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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 集中潤滑系統穩固，切入液壓系統“灘頭堡”主要觀點：主要觀點：Table_Summary 潤滑產業底蘊深厚，全球潤滑系統龍頭潤滑產業底蘊深厚，全球潤滑系統龍頭 公司深耕潤滑系統業務十余年，主營集中潤滑系統，產品應用于風電領域，系全球潤滑系統龍頭。隨著公司第二增長曲線開辟，液壓系統 2023年逐漸放量，公司盈利能力有望進一步提升。2022 年公司實現營收 3.4億元，2018-2022 年 CAGR 為 22%；公司 2022 年潤滑系統/液壓系統營收占比分別為 88%/12%。集中潤滑系統優勢顯現，多應用場景發力支撐強勁集中潤滑系統優勢顯現，多應用

2、場景發力支撐強勁 2023 年，風電累計裝機預計達 430GW，同比+17.7%，集中潤滑系統作為風電系統主要設備有望同步受益。公司作為風電領域集中潤滑系統的龍頭供應企業，市占率將維持在較高水平；公司正拓展非風電領域的集中潤滑系統市場，目前在工程機械、機床、軌交、盾構機等領域實現供貨，市占率有望進一步提高?；诩夹g同源性、客戶協同性，接力打造第二基于技術同源性、客戶協同性，接力打造第二成長成長曲線曲線 2022 年全球液壓制動產品市場規模約 5.2 億元。公司基于高壓技術、精密加工技術，于 2018 年開始進行液壓系統的研發，2021 年正式推出液壓制動產品并實現營收，現已實現小批量供貨，預計

3、市占率將進一步提升。公司液壓制動系統產品與現有業務具有技術和客戶協同性，構筑產業護城河。公司液壓變槳系統已通過臺架測試，現已送至掛機測試，測試通過后即可進行小批量供貨，打造新增長極。投資建議投資建議 公司為集中潤滑系統龍頭企業，近年來乘風電東風，開拓液壓系統市場。我們預測公司 2023-2025 年營業收入 454/595/835 百萬元；歸母凈利潤為 126/155/209 百萬元；對應當前市值的 PE 分別為 41X/33X/25X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 搶裝潮后經營業績下滑的風險；下游風電行業政策調整風險；產品價格及毛利率下降風險；風電以外領域開拓不及預期的風險。

4、Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百百萬元萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 343 454 595 835 收入同比（%）5.1%32.2%31.0%40.4%歸屬母公司凈利潤 108 126 155 209 凈利潤同比（%）-21.1%16.0%23.6%34.9%毛利率（%）50.2%47.4%46.1%45.1%ROE（%）15.7%6.0%6.9%8.6%每股收益（元）0.97 0.85 1.04 1.41 P/E 0.00 41.28 33.39 24.75 P/B 0.00 2.49 2.32 2.

5、12 EV/EBITDA-1.00 21.18 16.93 12.59 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 盤古智能盤古智能（301456）公司研究/公司深度 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次）報告日期：2023-11-15 收盤價（元）34.88 近 12 個月最高/最低（元）50.48/32.25 總股本（百萬股）148.58 流通股本（百萬股）34.59 流通股比例（%）23.28 總市值（億元）50.89 流通市值（億元）12.07 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：

6、尹沿技尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： 相關報告相關報告 -20%0%20%40%11-15 02-15 05-15 08-15盤古智能滬深300Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/23 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 穩居集中潤滑系統產業龍頭，滲透液壓市場引領國產替代穩居集中潤滑系統產業龍頭，滲透液壓市場引領國產替代.4 1.1 風機潤滑系統龍頭，市占率穩居第一風機潤滑系統龍頭，市占率穩居第一.4 1.2 公司公司股權集中，結構清晰股權集中，結構清晰.5

7、1.3 業績穩定，多種產品盈利能力增強業績穩定，多種產品盈利能力增強.6 2 傳統業務：集中潤滑系統穩固，多應用場景開花傳統業務：集中潤滑系統穩固，多應用場景開花.8 2.1 全球風機裝機量持續增長，國內裝機需求穩步提升全球風機裝機量持續增長，國內裝機需求穩步提升.8 2.2 風電進入平價時代，經濟性提供新動力風電進入平價時代，經濟性提供新動力.11 2.3 風機潤滑要求提高，公司集中潤滑系統性能領先風機潤滑要求提高，公司集中潤滑系統性能領先.12 2.4 潤滑系統應用廣泛，公司多領域進行市場滲透潤滑系統應用廣泛，公司多領域進行市場滲透.13 3 第二增長曲線：切入液壓系統第二增長曲線：切入液

8、壓系統“灘頭堡灘頭堡”，穩健戰略入局，穩健戰略入局百億百億賽道賽道.15 3.1 風電產業成長性穩健，未來需求持續旺盛風電產業成長性穩健，未來需求持續旺盛.15 3.2 下游產業景氣度向好，國產替代空間大下游產業景氣度向好，國產替代空間大.16 3.3 液壓系統有望成為公司第二增長曲線液壓系統有望成為公司第二增長曲線.18 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.19 4.1 盈利預測盈利預測.19 4.2 估值與投資評級估值與投資評級.20 5 風險提示風險提示.21 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.22 4UcVsUcVrVFYgVtU9PbP8OnPqQoMnOfQnMmNfQn

9、MoQ8OnMpMvPoNoNxNqRtQTable_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/23 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司主要產品公司主要產品.4 圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構.6 圖表圖表 4 公司收入按產品細分公司收入按產品細分.6 圖表圖表 5 公司營業收入及變動趨勢公司營業收入及變動趨勢.7 圖表圖表 6 公司歸母凈利潤及變動趨勢公司歸母凈利潤及變動趨勢.7 圖表圖表 7 公司各產品毛利率公司各產品毛利率.7 圖表圖表 8 2001-2022

10、年全球風電新增裝機統計圖年全球風電新增裝機統計圖.8 圖表圖表 9 2001-2022 年全球風電累計裝機統計圖年全球風電累計裝機統計圖.8 圖表圖表 10 2023-2027 年全球風電新增裝機預測統計圖年全球風電新增裝機預測統計圖.9 圖表圖表 11 2010-2022 年中國新增風電裝機量年中國新增風電裝機量.9 圖表圖表 12 2010-2022 年中國累計風電裝機量年中國累計風電裝機量.10 圖表圖表 13 2020-2030 風電行業發展階段性支撐項目風電行業發展階段性支撐項目.10 圖表圖表 14 陸上風電投資成本構成陸上風電投資成本構成.11 圖表圖表 15 陸上風電單位發電成

