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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 洛陽鉬業（603993.SH）公司深度報告 成長中的能源金屬平臺企業 2023 年 07 月 30 日 公司是多金屬礦業巨擘，混改典范，業務遍布全球多地。公司目前擁有鉬鎢、銅金、銅鈷、鈮磷四大礦山板塊業務，以及 IXM 礦山貿易業務。公司業務遍布全球，鈮磷相關產品主要分布于巴西，銅鈷相關產品主要分布于剛果（金），銅金相關產品主要分布于澳洲，鉬鎢相關產品主要分布在國內，在印尼布局鎳金屬，此外還擁有全球第三大貿易公司 IXM。公司是正在成長中的能源金屬平臺企業。銅鈷方面，公司礦山業務中銅鈷板塊營收和毛利占比最大，前兩年

2、NPM 的 E26L1N 和 TFM 的 10K 項目達產帶來產量增量，2023 年開始 Kisanfu 和 TFM 混合礦逐步建成放量，我們預計 2023-2025 年公司銅產量將達到 41.5/53.5/57.5 萬噸，鈷產量將達到 4.95/6.36/6.7萬噸。2022-2025 年銅產量 CAGR 為 27.6%，鈷產量 CAGR 為 48.9%。鎳方面，華越鎳鈷項目滿產貢獻新的利潤增量。項目年產 6 萬噸鎳金屬量的混合氫氧化鎳鈷，已于 2022 年 4 月達產，2023 年將全年滿產，成為公司新的利潤增長點。鋰方面，攜手寧德時代合作開發世界最大鹽湖。投資 14 億美元建設兩座采用直

3、接鋰萃取工藝的鋰冶煉廠，產能合計 5 萬噸電池級碳酸鋰/年。礦山投資+礦山運營雙輪驅動。一方面，公司具備精準的投資眼光，在行業周期底部果斷出手收購資源，鑄就資源優勢。另一方面，公司經過管理層調整，提前完成 3 年 5 億美元降本目標，彰顯出色成本管控能力，現任總裁有豐富的礦山管理經驗，有望進一步提高資源開發能力。同時公司核心管理層員工持股計劃已經確定，三期回購也均已完成，彰顯公司發展信心。加息末期，銅行業景氣度提升。金融屬性，美聯儲 2023 年 6 月停止加息，根據點陣圖及 FedWatch 顯示的市場預期，明年或將啟動降息，美元走弱的流動性寬松環境指日可待。供給端，成熟礦山減產持續，新建礦

4、山進度減緩。長期來看，銅礦企業長期資本開支不足，疊加礦石品位下滑帶來的資源稟賦的削弱，頭部礦企只是維持當前的產量就需要大量的資本投入，盡管價格處在高位，但供應難以放量，供給曲線逐漸陡峭。需求端，新興領域將成為價格決定方向。2023 年上半年整體內強外弱，下半年趨勢將延續，強烈的政策預期將提振市場信心，同時新興領域需求依然保持快速增長，或將逐步成為銅價決定方向，銅價中樞或持續上移。盈利預測與投資建議：隨著 TFM 混合礦、KFM 銅鈷礦逐步放量，考慮到銅行業景氣度向上，銅鈷產量持續增長，我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 74.81/113.81/116.32 億元，EPS 分別為

5、 0.35、0.53 和 0.54 元，對應最新股價（7 月 28 日）的 PE 分別為 17X/11X/11X，維持“推薦”評級。風險提示：銅鈷鉬等金屬價格下跌風險，地緣政治風險，項目進展不及預期風險等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）172991 192125 204396 205106 增長率（%）-0.5 11.1 6.4 0.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）6067 7481 11381 11632 增長率（%）18.8 23.3 52.1 2.2 每股收益（元）0.28 0.35 0.53 0.54 PE 21 1

6、7 11 11 PB 2.5 2.3 2.0 1.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 7 月 28 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：6.03 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 分析師 張航 執業證書：S0100522080002 郵箱： 分析師 張建業 執業證書：S0100522080006 郵箱： 研究助理 張弋清 執業證書：S0100121120057 郵箱： 相關研究 1.洛陽鉬業（603993.SH）2023 年半年報預告點評：銷售受阻影響利潤釋放，期待下半年逐季恢復-2023/07/16 2.洛陽鉬業（6039

7、93.SH）2023 年一季報業績點評：黎明前的黑暗，期待二季度出口恢復+KFM 投產-2023/05/04 3.洛陽鉬業（603993.SH）2022 年年報點評：銷售不暢影響 Q4 利潤，期待剛果金“雙子星”投產-2023/03/19 4.洛陽鉬業（603993.SH）動態報告：產量計劃超預期，2023 年迎量價齊升-2023/02/01 5.洛陽鉬業（603993.SH）2021 年年報點評：主要金屬品種量價齊升，業績同比大增-2022/03/20 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 礦業巨擘，混改典范.

8、3 1.1 公司概況：全球布局的多金屬品種礦業巨擘.3 1.2 利潤彈性看銅鈷，其他板塊提供穩定現金流.4 1.3 銅鈷板塊營業成本逐年下降，彰顯礦山運營能力.6 2 發力銅鈷，將迎收獲之年.8 2.1 銅鈷板塊產能產量：TFM 混合礦+Kisanfu 開發，產量三年翻倍.8 2.2 鎳：布局印尼 6 萬噸鎳鈷濕法冶煉項目.15 2.3 與寧德時代深度合作，打造新能源金屬供應平臺.16 2.4 鉬鎢板塊：穩定盈利，低成本帶來高毛利.18 2.5 鈮磷板塊：鈮磷價格穩定，提供充足現金流.21 2.6 貿易板塊：穩定盈利，期現結合平滑利潤曲線.25 3 礦山運營+礦山投資雙輪驅動.26 3.1 強

9、大的礦山投資能力鑄就資源優勢.26 3.2 組織架構完成調整：員工持股&降本增效雙管齊下.27 4 銅行業景氣，量價齊升.30 4.1 銅庫存：歷史性低庫存，強現實的供需格局.30 4.2 銅金融屬性：加息周期臨近結束，金融屬性壓制減弱.30 4.3 銅供應端：高估了新礦投產，低估了老礦山的縮量.31 4.4 需求端：傳統領域把握中國需求韌性，新興領域成主力軍.35 5 鈷：供給端放量，鈷價或維持底部震蕩.40 5.1 供給端：剛果金&印尼供應大幅放量.40 5.2 需求端：消費電子&電車同時承壓，需求端乏善可陳.45 5.3 2023 年供需格局突變，價格中樞下行.46 6 盈利預測與估值分

10、析.49 6.1 核心假設.49 6.2 盈利預測.50 7 風險提示.53 插圖目錄.55 表格目錄.56 ZZpY2WVVmWMB8O9R8OpNnNnPoNlOoOqPfQmPqQbRtRrQNZnRpOwMrQpO洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 礦業巨擘，混改典范 1.1 公司概況：全球布局的多金屬品種礦業巨擘 公司實際控制人為于泳，截至 2023 年 3 月 31 日，其股份占比為 24.69%。寧德時代為公司第二大股東洛礦集團的實際控制人，通過洛礦集團持有公司 24.68%的股份。圖1：公司股權結構（

11、截至 2023 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司目前擁有鉬鎢、銅金、銅鈷、鈮磷四大礦山板塊業務，以及 IXM 礦山貿易業務。公司業務遍布全球，鈮磷相關產品主要分布于巴西，銅鈷相關產品主要分布于剛果（金），銅金相關產品主要分布于澳洲，鉬鎢相關產品主要分布在國內，在印尼布局鎳金屬，此外還擁有全球第三大基本金屬貿易公司 IXM。圖2：公司業務布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 于泳瓦房店維斯特工藝紡織品有限公司鴻商產業控股集團有限公司洛陽欒川鉬業集團股份有限公司洛陽市人民政府國有資產監督管理委員會洛陽國宏投資集團有限公司洛陽礦業集團有限公司30%99%1%24.6

12、9%100%100%24.68%四川時代少數股東寧德時代控股股東以洛礦集團100%股權對四川時代增資 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：公司海外收購列表 時間 地點 項目 概況 交易金額 權益比例 2013 年 12 月 澳大利亞 NPM 銅金礦 澳大利亞第四大在產銅金礦 8.2 億美元 80%2016 年 10 月 巴西 CIL 磷礦 NML 鈮礦 巴西品位最高的磷礦 世界第二大鈮礦 15 億美元 100%2016 年 11 月 剛果（金）TFM 銅鈷礦 全球儲量最大、品位最高的銅鈷礦之一 26.5 億美元 8

13、0%2019 年 2 月 瑞士 IXM 礦產貿易公司 全球第三大有色金屬貿易公司 4.95 億美元 100%2020 年 12 月 剛果（金）Kisanfu 銅鈷礦 全球最大、最高品位的未開發銅鈷項目之一 5.5 億美元 71.25%資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：Kisanfu 銅鈷礦初次收購時股權比例為 95%，后將其中的 1/4 股權賣給了寧德時代，因此權益比例降至 71.25%洛陽欒川鉬業集團股份有限公司歷史悠久，IPO 后走上快速擴張的道路，近年開始由礦山投資企業轉型礦山投資+運營企業，以銅鈷為矛，發力新能源金屬。圖3：公司發展歷程 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2

14、 利潤彈性看銅鈷，其他板塊提供穩定現金流 公司營業收入整體呈現上漲趨勢。公司 2022 年實現總營收 1729.91 億元，同比減少 0.5%；實現歸母凈利潤 60.67 億元，同比增長 18.8%；經營性凈現金流154.54 億元，同比增長 149.66%。凈利潤提升主要受益于成本的下降，以及主要金屬品種量價齊升。27.8%2.4%26.5%43.2%0.2%鉬、鎢銅、金鈮、磷銅、鈷其他52.2%6.4%29.5%11.3%0.5%鉬、鎢銅、金鈮、磷銅、鈷其他43.7%42.9%9.4%-1.7%5.6%鉬鎢金銀電解鉛其他洛陽鉬業前身創建獲得民營投資者（鴻商產業控股）戰略投資港交所IPO，控

15、股股東為洛礦集團設立小型國際團隊關注海外擴張機會收購澳洲NPM銅金業務80%權益上交所IPO，鉬鎢板塊毛利占比達86.7%收購巴西CIL鈮磷業務100%權益1969.032007.042012.122016.102004.012008.012013.12收購剛果金TFM銅鈷業務56%權益，并鎖定24%權益的購買權2016.11通過非公開發行股票籌集資金180億人民幣簽署股權購買協議，購買IXM（貿易）100%股權競拍獲得2.83萬噸仲鎢酸銨間接持有華越鎳鈷30%股權，布局印尼6萬噸鎳鈷濕法冶煉項目2017.72018.122019.92019.11私企控股，逆周期精準收購成就多元化礦業巨頭國企

16、控股，鉬鎢起家2014.1控股股東變更，由洛礦集團變為鴻商控股2012毛利占比銅鈷為矛，發力新能源，礦山投資+運營雙輪驅動2019毛利占比2022毛利占比2020.8與寧德時代簽訂戰略合作協議，深度綁定下游客戶，持續發力新能源2020.12收購剛果（金）Kisanfu銅鈷礦95%權益2021.4管理層調整，擁有豐富礦山管理經驗的孫瑞文先生擔任公司總裁 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：2022 年，公司實現營收 1729.91 億元 圖5：2017-2022 公司礦山端營業收入變化 資料來源：wind，民生證券研

17、究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖6：2017-2022 公司歸母凈利潤變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 從毛利拆分看，公司利潤彈性主要看銅鈷板塊，鈮磷、鉬鎢、銅金板塊提供穩定現金流。2017 年 TFM 并表銅鈷產銷量大增，疊加銅鈷價格分別上漲 30%/145%，公司銅鈷板塊毛利占比達到 62%。2019 年由于鈷價格同比大幅下降 56.13%，其余金屬價格也有所下降，疊加產銷量下降，量價齊跌之下營收毛利均下降，銅鈷板塊毛利占比下降到 11.3%。2020-2021 年銅鈷毛利占比逐步回升。2022 年由于銅價同比下跌以及權益金糾紛造成的銷售受阻，銅鈷板塊毛利占比下滑至 4

18、3.2%，但仍是毛利占比最高的一個板塊。我們預計隨著 Kisanfu 銅鈷礦和 TFM 混合礦項目的逐步投產和達產，TFM 銷售的恢復，未來公司業績中銅鈷板塊的毛利占比將進一步提升。洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖7：2017-2022 公司營業收入分板塊占比 圖8：2017-2022 公司毛利分板塊占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 銅鈷板塊營業成本逐年下降，彰顯礦山運營能力 公司整體成本先降后升，成本前期的下降主要得益于銅鈷板塊的降本增效工作。2018-2020

19、 年的成本下降主要依賴于銅鈷板塊的成本大幅下行，營業成本合計減少 22.6 億元，其中銅鈷板塊營業成本減少 25.3 億元，占比 112%。2021-2022 年成本回升主要是由于鉬鎢板塊成本提升。細分來看：銅鈷板塊：2018-2022 年板塊營業成本持續下降，CAGR 為-13.3%。其中2022 年同比下降 17%。鉬鎢板塊：2018-2022 年板塊營業成本持續上行。由于礦石品位下行，板塊營業成本持續上行，其中 2022 年同比上升 27%。鈮磷板塊：2018-2022 年板塊營業成本持穩。2022 年由于原材料價格上行，板塊營業成本同比上升 26%銅金板塊：2018-2022 年板塊營

20、業成本維持在 10-11 億元，成本控制較好。圖9：2019-2022 年鉬鎢板塊成本逐漸上升（單位：億元）圖10：2019-2022 年銅金板塊成本震蕩下降（單位：億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖11：2019-2022 年鈮磷板塊成本震蕩上升（單位：億元）圖12：2019-2022 年銅鈷板塊成本逐年下降（單位：億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 毛利率方面：2022 年，銅鈷板塊毛利率小幅回

21、落至 46.82%；銅金和鉬鎢板塊受限于礦石品味下降，毛利率整體呈現下降趨勢；鈮磷板塊受益于磷肥定價模式變更后帶來的產品售價提升，2022 毛利率明顯增長。從費用率看：公司近五年費用率顯著下行，三費費用率（銷售費用、管理費用、財務費用）由 2017 年的 11.56%降至 2022 的 2.14%。圖13：2017-2022 公司礦山端營業成本變化 圖14：2017-2022 公司毛利率分板塊占比 料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 229.0%6.4%-7.6%-6.9%4.7%112.0%-50%0%50%100%150%200%250%020406080

