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1、房地產房地產/房地產服務房地產服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 我愛我家我愛我家（000560.SZ）2023 年 08 月 04 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2023/8/4 當前股價(元)3.20 一年最高最低(元)3.72/2.24 總市值(億元)75.38 流通市值(億元)71.99 總股本(億股)23.56 流通股本(億股)22.50 近 3 個月換手率(%)183.76 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 堅持數字化升級轉型堅持數字化升級轉型，業績有望持續復蘇業績有望持續復蘇 公司深度報告公司深度報告 齊東（分析師）齊東（分析師） 證書

2、編號：S0790522010002 堅持數字化升級轉型，堅持數字化升級轉型，業績有望持續復蘇業績有望持續復蘇，維持“買入”維持“買入”評級評級 我愛我家作為房地產經紀龍頭，大力發展“相寓”業務，多元化的產業布局助力業績持續修復。2022 年公司強化直營管理，加大研發投入，堅持數字化升級轉型，夯實未來經營韌性。受地產銷售市場低迷影響，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 125.4、134.8、144.9 億元（2023 年原值為 187.1 億元），同比增速 7.4%、7.5%、7.5%；歸母凈利潤為 1.3、2.2、3.3 億元（2023 年原值為 7.9 億元），同比增速 143

3、.7%、64.1%、50.7%；攤薄后 EPS 分別為 0.06、0.09、0.14 元（2023 年原值為 0.34），當前股價對應 PE 為 56.4、34.3、22.8 倍?？紤]到公司深耕城市服務領域，核心業務保持穩健增長，業績有望持續復蘇，因此維持“買入”評級。經紀業務經紀業務加強直營加強直營，市占率有望進一步提升市占率有望進一步提升 市場由新房逐漸轉變為存量房時代，地產經紀業務發展空間廣闊。2019-2021 公司 GTV 從約 3400 億元增長至約 4300 億元，市占率（公司 GTV/全國通過經紀交易規模）相應也從 3.3%增長為 3.4%。2022 年因市場下行公司注重直營導

4、致規模壓縮，GTV 縮減至約 2600 億元，營收同比降低 2.4%。但以我愛我家為代表的房產經紀行業龍頭規模大，議價能力強，待市場恢復后市占率有望進一步提升。相寓業務發展可期，數字化轉型相寓業務發展可期，數字化轉型堅固行業壁壘堅固行業壁壘 2022 年相寓業務實現營收 56.5 億元，同比攀升 75.3%，營收占比從 15.5%漲至48.4%。在市場整體下行的一年相寓業務表現出了極好的經營韌性和抗風險能力。同時公司堅持數字化轉型，開發的 CBS（經紀平臺系統）/AMS（相寓資產管理系統）核心業務系統，有效解決了房、客、人、店、業務線之間的聯動協同問題。房源出租率穩定至 94%，平均出房天數

5、9.4 天，各項運營指標均處行業領先地位。歸母凈利潤轉虧為盈，歸母凈利潤轉虧為盈，銷管銷管費率逐年降低費率逐年降低 2023 年公司虧損局面發生扭轉，第一季度歸母凈利潤轉虧為盈 0.5 億元，毛利率和歸母凈利率分別回升至 14.5%和 1.6%。公司注重降本增效，銷管費用率從 2021年的 19.9%降至 2022 年的 14.1%，2023Q1 也同比下降了 1.7 個百分點至 15.5%。風險提示：風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期、行業銷售規模不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)11,963

6、11,673 12,539 13,477 14,492 YOY(%)24.9-2.4 7.4 7.5 7.5 歸母凈利潤(百萬元)166-306 134 219 331 YOY(%)-46.8-284.4 143.7 64.1 50.7 毛利率(%)18.2 8.7 10.2 11.3 12.4 凈利率(%)1.4-2.6 1.1 1.6 2.3 ROE(%)1.2-3.2 1.2 2.0 2.8 EPS(攤薄/元)0.07-0.13 0.06 0.09 0.14 P/E(倍)45.4-24.6 56.4 34.3 22.8 P/B(倍)0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 數據來源：聚源、

7、開源證券研究所-32%-16%0%16%32%48%64%2022-082022-122023-042023-08我愛我家滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、我愛我家：全產業鏈服務，城市居家綜合服務商.4 1.1、深耕地產經紀業務，全產業鏈協同發展.4 1.2、股權結構較為集中，健全長效激勵機制.4 1.3、規模收縮導致業績承壓，資管業務不斷壯大.5 2、經紀業務：加強直營管理，開啟平臺化征程.7 2.1、傭金規?？臻g廣闊，市占率有望進一步提

8、升.7 2.2、存量房業務強化直營，加速推進數字化轉型.8 2.2.1、完成加盟壓縮，推動互聯網經紀業務轉型.8 2.2.2、培育穩定自有流量，著力布局 VR 技術.9 2.3、新房銷售不及預期，CBS 系統加強業務管控.10 3、資產管理：相寓品牌持續向好，多元化布局健康可持續.12 3.1、房屋資管需求增強，輕資產運營能力提升.12 3.2、商業資管有效互補，全產業鏈實現打通.15 4、壁壘堅固：推進經紀人才職業化，數字化布局強化競爭力.17 4.1、堅持數字化升級轉型，提升內部管理效能.17 4.2、進軍房產經紀大模型，賦能經紀人職業發展.18 4.3、研發投入持續增長，完善人才培養體系

9、.19 5、注重降本增效，歸母凈利潤扭虧為盈.20 5.1、銷售費率逐年降低，期間費率處于合理水平.20 5.2、歸母凈利潤轉虧為盈，業績有望持續復蘇.20 6、盈利預測.21 7、風險提示.23 附：財務預測摘要.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我愛我家深耕地產經紀業務二十余年.4 圖 2：我愛我家實際控制人為謝勇.5 圖 3：我愛我家 2022 年門店數量同比下降 22%.6 圖 4：我愛我家 2023 年 Q1 總營收同比減小 9.5%.6 圖 5：我愛我家資產管理業務占比逐年增加.6 圖 6：我愛我家主營業務毛利率呈下滑態勢.6 圖 7：我愛我家 2022 年華北及華東營收占比達 95

10、%.7 圖 8：我國城鎮化率與發達國家仍有較大差距.7 圖 9：房地產經紀業務滲透率持續提升.8 圖 10：我愛我家二手房經紀業務營收持續下降.9 圖 11：我愛我家 2022 年加盟及特許店數同比減少 744 家.9 圖 12：我愛我家互聯網經紀業務流程.9 圖 13：我愛我家 MAU 數量呈上升態勢.10 圖 14：我愛我家 2022 年 VR 累計拍攝量同比增長 57%.10 圖 15：我愛我家“VR”頁面測評.10 圖 16：我愛我家“一鍵換裝”頁面測評.10 圖 17：2021 年后商品房累計銷售面積同比持續下降.11 YYpY1VVVgYNAaQaOaQpNrRnPpMeRoOxP

11、jMmMvN6MmNrRNZoPpOvPoNsR公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 18：全國商品房銷售面積呈下降趨勢（萬平方米）.11 圖 19：我愛我家新房銷售主要包括代銷及渠道業務.11 圖 20：我愛我家 2022 年新房銷售營收同比減小 37.2%.12 圖 21：我國 2021 年總流動人口已達到 3.85 億人.12 圖 22：我愛我家分散式公寓管理（相寓 HOME、ROME）.13 圖 23：我愛我家集中式公寓管理（相寓 INN、PARK）.13 圖 24：相寓 2022 年平均出房天數 9.4 天.14 圖 25：相寓出租率穩定處于

