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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 2023.07.31 淡季印證行業底部，龍頭投資價值凸顯淡季印證行業底部，龍頭投資價值凸顯 鮑雁辛鮑雁辛(分析師分析師)黃濤黃濤(分析師分析師)0755-23976830 021-38674879 證書編號 S0880513070005 S0880515090001 本報告導讀：本報告導讀：我們認為水泥行業底部特征明晰，龍頭企業盈利韌性超越市場預期，高分紅高股息我們認為水泥行業底部特征明晰，龍頭企業盈利韌性超越市場預期，高分紅高股息兼兼具向上彈性具向上彈性投資價值凸顯。投資

2、價值凸顯。摘要：摘要：Table_Summary 維持行業“增持”評級維持行業“增持”評級。我們重新推薦水泥龍頭企業，根源來自于水泥行業通過充分市場化競爭盈利已經回歸盈虧平衡的底部，而在此背景下龍頭企業盈利卻超過市場預期，龍頭企業的成本領先及高分紅高股息，投資價值已經逐步凸顯。我們認為在行業底部布局，首選周期底部盈利有保證的公司，同時兼具分紅率的提升和進一步的潛力，繼續推薦龍頭海螺水泥、上峰水泥、塔牌集團、華新水泥、萬年青、天山股份。淡季印證行業底部，行業盈利重回盈虧平衡或虧損淡季印證行業底部，行業盈利重回盈虧平衡或虧損。我們觀察到隨著4 月以來需求端的走弱及錯峰停產的失效，水泥重回市場化競爭

3、軌道，核心區域的華東及華南市場價格已經回落至 300 元/噸以下，是自 2016 年水泥“供給側大周期”以來最差的淡季。而參考水泥頭部企業中報預告，扣非利潤虧損或代表行業大多數企業盈利重回盈虧平衡或虧損的境遇。行業底部背景下龍頭盈利韌性超越市場預期，高分紅提升投資價值行業底部背景下龍頭盈利韌性超越市場預期，高分紅提升投資價值。我們判斷在行業 23H1 面臨整體盈虧平衡或虧損的狀態下，以海螺為首的水泥龍頭盈利韌性卻有望超過市場預期，這反應的是企業市占率逆勢提升背景下，高產能利用率加大了成本優勢。疊加運輸、設備、礦山、管理等方面的優勢，與行業的優勢進一步擴大。同時考慮到高分紅高股息，投資價值凸顯。

4、當前水泥行業底部特征明晰，向上兼具開啟整合帶來的“期權”彈性當前水泥行業底部特征明晰，向上兼具開啟整合帶來的“期權”彈性。我們認為近期政府對于地產頻繁發聲，政策的底部已經較為明朗。同時我們判斷當前水泥量價均已經出現見底的標志，行業完全市場化競爭且出現虧損停產企業，價格是充分市場競爭及產能出清的結果；同時參考發達國家美國及日本的需求低谷據頂部下滑 3050%的經驗，中國當前的降幅已經將這種空間消化大半。我們認為行業向上的動力可能來源于央國企重啟整合及碳交易在水泥行業的推行，都將有望明顯改善行業供需失衡的態勢，帶來向上的“期權”。風險提示：風險提示：宏觀經濟下滑，原材料成本大幅上升。Table_I

5、nvest 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 Table_subIndustry 細分行業評級 Table_DocReport 相關報告 建材聚焦中報超預期建材龍頭 2023.07.31 建材國泰君安證券-建材行業基本面數據大全_20230728 2023.07.31 建材內外資建材持倉略降，增持部分龍頭 2023.07.27 建材國泰君安證券-建材行業基本面數據大全_20230721 2023.07.23 建材 社融超預期，聚焦中報超預期建材龍頭 2023.07.17 行業更新行業更新 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 建材建材 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部

