【研報】家電行業專題報告：估值修復的2019雙管齊下的2020-20200106[20頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 估值修復的估值修復的 2019，雙管齊下，雙管齊下的的 2020 家電行業專題報告2020.1.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 汪浩汪浩 首席家電分析師 S1010518080005 陳俊斌陳俊斌 首席制造產業分析 師 S1010512070001 2019 年，家電板塊整體上漲年，家電板塊整體上漲 56%，位列所有板塊第三。分拆來看，位列所有板塊第三。分拆來看，受益于外資流入，受益于外資流入+ 景氣底部不弱景氣底部不弱+治理改善所帶動的估值修復是治理改善所帶動的估值修復是 2019 年板塊上漲的主要原因。展望年板塊上漲的主要原因。展望 20

2、20 年，當前家電估值不貴，年，當前家電估值不貴，EPS 改善持續，預計全年板塊、重點公司漲幅將雙管齊下，改善持續，預計全年板塊、重點公司漲幅將雙管齊下， 估值提升估值提升+業績改善各占半壁江山，絕對收益仍然顯著。業績改善各占半壁江山，絕對收益仍然顯著。 回顧回顧 2019：估值修復是板塊上漲的主要驅動力估值修復是板塊上漲的主要驅動力。影響股價的因素可分解為估值和 EPS。 分拆來看，2019 年板塊上漲的主要驅動力是估值提升。整體看，行業上漲 56%，其中 EPS 貢獻為-12%，PE 貢獻為+69%。細分板塊上，白電/廚電/小家電/照明/黑電漲幅分別 為+69%/+51%/+23%/+14

3、%/+58%，其中 PE 貢獻為+68%/+47%/+52%/+126%/+120%。 個股角度，龍頭估值提升幅度更大，格力電器受益治理結構改善，估值提升最為明顯個股角度，龍頭估值提升幅度更大，格力電器受益治理結構改善，估值提升最為明顯。 在大股東股權轉讓事件催化下，市場對于公司治理結構、數字化賦能和海外拓展的預期 改善，估值貢獻高達 95%的收益率。 分階段看：預期改善分階段看：預期改善+外資流入，年初、年末相對收益顯著外資流入，年初、年末相對收益顯著。家電板塊全年股價表現可分 為三個階段。 階段 1 （1.1-4.22） ： 家電板塊漲幅為 51%， 大幅跑贏市場。 階段 2 （4.23-

4、8.15） ： 家電板塊下跌 13%，小幅落后市場。階段 3（8.16 -12.31）：家電板塊上漲 20%，再一 次跑贏市場。外資流入的節奏以及地產后周期帶來的波動是主要共性的因素。年中階段 中美貿易關系出現反復+“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的政策指導是行業短期 跑輸的主要因素。 2020 年展望年展望：估值、估值、EPS 提升并重，個股結構分化提升并重，個股結構分化。從估值角度看，當前估值為 22.2x， 板塊估值處在歷史中等水平，且估值類似于 2016 年 7 月的水平，2016 年下半年空調銷 量超預期，依靠基本面改善實現進一步股價上漲，當前空調行業與 2016 年有諸多相似之

5、 處，EPS 改善將開始逐步貢獻收益率。我們預計未來估值提升主要集中兩個方面：1. 周 期性特征明顯的板塊，如廚電、空調，在業績改善落地過程中估值有望提升。2. 經營效 率上具備提升潛力的先進制造業公司，美的集團、海爾智家布局最為前瞻，在存量市場 中有望最先受益。 風險因素：風險因素：地產調控趨嚴；原材料成本上行；宏觀經濟增速持續下行。 投資策略：投資策略：我們認為行業存在兩條投資主邏輯：1、行業周期筑底回升；2、效率至上。 無論是周期性底部回升，還是龍頭公司依靠數字化運營、品牌優勢實現存量市場競爭力 提升，都有望改善板塊和對應公司此前偏低的估值。我們看好 2020 年家電板塊行情，并 且預計

