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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明機械設備機械設備強于大市強于大市維持2023年08月20日（評級）分析師 李魯靖 SAC執業證書編號：S1110519050003分析師 朱曄SAC執業證書編號：S1110522080001工業氣體深度系列之一：短期看順周期彈性充足，長期看成長邏輯工業氣體深度系列之一：短期看順周期彈性充足，長期看成長邏輯持續演繹持續演繹行業深度研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 短期邏輯：順周期核心受益方向短期邏輯：順周期核心受益方向，下游全面回暖帶動工業氣體量價齊增下游全面回暖帶動工業氣體量價齊增。工業氣體

2、的下游主要為鋼鐵、石化等順周期行業，工業氣體為順周期的核心受益方向。6月以來鋼鐵、石化景氣度全面回暖，鋼鐵開工率、鋼鐵產量、原油加工量、乙烯產量自6月開始均出現顯著回暖。7月國內大宗氣體價格顯著回升，國內氧氣價格563元/噸，同比+17.7%；氮氣價格570元/噸，同比-4.5%；氬氣價格1145元/噸，同比+75.6%，下游需求旺盛帶動工業氣體量價齊增，順周期彈性充足。長期邏輯：參考海外經驗長期邏輯：參考海外經驗，規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式，國內工業氣體成長邏輯堅實國內工業氣體成長邏輯堅實。1）規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式規模效應是工業氣

3、體行業的必要擴張模式，大行業孕育萬億市值巨頭大行業孕育萬億市值巨頭。根據弗若斯特沙利文預測，2023年全球工業氣體市場規模將達1萬億元，市場集中度呈現不斷提升態勢。大行業孕育萬億市值巨頭，全球氣體龍頭林德22年收入體量2300億元，總市值1688億元。2）國產替代國產替代+行業格局優化行業格局優化，國內市場龍頭份額有望持續提升國內市場龍頭份額有望持續提升。存量市場上來看，2022年杭氧股份、陜鼓動力、氣體動力科技三家規模較大的現場制氣運營商在外包市場的市占率約為7.3%、2.7%、18.0%，合計占比28%，而三大外資仍占有30%的份額，剩余42%的份額由中小企業占據，而從增量市場上來看，20

4、21年杭氧新簽管道氣體訂單占比已接近50%，未來國產替代+行業格局優化，市場集中度有望持續提升，龍頭企業的成長持續性邏輯清晰，杭氧與盈德兩大氣體巨頭整合便是這一邏輯的演繹。3）海外擴張打開成長天花板海外擴張打開成長天花板，杭氧一帶一路出口第一槍已經打響杭氧一帶一路出口第一槍已經打響。海外擴張為打開成長天花板的必經之路，23年6月杭氧簽訂位于印尼的不銹鋼行業第三方供氣項目，該項目為杭氧首個境外投資氣體項目，打響了海外擴張的第一槍；我們推測該項目創收規模、利潤率水平較高。一帶一路沿線區域工業化進程方興未艾，鋼鐵自給率處于較低水平，國內工業對外輸出的進程有望加速開啟，工業氣體的海外空間廣闊。建議關注

5、：建議關注：1）杭氧股份：杭氧股份：上游設備+中游氣體雙龍頭，與盈德整合有望擴大規模優勢。2）陜鼓動力陜鼓動力：透平技術賦能，壓縮空氣+工業氣體有望放量。3）華特氣體華特氣體：氣體產品豐富，深度綁定全球Tier 0級別客戶。4）福斯達福斯達：國內空分裝置率先“走出去”，一帶一路設備出口帶來新增長。風險提示：1）行業競爭及市場風險;2）技術研發風險；3）經濟環境影響風險；4）海外盈利不及預期風險4XiZrXgUjW9YnPpNsRaQ8QaQmOmMpNpMfQqQzRfQtRoPaQqRmNxNrQnQuOmPzQ工業氣體工業氣體現代工業的基礎現代工業的基礎原材料，被喻為原材料，被喻為“工業的

6、血液”工業的血液”13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4資料來源：億渡數據，中商情報網，天風證券研究所資料來源：億渡數據，中商情報網，天風證券研究所圖：工業氣體的分類圖：工業氣體的分類1.1 1.1 工業氣體工業氣體“工業的血液”，國內市場空間接近“工業的血液”，國內市場空間接近20002000億元億元工業氣體：現代工業的基礎原材料，廣泛應用于幾乎所有工業領域。工業氣體：現代工業的基礎原材料，廣泛應用于幾乎所有工業領域。隨著中國經濟的快速發展，工業氣體作為現代工業的基礎原材料，在國民經濟中有著重要的地位和作用，廣泛應用于鋼鐵冶煉、石油加工、焊接及金屬加工、航空航天、汽車及運輸設備等領域。

7、由于工業氣體對國民經濟的發展有著戰略性的先導作用，因此被喻為“工業的血液”。根據應用領域的不同，工業氣體可以分為大宗氣體和特種氣體。根據應用領域的不同，工業氣體可以分為大宗氣體和特種氣體。大宗氣體指純度要求低于5N，產銷量大的工業氣體，根據制備方式的不同可分為空分氣體和合成氣體。特種氣體指被應用于特定領域，對純度、品種、性質有特殊要求的工業氣體，根據應用領域的不同可分為標準氣體、醫療氣體、激光氣體、食品氣體、電光源氣體以及電子氣體。從市場規模的占比中來看，大宗氣體在下游應用市場中的需求占比約為 80%，特種氣體占比約為 20%。在特種氣體中，電子特氣占特種氣體市場規模的 60%，在所有工業氣體

8、中占比 12%。圖：圖：20212021年國內工業氣體下游應用領域結構年國內工業氣體下游應用領域結構24%18%11.30%11.20%35%鋼鐵石油化工其他化學品電子產品其他5資料來源：氣動動力科技招股書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所資料來源：氣動動力科技招股書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所圖：圖：20152015-2025 2025 年全球及國內工業氣體市場規模（根據弗若斯特沙利文預測）年全球及國內工業氣體市場規模（根據弗若斯特沙利文預測）全球工業氣體行業發展歷經全球工業氣體行業發展歷經 200 200 多年，整體呈穩步發展趨勢多年，整體呈穩步發展趨勢。全球工業氣體市場已有近150年的

9、歷史，近年來供需持續增長。如弗若斯特沙利文所預測，由于工業氣體在廣泛的下游行業生產中發揮重要作用，全球下游行業的需求不斷增長，預計進而會推動全球工業氣體市場規模由2020年的約1,348億美元擴大至2025年的約1,755億美元，年復合增長率約為5.4%。中國工業氣體行業較全球工業氣體行業起步晚，但在國家政策推動，外資引入，高新技術發展等因素影響下發展迅速中國工業氣體行業較全球工業氣體行業起步晚，但在國家政策推動，外資引入，高新技術發展等因素影響下發展迅速。根據弗若斯特沙利文的資料，中國工業氣體市場規模由 2015年的996億元增長至 2020年的 1542 億元。未來隨工業快速發展、國家政策

10、推動和以電子特種氣體為代表的新興用氣需求涌現，中國工業氣體市場有望繼續保持增長，2025年中國工業氣體行業市場規模預計達到2325億元，2020-2025年復合增長率為8.56%。2021年中國工業氣體市場規模占全球的18.84%，與中國GDP占世界經濟比重接近。1.1 1.1 工業氣體工業氣體“工業的血液”，國內市場空間接近“工業的血液”，國內市場空間接近20002000億元億元6091 7134 7906 8186 8954 9298 9090 10022 11046 11626 12254 996108012001349147715421692185119972160232517.11%

11、10.83%3.53%9.39%3.84%-2.23%10.25%10.22%5.25%5.41%8.43%11.11%12.42%9.49%4.40%9.73%9.40%7.89%8.16%7.64%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球工業氣體市場規模（億元）中國工業氣體市場規模（億元）YOYYOY6資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所資料來源：前瞻產業研

12、究院，天風證券研究所圖：工業氣體的產業鏈圖：工業氣體的產業鏈工業氣體產業鏈：上游包括原材料、設備及能源供應商；中游為工業氣體供應商；下游應用領域較為廣泛。工業氣體產業鏈：上游包括原材料、設備及能源供應商；中游為工業氣體供應商；下游應用領域較為廣泛。上游：原材料設備及能源上游：原材料設備及能源中游：工業氣體供應中游：工業氣體供應下游：工業氣體應用下游：工業氣體應用工業氣體供應商應用行業能源化學產品化學產品工業廢氣工業廢氣設備原材料大宗客戶零售客戶空氣空氣生產設備生產設備儲存設備儲存設備運輸設備運輸設備水資源水資源電力能源電力能源燃油能源燃油能源氣態氣體氣態氣體液態氣體液態氣體石油化工石油化工鋼鐵

13、冶煉鋼鐵冶煉焊接及金屬焊接及金屬航天航空航天航空汽車與運輸汽車與運輸冶金冶金電子半導體電子半導體環保新能源環保新能源醫藥醫藥1.1 1.1 工業氣體工業氣體“工業的血液”，國內市場空間接近“工業的血液”，國內市場空間接近20002000億元億元上游：上游：空分設備制造行業集中度較高，空分設備制造行業集中度較高，CR5 高達高達 82.05%，杭氧股份為國內龍頭。，杭氧股份為國內龍頭。低溫空氣分離法：低溫空氣分離法：目前主流的空氣分離技術是低溫空氣分離法，原理是利用氮、氧沸點不同，在高壓低溫的條件下，首先將空氣進行液化處理，之后進行精餾工序，傳熱對液體空氣進行分離?？辗衷O備的成本結構空分設備的成

14、本結構：空分設備由多個部件組合而成，主裝置、貯存設備、壓縮機的成本占比較高?？辗种餮b備包括精餾塔及其內部的填料、塔內件、換熱器和相關的動設備等，是價值量占比最大的環節，成本占比達到 27.64%；輔助生產項目主要是氣體球罐、液態氣體貯存系統，成本占比25.15%；壓縮機是空分設備生產難度較大的環節，壓縮機包括空氣壓縮機、氧壓機和氮壓機，成本占比分別為 13.68%、5.60%、1.92%，合計達到 21.20%。7資料來源：杭氧股份公告，福斯達招股書，天風證券研究所資料來源：杭氧股份公告，福斯達招股書，天風證券研究所圖：空分設備的工作流程圖：空分設備的工作流程圖：空分裝置生產設備各環節的成本結

15、構（廣東杭氧德潤鋼鐵項目）圖：空分裝置生產設備各環節的成本結構（廣東杭氧德潤鋼鐵項目）1.2 1.2 上游：空分設備行業集中度較高，杭氧股份為國內龍頭上游：空分設備行業集中度較高，杭氧股份為國內龍頭8資料來源：杭氧股份公告，資料來源：杭氧股份公告，氣體分離設備行業統計年鑒，氣體分離設備行業統計年鑒，天風證券研究所天風證券研究所圖：圖：2020 2020 年國內空分設備市場年國內空分設備市場各家的市場占有率的市場占有率空氣分離設備行業集中度較高，杭氧股份為國內龍頭?？諝夥蛛x設備行業集中度較高，杭氧股份為國內龍頭。根據氣體分離設備行業統計年鑒統計的數據，以制氧總量的數據作為統計口徑，2020 年國

16、內空分設備市場中，杭氧股份以 43.21%的市占率居首；兩家外資企業林德、法液空位列二三名，市占率分別為 17.04%、7.58%；隨后是開元空分、開封空分、川空、福斯達等國內企業，市占率分別為 7.27%、6.95%、6.11%、4.99%，國內空分設備市場集中度較高，CR5 達到 82.05%。杭氧股份：制氧總容量、大型設備出貨量領先優勢明顯。杭氧股份：制氧總容量、大型設備出貨量領先優勢明顯。杭氧股份實現了特大型空分裝備以及關鍵部機的精品化，主要性能指標達到世界領先水平，改變了國內空分行業的競爭格局。2020 年杭氧股份銷售的大套空分設備數量達到 40 臺，領先于林德的 7 臺、液化空氣的