22、100120140160180201720182019202020212022鉬、鎢銅、金鈮、磷銅、鈷其他增速（%）-右軸 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖15：2017-2022 公司費用率下降明顯 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2 發力銅鈷，將迎收獲之年 2.1 銅鈷板塊產能產量：TFM 混合礦+Kisanfu 開發，產量三年翻倍 我們預計 2025 年公司將具備年產 57.5 萬噸銅、6.7 萬噸鈷的生產能力。第一步，TFM 礦山 10K 擴建項目。10K 擴建項目于 2021 年 7 月投產，礦石日處

23、理量從 1.5 萬噸提升到 2.5 萬噸，同年 12 月達產，增加銅鈷產能 8.85 萬噸和 7280 噸；銅金板塊 E26L1N 項目達產，以及后續擴產項目的持續進行，遠期我們預計會達到 3 萬噸/年的銅產能。第二步，TFM 混合礦開發和 Kisanfu 建設?；旌系V投資 25.1 億美元，預計2023 年下半年投產，屆時將貢獻 20 萬噸銅年產量以及 1.7 萬噸鈷年產量；Kisanfu為綠地項目，已經于 2023 年二季度投產，滿產后將貢獻 9 萬噸銅年產量和 3 萬噸鈷年產量。第三步，硫化礦開采。具體進展要等混合礦開發后期或才會公布。表2：公司銅板塊由三部分組成 時間 地點 項目 概況

24、 交易金額 權益比例 2013 年 12 月 澳大利亞 NPM 銅金礦 澳大利亞第四大在產銅金礦 8.2 億美元 80%2016 年 11 月 剛果（金）TFM 銅鈷礦 全球儲量最大、品位最高的銅鈷礦之一 26.5 億美元 80%2020 年 12 月 剛果（金）Kisanfu 銅鈷礦 全球最大、最高品味的未開發銅鈷項目之一 5.5 億美元 95%，后出讓 23.75%股份給寧德時代，保留 71.25%資料來源：公司公告，民生證券研究院 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖16：預計 2025 年公司銅產量能達到 57

25、.5 萬噸 圖17：預計 2025 年公司鈷產量能達到 6.7 萬噸 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 隨著 TFM 混合礦、KFM 銅鈷礦逐步放量，我們預計 2023-2025 年公司銅產量將達到 41.6/53.5/57.5 萬噸，鈷產量將達到 4.95/6.36/6.7 萬噸。2022-2025 年銅產量 CAGR 為 27.6%，鈷產量 CAGR 為 48.9%。其中 TFM 銅產量為31/41.5/45.5 萬噸，鈷產量為 2.25/3.36/3.7 萬噸。表3：2017-2025 年銅鈷歷史產量及預測 品種 礦山 2018 2019 2

26、020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銅 TFM 171961 159116 185680 209120 254286 310000 415000 455000 NPM 31659 29191 27157 23534 22706 25500 30000 30000 KFM 0 0 0 0 0 80000 90000 90000 合計 203620 188307 212837 232654 276992 415500 535000 575000 增速-18.60%-7.50%13.00%9.3%19.1%50.0%28.8%7.5%權益產量 162896 150646

27、170270 186123 221594 325600 420350 452350 增速-18.6%-7.5%13.0%9.3%19.1%46.9%29.1%7.6%鈷 TFM 19390 15130 17333 18501 20286 22500 33600 37000 KFM 0 0 0 0 0 27000 30000 30000 合計 19390 15130 17333 18501 20286 49500 63600 67000 增速 26.5%-22.0%14.6%6.7%9.6%144.0%28.5%5.3%權益產量 15512 12104 13866 14801 16228.8 3

28、7305 48330 51050 增速 26.5%-22.0%14.6%6.7%9.6%129.9%29.6%5.6%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 注：2023 年產量預測為公司指引產量中值 0102030405060702017201820192020202120222023E 2024E 2025ETFMNPMKFM27.757.553.541.60123456782017201820192020202120222023E 2024E 2025ETFMKFM2.06.366.74.95 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

29、券研究報告 10 NPM 項目歷史：NPM 銅金礦為澳大利亞第四大在產銅金礦，采用先進的分塊崩落技術開采，其井下自然崩落法開采技術自動化程度已達到 100%。由于礦山品位下滑，產銷量逐年下降，選廠擴建及 E26L1N 投產有望緩解品味下降對 NPM 礦山生產經營的影響。E26L1N 項目較可研工期提前 5 個月完成，NPM 年處理量超過 820 萬噸，銅產能遠期或可提升到 3 萬噸/年，2022 年產銷量仍持續下滑或主要由于新項目投產過程中的銜接不暢。圖18：NPM 股權結構 圖19：NPM 產銷、庫存情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表4：NPM

30、銅金礦基本情況（截至 2022 年 12 月 31 日）類別 資源量（百萬噸）品位 年產量（百萬噸礦石）資源剩余可開采年限 許可證/采礦權有效期 銅（%）金（g/t）銀（g/t）探明 255.9 0.56 0.22 1.99 6.84 14.82 6-14 年 控制 213.4 0.53 0.16 1.77 推斷 57.5 0.57 0.19 1.7 類別 銷量（百萬噸）品位 銅（%）金（g/t）銀（g/t）證實 28.1 0.48 0.31 1.25 可信 73.2 0.54 0.26 2.11 證實及可信 101.4 0.53 0.27 1.87 資料來源：公司公告，民生證券研究院 TFM

31、 歷史：公司于 2016 年 11 月完成 TFM56%股權的收購，后續于 2019年 1 月又收購了 24%的股權。最終間接持有 TFM80%權益。資源儲量豐富。經過增儲后，截至 2022 年底，TFM 銅鈷礦礦石資源量 13.75億噸，銅品位 2.26%，鈷品位 0.26%，對應銅金屬量 3107.3 萬噸，鈷金屬量 357.5萬噸。礦石儲量 2.78 億噸，銅品位 2.84%，鈷品位 0.30%，對應銅金屬量 788.1萬噸，鈷金屬量 83.3 萬噸。若按照擴產后年產 45.5 萬噸計算，則足夠開采 17.3年。05001000150020002500300005000100001500

32、020000250003000035000400002016201720182019202020212022銅(NPM)產量（噸）銅(NPM)銷量（噸）金產量（盎司）金銷量（盎司）洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 產能增長潛力大。10K 擴產項目 21 年 6 月投產，同年 12 月達產，增加銅鈷產能 8.85 萬噸和 7280 噸?；旌系V項目預計 2023 年下半年投產，屆時將貢獻 20萬噸銅年產量以及 1.7 萬噸鈷年產量。2022 年銷量僅有產量的一半的原因是權益金糾紛使得公司產品出口受阻。圖20：TFM 股權

33、結構 圖21：TFM 產銷、庫存情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表5：TFM 銅鈷礦 2022 年資源儲量 礦山名稱 主要 品種 資源量 可采儲量 礦石處理量（百萬噸）資源剩余 可開采限 許可證/采礦權有效期 礦石總量（百萬噸）品位 金屬量（萬噸）礦石總量（百萬噸）品位 金屬量（萬噸）剛果金TFM銅鈷礦 銅 1374.9 2.26%3107.3 277.5 2.84%788.1 8.83 31.4 3-12 年 鈷 1374.9 0.26%357.5 277.5 0.30%83.25 資料來源：公司公告，民生證券研究院 TFM 擴產過程中受到剛果金

34、方阻撓，公司與剛果金政府就增儲需交的權益金事宜進行了長達一年多的交涉。早在 2021 年 8 月，由于 TFM 銅鈷礦地表的氧化礦石可開采年限逐漸減少，TFM 的混合礦開采規劃提上日程，截至 2021 年底，TFM 銅儲量折金屬量僅有 350 萬噸，若按照 45.5 萬噸的產量規劃進行生產，僅夠生產 8 年左右，因此需要進行勘探增儲，延長礦山壽命。根據剛果金當地法律，增儲需要繳納權益金，但是在權益金繳納的細節方面，公司與剛果金方產生了異議，并就此事進行了多輪磋商。甚至 2022 年三季度開始，剛果金方禁止公司將生產出的銅產品發出港口，導致 2022 年公司產銷率大幅下降，大量庫存滯留港口及礦山

35、倉庫，截至 2022 年底，TFM 銅庫存達到 13.56 萬噸，同比增長 137%。同時 2022年公司完成了增儲工作，TFM 資源量和儲量分別同比增長 62.7%和 63.1%至 13.7和 2.8 億噸礦石量，對應的銅金屬量分別為 3101 和 789 萬噸。0500001000001500000500001000001500002000002500003000002016201720182019202020212022銅(TFM)產量（噸）銅(TFM)銷量（噸）銅(TFM)庫存（噸）-右軸 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

36、研究報告 12 圖22：TFM 銅鈷礦 2020-2022 年資源量和儲量的變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 在公司的努力和堅持下，權益金的事項最終于 2023 年 7 月落地。根據公司與剛果金國家礦業總公司簽署的和解協議，各方約定以下事項并將對合資文件做出相應更新：和解金總額為8億美元，自2023年至2028年6年內由TFM向Gcamines分期支付。自 2023 年（含）起的項目現有服務期內，TFM 承諾將向 Gcamines 累計分配至少 12 億美元的股東分紅。各方在 TFM 未來再增儲權益金、運營管理等方面也達成了多項共識。在符合剛果(金)法律和公允定價條件下，Gcamine

37、s 享有項目 20%分包權，并擁有按其股權比例 20%對應的 TFM 產品的包銷權。第一點，權益金對公司現金流量表影響相對較大，對利潤表影響較小。和解金額最終定為 8 億美元，按照 TFM2022 年相比于 2021 年增儲量計算，平均單噸銅金屬量對應的權益金為 182 美元/噸（未考慮鈷的增儲），單噸礦石量對應的權益金為 1.51 美元/噸。往后6 年內，公司需每年支出 1.3 億美元和解金（折合人民幣 9.3 億元，按照 USDCNY=7 的匯率），2022 年公司現金及現金等價物凈增加額為 86.5 億元，和解金占比為 11%，對短期現金流影響可控。對利潤表的影響體現在單位折舊攤銷的成本

38、上行，以 2022年年底的銅儲量進行計算，按照 45.5 萬噸銅金屬/年的生產規?？砷_采 17 年，若 8 億美元按照 17 年進行攤銷，則每年攤銷金額為 4611 萬美元，平均到每噸銅金屬的成本會提升 101 美元，對于當前 8500 美元的銅價來說，僅影響 1.2%的毛利率。第二點，分紅壓力尚可，按照當前銅價，即使不擴產也能滿足要求。12 億美元的分紅目標，折算到17年的礦山生命周期中，每年分紅7000851.9845.21374.9176.8170.1277.502004006008001000120014001600202020212022TFM礦石資源量（百萬噸）TFM礦石儲量（百萬

39、噸）洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 萬美元，按照剛果金國家礦業總公司 20%的持股比例，則年均利潤需要達到 3.5 億美元，平均單噸銅盈利需達到 769 美元，而2021 年 TFM 凈利潤為 52 億人民幣，約等于 7.4 億美元（按照USDCNY=7 的匯率），遠超需要達到的年均利潤。第三點，銷售給 IXM 的產品數量減少，對公司實際影響有限。一方面，20%的分包權會一定程度上限制公司選擇承包商的范圍，承包商的使用成本可能有所增加，另一方面，20%的包銷權變相削減了IXM 的貿易量，對于 IXM300 萬噸以上

40、的年產銷量或影響不大。KFM 歷史：2020 年 12 月，公司以 5.5 億美元對價收購剛果（金）特大級Kisanfu 銅鈷礦 95%的權益（項目公司簡稱為 KFM）。次年 4 月與寧德時代簽訂合作協議，出售 KFM 控股 25%股份，深度綁定下游客戶。圖23：Kisanfu 收購交易示意圖（2020）圖24：合作協議簽訂后 Kisanfu 股權結構圖（2021 年 4月）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 Kisanfu 銅鈷礦是全球最大、最高品味的未開發銅鈷項目之一。截至 2022 年底，總礦石資源量 1.99 億噸，含銅金屬量約 424 萬噸，鈷金屬

41、量約 201 萬噸。Kisanfu 銅鈷礦銅資源量平均品位約 2.13%，鈷資源量平均品位約 1.01%。鈷品位超過嘉能可兩大主力鈷礦山，且鈷資源量超過嘉能可體內的 Kantaga 銅鈷礦（173 萬噸）。表6：KFM 銅鈷礦 2022 年資源儲量 礦山名稱 主要 品種 資源量 可采儲量 礦石處理量（百萬噸）資源剩余 可開采限 許可證/采礦權有效期 礦石總量（百萬噸）品位 金屬量（萬噸）礦石總量（百萬噸）品位 金屬量（萬噸）剛果金KFM銅鈷礦 銅 199 2.13%423.9 66.5 2.91%193.5 0 10 年 24 年 鈷 199 1.01%201.0 66.5 1.19%79.1

42、 資料來源：公司公告，民生證券研究院 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表7：KFM 銅銅鈷礦鈷品位超過嘉能可兩大主力鈷礦山 礦山 礦產資源量（100%權益）礦石量（Mt）銅品位（%）鈷品位（%）銅金屬量（萬噸）鈷金屬量（萬噸）Kisanfu（KFM）探明+控制+推斷 199 2.13 1.01 424 201 Katanga 探明+控制 245 4.68 0.57 1147 140 推斷 73 1.59 0.46 116 34 探明+控制+推斷 318 3.97 0.54 1263 173 Mutanda 探明+控

43、制 467 1.31 0.53 612 248 推斷 17 0.72 0.54 12 9 探明+控制+推斷 484 1.29 0.53 624 257 Tenke（TFM）探明+控制+推斷 1374.9 2.26 0.26 3107 357 Northparkes（NPM）探明 255.9 0.56-143-控制 213.4 0.53-113-推斷 57.5 0.57-33-探明+控制+推斷 526.8 0.55-289-資料來源：各公司公告，民生證券研究院 公司的銅鈷資源量經收購 Kisanfu 后大幅增長（以 2022 年數據測算），超越嘉能可成為全球鈷資源量第一的礦業公司?？刂柒捹Y源量由

