、9%-2%-3%10%13%14%16%21%19%-2%14%2%11%10%9%8%-5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000國內運動服飾零售額YoY 安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 2、提升關鍵市場滲透率，擴寬銷售區域提升關鍵市場滲透率，擴寬銷售區域 始祖鳥：始祖鳥：未來地域增長的重點在于北美和大中華區，截至 23Q3，始祖

50、鳥在北美和大中華區分別開設了48/63家自營店，2019到23Q3，始祖鳥在北美和大中華區分別凈開20/30家店；未來除了以上兩區域外，公司也將探索歐洲和亞太其他地區的增長機會。薩羅蒙：薩羅蒙：薩羅蒙品牌在歐洲知名度較高，在大中華區和美國知名度較低，但公司認為包含強勁的增長機會。截至 23Q3，薩羅蒙在大中華區已開設 30 家自營店，未來將加速布局；美國地區的知名度在不斷上升，定位于專業品牌，特別是冬季運動裝備。威爾遜：威爾遜：擴大在北美市場的領導地位，同時推動大中華區和歐洲市場的增長。在大中華區，隨著兒童、年輕人和女性參與體育運動的程度提高，公司將進一步推動服裝和鞋類增長；在歐洲，威爾遜計劃

51、利用其在球拍運動領域的產品優勢，驅動板球、匹克球等運動的市場份額提升。圖 12：2023 前三季度三大品牌銷售區域分布 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3、定制化渠道策略，加強與消費者互動定制化渠道策略，加強與消費者互動 始祖鳥：始祖鳥：直營店和電商平臺驅動 DTC 渠道快速增長，對始祖鳥品牌來說，DTC 渠道是吸引消費者、推動線上和線下轉化的主要工具，同時公司也能更高效的開展草根社區營銷，提升庫存管理效率。薩羅蒙：薩羅蒙：從過去的傳統批發模式，轉化為更平衡的、以消費者為中心的零售策略。該策略一方面選擇優質的批發合作伙伴提升品牌勢能，另一方面發展直營店和電商平臺，觸達更多消費者。薩羅蒙品牌

52、的 DTC 收入占比已從 2020 年的 18%，提升至 2022 年 21%。威爾遜：威爾遜：批發渠道仍然是最為重要的銷售渠道，因為許多消費者更喜歡在專家推薦的商店購物，2022 年以及 2023 年前三季度，50%的批發收入來自于差異化的專業零售商，未來 DTC渠道將作為品牌銷售的補充。圖 13：2023 前三季度三大品類銷售渠道分布 12%56%18%31%26%70%48%10%5%9%8%7%0%20%40%60%80%100%始祖鳥薩羅蒙威爾遜EMEA美洲大中華區亞太 安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

53、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：公司公告，東方證券研究所 4、提升品牌知名度和客戶忠誠度。提升品牌知名度和客戶忠誠度。各品牌根據自身情況，制定強勁的全球營銷計劃，包括“草根”社區活動、大型登山活動、原創內容推廣以及社交媒體活動等。5、利用利用 Amer Sports 平臺化優勢，推動各品牌快速成長。平臺化優勢，推動各品牌快速成長。除了三大主要品牌始祖鳥、薩羅蒙和威爾遜之外，公司也將利用平臺化優勢，發展 Atomic 和 Peak Performance 等品牌，并且擴大全球影響力。37%80%86%63%20%1

54、4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Technical ApparelOutdoor PerformanceBall&Racquet Sports經銷渠道DTC渠道 安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 盈利預測 我們看好 Amer 盈利能力改善后對安踏體育的正面貢獻，我們目前維持公司 2023-2025 年的每股收益 3.42、4.13 和 4.77 元，維持 2024 年 23

55、倍 PE，對應目標價為 103.54 港元（1 人民幣=1.09 港元），維持“買入”評級。風險提示 1）流行風尚變化）流行風尚變化 運動鞋服市場流行風尚變化較快，若公司沒有及時跟上節奏，預計終端流水和庫存將面臨壓力。2）市場競爭加?。┦袌龈偁幖觿?運動鞋服市場競爭激烈，公司必須持續推出創新性的產品吸引消費者，同時必須在市場營銷、渠道布局等方面持續投入。3）全球經濟減速）全球經濟減速 全球經濟減速將對居民消費信心和消費預期帶來負面影響，這將直接對公司流水造成負面影響。安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分

56、析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金及等價物 24,577 27,683 34,062 41,840 48,190 營業收入營業收入 49,328 53,651 62,611 71,379 80,645 應收賬款 3,296 2,978 6,918 3,014 8,119 營業成本(18,924)(21,333)(23,9

57、35)(27,081)(30,366)其他應收款 3,618 2,822 4,694 4,154 5,631 毛利毛利 30,404 32,318 38,677 44,298 50,279 預付賬款 0 0 0 0 0 其他收凈額 1,266 2,128 2,074 2,337 2,615 存貨 7,644 8,490 9,612 10,870 12,095 銷售費用(17,753)(19,629)(22,515)(25,811)(29,081)其他 767 624 6 6 6 管理費用(2,928)(3,587)(3,757)(4,283)(4,839)流動資產合計流動資產合計 39,902

58、 42,597 55,292 59,884 74,042 財務費用 332 97 (286)(362)(406)合資公司投資 9,027 9,343 9,193 9,830 10,558 應占共同控制實體損益(81)28 (150)637 728 固定資產 2,853 3,716 3,738 4,192 4,669 除稅前溢利除稅前溢利 11,240 11,355 14,043 16,817 19,298 在建工程 926 1,058 1,058 1,058 1,058 所得稅(3,021)(3,110)(3,846)(4,606)(5,285)預付賬款 43.0 544.0 544.0 54

59、4.0 544.0 凈利潤凈利潤(含少數股東權益含少數股東權益)8,219 8,245 10,197 12,211 14,012 無形資產 1,531 1,480 1,436 1,398 1,367 凈利潤 7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 遞延所得稅資產 1,053 1,378 1,378 1,378 1,378 少數股東權益 499 655 500 500 500 其他 7,334 9,080 7,917 10,457 11,756 其他綜合收益 58 692 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 22,766 26,599 25,264 28,858 3

60、1,330 綜合收益總額綜合收益總額(含少數股東含少數股東權益權益)8,277 8,937 10,197 12,211 14,012 資產總計資產總計 62,668 69,196 80,555 88,742 105,371 綜合收益總額 7,778 8,282 9,697 11,711 13,512 短期借款 1,748 12,198 12,000 12,000 16,000 少數股東權益 499 655 500 500 500 應付賬款 3,146 2,750 5,269 3,658 5,919 其他 11,049 11,259 14,047 14,640 18,652 每股收益（元）2.7

61、3 2.68 3.42 4.13 4.77 流動負債合計流動負債合計 15,943 26,207 31,316 30,297 40,570 長期借款 11,425 492 604 716 716 主要財務比率 遞延稅項負債 3,637 4,657 3,956 5,426 6,178 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流動負債合計非流動負債合計 15,062 5,149 4,560 6,142 6,894 成長能力成長能力 負債合計負債合計 31,005 31,356 35,876 36,440 47,464 營業收入 38.9%8.8%16.7%14.0%13.0%

62、少數股東權益 2,740 3,439 3,939 4,439 4,939 營業利潤 20.1%2.2%28.9%14.2%14.7%股本 261 262 262 262 262 歸屬于母公司凈利潤 49.6%-1.7%27.8%20.8%15.4%儲備 28,662 34,139 40,478 47,602 52,706 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 31,663 37,840 44,679 52,303 57,907 毛利率 61.6%60.2%61.8%62.1%62.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 62,668 69,196 80,555 88,742 105,3

63、71 凈利率 15.7%14.1%15.5%16.4%16.8%ROE 24.4%20.1%21.7%22.4%23.3%現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 7,720 7,590 9,697 11,711 13,512 資產負債率 49.5%45.3%44.5%41.1%45.0%折舊攤銷 10,857 11,931 12,096 14,280 16,477 凈負債率-36.0%-39.6%-48.0%-55.7%-54.4%財務費用(332)(97)286 362 406 流動比率 2.50 1.63 1

64、.77 1.98 1.83 處置 313 377 429 391 492 速動比率 2.02 1.30 1.46 1.62 1.53 營運資金變動 1,001(594)(1,164)1,096(2,082)營運能力營運能力 其它(7,698)(7,060)(9,547)(12,348)(14,240)應收賬款周轉率 14.0 17.1 12.7 14.4 14.5 經營活動現金流經營活動現金流 11,861 12,147 11,796 15,492 14,565 存貨周轉率 2.9 2.6 2.6 2.6 2.6 資本支出(858)(1,065)(1,243)(1,417)(1,601)總資產

65、周轉率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 合資公司投資 631(316)150(637)(728)每股指標（元）每股指標（元）其他(4,442)(3,393)68(3,863)(2,872)每股收益 2.73 2.68 3.42 4.13 4.77 投資活動現金流投資活動現金流(4,669)(4,774)(1,025)(5,917)(5,201)每股經營現金流 4.19 4.29 4.16 5.47 5.14 債權融資(1,251)(483)(86)112 4,000 每股凈資產 11.18 13.36 15.77 18.46 20.44 其他(3,696)(7,358)(4,306)(

66、1,909)(7,014)估值比率估值比率 籌資活動現金流籌資活動現金流(4,947)(7,841)(4,392)(1,797)(3,014)市盈率 25.6 26.0 20.4 16.9 14.6 市凈率 6.2 5.2 4.4 3.8 3.4 現金凈增加額現金凈增加額 2,245(468)6,379 7,778 6,350 現金凈增加額現金凈增加額 EV/EBIT 資料來源：東方證券研究所 安踏體育深度報告 Amer順利上市，驗證安踏卓越的多品牌國際化運營能力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

67、免責申明。17 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的

68、量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，

69、投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行

70、業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證

71、券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權

72、及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊

73、載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。