11、本陸上風電單位發電成本.11 圖表圖表 16 海上風電投資成本構成海上風電投資成本構成.11 圖表圖表 17 海上風電單位發電成本海上風電單位發電成本.11 圖表圖表 18 公司產品應用公司產品應用.12 圖表圖表 19 公司產品介紹公司產品介紹.12 圖表圖表 20 公司產品優勢公司產品優勢.13 圖表圖表 21 全球潤滑系統市場規模及變動比率全球潤滑系統市場規模及變動比率.14 圖表圖表 22 非風電領域代表企業及其主要產品非風電領域代表企業及其主要產品.14 圖表圖表 23 風機液壓系統示意圖風機液壓系統示意圖.15 圖表圖表 24 液壓變槳系統原理示意圖液壓變槳系統原理示意圖.16 圖

12、表圖表 25 電變槳原理示意圖電變槳原理示意圖.16 圖表圖表 26 液壓系統產業鏈液壓系統產業鏈.16 圖表圖表 27 中國液壓行業下游應用領域占比情況圖中國液壓行業下游應用領域占比情況圖.17 圖表圖表 28 2016-2021 年中國液壓行業市場規模變化情況統計圖年中國液壓行業市場規模變化情況統計圖.17 圖表圖表 29 全球液壓市場規模全球液壓市場規模.17 圖表圖表 30 國內液壓行業競爭格局國內液壓行業競爭格局.18 圖表圖表 31 公司液壓產品示意圖公司液壓產品示意圖.18 圖表圖表 32 公司盈利預測表公司盈利預測表.20 Table_CompanyRptType1 盤古智能（

13、盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/23 證券研究報告 1 穩居穩居集中潤滑系統產業龍頭，集中潤滑系統產業龍頭，滲透液壓市場引滲透液壓市場引領國產替代領國產替代 1.1 風機潤滑系統龍頭，市占率穩居第一風機潤滑系統龍頭，市占率穩居第一 公司入局集中潤滑系統十余載，市占率穩居國內榜首。公司入局集中潤滑系統十余載，市占率穩居國內榜首。公司主要從事集中潤滑系統及其核心部件研發、生產與銷售，公司生產的集中潤滑系統具有穩定性高、可靠性強、密封性好、輸出壓力高等特點，可對機械摩擦點位進行定點、定時、定量的油脂潤滑，可廣泛應用于風力發電、工程機械、軌道交通等領域。公司先后成為金風科技

14、、遠景能源、上海電氣、東方電氣等國內主流風機制造商的穩定供應商，占國內風機集中潤滑系統市場份額 50%以上。圖表圖表 1 公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 2013 年，公司生產出第一套自主研發的風機集中潤滑系統。2014 年至 2017年，公司先后成為金風科技、遠景能源、東方電氣等國內主流風機制造商的穩定供應商以及維斯塔斯、西門子歌美颯、通用電氣等國際知名風電公司的合作供應商。2019 年，公司自主研發的盾構機集中潤滑系統通過中鐵裝備的可靠性測試認證。2021 年，公司盤古潤滑液壓制造中心落成并全面投入使用；批量交付中車四方股份輪緣潤滑系統，積極推進國內軌道

15、交通潤滑技術的國產化。Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/23 證券研究報告 圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司積極推進產品布局，打造液壓第二生長曲線。公司積極推進產品布局，打造液壓第二生長曲線。雖然公司在潤滑系統具有較高的市占率，但是由于潤滑系統本身市場規模較小、天花板較低，公司希望通過切入風機液壓系統的方式擴大自身市場規模。公司的液壓產品主要為液壓制動系統、液壓變槳系統、液壓偏航系統。目前公司液壓制動系統已實現量產，公司于 2018年開始進行液壓產品的研發，于 202

16、1 年開始提供小批量供貨，近年來加大該領域的研發投入及市場推廣力度，市場占有率將進一步提高。液壓變槳系統預計將于 2024年第二季度末完成在金風科技的掛機測試，液壓偏航系統尚處于研發階段，尚未進行試驗。1.2 公司公司股權集中，結構清晰股權集中，結構清晰 2012 年邵安倉、李玉蘭夫婦決定設立青島盤古潤滑技術有限公司，并由近親屬邵勝利、朱鳳環夫婦代持股權。2012 至 2020 年間，公司共進行三次增資、四次股權轉讓，于 2020 年 10 月進行股改，青島盤古潤滑技術有限公司，整體變更為股份有限公司。2020 年 12 月，青島盤古智能制造股份有限公司再次進行增資。根據公司招股說明書，公司前

17、十大股東持股情況分別為：邵安倉持股 41.22%，李玉蘭持股 24.04%，李昌鍵持股 7.19%，青島松嶺創業投資合伙企業（有限合伙）持股 5.65%，齊寶春持股 4.63%，青島開天投資企業（有限合伙）持股 4.39%，青島松喆創業投資合伙企業（有限合伙）持股 2.20%，青島松鴻創業投資企業（有限合伙）持股 1.85%，邵勝利持股 1.48%，成謙騫持股 1.40%。Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/23 證券研究報告 圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 1.3

18、業績穩定，多種產品盈利能力增強業績穩定，多種產品盈利能力增強 潤滑系統產品為公司營收主要來源，液壓系統產品占比顯著提升。潤滑系統產品為公司營收主要來源，液壓系統產品占比顯著提升。公司主營潤滑系統業務，2020/2021/2022/2023H1 公司潤滑系統業務收入占總營收占比分別為99%/93%/88%/86%。由于公司未公布 Q3 業務收入組成明細，所以暫時無法將 Q3利潤按公司業務進行拆分。圖表圖表 4 公司收入按產品細分公司收入按產品細分 資料來源：公司招股說明書，公司財報，華安證券研究所 公司公司 2023Q3 營收持續增長、歸母凈利潤下滑，盈利率承壓明顯。營收持續增長、歸母凈利潤下滑

19、，盈利率承壓明顯。2023 年 Q3，公司實現營收 1.02 億元，同比增加 7.7%；歸母凈利潤 0.18 億元，同比降低 41.2%；主要系公司加大市場推廣、研發投入和員工薪酬提升而導致銷售、管理、研發費用率大幅提升。Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/23 證券研究報告 圖表圖表 5 公司營業收入及公司營業收入及變變動趨勢動趨勢 圖表圖表 6 公司歸母凈利潤及變動趨勢公司歸母凈利潤及變動趨勢 資料來源：公司招股說明書，公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司財報，華安證券研究所 毛利率增長迎陣痛

