《建筑裝飾行業深度：國企改革全面深化建筑央企價值重塑-230823（53頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑裝飾行業深度：國企改革全面深化建筑央企價值重塑-230823（53頁）.pdf（53頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|行業深度 建筑裝飾 2023 年 08 月 23 日 建筑裝飾建筑裝飾優于大市優于大市（維持維持）證券分析師證券分析師 閆廣閆廣 資格編號：S0120521060002 郵箱： 研究助理研究助理 王逸楓王逸楓 郵箱： 市場表現市場表現 相關研究相關研究 1.青矩技術（836208.BJ）2023H1業績點評：業績符合預期，境外修復+訂單優化+布局完善驅動增長，2023.8.192.青矩技術（836208.BJ）：工程造價咨詢龍頭，數字化轉型掘金千億級市場，2023.8.83.中材國際（600970.SH）：水泥+裝備+運

2、維齊發力，“一帶一路”催化海外需求，2023.7.134.“一帶一路”專題 1：十年征程再起航，新疆構建向西開放門戶，2023.5.175.蘇文電能（300982.SZ）：減值計提影響 2022 利潤，23Q1 業績超預期，2023.4.21【德邦建筑】深度：【德邦建筑】深度：國企改革全面深國企改革全面深化，建筑央企價值重塑化，建筑央企價值重塑 Table_Summary投資要點：投資要點：新一輪國企改革與中特估共舞，經營有望迎實質性改善。新一輪國企改革與中特估共舞，經營有望迎實質性改善。我國國企改革大體上可劃分為放權讓利、產權改革、國資監管和全面深化四個階段，2023 年我國進入改革持續深化

3、提升新階段。1）回顧歷史，2013 年以來國企十年深化改革成效顯著，并在資本市場錄得較高超額收益，2014-2015 年、2016-2017 年、2020-2022 年期間，八大建筑央企分別最高累計上漲 348.71%/28.08%/33.05%，較滬深 300 指數超額收益最高分別達 243.73%/27.59%/26.57%；2）展望未來，2023 年我國步入持續深化階段，改革聚焦經營質量提升，新一輪國企改革開啟背景下，國資委進一步優化中央企業經營指標體系為“一利五率”，并提出 2023 年目標為“一增一穩四提升”，以統籌實現質的有效提升和量的合理增長。我們認為，中國特色估值體我們認為，中

4、國特色估值體系下系下央企考核央企考核指標的優化有利指標的優化有利于引導央企經營改善，打開于引導央企經營改善，打開價值重估價值重估空間空間?！耙粠б宦贰背掷m催化，海外訂單增速有望持續高增“一帶一路”持續催化，海外訂單增速有望持續高增。2023 年是“一帶一路”十周年，全年催化不斷，疊加高頻外事活動，有望拉動海外工程等訂單增速重回高增。隨著下半年第三屆“一帶一路”高峰論壇落地，以及全球疫情逐步消散對經濟活動限制解除，我們認為，我國“一帶一路”沿線國家海外訂單及非金融類對外直接投資有望恢復高速增長，助力綜合建筑央企及海外工程央企海外訂單提速。2023H1建筑央企新簽合同金額維持增長，其中八大建筑央企

5、 23H1 新簽訂單金額同比增長8.26%，較 2022 年的+15.10%有所放緩。而海外工程企業訂單增速明顯提速，或更能體現“一帶一路”對于海外需求的催化，四大海外工程央企 23H1 新簽訂單金額同比增長 36.06%，較 2022 年的-7.74%顯著提速。投資建議：投資建議：主題主題+基本面有望共振，建筑央國企有望再迎估值重塑基本面有望共振，建筑央國企有望再迎估值重塑。23H1 受益于中特估及“一帶一路”核心主線催化，建筑板塊收益率排名靠前，5 月以來回調后板塊估值仍處于歷史低位。我們認為，國企改革和“一帶一路”兩大主線兼具主題我們認為，國企改革和“一帶一路”兩大主線兼具主題與基本面雙

6、重催化，與基本面雙重催化，2023H2 建筑板塊有望再次打開成長空間：建筑板塊有望再次打開成長空間：1）國企改革：主題方面看新一輪國企改革推進，基本面方面看“一利五率”驗證情況；2）“一帶一路”：主題方面看第三屆高峰論壇，基本面方面看海外訂單增速。23H2 推薦關注三大投資主線：八大建筑央企+四大海外工程+順周期差異化龍頭。1）八大建筑央企：回調后估值性價比再現，重點關注中報一利五率兌現情況，重點關注：中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國中鐵、中國中冶、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國中鐵、中國中冶、中國建筑、中國化學；中國建筑、中國化學；2）四大海外工程：有望率先受益“一

7、帶一路”驅動海外需求帶動景氣向上，重點關注海外訂單增速，重點關注：中材國際、中鋼國際、北方國際、中工國際中材國際、中鋼國際、北方國際、中工國際；風險提示：風險提示：固定資產投資低于預期、“一帶一路”政策出臺及項目落地不及預期、國企改革進程不及預期、國際地區沖突超預期爆發。-18%-15%-11%-7%-4%0%4%2022-082022-122023-04滬深300行業深度 建筑裝飾 2/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.新一輪國企改革與中特估共舞，經營有望迎實質性改善.8 1.1.回望國企十年發展路，深化改革成效顯著.9 1.1.1.2014-2015 年：

8、頂層設計時期，主題催化國企收獲超額收益.10 1.1.2.2016-2017 年：改革試點時期，混改、供給側改革、棚改貨幣化驅動行情.11 1.1.3.2020-2022 年：國改三年行動，奠定新現代化國企發展壓艙石.12 1.2.23 年步入持續深化階段，改革聚焦經營質量提升.15 2.“一帶一路”持續催化，海外訂單增速有望持續高增.20 2.1.“一帶一路”十周年催化不斷.20 2.2.高峰論壇有望催化海外工程訂單.22 3.投資建議：主題+基本面有望共振，建筑央國企有望再迎估值重塑.26 3.1.23H1 建筑超額收益明顯，回調后板塊重回低估.26 3.2.國企改革和“一帶一路”帶來主題

9、和基本面催化.28 3.3.重點關注：八大建筑央企+四大海外工程.38 3.3.1.八大建筑央企：關注中報一利五率兌現.38 3.3.2.四大海外工程：率先受益“一帶一路”海外需求釋放，關注海外訂單增速.48 4.風險提示.52 eZrQuNzQoNaV8OcM8OoMpPpNmPfQqQvNjMpNmQ6MrQnNNZoMpQwMsOtO 行業深度 建筑裝飾 3/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：1978 年以來國企改革重要節點與中國實際年以來國企改革重要節點與中國實際 GDP(萬億元萬億元).8 圖圖 2：國企改革國企改革“全面深化全面深化”階段的三

10、個時期階段的三個時期.9 圖圖 3：國有資產管：國有資產管理體制變革理體制變革.10 圖圖 4：2014-2015 年國企年國企/建筑央企建筑央企/滬深滬深 300/申萬建材收益率申萬建材收益率.11 圖圖 5：2014-2015 年市場流動性寬裕年市場流動性寬裕.11 圖圖 6：2008 年以來建筑企業、國有企業資產負債率高企年以來建筑企業、國有企業資產負債率高企.11 圖圖 7：2016-2017 房地產市場回暖房地產市場回暖.11 圖圖 8：2016-2017 年國企年國企/建筑央企建筑央企/滬深滬深 300/申萬建材收益率申萬建材收益率.12 圖圖 9：2016-2018 年年 PPP

11、 發展迅速發展迅速.12 圖圖 10：2020-2022 年國企年國企/建筑央企建筑央企/滬深滬深 300/申萬建材收益率申萬建材收益率.14 圖圖 11：21Q3 期間中國化學、中國電建期間中國化學、中國電建 PE(TTM)估值修復估值修復.14 圖圖 12：2020-2022 年八大建筑央企累計漲跌幅年八大建筑央企累計漲跌幅.14 圖圖 13：2023H1 央企央企/地方國企地方國企 A 股市值占比股市值占比.15 圖圖 14：2023H1 央企央企/地方國企地方國企 A 股數量分布股數量分布.15 圖圖 15：2023.06.30 各行業央企各行業央企/地方國企市值（億元）地方國企市值（

12、億元）.16 圖圖 16：2018 至今至今 Wind 央企央企/地方國企地方國企/民企民企/建筑業指數建筑業指數 PE 估值估值.16 圖圖 17：2018 至今至今 Wind 央企央企/地方國企地方國企/民企民企/建筑業指數建筑業指數 PB 估值估值.16 圖圖 18：央企考核指標變遷：央企考核指標變遷.17 圖圖 19：2013 以來央企以來央企/地方國企利潤總額增速地方國企利潤總額增速.17 圖圖 20：13-23Q1 央企央企/地方國企資產負債率（剔除金融業）地方國企資產負債率（剔除金融業）.18 圖圖 21：2023Q1 央企央企/地方國企分行業資產負債率（整體法）地方國企分行業資

13、產負債率（整體法）.18 圖圖 22：2013-2022 年央企年央企/地方國企地方國企 ROE.18 圖圖 23：2018-2022 年央企年央企/地方國企研發費用率地方國企研發費用率.18 圖圖 24：2013-2022 年央企年央企/地方國企人均創收（萬元地方國企人均創收（萬元/人）人）.19 圖圖 25：2013-2022 年央企年央企/地方國企營業現金比率地方國企營業現金比率.19 圖圖 26：2013 至今建筑央企市值（億元）及占行業比重至今建筑央企市值（億元）及占行業比重.19 圖圖 27：2013-2023H1 八大建筑央企新簽訂單占行業比重八大建筑央企新簽訂單占行業比重.19

14、 圖圖 28：“一帶一路一帶一路”經濟走廊及其途徑城市分布經濟走廊及其途徑城市分布.20 圖圖 29：“一帶一路一帶一路”框架思路框架思路.20 圖圖 30：“一帶一路一帶一路”倡議大事記倡議大事記.21 圖圖 31：一帶一路沿線國家：一帶一路沿線國家對外承包工程完成營業額當月值對外承包工程完成營業額當月值.22 圖圖 32：一帶一路沿線國家對外承包工程完成營業額累計值：一帶一路沿線國家對外承包工程完成營業額累計值.22 行業深度 建筑裝飾 4/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同額年度值：一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同額年度值.

15、22 圖圖 34：一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同額當月值：一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同額當月值.22 圖圖 35：2015-2023.6“一帶一路一帶一路”沿線國家對外承包工程新簽合同數當月值沿線國家對外承包工程新簽合同數當月值、新簽合同額新簽合同額累計占比、非金融類對外直接投資累計占比累計占比、非金融類對外直接投資累計占比.23 圖圖 36：2010-2023H1 八大央企新簽合同金額合計及同比增速八大央企新簽合同金額合計及同比增速.24 圖圖 37：2010-2023H1 四大海外工程新簽合同金額合計及同比增速四大海外工程新簽合同金額合計及同比增速.24 圖圖 38：2023

16、 年上半年年上半年 SW 一級一級 31 個行業收益率排序個行業收益率排序.26 圖圖 39：SW 建筑裝飾三級子行業收益率走勢以及建筑裝飾三級子行業收益率走勢以及 SW 建筑裝飾超額收益走勢建筑裝飾超額收益走勢.27 圖圖 40：SW 建筑裝飾建筑裝飾 PE（TTM）.27 圖圖 41：SW 建筑裝飾建筑裝飾 PB（LF）.27 圖圖 42：國務院國資委召開地方國資委負責人會議：國務院國資委召開地方國資委負責人會議 2023 年國企改革工作重點年國企改革工作重點.28 圖圖 43：12 家樣本企業利潤總額增速家樣本企業利潤總額增速.30 圖圖 44：12 家樣本企業歸母凈利潤增速家樣本企業歸

17、母凈利潤增速.30 圖圖 45：12 家樣本企業資產負債率家樣本企業資產負債率.32 圖圖 46：12 家樣本企業凈資產收益率家樣本企業凈資產收益率.33 圖圖 47：12 家樣本企業研發費用率家樣本企業研發費用率.33 圖圖 48：12 家樣本企業營業現金比率家樣本企業營業現金比率.34 圖圖 49：12 家樣本企業人均創收家樣本企業人均創收.35 圖圖 50：12 家樣本企業人家樣本企業人均創利均創利.35 圖圖 51：中國鐵建：中國鐵建 2010-2023Q1 營業收入營業收入.38 圖圖 52：中國鐵建：中國鐵建 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.38 圖圖 53：中國鐵建

18、：中國鐵建 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分.38 圖圖 54：中國鐵建中國鐵建 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.38 圖圖 55：中國鐵建：中國鐵建 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分.39 圖圖 56：中國鐵建：中國鐵建 2010-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額.39 圖圖 57：中國交建：中國交建 2010-2023Q1 營業收入營業收入.39 圖圖 58：中國交建：中國交建 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.39 圖圖 59：中國交建：中國交建 2020-2022 年營業收入拆分年營

19、業收入拆分.39 圖圖 60：中國交建：中國交建 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.39 圖圖 61：中國交建：中國交建 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分.40 圖圖 62：中國交建：中國交建 2010-2022 年新簽合同金額年新簽合同金額.40 圖圖 63：中國電建：中國電建 2010-2023Q1 營業收入營業收入.40 圖圖 64：中國電建：中國電建 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.40 行業深度 建筑裝飾 5/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 65：中國電建：中國電建 2020-202

20、2 年營業收入拆分年營業收入拆分.41 圖圖 66：中國電建：中國電建 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.41 圖圖 67：中國電建：中國電建 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分.41 圖圖 68：中國電建：中國電建 2011-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額.41 圖圖 69：中國能建：中國能建 2013-2023Q1 營業收入營業收入.42 圖圖 70：中國能建：中國能建 2013-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.42 圖圖 71：中國能建：中國能建 2021-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分.42 圖圖 7

21、2：中國能建：中國能建 2013-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.42 圖圖 73：中國能建：中國能建 2021-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分.42 圖圖 74：中國能建：中國能建 2021-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額.42 圖圖 75：中國中鐵：中國中鐵 2010-2023Q1 營業收入營業收入.43 圖圖 76：中國中鐵：中國中鐵 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.43 圖圖 77：中國中鐵：中國中鐵 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分.43 圖圖 78：中國中鐵：中國中鐵 2010-2023Q1

22、毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.43 圖圖 79：中國中鐵：中國中鐵 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分.44 圖圖 80：中國中鐵：中國中鐵 2010-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額.44 圖圖 81：中國中冶：中國中冶 2010-2023Q1 營業收入營業收入.44 圖圖 82：中國中冶中國中冶 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.44 圖圖 83：中國中冶：中國中冶 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分.44 圖圖 84：中國中冶：中國中冶 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.44 圖

23、圖 85：中國中冶：中國中冶 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分.45 圖圖 86：中國中冶：中國中冶 2011-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額.45 圖圖 87：中國建筑：中國建筑 2010-2023Q1 營業收入營業收入.45 圖圖 88：中國建筑：中國建筑 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.45 圖圖 89：中國建筑：中國建筑 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分.46 圖圖 90：中國建筑：中國建筑 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.46 圖圖 91：中國建筑：中國建筑 2020-2022

24、 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分.46 圖圖 92：中國建筑：中國建筑 2010-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額.46 圖圖 93：中國化學：中國化學 2010-2023Q1 營業收入營業收入.47 圖圖 94：中國化學：中國化學 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.47 圖圖 95：中國化學：中國化學 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分.47 圖圖 96：中國化學中國化學 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.47 圖圖 97：中國化學：中國化學 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分

