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1、證券研究報告|公司深度|乘用車 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 長安汽車(000625)報告日期：2023 年 07 月 31 日 破曉：百年車企，電動破曉：百年車企，電動+混動混動+智能三輪驅動智能三輪驅動 長安汽車長安汽車深度報告深度報告 投資要點投資要點 百年車企布局電動智能化百年車企布局電動智能化 長安汽車是擁有 160 年建廠歷史的工業老字號品牌，長安汽車的前身是晚清李鴻章在 1862 年創立的“上海洋炮局”，是中國汽車四大集團陣營企業，兩度入選央視“國家品牌計劃”，成為中國品牌汽車行業領跑者。公司于 1984 年進入汽車領域，在全球擁有 14 個生產基地（國內 8 大生

2、產基地），33 個整車、發動機及變速器工廠，23 年計劃投資 40 億，在泰國設右舵工廠。三次創業，自主崛起三次創業，自主崛起 軍轉民第一次創業（1984 年-2006 年）；商轉乘第二次創業（2006 年-2018 年）；向智能化、電氣化、新能源化加速第三次創業（2018 年-至今），長安逐漸實現自主崛起?；靹樱夯靹樱篜2/P13 架構同時布局架構同時布局 iDD 是長安基于 P2 混動架構研發的混動技術，由藍鯨混動專用發動機、三離合電驅變速箱、動力電池以及電控系統組成。其核心技術是將三離合器（K0 離合器和 6DCT 中的雙離合）高度集成，極大地縮減了整個系統的軸向尺寸，使其可以布置大功率

3、、大扭矩的 P2 電機。2023 年將推出 CS 系列+逸動的混動，將用P1+P3 架構（簡稱 P13），更注重經濟型，再加上注重性能的 iDD 和注重電動駕駛的增程式，長安將布局三種混動同時發力。當初選擇 P2 是因為電機成本比較高，經過這幾年的發展電機成本大幅降低，P13 和 P2 成本已經相近，根據長安推出的 iDD 車型，電池比比亞迪大的同時可以保證價格更低，而 P13 成本又和P2 差不多，所以長安推出的 P13 可能會比比亞迪便宜，極具市場競爭力。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2325 年實現收入 1410/1639/1900 億，YOY 分別為 16.31%、16.25

4、%、15.89%，實現歸母凈利 92/91/114 億，YOY 分別為 17.7%、-1.4%、25.9%，對應PE 分別為 17.3、17.6、14.0X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 汽車銷量不及預期；新車發布不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 研究助理：何冠男研究助理：何冠男 基本數據基本數據 收盤價￥16.03 總市值(百萬元)159,006.75 總股本(百萬股)9,919.32 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 長安汽車點評報告-三季度業績低于預期，期待新產品周期 2017.1

5、0.27 2 長安汽車點評報告-發布新能源詳細戰略，傳統車企龍頭轉型加速 2017.10.20 3 長安汽車點評報告-中報業績下滑，預計全年最差時期已過 2017.09.01 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 121253 141028 163948 190001 (+/-)(%)15.32%16.31%16.25%15.89%歸母凈利潤 7798 9179 9050 11393 (+/-)(%)119.52%17.7%-1.4%25.9%每股收益(元)0.79 0.93 0.91 1.15 P/E 20.4 17.

6、3 17.6 14.0 資料來源：浙商證券研究所 -45%-36%-27%-17%-8%1%22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07長安汽車深證成指長安汽車(000625)公司深度 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2325 年實現收入 1410/1639/1900 億，YOY 分別為 16.31%、16.25%、15.89%，實現歸母凈利 92/91/114億，YOY 分別為 17.7%、-1.4%、25.9%，對應

7、PE 分別為 17.33、17.57、13.96X。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)新能源持續滲透，電動化的大趨勢下，我們預計燃油車將持續被電動車替代。2)下半場智能化開啟，隨著各家車企推出具備 L3 級別法規的車型，智能化將帶動車企進入新一輪周期。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：電動化上半場中，比亞迪、特斯拉等市占率較高，且由于比亞迪 dmi 混動車發力較早，在消費者心中已經占據一定地位，其他車企推出爆款混動車的難度提升。我們認為：我們認為：長安在混動車中具備優勢，率先推出 P2 架構車型后，下半年將推出 P1+3 架構混動新車，覆蓋高速及

8、城區駕駛環境，在電動車上，下半年推出啟源，將帶動電動車進入新高度。同時，在于華為合作智能化，阿維塔新車持續推出。電動+混動+智能三輪驅動，長安有望進入新車周期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 爆款車型推出、新車訂單提升、月銷量提升等。風險提示風險提示 汽車銷量不及預期；新車發布不及預期等。2UvW3XUUkUMB7N9RaQmOoOpNsRiNqQyQlOrRnMaQoPpQMYpMnQNZnOsO長安汽車(000625)公司深度 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 長安汽車：百年車企三大創新長安汽車：百年車企三大創新.5 1.1 百年車企，自主品牌品牌向上

9、.5 1.2 歷史復盤、三次創業.6 1.2.1 軍轉民第一次創業（1984 年-2006 年）.6 1.2.2 商轉乘第二次創業（2006 年-2018 年）.7 1.2.3 合資轉自主.7 1.2.4 向智能化、電氣化、新能源化加速第三次創業（2018 年-至今）.8 1.2.5 錨定未來戰略目標，加速電動電氣化轉型.8 1.3 中國兵器集團控股，參股合資公司.8 1.4 股權激勵.9 1.5 財務穩中向上.10 2 混動：混動：P2 和和 P13 架構同時布局架構同時布局.15 2.1 電機位置介紹.15 2.2 P1+P3 較適用于城區，P2 較適用于高速公路.16 2.3 長安 iD

10、D.18 3 純電：深藍純電：深藍+啟源，布局年輕啟源，布局年輕+家用家用.22 3.1 深藍品牌打造年輕大單品.22 3.2 阿維塔：三強聯手，共造情感智能電車.25 4 盈利預測盈利預測.27 5 風險提示風險提示.27 長安汽車(000625)公司深度 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內產業基地布局.5 圖 2：長安汽車發展歷程.5 圖 3：長安汽車產品譜系.6 圖 4：長江牌 46 型吉普車正面圖.6 圖 5：長江牌 46 型吉普車側面圖.6 圖 6：長安汽車股權情況.9 圖 7：20112022 年公司的營收 CAGR 是 14.8%.11 圖

11、 8：2022 年長安汽車產銷量對比.11 圖 9：2012-2022 單車價值（元）.12 圖 10：近 15 個月年長安汽車產銷量對比.12 圖 11：2016-2022 長安汽車營收&毛利率&YOY.12 圖 12：2016-2022 長安汽車凈利率&毛利率.12 圖 13：2015-2022 長安投資收益與利潤總額對比（億元）.13 圖 14：2014-2022 年長安汽車投資收益構成（億元）.13 圖 15：長安汽車三費費率&研發支出(百萬).14 圖 16：逸動產品線.14 圖 17：歐尚產品線.14 圖 18：長安凱程.15 圖 19：商用車微面車型矩陣.15 圖 20：P13

12、混動示意圖.16 圖 21：P2 混動示意圖.17 圖 22：不同混動系統下車型參數對比圖.20 圖 23：競品參數對比圖.21 圖 24：EPA1 平臺.22 圖 25：三種動力形式.22 圖 26：EPA1 平臺“高效率”.22 圖 27：EPA1 平臺“高性能”.23 圖 28：EPA1 平臺“高安全”.23 圖 29：車型對比.24 圖 30：CHN 平臺“機械層”：更輕盈，高能效，更舒適.25 圖 31：能源層：長續航，更安全.25 圖 32：域融合架構：高效安全.26 圖 33：集成華為系統：高效，豐富，智能.26 圖 34：智能駕駛輔助：全場景覆蓋.26 圖 35：智能座艙：創新

