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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。公司深度報告公司深度報告 Table_IndustryName 一般零售一般零售 Table_ReportDate 2023 年年 06 月月 16 日日 Table_Title 專業市場業績穩健，數字化轉型有望專業市場業績穩健，數字化轉型有望打開成長空間打開成長空間 輕紡城輕紡城(600790)推薦推薦（首次評級）（首次評級）核心觀點：核心觀點：Table_Summary 坐擁國內最大紡織面料市場，歷史業績穩健坐擁國內最大紡織面料市場，歷史業績穩健 公司所轄柯橋輕紡城市場為全球規模最大、經營品種最多的紡織品集散中心之一。2

2、022 年柯橋輕紡城成交額超 3300 億/同比+9%，柯橋區紡織品出口 1040 億元/同比+20.6%。公司立足柯橋紡織業千億規模，歷史業績穩健，主要以商鋪租賃收入為主。2011-2019 年，受益于公司市場升級擴容和國資注入，公司營收由 3.5 億元增長至9.8 億元，CAGR 達 14%。2022 年公司實現營收 8.2 億元/同比-12%，主要因免物業費及公司服務費收入統計口徑轉為凈額法所致。核心變化：從傳統專業市場租賃向平臺型公司轉型核心變化：從傳統專業市場租賃向平臺型公司轉型 公司立足柯橋紡織業千億規模，聚焦數字化服務、倉儲物流、電商平臺三大業務，實現從傳統市場租賃業務向數字化貿

3、易綜合服務轉型。（1）數字化服務：）數字化服務：公司目前已推出“金蠶寶寶”門店管理系統和“小哥找布”數字化服務，并加快推進輕紡智谷數字工業園建設；（2）物流）物流&供應鏈服務：供應鏈服務：公司通過利可達物流平臺和輕紡數字物流港，構建智慧共配物流體系，同時憑借公司已形成的紡織面料產業鏈閉環，積極探索供應鏈金融服務；（3）電商服務：）電商服務：公司在B 端推出全球紡織網”、“網上輕紡城”兩大網站平臺，并積極布局C 端電商平臺，未來變現空間可觀。公司估值的判斷與評級說明公司估值的判斷與評級說明 公司依托柯橋紡織業產業集群優勢，整合信息流、物流、資金流，未來定位為數字化的貿易產業綜合服務商?？紤]增量項

4、目貢獻，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別 3.6/4.8/6.2 億元，對應 PE 18/14/10 x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：新項目建設及爬坡進展不及預期；參股公司分紅收益存在不確定性。Table_Authors 分析師分析師 顧熹閩：021-2025 2670：guximin_ 分析師登記編碼：S0130522070001 市場數據市場數據 2023-06-15 A 股收盤價(元)4.43 股票代碼 600790 A 股一年內最高價(元)5.01 A 股一年內最低價(元)3.34 上證指數 3,252.98 市盈率 5.49 總股本（萬股）146,5

5、79 實際流通 A 股（萬股）146,579 流通 A 股市值(億元)65 Table_Chart Table_QuotePic 相對滬深相對滬深 300 表現圖表現圖 Table_Chart 資料來源：中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 Table_Research 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)820.19 898.19 1301.76 1678.16 收入增長率%-11.55 9.51 44.93 28.91 歸母凈利潤（百萬元）1186.84 357.12 477.03 621.71 利潤增速%174.73 -69.91

6、33.58 30.33 毛利率%56.45 55.07 53.21 53.89 攤薄 EPS(元)0.81 0.24 0.33 0.42 PE 5.47 18.18 13.61 10.44 PB 1.04 0.85 0.80 0.74 PS 7.92 9.01 6.21 4.82 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22/6/1622/8/2722/11/723/1/1823/3/3123/6/11輕紡城滬深300 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。1 目目 錄錄 一、輕紡城：國內規模最大的紡織

7、面料批發專業市場一、輕紡城：國內規模最大的紡織面料批發專業市場.2（一）三十年風雨兼程，成就千億級紡織面料批發專業市場.2（二）國資背景深厚，管理層經驗豐富.3（三）專業市場業績穩健，盈利水平較高.4 二、依托紹興柯橋產業集群優勢，租賃業務發展穩健二、依托紹興柯橋產業集群優勢，租賃業務發展穩健.5（一）柯橋紡織業規模龐大，具備產業集群優勢.5（二）公司立足紹興柯橋，租賃業務發展穩健.6 三、數字三、數字+物流物流+電商，開拓數字化平臺公司轉型之路電商，開拓數字化平臺公司轉型之路.8（一）數字化服務：用數字化重構紡織供應鏈.8（二）物流&供應鏈服務：對標普洛斯打造“數字物流港”.9（三）電商服務

