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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 信也科技信也科技(FINV US)高貸款質量高貸款質量的信貸科技公司正出海的信貸科技公司正出海 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(美元美元):):6.47 2023 年 7 月 27 日美國 其他多元金融其他多元金融 高貸款質量高貸款質量的消費貸平臺，海外業務快速發展的消費貸平臺，海外業務快速發展 信也科技由拍拍貸轉型而來，是中國頭部的消費貸款平臺。公司以重資本模式為主，承擔更多信用風險但盈利能力更強。嚴格的貸款審核為公司帶來更高的貸款質量和更低的信用成本

2、。海外業務的成功布局為公司挖掘第二成長曲線。1Q23 國際業務新增貸款量同比提升 84.7%。公司貸款的“質”和“量”取決于經濟復蘇節奏，并影響公司估值。我們認為，伴隨海外業務快速發展、國內經濟復蘇以及充足的杠桿使用空間，公司放款量、盈利能力和獲客回報有望進一步提升。我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為 27.3 億/35.6 億/46.7 億元人民幣。我們首次覆蓋給予信也科技目標價 6.47 美元，基于 DCF 估值法（權益成本 15.65%），給予“買入”評級。強盈利能力強盈利能力的助貸平臺，收入和凈利潤的助貸平臺，收入和凈利潤 Take rate 較高較高 公司以重

3、資本模式為主，盈利能力較強。1Q23 公司貸款余額 623 億人民幣，杠杠率（承擔風險的貸款余額/凈資產）為 4.3，對應重資產模式在貸款余額中的占比約為 87%，年化凈利潤 take rate 為 4.4%，高于行業水平。憑借高水平的風控技術，公司客群質量持續提升，貸款質量優于行業水平，1Q23公司 90 天以上逾期率 1.72%（4Q22：1.41%）。1Q23 公司資金成本同比下降至 6.7%（1Q22：7.8%）。我們認為，考慮到當前杠桿空間較為充足，公司仍將維持較高的重資本模式占比，公司有望憑借其高速發展的海外業務、技術實力和與資金渠道的廣泛合作，凈利潤 take rate 有望提升

4、。海外業務快速發展為公司構筑第二增長曲線海外業務快速發展為公司構筑第二增長曲線 1Q23 公司新增貸款量 434 億元（1Q22/4Q22：397 億/486 億元），其中海外新增貸款量 15.7 億元（1Q22/4Q22：8.6 億/13.7 億元），境內放款量環比降低主要由于疫情擾動和季節性因素。1Q23 海外業務收入占總收入的14.7%（4Q22：12.9%）。東南亞部分國家消費貸市場空間充足，為我國經驗豐富的助貸平臺出海提供機會。我們認為，海外較低的線上消費貸款滲透率、更高的貸款定價和牌照優勢有望推動公司海外業務快速發展并在收入端做出貢獻。新增貸款量和貸款質量是公司估值的主要驅動力新增

5、貸款量和貸款質量是公司估值的主要驅動力 2020 年以來，盡管外部因素持續影響公司估值，但我們認為，貸款質量和放款量增速仍是公司估值的主要驅動力，與公司估值表現出較顯著的相關性。國內和海外經濟持續修復修復有望提升公司貸款質量和放款量。風險提示：1）宏觀經濟風險；2）貸款定價持續承壓；3）海外業務擴張不及預期；4）國內互聯網金融行業監管收嚴。研究員 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 聯系人 陳宇軒陳宇軒 SAC No.S0570122070171 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價

6、(美元)6.47 收盤價(美元 截至 7 月 26 日)5.70 市值(美元百萬)1,597 6 個月平均日成交額(美元百萬)4.00 52 周價格范圍(美元)3.38-5.72 BVPS(美元)6.35 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入及其他收益(人民幣百萬)9,470 11,134 13,270 16,550 21,156+/-%25.22 17.57 19.19 24.72 27.83 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,509 2,266 2,732 3,556 4

7、,675+/-%27.18(9.67)20.52 30.17 31.47 EPS(人民幣,最新攤薄)8.46 7.79 9.39 12.23 16.07 PE(倍)3.70 4.43 4.33 3.33 2.53 PB(倍)0.84 0.78 0.76 0.61 0.49 ROE(%)26.38 19.68 19.89 21.08 22.28 股息率(%)4.16 4.33 4.28 5.57 7.32 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (15)(9)(4)283.003.754.505.256.00Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(美元)信也科技相對標普500 免責聲明

8、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 信也科技信也科技(FINV US)正文目錄正文目錄 核心邏輯核心邏輯.3 成功轉型的成功轉型的 P2P 平臺，信貸科技行業的優質標的平臺，信貸科技行業的優質標的.4 由 P2P 轉型，業務較快擴張.4 與金融機構合作的方式多樣，重資本模式為主.6 盈利能力趨于平穩盈利能力趨于平穩，業務具備長期韌性，業務具備長期韌性.8 Take rate 有望企穩，高客戶粘性助力公司長期平穩發展.8 Take rate 和獲客回報企穩，收入和凈利端壓力最大的時刻或已過去.8 筆均金額提升，貸款期限穩定，靈活的消費貸款業務.9 重復貸款占比較高，助力公司長

9、期發展.10 更高的貸款質量和更低的信用成本，信也科技受益于客群質量提升.10 高質量的小微貸款業務，提升公司韌性并挖掘增長潛力.12 海外業務有望構筑第二增長曲線，海外市場仍有較大空間海外業務有望構筑第二增長曲線，海外市場仍有較大空間.13 海外業務貢獻有望增長，公司與印尼金融機構合作加深.13 海外市場空間不斷擴張.15 行業監管進入常態化階段，公司監管壓力釋放行業監管進入常態化階段，公司監管壓力釋放.16 行業有望實現“量”、“質”修復行業有望實現“量”、“質”修復.18 財務分析和預測財務分析和預測.20 組織架構和股權結構組織架構和股權結構.23 貸款“量”和“質”驅動公司估值貸款“

10、量”和“質”驅動公司估值.24 估值方法和風險提示估值方法和風險提示.26 風險提示.26 3VtU0UQYlVwV7NdN9PmOrRmOtQlOrRrOfQpNvN9PnMqQMYnMoMuOpNoM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 信也科技信也科技(FINV US)核心邏輯核心邏輯 信也科技由拍拍貸轉型而來，是中國頭部的消費貸款平臺。公司以重資本模式為主，承擔更多信用風險但盈利能力更強。嚴格的貸款審核為公司帶來更高的貸款質量和更低的信用成本。公司海外業務的成功布局為公司挖掘第二成長曲線。1Q23 國際業務新增貸款量同比提升 84.7%。公司貸款的“質”和“

11、量”取決于經濟復蘇節奏，并影響公司估值。我們認為，伴隨公司海外業務快速發展、國內經濟復蘇以及充足的杠桿使用空間，公司放款量、盈利能力和獲客回報有望進一步提升。我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為 27.3億/35.6 億/46.7 億元人民幣。我們首次覆蓋給予信也科技目標價 6.47 美元，基于 DCF 估值法（權益成本 15.65%），給予“買入”評級。我們預計 2023-2025 年信也科技的新增貸款增速有望提升，原因是 1）宏觀環境好轉和消費復蘇有望提升消費貸和小微貸需求，信也科技的放款策略有望更加積極，由于公司現有杠桿率水平仍有較大提升空間，我們認為公司新增貸款增

12、速將逐步提升；2）海外業務快速發展。隨著公司與印尼當地金融機構合作加深，公司有望憑借自身在中國市場的經驗快速發展，放款量有望進一步提升。我們認為收入 Take rate（收入除以平均貸款余額）未來有望上漲，公司現階段收入 Take rate受兩方面因素影響：1）重資本業務占比。公司在重資本模式下能收取較高的費用，在貸款質量較好，且杠桿率上升空間充足的情況下，公司開展輕資本業務的動力不足，因此公司仍將維持較高的收入 Take rate；2）海外業務擴展速度。海外市場空間較大，滲透率較低且市場規模增速較快。海外較為寬松的貸款定價要求有望助力公司收入 Take rate 上漲。成本費用端主要包括營銷

13、費用、信用成本和資金成本。營銷費用率隨著公司海外業務的拓展增加。資金成本有望維持往期穩定水平?？腿嘿|量調整結束后，貸款質量有望在宏觀環境回暖時好轉，推動信用成本降低?？傮w而言，宏觀經濟回暖、海外業務快速擴張、穩定的輕重資本結構和穩健的資產負債表有望驅動公司凈利潤 Take rate 和 ROE 長期上漲。我們的觀點與市場觀點的不同之處在于：1）我們認為市場表現沒有反應出公司海外業務的潛力。公司在海外積極布局，挖掘自身業務潛力，公司在印度尼西亞、菲律賓、印度尼西亞、越南和新加坡等東南亞地區布局。東南亞市場消費貸款需求充足，貸款定價較高，是信也科技這類對貸款風險控制有豐富經驗的信貸科技公司的理想出