44、 357 萬噸增長 56.23%至 558 萬噸，權益量由 286 萬噸增長 50.08%至 429 萬噸，超過嘉能可控制鈷資源量 374 萬噸。Kisanfu 和 Tenke 混合礦滿產之后（2025 年）洛陽鉬業的鈷產量將會超越嘉能可成為全球第一大鈷生產商。圖25：收購 Kisanfu 前后洛陽鉬業的銅鈷資源量變化情況（單位：萬噸）圖26：Kisanfu 和 Tenke 混合礦滿產后（2025 年）洛鉬的鈷產量將超越嘉能可成為全球第一大鈷生產商 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：嘉能可數據為 2022 年 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：嘉能可數據為 2022 年 3396

45、2717357286382030195584294523960%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350040004500控制銅資源量權益銅資源量控制鈷資源量權益鈷資源量收購Kisanfu前收購Kisanfu后嘉能可增幅(%)-右軸2.036.704.381.625.113.670.001.002.003.004.005.006.007.008.00Kisanfu投產前-2022Kisanfu和Tenke混合礦滿產后-2025嘉能可鈷產量（萬噸）權益鈷產量（萬噸）+230%+215%洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格

46、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.2 鎳：布局印尼 6 萬噸鎳鈷濕法冶煉項目 布局印尼 6 萬噸鎳鈷濕法冶煉項目，成長可期。2019 年經過收購，洛陽鉬業最終通過沃源控股間接持有華越鎳鈷 30%股權。公司與華友和青山合作投資印度尼西亞 Morowali 工業園區建設紅土鎳礦濕法冶煉項目，生產規模為年產 6 萬噸鎳金屬量的混合氫氧化鎳鈷（MHP）。該項目未來主要生產鎳、鈷相關產品，看好未來新能源行業發展前景。目前該項目已于 2022 年 6 月達產，貢獻折合 6 萬噸鎳金屬量，7800 噸鈷金屬量的氫氧化鎳鈷產品。IXM 協同效應：洛陽鉬業通過沃源控股包銷 31%的產品，有望

47、發揮 IXM 的貿易優勢。該項目建成后公司每年將會獲得至少 1.5 萬噸鎳金屬含量的產品和部分鈷產品。高鎳化趨勢：順應高鎳化的趨勢，進一步鞏固公司在新能源金屬領域的布局。圖27：印尼 6 萬噸鎳鈷濕法冶煉項目股權結構圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 華越項目滿產使得公司投資收益大幅增長。公司參股 30%的華越項目 2021年 12 月投產，2022 年 4 月達產，公司 2022 年投資收益合計 7.26 億元，同比+558.16%，其中華越項目投資收益達到 7.15 億元（基本與華友鈷業披露的華越凈利潤 22.62 億元*30%=6.8 億元吻合）。根據我們測算，2022 年華越項目單

48、噸氫氧化鎳鈷的銷售成本約為 9 萬元。表8：華越項目 2022 年成本測算 項目 單位 數值 備注 量 銷量-鎳金屬量 噸 42000 根據 2021 年 12 月投產，2022 年 4 月達產測算 銷量-鈷金屬量 噸 5460 根據 2021 年 12 月投產，2022 年 4 月達產測算 銷量-氫氧化鎳鈷 噸 47460 鎳鈷配比 7.69 價 鎳價 美元/噸 26147.87 現貨結算價:LME 鎳:年度:平均值 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 鈷價 美元/磅 30.29 MB 鈷價 鈷價 美元/噸 6677

49、7.3 鎳折價系數 70%鈷折價系數 65%售價-氫氧化鎳鈷 美元/噸 21191.3 營收利潤 匯率 CNY/USD 6.7 營業收入-測算 億元 67.79 營業收入-報表口徑 億元 65.68 華友鈷業 2022 年年報口徑 凈利潤-報表口徑 億元 22.62 華友鈷業 2022 年年報口徑 成本 完全成本 萬元/噸 9.07 華越項目享受 15 年免企業所得稅 完全成本 萬美元/噸 1.35 實際全年滿產之后隨著量的提升成本還可以進一步降低 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 注：2022 年鎳鈷銷量未披露，為假設數據 表9：歸屬于洛陽鉬業的凈利潤彈性（鎳鈷價格為變量）鎳價（美元/

50、噸）12000 15000 18000 21000 24000 27000 30000 鈷價（美元/磅）15-6.0-3.5-0.9 1.6 4.2 6.7 9.3 20-4.9-2.3 0.2 2.8 5.3 7.9 10.4 25-3.7-1.2 1.4 3.9 6.5 9.0 11.5 30-2.6-0.1 2.5 5.0 7.6 10.1 12.7 35-1.5 1.1 3.6 6.2 8.7 11.3 13.8 40-0.3 2.2 4.7 7.3 9.8 12.4 14.9 45 0.8 3.3 5.9 8.4 11.0 13.5 16.1 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算

51、2.3 與寧德時代深度合作，打造新能源金屬供應平臺 股權層面合作：早在寧德時代還未上市時，洛陽鉬業大股東就已經投資寧德時代。大股東鴻商控股旗下全資子公司西藏鴻商在寧德時代上市前便持有寧德時代 3.21%的股權，寧德時代上市后稀釋為 2.89%。截至 2023 年 3 月 31 日，西藏鴻商仍持有寧德時代 1.16%的股份，為寧德時代第 7 大股東。洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖28：西藏鴻商為寧德時代第 10 大股東 資料來源：wind，民生證券研究院 寧德時代成為洛陽鉬業第二大股東。2022 年 9 月 30

52、 日，寧德時代全資子公司四川時代與洛陽國宏集團簽署投資框架協議，國宏集團擬以其持有的洛礦集團 100%的股權對四川時代增資。交易完成后國宏集團將成為四川時代少數股東，寧德時代仍為四川時代控股股東，同時將成為洛陽鉬業第二大股東。同時寧德時代承諾未來 36 個月內不再進一步增持洛陽鉬業股份。項目層面合作：攜手開發 Kisanfu 銅鈷礦。洛陽鉬業 2020 年 12 月斥資5.5 億美元收購 Kisanfu 銅礦，2021 年 4 月，寧德時代間接控股公司邦普時代以1.375 億美元獲得 KFM25%權益，間接持有 Kisanfu 銅鈷礦 23.75%股權。雙方將根據在 KFM 控股中的持股按比例

53、承擔項目資本支出，共同投資開發 Kisanfu 項目。成立合資公司合作開發世界最大鹽湖。烏尤尼鹽湖位于玻利維亞西南部Altiplano 高原之上，面積約 10582km2，是世界上最大的鋰鹽湖，海拔 3656 米，鹽層平均深度 121m，鎂鋰比 9.28，鹵水濃度 1801150ppm，平均 321ppm，估計金屬鋰儲量約為 550 萬噸，碳酸鋰可采儲量約 1430 萬噸。表10：烏尤尼鹽湖基本概況 指標 概況 面積 10582 平方千米 海拔 3656m 鹽層平均深度 121m 鎂鋰比 9.28 鹵水濃度 180-1150ppm，平均 321ppm 儲量 金屬鋰儲量 550 萬噸，碳酸鋰可采

54、儲量約 1430 萬噸 鋰離子濃度 大于 500mg/L，大部分地區高于 1g/L 生產工藝 氣候潮濕多雨，且海拔高，不適合使用太陽池法，直接鋰萃取工藝（DLE）是比較好的選擇 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 開發計劃 2016 年，玻利維亞前總理成立國家鋰業公司 YLB 負責烏尤尼鹽湖的自主開發，初始投資 9.42 億美元，并設計了國家鋰發展戰略，分為三個階段：1）第一階段實現每月生產 40 噸碳酸鋰；2）第二階段實現年產 3 萬噸碳酸鋰；3）第三階段進行鋰電池生產。其中，前兩階段均由 YLB 進行主權自主開發，

55、只允許外國企業提供技術支持。第三階段可允許外國資本進入，與 YLB 合作生產電池。2018 年 4 月，政府和 YLB 選擇德國鋰電池制造商 ACI 作為合作伙伴共同進行烏尤尼鹽湖的商業化，2019 年 10 月YLB 與 ACI 成立合資企業，并投入 12 億美元用于烏尤尼鹽湖提鋰和鋰電池生產，但由于右翼政變導致前總理下臺，烏尤尼的工業化進程中止。2021 年 3 月，新政府宣布重啟該項目，YLB 向擁有直接提鋰工藝（DLE）的海外公司招標，贛鋒鋰業、特變電工集團、俄羅斯 Uranium 1G、美國 EnergyX 等公司向 YLB 提交并展示了鹵水提鋰工藝。2022 年重新招標，目前僅剩

56、6 家企業待定，涉及中國企業包括寧德時代+洛鉬，特變電工，中信國安+中鐵，聚能永拓。2023 年 1 月 20 日，玻利維亞國家鋰業公司（YLB）與包括寧德時代在內的中資企業聯盟 CBC（CATL BRUNP&CMOC）在玻行政首都拉巴斯簽署協議，將以逾 10 億美元（約合 67.84 億元人民幣）的初期投資在玻興建兩座鋰提取廠，采用鋰直接提取技術。根據玻利維亞能源部的聲明，CBC 將建立兩個工業綜合體，每個綜合體每年可生產純度為 99.5%的電池級碳酸鋰 2.5 萬噸。2023 年 6 月，最終確定的投資協議金額上調至 14 億美元，玻利維亞能源部表示，兩家鋰提取廠的建設最早可能在2023

57、年 7 月開始。資料來源：公司公告，YLB 官網，民生證券研究院 2.4 鉬鎢板塊：穩定盈利，低成本帶來高毛利 公司是全球前七大鉬生產商及最大白鎢生產商之一，擁有三大礦山：三道莊鉬鎢礦：特大型原生鉬鎢共生礦，屬于全球最大的原生鉬礦田-欒川鉬礦田的一部分，也是最大的在產單體鎢礦山；上房溝鉬礦：公司合營企業富川礦業擁有的欒川上房溝鉬礦（緊鄰三道莊鉬鎢礦）復產，鉬礦石供應穩步提升，有效緩解了三道莊礦山鉬礦石品位下降帶來的鉬產量下滑；該鉬礦為洛陽富川礦業有限公司擁有，公司權益為 55%。經富川礦業股東會批準，富川礦業于 2019 年恢復生產，其生產管理權委托洛陽鉬業行使。新疆哈密市東戈壁鉬礦：因環保原

58、因，當前東戈壁鉬礦項目暫時處于緩建階段。該鉬礦為公司控股子公司新疆洛鉬擁有，公司權益為 65.1%。哈密市東戈壁鉬礦是座特大型、斑巖型鉬礦，具有儲量大、品位高、易選別、選礦回收率高等特點，埋藏淺，適合露天大規模開采。洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖29：上房溝鉬礦山為公司富川礦業公司擁有 圖30：新疆哈密市東戈壁鉬礦為新疆洛鉬公司擁有 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖31：鉬鎢板塊營收、毛利、毛利率 圖32：鉬鎢板塊產銷量、庫存情況（單位：噸）資料來源：公司公告，民生證券

59、研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表11：鉬鎢板塊 2022 年資源量 區域 礦山名稱 主要 品種 資源量 可采儲量 年產量（百萬噸）資源剩余可開采年限 許可證/采礦權有效期 礦石總量（百萬噸）品位 礦石總量（百萬噸）品位 中國 三道莊 鉬鎢礦 鉬 295.72 0.09%51.3 0.10%12.6 4.1 3 個月 鎢 69.11 0.17%17.26 0.19%23.5 25.6 上房溝 鉬礦 鉬 445.49 0.14%26.96 0.20%5.1 5.3 11 年 鐵 20.82 19.33%1.35 30.01%25.74 27.85 新疆鉬礦 鉬 441 0.12%14

60、1.58 0.14%0 38 22 年 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司鎢為鉬伴生礦，不占開采份額。鎢為我國優勢資源，同時也是戰略型金屬，自 2002 年起便開始設定每年的開采份額。2016-2022 年鎢精礦（三氧化鎢 65%）0%20%40%60%80%-20.00 40.00 60.00 80.00201720182019202020212022營業收入（億元）毛利（億元）毛利率（%）050010001500200025003000350005000100001500020000250002016201720182019202020212022鉬產量（噸）鉬銷量（噸）鎢產量（噸）

61、鎢銷量（噸）鉬庫存（噸）-右軸鎢庫存（噸）-右軸 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 開采配額由 9.13 萬噸增加到 10.9 萬噸，CAGR 為 3%，其中主要是 2018 年配額增長較大，達到 8700 噸，總體來看供給的增長有限。公司的鎢為鉬礦的伴生產品，因此不占用開采份額。公司的鎢產量常年保持開采份額的 10%左右，近些年由于礦石品位下滑，占比也在逐漸下降。圖33：公司鎢產量占國內鎢開采配額的比例 資料來源：公司公告，自然資源部，民生證券研究院 鉬價易漲難跌。鉬價從 2022 年下半年開始持續上行，2023

62、年上半年最高漲至鉬精礦 5510 元/噸度，鉬鐵 36.9 萬元/噸。價格的非理性上漲壓制了部分需求，價格高位有所回落，但由于需求偏剛性，供給又面臨瓶頸，價格調整 2 月后又重回升勢。截至 2023 年 7 月 21 日，鉬精礦價格反彈至 3900 元/噸度，鉬鐵價格反彈至 25.6 萬元/噸，仍處于歷史高位。鋼招量持續增長，需求旺盛。鋼廠的鉬鐵庫存通常只有一個月，因此一般會在每個月的中下旬及下月初進行鉬鐵招標采購，受主流鋼廠集中招標影響，鉬鐵市場一般成交活躍，鉬鐵的每次漲價都集中在主流鋼廠集中招標期間。2022 年以來，鋼廠單月招標量多次突破萬噸，下游需求旺盛導致行業供給短期緊張，刺激鉬鐵價

63、格波動上行，并進一步拉動鉬精礦價格上漲。0%2%4%6%8%10%12%14%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002016201720182019202020212022開采配額：鎢精礦(三氧化鎢65%)（噸）鎢產量（噸）占比 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖34：國內鉬價走勢 圖35：鋼招量需求旺盛（單位：噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，億覽網，民生證券研究院 2.5 鈮磷板塊：鈮磷價格穩定，提供充足現金流 鈮磷項目歷史：2016 年，公司以

64、 15 億美元收購英美資源集團旗下巴西鈮、磷業務。AANB 是全球三大鈮礦石生產商之一；AAFB 擁有目前巴西品位最高的五氧化二磷（P2O5）資源。公司由此成為了全球第二大鈮生產商（第一為 CBMM）和巴西第二大磷肥生產商（第一為 Vale）。鈮磷板塊營收、毛利均呈現上行趨勢。鈮磷板塊營收和毛利 2017-2022 年CAGR 分別為 10%和 29%，其中 2022 年鈮磷板塊營收同比增長 45%，毛利同比增長 90%，主要得益于公司調整了磷肥產品定價模式，由長單逐步向短單轉化，在磷價快速上漲的背景下獲得了利潤的大幅提升。圖36：鈮磷板塊營收、毛利、毛利率情況 圖37：巴西鈮磷項目股權結構

65、資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表12：鈮磷板塊 2022 年資源量和儲量 礦山名稱 主要 品種 資源量 可采儲量 年產量（百萬噸）資源剩余可開采年限 許可證/采礦權有效期 礦石總量（百萬噸）品位 礦石總量（百萬噸）品位 巴西：礦區一 鈮 143 1.01%40.06 0.97%3.3 12 20 年 05101520253035404501000200030004000500060007000鉬精礦：45%min價格：元/噸度鉬鐵：60%min價格：萬元/噸（右軸）0200040006000800010000120001400016000180001月

66、2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20212022202345.04 49.77 50.99 51.95 50.87 73.68 7.91 11.44 13.42 14.98 14.71 28.020%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080201720182019202020212022營業收入（億元）毛利（億元）毛利率（%）洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 巴西：礦區二 鈮 168.8 0.34%33.76 0.50%5.5 35 31 年 磷 791.