6、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 目目 錄錄 1.投資邏輯.3 2.淡季印證行業底部，龍頭盈利超預期.4 2.1.淡季印證行業底部.4 2.2.龍頭企業盈利韌性有望超預期，高股息提升投資價值.6 2.3.量價底部逐步明晰，參考歐美需求的下滑空間有限.8 2.4.政策的底部較為明朗，期待后續政策的逐步落地.10 2.5.行業底部或重啟整合，或為行業向上的“期權”.11 2.6.碳交易的推出，也有望加速行業整合.13 3.風險提示.15 1XpY0UUUnXMB6McM8OtRnNsQnOfQoOwOjMrRpN9PqRnNwMtQnNvPpMsR 行業更新行業更新 請務必閱讀正

7、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 1.投資邏輯投資邏輯 我們 2021 年 1 月發布了水泥行業最新的深度思考 從邊際到總量邏輯，好上加好到區域外溢，后 7 月發布了 水泥股五年，邏輯嬗變之復盤，嘗試為投資者解答為什么 1719 年水泥是表現最好的周期品，而 2020H2之后水泥股落后于其他周期大宗商品的原因。站在當下，我們重新推薦水泥龍頭企業，根源來自于水泥行業通過充分市場化競爭盈利已經回歸盈虧平衡的底部，而在此背景下龍頭企業盈利能力韌性卻超過市場預期，龍頭企業的成本領先及高分紅高股息，投資價值已經逐步凸顯。淡季印證行業底部淡季印證行業底部，行業盈利重回盈

8、虧平衡或虧損，行業盈利重回盈虧平衡或虧損。我們觀察到隨著 4月以來需求端的走弱及錯峰停產效用遞減，水泥重回市場化競爭軌道，核心區域的華東及華南市場價格已經回落至 300 元/噸以下，是自 2016年水泥“供給側大周期”以來最差的淡季。而參考部分水泥頭部企業中報預告，扣非利潤虧損，或代表行業大多數企業盈利重回盈虧平衡或虧損的境遇。行業底部背景下龍頭盈利韌性超越市場預期，高分紅提升投資價值行業底部背景下龍頭盈利韌性超越市場預期，高分紅提升投資價值。我們判斷在行業 23H1 面臨整體盈虧平衡或虧損的狀態下，以海螺為首的水泥龍頭盈利韌性卻有望超過市場預期，這反應的是企業市占率逆勢提升背景下，以海螺為代

9、表的高產能利用率加大了成本優勢。疊加運輸、設備、礦山、管理等方面的優勢，與行業的優勢進一步擴大。同時考慮到高分紅高股息，投資價值凸顯。當前水泥行業底部特征明晰，向上兼具當前水泥行業底部特征明晰，向上兼具央國企開啟整合帶來的央國企開啟整合帶來的“期權”“期權”彈性彈性。我們認為近期政府對于地產頻繁發聲，政策的底部已經較為明朗。同時我們判斷當前水泥量價均已經出現見底的標志，行業完全市場化競爭且出現虧損停產企業，價格是充分市場競爭及產能出清的結果；同時參考發達國家美國及日本的需求低谷據頂部下滑 30%-50%的經驗，中國當前的降幅已經將這種空間短期消化大半。我們認為行業向上的動力可能來源于央國企重啟

10、整合及碳交易在水泥行業的推行，都將有望明顯改善行業供需失衡的態勢，帶來向上的“期權”。我們認為在行業底部布局，首選周期底部盈利有保證的公司，同時兼具我們認為在行業底部布局，首選周期底部盈利有保證的公司，同時兼具分紅率的提升和進一步的潛力，繼續推薦分紅率的提升和進一步的潛力，繼續推薦龍頭海螺水泥、上峰水泥、塔龍頭海螺水泥、上峰水泥、塔牌集團、華新水泥、萬年青、天山股份牌集團、華新水泥、萬年青、天山股份。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 表表 1：水泥企業估值、評級：水泥企業估值、評級 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤

11、價 總市值（億總市值（億元）元）PBPB EPS PE 評級評級 2023/7/31 2023/7/31 對應對應最新最新財報財報 2023E 2024E 2023E 2024E 600585 海螺水泥 27.14 1438.23 0.77 2.23 2.47 12.17 10.99 增持 600801 華新水泥 13.92 291.85 1.06 1.29 1.45 10.82 9.59 增持 000789 萬年青 8.58 68.42 0.99 0.59 0.77 14.46 11.18 增持 002233 塔牌集團 8.83 105.28 0.91 0.59 0.74 14.87 11.