8、：TO B+TO C 相結合，變現空間可觀.11 四、盈利預測與估值：四、盈利預測與估值：.11（一）盈利預測.11（二）投資建議.12 五、風險提示：五、風險提示：.13 TUvXkYdYjZSXoWcZmU7NbP8OnPqQtRmPeRqQsMeRnPnN6MpOqQNZmMzQuOpOtR 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 一、一、輕紡城：輕紡城：國內規模最大的紡織面料批發專業市場國內規模最大的紡織面料批發專業市場 （一）三十年風雨兼程，成就千億級紡織面料批發專業市場 國內規模最大的紡織面料批發專業市場。國內規模最大的紡織面料批發專業市

9、場。公司成立于 1993 年，于 1997 年在上交所上市。上市后，公司不斷拓展市場矩陣，分別于 2003、2004、2012、2018 年收購中國輕紡城服裝市場、天匯廣場、東升路針織面料市場和胚布市場。為完善物流體系，公司于 2014 年收購物流開發公司，于 2016 年完成國際物流倉儲中心和物流中心升級改造項目。此外，公司積極推動信息化、數字化建設，于 2015 年收購輕紡城網絡公司，于 2021 年推進“數字輕紡城”和“數字物流港”項目建設。經過三十年發展，公司現為國內規模最大的紡織面料批發專業市場，實現千億級產業集群。圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司公告，中國銀河證券

10、研究院 公司主要以輕紡城內市場租賃業務為主。公司主要以輕紡城內市場租賃業務為主。公司主要以中國輕紡城市場營業用房的開發、租賃和物業管理為主業，擁有中國輕紡城紡織品交易區的東升路市場、東市場、聯合市場、北市場、北聯市場、天匯市場、坯布市場、服裝市場等批發市場，擁有營業用房 2 萬余間。上述市場主要從事紡織面料一級批發交易，包含部分零售業務。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 圖圖 2：柯橋輕紡城交易市場全貌柯橋輕紡城交易市場全貌 資料來源：柯橋中國輕紡城建管委，中國銀河證券研究院（二）國資背景深厚，管理層經驗豐富 股權性質穩定，紹興國資控股。股權性

11、質穩定，紹興國資控股。2008 年公司原控股股東浙江精功控股有限公司，與國有全資公司紹興縣中國輕紡城市場開發經營有限公司簽訂股權收購協議，開發公司獲取精功控股 15.64%股權，成為公司控股股東。2012 年與開發公司進行重組，注入東升路市場和北聯市場，開發公司持股比例增至 35.19%。截至 1Q23，公司第一大股東開發公司持股 37.75%，實控人為紹興市柯橋區人民政府，公司國資背景深厚，股權結構穩定。圖圖 3：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 1Q23）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司回購股份，公司回購股份，以以深綁員工利益。深綁員工利益。2022 年 10 月公司擬

12、使用自有資金進行回購股份，資金總額不低于人民幣 4.10 億元（含）且不超過人民幣 8.06 億元（含），回購股份比例不超過公司總股本的 10%，用于實施員工持股計劃或股權激勵，以深度綁定員工利益，調動各方積極性，助力公司核心競爭力提升與可持續發展。截止 5 月 31 日，公司已回購股份 1.08 億股，占公司總股本 7.36%。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 管理層在政府機關或專業領域積累豐富經驗。管理層在政府機關或專業領域積累豐富經驗。公司董事長兼黨委書記潘建華行政背景深厚，曾任紹興市紹興縣平水鎮黨委委員、副鎮長，紹興市柯橋區會展業發展中

13、心黨組書記、主任。副總經理季江鋒和副總經理兼董秘馬曉峰為公司自主培養，總經理王百通、副總經理高曉辰、葉異燕和鄔建昌均來自政府相關部門。多數高管有五年以上相關從業經驗，對紡織產業和專業市場經營有深刻認知，對公司的運營管理和未來發展創新起到了重要作用。表表 1：公司管理層概況公司管理層概況 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 履歷履歷 潘建華 董事長 2020 年 11 月 曾任紹興市紹興縣平水鎮黨委委員、副鎮長，紹興市紹興縣安昌鎮黨委副書記，紹興市柯橋區教育體育局副局長，紹興市柯橋區會展業發展辦公室黨組書記、主任，柯橋區會展業發展中心黨組書記、主任；現任浙江中國輕紡城集團股份有限公司黨委書記、