25、.47 行業深度 建筑裝飾 6/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 98：中國化學：中國化學 2010-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額.47 圖圖 99：中材國際：中材國際 2010-2023Q1 營業收入營業收入.48 圖圖 100：中材國際：中材國際 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.48 圖圖 101：中材國際：中材國際 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分.48 圖圖 102：中材國際：中材國際 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.48 圖圖 103：中材國際：中材國際 2020-2022 年營業收入境內及境

26、外拆分年營業收入境內及境外拆分.49 圖圖 104：中材國際：中材國際 2010-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額.49 圖圖 105：中鋼國際：中鋼國際 2010-2023Q1 營業收入營業收入.49 圖圖 106：中鋼國際：中鋼國際 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.49 圖圖 107：中鋼國際：中鋼國際 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分.49 圖圖 108：中鋼國際：中鋼國際 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.49 圖圖 109：中鋼國際：中鋼國際 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分.50

27、 圖圖 110：中鋼國際：中鋼國際 2010-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額.50 圖圖 111：北方國際：北方國際 2010-2023Q1 營業收入營業收入.50 圖圖 112：北方國際：北方國際 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.50 圖圖 113：北方國際：北方國際 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分.51 圖圖 114：北方國際：北方國際 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.51 圖圖 115：北方國際：北方國際 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分.51 圖圖 116：北方國際：北方國際

28、2020-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額.51 圖圖 117：中工國際：中工國際 2010-2023Q1 營業收入營業收入.51 圖圖 118：中工國際：中工國際 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.51 圖圖 119：中工國際：中工國際 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分.52 圖圖 120：中工國際：中工國際 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率.52 圖圖 121：中工國際：中工國際 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分.52 圖圖 122：中工國際：中工國際 2011-2023H1 新簽合同金額

29、新簽合同金額.52 表表 1：2014-2015 年期間國企改革主要事件年期間國企改革主要事件.10 表表 2：2019 年年 12 月提出月提出“國企改革三年行動方案國企改革三年行動方案”以來以來，國企改革相關政策匯總國企改革相關政策匯總.13 表表 3：2023 年國企改革相關指引動態年國企改革相關指引動態.15 表表 4：2023 上半年部分外交事項上半年部分外交事項.22 表表 5：“一帶一路一帶一路”國際合作高峰論壇基本內容國際合作高峰論壇基本內容.23 表表 6：12 家家樣本企業新簽訂單金額（億元）樣本企業新簽訂單金額（億元）.24 行業深度 建筑裝飾 7/53 請務必閱讀正文之

30、后的信息披露和法律聲明 表表 7：12 家樣本企業新簽訂單金額同比增速（家樣本企業新簽訂單金額同比增速（%）.25 表表 8：2023 年年 1-7 月月 SW 建筑裝飾及建筑裝飾及 SW 建筑裝飾三級行業月度收益率走勢建筑裝飾三級行業月度收益率走勢.26 表表 9：歷屆三中全會中國企改革相關內容：歷屆三中全會中國企改革相關內容.29 表表 10：八大建筑央企：八大建筑央企及四大海外工程企業合計及四大海外工程企業合計 12 家樣本企業估值表家樣本企業估值表.30 表表 11：12 家樣本企業利潤總額增速詳情（若無無特殊說明，均按照整體法計算，下家樣本企業利潤總額增速詳情（若無無特殊說明，均按照

31、整體法計算，下同）同）.31 表表 12：12 家樣本企業歸母凈利潤增速詳情家樣本企業歸母凈利潤增速詳情.31 表表 13：12 家樣本企業資產負債率詳情家樣本企業資產負債率詳情.32 表表 14：12 家樣本企業凈資產收益率（加權平均）詳情家樣本企業凈資產收益率（加權平均）詳情.33 表表 15：12 家樣本企業研發費用率詳情家樣本企業研發費用率詳情.34 表表 16：12 家樣本企業營業現金比率詳情家樣本企業營業現金比率詳情.35 表表 17：12 家樣本企業人均創收（萬元家樣本企業人均創收（萬元/人）人）.36 表表 18：12 家樣本企業人均創利（萬元家樣本企業人均創利（萬元/人）人）

32、.36 表表 19：2023 年下半年部分重大國際論壇及外事活動年下半年部分重大國際論壇及外事活動.37 行業深度 建筑裝飾 8/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.新一輪國企改革與中特估共舞，經營有望迎實質性改善新一輪國企改革與中特估共舞，經營有望迎實質性改善 我國我國國企改革大體上可劃分為放權讓利、產權改革、國資監管和全面深化四國企改革大體上可劃分為放權讓利、產權改革、國資監管和全面深化四個個階段。階段。自 1978 年改革開放以來，國有企業改革一直是貫穿我國從計劃經濟體制向社會主義市場經濟體制轉軌過程的主線，也是中國經濟體制改革的縮影。四十余年歷程，我國國有企業的改革發展大

33、體上可以劃分為放權讓利、產權改革、國資監管和全面深化四個階段。2023 年，我國進入改革持續深化提升新階段。圖圖 1：1978 年以來國企改革重要節點與中國實際年以來國企改革重要節點與中國實際 GDP(萬億元萬億元)資料來源：胡遲 國企改革：40 年回顧與展望、國資委、中國政府網、Wind，德邦研究所 2022 年年 11 月首提“中特估”月首提“中特估”，打開國企價值成長空間，打開國企價值成長空間。2022 年 11 月證監會主席易會滿首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，國有上市公司一方面要“練好內功”，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力，另一方面要進一步強化公眾公司意識，主動加強

34、投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值。國央企價值回歸作為“中特估”建設最直接的一環被市場持續關注。行業深度 建筑裝飾 9/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1.回望國企十年發展路，深化改革成效顯著回望國企十年發展路，深化改革成效顯著 黨的十八大之后，國有企業改革在經濟新常態下進入“全面深化”階段。黨的十八大之后，國有企業改革在經濟新常態下進入“全面深化”階段。2013年 11 月，黨的十八屆三中全會通過的中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定，是新時期全面深化改革的綱領性文件，之后國企改革陸續經歷頂層設計、改革試點、三年行動三個時期：2014-2015 年：頂層設計

35、時期。年：頂層設計時期。2014 年作為深化改革元年，國有企業邁開了混合所有制的步伐，7 月 15 日國務院國資委開始在其所監管的央企開展“四項改革”試點工作。2015 年 9 月，中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見發布，全面提出新時期國有企業改革的目標任務和重大舉措，成為新時期全面深化國有企業改革、從整體上搞好國有企業的系統設計方案。之后陸續出臺22 份配套文件，最終形成“1+N”政策體系。2016-2017 年年：改革試點時期改革試點時期。2016 年 2 月，中央企業啟動“十項改革試點”，2016 年 10 月央企“6+1”首批混合所有制改革試點正式推出。2017 年，第二批

36、、第三批混改試點陸續開啟。宏觀層面，為化解相關風險，2016 年兩會全面吹響供給側改革號角，圍繞“三去一降一補”五大任務展開，其中“去產能”和“去庫存”居首，同時貨幣化棚改推動房地產行業快速發展。2020-2022 年年：國改三年行動時期國改三年行動時期。2020 年為更好推動“1+N”政策體系落地落實，解決頑疾補齊短板，中央實施了國企改革三年行動。國改三年行動是落實“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖，與此前的國有企業改革相比，其最大的特點是“可衡量、可考核、可檢驗、要辦事”。圖圖 2：國企改革“全面深化”階段的三個時期國企改革“全面深化”階段的三個時期 資料來源：Wind、國資委網站、

37、中國新聞網、中國政府網、人民網、胡遲 國企改革：40 年回顧與展望，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 10/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1.1.2014-2015 年年：頂層設計時期，主題催化國企收獲超額收益：頂層設計時期，主題催化國企收獲超額收益 2015 年，黨中央、國務院頒布實施指導意見深化國有企業改革，確立了國企年，黨中央、國務院頒布實施指導意見深化國有企業改革，確立了國企改革“改革“1+N”政策體系”政策體系。新政策主攻兩大方向：一是以管資本為主加強國有資產監管，按“管資本”的要求進一步完善國資管理體制；二是發展混合所有制經濟，以產權層面的改革促進國企轉變經營機制

38、。圖圖 3：國有資產管理體制變革國有資產管理體制變革 資料來源：周建林 國有企業改革回顧與思考，德邦研究所 全面深化改革初期，央企龍頭中石化率先開啟混改。全面深化改革初期，央企龍頭中石化率先開啟混改。2014 年 2 月，中國石化發布公告，宣布推出油品銷售業務引入社會和民營資本實現混合經營，25 家民資以 1071 億元認購銷售業務 30%股權。中石化混改不僅成為了 2014 年全球最大的并購案，也打響了國企混改第一槍，意味著中石化在混合所有制改革中做出了實質性的一步，起到重要示范效應。2014-2015 年期間，中電投與國家核電、中國南北車、中遠集團與中海集團等國企相繼開展改革。表表 1：2

39、014-2015 年年期間國企改革主要事件期間國企改革主要事件 企業名稱企業名稱 改革方式改革方式 公告時間公告時間 改革重點改革重點 中國石化 引入民營資本 2014.02.19 推出油品銷售業務引入社會和民營資本實現混合經營，25 家民資以 1071 億元認購銷售公司 30%股權。中國鐵塔 增資設立 2014.07.11 成立階段股權中國移動 40%，中國聯通、中國電信均 30%左右。注資階段引入戰略投資者國新控股占比 6%，三家運營商股比等額降低。中糧集團 吸收合并 2014.11.26 經國資委批準，中國華孚貿易發展集團公司整體并入中糧集團，成為其全資子企業，華孚集團不再作為國資委直接

40、監管企業。中國中車 吸收合并 2014.12.30 雙方以南車換股吸收北車的方式進行合并，合并后的新公司更名為“中國中車股份有限公司”。國家電投 新設合并 2015.05.29 經國務院批準，中國電力投資集團公司與國家核電技術有限公司重組成立國家電力投資集團公司。南光集團 吸收合并 2015.12.01 經報國務院批準，南光（集團）有限公司和珠海振戎公司實施重組。珠海振戎將整體并入南光集團，成為南光集團在內地的子公司。中國遠洋海運集團 新設合并 2015.12.14 經國務院批準，中遠集團與中海集團實施重組。中國遠洋海運集團有限公司于 2016.01.04 成立。中國五礦 吸收合并 2015.

41、12.16 中冶集團將整體并入五礦集團成為下屬上市公司。招商局集團 吸收合并 2015.12.29 經報國務院批準，中國外運長航集團有限公司整體并入招商局集團有限公司，成為其全資子企業。中國外運長航集團有限公司不再作為國資委直接監管企業。資料來源：各公司公告、中國政府網、新華網、中國經濟網、鳳凰網、新京報、國資委網站，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 11/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2014-2015 年期間，八大建筑央企最高累計上漲年期間，八大建筑央企最高累計上漲 348.71%，較滬深，較滬深 300 指數指數超額收益達超額收益達 243.73%。本輪上漲行情自 2014

42、 年 10 月開啟，2015 年 5 月初出現最大漲幅 348.71%。2014 年 7 月國資委啟動“四項改革”試點，同年 10 月國務院成立國有企業改革領導小組，期間國企改革概念成為主題催化因素，疊加2015H1 市場流動性寬裕拉動股市普漲，最終建筑央企在大牛市行情中取得超額收益。圖圖 4：2014-2015 年年國企國企/建筑央企建筑央企/滬深滬深 300/申萬建材收益率申萬建材收益率 圖圖 5：2014-2015 年年市場流動性寬裕市場流動性寬裕 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 1.1.2.2016-2017 年年：改革改革試點時期，混改、供給側改革、棚

43、改貨幣化驅動行情試點時期，混改、供給側改革、棚改貨幣化驅動行情 2016 年初國企改革開始密集試點。年初國企改革開始密集試點。2016 年 2 月，“十項改革”試點計劃公布，涉及薪酬分配、兼并重組、混合所有制改革等十大方向；2016 年 10 月，央企“6+1”混改試點浮出水面，涉及東航集團、聯通集團、南方電網、哈電集團、中國核建、中國船舶六大央企在浙江省的地方混改；2017 年，央企第二、三批混改試點名單陸續批復，國企改革隊伍進一步壯大。宏觀經濟層面，供給側改革宏觀經濟層面，供給側改革+棚改貨幣化貫穿棚改貨幣化貫穿 2016-2017 年。年。一方面，2008年金融危機后，國有企業資產負債率

44、逐漸走高。至 2015 年，國內一些行業產能已嚴重過剩，國有企業杠桿率也過高，因此亟待供給側改革，去產能、去杠桿；另一方面，房地產市場作為國內經濟支柱，地產棚改貨幣化刺激購房需求，房地產市場回暖拉動庫存快速去化，進而推升房地產投資增速，全國 70 個大中城市新建商品住宅價格指數自 2015 年開始同比降幅收窄，并于 2016 年轉為正增長。圖圖 6：2008 年以來建筑企業、國有企業資產負債率高企年以來建筑企業、國有企業資產負債率高企 圖圖 7：2016-2017 房地產市場回暖房地產市場回暖 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 12/53 請務

45、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2016-2017 年年期間，八大建筑央企最高累計上漲期間，八大建筑央企最高累計上漲 28.08%，較滬深，較滬深 300 指數指數超額收益最高達超額收益最高達 27.59%。在杠桿去化的大背景之下，地方政府為了減輕舉債壓力，加大 PPP 投資力度，PPP 模式在國內基礎設施領域的應用得到快速普及和推進，作為社會資本方主體的建筑業企業在 PPP 浪潮下獲得了難得的發展契機，建筑央企受益明顯，同時一帶一路走到落實階段，共同催化國企取得超額收益。圖圖 8：2016-2017 年年國企國企/建筑央企建筑央企/滬深滬深 300/申萬建材收益率申萬建材收益率 圖圖 9

46、：2016-2018 年年 PPP 發展迅速發展迅速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 1.1.3.2020-2022 年年：國改三年行動，奠定新現代化國企發展：國改三年行動，奠定新現代化國企發展壓艙石壓艙石 2019 年年 12 月，中央經濟工作會議在部署月，中央經濟工作會議在部署 2020 經濟工作時提出“要制定實經濟工作時提出“要制定實施國企改革三年行動方案，提升國資國企改革綜合成效”。施國企改革三年行動方案，提升國資國企改革綜合成效”。作為 2020-2022 年落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖，政府密切跟進實施，國有企業積極配合行

47、動，2021 年全國國有企業營業收入、利潤總額較 2020 年分別增長 18.7%、26.3%，2022 年國資委監管中央企業年化全員勞動生產率較三年行動之初增長 32.5%，最終高質量完成任務：1）中國特色現代企業制度更成熟：）中國特色現代企業制度更成熟：全國 3.8 萬戶國有企業建立董事會，外部董事占多數的比例達 99.9%；中央企業子企業和地方國有企業建立董事會向經理層授權管理制度的戶數占比均超過 97%；2）國企業務結構布局優化：）國企業務結構布局優化：完成 4 組 7 家中央企業戰略性重組，新組建和接收 8家中央企業，推動 30 余個中央企業專業化整合項目，全國省屬國有企業 116