67、8 10.35%191.33 12.62%資料來源：公司公告，民生證券研究院 鈮鐵價格穩定。供需結構穩定使得鈮價保持穩定。供給端：全球鈮礦的儲量和產量均高度集中于巴西。根據 USGS 的數據，2022年全球鈮礦總儲量約 1781 萬噸，其中巴西儲量 1600 萬噸，占比約 90%。2022年全球鈮礦總產量為 7.9 萬噸，其中巴西 7.1 萬噸，占比約 90%。巴西礦冶公司（CBMM）為鈮行業中的絕對主導，2022 年 CBMM 占據全球市場約 75%左右的產量，供應高度集中。需求端：高強度低合金鋼級鈮鐵（鈮鐵合金）是全球鈮最大消費領域，占鈮消費總量的約 90%，主要用來生產特種鋼。高純鈮鐵主

68、要用于航天裝備、民航客機和電站的陸基燃汽輪機；鈮金屬和鈮合金主要用于航空航天工業、超導體和核能領域；鈮化學制品用于催化劑和功能陶瓷等。中國鈮資源的消費結構與全球相似，與鋼鐵工業關系密切的鈮鐵消費占比 90%以上。圖38：全球鈮儲量高度集中于巴西（單位：萬噸）圖39：全球鈮產量高度集中于巴西（單位：噸）資料來源：USGS，民生證券研究院 資料來源：USGS，民生證券研究院 圖40：全球鈮需求結構（2020 年）圖41：中國鈮需求結構（2020 年）資料來源：中國鈮資源需求趨勢分析及供應風險研究，民生證券研究院 資料來源：中國鈮資源需求趨勢分析及供應風險研究，民生證券研究院 100%97%103%

69、95%95%95%95%95%80%85%90%90%90%00.20.40.60.811.202004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022儲量:鈮礦:巴西(萬噸）儲量:鈮礦:全球（萬噸）巴西占比（%）-右軸92%91%90%89%89%90%89%88%87%92%88%90%90%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002010 2

70、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產量:鈮礦:巴西（噸）產量:鈮礦:全球（噸）巴西占比（%）-右軸90%2%3%5%鈮鐵合金高純鈮鐵鈮金屬和合金鈮化學制品91%7%2%鈮鐵合金鈮化學制品鈮金屬和合金 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖42：鈮鐵價格穩定 資料來源：wind，民生證券研究院 鈮產銷量近年來較為穩定，產能利用率較高，后續增長或主要來自于回收率提升。公司持續進行巴西鈮礦選礦回收率的提升工作。2021 年得益于洛鉬巴西人員的技

71、術攻關，BVFR 和 BV 兩個選廠回收率得到了明顯提高。BVFR 選礦回收率從2021 年上半年的 43.69%提升到 2021 年底的 50%，BV 廠選礦回收率 2021 年上半年為 52.66%，2021 年底已提升到 55.08%。2022 年公司巴西鈮礦采礦量僅從 2021 年的 329.5 萬噸提升至 330.37 萬噸，但鈮產量同比增長 7.3%，可見選礦回收率或有進一步提升。圖43：鈮產銷量、庫存情況（單位：噸）圖44：鈮產能與產能利用率（單位：千噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 AAFB 公司磷業務涵蓋了磷礦的開采、選礦、提純獲得五

72、氧化二磷精礦以及生產中間和最終產品。主要產品包括高濃度化肥（MAP、GTSP）、低濃度化肥（SSG、SSP 粉末等）、動物飼料補充劑、中間產品（硫酸、磷酸）以及相關副產品（石膏、氟硅酸）0510152025303540價格:鈮鐵:巴西（萬元/噸）05001000150020002500300035000200040006000800010000120002016201720182019202020212022鈮產量（噸）鈮銷量（噸）鈮庫存（噸）-右軸0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070008000900010000201820192

73、02020212022鈮產量（噸）鈮產能（噸）產能利用率（%）洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表13：AAFB 主要產品為磷肥及副產品 產品 細分 高成分肥料 MAP、GTSP 低成分肥料 SSG、SSP 粉末 DCP 動物飼料補充劑，主要適用于牛、家禽和豬 酸類 硫酸和磷酸，主要銷售給食品、專用磷酸鹽和動物飼料行業 副產品 石膏、氟硅酸 資料來源：公司公告，民生證券研究院 巴西磷肥的供給 80%左右來自于進口，國內供需極不平衡。公司磷礦和及化工廠位于巴西農業中心地帶，化肥單噸價格較低，運費對成本影響較大，公司所處

74、地域優勢明顯。近期磷酸一銨（MAP）價格回落至過去十年均價，后續價格下跌空間有限，公司產能利用率常年維持在 90%左右。由于食品價格指數回落，糧食危機暫告一段落，磷肥價格回調，2023 年 6 月 MAP 價格回落至 422 美元/噸，已經低于過去十年的均價 463 美元/噸，進一步下跌的空間有限。預計后續磷價或將以穩為主。圖45：巴西化肥用量逐年提升，但多數來自于進口（單位：噸）圖46：磷肥產能與產能利用率（單位：千噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖47：食品價格指數有所回落 圖48：近期磷酸一銨價格有所回落（單位：美元/噸）資料來源：聯合國糧農組

75、織，民生證券研究院 資料來源：聯合國糧農組織，wind，民生證券研究院 02004006008001,00001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020化肥施用量(折純量):巴西:磷肥（噸）化肥消費量:占化肥產量的比重:巴西（%，右軸）1153111610981091111711401200120012001200120012000%20%40%60%80%100%120%020040060080

76、0100012001400201720182019202020212022磷肥產量（千噸）磷肥產能（千噸）產能利用率（%）-右軸-40%-20%0%20%40%60%0204060801001201401601802020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05聯合國糧農組織:食品價格指數(月)同比（%）-右軸環比（%）-右軸-30%-20%-10%0

77、%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04磷酸一銨月度價格（美元/噸）食品價格指數同比（%）-右軸食品價格指數環比（%）-右軸 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 2.6 貿易板塊：穩定盈利，期現結合平滑利潤曲線 礦業貿易期現結合平滑利潤曲線。2022 年 IXM 實現商業毛利 2

78、.6 億元，同比下降 73.24%，歸母凈利潤 1.28 億元，占公司歸母凈利潤比例僅為 2.1%。利潤下滑主要是由于美聯儲 2022 年 3 月開啟加息周期，IXM 貿易的商業模式需要大量的資金占用，隨著利率水平提升，借貸成本有所提升。2023 年公司實物貿易量的指引目標為 570-670 萬噸，相比于 2022 年的銷量 625 萬噸并未有明顯擴張，表明公司目前希望貿易板塊維持規模，穩定盈利。IXM 已負責 TFM 所產銅與鈷全部產量、巴西所產鈮全部產量及 NPM 所產銅部分產量的對外銷售，也已深度參與公司其余眾多層面的資源整合與利潤實現。IXM 風控管理嚴謹，獨立融資，不會拖累公司資產負

79、債表。IXM 風險管控嚴謹，采用期現結合的模式，業績不會受到單邊波動影響。圖49：2019-2022 年，IXM 商業毛利（單位：億元）圖50：2022 年，IXM 歸母凈利潤為 1.28 億元 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖51：貿易業務規模整體呈現上行趨勢（單位：千噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院-15.822.97.136.2-22.413.848.7-38.99.816.02-13.42.6-50-40-30-20-100102030405060IXM現貨端損益（億元）IXM期貨端損益（億元）IXM商業毛利（億元）20192020202

80、120225.487.728.651.2818.5723.2951.0660.670.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0102030405060702019202020212022IXM凈利潤（億元）洛陽鉬業歸母凈利潤（億元）IXM凈利潤占比（%）010020030040050060005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019202020212022礦物金屬采購量（千噸）礦物金屬銷量（千噸）精煉金屬采購量（千噸）精煉金屬銷量（千噸）礦物金屬庫存（千噸）-右軸精煉金屬庫存（千噸）-右軸 洛陽鉬業(603993)/

81、金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 3 礦山運營+礦山投資雙輪驅動 3.1 強大的礦山投資能力鑄就資源優勢 精準時點：2013 年以來，洛陽鉬業在礦業比較低迷的時期逆勢收購，攬入多項海外優質礦產資源公司。收購時點的精準，已獲時間驗證?？焖俳桓睿汗?2016 年同時完成了 TFM 礦和巴西鈮磷礦的交割，收購總金額超過 40 億美元，公司以強大的資金實力和出眾的辦事效率保證了交易的順利進行，從發布收購預案到資產交割只用了不到半年時間。表14：2016 年公司收購項目所需資金情況 項目名稱 項目投資金額（美元）項目投資金額（人民幣）擬投入募集金額（

82、人民幣）巴西鈮磷資產收購項目 15 億 99.45 億 95 億 剛果（金）銅鈷收購項目 26.5 億 175.7 億 85 億 合計 41.5 億 275.15 億 180 億 資料來源：wind，民生證券研究院 表15：2016 年之前公司陸續剝離非核心業務回籠資金，為收購做準備 時間 事件 交易對價 交易對手方 2013.8.22 簽訂轉讓洛陽坤宇礦業有限公司 70%股權，轉讓洛陽永寧金鉛冶煉有限公司 75%股權的協議-2013.10.25 轉讓洛陽鉬業集團硬質合金有限公司 100%股權 2.18 億元 廈門鎢業 2014 轉讓坤宇礦業 70%股權；同時處置洛陽世貿中心辦公樓、洛陽、欒川

83、等地一批閑置房產及資產 7 億元（坤宇礦業）紫金礦業（坤宇礦業）2015.5.14 永寧金鉛重組 1.22 億元 靈寶市鼎隆礦業 2015.8.11 出售貴金屬公司股權，剝離相關資產，此后公司運營業務中無金、鉛冶煉。1 萬元 靈寶市鼎隆礦業 資料來源：wind，民生證券研究院 圖52：公司海外收購 TFM 時點精準 圖53：公司海外收購鈮磷礦時點精準 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 010,00020,00030,00040,00050,00060,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,00070

84、0,000鈷平均價（左軸，元/噸）銅平均價（右軸，元/噸）收購剛果（金）TFM銅鈷礦02004006008001,0002,3502,4002,4502,5002,5502,6002,6502,700磷肥-三元復合肥（左軸，元/噸）鈮(99%)平均價（右軸，元/千克）收購巴西CIL磷礦和NML鈮礦 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 3.2 組織架構完成調整：員工持股&降本增效雙管齊下 公司自 19 年開始逐步調整組織架構，現任總裁孫瑞文先生礦業企業管理經驗深厚，有望極大增強公司的礦山開發運營能力，公司將從礦山投資企業

85、向礦山投資+運營企業進行戰略轉型。孫瑞文先生自 2020 年 8 月起擔任公司總裁，過往總裁在投資方面見長，對于礦山收購的時間點見解獨到，但運營管理方面稍顯遜色。而孫瑞文先生管理出身，自 2009 年起在剛果（金）工作，持續 10 余年，過去任職期間成績斐然。表16：孫瑞文先生在中鐵資源的履歷 時間 任職 項目成果 2009-2012 剛果（金）綠紗礦業董事長 一手抓建設，一手抓生產，帶領 MKM、綠紗礦業進行礦山建設和產品生產：MKM：銅礦石量 847 萬噸，銅平均品位 3.5%；鈷礦石量 938 萬噸，鈷平均品位0.3%。2012 年 10 月投產，年產陰極銅 2.2 萬噸，氫氧化鈷 15

86、00 噸。綠紗礦業：資源儲量為為 3111.4 萬噸銅平均品位是 2.47%；鈷平均品位是0.18%。2013 年 4 月投產，年產陰極銅 3.3 萬噸、鈷 1000 噸。MKM 礦業董事長 剛果（金）國際礦業公司董事長 中鐵資源集團副總經理 2012-2017 華剛礦業公司總經理 帶領華剛礦業積極發展：華剛銅鈷礦礦石量 2.5 億噸，銅品位 3.22%，鈷品位 0.192%。華剛礦業項目一期工程于 2015 年 10 月正式投產，一期年產金屬銅 12.5 萬噸；二期工程擴產后，年產 25 萬噸金屬銅、6000 噸氫氧化鈷。布桑加水電站公司董事長 2017-2019 中鐵資源集團公司總經理 2