14、董事長。王百通 總經理 2022 年 11 月 歷任紹興縣中國輕紡城建管委會展宣傳處副處長、處長，柯橋區中國輕紡城建管委黨工委委員、辦公室負責人。2016 年 7 月加入公司任副總經理，2019 年 11 月起任黨委副書記；2022 年起任總經理。葉異燕 副總經理 2022 年 11 月 歷任紹興柯橋經濟技術開發區管理委員會辦公室科員、辦公室副主任、人才科技處副處長；2022 年起任公司黨委委員。季江鋒 副總經理 2023 年 2 月 歷任公司辦公室主任助理兼信息部負責人、公司辦公室副主任、公司企管部經理、北聯市場分公司副總經理（掛職），服裝市場分公司總經理、網絡公司總經理；2023 年起任浙

15、江中國輕紡城集團股份有限公司黨委委員。鄔建昌 副總經理兼財務負責人 2016 年 4 月 歷任紹興縣建筑業（房地產）管理局財審科副科長、負責人，開發公司黨委委員、總經理助理，紹興市柯橋區中國輕紡城市場開發經營有限公司黨委委員、副總經理；2016 年起任公司副總經理兼財務負責人。馬曉峰 副總經理兼董秘 2021 年 5 月 2007 年 9 月加入公司先后任投資管理部項目調研助理，企業管理部經理助理，企業管理部副經理（主持工作），北聯市場分公司副總經理（掛職），投資證券部經理、證券事務代表；2021 年起任浙江中國輕紡城集團股份有限公司副總經理。高曉辰 副總經理 2022 年 4 月 歷任紹興縣

16、建設局建設科干部，縣城市建設開發中心干部，柯橋中心城建管辦經發處副處長，縣建設局建管科副科長，縣建設局辦公室副主任，縣建設局拆遷科科長，柯橋區住房和城鄉建設局拆遷科科長；2016 年起任浙江中國輕紡城集團股份有限公司副總經理。數據來源：公司公告，中國銀河證券研究所（三）專業市場業績穩健，盈利水平較高 營收端：營收端：2011 年之前，公司有部分房地產業務，此后收入主要為市場租賃費。隨著公司市場矩陣不斷升級、擴容，公司營收由 2011 年的 3.5 億元增長至 2019 年的 9.8 億元，CAGR 達14%。2022 年公司實現營收 8.2 億元，同比下滑 12%，主要因免物業費及公司服務費收

17、入統計口徑轉為凈額法所致。1Q23 隨著市場經營恢復，公司實現營收 2.2 億元，同比增長 14%。利潤端：利潤端：2013 年公司存量項目爬坡基本結束，2013-2021 年公司歸母凈利潤穩定在 3-4 億元左右，期間利潤峰值為 2018 年。2022 年公司因拆遷補償款確認，歸母凈利潤達 11.9 億元，1Q23 實現歸母凈利潤 0.7 億元，同比下滑 5%，主要因新項目提前投入使用，成本費用增長較快所致。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 圖圖 4：公司歷年營業收入及公司歷年營業收入及 yoy（億元）（億元）圖圖 5：公司歷年歸母凈利及公司

18、歷年歸母凈利及 yoy（億元）（億元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司整體盈利水平較高。公司整體盈利水平較高。毛利率方面，疫情前公司毛利率基本維持在 60%左右，2020-2022年受疫情影響疊加部分成本剛性，毛利率下滑至 55%左右，1Q23 公司毛利率為 54%。費用率方面，公司期間費用率由 2019 年的 5.8%提升至 2022 年的 10.7%，1Q23 期間費用率達 11.2%，主要原因為新項目的成本費用增長。綜合影響下，公司凈利率在 40%左右上下波動，1Q23 公司凈利率為 33.9%。圖圖 6：公司歷年毛利率情況公司歷年毛利

19、率情況 圖圖 7：公司歷年期間費用率情況公司歷年期間費用率情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 二、二、依托紹興柯橋產業集群優勢，租賃業務發展穩健依托紹興柯橋產業集群優勢，租賃業務發展穩健 （一）柯橋紡織業規模龐大，具備產業集群優勢 紹興柯橋為國內最大的紡織印染業聚集地。紹興柯橋為國內最大的紡織印染業聚集地。2022 年紹興柯橋紡織業總產值 1296 億元，其中柯橋印染產能約占全國 40%、全省 60%。公司所轄柯橋輕紡城市場為全國規模最大、經營品種最多的紡織品集散中心之一，市場經營戶達 3 萬余戶，經營品種達 5 萬余種。市場與全國-60%-4

20、0%-20%0%20%40%60%0246810122008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221Q23營業收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%0246810122008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221Q23歸母凈利yoy0%10%20%30%40%50%60%70%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221Q23毛利率0%5

