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1、證券研究報告公司深度研究醫療服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 國際醫學（000516）綜合醫院稀缺標的，特色?？莆磥砜善诰C合醫院稀缺標的，特色?？莆磥砜善?2023 年年 07 月月 27 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 冉勝男冉勝男 執業證書：S0600522090008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)8.99 一年最低/最高價 8.14/13.49 市凈率(倍)4.89 流通 A 股市值(百萬元)17,076.91 總市值(

2、百萬元)20,324.68 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)1.84 資產負債率(%,LF)69.07 總股本(百萬股)2,260.81 流通 A 股(百萬股)1,899.55 相關研究相關研究 國際醫學(000516)：國際醫學：雙主業布局，穩中謀進 2016-04-01 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,711 4,501 6,103 7,912 同比-7%66%36%30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-1,177-117 225 482 同比-43%90%293%114%每股收益-最

3、新股本攤?。ㄔ?股）-0.52-0.05 0.10 0.21 P/E（現價&最新股本攤?。?90.16 42.16 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#稀缺資產稀缺資產 Table_Summary 投資要點投資要點 投資邏輯投資邏輯：（1）營利性三甲綜合醫院屬于極具稀缺性的標的，壁壘高且具有剛性需求；（2）核心綜合醫院軟硬件優勢顯著，高投入后進入爬坡收獲階段，下半年有望迎來單月盈虧平衡拐點；（3）長期來看，聚焦“綜合+特色?？啤?，萬張床位帶來翻倍以上收入空間，特色?？朴型麕淼诙鲩L曲線。高水平醫療資源供不應求，公司立高水平醫療資源供不應求，公司立足足陜西西安，陜西西安，進一步輻射中西部地區

4、進一步輻射中西部地區。我國三級醫院病床長期處于接近飽和或超負荷狀態，2021 年末，三級醫院數量僅為醫院總數的 8.96%，卻承擔了 57.47%的診療和 55.81%的住院需求。西安是西北地區人口中心，醫療服務市場需求大，但人均醫療資源供給不足。此外，西安國際醫學城所在地西安市高新核心片區的快速建設，帶來對醫療機構等配套設施的強烈需求。同時，西安對省內及周邊患者吸引力強，具有一定輻射作用。2023 年以來，公司外地患者占比提升至 30%，高于疫情前水平。醫療資源的供需狀況為公司在區域進一步發展提供巨大機遇，公司有望逐步發展成為面向中國中西部地區的優質醫療服務中心。公司公司核心綜合醫院軟硬件優

5、勢顯著，高投入后進入爬坡收獲階段。核心綜合醫院軟硬件優勢顯著，高投入后進入爬坡收獲階段。公司旗下高新醫院和中心醫院硬件齊備精良、軍隊醫院改制背景儲備豐富專家資源，品牌力快速提升。高新醫院是中國首家社會資本興辦三甲醫院，二期啟用后床位提升至 1500 張；國際醫學中心醫院于 2021 年 5 月以高分成績通過 JCI 認證，規劃床位充足，達 5037張。2023 年以來兩大核心醫院體現出較強的品牌力和業績韌性。此外，國際康復醫學中心（國際醫學中心醫院北院區）已經試運營，3600 張床位投入后公司床位則超萬張，萬張床位的爬坡奠定了未來業績增長的基礎。我們假設高新醫院/中心醫院南、北院區的滿負荷單床

6、產出分別為 100/120/70 萬元，則萬張床位全部投入使用時為公司帶來收入達百億元，較 2022 年 27 億元的收入體量具有較大增長空間。公司聚焦“綜合醫療公司聚焦“綜合醫療+特色?？啤?，特色?？朴型麕淼诙鲩L曲線：特色?？啤?，特色?？朴型麕淼诙鲩L曲線：公司積極布局醫美、輔助生殖、康復和高端品質醫療項目等消費屬性較強的醫療服務業務，牌照資源優勢成為新業務落地的助推器。2022 年 10 月公司獲批常規體外受精胚胎移植及卵胞漿內單精子顯微注射技術業務，具備每年 4 萬例 IVF 周期運行能力，有望滿足日益增長的區域輔助生殖需求；腫瘤治療方面，中心醫院于 2020 年 10 月獲得“質

7、子放射治療系統”配置許可，成為西北唯一一家獲得許可的醫療機構，預計 2025 年建成，將為腫瘤患者提供精準化的醫療服務。此外，公司旗下中心醫院和高新醫院成為中國第二、三家妙佑醫療聯盟成員醫院，旗下醫院業務結構有望向疑難重癥、中高端項目傾斜，提高行業影響力，優化業務結構，提高盈利能力。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤為-1.17/2.25/4.82 億元，2024/2025 年對應當前市值的 PE 為 90/42X。公司作為民營綜合醫院稀缺標的，核心醫院進入爬坡收獲階段，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇下床位爬坡不及預

8、期風險，政策風險等。-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%2022/7/272022/11/252023/3/262023/7/25國際醫學滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/26 內容目錄內容目錄 1.聚焦醫療服務主業，樹立社會辦醫大型綜合醫療標桿聚焦醫療服務主業，樹立社會辦醫大型綜合醫療標桿.4 1.1.兩次轉型，全面聚焦醫療服務主業.4 1.2.股權結構穩定，實控人控股集中.5 1.3.醫療主業高速增長，未來盈利可期.5 2.行業機遇：多層次醫療需求旺盛，優質高效醫

9、療資源稀缺行業機遇：多層次醫療需求旺盛，優質高效醫療資源稀缺.7 2.1.人口結構變動疊加居民消費結構升級，帶動醫療需求日益增長.7 2.1.1.老齡化支撐醫療剛需增長，后疫情時代醫療需求韌性依舊.7 2.1.2.醫療保健消費升級，可選醫療服務需求上升.8 2.2.政策鼓勵社會辦醫，民營醫院穩步擴張.9 2.3.全國三甲醫院業務飽和，營利性三甲醫院稀缺.10 3.公司分析：立足西安，覆蓋全周期醫療需求，優質醫師資源與服務能力造就強口碑公司分析：立足西安，覆蓋全周期醫療需求，優質醫師資源與服務能力造就強口碑.11 3.1.區位優勢：西北地區優質醫療需求大，西安為公司的成長提供天時地利的外部環境.

10、11 3.1.1.西安為西北地區優質醫療資源高地，但人均醫療資源供給仍不足.11 3.1.2.千萬級人口疊加城市擴建，支撐醫療需求持續增加.12 3.1.3.品牌影響力輻射中西部，西安以外地區占比有望提升.13 3.2.醫療資源：品牌力、重資產模式和牌照資源形成壁壘.14 3.2.1.重資產擴張模式形成進入壁壘.14 3.2.2.借軍隊醫院改制“東風”，打造高水平專家團隊，核心院區口碑持續提升.15 3.2.3.牌照資源優勢下布局消費醫療，通過業務結構優化提升盈利能力.17 3.3.國際化認證助力醫療水平升級，上下游協同合作提升患者體驗.20 3.3.1.與國際醫療服務機構合作，探索構建分級診

11、療體系，助力業務結構優化.20 3.3.2.醫教研協同創新網絡，與合作伙伴推動上下協同.21 3.3.3.建設“互聯網+醫療”創新生態體系，優化患者體驗.21 4.盈利預測與評級盈利預測與評級.22 4.1.關鍵假設.22 4.2.估值與評級.23 5.風險提示風險提示.23 2UoZ1VUUkUzW8ObPbRnPrRtRoNjMmMrOkPoMyQaQqQzRNZmQmOxNtPtP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國際醫學發展歷程.4 圖 2：國際醫學致力于打造全生命周期醫療

12、大健康服務平臺.5 圖 3：國際醫學股權結構（截至 2023 年 Q1）.5 圖 4：2019-2023Q1 年公司營收與歸母凈利潤情況.6 圖 5：2018-2022 年公司分行業營收構成情況.6 圖 6：公司整體毛利及費用情況.6 圖 7：核心醫院營收（億元）.7 圖 8：核心醫院凈利潤（億元）.7 圖 9：中國 60 歲以上人口占總人口的比例.8 圖 10：中國居民年平均就診次數（次/年）.8 圖 11：我國居民人均可支配收入.8 圖 12：我國居民人均醫療保健消費支出.8 圖 13：公立與民營醫院機構數量（家）.10 圖 14：公立與民營醫院衛生人員數（人）.10 圖 15：三級醫院數

13、量（家）及占比（%）.10 圖 16：各級醫院病床使用率（%）.10 圖 17：入圍西北地區醫院綜合實力排行榜的醫院分布.11 圖 18：入圍 2020 年度中國醫院排行榜的醫院分布.11 圖 19：2020 年陜西省各市（區）人均衛生醫療資源.12 圖 20：2020 年西北地區省會城市人均醫療資源對比.12 圖 21：省會城市及直轄市第七次人口普查常住人口及增長率.12 圖 22：西安高新區三期中央創新區規劃效果圖.13 圖 23：公司西安以外地區收入占比.14 圖 24：核心院區門診量（萬人次）.17 圖 25：核心院區住院量（萬人次）.17 圖 26：2007-2021H1 年中國獲批

14、開展輔助生殖機構數量（個）.18 圖 27：2020 年中國各地區輔助生殖機構分布情況（個）.18 表 1：國家鼓勵社會辦醫的相關政策.9 表 2：公司核心院區與西安高新區公立三甲醫院基本信息.14 表 3：國際醫學部分高水平專家團隊.15 表 4：高新醫院軟硬件情況.16 表 5：中心醫院軟硬件情況.16 表 6：西安國際醫學中心醫院北院區基本情況.18 表 7：我國質子放射治療系統準予許可名單.19 表 8：國際醫學中心醫院和高新醫院醫生可以使用的妙佑醫療國際的臨床工具.20 表 9：“互聯網+醫療”創新生態體系.21 表 10：公司收入拆分及盈利預測.22 表 11：可比公司估值（收盤日

15、期為 2023 年 7 月 26 日）.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/26 1.聚焦醫療服務主業，樹立社會辦醫大型綜合醫療聚焦醫療服務主業，樹立社會辦醫大型綜合醫療標桿標桿 1.1.兩次轉型，全面聚焦醫療服務主業兩次轉型，全面聚焦醫療服務主業 公司前身是西安市解放百貨商場，創建于 1956 年，曾是西安市及陜西省最大的百貨零售業企業。2011 年 11 月公司收購西安高新醫院 100%的股權，實現從“商業零售”到“零售+醫療”的第一次轉型。2018 年 3 月公司將全資子公司開元商業有限公司 100%股權

16、出售給銀泰百貨有限公司,實現全面聚焦醫療服務的第二次轉型。2019 年 9 月公司建成超大型單體醫院西安國際醫學中心醫院。2020 年 11 月公司將持有的北京漢氏聯合生物技術股份有限公司（簡稱“漢氏聯合”）全部 3400 萬股股份出售給濟南銀豐格物長盈醫療科技合伙企業（有限合伙），為公司專注發展醫療服務主業提供資金支持。2021年 3 月商洛國際醫學中心醫院新院區正式開診。2022 年 10 月公司將持有的商洛國際醫學中心醫院有限公司 99%股權出讓給商洛市交通投資建設有限責任公司，專注以西安為中心打造全生命周期醫療健康服務平臺。圖圖1：國際醫學發展歷程國際醫學發展歷程 數據來源：公司公告，

17、公司官網，東吳證券研究所 公司為國內稀缺的大型綜合醫療服務集團，積極打造“綜合醫療+特色?？啤睒I務模式。公司正在運營西安高新醫院（簡稱為“高新醫院”）、西安國際醫學中心醫院（簡稱為“中心醫院”）南北院區等綜合性醫院。公司重點開展腫瘤、心臟、腦科、胸科、消化、骨科等高水平、高技術價值的復雜型醫療項目，完成多項世界首例、國內首例手術；公司積極布局醫美整形、輔助生殖、康復、婦兒、特需醫療、質子治療等服務，打造特色?？?，滿足多樣化、多層次醫療健康需求。公司持續擴大業務規模，促進內生增長，推進外延擴張，正在打造行業領先的提供全生命周期醫療健康服務的健康管理集團。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

18、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/26 圖圖2：國際醫學致力于國際醫學致力于打造打造全生命周期醫全生命周期醫療大健康服務平臺療大健康服務平臺 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.股權結構穩定，實控人控股集中股權結構穩定，實控人控股集中 劉建申先生是公司的實控人，截至 2023 年 Q1，其與一致行動人合計持有公司 24%的股權。其中，公司控股股東陜西世紀新元商業管理有限公司持股占公司總股本的27.08%，申華控股集團有限公司、曹鶴玲分別持股 2.66%、1.85%。公司股權集中，有利于長期戰略的執行及公司的穩定發展。圖圖3：國際醫學股權結構（截至國

19、際醫學股權結構（截至 2023 年年 Q1）數據來源：wind，東吳證券研究所 1.3.醫療主業高速增長，未來盈利可期醫療主業高速增長，未來盈利可期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/26 2023 年一季度業績亮眼，全年有望持續增長。2023Q1 營收和歸母凈利潤同比大幅提升，營收達 10.59 億，同比增長 247%，歸母凈利潤-7474 萬元，同比大幅減虧 82.55%，整體業績超預期，全年有望保持快速增長。隨著核心醫院門診恢復以及醫院病床使用率的逐步提升，公司收入有望恢復穩定增長；疊加運營穩定后成本費用和折

20、舊攤銷對利潤影響將降低，公司有望實現扭虧、盈利提升可期。圖圖4：2019-2023Q1 年年公司營收與歸母凈利潤情況公司營收與歸母凈利潤情況 圖圖5：2018-2022 年公司分行業營收構成情況年公司分行業營收構成情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司收入規?？焖贁U張，控費效果良好，管理費用率從 2019 年的 39.64%降低至2021 年的 21.45%，2022 年小幅提升至 23.05%，基本維持穩定狀態，規模優勢和精細化管理優勢體現。受疫情和業務擴張等因素影響，公司近三年毛利率水平較低。2022 年公司整體毛利率-6.57%，其中，醫療業毛

21、利率-7.79%。2023 年 Q1 公司整體毛利率 8.19%，公司各項費用率均有所下降，盈利能力大幅提升。圖圖6：公司整體毛利及費用情況公司整體毛利及費用情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 分院區來看，2020 年以前，高新醫院貢獻主要收入，2020 年高新醫院營收 7.99 億9.9116.0729.2127.1110.59(4.04)0.45(8.22)(11.77)(0.75)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(20)(10)01020304020192020202120222023Q1營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利

22、潤（億元）營收營收yoy(%)yoy(%)8.329.8015.9228.9226.4012.070.110.150.290.710510152025303520182019202020212022醫療業（億元）醫療業（億元）非醫療業（億元）非醫療業（億元）-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023Q1毛利率毛利率財務費用率財務費用率管理費用率管理費用率銷售費用率銷售費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/26 元，在三大院區中營收占比為 49.20%。2019 年

23、 9 月開診的中心醫院營收增長迅猛。2021年中心醫院營收 16.44 億元，同比增長 128.02%，首次超過高新醫院收入（11.52 億元），在三大院區中收入占比為 56.26%。受客觀因素影響，2022 年三大醫院均未實現盈利。2023 年 Q1 以來，高新醫院、中心醫院床位爬坡速度均好于預期，高新醫院恢復至盈利狀態，中心醫院也有望逐步減虧。圖圖7：核心醫院營收（億元）核心醫院營收（億元）圖圖8：核心醫院凈利潤（億元）核心醫院凈利潤（億元）數據來源：wind，公司公告，東吳證券研究所 注：商洛院區已于 2022 年 10 月份公告股權轉讓協議，2023年起核心院區主要為高新醫院和中心醫院

24、南北院區 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司轉讓商洛醫院股權，優化資產結構，聚焦核心醫院的加速發展。公司轉讓商洛醫院股權，優化資產結構，聚焦核心醫院的加速發展。2022 年 10 月，公司將所持商洛醫院 99%的股權以 1.7 億元轉讓給商洛市交通投資建設有限責任公司（簡稱“商洛交投”），同時，商洛交投還需支付國際醫學作為控股股東借款支持目標公司醫院建設、運營而形成的全部應付公司負債 2.84 億元。截至 2022 年 2 月 28 日，商洛醫院總負債 16.9 億元，剝離后除其他應付款外其他負債也將轉讓，有望持續優化公司資產結構，加速實現扭虧。本次出售進一步優化了公司的資產結構，降低公

25、司負債水平，消除了商洛醫院爬坡期對上市公司利潤的負面影響；進一步提升了公司的業務布局，公司更好地聚焦西安這一醫療服務中心，穩步推動主業加速發展。2.行業機遇：多層次醫療需求旺盛，行業機遇：多層次醫療需求旺盛，優質高效醫療資源稀缺優質高效醫療資源稀缺 2.1.人口結構變動疊加居民消費結構升級，帶動醫療需求日益增長人口結構變動疊加居民消費結構升級，帶動醫療需求日益增長 2.1.1.老齡化支撐醫療剛需增長，后疫情時代醫療需求韌性依舊老齡化支撐醫療剛需增長，后疫情時代醫療需求韌性依舊 中國 60 歲以上老年人數占總人口比例從 2012 年的 14.3%增長至 2022 年的 19.8%，伴隨人口出生率

26、下降、人口死亡率下降、預期壽命提高等，中國老齡化趨勢日益加劇。橫向看，2018 年 65 歲及以上人群兩周就診率為 42.6%，顯著高于其他所有人群，人口老齡化將顯著提高醫療服務需求?？v向看，我國居民年平均就診次數自 2013 年至 201902468101214161820182019202020212022高新醫院高新醫院中心醫院中心醫院商洛醫院商洛醫院-10-8-6-4-20220182019202020212022高新醫院高新醫院中心醫院中心醫院商洛醫院商洛醫院 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/26 年持

27、續增加，2019 年我國居民每年平均就診 6.23 次，雖然受疫情影響因而 2020 年平均就診次數下降至 5.49 次，但 2021 年立即反彈至每年 6 次。由此可見，雖然疫情導致居民外出就醫不便，但由于醫療需求的剛性，后疫情時代下醫療需求依然具有較強的韌性，待釋放的潛在需求可期。圖圖9：中國中國 60 歲以上人口占總人口的比例歲以上人口占總人口的比例 圖圖10：中國居民年平均就診次數（次中國居民年平均就診次數（次/年）年）數據來源：wind，衛生統計年鑒，東吳證券研究所 數據來源：wind，中國衛健委，東吳證券研究所 2.1.2.醫療保健消費升級，可選醫療服務需求上升醫療保健消費升級，可

28、選醫療服務需求上升 我國人均可支配收入水平提升的同時，醫療保健支出占比呈增長趨勢。我國人均可支配收入 2022 年達到 3.69 萬元，2013-2022 年復合增長率為 8.09%。我國人均醫療保健支出 2022 年達到 2120 元，2013-2022 年復合增長率為 9.82%；人均醫療保健支出占比從 2013 年的 6.90%提高至 2022 年的 8.64%。人均醫療保健支出的增加為醫療消費升級提供動力。伴隨著支付能力增強和健康意識提升，醫療服務呈現消費升級態勢，愿意為醫美、輔助生殖、康復等強消費屬性醫療需求付費的居民日益增多?？蛇x醫療服務需求的持續增長，為民營醫療服務帶來發展機遇。

29、圖圖11：我國居民人均可支配收入我國居民人均可支配收入 圖圖12：我國居民人均醫療保健消費支出我國居民人均醫療保健消費支出 數據來源：wind，國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：wind，國家統計局，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030000350004000020132015201720192021我國居民人均可支配收入（元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/26 2.2.政策鼓勵社會辦醫，民營醫院穩步擴張政策鼓勵社會辦醫，民營醫院穩步

30、擴張 我國醫療資源一直存在供給不足、分配不均的問題，近年來雖然有所改善，但供給仍然存在結構性失衡，優質高效的醫療資源比較稀缺。國家多次出臺政策，從準入條件、國家多次出臺政策，從準入條件、行政審批、投融資渠道、分級診療等多方面鼓勵社會辦醫，多次強調鼓勵社會辦醫、支行政審批、投融資渠道、分級診療等多方面鼓勵社會辦醫，多次強調鼓勵社會辦醫、支持優質社會辦醫擴容，為民營醫院的發展創造了良好的條件。持優質社會辦醫擴容，為民營醫院的發展創造了良好的條件。表表1：國家鼓勵社會辦醫的相關政策國家鼓勵社會辦醫的相關政策 時間 文件名 單位 主要內容 2014 年 關于加快發展社會辦醫的若干意見 國家衛生計生委、

31、中醫藥管理局（1）切實將社會辦醫納入規劃范圍社會辦醫納入規劃范圍。優先支持社會資本舉辦非營利性醫療機構，允許社會資本參與公立醫院改制，在區域衛生規劃和醫療機構設置規劃中為非公立醫療機構留出足夠空間。獨資醫院審批權下放到省級。（2）凡是法律法規沒有明令禁入的領域，都要向社會資本開放向社會資本開放。（3）允許非公立醫療機構納入醫保定點范圍納入醫保定點范圍，完善規劃布局和用地保障，優化投融資引導政策，完善財稅價格政策，醫療服務價格實行市場調節價。（4）允許醫師多點執業允許醫師多點執業。2015 年 關于促進社會辦醫加快發展的若干政策措施 國務院辦公廳（1）進一步放寬準入進一步放寬準入。清理規范醫療機

32、構審批事項，公開區域醫療資源規劃，減少運營審批限制，控制公立醫院規?？刂乒⑨t院規模。（2）拓寬投融資渠道拓寬投融資渠道。加強財政資金扶持，豐富籌資渠道，優化融資政策。（3）促進資源流動和共享。推進醫師多點執業推進醫師多點執業，加強業務合作。（4）優化發展環境。將社會辦醫納入醫保定點范圍納入醫保定點范圍。（5）鼓勵地方開展差別化、多樣化探索。2016 年 關于全面放開養老服務市場提升養老服務質量的若干意見 國務院辦公廳 到到 2020 年，養老服務市場全面放開年，養老服務市場全面放開，養老服務和產品有效供給能力大幅提升，供給結構更加合理，養老服務政策法規體系、行業質量標準體系進一步完善。201

33、9 年 關于深入推進醫養結合發展的若干意見 國家衛健委（1）鼓勵社會力量舉辦醫養結合機構。政府對社會辦醫養結合機構區域總量不作規劃限制；（2）支持社會力量通過市場化運作方式舉辦醫養結合機構，并按規定享受稅費、投融資、用地等有關優惠政策。2021 年 關于深化“證照分離”改革進一步激發市場主體發展活力的通知 國務院 全面執行診所備案制、三級以外醫療機構取消“設置醫療機構審批書”、診所執業由許可管理轉為備案管理、對社會辦醫大型醫用設備許可建議審批等 2022 年 醫療機構設置規劃指導原則（2021-2025 年）國家衛健委 社會辦醫區域總量和空間不作規劃限制。鼓勵社會力量在康復、護理等短缺?？祁I域

34、舉辦非營利性醫療機構，加強社會辦醫的規范化管理和質量控制，提高同質化水平。探索社會辦醫和公立醫院開展多種形式的協作。數據來源：各部委，東吳證券研究所 高質量發展要求公立醫院“先做強再做大”，擴張受限較多。高質量發展要求公立醫院“先做強再做大”，擴張受限較多。我國公立醫院的發展重點已從“量的積累”轉向“質的提升”的關鍵期，國家政策要求將發展的著力點放到提升質量和效率上。同時，國家政策鼓勵社會辦醫態度依舊同時，國家政策鼓勵社會辦醫態度依舊，民營醫院發展增速顯著高民營醫院發展增速顯著高于公立醫院于公立醫院。民營醫療尚處于發展初期，且國家政策尤其支持民營醫院在短缺?？祁I域的發展。這為以經營大型醫療服務

35、機構的公司進行規模擴張、開拓特色?？铺峁┌l展機 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/26 會。2015 年民營醫院數量首次超過公立醫院，數量達 1.3 萬所。2010-2021 年公立醫院數量呈下滑趨勢，民營醫院穩步增長。在機構數量和增速上，民營醫院顯著大于公立醫院。從衛生人員人數上看，民營醫院人員數雖然遠小于公立醫院，但民營醫院 2013-2021年復合增長率達到 14%，而公立醫院僅 5%。圖圖13：公立與民營醫院機構數量公立與民營醫院機構數量（家）（家）圖圖14：公立與民營醫院衛生人員數公立與民營醫院衛生人員

36、數（人）（人）數據來源：wind，國家衛計委，東吳證券研究所 數據來源：wind，國家衛計委，東吳證券研究所 2.3.全國三甲醫院全國三甲醫院業務飽和業務飽和，營利性三甲醫院稀缺，營利性三甲醫院稀缺 2021 年末，我國三級醫院數量（3275 所，其中三級甲等醫院 1651 所）僅為醫院總數的 8.96%，卻承擔了 57.47%的診療和 55.81%住院需求。從 2010 年 1 月到 2022 年 5月，除了 2020 年疫情暴發初期以外，三級醫院病床使用率均顯著超過二級和一級醫院。2010-2019 年三級醫院病床使用率均超過 91%，處于飽和或超負荷狀態。提供高水平優質醫療服務的三甲醫院

37、診療和住院壓力更大，是醫療服務供需矛盾最集中的領域。我國能夠提供高質量醫療服務的三甲醫院數量不足，民辦盈利性三甲醫院更加稀缺。作為民作為民營醫療集團，國際醫學擁有的營利性三甲醫院屬于極具稀缺性的投資標的。營醫療集團，國際醫學擁有的營利性三甲醫院屬于極具稀缺性的投資標的。圖圖15：三級醫院數量三級醫院數量（家）（家）及占比及占比（%）圖圖16：各級醫院病床使用率各級醫院病床使用率（%）數據來源：wind，國家衛計委，東吳證券研究所 數據來源：wind，國家衛計委，東吳證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002010-022010-122011-1020

38、12-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-10民營醫院公立醫院0%10%20%30%05001000201020112012201320142015201620172018201920202021公立醫院衛生人員數公立醫院衛生人員數民營醫院衛生人員數民營醫院衛生人員數公立醫院衛生人員數公立醫院衛生人員數yoyyoy民營醫院衛生人員數民營醫院衛生人員數yoyyoy0%2%4%6%8%10%0500100015002000250030003500三級醫院數量三級醫院數量三級醫院占比

39、三級醫院占比0501001502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021病床使用率病床使用率:醫院醫院:一級醫院一級醫院病床使用率病床使用率:醫院醫院:二級醫院二級醫院病床使用率病床使用率:醫院醫院:三級醫院三級醫院 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/26 3.公司分析：公司分析：立足西安，覆蓋全周期醫療需求，立足西安，覆蓋全周期醫療需求，優質醫師資源優質醫師資源與與服務能力服務能力造就造就強口碑強口碑 3.1.區位優勢：區位優勢：西北地區西北地區優質醫療需

40、求大，優質醫療需求大，西安為公司的成長提供天時地西安為公司的成長提供天時地利的外部環境利的外部環境 3.1.1.西安為西北地區優質醫療資源高地，但西安為西北地區優質醫療資源高地，但人均人均醫療資源供給仍不足醫療資源供給仍不足 西安醫療水平領跑我國西北地區，頭部醫院綜合實力突出。西安醫療水平領跑我國西北地區，頭部醫院綜合實力突出。西安的多家頭部醫院連續多年占據復旦大學醫院管理研究所西北地區醫院綜合實力排行榜的半壁江山。2020 年，西安有 10 家醫院入圍西北地區醫院綜合實力排行榜，而并列第二的蘭州和烏魯木齊分別只有 3 家醫院位列其中。在 2020 年度中國醫院排行榜中，除西安的 3 家醫院以

41、外，西北地區其他城市沒有醫院入圍。其中，空軍軍醫大學西京醫院全國排名第 11，在全國三甲醫院中實力突出。優質醫療資源的匯集對周邊城市患者具有虹吸效應，擴大西安醫優質醫療資源的匯集對周邊城市患者具有虹吸效應，擴大西安醫療市場規模；另一方面，高水平醫療資源的集聚有利于公司在當地獲取專家資源。療市場規模；另一方面，高水平醫療資源的集聚有利于公司在當地獲取專家資源。圖圖17：入圍入圍西北西北地地區醫院綜合實力排行榜區醫院綜合實力排行榜的醫院分布的醫院分布 圖圖18：入圍入圍 2020 年度中國醫院排行榜的醫院分布年度中國醫院排行榜的醫院分布 數據來源：復旦大學醫院管理研究所，東吳證券研究所 數據來源：

42、復旦大學醫院管理研究所，東吳證券研究所 相比省內其他城市和西北地區其他省會城市，西安人均醫療資源供給相對不足。相比省內其他城市和西北地區其他省會城市，西安人均醫療資源供給相對不足。2020 年，西安每萬人床位數為 57.88 張，但是與省內其他城市以及西北地區其他省會城市相比，西安的人均醫療資源居于末位。人均醫療資源供給的不足與西安市在西北地區的領跑地位形成倒掛關系，西安市醫療資源供給的缺口亟待填補。不飽和的市場為民營不飽和的市場為民營資本帶來較大的滲透空間，為公司在西安市進一步補充高質量醫療服務提供可能性。資本帶來較大的滲透空間，為公司在西安市進一步補充高質量醫療服務提供可能性。15%,32

43、0%,420%,420%,420%,45%,15%,15%,15%,115%,315%,315%,315%,315%,350%,1045%,945%,945%,950%,1010%,210%,210%,210%,210%,25%,15%,15%,15%,15%,10246810121416182020202019201820172016入圍醫院數量入圍醫院數量（家家）2319955444333322222111110510152025北京上 廣州 州 漢成都南京重 天 西安長 州 合 濟南 州南 深 州長 醫院數量醫院數量（家家）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

44、 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/26 圖圖19：2020 年陜西省各市（區）人均衛生醫療資源年陜西省各市（區）人均衛生醫療資源 圖圖20：2020 年西北地區省會城市人均醫療資源對比年西北地區省會城市人均醫療資源對比 數據來源：陜西統計年鑒，東吳證券研究所 數據來源：各地統計年鑒，東吳證券研究所 3.1.2.千萬級人口疊加城市擴建，支撐醫療需求持續增加千萬級人口疊加城市擴建，支撐醫療需求持續增加 西安市是西北地區人口中心，千萬級人口支撐的市場容量為社會資本辦醫提供充足西安市是西北地區人口中心，千萬級人口支撐的市場容量為社會資本辦醫提供充足的發展空間。的發展空間。第七次人口普

45、查數據顯示，西安常住人口達 1295.29 萬人，在省會城市中排名第 7；西安兩次人口普查常住人口年復合增長率達 4.34%，在省會城市中排名第 3。人口基數和人口增加速度遠超西北地區其他省會城市。隨著人口進一步增長，西安的醫療市場容量將進一步擴大。同時，由于西安為西北地區高水平醫療資源匯集地，陜西省內其他城市居民及陜西周邊其他省的居民會選擇來西安治療疑難重癥或進行中高端醫療項目消費。因此，西安醫療服務市場潛在需求廣闊且層次豐富，足以支撐公司進行規模擴張與業務結構升級。圖圖21：省會城市及直轄市第七次人口普查常住人口及增長率省會城市及直轄市第七次人口普查常住人口及增長率 數據來源：Wind，東

46、吳證券研究所 87.99 81.89 73.56 61.57 57.88 40.9141.4434.0438.8731.420.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00西 烏魯木齊蘭州銀 西安 人床 數 人床 數 人 人 理 理 醫 人數醫 人數 人人 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/26 公司目前最核心的兩家醫院高新醫院和中心醫院都位于高速發展的西安高新區。該區是 1991 年 3 月國務院首批批準成立的國家級高新區之一；2015 年 8 月，

47、國務院正式批復同意西安高新區建設國家自主創新示范區；2020 年 6 月，科技部批復同意全國首個“硬科技創新示范區”在西安高新區啟動建設。截至 2022 年底，高新區累計注冊市場主體超過 19.3 萬戶。此外，公司正在建設的西安國際醫學城位于高新區三期的中央創新區，中央創新區將被打造為“西安陸家嘴”，是未來西安國際金融、科技中心，對人才具有較強的吸引力。因此，大量城市生活設施配套亟待建設，其中，與企業生產應與企業生產應急保障和區內居民生活密切相關的衛生醫療設施則是配套設施中必不可少的組成部分。急保障和區內居民生活密切相關的衛生醫療設施則是配套設施中必不可少的組成部分。城市建設帶動的衛生醫療需求

48、為公司核心院區的發展提供了強勁動力。城市建設帶動的衛生醫療需求為公司核心院區的發展提供了強勁動力。圖圖22：西安高新區三期西安高新區三期中央創新區中央創新區規劃效果圖規劃效果圖 數據來源：搜狐網，東吳證券研究所 3.1.3.品牌影響力輻射品牌影響力輻射中西部中西部，西安以外地區占比有望提升，西安以外地區占比有望提升 公司匯聚了中國中西部地區優質醫療專家資源以及同步國際先進水平的醫療設備，品牌影響力與日俱增。深耕西安的同時，公司影響力逐步輻射中西部地區。2020-2022 年，受到疫情期間人口流動不便的影響，西安地區以外的收入占比逐步下滑。2023 年以來，外地患者占比逐步增多，截至 2023

49、年 6 月，外地患者占比提升至 30%，高于疫情前水平。對比西安當地最好的醫院西京醫院，疫情前西京醫院 70%的患者為非當地患者，可見，優質的醫療資源對周邊患者的吸引力強。公司國際醫學中心醫院醫生資源雄厚，多為各個優勢學科領軍專家，未來有望憑借扎實的診療服務能力，成為面向中國中西部地區的優質醫療服務中心。西安國際醫學城 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/26 圖圖23：公司公司西安以外地區西安以外地區收入收入占比占比 數據來源：公司公告，公司推介資料，東吳證券研究所 3.2.醫療資源：品牌力、重資產模式和醫療資源

50、：品牌力、重資產模式和牌照牌照資源形成壁壘資源形成壁壘 3.2.1.重資產擴張模式形成進入壁壘重資產擴張模式形成進入壁壘 公司擁有高新醫院、中心醫院等核心綜合醫療院區，積累了豐富的建設、運營、管理大型三甲綜合性醫院的經驗。管理大型綜合醫院具有經驗曲線效應，精細化管理經驗對醫院的運營結果具有重要影響。高新醫院成立于 2002 年，公司已深耕醫療健康行業20 余年，經驗積累是公司的核心競爭力之一。公司目前主要采用自建醫院的重資產模式進行擴張。公司目前主要采用自建醫院的重資產模式進行擴張。核心院區的最大床位數均不少于 2022 年 9 月竣工的西安高新區首家公立三甲醫院。其中，中心醫院的投資金額（5

51、5.75億元）、建筑面積（53.5 萬平方米）和床位數（5037 張）均遠超該公立醫院。重資產模重資產模式門檻高、式門檻高、不確定性不確定性大，無論對潛在的民營或公立競爭者而言，都會形成較高的進入壁大，無論對潛在的民營或公立競爭者而言，都會形成較高的進入壁壘。壘。表表2：公司核心院區與西安高新區公立三甲醫院基本信息公司核心院區與西安高新區公立三甲醫院基本信息 醫院醫院 高新醫院高新醫院 中心醫院中心醫院（南院區）（南院區）中心醫院中心醫院（北北院區）院區）西安市第一醫院遷建項目西安市第一醫院遷建項目 位置 西安高新技術產業開發區團結南路 16 號 西安市高新區西太路（南院區）西安市高新區西太路

52、（北院區）西安高新區興隆街道 成 立時間 2002 年 6 月 9 日 2019 年 9 月 25 日 2023 年 1 月開始試運營 2022 年 9 月 28 日項目竣工 資質 中國首家社會資本興辦三甲醫院，三級甲等綜合醫院評審，美國妙佑醫療國際（Mayo Clinic）醫療聯盟成員醫院 2021 年 5 月通過國際 JCI 認證，正在進行三甲申報 符合國際 JCI 認證標準，正在進行三甲申報 成為西安高新區首個公立三甲醫院 投 資金額 先期投入 7 億元左右；2016年二期擴建工程啟動，新建投資 55.75 億元 醫院總投資 45 億元 總投資 24.5 億元 87.56%93.51%9

53、5.70%96.73%12.44%6.49%4.30%3.27%80%85%90%95%100%2019202020212022 地區 地區 以外地區 以外地區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/26 一棟 12 萬平米醫療綜合樓 面積 建筑面積 17 萬平方米 建筑面積 53.5 萬平方米 建筑面積42.5萬平米 規劃總建筑面積約27.6萬平方米 床位 編制床位 760 張，最大床位數1500 張 最大設置床位 5037張 設置床位 3600 張 設置床位 1500 張 數據來源：公司公告，國際醫學官網，企查查

54、，各醫院官方微信公眾號，東吳證券研究所 3.2.2.借借軍隊醫院改制軍隊醫院改制“東風”，打造高水平專家團隊，核心院區口碑持續提升“東風”，打造高水平專家團隊，核心院區口碑持續提升 2016 年中央軍委下發的關于軍隊和 警部隊全面停止有償服務活動的通知指出，中央軍委計劃用 3 年左右時間，分步驟停止軍隊和 警部隊一切有償服務活動。2018年中共中央辦公廳、國務院辦公廳、中央軍委辦公廳印發關于深入推進軍隊全面停止有償服務工作的指導意見要求，2018 年年底前全面停止軍隊一切有償服務活動；其中醫療、科研等行業，主要采取停止項目和軍民融合方式處理。西安市部隊醫院較多，西京醫院、唐都醫院等部隊三甲醫院

55、代表西安醫療服務的最高水平。公司旗下高新醫院和中心醫院齊備精良的設備和靈活高效的管理體制在部隊醫公司旗下高新醫院和中心醫院齊備精良的設備和靈活高效的管理體制在部隊醫療機構改革的過程中吸引了一批優秀的專家，特色學科專家實力快速提升。療機構改革的過程中吸引了一批優秀的專家，特色學科專家實力快速提升。三大院區的行業影響力和品牌認可度持續提高。表表3：國際醫學國際醫學部分部分高水平專家團隊高水平專家團隊 專家 現職位 簡介 宋瑛 高新醫院院長，消化病醫院院長 特聘首席專家，碩導，中華醫學會食管胃靜脈曲張學組副組長；中華醫學會消化內鏡學分會內痔協作組副組長 呂良山 高新醫院副院長，消化介入科主任 曾任西

56、安交通大學第一附屬醫院副教授/副主任醫師 李維玲 高新醫院副院長，產科主任兼國際部產科主任 中國婦女發展基金會互聯網+女性健康促進基金專家委員會專家；陜西省優生協會產科專業組秘書；陜西省性學會常委 甘為民 高新醫院泌尿外科主任 首席專家，陜西省非公立醫療機構協會泌尿外科專業委員會主任委員，曾任西安交通大學醫學院第二附屬醫院泌尿外科科主任 梁英民 中心醫院血液病醫院院長 博導，中華醫學會血液學分會常委，唐都醫院血液內科原主任 賀西京 中心醫院骨科醫院院長 博導，中國醫師協會神經修復分會主任委員，西安交大二附院原院長 吳 歸 中心醫院胸科醫院院長 博導，中國醫師協會呼吸分會常委，西京醫院呼吸內科原

57、主任 南克俊 中心醫院腫瘤醫院院長 博導，中華醫學會腫瘤分會常委；西安交大一附院腫瘤內科原主任 高國棟 中心醫院腦科醫院院長 博導，中華醫學會神經外科分會常委，唐都醫院腦科醫院原院長 郭樹忠 中心醫院整形美容醫院院長 博導，中華醫學會整形外科分會主委，西京整形醫院原院長 張正湘 中心醫院康復醫院副院長 陜西省康復醫院原副院長，中國醫院協會醫療機構管理分會常委 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/26 表表4：高新醫院軟硬件情況高新醫院軟硬件情況 醫院 高新醫院 重點科室 神經內科

58、（國家臨床重點?？平ㄔO項目、陜西省優勢醫療?？?、西安市醫學優勢?？疲?、心血管外科、普外科（省級醫療特色?？疲?、急診醫學科（陜西省臨床重點?？婆嘤椖浚?、婦產科、醫學影像科（西安市醫學優勢?？疲?；2022 年獲批體外受精胚胎移植及卵胞漿內單精子顯微注射技術試運行資 專家 2022 年引進各類人員 218 人，其中博碩士 31 人，高級職稱 8 人、中級職稱 22 人。全院各級學會（協會）學術任職達 1,345 人次，其中國家級副主委 8 人次，省級主委 19 人次，省級副主委 67 人次。設備 達芬奇手術機器人、PET-CT、SPECT、128 排 256 層螺旋 CT、64 排螺旋 CT、3.

59、0T 磁共振系統、1.5T 雙梯度磁共振系統、放射治療高能直線加速器系統、大孔徑模擬定位 CT、雙能 X 射線骨密度儀、負壓救護車、愛 博高頻手術系統、水刀治療系統、鈥激光治療系統等，全院萬元以上醫療設備 1761 臺（件），總價值約 4.8 億余元；醫院手術部設有潔凈手術室 26 間，其中萬級 13 間，千級 1 間，百級 12 間，配置了進口吊塔、手術床、麻醉機；中心 ICU、神外 ICU 為 10 萬級凈化，配置了進口呼吸機、除顫儀、彩超、IABP、CRRT 等設備 復雜手術案例 心臟大血管外科：西北地區首例腦梗后微創左心耳夾閉術及二次復雜紫紺型先天性心臟病根治手術；普外科：腹腔鏡直腸癌

60、根治術+腔鏡下肝轉移癌射頻消融術；胸外科：獨立完成突下三孔胸腔鏡胸腺腫瘤切除術；泌尿外科達芬奇手術機器人手術突破 100 臺 科研項目 2021 年全年共申報各類科研項目 18 項，獲批省市級科研項目 6 項；發表學術論文 80 篇，其中 SCI10 篇，核心期刊19 篇，國家級及省級普刊 53 篇。2022 年獲批科研項目 10 項，國家級、省級、市級繼續教育項目 20 項。累計發表學術論文 71 篇，其中 SCI 文章 9 篇。數據來源：公司公告，國際醫學官網，醫院官網，東吳證券研究所 表表5：中心中心醫院軟硬件情況醫院軟硬件情況 醫院 中心醫院 重點科室 西北首家質子中心項目開工建設，成

61、立內分泌代謝病醫院，新開心臟內科七病區及 8 個 MDT 門診；申報心血管內科、心臟大血管外科、呼吸內科、胸腔外科、消化內科、整形外科等 21 個專業的西安市醫學重點、優勢?？?。專家 2022 年引進博士 19 人、碩士 67 人，高級職稱 11 人、中級職稱 25 人。29 人通過省、市衛健委衛生高級專業技術資格評審。專家團隊中新增學術任職 653 人次，其中國際級學會委員 1 名、國家、省級專業學會主委 7 名、副主委 30 名、常委 100 名。設備 全國首臺蔡司 ZEISS KINEVO 900 機器人手術顯微鏡、西北首臺西門子 MAGNETOM SKyra 3.0T 術中磁共振成像設