87、019 年，公司礦產資源業務牢牢把握高質量發展核心任務，礦產資源的開發，銷售總體保持穩定。全年礦產資源業務共銷售陰極銅 14 萬噸，銅精礦（含銅）7 萬噸，氫氧化鈷（含鈷）2646 噸。資料來源：中國中鐵、洛陽鉬業公司公告，民生證券研究院 公司實施上市以來首次員工持股計劃，有利于激發員工活力。本次計劃擬籌集資金總額上限為 9703 萬元，股票來源為公司回購的股票。截至 2021 年 3 月 31日，公司通過集中競價交易方式已累計回購股份 4851 萬股，占公司目前總股本的0.2246%，最高成交價格為 4.00 元/股、最低成交價格為 3.96 元/股，支付的金額為 1.94 億元。擬受讓員工

88、持股的股票價格為 2 元/股。第一期員工持股計劃總人數合計 5 人，集中激勵公司核心人員，調動高層積極性，后續不排除擴大激勵范圍的可能性。表17：第一期員工持股計劃擬激勵對象均為公司核心人員 持有人 職務 擬認購份額上限（份）擬認購份額占本員工持股計劃總份額的比例 孫瑞文 總裁 36000000 37.10%袁宏林 董事長 16026574 16.52%李朝春 副董事長、首席投資官 15000000 15.46%周俊 運營副總裁 15000000 15.46%劉達軍 總裁助理 15000000 15.46%合計 97026574 100.00%資料來源：公司公告，民生證券研究院 洛陽鉬業(60

89、3993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表18：員工持股計劃業績考核指標 權益分配期 業績考核目標 第一個（1）2021 年末資產負債率（剔除貨幣資金（含 RMI）不高于 60%（2）以 2020 年業績為基數，2021 年度的凈資產收益率年度復合增長率不低于 12%第二個（1）2022 年末資產負債率（剔除貨幣資金（含 RMI）不高于 60%（2）以 2020 年業績為基數，2022 年度的凈資產收益率年度復合增長率不低于 12%第三個（1）2023 年末資產負債率（剔除貨幣資金（含 RMI）不高于 60%（2）以 2020 年業績為

90、基數，2023 年度的凈資產收益率年度復合增長率不低于 12%資料來源：公司公告，民生證券研究院 完成三期回購計劃，未來或有望擴大員工持股計劃規模。公司分別于 2020-2022 年三年連續進行三次回購。目前三次均已回購完成，共回購 2.5 億股。第一期員工持股僅需要 1 億股，后續有望擴大員工持股計劃規模。表19：三次回購對比 第一次 第二次 第三次 開始時間 2020.10.12 2021.7.13 2022.5.25 回購用途 本次回購庫存股僅限于后續實施股權激勵計劃或者員工持股計劃。公司如未能在股份回購實施完成之后 36 個月內使用完畢已回購股份，尚未使用的已回購股份將予以注銷，具體將

91、依據有關法律法規和政策規定執行 回購方式 集中競價交易方式 回購股份的種類 公司發行的人民幣普通股（A 股）回購價格 人民幣 4.5 元/股 人民幣 8 元/股 人民幣 7.25 元/股 回購股份數量 回購金額不超過 4.5 億?；刭徆煞輸盗坎坏陀?5,000 萬股，不超過 1 億股，占公司回購前總股本約 0.23%-0.46%回購金額不超過 8 億?；刭徆煞輸盗坎坏陀?5,000 萬股，不超過 1 億股，占公司回購前總股本約 0.23%-0.46%回購金額不超過 5 億?；刭徆煞輸盗坎坏陀?3448 萬股，不超過 6897 萬股，占公司回購前總股本約 0.16-0.32%回購資金來源 公司自

92、有資金 公司自有資金 自有資金和發行債券募集資金 回購期限 自公司董事會審議通過本次回購股份方案之日起不超過 12 個月?；刭忂M展 2021 年 7 月終止，累計回購股份4851 萬股，回購均價 4 元/股 2021 年 12 月完成回購 1 億股，回購均價 6.84 元/股 2022 年 6 月完成回購 1 億股，回購均價 4.76 元/股 資料來源：公司公告，民生證券研究院 得益于新管理層出色的管理運營能力，公司提前完成3年5億美元降本目標，彰顯公司優秀的戰略執行能力。公司僅 2019 年就實現 14.69 億元的成本下降，2020 年計劃降本 14 億元，實際大幅超額完成目標，降本達 2

93、9.30 億元。降本途徑主要來自于兩方面：非生產性成本：通過優化人事架構和管理體系，持續降低管理費用，提升管理效率，同時積極進行納稅籌劃，減少稅費；洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 生產性成本：各業務板塊通過優化工藝、采用新型配方、加強現場管理、更新采購合約、技改等豐富的舉措降低生產各環節的成本。成本管控持續推進，支撐公司業績穩步增長。Kisanfu 有望 2023 出礦，規模效益也將會給公司的生產計劃帶來一定的正面影響。圖54：提前完成 3 年 5 億美元降本目標 資料來源：公司公告，民生證券研究院 5.451.1

94、10.660.030.7610.191.700246銅鈷鉬鎢鈮磷銅金合計總降本金額（億元）分板塊降本金額（億元）礦山成本（億元）冶煉成本（億元）后勤成本（億元）其他（億元）洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 4 銅行業景氣，量價齊升 4.1 銅庫存：歷史性低庫存，強現實的供需格局 從全球顯性庫存來看，交易所及保稅區庫存處于歷史低位，截至 2023 年 6 月16 日，三大期貨交所銅庫存合計為 18 萬噸，三大期貨交所+上海保稅區銅庫存合計為 26.5 萬噸，均低于 2016-2022 年同期庫存。截至 2023 年 6

95、 月 19 日，SMM統計國內社會庫存為 16.71 萬噸。從庫存的變化可以看出，3 月初庫存拐點出現后，庫存穩定下降，反映出的現貨供需格局仍較為緊張，歷史性的低庫存下，庫存作為供需緩沖墊的作用大幅減弱，后續一旦供需進一步出現邊際向好的跡象，價格彈性或將較大。圖55：全球銅顯性庫存（單位：萬噸）圖56：SMM 統計國內社會庫存（含保稅）（單位：萬噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 4.2 銅金融屬性：加息周期臨近結束，金融屬性壓制減弱 加息周期臨近結束，金融屬性壓制減弱。2023 年 6 月 15 日，FOMC 議息會議停止加息，維持當前聯邦基準利率 5%

96、-5.25%的目標區間不變。這是在連續 10次，累計 500BP 的加息后，美聯儲首次停止加息。但最新披露的美聯儲最新點陣圖顯示，美聯儲官員對 2023 年底的聯邦基準利率中值預測從 3 月的 5%以上抬升至 5.5%以上，預示下半年或還有兩次 25 基點的加息，超出市場預期。在 18 名美聯儲官員中，有 12 人支持年內至少加息兩次至 5.5%以上，其中 3 人預測加息三次至 5.75%以上。根據 CME 的 FedWatch 預測，明年年初降息概率較大。020406080100120140160201620172018201920202021202220230204060801001201

97、月3日1月17日1月31日2月14日2月28日3月13日3月27日4月10日4月24日5月8日5月22日6月5日6月19日7月3日7月17日7月31日8月14日8月28日9月11日9月25日10月9日10月23日11月6日11月20日12月4日12月18日20162017201820192020202120222023 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖57：美聯儲加息暫告一段落，6 月停止加息 資料來源：wind，民生證券研究院 4.3 銅供應端：高估了新礦投產，低估了老礦山的縮量 長期來看，資本開支于 2013

98、 年見頂，持續低位的資本開支或限制新增供應。全球銅礦資本開支于 2013 年見頂，按照資本開支規律，2020 年或為銅礦集中釋放的高點，但由于疫情影響，礦山投產延后，使得供應增量集中在 2021-2022 年釋放，遠期供應或不足。2021 和 2022 年實際供應增量也還是受到了疫情、地緣政治等影響并沒有能夠完全釋放，部分項目的延期或使 2023 年銅礦仍有一定增量，但短期放量不改中長期緊張趨勢。圖58：全球銅礦企業資本開支于 2013 見頂 圖59：全球銅礦新增產能（單位：千噸/年）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 除了資本開支的影響

99、外，資源稟賦下滑對銅礦供應也存在較大限制。過去 5 年全球銅礦儲量平均品位及可采年限均明顯下降。已建成礦山面臨著品位下滑的處境，而近幾年盡管銅價有所上行，新礦山的勘探如火如荼地推進，但值得一提的找礦成果卻寥寥無幾。2010-2019 年全球僅發現大型銅礦 16 處，合計 8,120 萬噸02004006008001000120014002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E全球銅礦企業資本開支（億美元）-400-200020040060080010001200140020182019

100、20202021E2022E2023E2024E2025E2026E非洲亞洲澳大利亞中南美智利歐洲/俄羅斯北美秘魯 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 資源儲量，占比不到過去 30 年的十分之一，而這幾年的銅礦勘探支出并沒有明顯下滑，噸資源發現成本相比此前 20 年有較大提升。圖60：全球銅礦的儲量品位和可采年限在下滑 資料來源：標普，民生證券研究院 圖61：全球銅礦的勘探支出近幾年并沒有明顯下降 圖62：全球銅礦找礦新發現銅礦數量逐年下降 資料來源：標普，民生證券研究院 資料來源：標普，民生證券研究院 據 USGS

101、統計，2022 年全球前五大礦產銅供應國分別為智利、秘魯、剛果金、中國和美國，占比分別為 23.7%、10%、10%、8.7%和 5.9%，前五大合計占比為58.3%，智利和秘魯供給占比合計為 33.7%。據 ICSG 最新數據，2023 年 Q1 全球礦山銅產量為 530 萬噸，同比增加 2.0%。圖63：2022 年，智利為全球最大的銅供應國 圖64：2023 年 Q1 全球礦產銅產量同比增長 2.04%（單位：萬噸）資料來源：USGS2021，民生證券研究院 資料來源：ICSG，民生證券研究院 00.20.40.60.81051015202530354020002001200220032

102、0042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020可采年限儲量品位(%)-右軸01020304050勘察投入（億美元）拉美美國澳大利亞加拿大非洲亞太0246810121416181990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181990-2019年銅礦找礦新發現銅礦數量23.7%10.0%10.0%8.7%5.9%4.6%4.2%3.8%3.5%3.4%2.6%2.4%1.8%15.5%智利秘魯剛果金中國美國俄羅斯印度尼西亞澳洲贊比亞墨西哥哈

103、薩克斯坦1401451501551601651701751801851901952002051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分主要生產國家來看：成熟礦山減量在所難免，新礦山投產速度放緩。智利：面臨著礦石品位下滑和稅收政策調整等不確定性風險，礦產銅產量逐年下滑。2022 年、2023 前四個月智利的礦產銅產量分別為 537.6 萬噸和167.5 萬噸，分別同比下降 5.35%和 2.33%。產量下滑受到多方面因素影響，包括

104、礦石品位下滑、勞工困境和缺水等，此外，對智利新礦業稅的擔憂也迫使礦產企業縮減不必要的擴張性投資計劃。秘魯：經過三年漫長的恢復期，新礦山投產以及部分老礦山社區問題緩解，產量逐步增長。秘魯 2022 年和 2023 年前四個月銅產量分別為 243.9 萬噸和83.2 萬噸，同比上漲 4.8%/15%。主要得益于包括 Las Bambas 和 Cerro Verde 在內的礦山的良好表現。中國：由于增量礦產滿產，2023 年前四個月國內銅礦產量增速明顯放緩。據國家統計局數據，2022 年、2023 前四個月中國的礦產銅產量分別為 196 萬噸和 58 萬噸，分別同比增長 5.6%和 0.37%，20

105、22 年增長主要得益于西藏部分大型礦山的投產和滿產，包括玉龍二期、驅龍銅礦等。由于增量礦山均已滿產，2023 年增速或將放緩。圖65：2023 前四個月智利的礦產銅產量同比下降2.33%（單位：萬噸）圖66：2023 年前四個月秘魯的銅產量同比增長 15.0%（單位：萬噸）資料來源：智利國家礦業，民生證券研究院 資料來源：秘魯能源礦產部，民生證券研究院 圖67：2023 前四個月中國的礦產銅產量同比增長 0.37%資料來源：國家統計局，民生證券研究院 3540455055601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202310152025301月2

106、月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202381012141618201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖68：2022 年主要銅礦公司中大多數產量負增長 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 2022 年初時市場對今年的供給增量較為樂觀，主要是考慮到今年的新增產能較大，而疫情的影響正逐漸減小，但銅礦實際的供應不及預期。這背后除了長期因素的影響外，還存在一些短期的擾動，比如智利和

107、秘魯的罷工、示威游行，剛果金的運輸困難等等。根據彭博和 Wood Mackenzie 預測，盡管新冠導致的直接開采供應中斷已經從 2020 年的一半以上緩解到 2022 年的一小部分，但間接影響仍可能對 2023 年的供應產生重大影響。原因在于：疫情侵蝕了許多采礦管轄區的技能基礎，導致技術問題增加，項目進展緩慢；疫情影響了許多負責許可審批的政府組織；另外天氣相關干擾的增加也可能使干擾保持在 100 萬噸以上；由于2020 年和 2021 缺乏剝離，許多礦山的礦石品位和硬度也較差。綜合考慮以上因素，我們預計 2023-2025 年礦產銅新增產能為 78.3/49.3/28.7 萬噸。圖69：受多

108、方面因素影響，銅礦產量預期經常性不及預期 資料來源：Bloomberg，Wood Mackenzie，民生證券研究院 10%8%-9%-7%-8%62%-3%-5%3%-10%6%-10%-5%-6%-5%-16%215%7%-2%-4%6%16%-16%-50%0%50%100%150%200%250%050010001500200025002022年銅產量（萬噸）YOY（%，右軸）洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 表20：2023-2025 年新增銅礦產能 2023E 2024E 2025E 礦山 產能（萬噸）占

109、比 礦山 產能（萬噸）占比 礦山 產能（萬噸）占比 Kakula-Kansoko-Kamoa 8.0 10%Kakula-Kansoko-Kamoa 5.0 10%Kakula-Kansoko-Kamoa 7 24%Tenke Fungurume 10.0 13%Tenke Fungurume 10.0 20%Oyu Tolgoi Expansion 3.5 12%Kisanfu 3.0 4%Kisanfu 6.0 12%Qulong 7.2 25%Grasberg Block Cave 8.1 10%Oyu Tolgoi Expansion 6.0 12%El Teniente New Mi