21、%10%15%20%25%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221Q23期間費用率 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 近半數的紡織企業建立了產銷關系，2022 年柯橋輕紡城的線上線下成交額由 2013 年的 1164億元提升至 3311 億，CAGR 達 12%。圖圖 8：2018-2022 年年紹興市柯橋區紡織業規上產值（億元）紹興市柯橋區紡織業規上產值（億元）圖圖 9：2013-2022 年年柯橋輕紡城柯橋輕紡城線上線下線上線下成交金額（億元）成交金額（億元）

22、資料來源：柯橋區人民政府網站，中國銀河證券研究院 資料來源：柯橋區人民政府網站，中國銀河證券研究院 柯橋紡織品出口保持穩健增長?？聵蚣徔椘烦隹诒３址€健增長。中國輕紡城的銷售網絡遍布 192 個國家與地區，全球每年有約四分之一的紡織面料在此交易。2019-2022 年，紹興柯橋區紡織品出口 CAGR 達 10%，2022 年達 1040 億元，同比增長 20.6%，占全區出口總額的 78%。其中，輕紡市場實現出口 596億元，同比增長 27%。圖圖 10：2018-2022 年年紹興柯橋區紡織品出口紹興柯橋區紡織品出口額（億元）額（億元）圖圖 11：2022 年柯橋區出口產品結構年柯橋區出口產品

23、結構 資料來源：柯橋區人民政府網站，中國銀河證券研究院 資料來源：柯橋區人民政府網站，中國銀河證券研究院（二）公司立足紹興柯橋，租賃業務發展穩健 依托紹興柯橋產業集群優勢，公司具備依托紹興柯橋產業集群優勢，公司具備較強較強專業市場競爭壁壘。專業市場競爭壁壘。公司所在的紹興市柯橋區已成為全國最大的紡織印染產業集聚區之一，圍繞市場形成巨大的商流、物流、資金流、信息流等資源優勢、規模聚集。一方面為上下游提供信息共享，促進全產業鏈協同發展；另一方面豐富采購者的選擇空間，從而降低交易成本、提升交易效率。因此公司在紡織品專業市場中樹0300600900120015002018201920202021202

24、2大紡織業規上產值（億元）0%5%10%15%20%0100020003000400050006000輕紡城成交額（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012002019202020212022柯橋區紡織品出口yoy紡織面料74.8%服裝2.9%機電產品6.6%高新技術0.3%其它15.4%公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 立了較高的競爭壁壘，具備較強的抗風險能力。公司租賃市場規模較大，持續進行改造升級。公司租賃市場規模較大，持續進行改造升級。公司所屬的市場包括中國輕紡城東升路市場、東

25、市場、聯合市場、北市場、北聯市場、天匯廣場、服裝服飾市場、坯布市場等專業批發市場，占地面積 41 萬平方米，建筑面積 140 萬平方米，擁有營業用房 2 萬余間，占中國輕紡城傳統交易區 65-70%的份額。公司持續對存量市場進行改造升級，提升專業市場功能和配套服務效能，賦能專業市場經營。表表 2：輕紡城各市場概況輕紡城各市場概況 名稱名稱 交付時間交付時間 建筑面積建筑面積（萬方）（萬方）營業房營業房（間）（間）升級內容升級內容 老市場 2008 年底 6.5 1300 現為東升路市場 D 區，主打造家紡電商專營區等新興業態。東升路市場 2008 年底 23.1 1600 市場不斷升級設備設施

26、、優化營商環境，家紡電商批發區與時裝面料展示廳已開業，“市場+展廳+電商”模式深入踐行，知識產權保護規范化工作卓有成效。東市場 2000 年升級改造 4.9 1290 市場打破了傳統的攤位式經營模式和傳統批發交易方式，積極融入電子商務、工作室模式、時尚創意等新興業態。聯合市場 2006 年開業 16 1785 市場成功引入休閑項目“漫咖啡”，開辟“門店+展示洽談”獨特模式，培育精品服裝面料展示洽談區，打造時尚發布廳。北市場 1994 年開業 13.6 4400 市場推動硬件設施改造、優化市場營商環境，積極打造時尚布藝展示區、蕾絲網布專營區。北聯市場 2011 年開始招商 21.9 2300 市

27、場積極將數字化建設成果投入實際應用中，上線營業房線上拍租系統，啟用網絡直播廳，持續為經營戶打造智慧高效的優質營商環境。天匯廣場 2022 年完成升級改造 9.6 1300 目前市場正積極推進提檔升級和業態重塑，探索繡品、花邊專營區等新型經營模式。服裝服飾市場 2008 年開業 27.6 4000 市場搶抓數字經濟紅利和電商直播風口，率先開辟直播電商基地、“小單快反”專營區等全新業態，不斷豐富業態構成，更好盤活市場資源，致力于打造紹興地區規模最大、交易集中、品種齊全的服裝百貨大型綜合市場。坯布市場 2011 年正式開業 18 2389 市場正整合現有資源，充分利用庫存布的特點，設立外商專營區、公