12、行業領先水平.14 圖 26：相寓 2022 年在管房源規模 25.4 萬套.14 圖 27：相寓業務 2022 年營收同比增長 75.3%.14 圖 28：“昆百大”云南省內自持購物中心主要集中于五華區商圈內.15 圖 29：藍海購 2019-2021 年業績承諾均已達成.17 圖 30：商業資管業務在 2021 年達到峰值.17 圖 31：我愛我家堅持數字化升級轉型.17 圖 32：我愛我家推出行業首個智能數字人幫手“沐陽”.19 圖 33：我愛我家研發費用逐年增加.20 圖 34：我愛我家 2023Q1 銷管費用率為 15.5%.20 圖 35：我愛我家與貝殼期間費用率相差較小.20 圖

13、 36：我愛我家 2023Q1 歸母凈利潤轉虧為盈 0.5 億元.21 圖 37：我愛我家 2023Q1 毛利率與歸母凈利率均提升.21 表 1：我愛我家不斷健全長效激勵機制.5 表 2：我愛我家“相寓”產品涉及分散式和集中式公寓管理模式.13 表 3：“昆百大”所持主要購物中心和商業資產信息.15 表 4：我愛我家利用數字化管理驅動運營效率提升.18 表 5：我愛我家利用數字化平臺賦能人才培養.19 表 6：預計 2023 年我愛我家收入同比增長 7.4%.22 表 7：可比公司估值表.23 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、我愛我家：全產業鏈服

14、務，城市居家綜合服務商我愛我家：全產業鏈服務，城市居家綜合服務商 1.1、深耕地產經紀深耕地產經紀業務業務，全產業鏈協同發展全產業鏈協同發展 我愛我家控股集團股份有限公司（以下簡稱“我愛我家”或“公司”）作為房地產經紀龍頭歷史發展悠久，通過二十余年的全國布局和深耕核心城市的積累，我愛我家打造了一張龐大的“融入社區的線下門店網絡”，規模和運營質量保持行業前列。截至 2022 年底，公司業務主要聚焦在國內一二線核心城市，包括北京、上海、杭州、南京、蘇州、天津、南昌等 15 余座國內城市。國內運營門店總量 3583 家，員工約3.5 萬人。在業務市占率方面，公司在杭州、南昌的市占率處于行業第一，在北

15、京、上海、南京、蘇州等重點城市市占率也穩居行業頭部地位。1998 年成立的我愛我家，在 2000 年開始布局線下社區門店，2003 年在業內率先推出二手房買賣“陽光交易，不吃差價”的服務標準，2005 年又在業內率先形成“連鎖店+5i5j 網站+呼叫中心”的“三網合一”渠道模式。2015 年推出全新品牌“相寓”，使得房屋管家業務全面轉型升級為房屋資產管理業務。并隨著業務不斷發展，2017 年，公司與昆百大完成了重組，成為國內首家成功登陸 A 股主板的房產經紀企業。2018 年公司依托云計算、大數據、人工智能和物聯網等技術，以“云上愛家”和“數據愛家”為基礎支撐，推動三大主營業務系統全面升級，實

16、現業務全流程線上化。與此同時公司陸續推出用戶畫像分析、線上樓盤字典、VR 看房、智能推薦、IM 工具、CBS 多邊系統、電子簽約、小愛客服等數字智能產品的創新應用，用戶的線上體驗滿意度顯著提升。圖圖1：我愛我家我愛我家深耕地產經紀業務深耕地產經紀業務二十余年二十余年 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、股權結構股權結構較為較為集中，集中，健全長效激勵機制健全長效激勵機制 公司股權較為集中，根據 2023 年一季報顯示，西藏太和先機投資管理有限公司持股占比 17.45%，為公司控股股東。謝勇先生通過自持及通過西藏太和先機投資管理有限公司持有合計我愛我家股份 54103 萬股，占總股本的

17、22.97，是公司的實際控制人。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 圖圖2：我愛我家實際控制人為謝勇我愛我家實際控制人為謝勇 資料來源：公司公告、開源證券研究所。注：股東持股比例為 2023 年一季報數據 為了調動公司管理層和核心骨干員工的積極性和創造性，促進公司長遠發展，公司截至 2022 年底，共實施了一次股權激勵計劃和兩期員工持股激勵計劃。其中2018 年 11 月公司通過回購股份計劃用于實施股權激勵計劃。第一期員工持股計劃于2020 年 7 月 2 日累計購買公司股票 1098.8 萬股，占公司總股本的 0.47%，交易均價3.2856元/股，并

18、于2022年12月28日通過二級市場集中競價交易方式全部出售完畢。第二期員工持股計劃于 2021 年 7 月 12 日完成股票購買，交易均價為 4.4087 元/股，加上公司回購并轉讓的股票，第二期員工持股計劃持有的股票數量合計 6643.9 萬股，占公司股本2.82%，鎖定期為最長為36個月，每12個月后開始分期正式授予并解鎖。表表1：我愛我家我愛我家不斷不斷健全長效激勵機制健全長效激勵機制 激勵激勵計劃計劃 時間節點時間節點 事項事項 股權激勵計劃 2018 年 11 月 28 日 公司使用自籌資金以集中競價交易方式回購公司 3486.4 萬股 用于實施股權激勵計劃 第一期員工持股計劃 2

19、020 年 7 月 2 日 通過二級市場累計購買公司股票 1098.8 萬股（占公司總股本的 0.47%）2022 年 1 月 2 日 首期員工持股計劃鎖定期已于 2022 年 1 月 2 日屆滿 2022 年 12 月 28 日 首期員工持股計劃持有的公司股票 1098.8 萬股通過二級市場集中競價交易方式全部出售完畢 第二期員工持股計劃 2021 年 7 月 9 日 公司回購專用證券賬戶中股票 3486.4 萬股（占總股本的 1.48%）全部過戶至第二期員工持股計劃專用證券賬戶 2021 年 7 月 12 日 第二期員工持股計劃完成股票購買，通過二級市場以集中競價交易的方式累計購買公司股票

20、 3157.5 萬股（占總股本的 1.34%）2022 年 7 月 12 日 第一個鎖定期于 2022 年 7 月 12 日屆滿，解鎖數量為第二期員工持股計劃所持股票總數 6643.9 萬股的 1/3，占公司總股本的 0.94%資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、規模收縮導致業績承壓規模收縮導致業績承壓，資管業務不斷壯大，資管業務不斷壯大 公司錨定“居住”這一生活剛需場景，主要圍繞住宅的配置交易與運營管理需求提供專業服務，業務覆蓋二手住宅經紀、新房銷售、房屋資產管理、商品租賃及服務業務等房地產服務商全產業鏈。2022 年全年實現營收 116.7 億元，營收由升轉降，同比降低 2.4%，

21、2023 年 Q1 總營收 31.5 億元，同比降低 9.5%。造成最近公司營收公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 下滑的原因主要包括：（1）公司為防范風險提升運營質量對門店數量進行壓縮，2022年公司經營門店總數 3583 家，同比減小 1030 家，其中加盟及特許店數減小 744 家。（2）受到宏觀經濟低迷影響，“相寓”業務平均出房天數上升，出租率有所下滑。（3）面對全國新房市場行業風險頻發和需求端持續走低的嚴峻態勢，公司為了確?；乜钪攸c發展與國央企開發商的合作，導致規模下降。圖圖3：我愛我家我愛我家 2022 年門店數量同比下降年門店數量同比下降