48、組347 家實施重組，開展專業化整合 2150 次；全國國資系統監管企業 1500 萬戶“三供一業”分離，1900 個教育機構、2525 個醫療機構深化改革，173.2 萬名廠辦大集體職工安置和 2027 萬名退休人員社會化管理完成比例均達到 99.6%以上；3）科創研發投入不斷加大：）科創研發投入不斷加大：2021 年，209 戶科改示范企業研發投入強度較 2019年提高 6.5pcts，新增發明專利授權數量增長 69.5%，2022 年科改示范企業范圍擴至 440 戶；4）市場化經營機制取得突破：）市場化經營機制取得突破：與 2020 年底相比，開展任期制和契約化管理的央企和地方各級子企業

49、比例從 23%左右提升至 99.6%以上；5）國資）國資監管體制更健全：監管體制更健全：省級經營性國有資產集中統一監管比例提升至 99%。行業深度 建筑裝飾 13/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：2019 年年 12 月提出“月提出“國企改革三年行動方案”國企改革三年行動方案”以來以來，國，國企改革相關政策匯總企改革相關政策匯總 政策時間政策時間 中央部委中央部委 政策文件政策文件/會議名稱會議名稱 政策政策/會議內容會議內容 2019/12/12 中共中央政治局、國務院 中央經濟工作會議 要制定實施國有企業改革三年行動方案，提升國資國企改革綜合成效。2020/06/3

50、0 中共中央 中央全面深化改革委員會第十四次會議審定國企改革三年行動方案（2020-2022年）深化國有企業改革的綱領性文件，是落實改革頂層設計的具體“施工圖”。會議指出“國有企業是中國特色社會主義的重要物質基礎和政治基礎，是黨執政興國的重要支柱和依靠力量。今后 3 年是國企改革關鍵階段，要堅持和加強黨對國有企業的全面領導，堅持和完善基本經濟制度，堅持社會主義市場經濟改革方向，抓重點、補短板、強弱項，推進國有經濟布局優化和結構調整，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力?！?020/09/27 國務院 國有企業改革領導小組第四次會議及全國國有企業改革三年行動動員部署電視電話會議

51、 會議指出，“國有企業改革三年行動是未來三年落實國有企業改革1+N政策體系和頂層設計的具體施工圖，是可衡量、可考核、可檢驗、要辦事的。做好這項工作，對做強做優做大國有經濟，增強國有企業活力、提高效率，加快構建新發展格局，都具有重要意義?！?020/09/29 國資委 國資委部署中央企業改革三年行動工作視頻會議 對中央企業改革三年行動工作進行動員部署，明確七大內容：1）要突出抓好中國特色現代企業制度建設；2）要突出抓好國有經濟布局優化和結構調整；3）要突出抓好深化混合所有制改革；4）要突出抓好健全市場化經營機制；5）要加快形成以管資本為主的國有資產監管體制；6）要突出抓好“雙百行動”“區域性綜改

52、試驗”“科改示范行動”、世界一流企業創建等專項工程；7）要突出抓好黨的領導和黨的建設。2020/10/12 國務院 國務院新聞辦公室舉行國務院政策例行吹風會 國務院國有資產監督管理委員會副主任翁杰明等介紹實施國企改革三年行動推動國有企業改革發展有關情況。2022/05/27 國務院 提高央企控股上市公司質量工作方案 提出“培育一批專業優勢明顯、質量品牌突出的專業化領航上市公司，為提升中央企業可持續發展能力和整體實力，做強做優做大國有資本和國有企業“，并強化督導考核，2024年底全面驗收評價。2022/11/21 證監會 2022 金融街論壇年會 需要對中國特色現代資本市場的基本內涵、實現路徑、

53、重點任務深入系統思考。要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。2023/01/17 國務院 國務院新聞辦舉行新聞發布會 鞏固深化國企改革三年行動的成果，以提高核心競爭力和增強核心功能為重點，謀劃新一輪深化國企改革的行動方案。2023/02/24 國新辦“權威部門話開局”系列主題新聞發布會 未來改革重點將放在三大領域：1）加快優化國有經濟布局結構，增強服務國家戰略的功能作用；2）加快完善中國特色國有企業現代公司治理，真正按市場化機制運營；3）加快健全有利于國企科技創新的體制機制。2023/03/16 國務院國資委黨委 國企改革三年行動的經

54、驗總結與未來展望 文章指出“以國企改革三年行動為標志的新時代國企改革取得重大成果”，提出“乘勢而上實施新一輪國企改革深化提升行動”，圍繞五大方面：1）圍繞增強產業引領力深化改革，更好推動現代化產業體系建設；2）圍繞提升科技創新力深化改革，有效發揮在新型舉國體制中的重要作用；3）圍繞提高安全支撐力深化改革，著力提升安全發展能力水平；4）圍繞打造現代新國企深化改革，加快完善中國特色國有企業現代公司治理；5）圍繞營造公平競爭市場環境深化改革，更大力度促進各類所有制企業共同發展。資料來源：央視網、國資委、中國政府網、新華社，德邦研究所 國改三年行動時期，建筑央企收益先抑后揚，國企綜合指數取得超額收益。

55、國改三年行動時期，建筑央企收益先抑后揚，國企綜合指數取得超額收益。2020-2022 年期間，八大建筑央企最高累計上漲 33.05%，較滬深 300 指數超額收益最高達 26.57%。2022 年受疫情影響經濟承壓，建筑央企仍在多數時期能較滬深 300 有超額收益，國企綜合指數更是逆勢上漲，我們認為國企改革三年行動成果顯著，帶動板塊估值修復。行業深度 建筑裝飾 14/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2020-2022 年年國企國企/建筑央企建筑央企/滬深滬深 300/申萬建材收益率申萬建材收益率 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 11：21Q3 期間中國化學、中國

56、電建期間中國化學、中國電建 PE(TTM)估值修復估值修復 圖圖 12：2020-2022 年年八大建筑央企累計漲跌幅八大建筑央企累計漲跌幅 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 15/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.23 年年步入持續深化階段，改革步入持續深化階段，改革聚焦經營質量提升聚焦經營質量提升 2023 年年 2 月，習近平總書記在求是發表的當前經濟工作的幾個重大問月，習近平總書記在求是發表的當前經濟工作的幾個重大問題中對深化國資國企改革、提高國企核心競爭力作出重大部署。題中對深化國資國企改革、提高國企核心競爭力作出

57、重大部署。新一輪國企改革深化提升行動即將拉開帷幕，即以提高企業核心競爭力和增強核心功能為重點，深入實施新一輪國企改革深化提升行動，堅定不移推動國有資本和國有企業做強做優做大，在建設現代化產業體系、構建新發展格局中發揮更大作用。表表 3：2023 年國企改革相關指引動態年國企改革相關指引動態 政策時間政策時間 相關部門相關部門 政策政策/文件文件/會議會議 相關相關內容內容 2023/02/15-當前經濟工作的幾個重大問題 文章指出，要切實落實“兩個毫不動搖”，深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。2023/03/29 國資委 中央企業專業化整合項目集中簽約儀式 1）要聚焦建設世界一流企業，切實

58、提升核心競爭力、增強核心功能，做好專業化整合；2）把握工作重點，突出發展戰略性新興產業，圍繞提升產業鏈整體競爭力開展市場化并購重組，著力打造一批創新型國有企業 2023/04/21 國資委 國資央企信息化工作推進會議 會議強調，要積極順應信息化發展趨勢：1）要著力提高智能監管水平，全面推進國資央企云體系和大數據體系建設；2）持續健全完善信息化工作保障機制。2023/06/08 證監會 第十四屆陸家嘴論壇 下一步證監會將認真抓好新一輪推動提高上市公司質量三年行動方案，會同有關方面著力完善長效化綜合監管機制，持續提高信息披露質量，保持高壓態勢，從嚴懲治財務造假、違法占用等行為推動上市公司提升治理能

59、力、競爭能力、創新能力、抗風險能力和回報能力，夯實中國特色估值體系的內在基礎。2023/06/14 國資委 中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會 會議指出，中央企業要以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能，鎖定提高上市公司質量重點任務，以更加務實有力的行動做優基本面、夯實基本功，為中央企業實現高質量發展、在構建新發展格局中更好發揮作用提供堅實支撐。2023/07/13-2023/07/14 國資委 中央企業負責人研討班 1）切實用好提高企業核心競爭力和增強核心功能“兩個途徑”，主動對標世界一流企業；聚焦增強國有經濟主導和戰略支撐作用，堅定當好經濟增長的頂梁柱、科

60、技創新的國家隊、產業發展的領頭羊、維護安全的壓艙石、共同富裕的支撐者；2）下半年經濟工作要咬定實現“一利五率”、“一增一穩四提升”目標不動搖，加快打造高端化差異化競爭優勢，引領帶動行業發展。2023/07/18-全國國有企業改革深化提升行動動員部署電視電話會議 1）要優化國有經濟布局結構，促進國企突出主業、聚焦實業，發展壯大新興產業，加快傳統產業轉型升級，更好服務建設現代化產業體系；2）要強化國企在能源、資源、糧食等重點領域布局，更好服務保障國家戰略安全；3）要健全以管資本為主的國資監管體制，推動國企提升公司治理現代化水平、構建新型經營責任制、健全收入分配機制。資料來源：光明網、陸家嘴論壇、中

61、國經濟周刊、央視網、國資委、中國政府網、新華社，德邦研究所 國有企業數量少，但市值比重大。國有企業數量少，但市值比重大。截至 23H1，A 股國有企業數量占比26.36%，但市值占比為 47.99%。5224 家 A 股上市公司，449 家央企市值占全A 市值的 28.90%，央企的估值對 A 股市場有較大影響。分行業來看，國有企業市值含量前三為煤炭、公用事業、石油石化，行業偏上游，分別占比 94.10%、88.59%、84.93%，國有企業市值含量后三為美容護理、家用電器、輕工制造，行業偏下游終端，分別占比 6.29%、6.52%、8.31%，建筑裝飾、建筑材料國有企業市值分別占比 80.1

62、0%、51.79%。圖圖 13：2023H1 央企央企/地方國企地方國企 A 股市值占比股市值占比 圖圖 14：2023H1 央企央企/地方國企地方國企 A 股股數量分布數量分布 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 16/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：2023.06.30 各行業央企各行業央企/地方國企市值（億元）地方國企市值（億元）資料來源：Wind，德邦研究所 國有企業估值仍國有企業估值仍存存修復空間。修復空間。PE 方面，2018 年 3 月后，由于央國企的市場整體表現平淡，國企整體相比于非國企長期有折價，尤其是

63、 2019 年以來折價程度持續加大，建筑行業 PE 長期維持 10 x 水平與央企相當，22 年開始估值修復略好于央企，截至 2023H1，央企、地方國企、建筑業 PE(TTM)估值為 8.11x、19.31x、10.18x，23 年以來估值有所修復但仍低于民營企業的 36.24x。PB 方面，地方國企估值水平趕上民營企業，建筑業略高于央企但 PB 估值仍有較大上升空間，截至 2023H1，央企、地方國企、建筑業、民營企業 PB 估值分別為 0.87x、3.04x、0.96x、3.02x。圖圖 16：2018 至今至今 Wind 央企央企/地方國企地方國企/民企民企/建筑業建筑業指數指數 PE

64、 估值估值 圖圖 17：2018 至今至今 Wind 央企央企/地方國企地方國企/民民企企/建筑業建筑業指數指數 PB 估值估值 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 17/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 央企考核指標自央企考核指標自 2019 年以來共迭代年以來共迭代 4 種版本，考核內容不斷擴充。種版本，考核內容不斷擴充。新一輪國企改革開啟背景下，國資委進一步優化中央企業經營指標體系為“一利五率”，并將 2022 年“兩增一控三提高”目標變更為“一增一穩四提升”，統籌實現質的有效提升和量的合理增長。我們認為，央企考核指標將凈利潤優

65、化為凈資產收益我們認為，央企考核指標將凈利潤優化為凈資產收益率體現為對央企盈利能力的重視，而將營業收入利潤率優化為營業現金比率體現率體現為對央企盈利能力的重視，而將營業收入利潤率優化為營業現金比率體現為盈利質量的要求。而中國特色估值體系下，央企要實現價值創造與價值實現兼為盈利質量的要求。而中國特色估值體系下，央企要實現價值創造與價值實現兼顧，改善經營與做優基本面是前提核心，我們認為，指標的優化有利于引導央企顧，改善經營與做優基本面是前提核心，我們認為，指標的優化有利于引導央企經營改善，實現價值重估。經營改善，實現價值重估。圖圖 18：央企考核指標變遷央企考核指標變遷 資料來源：昌吉國資官微、國

66、務院國有資產監督管理委員會，德邦研究所“一增”目標即利潤總額增速高于全國“一增”目標即利潤總額增速高于全國 GDP 增速。增速。如前文數據，國有企業數量占上市公司數量約 1/4，但影響近 50%總市值，集中發力提升國有企業利潤增速能更為聚焦、更為高效拉動經濟增長。圖圖 19：2013 以來央企以來央企/地方國企利潤總額增速地方國企利潤總額增速 資料來源：Wind，德邦研究所 注：剔除 21/03、21/06 由于疫情影響帶來的異常值 2019年“兩利一率”年“兩利一率”2020年“年“兩利三率兩利三率”2021年年“兩利四率”“兩利四率”2023年“一利五率”年“一利五率”凈利潤 利潤總額 資

67、產負債率 凈利潤 利潤總額 資產負債率新增：營業收入利潤率 研發經費投入強度 凈利潤 利潤總額 資產負債率 營業收入利潤率 研發經費投入強度新增：全員勞動生產率 凈資產收益率 利潤總額 資產負債率 營業現金比率 研發經費投入強度 全員勞動生產率2022年“兩利四率”目標：“兩增一控三提高”“兩增一控三提高”利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速；資產負債率控制在65%以內；營業收入利潤率再提高0.1%；全員勞動生產率再提高5%；研發經費投入要進一步提高2023年“一利五率”目標：“一增一穩四提升”“一增一穩四提升”利潤總額增速高于全國GDP增速；資產負債率總體保持穩定；凈資產收益率、研發經費投

68、入強度、全員勞動生產率、營業現金比率要進一步提升 行業深度 建筑裝飾 18/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “一穩”目標即資產負債率“一穩”目標即資產負債率總體穩定?？傮w穩定。從“控”到“穩”，體現了更加精準科學地對國企發展的考量，在我國“推動經濟運行整體好轉”的大背景之下，國企作為國民經濟的重要支柱，需合理擴大有效投資，助力經濟穩增長?！胺€”更具彈性空間，既允許部分國企因發展需要合理適度加杠桿，也會根據實際情況對某些國企的負債率進行壓降，管控上不再一刀切，有利于夯實我國經濟健康發展的底盤?？傮w來看，除金融業外的央企近十年去杠桿收效顯著，地方國企杠桿維持 60%水平，國有企業杠桿

69、總體高于全部 A 股。分行業看，除金融業外，家用電器央企、房地產國有企業、公用事業央企、建筑裝飾國有企業的 23Q1 資產負債率高于 65%。圖圖 20：13-23Q1 央企央企/地方國企資產負債率（剔除金融業）地方國企資產負債率（剔除金融業）圖圖 21：2023Q1 央企央企/地方國企分行業資產負債率（整體法）地方國企分行業資產負債率（整體法）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 我們認為，我們認為，凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率和營業現金凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率和營業現金比率四項指標進一步提升，體現對資本市場股東回報、企業科技