12、96 增持 000877 天山股份 8.83 764.98 0.95 0.40 0.46 22.07 19.03 增持 000672 上峰水泥 10.44 101.20 1.18 0.98 1.22 10.70 8.53 增持 資料來源：wind，國泰君安證券研究 2.淡季印證行業底部，龍頭盈利超預期淡季印證行業底部，龍頭盈利超預期 2.1.淡季印證行業底部淡季印證行業底部 從上半年的經濟運行狀況來看，基建依然是托底經濟的最重要一環，但地產需求進入二季度后繼續有所下滑，整體經濟呈現弱復蘇的態勢。從水泥行業的需求角度，2023 年 1-6 月，水泥產量雖然上漲 1.5%，但主要是依托一季度的增長

13、，5-6 月水泥產量已經重回負增長。圖圖 1：2023H1 區域區域固投固投完成額同比增速完成額同比增速 圖圖 2：2023H1 區域房地產投資完成額同比增速區域房地產投資完成額同比增速 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 -3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%全國東部中部西部東北-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%全國東部中部西部東北 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16

14、圖圖 3：2023H1 水泥行水泥行業利潤總額業利潤總額繼續繼續明顯回落明顯回落（單位：億元）（單位：億元）圖圖 4：2023H1 水泥產量增長水泥產量增長 1.5%數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 受需求端的弱勢壓制，水泥價格在旺季的 4 月即進入了下降通道，作為全國需求最好風向標華東地區，7 月以來部分地區水泥價格已經跌破 300元/噸，以水泥-煤炭價格差為代表的盈利能力已經回落至2016年的水平，這是自 2016 年水泥行業開啟“供給大周期”后最差的淡季。我們認為在需求弱勢背景下，行業重回市場化競爭，價格真實反應了市場的供需及企業間的博弈。我們觀

15、察到 2022Q3 以來隨著水泥價格的大幅度回落，部分水泥企業已經重回虧損；而根據全國最大水泥企業天山股份 2023 年上半年業績預告，預計上半年扣非凈利潤虧損 4-5 億元，也預示著行業大多數企業盈利也回落至盈虧平衡線下甚至虧損的境遇。圖圖 5：截至截至 7 月下旬全國水泥出貨量全面低于月下旬全國水泥出貨量全面低于2022 年同期年同期 圖圖 6：華東主要城市水泥價格繼續回落（元華東主要城市水泥價格繼續回落（元/噸）噸）數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,4

16、00.001,600.001,800.002,000.00-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.002022202315025035045055065075085015101601160416071610170117041707171018011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210230123

17、042307合肥 杭州 南昌南京 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 圖圖 7：華東水泥華東水泥-煤炭價格差已經跌回煤炭價格差已經跌回 2016 年（元年（元/噸）噸）圖圖 8：中中南南水泥水泥-煤炭價格差已經跌回煤炭價格差已經跌回 2016 年年（元（元/噸）噸）數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 2.2.龍頭企業盈利韌性有望超預期龍頭企業盈利韌性有望超預期，高股息提升投資價值，高股息提升投資價值 我們判斷、以海螺為首的水泥龍頭盈利韌性卻有望超過市場預期，這反應的是企業市占率逆勢提升背

18、景下，高產能利用率加大了成本優勢。我們觀察到 2022Q2 之后，隨著需求的斷崖式下跌及部分龍頭企業轉變市場策略以市占率優先，從后續季報及年報中可以非常明顯的觀察到各大水泥龍頭銷量與行業銷量開始明顯拉開差距，并繼續在 2023 年延續。我們估算海螺水泥 2023Q2 市占率或繼續逆勢提升，產能利用率或超過90%，明顯超越行業當前 60%左右的水平，高產能利用率攤銷了成本，加大了企業的成本優勢；同時疊加海螺本身 T 型戰略等帶來的運輸、設備、礦山、管理等方面的優勢，與行業的優勢進一步擴大。我們測算海螺水泥 2023Q1 噸毛利約 73 元/噸左右，我們估算受益煤炭價格的下降及產能利用率提升帶來的