13、體驗，應用豐富.26 表 1：長安汽車合資品牌.7 表 2：2016 年股權激勵對象.9 表 3：高管持股.10 表 4：不同混動架構對比.16 表 5：兩種混動模式對比.19 表 6：長安汽車與可比公司估值情況.27 長安汽車(000625)公司深度 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值.28 1 長安汽車：百年車企三大創新長安汽車：百年車企三大創新 1.1 百年車企，自主品牌品牌向上百年車企，自主品牌品牌向上 長安汽車是擁有長安汽車是擁有 160 年建廠歷史的工業老字號品牌年建廠歷史的工業老字號品牌，長安汽車的前身是晚清李鴻章在1862 年創立的“上海洋炮局”

14、，是中國汽車四大集團陣營企業，兩度入選央視“國家品牌計劃”，成為中國品牌汽車行業領跑者。公司于 1984 年進入汽車領域，在全球擁有 14 個生產基地（國內 8 大生產基地），33 個整車、發動機及變速器工廠，23 年計劃投資 40 億，在泰國設右舵工廠。圖1：國內產業基地布局 資料來源：長安汽車，中華網，浙商證券研究所 圖2：長安汽車發展歷程 資料來源：搜狐汽車，浙商證券研究所 品牌力向上，品牌力向上，ASP 持續提升持續提升。公司旗下擁有長安乘用車、歐尚汽車、凱程汽車、深藍、阿維塔、啟源等自主品牌以及長安福特、長安馬自達、長安鈴木等合資品牌。長安持續踐行品牌力向上原則，在新能源領域，形成了

15、高端（阿維塔）、中端（啟源-家庭、深藍-年輕）、低端（糯玉米等）的三維布局。19581984成功生產中國第一輛吉普車生產出中國首批微型汽車，正式進入汽車領域1996重慶長安股份有限公司正式成立1997長安汽車A股在深交所上市2001長安福特汽車有限公司成立，實現了第100萬輛自主品牌汽車下線2004推出中國第一款擁有完全自主知識產權的自主品牌汽車長安CM82006長安汽車首款自主研發家用轎車奔奔正式上市2017“香格里拉計劃”正式啟動，大力推進新能源戰略的快速實施2018發布“北斗天樞計劃”，在智能化領域持續推進2021第2000萬輛長安系中國品牌汽車在重慶下線，長安正式邁入2000萬輛時代2

16、022發布純電品牌“長安深藍”，藍鯨動力總成全面應用。與華為、寧德時代合作的阿維塔高端品牌，覆蓋中高端細分市場第二次創業公布了自主品牌轎車發展戰略，從商用車為主的企業，正式進軍乘用車領域。躋身中國汽車四大集團之一，成為第一個銷量破千萬的中國品牌第一次創業實現從軍工生產轉向民用汽車，生產出中國首批微型汽車，正式進軍汽車領域第三次創業從傳統車企向智能低碳出行科技公司轉型，圍繞新能源、智能化兩大重點領域拓展長安汽車(000625)公司深度 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：長安汽車產品譜系 資料來源：愛卡汽車，Marklines，浙商證券研究所 1.2 歷史復盤歷史復盤、三次創業三次

17、創業 1.2.1 軍轉民第一次創業（1984 年-2006 年）長安汽車的前身是軍工企業上海洋炮局，后分別更名為金陵制造局和金陵兵工廠，1957 年更名為長安機器制造廠，長安二字由此誕生。建國初期我國工業基礎薄弱，軍用車問題亟待解決，因此在 1958 年中央軍民結合方針指導下，長安以威利斯 M38A1 為基礎試制出中國第一輛越野車長江牌 46 型吉普車，填補了中國汽車工業空白。圖4：長江牌 46 型吉普車正面圖 圖5：長江牌 46 型吉普車側面圖 資料來源：騰訊網，浙商證券研究所 資料來源：騰訊網，浙商證券研究所 長安汽車(000625)公司深度 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 與

18、鈴木合資，進軍微面與鈴木合資，進軍微面。1981 年長安廠開始嘗試生產微車，通過仿制成功生產了以鈴木 ST90K 微型汽車為原型車的微型面包車，俗稱“長安車”。1984 年長安與鈴木正式簽訂整車和發動機合作項目協定，成功從一家軍工企業轉型成為民用汽車制造企業。并且自 90 年代初開始，長安汽車占據了中國微型車市場三分之一的份額。憑借在微型車市場的絕對優勢，長安汽車在 2001 年實現了 100 萬輛自主品牌汽車的生產突破。1.2.2 商轉乘商轉乘第二次創業第二次創業（2006 年年-2018 年年）2006 年長安汽車公布了自主品牌轎車發展戰略，宣告正式進軍轎車領域，開啟第二次創業，從面包車領

19、域開始轉型生產轎車。同年北京車展發布了首款自主研發轎車長安奔奔，其親民的售價和更大的車內空間得到了消費者的認可。2009 年推出悅翔小型家用轎車，2010 年推出奔奔 LOVE 和奔奔 MINI，依舊保持超低價格的風格。同年新車 CX30 兩廂三廂款分別問世。2012 年推出首款 SUVCS35 以及全新轎車逸動，2014 年北京車展CS75 正式上市，這些都成為長安的暢銷車型。2016 年集團汽車總銷量超過 300 萬輛。1.2.3 合資轉自主合資轉自主 為了突破技術的限制，長安率先與鈴木建立合作往來，1984 年長安與鈴木正式簽訂整車和發動機合作項目協定，1993 年 6 月長安鈴木正式成

20、立。與國外汽車品牌的合資生產讓長安汽車銷量大增，長安趁勢開啟合資之路。2001 年長安汽車與福特各持 50%股份成立長安福特有限公司；2006 年 2月將馬自達汽車參股引入長安福特汽車有限公司，更名為長安福特馬自達；2006 年長安汽車與當年隸屬于福特旗下的沃爾沃成立合作關系；2011 年長安汽車和法國標致雪鐵龍公司共同發起成立長安標致雪鐵龍品牌。表1：長安汽車合資品牌 時間 合作企業 成立公司 增持/減持 當前持有份額 備注 1993 年 鈴木 重慶鈴耀汽車有限公司 增持 100%重慶長安鈴木汽車有限公司成立時長安持有 51%股份，2018 年鈴木退出，將所持有的 50%的股份全部出售給長安

21、 2001 年 福特 長安福特汽車有限公司 未發生變動 50%成立時長安持股 50%，2012 年長安福特馬自達分立時仍持股 50%2004 年 江鈴 江鈴控股有限公司 減持 25%成立時長安持有 50%股份，2019 年江鈴控股引入愛馳汽車作為戰略投資者進行增資，長安股權稀釋為 25%2006 年 馬自達 長安福特馬自達汽車有限公司 未發生變動 50%2006 年馬自達汽車公司參股長安福特，三方持股比例為：長安 50%，福特 35%，馬自達 15%2012 年長安福特馬自達存續分立為兩家合資公司，長安福特汽車有限公司由長安汽車和福特各自持股 50%2011 年 PSA集團 長安標致雪鐵龍汽車

22、有限公司 減持 0%2020 投資人變更為為深圳前海銳致投資有限公司，即由寶能獨資 2012 年 馬自達 長安馬自達汽車有限公司 未發生變動 47.5%2012 年長安福特馬自達存續分立為兩家合資公司，在南京的存續公司由長安持股 47.5%資料來源：太平洋汽車，浙商證券研究所 長安汽車(000625)公司深度 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2003 年，長安在意大利都靈成立了中國第一個海外汽車設計中心；2008 年，長安第二家海外研發中心在日本成立，主攻外觀和內飾設計；2010 年，英國研發中心正式成立，主攻發動機和變速箱；2011 年，長安成立了美國研發中心，專攻汽車底盤技術研

23、發。在建立大量海外研發中心后，全新原創車型長安 CS35 于 2012 年誕生，至此長安開啟了自主研發之路，后續推出長安 CS75、新奔奔、CS55、CS15 等原創新車。1.2.4 向智能化向智能化、電氣化電氣化、新能源化加速新能源化加速第三次創業第三次創業（2018 年年-至今至今）2017 年 10 月，長安汽車開啟第三次創業，主要圍繞新能源、智能化兩大重點領域展開。為此，長安汽車在新能源領域布局“香格里拉”計劃、在智能化研發領域布局“北斗天樞”計劃，在動力技術領域發布“藍鯨動力總成戰略”、“原力”技術。2022 年，長安系中國品牌乘用車銷量超 139 萬輛，實現同比增長 15.46%，