17、 4 臺。43.21%17.04%7.58%7.27%6.95%6.11%4.99%2.88%2.26%1.34%0.37%杭氧股份林德工程（杭州）液空（杭州）開元空分開封空分川空杭州福斯達黃河空分開封東京空分蘇州制氧機成都深冷1.2 1.2 上游：空分設備行業集中度較高，杭氧股份為國內龍頭上游：空分設備行業集中度較高，杭氧股份為國內龍頭大套數量大套數量（臺（臺/套）套）中套數量中套數量（臺（臺/套）套）小套數量小套數量（臺（臺/套）套）制氮設備制氮設備（臺（臺/套）套）制氧總容量制氧總容量（萬（萬 m3/h）杭氧股份401113169.39林德工程（杭州）700066.8液空（杭州）4000

18、29.7開元空分1120028.54開封空分610527.25川空831023.93杭州福斯達6421119.56黃河空分531111.3開封東京空分60018.85蘇州制氧機011165.25成都深冷20001.45表：表：20202020年國內空分設備市場各家銷售情況年國內空分設備市場各家銷售情況注：上述統計表中市場占有率的計算上，氮氣容量按 0.5 系數折合為氧容量。大型空分指6,000m/h 及以上，中型空分為1,000-6,000m/h 之間，小型空分為 1,000m/h 以下。9資料來源：杭氧股份公告，億渡數據，梅塞爾官網，天風證券研究所資料來源：杭氧股份公告，億渡數據，梅塞爾官網

19、，天風證券研究所表：工業氣體的銷售途徑表：工業氣體的銷售途徑中游氣體供應：現場制氣為主要供應模式。中游氣體供應：現場制氣為主要供應模式。工業氣體的供應模式包括現場制氣、零售供氣，分別滿足不同需求的客戶工業氣體的供應模式包括現場制氣、零售供氣，分別滿足不同需求的客戶群體。群體。2021年，現場制氣在工業氣體供應中占比最大，達到65%；其次是儲槽供氣，占比達到21%；剩下的氣體供應為瓶裝供氣，供應占比為14%。65%21%14%現場制氣儲槽供氣瓶裝供氣圖：圖：20212021年氣體供應方式的比例（按價值量）年氣體供應方式的比例（按價值量）現場制氣現場制氣儲槽供氣儲槽供氣瓶裝供氣瓶裝供氣圖示圖示氣體

20、狀態氣體狀態氣態液態氣態客戶群體客戶群體大規模用氣需要中等客戶小批量用戶運輸半徑運輸半徑-200km左右大宗氣體：50km特種氣體：不受運輸半徑限制合同期合同期10-20年3-5年1-3年簡介簡介在客戶現場建立氣體生產裝置，通過管道直接向單一客戶或工業園區供應工業氣體生產、分裝后，通過包裝容器和車輛運送，將低溫液態產品儲存在客戶的儲罐中生產氣體后，經充裝等工藝生產瓶裝氣，再銷售給下游客戶。下游領域下游領域金屬冶煉加工、化工、煉油、電子電子、化工、機械、塑料、食品飲料、醫療行業不限1.3 1.3 中游：國產替代趨勢明朗，現場制氣項目回收期約中游：國產替代趨勢明朗，現場制氣項目回收期約9 9年，年

21、，2525年項目年項目IRRIRR約約10.4%10.4%梅塞爾10資料來源：僑源股份招股書，氣體動力科技招股書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所資料來源：僑源股份招股書，氣體動力科技招股書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所表：自建裝置供氣與外包供氣的對比表：自建裝置供氣與外包供氣的對比外包氣體供應模式：國內的外包氣體供應模式起步較晚，目前占比不足外包氣體供應模式：國內的外包氣體供應模式起步較晚，目前占比不足60%60%，參考海外成熟市場仍有較大提高空間。，參考海外成熟市場仍有較大提高空間。外包氣體供應相較自建裝備具備諸多優勢外包氣體供應相較自建裝備具備諸多優勢。由于自建裝置前期投入很大，且對運營

22、和管理能力要求較高，出于降低成本、集中精力發展主業的考慮，越來越多的國內企業選擇將氣體供應業務外包，外包供氣模式成為行業主流模式。國內工業氣體外包起步較晚，供應占比依然較低，根據弗若斯特沙利文的數據，2021年國內工業氣體外包供應占比預計僅為57.8%，相較于成熟市場的80%的第三方氣體供應比例仍有不小的提升空間。未來中游的第三方氣體供應商市場空間有望得到擴充。項目項目自建裝置供氣自建裝置供氣外包供氣外包供氣運營成本需要配備相應的運營、維護人員，成本較高運營成本低供氣穩定性多數設備使用年限較長，維護成本高，供氣穩定性較差供應商具有豐富的運營經驗和先進適用設備，供氣穩定性高資源利用效率通常只使用

23、自身所需要的氣體產品，對于空分設備生產的其他副產品難以利用所有產品均能銷售給下游需求客戶財務成本需要一次性大額設備投入不需要大額設備購置支出圖：中國工業氣體供應市場的外包供應占比圖：中國工業氣體供應市場的外包供應占比50.5%51.5%52.5%53.4%54.6%56.5%57.8%59.1%60.6%62.0%63.5%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E外包供應占比海外成熟市場的外包供應占比：海外成熟市場的外包供應占比：80%80%1.3 1.3 中游：國產替代趨勢明朗，

24、現場制氣項目回收期約中游：國產替代趨勢明朗，現場制氣項目回收期約9 9年，年，2525年項目年項目IRRIRR約約10.4%10.4%11資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，windwind，中國人民銀行，天風證券研究所，中國人民銀行，天風證券研究所圖：圖：2020 2020 年中國市占率（年中國市占率（外包氣體供應）外包氣體供應）情況情況國內工業氣體競爭格局：國內工業氣體競爭格局：存量市場上仍有較大外資比例，增量市場上逐步實現國產替代。存量市場上仍有較大外資比例，增量市場上逐步實現國產替代。存量市場：存量市場：2020年，氣體動力科技為國內最大的氣體供應商，德國林德、法國液化空氣、美

25、國空氣產品三家外資巨頭合計占比接近40%，而本土供應商杭氧的市場份額較小。增量市場：增量市場：從增量市場上來看，杭氧股份等國產企業發力，逐步實現國產替代。根據杭氧股份的不完全統計，2021年杭氧新簽管道氣體訂單64萬方，國內市場占比已接近50%，我們在此假設為45%，計算得出陜鼓動力市占率為21.5%，CR2達到66.5%。1.3 1.3 中游：國產替代趨勢明朗，現場制氣項目回收期約中游：國產替代趨勢明朗，現場制氣項目回收期約9 9年，年，2525年項目年項目IRRIRR約約10.4%10.4%45%21.5%33.5%杭氧股份陜鼓動力其他14.83%13.88%13.33%12.31%6.2

26、2%39.43%氣體動力科技德國Linde Group法國Air Liquide美國Air Product杭氧股份其他圖：圖：2022021 1 年中國工業氣體增量市場市占率（以管道氣體新增訂單計算）年中國工業氣體增量市場市占率（以管道氣體新增訂單計算）12資料來源：杭氧股份公告，天風證券研究所資料來源：杭氧股份公告，天風證券研究所表：呂梁杭氧表：呂梁杭氧 5 5 萬等級現場制氣項目現金流測算（單位：億元）萬等級現場制氣項目現金流測算（單位：億元）外包供氣的模式：外包供氣的模式：回收期約為回收期約為9年，運營期年，運營期20年的年的IRR為為10.39%，我們以 2022 年杭氧股份發行可轉債

27、募投項目中的呂梁杭氧 5 萬等級項目為例，對現場制氣項目的 IRR、回收期進行測算。公司可轉債募集說明書中測算主要假設如下：1）項目經濟效益測算期設定為 15 年（不含建設期），每年氣體供應時長為 8,000 小時，管道氣及液體產品的平均單價為 0.50 元/Nm，第 1 年生產負荷為 83%計算，以后各年生產負荷為 100，計算可得第 1 年收入 1.46 億元，隨后各年收入 1.75 億元。2）假設修理費按固定資產的 1.5%計??；銷售費按銷售收入 2%計取。3）固定資產折舊采用平均年限法計算，折舊年限按 15 年計，凈殘值率 3%。通常情況下，現場制氣項目到期后，客戶會與氣體供應商重新簽

28、訂合同。我們計算了通常情況下，現場制氣項目到期后，客戶會與氣體供應商重新簽訂合同。我們計算了 15年、年、20 年、年、25 年、年、30 年運行期下的年運行期下的 IRR，分別為分別為 7.57%、9.48%、10.39%、10.84%。項目的回收期約為。項目的回收期約為9 年。年。第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年第第6年年7-15年年 第第15年后年后銷售收入1.461.751.751.751.751.751.751.75總成本費用財務費用0.090.090.070.050.040.020.000.00折舊與攤銷0.150.150.150.150.150.150.150.

29、00外購動力1.011.211.211.211.211.211.211.21其他成本0.140.150.150.150.150.150.150.15合計1.391.591.581.561.541.521.501.36稅費等其他費用0.020.040.050.060.060.070.070.07凈利潤0.050.110.130.140.150.160.180.32現金流0.20 0.26 0.28 0.28 0.30 0.31 0.32 0.32 0.090.090.070.050.040.020.150.150.150.150.150.150.151.011.211.211.211.211.2

30、11.211.210.140.150.150.150.150.150.150.151.391.591.581.561.541.521.501.360.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0第1年第2年第3年第4年第5年第6年7-15年 第15年后財務費用折舊與攤銷外購動力其他成本圖：呂梁杭氧圖：呂梁杭氧 5 5 萬等級現場制氣項目成本結構（單位：億元）萬等級現場制氣項目成本結構（單位：億元）1.3 1.3 中游：國產替代趨勢明朗，現場制氣項目回收期約中游：國產替代趨勢明朗，現場制氣項目回收期約9 9年，年，2525年項目年項目IRRIRR約約10.4%10.4%13資料

31、來源：杭氧股份公告，杭氧股份官網，天風證券研究所資料來源：杭氧股份公告，杭氧股份官網，天風證券研究所現場制氣項目凈利潤率分三個階段不斷提升，具備較強的現金牛屬性?，F場制氣項目凈利潤率分三個階段不斷提升，具備較強的現金牛屬性?，F場制氣項目的凈利潤率不是一成不變的，而是不斷提升的，下方以呂梁杭氧的 5 萬等級空分氣體銷售項目為例進行說明。按照凈利潤率的變動情況，現場制氣項目可分為三個階段：第一階段：1-6 年，由于前期項目投資建設需要依靠向銀行申請貸款，項目前期存在一定的還本付息的壓力，隨著本金的不斷償還，財務費用成本不斷下降，前六年的凈利潤率呈不斷上升趨勢，由 3.56%逐漸上升至 9.35%。

32、第二階段：7-15 年，因前期償清了銀行貸款，此階段不再受到財務費用的影響，但仍要計算折舊攤銷，凈利潤率為 10.11%。第三階段：第 15 年之后，設備的折舊年限已過，不再需要計算折舊攤銷費用，凈利潤率有較大的提升，達到 18.33%，通常項目到期后，客戶會選擇與公司續簽合同，因此凈利潤呈不斷升高態勢。1.461.751.751.751.751.751.751.750.050.110.130.140.150.160.180.32 3.56%6.50%7.26%7.76%8.52%9.35%10.11%18.33%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.5

33、2.02.5第1年第2年第3年第4年第5年第6年7-15年第15年后銷售收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤率圖：杭氧股份空分裝置圖：杭氧股份空分裝置圖：呂梁杭氧圖：呂梁杭氧 5 5 萬等級現場制氣項目的收入與凈利潤萬等級現場制氣項目的收入與凈利潤1.3 1.3 中游：國產替代趨勢明朗，現場制氣項目回收期約中游：國產替代趨勢明朗，現場制氣項目回收期約9 9年，年，2525年項目年項目IRRIRR約約10.4%10.4%14資料來源：僑源股份招股書，中商情報網，天風證券研究所資料來源：僑源股份招股書，中商情報網，天風證券研究所1.4 1.4 下游：下游：工業氣體下游廣泛，鋼鐵、石油化工為主要下游領域

34、工業氣體下游廣泛，鋼鐵、石油化工為主要下游領域下游：工業氣體下游廣泛，鋼鐵、石油化工為主要下游下游：工業氣體下游廣泛，鋼鐵、石油化工為主要下游領域。領域。氧氣、氮氣和氬氣具有特定的物理和化學特性，是現代工業的重要基礎原料，廣泛應用于國民經濟眾多領域。2022年國內工業氣體行業占比前三的行業為鋼鐵、石油化工、其他化工，這三類較為傳統的行業合計占比接近55%。24%18%11.3%11.2%35%鋼鐵石油化工其他化工電子其他圖：圖：20222022年國內工業氣體下游應用領域結構年國內工業氣體下游應用領域結構氧氣氧氣氮氣氮氣氬氣氬氣冶金高爐煉鐵；平爐煉鋼；電弧爐煉鋼載運和凈化氣體；防止氧化；鋼鐵熱處

35、理作煉鋼環境氣體；特種金屬冶煉石油化工作原料氣體參與氧化反應；合成氨生產中的氣化劑作驅油氣體；增加儲層儲量并壓裂含烴層化工密封、置換、干燥和安全保護；聚乙烯等生產過程中作輔助氣化肥作為氧化劑，使煤氣化生產合成氨，以強化工藝過程，提高化肥產量天然氣管道運輸作為保護氣，置換天然氣運輸管道中的空氣以保證運輸安全半導體集成電路生產的保護氣和封裝氣；彩電顯像管、液晶及半導體硅片生產的載氣和保護氣半導體、液晶面板、光纖線制造生產；充當載運氣體平板玻璃玻璃熔爐的助燃氣體；減少氮氧化物的排放量有色金屬作為助燃氣體，提高熱效率，可大幅降低能耗火力發電IGCC 的氧化劑；凈化煤氣航空航天高雷諾數風洞；熱處理爐和壓

36、熱器；激光切割輔助氣體凈化氫氣系統；流體系統的增壓劑；觀測氣球的升力源機械加工等離子切割氣體、激光切割輔助氣體；保護金屬表面鋁、不銹鋼、銅和鎂合金焊接；熱處理的淬火氣體、熔爐氣體醫療協助低氧血癥和缺氧癥的治療和預防；急救以維持病人生命冷凍和保存生物樣本的冷凍劑；為醫療器械供能食品液氮浸漬式冷凍；減少食品腐壞、變色和變味；零售包裝的保護氣光伏作為保護氣，提高多晶硅的生產純度圖：主要空分氣體的下游應用圖：主要空分氣體的下游應用短期邏輯：順周期核心受益方向，經濟復蘇帶動工短期邏輯：順周期核心受益方向，經濟復蘇帶動工業氣體量價齊升業氣體量價齊升215請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明16資料來源：

37、資料來源：windwind，天風證券研究所，天風證券研究所氣體價格：氧氣、氮氣、氬氣價格持續回升。氣體價格：氧氣、氮氣、氬氣價格持續回升。20212021年大宗氣體價格達峰值后逐步下滑。年大宗氣體價格達峰值后逐步下滑。2023年1月，氧氣、氮氣、氬氣月均價格為395.67/471.39/601.31元/噸，均處于較低位置。20232023年大宗氣體價格持續回升。年大宗氣體價格持續回升。截止至2023年7月31日，氧氣、氮氣、氬氣月均價分別為562.90/570.15/1145.06元/噸；較年初，較年初，分別+42.27%/+20.95%/+90.43%。同環比分析，同環比分析，氧氣價格同比、

38、環比均為正，分別為+17.67%/16.82%。這說明氧氣價格提升且保持上升趨勢；氬氣價格同比為正、環比為負，分別為+75.56%/-5.01%。這說明氬氣價格提升幅度大，但增速放緩；氮氣同環比均為負，分別為-4.53%/-4.16%。氬氣價格仍在低谷，有較大提升空間。綜上所述，綜上所述，2023年大宗氣體市場供需修正，價格逐步回升；其中氧年大宗氣體市場供需修正，價格逐步回升；其中氧氣保持提升趨勢，氮氣提價空間大，氬氣提升幅度大。氣保持提升趨勢，氮氣提價空間大，氬氣提升幅度大。2.1 2.1 短期邏輯：受益順周期，經濟復蘇帶動工業氣體量價齊升短期邏輯：受益順周期，經濟復蘇帶動工業氣體量價齊升圖

39、：氧氣、氮氣價格（單位：元圖：氧氣、氮氣價格（單位：元/噸）噸）圖：氬氣價格（單位：元圖：氬氣價格（單位：元/噸）噸）02004006008001000120023/0723/0623/0523/0423/0323/0222/1222/1122/1022/0922/0822/0722/0622/0422/0322/0222/0121/1221/1121/0921/0821/0721/0621/0521/0421/0321/01中國:參考價格:氧氣（元/噸）中國:參考價格:氮氣（元/噸）05001000150020002500300035004000450023/0723/0723/0623/0

40、523/0423/0423/0323/0223/0122/1222/1222/1122/1022/0922/0822/0822/0722/0622/0522/0522/0422/0322/0222/0122/0121/1221/11氬氣價格（元/噸）17資料來源：資料來源：windwind，天風證券研究所，天風證券研究所鋼廠開工率降幅收窄，粗鋼、鋼材產量回升。鋼廠開工率降幅收窄，粗鋼、鋼材產量回升。鋼廠開工率正逐步回升。鋼廠開工率正逐步回升。高爐電爐開工率均有明顯提升。7月國內高爐開工率83.6%，同比+7.42pct，環比+0.44pct；電爐開工率62.2%，同比+12.18pct，環比+

41、1.92pct。鋼廠開工率同比降幅收窄。鋼廠開工率同比降幅收窄。6月，線材、螺紋鋼、電爐（短流程）開工率分別同比-4.68pct/-5.28pct/+3.39pct；相較于5月的-7.65/-8.03/-4.17pct同比降幅收窄，鋼廠開工率或將逐步復蘇。粗鋼、鋼材產量回升。粗鋼、鋼材產量回升。截止至2023年6月，粗鋼、鋼材當月產量分別為9111.04/12007.93萬噸，同比+0.40%/+5.40%。粗鋼、鋼材累計產量達53564.10/67654.79萬噸，同比+1.30%/4.40%。下游鋼廠開工率或將逐步復蘇，粗鋼、鋼材產量已開始下游鋼廠開工率或將逐步復蘇，粗鋼、鋼材產量已開始反

42、彈，下游景氣度較好。反彈，下游景氣度較好。2.2 2.2 短期邏輯：受益順周期，下游景氣度持續回升短期邏輯：受益順周期，下游景氣度持續回升-15-10-5051015202530中國:產量:粗鋼:累計同比中國:產量:鋼材:累計同比圖：鋼廠開工率（單位：圖：鋼廠開工率（單位：%）圖：粗鋼、鋼材產量同比值（單位：圖：粗鋼、鋼材產量同比值（單位：%）0102030405060708090100中國:高爐開工率(247家):全國:月:平均值中國:開工率:電爐:全國:月:平均值18資料來源：資料來源：windwind，中國石油和化工公眾號，天風證券研究所，中國石油和化工公眾號，天風證券研究所圖：原油、乙

43、烯產量圖：原油、乙烯產量原油加工量持續沖高；乙烯累計產量處于高位，部分項目即將達產，原油加工量持續沖高；乙烯累計產量處于高位，部分項目即將達產，下游景氣度較好。下游景氣度較好。原油加工量顯著增加。原油加工量顯著增加。截止至2023年6月，原油當月加工量6095.50萬噸，累計產量達到36358.02萬噸；當月同比+10.25%，累計同比+9.89%。乙烯迎來擴產高峰期，國內石化行業需求旺盛。乙烯迎來擴產高峰期，國內石化行業需求旺盛。截至 2022 年底，我國乙烯產能達到了 4675萬噸/年，產能首次超過美國，成為世界乙烯產能第一大國。不僅如此，我國乙烯產能仍處于擴能高峰期。到“十四五”末，我國

44、乙烯產能預計將達到 7000 萬噸/年左右，CAGR 為14.8%，世界第一大乙烯生產和消費國地位進一步穩固。2.2 2.2 短期邏輯：受益順周期，下游景氣度持續回升短期邏輯：受益順周期，下游景氣度持續回升-10-505101520253035中國:產量:原油加工量:累計同比中國:產量:乙烯:累計同比圖：國內乙烯新增產能情況圖：國內乙烯新增產能情況企業企業/項目名稱項目名稱新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）原料原料/工藝路線工藝路線預計投產年份預計投產年份寧夏寶豐能源三期50CTO2023三江嘉化125輕烴裂解2023廣東石化120石腦油裂解2023海南煉化100石腦油裂解2023天津石化南港1

45、20石腦油裂解2023?？松梨?惠州)160石腦油裂解2023中煤陜西榆林二期30CTO 2024神華包頭30CTO 2024裕龍石化300石腦油裂解2024吉林石化120石腦油裂解2024聯泓20MTO 2024內蒙寶豐150CTO 2024巴斯夫(湛江)100石腦油裂解2025中海殼牌三期160石腦油裂解2025福建中沙石化150石腦油裂解2025萬華化學二期120石腦油裂解2025廣西石化120石腦油裂解2025洛陽石化100石腦油裂解2025岳陽石化100石腦油裂解2025兵器集團165石腦油裂解2025神華寧煤60CTO 2025長期邏輯：參考海外經驗，規模效應是工業氣體行業的長期

46、邏輯：參考海外經驗，規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式，國內工業氣體成長邏輯堅實必要擴張模式，國內工業氣體成長邏輯堅實319請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20資料來源：久策氣體招股書，華經產業研究院，天風證券研究所資料來源：久策氣體招股書，華經產業研究院，天風證券研究所圖：國際工業氣體公司并購歷史圖：國際工業氣體公司并購歷史海外百年經驗：海外百年經驗：規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式。規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式。全球市場競爭格局：兩大國際龍頭不斷通過收購擴張自己的業務體量全球市場競爭格局：兩大國際龍頭不斷通過收購擴張自己的業務體量。全球工業氣體市場目前已經形成寡頭壟斷的

47、市場格局。2000-2018年間，德國林德氣體通過對瑞典AGA和英國BOC的收購，以及與美國普萊克斯的合并成為最大的工業氣體公司，形成林德氣體集團，與收購了美國Airgas的法國液化空氣分庭抗禮。美國空氣化工、德國梅塞爾和日本大陽日酸形成第二梯隊。國際工業氣體市場份額主要由兩大巨頭占據國際工業氣體市場份額主要由兩大巨頭占據。從全球工業氣體市場來看，德國林德、法國液化空氣兩家占據了較高的市場份額，市占率分別為21%、20%，體量規模上相較其他工業氣體供應商具備較大的領先優勢，美國空氣產品、日本太陽日酸，市占率分別為7%、5%。3.3.海外巨頭啟示錄海外巨頭啟示錄：規模效應是工業氣體行業的必要擴張