6、漲幅跟 2019 年有所差異，估值和 EPS 兩者并重。兩類公司估值提升潛力最大： 1. 當前周期性改善尚未體現的公司，如華帝股份、奧佳華、海信家電等；2. 數字化運營 提升效率的先進制造業企業，如美的集團、海爾智家。此外，治理結構改善的公司亦有 望實現估值提升，如格力電器。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 格力電器 67.10 4.36 4.75 5.23 8 14 13 買入 美的集團 58.26 3.08 3.48

7、 4.00 12 17 15 買入 海爾智家 19.10 1.21 1.44 1.46 12 14 13 買入 老板電器 34.49 1.55 1.72 1.98 13 20 17 買入 華帝股份 13.52 0.77 0.91 1.04 12 15 13 買入 歐普照明 28.19 1.19 1.16 1.30 24 24 22 買入 奧佳華 11.33 0.79 0.62 0.78 14 18 15 買入 榮泰健康 31.73 1.78 2.03 2.33 16 15 13 買入 蘇泊爾 76.79 2.04 2.31 2.68 37 33 29 買入 九陽股份 24.85 0.99 1.

8、10 1.26 16 23 20 買入 浙江美大 13.43 0.58 0.72 0.87 17 18 15 - 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 01 月 03 日收盤價；浙江美大 EPS 為 Wind 一致預期。 家電家電行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 家電行業專題報告家電行業專題報告2020.1.6 目錄目錄 2019：估值修復是板塊上漲的主要驅動力：估值修復是板塊上漲的主要驅動力 . 1 預期改善疊加外資流入，年初、年末相對收益顯著預期改善疊加外資流入，年初、年末相對收益顯著 . 7 2020 年展望：估值、年展望：估值、EPS 提升并

9、重，個股結構分化提升并重，個股結構分化 . 9 風險因素風險因素 . 14 投資策略投資策略 . 14 附錄附錄 . 16 家電行業專題報告家電行業專題報告2020.1.6 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2019 年家電板塊、滬深 300 漲幅趨勢圖對比 . 1 圖 2：2019 年家電板塊漲幅排名情況 . 1 圖 3：2019 年家電板塊漲幅驅動力分拆 . 2 圖 4：2019 年家電板塊漲幅驅動力貢獻度占比（EPS 貢獻度+PE 貢獻度=100%） . 2 圖 5：2019 年家電個股漲幅情況（以 PE 提升所貢獻的收益率高低排序） . 3 圖 6：2019 年家電板塊漲幅情況（EPS 貢獻度

10、+PE 貢獻度=100%） . 3 圖 7：2019 年 A 股/家電行業外資累計流入趨勢圖 . 4 圖 8：商品房銷售面積、房屋總交付面積及油煙機銷量增速對比 . 4 圖 9：2019 年 1 月家電各企業市值占板塊比重 . 5 圖 10：2019 年重點公司對板塊估值提升的貢獻度 . 5 圖 11：2018-2019 兩年家電累計漲幅 . 5 圖 12：家電行業過去十年 PE-BAND 圖 . 6 圖 13：家電(中信)指數 EPS（ttm）變動情況 . 6 圖 14：2018-2019 兩年家電累計漲幅. 6 圖 15：家電板塊全年股價三階段劃分 . 7 圖 16：老板電器估值 PE-b

11、and . 11 圖 17：華帝股份估值 PE-band . 11 圖 18：格力電器估值 PE-band . 11 圖 19：海爾智家估值 PE-band . 11 圖 20：美的集團估值 PE-band . 11 圖 21：滬深 300 指數 PE-band . 11 圖 22：平安集團估值 PE-band . 12 圖 23：貴州茅臺估值 PE-band . 12 圖 24：家用空調內銷出貨量增速與房屋交付量滯后調整的對應 . 13 圖 25：2017201 年房屋竣工面積增速預測 . 13 圖 26：美的集團數字化轉型投入概覽 . 14 圖 27：海爾日日順物流配送網絡概覽 . 14

