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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告食品飲料食品飲料|休閑食品休閑食品非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師丁一SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0202 月月 2727 日日收盤價（元）94.16一 年 內 最 高/最 低（元）108.00/17.69總市值（百萬元）16,947.84流通市值（百萬元）14,666.19總股本（百萬股）179.99資產負債率（%）81.54每股凈資產（元/

2、股）5.09資料來源：聚源數據萬辰集團萬辰集團(300972.SZ)(300972.SZ)轉型零食量販，開啟增長新紀元投資要點：投資要點：零食量販行業處于快速擴張期，份額向頭部集中。零食量販行業處于快速擴張期，份額向頭部集中。得益于高性價比零售本質，在當前消費降級背景下，零食量販行業快速增長，預計至 2027 年行業規?？蛇_ 1547 億，2019-2027 年 CAGR 達 28%，目前全國零食量販門店合計 26000+家，競爭格局上，很忙系與萬辰系遙遙領先，零食有鳴/糖巢/零食優選緊隨其后，呈現“兩超多強”格局，地區維度上，北方市場由于布局較晚，當前處于圈地跑馬階段，仍有較多空白市場待挖掘

3、，具備先發優勢的企業后續可獲較大市場份額，預計未來市場份額持續向頭部集中。市場份額持續提升，供應鏈建設行業領先。市場份額持續提升，供應鏈建設行業領先。公司作為零食量販頭部企業，前期通過快速整合區域知名零食量販品牌切入零食量販賽道，目前在江蘇與安徽基地市場地位穩固，憑借江蘇和安徽緊鄰人口大省河南和山東的地理優勢，較早向兩地布局，具備先發優勢并持續向周邊擴展，目前已在山東、山西、河南和河北四省已經形成了一定規模，未來持續加密并繼續向周邊北方市場輻射而獲廣闊份額。供應鏈建設上，公司倉配布局行業領先，擁有超 50 萬平現代化物流倉與數字化供應鏈系統、31個倉儲中心，倉儲輻射能力達 7000+門店，并持

4、續發力供應鏈建設，未來隨著門店密度提升供應鏈效益有望不斷顯現。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 309.5/489.8/599.8 億元，同比增速為分別為233.1%/58.3%/22.5%，當前股價對應的PS分別為0.5/0.3/0.3倍。我們選取與其業務模式相近的零食連鎖公司良品鋪子、三只松鼠做比較，對比相關公司估值水平，2025 年行業可比公司平均 PS 為 0.8 倍，公司 PS 為 0.3 倍，低于行業平均水平，公司考慮到公司作為零食量販行業唯一上市標的稀缺性，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：拓店速度不及預期拓店速度不及預期

5、，行業競爭加劇行業競爭加劇，食品安全風險食品安全風險盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）5499,29430,95348,98559,985同比增長率（%）29.08%1,592.03%233.05%58.25%22.46%歸母凈利潤（百萬元）48-83254526886同比增長率（%）96.74%-273.61%406.72%106.74%68.52%每股收益（元/股）0.27-0.461.412.924.92ROE（%）7.15%-12.85%22.03%31.29%3

6、4.53%市盈率（P/E）354.81-204.3766.6332.2319.12資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 02 2 月月 2 28 8 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 15頁投資案件投資案件投資評級與估值預計公司 2024-2026 年實現營業收入 309.5/489.8/599.8 億元，同比增速為分別為233.1%/58.3%/22.5%，歸母凈利潤 2.5/5.3/8.9 億元,當前股價對應 PS 分別為 0.5/0.3/0.3 倍，首次覆蓋給

7、予“買入”評級。關鍵假設零食量販業務：零食量販業務：公司目前北方市場處于加速圈地跑馬階段，南方市場仍有加密空間，整體看開店天花板仍高，故我們假設 2024-2026 年公司門店數量達到 10000、13500、16000家。公司 2023 年全年對應單店年收入為 432 萬，隨著市場的逐步加密以及競爭加劇對店銷有所稀釋，故我們假設 2024-2026 年平均單店年收入為 445、425、410 萬，對應 2024-2026年零食量販業務收入 304.2/484.5/594.5 億元，對應增速為 247.3%/59.3%/22.7%。食用菌業務：食用菌業務：隨著公司目前重心轉移至零食量販業務，目

8、前已有剝離該業務的預期，故我們假設 2024-2026 年食用菌業務增速為 0%/0%/0%。毛利率：毛利率：公司零食量販業務處于快速發展期，門店快速擴張以搶占市場，前期毛利率較低，隨著公司門店規模不斷擴大、規模效應顯現下毛利率或有所提升，預計 2024-2026 年公司毛利率為 11.3%/11.8%/13.3%。期間費用率：期間費用率：公司費用主要投向零食量販業務，前期公司門店快速擴張下，銷售費用投放較大，未來隨著門店擴張速度放緩，市場地位逐漸穩固，規模效應下費用率有望得以攤薄，預計 2024-2026 年期間費用率為 7.4%/7.5%/7.5%，同比-2.4pct/+0.1pct/+0