28、司化專區，全力將庫存布交易市場做大做強，推動輕紡城坯布商貿“走出去”。數據來源：公司官網，中國銀河證券研究所 租金收入較為穩定，疫情期間有所下滑。租金收入較為穩定，疫情期間有所下滑。完整的產業鏈和產業集群使得商戶粘性較高，為公司帶來穩定租金收入。2017-2019 年公司租賃業收入保持在 8 億元以上，2020-2022 年受疫情影響有部分物業費減免，公司租賃業收入有所下滑。2022 年租賃業收入 7.7 億元，同比下降7%，同時折舊攤銷、員工工資等成本相對剛性，公司租賃業毛利率也下降至 54%。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 圖圖 12：歷

29、年公司租賃業收入及歷年公司租賃業收入及 yoy（億元）（億元）圖圖 13：歷年公司租賃業毛利率歷年公司租賃業毛利率 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 三、三、數字數字+物流物流+電商，開拓數字化平臺公司轉型之路電商，開拓數字化平臺公司轉型之路 （一）數字化服務：用數字化重構紡織供應鏈 構建新型數字化產業孿生市場構建新型數字化產業孿生市場，挖掘增量潛能，挖掘增量潛能。2021 年，公司啟動“數字輕紡城”項目建設，完成輕紡城商戶的畫像建模和數據積累。自項目啟動起來，公司在系統設計和落地應用方面均取得顯著成效，目前已完成數字市場二期建設。系統設計方面，系

30、統設計方面，作為中國輕紡城的“數字孿生”市場，數字輕紡城已將“情指中心及數字大腦大屏 2.0”投入使用；物業管理系統、營業房系統、智慧用電系統、智慧停車系統、視頻監控及人流管理系統等 19 大基礎性管理系統均已開發。圖圖 14：公司公司“情指中心及數字大腦大屏“情指中心及數字大腦大屏 2.02.0”資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 落地應用方面，落地應用方面，公司目前已推出數字化服務：（1）“金蠶寶寶”門店管理系統小程序：為經營戶提供樣品管理、產品發布、花樣保護、-20%-10%0%10%20%0246810201420152016201720182019202020212022租賃業收

31、入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022租賃業毛利率 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 產品銷售等功能，采購商則可以實現瀏覽、收藏和咨詢產品等，目前已有 1.5 萬余家經營戶啟用。該系統有利于提升門店管理效率，拓展線上銷售渠道，快速精準匹配供采雙方；（2）“小哥找布”業務：構建實體市場人工找布+平臺大數據找布資源網絡，解決采購商找布難、效率低、收費亂的痛點。2022 年底上線，目前處于推廣階段。2023 年公司計劃實現公司下屬市場“小哥找布”業

32、務全覆蓋，并向其他專業市場延伸。公司公司加快推進輕紡智谷數字工業園建設。加快推進輕紡智谷數字工業園建設。公司持股比例 60%，其余 40%由浙江省國投和79 個浙江省村集體持有，按照“市場+社區+數據”模式建設輕紡智谷產業園。園區建成后預計引入和集聚約 150-200 家柯橋區紡織業后處理小微企業，為中國輕紡城及濱海印染集聚區產業提供配套服務，是集市場、社區與數字的高端產業園區，形成輕紡城交易中心、物流、后處理加工產業互聯網平臺。園區項目預計 2024 年底竣工，2025 年初投入使用。（二）物流&供應鏈服務：對標普洛斯打造“數字物流港”公司積極打造現代物流體系，公司積極打造現代物流體系，持續

33、完善輕紡城市場配套工程。持續完善輕紡城市場配套工程。為持續完善輕紡城市場配套工程，推動物流、信息流和資金流等高效運作，公司通過利可達物流平臺和輕紡數字物流港，有序分離市場交易和商品交割，構建智慧共配物流體系。數字物流港：數字物流港：集聯托運、智能倉儲、異地貨站、跨境電商、市場采購貿易等功能于一體，總建筑面積 76.5 萬方，包括交易市場及配套服務區、保稅物流區、物流倉儲區三大模塊，其中物流倉儲面積 35 萬方。預計 2H23 公共立體倉投運，2023 年底基本建成物流倉儲區，2024年項目整體竣工，2025 年初投入使用?？蛻魜碓矗翰辉倬窒抻谳p紡城內企業，而是面向整個紹興市的紡織產業，作為浙江