14、海市場。我們認為，盡管未來公司在境內的業務可能受到國內復蘇節奏的影響，但公司海外業務的快速發展將為公司貢獻更多收入，有助于公司業績提升和估值修復。2）我們認為市場表現未反應出監管風險有所緩解。本輪互聯網金融和征信行業整改收尾，公司已接入央行征信中心并與百行征信開展合作。盡管公司以重資產模式為主，但相比監管要求，公司杠桿率仍然較低。同時公司我們認為，當前信貸科技行業的監管思路逐漸清晰，互聯網金融行業進入常態化監管階段，未來出現超預期的監管收嚴的可能性較低。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 信也科技信也科技(FINV US)成功轉型的成功轉型的 P2P 平臺，信貸科技

15、行業的優質標的平臺，信貸科技行業的優質標的 信也科技是中國領先的助貸科技平臺，與海內外金融機構合作實現貸款發放。公司通過線上和線下渠道吸引客戶，擁有廣泛的用戶群體。公司以重資本模式為主，嚴格審核借款人，確保貸款質量較好，并在信貸科技行業中具有領先的盈利能力。信也科技擁有多元化的資金來源，與 75 家金融機構合作，包括國有商業銀行、消費金融公司等。公司的貸款余額穩步增長，同時積極開拓海外市場。我們認為，信也科技未來將繼續堅持嚴格的放款審核，保持貸款質量和盈利能力的領先地位，并維持現有的輕重資產結構。由由 P2P 轉型，業務較快擴張轉型，業務較快擴張 信也科技的前身拍拍貸成立于 2007 年，后發

16、展成為中國頭部的 P2P 平臺。公司 2017 年在紐交所上市，2018 年進行 P2P 業務合規檢查，自 19 年底著手提升客群質量和轉變資金來源，4Q19 新增貸款全部來自合作的金融機構，2020 年底實現了 P2P 貸款余額的出清。2021年以來，公司業務保持了較快的擴張速度。截至 1Q23，信也科技累計服務了 2,770 萬借款人，促成貸款余額達到 622.5 億元，在上市的助貸科技平臺中排名第 4。圖表圖表1：信也科技：新增貸款量和出資方結構信也科技：新增貸款量和出資方結構 圖表圖表2：信也科技：貸款余額信也科技：貸款余額 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究

17、信也科技通過線上和線下渠道獲客，為境內外有需求的借款人和金融機構提供消費貸款、小微貸款撮合服務和貸款全生命周期風險管理服務。公司積極開拓海外市場，在印度尼西亞和菲律賓等國家布局，1Q23 海外業務收入占比達到 14.7%。公司擁有廣泛的用戶群體，根據公司公告，截至 2022 年，公司的累計借款人覆蓋了中國大部分城市和鄉鎮，2022 年72.8%的境內借款人是 20 至 40 歲對互聯網金融接受度較高的中青年。信也科技擁有多元化的資金來源，2022 年底公司累計合作了 75 家中國的金融機構，主要包括國有商業銀行、民營銀行、消費金融公司、小額貸款公司和信托公司。圖表圖表3：信也科技：商業模式圖譜

18、信也科技：商業模式圖譜 資料來源：公司公告，華泰研究(50)05010015020002040602Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23x 0.01(十億人民幣)(%)新增貸款量-個人投資者新增貸款量-金融機構發放新增貸款量同比增速（右軸）(60)(40)(20)0204060801001200102030405060704Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(%)(十

19、億人民幣)貸款余額貸款余額同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 信也科技信也科技(FINV US)圖表圖表4：信也科技：部分合作金融機構信也科技：部分合作金融機構 資料來源：拍拍貸 APP，華泰研究 盈利能力和貸款質量在行業中領先。信也科技以重資本模式為主，由于重資本模式下風險敞口較大，公司嚴格審核借款人資格并積極推進提升客群質量，導致撮合貸款規模相對較小但貸款質量更好。此外憑借承擔更多信用風險，信也科技能夠獲得更高的收益。1Q23 信也科技的貸款余額為 622.5 億人民幣（同業上市公司中排名第 4），年化凈利潤 take rate 為4.4%（同業

20、上市公司中排名第 1），并且 90 天以上貸款逾期率低于上市同業。圖表圖表5：上市信貸科技公司信貸業務對比上市信貸科技公司信貸業務對比 信也科技信也科技 陸金所陸金所 奇富科技奇富科技 樂信樂信 目標客戶目標客戶 20-40 歲對互聯網借款接受度較高的群體 小企業主和上班族 年輕借款人和小企業主 23-40 歲的年輕人和小微企業主 累計借款人數累計借款人數 2,770 萬 1,940 萬 2,770 萬 授信用戶 4,050 萬 貸款余額貸款余額(十億人民幣十億人民幣)62.3 495.2 171.3 107 貸款產品種類貸款產品種類 信用貸款 個人消費貸款為主 信用貸款、抵押貸款 小微貸款為

21、主 信用貸款 個人消費貸款為主 信用貸款 個人消費貸款為主 最長借款期限（月）最長借款期限（月）24（2022）36 36（2022）36（2022）平均期限（月）平均期限（月）8.5 無抵押貸款：19.75 抵押貸款：14.62（有效期限，表外貸款，2022）11.2 15.1 最高貸款額度最高貸款額度 小微貸最高 20 萬（2022）抵押貸款 1,000 萬;信用貸款100 萬(2022)30 萬(2022)通常 5 萬，有良好信用的借款人最高 20 萬（2022）單筆平均貸款金額（元）單筆平均貸款金額（元）7,900 無抵押貸款：240,179 抵押貸款：438,675 消費金融貸款：5

22、,979 (2022)8,518(2022)8,753（2021）主要借款人獲取渠道主要借款人獲取渠道 線上（主要）和線下 線下（主要）和線上 線上（主要）和線下 線上（主要）和線下 APR 年利率年利率(IRR，%)22.7 無抵押貸款：21.1 抵押貸款：15.7 消費金融貸款：20.7 (2022)約 22 24.1（4Q22）收入收入 Take rate（%）19.2 7.3 8.6 8.2 凈利潤凈利潤 Take rate（%）4.4 0.5 2.2 1.3 90 天天+貸款逾期率（貸款逾期率（%）1.7 3.3 2.2 2.5 輕資本業務在貸款余額中的占比（輕資本業務在貸款余額中的

23、占比（%）12.7 75.5 61.0-資金來源資金來源 國有商業銀行、民營銀行、消費金融公司、小額貸款公司和信托公司 銀行、信托、租賃及保理公司、數字銀行、融資擔保公司及小額貸款公司 銀行、消費金融公司、小額貸款子公司、信托和資管計劃 銀行、消費金融公司、信托、ABS、小額貸款公司 是否由第三方或自身提供信用保證是否由第三方或自身提供信用保證 是 是 是 是 注：收入 take rate=助貸業務凈收入/期初期末貸款余額均值；由于不同的業務模式和會計確認方法，不同公司之間的收入 take rate 并不可比；信也科技的貸款逾期率為中國大陸數據；凈利潤 take rate=歸母凈利潤/期初期末

24、貸款余額均值；除特別標注，數據截至 1Q23 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 信也科技信也科技(FINV US)與金融機構合作的方式多樣，重資本模式為主與金融機構合作的方式多樣，重資本模式為主 信也科技與金融機構的合作模式分為信托模式信托模式和直接借款模式直接借款模式。信托模式為表內貸款，信也科技通過出資承擔信用風險，同時在有限情況下為信托提供擔保，是重資本模式。直接借款模式為表外貸款,包括重資本和輕資本兩種模式。2019 年以來，表外貸款余額占比逐步提高，截至 1Q23，表外貸款占比為 97.6%。圖表圖表6：貸款余額結構貸款余額

25、結構-按表內按表內/表外分表外分 注：表內貸款為應收貸款凈值加應收貸款的信用成本 資料來源：公司公告，華泰研究 信也科技主要通過以下方式承擔信用風險：1）與第三方融資擔保公司合作提供背靠背擔保，或向第三方融資擔保公司支付押金。在直接借款和信托模式中，信也科技均有可能通過該形式承擔信用風險；2）出資。信托模式下，信也科技利用自有資金和投資者共同設立信托基金，以出資的方式承擔信用風險。3）與第三方保險公司合作提供背靠背擔保；4）通過自有融資擔保公司為表外貸款提供擔保。商業銀行和消費金融公司等金融機構通常采用直接借款模式直接借款模式，金融機構參考信也科技提供的借款人信用評估結果，自行決定是否放款。直

