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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。-證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 化妝品行業化妝品行業框架框架二二：行業行業邏輯邏輯向向企業企業邏邏輯切換輯切換，ROEROE 長期提升長期提升需需要要增量思維增量思維 核心觀點核心觀點 前期我國需求的快速發展疊加線上化率的提升給了各個品牌充足的發展空間，行業效應更加顯著。而伴隨需求增速逐步回歸理性，渠道紅利褪去，市場將更加關注企業的運營戰略以及產品以及品牌勢能的構建

2、。雖然競爭激烈的商業模式使得成長周期不確定性較高，但優質現金流也帶來了充分的再投資機會。這部分無論是對已有產品、品牌的升級還是孵化新品牌，亦或是進行收并購都有長期延續成長性的可能。因此如何有效運用以及是否精準抓住行業發展先機成為評判企業發展潛力的重要指標。長期發展角度長期發展角度來看來看，資金利用資金利用能力的提升能力的提升將將決定決定 ROE 的的方方向和穩定性向和穩定性：本土品牌的高 ROE 更多的是依賴優異的資產周轉率或是更高的凈利潤率，權益乘數普遍不高。近 30 年復盤國際頭部個護公司的 ROE 并沒有顯著提升，整體呈現了資產周轉率下降以及凈利潤率提升的趨勢，權益乘數則保持相對穩定。實

3、際上化妝品企業發展初期依賴單一品牌可能實現資產周轉率及凈利潤率的同步提升，但后續仍需要進行投資建設或并購擴張，ROE 的長期穩定有賴于企業整體品牌力不斷輸出下的盈利提升?；瘖y品化妝品行業行業高高線上化線上化率率實際實際在在過去幾年過去幾年預支預支了了未來未來的部分的部分增長，增長，但但成熟市場品牌成熟市場品牌依然依然擁有充足的擁有充足的邏輯邏輯。由于化妝品線上渠道已具備優質基礎，2020 年后國內市場的增量很大一部分來自于原有境外消費的回流轉移。但我們發現，即使在美日韓等成熟市場，頭部品牌排名依然存在顯著波動。對應到中國，當行業增量紅利逐步減弱，品牌自身動能反而將更加突出，從行業邏輯向品牌、產

4、品邏輯推演。多多渠道渠道多多品類品類發展發展也也將將使得使得存貨供應鏈管理難度提升，價格存貨供應鏈管理難度提升，價格管控也將成為重點。管控也將成為重點?；瘖y品公司的存貨周轉天數普遍在 3-4 個月的時間，壓力相對可控。但企業如果后續向上品牌延伸（高端往往需要線下配套）或者向海外擴展，則對于存貨和供應鏈管理的要求會更大，很難持續降低存貨周轉情況。另一方面，伴隨各品牌內容平臺依賴度逐步加大，多渠道運營對管理要求更高。在跟蹤新平臺的增量同時，也要同步關注原平臺的留存情況。價格管控對于同一渠道，會有促銷 vs 日常促銷 vs 原價的問題，若大 維持維持 強于大市強于大市 于佳琪于佳琪 SAC 編號:s

5、1440521110003 劉樂文劉樂文 SAC 編號:S1440521080003 SFC 編號:BPC301 發布日期：2023 年 08 月 17 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 2022-7-21【中信建投社服商貿】:化妝品研究框架：本土品牌迎生態位提升機遇，估值體系伴格局優化上移 -18%-13%-8%-3%2%7%2022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/162023/3/162023/4/162023/5/162023/6/162023/7/16化妝品上證指數化妝品化妝品 行業深

6、度報告 化妝品化妝品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。促價格定價過低，則可能對平銷造成一定影響，銷售過度集中。另一方面，線上的快速發展帶來了流通的便捷性，但經銷商串貨行為也更加容易，老牌企業由于起家于線下，擁有廣泛的分銷網絡，但近年來經銷商庫存積壓下逐步轉向線上出貨，長期可能對直銷造成一定影響。精準精準投入帶來的增長：產品矩陣與品牌矩陣的投入帶來的增長：產品矩陣與品牌矩陣的構建構建邏輯。邏輯。國際香化品牌中能夠保持穩定或高增的品牌產品結構往往具備以下特點：1、大單品占比在、大單品占比在 15-30%之間，所在系列占比之間，所在系列占比 40-60%：產品矩陣不代表 SKU 絕對量的累加，短