62、備（MRI）、西北首臺飛利浦 Ingenia 3.0T MR-RT 放療定位磁共振設備、西門子“準 7T”MAGNETOM Prisma 3.0T磁共振成像設備（MRI）、陜西首臺西門子 SOMATOM Force 超高端雙源計算機斷層掃描成像系統（CT）等 6000 余臺（套）醫療設備；于 2020 年 10 月獲得“質子放射治療系統”配置許可，成為西北唯一一家獲得許可的醫療機構 復雜手術案例 呼吸內科二病區：高難度 CT 引導下肺穿刺活檢術；血液病醫院：復發難治型半相合子供母 DSA 性單倍體造血干細胞挽救性移植；異基因造血干細胞移植手術；脊柱外科等科室：胸椎轉移瘤手術；神經外科成功開展西

63、北首例術中核磁共振膠質瘤手術，并在全國首次應用新一代術中核磁自動注冊導航技術，達到國際先進水平，同時開展的植物人促醒技術和心腦同治技術位列西北前列?？蒲许椖?2022 年立項各類科研項目、課題 83 項；發表論文 288 篇，其中 SCI95 篇（其中 1 篇影響因子高達 45.04），核心及統計源期刊 221 篇；主編、參編 教材、專著、譯著 29 部；獲批專利 77 項；舉辦各類國際、國內學術會議 113 場次；藥物臨床試驗立項 23 項，其中全球多中心 14 項。數據來源：公司公告，醫院官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

64、東吳證券研究所 公司深度研究 17/26 公司品牌力不僅得到第三方機構的認可，而且能贏得當地百姓的認可并經得住外生公司品牌力不僅得到第三方機構的認可，而且能贏得當地百姓的認可并經得住外生風險因素的考驗。風險因素的考驗。高新醫院和中心醫院的住院量 2019-2022 年復合增長率分別為 18%和494%。由西北地區一流軟硬件醫療實力支撐的品牌力，是公司持續健康發展的重要壁由西北地區一流軟硬件醫療實力支撐的品牌力，是公司持續健康發展的重要壁壘。壘。高新醫院和中心醫院的經營雖然受到西安疫情防控以及停診影響，但經營業務恢復速度快，2022 年 Q2 季度已恢復至 2021 年 Q3 水平，2022 年

65、三季度日住院量的月平均值已經恢復至 2021 年四季度水平?；謴退俣戎觳粌H體現綜合醫療的抗周期性和剛需屬性，也說明公司在當地市場較高的品牌認可度。圖圖24：核心院區門診量（萬人次）核心院區門診量（萬人次）圖圖25：核心院區住院量核心院區住院量（萬人次）（萬人次）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.3.牌照資源優勢下布局消費醫療，通過業務結構優化提升盈利能力牌照資源優勢下布局消費醫療，通過業務結構優化提升盈利能力 新時代“健康中國”戰略下，我國醫療產業升級，消費醫療崛起。公司乘勢而上，公司乘勢而上，積極布局醫美、輔助生殖、康復和高端積極布局醫美、輔助

66、生殖、康復和高端腫瘤放療項目腫瘤放療項目等消費屬性較強的醫療服務業務，等消費屬性較強的醫療服務業務，牌照資源優勢成為公司推進新業務落地的助推器。牌照資源優勢成為公司推進新業務落地的助推器。輔助生殖輔助生殖：IVF 業務獲批，實現了特色?？祁I域的重大突破業務獲批，實現了特色?？祁I域的重大突破 輔助生殖市場空間大，機構牌照壁壘極高輔助生殖市場空間大，機構牌照壁壘極高。我國 2020 年的輔助生殖市場約為 330億元，2016-2020 年復合增長率達到 14.1%。受疫情影響，2019-2020 年的增速有所放緩，但未來總體呈現增速加快的趨勢，弗若斯特 利文預計2023 年將達到 504 億元的市

67、場規模。中國輔助生殖市場監管嚴格，機構準入資格證書申請審核要求高、周期長。IVF牌照申請主要從機構資質、醫生資質、機構技術、醫療質量四個方面進行審核。證書一般按階段發出，醫療機構取得 AID、AIH 等資格認證需要 4-5 年，執業約 6 年后才能取得 IVF 相關的技術要求更高的準入證書。截至 2021 年 H1，獲批開展輔助生殖服務的醫療機構數量為 539 家。截至 2020 年底，國內具有 IVF 牌照的機構一共 411 家，其中民營機構僅有 44 家，而其中 IVF 治療周期數超過 5000 個的民營機構僅約 3 家，頭部效應顯著。從地區分布上來看，機構主要集中在一線城市及省會城市，導

68、致部分地區輔助生殖服務供應不足，其中，西北地區機構分布數量最少，甘肅為市場缺口最大的省份。0204060801001202019202020212022高新醫院高新醫院中心醫院中心醫院012345672019202020212022高新醫院高新醫院中心醫院中心醫院 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/26 圖圖26：2007-2021H1 年中國獲批開展輔助生殖機構數年中國獲批開展輔助生殖機構數量（個）量（個）圖圖27：2020 年中國各地區輔助生殖機構分布情況年中國各地區輔助生殖機構分布情況（個）（個）數據來源：

69、國家衛健委，東吳證券研究所 數據來源：2020 年輔助生殖機構和精子庫名單，東吳證券研究所 公司輔助生殖醫學項目前期運行夫精人工授精業務，2022 年 10 月公司公告下屬西安高新醫院收到陜西省衛生健康委員會下發的批復，獲批開展常規體外受精胚胎移植及卵胞漿內單精子顯微注射技術（IVF/ICSI-ET）業務。此次獲批實現了公司在特色?？茦I務布局上的重大突破，有望滿足日益增長的區域輔助生殖需求，提升公司醫療服務能力。該生殖醫學中心具備每年 4 萬例萬例 IVF 周期運行能力，在技術管理方面，公司聘請了來自原第四軍醫大學西京醫院專家團隊，均為輔助生殖領域知名專家，IVF 團隊專業技術實力強，并獲得

70、外醫學專家團隊的長期技術指導；在硬件設施方面，配置先進設備有 IVFtech、OLYMPUS 體視顯微鏡、MTG 激光破膜系統、顯微操作系統等，設計千級凈化，避免對胚胎培養干擾。在公司產能充足、軟硬件設施齊備的條件下，看好公司在公司產能充足、軟硬件設施齊備的條件下，看好公司 IVF業務未來對業績的貢獻。業務未來對業績的貢獻?？祻歪t療康復醫療（國際醫學中心醫院北院區）：開診后西安總床位規模超萬張，與中（國際醫學中心醫院北院區）：開診后西安總床位規模超萬張，與中心醫院有望協同導流心醫院有望協同導流 公司按照國際JCI認證標準和國家三級甲等綜合醫院標準規劃建設的西安國際醫學中心醫院北院區是一所集醫療

71、、科研、教學、培訓、康復于一體的全球超大專業康復醫學中心，打造臨床、康復一體化醫療服務模式，投用后將極大滿足患者需求，有效填補市場空白。從地理位置來看，中心醫院北院區和開業三年之久的南院區毗鄰，未來中心醫院患者有望實現對北院區的導流，同時也有效提升患者的體驗感與滿意度。表表6：西安西安國際醫學中心醫院北院區基本情況國際醫學中心醫院北院區基本情況 醫院 西安國際醫學中心醫院北院區 區位 位于集團西安國際醫學城院區之內，是西安國際醫學城核心項目之一，與具有 5000 余病床的西安國際醫學中心醫院南院區毗鄰 0100200300400500600輔 生殖機構數量 個 輔 生殖機構數量 個 12410

72、0102815437250306090120150華東華南華中華北西南東北西北 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/26 面積 建筑面積 42.5 萬平方米 床位 計劃開放床位 3600 張張 科室 開設有骨科醫院、康復醫院、婦女兒童醫院、老年病醫院、中醫醫院、神經慢病等?？品衷汉蛣搨蔽Ｖ匕Y救治中心 團隊 醫院醫護人員來自于西安交通大學及其附屬第一醫院、第二醫院、空軍軍醫大學及其西京醫院、唐都醫院，陜西中醫藥大學、軍軍醫大學等知名醫院和高校；賀西京院長是十三五國家重點研發計劃項目首席科學家、國家臨床重點?？茖W科帶

73、頭人，陜西省三秦學者、國際神經修復學會副主席、陜西省康復醫學會會長；醫療人才團隊中享受國務院特殊 貼專家 3 人，中國醫師獎獲得者 3 人、衛生部突出貢獻專家 1 人；在省級以上主流學會擔任主委、副主委及常委職務 12 人 數據來源：公司公告，國際醫學官網，東吳證券研究所 高端醫療項目：質子放射治療系統牌照稀缺，提升腫瘤患者治療體驗高端醫療項目：質子放射治療系統牌照稀缺，提升腫瘤患者治療體驗 質子放療療效好，市場前景廣闊質子放療療效好，市場前景廣闊。質子放療是世界先進的腫瘤放射治療手段之一，有治療精準、副作用小、患者生活質量高等優點，有“腫瘤定向爆破神器”之稱。國家“十四五”規劃和 2035