22、22%圖圖4：我愛我家我愛我家 2023 年年 Q1 總總營收營收同比減小同比減小 9.5%數據來源：公司公告、開源證券研究所。?。焊鶕竟?，2019、2020 年門店數量為近似數。數據來源：Wind、開源證券研究所 公司四大主營業務中，資產管理業務營收占比不斷增加。2022 年資管業務實現營收 56.5 億元，在 2018-2022 年間，資管業務營收增長 241.3%，營收占比也從 15.48%攀升至 48.4%。但在疫情及市場低迷影響下，尤其二手房經紀業務規模不斷下滑，2022年公司經紀業務營收 35.3 億元，同比降低 29.8%，營收占比 30.2%。新房銷售業務也在 2022

23、年出現較大滑落，全年營收 12.7 億元，同比減小 37.2%，營收占比 10.9%。商品租賃及服務業務規模較小，2022 年營收占比僅為 3.4%。雖然公司近些年將重心逐漸轉移到能帶來持續穩定收益的資產管理業務當中，但是分析各業務盈利水平，二手房經紀和新房銷售因其成本較低，兩者毛利率均高于資產管理業務。其中經紀業務、新房業務毛利率分別為 16.7%和 12.5%，同比分別下降 6.1%和 10.1%，主要是受到市場下行的影響，收入減少的同時仍要承擔相應的成本。圖圖5：我愛我家資產管理業務占比逐年增加我愛我家資產管理業務占比逐年增加 圖圖6：我愛我家主營業務毛利率我愛我家主營業務毛利率呈下滑態

24、勢呈下滑態勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所。注：2021、2022 年資管業務毛利率為考慮資產處置收益后的數據-30%-20%-10%0%10%20%0100020003000400050002019202020212022門店數量（家）yoy-20%-10%0%10%20%30%02040608010012014020182019202020212022 2023Q1營收（億元）yoy0%20%40%60%80%100%20182019202020212022資產管理二手房經紀新房銷售商品租賃及服務業務0%10%20%30%40%2018201920

25、2020212022二手房經紀資產管理新房銷售公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 從主營區域來看，公司經過近些年發展及戰略調整，對業務聚焦城市進行了一定收縮，2022 年底公司覆蓋城市從年初 33 城下降至 15 城，且主要關注城市能級較高的區域，進而華東及華北區域營收占比穩健增長，在 2022 年營收占比達到 95%。而國內剩余區域營收占比在 2022 年同比減小 7.9 個百分點。至于海外業務占公司整體業務的比重持續走低，2022 年營收占比僅為 0.04%。圖圖7：我愛我家我愛我家 2022 年華北及華東營收占比年華北及華東營收占比達達 95%數據

26、來源：公司公告、開源證券研究所 2、經紀經紀業務業務：加強直營管理加強直營管理，開啟平臺化征程，開啟平臺化征程 2.1、傭金規模傭金規?？臻g廣闊，市占率有望進一步提升空間廣闊，市占率有望進一步提升 房地產經紀業務收入來源于房產交易傭金，伴隨我國存量房的價值和規模提升，地產經紀業務市場未來發展空間廣闊。（1）城鎮化率的城鎮化率的增長增長空間將有效支撐行業未來發展空間將有效支撐行業未來發展。改革開放以來我國經濟發展迅速，我國常住人口城鎮化率穩定提升，從 1950 年的 11.8%提升至 2022 年的 63.6%。但根據世界城鎮化發展規律來看，我國現城鎮化率仍然處于快速增長區間，與其他發達國家相比

27、未來仍有較大提升空間。隨著我國城鎮常住人口的不斷增加，從全局來看預計我國存量房市場仍會處于增長階段。圖圖8：我國城鎮化率與發達國家仍有較大差距我國城鎮化率與發達國家仍有較大差距 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022華北華東海外其他0%20%40%60%80%100%1950195619621968197419801986199219982004201020162022美國韓國中國英國日本公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26（2）住宅交易住宅交易 GTV 保持穩定下，房產經紀滲透率持

28、續提升保持穩定下，房產經紀滲透率持續提升。2016-2021 年間，經由房產經紀人完成的房屋銷售與租房交易 GTV 年復合增速達 10.8%，房產經紀滲透率從 43.2%提升至 49.4%。根據灼識咨詢數據預計到 2026 年中國通過房產經紀服務進行的房產交易和租賃合計總交易額將增長至19.4萬億元，滲透率提升至61.6%。圖圖9：房地產經紀業務滲透率持續提升房地產經紀業務滲透率持續提升 數據來源：貝殼招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 （3）傭金費率傭金費率上漲上漲空間廣闊?？臻g廣闊。由于宏觀經濟和地產行業整體下行影響，開發商為了順應保交樓政策和加強現金流管理，將不斷重視費用縮減和資金回籠

29、能力，持續減小營銷成本、裁減銷售人員，對于客戶來源穩定、渠道廣泛、成交轉化率更高的外部分銷和渠道業務的依賴性會進一步增強。以我愛我家為代表的在行業內深耕多年，中介渠道能力強的龍頭經紀公司具有一定的議價能力，故而傭金率有望進一步提升。2.2、存量房業務存量房業務強化直營強化直營，加速推進數字化轉型，加速推進數字化轉型 2.2.1、完成加盟壓縮，完成加盟壓縮，推動互聯網經紀推動互聯網經紀業務業務轉型轉型 作為國內最早開展全國性房地產經紀連鎖業務的企業之一，我愛我家擁有為業主和租房人提供信息、房源帶看、交易條件談判、簽約到售后的一站式專業化服務。公司在 2017 年上市后二手房經紀業務作為核心業務發

30、展迅速，為了起到規?？焖贁U張的目的，公司加大施行加盟、合伙等多元化模式。加盟及特許門店總數從 2018 年的 452 家飛速攀升到 2021 年的 1959 家，3 年復合增長率 63.0%，覆蓋城市從 17 城拓展至 33 城。業務營收在 2019 年達到峰值 57.19 億元。但是受宏觀經濟形勢下行、需求萎縮等客觀因素的綜合影響，2022 年公司主要落地城市的買賣經紀業務的市場成交總量僅 58 萬套，同比下降幅度超過 32%，成為近 5 年以來成交量最低的一年。全年業務營收 35.31 億元，同比下降接近 30%。公司敏銳地洞察到市場變化、迅速調整戰略、完成加盟收縮，2022 年加盟及特許

31、店數降至 1215 家，同比減小 38%，覆蓋城市從年初 33 成下降至 15 城。通過縮減加盟體系中的低效業務來降低公司整體的經營風險與品牌風險。0%20%40%60%80%100%02468101214201620172018201920202021二手房及租賃通過經紀交易額（萬億）新房通過經紀交易額（萬億）新房滲透率二手房及租賃滲透率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 圖圖10：我愛我家我愛我家二手房經紀業務營收持續二手房經紀業務營收持續下降下降 圖圖11：我愛我家我愛我家2022年加盟及特許店數同比減少年加盟及特許店數同比減少744家家 數據來源

32、：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 二手房經紀業務主要包括二手房買賣以及租賃業務。兩項業務公司均作為居間方，在促成交易雙方達成交易并簽訂房合同后，根據買賣居間服務合同約定收取傭金。公司面向居住交易環節以“我愛我家”為品牌，積極推動業務的互聯網、數字化轉型，基于互聯網產生的二手住宅經紀業務收入占該類業務收入比例已接近 70%。圖圖12：我愛我家我愛我家互聯網經紀互聯網經紀業務流程業務流程 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2.2、培育穩定自有流量，著力布局培育穩定自有流量，著力布局 VR 技術技術 新生代消費者逐漸成為消費主力人群，追求體驗、品質、新生活方式以及