48、模式規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式21%20%7%5%20%27%德國Linde Group法國Air Liquide美國Air Product太陽日酸客戶自建其他圖：圖：20212021年全球工業氣體市場占有率年全球工業氣體市場占有率21資料來源：資料來源：WindWind，BloombergBloomberg，天風證券研究所，天風證券研究所杭氧股份的收入、利潤體量較海外巨頭仍存在較大差距，而增速優于海外巨頭，未來成長空間廣闊。杭氧股份的收入、利潤體量較海外巨頭仍存在較大差距，而增速優于海外巨頭，未來成長空間廣闊。但得益于中國經濟的騰飛、國內氣體的需求高增，以及國內制造業對國產氣體供應

49、的訴求，杭氧股份在中長期維度上的增速十分可觀，中期（18-22四年）收入、凈利潤CAGR分別為12.8%、13.1%；長期（12-22十年）收入、凈利潤CAGR分別為9.1%、10.3%，整體增速優于海外巨頭。1,8591,9501,8791,9862,2481,6411,6951,6131,7802,11958461362067183379821001191280500100015002000250020182019202020212022林德法液空空氣化工杭氧股份4.9%6.6%9.3%12.8%5.8%5.5%3.2%9.1%0%2%4%6%8%10%12%14%林德法液空空氣化工杭氧股

50、份2018-2022CAGR2012-2022CAGR11415817324727916517319219619598121132137148768121205010015020025030020182019202020212022林德法液空空氣化工杭氧股份25.0%4.3%10.9%13.1%10.8%4.2%7.2%10.3%0%5%10%15%20%25%30%林德法液空空氣化工杭氧股份2018-2022CAGR2012-2022CAGR圖：收入增速對比圖：收入增速對比圖：收入體量對比（單位：億元圖：收入體量對比（單位：億元RMBRMB）圖：凈利潤體量對比（單位：億元圖：凈利潤體量對比（

51、單位：億元RMBRMB）圖：凈利潤增速對比圖：凈利潤增速對比注注：Linde2018Linde2018年與年與PraxairPraxair合并后凈利潤率連續高增，高增速主要系合并所致，非內生性成長合并后凈利潤率連續高增，高增速主要系合并所致，非內生性成長3.3.海外巨頭啟示錄海外巨頭啟示錄：規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式22資料來源：資料來源：BloombergBloomberg，windwind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：營業利潤率對比圖：營業利潤率對比參考海外巨頭，杭氧股份的盈利能力預計仍有較大提升空間。參考海外巨頭，杭氧股份的盈利能力預計

52、仍有較大提升空間。營業利潤率營業利潤率：營業利潤率水平仍較海外巨頭有較大差異，主要原因有四，1）海外巨頭規模優勢較大，規模優勢明顯；2）空分裝置折舊年限通常為5-15年，海外巨頭氣體業務起步較早，資產大多已折舊完成，而杭氧的空分裝置資產仍會產生大量的設備折舊費用；3）海外巨頭的下游領域廣泛，醫療、電子、食品等高附加值領域占比較高，相比之下杭氧的主要面向冶金及化工等傳統領域；4）海外巨頭的零售氣體占比較高，拓寬銷售模式。凈利潤率凈利潤率：凈利潤率水平仍低于海外巨頭的水平，但差距有所縮小，主要原因是杭氧的稅率基本在15%左右，而以林德為代表的海外巨頭稅率約為25%。-10.0%-5.0%0.0%5

53、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022林德法液空空氣化工杭氧股份-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022林德法液空空氣化工杭氧股份圖：凈利潤率對比圖：凈利潤率對比注注：空氣化工在過去幾年中聯營企業的盈利、非經常損益項目對報表影響較大，利潤率相對較高：空氣化工

54、在過去幾年中聯營企業的盈利、非經常損益項目對報表影響較大，利潤率相對較高3.3.海外巨頭啟示錄海外巨頭啟示錄：規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式23資料來源：資料來源：LindeLinde年報，年報，BloombergBloomberg，杭氧股份公告，天風證券研究所，杭氧股份公告，天風證券研究所參考海外巨頭，參考海外巨頭，杭氧在銷售模式、下游分布方面仍有成長空間。杭氧在銷售模式、下游分布方面仍有成長空間。銷售模式銷售模式：林德銷售模式多樣化，杭氧目前較為單一。林德瓶裝氣體銷售占比最高，達到35.2%；槽車以及現場制氣分別為27.6%/28.4%；相較于林德

55、，杭氧零售氣體業務有發展空間。下游分布：下游分布：杭氧下游以冶金為主，林德下游較分散。林德化工與能源占比為25%，冶金采礦占比19%；杭氧冶金占比過半，達到68.4%，化肥第二，占比21.0%。相較于林德，杭氧在下游應用領域上有較大拓展空間。25%19%16%14%10%9%7%化工與能源制造業醫療冶金與采礦食品飲料電子其他圖：圖：20222022年林德（年林德（LindeLinde）下游行業分布）下游行業分布68.4%21.0%10.3%0.3%冶金化肥化工半導體圖：圖：20222022年杭氧下游行業分布年杭氧下游行業分布33.2%38.6%38.5%36.9%35.2%33.4%26.9%

56、27.0%27.5%27.6%30.1%23.8%23.3%25.7%28.4%3.4%10.7%11.2%10.0%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022瓶裝氣體槽車氣體現場制氣設備圖：林德（圖：林德（LindeLinde）銷售模式銷售收入占比）銷售模式銷售收入占比3.3.海外巨頭啟示錄海外巨頭啟示錄：規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式24資料來源：資料來源：BloombergBloomberg，天風證券研究所，天風證券研究所海外巨頭深耕行業多年，地區分布廣泛；拓展海外市場有助于

57、突破海外巨頭深耕行業多年，地區分布廣泛；拓展海外市場有助于突破營收瓶頸。營收瓶頸。法液空：法液空：2022年歐洲市場收入占比為40%，排名第一；其次是美洲市場，收入占比為37%?？諝猱a品：空氣產品：2022年，美洲市場收入總收入45.8%，遠遠高于亞洲和EMEA（歐洲+中東+非洲），分別為26.8%/26.3%。林德：林德：美洲收入占比最高，2022年達到47.6%；EMEA（歐洲+中東+非洲）業務占比第二，達到29.2%；亞太地區收入占比為21.6%。60.6%46.5%46.0%46.4%47.6%20.0%28.3%28.4%29.5%29.2%18.4%24.3%24.9%23.3%2

58、1.6%0.9%0.9%0.7%0.8%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022美洲歐洲+中東+非洲亞太其他圖：林德（圖：林德（LindeLinde）收入地區分布）收入地區分布45.4%43.9%43.7%45.8%31.2%32.8%30.6%26.8%23.4%23.3%25.6%26.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022美洲亞洲歐洲+中東+非洲其他圖：空氣產品收入地區分布圖：空氣產品收入地區分布38%35%35%34%35%37%40%36%41%4

59、0%40%40%38%37%23%21%22%23%23%22%20%3%3%3%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022歐洲美洲亞太中東圖：法液空收入地區分布圖：法液空收入地區分布3.3.海外巨頭啟示錄海外巨頭啟示錄：規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式25資料來源：資料來源：windwind，天風證券研究所，天風證券研究所一帶一路帶動工業氣體企業出口。一帶一路帶動工業氣體企業出口。一帶一路國家對于我國出口形成有效支撐。一帶一路國家對于我國出口形成有效支撐。根

60、據wind數據顯示，一帶一路國家對于我國的出口體量形成越來越有效的支撐，我國出口美歐日的金額占比逐步從45%左右下行至36%；而我國出口東南亞國家聯盟的金額占比逐步從9%提升至接近20%。一帶一路沿線國家鋼鐵需求量大，帶動國內工業氣體一帶一路沿線國家鋼鐵需求量大，帶動國內工業氣體企業出口。企業出口。以印度、俄羅斯、印尼為代表的一帶一路沿線國家表觀鋼鐵需求量持續擴張，2009-2019年十年CAGR分別達到5.89%/5.82%/7.95%；其中印度2019年同比+6.08%，需求量達到10.26萬噸。印尼杭氧項目打響海外擴張的第一槍，杭氧將為KPS位于印尼奧比島（OBI）的不銹鋼項目進行BOO

61、供氣，設備產能2.5萬方，投資2.97億元。圖：中國出口的結構變化圖：中國出口的結構變化圖：一帶一路沿線國家鋼鐵需求量（單位：千噸）圖：一帶一路沿線國家鋼鐵需求量（單位：千噸）3.3.海外巨頭啟示錄海外巨頭啟示錄：規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%出口美、歐、日占比出口東南亞國家聯盟占比020,00040,00060,00080,000100,000120,000印度俄羅斯印度尼西亞土耳其沙特26資料來源：資料來源：windwind，公司公告等，天風證券研究所，公司公告等，天風證券研究所 長期邏

62、輯：參考海外經驗長期邏輯：參考海外經驗，規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式，國內工業氣體成長邏輯堅實國內工業氣體成長邏輯堅實。1）規模效應是工業氣體行業必要擴張模式規模效應是工業氣體行業必要擴張模式，大行業孕育大行業孕育萬億萬億市值巨頭市值巨頭。根據弗若斯特沙利文預測，2023年全球工業氣體市場規模達到1萬億元，市場集中度呈現不斷提升；大行業孕育萬億市值巨頭，全球氣體龍頭林德22年收入體量2300億元，總市值達1688億元。2）國產替代國產替代+行業格局優化行業格局優化，國內市場龍頭份額有望持續提升國內市場龍頭份額有望持續提升。存量市場上來看，2022年杭

63、氧股份、陜鼓動力、氣體動力科技三家規模較大的現場制氣運營商在外包市場的市占率約為7.3%、2.7%、18.0%，合計占比28%，而三大外資仍占有30%的份額，剩余42%的份額由中小企業占據，而從增量市場上來看，杭氧新簽管道氣體訂單占比已接近50%，未來國產替代+行業格局優化，市場集中度有望持續提升，龍頭企業的成長持續性邏輯清晰，杭氧與盈德兩大氣體巨頭整合便是這一邏輯的演繹。3）氣體領域有望進一步擴寬氣體領域有望進一步擴寬，零售氣體市場具備較大精耕的空間零售氣體市場具備較大精耕的空間。杭氧下游目前較為單一，冶金占比近70%，而林德下游分布廣泛且分散，醫療、制造、食品飲料、電子等下游領域貢獻多維度

64、成長；此外，在銷售模式上，林德的瓶裝氣體、槽車氣體合計占比超過60%，杭氧仍有提升空間。4）海外擴張打開成長天花板海外擴張打開成長天花板，杭氧一帶一路出口第一槍已經打響杭氧一帶一路出口第一槍已經打響。海外擴張為打開成長天花板的必經之路，23年6月杭氧簽訂位于印尼的不銹鋼行業第三方供氣項目，該項目為杭氧首個境外投資氣體項目，打響了海外擴張的第一槍；我們推測該項目創收規模、利潤率水平較高。一帶一路沿線區域工業化進程方興未艾，國內工業對外輸出的進程有望加速開啟，工業氣體的海外空間廣闊。3.3.海外巨頭啟示錄海外巨頭啟示錄：規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式規模效應是工業氣體行業的必要擴張模式特種氣