34、省“4+1”重大項目，招商預計較為順利。核心功能：1）解決中小批發商、貿易商、電商經營痛點，規模優勢不明顯、商品流通成本高、效率低；2）商戶數據全面上云，通過存貨、倉單和訂單融資，打造供應鏈金融。利可達智慧物流平臺：利可達智慧物流平臺：可與“數字輕紡城”平臺無縫對接，實現各個環節的系統感知，為經營戶提供“滴滴”式物流，提高商戶貨物配送和倉儲的效率和便攜性，降低買賣雙方交易成本。公司計劃在 2023 年正式運行利可達智慧物流平臺，推動平臺實現公司下屬市場經營戶全覆蓋、市場短駁托運部全覆蓋，并適度向外圍工廠、倉儲拓展服務。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲

35、明。10 圖圖 15：利可達智慧物流平臺運營模式利可達智慧物流平臺運營模式 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司積極融入“一帶一路”戰略，持股中歐班列公司積極融入“一帶一路”戰略，持股中歐班列 4 45%5%股份。股份。2022 年柯橋區紡織品出口額超千億，其中近六成銷往“一帶一路”沿線的國家和地區。為減少國際海運等不確定因素影響，柯橋區開通了中歐班列“柯橋號”，以積極探索新的國際貨運渠道。公司持有中歐班列 45%股份，中歐班列的開通有利于推動更多紹興貨源走入“一帶一路”國家。公司未來將進一步拓展外中服務平臺（供應鏈金融和支付服務，幫助進出口企業結匯）、進出口貿易（設立海外市場，進口歐

36、洲高端面料+出口中國面料）。圖圖 16：柯橋號中歐班列服務（本質是貨代）柯橋號中歐班列服務（本質是貨代）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司已形成紡織面料產業鏈閉環，未來將探索供應鏈金融服務。公司已形成紡織面料產業鏈閉環，未來將探索供應鏈金融服務。曾經的輕紡城市場只是單一的紡織品交易中心，而今公司在硬件方面有專業市場、物流倉儲等，軟件方面有線上平臺、“印染大腦”、“金蠶寶寶”門店管理系統等，對外方面有海鐵聯運、中歐班列等，現已成為擁有一流硬件設施、交易環境、管理服務等特色優勢的一站式市場綜合體。公司未來將向供應鏈金融中心轉型升級，實現從單項分割到產貿高質量融合、內貿外貿一體化、線上線下

37、一體化、上下游一體化，為公司帶來供應鏈金融收益。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11（三）電商服務：TO B+TO C 相結合，變現空間可觀 公司持續推動線上平臺技術革新和運營提升，將 TO B 與 TO C 相結合：B B 端電商平臺端電商平臺：公司推出“全球紡織網”、“網上輕紡城”兩大網站平臺，主要為 B 端商戶提供行業資訊、相關商鋪行情、以及產品交易平臺，提高交易效率。此外，商戶可通過“有布”APP 實現移動端的面料搜索、采購，通過面料圖搜功能與訂單響應系統，幫助采供雙方通過手機進行訂單的快速匹配。2018-2022 年網上輕紡城成交額由

38、420 億元增長至 809 億元。C C 端電商平臺端電商平臺：公司 C 端電商平臺主要實現窗簾、墻布、家紡、服裝等專門品類終端產品的線上交易。C 端電商業務目前在籌劃落地階段，預計 2023 年底推出，初期精選市場內 100-200 家優質商戶。與傳統電商相比，公司的競爭力主要在于：（1）產品價格優勢：平臺商戶為一級紡織面料批發商，在價格方面優勢顯著；（2）平臺硬件優勢：公司在技術方面引進 AI 智能、元宇宙、虛擬現實場景等數字科技，助力買賣雙方交易匹配，提升平臺運營效率；（3）產品品質保證：平臺可提供檢測服務、產品溯源等，為產品背書，讓客戶安心買到高質量產品。圖圖 17：全球紡織網全球紡織

39、網 圖圖 18：網上輕紡城成交額網上輕紡城成交額（億元）（億元）資料來源：全球紡織網，中國銀河證券研究院 資料來源：柯橋區人民政府網站，中國銀河證券研究院 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值：（一）盈利預測 公司立足柯橋紡織業千億規模，從傳統市場租賃業務向數字化貿易綜合服務轉型的空間巨大。業績拆分如下：租賃租賃業務業務：輕紡城商鋪租賃采用先收后確認模式，整體出租率水平較高，剔除疫情期間部分物業費減免影響，公司租金收入整體保持穩定。隨著市場整體回歸正常經營狀態，我們預計2023-2025 年公司租賃業務營業收入分別為 8.1/8.2/8.3 億元。0%5%10%15%20%25%30%35%0