24、繼續站穩中國汽車自主品牌頭部陣營。第三次創業以來，長安在品牌、平臺、產品和技術等方面取得的一系列階段性成果，幫助長安汽車在新能源賽道上實現全面領跑。品牌建設方面，長安汽車推出了全新數字純電品牌長安深藍，與華為、寧德時代聯合打造全球化的情感智能高端品牌阿維塔，并首次推出智能品牌“諸葛智能”，為消費者在“交互、智駕、生態”三大領域帶來智能化的出行體驗。平臺建設方面，長安汽車已構建起四大新能源平臺架構。包括集成多元形態、多元能源、多元場景的 MPA 智慧架構；面向主流電動車市場的 EPA 架構；與華為、寧德時代共創的智能電動汽車技術平臺 CHN 和基于中央計算和區域控制的電子電氣 SDA 架構等。1

25、.2.5 錨定未來戰略目標錨定未來戰略目標，加速電動電氣化轉型加速電動電氣化轉型 重構品牌架構，加速推進電氣化轉型，打造重構品牌架構，加速推進電氣化轉型，打造“智電智電 iDD”技術標簽技術標簽。2023 年，長安汽車繼續深化向智能低碳出行科技公司轉型之路，帶來了“滿電出發”的新能源三大動力系統之一的電混系統長安智電 iDD。長安智電 iDD 通過“智電經濟”和“智電安全”兩大價值體系的全面升級，以高聚能電池、高效能動力、高智能電控作為技術的硬件支撐，創新開發了 AI 智慧節能系統和衡溫智慧安全系統。從產品規劃來看，長安將進一步重構品牌架構，整合“V”標、UNI 序列和歐尚等品牌，加速推進電氣

26、化轉型，實現存量要增，增量要搶。全新 UNI-V 智電 iDD、全新 UNI-K 智電 iDD 已正式上市，從產品規劃來看，第三代 CS75PLUS 智電 iDD 也將很快面向市場，同時 CS55PLUS 智電 iDD 也將在今年合適時機推向市場?！伴L安”主品牌向電動化轉型的全新探索“長安”主品牌向電動化轉型的全新探索。2023 年長安將打造新主流電動序列OX 序列，區別于深藍和阿維塔，預計今年三四季度面市。長安表示 2025 年前，OX 序列將推出 5 款產品，銷量突破 80 萬臺。啟源系列將增加主流 EV 布局，最大化擴展規模，提升“長安”主品牌價值，全力搶占新賽道。1.3 中國兵器集團控

27、股，參股合資公司中國兵器集團控股，參股合資公司 中國兵器裝備集團有限公司直接和間接控制長安汽車 37.29%的股份，公司業務分為自主板塊和合資板塊，自主板塊方面，長安品牌負責乘用車業務，凱程汽車負責商用車業務，深藍汽車和阿維塔汽車兩大新能源品牌負責公司向新能源的轉型。合資板塊方面，主要擁有長安福特和長安馬自達兩大合資公司，持股比例分別為 50%。長安汽車(000625)公司深度 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：長安汽車股權情況 資料來源：長安汽車公告，浙商證券研究所 1.4 股權激勵股權激勵 長安汽車為進一步完善公司法人治理結構，充分調動公司董事、高級管理人員、公司核心技術和

28、管理人員的積極性，開展了兩輪股權激勵計劃。隨著新一輪股權激勵落地，激勵范圍逐漸從高層向全公司擴大，激勵人員占比由 0.5%提升至 3.5%。兩次激勵皆以人才和技術為導向，在激勵對象中核心技術人才占據絕對數量，2016 年占比達 92.92%。2016、2021 兩次股權激勵，2016 年長安公司首次進行股票期權激勵，在 2016 年 10月19 日完成股票期權的授予登記事項，向激勵對象 202 人授予 2914 萬份股票期權。表2：2016 年股權激勵對象 姓名 職務 獲授的股票期權數量（萬份）占授予股票期權總數比例 占股本總額比例 朱華榮 董事、總裁 22 0.76%0.005%周治平 董事

29、、黨委書記 22 0.76%0.005%王錕 董事、副總裁、代董秘 13.5 0.46%0.003%黃忠強 副總裁 13.5 0.46%0.003%羅明剛 副總裁 13.5 0.46%0.003%杜毅 副總裁 13.5 0.46%0.003%龔兵 副總裁 13.5 0.46%0.003%王俊 副總裁、商用車事業部總經理 13.5 0.46%0.003%劉波 副總裁、研究總院院長 13.5 0.46%0.003%何朝兵 副總裁、長安福特執行副總裁 13.5 0.46%0.003%張競競 副總裁、總法律顧問 13.5 0.46%0.003%袁明學 副總裁 13.5 0.46%0.003%李偉 副總

30、裁 13.5 0.46%0.003%黎軍 董事會秘書、財務部副部長 14 0.48%0.003%合計 206.5 7.08%0.043%資料來源：搜狐證券，長安汽車公告，浙商證券研究所 長安汽車(000625)公司深度 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021 年長安公司開啟第二輪股權激勵，實際向 1247 人以每股 6.66 元價格授予限制性股票 7619.54 萬股，激勵人員包括高管層 14 人，中層管理人員、核心技術骨干 1233 人。表3：高管持股 姓名 職務 授予限制性股 票數量（萬股）占授予限制性 股票總量比例 占總股本比例 朱華榮 董事長、黨委書記 25.00 0.

31、27%0.0047%王俊 董事、總裁、黨委副書記 20.00 0.21%0.0037%張德勇 董事、總會計師 19.40 0.21%0.0036%袁明學 常務副總裁 20.00 0.21%0.0037%劉波 執行副總裁 19.40 0.21%0.0036%何朝兵 執行副總裁 19.40 0.21%0.0036%李偉 執行副總裁 19.40 0.21%0.0036%華騳骉 紀委書記 19.40 0.21%0.0036%譚本宏 執行副總裁 19.40 0.21%0.0036%葉沛 副總裁 19.40 0.21%0.0036%趙非 副總裁 19.40 0.21%0.0036%陳偉 副總裁 19.40

32、 0.21%0.0036%李名才 副總裁 19.40 0.21%0.0036%黎軍 董事會秘書 13.66 0.15%0.0025%中層管理人員、核心技術骨干 7,346.88 79.61%1.3698%首次授予共計 7619.54 82.56%1.4207%資料來源：東方財富網，浙商證券研究所 1.5 財務穩中向上財務穩中向上 近十年公司營收先是經歷了快速增長，隨后突然下滑再穩步回升，結合公司發展戰略將營收情況分為三個階段。第一階段第一階段：2011 年年-2017 年合資突破年合資突破、公司公司崛起崛起。得益于第二次創業成功，CS 等熱門車型的問世讓公司營收從 2011 年 266 億元增

33、至 2020 年 800 余億元，CAGR 為 20.1%。第一階段銷量快速增長，2013 年 2014 年銷量增速高于 20%，2015 年 2016 年增速放緩至 10%左右，且 2016 年以 306.3 萬臺銷量成為近十年最高。2016 年，合資品牌長安福特貢獻 30%左右的銷量。第二階段第二階段：2018 年年-2019 年合資下滑年合資下滑、公司轉型公司轉型。2018 年受到車市寒冬以及自身戰略轉型的影響，營收大幅下降至 663 億元，同比下降 17.4%。2019 年搭載藍鯨發動機的CS75plus 一經上市便備受青睞，使得營收小幅回升。第二階段銷量大幅下降，2018 年銷售20

34、7.4 萬臺，同比下降 28%，2019 年銷售 176 萬輛，同比下滑 15%，是近十年銷量最低值。合資板塊銷量的下滑，是影響 2019 年長安汽車銷量的主要因素。第三階段第三階段：2020 年年-至今自主突破至今自主突破、轉型成功轉型成功。2020 年營收達到 846 億元，恢復到第一階段收入水平，實現 19.79%的增長。2022 年，自主品牌持續發力以及新能源和智能化戰略落地成效顯著，營收大幅增至 1213 億元，同比增長 15.41%，CAGR 為 14.8%。第三階段銷量緩慢提升，2020/2021/2022 年銷量分別為 200.4/230/234.6 萬臺，增速分別為長安汽車(