12、圖 28：海爾日日順物流庫存共享模式 . 14 表格目錄表格目錄 表 1：2019 年初至今家電及各子板塊分階段絕對漲跌幅（%）. 7 表 2：2019 年初至今家電及各子板塊分階段相對漲跌幅（%）. 8 表 3：2019 年家電重點個股分階段絕對收益（%） . 8 表 4：2019 年家電重點個股分階段相對收益（%） . 9 表 5：重點公司盈利預測、估值及投資評級 . 15 表 6：家電細分板塊個股名單 . 16 家電行業專題報告家電行業專題報告2020.1.6 1 引言引言： 2019 年， 我們在報告 家電行業專題報告以史鑒今， 復盤 2012 與展望 2019 （2019-1-22）

13、中復盤 2012 年家電走勢，并提出家電板塊 2019 年將與 2012 年有著相似 之處，全年有望實現顯著的相對收益和絕對收益，并且在 1 月宏觀、大盤以及行業還比較 悲觀的時候，提出可以優先配置家電。而站在當下，鑒古通今，對過去復盤梳理能夠加深 對未來行業演變的洞察力，我們我們展開展開 2020 年復盤系列的第一篇年復盤系列的第一篇。 圖 1：2019 年家電板塊、滬深 300 漲幅趨勢圖對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截止至 2019 年 12 月 31 日 采用中信指數分類方式 圖 2：2019 年家電板塊漲幅排名情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截止至 20

14、19 年 12 月 31 日 采用中信指數分類方式 2019：估值估值修復是板塊上漲的主要驅動力修復是板塊上漲的主要驅動力 影響影響股價股價的的因素因素可可分解為估值和分解為估值和 EPS，本文本文我們我們通過通過這這兩個維度來觀察兩個維度來觀察 2019 年家電年家電 板塊板塊上漲上漲的驅動力：的驅動力：估值提升估值提升和和基本面改善基本面改善。 （注：本文（注：本文 EPS 統計均為統計均為 TTM 口徑。 ）口徑。 ） 分拆來看，估值提升是板塊上漲的主要驅動力。分拆來看，估值提升是板塊上漲的主要驅動力。我們統計了 53 家重點家電公司情況 （名單詳見附錄） ，整體上看，行業上漲 56%，

15、其中 EPS 貢獻-12%，PE 貢獻+69%。細 分板塊情況類似，白電/廚電/小家電/照明/黑電全年漲幅+69%/+51%/+23%/+14%/+58%， 其中 PE 貢獻分別為 68%/+47%/+52%/+126%/+120%。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 家電(中信)滬深300 61% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 食品飲料 電子元器件 家電 建材 農林牧漁 非銀行金融 計算機 醫藥 滬深300 通信 餐飲旅游 輕工制造 銀行 房地產 機械 傳媒 有色金屬 基礎化工 國防軍工 汽車 電力設備 交

16、通運輸 煤炭 綜合 紡織服裝 電力及公用事業 石油石化 商貿零售 鋼鐵 建筑 家電行業專題報告家電行業專題報告2020.1.6 2 圖 3：2019 年家電板塊漲幅驅動力分拆 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：板塊分類詳見附錄；EPS 采用使用 TTM 口徑；小家電板塊受奮達科 技、融捷健康商譽減值影響，導致板塊利潤由正轉負；照明板塊受珈偉股份、雪萊特商譽減值影響，導致板塊 利潤由正轉負；黑電板塊受深康佳 A 高基數（2017Q4 存在大額資產出售收益） 、銀河電子商譽減值影響，導致 板塊利潤由正轉負。 圖 4：2019 年家電板塊漲幅驅動力貢獻度占比（EPS 貢獻度+PE 貢獻度=10