40、200400600800100020182019202020212022成交額（億）同比 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 2.新增配套業務：新增配套業務：數字物流港項目，預計公共立體倉 2H23 投運，物流倉儲區 2024 年初投運，其余配套項目于 2025 年產生收益。輕紡智谷項目，預計 2025 年初投入使用，考慮項目建成后存在爬坡期，我們預計 2023-2025 年公司倉儲物流服務和園區配套業務合計營業收入分別為 0.1/2/5.3 億元。3.對外貿易業務對外貿易業務：2022 年柯橋區紡織品出口超 1000 億。我們假設公司進出口貿

41、易業務收入占總出口額 0.1%，此后每年收入增速為 20%；外中服務平臺結售匯、報關報檢、訂船訂艙等交易占總交易額 5%，每筆交易按 1%收取服務費，此后出口額以每年 15%的增速增長。我們預計對外貿易業務自 2024 年起貢獻收益，對應 2024-2025 年貢獻收入 2/2.4 億元。4.電商服務電商服務業務業務：2022 年輕紡城線上成交額超 800 億，TO C 相關運營規劃 2023 年下半年落地，電商平臺年底上線，未來可通過服務費方式產生收入?？紤]到 C 端客戶引流需要較長時間，暫未納入盈利預測。表表 3：公司公司盈利預測盈利預測總表（百萬元）總表（百萬元）2022A 2023E

42、2024E 2025E 營業總收入 820 898 1,302 1,678 yoy-12%10%45%29%其中：租賃業務 773 812 820 828 配套業務 12 200 525 倉儲物流服務 12 200 400 園區配套服務 125 對外貿易服務 200 235 進出口貿易 100 120 外中服務平臺 100 115 其他業務 47 75 82 90 歸母凈利潤 1,187 357 477 622 yoy 175%-70%34%30%數據來源：公司公告，中國銀河證券研究所（二）投資建議 公司依托柯橋紡織業產業集群優勢，整合信息流、物流、資金流，未來定位為數字化的貿易產業綜合服務商

43、?？紤]數字物流港、輕紡智谷產業園項目落地，我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 9/13/16.8 億元，歸母凈利潤分別為 3.6/4.8/6.2 億元，對應 PE 18/14/10 x。隨著公司供應鏈金融業務落地、電商業務逐漸放量，變現空間可觀，未來有望為公司貢獻業績增量。首次覆蓋，給予“推薦”評級。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 表表 4：可比公司估值表可比公司估值表 上市公司 市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 海寧皮城 66.1 0.22 0.24 0.3

44、 23.4 21.5 17.2 小商品城 562.3 0.39 0.42 0.48 26.3 24.4 21.4 平均值 24.8 22.9 19.3 輕紡城 64.9 0.24 0.33 0.42 18.2 13.6 10.4 數據來源：公司公告，中國銀河證券研究所 五、風險提示：五、風險提示：新項目建設及爬坡進展不及預期；參股公司分紅收益存在不確定性。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 六、附錄：六、附錄：（一）公司財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百

45、萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2758.58 4256.92 5717.67 6017.68 營業收入 820.19 898.19 1301.76 1678.16 現金 1758.45 3147.89 3916.53 4144.17 營業成本 357.19 403.52 609.13 773.87 應收賬款 11.29 24.95 36.16 46.62 營業稅金及附加 100.58 107.06 155.27 201.05 其它應收款 578.11 623.75 904.00 1165.39 營業費用 40.93 44.91 52.07 58.74

46、預付賬款 1.36 0.96 1.59 2.12 管理費用 70.22 80.84 78.11 100.69 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用-23.48 -12.74 -64.42 -105.48 其他 409.38 459.38 859.38 659.38 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 7699.54 8114.93 8070.58 7958.55 公允價值變動收益 0.01 0.00 0.00 0.00 長期投資 794.21 834.21 874.21 914.21 投資凈收益 68.54 206.58 169.23

47、184.60 固定資產 168.83 165.35 941.74 1319.59 營業利潤 1581.90 485.27 646.92 841.85 無形資產 84.73 85.73 86.73 87.73 營業外收入 0.62 0.62 0.68 0.75 其他 6651.78 7029.65 6167.90 5637.03 營業外支出 1.35 3.00 3.30 3.63 資產總計資產總計 10458.13 12371.85 13788.25 13976.23 利潤總額 1581.18 482.89 644.30 838.97 流動負債流動負債 3936.96 4416.89 5350.