26、接借款模式下，按信也科技承擔信用風險的程度可分為重資本模式和輕資本模式。重資本模式中，信也科技通過提供擔保承擔全部信用風險；輕資本模式下，信也科技不承擔或承擔有限的信用風險。2022 年公司新發放的貸款中輕資本模式的占比為 18.2%。圖表圖表7：信也科技：資產負債結構信也科技：資產負債結構（1Q23）注：其他資產主要包括現金及現金等價物、受限制性現金、投資和短期投資、凈應收賬款和合約資產以及預付開支；其他負債主要包括質量擔保承諾的負債和遞延擔保收入；表內貸款為應收貸款凈值加回應收貸款的信用成本 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

27、0192020202120221Q23貸款余額-表外貸款貸款余額-表內貸款其他資產表內貸款（應收貸款）表外貸款股東權益其他負債應付給合并信托投資者的資金表外貸款金融機構出資0102030405060708090資產負債和所有者權益(十億人民幣)千表外貸款表內貸款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 信也科技信也科技(FINV US)信托模式信托模式下，信也科技與各類出資人共同出資，以信托形式為貸款提供資金。外部出資人通常位于信托的優先層賺取固定收益，信也科技通常持有劣后級賺取剩余收益。投資者可以自行和信托管理公司合作，信也科技賺取服務費。在部分情況下信也科技通過第三

28、方融資擔保公司為第三方信托管理公司提供擔保支持。由于信也科技是信托的主要受益人，這些信托被并入公司財務報表中?？紤]到監管對融資擔保公司 10 倍杠桿率的要求，我們認為，信也科技的杠桿使用空間仍然充足。1Q21-1Q22，輕資本模式的貸款余額占比持續提升后于 2Q22-1Q23 期間小幅回落。1Q23 貸款余額降低推動杠桿使用減少。截至 1Q23，公司杠桿倍數為 4.20 x，由其推算出的重資本模式下的貸款余額占比為 87.3%。盡管重資本模式在貸款規模的增長上有一定劣勢，但是信也科技得以收取更高的風險溢價?？紤]到公司較低的杠桿倍數和重資產模式的盈利能力，我們認為，公司未來降低重資產模式占比的動

29、力不足，公司仍將維持嚴格的放款審核，貸款余額有望穩步增長，輕重資產結構有望穩定在現有水平。圖表圖表8：信也科技：貸款余額結構和杠桿倍數信也科技：貸款余額結構和杠桿倍數 圖表圖表9：信也科技：貸款余額結構信也科技：貸款余額結構-按是否承擔信用風險分類按是否承擔信用風險分類 注：杠桿倍數=承擔信用風險的貸款余額/凈資產；（不）承擔信用風險的貸款余額根據杠桿倍數推算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：（不）承擔信用風險的貸款余額根據杠桿倍數推算 資料來源：公司公告，華泰研究 0123450102030405060701Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(十億人民幣

30、)(x)貸款余額-承擔信用風險貸款余額-不承擔信用風險杠桿倍數（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23貸款余額-承擔信用風險貸款余額-不承擔信用風險 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 信也科技信也科技(FINV US)盈利能力盈利能力趨于平穩趨于平穩，業務具備長期韌性，業務具備長期韌性 信也科技收入/凈利潤 take rate 此前承壓，隨著貸款定價調整至 24%以下、宏觀經濟修復和公司海外業務擴張，我們認為，公司收入和凈利潤端壓力最大的時刻或已過去，獲客回報

31、有望企穩。受益于客群質量升級和嚴格的放款審核，公司貸款質量和信用成本整體優于上市同業。公司積極發展高質量的泛小微貸款業務，我們認為，這有助于提升業務韌性并推動貸款量增長。Take rate 有望企穩，有望企穩，高客戶粘性助力公司長期平穩發展高客戶粘性助力公司長期平穩發展 Take rate 和獲客回報企穩，收入和凈利端壓力最大的時刻或已過去和獲客回報企穩，收入和凈利端壓力最大的時刻或已過去 凈利潤 take rate 企穩回升。受行業整體費率壓降以及公司客群質量提升影響，3Q20-1Q22信也科技的 APR（IRR 口徑）和收入/凈利潤 take rate 持續下行。公司 APR 已降低至 2

32、4%以下，公司在收入端壓力最大的時刻已經過去。伴隨宏觀經濟修復后信用成本降低，公司凈利潤 take rate 未來有望提升。圖表圖表10：信也科技：信也科技：APR（IRR）圖表圖表11：信也科技：年化信也科技：年化 Take rate 和資金成本和資金成本 注：按 IRR 計算；3Q20 數據為 2020 年 8 月-10 月期間的數據 資料來源：公司公告，華泰研究 注：收入 take rate=凈收入/期初期末貸款余額均值（經年化）；凈利潤 take rate=歸母凈利/期初期末貸款余額均值（經年化）；4Q21 資金成本為 3Q21 和 1Q22的均值，4Q22 資金成本為 3Q22 和

33、1Q23 的均值；資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表12：信也科技：信也科技：單位經濟效益單位經濟效益（1Q23）注：基于新增貸款量口徑，僅包括中國大陸業務 資料來源：投資者 PPT，華泰研究 我們認為，中國大陸業務的獲客回報（每 1 元獲客成本產生的凈收入）有望進一步改善。公司主要通過線上渠道獲客，獲客回報略低于上市同業。2020-22 年，公司的獲客回報走弱，主要受到 APR 下降影響。1Q23 重復借款率提升和撥備減少推動信也科技獲客回報提升。我們認為，盡管貸款定價上升空間有限，但隨宏觀經濟修復后信用成本減少將推動信也科技凈收入提升，對應獲客回報有望改善。15171921232527

34、293133352Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(%)051015202530352Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(%)收入Take rate凈利潤Take rate資金成本0510152025APR（IRR）資金成本信用成本和其他成本Take rate（IRR）營銷費用其他開支稅前資產回報率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 信也科技信也科技(FINV US)東南亞國家對于貸款定價的限制相對寬松，貸款定價和獲客回報均高于中國大陸，伴

35、隨海外放款量的占比提升，雖然短期內可能需要較大營銷投入，但我們認為，公司整體獲客回報可能在長期受益。公司的凈利潤 take rate 優于上市同業但獲客回報并沒有明顯優勢的原因是公司營銷費用占新增貸款的比例較高，這是由于公司對于風險的把控嚴于上市同業，貸款的審核更加嚴格。圖表圖表13：信也科技：獲客回報（每信也科技：獲客回報（每 1 元獲客成本產生的凈收入）元獲客成本產生的凈收入）圖表圖表14：信也科技：營銷費用占新增貸款比例信也科技：營銷費用占新增貸款比例 注：凈收入是助貸業務收入剔除貸款相關的撥備和信用損失后的收入，以此減少輕重資本貸款結構變化對測算的影響；陸金所營銷費用為估算的與助貸業務

36、相關的營銷費用，樂信營銷費用包括電商相關的營銷費用 資料來源：公司公告，華泰研究 注：陸金所營銷費用為估算的與助貸業務相關的營銷費用，樂信營銷費用包括電商業務相關的營銷費用 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表15：信也科技：凈利潤信也科技：凈利潤 take rate 注：凈利潤 take rate=公司歸母凈利潤/貸款余額均值 資料來源：公司公告，華泰研究 筆均金額提升，貸款期限穩定筆均金額提升，貸款期限穩定，靈活的消費貸款業務，靈活的消費貸款業務 公司筆均貸款金額提升，有助于公司放款量增長和收入提高。2Q21-1Q23 公司筆均貸款金額呈現上升趨勢，4Q21-1Q23 同比增速放緩，1Q

37、23 筆均貸款金額約 7,900 人民幣。筆均金額的上升或部分由于公司泛小微貸款占比的提升。信也科技貸款期限相對穩定并小于上市同業，1Q23 平均貸款期限約 8.5 個月（在上市同業中排名第 4）。我們認為，短久期的貸款產品使得公司在客群質量調整、低質存量貸款出清、風險控制和貸款定價調整方面更加靈活。02468101220192020202120221Q23(%)信也科技奇富科技陸金所樂信0.00.51.01.52.02.53.03.520192020202120221Q23(%)信也科技奇富科技陸金所樂信01234567891020192020202120221Q23(%)信也科技奇富科技陸

38、金所樂信 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 信也科技信也科技(FINV US)圖表圖表16：信也科技：筆均貸款金額（包括消費貸和小微貸）信也科技：筆均貸款金額（包括消費貸和小微貸）圖表圖表17：信也科技：平均貸款期限（包括消費貸和小微貸）信也科技：平均貸款期限（包括消費貸和小微貸）注：僅包括中國大陸的貸款 資料來源：公司公告，華泰研究 注：僅包括中國大陸的貸款 資料來源：公司公告，華泰研究 重復貸款占比較高，重復貸款占比較高，助力公司長期發展助力公司長期發展 高客戶粘性助力公司放款量增長。公司可以依賴高粘性借款人的穩定借款需求，貸款量實現穩步提升。1Q20 以來

39、，公司放款量在疫情擾動下穩步上升，部分受益于高重復借款人占比。1Q23 貸款量下降主要由于疫情擾動加劇和節假日期間貸款需求降低。較高的客戶粘性有利于提升公司口碑和知名度，進一步擴大公司的用戶群體。適時調整重復貸款占比，體現公司對放款節奏和客群質量的把控。3Q19-1Q20 貸款質量惡化，2Q20-2Q21 公司加大對高質量新借款人的放款量并收緊對老借款人的審核，高客戶粘性利于公司留存高質量的借款人和調整客群質量，2Q20-3Q21 公司老借款人的借款量占比降低，同時 90 天逾期率快速下降后穩定。貸款質量好轉后，對老借款人的放款占比提升，此時粘性高的客戶通常是那些長期使用公司服務并維持良好還款

40、記錄的借款人，具備較高的還款能力和還款意愿，為公司未來長期穩定的貸款質量打下基礎。我們認為，較高的重復借款率為調整放款節奏提供基礎，重復貸款占比靈活調整體現公司經營能力，公司業務有望長期穩定發展。圖表圖表18：信也科技：新舊借款人新增貸款量信也科技：新舊借款人新增貸款量 圖表圖表19：信也科技：新增貸款結構信也科技：新增貸款結構-按重復借款人按重復借款人/新借款人分新借款人分 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 更高的貸款質量和更低的更高的貸款質量和更低的信用成本信用成本，信也科技受益于客群質量，信也科技受益于客群質量提升提升 高水平的風險控制技術提高了公司對貸款質量的

41、把控力度，為貸款質量提升提供了基礎。公司擁有專業的反欺詐團隊、精準的模型和足量的欺詐案例數據庫。公司利用自有的反欺詐模型和魔鏡分（Magic Mirror scores）對借款人進行欺詐檢測和信用評估。(20)(10)01020304050607001234567892Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(%)(千人民幣)筆均貸款金額同比增速（右軸）0123456789103Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2

42、24Q221Q23(月)01020304050601Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(十億人民幣)新增貸款量-新借款人新增貸款量-重復借款人0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23新增貸款量-新借款人新增貸款量-重復借款人 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 信也科技信也科技(FINV US)客群質量提升帶動貸款質量和信用成本優化。受疫情擾動和 P2P 行業收縮影響，貸款回收承壓，90 天以上貸款逾期率 2020

43、年初達到高點，后迅速好轉，1Q21-1Q23 整體優于行業水平。4Q20 以來疫情持續擾動，公司的信用成本隨行業上漲，但整體仍低于上市同業。公司出清 P2P 業務的過程中，商業模式逐漸轉變，除資金來源由個人投資者轉變為機構投資者外，公司同樣主動上調了客群質量，推動了貸款質量的優化。受益于公司較短的平均貸款期限，存量低質量貸款的出清速度更快?？紤]到公司仍將以重資本模式為主并維持相對嚴格的放款審核，我們認為，伴隨宏觀環境好轉，公司貸款質量將上升。圖表圖表20：上市助貸平臺上市助貸平臺 90 天天+逾期率逾期率 圖表圖表21：信也科技：新增貸款質量結構信也科技：新增貸款質量結構 注：信也科技僅包括中

44、國大陸的貸款 資料來源：公司公告，華泰研究 注：魔鏡信用評分，I 級為最低風險，VII 級為最高風險 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表22：上市助貸平臺貸款減值費用占承擔信用風險的貸款余額的比例上市助貸平臺貸款減值費用占承擔信用風險的貸款余額的比例（信用成本）（信用成本）資料來源：公司公告，華泰研究 0123456784Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(%)陸金所奇富科技樂信信也科技024681012141618201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21

45、1Q222Q223Q224Q221Q23(%)信也科技陸金所奇富科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 信也科技信也科技(FINV US)高質量的高質量的小微貸款小微貸款業務，業務，提升提升公司公司韌性并挖掘增長韌性并挖掘增長潛力潛力 小微貸款業務是公司消費貸款業務的擴展，屬于泛小微貸款，根據 3Q22 業績會，公司小微貸款的筆均金額約為 2 萬人民幣，筆均金額小于傳統小微貸，單高于貸款整體筆均金額7,202 元人民幣。1Q23 小微貸約占新增貸款量的 24%。高質量小微貸款提升公司業務韌性和增長潛力。根據公司公告，公司小微貸借款人中經營 3年以上的商戶占到 6

46、0%。高質量小微貸款占比提升利好公司業務的長期韌性。根據艾瑞咨詢，2021 年中國小微企業貸款需求空間為 104.3 萬億元，但貸款需求滿足度僅為 48.5%，2021 年末普惠型小微貸款有余額戶數僅占中國小微戶數的 22.5%。我們認為，小微貸款供需失衡為信也科技放款量增長提供了機會。宏觀經濟好轉后公司對小微貸款的放款策略可能更加積極。根據公司公告，疫情擾動前小微貸款質量一般優于消費貸款，但在疫情期間惡化至低于消費貸款后逐漸持平。我們認為，隨宏觀經濟回暖，小微貸款質量將優化至好于個人消費貸款，公司的展業策略將進一步調整。圖表圖表23：信也科技：促成小微貸款量信也科技：促成小微貸款量 圖表圖表

47、24：信也科技：新增貸款結構信也科技：新增貸款結構-按貸款種類按貸款種類 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 020406080100120140024681012141Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23x 0.01(十億人民幣)(%)促成小微貸款量促成小微貸款量同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23促成小微貸款量促成消費貸款量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 信也科技信也科技(FINV

48、 US)海外業務海外業務有望構筑第二增長曲線有望構筑第二增長曲線，海外市場仍有較大空間，海外市場仍有較大空間 信也科技積極布局海外，印度尼西亞是公司主要的海外市場。海外市場貸款定價優于國內，1Q23海外放款量/貸款余額占比3.6/1.5%，但海外業務收入在總收入中的占比可達14.7%。我們認為，受益于海外市場較大的空間、信也科技的牌照優勢以及與印尼當地金融機構逐漸深入的合作關系，海外業務有望為公司構筑第二增長曲線。海外業務貢獻有望海外業務貢獻有望增長，公司與印尼金融機構合作加深增長，公司與印尼金融機構合作加深 信也科技積極在海外市場尋找第二增長曲線，主要布局東南亞國家，包括菲律賓、印度尼西亞、

49、越南和新加坡，海外業務收入占比逐漸提升。2018-2019 年，公司在菲律賓成立兩家子公司，經營范圍分別為借貸和融資。2019 年 12 月，公司在印度尼西亞建立子公司并獲得當地監管部門發放的 P2P 牌照。2020 年在新加坡獲得資本市場服務牌照（Capital Markets Services license）。印度尼西亞的印度尼西亞的P2P業務與我國此前的業務與我國此前的P2P業務定義不同，其資金供給方仍以金融機構為主。業務定義不同，其資金供給方仍以金融機構為主。1Q23 印度尼西亞市場印度尼西亞市場 63.9%的新增貸款來自于金融機構。的新增貸款來自于金融機構。信也科技和印尼當地的金融

50、機構合作加深。2023 年信也科技公告其在印度尼西亞的子公司AdaKami 先后與印尼當地銀行 PT Bank Permata Tbk 和 Bank OCBC NISP 簽署戰略合作協議，為信也科技增加總計 2,000 億印尼盾的融資支持。2022 年 9 月，AdaKami 由 PT Bank Jago Tbk 處獲得的融資額增加 5 倍，由 1,000 億印尼盾提升至 5,000 億印尼盾（3,490 萬美元）。圖表圖表25：信也科技：海外新增貸款量信也科技：海外新增貸款量 圖表圖表26：信也科技：海外貸款余額信也科技：海外貸款余額 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研

51、究 圖表圖表27：信也科技：海外業務在收入中占比信也科技：海外業務在收入中占比 圖表圖表28：信也科技：信也科技：Adakami 合作金融機構合作金融機構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Adakami 官網，華泰研究 (200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23(%)(十億人民幣)新增貸款量-海外新增貸款量-海外同比增速（右軸）02004006008001,0001,2000.00.10.20.30.40.50.60.

52、70.80.91.01Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23(%)(十億人民幣)貸款余額-海外貸款余額-海外同比增速（右軸）02468101214163Q224Q221Q23(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 信也科技信也科技(FINV US)海外業務為信也科技構筑第二增長曲線。盡管海外業務貸款量占比較小，但 1Q23 已可以貢獻 14.7%的收入。2Q20-1Q23 公司海外業務在新增貸款量/貸款余額中的占比由 0.4/0.1%上升至 3.6/1.5%。我們認為，公司海外業務在未來有望保持高速增長，在收入端和凈利潤端做出更多貢獻，主要原因如

53、下：1）印尼市場個人或家庭消費銀行貸款占貸款總額的比例呈現上升趨勢，印度尼西亞 P2P貸款余額規模仍然較?。?023 年 4 月貸款余額約為 235 億人民幣），行業整體規模增速有望延續強勁勢頭，為公司海外業務的發展打開空間。2）海外 take rate 更高。根據 Adakami 官網公告，我們測算 2022 年 Adakami 收入/凈利潤take rate 約為 49.9/6.8%，高于公司整體收入/凈利潤 take rate。3）公司在印度尼西亞具有牌照優勢。印度尼西亞金融服務管理局 2022 年 7 月頒布了 P2P業務的新法規，對 P2P 行業的監管和要求更加嚴格。根據印度尼西亞監

54、管要求，申請 P2P牌照需經過注冊和正式申請兩個步驟。新規落地前，監管要求注冊/申請正式 P2P 牌照的公司的最少實收資本為 10 億/25 億印尼盾。新規落地后，監管要求自申請公司成立以來，需保持實收資本在 250 億印尼盾以上，全部資金需作為定期存款留存于金融機構，并且不能被用于貸款發放。此外，新規還要求 P2P 公司的最小凈資產應為 125 億印尼盾。更高的要求為信也科技構建了壁壘，公司有望占據更多市場份額。印尼市場 P2P 貸款的不良貸款率自 3M21 以來呈現上升趨勢，需后續觀察。圖表圖表29：印度尼西亞用于個人或家庭消費的銀行貸款印度尼西亞用于個人或家庭消費的銀行貸款 圖表圖表30

55、：印度尼西亞注冊或發放牌照個數印度尼西亞注冊或發放牌照個數 資料來源：CEIC，華泰研究 注：數據截至 2023 年 4 月 資料來源：OJK，華泰研究 圖表圖表31：印度尼西亞印度尼西亞 P2P 貸款余額貸款余額 圖表圖表32：印度尼西亞印度尼西亞 P2P 貸款貸款 90 天天+逾期率逾期率 注：數據截至 2023 年 4 月 15 日；截至 2023 年 7 月 26 日，人民幣兌印尼盾=2,100.82 資料來源：OJK，華泰研究 注：數據截至 2023 年 4 月 資料來源：OJK，華泰研究 27.427.627.828.028.228.428.628.829.029.229.4020

56、4060801001201402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)(十億美元)印度尼西亞個人或家庭消費銀行貸款占貸款總額比例（右軸）0204060801001201401601802019-122020-22020-42020-62020-82020-102020-122021-22021-42021-62021-82021-102021-122022-22022-42022-62022-82022-102022-122023-22023-4(個)(60)(40)(20)0204060801001201401600102030

57、4050602019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-4(%)x 0.01(萬億印尼盾)P2P貸款余額同比增速（右軸）0123456789102019-122020-22020-42020-62020-82020-102020-122021-22021-42021-62021-82021-102021-122022-22022-42022-62022-82022-102022-122023-22023-4(%)免責聲

58、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 信也科技信也科技(FINV US)海外市場空間海外市場空間不斷擴張不斷擴張 海外消費貸款市場空間大，消費者對于消費貸款的接受度逐步提升，東南亞部分國家消費貸款在貸款總額中的占比在近些年逐步上升，為我國信貸科技平臺出海提供了機會。圖表圖表33：菲律賓菲律賓用于用于個人或家庭消費個人或家庭消費的的銀行貸款銀行貸款 圖表圖表34：印度尼西亞用于印度尼西亞用于個人或家庭消費個人或家庭消費的的銀行貸款銀行貸款 資料來源：CEIC，華泰研究 資料來源：CEIC，華泰研究 圖表圖表35：新加坡用于個人或家庭消費的銀行貸款新加坡用于個人或家庭消費的銀

59、行貸款 資料來源：CEIC，華泰研究 01234567890246810121416182016201720182019202020212022(%)(十億美元)菲律賓個人或家庭消費銀行貸款占貸款總額比例（右軸）0510152025303540印度尼西亞菲律賓越南(%)20192025E中國：21%212223242526272829300501001502002503002013201420152016201720182019202020212022(%)(十億美元)新加坡個人或家庭消費銀行貸款占貸款總額比例（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 信也科技信

60、也科技(FINV US)行業監管進入常態化階段行業監管進入常態化階段，公司監管壓力釋放，公司監管壓力釋放 信貸科技行業整改有望進入收尾階段。2015 年以來信貸科技行業的監管文件陸續下發，2015 年監管整改 P2P 行業，2017 年規范“現金貸”業務，2021 年規范互聯網貸款業務，2023 年 6 月，征信業務整改的過渡期限已經過去，行業主要參與者基本完成探索合規開展征信業務的具體模式，并對自身業務進行調整。監管對于信貸科技公司的態度和思路愈發清晰：1）明確金融和科技的邊界。信貸科技公司貸款出資和承擔信用風險都是金融業務，需消費金融牌照、小貸牌照或融資擔保牌照經營相關業務。所有的金融業務

61、均需納入監管。2）信貸業務的核心是信用。信貸科技公司開展信貸業務需要與持牌的個人征信機構合作。3）強化金融機構尤其是銀行在貸款業務中的主體責任，強化互聯網貸款中資金流和信息流的穿透式監管。更多關于互聯網金融行業監管的詳細內容，請參閱我們 2023 年 07 月 11 日的報告 互聯網金融進入常態化監管階段。監管進入常態化階段。2023 年 7 月 7 日，四部門聯合發布金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平，指出互聯網平臺金融業務的大部分問題基本完成整改，監管部門的工作重點轉入常態化監管，以及提升常態化監管水平。行業龍頭的罰款落地，螞蟻集團和旗下機構被

62、處以罰款 71.23 億元，財付通被處以罰款約 29.9 億元。本輪起始于 2020 年的互聯網平臺金融業務整改中，互聯網金融行業的監管框架基本確立，科技和金融的業務邊界逐步明確。伴隨監管部門此次發文，為期 3 年的專項整改基本收尾，互聯網金融監管已進入常態化階段。公司當下合規風險較小，監管壓力釋放。2021 年部分消費金融公司收到監管窗口指導要求壓降貸款費率至 24%以下，截至 1Q23，公司新增貸款的 APR（IRR）已經降至 22.7%，短期內進一步下降的可能性較小。公司杠桿控制在合理水平，1Q23 公司杠桿率為 4.3，低于監管對融資擔保公司的10倍杠桿率要求。公司積極配合本輪互聯網金

63、融和征信業務整改，根據公司公告，公司已接入央行征信中心并與百行征信（持牌個人征信公司）開展合作。圖表圖表36：金融科技金融科技公司信貸相關業務主要監管公司信貸相關業務主要監管政策政策文件文件 時間時間 監管文件監管文件 2010 年 3 月 融資性擔保公司管理暫行辦法 2013 年 11 月 消費金融公司試點管理辦法 2017 年 6 月 融資擔保公司監督管理條例 2017 年 12 月 關于規范整頓“現金貸”業務的通知，141 號文 2015 年中-2019 針對 P2P 的多項監管措施 2018 年 12 月 關于做好網貸機構分類處置和風險防范工作的意見，175 號文 2019 年 1 月

64、 關于進一步做好 P2P 網絡借貸合規檢查和后續工作的通知 2020 年 7 月 商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法 2020 年 8 月 最高人民法院關于修改關于審理民間借貸案件使用法律若干問題的規定的決定 2020 年 9 月 關于加強小額貸款公司監督管理的通知 2020 年 11 月 網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）2021 年 1 月 消費金融公司監管評級辦法（試行）2021 年 1 月 征信業務管理辦法（征求意見稿）2021 年 2 月 關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知 2021 年 3 月 關于進一步規范大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通知 2021 年 9 月

65、征信業務管理辦法 2022 年 7 月 中國銀保監會發布關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理 提升金融服務質效的通知 資料來源：銀保監會，人民銀行，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 信也科技信也科技(FINV US)圖表圖表37：消費金融消費金融公司和小額貸款公司主要監管要求公司和小額貸款公司主要監管要求 消費金融公司消費金融公司 小額貸款公司小額貸款公司 融資擔保公司融資擔保公司 牌照發放 銀保監會 地方金融監管部門；銀保監會批準互聯網小貸 地方金融監管部門 能否接受公眾存款 否 否 否 監管主體 銀保監會 銀保監會及地方金融監管部門 銀保監會及地方金

66、融監管部門 資金來源 1）接受股東境內子公司及境內股東的存款；2）向境內金融機構借款；3）經批準發行金融債券；4）境內同業拆借 1）銀行借款；2）發行債券；3）以本公司發放的貸款為基礎資產發行資產證券化產品；4）股東借款 1）自有資金 2）債權融資 3）股權融資 業務范圍 發放個人消費貸款；與消費金融相關的咨詢、代理業務；代理銷售與消費貸款相關的保險產品；固定收益類證券投資業務；主要經營放貸業務 融資擔保業務：借貸擔保、發行債券擔保；非融資擔保業務：投標擔保、工程履約擔保、訴訟保全擔保、與擔保業務有關的咨詢等 地域限制 無 1）小貸公司主要在注冊地所屬省級行政區域內開展業務；2）互聯網小貸公司