110、ne Level 11 38%Oyu Tolgoi Expansion 4.5 6%Qulong 1.1 2%Qulong 5.5 7%Olympic Dam Expansion 5.5 11%Olympic Dam Expansion 4.5 6%El Teniente New Mine Level 15.0 30%El Teniente New Mine Level 12.5 16%Gunnison 0.7 1%Quebrada Blanca Phase II 14.0 18%Gunnison 1.6 2%Rosemont 6.5 8%合計 78.3 100%合計 49.3 100%合計

111、28.7 100%資料來源：Bloomberg，各公司公告，民生證券研究院 4.4 需求端：傳統領域把握中國需求韌性，新興領域成主力軍 中國銅需求占全球半壁江山。據 ICSG 數據，2022 年全球前三大銅消費經濟體分別為中國（57%）、歐盟 15 國（12%）和美國（7%）。中國精煉銅消費占比超 50%，是全球最主要的銅消費國。洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖70：中國為全球最大的精煉銅消費經濟體（2022 年）資料來源：ICSG2021，民生證券研究院 注：歐盟 15 國為奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、法國、德

112、國、希臘、愛爾蘭、意大利、盧森堡、荷蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典和英國 從銅下游需求領域來看，中國、美國占比最大的分別為電力和建筑業。據安泰科統計，2022 年中國銅下游需求中，電力、空調制冷、交通運輸、電子、建筑占比分別為 49%、15%、10%、9%和 8%。據 USGS 數據，2020 年，美國銅下游需求中，建筑業、電子電氣、交通運輸、消費和工業設備的占比分別為 43%、21%、19%、10%和 7%。圖71：2022 年，中國銅下游需求中占比最大的為電力 圖72：2020 年，美國銅下游需求中占比最大的為房地產 資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：USGS，民生證券研究院 從下游初

113、級加工品開工率來看：2023 年上半年銅需求 1-3 月穩步回升，4-5月開工率環比基本持平，維持較高開工率。2023 年 4 月銅材綜合開工率環比上升3.3pct 至 78.45%，細分品種來看，銅棒、銅板帶開工率環比略有下降，銅桿、銅管開工率環比提升。57%12%7%3%3%2%2%1%1%12%中國歐盟15國美國日本韓國土耳其印度巴西俄羅斯其他49%15%10%9%8%9%電力空調制冷交通運輸電子建筑其他 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖73：2021 年各類銅加工占比 圖74：2023年4月銅材綜合開工率

114、環比上升3.3pct至78.45%（單位：%）資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 圖75：2023 年 4 月銅桿開工率環比上升 4.67pct 至76.4%（單位：%）圖76：2023 年 4 月銅板帶開工率環比下降 0.16pct 至77.34%（單位：%）資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 圖77：2023 年 4 月銅棒開工率環比下降 0.61pct 至69.25%（單位：%）圖78：2023 年 4 月銅管開工率環比上升 1.3pct 至90.08%（單位：%）資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券

115、研究院 銅排板6%銅帶材11%銅管材11%銅棒材11%銅箔材3%銅線材51%鑄造銅合金4%其他3%01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018201920202021202220230204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018201920202021202220230204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018201920202021202220230204060801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20192020202

116、1202220230204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201820192020202120222023 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 新興領域：2030 年，我們預計新興領域占銅需求比例達 25.45%，2023 年新興領域需求占比將超過 10%。相比于傳統的電纜、燃油車、空調、房地產等領域，新興應用領域，如新能源汽車、充電樁、光伏風電等隨著環保趨嚴以及政策促進，而進入高速發展期，而銅由于其優異的導電性和散熱等性質，廣泛應用于以上新型應用領域，隨之拉動銅的需求

117、量。據我們測算，2023 年，全球新能源車、國內充電樁、全球風電光伏對銅的需求量分別為 119、1.47、202 萬噸；而 2022-2025 年，新興領域（包括全球新能源車、國內充電樁、全球風電光伏等）合計對銅需求量分別為 248、323、386、460 萬噸。2030 年則達 801 萬噸。圖79：2030 年，預計新興領域對銅需求量將增至 801 萬噸（單位：萬噸）資料來源：Marklines，EVTank，wind，民生證券研究院測算 注：由于本次測算過程中細化了風電領域單位用銅量，考慮海風的單位用銅量是陸風的 2 倍進行測算，因此與前次測算結果有部分差異 供需平衡：我們預計銅 202

118、3 年維持緊平衡，2024 年以后供需缺口將逐漸擴大。相比于年初的測算，我們根據供給端各國家一季度的量進行全年供給的修正，其中智利和中國產量下修，秘魯和剛果金產量上修，2023 年整體礦端供給增量修正為 63 萬噸。需求端假設不變，仍為歐美等海外需求減弱，但國內需求以及新興領域需求保持增長，則 2023 年精煉銅供給過剩 9 萬噸，基本維持緊平衡。2023 年分季度來看，一季度由于春節影響，整體供需略過剩，二三季度由于部分銅礦企業前期庫存進行銷售，因此礦端產量整體偏過剩，進入四季度后，需求進入旺季，疊加前期庫存消耗完畢，供給過?；驅⒅鸩睫D為供需缺口。遠期來看，預計隨著新興領域的銅需求占比逐漸提

119、升，新興領域的銅高增速將有效拉動銅的整體需求，而供給端受限于資本開支不足和礦山品位下滑等因素，中長期來看增量有限，我們預計 2025 年供需缺口或將擴大至 153 萬噸。9 9 9 9 9 全球新能源車（混 純電）國內充電樁全球風電、光伏 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表21：2021-2030 年銅供需平衡表（單位：萬噸）單位：萬噸 2021A 2022A 23Q1A 23Q2E 23Q3E 23Q4E 2023E 2024E 2025E 2030E 全球銅精礦產量 2115 2189 530 572 581

120、569 2252 2293 2313 2350 增速（%）3.00%3.53%7.83%1.66%-2.15%2.86%1.83%0.85%-全球精煉銅產量 2494 2564 631 666 671 676 2644 2683 2750 2993 增速（%）1.20%2.82%5.55%0.75%0.75%3.12%1.48%2.48%-其中：原生精煉銅產量 2079 2149 526 561 566 571 2223 2256 2316 2536 再生精煉銅產量 415 415 105 105 105 105 421 428 434 456 礦端供需缺口 36 40 4 11 15-2 2

121、9 38-3-186 全球精煉銅消費量 2518 2597 625 653 667 690 2635 2692 2791 3146 增速（%）0.56%3.12%4.46%2.07%3.59%1.49%2.15%3.68%-中國精煉銅產量 998 1028 271 289 280 290 1130 1150 1170 1356 增速（%）7.31%3.03%9.91%1.76%1.74%-中國精煉銅消費量 1388 1466 368 385 393 407 1553 1616 1680 1883 增速（%）-2.47%5.66%4.46%2.07%3.59%5.92%4.04%3.96%2.3

122、%新能源車耗銅（萬噸）56 86 119 160 204 334 充電柱耗銅（萬噸）0.77 1.05 1.47 2.09 3.00 9.69 光伏+風電耗銅（萬噸）157 161 202 224 253 457 新興領域耗銅量 214 248 77 80 82 85 323 386 460 801 新興領域占比 8.48%9.55%12.25%12.25%12.25%12.25%12.25%14.34%16.48%25.45%全球供需缺口-24-33 6 13 4-14 9-9-41-153 數據來源：彭博，Wood Mackenzie，ICSG，民生證券研究院測算 注：標黃區域的季度預測數

123、值增速均為環比增速 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 5 鈷：供給端放量，鈷價或維持底部震蕩 5.1 供給端：剛果金&印尼供應大幅放量 2023 年鈷供應大幅增加，供應壓力凸顯。（1）全球鈷供應集中于剛果金等少數國家，因此非洲疫情、運輸、罷工等因素持續影響物流，客觀上導致了過去兩年鈷原料的供應緊張。但隨著疫情防控的常態化，以及洪水、罷工等事件的不可持續性，供應端的擾動對鈷的影響趨于邊際減弱。（2）2023 年鈷供應量大幅增加，2023年 1-4 月中國鈷原料累計進口量 4.68 萬金屬噸，同比大幅增長 47.1%，供

124、應處于歷史最高水平。圖80：2023 年鈷原料進口大幅增長，供應壓力凸顯 資料來源：Wind，民生證券研究院 2023 年紅土鎳礦放量+剛果金鈷礦投產，供應壓力凸顯。鈷供應的第三極紅土鎳礦或將隨著印尼濕法鎳項目的大規模建設而迎來快速放量，同時隨著剛果金的幾個世界級銅鈷礦項目（嘉能可旗下的 Mutanda、洛陽鉬業旗下的 TFM 混合礦、Kisanfu 項目）的復產與投產，鈷供應將面臨壓力。中長期來看，全球鈷供應結構將迎來改變。紅土鎳礦項目有望成為未來鈷供應增速最快的原料來源，同時其占比也有望快速提升。我們預計至 2025 年，紅土鎳礦伴生鈷供應的全球占比有望從 2020 年的 14%提升至 2

125、6%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03鈷濕法冶煉中間品進口（金屬噸）鈷礦進口（金屬噸）電解鈷進

126、口（噸）洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖81：銅鈷礦和紅土鎳礦構成未來主要供應增量 圖82：紅土鎳礦在全球供應中的占比會快速提升 資料來源：SMM，民生證券研究院預測 資料來源：SMM，民生證券研究院預測 銅鈷礦：仍然是供應的重要增量，將迎來世界級項目產量釋放高峰。（1）作為全球第一大鈷礦龍頭，嘉能可旗下擁有兩大世界級銅鈷礦山 Mutanda 和 Katanga，作為世界規模最大的銅鈷礦之一的 Mutanda 礦山復產加速，嘉能可自 2021 年底開始已重啟閑置約兩年的 Mutanda Mining 銅鈷項目，同

127、時 Katanga 礦山也逐步爬坡至滿產，嘉能可指引 2022-2024 年旗下自有鈷礦產量將分別有望達到 4.5萬噸、3.8 萬噸和 6 萬噸，2024 年將是產量釋放高峰。（2）作為全球第二大鈷礦龍頭，洛陽鉬業旗下擁有兩大新興的世界級銅鈷礦山 TFM 混合礦及 KFM 項目，KFM 銅鈷礦作為全球最大、品位最高的未開發銅鈷項目之一，公司預計將于 2023年投產。KFM 一期項目完全投產后產能接近 3 萬噸/年，TFM 混合礦項目預計2023 年可實現投產，預計新增鈷產量 1.7 萬噸/年，2025 年以后洛陽鉬業或具備約 6 萬噸/年以上的鈷生產能力。隨著 TFM 混合礦、KFM 銅鈷礦逐

128、步放量，我們預計 2023-2025 年公司銅產量將達到 41.5/53.5/57.5 萬噸，鈷產量將達到4.95/6.36/6.7 萬噸。2022-2025 年銅產量 CAGR 為 27.6%，鈷產量 CAGR 為48.9%。其中 TFM 銅產量為 31/41.5/45.5 萬噸，鈷產量為 2.25/3.36/3.7 萬噸。0500001000001500002000002500003000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E銅鈷礦硫化鎳礦紅土鎳礦20%19%19%15%15%14%12%17%21%24%

129、26%0%20%40%60%80%100%2015 20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E銅鈷礦硫化鎳礦紅土鎳礦 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 圖83：嘉能可自有鈷礦產量指引（千噸）資料來源：Glencore，民生證券研究院 紅土鎳礦：有望成為未來鈷供應增速最快的原料來源。紅土鎳礦濕法工藝應用歷史較久，最早的是 1959 年的古巴 Moa 項目，濕法冶煉工藝不斷發展，技術成熟度較高，高壓酸浸工藝（HPAL）已成為處理低品位紅土鎳礦的主流技術路線。目前包

130、括華友鈷業、力勤、格林美等眾多行業龍頭企業已經紛紛入局印尼布局濕法冶煉產能，預計 2023 年開始將是紅土鎳礦投產、放量的起點，未來有望成為鈷的主流供應之一。力勤 OBI 鎳鈷冶煉項目共規劃六條鎳鈷化合物生產線，總計年設計產能為120,000 金屬噸鎳鈷化合物（包括 14,250 金屬噸鈷）。目前 HPAL 項目一期的兩條鎳鈷化合物生產線，總計年設計產能為 37,000 金屬噸鎳鈷化合物（包括 4,500 金屬噸鈷）已經全部投產，目前生產 MHP。該項目二期的另一條鎳鈷化合物生產線，年設計產能為 18,000 金屬噸鎳鈷化合物（包括2,250 金屬噸鈷），已經于 2022 年投產。剩余的三期三

131、條鎳鈷化合物生產線，年設計產能為 65,000 金屬噸鎳鈷化合物（包括 7,500 金屬噸鈷），預計將于 2023 年第四季度投產。華友鈷業規劃未來名義鎳產能達 64.5 萬噸，其中華越年產 6 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法項目于 2022 年 4 月實現達產，構成 2022 年全球濕法鎳項目的主要增量；華飛年產 12 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法項目已經于 2023年 6 月投產，成為 2023 年全球最大的濕法鎳項目增量；遠期看，華友鈷業和青山合作的華山濕法鎳項目、與淡水河谷合作濕法項目、與大眾汽車合作濕法項目、與福特汽車合作濕法項目等將于 2024 年起陸續投產放量，將構成未來遠期全球鈷原料的重

132、要增量。印尼紅土鎳礦濕法產能由于低能耗和碳排放，順應需求增長趨勢，同時能大 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 量利用低品位鎳礦，有望成為未來擴產的主力，根據 SMM 數據，預計印尼 MHP產量將由 2022 年的約 10 萬噸出頭增長至 2027 年的超 90 萬噸，成為未來電池用鎳鈷的供應主力。圖84：印尼紅土鎳礦高壓酸浸項目規劃 資料來源：SMM，民生證券研究院 圖85：印尼不同紅土鎳礦分別對應的工藝 資料來源：SMM，民生證券研究院 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

133、一頁免責聲明 證券研究報告 44 圖86：印尼未來不同工藝鎳產能預測（千鎳金屬噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 表22：2019-2025 年全球主要鈷增量項目情況（金屬噸）公司名稱 項目 類型 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E Glencore Mutanda 銅鈷礦 25,100-3,900 15,000 16,000 16,000 20,000 Chemaf Mutoshi 銅鈷礦-4,000 16,000 16,000 洛陽鉬業 Kisanfu 銅鈷礦-10,000 25,000 30,000 洛陽鉬業 Tenke 銅鈷礦 16,098 1