20、，產品單價略有降低毛利率增長迎陣痛，產品單價略有降低。2020-2022年，公司整體毛利率從 68.02%降低至 50.05%，略有下滑。分業務看，集中潤滑系統集中潤滑系統 2020-2022 年各年毛利率分別 為 70%/63%/53%，潤 滑 配 件 及 其 他潤 滑 配 件 及 其 他 2020-2022 年 各 年 毛 利 率 分 別 為45%/49.5%/51%，液壓系統及配件液壓系統及配件 2021-2022 年各年毛利率為 19%/29%。其中，集中潤滑系統產品毛利率呈下降趨勢，主要原因為：一方面公司為適應搶裝潮后風電機組廠商的降本需求以及鞏固市場份額的考慮，公司主動對部分客戶的

21、產品下調銷售價格；另一方面，受最近一年鋼材、化工品等大宗商品價格出現較大漲幅的影響，公司 2021 年原材料采購價格較 2020 年小幅上漲；2022 年原材料采購價格雖然較 2021 年小幅下降，但是由于其下降幅度小于單價下降幅度，公司 2022 年產品毛利率仍然下降。圖表圖表 7 公司各產品毛利率公司各產品毛利率 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/23 證券研究報告 2 傳統業務：集中潤滑系統穩固，多應用場景開傳統業務：集中潤滑系統穩固，多應用場景開花花 2.1 全球風

22、機裝機量持續增長，國內裝機需求穩步提升全球風機裝機量持續增長，國內裝機需求穩步提升 2022 年全球風電新增裝機 77.6GW，累計裝機容量達到 906.2GW，較 2021年同比增長 9%。其中陸上風電新增裝機容量 68.8GW，海上風電新增 8.8GW。全球風電市場中，2001 年至 2010 年風電總新增裝機量年復合增長率為 19.7%，2010 年至 2015 年風電總新增裝機量年復合增長率為 8.5%，2015 年至 2021 年風電總新增裝機量年復合增長率為 5.6%。但 2022 年，風電總新增裝機量同比下降 17%，其中陸上風電新增裝機量同比下降 5.1%，海上風電新增裝機量同

23、比下降 58%。2022 年裝機量下降的主要原因系俄烏戰爭導致的供應鏈不暢、能源與原材料價格波動等一系列問題。截至 2022 年，全球累計風電裝機量為 906.2GW，年均增長率為 19%。圖表圖表 8 2001-2022 年全球風電新增裝機統計圖年全球風電新增裝機統計圖 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 9 2001-2022 年全球風電累計裝機統計圖年全球風電累計裝機統計圖 資料來源：Wind，華安證券研究所 隨著國內政策因素、海外供應鏈波動等一系列制約因素逐漸消除，在確保安全可持續的能源體系、推動碳中和深化已經成為各國發展中的核心共識背景下，風電裝機有望進入穩步增長區間，全球

24、風能委員會(GWEC)預測 2023 年全球新增容量預計將超過 100GW，同比增長 15%；預計全球 2022-2027 年風機新增裝機量為Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/23 證券研究報告 680GW，復合年均增長率為 15%，其中海風裝機的增長更加迅速，2022-2027 年復合年均增長率有望達到 32.5%。由于對前景持樂觀態度，最新預測 2023-2030 年將新增 1221 GW 的產能，比舊預測 1078GW 高出 13%。圖表圖表 10 2023-2027 年全球風電年全球風電新增新增裝機裝機預測

25、預測統計圖統計圖 資料來源：GWEC，華安證券研究所 中國具有全球最大的風電新增裝機市場。中國具有全球最大的風電新增裝機市場。根據全球風能委員會(GWEC)數據，2022 年全球風電新裝機量排名前五的市場依次是中國、美國、巴西、德國和瑞典，中國新增風電裝機量約占去年新增數量的 50%。中國以 82GW 的確定年產能主導著全球陸上風力渦輪機機艙組裝；同時，中國是世界第一的海上渦輪機生產中心，年組裝能力高達 16GW。由此可以看出，風電核心供應鏈能力在中國。圖表圖表 11 2010-2022 年中國新增風電裝機量年中國新增風電裝機量 資料來源：Wind，華安證券研究所 2020 年，中國風電新增裝

26、機量達到 71.67GW，同比增長 178%，刷新國內新增風電裝機容量歷史記錄，形成 2020 年度裝機熱潮。這一現象的出現是由于在 2018 年底之前核準的陸上風電項目超過 60GW，2020 年年陸上陸上風電補貼退坡風電補貼退坡、并要求陸上、并要求陸上風電于風電于 2020 年底前全部并網，年底前全部并網，導致“搶裝潮”的出現導致“搶裝潮”的出現。2021 年至 2022 年，整體新增裝機量少于 2020 年的最高峰值，但是累計風電裝機量依然以平穩趨勢增長。從長期來看，國家政策目標在于引導新能源投資、推動風電產業健康可持續發展，通Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智

27、能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/23 證券研究報告 過公平競爭和優勝劣汰推動產業升級，中長期行業前景具備政策支持，2020 年國家提出的“碳中和”目標及配套政策將帶動風電行業未來數年內的逐步回升，未來行業空間依舊預計擴大。截至 2023 年 9 月，國內新增風電裝機量已經達到 33.48GW，同比增長 74%，大幅增長的原因主要有以下兩點：1.公共衛生原因的緩解；公共衛生原因的緩解；2.2021年、年、2022 年風電需求的集中釋放。年風電需求的集中釋放。由此可知，2023 年風電新增裝機量將顯著回升，且風電裝機量回暖將持續發生。根據中國可再生能源學會風能專業委員會秘書

28、長秦海巖預測，2023-2025 年，中國風電年均新增裝機容量將達到 60-70GW。圖表圖表 12 2010-2022 年中國累計風電裝機量年中國累計風電裝機量 資料來源：Wind，華安證券研究所 據中電聯發布的 2021-2022 年度全國電力供需形勢分析預測報告，截至 2021年底，中國風電裝機容量達到 3.28 億 kW，其中陸上風電 3.02 億 kW，占風電累計裝機容量的 92%，海上風電 2639 萬 kW，占風電累計裝機容量的 8%。2022 年全國新增風電裝機容量3763萬kW，截至2023年9月全國新增風電裝機3348萬kW，預計未來仍保持增長趨勢。根據全球能源互聯網發展合

29、作組織編制的 中國“十四五”電力發展規劃研究數據，“十四五”規劃至 2025 年風電累計裝機容量將達到 5.36 億 kW，即在 2020年基礎上新增裝機容量2.54億 kW，年均新增裝機容量超過 5000 萬kW?？傮w來看，我國“十四五”期間風電仍有大幅增長空間。圖表圖表 13 2020-2030 風電行業發展階段性支撐項目風電行業發展階段性支撐項目 資料來源：北極星電力發電網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/23 證券研究報告 2.2 風電進入平價時代，經濟性提供新動力風電進入平價時代，經濟