67、無限制 審慎開展跨省業務 目標客戶 個人客戶 普惠金融：小微企業、農民、低收入人群 公司和個人，偏向小微企業和農業、農村、農民 貸款的使用 以消費（不包括購買房屋和汽車）為目的 支持實體經濟，不得用于：1）股票、金融衍生品等投資；2）房地產市場違規融資；3）法律法規、銀保監會和地方金融監管部門禁止的其他用途-同一借款人的放貸規模 小額分散原則：上限人民幣 20 萬元 小額分散原則：對同一借款人貸款余額不得超過公司凈資產的 10%；對同一借款人及其關聯方的貸款余額不得超過公司凈資產的 15%。小額分散原則：對同一被擔保人的擔保責任余額與不得超過凈資產的 10%，對同一被擔保人及其關聯方的擔保責任

68、余額與融資擔保公司凈資產的比例不得超過 15%。杠桿要求 資本充足率與商業銀行的監管要求一致 1）通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過公司凈資產的 1倍；2）通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過公司凈資產的 4 倍 擔保責任余額不得超過其凈資產的 10 倍；主要為小微企業和農業、農村、農民服務的融資擔保公司上限可到 15 倍 其他要求 公司名稱中應當標明“消費金融”字樣。未經銀監會批準，任何機構不得在名稱中使用“消費金融”字樣。小貸公司不得有下列行為：1）銷售、轉讓本公司除不良信貸資產以外的其他信貸資產；2）發行或者代理銷售理財、信

69、托計劃等資產管理產品；融資擔保公司不得有下列行為：1）不得為其控股股東、實際控制人提供融資擔保，為其他關聯方提供融資擔保的條件不得優于為非關聯方提供同類擔保的條件；2）吸收存款或者變相吸收存款；3）自營貸款或者受托貸款；4）受托投資。資料來源：銀保監會，國務院，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 信也科技信也科技(FINV US)行業有望實現“量”、“質”行業有望實現“量”、“質”修復修復 助貸業務受宏觀環境影響，主要體現在放款量和貸款質量上。消費需求回暖和就業市場改善等因素有望支撐下沉市場貸款質量好轉和貸款需求回暖，助貸平臺的放款策略有望更加積極。歷史

70、數據上看，助貸平臺的新增貸款增速與部分宏觀指標表現出較為顯著的相關性，體現出助貸業務的順周期性。消費類指標（社會消費品零售總額、城鎮居民人均消費性支出、銀行卡卡均消費金額、金融機構境內人民幣短期消費貸款增速）為助貸平臺消費貸款量增速提供了較好的指引，在預測消費貸款助貸平臺業務發展時有較強的參考性。華泰研究宏觀團隊預測（內需動能減弱，外需擾動猶存；發布日期：2023 年 5 月 29 日），2023 年我國名義社會消費品零售總額同比增速將達到 10.4%（2022 年：-0.2%），2024 年仍將維持在 8.8%左右。消費增速潛在回暖有望刺激消費貸增速回升。助貸平臺的貸款質量和失業率存在較強的

71、相關性。就業環境的變化影響借款人的收入和還款能力，若 2023 年整體就業改善，有望推動平臺貸款逾期率下降。2Q23 社零同比增速、城鎮居民人均消費性支出同比增速、金融機構境內人民幣短期消費貸款增速以及城鎮失業率均延續修復趨勢。我們認為，宏觀指標的修復可能隱含行業貸款量和貸款質量好轉，靜待公司 2Q23 業績。圖表圖表38：新增貸款增速新增貸款增速 vs 社會消費品零售總額增速社會消費品零售總額增速 圖表圖表39：新增貸款增速新增貸款增速 vs 城鎮居民人均消費性支出增速城鎮居民人均消費性支出增速 資料來源：公司公告，國家統計局，Wind，華泰研究 注：計算居民人均消費性支出當季值時假設年內人

72、口不變 資料來源：公司公告，國家統計局，Wind，華泰研究 (30)(20)(10)010203040(100)(50)0501001502004Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23x 0.01x 0.01陸金所奇富科技樂信信也科技社會消費品零售總額同比增速（右軸）（%）（同比，%）(15)(10)(5)05101520(100)(50)0501001502004Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223

73、Q224Q221Q232Q23(%)x 0.01x 0.01(同比，%)陸金所奇富科技樂信信也科技城鎮居民人均消費性支出同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 信也科技信也科技(FINV US)圖表圖表40：新增貸款增速新增貸款增速 vs 銀行卡卡均消費金額增速銀行卡卡均消費金額增速 圖表圖表41：新增貸款增速新增貸款增速 vs 金融機構境內人民幣短期消費貸款增速金融機構境內人民幣短期消費貸款增速 資料來源：公司公告，中國人民銀行，Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，中國人民銀行，Wind，華泰研究 圖表圖表42：貸款貸款 90 天天+逾期率變動逾

74、期率變動 vs 城鎮失業率城鎮失業率 資料來源：公司公告，國家統計局，Wind，華泰研究 (30)(20)(10)0102030(100)(50)0501001502004Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23x 0.01x 0.01陸金所奇富科技樂信信也科技銀行卡卡均消費金額同比增速（右軸）（%）（同比，%）(20)(10)010203040(100)(50)0501001502004Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q

75、222Q223Q224Q221Q232Q23x 0.01x 0.01陸金所奇富科技樂信信也科技金融機構境內人民幣短期消費貸款增速（同比，右軸）(%)(同比，%)4.54.74.95.15.35.55.75.96.1(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.54Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23x 0.01陸金所奇富科技樂信信也科技城鎮調查失業率（右軸）（%）（百分點）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

76、0 信也科技信也科技(FINV US)財務分析和預測財務分析和預測 我們預計 2023/2024/2025 年信也科技的新增貸款增速有望達到 13.9/27.6/29.1%，中國大陸的新增貸款增速將達到 12.7/25/25%，海外市場的新增貸款增速將達到 64.6/100.0/100.0%，原因是 1）2023 年由于宏觀經濟處于逐步修復階段，疊加年初疫情擾動以及防疫政策優化后的首個春節等因素，公司的放款策略相對謹慎，新增貸款增速相比于 2022 年降低。2024-2025 年，宏觀環境好轉和消費復蘇有望提升消費貸和小微貸需求，信也科技的放款策略有望更加積極，由于公司現有杠桿率水平仍有較大提

77、升空間，我們認為公司在境內的新增貸款增速將逐步提升，考慮到基數效應以及公司的業務模式，我們認為 2024-2025年國內新增貸款增速可能略低于 2022 年；2）海外業務快速發展。在海外仍有較大市場空間的背景下，隨著公司逐步加深與印尼當地金融機構的合作，同時積極開拓其他海外市場，公司有望憑借自身在中國市場的經驗快速發展，相比 2022 年，放款量增速有望快速提升。我們認為2023-2025收入Take rate（收入除以平均貸款余額）有望由18.8%提升至19.3%，公司現階段收入 Take rate 受兩方面因素影響：1）重資本業務占比。公司在重資本模式下能收取較高的費用，在貸款質量較好，且

78、杠桿率上升空間充足的情況下，公司開展輕資本業務的動力不足，因此公司仍將維持較高的收入 Take rate；2）海外業務擴展速度。海外市場空間較大，滲透率較低且市場規模增速較快。海外較為寬松的貸款定價要求有望助力公司收入 Take rate 上漲。成本費用端主要包括營銷費用、信用成本以及發起、服務費用和其他營業成本。隨著公司海外業務的拓展，2023-2025 年公司營銷費用率或由 16.0%提升至 18.7%?？腿嘿|量調整結束后，貸款質量有望在宏觀環境回暖時好轉，推動信用成本降低，2023-2025 年擔保承諾信貸損失占新增貸款量比例有望由 2.0%降至 1.6%。2023-2025 年發起、服

79、務費用和其他營業成本占新增貸款量的比例有望維持在 1.2%?？傮w而言，宏觀經濟回暖、海外業務快速擴張、穩定的輕重資本結構和穩健的資產負債表有望驅動公司凈利潤 Take rate 和 ROE 在長期上漲。2023/2024/2025 年公司凈利潤 Take rate 有望達到 3.9/4.1/4.3%，ROE 有望達到 19.9/21.1/22.3%。圖表圖表43：信也科技：信也科技：助貸業務主要假設助貸業務主要假設 百萬人民幣百萬人民幣 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貸款余額貸款余額 中國大陸中國大陸/海外海外 -中國大陸貸款余額 26,500 50,000

80、 63,800 75,610 93,711 116,984-海外貸款余額 187 330 800 1,327 2,353 5,857 表內表內/表外表外 -表外貸款余額 23,950 47,920 62,169 75,091 91,261 116,699-表內貸款余額 2,737 2,410 2,431 1,847 4,803 6,142 貸款余額總計貸款余額總計 26,687 50,330 64,600 76,938 96,065 122,841 新增貸款新增貸款 -中國大陸新增貸款 64,000 133,600 171,000 192,680 240,850 301,063-海外新增貸款

81、1,027 3,709 4,254 7,002 14,004 28,008 新增貸款總計新增貸款總計 65,027 137,309 175,254 199,682 254,854 329,070%貸款余額增速貸款余額增速(8.3)88.6 28.4 19.1 24.9 27.9-中國大陸貸款余額增速(8.9)88.7 27.6 18.5 23.9 24.8-海外市場貸款余額增速 -76.5 142.4 65.9 77.3 148.9 新增貸款增速新增貸款增速(20.8)111.2 27.6 13.9 27.6 29.1-中國大陸新增貸款增速 -108.8 28.0 12.7 25.0 25.0

82、-海外市場新增貸款增速 -261.1 14.7 64.6 100.0 100.0 新增貸款結構新增貸款結構 -中國大陸新增貸款 98.4 97.3 97.6 96.5 94.5 91.5-海外新增貸款 1.6 2.7 2.4 3.5 5.5 8.5 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 信也科技信也科技(FINV US)圖表圖表44：信也科技：收入結構信也科技：收入結構 注：2020 年及以后會計準測變動，2019 年無擔保收入科目 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表45：信也科技：利潤表信也科技：利潤表 百萬人民幣百萬人民

83、幣 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 助貸服務費 1,909 3,794 4,431 5,457 7,430 10,004 貸后服務費 673 1,310 1,930 2,188 2,773 3,581 擔保收入 3,386 2,594 3,064 4,110 4,593 5,607 凈利息收入 1,113 1,216 1,174 954 1,165 1,346 其他收入 482 557 535 562 590 619 總凈收入總凈收入 7,563 9,470 11,134 13,270 16,550 21,156 發起、服務費用和其他營業成本(1,326)(1

84、,842)(2,039)(2,319)(2,960)(3,822)營銷費用(483)(1,584)(1,685)(2,118)(2,973)(3,959)研發費用(370)(435)(491)(597)(745)(952)管理費用(461)(518)(402)(478)(579)(698)應收帳款和合約資產撥備(145)(139)(391)(263)(230)(307)應收貸款撥備(463)(374)(416)(424)(433)(618)擔保承諾信貸損失(2,008)(1,964)(3,195)(4,066)(4,587)(5,415)總營業開支(5,256)(6,856)(8,619)(1

85、0,265)(12,507)(15,770)營業利潤營業利潤 2,308 2,614 2,515 3,006 4,044 5,386 總其他收入 116 122 221 270 221 221 稅前利潤稅前利潤 2,424 2,736 2,736 3,276 4,265 5,607 所得稅(455)(241)(455)(545)(709)(932)凈利潤凈利潤 1,969 2,495 2,281 2,732 3,556 4,675 少數股東權益(4)(14)15 -歸母凈利潤歸母凈利潤 1,973 2,509 2,266 2,732 3,556 4,675 資料來源：公司公告，華泰研究預測 0

86、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023E2024E2025E助貸服務費貸后服務費擔保收入凈利息收入其他收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 信也科技信也科技(FINV US)圖表圖表46：信也科技：重要比率信也科技：重要比率%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 占收入比重占收入比重 發起、服務費用和其他營業成本 17.5 19.5 18.3 17.5 17.9 18.1 營銷費用 6.4 16.7 15.1 16.0 18.0 18.7 研發費用 4.9 4.6 4.4 4

87、.5 4.5 4.5 管理費用 6.1 5.5 3.6 3.6 3.5 3.3 應收賬款和合約資產撥備 1.9 1.5 3.5 2.0 1.4 1.4 應收貸款撥備 6.1 4.0 3.7 3.2 2.6 2.9 擔保承諾信貸損失 26.5 20.7 28.7 30.6 27.7 25.6 ROE 24.2 26.4 19.7 19.9 21.1 22.3 ROA 11.9 15.1 11.5 11.4 11.6 11.7 營業利潤率 30.5 27.6 22.6 22.7 24.4 25.5 凈利潤率 26.0 26.3 20.5 20.6 21.5 22.1 收入 Take rate 27

88、.1 24.6 19.4 18.8 19.1 19.3 凈利潤 Take rate 7.1 6.5 3.9 3.9 4.1 4.3 發起、服務費用和其他營業成本占新增貸款量比例 2.0 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 營銷費用占新增貸款量比例 0.7 1.2 1.0 1.1 1.2 1.2 應收賬款和合約資產撥備占應收賬款和合約資產（非凈值）比例 13.9 8.7 16.1 10.8 7.4 7.4 應收貸款撥備占應收貸款（非凈值）比例 11.8 14.5 17.2 19.8 13.0 11.3 擔保承諾信貸損失占新增貸款量比例 3.1 1.4 1.8 2.0 1.8 1.6 資料來源

89、：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表47：信也科技：資產負債表信也科技：資產負債表 百萬人民幣百萬人民幣 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 2,632 4,418 3,636 5,818 6,720 8,131 受限制現金 3,484 4,073 2,843 5,256 7,301 9,336 投資 2,921 2,176 4,511 4,872 5,895 7,782 質量擔保應收賬款凈值 1,122 932 1,670 2,027 1,825 2,334 無形資產 99 99 99 99 99 99 固定資產、設備和軟件凈值 94 112 1

90、41 141 141 141 應收貸款凈值 2,355 1,982 2,136 1,570 4,083 5,221 應收賬款和合約資產凈值 864 1,891 2,217 2,665 3,557 4,736 預付開支 1,050 1,899 2,967 3,454 4,198 5,368 其他資產 261 555 1,162 538 1,321 1,558 總資產總資產 14,882 18,139 21,383 26,441 35,140 44,706 遞延擔保收入 1,259 1,090 1,805 2,288 3,302 4,935 擔保承諾負債負債 2,391 3,189 3,556 5

91、,324 7,139 9,077 應付并表信托資金 1,662 1,796 1,845 1,293 3,362 4,299 合約負債 3 8 5 6 7 9 應計費用 509 720 909 1,126 1,369 1,750 其他負債 628 627 819 1,228 1,228 1,228 總負債總負債 6,452 7,429 8,938 11,265 16,408 21,299 總股東權益總股東權益 8,363 10,655 12,372 15,089 18,644 23,319 少數股東權益 67 54 73 87 87 87 歸屬股東權益權益 8,430 10,710 12,444

92、 15,176 18,732 23,407 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 信也科技信也科技(FINV US)組織架構和股權結構組織架構和股權結構 圖表圖表48：信也科技：組織架構信也科技：組織架構 注：數據截至 2023 年 4 月 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表49：信也科技：股權結構（信也科技：股權結構（1Q23）資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 信也科技信也科技(FINV US)貸款“量”和“質”驅動公司估值貸款“量”和“質”驅動公司估值 2020

93、年以來，盡管 P2P 轉型收尾、互聯網金融監管趨嚴、中概股退市擔憂、貸款定價承壓和疫情擾動等外部因素對公司估值造成影響，但我們認為，新增貸款增速和貸款質量是驅動公司估值波動的主要原因，為公司估值是否公允提供了指引。居民對未來的信心在 2023 逐步修復，消費貸款需求的回暖可能滯后于信心的修復，我們認為，2H23 公司在中國大陸的新增貸款量和新增貸款量增速可能好于 1H23，同時估值有望在下半年修復。圖表圖表50：信也科技：信也科技：股價復盤股價復盤 注：數據截至 2023 年 7 月 26 日 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表51：信也科技：信也科技：PB（MRQ）和

94、新增貸款同比增速）和新增貸款同比增速 圖表圖表52：信也科技：信也科技：PB（MRQ）均值和新增貸款同比增速擬合）均值和新增貸款同比增速擬合 注：PB（MRQ）=總市值當日最新報告期股東權益(不含少數股東權益、優先股及永續債)；新增貸款增速為當期期末財報數據；PB（MRQ）截至 2023 年 03 月31 日；新增貸款增速截至 1Q23 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 注：PB（MRQ）為當季度均值；新增貸款增速為當期期末財報數據 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 0246810120246810122017-112018-052018-112019-052019-112020-