35、000625)公司深度 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14%/15%/2%，銷售情況逐步好轉。自主品牌崛起，成為公司銷量主力軍，貢獻超 70%的銷量。圖7：20112022 年公司的營收 CAGR 是 14.8%資料來源：wind 金融終端，浙商證券研究所 圖8：2022 年長安汽車產銷量對比 資料來源：wind 金融終端，浙商證券研究所 2012 年-2022 年公司單車價值一直保持穩定增長，在 2014/2015 年分別實現 14.58%/15.63%的增長率。第二階段雖然營收和銷量不樂觀，但是公司準確抓住產業變革機遇，提升產品外觀、加快汽車智能化發展、搭載新發動機，使得

36、2019 年單車價值增長 25.52%。26629538552966878580066370684610511213-20.80%10.96%30.61%35.18%26.19%17.63%1.87%-17.14%6.48%19.79%24.33%15.41%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-1600-1100-600-10040090014002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營收（億元）YOY(右軸）70.91%-50.98%30.55%37.28%-3.14%-30.99%55

37、.36%4.37%-17.80%38.42%-32.83%11.18%28.30%-25.71%10.00%12.74%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20-15-10-5051015202530銷量（萬輛）產量（萬輛）銷量增速產量增速長安汽車(000625)公司深度 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：2012-2022 單車價值（元）圖10：近 15 個月年長安汽車產銷量對比 資料來源：wind 金融終端，浙商證券研究所 資料來源：wind 金融終端，浙商證券研究所 從利潤端拆分來看，過去公司受益于合資品牌所帶來的投資收益，隨著資產結構持續優化以及自主

38、品牌的崛起，自主板塊利潤逐漸成為利潤增長的主要因素。截至 2017 年公司盈利的主要來源為合資企業貢獻的投資收益，以 2016 年的階段性高點為例，當年公司實現歸母凈利潤約 103 億元，其中投資收益為 95.6 億元，合營聯營企業中，持股 50%的長安福特實現凈利潤約 182 億元，貢獻投資收益超 90 億元。2017-2019 年利潤大幅下滑主要系合資公司盈利能力下降所致，其中長安福特與長安馬自達的投資收益貢獻分別由 2017 年的 60.39 億元、12.68 億元，下降至 2019 年的-19.27 億元、9.29 億元。2020 年起，伴隨自主品牌釋放利潤、合資品牌盈利改善與公司資產

39、結構的優化，利潤表現持續向好。合資品牌方面，長安福特與長安馬自達投資收益貢獻將在 2021 年分別恢復至 11.43 億元和 4.17 億元。圖11：2016-2022 長安汽車營收&毛利率&YOY 圖12：2016-2022 長安汽車凈利率&毛利率 資料來源：wind 金融終端，浙商證券研究所 資料來源：wind 金融終端，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0100002000030000400005000060000單車價值單車價值增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20-15-10-505101520253022-M322-M422-M522-M

40、622-M722-M822-M922-M1022-M1122-M1223-M123-M223-M323-M423-M523-M6銷量（萬輛）產量（萬輛）銷量增速產量增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-10000-50000500010000150002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營收（千萬）毛利率營收增速13.08%9.01%1.09%-3.75%3.89%3.43%6.39%17.89%13.31%14.65%14.68%14.30%16.64%20.49%-5%0%5%10%15%20%25%20162017201

41、82019202020212022凈利率毛利率長安汽車(000625)公司深度 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2015-2022 長安投資收益與利潤總額對比（億元）圖14：2014-2022 年長安汽車投資收益構成（億元）資料來源：wind 金融終端，浙商證券研究所 資料來源：wind 金融終端，浙商證券研究所 2018-2019 凈利率大幅下滑凈利率大幅下滑。第三次創業初期遇車市寒冬，利潤大幅下滑，隨著創業計劃逐步落地，效果顯著，凈利潤大幅上漲。16-19 年長安凈利率呈現下滑趨勢，18 年凈利率下滑幅度最大，公司歸母凈利潤為 6.8 億，同比下降 90.46%。這是

42、因為 2018年中國經濟由高速增長階段轉向高質量增長階段，在政策因素和宏觀經濟雙重影響下，汽車產業迎來轉型期，結束 28 年來持續增長的勢頭，全年累計銷量 2808.1 萬輛，同比下滑 2.8%，增速低于上一年 5.8 個百分點。乘用車同比下滑 4.1%，其中 SUV 同比下滑 2.5%。MPV 銷量同比大幅下滑 16.2%。然而新能源乘用車繼續保持高速增長勢頭，其中純電動乘用車銷售78.8 萬輛，同比增長 68.4%。另外在“第三次創新創業”計劃中，長安汽車針對不同市場細分需求，整合品牌資源，形成了長安汽車、AB 汽車、歐尚汽車、凱程汽車四大品牌，其中新設的第二乘用品牌歐尚需要大量的渠道建設

43、、品牌打造等資源投入，短期內還無法為長安貢獻太大的銷量及利潤。同時，長安汽車先后啟動新能源戰略“香格里拉計劃”、智能化戰略“北斗天樞計劃”。新興業務領域的長安出行、線上線下一體化零售平臺等目前均處于布局階段，還需大量的戰略資源投入。因此，18 年凈利率大幅下滑。19 年首次出現凈利率為負的情況。歸屬上市公司凈利潤為-26.47 億元，同比下滑488.81%，這是長安汽車自上市以來首次出現歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損，主要是來自合聯營企業的投資收益下降所致。2019 年長安汽車累計銷量為 1759971 輛，同比下滑15.16%，其中長安自主品牌同比下滑 7.84%，合資品牌中的長安福特同比下

44、滑 51%，由此可見自主品牌和合資品牌銷量的不同程度的下降也在一定程度上影響凈利潤。研發投入逐步加大研發投入逐步加大，銷售費率轉好銷售費率轉好。18-22 年研發費率分別為 3.84%/4.49%/3.73%/3.34%/3.56%。長安汽車將大部分研發投入應用于既有產品線的擴張完善，同時順應時代潮流，逐步滲透電氣化、智能網聯化領域，從而構建較為全面的產業生態，滿足其向智能低碳出行科技公司轉型的愿景。截至 2021 年，長安已擁有國內外專利 6255 件，其中發明專利 1633 件，高價值發明專利 90 件。2022 年長安汽車發布了歷時五年研發的全球首款全電數字平臺EPA1 平臺，引領行業技

45、術革新。此外，在加速向新能源汽車市場邁進的同時，長安汽車亦攜手華為、寧德時代共同打造了全新一代電動汽車技術平臺 CHN。長安汽車自主研發的“零起火”電池、“七合一”智慧芯等，均成行業標桿。94.495.668.5-3.3-21.6-5.79.2-30.65.77.93.39.9-0.831.629.0107.6-40-2002040608010012020152016201720182019202020212022投資收益利潤總額-投資收益3.643.752.82-0.86-4.09-3.64-1.97-1.31-0.7-60-3003060901202014 2015 2016 2017 2

46、018 2019 2020 2021 2022長安馬自達長安福特江鈴控股其他長安標致雪鐵龍長安汽車(000625)公司深度 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為推動數字化渠道變革，長安汽車還創新推出互聯網的數字營銷模式，重點從三個方面進行推進：業務在線化、門店數字化和數據智能化，使得銷售費率大大降低，18-22 年分別為 7.97%/6.50%/4.04%/4.42%/4.24%。圖15：長安汽車三費費率&研發支出(百萬)資料來源：wind 金融終端，浙商證券研究所 2543.273169.063153.893515.034315.444.20%3.21%5.05%3.33%2.9

47、1%4.01%3.12%4.95%3.41%3.14%3.84%4.49%3.73%3.34%3.56%0.64%0.27%0.25%0.74%0.84%0%1%2%3%4%5%6%050010001500200025003000350040004500500020182019202020212022研發費用銷售費率管理費率研發費率財務費率圖16：逸動產品線 圖17：歐尚產品線 資料來源：汽車之家，Marklines，浙商證券研究所 資料來源：汽車之家，Marklines，浙商證券研究所 長安汽車(000625)公司深度 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 混動：混動：P2 和和

48、 P13 架構同時布局架構同時布局 混合動力汽車是指除了發動機還擁有其他動力源的汽車，常見的搭配為“發動機+鋰電池”。藍鯨 iDD 混動系統是長安汽車推出的一套全域智能油電雙驅系統，不同于比亞迪DM-i、長城檸檬 DHT 等現有的知名混動系統對 P1+P3 的青睞，它選擇了攻克 P2 技術難關。2.1 電機位置介紹電機位置介紹 按照電機的位置不同，可將混合動力汽車分為 P0、P1、P2、P3、P4 等。數字越小，代表電機的位置離發動機越近。P0：通過皮帶與發動機曲軸軟連接的：通過皮帶與發動機曲軸軟連接的 BSG 電機電機 P1：電機（電機（ISG）布置于發動機后、離合器之前布置于發動機后、離合

49、器之前 P2：電機布置于離合器之后、變速箱之前：電機布置于離合器之后、變速箱之前 P2.5：驅動電機與變速箱集成到一起：驅動電機與變速箱集成到一起 P3：電機放在變速箱之后，與發動機分享同一根軸，同源輸出電機放在變速箱之后，與發動機分享同一根軸，同源輸出 P4：電機布置在車輛前軸或后軸上，可直接以純電的方式驅動車輪電機布置在車輛前軸或后軸上，可直接以純電的方式驅動車輪 P0：通過皮帶與發動機曲軸軟連接的：通過皮帶與發動機曲軸軟連接的 BSG 電機電機 圖18：長安凱程 圖19：商用車微面車型矩陣 資料來源：汽車之家，Marklines，浙商證券研究所 資料來源：汽車之家，Marklines，浙

50、商證券研究所 長安汽車(000625)公司深度 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：不同混動架構對比 P0P0 P1P1 P2P2 P2.5P2.5 P3P3 P4P4 架構圖架構圖 車企車企 吉利 本田 大眾、長安、奔馳 吉利 比亞迪 車型車型 博瑞 GE 老款本田 CR-Z、本田Insight 途觀 PHEV、帕薩特PHEV、長安 UNI-K 博瑞 ePro、星越ePro 比亞迪秦 無法單獨應用 優點優點 價格便宜、主打省油 動力輸出與節油性的高度平衡 成本低、電機體積要求小，燃油經濟性較強 研發難度低、系統尺寸小 純電驅動的效率更高，動能回收能力更好 不需要傳動軸的基礎上

51、還能實現四驅 缺點缺點 動力上損失比較明顯，沒辦法單獨驅動汽車 存在散熱問題、無法長時間高功率、高負荷工作；制造成本高 模式切換時會出現動力中斷的情況，要求更高的系統調節能力，做到平順過度 電機本身功率較低，動力存在缺陷 占用更多的車身空間，電機就不能承擔發動機的啟停工作，能量損失 需要有獨立的減速器、差速器、半軸等傳動結構，體積較大 資料來源：牛車網，浙商證券研究所 2.2 P1+P3 較較適用于城區，適用于城區，P2 較較適用于高速公路適用于高速公路 圖20：P13 混動示意圖 資料來源：易車網，浙商證券研究所 在 P13 架構下，P1 電機主要用于發電，P3 電機主要用于驅動車輪，發動機

52、本身則用于平時的發電、混聯模式的動力輸出，以及高速路況下的直驅。驅動時，發動機可以與車輪解耦，不直接參與驅動。這種以純電的形式來驅動車輛，有利于降低油耗，但對驅動電機的功率扭矩的要求大大提高；同時由于發動機需達到一定車速才能并入驅動，車輛的動力性會受到一定影響，并且在高速工況下的油耗也會增加。而 P13 架構結構簡單、成本低、容易開發，所以在造車上向來注重燃油經濟性的日系車企，更愿意選擇 P13 技術路線，典型代表有豐田 THS 和本田 i-MMD。此外，國內也有許多車企選擇了 P13 這種技術路線，比如吉利推出的雷神混動系統，搭載了國際上首個發動機 3 擋驅動的串并聯混動變速器 3DHT。還

53、有比亞迪最新一代混動變速器 DM-i 則是單擋串并聯混動變速器。而奇瑞也在 2021 年發布了 3 擋串并聯混動變速器鯤鵬混動系統。長安汽車(000625)公司深度 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：P2 混動示意圖 資料來源：易車網，浙商證券研究所 P2 結構擁有多檔變速器，可以多檔位調節，發動機可以隨時介入車輛直驅，能夠保證全程持續強勁的動力輸出，從而帶來更好的駕駛體驗。同時，高低溫條件下車輛的動力以及高速行駛時的耗油量都得到保證。以奔馳、大眾、奧迪為代表的的歐洲品牌，注重為用戶帶來更極致的駕駛體驗，所以更傾向于選擇 P2 技術路線。奔馳推出了 P2-9AT 并聯混動變

54、速器，大眾和奧迪分別在橫置和縱置 DCT 中集成 K0 離合器和 P2 電機的三離合器 P2-6DCT 并聯混動變速器等。在國內，使用 P2 技術路線的車企并不多，主要原因在北京航空航天大學的徐向陽教授發表的自主插電混動系統的一個對比分析中有所體現，他指出 P2 并聯技術路線在中國實施存在兩大難題。主機廠必須要擁有自主開發自動變速器的能力，相比于串并聯混動采用簡單的單擋或者兩擋減速架構，P2 并聯混動傳動系統采用的是多檔位 DCT、AT 或AMT(面向商用車市場)，因此企業在 AT 和 DCT 研發方面必須要有很強的技術和產業化能力；主機廠必須擁有很強的集成能力，傳統的 P2 系統都是簡單將電

55、機與變速器進行直接簡單疊加的方式，導致整個系統軸向尺寸長，P2 電機功率和扭矩偏小，平臺化應用難，系統效率也不高，構型動力性好的優勢不能被充分發揮出來。這兩大難題使 P2 并聯混動技術路線在中國很長時間沒有突破，長城、吉利等盡管研發出了基于多檔 DCT 的 P2 或 P2.5 并聯混動系統，但轉向用在了串并聯混動技術路線上。長安汽車并未放棄對 P2 的堅持，2013 年長安推出了第一代分離式的 P2 系統，但意識到若不解決最重要的平臺化問題，并使混動系統動力性和經濟性具備與串并聯混動、功率分流混動具有同臺競爭的實力，實現該技術的大規模應用不太現實?；诖?，長安汽車推出了新一代基于 P2 架構的

56、藍鯨 iDD 混動系統。插電混動 UNI-K iDD 是首款搭載藍鯨 iDD混合動力系統的產品。長安汽車(000625)公司深度 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 長安長安 iDD iDD 是長安基于 P2 混動架構研發的混動技術，由藍鯨混動專用發動機、三離合電驅變速箱、動力電池以及電控系統組成。其核心技術是將三離合器（K0 離合器和 6DCT 中的雙離合）高度集成，極大地縮減了整個系統的軸向尺寸，使其可以布置大功率、大扭矩的 P2電機。數據顯示，在布置下一個額定功率 116kW、最大扭矩 330Nm 的 P2 電機之后，藍鯨iDD 混動系統的軸向尺寸只是 415mm，和市

57、面上其他雙離合變速箱的尺寸相差無幾，故而能廣泛適用于 A 級到 C 級車上。發動機：發動機：藍鯨混動專用 1.5T 發動機基于藍鯨 NE 平臺，采用了米勒循環、350Bar 高壓缸內直噴，以及敏捷燃燒等技術，使得發動機的熱效率達到極高的 40%，并且發動機的最大功率 125kW(170Ps)，峰值扭矩 255Nm，動力也有保障。變速箱和電機：變速箱和電機：長安藍鯨 iDD 混動專用三離合變速箱采用了舍弗勒 P2 方案，一組離合器位于發動機和電機之間，控制發動機耦合，另外兩組則是 6 速雙離合變速箱當中的兩組離合器，并將大功率電機放在變速箱輸入軸和發動機輸出軸之間。動力電池：動力電池：藍鯨 iD