7、期對于體量不大的品牌（10 億看單品，20 億看系列），本身不需要過多單品和系列，單一單品/系列占比最高可達到約 50%，對應 5-10 億的單品上限以及 10-20 億的系列上限。2、具備在、具備在產品力產品力仍在上升期進仍在上升期進行行迭代迭代的能力的能力：國際頭部大眾品牌的單品生命周期也僅有 3-5 年，其他中腰部品牌保守估計生命周期可能在 2-4年，迭代時機選擇尤為重要。更進一步來看品牌矩陣，自有孵化需要給予較長時間的觀察期，而收購很難直接做到 1+1=2，管理難度的上升通常都會導致短期內出現1000 超高端超高端 赫蓮娜 1930 5.3 海藍之謎 1405 16 400-800 高

8、端高端 修麗可 717 3.5 祖瑪瓏 673 9.9 CPB 647 10.2 YSL 499 22 雅詩蘭黛 625 53 資生堂 448 30 阿瑪尼 493 21.7 Tom Ford 616 9 蘭蔻 478 70.7 Bobbi Brown 400 6.9 碧歐泉 450 7.8 200-400 中端中端 科顏氏 365 15.3 悅木之源 323 3.9 怡麗絲爾 387 5.1 植村秀 363 2 倩碧 315 34.7 PSA 382 2.5 巴黎歐萊雅 229 142.8 Aveda 271 5.6 醉象 357 Urban Decay 207 8.9 Too Faced

9、262 4.6 Nars 339 8.1 MAC 242 24.9 Maquillage 327 2.6 悠萊 290 0.8 歐珀萊 241 3.7 1000元超元超高端高端 400-800高端高端 200-400 中端中端 200 平價平價 上海上海 家化家化 品牌品牌 雙妹雙妹 佰草集佰草集 典萃典萃 玉澤玉澤 高夫高夫 美加凈美加凈 啟初啟初 均價均價 213.3 187.2 160.0 130.8 69.6 62.0 收入收入 21.6 9.1 5.2 2.1 7.7 珀萊雅珀萊雅 品牌品牌 圣歌蘭圣歌蘭 科瑞膚科瑞膚 珀萊雅珀萊雅 優資萊優資萊 彩棠彩棠 韓雅韓雅 OR 原色波塔原

10、色波塔 悅芙媞悅芙媞 均價均價 324.9 250.0 186.6 163.6 153.8 150.0 79.4 78.8 收入收入 52.6 5.7 1.3 1.9 福瑞達福瑞達 品牌品牌 善顏善顏 伊帕爾汗伊帕爾汗 UMT 詮潤詮潤 貝潤貝潤 璦爾博士璦爾博士 頤蓮頤蓮 均價均價 203.7 166.6 132.0 108.5 105.0 99.1 91.2 收入收入 10.6 7.1 水羊水羊 股份股份 品牌品牌 伊菲丹伊菲丹 HPH 花瑤花花瑤花 大水滴大水滴 御泥坊御泥坊 小迷糊小迷糊 VAA 均價均價 1,744.6 174.8 122.1 110.0 103.4 收入收入 10.

11、0 貝泰妮貝泰妮 品牌品牌 璦科縵璦科縵 薇諾娜薇諾娜 貝芙汀貝芙汀 薇諾娜薇諾娜 Baby 均價均價 211.2 149.0 收入收入 48.9 1.0 華熙華熙 生物生物 品牌品牌 夸迪夸迪 潤百顏潤百顏 肌活肌活 米蓓爾米蓓爾 均價均價 309.9 248.0 160.9 100.5 收入收入 13.7 13.8 9.0 6.1 丸美丸美 股份股份 品牌品牌 丸美丸美 戀火戀火 春紀春紀 均價均價 215.1 162.7 83.6 收入收入 14.0 2.9 巨子巨子 生物生物 品牌品牌 可復美可復美 可麗金可麗金 均價均價 262.0 126.1 收入收入 9.6 6.0 資料來源：各

12、品牌官網，歐睿，久謙，中信建投證券 注：上海家化及水羊股份品牌收入為歐睿2022年GMV數據，可復美可麗金僅統計化妝品業務收入 均價為久謙天貓旗艦店數據，與實際品牌定位可能存在差異，僅供參考 20 行業深度報告 化妝品化妝品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。最直接的理解方式來看，收購是很難直接做到 1+1=2 的，因為管理管理難度的難度的上升通常上升通常都會導致短期內都會導致短期內出現出現2的的整合整合階段，階段，而化妝品行業又是典型的而化妝品行業又是典型的高度競爭產品高度競爭產品生命周期較短的生命周期較短的業態業態，持續持續處于整合必然意味著部分處于整合必然意味著部分原有原有優勢的喪失優