65、體：國內市場或將突破特種氣體：國內市場或將突破220億元，億元，國產替代亟需提速國產替代亟需提速427請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明28資料來源：前瞻經濟學人，中商產業研究院，資料來源：前瞻經濟學人，中商產業研究院，TechcetTechcet，SEMISEMI，中船特氣招股書，天風證券研究所，中船特氣招股書，天風證券研究所71%18%11%集成電路顯示面板光伏等其他行業圖：全球電子特氣下游領域圖：全球電子特氣下游領域圖：國內電子特氣下游領域圖：國內電子特氣下游領域圖：全球及國內電子特氣市場規模圖：全球及國內電子特氣市場規模電子特氣：電子特氣：2022年預計全球市場規模將達年預計全球市

66、場規模將達357億元，國內億元，國內221億元，占全球億元，占全球62%。市場規模：市場規模：電子特氣指應用于超大規模集成電路(IC)、平面顯示器件(LCD、LED、OLED)、太陽能電池等電子工業的特種氣體。2022年預計全球市場規模達357億元，國內221億元，占全球62%。下游領域：下游領域：電子特氣下游集成電路占比較大，從全球來看，電子特種氣體應用于集成電路行業的需求占市場總需求的 71%，應用于顯示面板行業的需求占市場總需求的 18%；從我國來看，電子特種氣體應用于集成電路行業的需求占市場總需求的45%，應用于顯示面板行業的需求占市場總需求的 35%。2642792772993243

67、571091221331741962216.0%-1.0%8.0%8.4%10.2%11.3%9.7%30.1%12.8%12.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600201720182019202020212022E全球電子特氣市場規模（億元）中國電子特氣市場規模（億元）全球YoY國內YoY4.4.特種氣體：特種氣體：國內市場或將突破國內市場或將突破220220億元，億元，國產替代亟需提速國產替代亟需提速8%13%37%42%LED光伏顯示面板集成電路29資料來源：前瞻經濟學人，中船特氣招股書，金宏氣體公告，天風證券研究所資料來源：前瞻

68、經濟學人，中船特氣招股書，金宏氣體公告，天風證券研究所表：電子特種氣體的主要品種及用途表：電子特種氣體的主要品種及用途應用行業應用行業主要用途主要用途主要氣體主要氣體集成電路集成電路成膜六氟化鎢（WF6）、四氟化硅（SiF4）、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘氣（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、氧氬混合氣（Ar/O2）、氘代氨（ND3）等光刻氟氪氖（F2/Kr/Ne）、氪氖（Kr/Ne）等混合氣刻蝕、清洗三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟環丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C4F6）、氟化氫（HF）、氯化氫（HCl）、氧氦（O2/He）、氯氣（C

69、l2）、氟氣（F2）、溴化氫（HBr）、六氟化硫（SF6）等離子注入砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化鍺（GeF4）、三氟化硼（11BF3）、氙氣（Xe）等其他六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化鎢（WCl6）、四氯化鈦（TiCl4）、四氯化鉿（HfCl4）、四乙氧基硅（Si（OC2H5）4）等顯示面板顯示面板成膜、清洗三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨氣（NH3）、笑氣（N2O）、氧氬混合氣（Ar/O2）、氯化氫氫氖混合氣（HCl/H2/Ne）等半導體照明半導體照明外延砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、三氯化硼（BCl3）、氨氣（NH3）等光伏光伏沉積、擴散、刻蝕三氟化氮（NF3）

70、、硅烷（SiH4）、氨氣（NH3）、四氟化碳（CF4）等37%13%12%12%6%7%2%11%硅片電子特氣光掩膜光刻膠及附屬產品濕法化學品CMP材料靶材氣體材料圖：圖：20202020年半導體材料的成本占比年半導體材料的成本占比電子特氣主要用于半導體行業，在半導體材料的成本中占比電子特氣主要用于半導體行業，在半導體材料的成本中占比13%。電子特種氣體作為關鍵的半導體材料之一，被廣泛用于半導體制造過程中清洗、刻蝕、成膜、摻雜等工藝環節，被譽為電子工業的“血液”。在半導體產業原材料中，電子特氣是僅次于硅片的第二大市場需求材料，在半導體材料成本占比達 13%。根據Linx Consulting，

71、2021年全球電子特氣市場規模約312億元，全球前十大電子特氣品種包括三氟化氮、六氟化鎢、六氟丁二烯等氣體品種，其中三氟化氮需求量最高，全球市場規模62.8億元，占總體規模的20%。序號序號氣體名稱氣體名稱全球市場規全球市場規模（億元）模（億元）規模占比規模占比應用的工藝環節應用的工藝環節1三氟化氮(NF3)62.820%清洗、刻蝕2六氟化鎢(WF6)23.98%成膜3六氟丁二烯(CF6)22.27%刻蝕4氨氣(NH)13.24%成膜5氙氣(Xe)12.54%離子注入、刻蝕6硅烷(SiH4)12.04%成膜7一氧化二氮(N2O)9.93%成膜8磷烷(PH3)8.63%離子注入、成膜9激光氣(混

72、合氣)8.23%光刻10三氟化氯(CIF)7.82%清洗合計181.158%表：全球主要的電子特種氣體市場規模表：全球主要的電子特種氣體市場規模4.4.特種氣體：特種氣體：國內市場或將突破國內市場或將突破220220億元，億元，國產替代亟需提速國產替代亟需提速30資料來源：資料來源：SIASIA，中芯國際官網，華虹半導體官網，北京經濟技術開發區官網，中國電子報等，天風證券研究所，中芯國際官網，華虹半導體官網，北京經濟技術開發區官網，中國電子報等，天風證券研究所集成電路：全球半導體周期有望迎來困境反轉，國內半導體產能占比逐步提升。集成電路：全球半導體周期有望迎來困境反轉，國內半導體產能占比逐步提

73、升。據美國半導體行業協會(SIA)2023 年 6 月 6 日公布，2023 年 4 月全球半導體行業銷售額為 400 億美元，與 2023 年 3 月的398 億美元相比增長 0.3%，比 2023 年 4 月的總額下降 21.6%，2022 年 4 月總計 509 億美元。根據最新發布的 WSTS 行業預測，預計 2023 年全球芯片銷量將出現兩位數的下滑，然后在 2024 年強勁反彈；2023 年全球年銷售額將下降 10.3%，然后在 2024年反彈并增長 11.9%。根據 SEMI 的數據，2022 年四季度，位于中國大陸的半導體產能占到全球的 24%，該比例自 2017 年開始持續增

74、長，我們判斷未來或將持續提升。圖：全球半導體收入圖：全球半導體收入圖：大陸圖：大陸晶圓代工行業地圖晶圓代工行業地圖4.4.特種氣體：特種氣體：國內市場或將突破國內市場或將突破220220億元，億元，國產替代亟需提速國產替代亟需提速31資料來源：新浪財經，賽迪顧問，前瞻產業研究院，天風證券研究所資料來源：新浪財經，賽迪顧問，前瞻產業研究院，天風證券研究所顯示面板：我國顯示面板產量占全球比重超顯示面板：我國顯示面板產量占全球比重超50%，國產內產業鏈為國產電子特氣提供較大市場。，國產內產業鏈為國產電子特氣提供較大市場。顯示面板行業早期主要集中在日本、韓國以及中國臺灣，在國家產業政策支持、技術實現突

75、破等多重利好因素的推動下，我國顯示面板行業取得了長足進步，已逐漸成為全球第一大顯示面板產業集中地。根據 DSCC 預測，中國（不包含港澳臺地區）面板產能份額將由 2020 年的53%提升至 2025 年的 71%。隨著全球顯示面板市場規模的穩步提升及相關產業向我國的持續轉移，我國面板行業仍具備穩定的增長空間。根據 Frost&Sullivan統計，國內顯示面板出貨量由 2016 年 4,360 萬平方米增長至 2021 年 10,020 萬平方米，保持了較快增長，并預計至 2025 年將增長至約 12,120 萬平方米。圖：中國大陸顯示面板產量及預測圖：中國大陸顯示面板產量及預測30.643.

76、656.271.484.391.1100.2106.6112116.5121.242.5%28.9%27.0%18.1%8.1%10.0%6.4%5.1%4.0%4.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.020152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E中國大陸顯示面板產量（百萬平米）YoY909550251555354246432035235015303629251050%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990年199

77、5年2000年2005年2010年2015年2020年日本LCD產能占比（%)韓國LCD產能占比（%）中國LCD產能占比（%）中國臺灣LCD產能占比（%）其他地區LCD產能占比（%）圖：圖：19901990-20202020年全球年全球LCDLCD產能區域結構分布產能區域結構分布4.4.特種氣體：特種氣體：國內市場或將突破國內市場或將突破220220億元，億元，國產替代亟需提速國產替代亟需提速32資料來源：資料來源：windwind，各公司公告，天風證券研究所，各公司公告，天風證券研究所特種氣體毛利率穩定于較高區間，國產化率有所提升。特種氣體毛利率穩定于較高區間，國產化率有所提升。毛利率水平較

78、高。毛利率水平較高。特種氣體毛利率均高于20%，主要集中在30%-50%區間內，盈利能力較強。2022年，特種氣體公司毛利率同比上升；南大光電、金宏氣體達到48.88%/41.23%，分別+3.87/+5.77pct。國產化率有所提升。國產化率有所提升。中船特氣是國內電子特氣銷售規模最大的企業，公司的產能及收入規模位居國內企業第一位；2021年在中國電子氣體市場占有率達到18.51%。七家主要特種氣體企業電子特氣收入規模綜合達到62.15億元，這代表國產化率有所提升。圖：特種氣體主要企業（單位：億元）圖：特種氣體主要企業（單位：億元）公司名稱公司名稱主要氣體產品主要氣體產品市場地位市場地位電子

79、特氣收入規模電子特氣收入規模收入占比收入占比毛利率毛利率中船特氣中船特氣三氟化氮、六氟化鎢、氯化氫、氟化氫、四氟化硅、氘氣、六氟丁二烯、高純 碳氟類氣體、高純稀有氣體、混合氣國內電子特種氣體銷售收入規模最大的企業，三氟化氮、六氟化鎢的產能排名全球前列14.9491.06%40.33%南大光電南大光電磷烷、砷烷、三氟化氮、六氟化硫等公司電子特氣板塊主要包括氫類電子特氣產品和含氟電子特氣產品11.9575.58%48.88%昊華科技昊華科技三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫、六氟化鎢、磷烷、砷烷、高純氦氣、VOCs 標氣、標準混合氣體等電子氣體業務主要集中在子公司昊華氣體7.067.79%27.19%華

80、特氣體華特氣體清洗、蝕刻氣：高純四氟 化碳、高純二氧化碳等；光刻氣；外延沉積氣體：高純氨、硅烷等；摻雜氣體：乙硼烷等；其他：氮、氫氣等公司自主研發碳氟類、光刻稀混氣 類、氫化物、氮氧化合物等產品13.2273.33%30.89%金宏氣體金宏氣體超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳等特種氣體以及電子級 氧、氮公司是國內的特種氣體和大宗氣體供應商7.4437.82%41.23%凱美特氣體凱美特氣體電子級高純純氣、氯化氫基準分子激光混配氣、氟基準分子激光混配氣、動態激光混配氣等公司通過電子特種稀有氣體項目進一步擴充氣體產品種類2.5830.33%51.90%雅克科技雅克科技六氟化硫、四氟化

81、碳等以電子材料為核心，以LNG 保溫絕 熱板材為補充，以阻燃劑業務為輔助的戰略新興材料平臺型公司，其中電子特氣業務主要由子公司成都科美特開展4.9611.64%36.87%主要企業電子特氣收入規模加總主要企業電子特氣收入規模加總62.15注：中船特氣未公布注：中船特氣未公布20222022年財務數據，本表中格選用年財務數據，本表中格選用20212021年數據；其余所有公司均使用年數據；其余所有公司均使用20222022年數據年數據4.4.特種氣體：特種氣體：國內市場或將突破國內市場或將突破220220億元，億元，國產替代亟需提速國產替代亟需提速相關標的相關標的533請務必閱讀正文之后的信息披露