30、性提供新動力 風機大機型化趨勢明顯，風電單位發電成本持續降低。風機大機型化趨勢明顯，風電單位發電成本持續降低。隨著陸上風電技術的不斷發展，風機正朝著葉片尺寸更大、塔筒高度更高發展。據 GE 測算，若葉片直徑由 116m 增加至 160m，發電量可提高一倍，從而度電成本降低 30%，塔架高度從100m 增加到 140m，年平均風速將從 5.0m/s 增加到 5.5m/s，機組的年等效滿發電小時數可從 1991h 增加到 2396h。當前，陸上風電單機容量由過去的 1-2MW 逐漸被替換為 3-4MW，海上風機單機容量則由 3-5MW 過渡為 8-10MW。陸上風電規?；l展和技術進步，發電成本大

31、幅下降。從 2010 年至 2022 年，平準化度電成本持續呈下降趨勢，2022 年陸上風電單位發電成本已下降至 0.03 美元/千瓦時，預計未來將繼續下降。圖表圖表 14 陸上風電投資成本構成陸上風電投資成本構成 圖表圖表 15 陸上風電單位陸上風電單位發電發電成本成本 資料來源：韋伯咨詢，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 海上風電方面，全球海上風電-平準化度電成本從 2010 年至 2022 年整體呈現下降趨勢。隨著提高風輪直徑、單機容量以及工程水平等海上風電技術發展，海上風電投資成本和度電成本有望進一步下降。圖表圖表 16 海上風電投資成本構成海上風電投資成本構成 圖表

32、圖表 17 海上風電海上風電單位發電單位發電成本成本 資料來源：韋伯咨詢，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 風電投資成本構成方面，陸上、海上風機及安裝工程占總投資成本均為最高。由于葉片和塔筒的大型化，單位功率對應的鍛鑄件等材料消耗被攤薄，成本實現了大幅下滑，同時單位功率的保養維護成本費用更低。成本的大幅降低，行業投資方成本的大幅降低，行業投資方收益率增加，促進國內風電裝機量大幅增長。收益率增加，促進國內風電裝機量大幅增長。Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/23 證券研究報告 2.3 風機潤滑要求

33、提高風機潤滑要求提高，公司公司集中潤滑系統性能領先集中潤滑系統性能領先 集中潤滑系統一般由潤滑泵、分配器、管路組件及控制系統四個基本部分組成，其工作方式為從一個潤滑油脂供給源通過油量計量件和一些分配器分送管道，將潤滑油脂定時、定量的供往機械設備中一個或者多個潤滑點，能夠在較大程度上滿足機械設備的重要部件如發動機軸承、變槳軸承、偏航軸承等對潤滑的需求，減少其在運轉過程中產生的摩擦損耗。集中潤滑系統從其產品結構和運作原理屬于液壓系統的一種，能夠實現自動、多點精準潤滑，通過對集中潤滑系統結構的合理設計，可以定時、定量地自動加注潤滑油脂至機械設備所需的潤滑點，避免人工向機械設備手動添加潤滑油脂導致的精

34、度低、分配油脂不均勻、在極端環境使用場景下危險性高等缺點，是現代工業發展的產物。公司集中潤滑系統主要應用于風電領域公司集中潤滑系統主要應用于風電領域，產品主要分為遞進式潤滑系統和單線產品主要分為遞進式潤滑系統和單線式潤滑系統式潤滑系統。公司目前的主要產品潤滑系統，主要應用在風機主軸、偏航系統、變槳系統、發動機等大型部件的使用方面。圖表圖表 18 公司產品應用公司產品應用 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 19 公司產品介紹公司產品介紹 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及

35、評級說明 13/23 證券研究報告 由于以下問題存在，對風機的潤滑系統提出了更高的要求：1.由于風機在日常運行中承受高強度的機械負載風機在日常運行中承受高強度的機械負載，因此風機的運行必須安全、穩定、可靠，集中潤滑系統能避免風機由于潤滑不合理而導致的機器故障，使風機的運行更加穩定可靠，有效的提升風機的工作效率和延長其使用壽命。2.由于風力發電場主要集中在擁有巨大風能資源的山谷曠野、荒原戈壁和近海主要集中在擁有巨大風能資源的山谷曠野、荒原戈壁和近海領域等偏遠地區領域等偏遠地區，且風電機組價格昂貴，工作環境惡劣，風機塔筒高度較高，高度范圍可達 50 米至 160 米，風電機組結構復雜，其機械摩擦點

36、位繁多。以上條件造就了風力發電機的維修保養十分不便，且不同風機制造廠商對其集中潤滑系統的結構設計及潤滑點位有著不同的要求，需要定制化的集中潤滑系統。因此，為了確保風機長期可靠的穩定運行，風機制造廠商對其集中潤滑系統的產品質量有著極為嚴格的要求。公司集中潤滑系統可為風機中的主軸、變槳、偏航、發電機等核心部位提供自動潤滑。2015 年以前，國外企業壟斷了國內潤滑系統的高精密配件市場，如斯凱孚、貝卡爾特等企業是風機潤滑系統的主要廠商。2015 年之后，公司切入潤滑市場，憑借產品性能優異及價格優勢等特點迅速實現國產替代，于 2018 年成為國內市占率第一的潤滑系統廠商，于 2020 年獲得 50%以上

37、的市占率，并延續至今。圖表圖表 20 公司產品優勢公司產品優勢 產品優勢產品優勢 產品特點產品特點 性能優異性能優異 技術目前位于國內第一，與國外技術相比同樣具有完全競爭力。公司產品在高壓輸出方面能夠保持穩定狀態：國外供應商等競爭對手的高壓輸出能力在 16 到 32 兆帕，且范圍較大、高壓不穩定；公司產品在高壓輸出方面保持在 28 到 35兆帕，性能穩定，可承受最高壓較高。價格優勢價格優勢 2015 年以前，從斯凱孚、貝卡爾特等國外企業采購潤滑系統的價格均在 10 萬元以上，而在公司進入潤滑市場后，將潤滑系統的價格降低至 3 到 4 萬元（每臺風機配備 5 到 6臺潤滑系統，每臺系統的價格約為