19、成本攤薄，海螺 2023Q2 噸毛利水平或提升至 80-90 元/噸，以此對應噸凈利或大幅超越行業盈虧平衡或者虧損的水平，在行業盈利底部盈利能力超越市場預期。10015020025030035040045050055015101601160416071610170117041707171018011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210230123042307南京南昌杭州濟南合肥10020030040050060070015101601160416071610170117041707

20、171018011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210230123042307廣州鄭州武漢長沙 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 圖圖 9：22Q4-2023Q1 水泥行業及部分企業銷量同水泥行業及部分企業銷量同比，各企業間已經拉開差距（比，各企業間已經拉開差距（%）圖圖 10：2022Q1 與與 2023Q1 噸毛利對比噸毛利對比，海螺上峰，海螺上峰盈利已經與行業拉開差距盈利已經與行業拉開差距（元）（元）數據來源：

21、公司數據，國泰君安證券研究 數據來源：公司數據，國泰君安證券研究 圖圖 11：海螺水泥獨特的海螺水泥獨特的 T 型布局戰略，型布局戰略，形成了海形成了海螺不可復制的成本優勢螺不可復制的成本優勢 圖圖 12：海螺水泥噸成本明顯低于其他水泥企業（元海螺水泥噸成本明顯低于其他水泥企業（元/噸）噸）數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：公司數據，國泰君安證券研究 另外，我們認為海螺水泥在 23Q2 行業盈利底部的壓力測試期下，盈利韌性超過市場預期，同時旺季到來對于量價的拉動可能使得盈利有進一步向上的彈性。同時，2022 年海螺水泥分紅率進一步提升至 50%，如果假設 2023 年維持相同的分紅率，對應

22、當前股息率達 5.5%以上，投資價值凸顯。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2022Q42023Q10204060801001201401601802022Q12023Q1 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 圖圖 13：水泥頭部企業分紅率也在提升中（水泥頭部企業分紅率也在提升中（%）數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.3.量價底部逐步明晰，參考歐美需求的下滑空間有限量價底部逐步明晰，參考歐美需求的下滑空間有限 我們認為從 7 月底的市場情況來看，判斷水泥量價

23、已經出現了見底的標志。我們認為判斷價格的底部，并未對標 2016 年價格的“刻舟求劍”，而是觀察到 23 年淡季行業經歷了錯峰生產的失效，完全的市場化競爭模式下，價格回落至大部分企業盈虧平衡或虧損，行業內也出現了現金虧損而停產的企業，因此價格是充分競爭和產量出清的結果。從量的角度看，近 2 周已經觀察到水泥庫存的數據見頂回落，進入 8 月份淡旺季之交，判斷需求也會有正常的季節性的抬升。另外我們認為水泥近期的需求降幅主要來源于地產，而參考發達美國及日本的經驗，地產新開工底部據高點回撤幅度約 3050%；而我國 2022-2023 年判斷新開工回撤幅度已經達到 50%，需求回撤基本已經達到底部區域

24、。從比較極端假設的視角去看需求的安全邊際，華東華南聚焦的全國最優質的水泥產能約 5 億噸左右體量，截止 2022 年全國水泥 21 億噸的需求量，安全墊足夠厚。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%海螺水泥塔牌集團上峰水泥天山水泥華新水泥202020212022 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 圖圖 14：水泥庫存近兩周已經見頂回落水泥庫存近兩周已經見頂回落 數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 我們觀察到美國新開工地產需求在 2005 年見頂達 207 萬套，后續回落，需求低點大

25、致在 90 萬套左右（排除 2008-2009 年金融危機影響），底部回撤幅度約 55%，并且近年已經回升至 150 萬套的新開工數據。日本新屋開工戶數在 1990 年達到頂峰約 171 萬單元，并于 2009-2010 年跌至需求低點約 80 萬單元，底部回撤幅度也、約 50%。而從水泥需求端反應的趨勢也與地產類似，美國水泥產量低谷據高點回撤幅度在 25%左右，日本在 45%左右?；仡欀袊陙淼禺a需求，國內地產新開工的頂點在 2019 年為 22.7 億平，截止 2022 年新開工下降至 12.06 億平，而 2023H1 新開工面積同比下降超過 20%，我們假設全年下滑幅度相當，則 20