17、0%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 個股個股來看來看， 龍頭估值提升幅度更大， 格力電器受益治理結構改善， 估值提升最為明顯， 龍頭估值提升幅度更大， 格力電器受益治理結構改善， 估值提升最為明顯。 格力電器 /老板電器 /美的集團 /九陽股份 /華帝股份 /海爾智家等公司分別上漲 +92%/+73%/+62%/+67%/+55%/+44%/+38%，6 家重點公司漲幅中估值貢獻的收益率均 在 50%以上。格力電器在大股東股權轉讓事件催化下，市場對于公司治理結構、數字化賦 能和海外拓展的預期改善，估值對漲幅的貢獻高達 95%。 56% 69% 51% 23% 14% 58% -12%

18、0.5% 3% -30% -112% -61% 69%68% 47% 52% 126% 120% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 整體白電廚電小家電照明黑電 收益率(考慮復權）EPS變化貢獻的收益率PE變化貢獻的收益率 -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 整體白電廚電小家電照明黑電 EPS變化貢獻的收益率PE變化貢獻的收益率 家電行業專題報告家電行業專題報告2020.1.6 3 圖 5：2019 年家電個股漲幅情況（以 PE 提升所貢獻的收益率高低排序） 資料來源：Wind，

19、中信證券研究部 注：EPS 采用使用 TTM 口徑 圖 6：2019 年家電板塊漲幅情況（EPS 貢獻度+PE 貢獻度=100%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：EPS 采用使用 TTM 口徑 估值估值大幅大幅提升主要提升主要來自來自 3 個因素個因素： 1. 外資增量資金配置驅動。外資增量資金配置驅動。2019 年北上通道凈流入超過 3517 億元，成為 A 股市場 中最重要的增量之一。家電基于自身低估值+良好格局+清晰的中長期邏輯，是外資增量資 金的優先配置板塊之一。 全年家電北上資金凈流入比例達 5%， 對比家電 2.1%的 A 股市值 占比，外資資金對于家電板塊超配明顯。全年

20、分階段來看，年初和年末是家電凈流入占比 較高的階段。 92% 73% 79% 67% 62% 55% 86% 49% 44% 38% 11% -33% 2% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 格力電器老板電器海信家電九陽股份美的集團華帝股份新寶股份 蘇泊爾 海爾智家浙江美大榮泰健康 奧佳華 歐普照明 EPS變化貢獻的收益率（%）PE變化貢獻的收益率（%）收益率(%） -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 格力電器老板電器海信家電九陽股份美的集團華帝股份新寶股份 蘇泊爾 海爾智家浙江美大榮泰健康 奧佳華 歐普

21、照明 EPS變化貢獻的收益率（%）PE變化貢獻的收益率（%） 家電行業專題報告家電行業專題報告2020.1.6 4 圖 7：2019 年 A 股/家電行業外資累計流入趨勢圖 資料來源：Wind，中信證券研究部 2. 行業悲觀預期逐行業悲觀預期逐漸落地漸落地。一方面，家電作為地產后周期行業，地產竣工影響行業需 求預期。 2019 年， 竣工數據筑底回升， 且根據中信證券研究部地產組預測， 2020 年和 2021 年竣工同比+7%和+12%，增速持續改善，有望帶動家電行業需求回升。另一方面，家電 存在庫存周期，全年市場對于空調渠道引發價格戰的風險存在擔憂，隨著年底風險落地， 市場關注點轉向空調龍

22、頭主動整頓行業所帶來的遠期格局優化等積極因素。此外，家電龍 頭企業普遍有海外生產基地，市場對于中美貿易關系反復背景下行業受影響的擔心逐步減 弱。 圖 8：商品房銷售面積、房屋總交付面積及油煙機銷量增速對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：總交付量計算方式詳見報告家電行業專題研究-重構預測廚電需求的先行指標 （2018 年 12 月 17 日） 3. 重點公司重大事件催化提升估值重點公司重大事件催化提升估值。 主要為格力電器大股東股權轉讓事件， 格力年初 市值占家電板塊的 24%，2019 年全年格力電器估值提升幅度最大，對于家電板塊估值提 升貢獻度高達 32%，是對板塊估值提升貢獻度最