38、 6500 元）。資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 公司近年來的高速發展得益于公司深厚的精加工基因。公司近年來的高速發展得益于公司深厚的精加工基因。創始人邵安倉大學主修金屬材料和熱處理的相關專業，畢業后就一直從事精密加工行業，為錢江摩托、富士康、寧波精益等提供精密加工的相關工作。2007 年，公司創始人邵安倉開始創業，主要從事潤滑系統、液壓系統的精密配件的生產配套工作，曾為 Lincoln、Parker Hannifin Corporation 提供產品及服務。在此過程中，公司創始人自主研發，通過機械的精密加工，實現利用機械密封技術替代橡膠密封技術。機械密封技術具有耐高溫、耐磨損、使用

39、壽命長的優點，提高了液壓系統耐高壓的水平。相較于橡膠密封技術 200 千克的承壓能力，機械密封技術的承壓能力達到了 350 千克以上。這一密封技術在公司生產流程中被廣泛應用，如生產注油器、分配器等，保證了公司產品的產品質量。2.4 潤滑系統應用廣泛潤滑系統應用廣泛，公司公司多領域進行市場滲透多領域進行市場滲透 從全球范圍來看，2018 年以來，全球潤滑系統市場規模一直保持在 200 億美元以上，2021 年約為 210.57 億美元，同比增長約 4%。Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/23 證券研究報告 圖表圖表

40、 21 全球潤滑系統市場規模及變動比率全球潤滑系統市場規模及變動比率 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 公司材料供應、技術優勢顯著，綜合實力強勁。公司材料供應、技術優勢顯著，綜合實力強勁。國外供應商目前需要對外采購原材料，導致成本較高，價格可調減空間較??；公司目前已經實現核心零部件自制實現核心零部件自制，且自身完成整理、加工等技術流程，因此公司可以在最初即從高端產品完成潤滑系統的市場切入。除風電領域外，公司正在加大對非風電領域的潤滑系統市場的滲透力度。在工程機械、工業機床、軌道交通盾構機等領域的潤滑系統市場，公司已經實現了行業切入，與各領域大型客戶均達成業務合作并進行批量交付。2018

41、 年，公司成為了工程車輛的行業巨頭卡特彼勒公司的全球供應商之一。2019 年，公司開始向中鐵裝備進行盾構機的供應。2021 年，公司向中車四方所供應輪緣潤滑系統并實現收入。2022年非風電領域的潤滑系統業務營收超過 2500 萬元。圖表圖表 22 非風電領域代表企業及其主要產品非風電領域代表企業及其主要產品 行業領域行業領域 代表企業代表企業 主要產品主要產品 工程機械工程機械 三一重工 挖掘機：公司作為挖掘機行業標桿，連續 12 年保持中國市場銷量第一；混凝土機械：公司市占率穩步提升，位居行業第一，混凝土機械作為公司傳統的優勢板塊，具有突出的競爭優勢；起重機：起重機市場由三大國產品牌主導，公

42、司市占率均超過 30%，銷售額持續增長。工業機床工業機床 創世紀 主營業務為數控機床，產品包括高端系列、通用系列、3C 系列。其中，在3C 細分領域，隨著 3C 行業從終端 3C 產品生產商到產業鏈中游供應商的集中度的提升，上游機床設備的制造商集中度也逐漸提高。目前公司為國產 3C 機型的龍頭企業。盾構機盾構機 中鐵工業 主要產品為隧道掘進機，銷量已連續十一年保持國內第一、連續六年保持世界第一，訂單總數突破 1500 臺，安全掘進里程超過 3600 公里，并持續保持了較高的市場占有率。資料來源：公司年報，同花順財經，公司公告，智研咨詢，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1

43、 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/23 證券研究報告 3 第二增長曲線：切入液壓系統第二增長曲線：切入液壓系統“灘頭堡灘頭堡”，穩健，穩健戰略入局戰略入局百億百億賽道賽道 3.1 風電產業成長性穩健風電產業成長性穩健，未來需求持續旺盛，未來需求持續旺盛 液壓系統的作用為通過改變壓強增大作用力。液壓系統的作用為通過改變壓強增大作用力。一個完整的液壓系統由五個部分組成，即動力元件、執行元件、控制元件、輔助元件和液壓油。液壓系統可分為兩類：液壓傳動系統和液壓控制系統。液壓傳動系統以傳遞動力和運動為主要功能；液壓控制系統則要使液壓系統輸出滿足特定的性能要求。風力

44、發電機的液壓系統屬于風力發電機的一種動力系統，它的主要功能是為變風力發電機的液壓系統屬于風力發電機的一種動力系統，它的主要功能是為變槳控制裝置、安全槳控制裝置、安全槳槳距控制裝置、偏航驅動和制動裝置、停機制動裝置提供液壓驅距控制裝置、偏航驅動和制動裝置、停機制動裝置提供液壓驅動力。動力。風機液壓系統是一個公共服務系統，它為風力發電機上一切使用液壓作為驅動力裝置提供動力。在定槳距風力發電機組中，液壓系統的主要任務是驅動風力發電機組的氣動剎車和機械剎車:在變槳距風力發電機組中，液壓系統主要控制變距機構，實現風力發電機組的轉速控制、功率控制，同時控制機械剎車機構。圖表圖表 23 風機液壓系統示意圖風

45、機液壓系統示意圖 資料來源：淺談風電機組液壓系統的應用與故障處理-李俊沅，華安證券研究所 風力發電機液壓系統分為定槳距風力機液壓系統定槳距風力機液壓系統和變槳距風力機液壓系統變槳距風力機液壓系統兩大類：1.定槳距風力機液壓系統。定槳距風力機液壓系統。定槳距風力機的液壓系統用于驅動和控制各種制動器，液壓系統的執行機構通常有葉尖擾流器、機械制動器和偏航制動器。采用一套液壓站集中供油或各制動器都有獨立的液壓站供油。2.變槳距風力機液壓系統變槳距風力機液壓系統。變槳距風力機的液壓系統采用液壓變槳距的液壓系統用于驅動變槳機構和機械制動器。變槳控制采用比例閥進行控制，在應急順槳狀態下，變槳控制電磁閥斷電，

46、旁路比例閥、變槳控制電磁閥直接控制變槳液壓缸工作，壓力油經減壓閥減壓后供機械制動器工作。液壓系統能夠幫助風機實現控制葉片變槳、調節轉速控制葉片變槳、調節轉速的目的，同時能夠保護風保護風機機。液壓變槳在大型風機中被廣泛采用，是風力發電機組的關鍵部分，主要用于控控制葉片角度，以保證風輪的效率和風機的安全性制葉片角度，以保證風輪的效率和風機的安全性；液壓缸是控制葉片變槳的核心元件之一，通過改變液壓油的壓力，可以使葉片的角度發生變化。當風速過高或風向突變時，液壓系統可以很快地調整葉片角度，以防止風機損壞很快地調整葉片角度，以防止風機損壞。液控風機在轉速調節方面具有優越性，可以實現穩定、精確的調節，以適

47、應不同的風速和負載條件。Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/23 證券研究報告 液壓系統控制的轉速調節，可以確保風機在各種工況下都能保持高效、穩定的轉速。液壓系統在風力發電機組中具有重要作用，可以控制風輪的角度、調節轉速以及保護風機的安全。隨著清潔能源的重要性日益增加，風力發電機組將會得到更廣泛的應用。而液壓系統的可靠性和先進性，不僅提高了風力發電機組的效率，也保障了安全性，是風電行業不可或缺的一部分是風電行業不可或缺的一部分。液壓系統中，變槳系統目前有兩種形式，分別為液壓變槳液壓變槳和電變槳電變槳。目前國內風機廠

48、主要應用電變槳，而相較于電變槳，液壓變槳將機械能轉化為液壓能、再作用于機械時，實現變槳功能的可控性較高、故障率較低，可控性較高、故障率較低，同時在輸出功率相同的前提下，液壓變槳系統需要的機型較小需要的機型較小，另外液壓變槳系統的事故率低于電變槳系統事故率低于電變槳系統，將降低風機廠所需要提供的運維頻率、降低整體的生命周期成本。隨著風機大型化趨勢逐漸增強，市場對于液壓變槳系統的需求量隨之提升。圖表圖表 24 液壓變槳系統原理示意圖液壓變槳系統原理示意圖 圖表圖表 25 電變槳原理示意圖電變槳原理示意圖 資料來源：安達思公眾號，華安證券研究所 資料來源：安達思公眾號，華安證券研究所 3.2 下游產

49、業景氣度向好下游產業景氣度向好，國產替代空間大，國產替代空間大 液壓元系統產業的上游為各類零部件，包括鋼材、精密鑄件、橡膠、五金件等；中游是液壓元件的制造，包括液壓泵、液壓馬達等；下游主為液壓元件的應用，包括建筑機械、農林機械、工業機械等。圖表圖表 26 液壓系統產業鏈液壓系統產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 液壓核心元件廣泛應用于各行業的各類主機產品和技術裝備，如農業機械、工程建筑機械、塑料機械、機床、汽車、船舶、輕紡醫藥機械等各類主機，以及航空航天、兵器裝備、冶金礦山、石油化工、電力能源、信息電子、交通車輛等重大技術裝備。中國液壓件市場的下游行業以工程機械、汽車、重型機械、

50、機床工具為主。工程機械行業在液壓行業中的應用占比達工程機械行業在液壓行業中的應用占比達 40.5%，是液壓產品最主要的應用行業。，是液壓產品最主要的應用行業。Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/23 證券研究報告 未來隨著基建投資不斷增加，工程機械景氣度向好，液壓件需求將進一步提升。圖表圖表 27 中國液壓行業下游應用領域占比情況圖中國液壓行業下游應用領域占比情況圖 圖表圖表 28 2016-2021 年中國液壓行業市場規模變化情況統計圖年中國液壓行業市場規模變化情況統計圖 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所

51、 資料來源：中國液壓氣動密封件工業協會，華經產業研究院，華安證券研究所 隨著液壓產品技術與生產工藝的逐步成熟，液壓產品適用領域不斷拓寬，全球液壓行業已進入相對穩定、成熟的發展階段，2021 年全球液壓行業市場規模達 304.3億歐元，同比增長 9%。圖表圖表 29 全球液壓市場規模全球液壓市場規模 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 隨著全球液壓市場規模的擴張，中國液壓行業市場規模也在逐年增長，根據中國液壓氣動密封件工業協會及華經產業研究院數據，中國液壓行業市場規模逐年上漲。從從 2016 年的年的 597 億元上漲至億元上漲至 2021 年的年的 879 億元億元，較較 2020 年增

52、長年增長 7%。隨著。隨著中國相關扶持政策的陸續出臺，未來中國液壓行業市場規模還會進一步擴大。中國相關扶持政策的陸續出臺，未來中國液壓行業市場規模還會進一步擴大。中國液壓行業競爭者主要有三類，一類是國外知名液壓品牌，它們憑借高品牌地位的液壓產品進入中國銷售;第二類是國內大型液壓器件生產企業，包括恒立液壓、邵陽液壓等，這些集團主要從事液壓器件的生產制造;第三類是國內綜合性工程機械生產企業，企業通過兼并收購或自有資金開拓通用機械行業中的各項器件，其中包括液壓器件，從而進入液壓行業的競爭派系中。Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說

53、明 18/23 證券研究報告 圖表圖表 30 國內液壓行業競爭格局國內液壓行業競爭格局 競爭者分類競爭者分類 競爭者特點競爭者特點 代表企業代表企業 國外知名液國外知名液壓品牌壓品牌 憑借高品牌地位的液壓產品進入中國銷售 川崎重工、KYB、博世力士樂等 國內大型液國內大型液壓器件生產壓器件生產企業企業 要從事液壓器件的生產制造 恒立液壓、川潤 CRUN、意艾迪精密等 國內綜合性國內綜合性工程機械生工程機械生產企業產企業 通過兼并收購或自有資金開拓通用機械行業中的各項器件，其中包括液壓器件，從而進入液壓行業的競爭派系中 中航重機等 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 液壓行業現有企業間的競

54、爭較為激烈，當前中國國內液壓仍然以國外品牌液壓當前中國國內液壓仍然以國外品牌液壓為主導，僅有少部分國產品牌可以位列榜單前位為主導，僅有少部分國產品牌可以位列榜單前位，且中低端液壓品牌數量眾多，截至目前，國內尚無體系成熟的液壓變槳系統企業，存在較大可實現國產替代空間。3.3 液壓系統有望成為公司第二增長曲線液壓系統有望成為公司第二增長曲線 公司現已開發偏航剎車液壓系統和液壓變槳系統，系統的壓力、流量及各個部件的選擇均經過縝密的計算和模擬。公司選用高性能、高性價比智能元件，縮短交付周期。圖表圖表 31 公司液壓產品公司液壓產品示意圖示意圖 資料來源：公司官網，華安證券研究所 依托流體控制技術，公司