70、創新驅動成長能比率四項指標進一步提升，體現對資本市場股東回報、企業科技創新驅動成長能力、員工生產效率和現金流安全等多方面關注力、員工生產效率和現金流安全等多方面關注。監管對國企的考核導向將從規模優先逐步調整為質量優先，契合資本市場評價體系。1）凈資產收益率凈資產收益率：突出國資委作為出資人對國企資本回報質量的要求，符合以“管資本”的監管導向，有利于引導國企注重投入產出效率，加大虧損企業治理力度，加快“兩非”、“兩資”剝離處置，盤活存量資產，提高資產使用效率，提升凈資產創利能力和收益水平；2）研發經費投入強度：研發經費投入強度：反映高質量發展的內在要求，體現國有企業把科技創新擺在核心位置的態度，

71、國有企業研發費用投入自 2018 年后上升幅度較為明顯；3）全）全員勞動生產率：員勞動生產率：反映國有企業在國民經濟中的社會貢獻，提高該項指標有助于最大限度發揮廣大員工的價值創造能力，推動全要素生產率的穩步提升。用營業收入/員工人數近似衡量企業全員勞動生產率，整體呈現上升趨勢，近十年央企表現均領先 A 股市場；4）營業現金比率：）營業現金比率：核心在于落實國有資產保值增值責任，推動國企關注現金流安全，進而提高國企經營的“含金量”與抗風險能力。2013 年以來，八大建筑央企該指標常年為負，拖累其在資本市場估值水平，2020 年后指標負值有所收窄，現金情況改善有望修復估值。圖圖 22：2013-2

72、022 年年央企央企/地方國企地方國企 ROE 圖圖 23：2018-2022 年年央企央企/地方國企地方國企研發費用率研發費用率 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 19/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：2013-2022 年年央企央企/地方國企地方國企人均創收（萬元人均創收（萬元/人）人）圖圖 25：2013-2022 年年央企央企/地方國企地方國企營業現金比率營業現金比率 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 八大建筑央企市值占行業比重八大建筑央企市值占行業比重超超 50%，新簽訂單占行業

73、比重逐年上升。，新簽訂單占行業比重逐年上升。市值方面，截至 2023H1 八大建筑央企市值占行業比重 55.90%，雖較 2015 年超 70%的比重有所下降，但仍占據行業舉足輕重的地位；新簽訂單方面，八大建筑央企新簽訂單額占比自 2013 年 23.70%，逐年提升至 2022 年 40.99%，2023H1 占比44.06%創下新高。我們認為，央企作為國家經濟發展的重要支柱，是我國實施“走出去”戰略、積極參與“一帶一路”建設的先鋒力量，自 2013 年“一帶一路”倡議提出后，央企在踐行“一帶一路”中取得了顯著成績，積累了豐富的海外經營經驗。我們認為，我們認為，2023 年為“一帶一路”十周

74、年，第三屆高峰論壇及其他外事活動年為“一帶一路”十周年，第三屆高峰論壇及其他外事活動的持續催化除了利好國際工程企業外，同樣有利于建筑央企海外訂單落地，從而的持續催化除了利好國際工程企業外，同樣有利于建筑央企海外訂單落地，從而帶來帶來訂單和業績訂單和業績基本面的改善基本面的改善。圖圖 26：2013 至今建筑央企市值（億元）及占行業比重至今建筑央企市值（億元）及占行業比重 圖圖 27：2013-2023H1 八大八大建筑央企新簽訂單占行業比重建筑央企新簽訂單占行業比重 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 20/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

75、律聲明 2.“一帶一路一帶一路”持續催化”持續催化，海外訂單增速有望持續高增海外訂單增速有望持續高增 2.1.“一帶一路”十周年催化不斷“一帶一路”十周年催化不斷 2013 年首提共建“絲綢之路經濟帶”和“年首提共建“絲綢之路經濟帶”和“21 世紀海上絲綢之路”，簡稱“一世紀海上絲綢之路”，簡稱“一帶一路”。帶一路”。2013 年 9 月 7 日，國家主席習近平在哈薩克斯坦納扎爾巴耶夫大學的演講中提出共同建設“絲綢之路經濟帶”，同年 10 月在印度尼西亞國會的演講中提出共同建設“21 世紀海上絲綢之路”，即“一帶一路”倡議。共建“一帶一路”正在成為中國參與全球開放合作、改善全球經濟治理體系、促

76、進全球共同發展繁榮、推動構建人類命運共同體的中國方案。圖圖 28：“一帶一路一帶一路”經濟走廊及其途徑城市分布經濟走廊及其途徑城市分布 資料來源：國家測繪地理信息局，德邦研究所 圖圖 29：“一帶一路”框架思路“一帶一路”框架思路 資料來源：新華網，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 21/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：“一帶一路”倡議大事記“一帶一路”倡議大事記 資料來源：中國一帶一路網，德邦研究所 上半年外交活動成果斐然。上半年外交活動成果斐然。2 月 24 日，中國外交部發布關于政治解決烏克蘭危機的中國立場文件。3 月 10 日，中國、沙特阿拉伯、伊朗在北京發表三

77、方聯合聲明。三國宣布，沙特和伊朗達成一份協議，包括同意恢復雙方外交關系等內容。4 月 5-7 日，法國總統馬克龍訪華，這是馬克龍自 2019 年以來首次訪問中國，本次中國之行是一次集政治、經濟、外交和文化交流為一體的訪問行程。4 月13 日上午，巴西總統盧拉訪問了位于上海的金磚國家新開發銀行總部。盧拉訪華前，中國和巴西就簽署了用本幣進行貿易結算的協議。5 月 18-19 日，國家主席習近平主持召開中國-中亞峰會，本次峰會是中國和中亞五國建交 31 年來首次以實體形式舉辦峰會，是推動構建人類命運共同體的生動實踐。7 月 27-28 日，國家主席習近平出席成都第 31 屆世界大學生夏季運動會開幕式

78、并舉行系列外事活動。行業深度 建筑裝飾 22/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：2023 上半年部分外交事項上半年部分外交事項 時間時間 事項事項 2 月 24 日 中國外交部發布關于政治解決烏克蘭危機的中國立場文件 3 月 10 日 中國、沙特阿拉伯、伊朗在北京發表三方聯合聲明 4 月 5-7 日 法國總統馬克龍訪華 4 月 12-15 日 巴西總統盧拉訪華 5 月 18-19 日 國家主席習近平主持中國-中亞峰會 7 月 27-28 日 國家主席習近平出席成都第 31 屆世界大學生夏季運動會開幕式并舉行系列外事活動 資料來源：中國外交部官網、百度百科、新華社、中國新聞

79、網、環球網、北京商報，德邦研究所 2.2.高峰論壇高峰論壇有望有望催化海外工程訂單催化海外工程訂單“一帶一路”顯著拉動中國對外投資及外貿，尤其針對沿線國家?！耙粠б宦贰憋@著拉動中國對外投資及外貿，尤其針對沿線國家。據中國海關公布數據顯示，2022 年中國對“一帶一路”沿線國家貿易總額達 2.07 萬億美元，同比增長 15.4%，在對外貿易總規模中占比首超 30%，達到 32.8%，中國與中亞、西亞等“一帶一路”區域貿易不斷增長，與中亞五國的貿易增長幅度均超過了 20%。中國對一帶一路沿線國家承包工程新簽合同額始終維持在較高水平，自2016 年起持續 7 年超 1200 億元。圖圖 31：一帶一

80、路沿線國家對外承包工程完成營業額當月值：一帶一路沿線國家對外承包工程完成營業額當月值 圖圖 32：一帶一路沿線國家對外承包工程完成營業額一帶一路沿線國家對外承包工程完成營業額累計值累計值 資料來源：Wind、商務部，德邦研究所 資料來源：Wind、商務部，德邦研究所 圖圖 33：一帶一路沿線國家：一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同額對外承包工程新簽合同額年度值年度值 圖圖 34：一帶一路沿線國家一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同額對外承包工程新簽合同額當月值當月值 資料來源：Wind、商務部，德邦研究所 資料來源：Wind、商務部，德邦研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%

81、80%100%120%0501001502002502015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04對外承包工程完成營業額:一帶一路沿線國家當月值（億美元）對外承包工程完成營業額:一帶一路沿線國家當月同比（%）：右軸-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010

82、0012002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03對外承包工程完成營業額:一帶一路沿線國家累計值（億美元）對外承包工程完成營業額:一帶一路沿線國家累計同比（%）：右軸926.4 1260.3 1443.2 1257.8 1548.9 1414.6 1340.4 1296.2 7.4%36

83、.0%14.5%-12.8%23.1%-8.7%-5.2%-3.3%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600180020152016201720182019202020212022對外承包工程新簽合同額：一帶一路沿線國家累計值（億美元）對外承包工程新簽合同額:一帶一路沿線國家累計同比（%）：右軸-100%-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503003504002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018

84、-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04對外承包工程新簽合同額:一帶一路沿線國家當月值（億美元）對外承包工程新簽合同額:一帶一路沿線國家當月同比（%）：右軸 行業深度 建筑裝飾 23/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 過往過往兩次兩次“一帶一路一帶一路”高峰論壇碩果累累高峰論壇碩果累累。歷史復盤來看，歷次“一帶一路”相關會議、事件皆在短期內帶來較為明顯的對外承包工程新簽合同額累計占比與非金融類對外直接投資累計

85、占比的提升。表表 5：“一帶一路”國際合作高峰論壇“一帶一路”國際合作高峰論壇基本內容基本內容 參會成員 會議成果 部分成果清單 首屆首屆 29 國國家元首、政府首腦，來自 130 多個國家和 70 多個國際組織的 1500 多名代表 5 大類、76 項、270 多項成果清單 中國政府與有關國家政府簽署政府間“一帶一路”合作諒解備忘錄，包括蒙古國、巴基斯坦、尼泊爾、克羅地亞、黑山、波黑、阿爾巴尼亞、東帝汶、新加坡、緬甸、馬來西亞；中國政府與有關國際組織簽署“一帶一路”合作文件，包括聯合國開發計劃署、聯合國工業發展組織、聯合國人類住區規劃署、聯合國兒童基金會、聯合國人口基金、聯合國貿易與發展會議

86、、世界衛生組織、世界知識產權組織、國際刑警組織 第二屆第二屆 38 國國家元首、政府首腦和國際組織領導人，來自 150 多個國家和 92 個國際組織的 6000 多名代表 6 大類、283 項成果清單 發布共建“一帶一路”倡議：進展、貢獻與展望；發布“一帶一路”國際合作高峰論壇咨詢委員會政策建議報告；中國與有關國家、國際組織以及工商界學術界代表共同發起 廉潔絲綢之路北京倡議；中國政府與赤道幾內亞、利比里亞、盧森堡、牙買加、秘魯、意大利、巴巴多斯、塞浦路斯、也門等國政府簽署共建“一帶一路”諒解備忘錄 資料來源：“一帶一路”國際合作高峰論壇網、第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇網，德邦研究所 “一

87、帶一路”“一帶一路”第三屆高峰論壇第三屆高峰論壇舉辦舉辦有望有望驅動海外工程驅動海外工程訂單訂單重回高增重回高增。隨著下半年第三屆“一帶一路”高峰論壇落地，以及全球疫情逐步消散，對經濟活動限制解除，我們認為，我國“一帶一路”沿線國家海外訂單及非金融類對外直接投資或恢復高速增長，助力綜合建筑央企及海外工程央企海外訂單提速。圖圖 35：2015-2023.6“一帶一路”沿線國家對外承包工程新簽合同數當月值、新簽合同額累計占比、非金融類對外直接投資累計占比“一帶一路”沿線國家對外承包工程新簽合同數當月值、新簽合同額累計占比、非金融類對外直接投資累計占比 資料來源：Wind、商務部、中國一帶一路網微信

88、公眾號，德邦研究所 聯合國成為首個加入“一帶一路”倡議的國際組織第一屆“一帶一路”國際合作高峰論壇第一屆中國國際進口博覽會第五屆絲綢之路國際博覽會第四屆中國國際進口博覽會0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400045002015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0920

89、20-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06對外承包工程新簽合同數:一帶一路沿線國家當月值（份）對外承包工程新簽合同額:一帶一路沿線國家累計占比（%）非金融類對外直接投資:一帶一路沿線國家累計占比（%）第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇 行業深度 建筑裝飾 24/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2023H1 建筑央企新簽合同金額維持增長，海外工程企業建筑央企新簽合同金額維持增長，海外工程企業訂單訂單增速明顯提速。增速明顯提速。根據八大建筑央企和四大海外工程央企已披露的訂單情況

90、來看，2023H1 建筑央企新簽訂單仍然保持高增，八大建筑央企 23H1 新簽訂單金額同比增長 8.26%，較 2022 年的+15.10%有所放緩。海外工程企業訂單增速或更能體現“一帶一路”對于海外需求的催化，四大海外工程央企 23H1 新簽訂單金額同比增長 36.06%，較 2022 年的-7.74%顯著提速。圖圖 36：2010-2023H1 八大央企新簽合同金額合計及同比增速八大央企新簽合同金額合計及同比增速 圖圖 37：2010-2023H1 四大海外工程新簽合同金額合計及同比增速四大海外工程新簽合同金額合計及同比增速 資料來源：Wind、各公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、

91、各公司公告，德邦研究所 表表 6：12 家樣本企業家樣本企業新簽訂單金額（億元）新簽訂單金額（億元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 八 大八 大央企央企 中國鐵建 9,487.59 12,191.07 15,083.12 15,844.72 20,068.54 25,542.89 28,196.52 32,450.01 13,590.75 中國交建 6,503.15 7,308.02 8,810.06 8,908.73 9,646.83 10,667.99 12,679.12 15,422.56 8,866.93 中國電建 3,27

92、7.95 3,610.22 4,067.91 4,558.14 5,118.15 6,732.60 7,802.83 10,091.86 6,036.31 中國能建 8,726.10 10,490.90 6,459.29 中國中鐵 9,570.20 12,350.00 15,568.60 16,921.60 21,648.70 26,056.60 27,293.20 30,323.90 12,737.50 中國中冶 4,015.86 5,024.00 6,028.00 6,657.10 7,877.60 10,197.20 12,047.60 13,455.70 7,226.30 中國建筑 1

93、5,129.00 18,612.00 22,216.00 23,233.00 24,821.00 27,705.00 31,074.00 35,015.00 20,126.00 中國化學 630.34 704.96 950.77 1,450.11 2,272.03 2,511.66 2,697.69 2,969.23 1,849.81 小計小計 48,614 59,800 72,724 77,573 91,453 109,414 130,517 150,219 76,893 四 大四 大海 外海 外工程工程 中材國際 314.78 278.29 358.84 309.86 312.86 341

94、.89 509.79 515.14 405.99 中鋼國際 204.29 287.68 276.72 184.02 93.74 北方國際 17.95 7.11 20.62 20.30 中工國際 14.91 30.40 36.50 30.94 80.12 80.65 58.55 66.47 27.00 小計小計 330 309 395 341 597 728 852 786 547 合計合計 48,944 60,109 73,120 77,914 92,050 110,142 131,369 151,005 77,440 資料來源：各公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%

95、70%020000400006000080000100000120000140000160000八大央企新簽合同金額（億元）八大央企新簽合同金額YoY(%)：右軸-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800900四大海外工程新簽合同金額（億元）四大海外工程新簽合同金額YoY（%）：右軸 行業深度 建筑裝飾 25/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7：12 家樣本企業家樣本企業新簽訂單金額同比增速（新簽訂單金額同比增速（%）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 八

96、大八 大央企央企 中國鐵建 14.62%28.49%23.72%5.05%26.66%27.28%10.39%15.09%2.09%中國交建 6.89%12.38%20.55%1.12%8.29%10.59%18.85%21.64%10.57%中國電建 37.75%10.14%12.68%12.05%12.29%31.54%15.90%29.34%4.59%中國能建 51.00%20.22%21.24%中國中鐵 2.40%29.05%26.06%8.69%27.94%20.36%4.75%11.10%5.10%中國中冶 21.77%25.10%19.98%10.44%18.33%29.45%1

97、8.15%11.69%11.70%中國建筑 7.17%23.02%19.36%4.58%6.84%11.62%12.16%12.68%9.50%中國化學-13.50%11.84%34.87%52.52%56.68%10.55%7.41%10.07%13.87%小計小計 9.91%23.01%21.61%6.67%17.89%19.64%19.29%15.10%8.26%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材國際 15.30%-11.59%28.94%-13.65%1.00%9.00%18.00%0.49%68.00%中鋼國際 40.82%-3.81%-33.50%-8.49%北方國際 -60.