74、年遠景目標綱要明確指出要發展高端放療設備，國家發改委已將質子放療系統納入“鼓勵類”產業目錄。在高端重癥醫療在高端重癥醫療項目方面，公司牌照優勢突出。中心醫院于項目方面，公司牌照優勢突出。中心醫院于 2020 年年 10 月獲得“質月獲得“質子放射治療系統”配置許可，成為西北唯一一家獲得許可的醫療機構。子放射治療系統”配置許可，成為西北唯一一家獲得許可的醫療機構。上 在2015 年成立了我國第一個質子重離子醫院，隸屬于復旦大學附屬腫瘤醫院，治療費用統一為每個療程 27.8 萬人民幣(不能進入醫保，全額自費)，開業五年已累計治療患者 2692 例，年治療量平均增長率達到 28%。公司已進入工程施工

75、階段，預計 2025 年能夠建成質子治療中心，建成后有望為西安、周邊輻射區域以及西北地區腫瘤患者提供便捷化、多樣化、精準化的醫療服務。表表7：我國質子放射治療系統準予許可名單我國質子放射治療系統準予許可名單 通知文件（時間）醫院 2020 年甲類大型醫用設備配置許可通告（2021 年 7 月 30 日）天 市腫瘤醫院（天 醫科大學腫瘤醫院）、河北一洲腫瘤醫院、吉林省腫瘤醫院、上 交通大學醫學院附屬瑞金醫院、安徽省立醫院、中國醫學科學院腫瘤醫院深 醫院、華中科技大學同濟醫學院附屬同濟醫院、州大學第一附屬醫院、四 大學華西醫院、重 大學附屬腫瘤醫院 關于 2019 年第二輪甲類大型醫用設備配置許可

76、的通告（2020年10月27 日）西安國際醫學中心醫院西安國際醫學中心醫院 關于 2019 年甲類大型醫用設備配置許可的通告（2019 年 9 月 26 日）中國醫學科學院腫瘤醫院、中國醫科大學附屬第一醫院、山東省腫瘤防 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/26 治研究院、華中科技大學同濟醫學院附屬協和醫院、四 省腫瘤醫院 數據來源：國家衛生健康委，東吳證券研究所 醫美業務醫美業務有望進一步增厚公司業績，帶動公司毛利率水平提升有望進一步增厚公司業績，帶動公司毛利率水平提升 公司旗下專業醫療美容機構西安國際醫學中心整

77、形醫院于 2020 年 11 月正式運營。醫師團隊由郭樹忠教授帶領的原西京醫院、唐都醫院等三甲醫院整形醫生組成，其中包括師俊莉主任、孫峰主任、王延婷主任、盧濤主任、映軍主任、衛國強主任等著名整形美容專家及一批中 年專家。整形醫院集整形修復與醫療美容為一體，是一所涵蓋多個專業科室的大型綜合整形美容?？漆t院。醫美業務毛利率更高，消費醫療打開公司長期增長空間。3.3.國際化認證助力醫療水平升級國際化認證助力醫療水平升級，上下游協同，上下游協同合作提升患者體驗合作提升患者體驗 3.3.1.與國際醫療服務機構合作，探索構建分級診療體系，助力業務結構優化與國際醫療服務機構合作，探索構建分級診療體系，助力業

78、務結構優化 在國際合作方面，在國際合作方面，2021 年年 12 月月 8 日，公司旗下中心醫院和高新日，公司旗下中心醫院和高新醫院與全球著名醫醫院與全球著名醫療機構療機構美國妙佑醫療國際（美國妙佑醫療國際（Mayo Clinic）正式簽署合作協議，成為中國第二、三家）正式簽署合作協議，成為中國第二、三家妙佑醫療聯盟成員醫院。妙佑醫療聯盟成員醫院。中心醫院和高新醫院仍然是獨立的醫療服務提供者。憑借成員資格，醫生可以使用妙佑醫療國際的臨床工具，將他們對患者醫療需求的理解與妙佑醫療國際的專業知識相結合，則患者在國際醫學旗下醫院就能得到國際一流水準的醫療護理。加入妙佑醫療聯盟，有利于公司旗下醫院業務

79、結構向疑難重癥、中高端項目傾斜，提高行業影響力，優化業務結構，提高盈利能力。表表8：國際醫學國際醫學中心醫院和高新醫院醫生可以使用的妙佑醫療國際的臨床中心醫院和高新醫院醫生可以使用的妙佑醫療國際的臨床工具工具 工具名稱 作用 AskMayoExpert 該即時工具提供數百種病癥的簡明臨床信息，包括醫療方案、治療建議和醫學參考資料。該數據庫可以在提供醫療服務的任何地方使用 eConsults 遠程會診使成員醫院的醫生能夠在他們認為額外的意見對患者有利時，聯系妙佑醫療國際的專家，以獲得對具體患者病例的第二診療意見 eBoards 在實時的視頻會議上，成員醫院的醫療團隊可以與妙佑醫療國際的多學科專家

80、組和妙佑醫療聯盟的其他醫生一起評審和討論復雜的病例 Health Care Consulting 醫療咨詢（Health Care Consulting）成員醫院可以利用妙佑醫療廣泛的經驗、知識和亞?？频膶ｉL，來實現臨床、運營和業務目標 數據來源：國際醫學官網，公司公告，東吳證券研究所 在利用本地資源方面，公司主動探索分級診療體系的構建，積極拓展分級診療網點，在利用本地資源方面，公司主動探索分級診療體系的構建，積極拓展分級診療網點，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/26 開拓合作醫聯體網絡，擴大醫療服務業務規模。

81、開拓合作醫聯體網絡，擴大醫療服務業務規模。一是由旗下醫院先后自主設立了西安藍博社區衛生服務中心、比亞迪、三星醫務站等，深度參與本地企業衛生醫療保障工作。二是與陜西省內百余家基層醫療機構簽署協議開展業務合作，并不斷向中西部地區拓展基層合作醫院網絡。一方面，公司將優質醫療資源下沉到基層。另一方面，公司利用自身的專家資源和硬件優勢為更多的急危重癥患者提供優質服務。公司正加快構建立足西安，覆蓋陜西，輻射中西部的醫療服務線下連鎖網絡。3.3.2.醫教研協同創新網絡，與合作醫教研協同創新網絡，與合作伙伴伙伴推動推動上下協同上下協同 公司與國際、國內知名醫療機構、醫學院校深入開展交流合作，引進國際先進技術和

82、提升服務理念，建設優勢學科、臨床科研教學基地，加快科研創新，培養引入優秀人才，儲備優質醫療資源。截至 2022 年底，公司旗下醫院已成為 6 所大學的附屬或教學醫院（包括西安交通大學附屬醫院、西北大學附屬醫院、陜西中醫藥大學附屬醫院、延安大學醫學院教學醫院、西安醫學院附屬醫院、溫州醫科大學教學醫院），醫教研協同發展的實力進一步增強。此外，公司積極打造一流的研究型醫院，與合作伙伴共同合作進行藥物臨床試驗與開發，助力推動“醫、教、研、產、投”協同，強化公司的臨床科研能力。3.3.3.建設“互聯網建設“互聯網+醫療醫療”創新生態體系創新生態體系，優化患者體驗，優化患者體驗 公司通過建設“西安高新互聯

83、網醫院”、“國際醫學集團專有云”及“國際醫學智慧醫院”等體系，打造“互聯網+醫療”創新生態體系。2019 年 4 月初，西安高新醫院互聯網醫院上線運行。公司充分利用互聯網醫院這一線上平臺，極大地延伸線下用戶院前院后服務，提升院前、院中、院后的連續性：院前讓醫生提前觸達用戶、建立咨詢交流；院中到院診療；院后實現隨訪管理、慢病復診。通過“醫療通過“醫療+互聯網”模式實現全程健康互聯網”模式實現全程健康服務，提升患者就醫體驗，促進形成醫患信任和依賴，提升行業品牌影響力服務，提升患者就醫體驗，促進形成醫患信任和依賴，提升行業品牌影響力。表表9：“互聯網“互聯網+醫療”創新生態體系醫療”創新生態體系 體

84、系 定位 西安高新互聯網醫院 基于實體醫療機構開展互聯網+健康醫療試點業務，形成線上線下業務互促互補格局，探索互聯網+健康醫療新模式 國際醫學集團專有云 支撐國際醫學及下屬醫療機構各類業務系統和管理系統應用 國際醫學智慧醫院 探索基于“互聯網+”模式下的新一代醫療信息化業務規劃和技術設計 數據來源：國際醫學官網，公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/26 4.盈利預測與評級盈利預測與評級 4.1.關鍵假設關鍵假設（1）國際醫學高新醫院：隨著患者就醫需求的逐步恢復以及公司經營穩定向好，2023

85、-2025 年床位使用率有望維持在 95%以上水平，單床產出分別為95/100/105 萬元；（2）國際醫學中心醫院（包括南院區&北院區）：作為國內最大單體綜合醫院，開業后床位使用率快速爬升，2022 年受疫情等因素影響，床位爬坡速度有所放緩，后續有望加速爬坡。中心醫院北院區相關科室此前在南院區有基礎，開業后床位使用率有望快速爬坡。綜合南北院區的床位實際使用數量及單床產出，我們預計 2023-2025 年床位爬坡節奏為 3550/5000/6600 床，對應使用率為 41%/58%/76%，綜合單床產出分別為 85/90/94 萬元；（3）輔助生殖中心：公司 IVF 業務也有望帶來收入增量，預

86、計 2023-2025 年的治療周期為 500/1000/1800 例。表表10：公司收入拆分及盈利預測公司收入拆分及盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 國際醫學國際醫學高新醫院高新醫院 收入（百萬元）1152.15 987 1425 1500 1575 yoy 44%-14%44%5%5%最大床位數（張）1500 1500 1500 1500 1500 實際使用數（張）1200 1097 1500 1500 1500 床位使用率 80%73%100%100%100%單床產出（萬元/年）96 90 95 100 105 國際醫學中心國際醫學中心醫院醫院（南院區

87、（南院區&北院區）北院區）收入（百萬元）1643.89 1644.00 3020.50 4512.00 6210.00 yoy 0%84%49%38%最大床位數（張）5037 5037 8637 8637 8637 實際使用數（張）1934 2005 3550 5000 6600 床位使用率 38%40%41%58%76%單床產出（萬元/年）85 82.01 85.08 90.24 94.09 國際醫學商洛國際醫學商洛醫院醫院 收入（百萬元）125.61 60.00 yoy 20%輔助生殖中心輔助生殖中心 營業收入（百萬元）15 35 68.4 IVF 治療周期（例）500 1000 1800

88、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/26 價格（萬元/周期）3 3.5 3.8 其他業務其他業務（百萬元）（百萬元）28.69 28.69 40.17 56.23 59.04 總營收（百萬元）總營收（百萬元）2921.13 2710.96 4500.67 6103.23 7912.44 yoy -7%66%36%30%總成本（百萬元）總成本（百萬元）2877.71 2888.98 3520.41 4411.87 5538.68 毛利率毛利率 1%-7%22%28%30%數據來源：wind，東吳證券研究所 根據業務

89、拆分，我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 45.01/61.03/79.12 億元，同比增長 66%/36%/30%。隨著規模效應的擴大，毛利率有望逐步提升至較高水平。4.2.估值與估值與評級評級 公司為民營綜合醫院龍頭，故選擇均為民營醫療服務細分行業龍頭的愛 眼科、通策醫療作為可比公司。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為-1.17/2.25/4.82 億元，2024-2025 年對應當前市值的 PE 為 90X/42X。公司當前處在業績爬坡成長階段，相較于已經進入成熟期的可比公司，估值水平偏高。但隨著公司旗下核心醫院實現床位爬坡、收入增長、利潤扭虧為盈，將會快速

90、消化估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表11：可比公司估值（收盤日期為可比公司估值（收盤日期為 2023 年年 7 月月 26 日）日）歸母凈利潤（億元）P/E（倍）公司 代碼 市值（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 愛 眼科 300015.SZ 1859.15 25.24 36.42 46.51 57.56 73.65 51.05 39.97 32.30 通策醫療 600763.SH 356.20 5.48 6.92 9.05 11.58 64.97 51.47 39.36 30.76 平均 1107.68 15.36 2

91、1.67 27.78 34.57 69.31 51.26 39.67 31.53 國際醫學 000516.SZ 203.25(11.77)(1.17)2.25 4.82-90.16 42.16 數據來源：wind，愛 眼科、通策醫療、國際醫學 2023-2025 年歸母凈利潤均為東吳證券研究所預測 5.風險提示風險提示（1）市場競爭加劇下床位爬坡不及預期風險：隨著醫療衛生體制的不斷改革和社會醫療理念的持續變化，公司未來發展仍將面臨包括公立醫院在內的諸多競爭。競爭加劇下中心醫院以及即將開業的康復醫院床位使用率爬坡速度及單床產值提升速度存在或不及預期的風險。（2）醫療政策風險：隨著我國醫療衛生體制

92、改革的不斷深入和社會醫療保障體制的逐步完善，行業相關的監管政策將不斷調整和完善，公司所處的醫療服務行業的政策環境可能面臨變化。如果公司不能及時改變經營理念和策略以適應醫療衛生體制改革帶來的 市場規則和監管政策的變化，可能會對公司的經營產生一定不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/26（3）人力資源短缺風險：隨著醫療服務業務的迅速擴張，公司仍然需要及時補充中高級醫療、管理和技術人才，如果公司 不能持續吸引所需的人才，可能存在人力資源短缺的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

93、東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/26 國際醫學國際醫學三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,712 3,537 4,795 7,582 營業總收入營業總收入 2,711 4,501 6,103 7,912 貨幣資金及交易性金融資產 1,338 624 1,851 4,043 營業成本(含金融類)2,889 3,520 4,412 5,539 經營性應收款項 427 48

94、9 777 861 稅金及附加 39 45 61 79 存貨 69 97 111 150 銷售費用 27 45 61 79 合同資產 0 0 0 0 管理費用 625 923 1,221 1,582 其他流動資產 1,878 2,327 2,056 2,528 研發費用 16 14 18 24 非流動資產非流動資產 9,552 11,001 10,641 10,261 財務費用 188 162 200 180 長期股權投資 51 51 51 51 加:其他收益 9 15 20 26 固定資產及使用權資產 5,685 6,799 6,429 6,038 投資凈收益 17 59 79 87 在建工

95、程 2,453 2,753 2,753 2,753 公允價值變動(81)0 0 0 無形資產 776 801 801 801 減值損失(13)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 7 14 18 0 長期待攤費用 63 73 83 93 營業利潤營業利潤(1,133)(121)248 543 其他非流動資產 525 525 525 525 營業外凈收支 (8)(8)2(8)資產總計資產總計 13,264 14,538 15,437 17,843 利潤總額利潤總額(1,140)(129)250 535 流動負債流動負債 5,529 6,705 7,074 8,688 減:所得稅 55(

96、10)20 43 短期借款及一年內到期的非流動負債 994 1,044 1,094 1,144 凈利潤凈利潤(1,195)(119)230 492 經營性應付款項 1,998 3,088 3,286 4,716 減:少數股東損益(19)(2)5 10 合同負債 179 176 199 222 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(1,177)(117)225 482 其他流動負債 2,358 2,397 2,495 2,607 非流動負債 3,485 3,785 4,085 4,385 每股收益-最新股本攤薄(元)(0.52)(0.05)0.10 0.21 長期借款 3,474 3,774 4,0

97、74 4,374 應付債券 0 0 0 0 EBIT(888)(31)350 635 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA(255)665 1,055 1,361 其他非流動負債 10 10 10 10 負債合計負債合計 9,013 10,490 11,158 13,073 毛利率(%)(6.57)21.78 27.71 30.00 歸屬母公司股東權益 4,251 4,051 4,276 4,758 歸母凈利率(%)(43.40)(2.59)3.69 6.09 少數股東權益 0(2)2 12 所有者權益合計所有者權益合計 4,251 4,048 4,278 4,770 收入增長率(%)(7.

98、19)66.02 35.61 29.64 負債和股東權益負債和股東權益 13,264 14,538 15,437 17,843 歸母凈利潤增長率(%)(43.12)90.10 293.47 113.83 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 461 1,299 1,337 2,338 每股凈資產(元)1.87 1.79 1.89 2.10 投資活動現金流(818)(2,081)(245)(266)最新發行在外股份（百萬股）2,261 2,261

99、 2,261 2,261 籌資活動現金流 21 69 136 119 ROIC(%)(9.72)(0.32)3.52 5.92 現金凈增加額(336)(713)1,227 2,191 ROE-攤薄(%)(27.68)(2.88)5.27 10.13 折舊和攤銷 633 696 705 726 資產負債率(%)67.95 72.15 72.28 73.26 資本開支(1,091)(2,129)(315)(343)P/E（現價&最新股本攤?。?90.16 42.16 營運資本變動 702 588 288 969 P/B（現價）4.81 5.02 4.75 4.27 數據來源:Wind,東吳證券研究

100、所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券

101、并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留

102、向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15

103、%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 州工 業園區星 街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527