23、大的個股。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4（10-11月） 2013201420152016201720182019 商品房增速（%，左軸）總交付量增速（%，左軸）油煙機增速（%，右軸） 家電行業專題報告家電行業專題報告2020.1.6 5 圖 9：2019 年 1 月家電各企業市值占板塊比重 資料來源：Wind

24、，中信證券研究部 圖 10：2019 年重點公司對板塊估值提升的貢獻度 資料來源：Wind，中信證券研究部 從兩年從兩年的的維度看，維度看，家電家電板塊板塊累計累計上漲上漲 10%。2018 年市場經歷了社融同比大幅回落、 去杠桿下信用風險的爆發以及中美貿易爭端的持續升級，指數下行 28%，家電板塊在此過 程中同樣受到沖擊，同比下跌 32%。但 2019 年，受益于外資持續流入，家電行業因具有 良好競爭格局、穩健的盈利能力而得到價值重估，兩年維度來看，家電板塊累計上漲 10% （同期萬得全 A 下跌 5%） 。 圖 11：2018-2019 兩年家電累計漲幅 資料來源：Wind，中信證券研究部

25、 歷史上看，除歷史上看，除 2019 年外，年外，以估值提升為主以估值提升為主的歷史階段主要包括的歷史階段主要包括 2015 年（年（14 年年 11 月到月到 15 年年 6 月） 、月） 、2016 年（年（16 年年 2 月到月到 16 年年 7 月）月）兩個階段兩個階段。2016 年中估值水平與當 前水平接近。在經過 2016 年上半年估值提升后，2016 年 7 月至 2017 年 12 月行業依靠 EPS 提升帶來顯著收益，累計上漲 62%（同期萬得全 A 上漲 10%） 。 27% 24% 9% 5% 2%2% 1%1% 1%1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30

26、% 美的集團 格力電器 海爾智家 蘇泊爾 歐普照明 老板電器 九陽股份 海信家電 奧佳華 新寶股份 32% 18% 3% 2% 2% 1%1% 0% 0% 0% 0%0% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 格力電器 美的集團 海爾智家 老板電器 蘇泊爾 海信家電 九陽股份 華帝股份 新寶股份 浙江美大 奧佳華 歐普照明 -32% 61% 10% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2018年2019年兩年累計 萬得全A家電整體美的集團格力電器海爾智家老板電器華帝股份歐普照明 奧佳華榮泰健康九陽股份浙江美大海信家電蘇泊爾新寶股份 家電行業專題

27、報告家電行業專題報告2020.1.6 6 圖 12：家電行業過去十年 PE-BAND 圖 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 13：家電(中信)指數 EPS（ttm）變動情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 14：2018-2019 兩年家電累計漲幅 資料來源：Wind，中信證券研究部 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 20102011201220132014201520162017201820192020 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201020112012201320142015201620172018201

28、92020 0 5000 10000 15000 20000 25000 2010201120122013201420152016201720182019 收盤價26.2X22.7X19.2X15.7X12.3X 家電行業專題報告家電行業專題報告2020.1.6 7 預期改善預期改善疊加疊加外資流入，年初、年末相對收益外資流入，年初、年末相對收益顯著顯著 家電板塊家電板塊全年全年股價表現可分為三個階段：股價表現可分為三個階段： 圖 15：家電板塊全年股價三階段劃分 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截止至 2019 年 12 月 31 日 采用中信指數分類方式 階段階段 1（2019 年

29、年 1 月月 1 日日-2019 年年 4 月月 22 日日） ：家電板塊漲幅為家電板塊漲幅為 51%（萬得（萬得全全 A 漲漲 幅為幅為 36%，滬深滬深 300 漲幅為漲幅為 34%） ，大幅跑贏市場。大幅跑贏市場。主要由于兩方面因素：1. 板塊低估 值狀態下外資持續流入，帶動行業估值修復；2. 國內流動性寬松，且地產政策存在松動跡 象， 一季度二手房交易活躍度大幅提升， 市場預期大幅改善， 帶動廚電板塊實現超額收益。 階段階段 2（2019 年年 4 月月 23 日日-2019 年年 8 月月 15 日日） ：家電板塊：家電板塊下跌下跌 13%（萬得萬得全全 A 下下 跌跌 12%，滬深

30、滬深 300 下跌下跌 8%） ，小幅落后萬得小幅落后萬得全全 A 指數指數。同樣存在兩個因素：1. 5 月份美 國對 2000 億美元商品加征關稅至 25%， 中美貿易關系出現反復， 外資流入速度有所減緩； 2. “不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的政策指導下市場對于地產預期回落，廚電板 塊顯著跑輸大盤。 階段階段 3（2019 年年 8 月月 16 日日-2019 年年 12 月月 31 日日） ：家電板塊上漲家電板塊上漲 20%（Wind 全全 A 上漲上漲 9%，滬深滬深 300 上漲上漲 9%） ，再一次再一次跑贏市場跑贏市場。個股經營改善預期提升帶動下的估值修 復是主要原因。如竣

31、工改善、工程渠道確定性加強下，從廚電公司層面看，公司經營業績 低點已過， 市場對于廚電改善預期再次提升， 因而該階段廚電相對收益最為明顯 （+19%） ； 此外，低估值的海爾智家在經營策略調整后，短期不利因素逐步消除，市場開始逐步認可 企業長期價值。 表 1：2019 年初至今家電及各子板塊分階段絕對漲跌幅（%） 階段階段 1 階段階段 2 階段階段 3 滬深 300 34% -8% 11% 萬得全 A 36% -12% 11% 家電家電(中信中信) 51% -13% 22% 白電 53% -10% 23% 廚電 47% -21% 30% 小家電 30% -15% 11% -10% 0% 10

32、% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19 家電(中信)滬深300 階段1 階段2階段3 貿易關系反復+地產預期回落 家電行業專題報告家電行業專題報告2020.1.6 8 階段階段 1 階段階段 2 階段階段 3 照明 34% -22% 9% 黑電 56% -19% 26% 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：板塊分類詳見附錄，截止至 2019 年 12 月 31 日 表 2：2019 年初至今家電及各子板塊分階段相對漲跌幅（%） 階段階

33、段 1 階段階段 2 階段階段 3 家電板塊家電板塊 15% -1% 11% 白電 20% -2% 12% 廚電 13% -13% 19% 小家電 -3% -7% 0% 照明 0% -14% -2% 黑電 22% -11% 15% 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：板塊分類詳見附錄，截止至 2019 年 12 月 31 日 從從重點個股重點個股看，看，走勢與走勢與板塊板塊整體基本吻合。整體基本吻合。美的集團、格力電器、海爾智家、老板電 器、華帝股份等公司均經歷了階段 1 上漲、階段 2 波動下行以及階段 3 的回升。這其中外 資流入的節奏以及地產后周期帶來的波動是主要的共性因素。 表 3

34、：2019 年家電重點個股分階段絕對收益（%） 公司簡稱公司簡稱 階段階段 1 階段階段 2 階段階段 3 美的集團 43% -3% 17% 格力電器 74% -14% 28% 海爾智家 28% -14% 31% 老板電器 52% -20% 42% 華帝股份 63% -31% 38% 歐普照明 29% -23% 3% 奧佳華 20% -33% -17% 榮泰健康 23% -28% 26% 蘇泊爾 43% -6% 11% 九陽股份 39% -1% 21% 新寶股份 37% -18% 65% 浙江美大 46% -11% 7% 海信家電 111% -26% 14% 資料來源：Wind，中信證券研究部