98、39%189.95%80.83%中工國際-53.51%103.89%20.07%-15.23%158.95%0.66%-27.40%13.53%-42.21%小計小計 8.07%-6.37%28.07%-13.79%75.26%21.92%17.03%-7.74%36.06%合計合計 9.90%22.81%21.65%6.56%18.14%19.65%19.27%14.95%8.42%資料來源：各公司公告，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 26/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.投資建議：投資建議：主題主題+基本面有望共振基本面有望共振，建筑央國企有望，建筑央國企有望再再迎迎估值

99、重塑估值重塑 3.1.23H1 建筑超額收益明顯，回調后建筑超額收益明顯，回調后板塊板塊重回低估重回低估 23H1 建筑板塊收益率排名靠前，子板塊中國際工程超額收益領跑。建筑板塊收益率排名靠前，子板塊中國際工程超額收益領跑。2023 年上半年大盤表現平淡，23H1 滬深 300 指數收益率下跌 0.75%，同期建筑板塊受益國企改革和“一帶一路”等主題催化，SW 建筑裝飾指數收益率約 9.62%，位列 SW 一級 31 個行業中第七。從 SW 建筑裝飾三級子行業來看，國際工程收益率最高，23H1 漲幅約 57.48%；其次工程咨詢服務、其他專業工程、基建市政工程漲幅大于 10%，分別為 19.8

100、3%、16.64%、12.69%；化學工程、房屋建設 23H1漲幅小于 10%，而園林工程、鋼結構、裝修裝飾收益率為負。圖圖 38：2023 年上半年年上半年 SW 一級一級 31 個行業收益率排序個行業收益率排序 資料來源：Wind，德邦研究所 表表 8：2023 年年 1-7 月月 SW 建筑裝飾及建筑裝飾及 SW 建筑裝飾三級行業月度收益率建筑裝飾三級行業月度收益率走勢走勢 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 23H1 23H1 相對滬深相對滬深 300 超額收益超額收益 SW 一級 建筑裝飾 5.54%2.45%2.83%10.33%-8.87%-1.

101、95%6.06%9.62%10.37%SW 三級 國際工程 7.65%5.79%22.41%25.85%-9.86%-0.41%4.73%57.48%58.23%工程咨詢服務 7.41%5.36%2.02%4.47%0.70%-1.34%8.31%19.83%20.58%其他專業工程 11.66%0.12%4.81%3.38%-5.27%1.65%0.87%16.64%17.39%基建市政工程 3.24%3.82%5.71%18.42%-12.17%-4.37%5.59%12.69%13.44%化學工程 8.86%2.86%0.86%10.82%-14.42%-1.35%3.95%5.66%6

102、.41%房屋建設 1.96%1.66%1.53%10.98%-9.40%-2.15%6.89%3.55%4.30%園林工程 4.35%1.14%-2.79%-4.30%-2.49%0.28%10.55%-3.99%-3.23%鋼結構 14.84%-1.29%-7.49%-2.02%-7.19%0.29%8.39%-4.36%-3.60%裝修裝飾 6.49%0.58%-3.67%-3.48%-6.52%1.59%9.16%-5.42%-4.66%資料來源：Wind，德邦研究所 1-2 月行情月行情蓄勢蓄勢、3-4 月持續升溫、月持續升溫、5 月月開始回調，開始回調，6 月板塊企穩。月板塊企穩。復

103、盤本輪建筑行情，主要受中央持續表態及外事活動，以及央國企建筑公司經營業績催化。具體來看，1-2 月中央關于國企改革、“中特估”等相關表述開始為行情蓄勢；3 月以來伴隨外事活動升溫，以及建筑及海外工程央國企陸續發布年報、一季報、23Q1產銷經營快報，訂單高增顯現，行情開始沖高；5 月以來中亞峰會等利好兌現，“中特估”出現降溫，板塊開始回調，6 月底逐漸企穩。7 月政治局會議提出加快地方政府專項債券發行和使用，且要精心辦好第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，行情有所修復。9.62%-0.75%-40%-20%0%20%40%60%通信(申萬)傳媒(申萬)計算機(申萬)機械設備(申萬)家用電器(申萬

104、)電子(申萬)建筑裝飾(申萬)石油石化(申萬)國防軍工(申萬)公用事業(申萬)汽車(申萬)紡織服飾(申萬)環保(申萬)非銀金融(申萬)滬深300輕工制造(申萬)銀行(申萬)有色金屬(申萬)電力設備(申萬)鋼鐵(申萬)煤炭(申萬)醫藥生物(申萬)社會服務(申萬)交通運輸(申萬)基礎化工(申萬)食品飲料(申萬)農林牧漁(申萬)綜合(申萬)建筑材料(申萬)美容護理(申萬)房地產(申萬)商貿零售(申萬)行業深度 建筑裝飾 27/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 39：SW 建筑裝飾三級子行業收益率走勢以及建筑裝飾三級子行業收益率走勢以及 SW 建筑裝飾超額收益走勢建筑裝飾超額收益走勢

105、 資料來源：Wind、中國政府網、中國證監會、人民論壇網、各公司公告、新華網、國資委官網、中國新聞網、環球網、北京商報，德邦研究所 回調后估值仍處于歷史低位?；卣{后估值仍處于歷史低位。截至 2023 年 8 月 2 日，SW 建筑裝飾動態 PE約 10.18 倍，PB 約為 0.93 倍，分別位于 2001 年以來的 16.30%和 9.10%歷史分位點，當前板塊估值仍處于歷史低位，回調后板塊性價比凸顯。圖圖 40：SW 建筑裝飾建筑裝飾 PE（TTM）圖圖 41：SW 建筑裝飾建筑裝飾 PB（LF）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 -20%0%20%40%60%

106、80%100%22/12/3023/01/3023/02/2823/03/3123/04/3023/05/3123/06/3023/07/31房屋建設(申萬)裝修裝飾(申萬)基建市政工程(申萬)園林工程(申萬)鋼結構(申萬)化學工程(申萬)國際工程(申萬)其他專業工程(申萬)工程咨詢服務(申萬)滬深300-10%-5%0%5%10%15%20%25%22/12/3023/01/3023/02/2823/03/3123/04/3023/05/3123/06/3023/07/31建筑裝飾(申萬)相較滬深300超額收益2月2日證監會2023年系統工作會議再提中特估1月17日國務院新聞發布會宣布國企改

107、革三年行動實現高質量圓滿收官3月16日國務院國資委定調以國企改革三年行動為標志的新時代國企改革取得重大成果3-4月外事活動高發；3月底至4月底，建筑及海外工程央國企陸續發布年報、一季報、23Q1產銷經營快報，訂單開始高增5月8日，外交部確定中亞峰會舉辦時間5月18-19日，中亞峰會在西安召開6月14日國資委召開中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會7月24日政治局會議，提出加快地方政府專項債券發行和使用，要精心辦好第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇02040608010001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0

108、113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01建筑裝飾(申萬)801720.SI 市盈率PE(TTM)01234567801/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01建筑裝飾(申萬)801720.SI 市凈率PB(LF,內地)行業深度 建筑裝飾 28/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.國企改革和“一帶一路”國企改革和“一帶一路”

109、帶來主題和基本面催化帶來主題和基本面催化 我們認為，國企改革和“一帶一路”兩大主線兼具主題與基本面雙重催化，我們認為，國企改革和“一帶一路”兩大主線兼具主題與基本面雙重催化，2023H2 建筑板塊有望再次打開成長空間。建筑板塊有望再次打開成長空間。1）國企改革：主題方面看新一輪國企改革推進，基本面方面看“一利五率”驗證情況。國企改革進入新一輪深化行動國企改革進入新一輪深化行動改革周期改革周期，主線有望貫穿全年，主線有望貫穿全年。2022 年是上一輪國企改革三年行動收官之年，也是二十大召開之年，國企改革進入新一輪的改革周期。2023 年 1 月，國務院國資委召開地方國資委負責人會議，全面貫徹黨的

110、二十大精神和中央經濟工作會議部署，總結 2022 年國資國企工作，明確 2023 年重點任務。圖圖 42：國務院國資委召開地方國資委負責人會議國務院國資委召開地方國資委負責人會議 2023 年國企改革工作重點年國企改革工作重點 資料來源：國務院國資委，德邦研究所 下半年下半年三中全會三中全會有望持續催化有望持續催化?；仡櫄v屆三中全會與國企國資改革的發展歷程，從 1978 年黨的十一屆三中全會召開以來，四十五年來先后召開了九次全體會議，每一次三中全會都是改革的歷史航標，創造性地提出的大方向大原則，對國有企業國資管理改革產生了極大影響，促生了一系列重大改革，指引著國企改革的未來方向。因此，2023

111、 作為國企改革深化提升新階段的元年，我們認為 23H2即將召開的二十屆三中全會有望將對國企改革后續行動做出重要指引。一一個個目目標標四四個個更更加加注注重重堅定不移做強做優做堅定不移做強做優做大國有資本和國有企大國有資本和國有企業，提升企業核心競業，提升企業核心競爭力、增強核心功能，爭力、增強核心功能，著力建設現代新國企著力建設現代新國企更加注重高質量發展更加注重高質量發展堅持“兩個毫不動搖”，遵循市場經濟規律和企業發展規律，深化政企分開、政資分開，突出主責主業、聚焦核心功能，切實提升企業科技創新能力，打造卓越的產品、服務和品牌，以更大力度打造專精特新企業，支持具備條件的國有企業加快建設世界一

112、流企業。更加注重持續深化改更加注重持續深化改加快轉變企業發展方式深入推進布局優化和結構調整統籌發展和安全完善中國特色現代企業制健全市場化經營機制健全以管資本為主的國資監管體更加注重科技創新更加注重科技創新強化關鍵核心技術攻關、原創技術供給和科技、人才一體推進，助推科技自立自強更加注重黨建引領更加注重黨建引領旗幟鮮明講政治，切實提升企業黨建質量推進企業黨建與生產經營深度融合以高質量黨建引領保障企業高質量發展七七大大方方向向要著力推動提質增效穩增長要著力推動提質增效穩增長著力抓好新一輪國企改革深化提升行動著力抓好新一輪國企改革深化提升行動著力加大國企科技創新工作力度著力加大國企科技創新工作力度著力

113、推進國有資本布局優化和結構調整著力推進國有資本布局優化和結構調整著力加快推動現代化產業體系建設著力加快推動現代化產業體系建設著力防范化解重大風險著力防范化解重大風險著力增強國有資產監管效能著力增強國有資產監管效能 行業深度 建筑裝飾 29/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9：歷屆三中全會中國企改革相關內容：歷屆三中全會中國企改革相關內容 會議會議 時間時間 重要文件重要文件/主題主題 國企改革相關內容國企改革相關內容 十一屆三中全會 1978/12/18 至 22 日-黨的十一屆三中全會公報明確指出，現在我國經濟管理體制的一個嚴重缺點是權力過于集中，應該有領導地大膽下放，讓

114、地方和工農業企業在國家統一計劃的指導下有更多的經營管理自主權。十二屆三中全會 1984/10/20 中共中央關于經濟體制改革的決定 會議提出了要全面推進以增強企業活力特別是增強國有大中型企業活力為中心增強國有大中型企業活力為中心、以城市為重點的整個經濟體制改革，并確立了國有企業改革的目標模式。并確立了國有企業改革的目標模式。十三屆三中全會 1988/09/26 至 30 日 關于價格、工資改革的初步方案、中共中央關于加強和改進企業思想政治工作的通知 會議要求進一步推動政企分開，使有條件的企業真正放開經營，二是認真完善承包制，進行以公有制為主體的股份制試點和發展企業集團試點。十四屆三中全會 19

115、93/11/11 至 14 日 中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定 1）明確提出了國有企業改革是建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業明確提出了國有企業改革是建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度，改革開始走向以制度創新為主；制度，改革開始走向以制度創新為主；2）同時，決定中還提出加強企業中的國有資產管理，“對國有資產實行國家統一所有、政府分級監管、企業自主經營的體制?！笔鍖萌腥珪?1998/10/12 至 14 日 中共中央關于農業和農村工作若干重大問題的決定 沒有直接論述企業改革和國資管理，但提出：1）要發展農業產業化經營；2）培育具有市

116、場開拓能力、能進行農產品深度加工、為農民提供服務和帶動農戶發展商品生產的“龍頭企業”；3）發展高技術農業企業；4）國有糧食企業要深化改革，實行政企分開，確立自主經營、自負盈虧的新機制。十六屆三中全會 2003/10/11 至 14 日 中共中央關于完善市場經濟體制若干問題的決定 決定提出要建立歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度。十七屆三中全會 2008/10/09 至 12 日 中共中央關于推進農村改革發展若干重大問題的決定 會議沒有直接確定國有企業國資改革的內容，但提出：1）“扶持壯大龍頭企業，培育知名品牌”、“鼓勵龍頭企業與農民建立緊密型利益聯結機制，著力提高組織化程度”

117、、“統籌開展對外農業合作，培育農業跨國經營企業，逐步建立農產品國際產銷加工儲運體系”等農業企業發展新思路和新理念。2）明確國企國資改革是全面的改革，要更加注重結構和布局。十八屆三中全會 2013/11/09 至 12 日 中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定 十八屆三中全會決定是新一輪國企改革的綱領性文件。十八屆三中全會決定是新一輪國企改革的綱領性文件。決定中提到：1）積極發展混合所有制經濟。國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式；2）完善國有資產管理體制，改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改

118、組為國有資本投資公司；3）以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。十九屆三中全會 2018/02/26 至 28 日 中共中央關于深化黨和國家機構改革的決定、深化黨和國家機構改革方案 會議未直接確定國有企業國資改革的內容。資料來源：人民網、鳳凰網、中國政府網、求是網，李保民 十一屆三中全會以來歷屆三中全會與國企國資改革等，德邦研究所 基本面驗證：一利五率改善情況?；久骝炞C：一利五率改善情況。2023 年 7 月 13-14 日，國務院國資委舉辦中央企業負責人研討班，提及下半年經濟工作要咬定實現“一利五率”“

119、一增一穩四提升”的目標不動搖。我們認為，建筑央企的一利五率改善情況可視為檢驗國企改革成效的重要抓手，下半年建筑央企一利五率的持續改善或成為建筑板塊成長空間再次打開的重要驅動。我們選擇八大建筑央企：中國中鐵、中國交建、中國電建、中國能建、中國我們選擇八大建筑央企：中國中鐵、中國交建、中國電建、中國能建、中國中鐵、中國中冶、中國建筑和中國化學；四大海外工程央企：中材國際、中鋼國中鐵、中國中冶、中國建筑和中國化學；四大海外工程央企：中材國際、中鋼國際、北方國際和中工國際際、北方國際和中工國際，來持續追蹤建筑板塊央企一利五率改善情況。，來持續追蹤建筑板塊央企一利五率改善情況。行業深度 建筑裝飾 30/

120、53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10：八大建筑央企八大建筑央企及四大海外工程企業合計及四大海外工程企業合計 12 家樣本企業估值表家樣本企業估值表 公司分類公司分類 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（LF）（元）（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 八大央企八大央企 中國鐵建中國鐵建 10.25 1,277 1.76 2.17 2.42 2.67 5.82 4.71 4.23 3.84 0.59 中國交建中國交建 11.28 1,507 1.09 1.32 1.

121、47 1.63 10.35 8.54 7.68 6.93 0.74 中國電建中國電建 5.62 968 0.68 0.77 0.90 1.08 8.23 7.34 6.22 5.19 0.84 中國能建中國能建 2.35 839 0.18 0.22 0.26 0.31 13.06 10.70 8.95 7.66 1.06 中國中鐵中國中鐵 7.80 1,774 1.20 1.43 1.61 1.81 6.51 5.47 4.85 4.31 0.74 中國中冶中國中冶 3.86 735 0.45 0.58 0.67 0.76 8.58 6.69 5.76 5.06 0.85 中國建筑中國建筑 5

122、.93 2,486 1.23 1.38 1.53 1.65 4.82 4.30 3.88 3.60 0.66 中國化學中國化學 8.09 494 0.89 1.06 1.26 1.47 9.09 7.61 6.42 5.49 0.95 四大四大海外海外工程工程 中材國際中材國際 12.36 327 0.98 1.08 1.24 1.41 12.61 11.42 10.00 8.78 2.09 中鋼國際中鋼國際 9.60 124 0.49 0.62 0.72 0.82 19.48 15.53 13.41 11.73 1.96 北方國際北方國際 16.48 165 0.67 0.81 0.95 1

123、.13 24.60 20.39 17.39 14.61 2.19 中工國際中工國際 11.41 141 0.27 0.36 0.47 0.58 42.26 31.55 24.29 19.81 1.32 平均平均 13.78 11.19 9.42 8.08 1.17 資料來源：Wind，德邦研究所；注：盈利預測取自 Wind 一致預期，收盤價及一致預期截至 2023 年 8 月 22 日，其中中材國際盈利預測為德邦建筑組預測 “一增”“一增”，即即確保利潤總額增速高于全國確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，增速，23Q1 建筑央企利潤增建筑央企利潤增速明顯提速。速明顯提速。2022 年 12

124、 家樣本企業利潤總額同比增速和歸母凈利潤同比增速分別為 1.41%和 8.88%，而 2023Q1 則顯著提速，分別提升 5.49pct 和 2.60pct 至6.90%和 11.40%。其中，海外工程企業增速提升更為明顯，23Q1 四大海外工程央企利潤總額同比增速和歸母凈利潤同比增速分別為 43.11%和 44.25%。圖圖 43：12 家樣本企業家樣本企業利潤總額利潤總額增速增速 圖圖 44：12 家樣本企業歸母凈利潤增速家樣本企業歸母凈利潤增速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%合計利潤總額YoY（%）八

125、大央企利潤總額YoY（%）四大海外工程利潤總額YoY（%）-100%-50%0%50%100%150%200%合計歸母凈利潤YoY（%）八大央企歸母凈利潤YoY（%）四大海外工程歸母凈利潤YoY（%）行業深度 建筑裝飾 31/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11：12 家樣本企業利潤總額增速家樣本企業利潤總額增速詳情詳情（若無（若無無特殊說明無特殊說明，均均按照整體法計算按照整體法計算，下同），下同）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中國鐵建 14.45%10.85%12.05%18.11%1

126、1.64%12.36%11.63%7.60%9.94%中國交建 10.52%14.50%19.47%-4.16%4.97%-4.73%12.94%7.74%5.66%中國電建 15.38%25.54%11.62%16.86%7.34%18.42%3.34%14.92%3.86%中國能建 40.01%12.92%22.52%0.34%10.58%-5.99%8.39%4.79%9.01%中國中鐵 6.49%8.38%10.59%16.21%37.96%6.55%12.59%13.30%3.97%中國中冶 6.53%7.06%17.35%6.13%2.71%21.83%17.58%9.85%11.

127、22%中國建筑 10.06%9.26%15.90%18.86%13.48%15.74%7.00%-11.94%5.57%中國化學-7.13%-39.24%3.59%21.76%41.22%16.23%32.96%10.98%4.07%小計小計 11.31%9.90%15.31%12.53%14.34%10.40%9.99%1.19%6.28%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材國際 250.69%-19.93%83.98%40.89%6.11%-24.63%77.17%11.51%27.13%中鋼國際 106.26%5.91%-16.96%11.31%8.99%6.44%15.15%-0.9

128、5%65.12%北方國際 4.53%135.20%4.77%18.25%7.48%5.68%-10.63%19.64%61.45%中工國際 12.62%32.24%4.57%-8.51%-12.11%-108.21%-380.70%67.74%80.25%小計小計 59.17%21.09%15.59%13.96%1.17%-36.55%49.92%14.25%43.11%合計合計 12.04%10.14%15.32%12.56%14.02%9.39%10.48%1.41%6.90%資料來源：Wind，德邦研究所 表表 12：12 家樣本企業家樣本企業歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速詳情詳情 201

129、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中國鐵建 11.48%10.71%14.70%11.70%12.61%10.87%10.26%7.90%5.10%中國交建 13.02%6.67%22.92%-4.37%2.17%-19.40%11.03%6.17%9.60%中國電建 9.40%29.32%8.78%4.46%-5.92%10.33%8.07%32.48%9.29%中國能建 85.39%1.67%21.99%-9.57%8.71%-8.64%39.26%20.07%17.83%中國中鐵 18.32%2.05%28.44

130、%7.04%37.68%6.38%9.65%13.25%3.84%中國中冶 21.10%11.96%12.75%5.12%3.58%19.13%6.52%22.66%25.77%中國建筑 15.47%14.61%10.28%16.09%9.52%7.31%14.38%-0.89%14.10%中國化學-10.24%-37.70%-12.04%24.05%58.48%19.51%26.64%16.87%13.69%小計小計 15.75%9.04%15.91%7.49%12.41%3.94%12.75%8.71%10.73%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材國際 347.82%-23.02%91

131、.04%39.98%55.10%-25.87%15.27%21.06%5.52%中鋼國際 190.05%8.98%-18.47%5.55%21.26%12.59%7.79%-2.74%61.64%北方國際 18.56%110.67%8.29%18.01%19.87%6.39%-16.99%1.97%84.87%中工國際 21.24%21.77%15.98%-19.12%-12.22%-107.96%-436.93%18.26%56.27%小計小計 76.54%14.99%22.19%6.51%22.73%-35.64%18.49%12.70%27.15%合計合計 16.87%9.21%16.1

132、0%7.46%12.73%2.61%12.87%8.80%11.10%資料來源：Wind，德邦研究所 “一穩”，即資產負債率總體保持穩定，“一穩”，即資產負債率總體保持穩定，23Q1 建筑央企建筑央企資產負債率資產負債率維穩維穩。2022年 12 家樣本企業資產負債率約為 73.88%，同比提升 0.74pct，其中八大央企和四大海外工程分別約為 74.01%和 63.35%。2023Q1，12 家樣本企業資產負債率約為 74.39%，較 22 年底微增 0.51pct，其中八大央企和四大海外工程分別約為74.53%和 62.42%。行業深度 建筑裝飾 32/53 請務必閱讀正文之后的信息披露

133、和法律聲明 圖圖 45：12 家樣本企業家樣本企業資產負債率資產負債率 資料來源：Wind，德邦研究所 表表 13：12 家樣本企業家樣本企業資產負債率詳情資產負債率詳情 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中國鐵建 81.49%80.42%78.26%77.41%75.77%74.76%74.39%74.67%75.49%中國交建 76.81%76.67%75.78%75.05%73.55%72.56%71.86%71.80%73.42%中國電建 82.79%82.86%79.38%79.97%76.21%74.

134、74%75.09%76.89%77.77%中國能建 76.67%74.72%76.78%75.56%73.13%71.03%71.69%74.79%75.33%中國中鐵 80.47%80.23%79.89%76.43%76.76%73.90%73.68%73.77%73.71%中國中冶 79.30%77.98%76.52%76.61%74.50%72.28%72.14%72.34%72.22%中國建筑 77.79%79.09%77.97%76.94%75.33%73.67%73.21%74.35%74.48%中國化學 65.92%65.20%65.07%63.91%67.56%70.06%70

135、.49%70.02%70.11%小計小計 78.96%78.88%77.73%76.68%75.12%73.51%73.25%74.01%74.53%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材國際 76.19%74.03%73.26%70.54%67.65%67.15%67.21%64.66%62.11%中鋼國際 78.55%68.70%65.42%70.59%71.53%70.79%74.15%74.51%73.81%北方國際 67.30%69.86%64.02%59.74%63.01%65.56%64.63%61.24%62.08%中工國際 67.56%59.41%53.33%48.51%49

136、.93%50.68%50.89%49.21%49.75%小計小計 73.29%68.53%65.32%63.69%63.25%63.80%64.96%63.35%62.42%合計合計 78.87%78.73%77.56%76.52%74.97%73.39%73.15%73.88%74.39%資料來源：Wind，德邦研究所 “四提升”，即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現“四提升”，即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率金比率 4 個指標進一步提升個指標進一步提升，22 年建筑央企凈資產收益率小幅提升。年建筑央企凈資產收益率小幅提升。2022 年 12

137、家樣本企業凈資產收益率約為 9.99%，同比提升 0.01pct，其中八大央企和四大海外工程分別約為 10.53%和 9.45%。50%55%60%65%70%75%80%85%合計資產負債率（%）八大央企資產負債率（%）四大海外工程資產負債率（%）行業深度 建筑裝飾 33/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 46：12 家樣本企業家樣本企業凈資產收益率凈資產收益率 資料來源：Wind，德邦研究所 表表 14：12 家樣本企業家樣本企業凈資產收益率（加權平均）詳情凈資產收益率（加權平均）詳情 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

138、3Q1 八 大八 大央企央企 中國鐵建 12.41%11.55%12.16%12.00%12.03%11.45%11.10%11.05%2.27%中國交建 11.88%11.73%12.95%11.18%10.22%7.12%7.59%7.54%2.12%中國電建 10.80%12.30%10.66%9.73%8.45%7.85%7.89%9.95%2.48%中國能建 12.27%11.01%0.00%0.00%0.00%0.00%8.55%8.46%1.12%中國中鐵 10.94%9.57%11.25%10.81%12.84%11.85%11.63%12.13%2.92%中國中冶 9.46%

139、9.30%8.44%8.25%7.99%8.93%9.05%10.47%3.38%中國建筑 16.00%15.87%15.82%15.97%15.60%15.54%15.93%13.94%3.73%中國化學 11.45%6.59%5.56%6.31%9.88%10.52%11.21%10.71%2.08%小計小計 11.90%10.99%9.61%9.28%9.63%9.16%10.37%10.53%2.51%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材國際 12.97%7.73%13.47%17.00%16.82%10.90%14.13%15.81%3.54%中鋼國際 18.09%15.90%9.

140、37%9.20%10.85%11.19%11.01%9.92%3.13%北方國際 14.41%16.79%14.60%15.07%15.57%14.06%10.54%8.98%2.48%中工國際 18.87%19.55%19.24%13.85%10.14%-7.11%2.67%3.08%1.06%小計小計 16.09%14.99%14.17%13.78%13.35%7.26%9.59%9.45%2.55%合計合計 13.99%12.99%11.89%11.53%11.49%8.21%9.98%9.99%2.53%資料來源：Wind，德邦研究所 22 年建筑央企研發費用率小幅提升。年建筑央企研發

141、費用率小幅提升。2022 年 12 家樣本企業研發費用率約為2.70%，同比提升0.18pct，其中八大央企和四大海外工程分別約為2.70%和2.65%。圖圖 47：12 家樣本企業家樣本企業研發費用率研發費用率 資料來源：Wind，德邦研究所-10%-5%0%5%10%15%20%合計凈資產收益率（%）：加權平均八大央企凈資產收益率（%）：加權平均四大海外工程凈資產收益率（%）：加權平均0%1%2%3%201820192020202120222023Q1合計研發費用率（%）八大央企研發費用率（%）四大海外工程研發費用率（%）行業深度 建筑裝飾 34/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

142、明 表表 15：12 家樣本企業家樣本企業研發費用率研發費用率詳情詳情 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大 央八 大 央企企 中國鐵建 1.58%1.99%2.04%1.99%2.28%1.07%中國交建 2.04%2.27%3.20%3.29%3.25%2.85%中國電建 3.14%3.25%3.81%3.59%3.64%2.18%中國能建 1.79%2.23%2.51%2.73%2.85%1.45%中國中鐵 1.82%1.95%2.25%2.31%2.41%1.41%中國中冶 2.48%2.93%3.08%3.18%3.16%1.95%中國建筑 0.64

143、%1.22%1.58%2.11%2.42%1.23%中國化學 3.17%3.20%3.47%3.45%3.46%2.36%小計小計 1.62%1.98%2.34%2.52%2.70%1.59%四 大 海四 大 海外工程外工程 中材國際 2.62%2.50%2.71%3.22%3.51%3.21%中鋼國際 0.33%0.41%1.52%1.73%1.75%1.10%北方國際 0.13%0.13%0.12%0.12%0.15%0.12%中工國際 0.51%2.97%3.51%3.39%4.36%2.34%小計小計 1.31%1.48%1.70%2.36%2.65%1.97%合計合計 1.62%1.

144、98%2.34%2.52%2.70%1.59%資料來源：Wind，德邦研究所 22 年建筑央企年建筑央企營業現金比率營業現金比率小幅提升。小幅提升。2022 年 12 家樣本企業營業現金比率約為 2.44%，同比提升 1.53pct，其中八大央企和四大海外工程分別約為 2.42%和3.80%。圖圖 48：12 家樣本企業營業現金比率家樣本企業營業現金比率 資料來源：Wind，德邦研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%合計營業現金比率（%）八大央企營業現金比率（%）四大海外工程營業現金比率（%）行業深度 建筑裝飾 35/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 16

145、：12 家樣本企業家樣本企業營業現金比率營業現金比率詳情詳情 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中國鐵建 8.39%5.90%3.73%0.75%4.82%4.41%-0.72%5.12%-14.34%中國交建 7.89%6.88%8.85%1.85%1.07%2.21%-1.84%0.06%-14.52%中國電建 5.07%12.12%2.09%6.51%2.65%10.71%3.48%5.39%-24.73%中國能建-1.86%2.10%2.40%2.26%4.44%2.40%2.74%2.17%-17.46

146、%中國中鐵 4.92%8.52%4.81%1.62%2.62%3.19%1.22%3.78%-13.98%中國中冶 7.07%8.45%7.55%4.85%5.19%7.01%3.52%3.06%-14.92%中國建筑 6.20%11.15%-4.12%0.86%-2.41%1.26%0.76%0.19%-12.47%中國化學 3.00%5.34%4.93%6.03%4.56%7.61%1.63%0.95%-14.14%小計小計 5.98%8.35%2.44%1.98%1.63%3.60%0.85%2.42%-14.75%四 大四 大海 外海 外工程工程 中材國際 8.70%12.63%-10

147、.02%-7.53%0.78%5.68%6.06%2.36%-19.89%中鋼國際 4.97%-14.81%10.22%14.71%5.76%10.32%3.81%6.21%-17.49%北方國際 8.85%1.64%13.60%1.83%-14.27%-9.91%11.47%5.49%14.65%中工國際 16.81%-9.87%-22.82%27.92%-2.96%4.29%-4.80%2.59%1.24%小計小計 9.37%0.77%-4.83%5.26%-1.30%3.54%5.26%3.80%-9.46%合計合計 6.03%8.25%2.34%2.02%1.59%3.60%0.91%

148、2.44%-14.68%資料來源：Wind，德邦研究所 22 年建筑央企人均創收和人均創利小幅提升。年建筑央企人均創收和人均創利小幅提升。我們用營業收入/員工總數，歸母凈利潤/員工總數來衡量勞動生產率，2022 年 12 家樣本企業人均創收和人均創利分別為 443.30 萬元/人和 10.88 萬元/人，分別同比提升 6.49%和 4.90%。圖圖 49：12 家樣本企業人均創收家樣本企業人均創收 圖圖 50：12 家樣本企業人均創利家樣本企業人均創利 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 0100200300400500合計人均收入（萬元）八大央企人均收入（萬元）四

149、大海外工程人均收入（萬元）051015202530合計人均利潤（萬元）八大央企人均利潤（萬元）四大海外工程人均利潤（萬元）行業深度 建筑裝飾 36/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 17：12 家樣本企業家樣本企業人均創收（萬元人均創收（萬元/人）人）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中國鐵建 236.09 242.55 260.58 246.78 282.58 318.03 380.94 406.68 101.47 中國交建 351.12 363.53 413.03 361.43 445.77

150、 470.83 501.30 527.65 129.37 中國電建 156.14 177.23 202.98 222.79 262.26 303.64 336.56 348.22 81.19 中國能建 153.61 166.22 179.82 179.74 206.81 229.08 279.49 319.20 77.11 中國中鐵 213.32 225.53 243.25 261.36 297.28 336.44 364.07 386.90 91.38 中國中冶 210.39 218.92 249.56 299.58 343.56 396.07 510.93 602.40 146.82 中國

151、建筑 364.67 375.09 389.74 396.04 423.78 452.56 513.49 537.28 137.21 中國化學 139.48 120.82 140.84 197.02 242.78 247.79 320.62 337.63 91.18 小計小計 242.73 255.14 278.36 286.75 327.54 363.29 417.25 444.40 109.64 四 大四 大海 外海 外工程工程 中材國際 222.01 216.14 237.30 270.66 410.42 332.56 283.33 281.67 72.66 中鋼國際 722.32 666

152、.93 539.04 451.29 712.00 762.73 843.29 972.86 265.56 北方國際 1,235.04 431.62 486.26 519.59 646.79 670.35 682.89 698.92 249.35 中工國際 399.60 349.79 468.18 441.51 184.98 137.94 193.89 224.47 64.42 小計小計 321.80 311.28 342.52 356.68 391.39 351.61 350.41 367.48 103.40 合計合計 243.56 255.74 279.03 287.44 328.30 36

153、3.14 416.29 443.30 109.55 資料來源：Wind，德邦研究所 表表 18：12 家樣本企業家樣本企業人均創利（萬元人均創利（萬元/人）人）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 八 大八 大央企央企 中國鐵建 4.97 5.40 6.14 6.06 6.87 7.82 9.22 9.88 2.19 中國交建 13.63 14.10 17.61 14.49 16.16 12.16 13.16 13.99 4.09 中國電建 3.88 5.03 5.62 5.82 5.46 6.05 6.48 6.97 1.84 中國能建

154、 3.13 3.19 3.99 3.78 4.28 3.96 5.64 6.80 0.99 中國中鐵 4.21 4.41 5.66 6.09 8.30 8.72 9.39 10.51 2.65 中國中冶 4.65 5.36 6.20 6.59 6.70 7.78 8.55 10.44 3.43 中國建筑 10.79 11.67 12.18 12.63 12.50 12.59 13.96 13.32 3.85 中國化學 6.24 4.03 3.74 4.67 7.17 8.28 10.82 11.59 2.38 小計小計 6.34 6.86 7.94 8.06 8.93 9.10 10.29 1

155、0.79 2.83 四 大四 大海 外海 外工程工程 中材國際 6.53 5.82 11.86 17.21 27.21 17.00 14.05 15.92 4.48 中鋼國際 34.83 36.19 28.65 23.78 28.38 30.97 34.50 32.80 10.82 北方國際 63.07 22.71 24.95 30.67 41.30 39.20 32.64 33.09 10.09 中工國際 51.72 55.49 63.69 52.21 18.29-1.45 6.34 7.72 2.68 小計小計 17.29 19.00 24.08 25.67 22.66 12.72 15.

156、92 17.28 5.17 合計合計 6.46 7.00 8.11 8.23 9.09 9.15 10.37 10.88 2.86 資料來源：Wind，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 37/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）“一帶一路”：主題方面看第三屆高峰論壇，基本面方面看海外訂單增速?！耙粠б宦贰笔苣耆甏呋粩?，第三屆高峰論壇召開在即?！耙粠б宦贰笔苣耆甏呋粩?，第三屆高峰論壇召開在即。自 2013 年提出“一帶一路”倡議以來，截止 2023 年 6 月中國已經同 152 個國家和 32 個國際組織簽署 200 余份共建“一帶一路”合作文件。十年間我國共舉辦兩次“一

157、帶一路”國際合作高峰論壇，分別于 2017 年 5 月和 2019 年 4 月在北京舉行，多國國家元首與政府首腦與會，會議期間達成較多合作協議，顯著提升中國國際地位和影響力。第三屆高峰論壇召開在即，2023 年 7 月政治局會議提及“要精心辦好第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇”。我們認為，我們認為，第三屆高峰論壇的落地第三屆高峰論壇的落地疊加疊加中中國國東盟博覽會、中國東盟博覽會、中國-阿拉伯國家博覽會、亞運會等下半年一系列重大國際論阿拉伯國家博覽會、亞運會等下半年一系列重大國際論壇壇的舉辦，有望進一步催化海外訂單。的舉辦，有望進一步催化海外訂單。（詳細訂單數據詳見 2.2 部分）表表 19

158、：2023 年下半年部分重大國際論壇及外事活動年下半年部分重大國際論壇及外事活動 時間時間 相關峰會相關峰會/外交事項外交事項 舉辦國家舉辦國家 2023.7.4 上海合作組織成員國元首理事會第二十三次會議 印度 2023.7.28 第三十一屆世界大學生夏季運動會 中國 2023.7.28 國家主席習近平在成都會見來華出席第 31 屆世界大學生夏季運動會開幕式并訪華的格魯吉亞總理加里巴什維利 中國 2023.7.28 國家主席習近平在成都會見來華出席第 31 屆世界大學生夏季運動會開幕式并訪華的布隆迪總統恩達伊施米耶 中國 2023.7.28 國家主席習近平在成都會見來華出席第 31 屆世界大

159、學生夏季運動會開幕式并訪華的毛里塔尼亞總統加茲瓦尼 中國 2023.8.22 2023 年金磚國家領導人第十五次峰會 南非 2023.9.9 二十國集團領導人第十八次峰會 印度 2023.9.16 第二十屆中國東盟博覽會 中國 2023.9.21 第六屆中國-阿拉伯國家博覽會 中國 2023.9.23 杭州 2022 年第 19 屆亞運會 中國 2023.11.5 第六屆中國國際進口博覽會 中國 資料來源：外交部、央視網、深圳新聞網、中國-東盟博覽會官網、光明日報、中國國際進口博覽會官網等，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 38/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.重點重點關注

160、：八大建筑央企關注：八大建筑央企+四大海外工程四大海外工程 3.3.1.八大建筑央企八大建筑央企：關注中報一利五率兌現：關注中報一利五率兌現 1）中國鐵建：）中國鐵建：綜合建設及基建工程承包龍頭綜合建設及基建工程承包龍頭 收入及利潤規模穩步增長。收入及利潤規模穩步增長。中國鐵建是全球最具實力、規模的特大型綜合建設集團之一，業務涵蓋工程承包、規劃設計咨詢、投資運營、房地產開發、工業制造、物資物流、綠色環保、產業金融及其他新興產業，打造“8+N”產業。2010-2022 年公司營業收入 CAGR 約 7.3%，歸母凈利潤 CAGR 約 16.5%，2023Q1 公司實現營業收入及歸母凈利潤分別為

161、2735.39 和 135.91 億元，同比+3.43%和+2.09%。圖圖 51：中國鐵建中國鐵建 2010-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 52：中國鐵建中國鐵建 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 圖圖 53：中國鐵建中國鐵建 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 54：中國鐵建中國鐵建 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 在手訂單充裕，在手訂單充裕，新簽訂單

162、高增，業務仍以國內為主。新簽訂單高增，業務仍以國內為主。2020-2022 年公司營收中國內業務占比持續超 95%，2022 年公司新簽合同總額約 32450 億元，同比+15.09%，其中，境內新簽合同額 29390 億元，占新簽合同總額的 90.57%，同比+14.70%；境外新簽合同額 3061 億元，占新簽合同總額的 9.43%，同比+18.95%。2022 年末公司未完合同額合計 63627 億元，同比+31.06%。2023H1 公司新簽合同額約 13591 億元，同比+2.09%，其中境內約 12764 億元，同比+4.29%，境外約 827 億元，同比-22.99%。-5%0%

163、5%10%15%20%25%020000040000060000080000010000001200000營業收入（百萬元）營業收入YoY(%)：右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050001000015000200002500030000歸母凈利潤百萬元）歸母凈利潤YoY(%)：右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022工程承包業務規劃設計咨詢業務工業制造業務房地產開發業務物資物流及其他業務0%2%4%6%8%10%12%14%毛利率（%）歸母凈利潤率（%）行業深度 建筑裝飾 39/53 請務必閱讀正文之后的信息

164、披露和法律聲明 圖圖 55：中國鐵建中國鐵建 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 56：中國鐵建中國鐵建 2010-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 2）中國交建）中國交建：交通基建交通基建工程承包龍頭工程承包龍頭 聚焦穩增長，踐行高質量發展聚焦穩增長，踐行高質量發展。中國交建是全球領先的特大型基礎設施綜合服務商，主要從事交通基礎設施的投資建設運營、裝備制造、城市綜合開發等業務。2010-2022 年公司營業收入 CAGR 約 8.4%，歸母凈利潤 CAGR 約 6

165、.1%，2023Q1 公司實現營業收入及歸母凈利潤分別為 1765.91 和 55.82 億元，同比+2.61%和+9.60%。圖圖 57：中國交建中國交建 2010-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 58：中國交建中國交建 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 圖圖 59：中國交建中國交建 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 60：中國交建中國交建 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公

166、司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022境內境外-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250003000035000新簽合同金額（億元）新簽合同金額YoY（%）：右軸 行業深度 建筑裝飾 40/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 年新簽訂單高增年新簽訂單高增。2020-2022 年公司營收中國內業務持續占比 85%左右，2022 年公司新簽合同總額約 15423 億元，同比+21.64%，其中，境內新簽合同額13255 億元，占新簽合同總額的 85.94%，

167、同比+26.00%；境外新簽合同額 2168億元，占新簽合同總額的 14.06%，同比+0.37%。2022 年末公司未完合同額合計33883 億元，同比+8.31%。圖圖 61：中國交建中國交建 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 62：中國交建中國交建 2010-2022 年新簽合同金額年新簽合同金額 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 3）中國電建）中國電建：全球水電建設龍頭：全球水電建設龍頭 經營業績穩中有進，戰略布局初具雛形經營業績穩中有進，戰略布局初具雛形。中國電建是全球清潔低碳能源、水資源與環

168、境建設的引領者，全球基礎設施互聯互通的骨干力量，服務“一帶一路”建設的龍頭企業，產業聚焦“水、能、砂、城、數”五大領域，模式集成“投、建、營”全產業鏈一體化。2010-2022 年公司營業收入 CAGR 約 15.5%，歸母凈利潤CAGR 約 12.1%，2023Q1 公司實現營業收入及歸母凈利潤分別為 1332.87 和30.21 億元，同比+3.64%和+9.29%。圖圖 63：中國電建中國電建 2010-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 64：中國電建中國電建 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研

169、究所 行業深度 建筑裝飾 41/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 65：中國電建中國電建 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 66：中國電建中國電建 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 年年新簽訂單高增，新簽訂單高增，23H1 稍有降速稍有降速。2020-2022 年公司營收中國內業務持續占比 85%左右，2022 年公司新簽合同總額約 10092 億元，同比+29.34%，其中，境內新簽合同額 8168 億元，占新簽合同總額的 80.9

170、4%，同比+32.59%；境外新簽合同額 1923 億元，占新簽合同總額的 19.06%，同比+17.11%。2023H1 公司新簽合同額約 6036 億元，同比+4.59%，其中境內約 4996 億元，同比-2.17%，境外約 1040 億元，同比+56.53%。圖圖 67：中國電建中國電建 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 68：中國電建中國電建 2011-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 4）中國能建）中國能建：全球能源電力及基礎設施建設龍頭：全球能源電力及

171、基礎設施建設龍頭 22 年收入及利潤再創新高年收入及利潤再創新高。中國能建是一家為全球能源電力、基礎設施等行業提供系統性、一體化、全周期、一攬子發展方案和服務的綜合性特大型集團公司。公司具有集規劃咨詢、評估評審、勘察設計、工程建設及管理、運行維護和投資運營、技術服務、裝備制造、建筑材料為一體的完整產業鏈。2013-2022 年公司營業收入 CAGR 約 10.1%，歸母凈利潤 CAGR 約 21.0%，2023Q1 公司實現營業收入及歸母凈利潤分別為 885.16 和 11.31 億元，同比+24.19%和+17.83%。行業深度 建筑裝飾 42/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

172、圖圖 69：中國能建中國能建 2013-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 70：中國能建中國能建 2013-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 圖圖 71：中國能建中國能建 2021-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 72：中國能建中國能建 2013-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 年年新簽新簽+20%，23H1 新簽維持高增新簽維持高增。2021-2022 年公司營收中國內業務占比

173、持續超 85%，2022 年公司新簽合同總額約 10491 億元，同比+20.22%，其中，境內新簽合同額 8093 億元，占新簽合同總額的 77.14%，同比+23.47%；境外新簽合同額 2398 億元，占新簽合同總額的 22.86%，同比+10.43%。2023H1 公司新簽合同額約 6459 億元，同比+21.24%，其中境內約 4864 億元，同比+24.91%，境外約 1596 億元，同比+11.28%。圖圖 73：中國能建中國能建 2021-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 74：中國能建中國能建 2021-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額

174、資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 43/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5）中國中鐵）中國中鐵：交通基建工程承包龍頭：交通基建工程承包龍頭 業務規模業務規模穩步增長。穩步增長。中國中鐵是全球最大建筑工程承包商之一，是集勘探設計、施工安裝、工業制造、房地產開發、資源利用、金融投資和其他新型業務于一體的特大型企業集團，能夠提供建筑業“縱向一體化”的一攬子交鑰匙服務。2010-2022 年公司營業收入 CAGR 約 7.7%，歸母凈利潤 CAGR 約 12.7%，2023Q1 公司實現營業收入及歸母凈利潤分別為 27

175、19.74 和 127.38 億元，同比+2.04%和+3.84%。圖圖 75：中國中鐵中國中鐵 2010-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 76：中國中鐵中國中鐵 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 圖圖 77：中國中鐵中國中鐵 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 78：中國中鐵中國中鐵 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 新簽訂單新簽訂單+11.1%，業務

176、仍以國內為主。，業務仍以國內為主。2020-2022 年公司營收中國內業務持續占比 95%左右，2022 年公司新簽合同總額約 30324 億元，同比+11.10%，其中，境內新簽合同額 28486 億元，占新簽合同總額的 93.94%，同比+10.51%；境外新簽合同額 1838 億元，占新簽合同總額的 6.06%，同比+21.14%。2023H1公司新簽合同額約 12738 億元，同比+5.10%，其中境內約 11894 億元，同比+5.10%，境外約 844 億元，同比+5.70%。行業深度 建筑裝飾 44/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 79：中國中鐵中國中鐵 20

177、20-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 80：中國中鐵中國中鐵 2010-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 6）中國中冶）中國中冶：全球最大的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商：全球最大的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商 經營發展穩健，冶金產業優勢顯著經營發展穩健，冶金產業優勢顯著。中國中冶是全球最大最強的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商。公司產業布局“四梁八柱”：“四梁”冶金建設、工程承包、新興產業、綜合地產；“八柱”冶金工程與運營服務、礦山工程與運營服務、核心裝備與

178、鋼結構、房屋建筑及城市更新、交通市政與其他工程、生態環保與文旅工程、新能源與礦產資源開發、綠色健康智慧地產。2010-2022 年公司營業收入 CAGR 約 9.2%，歸母凈利潤 CAGR 約 5.6%，2023Q1 公司實現營業收入及歸母凈利潤分別為 1444.53 和 33.72 億元，同比+22.39%和+25.77%。圖圖 81：中國中冶中國中冶 2010-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 82：中國中冶中國中冶 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 圖圖 83：中國中冶中國中冶 2020-

179、2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 84：中國中冶中國中冶 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 45/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 年年新簽訂單新簽訂單+11.69%。2020-2022 年公司營收中國內業務占比持續超 95%，2022 年公司新簽合同總額約 13456 億元，同比+11.69%。2023H1 公司新簽合同額約 7226 億元，同比+11.70%。圖圖 85：中國中冶中國中冶 2020-2022 年營業收入境內及境

180、外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 86：中國中冶中國中冶 2011-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 7）中國建筑）中國建筑：全球規模最大的投資建設集團：全球規模最大的投資建設集團及工程承包商及工程承包商 營收業績穩健增長營收業績穩健增長。中國建筑是世界最大的工程承包商，代表著中國房建領域的最高水平，公司業務范圍涉及城市建設的全部領域與項目建設的每個環節，主要包括房屋建筑工程、基礎設施建設與投資、房地產投資與開發、勘察設計、海外業務、新業務。2010-2022 年公司營業收入 CAGR 約 15.3%

181、，歸母凈利潤 CAGR約 15.3%，2023Q1 公司實現營業收入及歸母凈利潤分別為 5248.28 和 147.45 億元，同比+8.11%和+14.10%。圖圖 87：中國建筑中國建筑 2010-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 88：中國建筑中國建筑 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 46/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 89：中國建筑中國建筑 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 90：中國建筑中國建筑 2010-2023Q1

182、毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 新簽訂單新簽訂單+12.7%，房建仍是公司基本盤，房建仍是公司基本盤。2020-2022 年公司營收中國內業務持續占比95%左右，2022年公司新簽合同總額約35015億元，同比+12.68%。2023H1 公司新簽合同額約 20126 億元，同比+9.50%，其中房建約 14493 億元，同比+10.0%。圖圖 91：中國建筑中國建筑 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 92：中國建筑中國建筑 2010-2023H1 新簽

183、合同金額新簽合同金額 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所(注：境外指除中國大陸以外的地區)資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 8）中國化學）中國化學：化學工程：化學工程建筑承包建筑承包龍頭龍頭 收入及利潤規模穩步增長收入及利潤規模穩步增長，突破歷史新高，突破歷史新高。中國化學是國內化學工程領域龍頭，業務覆蓋建筑工程、環境治理、工藝工程技術開發、勘察、設計及服務。2010-2022 年公司營業收入 CAGR 約 14.0%，歸母凈利潤 CAGR 約 10.4%，2023Q1公司實現營業收入及歸母凈利潤分別為 425.91 和 11.11 億元，同比+20.68%和+13.69%。0%

184、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022房屋建筑工程基礎設施建設與投資房地產開發與投資勘察設計 行業深度 建筑裝飾 47/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 93：中國化學中國化學 2010-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 94：中國化學中國化學 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 圖圖 95：中國化學中國化學 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 96：中國化學中國化學 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率

185、毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 新簽訂單新簽訂單+10.07%，23H1 新簽訂單新簽訂單+13.87%維持高增維持高增。2020-2022 年公司營收中國內業務持續占比 78%左右，2022 年公司新簽合同總額約 2969 億元，同比+10.07%，其中，境內新簽合同額 2590 億元，占新簽合同總額的 87.24%，同比+17.68%；境外新簽合同額 379 億元，占新簽合同總額的 12.76%，同比-23.68%。2023H1 公司新簽合同額約 1850 億元，同比+13.87%，其中境內約 1672億元，同

186、比+16.29%，境外約 178 億元，同比-4.78%。圖圖 97：中國化學中國化學 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 98：中國化學中國化學 2010-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 行業深度 建筑裝飾 48/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.2.四大海外工程：率先受益“四大海外工程：率先受益“一帶一路一帶一路”海外”海外需求需求釋放，關注海外訂單增速釋放，關注海外訂單增速 1）中材國際）中材國際：全球最大水泥技術裝備工程系統集成服務商：

187、全球最大水泥技術裝備工程系統集成服務商 營收業績穩步增長。營收業績穩步增長。公司是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，提供研發設計、裝備制造、土建安裝、礦山服務、生產運維等“一站式”系統集成服務，是國際水泥技術裝備工程市場少數具有完整產業鏈的企業之一?！笆奈濉惫玖幋蛟旃こ?、裝備、服務三足鼎立的業務模式，依托核心主業水泥與礦山工程，延伸拓展運維和裝備業務。公司 19-20 年業績出現兩次較為明顯的波動：1）19 年營收及利潤高增主要系 21 年收購中材礦山、南京凱盛、北京凱盛及建德巨峰爆破工程有限公司后對歷史兩年業績進行追溯調整所致；2）20 年受疫情影響，公司營收同比轉負，抗疫支出

188、達 5 億影響業績表現，致同年利潤同樣出現負增長。2016-2022 年公司營業收入 CAGR 為 12.64%，歸母凈利潤 CAGR 為27.47%。2022 年國內水泥行業需求下降，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性加劇，地區沖突導致國際政局不穩，要素成本上升，公司積極克服各種困難和風險挑戰，收入端仍然保持穩定增長。23Q1 公司實現營業收入 100 億元，同比增長0.63%，歸母凈利潤 6.2 億元，同比增長 5.52%。圖圖 99：中材國際中材國際 2010-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 100：中材國際中材國際 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、

189、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 圖圖 101：中材國際中材國際 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 102：中材國際中材國際 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 在手訂單充裕在手訂單充裕+有望受益于“一帶一路”拉動海外訂單增長有望受益于“一帶一路”拉動海外訂單增長+合肥院并表，有合肥院并表，有望驅動公司望驅動公司2023年收入高增。年收入高增。2022年公司未完合同額約565.91億元，同比-7%，2022 年公司全口徑新簽合同額

190、約 515.14 億元，同比+0.5%。23 年公司訂單增速明顯提速，23H1 公司新簽合同金額約 405.99 億元，同比+68%，其中海外新簽合同金額約 215.64 億元，同比+205%，境內新簽合同金額約 190.35 億元，同比+11%，海外新簽訂單增速快于國內新簽訂單增速。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000350004000045000營業收入（百萬元）營業收入YoY(%)：右軸-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050010001500200

191、02500歸母凈利潤百萬元）歸母凈利潤YoY(%)：右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022工程服務裝備制造運維服務其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率（%）歸母凈利潤率（%）行業深度 建筑裝飾 49/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 103：中材國際中材國際 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 104：中材國際中材國際 2010-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 2）中

192、鋼國際）中鋼國際：冶金工程技術服務商龍頭：冶金工程技術服務商龍頭 營收與業績復合增長較快。營收與業績復合增長較快。2022 年中鋼國際并入中國寶武，定位為“為冶金工業和相關產業提供資源、科技、工程、裝備集成服務的國際化企業集團”，以貿易物流業務為基礎，以工程科技業務為重點，以資源裝備業務為支撐，提升金融服務能力及產融結合深度，并關注產業延伸的拓展，尋找新的利潤增長點。2010-2022 年公司營業收入 CAGR 約 23.0%，歸母凈利潤 CAGR 約 49.9%，2023Q1公司實現營業收入及歸母凈利潤分別為 51.09 和 2.08 億元，同比+67.50%和+61.64%，而根據 202

193、3 年上半年業績快報，公司 23H1 預計實現營收 106.33 億元，同比+39.11%，預計實現歸母凈利潤 3.44 億元，同比+39.70%。圖圖 105：中鋼國際中鋼國際 2010-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 106：中鋼國際中鋼國際 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 圖圖 107：中鋼國際中鋼國際 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 108：中鋼國際中鋼國際 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研

194、究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022境內境外-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600新簽合同金額（億元）新簽合同金額YoY（%）：右軸-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02000400060008000100001200014000160001800020000營業收入（百萬元）營業收入YoY(%)：右軸-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500

195、600700歸母凈利潤百萬元）歸母凈利潤YoY(%)：右軸90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%202020212022工程總承包國內外貿易服務收入其他業務-30%-20%-10%0%10%20%30%毛利率（%）歸母凈利潤率（%）行業深度 建筑裝飾 50/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23H1 海外訂單增速高增。海外訂單增速高增。2022 年公司新簽工程項目合同金額約 184.02 億元，同比-33.50%，而 23H1 公司新簽工程項目合同金額約 93.73 億元，同比增速降幅收窄至-8.49%，而同期公司海外訂單實現高增，23H1 新簽海外工

196、程項目54.81 億元，同比+95.75%。圖圖 109：中鋼國際中鋼國際 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 110：中鋼國際中鋼國際 2010-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 3）北方國際）北方國際：國際工程承包商，“一帶一路”領軍企業：國際工程承包商，“一帶一路”領軍企業 受益于“一帶一路”，業務規模乘風而上受益于“一帶一路”，業務規模乘風而上。北方國際核心主業包括國際工程承包、國內建筑工程以及重型裝備出口貿易，公司大力實施轉型升級戰略，充分發揮品牌渠道優勢

197、，重點圍繞“一帶一路”沿線地區和國家，持續推進由國際工程承包向投建營一體化及市場一體化運作轉型。2010-2022 年公司營業收入 CAGR 約18.1%，歸母凈利潤 CAGR 約 25.0%，2023Q1 公司實現營業收入及歸母凈利潤分別為 47.92 和 19.4 億元，同比+95.35%和+84.87%。圖圖 111：北方國際北方國際 2010-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 112：北方國際北方國際 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

198、90%100%202020212022國內海外-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035020192020202120222023H1新簽合同金額（億元）新簽合同金額YoY（%）：右軸 行業深度 建筑裝飾 51/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 113：北方國際北方國際 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 114：北方國際北方國際 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 年年新簽

199、訂單新簽訂單+190%，23H1 維持高增維持高增。2020-2022 年公司營收中國內業務持續占比 40%左右，2022 年公司新簽合同總額約 21 億美元，同比+189.95%。2023H1 公司新簽合同額約 20 億美元，同比+80.83%。圖圖 115：北方國際北方國際 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 116：北方國際北方國際 2020-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 4）中工國際）中工國際 國內海外業務均衡發展國內海外業務均衡發展。中工國際重點構建“

200、設計咨詢與工程承包”、“先進工程技術裝備開發與應用”、“工程投資與運營”三大業務板塊。2010-2022 年公司營業收入 CAGR 約 5.6%，歸母凈利潤 CAGR 約-0.7%，2023Q1 公司實現營業收入及歸母凈利潤分別為 27.89 和 1.16 億元，同比+9.08%和+56.27%。圖圖 117：中工國際中工國際 2010-2023Q1 營業收入營業收入 圖圖 118：中工國際中工國際 2010-2023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510

201、1520252020202120222023H1新簽合同金額（億美元）新簽合同金額YoY（%）：右軸 行業深度 建筑裝飾 52/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 119：中工國際中工國際 2020-2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖 120：中工國際中工國際 2010-2023Q1 毛利率及歸母凈利潤率毛利率及歸母凈利潤率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 22 年新簽訂單年新簽訂單+13.53%。2020-2022 年公司營收中國內業務持續占比 60%左右，2022 年公司新簽合同總額約 66 億元，同比+13.5

202、3%，其中，境內新簽合同額 48 億元，占新簽合同總額的 72.86%，同比+26.88%；境外新簽合同額 18 億元，占新簽合同總額的 27.14%，同比-11.48%。2023H1 公司新簽合同額約 27 億元，同比-42.21%，其中境內約 16 億元，同比-48.14%，境外約 11 億元，同比-29.59%。圖圖 121：中工國際中工國際 2020-2022 年營業收入境內及境外拆分年營業收入境內及境外拆分 圖圖 122：中工國際中工國際 2011-2023H1 新簽合同金額新簽合同金額 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 4.風險提示

203、風險提示 1）固定資產投資低于預期：）固定資產投資低于預期：建筑行業景氣度與固定資產投資增速緊密相關，若宏觀經濟政策出現變化導致基建等固定資產投資增速低于預期，則會影響行業景氣度，進而影響建筑企業訂單獲取及落地；2）“一帶一路”政策出臺及項目落地不及預期“一帶一路”政策出臺及項目落地不及預期：2023 年為“一帶一路”十周年，外事活動高發帶來海外訂單加速落地，若后續“一帶一路”相關事件落地不及預期，則會影響建筑企業海外訂單落地；3）國企改革進程不及預期：）國企改革進程不及預期：國企改革是建筑板塊行情的重要催化，若后續國改推進不及預期，則影響建筑板塊估值修復；4）國際國際地區沖突超預期爆發地區沖

204、突超預期爆發：建筑央企以及國際工程企業海外業務較多，若國際地區沖突升級，則影響相關訂單獲取及項目落地。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022工程承包與成套設備咨詢設計裝備制造國內外貿易 行業深度 建筑裝飾 53/53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 閆廣 建筑建材首席分析師，香港中文大學理學碩士，先后任職于中投證券、國金證券、太平洋證券，負責建材研究，2021 年加入德邦證券，用扎實靠譜的研究服務產業及資本；曾獲 2019 年金牛獎建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新銳

205、分析師第一名；2019年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名；2020 年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名。王逸楓 建筑建材行業研究員，劍橋大學經濟學碩士，2022 年加入德邦證券，主要負責水泥、玻璃、玻纖和新材料。曾任職于浙商證券以及平安集團旗下不動產投資平臺，擁有產業和賣方研究復合背景。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資

206、評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減

207、持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，

208、本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。