134、5,436 18,501 19,000 22,000 35,000 37,000 金川國際 Musconoi 銅鈷礦-3,000 7,000 中國中鐵 Sicomines 銅鈷礦 2,646 866 1,316 3,000 4,000 6,000 6,000 華友鈷業 華越 HPAL 濕法鎳-3,900 7,800 7,800 7,800 華友鈷業 華飛 HPAL 濕法鎳-3,750 7,500 15,000 華友鈷業 華山 HPAL 濕法鎳-1,000 7,500 華友鈷業 VALE 合資項目 濕法鎳-800 4,000 力勤 Obi 島 HPAL 濕法鎳-1,125 4,613 7,825

135、 12,375 12,375 格林美 青美邦 HPAL 濕法鎳-2,000 6,000 8,000 資料來源：SMM，民生證券研究院 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 5.2 需求端：消費電子&電車同時承壓，需求端乏善可陳 從需求端來看，鈷需求主要分布在電池領域，尤其是在 3C 電池領域，因此消費電子是短期鈷需求的核心。（1）我們預計 2022 年鋰電池領域占全球鈷需求比例為 60%，其余高溫合金（14%）、硬質合金（6%）、硬面材料（3%）、陶瓷（4%）、催化劑（5%）、磁性材料（2%）、輪胎/催干劑（3%）和其他

136、領域（3%）等。（2）細分來看，消費電子仍然為鈷的需求核心：鋰電池板塊分為新能源汽車領域的動力鋰電池（35%）和 3C 消費電子領域的非動力電池（65%），目前非動力電池仍為需求的主導項，而非動力電池部分的需求占比中手機（57%）、筆記本電腦（18%）、平板電腦（9%）、鋰電池儲能（4%）和其他 3C 產品（12%）。圖87：2022 年全球鈷終端需求分布概況：消費電子占據主導，動力電池未來增長空間仍然可觀 資料來源：安泰科，SMM，民生證券研究院 2023 年消費電子需求大幅回落，電車需求增速下滑。電池領域作為鈷的主要需求，分為以四氧化三鈷為代表的消費電子領域，以及以硫酸鈷為代表的動力電池（

137、三元電池）領域，2023 年以來兩大需求領域總體需求回落。（1）四氧化三鈷需求受宏觀經濟低迷、換機意愿降低影響，今年以來總體需求大幅回落，國內鈷酸鋰產量 23 年 1 月份大幅下降，同比減少 58.6%，環比減少 45.4%，后續月份盡管穩步增加，但 23 年 1-5 月國內鈷酸鋰產量合計僅 2.6 萬噸，同比減少 21.5%，今年消費電子需求仍然低迷。（2）以硫酸鈷為代表的新能源車需求在 2023 年以來表現低迷，而動力電池中鈷需求對應的三元正極材料產量回落顯著，23 年 1-5 月國內三元正極產量合計 23.4 萬噸，同比增加 1.1%，增速遠低于新能源車銷量增速。電池高溫合金硬質合金硬面

138、材料陶瓷催化劑磁性材料輪胎/催干劑其他動力電池非動力電池平板電腦筆記本電腦手機TWS全套和電子煙其他國內新能源汽車海外新能源汽車 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 圖88：2023 年鈷酸鋰需求大幅回落 圖89：2023 年國內三元正極材料產量回落 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 三元材料占比下滑，單位用量承壓，鈷需求增速或將下滑。隨著鎳價格持續高位，LFP 電池性價比凸顯，國內三元電池裝機占比呈下滑態勢，2023 年 4 月，我國三元電池裝機占比降至 31.9%，致鈷需求承壓；同

139、時三元電池向高鎳化發展趨勢明確，將進一步降低電池單位鈷需求，未來鈷需求增速整體承壓。圖90：國內三元電池裝機占比下滑 圖91：國內三元前驅體逐漸向高鎳化發展 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 5.3 2023 年供需格局突變，價格中樞下行 鈷板塊盈利回落至底部，已經逼近歷史低位。23Q1 鈷板塊營業收入同比上升約 22%至 275.2 億元，歸母凈利同比下降 51%至 10.8 億元。從個股來看，2023年一季度，鈷板塊公司實現歸母凈利潤依次為華友鈷業（10.24 億元，同比-15.1%）、盛屯礦業（0.32 億元，同比-91.3%）、寒銳鈷業（0.18 億元

140、，同比-89.8%）、騰遠鈷業（0.08 億元，同比-98.3%）。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100020003000400050006000700080002022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月SMM鈷酸鋰月度產量:實物噸鈷酸鋰產量同比(%)鈷酸鋰產量環比(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%010000200003000040000500006000070000800002022年5月2022

141、年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月SMM三元材料月度產量:實物噸三元材料產量同比(%)三元材料產量環比(%)0%20%40%60%05000100001500020000250003000035000400002022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月中國LFP裝機量(MWH)中國三元電池裝機量（MWH）三元電池裝機占比

142、(%）01000020000300004000050000600007000080000900001000002022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月333月度產量(實物噸)523月度產量(實物噸)622月度產量(實物噸)811月度產量(實物噸)NCA月度產量(實物噸)洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 圖92：鈷板塊營業收入 圖93：鈷板塊歸母凈利 資料來源：wind，民

143、生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 注：選取盛屯礦業、華友鈷業、寒銳鈷業、騰遠鈷業四家公司為樣本。圖94：2022 年&2023Q1 鈷板塊主要公司歸母凈利潤情況 資料來源：wind，民生證券研究院 2023 年供需過剩凸顯，價格或將低位震蕩。月度供需平衡的角度，據 SMM數據，中國鈷原料在 2023 年以來出現較大幅度供給過剩，但隨著下游排產、終端銷量恢復，4-5 月中國鈷原料供給過剩局面有所緩解，其中 5 月中國四氧化三鈷月度供給過剩幅度由 3 月的 2694 噸收窄至 568 噸，5 月中國硫酸鈷月度供給過剩幅度由 4 月的 902 噸小幅收窄至 824 噸。2023 年是

144、消費電子需求近年來壓力最大的一年，同時新能源車需求也顯著承壓，我們認為在低基數效應下，隨著宏觀經濟回暖、旺季來臨，下半年有望迎來邊際改善。洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 圖95：中國月度鈷供需平衡，2023 年以來供給過剩幅度較大（噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 供給大幅釋放價格承壓，靜待大圓柱電池放量。2023H2 隨著洛陽鉬業鈷庫存的釋放、KFM 項目的放量、華友華飛項目的投產，鈷供應壓力仍然較大；需求端，當前宏觀預期之下消費電子預計難以有大幅改善、需求承壓，三元電池在 4680 放量前夕預計份額仍然承壓

145、，2023 年下半年需求壓力較大，但鈷價格已經處于多年低位，展望 2023H2 鈷價格將在低位震蕩，再次大幅下跌空間有限。預計 2023 年全球鈷供給過剩幅度為 1.3 萬噸。2024 年隨著洛陽鉬業 TFM 和 KFM 項目迎來投產高峰、印尼濕法鎳鈷項目大幅放量，預計供應端仍然承壓，展望 2024 年鈷價依然低位震蕩，鈷需求放量和價格觸底或上漲的催化或來自于 4680 電池放量以及消費電子顯著復蘇。圖96：鈷未來供需平衡預測（萬噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000-200

146、0-100001000200030002021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月SMM四氧化三鈷月度供需平衡(實物噸)SMM硫酸鈷月度供需平衡(金屬噸)硫酸鈷(20.5%/國產)-平均價(元/噸)四氧化三鈷-平均價(元/噸)洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業

147、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 6 盈利預測與估值分析 6.1 核心假設 6.1.1 核心假設：價格 根據前文對公司各板塊各行業的分析，隨著疫情逐漸好轉，經濟將逐步恢復，進而帶動商品需求增長。我們保守假設銅價維持高位不變，2023-2025 年為8500/8700/9000 美元/噸。MB 鈷價有所下降，2022 年為 27.65 美元/磅，考慮到鈷價大跌，部分長單價格或高于現價，鈷價銷售價格比現價略高，預計 2023-2025 年均為 21.5 美元/磅，氫氧化鈷折價系數假設為 65%/70%/70%；黃金價格假設均為 1950 美元/盎司。鉬精礦價格保守考慮，假設

148、2023 年為 3500 元/噸度，2024-2025 年降至 3000 元/噸度。黑鎢精礦（65%）價格維持 1750 元/噸。鈮鐵價格保持穩定，2023-2025 年均為 22 萬元/噸；磷酸一銨價格 2023-2025 年價格分別為 550/500/500 美元/噸。6.1.2 核心假設：產量 TFM 銅和鈷產量：隨著混合礦項目的投產，預計 2023-2025 年銅產量為31/41.5/45.5 萬噸，鈷產量為 2.25/3.36/3.7 萬噸。其中 2023 年產量預測取公司指引中值（下文同）?？紤]到今年和明年的庫存銷售，我們預計 2023-2024 年銅銷量或為 33/48.5 萬噸

149、，2025 年產銷一致，均為 45.5 萬噸。KFM 銅和鈷產量：隨著 Kisanfu 礦山的逐步開發，預計 2023-2025 年 KFM的銅產量為 8/9/9 萬噸。NPM 銅和金產量：隨著現有選礦廠處理量的提升以及 E26L1N 礦體的開發擴建。按公司持有 80%的權益計算，預計 2023-2025 年公司 NPM 的權益銅產量為 2.55/3/3 萬噸，金產量假設均為 26000 盎司。鉬金屬產量：隨著三道莊鉬鎢礦的持續生產，及上房溝鉬礦的復產，預計2023-2025 年鉬金屬產量分別為 1.35/1.35/1.35 萬噸。鎢金屬產量：由于三道莊鉬鎢礦的品位持續下滑，預計 2023-2

150、025 年鎢金屬產量逐步下滑，分別為 7000/6500/6200 噸。鈮鐵產量：隨著鈮回收率的提升，預計 2023-2025 年產量為 0.92/0.93/0.94萬噸。磷肥產量：2023 年取產量指引中值 112 萬噸。后續預計產能利用率持穩，預計 2023-2025 年產量均為 112 萬噸。貿易板塊：貿易板塊營收和成本均較大，且期貨端的損益并未在營業成本中體現，所以對于貿易板塊，我們假設其營業規模 2022-2025 年維持在 1500 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 億，對應的凈利潤均為 7.5 億。6.

151、2 盈利預測 6.2.1 毛利預測 預計 2025 年銅鈷板塊在礦山端毛利占比將從 43%提升至 87%。2022 年，由于銅價有小幅下調，而成本有所提升，且權益金事宜影響銅鈷產品銷售，銅鈷板塊毛利下降至 45.64 億元，毛利占比下滑至 43%。2025 年，我們預計公司銅鈷產量大幅增長至 57.5/6.7 萬噸，受益于量的增長，盡管我們預計鈷價中樞下降，但銅鈷板塊毛利或仍將大幅增長至 190.16 億元。表23：2023-2025 年分板塊業績預測 業務 單位 2022 2023E 2024E 2025E 銅鈷板塊 營業收入 億元 97.48 272.28 398.30 399.80 營業

152、成本 億元 51.84 165.99 216.90 211.93 毛利 億元 45.64 106.29 181.40 187.87 毛利率%46.8%39.0%45.5%47.0%銅金板塊 營業收入 億元 12.93 23.14 27.95 33.95 營業成本 億元 10.43 16.44 19.79 23.70 毛利 億元 2.50 6.70 8.16 10.25 毛利率%19.3%29.0%29.2%30.2%鉬鎢板塊 營業收入 億元 69.65 71.08 61.97 61.35 營業成本 億元 40.21 47.59 51.14 55.06 毛利 億元 29.45 23.49 10.

153、83 6.29 毛利率%42.3%33.0%17.5%10.2%鈮磷板塊 鈮 營業收入 億元 20.20 20.24 20.46 20.68 營業成本 億元 16.39 16.56 16.74 16.92 毛利 億元 3.82 3.68 3.72 3.76 毛利率%18.9%18.2%18.2%18.2%磷 營業收入 億元 53.48 34.50 35.28 35.28 營業成本 億元 29.27 28.33 28.33 28.33 毛利 億元 24.21 6.17 6.95 6.95 毛利率%45.3%17.9%19.7%19.7%貿易板塊 營業收入 億元 1473 1500 1500 15

154、00 凈利潤 億元 1.28 7.5 7.5 7.5 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 圖97：2022 年礦山端毛利拆分 圖98：2025 年礦山端毛利拆分預測 資料來源:公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 6.2.2 估值分析 我們選取紫金礦業、江西銅業、華友鈷業、金鉬股份作為可比公司，可比公司均為 A 股布局上游礦業的公司，紫金礦業主要金屬品種為銅金，江西銅業主要金屬品種為銅，華友鈷業主要金屬品種為銅鈷鎳，金鉬股份主要金屬品種為鉬，洛陽鉬業主

155、要金屬品種涉及銅鈷鎳鉬等，銅鈷 W 占利潤比例最高，因此選擇這幾家業務近似的企業作為可比公司?？杀裙?2023 年平均 PE 為 12 倍，洛陽鉬業 PE 高于平均 PE，但考慮到 2023 年上半年公司受到權益金事件影響產品未形成銷售，目前權益金事件解決，公司銅鈷產品放量在即，業績持續大幅增長，因此我們認為公司的估值具備溢價空間。表24：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601899.SH 紫金礦業 12.79 0.76 0.84 1.03 1.33

156、 17 15 12 10 600362.SH 江西銅業 19.78 1.73 1.79 1.81 1.84 11 11 11 11 603799.SH 華友鈷業 49.24 2.48 4.73 7.04 7.45 20 10 7 7 601958.SH 金鉬股份*11.29 0.41 0.93 1.07 1.13 28 12 11 10 可比公司 PE 平均值 19 12 10 9 603993.SH 洛陽鉬業 6.03 0.28 0.35 0.53 0.54 22 17 11 11 資料來源：wind，民生證券研究院預測 注：標*公司采用 wind 一致預期，收盤價時間為 2023 年 7

157、月 28 日 43%2%28%27%銅鈷銅金鉬鎢鈮磷87%5%3%5%銅鈷銅金鉬鎢鈮磷 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 6.2.3 盈利預測與評級 隨著 TFM 混合礦、KFM 銅鈷礦逐步放量，預計 2023-2025 年公司銅產量將達到 41.5/53.5/57.5 萬噸，鈷產量將達到 4.95/6.36/6.7 萬噸。2022-2025 年銅產量 CAGR 為 27.6%，鈷產量 CAGR 為 48.9%。其中 TFMW 銅產量為31/41.5/45.5 萬噸，鈷產量為 2.25/3.36/3.7 萬噸?？紤]到