26、23 年全年新開工面積將降至 10 億平以下，據 2019 年高點回撤超過 55%。根據發達國家經驗，我們認為中國地產需求回撤已經基本達到底部區域。同時從區域角度來看，華東與華南做為全國經濟最為發達，政府財政實力最為雄厚，并且人口依然凈流入的區域，疊加未來的城鎮化再深化，我們判斷需求依然有修復改善的空間；而華東及華南區域正是海螺水泥、上峰水泥、華新水泥等企業的核心利潤區。50.0055.0060.0065.0070.0075.0080.001-72-73-74-75-76-77-78-79-710-711-712-720232022 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

27、正文之后的免責條款部分 10 of 16 圖圖 15：1991-2022 年美國已開工的新建私人住宅年美國已開工的新建私人住宅（單位：萬套）（單位：萬套）圖圖 16：1988-2022 年日本新屋開工戶數（單位：單年日本新屋開工戶數（單位：單元）元）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：choice，國泰君安證券研究 圖圖 17：1994-2022 年美國水泥產量（單位：千噸）年美國水泥產量（單位：千噸）圖圖 18：1994-2022 年日本水泥產量（單位：千噸）年日本水泥產量（單位：千噸）數據來源：choice，國泰君安證券研究 數據來源：choice，國泰君安證券研究 圖圖 19

28、：2014-2023 年中國房屋新開工面積（單位：年中國房屋新開工面積（單位：億平方米）億平方米）圖圖 20：1994-2022 年中國水泥產量（單位：千噸）年中國水泥產量（單位：千噸）數據來源：choice，國泰君安證券研究 數據來源：choice，國泰君安證券研究 2.4.政策的政策的底部較為明朗，期待后續政策的逐步落地底部較為明朗，期待后續政策的逐步落地 我們認為近期政府對于地產頻繁發聲，而關于在超大特大城市積極穩2079205010015020025019911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920211,70

29、7,109 892,261 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000198819911994199720002003200620092012201520182021101,00074,900020,00040,00060,00080,000100,000120,00019941996199820002002200420062008201020122014201620182020202294,49250,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,

30、00080,00090,000100,000231005101520252,480,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 步推進城中村改造的指導意見及住建部“鞏固房地產市場企穩回升態勢，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不認貸”等政策措施”，或預示政策的底部已經較為明朗。表表 2：房地產行業近期相關支持政策房地產行業近期相關支持政策 時間時間 部門部門 內容內容

31、2023/4/10 住建部 住房和城鄉建設領域承擔兩個支柱產業，一個是建筑業，2022 年增加值占GDP6.9%；另一個是房地產業，2022 年增加值占 GDP6.1%，兩個支柱合起來占13%。把兩根柱子穩住，對穩定經濟大盤有重要意義。行業企業要充分發揮國民經濟“頂梁柱”“壓艙石”作用，自覺擔當穩定宏觀經濟大盤使命責任，深入推進供給側結構性改革，滿足人民群眾對美好生活的向往。2023/7/1 中國人民銀行 保持再貸款再貼現工具的穩定性，延續實施普惠小微貸款支持工具和保交樓貸款支持計劃，繼續加大對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，綜合施策支持區域協

32、調發展。因城施策支持剛性和改善性住房需求，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，促進房地產市場平穩健康發展，加快完善住房租賃金融政策體系，推動建立房地產業發展新模式。2023/7/10 中國人民銀行、國家金融監督管理總局 中國人民銀行 中國銀行保險監督管理委員會關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知有關政策有適用期限的，將適用期限統一延長至2024 年 12 月 31 日。2023/7/14 中國人民銀行、國新辦 央行發言人表示考慮到我國房地產市場供求關系已經發生深刻變化，過去在市場長期過熱階段陸續出臺的政策存在邊際優化空間，金融部門將積極配合有關部門加強政策研究，因城施策提高