95、052020-112021-052021-112022-052022-112023-05(x)(美元)收盤價PB（右軸）12M2017：監管下發關于做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知，對P2P網貸整改驗收做出了詳細部署。2Q18：信也科技接入百行征信。2018：P2P整改持續推進，公司配合監管進行P2P業務檢查，P2P模式的新增貸款占比逐漸降低。4Q19：新增貸款中不再包含P2P貸款；設立印尼附屬公司并獲得當地牌照。4Q19-1Q20：新冠疫情擾動，P2P行業快速收縮，貸款回收承壓，貸款質量惡化。公司主動提升客群質量。美聯儲降息，全球貨幣寬松。4Q20：互聯網金融業務整改啟動；中

96、概股退市危機甚囂塵上。3Q21：行業貸款定價壓降至24%以下。2021：貸款量提升，營收增長，國際業務快速發展。3Q23：互聯網金融進入常態化監管階段。1Q23：國內復蘇節奏存在不確定性。(50)0501001502000.00.51.01.52.02.52020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1(%)(x)PB(MRQ)新增貸款同比增速（右軸）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q230.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8(50)050100150200MRQ PB(

97、x)新增貸款同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 信也科技信也科技(FINV US)圖表圖表53：信也科技：信也科技：PB（MRQ）和）和 90 天天+逾期率逾期率 圖表圖表54：信也科技：信也科技：PB（MRQ）均值和）均值和 90 天天+逾期率擬合逾期率擬合 注：PB（MRQ）=總市值當日最新報告期股東權益(不含少數股東權益、優先股及永續債)；90 天+逾期率為當期期末財報數據；PB（MRQ）截至 2023 年 03月 31 日；90 天+逾期率截至 1Q23 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 注：PB（MRQ）為當季度均值；由于 P2P 轉型收

98、尾階段逾期率較高，去除 1Q20、2Q20 和 3Q20 數據；90 天+逾期率為當期期末財報數據 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 0123456780.00.51.01.52.02.52020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1(%)(x)PB(MRQ)90天+逾期率(逆序,右軸)4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q230.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80.91.11.31.51.71.9MRQ PB(x)90天+逾期率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

99、閱讀。26 信也科技信也科技(FINV US)估值方法和風險提示估值方法和風險提示 我們首次覆蓋給予信也科技目標價 6.47 美元，基于 DCF 估值法。DCF 估值法估值法：我們使用三階段 DCF 估值法對信也科技進行估值。階段一：我們預計 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為 27.3 億/35.6 億/46.7 億元人民幣。階段二：我們假設 2026-2036 年，由于新業務增速在基數效應下放緩，ROE 下降，資本投資放緩。我們假設 2027-2036 年 ROE 和資本增速勻速下降。階段三：我們假設長期資本回報緩慢下降，再投資資本增速逐步下滑至 0.5%。我們假設2036-20

100、73 年 ROE 和資本增速勻速下降。我們假設 2023-2025 年派息率約為 18%（2022：18.5%），美元兌人民幣匯率為 7.14。采用 DCF 估值法得出的信也科技每 ADS 目標價為 6.47 美元。圖表圖表55：信也科技信也科技：關鍵假設：關鍵假設 無風險利率無風險利率(%)2020 年以來中國 10 年期國債收益率均值 2.9 市場風險溢價(%)選取 10 年標普 500 指數平均收益率作為市場收益率 8.50 假設杠桿率(x)市值約為有息負債和擔保負債賬面價值的 2 倍 1.50 權益成本(%)CAPM 公式得出 15.65(人民幣百萬元人民幣百萬元)2023E 2024

101、E 2025E 投入資本 股東權益 15,176 18,732 23,407 經調整凈利潤 歸母凈利潤 2,732 3,556 4,675(%)2024E 2025E 2026E 2027E 2036E 2073E 資本回報率(50 年)新業務增速在基數效應下放緩 23.4 25.0 24.0 20.0 10.0 10.0 資本增速(50 年)新業務增速在基數效應下放緩 23.4 25.0 20.0 20.0 5.0 0.5 資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表56：信也科技：可比公司估值表信也科技：可比公司估值表 PB(x)PE(x)ROE(%)每每 ADS 盈利盈利(報告貨幣報告貨幣

102、)每每 ADS 盈利增速盈利增速(%)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 陸金所 0.33 0.30 0.28 0.26 3.56 7.98 4.28 3.44 9.3 3.8 6.7 7.8 3.8 1.6 3.0 3.7(43.3)(57.5)86.6 24.3 奇富科技 1.26 1.00 0.83 0.69 5.85 4.76 3.74 3.15 23.6 23.3 24.7 24.4 25.0

103、 29.0 36.9 43.8(30.5)16.0 27.1 18.8 樂信 0.49 0.32 0.27 0.23 5.00 2.15 1.62 1.56 9.8 17.0 18.4 17.0 4.7 9.1 12.1 12.5(62.7)92.4 33.0 3.6 均值均值 0.70 0.54 0.46 0.39 4.80 4.96 3.21 2.72 14.3 14.7 16.6 16.4 信也科技 0.78 0.76 0.61 0.49 4.43 4.33 3.33 2.53 19.7 19.9 21.1 22.3 7.8 9.4 12.2 16.1(7.9)20.6 30.2 31.

104、5 注：樂信的預測數據來自 Bloomberg，陸金所、奇富科技和信也科技預測數據來自華泰研究預測；數據截至 2023 年 07 月 26 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）宏觀經濟風險可能帶來新增貸款增速下滑、獲客成本高于預期、貸款質量惡化等；2）促成貸款的綜合利率下行可能影響公司的盈利能力；3）海外業務擴張不及預期可能影響公司盈利能力；4）國內互聯網金融行業監管超預期可能對公司業務模式和盈利能力帶來影響。圖表圖表57：信也科技信也科技 PE-Bands 圖表圖表58：信也科技信也科技 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&

105、P、華泰研究 01020304028/7/2028/1/2128/7/2128/1/2228/7/2228/1/23(美元)信也科技5x10 x15x20 x25x048111528/7/2028/1/2128/7/2128/1/2228/7/2228/1/23(美元)信也科技0.4x0.9x1.3x1.7x2.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 信也科技信也科技(FINV US)盈利預測盈利預測 損益表損益表 資產負債表資產負債表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人

106、民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 核心業務收入 8,913 10,599 12,709 15,961 20,537 現金及現金等價物 8,492 6,479 15,442 15,442 17,467 投資收益凈額 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融資產 931.80 1,670 2,013 2,013 2,334 其他收入 556.70 534.87 561.61 589.69 619.18 應收賬款 3,873 4,354 8,898 8,898 9,957 收入及其他收益收入及其他收益 9,470 11,134 13,270 16,550

107、 21,156 無形資產 98.95 98.69 98.69 98.69 98.69 雇員及相關費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 于合資公司的權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資訊技術支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他資產 4,743 8,781 13,017 13,017 14,849 其他運營支出(6,856)(8,619)(10,265)(12,507)(15,770)總資產總資產 18,139 21,383 39,468 39,468 44,706 EBITDA 2,614 2,515 3,006 4,044 5,3

108、86 保證金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊及攤銷 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融負債 4,984 5,401 11,759 11,759 13,376 營運利潤營運利潤 2,614 2,515 3,006 4,044 5,386 結算所基金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 融資成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他成本 122.37 220.69 270.35 220.69 220.69 其他負債 2,445 3,538 6,796 6,796 7,

109、923 所占合資公司溢利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 總負債總負債 7,429 8,938 18,555 18,555 21,299 稅前利潤稅前利潤 2,736 2,736 3,276 4,265 5,607 股東股本權益 10,655 12,372 20,826 20,826 23,319 稅項(240.82)(454.78)(544.54)(708.86)(931.93)少數股東權益 54.36 72.79 87.35 87.35 87.35 凈利潤 2,495 2,281 2,732 3,556 4,675 股本權益總額股本權益總額 10,710 12,444 2

110、0,913 20,913 23,407 少數股東應占凈利潤(13.63)14.87 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 2,509 2,266 2,732 3,556 4,675 估值與盈利水平估值與盈利水平 每股數據每股數據 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣人民幣)2021 2022 2023E 2024E 2025E PE(倍)3.70 4.43 4.33 3.33 2.53 每股股息 1.31 1.48 1.74 2.27 2.98 PB(倍)0.84 0.78 0.76 0.61 0.49 EPS 8

111、.83 8.02 9.67 12.59 16.55 ROE 26.38 19.68 19.89 21.08 22.28 EPS(最新攤薄)8.46 7.79 9.39 12.23 16.07 ROA 15.11 11.54 11.42 11.55 11.71 每股凈資產 37.35 44.03 53.69 66.27 82.81 股息率 4.16 4.33 4.28 5.57 7.32 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 信也科技信也科技(FINV US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李健，茲證明本報告所表達的觀點

112、準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會

113、發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務

114、狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系

115、。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具

116、體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有

117、本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 信也科技信也科技(FINV US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華

118、泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告

119、內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李健本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本

120、報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或

121、投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價

122、弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 信也科技信也科技(FINV US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（

123、美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路59

124、99號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司