13、勢的喪失。對于本土公司，多數品牌均處于中低端價格帶內，高端雖有部分布局但絕對體量并不明顯?？陀^來看，短期內顯著的向上跨越價格帶最直接的一定是收購，自建培育由于銷售渠道策略用戶等與原品牌完全不同，大概率需要較長時間培育，難以在短期給予預期。而在本土公司現金流逐步積累的過程中，選擇優質標的將成為提高資金利用率的一大方向。21 行業深度報告 化妝品化妝品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。PEG 反映反映是品牌力是品牌力強弱，疊加強弱，疊加穩定增長穩定增長獲得獲得估值溢價估值溢價 從當年 PE 來看（非 TTM），實際上三家國際化妝品趨勢一致，整體從 2006-2010 年的 20 倍附近逐步上移

14、至 2015-2020 年的 30 倍水平。這與其在全球以及中國地區的強勢增長直接相關；而對應到 PS，歐萊雅更高的利潤率使得其持續具備高于其他兩家的水平，雅詩蘭黛 PS 提升較快的原因是旅游零售渠道占比提升快速導致利潤率提升更加顯著；更重要的是我們來看 PEG（三年復合利潤增速）：歐萊雅表現出了持續更高的 PEG 水平，2014 年以來可以達到 3-4 的區間，而雅詩蘭黛則基本在 2-3 的區間，資生堂波動更大，穩定時期基本在 1-2.5 之間，這與最終反映的品牌力和業績穩定度極其吻合；因此可以認為化妝品行業的估值往往不太用因此可以認為化妝品行業的估值往往不太用 PS（利潤波動較大的公司可以

15、參考），品牌力的體現更多利用（利潤波動較大的公司可以參考），品牌力的體現更多利用PEG 進行設定，本土優質品牌可以考慮在進行設定，本土優質品牌可以考慮在 1-2 的的水平調節，同步考慮水平調節，同步考慮 3 年復合增速（對業績穩定性的要求更高）年復合增速（對業績穩定性的要求更高）給予合理給予合理 PE 水平。水平。也就是說，三家公司雖 PE 水平相對接近，但雅詩蘭黛和資生堂依靠的是更高的利潤增速（或者更準確來說是利潤增速預期），而歐萊雅則是憑借其更優的品牌力獲得估值溢價。圖圖 25:三大國際三大國際化妝品化妝品公司歷史估值公司歷史估值情況情況 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 024

16、68199219931993199419951996199619971998199919992000200120022002200320042005200520062007200820082009201020112011201220132014201420152016201720172018201920202020202120222023當年PS020406080100199219931993199419951996199619971998199919992000200120022002200320042005200520062007200820082009201020112011201220

17、132014201420152016201720172018201920202020202120222023當年PE01234567199219931993199419951996199619971998199919992000200120022002200320042005200520062007200820082009201020112011201220132014201420152016201720172018201920202020202120222023未來三年復合利潤對應PEG歐萊雅雅詩蘭黛資生堂 22 行業深度報告 化妝品化妝品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。對應到本土企業

18、，前期我國需求的快速發展疊加線上化率的提升給了各個品牌充足的發展空間，行業效應更加顯著。而伴隨需求增速逐步回歸理性，渠道紅利褪去，市場將更加關注企業的運營戰略以及產品以及品牌勢能的構建。雖然競爭激烈的商業模式使得成長周期不確定性較高，但優質現金流也帶來了充分的再投資機會。這部分無論是對已有產品、品牌的升級還是孵化新品牌，亦或是進行收并購都有長期延續成長性的可能。因此如何有效運用以及是否精準抓住行業發展先機成為評判企業發展潛力的重要指標。重點關注：珀萊雅珀萊雅：產品生命周期以及矩陣化構造能力明顯領先行業，多品牌矩陣初步形成，品牌力帶來的盈利能力預計將持續提升，增速確定性強；巨子生物巨子生物：化妝