58、D 搭載三元鋰電池，其中長安 UNI-K iDD 的電池容量為30.74kWh，純電續航里程達到 130km，這是插混領域當中少有的容量超過 30kWh 的電池組，并且電池組能夠滿足 IP68 防塵防水等級。電控系統：電控系統：長安專門開發了藍鯨 iDD 智能控制系統，以此來實現最優能量管理，將好的硬件產品性能發揮到極致。該系統由“高級智能動態能量管理算法”，以及“全路況智慧能量管理系統”兩項技術組成，從而得以讓 iDD 充分發揮了 P2 的動力優勢，同時也兼顧了極佳的燃油經濟性。長安 UNI-K iDD 的出現扭轉了 P2 單電機構型在許多消費者心中的印象。其匱電油耗相較之前 P2 的車型大

59、幅下降，官方公布的成績是 5L/100km，有媒體同行更是跑出4.02L/100km 的成績。相較之下，采用串并聯結構的、和長安 UNI-K 同等大小的幾款插電混合動力 SUV，匱電油耗都在 5.5L/100km 左右；采用串聯式的理想 ONE，其匱電油耗更是高達 8.8L/100km。省油的邏輯是讓發動機始終工作在高效區間，P2 單電機構型需要變速箱把發動機的轉速控制在較為高效的區間：在一定轉速范圍之內，變速箱可以通過換擋來調節發動機的動力輸出。同樣，當遇到動力過剩，或者動力不足的時候，也需要電動機來補充、吸收動力。長安汽車專門研發了一套由“高級智能動態能量管理算法”與“全路況智慧能量管理系

60、統”兩項技術組成的藍鯨 iDD 智慧控制系統?！案呒壷悄軇討B能量管理算法”結合當前的子系統性能，綜合實時計算，讓各系統都能工作在效率最高的區間里，以實現最佳的燃油經濟性；“全路況智慧能量管理系統”根據導航的信息，預判道路的交通情況，提前布局電機和發動機的工作。另外，為保證離合器在電機切換和變速箱換擋環節做出快速且精準的執行動作，長安專門研發了一套最大壓力可達 60bar（一般液壓系統的 3 倍）的高效高壓液壓系統。借助智能電子雙泵技術，長安 iDD 可以精準且快速地控制離合器的壓力，提高換擋的響應性和平順性。長安汽車(000625)公司深度 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 長安

61、iDD 系統的動力也非常不錯，官方的 0-100km/h 的加速時間是 8.1 秒。作為參考，采用串并聯結構的唐 DM-i，其“零百加速”的時間是 8.5 秒。所以，和其他混動系統相比，藍鯨 iDD 混動系統的性能只有過之而無不及。表5：兩種混動模式對比 P1+P3（串并聯）P2（并聯）特點 雙電機 單電機 發動機、發電機均可驅動車輪 發動機、發電機均可驅動車輪 發動機轉速可實現不隨輪速變化和隨輪速線性變化 發動機轉速隨輪速線性變化 發動機和電機可有多個推位，典型產品是 1-3 推 變速機構 6-9 推 優勢 減速結構簡單，傳動效率高 發動機和電機都可多推增速，助力性好，特別是中高速區間 發動

62、機轉速可不隨輪速變化，保持高效區間運行 發動機可隨時介入，保證高、低溫下助力需求，適應性好 低速時貼近純電駕駛 高速發動機隨時直驅，油耗低 多推位變速時，燃油經濟性好 多推位經濟性和助力性均優于單推位系統 劣勢 發動機需達一定功率才能并入驅動，動力性受限 變速機構復雜，控制難度大 多推串并聯增加系統復雜性，平順性和 NVH 難控制，但改善動力性和經濟性 推位多，平順性不易控制 軸向尺寸難以控制，相對較大，緊湊性設計難度大 發電和電驅動不能同時進行 資料來源：百度有駕，浙商證券研究所 長安汽車(000625)公司深度 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：不同混動系統下車型參數對

63、比圖 P1+P3P1+P3 P2P2 混動系統混動系統 豐田豐田 THSTHS 本田本田 i i-MMDMMD 長城檸檬長城檸檬DHTDHT 比亞迪比亞迪DMiDMi 吉利雷神吉利雷神Hi.XHi.X 長安長安 iDDiDD 奇瑞鯤鵬奇瑞鯤鵬混動混動 DHTDHT 車型 凱美瑞 雅閣銳 哈弗H6110km悅行版 唐（二驅252km 尊享型）帝豪HiP UNI-K 智電 iDD 瑞虎8PLUS 售價(萬元)17.98-26.98 22.58-25.88 16.98 28.18 10.98-16.88 18.79-21.59 15.58-17.18 排量（L）2.5 2 1.5 1.5 1.5 1

64、.5 1.5 NEDC 純電續航里程（km）-110 252 100 135 100 電池能量（kWh）-19.94 45.8 15.5 28.39 19.27 電池類型 鎳氫電池 鋰離子電池 三元鋰電池 磷酸鐵鋰電池 三元鋰電池 磷酸鐵鋰電池 三元鋰電池 慢充時間（h）-2.6-2.5 4-最高車速（km/h）180 180 180 180 230 200 百公里加速(s)7.8 8.5 6.9 8.1 7 NEDC 百公里綜合油耗（L）3.8 4.2-5.5 -0.9 1 NEDC 百公里耗電（kwh）-17.2 23.5-17.4-發動機最大功率（kW）131 107 113 102 1

65、33 122 115 發動機最大扭矩（nm）221 175 233 231 290 255 230 電機布局 前驅 前置 前置 前置 前置 前置 前置 長*寬*高（mm）4885*1840*1455 4908*1862*1449 4683*1886*1730 4870*1950*1725 4735*1815*1495 4865*1948*1690 4722*1860*1747 資料來源：汽車之家，浙商證券研究所 長安汽車(000625)公司深度 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：競品參數對比圖 品牌品牌 長安長安 長城長城 比亞迪比亞迪 上汽榮威上汽榮威 奇瑞奇瑞 混動系統

66、混動系統 長安藍鯨長安藍鯨 iDD 長城檸檬長城檸檬DHT 比亞迪比亞迪 DMi 車型 UNI-K智電iDD 歐尚 z6智電 iDD 哈弗H6110km悅行版 唐 DM（二驅 252km尊享型）宋 plusDM（110km 旗艦型）秦plusDM(冠軍版 120KM卓越型)漢 DM（121km 尊貴型）榮威 RX5 新能源（第三代 eRX5 超混尊榮版）捷途大圣iDM 售價(萬元)18.79-21.59 15.58-17.58 16.98 28.18 16.78 14.58 19.98 15.99 14.99-16.99 排量（L）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5

67、 1.5 變速箱 6 擋三離合電驅 6 擋三離合電驅 2 擋混合動力專用變速箱 EHS 電混變速箱 電子無級變速箱 電子無級變速箱 電子無級變速箱 10 擋機械式自動變速箱 3 擋混合動力專用變速箱 NEDC 純電續航里程（km）135 150 110 252 110 120 121 61 100 電池能量（kWh）28.39 28.4 19.94 45.8 18.3 18.32 18.3 12.3 19.27 電池類型 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 三元鋰電池 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 三元鋰電池 慢充時間（h）4 4 2.6 4 最高車速（km/h

68、）200 180 180 185 200 百公里加速(s)8.1 7.8 8.5 7.9 7.3 7.9 6.9 NEDC 百公里綜合油耗（L）0.9 5.5 0.9 4.2 1.4 NEDC 百公里耗電量（kwh）17.4 17.2 23.5 14.5 18 發動機最大功率（kW）122 122 113 102 81 81 145 138 115 發動機最大扭矩（nm）255 225 233 231 135 135 316 300 230 驅動方式 前置前驅 前置前驅 前置前驅 前置前驅 前置前驅 前置前驅 前置前驅 前置前驅 前置前驅 長*寬*高（mm）486519481690 46991