33、政策精準度，更好地支持剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。2023/7/21 國務院 在超大特大城市，要加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與。城中村改造、閑置資產盤活將是加大保障性住房建設和供給的重要舉措和方式。2023/7/24 中央政治局 要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。2023/7/25 國家

34、稅務總局 其中列明的涉及購房環節稅費優惠多達 19 條 2023/7/27 住建部 要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不認貸”等政策措施；繼續做好保交樓工作，加快項目建設交付，切實保障人民群眾的合法權益。數據來源：政府網站，國泰君安證券研究 2.5.行業底部或重啟整合行業底部或重啟整合，或，或為為行業向上的“期權”行業向上的“期權”回顧水泥行業前 20 年，高速成長與收購兼并是行業的最重要的兩個關鍵詞。由于水泥的短腿效應，導致行業呈現明顯的大行業小公司的競爭格局，根據水泥行業

35、協會數據，2007 年水泥行業 CR10 市占率僅 20%左右。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 而隨著中國建材 2006 年在香港登錄資本市場，隨后開啟了收購兼并的大幕，2007 年收購了占據浙江半壁江山的浙江水泥、三獅水泥、虎山水泥、尖峰水泥，組建了南方水泥，之后又陸續整合了超過 150 家的水泥企業，自此華東區域供給格局被大幅度改善，這為 2016-2019 年水泥行業的牛市奠定了重要的基礎。我們認為通過 2016 年以來的水泥牛市，中國建材不斷的降債、夯實資產負債表，資產負債率從最高的 82%已經回落至 61%的較為健

36、康的水平。而當前水泥行業重回盈虧平衡的境遇，我們認為央國企為主的水泥可能在行業底部重啟整合，或成為改變當前水泥行業格局的重要催化劑。圖圖 21：2007-2013 年期間的并購帶動水泥行業集年期間的并購帶動水泥行業集中度快速上升（中度快速上升（CR10）圖圖22：中國建材在并購中水泥熟料產量大幅增長（單中國建材在并購中水泥熟料產量大幅增長（單位：萬噸）位：萬噸）數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 23：中國建材凈利潤近年快速增長，夯實資產：中國建材凈利潤近年快速增長，夯實資產負債表負債表 圖圖 24：中國建材資產負債率不斷下降中國建材資產負債率不斷

37、下降 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001201401601802013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億元）YOY 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 表表 3：中國建材于水泥行業的聯合重組及發展歷程中國建材于水泥行業的聯合重組及發展歷程 時間時間 事件事件 2005 截至 2005 年 9 月 30 日，中國建材的水泥經營主體只有中聯水泥，業務布局準海片

38、區，具有位于山東、江蘇、河南、河北的 9 條水泥及熟料生產線，年產能共 1093 萬噸。2006 收購徐州海螺日產 1 萬噸生產線，拉開了水泥重組的序幕，同時化解了徐州海螺與中國建材旗下巨龍水泥在淮海地區的價格戰。2007 8 月，與浙江邦達、江西萬年青、湖南國資委、尖峰集團及北京華辰訂立出資協議，整合浙江水泥半壁江山的浙江水泥，三獅水泥，虎山水泥和尖峰水泥，成立南方水泥，市場區域覆蓋上海、浙江、江蘇、江西、湖南。2008 水泥年產能達到 1.1 億噸，位居全國第一。2009 3 月，與遼源金剛、弘毅投資共同出資設立了北方水泥，推動在吉林、遼寧、黑龍江的聯合重組。2011 12 月，成立西南水

39、泥，于四川、云南、貴州、重慶展開大規模聯合重組。2014 山水水泥發行 5.63 億新股份，由中國建材全額認購，認購結束后中國建材持有山水股份 16.67%股權。數據來源：中國建材年報，國泰君安證券研究 2.6.碳交易的推出，也有望加速行業整合碳交易的推出，也有望加速行業整合 根據2022 中國建筑能耗與碳排放研究報告的數據，2020 年全國建筑建材生產碳排放為 50.8 億 tCO2，占全國碳排放 50.9%。建材生產碳排2020 年 28.2 億 tCO2，其中鋼鐵，水泥和其他建材分別占比 52%，44%和 4%。水泥碳排放 12.3 億噸，占總碳排放量 12%左右，在建材中僅次于鋼鐵，在