82、和免責申明34資料來源：資料來源：WindWind，BloombergBloomberg，各公司公告，天風證券研究所，各公司公告，天風證券研究所圖：圖：公司公司主營收入結構主營收入結構(2022年）年）投資邏輯投資邏輯總市值總市值（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）毛利率毛利率凈利率凈利率PE(2023E)22年年23E增速增速22年年23E增速增速大宗氣體大宗氣體杭氧股份氣體銷售63%；空分設備31%上游空分設備龍頭，中游管道氣體新增市占率第一，全產業鏈優勢明顯331.3128.015.9%12.125.2%25.5%9.5%21.9陜鼓動力設備制造4

83、1%；氣體供應31%空分設備核心部件壓縮機龍頭，冶金領域客戶資源優質，設備與氣體業務協同效應明顯152.2107.715.0%9.719.6%22.0%9.0%13.1和遠氣體普通氣體49%；氨氣35%；氫氣6%；氦氣3%；清潔煤氣6%湖北區域性龍頭，瓶裝氣體湖北市占率70%，兩大電子特氣產業園 2023 年將分批投產40.813.257.8%0.8152.5%22.1%5.7%21.5僑源股份氧氣49%；氮氣35%；氬氣9%西南區域性龍頭，下游客戶新興產業占比較高，液態氣體供應為主，毛利率較高，產能有望快速擴張125.29.234.7%1.2140.4%30.7%12.7%44.5福斯達空分

84、設備96%。海外收入占比16%國內空分設備出海受益標的，一帶一路地區海外市場開拓成果顯著46.218.934.5%1.494.6%20.1%7.5%16.7廣鋼氣體電子大宗氣體63%；通用工業氣體37%國內領先的超高純電子大宗氣體（ppb級）大規模供應商，客戶資源優質173.515.4-2.4-38.3%15.3%-特種氣體特種氣體華特氣體電子特氣73%；設備工程13%；工業氣體12%國內品種最多的企業之一，已實現50多種產品的國產替代?？蛻粽J證資質優勢明顯（已取得海外Top客戶供應認證，國內12寸廠商超過85%的覆蓋率）88.118.017.9%2.129.9%26.9%11.4%32.9金

85、宏氣體大宗氣體40%；特種氣體38%；清潔煤氣11%國內超純氨頭部廠商，不斷橫向拓展氫氣、氦氣、硅烷等特氣產品118.419.722.0%2.335.7%36.0%11.6%38.1昊華科技高端化學材料36%；氟材料22%；電子特氣8%子公司昊華氣體在電子氣體領域具備較高地位，含氟電子氣體產能國內前三333.090.711.4%11.69.6%24.3%12.8%26.1雅克科技光刻膠配套試劑30%；半導體化學材料27%；電子特氣12%全球領先的半導體前驅體材料供應商之一，電子特氣主要產品為六氟化硫和四氟化碳321.042.628.6%5.261.0%31.2%12.3%38.0凱美特氣特種氣

86、體30%；二氧化碳29%；氫氣20%；燃料17%二氧化碳行業龍頭，加速向全方位的電子特氣領域延伸81.78.536.5%1.746.6%39.8%19.4%33.7南大光電電子特氣76%；MO源產品13%業務包含先進前驅體材料、電子特氣、光刻膠三大板塊；電子特氣主要包括氫類特氣和含氟特氣170.415.817.8%1.932.0%45.3%11.8%69.2中船特氣電子特氣92%；三氟甲磺酸8%國內電子特氣收入規模最大的企業，三氟化氮、六氟化鎢的產能排名全球前列207.519.619.7%3.812.1%37.9%19.6%48.3海外巨頭海外巨頭林德瓶裝氣體35%；槽車氣體28%；現場制氣2

87、8%；設備9%全球工業氣體龍頭13531 2248 9.5%279 48.3%-12.4%32.6法液空工業零售40%；現場制氣35%；電子氣體9%；醫療氣體13%全球工業氣體龍二6741 2119 11.4%195 35.5%-9.2%25.5空氣化工現場制氣52%；零售氣體40%；設備8%世界領先地位的工業氣體供應商4808 833 14.8%148 17.6%-17.8%27.6表：工業氣體行業標的梳理（預測數據基于表：工業氣體行業標的梳理（預測數據基于20232023年年8 8月月Wind/BloombergWind/Bloomberg一致預期）一致預期）5.5.相關標的相關標的35資

88、料來源：杭氧股份公告，杭氧股份官網等，資料來源：杭氧股份公告，杭氧股份官網等，windwind，天風證券研究所，天風證券研究所5.1 5.1 杭氧股份：上游設備杭氧股份：上游設備+中游氣體雙龍頭，與盈德整合有望擴大規模優勢中游氣體雙龍頭，與盈德整合有望擴大規模優勢杭氧股份：上游設備龍頭杭氧股份：上游設備龍頭+中游氣體龍頭，全產業鏈優勢明顯。中游氣體龍頭，全產業鏈優勢明顯。杭氧作為國內國內空分設備的龍頭，市占率超過50%，依托空分裝置優勢，從上游設備制造向中游氣體供應切入，在增量市場的市占率接近50%，全產業鏈優勢明顯。我國工業氣體市場規模接近2000億元，海外企業仍占有較大的存量市場份額；目前

89、國內廠商在新增訂單上占據明顯優勢，外資逐漸退出中國市場，國產替代空間較大。64.5 79.0 81.9 100.2 118.8 128.0 32.9 0%5%10%15%20%25%020406080100120140營業收入（億元）YOY3.6 7.4 6.4 8.4 11.9 12.1 2.8-50%0%50%100%150%200%250%0.02.04.06.08.010.012.014.0歸母凈利潤（億元）YOY圖：杭氧股份的營業收入及增速圖：杭氧股份的營業收入及增速圖：杭氧股份的歸母凈利潤及增速圖：杭氧股份的歸母凈利潤及增速圖：杭氧股份的毛利率、凈利率圖：杭氧股份的毛利率、凈利率圖

90、：杭氧股份的產品收入結構占比圖：杭氧股份的產品收入結構占比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2013201420152016201720182019202020212022氣體銷售空分設備公司整體-毛利率公司整體-凈利率35.21%45.40%51.46%66.55%60.63%56.50%56.97%54.09%55.70%62.54%56.91%44.01%41.12%22.88%28.86%35.94%37.03%40.81%36.33%31.33%4.38%6.42%3.51%3.67%1.65%1.72%2.50%2.04%4.3

91、2%3.49%0.77%0.83%1.26%3.33%0.71%2.84%1.06%0.96%1.79%1.02%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022氣體銷售空分設備乙烯冷箱產品工程總包其他業務其他主營業務36資料來源：資料來源：杭氧股份公告，杭氧股份官網等杭氧股份公告，杭氧股份官網等，天風證券研究所，天風證券研究所產能擴張順利進行，產能擴張順利進行，2222年底產能約年底產能約194194萬方，集中于冶金、化工等順周期核心受益方向，萬方，集中于冶金、化工等順周期核心受益方向，2323年預計新增年預計新增4141萬

92、方產能，同比萬方產能，同比+21%+21%。2022年底杭氧股份的氣體產能約為194萬方，主要客戶的下游領域集中在冶金、化工領域，均為順周期的主要受益方向。公司預計23年有徐州杭氧6.2萬、吉林杭氧4萬、衢州時代鋰電5萬等空分項目將陸續投產，新增制氧容量約41萬方，預計23年底產能達到235萬方，同比+21%。國內工業氣體競爭格局迎來優化，盈德杭氧兩大巨頭有望國內工業氣體競爭格局迎來優化，盈德杭氧兩大巨頭有望3 3年內迎來整合。年內迎來整合。從全球工業氣體發展史來看，市場集中度呈現不斷提升態勢，林德、法液空等巨頭在收購兼并中不斷擴大規模，市場由無序競爭逐漸向寡頭壟斷發展，競爭格局得到改善。盈德

93、與杭氧作為國內工業氣體的兩大巨頭企業，在設備制造與氣體供應領域的優勢互補，協同效應明顯。在杭氧間接控股股東杭州資本的推動下，二者預計將在3年內開啟整合，兩大氣體龍頭的整合有望進一步擴大規模優勢。5.1 5.1 杭氧股份：上游設備杭氧股份：上游設備+中游氣體雙龍頭，與盈德整合有望擴大規模優勢中游氣體雙龍頭，與盈德整合有望擴大規模優勢112.98122.08157.63194.31235.318.1%29.1%23.3%21.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.020192020202120

94、222023E杭氧股份氣體產能（萬Nm/h）YoY68.4%21.0%10.3%0.3%冶金化肥化工半導體圖：杭氧股份氣體產能圖：杭氧股份氣體產能圖：杭氧股份下游分布圖：杭氧股份下游分布37資料來源：杭氧股份公告，天風證券研究所資料來源：杭氧股份公告，天風證券研究所杭氧杭氧23H123H1新簽新簽7 7個項目合計產能個項目合計產能37.437.4萬方，接近萬方，接近2222年全年水平。年全年水平。2023年上半年杭氧新簽達州鋼鐵、印尼杭氧、河源德潤鋼鐵、等七個項目的氣體供應訂單，合計產能37.4萬方，接近22年全年的水平。海外市場空間廣闊，印尼杭氧項目打響海外擴張的第一槍。海外市場空間廣闊，印

95、尼杭氧項目打響海外擴張的第一槍。6月6日，杭氧股份發布公告，為KPS位于印尼奧比島（OBI）的不銹鋼項目進行BOO供氣，供氣期限15年，由合資創辦的印尼杭氧氣體有限公司負責一套2.5萬方空分裝置的建設、運營和管理，總投資2.97億元。該項目為杭氧首個境外投資氣體項目，打響了海外擴張的第一槍。我們推測該項目創收規模較高，海外市場空間廣闊，利潤率水平較高，有望進一步打開杭氧成長的天花板。表：杭氧股份表：杭氧股份20232023年新簽氣體項目（截至年新簽氣體項目（截至2023.08.032023.08.03）圖：杭氧股份新簽氣體項目的制氧量圖：杭氧股份新簽氣體項目的制氧量5.1 5.1 杭氧股份：上

96、游設備杭氧股份：上游設備+中游氣體雙龍頭，與盈德整合有望擴大規模優勢中游氣體雙龍頭，與盈德整合有望擴大規模優勢發布日期發布日期項目名稱項目名稱計劃總投資計劃總投資（億元）（億元）客戶名稱客戶名稱預計達預計達產時間產時間產能產能（萬（萬Nm/h）2023/6/6達州鋼鐵2套 40000Nmh 空分供氣項目暨設立達州杭氧氣體有限公司5.08四川達州鋼鐵24年10月82023/6/6PT.KARUNIA PERMAI SENTOSA 25000Nmh 空分供氣項目暨設立印尼杭氧氣體有限公2.97杰瑞國際投資、PT.KARUNIA PERMAI SENTOSA-2.52023/5/24河源德潤鋼鐵二期

97、供氣項目暨對全資子公司增資的公告1.00河源德潤鋼鐵24年5月0.82023/5/11山西天澤煤氣化二套32000Nm/h空分供氣項目3.49山西天澤煤化工-6.42023/5/11山西天澤永豐化肥一套34200Nm/h空分供氣項目1.83山西天澤集團永豐化肥-3.422023/4/25開封杭氧氣體有限公司暨投資河南晉開 58000Nm/h 空分供氣項目4.08河南晉開化工25年4月5.82023/3/23山東杭氧氣體技改擴建105000Nm3/h空分供氣項目6.18兗礦魯南化工25年5月10.5總計總計24.6337.4231.021.861.839.037.40.010.020.030.0