19、品業務線上快速發力，打造單品策略，敷料業務受益于線下醫美需求恢復；貝泰貝泰妮妮：公司新任管理層上任后更強調品牌日銷以及各渠道的建設，有望實現邊際改善；福瑞達福瑞達：璦爾博士今年在抖音渠道持續發力，數據邊際高增，公司剝離房地產業務后聚焦大健康領域，資源更加集中；丸美股份丸美股份：抖音新渠道表現優異，線下經銷逐步調整后渠道逐步改善，彩妝戀火品牌在底妝優質品類上已占據一定的消費者心智，形成第二成長曲線；華熙生物：華熙生物：4 大品牌已初步形成規模，研發實力突出有望賦能 C 端業務，費用改善初現成效，后續若運營更加精細有望持續改善盈利。表表 6:主要主要公司盈利預測與估值情況公司盈利預測與估值情況 公

20、司公司 代碼代碼 股價股價/元元 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 PE PEG 2023/8/16 億元億元 2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 珀萊雅 603605.SH 108.5 430.7 11.00 14.01 17.53 39.2 30.7 24.6 1.35 貝泰妮 300957.SZ 95.7 405.5 13.49 17.06 21.22 30.1 23.8 19.1 1.14 華熙生物 688363.SH 96.1 462.9 12.20 15.25 18.41 37.9 30.4 25.1 1.60 上海家化 600315.SH

21、 27.7 188.2 7.99 9.24 10.52 23.5 20.4 17.9 0.77 福瑞達 600223.SH 9.9 100.8 4.27 4.42 5.37 23.6 22.8 18.8 丸美股份 603983.SH 28.4 113.7 2.49 3.23 4.03 45.7 35.2 28.2 1.42 巨子生物 2367.HK 32.0 318.0 12.90 16.32 20.17 24.6 19.5 15.8 0.94 歐萊雅*OR.PA 3,255.7 17,449.6 514.9 555.5 601.7 33.9 31.4 29.0 4.42 雅詩蘭黛*EL.N

22、1,192.6 4,262.5 78.8 148.8 190.4 54.1 28.6 22.4 3.98 資生堂*4911.T 319.3 1,277.3 19.0 35.5 44.8 67.2 36.0 28.5 1.78 花王*4452.T 288.1 1,342.4 35.4 49.8 57.0 38.0 26.9 23.5 3.88 LG H&H*051900.KS 2,722.5 425.2 20.6 26.2 29.3 20.6 16.2 14.5 0.66 愛茉莉太平洋*090430.KS 723.8 423.4 10.8 15.1 17.8 39.1 28.0 23.7 1.1

23、5 資料來源：Bloomberg，Wind，中信建投證券*公司為Bloomberg一致預期 均已按照匯率轉換為人民幣計算 福瑞達由于22及23年均有房地產業務影響，PEG暫時不計算 PEG=23年PE/22-25三年復合增速 23 行業深度報告 化妝品化妝品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 經濟承壓影響消費需求，行業存在增速放緩風險；經濟承壓影響消費需求，行業存在增速放緩風險；國際品牌加大折扣，本土品牌持續涌現下行業競爭格局更為激烈：國際品牌加大折扣，本土品牌持續涌現下行業競爭格局更為激烈：若各品牌在競爭中營銷投放加劇，將導致數字化、精細化投放費用管控不達預期；推新產品情

24、況不及預期：推新產品情況不及預期：若公司不能正確制定新產品的市場營銷定位，可能導致產品銷售不達預期，直接影響公司業績的持續性；產品安全風險：產品安全風險：近日市場對于日本生產的化妝品存在核輻射物質存在擔憂，對日系化妝品公司銷售造成一定影響，國產部分化妝品若采取日本原料或日本生產，則可能造成產品安全風險及輿論風險；營銷事件性風險。營銷事件性風險。24 行業深度報告 化妝品化妝品 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 于佳琪于佳琪 上海財經大學統計學學士、碩士，現任中信建投社服商貿行業分析師。擁有五年證券研究從業經驗，主要覆蓋方向有免稅、酒店、旅游、化妝品等多個服務類板塊。劉樂

25、文劉樂文 美國約翰霍普金斯大學金融碩士學位，現任中信建投商貿社服行業首席分析師。擁有六年證券研究從業經驗，主要研究領域社會服務、商貿零售、醫美化妝品等多個服務類板塊。行業深度報告 化妝品化妝品 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中

26、性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅

27、為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分

28、析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、

29、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未

30、來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk