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1、公 司 研 究 2023.08.22 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 海 底 撈（06862）公 司 深 度 報 告 海底撈系列深度報告（一）：困境已反轉，龍頭揚帆起 分析師 李珍妮 登記編號：S1220523080002 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 餐飲 最新收盤價(港元)23.7 總市值(億)(港元)1,301.53 52 周最高/最低價(港元)24.35/11.66 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 海底撈(06862)：2023H1 凈利潤 22 億元+超預期，修煉內功成效顯著、或有望重啟開店2023.08.0

2、2 海底撈：低谷修內功，連鎖楷模勢能猶在靜待花開2022.09.16 海底撈：疫情與閉店損失拖累業績，靜待經營改善效果凸顯2022.08.31 三十年乘風踏浪，三十年乘風踏浪，期期待待火鍋龍頭再起航火鍋龍頭再起航。公司成立于 1994 年，憑借超前管理體系與理念高效擴張，2015-2019 年歸母凈利潤 CAGR 71%至 23.4 億元；然而 2020 年新冠疫情爆發沖擊線下場景，公司誤判形勢持續擴張，導致新店質量不佳、疊加內部管理問題凸顯，2020 年公司業績同減 86%，此后疫情反復，公司翻臺率始終低于 2020 年暑期水平；2021 年 11 月，公司啟動啄木鳥計劃，關停低效門店+謹慎

3、開店、強化與重建內部管理部門，2022 年 9 月公司進一步啟動硬骨頭計劃，計劃重開部分關停門店。2023H1 公司實現歸母凈利潤不低于 22 億元，我們測算凈利率已超疫情前，主要受益翻臺率改善釋放的經營杠桿效應，以及疫情期間修煉內功帶來成本端的改善，業績端改善提振信心、未來不排除重啟開店的可能性業績端改善提振信心、未來不排除重啟開店的可能性。此前海底撈遇到了怎樣的困境此前海底撈遇到了怎樣的困境？1 1）行業層面）行業層面：疫情沖擊線下場景，餐飲行業需求被壓制；火鍋賽道競爭激烈，新銳品牌層出不窮；2 2）公司層）公司層面：面：誤判形勢激進拓店，疊加內部管理問題重重，同時產品老化、提價困難，多重

4、壓力下公司陷入困境。海底撈能走出困境嗎？海底撈能走出困境嗎？海底撈的核心競爭力在于其極致服務與內部管理機制，共同助力強盈利能力：前者占領用戶心智、品牌形象深入人心；后者在疫情期間持續打磨優化，啄木鳥計劃關停門店、審慎擴張精準解決新店質量不佳的問題，加強自上而下的總部職能優化內部管理。此外，公司通過優化產品結構、單店員工數、調整激勵方式等，進一步提質增效。2023H1 公司凈利率超 10%可充分說明公司已走出困境，未來隨翻臺率回升、成本端壓減企穩，我們看好公司未來的業績彈性釋放，以及重啟開店的可能。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司修煉內功成效顯著，翻臺率提升、降本提質效果初現，我們測

5、算公司當前利潤率已超疫情前，短期看，暑期旺季疊加夜場活動及新品推出，翻臺率有望進一步提升，中長期看，隨內部管理進一步優化，未來公司有望重啟開店、帶動估值進一步提升，我們保守按照短期內公司沒有大規模開店的情況來看，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤 47/54/62 億元，當前股價對應 PE 23/20/17 倍，維持“推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇，門店經營恢復不及預期，食品安全等風險。風險提示：行業競爭加劇，門店經營恢復不及預期，食品安全等風險。盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 31535 41201 48365 53

6、718(+/-)%-23.62 30.65 17.39 11.07 歸母凈利潤 1638 4746 5399 6244(+/-)%139.34 189.74 13.76 15.64 EPS(元)0.25 0.85 0.97 1.12 ROE(%)22.01 40.40 31.26 26.41 PE 82.43 22.64 19.90 17.21 PB 15.43 9.15 6.22 4.54 數據來源：wind，方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-33%-18%-3%12%27%22/8/2222/11/2123/2/2023

7、/5/22海底撈恒生指數海底撈(06862)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 海底撈：三十年乘風踏浪，期待火鍋龍頭再起航.4 1.1 發展歷程：火鍋賽道龍頭，疫情之下修煉內功提質增效成果顯著.4 1.2 創始人張勇持股集中，股權綁定核心員工打造利益共同體.5 1.3 股價復盤：關注翻臺率改善與開店重啟進程.6 2 海底撈遇到了怎樣的困境？.8 2.1 疫情三年沖擊，餐飲行業需求被持續壓制.8 2.1.1 疫情下宏觀經濟承壓，餐企供需兩頭受限.8 2.1.2 火鍋賽道競爭激烈，依靠運營水平塑造盈利能力.9 2.2 誤判形勢激進拓店，內部問

8、題凸顯拖累整體經營.10 2.2.1 激進拓店之下，新店質量不及預期.10 2.2.2 內部管理問題凸顯，拖累餐廳經營.11 2.2.3 品牌老化、提價難，阻礙營收增長及盈利釋放.12 3 海底撈能走出困境嗎？.14 3.1 品牌力不曾消弭：堅持貫徹極致化服務體驗，持續煥發年輕化新光芒.14 3.2 運營管理能力持續夯實：全產業鏈布局降本提效，打磨單店模型成效顯著.15 3.2.1 全產業鏈布局，打造核心差異化優勢.15 3.2.2 啟動啄木鳥、硬骨頭計劃，夯實管理組織效率.16 3.2.3 調整薪酬結構強化與員工的利益綁定，人員精簡疊加提升靈工比例降本.17 3.3 單店盈利能力已顯著提升：

9、翻臺率提升經營杠桿釋放，降本提質有望持續.18 4 盈利預測與投資建議.20 5 風險提示.23 bUnMvMyRmPaV6McM8OmOpPnPmPkPrRwOjMtRsO8OpOmNNZrRsNNZrMtR海底撈(06862)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:海底撈發展歷程.5 圖表 2:股權授予前后股權結構對比變化（2020 年底 VS 2022 年底）.5 圖表 3:海底撈管理團隊簡介.6 圖表 4:海底撈股價復盤.7 圖表 5:20Q1-23Q2 餐飲業收入及恢復度.8 圖表 6:2010-2022 年注吊銷餐企數量及增

10、速.8 圖表 7:20 年 1 月-23 年 4 月消費者信心指數及恢復度.9 圖表 8:火鍋行業規模及增速.9 圖表 9:2011-2022 年成立的火鍋餐企數量及增速.10 圖表 10:2019-2022 年紅餐網評選的 10 大火鍋品牌.10 圖表 11:海底撈店數及單店收入.11 圖表 12:2015-2022 年餐廳同店/新店單店店效.11 圖表 13:2016-2022 年餐廳同店/新店翻臺率及增速.11 圖表 14:海底撈的扁平化管理結構.12 圖表 15:2017-2022 年餐廳平均每店員工數量（人）.12 圖表 16:2017-2022 年海底撈客單價（元）及變化情況.13

11、 圖表 17:17H1-22H2 海底撈各項成本費用率.13 圖表 18:海底撈極致化服務具體體現.14 圖表 19:海底撈年輕化體驗.14 圖表 20:萬物皆可海底撈的年輕化觀念.15 圖表 21:海底撈產業鏈布局.16 圖表 22:海底撈啄木鳥計劃.17 圖表 23:海底撈的師徒制提成模式.17 圖表 24:海底撈疫情后的晉升路徑.18 圖表 25:2017-2022 原材料成本率.18 圖表 26:2017-2022 人工成本率.18 圖表 27:海底撈單店模型敏感性測算.19 圖表 28:海底撈收入拆分與盈利預測（假設一：不大規模開店）.20 圖表 29:海底撈收入拆分與盈利預測（假設

12、二：2024/2025 以 10%的速度開店）.21 圖表 30:相對估值表.22 海底撈(06862)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 海底撈：三十年海底撈：三十年乘風踏浪乘風踏浪，期待期待火鍋龍頭再起航火鍋龍頭再起航 1.11.1 發展歷程：發展歷程：火鍋賽道龍頭，疫情之下修煉內功提質增效成火鍋賽道龍頭，疫情之下修煉內功提質增效成果果顯著顯著 深耕火鍋賽道近深耕火鍋賽道近 3 30 0 年年，超前管理體系與理念助力龍頭成長超前管理體系與理念助力龍頭成長。公司自 1994 年在四川省簡陽市成立首家海底撈火鍋以來，始終秉持“服務至上、顧客至上

13、”的理念，為顧客提供個性化用餐服務。30 年來持續進行異地復制擴張，先后拓展國內、海外市場，逐步成長為火鍋賽道強龍頭。疫前歷史最高歸母凈利潤達23.4億元（2019年）、2015-2019 年歸母凈利 CAGR4 達 71%，最高平均翻臺率達 5.0 次/天（2018年），2021 年 9 月門店總數達歷史最高、為 1563 家。目前，公司已覆蓋亞洲、北美洲、大洋洲、歐洲等市場，截止 2022 年年底，國內/海外門店總數分別為 1371家/111 家，服務客戶超 2.76 億人次，會員達 1.16 億，客流基礎龐大。公司的發展可以分為以下四個階段公司的發展可以分為以下四個階段：初創探索階段（初

14、創探索階段（1 1994994-2002004 4）：1994 年，四川省簡陽海底撈火鍋正式創建。海底撈確立服務差異化戰略，以細致貼心的個性化服務為特色吸引中高端消費人群和社交群體，在火鍋賽道突出重圍；1999 年走出四川，開啟異地持續擴張，首次嘗試進駐西安，后續相繼在鄭州、北京、上海等地開設直營店。精細化運營精細化運營階段（階段（20200505-20152015）：公司 2005 年成立頤海國際前身（海底撈成都分公司）生產及供應火鍋底料；2010 年推出“Hi 撈送”火鍋外賣業務拓展消費場景；2011 年成立蜀海供應鏈為其加速擴張奠定基礎。2012 年-2015 年，公司進軍海外市場，先后

15、在新加坡、美國、韓國、日本等國家和地區開設分店，品牌進入全球化擴張階段。高速發展階段（高速發展階段（20162016-20192019）：依托完善的蜀海供應鏈體系、師徒制培養人才和孵化新店鋪，秉持“服務至上、顧客至上”的理念，公司打造特色化服務形成品牌記憶點。公司自 2017 年起持續高線城市加密并向三線以下城市滲透。2018 年 9月，成功在港交所完成上市獲 75.6 億港元融資。2016 年至 2019 年，全球門店數量由 176 家增長到 768 家，年均擴張門店超百家。調整恢復階段（調整恢復階段（20202020-至今）至今）：2020 年，受疫情沖擊影響餐飲消費疲軟，而門店持續擴張致

16、使租金成本、折舊攤銷等剛性成本居高不下，2021 年公司業績出現自上市以來首次虧損。面對經營困境，公司于 2021 年末啟動“啄木鳥”計劃，旨在進行降本增效、門店優化、職能部門重構與強化，截止 2022 年 6 月，共計關停門店 318 家；2022 年下半年，在“啄木鳥”計劃取得一定成效的基礎上，進一步啟動“硬骨頭”計劃，復盤關停門店并恢復部分門店經營，由此，公司 2022 全年凈利潤扭虧為盈。2022 年 12 月，分拆特海國際赴港交所上市。海底撈(06862)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表1:海底撈發展歷程 資料來源：公司公告，方正證券

17、研究所 1.21.2 創始人張勇創始人張勇持股集中，股權綁定核心員工打造利益共同體持股集中，股權綁定核心員工打造利益共同體 創始人、實控人張勇持股創始人、實控人張勇持股 60.35%60.35%，股權獎勵計劃打造員工利益共同體，股權獎勵計劃打造員工利益共同體。2021 年5 月，海底撈發布股份獎勵計劃，授出 1.59 億股股份、占已發行股本的 3%，其中 1.43 億股授予超過 1500 名員工及多名顧問，1590 萬股授予海底撈及其附屬公司的 17 名董事及最高行政人員。授予前，截至 2020 年底，創始人、實控人張勇分別持股 36.13 億/68.16%，持股 0.01%以上的股東共 2

18、個；授予后，創始人、實控人張勇分別持股 36.14 億/64.85%，持股 0.01%以上的股東共 8 個。股權獎勵計劃發布后重要股東持股發生較大變化，打造了核心員工利益共同體，但股權結構集中于創始人、實控人張勇，有利于公司實施有效管理的統籌決策。圖表2:股權授予前后股權結構對比變化（2020 年底 VS 2022 年底）資料來源：同花順，方正證券研究所 海底撈(06862)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 核心管理團隊深耕餐飲賽道經驗豐富，經營高效、靈活變通核心管理團隊深耕餐飲賽道經驗豐富，經營高效、靈活變通。創始人張勇有 20 余年餐廳管理經驗，

19、主要負責領導本公司董事會及高級管理層團隊，指導及監督本集團的運營及制定本集團的長期戰略；首席執行官楊利娟為公司元老，為“啄木鳥計劃”的負責人，助力公司走出陰霾。此外，公司在疫情期間推出“領導人才選拔計劃”，強化內部晉升機制，為公司長期的可持續發展提供人才儲備。圖表3:海底撈管理團隊簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 學歷學歷 任職日期任職日期 履歷履歷 張勇 董事會主席兼執行董事 52 碩士 2009 至今 為海底撈集團的創始人之一，為海底撈集團的創始人之一，2 20 0 余年餐飲管理經驗余年餐飲管理經驗，主要負責領導本公司董事會及高級管理層團隊，指導及監督本集團的運營及制定本集團的長期戰略，

20、2016 年 3 月至今任頤海國際非執行董事，2018 年 5 月至今任海底撈執行董事。楊利娟 首席執行官 44-2021 至今 啄木鳥計劃負責人，啄木鳥計劃負責人，20182018 年起任海底撈首席運營官年起任海底撈首席運營官。曾任四川海底撈經理、董事。邵志東 總監兼首席信息官 48 博士 2014 至今 主要負責本集團的技術創新與開發，主要負責本集團的技術創新與開發，于 2010 年加入四川海底撈，曾擔任海底撈大學校長、執行董事、北京南北行文化發展有限公司總經理。李瑜 首席運營官 37 碩士 2021 至今 主要負責中國臺灣及部分海外餐廳的運營，主要負責中國臺灣及部分海外餐廳的運營，200

21、7 年加入本集團，先后擔任多個地區的門店經理。唐春霞 首席發展官 46 碩士 2018 至今 主要負責品牌建設和產品研發主要負責品牌建設和產品研發，為長江商學院創始管理層。李朋 財務總監兼公司秘書 42 本科 2020 至今 20222022 年起任本公司的聯席公司秘書及授權代表年起任本公司的聯席公司秘書及授權代表。歷任財務總監、財務管理部共享中心高級經理及海外財務高級經理。高潔 執行董事 33 碩士 2020 至今 擔任本公司數字運營中心總監擔任本公司數字運營中心總監，亦負責本集團創新業務工作，曾于本集團三間附屬公司擔任董事等。宋青 執行董事 41 ?？?2021 至今 主要負責本集團產品的

22、采、研、銷，主要負責本集團產品的采、研、銷，曾于本集團兩間附屬公司擔任董事及其他職位。資料來源：wind，方正證券研究所 1.31.3 股價復盤股價復盤：關注翻臺率改善與開店重啟關注翻臺率改善與開店重啟進程進程 公司股價變動與港股整體走勢與對疫情放松的預期相關，短期股價受月度經營數據影響，中長期關注重啟開店進程。1 1）上市至上市至 2 2019019 年年 1 12 2 月：月：開店能力持續兌現，開店預期持續催化估值。開店能力持續兌現，開店預期持續催化估值。上市之初市場對于公司的擴張能力有過質疑，但 2019 年公司凈開店 300 家、2019 年翻臺率 4.8 次，擴張能力得以印證，市場對

23、海底撈的開店空間愈發樂觀。2 2）2 2020020 年年 1 1 月至月至 2 202020 0 年年 6 6 月：月：疫情沖擊翻臺率受損，疫情沖擊翻臺率受損，公司股價橫盤震蕩。公司股價橫盤震蕩。行業整體受疫情沖擊：行業整體受疫情沖擊：2020 年年初疫情爆發，線下場景全面停滯；2020 年 3 月起逐步推進復工復產，防疫取得階段性成果，消費開始步入上行修復通道。公司緩慢修復：公司緩慢修復：公司門店穩步擴張中，翻臺率緩慢修復，股價橫盤震蕩。3 3）2 2020020 年年 7 7 月月-20212021 年年 1 1 月：暑期旺季翻臺率顯著改善，逆勢拓店持續超預期，月：暑期旺季翻臺率顯著改善

24、，逆勢拓店持續超預期，基本面向好疊加情緒催化公司股價穩步向上基本面向好疊加情緒催化公司股價穩步向上。行業景氣度向上：行業景氣度向上：暑期線下場景快速修復，11 月疫苗研制成功，進一步催化估值修復。公司預期樂觀：公司預期樂觀：暑期旺季公司翻臺率持續抬升，2020 年 8 月突破 4 次，不影響公司落實股權收購、投資集團總部園區的擴張，樂觀增長預期進一步催化估值攀升。海底撈(06862)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4）2 2021021 年年 2 2 月月-20222022 年年 1 10 0 月：翻臺率向下，拓店乏力，外部環境反復，股價持月：

25、翻臺率向下，拓店乏力，外部環境反復，股價持續受挫。續受挫。行業景氣度向下：行業景氣度向下：外部環境反復，板塊整體下調。公司經營不善：公司經營不善：2021 年 3 月公司披露 2020 年業績，激進擴張 530 店情況下、翻臺率大幅下滑至 3.5 次/天、營收僅微增、業績同減接近 9 成；2021 年 11 月，公司宣布啟動“啄木鳥”計劃、調整增長策略，至 2021 年底永久關閉 260 家門店，品牌增長動能弱化拉低估值。5 5）2 2022022 年年 1 11 1 月至今：全面放開，場景消費估值修復，暑期旺季經營顯著改善提月至今：全面放開，場景消費估值修復，暑期旺季經營顯著改善提供增長動力

26、。供增長動力。全面放開復蘇開啟：全面放開復蘇開啟：新二十條發布后復蘇預期走強，需求持續釋放 2023 元旦/春節數據亮眼提振股價，節后至今中短期缺乏催化股價有回調。門店經營顯著改善，期待反轉：門店經營顯著改善，期待反轉：春節后數據稍顯平淡延續至二季度，7 月底公司發布上半年業績預告，翻臺率改善帶動經營杠桿釋放、疫情期間修煉內功成本端顯著改善，2023H1 公司業績顯著超預期有效提振信心，未來或有望重啟開店進一步催化估值提升。圖表4:海底撈股價復盤 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 海底撈(06862)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2

27、2 海底撈遇到了怎樣的困境？海底撈遇到了怎樣的困境？2.12.1 疫情三年沖擊，餐飲行業需求被持續壓制疫情三年沖擊，餐飲行業需求被持續壓制 疫情帶來階段性需求收縮及宏觀經濟溫和復蘇帶來餐飲行業整體承壓，而火鍋賽道競爭激烈，保持盈利能力需要餐企訴諸各項措施，或優化成本控制、或提高溢價能力、或引入新品牌注入新動能。2.1.1 疫情下宏觀經濟承壓，餐企供需兩頭受限 疫情期間餐飲行業整體增長停滯，關店及社交距離提示于餐企經營不利。疫情期間餐飲行業整體增長停滯，關店及社交距離提示于餐企經營不利。疫情初發階段，餐廳大范圍暫停運營、餐飲行業受挫，后伴隨復工復產呈現恢復態勢、2020Q4 恢復至 2019 年

28、同期水平之上；2021 年疫情態勢整體較為平穩，暑期長三角出現散點疫情、對餐飲收入造成一定打擊；2022 年開始餐飲業進一步承壓，2022 年 4 月開始的上海疫情帶來餐廳關店、造成餐飲收入較為嚴重的收縮，2022年末全國范圍疫情沖擊線下場景、消費者外出就餐選擇也趨于謹慎。疫情期間餐飲行業整體增長陷入階段性停滯、市場持續出清，餐企注吊銷規模在 2021 年一度達到 88.5 萬家的歷史高點。圖表5:20Q1-23Q2 餐飲業收入及恢復度 圖表6:2010-2022 年注吊銷餐企數量及增速 資料來源：Wind，國家統計局，方正證券研究所 資料來源：查查 DATA 公眾號，方正證券研究所 宏觀經濟

29、承壓、宏觀經濟承壓、消費信心不足、需求收緊，新消費趨勢挑戰餐飲盈利能力。消費信心不足、需求收緊，新消費趨勢挑戰餐飲盈利能力。宏觀經濟承壓之下，消費者對于收入預期降低、消費信心有所下滑，疫情初期消費信心指數基本保持在 2019 年同期 9 成以上的水平，而 2022 年上海疫情爆發后消費者信心指數出現較大下滑、2022 年 4 月消費者信心指數跌破 2019 年同期 7 成水平，并在 2022 年后續時間段保持在 2019 年同期 7 成水平波動。消費信心降低影響下，消費者對外出就餐為代表的可選消費的需求彈性提高、對餐飲支出更加謹慎，并表現出“下沉”的趨勢以及對性價比的更強烈追求，進一步考驗餐企

30、對成本費用的把控以及盈利能力。57%81%94%101%100%105%98%100%100%88%99%90%114%115%0%20%40%60%80%100%120%140%020004000600080001000012000140001600020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2餐飲業收入（億元）較19年恢復度0.7 0.8 1.2 1.2 1.62.85.316.457.57132.188.551.9-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608010020102011

31、20122013201420152016201720182019202020212022注吊銷餐企數量（萬家）yoy海底撈(06862)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表7:20 年 1 月-23 年 4 月消費者信心指數及恢復度 資料來源：Wind，方正證券研究所 2.1.2 火鍋賽道競爭激烈，依靠運營水平塑造盈利能力 火鍋賽道競爭激烈，海底撈面臨現存競爭者與新進入者的多方壓力?；疱佡惖栏偁幖ち?，海底撈面臨現存競爭者與新進入者的多方壓力?；疱佡惖赖膬烖c：消費者自己涮火鍋、不需要麻煩廚師對每道菜逐個進行烹飪、調味，是餐飲行業中對后廚和人工要求較低

32、的細分賽道，火鍋品類行業規?？捎^，但該品類同質化程度較高而行業集中度較低、競爭已進入白熱化階段，火鍋餐企面臨較大的競爭壓力。2020 年火鍋行業 CR3 僅為 7.3%、CR5 為 7.9%,暫時的領先難以帶來壟斷優勢，且火鍋市場不斷涌現定位各異的新進入者，火鍋餐企面臨較強的競爭壓力，保持盈利能力需要餐企訴諸各項措施，或優化成本控制、或提高溢價能力、或引入新品牌注入新動能。圖表8:火鍋行業規模及增速 資料來源：2022 年中國連鎖餐飲報告，方正證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402020-012020-052020-092021-0120

33、21-052021-092022-012022-052022-092023-01消費者信心指數較19年恢復度3167355339554362481452954236499854985966641312%11%10%10%10%-20%18%10%9%7%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000201420152016201720182019202020212022E2023E2024E行業規模（億元）yoy海底撈(06862)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表9:

34、2011-2022 年成立的火鍋餐企數量及增速 圖表10:2019-2022 年紅餐網評選的 10 大火鍋品牌 資料來源：餐寶典，方正證券研究所 資料來源：紅餐網，方正證券研究所 注：標灰品牌為 2019-2021 年曾入圍 10 大火鍋品牌而2022 年未入圍的品牌，標紅品牌為 2019 年未入圍 10 大火鍋品牌而 2022 年入圍的品牌 宏觀經濟承壓疊加強宏觀經濟承壓疊加強競爭壓力競爭壓力，難以通過漲價改善餐廳經營表現。難以通過漲價改善餐廳經營表現。宏觀經濟承壓影響下，消費者對于餐飲消費的價格更加敏感，中端客群的火鍋餐企受到主攻“下沉”和主攻“差異化”的兩端競爭對手帶來的壓力，通過提價的

35、方式獲取營收和利潤的增量的方式容易造成客流的流失，因此難以通過提價創收，而要求火鍋餐企通過改善內核運營水平、優化成本控制，在激烈競爭之下保持盈利能力。2.22.2 誤判誤判形勢形勢激進拓店激進拓店，內部問題凸顯拖累整體經營內部問題凸顯拖累整體經營 2.2.1 激進拓店之下，新店質量不及預期 誤判疫情發展，激進拓店。誤判疫情發展，激進拓店。疫情期間，公司在誤判疫情將較快結束的情況下持續激進擴張 2020H1/2020H2/2021H1 凈新開餐廳 167/363/299 家、較當期期初餐廳數量增加 22%/39%/23%，且于 2020 年底突破 1000 家門店、2021 年中突破 1500家

36、門店，而實際上疫情反復帶來門店暫停運營、消費者外出就餐需求持續下降、經濟下行壓力之下消費復蘇緩慢，增量的餐廳未帶來增量的客流和營收，在海底撈的經營表現上反映為翻座率的降低及單店店效的下滑，2020/2021 年餐廳整體翻座率較 2019 年分別降低 32%/27%、整體單店店效較 2019 年分別下滑 37%/22%?？梢?，誤判形勢下的激進拓店進一步加劇了疫情對公司經營表現的不利影響。232932695332965453796128368885873648576888743711226828516%16%22%22%38%38%35%35%12%12%27%27%-2%2%3%3%-20%20

37、%-4%4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000040000600008000010000020112012201320142015201620172018201920202021該年成立的火鍋餐企yoy海底撈(06862)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:海底撈店數及單店收入 資料來源：公司公告，方正證券研究所 新店質量不及預期，拖累餐廳整體表現。新店質量不及預期，拖累餐廳整體表現。激進拓店之下，新店的選址規劃等出現問題，導致新店質量不及預期，2020 年起新店客流及店效出現大幅下降，2020-2022

38、年新店翻臺率分別僅為 2019 年同期的 68%/76%/72%，2020-2022 年新店單店店效分別僅為 2019 年同期的 60%/54%/63%，在新店經營情況不佳的情況下難以通過“拓店”有效提升餐廳整體的營收質量及盈利能力，進一步拖累餐廳整體表現。圖表12:2015-2022 年餐廳同店/新店單店店效 圖表13:2016-2022 年餐廳同店/新店翻臺率及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.2.2 內部管理問題凸顯，拖累餐廳經營 門店管理及人才儲備難以適應快速拓店門店管理及人才儲備難以適應快速拓店。為保證旗下餐廳服務質量，海底撈采取“教練

39、管理模式”將門店劃分給對應教練團隊、讓教練對餐廳各方面事務進行指導，快速開店之下教練負責的新門店數量增加、管理質量難以保證，或導致新店質量不及老店的問題；海底撈還使用“師徒制”從內部培養新店長，新店長需要從基層做起、通過考核后方具備店長資格，在此模式下儲備店長數量難以跟隨門店數量快速擴張，暴露人才儲備不足的問題。54 55 56 52 35 36 16 3024262515141601020304050602016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A同店單店平均銷售額（百萬元）新店單店平均銷售額（百萬元）5.25.14.04.43.03.03.64.54.03.74.

40、02.73.02.901234562016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A同店翻臺率（次/天）新店翻臺率（次/天）海底撈(06862)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 “總部“總部-教練教練-抱團抱團小組小組-餐廳”的餐廳”的扁平化扁平化管理架構管理架構，在擴張初期、調動，在擴張初期、調動積極性積極性，但在高速但在高速擴張擴張期、難以保證新店質量，擴張瓶頸期、激勵期、難以保證新店質量，擴張瓶頸期、激勵驅動驅動或失效或失效。1 1）擴張初擴張初期期，實現了靈活性與標準化、管控與自主之間的平衡。實現了靈活性與標準化、管控與

41、自主之間的平衡。一方面有效避免了總部機構龐大冗雜帶來的低效、提升了管理效率，另一方面門店具有較大的經營自主權，積極性被充分調動。2 2）高速高速擴張擴張期，新店質量難保證：期，新店質量難保證：對于店長，個人權力過大、管理半徑過長，組長或者報團小組容易為了獲得更高分紅，而盲目追求快速擴店，門店標準執行度較低，不利于品牌連鎖化管理；對于員工，培養時間較短，影響門店服務及運營效率。3 3）擴張瓶頸期）擴張瓶頸期，激勵，激勵驅動驅動或失效或失效：一定區域內單一品牌開店數量是有限的，不可能無限開店，當門店密度觸達上限時，激勵驅動或失效。圖表14:海底撈的扁平化管理結構 資料來源：公司公告，方正證券研究所

42、 圖表15:2017-2022 年餐廳平均每店員工數量（人）資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.2.3 品牌老化、提價難，阻礙營收增長及盈利釋放 菜品創新不足、品牌矩陣單一，品牌老化制造增長阻力。菜品創新不足、品牌矩陣單一，品牌老化制造增長阻力。海底撈在競爭激烈的火鍋賽道中對產品的定位是“標準化”、“同質化”的，而市場潮流瞬息萬變、“差異18414813410110978-20%-10%-25%8%-28%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020406080100120140160180200201720182019202020212022平均每店員工數量yoy海

43、底撈(06862)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 化”的產品創新通過不斷帶給消費者新鮮感防止品牌老化、顧客流失，而直到 21年底之前，海底撈不以“口味”見長、缺乏心智爆品、對菜品的推陳出新不多，更多是進行口感、耐煮性、原料方面的微調，菜品上新沒有固定頻率，難以持續制造新鮮感維持顧客忠誠度。此外，公司采取單一大爆款的品牌模式，暫未孵化出新的強勁品牌提供增長的動能，存在旗下品牌老化問題。溢價能力有限、提價難，阻礙盈利釋放溢價能力有限、提價難，阻礙盈利釋放。海底撈“標準化”的菜品及服務雖發揮穩定，但新鮮感不足、缺乏讓顧客持續買單的“溢價能力”，難以通過

44、提價進行創收。20 年 3 月海底撈復工即宣布漲價，引發消費者強烈不滿，后公司將該漲價措施撤銷，疫情期間客單價呈現先漲后跌的變動，21 年海底撈人均消費一度下滑至102.3 元、不及 19 年人均消費 105.2 元，而 21 年原材料成本率及人工費用率升至 43.7%/35.4%、較 19 年+1.8/+5.6pct，進一步弱化了餐廳經營表現，阻礙公司盈利釋放。圖表16:2017-2022 年海底撈客單價（元）及變化情況 圖表17:17H1-22H2 海底撈各項成本費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，方正證券研究所 3.4%3.5%4.1%4.7%-7

45、.1%2.5%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%909510010511011517A18A19A20A21A22A客單價yoy40.6%39.9%41.6%39.9%41.5%42.2%43.7%41.6%41.9%45.6%41.5%40.3%29.0%29.1%29.9%29.0%30.9%28.9%41.0%29.4%35.3%35.4%34.8%29.8%0%10%20%30%40%50%17H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H122H2原材料成本率人工成本率租金成本率能源費用率海底撈(06862)公司深度報告 14 敬 請 關 注

46、 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 海底撈海底撈能走出困境嗎？能走出困境嗎？3.13.1 品牌力不曾消弭：品牌力不曾消弭：堅持貫徹極致化服務體驗，持續煥發年輕化新光芒堅持貫徹極致化服務體驗，持續煥發年輕化新光芒 極致服務極致服務占領占領客戶客戶心智，獨特品牌形象心智，獨特品牌形象深入人心深入人心。川式火鍋的麻辣刺激下，火鍋口味難以做出差異化，因此服務成為消費者決策的重要因素之一。海底撈以“極致化服務”為定位，貫徹繼續“以人為核心”的理念，為顧客提供全方位的“保姆式”的服務，在等位期間提供免費水果零食、免費美甲及擦鞋等服務，在客人就座時提供玩偶陪吃等服務。圖表18:海底撈極致化

47、服務具體體現 等位區免費美甲 玩偶陪吃服務 免費擦鞋服務 資料來源：海底撈官方微信公眾號，方正證券研究所 海底撈緊跟年輕消費群體偏好變化，持續強化品牌效應海底撈緊跟年輕消費群體偏好變化，持續強化品牌效應：1 1）產品端：產品端：活動和產品緊跟年輕人需求，強化了海底撈品牌在年輕消費群體的品牌效應，2023 年年初，海底撈向各區域下放上下線產品權限，允許門店進行服務和產品上的個性化創新，如上海的黃燈籠椒鍋底、鄭州的胡辣湯、武漢的熱干面等；同時，開展一系列創新活動，打造新的海底撈場景，吸引年輕消費者駐足，如海底撈夜宵活動，9 點半悲傷蛙猜拳活動，打造了年輕人深夜食堂。圖表19:海底撈年輕化體驗 上海

48、限定黃燈籠椒鍋底 鄭州限定胡辣湯 海底撈夜宵活動 資料來源：海底撈官方微信公眾號，海底撈官方微博，方正證券研究所 海底撈(06862)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2）營銷理念：）營銷理念：海底撈提出“萬物皆可海底撈”的觀念，延伸奶茶和小酒館業務，孵化了眾多子品牌，尤其偏愛“十元”生意。其中，“制茶樂園”售價 9.9 元/杯，主打年輕人喜愛的 DIY 模式，吸引了大量年輕消費者打卡；系列盲盒受到年輕消費者熱捧，上線初始實現“秒光”，不斷強化海底撈在年輕群體中的品牌影響力。3.23.2 運營管理能力運營管理能力持續夯實持續夯實：全產業鏈布局降

49、本提效，：全產業鏈布局降本提效，打磨單店模型成效顯著打磨單店模型成效顯著 3.2.1 全產業鏈布局，打造核心差異化優勢 海底撈全產業鏈多元布局。海底撈全產業鏈多元布局。公司在上中下游形成強協同效應，打造核心差異化競爭力。公司在上游通過扎魯特旗海底撈供應羊肉產品等食材，由蜀海供應鏈負責采購、加工和倉儲物流；中游布局頤海國際生產火鍋底料、蘸料和調味料等，向餐廳提供定制底料、零售產品及即食火鍋產品。在產業鏈下游，公司布局豐富，延伸服務類型廣泛：1)服務與系統方面服務與系統方面，2010 年成立海鴻達（Hi 撈送）提供火鍋外送服務；2016年與用友集團合資成立紅火臺餐飲云服務有限公司，為餐廳運營提供前

50、中后臺一體化云服務，提升門店運營效率；2017 年與科大訊飛合資成立訊飛至悅，為海底撈開發定制系統、安裝有關硬件及軟件、提供餐廳智能餐飲服務有關的相關技術支持。2)中后臺業務方面中后臺業務方面，蜀韻東方為公司連鎖餐廳提供包括前期溝通、門店選址、工程設計及后期管理與保障在內的一站式綜合裝修服務；2013 年成立海晟通為海底撈和其他企業提供財務咨詢；2015 年成立微海咨詢公司投資布局咨詢領域，目前主要為餐飲、零售等連鎖服務業提供咨詢、人力培訓、SaaS軟件工具及平臺服務；2015 年拆分原海底撈信息部成立海?？萍?，提供游戲運營，利用場景游戲與社交增強用戶黏性、運營會員。3)在下游領域其他餐飲賽道

51、在下游領域其他餐飲賽道，海底通過 2019 年收購北京優鼎優餐飲 100%股權、2020 年收購上海澍海餐飲（旗下主營漢舍中國菜），相繼布局冒菜、川菜賽道。圖表20:萬物皆可海底撈的年輕化觀念 9.9 制茶樂園 海底撈文創火鍋抱枕 海底撈盲盒 資料來源：海底撈官方微信公眾號，贏商網公眾號，方正證券研究所 海底撈(06862)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:海底撈產業鏈布局 資料來源：公司公告，方正證券研究所 全產業鏈布局保障食品質量與安全、有效降低成本，為第二增長曲線打造奠定基全產業鏈布局保障食品質量與安全、有效降低成本，為第二增長曲線

52、打造奠定基礎。礎。公司通過關聯公司布局火鍋產業鏈，實施強供應鏈管控，保障原料供應的品質穩定。公司在蜀海集團、頤海集團、扎魯特旗海底撈制定食品加工、存貨及物流標準等質量控制制度，海底撈將監督其實施情況，每月進行審核及檢查，對不符合項進行整改。同時，利用公司內部關聯交易，在議價能力上占據絕對優勢，能夠有效降低食材采購成本及門店運營成本。公司通過關聯方公司實現餐飲產業的縱向布局，賦予其較強的延展性，有望為第二增長曲線打造奠定基礎。3.2.2 啟動啄木鳥、硬骨頭計劃，夯實管理組織效率 遭遇經營困境，啟動“啄木鳥”、“硬骨頭”計劃進行短期調整。遭遇經營困境，啟動“啄木鳥”、“硬骨頭”計劃進行短期調整。2

53、021 年 11 月，公司啟動“啄木鳥計劃”，旨在進行門店優化、管理層級及職能部門的加強與重構、重振信心。主要內容有主要內容有：1）關停/調整若干因餐廳選址不當、業績提升周期長、附近門店密度高的問題餐廳，并適時收縮門店擴張計劃。2）調整門店管理層級，重構和加強產品管理部、社區運營部、監管等職能部門，為集團提供更有利的支持。3）強調企業文化和價值觀，持續完善員工培訓和人才梯隊建設，加強內部凝聚力。明確提出明確提出未來門店擴張重點關注翻臺率。未來門店擴張重點關注翻臺率。從行業的角度看，翻臺率為餐飲行業的核心指標之一，翻臺率提升能夠攤薄固定成本，提高利潤率，進而拉動整體業績增長。從公司的角度，公司將

54、翻臺率作為拓店重要指引，在“啄木鳥”計劃中明確指出，若平均翻臺率未達到 4 次/天，原則上不會規?；_設新分店。擇機啟動硬骨頭計劃，釋放成長性積極信號。擇機啟動硬骨頭計劃，釋放成長性積極信號。2022 年 9 月，在“啄木鳥”計劃取得一定成效的基礎上，公司進一步實施“硬骨頭”計劃。管理層將在未來持續重新評估“啄木鳥”計劃下關停門店的選址、物業條件、人員配置、經營面積、經營提升潛力等因素，在滿足市場條件、保證顧客滿意度、不影響現有門店經營表海底撈(06862)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 現及人員充足的情況下，循序漸進地選擇符合重新開業條件的“硬

55、骨頭”門店。2022 年全年，共計 48 家關停餐廳恢復營業。圖表22:海底撈啄木鳥計劃 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2.3 調整薪酬結構強化與員工的利益綁定，人員精簡疊加提升靈工比例降本 疫情期間：進一步調整優化激勵機制，疫情期間：進一步調整優化激勵機制，實現員工利益與餐廳利益深度綁定。實現員工利益與餐廳利益深度綁定。公司設置“師徒制”綁定員工與餐廳之間的利益，并以此實現人才裂變式增長。在“師徒制”的基礎上，公司為員工設置了公平、清晰的晉升渠道，并通過“計件薪酬制度”主張多勞多得、充分調動員工的積極性。2022 年下半年，進一步調整優化激勵機制，采取“低底薪+高分紅”模式，致力于

56、將店長、管理層變為公司內部合伙人，高效綁定管理層與集團整體經營。圖表23:海底撈的師徒制提成模式 資料來源：公司公告，方正證券研究所 海底撈(06862)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表24:海底撈疫情后的晉升路徑 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.33.3 單單店店盈利能力盈利能力已已顯著提升：翻臺率顯著提升：翻臺率提升提升經營杠桿經營杠桿釋放釋放，降本提質有望持續降本提質有望持續 費用端持續優化：費用端持續優化：原材料及人工成本降低，疊加公司此前對存量門店計提的折攤原材料及人工成本降低，疊加公司此前對存量門店計提的折攤較為保守，公司

57、單店模型持續精進較為保守，公司單店模型持續精進。1 1）原材料：）原材料：疫情期間各類食材價格持續向上，但公司的全產業鏈布局可部分抵消上漲壓力；同時，公司借助上新調整產品結構，疊加改進工藝等方式優化成本；此外，精細化運營管理后食材浪費確有減少，我們預計當前公司原材料成本率有望降至 40%40.5%，低于 2018 年的水平。2 2）人工成本）人工成本：2022 年公司將員工薪酬結構由“高底薪+低分紅”轉為“低底薪+高分紅”，在經營不佳時可節約員工成本、經營效益較好時員工可獲得更高薪酬，強化了公司與員工利益的綁定；公司快速擴張期間，存量門店儲備人員較多，疫情期間精細化管理下，優化單店員工數量，2

58、022 年單店員工數量僅 78 人 VS 疫情前 134 人；此外公司提升靈活用工員工占比，目前靈活用工員工占比約 3 成。圖表25:2017-2022 原材料成本率 圖表26:2017-2022 人工成本率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 40%41%42%42%44%41%38%39%40%41%42%43%44%20172018201920202021202229%29%30%33%35%32%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022海底撈(06862)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文

59、 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 翻臺率釋放經營杠桿效應，疊加成本端優化，看好公司未來業績彈性。翻臺率釋放經營杠桿效應，疊加成本端優化，看好公司未來業績彈性。進入 2023Q2海底撈翻臺率環比逐月提升，我們預計暑期旺季翻臺率有望突破 4 次，看好后續持續修復。我們測算在翻臺率分別為 3.3/3.5/3.7 的情況下，公司門店層面的經營利潤率分別為 20.5%/20.9%/21.3%，凈利率分別為 10.5%/10.8%/11.1%，我們看到單店層面利潤率已超疫情前。圖表27:海底撈單店模型敏感性測算 2019A2019A 2022A2022A 3.33.3 翻翻 3.53.5 翻翻 3

60、.73.7 翻翻 營業面積（m）900 900 900 900 900 餐桌數量 70 70 70 70 70 平均每桌人數 2.82 2.91 3.2 3.17 3.17 日均客流 948 611 733 777 821 客單價（元）100.9 103.2 104 104 104 年收入（萬元）年收入（萬元）34923492 23002300 27812781 29502950 31183118 坪效（萬元坪效（萬元/m/m）3.93.9 2.62.6 3.13.1 3.33.3 3.53.5 原材料成本率原材料成本率 41.9%41.9%40.9%40.9%40.5%40.5%40.5%4

61、0.5%40.5%40.5%員工人數員工人數 134134 7878 9595 9595 100100 員工成本（萬元）1041 747 789 836 884 員工成本率員工成本率 29.8%29.8%32.5%32.5%28.4%28.4%28.4%28.4%28.4%28.4%租金成本（萬元）146 76 76 76 76 租金成本率租金成本率 4.2%4.2%3.3%3.3%2.7%2.7%2.6%2.6%2.4%2.4%折舊攤銷（萬元）246 242 130 130 130 折舊攤銷率折舊攤銷率 7.1%7.1%10.5%10.5%4.7%4.7%4.4%4.4%4.2%4.2%其他

62、成本（水電開支等，萬元）119 76 92 97 103 其他成本率 3.4%3.3%3.3%3.3%3.3%經營利潤率經營利潤率 13.6%13.6%9.5%9.5%20.5%20.5%20.9%20.9%21.3%21.3%總部費用 169 117 181 192 203 總部費用率 4.8%5.1%6.5%6.5%6.5%所得稅率 25%25%25%25%25%凈利率凈利率 6.6%6.6%3.3%3.3%10.5%10.5%10.8%10.8%11.1%11.1%資料來源：公司公告，方正證券研究所 海底撈(06862)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

63、責 條 款 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 此前海底撈面臨的核心問題在于拓店速度過快，但外部大環境不利、內部管理未能及時響應變化，導致發展失衡。因此海底撈自 2021 以來著重改革，前段啟動啄木鳥計劃放緩開店進程，后端從組織架構和人員激勵等方面調整，配合前端提質增效的戰略，到 2022 年底翻臺率已止跌。2023 年上半年受益于翻臺率改善所帶動的經營杠桿效應，以及疫情期間公司修煉內功帶來成本端原材料和用工成本的改善，公司業績超預期，提振信心，雖然短期開店仍較為謹慎，但不排除翻臺雖然短期開店仍較為謹慎，但不排除翻臺率企穩及成本端優化穩固后重啟開店的可能率企穩及成本端優化穩固后重啟開

64、店的可能。我們分兩種情況來測算公司未來兩年的業績：假設一：公司不大規模開店，每年開店假設一：公司不大規模開店，每年開店 3 30 0-4040 家家 我們預計2023-2025年公司收入分別為412/484/537億元，同比增長31%/17%/11%，歸母凈利潤分別為 47/54/62 億元，同比增長 190%/14%/16%，對應歸母凈利率11.5%/11.2%/11.6%。核心假設如下：1）門店數：假設未來三年公司不會大規模開店，每年新增門店 30-40 家左右；2）翻臺率：假設 2023 年公司整體翻臺率在 3.5-3.6 左右，隨 2024-2025 年消費意愿回升疊加公司精細化管理，

65、假設 2024/2025 翻臺率為 3.8/3.9 次。圖表28:海底撈收入拆分與盈利預測（假設一：不大規模開店）2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A*2021A*2022A*2022A*2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入（百萬元）收入（百萬元）1707317073 2681826818 2897528975 3945539455 3153531535 4120141201 4836548365 5371853718 YOY 59%57%8%-24%31%17%11%海底撈餐廳經營海底撈餐廳經營 1649116491

66、2558925589 2743427434 3754737547 2894328943 3852438524 4546045460 5055850558 YOY 59%55%7%-23%33%18%11%門店數量 466 768 1298 1329 1349 1381 1416 1451 凈開店數 302 530-20 32 35 35 翻臺率 5.1 4.8 3.6 3 3 3.60 3.77 3.86 外賣業務外賣業務 324324 449449 718718 630630 12801280 13321332 13861386 14421442 YOY 48%39%60%-103%4%4%

67、4%調味品及食材銷售調味品及食材銷售 154154 494494 421421 668668 662662 695695 730730 767767 YOY 409%220%-15%-1%5%5%5%其他其他 104104 287287 403403 609609 650650 650650 789789 952952 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）16461646 23452345 309309 -32503250 16381638 47464746 53995399 62446244 YOY 60%42%-87%-扭虧 190%14%16%歸母凈利率歸母凈利率 9.64%9.64

68、%8.74%8.74%1.07%1.07%-10.55%10.55%5.20%5.20%11.52%11.52%11.16%11.16%11.62%11.62%數據來源：公司公告，方正證券研究所 注：因海底撈海外業務單獨分拆上市，表中 2021 年起（含 2021 年）各項數據為已剔除特海國際 海底撈(06862)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 假設二：假設二：2 2024024 和和 2 2025025 年以每年年以每年 1 10%0%左右的速度開店左右的速度開店 我們預計2023-2025年公司收入分別為412/496/569億元，同比增長3

69、1%/20%/15%，歸母凈利潤分別為 47/56/67 億元，同比增長 190%/18%/20%，對應歸母凈利率11.5%/11.3%/11.8%。核心假設如下：1）門店數：假設未來三年公司不會大規模開店，每年以 10%左右的增速開店；2）翻臺率：假設 2023 年公司整體翻臺率在 3.5-3.6 左右，隨 2024-2025 年消費意愿回升疊加公司精細化管理，假設 2024/2025 翻臺率為 3.7/3.8 次。圖表29:海底撈收入拆分與盈利預測（假設二：2024/2025 以 10%的速度開店）2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A*2021A*2

70、022A*2022A*2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入（百萬元）收入（百萬元）1707317073 2681826818 2897528975 3945539455 3153531535 4120141201 4961049610 5689956899 YOY 59%57%8%-24%31%20%15%海底撈餐廳經營海底撈餐廳經營 1649116491 2558925589 2743427434 3754737547 2894328943 3852438524 4670546705 5373953739 YOY 59%55%7%-23%33%21%15%門