98、40.050.060.070.020192020202120222023H1杭氧股份新簽氣體項目（萬Nm/h）38資料來源：資料來源：windwind，陜鼓動力年報，天風證券研究所，陜鼓動力年報，天風證券研究所圖：陜鼓動力營業收入及其增速圖：陜鼓動力營業收入及其增速5.2 5.2 陜鼓動力：透平技術賦能，壓縮空氣陜鼓動力：透平技術賦能，壓縮空氣+工業氣體有望放量工業氣體有望放量56.25%56.20%51.06%53.64%50.09%40.50%41.11%22.27%19.79%22.51%23.57%25.57%35.33%30.99%21.48%24.01%26.43%22.80%24

99、.34%24.17%27.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年能量轉換設備工業服務業務能量基礎設施運營39.6 50.4 73.0 80.6 103.6 107.7 26.6 27.31%44.95%10.42%28.47%3.91%-8.40%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.0120.0營業收入（億元）YOY2.4 3.5 6.0 6.8 8.6 9.7 2.6 0.63%45.30%72.18%13.55%25

100、.22%12.96%-5.83%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.012.0歸母凈利潤（億元）YOY20.95%22.04%21.64%21.90%18.88%22.04%6.09%6.95%8.26%8.49%8.28%8.99%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022銷售毛利率歸母凈利率圖：陜鼓動力歸母凈利潤及其增速圖：陜鼓動力歸母凈利潤及其增速圖：陜鼓動力毛利率、凈利率圖：陜鼓動力毛利率、凈利率圖：陜鼓動力收入結構圖：陜鼓動力收入結構 陜鼓動力：是國內能量轉換設備的龍頭企業。陜鼓動力：是國內能量轉換設備的龍頭企

101、業。公司為石油、化工、冶金、空分、電力、城建、環保、制藥和國防等國民經濟支柱產業提供透平機械系統問題解決方案及系統服務的制造商、集成商和服務商。目前公司形成了“能量轉換設備制造、工業服務、能源基礎設施運營”三大業務板塊。1）第一板塊能量轉換設備制造：）第一板塊能量轉換設備制造：包括各類透平壓縮機、工業能量回收透平、汽輪機等。2）第二板塊工業服務：）第二板塊工業服務：包括能量轉換設備全生命周期健康管理服務、EPC等；3）第三板塊能源基礎設施運營：）第三板塊能源基礎設施運營：包括分布式能源智能一體化園區、污水處理、氣體業務等。收入利潤穩定增長，毛利率、凈利率有所提升。收入利潤穩定增長，毛利率、凈利

102、率有所提升。2022 年公司營業總收入 107.66 億元，歸母凈利潤 9.68 億元，分別同比增長3.91%和12.96%；銷售毛利率上升至22.04%，同比+3.16pct。39資料來源：資料來源：非補燃壓縮空氣儲能研究及工程實踐非補燃壓縮空氣儲能研究及工程實踐以金壇國家示范項目為例梅生偉，清華大學官網，國際能源網，中儲國以金壇國家示范項目為例梅生偉，清華大學官網，國際能源網，中儲國能官網，北極星儲能網，陜鼓動力官網，陜鼓動力年報，天風證券研究所能官網，北極星儲能網，陜鼓動力官網，陜鼓動力年報，天風證券研究所圖：壓縮空氣儲能產業鏈圖：壓縮空氣儲能產業鏈5.2 5.2 陜鼓動力：陜鼓動力：透

103、平技術賦能，壓縮空氣透平技術賦能，壓縮空氣+工業氣體有望放量工業氣體有望放量圖：陜鼓動力空壓設備圖：陜鼓動力空壓設備 投資邏輯之一：投資邏輯之一：壓縮空氣儲能壓縮空氣儲能，陜鼓切入上游核心設備供應。陜鼓切入上游核心設備供應。壓縮空氣儲能的產業鏈中，壓縮空氣儲能的產業鏈中，陜鼓供應壓縮端設備陜鼓供應壓縮端設備。核心設備包括空氣壓縮機、透平膨脹機、蓄熱換熱系統等，此外還需要儲氣鹽穴資源等。陜鼓動力具備軸流壓縮機和離心壓縮機的生產能力?？諝鈮嚎s機技術實力強勁，壓縮空氣儲能領域已做好提早布局?？諝鈮嚎s機技術實力強勁，壓縮空氣儲能領域已做好提早布局。陜鼓動力是國內大型透平設備制造龍頭企業，在國內空分壓縮

104、機市場市占率達到82%。此外，公司在2011年便開始了壓縮空氣儲能領域的研究與技術積累，公司的透平設備產品可用于壓縮空氣儲能的壓縮儲能和膨脹釋能環節，在該領域布局較早，準備較為充分，靜待下游產業放量的機會。與中能建簽約合作，壓縮空氣儲能設備有望在未來迎來放量：與中能建簽約合作，壓縮空氣儲能設備有望在未來迎來放量：2022年1月26日，中能建數字科技集團與陜鼓集團簽約，全面推進新型儲能市場，以300MW級壓縮空氣儲能重大示范項目為契機，開啟新型電力系統全方位合作的新起點。陜鼓動力與其建立合作也一定程度上保證了未來的訂單空間。壓縮空氣儲能目前已具備商業化條件，短期內或將有大量項目審批通過，打開壓縮

105、空氣儲能設備的成長空間。40資料來源：陜鼓動力官網，陜鼓動力年報，資料來源：陜鼓動力官網，陜鼓動力年報，天風證券研究所天風證券研究所圖：陜鼓動力圖：陜鼓動力主要在建及擬建氣體項目投資情況（截止主要在建及擬建氣體項目投資情況（截止 2023 年年 7 月）月）5.2 5.2 陜鼓動力：陜鼓動力：透平技術賦能，壓縮空氣透平技術賦能，壓縮空氣+工業氣體有望放量工業氣體有望放量公司氣體投資項目計劃投資額（億元）公告日期合作期限新疆中和配套6萬Nm/h空分項目3.012023年6月20年山西建邦4萬Nm/h空分項目1.962022年10月20年福建龍鋼配套4.2萬Nm/h空分項目2.412022年2月2

106、0年赤峰中唐特鋼配套24萬Nm/h空分項目4.312021年11月15年旭陽中燃配套3.5萬Nm/h空分項目1.842021年9月16年陜煤集團榆林化學配套10萬Nm/h空分項目4.82021年4月15年河北天柱鋼鐵配套新建4萬Nm/h空分項目2.212021年3月15年50.95 59.9588.61119.16 137.36 37.65 41.9547.6169.31 83.96 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02018年2019年2020年2021年2022年已擁有合同供氣量（萬 Nm3/h）已運營合同供氣量（萬 Nm3/h）1.377.57

107、10.25 6.11 451.59%35.37%-40.42%-100%0%100%200%300%400%500%0.02.04.06.08.010.012.02019年2020年2021年2022年當期新增氣體投資額（億元）yoy圖：陜鼓動力新增氣體投資額圖：陜鼓動力新增氣體投資額圖：陜鼓動力氣體合同運營情況圖：陜鼓動力氣體合同運營情況投資邏輯之二：能量基礎設施運營，子公司秦風氣體具備氣體運營優勢投資邏輯之二：能量基礎設施運營，子公司秦風氣體具備氣體運營優勢。秦風氣體建立了以氣體工廠為中心的管道氣和區域化液體銷售網絡秦風氣體建立了以氣體工廠為中心的管道氣和區域化液體銷售網絡。2022年，秦

108、風氣體營業收入創業績之最，供氣總規模創歷史新高。秦風氣體首套氪氙液生產線正式投產并實現收費，首個全液化項目-銅陵氣體 4,500m/h 全液體空分項目正式投產并實現收費；銅陵氣體與某企業簽訂氣體供應合同，管道氣二次開發業務再突破；建立自主設計技術體系，并在秦風氣體某 4 萬 Nm/h 空分項目首次實現空分裝置部分自主設計；秦風氣體首個智能化工廠在“揚州氣體”落地。陜鼓動力氣體項目運營穩中有進，產能增加。陜鼓動力氣體項目運營穩中有進，產能增加。2022年，陜鼓動力已擁有合同供氣量達到137.36萬Nm/h，已運營合同供氣量同比增加。41資料來源：華特氣體公告，資料來源：華特氣體公告，windwi

109、nd，天風證券研究所，天風證券研究所圖：華特氣體的營業收入及其增速圖：華特氣體的營業收入及其增速氣體產品豐富氣體產品豐富，營收與歸母凈利潤高增長，毛凈利率穩中有增營收與歸母凈利潤高增長，毛凈利率穩中有增營收方面：營收方面：華特氣體2018、2019、2020、1021、2022年分別實現8.2億元、8.4億元、10.0億元、13.5億元、18.0億元營收，2022年營收增速達+33.84%，連續兩年增速超過30%。特種氣體營業收入較22年底增長65.94%，主要系受半導體氣體原料價格大幅上漲影響，特種氣體銷售量與價格對應增長所致。利潤方面：利潤方面：華特氣體2022年歸母凈利潤2.1億元，yo

110、y高達+59.48%，近五年CAGR達32%，除2019年外增速均超過20%。體現華特氣體穩定增長的凈利潤水平。2022 年公司的銷售毛利率、銷售歸母凈利率分別為26.88%/11.44%。毛利率方面存在下降和波動，但歸母凈利率表現優異，總體呈穩步緩增，從2017年6.17%上升至2023Q1的11.15%。7.9 8.2 8.4 10.0 13.5 18.0 3.6 19.71%3.90%3.23%18.44%34.78%33.84%-6.42%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025營業收入（億元）YOY0.5 0.7 0.7 1.1 1.3 2.1 0.4

111、 26.42%39.86%7.00%46.67%21.46%59.48%2.16%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）YOY33.27%32.91%35.38%25.98%24.19%26.88%30.25%6.17%8.30%8.60%10.65%9.60%11.44%11.15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022 2023Q1銷售毛利率歸母凈利率圖：華特氣體的歸母凈利潤及其增速圖：華特氣體的歸母凈利潤及其增速圖：華特氣體的毛利率與歸母凈利率圖：華特氣體的毛利率與歸

112、母凈利率5.3 5.3 華特氣體：氣體產品豐富，深度綁定全球華特氣體：氣體產品豐富，深度綁定全球Tier 0Tier 0級別客戶級別客戶42資料來源：華特氣體公告，天風證券研究所資料來源：華特氣體公告，天風證券研究所圖：華特氣體的業務收入占比結構圖：華特氣體的業務收入占比結構產品品類豐富，產品品類豐富，2022年光刻氣貢獻強勁增長。年光刻氣貢獻強勁增長。近年來華特氣體的特種氣體業務發展迅速，以光刻及其他混合氣體為首的特種氣體成為華特的主營業務。相對應的，由于總體營業額不斷上升而普通工業氣體與焊接絕熱氣瓶及其他附屬設備營收相對平穩，其占比逐年下降。2022年營收實現高增長，主要由光刻及其年營收實

113、現高增長，主要由光刻及其他混合氣體銷量大幅增加所致他混合氣體銷量大幅增加所致。2022年光刻及其他混合氣體營業額yoy高達+196.33%，帶動3.96億的營收增長。圖：華特氣體各項業務毛利率圖：華特氣體各項業務毛利率25.9%21.4%19.8%12.2%12.6%13.2%11.3%12.0%16.3%19.6%16.2%11.4%12.8%12.5%11.1%10.8%6.3%5.5%5.9%6.1%7.3%8.8%11.7%5.7%9.9%11.6%15.0%33.2%8.9%7.4%9.0%8.6%0%20%40%60%80%100%2019202020212022普通工業氣體氫化物