33、線上化、虛擬化正在成為新的消費趨勢。公司以自身官網及自有 APP 建設為抓手，培育長期穩定自有流量，降低獲客成本，提升獲客能力和穩定性。2022 年公司官網月活躍用戶人數為 1590 萬人，較 2021 年高基數同比減小 6.1%，重點投放的 APP 和小程序端 MAU 數量與 2021 年持平。同時為了減少客戶流失，提高服務和成交效率，公司加大投入VR看房、在線簽約等居住交易線上服務。公司VR累計拍攝量逐年增加，截止 2022 年底，公司自 VR 房源上線以來累計拍攝量達 154 萬套，同比增加 57.3%，2022 全年拍攝增量為 42 萬套。在效果方面，拍攝 VR 房源的套均頁面瀏覽量是

34、普通房源的 5 倍，套均帶看量是普通房源的 2 倍。-40%-30%-20%-10%0%10%01020304050607020182019202020212022營收（億元）yoy010002000300040005000202020212022直營店數（家）加盟及特許店數（家）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 圖圖13：我愛我家我愛我家 MAU 數量數量呈上升態勢呈上升態勢 圖圖14：我愛我家我愛我家 2022 年年 VR 累計拍攝量同比增長累計拍攝量同比增長 57%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司近些

35、年著力布局 VR 技術及其衍生應用場景。我愛我家網“VR 看房方案”于 2018 年 6 月首次上線。2019 年 6 月，在“VR 看房方案”基礎上升級的“一鍵換裝”功能在公司官網和移動端上線?！耙绘I換裝”功能通過 AI 和大數據算法實現全自動化裝修風格呈現和家具擺放，不需要人工參與，這項應用當前在算法自動化程度和虛擬裝修房源數量上均處于業內領先行列。圖圖15：我愛我家我愛我家“VR”頁面測評”頁面測評 圖圖16：我愛我家我愛我家“一鍵換裝一鍵換裝”頁面測評”頁面測評 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 2.3、新房新房銷售銷售不及預期不及預期，CBS 系統加強業務管控系統加強業務管控

36、房地產銷售市場仍較為疲軟。房地產銷售市場仍較為疲軟。根據統計局數據，2022 年底全國商品房累計銷售面積同比-24.3%，2023 年 1-4 月份在低基數的情況下累計同比降幅收窄，但 5 月降幅繼續走闊。從 30 大中型城市商品房成交面積看，一線城市波動幅度較小，二三線城市交易量整體呈下降趨勢。面對全國新房市場投資與消費持續走低、行業風險頻發、需求向二手房市場流失的嚴峻態勢，公司以控規模、保質量、增效率作為新房銷售業務的經營原則，在確保收入質量的前提下發展新房銷售業務，重點發展與央企、國企等品牌開發商的合作，并加強業務回款管理。04008001200160020002019202020212

37、022MAU（萬）0%10%20%30%40%50%60%70%04080120160200202020212022VR累計拍攝量（萬套）yoy公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 圖圖17：2021 年后商品房累計銷售面積同比持續下降年后商品房累計銷售面積同比持續下降 圖圖18：全國全國商品房商品房銷售銷售面積面積呈下降趨勢呈下降趨勢（萬平方米）（萬平方米）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 新房銷售業務主要向房地產開發商提供渠道服務與代理銷售服務。其中，渠道業務：將經紀人線上、線下獲取的客戶與新房樓盤進行房客匹配，

38、為開發商提供客戶成交的機會，從而獲取中介服務傭金的業務模式；銷售代理業務：通過組建新房銷售團隊（包含項目管理、策劃、銷售代表等），為開發商提供案場銷售服務，從而獲取銷售代理傭金的業務模式。圖圖19：我愛我家新房銷售主要包括代銷及渠道業務我愛我家新房銷售主要包括代銷及渠道業務 資料來源：公司公告、開源證券研究所 在疫情期間，公司線下門店運營和業務帶看無法正常開展，客戶需求被抑制，造成客戶新增買賣成交減少，對于圍繞成交開展服務的新房銷售業務影響尤為突出。2022 年新房銷售業務營收 12.7 億元，同比驟降 37.2%，營收占比跌至 10.9%。公司將新房銷售業務定位為機會與補充型業務，通過二手業

39、務品質運營來強化品牌、蓄客導流，穩健發展確保其高利潤水平。且 2022 年公司全部直營城市及重點加盟城市均已完成新房 CBS2.0 系統的覆蓋上線，進一步加強了業務管控，提升運營效率和風控能力，為后續新房業務發展奠定基礎。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020年2021年2022年2023年0300600900120015001800一線城市二線城市三線城市公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 圖圖20：我愛我家我愛我家 2022 年年新房新房銷售營收同比減小銷售營收同比減小 37.2%數據來源：公司公告、開源證券研

40、究所 3、資產管理資產管理：相寓相寓品牌持續向好品牌持續向好，多元化布局健康可持續，多元化布局健康可持續 3.1、房屋資房屋資管管需求增強需求增強，輕資產運營能力提升輕資產運營能力提升 近年來為解決核心城市居住矛盾的加劇，政府積極倡導發展租購并舉、租售同權、職住平衡的居住市場新格局，對于住房租賃市場給與大量政策支持，租賃產業正在面對極佳的發展機遇期。一方面近一階段的新房市場受上游房地產開發風險傳導以及疫情沖擊所導致的需求擠出效應，使一部分居住需求轉向租住市場；另一方面基于我國城鎮化水平的的提升帶動我國流動人口不斷增加，進而加大各地區租賃市場需求。根據統計局數據我國 2021 年流動人口已達到

41、3.85 億人，較 2000 年增長2 倍多。在租住市場高需求背景下，政策以發展保障型租賃住房為主線增加供給，但在“職住平衡”目標驅使下，商業化長租公寓，特別是分散型長租公寓，仍然是目前及今后較長時期內解決大城市住房問題的重要途徑。圖圖21：我國我國 2021 年總流動人口已達到年總流動人口已達到 3.85 億人億人 數據來源：Wind、開源證券研究所 “相寓”是公司 2001 年創建，截至目前擁有超 20 年住房租賃經營發展經驗的房屋資產管理品牌。產品涉及分散式公寓管理（相寓 HOME、相寓 ROOM）、集中式公寓管理（相寓 PARK、相寓 INN）兩種模式。其中分散式房屋管理模式公司作-4

42、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202520182019202020212022新房銷售營收（億元）yoy01234520002003200620092012201520182021總流動人口（億人）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 為資管機構與業主簽訂出租委托代理合同，通過向承租人收取免租期租金，以及扣除向業主轉付承租人租金中的管理服務費確認為收入；集中式公寓管理公司作為承租人與業主簽訂租賃合同，通過向承租人收取租金差價及管理服務費確認為收入。圖圖22：我愛我家分散式公寓管理（相寓我愛我家分散式公寓管理（相寓 HOME

43、、ROME）圖圖23：我愛我家集中式公寓管理（相寓我愛我家集中式公寓管理（相寓 INN、PARK）資料來源：相寓官網 資料來源：相寓官網 表表2：我愛我家我愛我家“相寓”產品涉及分散式和集中式公寓管理模式“相寓”產品涉及分散式和集中式公寓管理模式 類型類型 分散式分散式 集中式集中式 品牌 相寓 HOME、相寓 ROME 相寓 INN、相寓 PARK 公司地位 資管機構 承租人 合同屬性 出租委托代理合同 租賃合同 房屋來源 從個人房東中獲取分散閑置房源 從酒店、開發商手中獲取整棟房產 房源位置 具有靈活性、分散性、配套豐富區域更受歡迎 大多數處于相對偏遠位置 資金需求 前期投資規模小，運營難

44、以標準化，后期管理成本高 前期投資規模大，容易產生規模效應，后期管理成本較低 管理難度 相對較大 易于管理 配套設施 公共空間依托所在社區，社交化程度低，可提供公共服務少 社區化服務，公共空間配備娛樂休閑設施，社交屬性好 收入確認 2021 年 1 月 1 日前：向業主扣除管理服務費確認為收入；2021 年 1 月1 日后：經營租賃將合同約定房屋租金確認為收入；融資租賃將應收融資款與使用權資產差異金額計入資產處置收益 合同約定收取房屋租金及服務費確認收入 資料來源：公司公告、上海市房地產經紀行業協會公眾號、開源證券研究所 目前分散式公寓管理是公司主流模式，相較市場其他競品，相寓業務收入來源公司

45、深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 主要為業主 1 個月免租期內的租客租金收入，盈利水平取決于公司運營效率，如 2022年相寓業務平均出房天數 9.4 天，假設房租 1 萬元/月，則剩余 20.6 天承租人繳納的6867 元租金為公司盈利。并且公司在二十多年行業運營經驗和數據沉淀的基礎上，通過房屋委托與出租運營兩端的大數據模型，推動業務智能運營，使相寓業務運營效率長期保持行業領先水平。2022 年雖然受宏觀經濟低迷的影響，相寓整體出租率94.1%，同比降低 1.3%，但仍處于行業領先地位。圖圖24：相寓相寓 2022 年平均出房天數年平均出房天數 9.4

46、天天 圖圖25：相寓出租率穩定處于行業領先水平相寓出租率穩定處于行業領先水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、官網、公眾號等、開源證券研究所 2022 年相寓在管房源覆蓋北京、上海、深圳、杭州等 15 個城市，規模達到 25.4萬套，相比 2021 年增長 0.4%。全年租金交易額 163.30 億元，與 2021 年基本持平，實現營收 56.47 億元，同比攀升 73.2%。在住房交易業務趨勢整體下行的一年，相寓業務線實現了收入的大幅增長，表現出了極好的經營韌性和抗風險能力，為公司整體經營情況構筑了防波堤。規模優勢疊加差異化服務，使得公司能夠跟隨行業共同成長，目前相

47、寓業務全鏈路數字化運營并不斷進行數智化升級和服務產品創新，通過 AMS 業務系統的數字化賦能，相寓的業務運營能力和客戶體驗將進一步提升。在未來復雜的市場環境下，相寓業務將不斷發揮穩定器的作用，后續發展可期。圖圖26：相寓相寓 2022 年在管房源規模年在管房源規模 25.4 萬套萬套 圖圖27：相寓業務相寓業務 2022 年營收同比增長年營收同比增長 75.3%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 93%94%94%95%95%96%024681012141620182019202020212022平均出房天數（天）出租率（右軸）80%85%90%95%100

48、%20182019202020212022自如旭輝瓴寓萬科泊寓相寓龍湖冠寓魔方公寓-20%-15%-10%-5%0%5%10%0510152025303520182019202020212022房源規模（萬套）yoy-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020182019202020212022營收（億元）yoy公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 3.2、商業商業資管有效互補，資管有效互補，全產業鏈實現打通全產業鏈實現打通 公司擁有完整的商業

49、資產管理產業鏈，運營產品涵蓋社區購物中心、沿街商鋪、寫字樓等多種商業形態。公司旗下的商業資產運營品牌包括“昆百大”和“藍海購”，兩者各具優勢并形成有效互補?！袄グ俅蟆笔蔷哂?60 多年經營歷史的零售商業品牌，在云南省內已經形成了較高的知名度，主要經營模式是對自持購物中心和受托商業資產的運營管理，管理商業項目品牌包括昆明百貨大樓新紀元店、新天地、新西南、新都會、國際派、大理泰業等。其中新紀元、新天地物業租金保持市場標桿水平。圖圖28：“昆百大”云南省內自持購物中心主要集中于“昆百大”云南省內自持購物中心主要集中于五華五華區商圈內區商圈內 資料來源：公司公告、高德地圖、開源證券研究所 表表3：“昆

50、百大”所持主要購物中心和商業資產信息“昆百大”所持主要購物中心和商業資產信息 商業名稱商業名稱 圖片圖片 開業時間開業時間 經營面積經營面積 項目優勢項目優勢 新紀元 1959 年 2.5 萬平方米 位于昆明市繁華的三市街商圈中心，匯聚了大批忠實的顧客群體。目前業績穩居云南百貨單店三甲 新天地 2008 年 2.6 萬平方米 地處核心商圈優勢區位，同商圈緊鄰昆百大新紀元店，商業氛圍濃重，位于五華區中心地段，地鐵/公交四通八達 新西南 2005 年 6.5 萬平方米 為多元化集約型商廈，交通可達性好，周圍 900 個居民小區，5 分鐘到達地鐵站，5km 范圍內常住人口 319 萬 公司深度報告公

51、司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 商業名稱商業名稱 圖片圖片 開業時間開業時間 經營面積經營面積 項目優勢項目優勢 新都會 2015 年 5 萬平方米 緊鄰昆明南站，10 余家特色餐飲娛樂休閑場所、100 余家精品專賣店，以“七彩云南”作為項目景觀設計的核心理念，運用現代手法展現富有云南風情的都市商業景觀 國際派 2016 年 3 萬平方米 位于升級換代的高新技術開發區與待開發泛亞科技新區交接處，未來發展潛力大。緊鄰海源北路，交通通達性高 泰業城 2016 年 坐落于大理主城區建設路核心商圈，以綠色自然、生態環保為主題，集購物、餐飲、休閑、娛樂、觀光、商務等功能于

52、一體的城市中心型購物公園 銀聚廣場 2021 年 4 萬平方米 處于文山市傳統商業區位中心，3km 范圍內有 212 個居民小區，人口密集，主打時尚體驗、親子類消費并滿足周邊客群消費需求 資料來源：昆百大官網、贏商網、安居客等、開源證券研究所 “藍海購”是社區商業及商業公寓銷售運營專業服務商，業務重點布局華中、華東區域的各大核心城市。其中華中以長沙為中心聚焦營銷總包業務，2022 年上半年百世云境項目創造了逆勢連續三個月片區銷售套數排名第一；華東以上海為中心開展城市舊改更新，存量資產的更新服務。2019 年公司收購藍海購 100%股權，收購時藍海購給出的業績承諾是 2019-2021 年扣非后

53、累計歸母凈利潤分別不低于 7000 萬元、15000 萬元、24000 萬元。最終 2019 年實現扣非歸母凈利潤 8736 萬元，業績達成率 125%；2020 年累積扣非歸母凈利潤 17539 萬元，業績達成率 117%；2021 年累積扣非歸母凈利潤 25283 萬元，業績達成率 105%，且公司收購藍海購后三年形成的相關商譽資產未出現減值損失。2021 年商業資管業務營收達到峰值 4.7 億元，相較于 2019 年的 2.1 億元翻倍有余。2022 年由于疫情及宏觀經濟低迷所帶來的挑戰，線下消費遇冷，商業資管業務收入同比下降 16%，但 2019-2022 年商業資管業務 3 年復合增

54、長率達到 23%。說明公司收購藍海購后，商業資管業務得到有效補充，為公司在商業地產領域的未來發展奠定基礎。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 圖圖29：藍海購藍海購 2019-2021 年業績承諾均已達成年業績承諾均已達成 圖圖30：商業資管業務在商業資管業務在 2021 年達到峰值年達到峰值 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、壁壘堅固：壁壘堅固：推進經紀人才職業化推進經紀人才職業化，數字化布局強化競爭力數字化布局強化競爭力 4.1、堅持數字化升級轉型，堅持數字化升級轉型，提升內部管理效能提升內部管理效能 公司

55、早在 2003 年就率先在業內建立“網站、門店、呼叫中心”三網合一的發展模式，之后便始終堅持技術迭代，推動業務創新。公司開發的 CBS（經紀平臺系統）/AMS（相寓資產管理系統）核心業務系統，搭建了覆蓋居住服務各類業務全鏈路的合作網絡，實現資源共享、精細分工、標準作業、科學分配，有效解決房、客、人、店、業務線之間的聯動協同問題。并在標準化基礎上，通過在線化、數字化、智能化，使合作網絡能夠自動、高效地運行和持續迭代優化。圖圖31：我愛我家我愛我家堅持堅持數字化數字化升級轉型升級轉型 資料來源：公司公開推介資料、開源證券研究所 90%100%110%120%130%0.000.501.001.50

56、2.002.503.00201920202021承諾扣非后歸母凈利潤（億元）實際扣非后歸母凈利潤（億元）完成率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.0020182019202020212022商品租賃及服務業務yoy公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 公司已經成功將人工智能技術應用于主營業務當中，以經紀業務為例，作為數字化升級轉型示范的北京公司，在經歷市場低谷期后仍實現了業務增長，并同時實現了中后臺運營效率不斷提高，單位運營成本投入持續降低，例如，根據公司 2021年年報，房源審核時效從

57、 33 小時縮減至 5 小時，全流程辦理時效縮短 5-7 天；中后臺對前臺支撐的人效比，從 2022 年初 1:7 提升至 1:20 以上，處于行業領先水平，應用 CBS 系統后近幾年直接節約中后臺人力成本近 3 億元；存量住宅房源去化率提升10%以上，業務新人流失率降低 6%。以相寓業務為例，全部實現線上智能化、自動化、端到端運營，中后臺人力資源投入大幅降低，同時運營效率進一步提升，2022年在管房源出租率穩定至 94%，平均出房天數 9.4 天，各項運營指標均處當前行業領先地位。表表4：我愛我家我愛我家利用數字化管理驅動運營效率提升利用數字化管理驅動運營效率提升 業務系統業務系統 事項事項

58、 二手業務系統 一方面，B 端與 C 端可接受互聯網平臺提供的房源信息登記、查詢以及專業咨詢等信息服務，以及交易過程中的驗證、簽約等線上服務。另一方面，消費者可通過線上樓盤字典、VR 看房、智能推薦等數字智能產品提高決策效率。實現房、客、人等業務資源共享與多邊高效協同實現房、客、人等業務資源共享與多邊高效協同。新房業務系統 全部直營及重點加盟城市均已完成新房 CBS2.0 系統的覆蓋上線，渠道業務月均直簽項目占比提升 29.4%，月均有認購項目占比降低 18.8%。進一步加強了業務管控，提升運營效率和風控能力加強了業務管控，提升運營效率和風控能力。相寓資管系統 確立了“數字運營、智能服務管理”

59、的經營方針，以“數智服務中臺”規劃為依托，啟動了“數字化駕駛艙”、“小寓智系”等數智化產品的開發和應用，實現全鏈路數字化運營實現全鏈路數字化運營 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、進軍房產經紀大模型，進軍房產經紀大模型，賦能賦能經紀人經紀人職業發展職業發展 公司隨著數字化進展的不斷推進，已完成了信息數字化的“探路”階段和運營數字化的“扎根”階段，數字化平臺的建立顯著提升了公司運營效率。但如今的居住服務行業不僅對企業管理機制有較大考驗，同時對處于一線的房產經紀人有著更高、更新、更專業的要求。比如二手房交易，從購房資質審核、產權核驗、付首付款與資金監管、解除房屋抵押到最后的繳稅過戶發證，

60、辦完全部交易流程的 20 余個環節有時甚至需要半年之久。所以在此過程中經紀人如何為客戶提供專業高品質的服務，是當下房產經紀公司不斷摸索的重點。為了將公司的服務理念和業務能力形成一套標準化、易于復制的系統，公司攜手國內領先的人工智能公司第四范式，共同打造房產經紀大模型。通過公司的海量數據、房產領域政策法規等對大模型進行飽和訓練，并有真實的閉環場景和用戶反饋，能夠獲得更多垂直數據，使得房產經紀大模型推理能力以更低的成本涌現。目前房產經紀大模型具有更好的語義理解能力、更流暢的語言表達能力。公司也推出行業首個數字人“沐陽”，致力將其打造成為經紀人的智能幫手和可靠耐心的流程管家，幫助他們更靈活地運用業務

61、知識、更好地理解客戶的需求、更快地成為一名優秀的經紀人。大模型技術與房產經紀的結合是公司培育經紀人、助力經紀人成長的有效手段，是公司大幅拉升技術水平、追平領先企業的快車道。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 圖圖32：我愛我家推出行業首個智能數字人幫手“沐陽”我愛我家推出行業首個智能數字人幫手“沐陽”資料來源：公司公眾號 4.3、研發投入持續增長，研發投入持續增長，完善完善人才培養人才培養體系體系 公司深知人才是公司的核心生產力，積極利用數字化運營平臺大力推進經紀人隊伍的職業化。2019 年建設“繁星學習系統”，打通線上線下的學習場景，旨在培養選拔優秀

62、綜合素質人才，之后陸續推出新人“星途計劃”、“繁星大考”、“星途計劃2.0”等人才培養項目。持續推進分層分級人才培養體系建設，不斷完善數字化培訓系統，豐富數字化學習內容，落地文化價值觀重塑，強化干部梯隊選拔與培養，建設良好的人才造血機制。表表5：我愛我家我愛我家利用數字化平臺賦能利用數字化平臺賦能人才培養人才培養 時間節點時間節點 人才培養項目人才培養項目 培訓成果培訓成果 2019 年 繁星學習平臺 激活用戶超過 1.7 萬人，用戶共在線學習 19 萬分鐘 2020 年 繁星學習平臺 完成 2000 余門課程的設計與推廣 星途計劃 通過 19 個學習計劃 84 門課程在 7 個城市完成近 1

63、2460 名經紀人的入職 90 天線上培訓 2021 年 繁星學習平臺 認證講師數量達到 1738 人，注冊使用“繁星”系統的員工占比超過 91%，經紀人 100%注冊；全年使用繁星系統進行培訓的城市公司達到 32 家，全公司參與培訓的累計人數超過 5 萬人，人均培訓學時達到 41.8 小時/人，日參與率整體保持在 80%以上 星途計劃 實現了直營與加盟自營業務團隊 100%覆蓋和 100%參與 2022 年 繁星學習平臺 認證講師數量達到 1411 人，課程數量達 3867 門；使用“繁星”學習平臺的員工達 39346人，占比 98%，城市公司覆蓋 100%；APP 平均日活人數達 1559

64、3 人，平均日活時長 17分鐘，公司整體線上人均學時達 45.33 小時/人 星途計劃 2.0 實現了直營公司的全面上線，累計培養了 14596 位新人 星火計劃 組織實施卓越團隊、文化與戰略、領導力等系列高管培訓，覆蓋千余人次 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司近些年不斷加大數字化系統建設的投入，在推動內部管理效率和員工培訓等方面有顯著成效，2023 年又與華為公司簽署戰略合作協議，目的進一步提升公司現有業務的數字化和線上化水平，提高運營和營銷效率。在研發高投入的同時，公司研發費用也顯著增加，2020 年公司加大數字化研發投入，研發費用支出 2733 萬元，費用同比較低基數激增 634

65、.7%。之后兩年研發費用穩步增長，2022 年研發費用再攀公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 新高達到 3698 萬元，2 年復合增長率 16.3%。這些系統的投入使用，短期內支撐了業務的運營，長期為公司積累了銷售和交易的全過程行為數據，為基于數據的運營奠定了基礎，同時也加快了公司的數字化轉型，夯實公司未來經營韌性。圖圖33：我愛我家研發費用逐年增加我愛我家研發費用逐年增加 數據來源：公司公告、開源證券研究所 5、注重降本增效，歸母凈利潤扭注重降本增效，歸母凈利潤扭虧為盈虧為盈 5.1、銷售費率逐年降低，期間費率處于合理水平銷售費率逐年降低，期間費率處

66、于合理水平 公司通過線上數字化平臺使得線下門店大幅提高運營效率，實現房、客、人等業務資源的開放共享與多邊高效協同，進而降低了整體費用支出。銷管費用率從 2021年的19.9%降至2022年的14.1%，2023Q1也同比下降了1.7個百分點至15.5%。其中銷售費用率近年來持續下降，在 2023Q1 僅為 3.5%，同比減小 2.7 個百分點。通過與行業龍頭貝殼的期間費率進行比較，公司與貝殼兩者間期間費率相差較小，表明公司費用支出水平處于合理位置。圖圖34：我愛我家我愛我家 2023Q1 銷管銷管費費用用率率為為 15.5%圖圖35：我愛我家與貝殼期間費用率我愛我家與貝殼期間費用率相差較小相差

67、較小 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、歸母凈利潤轉虧為盈，業績有望持續復蘇歸母凈利潤轉虧為盈，業績有望持續復蘇 從 2019 年開始由于疫情發展，公司對疫情影響嚴重的京、滬等核心市場運營體系采取穩崗保護措施，大量門店關閉、員工居家隔離同時，公司仍要承擔員工薪酬等成本與費用支出，運營成本同比降幅小于營收降幅，導致業務盈利能力下滑。20220%100%200%300%400%500%600%700%010002000300040002019202020212022折舊與攤銷（萬元）職工薪酬（萬元）其他費用（萬元）研發費用yoy8.9%8.5%8.4%

68、5.0%3.5%9.7%10.4%11.5%9.0%12.1%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率28%20%21%24%17%20%21%24%20%21%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023Q1貝殼期間費率我愛我家期間費率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 年公司歸母凈利潤跌至負值為-3.1 億元，毛利率與歸母凈利率雙雙觸底，分別為 8.7%、-2.6%。但2023年公司虧損局面發生扭轉，第一季度歸母凈利潤轉虧為盈為0.5億元，毛利率和歸母凈利率分

69、別回升至 14.5%和 1.6%，相信隨著市場進入常態化修復，公司業績有望回歸至疫情前正常水平。圖圖36：我愛我家我愛我家 2023Q1 歸母凈利潤轉虧為盈歸母凈利潤轉虧為盈 0.5 億元億元 圖圖37：我愛我家我愛我家 2023Q1 毛利率與歸母凈利率均提升毛利率與歸母凈利率均提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 6、盈利預測盈利預測 公司收入主要驅動力來源于城市居住服務業務，我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 125.4 億元、134.8 億元、144.9 億元，同比增長分別為 7.4%、7.5%、7.5%。資管資管業務業務：我們預計 2

70、023-2025 年收入增速為 10%、10%、10%。主要考慮到全國總流動人口呈增長趨勢，同時“相寓”品牌持續向好，通過 AMS 業務系統的數字化賦能，相寓的業務運營能力和客戶體驗將進一步提升，租住業績增長空間廣闊。經紀經紀業務：業務：我們預計 2023-2025 年收入增速分別為 10%、7.5%、5%。主要考慮到 2023 年上半年國內存量房市場呈現溫和復蘇態勢，市場行情普遍回暖，我們預測全年公司經紀業務同比高增長。地產開始向存量房時代轉變，公司深耕地產經紀業務，利用數字化管理驅動運營效率提升，實現房、客、人等業務資源共享與多邊高效協同，未來經紀業務有望持續修復，但隨著市場競爭愈發激烈，

71、經紀業務增速收窄。新房新房銷售業務：銷售業務：我們預計 2023-2025 年收入增速分別為 5%，主要考慮到 2023年上半年新房銷售市場承壓，但下半年利好政策預期陸續推行，銷售市場平穩修復。開發商為資金快速回籠將不斷加大渠道以及分銷投入，公司已實現新房銷售和其他主營業務資源共享，未來可通過頻次和粘性較高的租住業務實現蓄房蓄客，再導入低頻高價的新房買賣來實現增收增利。其他業務：其他業務：我們預計 2023-2025 年收入增速分別為 5%。主要考慮到其主要包含商業租賃及服務等業務，公司擁有完整的商業資產管理產業鏈，運營產品涵蓋社區購物中心、寫字樓等多種商業形態。收購藍海購后，商業資管業務得到

72、有效補充，保障其他業務業績穩步增長。毛利率端：毛利率端：預計公司 2023-2025 年毛利率分別為 10.2%、11.3%、12.4%，其中：-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）30.2%30.5%26.2%18.2%8.7%14.5%5.9%7.4%3.3%1.4%-2.6%1.6%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1毛利率歸母凈利率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26（1）資產管理業務 2023-

73、2025 年毛利率分別為-5%、-4%、-3%（資管業務依據租賃準則核算，按照融資租賃方式計算的租金收益計入其他收益-資產處置收益科目）?？紤]到公司已完成覆蓋收房與出租運營兩端的大數據模型，實現了業務智能管控，中臺效率得到進一步加強。（2）經紀業務 2023-2025 年毛利率分別為 20.0%、22.5%、25.0%，主要考慮到隨著公司市場占有率穩步提高，規模效應將會使得公司具有更強的議價能力，后續盈利空間將保持增長態勢；（3）新房銷售業務預計 2023-2025 年毛利率平穩增長，分別為 15%、17.5%、20%。（4）其他業務預計 2023-2025 年毛利率穩定為 50%。表表6：預

74、計預計 2023 年我愛我家收入同比增長年我愛我家收入同比增長 7.4%主營業務主營業務 指標指標 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 資產管理 營業收入（百萬元）1638.4 3221.9 5647.0 6211.7 6832.9 7516.2 YOY -12.5%96.7%75.3%10.0%10.0%10.0%營業成本（百萬元）1435.4 3448.9 5985.3 6522.3 7106.2 7741.7 毛利率 12.4%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%二手房經紀業務 營業收入（百萬元）5240.8 5033.4 3531.0 370

75、7.5 3892.9 4087.5 YOY -8.4%-4.0%-29.8%10.0%7.5%5.0%營業成本（百萬元）3847.8 3885.1 2941.0 2966.0 3017.0 3065.6 毛利率 26.6%22.8%16.7%20.0%22.5%25.0%新房業務 營業收入（百萬元）1718.0 2022.6 1269.6 1333.1 1399.8 1469.8 YOY -9.8%17.7%-37.2%5.0%5.0%5.0%營業成本（百萬元）1325.2 1564.4 1110.7 1133.2 1154.8 1175.8 毛利率 22.9%22.7%12.5%15.0%1

76、7.5%20.0%其他 營業收入（百萬元）977.8 1685.0 1225.8 1287.1 1351.5 1419.0 YOY -43.0%72.3%-27.3%5.0%5.0%5.0%營業成本（百萬元）461.2 885.5 625.1 643.6 675.7 709.5 毛利率 52.8%47.4%49.0%50.0%50.0%50.0%合計 營業收入（百萬元）9574.9 11962.9 11673.4 12539.4 13477.0 14492.5 YOY -14.6%24.9%-2.4%7.4%7.5%7.5%營業成本（百萬元）7069.6 9783.8 10662.1 1126

77、5.0 11953.7 12692.6 毛利率 26.2%18.2%8.7%10.2%11.3%12.4%數據來源：公司公告、開源證券研究所 我愛我家作為城市居家綜合服務商，深耕房地產服務領域，選取同樣位于房地產服務領域的新大正、招商積余、南都物業作為可比公司。我們預計公司 2023-2025年歸母凈利潤為 1.3、2.2、3.3 億元（2023 年原值為 7.9 億元），當前股價對應 PE 分別為 56.4、34.3、22.8 倍，2023 年預測 PE 高于可比公司均值 17.3 倍。主要考慮到目前地產行業仍處于持續探底階段，隨著政策和宏觀經濟調整，市場將會穩步復蘇。我愛我家相較于可比公司

78、，公司作為房地產經紀龍頭具有一定溢價，注重打造多元化布局，業績彈性較大。地產下行背景下，相寓業務逆勢而上，為公司整體經營情況構筑了防波堤。2022 年以來，公司強化直營管理，加大研發投入，堅持數字化升級轉型，夯實公司未來經營韌性，市占率有望進一步提升，助力業績持續增長。據此我們維持公司“買入”評級。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 表表7：可比公司估值表可比公司估值表 證券簡稱證券簡稱 評級評級 總市值總市值/億元億元 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 PE/倍倍 2023/8/4 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E

79、 2024E 2025E 新大正 買入 39.72 1.9 2.7 3.5 4.5 21.4 14.9 11.2 8.7 招商積余 買入 171.35 5.9 7.8 9.5 11.6 28.9 22.0 17.9 14.7 南都物業 買入 25.58 1.5 1.7 2.0 2.2 17.6 14.9 12.8 11.4 平均值 22.6 17.3 14.0 11.6 我愛我家 買入 75.38 (3.1)1.3 2.2 3.3 -56.4 34.3 22.8 數據來源：Wind、開源證券研究所。注：可比公司盈利預測與估值均來自 Wind 一致預期 7、風險提示風險提示 宏觀經濟復蘇不及預期

80、、行業銷售規模不及預期。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 附：財務附：財務預測預測摘摘要要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 12878 12569 13798 14675 15667 營業收入營業收入 11963 11673 12539 13477 14492 現金 4249 3782 5119 5506 6469 營業成本 9784 10662 11265 11954 12693

81、應收票據及應收賬款 1205 899 831 966 904 營業稅金及附加 90 66 81 86 91 其他應收款 1517 1431 1076 1170 901 營業費用 1011 587 662 783 884 預付賬款 1361 1497 1637 1732 1891 管理費用 1373 1054 1132 1078 1159 存貨 620 509 512 498 508 研發費用 31 37 36 39 43 其他流動資產 3927 4451 4622 4803 4995 財務費用 474 683 569 621 646 非流動資產非流動資產 20085 20070 20261 2

82、0880 21528 資產減值損失 1-0-3-1 2 長期投資 94 91 87 83 80 其他收益 204 328 344 287 261 固定資產 322 288 275 260 242 公允價值變動收益 26-15 5 5-2 無形資產 1565 1228 1145 1050 935 投資凈收益 29 30 26 29 28 其他非流動資產 18104 18463 18754 19487 20271 資產處置收益 922 1090 1199 1271 1398 資產總計資產總計 32964 32639 34059 35555 37195 營業利潤營業利潤 218-287 159 25

83、5 364 流動負債流動負債 15490 16302 17286 18253 19184 營業外收入 33 51 54 59 65 短期借款 2355 1898 2101 2118 2039 營業外支出 20 43 48 53 58 應付票據及應付賬款 555 464 564 589 625 利潤總額利潤總額 231-279 165 262 371 其他流動負債 12581 13940 14621 15546 16520 所得稅 101 52 35 52 61 非流動負債非流動負債 6762 5940 6246 6619 7044 凈利潤凈利潤 131-332 130 210 310 長期借款

84、 449 603 446 311 177 少數股東損益-35-26-4-10-21 其他非流動負債 6313 5338 5800 6308 6867 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 166-306 134 219 331 負債合計負債合計 22253 22242 23532 24872 26228 EBITDA 747 221 647 374 447 少數股東權益 141 99 95 86 65 EPS(元)0.07-0.13 0.06 0.09 0.14 股本 2356 2356 2356 2356 2356 資本公積 5361 5432 5432 5432 5432 主要財務比率主要財務

85、比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 2503 2180 2297 2490 2778 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 10570 10298 10431 10597 10902 營業收入(%)24.9-2.4 7.4 7.5 7.5 負債和股東權益負債和股東權益 32964 32639 34059 35555 37195 營業利潤(%)-55.8-231.6 155.4 60.1 42.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-46.8-284.4 143.7 64.1 50.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)18.2 8.7 10.2 11

86、.3 12.4 凈利率(%)1.4-2.6 1.1 1.6 2.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)1.2-3.2 1.2 2.0 2.8 經營活動現金流經營活動現金流 2132 4311 4620 4041 4697 ROIC(%)0.6-1.6 0.7 0.9 1.2 凈利潤 131-332 130 210 310 償債能力償債能力 折舊攤銷 531 514 446 98 81 資產負債率(%)67.5 68.1 69.1 70.0 70.5 財務費用 474 683 569 621 646 凈負債比率(%)55.

87、2 79.7 75.5 79.5 77.3 投資損失-29-30-26-29-28 流動比率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 營運資金變動-339-409-270-843-470 速動比率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 其他經營現金流 1364 3886 3771 3983 4157 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 2356 6614 5361 5594 5952 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出 833 306-495-594-657 應收賬款周轉率 9.4 11.1 14.5 15.0 15.5 長期投資-311-11 4 4

88、 4 應付賬款周轉率 28.1 28.3 27.7 28.1 28.4 其他投資現金流 3500 6931 4862 4997 5292 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-4632-11128-8644-9248-9686 每股收益(最新攤薄)0.07-0.13 0.06 0.09 0.14 短期借款 305-456 203 17-79 每股經營現金流(最新攤薄)0.90 1.83 1.96 1.72 1.99 長期借款-112 154-157-135-134 每股凈資產(最新攤薄)4.49 4.37 4.43 4.50 4.63 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比

89、率估值比率 資本公積增加-152 71 0 0 0 P/E 45.4-24.6 56.4 34.3 22.8 其他籌資現金流-4672-10896-8690-9130-9473 P/B 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 現金凈增加額現金凈增加額-144-202 1338 387 963 EV/EBITDA 17.5 70.0 23.4 41.9 35.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。

90、根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭

91、性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（u

92、nderperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級

93、來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券

94、客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，

95、不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了

96、客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：