71、店數量 466 768 1298 1329 1349 1381 1514.1 1660.51 凈開店數 302 530-20 32 133 146 翻臺率 5.1 4.8 3.6 3 3 3.60 3.73 3.79 外賣業務外賣業務 324324 449449 718718 630630 12801280 13321332 13861386 14421442 YOY 48%39%60%-103%4%4%4%調味品及食材銷售調味品及食材銷售 154154 494494 421421 668668 662662 695695 730730 767767 YOY 409%220%-15%-1%5%

72、5%5%其他其他 104104 287287 403403 609609 650650 650650 789789 952952 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）16461646 23452345 309309 -32503250 16381638 47464746 55825582 67206720 YOY 60%42%-87%-扭虧 190%18%20%歸母凈利率歸母凈利率 9.64%9.64%8.74%8.74%1.07%1.07%-10.55%10.55%5.20%5.20%11.52%11.52%11.25%11.25%11.81%11.81%數據來源：公司公告，方正證券研究

73、所 注：因海底撈海外業務單獨分拆上市，表中 2021 年起（含 2021 年）各項數據為已剔除特海國際 投資建議投資建議：公司修煉內功成效顯著，翻臺率提升、降本提質效果初現，我們測算公司當前利潤率已超疫情前，短期看，暑期旺季疊加夜場活動及新品推出，翻臺率有望進一步提升，中長期看，隨內部管理進一步優化，未來公司有望重啟開店、帶動估值進一步提升，我們保守按照短期內公司沒有大規模開店的情況來看，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤 47/54/62 億元，當前股價對應 PE 23/20/17 倍，我們選取多家上市餐企作為可比公司，包括快時尚領導品牌九毛九、快餐龍頭百勝中國、餐飲宴會龍頭同慶樓，

74、維持“推薦”評級。海底撈(06862)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:相對估值表 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PEPE 2023/8/2023/8/2222 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 九毛九 171 6.09 9.86 13.23 28 17 13 百勝中國 1556.8 64.69 77.46 88.74 24 20 18 同慶樓 84.2 2.79 3.83 4.91 30 22 1

75、7 平均 27 20 16 海底撈 1,084 47 54 62 23 20 17 數據來源：wind，方正證券研究所 注：九毛九、百勝中國、同慶樓盈利預測均為 wind 一致預期 海底撈(06862)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 風險提示風險提示 1 1）市場競爭風險市場競爭風險 餐飲及食品市場企業數量眾多，競爭激烈。如何有效應對競爭對手的威脅，創新產品及管理模式，打通更高效的供應渠道為公司帶來一定挑戰。2 2）原材料價格波動風險原材料價格波動風險 餐飲及食品生產行業依賴于穩定供貨商，需要向上游采購大量農畜水產，原材料價格波動將擠壓企

76、業利潤。3 3）食品安全風險食品安全風險 一旦抽檢出不合格的樣品將對企業食品質量，品牌聲譽造成不良影響。海底撈(06862)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 1050710507 1672916729 2234222342 2922829228 營

77、業總收入營業總收入 3153531535 4120141201 4836548365 5371853718 現金 6301 11541 16391 22717 營業成本 0 16480 19745 22532 應收賬款 648 766 893 1038 銷售費用 0 0 0 0 存貨 1142 1415 1632 1930 管理費用 27934 17232 19302 20397 其他 2416 3007 3425 3544 財務費用 358 621 752 871 非流動資產非流動資產 1093310933 1094310943 1093210932 1090010900 營業利潤 1846

78、 5666 7170 8417 固定資產 5645 5645 5645 5645 利潤總額 2118 6327 7196 8322 無形資產 4055 4055 4055 4055 所得稅 480 1582 1799 2080 其他 1233 1243 1232 1200 凈利潤凈利潤 16371637 47454745 53975397 62416241 資產總計資產總計 2143921439 2767227672 3327433274 4012840128 少數股東損益-1 0-2-3 流動負債流動負債 72327232 91629162 92409240 97289728 歸屬母公司凈利

79、潤歸屬母公司凈利潤 16381638 47464746 53995399 62446244 短期借款 2406 2206 1693 1047 EBITDA 6283 6948 7948 9193 應付賬款 1552 2213 2452 2844 EPS（元）0.25 0.85 0.97 1.12 其他 3274 4742 5096 5837 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債非流動負債 67516751 67516751 67516751 67516751 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借

80、款 2278 2278 2278 2278 營業收入-23.62 30.65 17.39 11.07 其他 4473 4473 4473 4473 營業利潤 27695.80 206.98 26.56 17.38 負債合計負債合計 1398313983 1591315913 1599115991 1647916479 歸屬母公司凈利潤 139.34 189.74 13.76 15.64 股本 0 0 0 0 獲利能力獲利能力(%)%)儲備 7659 11962 17488 23858 毛利率 0.00 60.00 59.18 58.06 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 74437443

81、1174711747 1727217272 2364223642 凈利率 5.28 11.52 11.16 11.62 少數股東權益 13 12 10 8 ROE 22.01 40.40 31.26 26.41 股東權益合計股東權益合計 74567456 1175911759 1728217282 2365023650 ROIC 15.77 32.08 28.05 25.56 負債和股東權益負債和股東權益 2143921439 2767227672 3327433274 4012840128 償債能力償債能力 資產負債率(%)65.22 57.50 48.06 41.06 凈負債比率(%)-2

82、1.68-60.01-71.87-81.99 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動比率 1.45 1.83 2.42 3.00 經營活動現金流經營活動現金流 61526152 48834883 52505250 68116811 速動比率 1.29 1.67 2.24 2.80 凈利潤 1638 4746 5399 6244 營運能力營運能力 折舊攤銷 3807 0 0 0 總資產周轉率 1.26 1.68 1.59 1.46 少數股東權益-1 0-2-3 應收賬款周轉率 47.64 58.26 58.29 55.6

83、4 營運資金變動及其他 708 138-147 570 應付賬款周轉率 0.00 8.75 8.47 8.51 投資活動現金流投資活動現金流-757757 16201620 739739 904904 每股指標（元）每股指標（元）資本支出-877 0 0 0 每股收益 0.25 0.85 0.97 1.12 其他投資 120 1620 739 904 每股經營現金 1.10 0.88 0.94 1.22 籌資活動現金流籌資活動現金流-49884988 -13901390 -12651265 -15171517 每股凈資產 1.34 2.11 3.10 4.24 借款增加-4132-200-51

84、3-646 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 82.43 22.64 19.90 17.21 其他-855-1190-752-871 P/B 15.43 9.15 6.22 4.54 現金凈增加額現金凈增加額 534534 52405240 48514851 63256325 EV/EBITDA 18.03 14.45 11.95 9.58 數據來源：wind 方正證券研究所 海底撈(06862)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均

85、來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告

86、中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說

87、明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所方正證券研究所聯系方式聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：