114、焊接絕熱氣瓶及其附屬設備氟碳類碳氧化合物氮氧化合物光刻及其他混合氣體其他69%54%50%54%40%32%25%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022普通工業氣體氫化物焊接絕熱氣瓶及其附屬設備氟碳類碳氧化合物氮氧化合物光刻及其他混合氣體5.3 5.3 華特氣體：華特氣體：氣體產品豐富氣體產品豐富，深度綁定全球，深度綁定全球Tier 0Tier 0級別客戶級別客戶華特氣體工業鏈條完善，是氣體產品豐富。華特氣體工業鏈條完善，是氣體產品豐富。公司掌握了特種氣體從生產制備、存儲、檢測到應用服務全流程涉及到的關鍵性技術，包括氣體合成純化、混配（如混合

115、氣）、氣瓶處理、分析檢測以及供氣系統的設計、安裝。隨著公司的持續研發，公司逐步實現了高純六氟乙烷、高純三氟甲烷、光刻氣、高純四氟化碳、高純二氧化碳、高純一氧化碳、高純八氟丙烷、高純一氧化氮等近20多個產品的進口替代。43資料來源：華特氣體公告，天風證券研究所資料來源：華特氣體公告，天風證券研究所表：華特氣體的主要產品表：華特氣體的主要產品類別類別主要產品主要產品簡介及用途簡介及用途氟碳類高純六氟乙烷主要用于集成電路生產過程中的等離子蝕刻，在電場加速作用下形成等離子體，與硅基材料反應，在材料表面進行選擇性蝕刻，隨著集成電路制程逐步進入14nm、7nm 乃至5nm，高精度要求決定了其蝕刻過程必須采

116、用高蝕刻率、高精確性的氟碳類氣體。高純四氟化碳高純三氟甲烷高純八氟環丁烷高純八氟丙烷高純一氟甲烷高純二氟甲烷光刻及其他混合氣體Ar/F/Ne 混合氣均為光刻氣，光刻機是半導體制造的核心設備，光刻氣體是光刻機產生深紫外激光的光源。不同的光刻氣能產生不同波長的光源，其波長直接影響了光刻機的分辨率，是光刻機的核心之一。Kr/Ne 混合氣Ar/Ne 混合氣Ar/Xe/Ne 混合氣Kr/F/Ne 混合氣碳氧化合物高純二氧化碳具有弱酸性，高純二氧化碳溶解于去離子水，可在避免二 次污染的情況下清洗殘留于硅片表面的顆粒物、油污，并 去除靜電。高純一氧化碳集成電路生產過程的干法蝕刻氫化物硅烷主要用于生產單晶硅、

117、多晶硅等半導體制造的氣相沉積乙硅烷用于半導體制造中的氣象沉積薄膜高純氫氣重要的工業氣體和還原劑，在石油化工、電子工業、冶金 工業、食品加工、精細有機合成、航空航天等方面有著廣 泛的應用。高純氨氣可用于生產氮化鎵（GaN）、氮化硅（Si3N4）等氮化物，用于 LED、光伏太陽能電池領域氮氧化合物氧化亞氮高純氧化亞氮作為電子氣體，主要用于半導體光電器件研 制生產的介質膜工藝。此外，氧化亞氮還廣泛應用在醫用 麻醉劑、食品懸浮劑、制藥、化妝品等領域。一氧化氮用于半導體生產中的氧化、化學氣相沉積工藝5.3 5.3 華特氣體：氣體產品豐富，深度綁定全球華特氣體：氣體產品豐富，深度綁定全球Tier 0Tie

118、r 0級別客戶級別客戶44資料來源：華特氣體公告，華特氣體官網，天風證券研究所資料來源：華特氣體公告，華特氣體官網，天風證券研究所圖：華特氣體國內主要客戶圖：華特氣體國內主要客戶特種氣體行業壁壘為客戶的認證資質嚴格，華特氣體深度綁定全球特種氣體行業壁壘為客戶的認證資質嚴格，華特氣體深度綁定全球Tier 0Tier 0級別客戶。級別客戶。特種氣體的供應商認證較為嚴格。特種氣體作為半導體等下游制造器件生產過程中的關鍵性材料，對性能起到作用，因此下游行業對氣體供應商的選擇極為嚴格。一方面，集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜等高端領域客戶對供應商的選擇需經過審廠、產品認證 2 輪嚴格的認證，審核認

119、證周期大多長達 1-3 年。另一方面為了保持氣體供應穩定，客戶在與氣體供應商建立合作關系后不會輕易更換氣體供應商，具有較強的客戶粘性。華特氣體自主研發的 Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和 Kr/F/Ne4 種混合氣是國內唯一一家同時通過荷蘭國內唯一一家同時通過荷蘭ASML ASML 公司和日本公司和日本GIGAPHOTON GIGAPHOTON 株式會社認證的氣體公司株式會社認證的氣體公司。國內市場上與中國電科、中芯國際、長江存儲、長飛光纖等電子行業領先企業達成合作。國際市場上，華特氣體公司產品出口至全球50 余個國家和地區，并進入了英特爾（美國）、美光科技（美國）、德州儀器（美國）

120、、SK 海力士（韓國）、英飛凌（德國）、三星（韓國）、鎧俠（日本）等全球領先的國際半導體企業供應鏈體系。圖：華特氣體海外主要客戶圖：華特氣體海外主要客戶5.3 5.3 華特氣體：氣體產品豐富，深度綁定全球華特氣體：氣體產品豐富，深度綁定全球Tier 0Tier 0級別客戶級別客戶45資料來源：資料來源：windwind，天風證券研究所，天風證券研究所圖：福斯達營業收入及增速圖：福斯達營業收入及增速5.4 5.4 福斯達：技術優勢為本，“一帶一路”沿線國家為重要客戶福斯達：技術優勢為本，“一帶一路”沿線國家為重要客戶福斯達：國內知名深冷制造企業。福斯達：國內知名深冷制造企業。公司是國內少數幾家跨

121、空氣分離設備、液化天然氣裝置兩個領域，且在兩個領域均有一定的市場占有率的內資企業之一。公司憑借多年的技術積累及制造技術創新，在大型空分設備領域具備較強的市場競爭力。公司主營業務以空分設備為主，營收大幅增加。公司主營業務以空分設備為主，營收大幅增加。2022年，公司空分設備營收占比達到96.47%，同比+15.12pct；公司營業收入達到18.9億元，同比+30.37%。公司歸母凈利潤同比-11.38%，為1.4億元；2022年銷售毛利率、歸母凈利率分別為20.06%/7.53%，與2020年相比仍有一定提升空間。5.5 7.2 10.8 14.5 18.9 3.4 29.62%50.01%34

122、.16%30.37%13.56%0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820201820192020202120222023Q1營業收入（億元）YOY0.1 0.7 1.4 1.6 1.4 0.4 398.19%104.41%10.65%-11.38%46.50%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）YOY20.16%25.84%28.79%23.04%20.06%21.43%2.56%9.8

123、5%13.43%11.07%7.53%10.38%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1銷售毛利率歸母凈利率75.55%85.33%86.16%81.35%96.47%0.00%0.00%0.00%0.00%0.59%14.80%7.62%7.29%9.49%0.45%9.18%6.68%5.82%8.82%1.79%0.47%0.37%0.73%0.34%0.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022空分設備氣體行業液化天然氣裝置其他主營業務圖：福斯達歸母凈利潤及增

124、速圖：福斯達歸母凈利潤及增速圖：福斯達歸毛利率、凈利率圖：福斯達歸毛利率、凈利率圖：福斯達產品結構圖：福斯達產品結構46資料來源：福斯達官網，福斯達招股說明書資料來源：福斯達官網，福斯達招股說明書，天風證券研究所，天風證券研究所圖：福斯達收入地區分布圖：福斯達收入地區分布5.4 5.4 福斯達：技術優勢為本，“一帶一路”沿線國家為重要客戶福斯達：技術優勢為本，“一帶一路”沿線國家為重要客戶投資邏輯之一：一帶一路沿線國家為重要客戶，公司海外市場開拓成果顯著。投資邏輯之一：一帶一路沿線國家為重要客戶，公司海外市場開拓成果顯著。海外市場開拓成果顯著。海外市場開拓成果顯著。2020年公司海外營收占比最

125、高，達到38.34%；同年毛利率為28.79%，有較大提升；2022年公司海外營收占比為15.53%，略有下滑。公司裝備公司裝備“走出去走出去”，一帶一路沿線國家為重要客戶。，一帶一路沿線國家為重要客戶。公司產品主要出口日本、韓國、歐洲、俄羅斯、中東、中南美洲、東南亞、中亞、非洲等，福斯達深冷技術產品符合其制定或認可的技術標準，獲得如日本JIS認證，韓國KGS認證，俄羅斯GOST標準等多項認證。海外訂單毛利率高、貨款回收期短，拓展海外市場將優化公司訂單結構。海外訂單毛利率高、貨款回收期短，拓展海外市場將優化公司訂單結構。1）海外項目訂單毛利率高于國內訂單，2022年，國外訂單毛利率38.07%

126、，國內為16.91%。2）海外訂單貨款回收情況優于國內訂單，預計會給公司帶來更好的經營成果。圖：福斯達銷售地區圖：福斯達銷售地區93.94%92.73%60.93%80.91%83.77%5.59%6.89%38.34%18.74%15.53%0.47%0.37%0.73%0.34%0.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中國國外其他業務(地區)47資料來源：資料來源：福斯達官網，福斯達招股說明書福斯達官網，福斯達招股說明書，天風證券研究所天風證券研究所圖：福斯達中大型空分裝備圖：福斯達中大型空分裝備5.4 5.4 福

127、斯達：技術優勢為本，“一帶一路”沿線國家為重要客戶福斯達：技術優勢為本，“一帶一路”沿線國家為重要客戶圖：福斯達全液體空氣分離設備圖：福斯達全液體空氣分離設備投資邏輯之投資邏輯之二二：技術領先，國內市占率位于行業前列。：技術領先，國內市占率位于行業前列。以制氧容量為統計口徑計算，公司市占率位于行業前列。以制氧容量為統計口徑計算，公司市占率位于行業前列。2018-2020年公司總制氧容量為312,800/343,630/195,580m3/h，市場占有率為7.15%/9.72%/4.99%；在市場上排名均位于前十，第一為杭氧股份，2020年其市占率逼近50%。技術領先，具備技術領先，具備6萬等級

128、及以上制氧空分設備制造能力。萬等級及以上制氧空分設備制造能力。根據氣體分離設備行業統計年鑒的統計數據，國內具有 6 萬等級及以上制氧容量空分設備業績的企業共有 5 家，分別為杭氧股份、液空杭州、林德（杭州）、開封空分和福斯達。隨著空分設備大型化發展的趨勢，6 萬等級以上的空分設備應用越來越多。486.6.風險提示風險提示 行業競爭及市場風險外資氣體巨頭布局較早，氣體市場競爭較為激烈，主要體現在產品品種的豐富程度、品牌影響力、成本優勢、配送能力和企業規模等方面的競爭。在電子氣體領域，德國林德集團、法國液化空氣、美國空氣化工、日本大陽日酸等幾大外資氣體巨頭憑借先進的技術優勢占據市場份額。技術研發風

129、險特種氣體領域具有較高的技術壁壘，國內高端特種氣體市場一直被幾家外資氣體巨頭公司所占據，目前公司在氣體深度提純技術、產品質量穩定性、包裝和儲運技術、分析檢驗技術等方面與外資氣體巨頭相比仍有一定差距。經濟環境影響風險 海外盈利不及預期風險49請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5

130、%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包

131、含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨

132、詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。