69、8901680 468318861730 487019501725 470518901680 476518371495 497519101495 465518901664 459019001690 資料來源：汽車之家，浙商證券研究所 2023 年 1 月 12 日，以“攜手勇進 一路有你”為主題的 2023 長安汽車全球伙伴大會在重慶大劇院舉行。此次大會，長安汽車總結了過往生產經營良好態勢，研判行業未來發展趨勢，發布了最新企業發展戰略。長安汽車特別發布了長安智電 iDD 和三款煥新電混車型，CS75 PLUS 智電 iDD 亮相，且正式對外發布了新序列 OX 未來規劃。2023 年將推出 CS

70、 系列+逸動的混動，將用 P1+P3 架構，更注重經濟型，再加上注重性能的 iDD 和注重電動駕駛的增程式，長安將布局三種混動同時發力。當初選擇 P2 是因為電機成本比較高，經過這幾年的發展電機成本大幅降低，P13 和 P2 成本已經差不多了，根據長安推出的 iDD 車型，電池比比亞迪大的同時可以保證價格更低，而 P13 成本又和 P2差不多，所以長安推出的 P13 可能會比比亞迪便宜，極具市場競爭力。長安汽車(000625)公司深度 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 純電：深藍純電：深藍+啟源，布局年輕啟源，布局年輕+家用家用 3.1 深藍品牌打造年輕大單品深藍品牌打造年輕大

71、單品 2022 年 4 月，長安汽車旗下長安深藍發布全球首個全電數字平臺EPA1 平臺，其以純電為基礎，同時拓展氫燃料電池、增程等多種補能形式?；?EPA1 平臺打造的首款車型 C385 也同步亮相，提供純電動、增程式和氫燃料電池三種動力形式可供選擇。圖24：EPA1 平臺 圖25：三種動力形式 資料來源：長安汽車官網，浙商證券研究所 資料來源：長安汽車官網，浙商證券研究所 EPA1 平臺集“高效率、高性能、高智能、高安全”一體。作為長安汽車“五年磨一劍”傾力打造的全新純電平臺，EPA1 平臺具有“四高屬性”：1）動力系統驅動的高效率；2）以后驅為基因、兼顧四驅的高性能；3）以域控電子電氣架

72、構為基礎的高智能；4）芯車云 3 層防護的高安全。1.動力系統驅動的高效率：EPA1 平臺將搭載長安自研的超集電驅，采用八層扁線繞組技術、轉子雙 V 拓撲構型、超低阻導線等技術，將電驅系統效率最高提升至 95%。同時搭配微核高頻脈沖加熱技術，在-30環境下能以 4/分鐘為電池溫升，低溫充電時間縮短15%以上，低溫動力性提升 50%以上。EPA1 平臺的動力系統電效率可達 78%，超過行業平均 70-75%水平，可為整車在充電及形式過程中減少損耗，提高動能回收的效率。圖26：EPA1 平臺“高效率”資料來源：長安深藍微信公眾號，浙商證券研究所 長安汽車(000625)公司深度 23/29 請務必

73、閱讀正文之后的免責條款部分 2.以后驅為基因、兼顧四驅的高性能：以后驅為基因、兼顧四驅的高性能：基于 EPA1 平臺打造的標準車型以后驅為主，也可支持雙電機四驅拓展，滿足高性能車型的動力需求。同時前后 50:50 的軸荷比，搭配 H臂多連桿獨立懸架系統和全新的制動雙冗余系統，能為用戶提升駕駛感受的同時，縮短制動距離、提升后懸的跟隨性。圖27：EPA1 平臺“高性能”資料來源：長安深藍微信公眾號，浙商證券研究所 3.以域控電子電氣架構為基礎的高智能以域控電子電氣架構為基礎的高智能：EPA1 平臺擁有車控域、座艙域、智駕域三大域控架構，支持整車所有節點的 OTA 升級功能，所有節點升級時間小于等于

74、 3 分鐘。并且整車域控制器采用了自主研發的長安智慧芯，保證技術、供應鏈自主可控，搭配高通 8155芯片，提升座艙使用體驗；配備 27 個智能駕駛輔助傳感器，最高可實現 L4 級自動駕駛。4.芯車云芯車云 3 層防護的高安全層防護的高安全：平臺安全：五橫九縱環抱式車身、45%高強度鋼占比、全方位電池安全防護；數據安全：5+1 信息安全及隱私保護；電池安全：iBC 數字電池管家，提供主動數字域控管理及被動數字溫控管理。圖28：EPA1 平臺“高安全”資料來源：長安深藍微信公眾號，浙商證券研究所 深藍 SL03 作為長安汽車旗下新能源品牌長安深藍推出的首款車型，定位中型車，提供純電、增程、氫電三種

75、動力方式，售價 17.19-69.99 萬元。整車造型具備未來感，正面采用封閉式造型+分體式大燈組設計，配合溜背式車身、掀背式尾箱和無框車門等設計。座艙配置全面且具高性價比，全系標配 10.2 英寸全液晶儀表盤、14.6 英寸液晶觸控屏、AR-長安汽車(000625)公司深度 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 HUD，配合高通 8155 芯片。智駕配置可圈可點，搭載十余項智能駕駛輔助系統，擁有超聲波雷達、毫米波雷達、高性能攝像頭等共計 15 個傳感部件，可實現自適應 IACC、換道輔助、智能全景影像等智能駕駛輔助功能。與同級別中型電動車相比，長安深藍 SL03 擁有較大的車內空間、

76、更具未來感的設計、更低的百公里耗電量、更長的純電續航、更領先的智能座艙配置，更齊全的智能駕駛硬件、更多種的類型選擇，更具性價比的價格等優勢，我們認為長安深藍 SL03 將會是 15-20 萬區間內強有力的競爭者，為長安汽車電動轉型奠定良好的口碑及產品形象。圖29：車型對比 資料來源：汽車之家，浙商證券研究所 長安汽車(000625)公司深度 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 阿維塔：三強聯手阿維塔：三強聯手，共造情感智能電車，共造情感智能電車 2022 年 6 月 25 日重慶車展，由長安汽車、華為與寧德時代共同傾力打造阿維塔CHN 平臺正式在上市，是全球首個基于整車主機廠

77、、智能技術解決方案供應商、電動技術供應商的跨領域合作品牌與技術平臺。CHN 平臺采用六層架構分布：分別是機械層、能源層、電子電氣架構層、整車操作系統層、整車功能應用層、云端大數據層。實現軟硬件深度解耦，實現數字定義汽車。按照規劃，平臺誕生的產品將具有高集成、高延展、高性能、高續航、高安全、強計算、高智能、可進化的能力。機械層：1）柔性化，多種車型同平臺開發。平臺可覆蓋 28003100mm 軸距，從轎車、SUV、MPV 及跨界車型均可在同一平臺開發，同時兼容兩驅及四驅。2）輕量化。相較于全鋼材質車體，可減重 30%；3）低溫下更好表現。得益于華為 TMS 熱管理系統，低溫續航提升 10%。圖3

78、0：CHN平臺“機械層”：更輕盈，高能效，更舒適 資料來源：阿維塔資訊中心公眾號，浙商證券研究所 2）能源層：1）動力強勁。雙電機四驅系統，最高功率可達 425kW，最大扭矩650Nm。2）長續航+大功率充電，解決續航焦慮。兼容 90kWh135kWh 電池包，充電電壓范圍 400-750V，可實現 750km+超長續航，10 分鐘補能 20km。3）寧德時代 CtoP 電池包。采用寧德時代 Cell To Pack 標準化電池包，116kWh 電池包能量密度可達 190Wh/kg。4）電池安全保證。寧德時代三元鋰電池，大數據預警、熱失控檢測、熱蔓延抑制等多種技術加持，保證電池安全。圖31：能

79、源層：長續航，更安全 資料來源：阿維塔資訊中心公眾號，浙商證券研究所 長安汽車(000625)公司深度 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）電子電氣架構層：四大域融合。動力域、車身域、座艙域、智駕域深度融合，提供一體化縱深保護，信息交互高效、安全。同時底盤域的冗余架構，智能駕駛域的冗余通訊，充分滿足高階無人駕駛輔助功能的安全需求。4）整車操作系統層：CHN 平臺集成 Harmony OS 車機操作系統、AOS 智能駕駛操作系統、VOS 智能車控操作系統，為用戶帶來最為便捷、智能的用車體驗。圖32：域融合架構：高效安全 圖33：集成華為系統：高效，豐富，智能 資料來源：阿維塔資訊中