35、 個股相對收益的高低幅度個股相對收益的高低幅度則則取決于不同公司的特性。取決于不同公司的特性。如“三大白”中：美的集團依靠 積極靈活的治理機制最早實現空調價格調整，在階段 1 表現更佳；海爾智家在 4 季度調整 完成后則在階段 3 表現最優；格力電器依靠股權變動的事件催化，在階段 1（公開征集受 讓方的公告發布于 4 月 9 日）表現行業最佳。 家電行業專題報告家電行業專題報告2020.1.6 9 表 4：2019 年家電重點個股分階段相對收益（%） 公司簡稱公司簡稱 階段階段 1 階段階段 2 階段階段 3 波動原因波動原因 美的集團 10% 5% 6% 公司依靠靈活治理機制最早實現空調價格

36、的調整，在階段 1 空調份額顯著提升，表現 較佳。 格力電器 40% -5% 17% 公司受股權變動事件催化，階段 1（公開征集受讓方的公告發布于 4 月 9 日）表現最 佳。 海爾智家 -6% -6% 20% 公司在 4 季度完成經營策略調整， 空調增速恢復； 且卡薩帝洗衣機產能 3 季度開始恢 復，在階段 3 表現最優 老板電器 18% -12% 31% 一季度地產政策存在松動跡象，市場對廚電板塊預期大幅改善，帶動廚電龍頭在階段 1 實現超額收益；階段 3 受益于工程渠道高增長以及竣工增速改善實現估值恢復。 華帝股份 30% -23% 27% 一季度地產政策存在松動跡象，市場對廚電板塊預期

37、大幅改善，帶動公司在階段 1 實 現超額收益；階段 3 受益于竣工增速改善實現估值恢復。 歐普照明 -5% -15% -8% 公司受人事調整、渠道調整等多因素影響，導致業績略低于預期。 奧佳華 -14% -25% -28% 公司受消費環境低迷、中美貿易摩擦等因素影響，導致業績低于預期。 榮泰健康 -11% -20% 15% 公司受消費環境低迷、韓國市場調整等因素影響，導致前期業績低于預期，Q3 有所 修復。 蘇泊爾 9% 2% 0% 全年相對收益較少，2018 年估值快速提升透支部分上漲空間 九陽股份 6% 7% 10% 公司業績保持穩健增長，年初推出新品引發市場關注。 新寶股份 4% -9%

38、 54% 階段 3 摩飛產品爆發，相對收益突出 浙江美大 12% -3% -4% 一季度地產政策存在松動跡象，市場對廚電板塊預期大幅改善，帶動公司在階段 1 實 現超額收益。 海信家電 78% -18% 3% 公司受讓 2%日立股權，正式并表日立，帶動凈利潤和現金流大幅改善。 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：相對收益對標滬深 300 指數漲幅 2020 年展望：估值、年展望：估值、EPS 提升并重，個股結構分化提升并重，個股結構分化 展望展望 2020 年，年，我們認為我們認為行業行業存在存在兩條兩條投資投資主邏輯：主邏輯：1. 行業周期筑底回升；2. 效率 至上。無論是周期性底部回升

39、，還是龍頭公司依靠數字化運營、品牌優勢實現存量市場競 爭力提升，都有望改善板塊和對應公司此前偏低的估值。2019 年，在外資大幅增配的背 景下，上述兩條邏輯已部分體現。我們繼續看好我們繼續看好 2020 年家電板塊行年家電板塊行情情，預計漲幅預計漲幅較較 2019 年有所差異，估值和年有所差異，估值和 EPS 兩者并重兩者并重。兩兩類類公司公司估值提升潛力最大估值提升潛力最大：1. 當前周期性改善尚 未體現的公司，如華帝股份、奧佳華、海信家電等；2. 數字化運營提升效率的先進制造業 企業，如美的集團、海爾智家。此外，治理結構改善的公司亦有望實現估值提升，如格力 電器。 板塊估值板塊估值當前并未高估，仍當前并未高估，仍處在處在歷史歷史中等水平中等水平。一方面，從歷史縱向的角度看，當前 估值為 22.2x， 類似于 2016 年 7 月的水平， 并未高估。 且空調行業在經歷 2015 年到 2