158、銅行業景氣度向上，銅鈷 產 量 持 續 增 長，我 們 預 計2023-2025年 公 司 歸 母 凈 利 潤 為74.81/113.81/116.32 億元，EPS 分別為 0.35、0.53 和 0.54 元，對應最新股價（7 月 28 日）的 PE 分別為 17X/11X/11X，維持“推薦”評級。表25：盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）172991 192125 204396 205106 增長率（%）-0.5 11.1 6.4 0.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）6067 7481 11381 11632 增長率（%

159、）18.8 23.3 52.1 2.2 每股收益（元）0.28 0.35 0.53 0.54 PE 21 17 11 11 PB 2.5 2.3 2.0 1.8 資料來源：wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 7 月 28 日收盤價）洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 7 風險提示 1）銅鈷鉬等金屬價格下跌風險。公司產品較多，產品價格大多都是隨行就市，若市場價格回落，會使得公司業績受到不利影響。2)地緣政治風險。公司業務遍布全球，若項目所在國家出現政權變更等特殊事件導致公司當地產業的正常生產或銷售受

160、阻，將對公司盈利產生不利影響。3)項目進展不及預期風險等。公司項目仍在建設中，包括 TFM 混合礦項目以及 KFM 項目，若項目進展不及預期，產量不及年初制定目標，業績會受到不利影響。洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 172991 192125 204396 205106 成長能力（%）營業成本 156926 175992 181790 182094 營業

161、收入增長率-0.50 11.06 6.39 0.35 營業稅金及附加 1235 1426 1517 1522 EBIT 增長率-4.35-2.14 50.50 2.11 銷售費用 97 111 118 118 凈利潤增長率 18.82 23.31 52.13 2.20 管理費用 1791 1990 2117 2125 盈利能力（%）研發費用 389 343 364 366 毛利率 9.29 8.40 11.06 11.22 EBIT 12608 12339 18570 18961 凈利潤率 3.51 3.89 5.57 5.67 財務費用 1808 1190 1263 1248 總資產收益率

162、ROA 3.68 4.35 6.35 6.13 資產減值損失-65-6 0 0 凈資產收益率 ROE 11.74 13.33 17.44 15.83 投資收益 726 768 818 820 償債能力 營業利潤 9889 11919 18133 18543 流動比率 1.71 1.71 1.90 2.02 營業外收支-85 0 0 0 速動比率 0.90 0.84 0.96 1.08 利潤總額 9804 11919 18133 18543 現金比率 0.65 0.57 0.65 0.78 所得稅 2613 3118 4744 4858 資產負債率（%）62.41 60.62 56.00 53.

163、00 凈利潤 7192 8801 13390 13685 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 6067 7481 11381 11632 應收賬款周轉天數 1.69 1.84 1.84 1.84 EBITDA 17139 17223 24286 25436 存貨周轉天數 75.02 75.00 75.00 75.00 總資產周轉率 1.14 1.14 1.16 1.11 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 32648 28516 29983 35745 每股收益 0.28 0.35 0.53 0.54 應收賬款及票據 800 969 1031

164、1035 每股凈資產 2.39 2.60 3.02 3.40 預付款項 2130 2134 2204 2208 每股經營現金流 0.72 0.56 0.87 0.97 存貨 32255 36163 37354 37417 每股股利 0.09 0.10 0.16 0.16 其他流動資產 17850 17650 16620 16644 估值分析 流動資產合計 85682 85431 87192 93047 PE 21 17 11 11 長期股權投資 1934 2702 3520 4340 PB 2.5 2.3 2.0 1.8 固定資產 28056 32759 37004 41191 EV/EBIT

165、DA 8.70 8.66 6.14 5.86 無形資產 19448 19491 19491 19491 股息收益率（%）1.41 1.72 2.62 2.68 非流動資產合計 79337 86647 92134 96695 資產合計 165019 172078 179325 189742 短期借款 20108 20108 20108 20108 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 3957 4437 4584 4591 凈利潤 7192 8801 13390 13685 其他流動負債 25997 25349 21319 21341 折舊和攤銷 4

166、531 4884 5716 6475 流動負債合計 50061 49894 46010 46040 營運資金變動-159-1898-1180-64 長期借款 18975 20051 20051 20051 經營活動現金流 15454 12138 18704 20873 其他長期負債 33946 34368 34354 34472 資本開支-10470-10926-10236-10053 非流動負債合計 52921 54419 54405 54522 投資 1804 0 0 0 負債合計 102982 104314 100415 100562 投資活動現金流-7372-10738-8797-10

167、053 股本 4320 4320 4320 4320 股權募資 997 0 0 0 少數股東權益 10339 11659 13667 15720 債務募資-1876-1386-4436 0 股東權益合計 62037 67765 78910 89180 籌資活動現金流-2097-5531-8440-5059 負債和股東權益合計 165019 172078 179325 189742 現金凈流量 8653-4132 1467 5762 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 插圖目錄 圖

168、 1：公司股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）.3 圖 2：公司業務布局.3 圖 3：公司發展歷程.4 圖 4：2022 年，公司實現營收 1729.91 億元.5 圖 5：2017-2022 公司礦山端營業收入變化.5 圖 6：2017-2022 公司歸母凈利潤變化.5 圖 7：2017-2022 公司營業收入分板塊占比.6 圖 8：2017-2022 公司毛利分板塊占比.6 圖 9：2019-2022 年鉬鎢板塊成本逐漸上升（單位：億元）.6 圖 10：2019-2022 年銅金板塊成本震蕩下降（單位：億元）.6 圖 11：2019-2022 年鈮磷板塊成本震蕩上升（單位：億元

169、）.7 圖 12：2019-2022 年銅鈷板塊成本逐年下降（單位：億元）.7 圖 13：2017-2022 公司礦山端營業成本變化.7 圖 14：2017-2022 公司毛利率分板塊占比.7 圖 15：2017-2022 公司費用率下降明顯.8 圖 16：預計 2025 年公司銅產量能達到 57.5 萬噸.9 圖 17：預計 2025 年公司鈷產量能達到 6.7 萬噸.9 圖 18：NPM 股權結構.10 圖 19：NPM 產銷、庫存情況.10 圖 20：TFM 股權結構.11 圖 21：TFM 產銷、庫存情況.11 圖 22：TFM 銅鈷礦 2020-2022 年資源量和儲量的變化.12

170、圖 23：Kisanfu 收購交易示意圖（2020）.13 圖 24：合作協議簽訂后 Kisanfu 股權結構圖（2021 年 4 月）.13 圖 25：收購 Kisanfu 前后洛陽鉬業的銅鈷資源量變化情況（單位：萬噸）.14 圖 26：Kisanfu 和 Tenke 混合礦滿產后（2025 年）洛鉬的鈷產量將超越嘉能可成為全球第一大鈷生產商.14 圖 27：印尼 6 萬噸鎳鈷濕法冶煉項目股權結構圖.15 圖 28：西藏鴻商為寧德時代第 10 大股東.17 圖 29：上房溝鉬礦山為公司富川礦業公司擁有.19 圖 30：新疆哈密市東戈壁鉬礦為新疆洛鉬公司擁有.19 圖 31：鉬鎢板塊營收、毛利

171、、毛利率.19 圖 32：鉬鎢板塊產銷量、庫存情況（單位：噸）.19 圖 33：公司鎢產量占國內鎢開采配額的比例.20 圖 34：國內鉬價走勢.21 圖 35：鋼招量需求旺盛（單位：噸）.21 圖 36：鈮磷板塊營收、毛利、毛利率情況.21 圖 37：巴西鈮磷項目股權結構.21 圖 38：全球鈮儲量高度集中于巴西（單位：萬噸）.22 圖 39：全球鈮產量高度集中于巴西（單位：噸）.22 圖 40：全球鈮需求結構（2020 年）.22 圖 41：中國鈮需求結構（2020 年）.22 圖 42：鈮鐵價格穩定.23 圖 43：鈮產銷量、庫存情況（單位：噸）.23 圖 44：鈮產能與產能利用率（單位：

172、千噸）.23 圖 45：巴西化肥用量逐年提升，但多數來自于進口（單位：噸）.24 圖 46：磷肥產能與產能利用率（單位：千噸）.24 圖 47：食品價格指數有所回落.24 圖 48：近期磷酸一銨價格有所回落（單位：美元/噸）.24 圖 49：2019-2022 年，IXM 商業毛利（單位：億元）.25 圖 50：2022 年，IXM 歸母凈利潤為 1.28 億元.25 圖 51：貿易業務規模整體呈現上行趨勢（單位：千噸）.25 圖 52：公司海外收購 TFM 時點精準.26 圖 53：公司海外收購鈮磷礦時點精準.26 圖 54：提前完成 3 年 5 億美元降本目標.29 洛陽鉬業(603993

173、)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 圖 55：全球銅顯性庫存（單位：萬噸）.30 圖 56：SMM 統計國內社會庫存（含保稅）（單位：萬噸）.30 圖 57：美聯儲加息暫告一段落，6 月停止加息.31 圖 58：全球銅礦企業資本開支于 2013 見頂.31 圖 59：全球銅礦新增產能（單位：千噸/年）.31 圖 60：全球銅礦的儲量品位和可采年限在下滑.32 圖 61：全球銅礦的勘探支出近幾年并沒有明顯下降.32 圖 62：全球銅礦找礦新發現銅礦數量逐年下降.32 圖 63：2022 年，智利為全球最大的銅供應國.32 圖 64：2023

174、年 Q1 全球礦產銅產量同比增長 2.04%（單位：萬噸）.32 圖 65：2023 前四個月智利的礦產銅產量同比下降 2.33%（單位：萬噸）.33 圖 66：2023 年前四個月秘魯的銅產量同比增長 15.0%（單位：萬噸）.33 圖 67：2023 前四個月中國的礦產銅產量同比增長 0.37%.33 圖 68：2022 年主要銅礦公司中大多數產量負增長.34 圖 69：受多方面因素影響，銅礦產量預期經常性不及預期.34 圖 70：中國為全球最大的精煉銅消費經濟體（2022 年）.36 圖 71：2022 年，中國銅下游需求中占比最大的為電力.36 圖 72：2020 年，美國銅下游需求中

175、占比最大的為房地產.36 圖 73：2021 年各類銅加工占比.37 圖 74：2023 年 4 月銅材綜合開工率環比上升 3.3pct 至 78.45%（單位：%）.37 圖 75：2023 年 4 月銅桿開工率環比上升 4.67pct 至 76.4%（單位：%）.37 圖 76：2023 年 4 月銅板帶開工率環比下降 0.16pct 至 77.34%（單位：%）.37 圖 77：2023 年 4 月銅棒開工率環比下降 0.61pct 至 69.25%（單位：%）.37 圖 78：2023 年 4 月銅管開工率環比上升 1.3pct 至 90.08%（單位：%）.37 圖 79：2030

176、年，預計新興領域對銅需求量將增至 801 萬噸（單位：萬噸）.38 圖 80：2023 年鈷原料進口大幅增長，供應壓力凸顯.40 圖 81：銅鈷礦和紅土鎳礦構成未來主要供應增量.41 圖 82：紅土鎳礦在全球供應中的占比會快速提升.41 圖 83：嘉能可自有鈷礦產量指引（千噸）.42 圖 84：印尼紅土鎳礦高壓酸浸項目規劃.43 圖 85：印尼不同紅土鎳礦分別對應的工藝.43 圖 86：印尼未來不同工藝鎳產能預測（千鎳金屬噸）.44 圖 87：2022 年全球鈷終端需求分布概況：消費電子占據主導，動力電池未來增長空間仍然可觀.45 圖 88：2023 年鈷酸鋰需求大幅回落.46 圖 89：20

177、23 年國內三元正極材料產量回落.46 圖 90：國內三元電池裝機占比下滑.46 圖 91：國內三元前驅體逐漸向高鎳化發展.46 圖 92：鈷板塊營業收入.47 圖 93：鈷板塊歸母凈利.47 圖 94：2022 年&2023Q1 鈷板塊主要公司歸母凈利潤情況.47 圖 95：中國月度鈷供需平衡，2023 年以來供給過剩幅度較大（噸）.48 圖 96：鈷未來供需平衡預測（萬噸）.48 圖 97：2022 年礦山端毛利拆分.51 圖 98：2025 年礦山端毛利拆分預測.51 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司海外收購列表.4 表 2：公司銅板塊由三部分組成.8 表 3：2017-2

178、025 年銅鈷歷史產量及預測.9 表 4：NPM 銅金礦基本情況（截至 2022 年 12 月 31 日）.10 表 5：TFM 銅鈷礦 2022 年資源儲量.11 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 表 6：KFM 銅鈷礦 2022 年資源儲量.13 表 7：KFM 銅鈷礦鈷品位超過嘉能可兩大主力鈷礦山.14 表 8：華越項目 2022 年成本測算.15 表 9：歸屬于洛陽鉬業的凈利潤彈性（鎳鈷價格為變量）.16 表 10：烏尤尼鹽湖基本概況.17 表 11：鉬鎢板塊 2022 年資源量.19 表 12：鈮磷板塊 2

179、022 年資源量和儲量.21 表 13：AAFB 主要產品為磷肥及副產品.24 表 14：2016 年公司收購項目所需資金情況.26 表 15：2016 年之前公司陸續剝離非核心業務回籠資金，為收購做準備.26 表 16：孫瑞文先生在中鐵資源的履歷.27 表 17：第一期員工持股計劃擬激勵對象均為公司核心人員.27 表 18：員工持股計劃業績考核指標.28 表 19：三次回購對比.28 表 20：2023-2025 年新增銅礦產能.35 表 21：2021-2030 年銅供需平衡表（單位：萬噸）.39 表 22：2019-2025 年全球主要鈷增量項目情況（金屬噸）.44 表 23：2023-

180、2025 年分板塊業績預測.50 表 24：可比公司 PE 數據對比.51 表 25：盈利預測與財務指標.52 公司財務報表數據預測匯總.54 洛陽鉬業(603993)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點

181、而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券

182、股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日

183、的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構

184、成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026