55、從風電潤滑系統延伸至風電液壓系統。依托流體控制技術，公司從風電潤滑系統延伸至風電液壓系統。風機液壓系統屬于高端液壓系統，截至目前依然被力士樂、哈威、丹佛斯等國外供應商壟斷。公司于 2018 年開始進行液壓系統的研發，于 2021 年在液壓市場領域實現超過 2000萬元的收入，于 2022 年實現超過 4000 萬元的收入。依托現有風電客戶，液壓制動系統已實現盈利。依托現有風電客戶，液壓制動系統已實現盈利。公司的液壓制動系統在第一年毛利率較低，僅達到 19%，主要原因是第一年核心元器件自制率較低。隨著自制率隨著自制率的升高，液壓制動系統的毛利率逐漸升高，的升高，液壓制動系統的毛利率逐漸升高，20

56、22年達到年達到29%，2023年預計超過年預計超過30%，并將維持在并將維持在 30%以上。以上。公司已經開始向國內主流風機廠商小批量供應液壓制動系統，即將實現批量供貨；公司在國外市場已與西門子達成供應協議。公司公司積極研發液壓變槳系統，現已進行掛機測試。積極研發液壓變槳系統，現已進行掛機測試。公司研發液壓變槳系統預計將于 2024 年第二季度末完成在金風科技的掛機測試，并于 2025 年實現小批量供應。Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/23 證券研究報告 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 盈利

57、預測盈利預測 公司主營業務產品為集中潤滑系統，拓展業務產品為液壓系統。因此對于公司的盈利預測將主要根據這兩大模塊展開：1.集中潤滑系統集中潤滑系統。公司目前已經實現滲透的集中潤滑系統市場可細分為以下四部分：（1）風電領域（國內）：風電領域（國內）：公司潤滑系統產品主要面向風電設備整機制造商，為公司帶來近 90%的潤滑系統營收。目前，國內風機功率呈現大型化趨勢，因此單機功率在預測期內逐年遞增。公司國內目前市占率已超過 50%，預計未來將有小幅度提升。預測每臺新增裝機風機能夠為企業帶來營收約 3.25 萬元，最終集中潤滑系統-風電領域（國內）2023-2025年營收預測分別為 1.8/1.8/2.

58、1 億元。（2）風電領域（國外）：風電領域（國外）：海外風機市場營收占比逐漸升高，2020-2022 年海外營收占總營收比重分別為1.5%/6%/11%，預測這一占比將持續升高。根據全球風能委員會(GWEC)預測，2023-2025 年全球風電裝機量依然會大幅增長。公司國外市占率目前已達到約 20%，預計將逐年增加，預測每臺新增裝機風機能夠為企業帶來營收約 3.25 萬元，則集中潤滑系統-風電領域（國外）2023-2025 年營收預測分別為 0.7/0.9/1.0 億元。綜上，集中潤滑系統在風電領域于 2023-2025 年預計分別可實現營收2.5/2.8/3.1 億元，預計毛利率分別為 50

59、%/49%/48%，則 2023-2025 年可分別實現毛利 1.3/1.35/1.5 億元。（3）非風電領域：非風電領域：公司正積極開拓非風電領域的潤滑系統市場，目前該領域能夠為公司帶來 10%的潤滑系統營收，預測這一占比將持續升高。公司正大力開拓風電領域外的集中潤滑系統市場，目前滲透力度逐年加大，因此預計非風電領域的集中潤滑系統營收預計將在 2023-2025 年每年增長 20%，分別為 0.7/0.8/1.0 億元，預計毛利率分別為50%/49%/48%，則 2023-2025 年可分別實現毛利 0.3/0.4/0.5 億元。（4）潤滑配件及其他：潤滑配件及其他：公司潤滑配件及其他收入包

60、括潤滑配件、潤滑油脂及勞務收入三塊，該部分營收占比逐年遞增，因此預計非風電領域的集中潤滑系統營收預計將在 2023-2025 年每年增長 15%，分別為 0.6/0.7/0.8 億元，預計毛利率分別為 50%/49%/48%，則2023-2025 年可分別實現毛利 0.3/0.35/0.4 億元。綜上，公司潤滑產品在 2023-2025 年預計分別可實現營收 3.8/4.3/4.9 億元，預計毛利率分別為50%/49%/48%，則2023-2025年可分別實現毛利2.0/2.1/2.4億元。2.液壓系統液壓系統。液壓系統產品現已對公司現有風電客戶實現小批量供貨，預測期內將重點向風電客戶進行供貨

61、。因此，針對液壓系統的營收預測將從國內液壓系統國內液壓系統市場市場與國外液壓系統市場國外液壓系統市場兩個維度展開。（1）風電領域（）風電領域（國內國內）：公司的液壓系統產品將從現有的風機廠商客戶逐步實現覆蓋，因此大部分液壓系統營收將由風電領域液壓系統市場產生。公司液壓系統產品單價預計 2023-2025年保持在 40 萬元/臺，則預計液壓變槳系統 2023-2025 年營收分別為 0/0.4/1.8 億元。公司其他液壓系統營收將持續增長，但歷年增長比率呈降低趨勢。2022 年液壓Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/

62、23 證券研究報告 系統及配件營收 0.4 億元，預計 2023-2025 年每年同比增長 70%/50%/20%，則2023-2025 年其他液壓系統營收分別為 0.7/1.1/1.3 萬元。綜上，公司在 2023-2025 年的國內液壓系統市場營收分別為 0.7/1.5/3.1 億元。預計 2023-2025 年公司液壓產品毛利率逐年升高，分別為 33%/37%/40%，因此2023-2025 年毛利分別為 0.2/0.5/1.2 億元。（2）風電領域（）風電領域（國國外）外）：除國內液壓系統市場外，公司也逐步滲透國外的液壓系統市場。公司液壓系統產品單價預計 2023-2025 年保持在

63、40 萬元/臺，則預計液壓變槳系統 2023-2025 年營收分別為 0/2022/3600 萬元，液壓變槳系統毛利率預計維持在 50%，因此2023-2025 年毛利分別為 0/0.1/0.2 億元。綜上，公司液壓產品在 2023-2025 年預計分別可實現營收 0.7/1.7/3.4 億元，預計毛利率分別為33%/39%/41%，則2023-2025年可分別實現毛利0.2/0.6/1.5億元。圖表圖表 32 公司盈利預測表公司盈利預測表 4.2 估值與投資評級估值與投資評級 公司為集中潤滑系統龍頭企業，近年來乘風電發展東風，拓展潤滑產品市場、布局液壓系統領域。我們認為，全球風電新增裝機量將

64、持續增長，液壓系統產品有較大實現國產替代的空間，加之公司已在風電潤滑系統領域站穩腳跟，未來增長潛力和動能充足。我們預測公司 2023-2025 年營業收入為 4.5/5.9/8.4 億元，分別同比增長 32.2%/31%/40.4%；歸母凈利潤分別為 1.3/1.6/2.1 億元，分別同增加16%/24%/35%；按 2023 年 11 月 15 日收盤價計算，對應當前市值的 PE 分別為41X/33X/25X。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司業務分析公司業務分析20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E集中潤滑系統營業收入（百萬元）303.6