48、06 4908.81 所得稅 388.00 120.72 161.08 209.74 短期借款 800.41 1200.41 300.41 300.41 凈利潤 1193.18 362.17 483.23 629.23 應付賬款 52.51 56.04 71.07 81.69 少數股東損益 6.34 5.05 6.20 7.52 其他 3084.04 3160.43 4978.58 4526.71 歸屬母公司凈利潤 1186.84 357.12 477.03 621.71 非流動負債非流動負債 163.07 153.89 153.89 153.89 EBITDA 442.65 479.63 6

49、71.23 792.52 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元）0.81 0.24 0.33 0.42 其他 163.07 153.89 153.89 153.89 負債合計負債合計 4100.03 4570.78 5503.95 5062.69 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 129.47 134.52 140.72 148.24 營業收入-11.55%9.51%44.93%28.91%歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 6228.62 7666.55 8143.58 8765.30 營業利潤 205.33%-6

50、9.32%33.31%30.13%負債和股東權益負債和股東權益 10458.13 12371.85 13788.25 13976.23 歸屬母公司凈利潤 174.73%-69.91%33.58%30.33%毛利率 56.45%55.07%53.21%53.89%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 144.70%39.76%36.65%37.05%經營活動現金流經營活動現金流 159.89 164.88 1574.05 -0.06 ROE 19.05%4.66%5.86%7.09%凈利潤 1193.18 362.17 483.23 629.

51、23 ROIC 2.34%3.92%5.07%5.97%折舊攤銷 220.79 9.48 91.35 59.03 資產負債率 39.20%36.94%39.92%36.22%財務費用 9.53 40.02 30.02 12.02 凈負債比率 64.49%58.59%66.44%56.80%投資損失-68.54 -206.58 -169.23 -184.60 流動比率 0.70 0.96 1.07 1.23 營運資金變動 50.56 -28.98 1141.07 -513.62 速動比率 0.60 0.86 0.91 1.09 其它-1245.63 -11.22 -2.38 -2.12 總資產周

52、轉率 0.08 0.08 0.10 0.12 投資活動現金流投資活動現金流-127.73 -215.58 124.61 239.72 應收帳款周轉率 140.21 49.57 42.60 40.55 資本支出-167.46 -504.38 -104.62 -4.88 應付帳款周轉率 8.13 7.43 9.58 10.13 長期投資-49.25 60.00 60.00 60.00 每股收益 0.81 0.24 0.33 0.42 其他 88.98 228.80 169.23 184.60 每股經營現金 0.11 0.11 1.07 0.00 籌資活動現金流籌資活動現金流 247.18 1440

53、.14 -930.02 -12.02 每股凈資產 4.25 5.23 5.56 5.98 短期借款 800.41 400.00 -900.00 0.00 P/E 5.47 18.18 13.61 10.44 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 1.04 0.85 0.80 0.74 其他-553.23 1040.14 -30.02 -12.02 EV/EBITDA 13.23 9.88 4.57 3.58 現金凈增加額現金凈增加額 279.37 1389.44 768.65 227.64 P/S 7.92 9.01 6.21 4.82 數據來源：公司公告，中國銀河證券研究

54、院 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.2 圖 2：柯橋輕紡城交易市場全貌.3 圖 3：公司股權結構圖（截至 1Q23）.3 圖 4：公司歷年營業收入及 yoy（億元）.5 圖 5：公司歷年歸母凈利及 yoy（億元）.5 圖 6：公司歷年毛利率情況.5 圖 7：公司歷年期間費用率情況.5 圖 8：2018-2022 年紹興市柯橋區紡織業規上產值（億元）.6 圖 9：2013-2022 年柯橋輕紡城線上線下成交金額（億元）.6 圖 10：2018-2022 年紹興柯橋區紡織品出口額（億元）.6 圖 11：2022

55、年柯橋區出口產品結構.6 圖 12：歷年公司租賃業收入及 yoy（億元）.8 圖 13：歷年公司租賃業毛利率.8 圖 14：公司“情指中心及數字大腦大屏 2.0”.8 圖 15：利可達智慧物流平臺運營模式.10 圖 16：柯橋號中歐班列服務（本質是貨代）.10 圖 17：全球紡織網.11 圖 18：網上輕紡城成交額（億元）.11 表格目錄 表 1：公司管理層概況.4 表 2：輕紡城各市場概況.7 表 3：公司盈利預測總表（百萬元）.12 表 4：可比公司估值表.13 公司深度報告公司深度報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 分析師簡介及承諾分析師簡介及承諾 Table

56、_Resume顧熹閩顧熹閩,社會服務業首席分析師，同濟大學金融學碩士。長期從事社服及相關出行產業鏈研究，曾任職于海通證券、民生證券、國聯證券，2022 年 7 月加入中國銀河證券。本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基

57、準指數。公司評級體系公司評級體系 未來 6-12 個月，公司股價相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。免責聲明免責聲明 Table_Avow本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。

58、本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。

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