80、心公眾號，浙商證券研究所 資料來源：阿維塔資訊中心公眾號，浙商證券研究所 5）整車功能應用層：1）高階智能駕駛輔助，全場景覆蓋：CHN 平臺配備 34 顆智駕傳感器，包括 3 顆激光雷達、6 顆毫米波雷達、13 顆高清攝像頭、12 顆超聲波雷達，為智能駕駛保駕護航。2）Harmony OS 加持，智艙體驗升級。CHN 基于 Harmony OS 開發智能座艙系統，可支持一芯多屏，提供豐富應用。圖34：智能駕駛輔助：全場景覆蓋 圖35：智能座艙：創新體驗，應用豐富 資料來源：阿維塔資訊中心公眾號，浙商證券研究所 資料來源：阿維塔資訊中心公眾號，浙商證券研究所 6）云端大數據層：CHN 平臺車型可

81、用過大數據訓練，享受到大數據的學習成果，進行 OTA 升級，為用戶提供不斷進化的座駕。長安汽車(000625)公司深度 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測盈利預測 預計公司 2325 年實現收入 1410/1639/1900 億，YOY 分別為 16.31%、16.25%、15.89%，實現歸母凈利 92/91/114 億，YOY 分別為 17.7%、-1.4%、25.9%，對應 PE 分別為17.33、17.57、13.96x。首次覆蓋，給予“買入”評級。銷量上：2023 年上半年銷量 121.6 萬輛，同比增加 7.99%，2022 年，銷量 234.6 萬輛，我們

82、預計 20222025 年長安集團銷量分別為 243、261、279 萬輛，增速分別為 6%、7%、7%。2023 年公司阿維塔、啟源、深藍、混動新車的陸續推出，長安有望進入新車周期。收入端：新車售價較高，我們認為收入增速高于銷量增速，預計公司 2325 年實現收入 1410/1639/1900 億，YOY 分別為 16.31%、16.25%、15.89%。毛利率端：2022 年公司毛利率為 20.49%，2023 年二季度受行業端價格戰影響，終端折扣較高，公司推出新車深藍 S7 等極具性價比，毛利率有所回落，2024 年2025 年，我們預測隨著銷售的規模提升，毛利率有望持續提升，我們預測

83、20232025 年毛利率分別為17.00%、19.78%、20.00%。公司 2023 年有望實現參股公司盈虧平衡，2023 年一季度由于長安新能源并表，產生一次性收益 49 億元，2023年我們預計公司實現歸母凈利 92 億，2024 年實現歸母凈利 91億，2024 年 PE 為 17.57X，行業均值為 20.18X，2025年預計公司實現歸母凈利 114 億，2025 年 PE13.96X，行業均值為 16.52X，考慮到后續長安啟源、阿維塔 12、混動 P13 架構等新車推出，長安有望進入新車周期，首次覆蓋給予“買入”評級。表6：長安汽車與可比公司估值情況 EPS P/E ROE

84、2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025 長安汽車 0.93 0.91 1.15 17.33 17.57 13.96 13.7%12.2%13.9%均值 3.76 2.13 6.55 27.67 20.18 16.52 11.2%12.9%13.5%上汽集團 1.31 1.44 1.57 11.82 10.73 9.88 5.2%5.5%5.7%比亞迪 9.27 2.48 16.84 29.35 21.04 16.15 19.8%22.0%22.6%長城汽車 0.71 2.48 1.26 41.86 28.77 23.54 8.6%11.3%12

85、.3%資料來源：浙商證券研究所（其他公司估值選擇 2023 年 7 月 31 日收盤價 wind 一致預期）5 風險提示風險提示 車型銷量不及預期。如果啟源終端渠道建設不及預期，或者國內車市格局變化深藍訂單不及預期，將會影響到新能源銷量。新車推出進度不及預期。汽車有車型周期，如果長安深藍及啟源銷量不及預期，則新能源增量有不確定性。長安汽車(000625)公司深度 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023

86、E 2024E 2025E 流動資產流動資產 102076 118020 132919 153702 營業收入營業收入 121253 141028 163948 190001 現金 53530 58191 68700 83401 營業成本 96410 117053 131519 152001 交易性金融資產 280 775 364 404 營業稅金及附加 4102 4654 5410 6270 應收賬項 38918 45419 48834 53144 營業費用 5138 6487 7378 8360 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 3532 4231 4591 5130 預付賬款 750

87、 1799 2186 2916 研發費用 4315 5641 6230 7410 存貨 5823 8105 9541 10654 財務費用(1017)(729)(836)(1058)其他 2774 3732 3295 3183 資產減值損失 978 1128 1639 1709 非流動資產非流動資產 43973 48416 50200 51071 公允價值變動損益 4 4 13 16 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(769)4749 139 400 長期投資 14407 12692 13113 13364 其他經營收益 605 1026 489 519 固定資產 19347 17349

88、 18088 18642 營業利潤營業利潤 7634 8341 8658 11114 無形資產 4446 13387 13319 13257 營業外收支 75 0 34 50 在建工程 1388 1270 1816 1853 利潤總額利潤總額 7708 8342 8692 11163 其他 4385 3718 3863 3954 所得稅(36)(845)(365)(255)資產總計資產總計 146049 166436 183119 204773 凈利潤凈利潤 7745 9187 9057 11418 流動負債流動負債 79949 91994 102235 114840 少數股東損益(54)8

89、6 26 短期借款 29 214 210 118 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7798 9179 9050 11393 應付款項 51522 63787 71935 82585 EBITDA 10796 10289 10624 13079 預收賬款 5655 4231 4918 5700 EPS（最新攤?。?.79 0.93 0.91 1.15 其他 22742 23762 25171 26437 非流動負債非流動負債 3151 3602 3390 3264 主要財務比率 長期借款 36 45 42 51 2022 2023E 2024E 2025E 其他 3115 3557 3348

90、3213 成長能力成長能力 負債合計負債合計 83100 95596 105625 118105 營業收入 15.32%16.31%16.25%15.89%少數股東權益 91 99 105 131 營業利潤 104.63%9.27%3.79%28.37%歸屬母公司股東權益 62858 70742 77389 86537 歸屬母公司凈利潤 119.52%17.70%-1.40%25.88%負債和股東權益負債和股東權益 146049 166436 183119 204773 獲利能力獲利能力 毛利率 20.49%17.00%19.78%20.00%現金流量表 凈利率 6.39%6.51%5.52%

91、6.01%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 13.13%13.72%12.20%13.88%經營活動現金流經營活動現金流 5666 9833 15782 19214 ROIC 10.62%11.57%10.30%11.66%凈利潤 7745 9187 9057 11418 償債能力償債能力 折舊攤銷 3887 2677 2788 2976 資產負債率 56.90%57.44%57.68%57.68%財務費用(1017)(729)(836)(1058)凈負債比率 1.14%0.67%0.69%0.62%投資損失 769 (4749)(139)(400)流動比率 1.

92、28 1.28 1.30 1.34 營運資金變動(6874)4241 4745 5546 速動比率 1.20 1.19 1.21 1.25 其它 1157 (793)168 732 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(2954)(3545)(3856)(3415)總資產周轉率 0.86 0.90 0.94 0.98 資本支出 2051 504 (3000)(2500)應收賬款周轉率 51.12 48.35 52.07 51.04 長期投資(1161)1714 (421)(251)應付賬款周轉率 3.63 3.61 3.52 3.62 其他(3844)(5763)(435)(664)

93、每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 224 (1628)(1416)(1098)每股收益 0.79 0.93 0.91 1.15 短期借款 10 185 (4)(92)每股經營現金 0.57 0.99 1.59 1.94 長期借款(564)9 (3)9 每股凈資產 6.34 7.13 7.80 8.72 其他 778 (1821)(1410)(1015)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2937 4661 10510 14700 P/E 20.39 17.33 17.57 13.96 P/B 2.53 2.25 2.06 1.84 EV/EBITDA 5.20 9.

94、91 8.66 5.92 資料來源：浙商證券研究所 長安汽車(000625)公司深度 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深

95、 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資

96、料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人

97、員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010