65、 301.2383.8428.8492.0YOY(%)-1%27%12%15%毛利率（%）63%53%50%49%48%液壓系統營業收入（百萬元）22.241.470.4166.1343.5YOY(%)87%70%136%107%毛利率（%）50%51%33%39%41%合計營業收入（百萬元）325.8 342.6454.2595.0835.5YOY(%)5%33%31%40%毛利率（%）59%50%47%46%45%Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/23 證券研究報告 5 風險提示風險提示 搶裝潮后經營業績下滑

66、的風險搶裝潮后經營業績下滑的風險：得益于國內風電裝機容量的快速增長（尤其是上述 2020 年搶裝潮期間）以及國產替代背景下形成的產品、質量和交付等綜合優勢，公司在 2018 年至 2020 年實現了超額營收及歸母凈利潤。根據國家相關政策，2020 年陸上風電項目（國內以陸上風電為主）取消補貼進入倒計時，因此風電行業過去 2 年迎來搶裝潮。未來幾年，“搶裝潮”后我國風電新增裝機容量的規模和增速將有所下降，預計無法達到 2020 年的規模和增速，公司主營業務營收能力可能放緩。下游風電行業政策調整風險下游風電行業政策調整風險：我國風電行業持續快速發展得益于國家在政策上的支持和鼓勵，如上網電價保護、電

67、價補貼、發電保障性收購等。但是隨著風電行業逐步成熟，風電機組技術水平不斷提高、成本逐漸下降，國家對風電領域逐漸降低給予的補貼程度。未來風電項目審批、建設等時間進度存在較大的不確定性，若未來風電建設項目批復時間滯后、風機制造廠商整體經營放緩、將導致公司所獲訂單減少，存在業績下滑的風險。產品價格及毛利率下降風險產品價格及毛利率下降風險：受風電平價上網、國家補貼政策退出、整機廠降本增效、市場供求關系等因素影響，包括公司集中潤滑系統在內的各類風機上游零部件未來將面臨價格下調及毛利率下降的壓力。若公司無法及時升級產品結構、推出技術水平更高的新產品以穩定、提升產品售價，無法通過材料、工藝、設備等生產環節優

68、化進行降本增效，則有可能出現產品售價或毛利率下降的情況，對公司盈利能力造成不利影響。風電以外領域開拓不及預期的風險風電以外領域開拓不及預期的風險：公司目前正招募相關人員拓展其他領域的市場。在拓展過程中，技術延伸相對比較容易，但是由于公司是非風電領域的新晉參與者，其他行業企業對公司的技術認可難度較高，標準較為嚴格。若其他應用領域的業務拓展不及預期，將對公司未來業務布局、經營業績、盈利能力產生不利影響。Table_CompanyRptType1 盤古智能（盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/23 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單

69、位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20222023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 603 2011 2200 2490 營業收入營業收入 343 454 595 835 現金 130 1468 1513 1559 營業成本 171 239 321 458 應收賬款 228 252 331 464 營業稅金及附加 3 4 5 6 其他應收款 1 2 2 3 銷售費用 20 19 26 38 預付賬款 8 10 13 16 管理費用 18 22 28 38 存貨 73 100 138 204 財

70、務費用-1 0 0 0 其他流動資產 163 180 203 244 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 197 229 245 248 公允價值變動收益 1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 2 0 0 0 固定資產 146 164 169 162 營業利潤營業利潤 119 151 189 256 無形資產 41 41 41 41 營業外收入 3 3 3 5 其他非流動資產 11 25 35 45 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 801 2240 2445 2737 利潤總額利潤總額 122 154 192 261 流動負債流動負債 104 15

71、0 199 282 所得稅 14 28 37 51 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 108 126 155 209 應付賬款 50 73 98 140 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 54 77 101 142 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 108 126 155 209 非流動負債非流動負債 7 7 7 7 EBITDA 130 175 217 288 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.97 0.85 1.04 1.41 其他非流動負債 7 7 7 7 負債合計負債合計 111 157 206 289 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 1 1 1 1 會

72、計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 111 149 149 149 成長能力成長能力 資本公積 281 1532 1532 1532 營業收入 5.1%32.2%31.0%40.4%留存收益 297 403 558 767 營業利潤-23.7%26.6%24.9%35.9%歸屬母公司股東權 689 2083 2238 2447 歸屬于母公司凈利潤潤潤-21.1%16.0%23.6%34.9%負債和股東權益負債和股東權益 801 2240 2445 2737 獲利能力獲利能力 毛利率（%）50.2%47.4%46.1%45.1%現金流量表現金流量表 單位:百萬元

73、 凈利率（%）31.5%27.6%26.1%25.1%會計年度會計年度 20222023E 2024E 2025E ROE（%）15.7%6.0%6.9%8.6%經營活動現金流經營活動現金流 153 121 82 72 ROIC（%）14.8%6.0%6.9%8.6%凈利潤 108 126 155 209 償債能力償債能力 折舊攤銷 15 22 25 27 資產負債率（%）13.8%7.0%8.4%10.6%財務費用 0 0 0 0 凈負債比率（%）16.1%7.5%9.2%11.8%投資損失-2 0 0 0 流動比率 5.81 13.43 11.05 8.82 營運資金變動 29 -23 -

74、95 -160 速動比率 4.93 12.63 10.24 8.01 其他經營現金流 82 146 247 365 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-165 -51 -37 -26 總資產周轉率 0.47 0.30 0.25 0.32 資本支出-23 -48 -37 -26 應收賬款周轉率 1.61 1.89 2.04 2.10 長期投資-144 0 0 0 應付賬款周轉率 4.22 3.89 3.75 3.85 其他投資現金流 2 -3 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1 1267 0 0 每股收益 0.97 0.85 1.04 1.41 短期

75、借款 0 0 0 0 每股經營現金流（攤?。?.03 0.82 0.55 0.48 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.19 14.02 15.06 16.47 普通股增加 0 37 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 1251 0 0 P/E 0.00 41.28 33.39 24.75 其他籌資現金流-1 -20 0 0 P/B 0.00 2.49 2.32 2.12 現金凈增加額現金凈增加額-12 1338 45 46 EV/EBITDA-1.00 21.18 16.93 12.59 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 盤古智能（

76、盤古智能（301456）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/23 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：尹沿技，華安證券研究總監；華安證券研究所所長，TMT 首席分析師；新財富最佳分析師。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發

77、生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與

78、投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本

79、公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。