40、“碳達峰，碳中和”的政策背景下，水泥行業降碳將成為政策關注的重要行業。圖圖 25：2020 年建筑全過程碳排放在總體碳排放年建筑全過程碳排放在總體碳排放中占比中占比 圖圖 26：水泥在建材碳排放中占比第二水泥在建材碳排放中占比第二 數據來源：2022 中國建筑能耗與碳排放研究報告，國泰君安證券研究 數據來源：2022 中國建筑能耗與碳排放研究報告，國泰君安證券研究 在政府大力推進碳中和工作的背景下，我們認為水泥行業因為擁有良好的碳排放數據基礎，可能會逐步納入全國碳交易市場。我們認為，水泥龍頭企業擁有更為先進的生產線和技術手段，其環保設施也更為齊全，因此在單位排放配額下能夠實現更高的產量。此外，

41、水泥行業的龍頭企業憑借雄厚的資金實力和充沛的現金流，還可以購入更多的碳排放額度，行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 從而在碳交易市場中更有競爭力。而在當前行業盈虧平衡背景下，推進碳交易將有望加速落后產能出清，全國碳排放權交易市場自 2021 年 7 月正式上線以來，碳交易價格維持在 50-60 元/噸；如果后續水泥行業加快推進碳交易，增加的碳交易成本將使得中小落后企業直接回歸虧損，將有望加速落后產能的產能出清的速度。表表 4:廣東省碳排放熟料生產線基準值（噸二氧化碳廣東省碳排放熟料生產線基準值（噸二氧化碳/噸）噸）熟料生產線類別

42、熟料生產線類別 基準值（噸二氧化碳基準值（噸二氧化碳/噸）噸）4000t/d（含）以上普通熟料生產線 0.884 2000（含）-4000t/d 普通熟料生產線 0.909 2000t/d 以下普通水泥生產線 0.950 白水泥熟料生產線 1.108 數據來源：國泰君安證券研究 同時冶金、建材重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案（2021-2025 年），針對水泥等行業提出了主要目標，要求到 2025 年，通過實施節能降碳行動，水泥等重點行業和數據中心達到標桿水平的產能比例超過 30%。我們根據中國建材資訊 2019 年對于目前不同生產規模生產線熟料燒成煤耗的數據統計（預計 2021 年這

43、部分數據還有所降低），萬噸線已經基本符合目前一級的標桿水平煤耗。4000-5000t/d 生產線需要進行技改，而 4000t/d 以下的，尤其是目前 2500t/d 以下生產線，我們根據水泥企業反饋即使進行技改也依舊難以達國家標桿水平要求。根據 水泥行業碳減排技術指南 的數據，目前 2500t/d 及以下的產能約占總體產能的 35%，約為 5 億噸左右的產能，從區域上來看，2500t/d 產能華東、中南占比最低，西南與西北的占比最高，十四五期間在環保及能耗約束下降逐步被淘汰出市場或作為減量置換的指標淘汰，對于行業未來的整體供給將起到促進作用。圖圖 27：2500t/d 的生產線華東、中南占比較

44、低的生產線華東、中南占比較低 圖圖 28：2500t/d 的生產線預計占總體產的生產線預計占總體產能能 35%數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 數據來源：水泥行業碳減排技術指南，國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 3.風險提示風險提示 國內貨幣、房地產宏觀政策風險。國內貨幣、房地產宏觀政策風險。國內貨幣政策的收緊將嚴重影響各個重大基建項目的開工進程；房地產的宏觀調控將關系到土地開發、房地產的投資，作為水泥主要下游需求，兩者政策的變動都將直接影響到水泥的價格。原材料成本風險。原材料成本風險。煤炭是水泥的主要

45、原材料成本之一，短期內大幅上漲將影響水泥企業的盈利能力。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 16 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公

46、司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不

47、適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融

48、產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者

49、應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5

50、%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：