9、.0pct。投資邏輯要點公司目前所在零食量販行業處在快速發展階段，市場空間廣闊，門店數量尚未飽和，公司作為行業“兩超”之一，憑借早期布局山東、河南等北方市場的先發優勢，目前已具規模并持續滲透北方各地，疊加公司擁有行業領先倉配布局的優勢下持續完善供應鏈建設，規模效應與經營效率提升下市場份額有望持續提升。核心風險提示拓店速度不及預期，行業競爭加劇，食品安全風險。nWmYrQsQoNmQnQ6MbP7NoMmMsQtOlOpPsRfQpPnOaQmNqQuOnNpMxNmQvM源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共

10、15頁內容目錄內容目錄1.1.起家食用菌、轉型零食量販起家食用菌、轉型零食量販.5 52.2.行業快速擴張、格局兩超多強行業快速擴張、格局兩超多強.7 73.3.市場份額持續提升，供應鏈建設領先市場份額持續提升，供應鏈建設領先.8 83.1.3.1.門店擴張高效穩健，市場份額持續提升門店擴張高效穩健，市場份額持續提升.8 83.2.3.2.選品采購體系完善，供應鏈建設行業領先選品采購體系完善，供應鏈建設行業領先.10104.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.11114.1.4.1.收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測.11114.2.4.2.估值與投資評級估值與投資評級.12125.5.風險提

11、示風險提示.1313源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 15頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.5 5圖表圖表 2 2：公司與公司與“好想來好想來”、“來優品來優品”以及以及“吖嘀吖嘀吖嘀吖嘀”合資開展合作合資開展合作.5 5圖表圖表 3 3：轉型后公司收入大幅提升轉型后公司收入大幅提升.6 6圖表圖表 4 4：20232023 年公司零食量販業務占比超年公司零食量販業務占比超 90%90%.6 6圖表圖表 5 5：2024H12024H1 零食量販業務毛利率零食量販業務毛利率為為

12、 1 11%1%.6 6圖表圖表 6 6：零食量販業務銷售凈利率持續提升零食量販業務銷售凈利率持續提升.6 6圖表圖表 7 7：公司為家族企業，股權集中穩定公司為家族企業，股權集中穩定.7 7圖表圖表 8 8：公司管理層零食行業管理經驗豐富公司管理層零食行業管理經驗豐富.7 7圖表圖表 9 9：20202020 年后我國人均消費支出有所波動年后我國人均消費支出有所波動.8 8圖表圖表 1010：2019-20272019-2027 零食量販行業零食量販行業 CAGRCAGR 為為 28%28%.8 8圖表圖表 1111：很忙系與萬辰系較其他品牌拉開差距很忙系與萬辰系較其他品牌拉開差距.8 8圖

13、表圖表 1212：公司門店主要集中在華東地區公司門店主要集中在華東地區.9 9圖表圖表 1313：公司單店模型優秀公司單店模型優秀.9 9圖表圖表 1414：好想來每月擴張速度為好想來每月擴張速度為 900900 家家.1010圖表圖表 1515：好想來門店開店成功率達好想來門店開店成功率達 92%92%.1010圖表圖表 1616：公司戰略合作各大食飲頭部品牌公司戰略合作各大食飲頭部品牌.1010圖表圖表 1717：公司倉儲面積行業領先（萬平）公司倉儲面積行業領先（萬平）.1111圖表圖表 1818：20252025 年公司倉儲可輻射超年公司倉儲可輻射超 1200012000 家門店（家）家

14、門店（家）.1111圖表圖表 1919：萬辰集團收入拆分及預測（百萬元）萬辰集團收入拆分及預測（百萬元）.1111圖表圖表 2020：萬辰集團毛利率、費用率萬辰集團毛利率、費用率.1212圖表圖表 2121：可比公司估值表可比公司估值表.1313源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 15頁1.1.起家食用菌、轉型零食量販起家食用菌、轉型零食量販公司成立于 2011 年，位于福建漳州，原名萬辰生物，主要經營金針菇等食用菌業務，為農業產業化國家重點龍頭企業，并于 2021 年成功上市。公司從 2022 年開始布局

15、零食量販領域，推出自有品牌“陸小饞”，并與“好想來”、“來優品”以及“吖嘀吖嘀”團隊通過建立合資公司開展合作，2023 年公司為進一步加強其在量販零食行業地位，將旗下四品牌整合統一為“好想來品牌零食”，同時收購了“老婆大人”，壯大其零食量販板塊。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，華源證券研究所圖表圖表 2 2：公司與公司與“好想來好想來”、“來優品來優品”以及以及“吖嘀吖嘀吖嘀吖嘀”合資開展合作合資開展合作品牌總部股權關系陸小饞江蘇南京2022 年 8 月通過設立子公司南京萬興，創立“陸小饞”零食量販品牌好想來江蘇泰州2022 年 11 月，與“好想來”團

16、隊合作，通過子公司南京萬興合資設立南京萬好開展零食量販業務，其中南京萬興持股 51%；2024 年 8 月，公司回收少數股東股權后，公司通過直接與間接持股合計持有南京萬好 75.52%的股權，南京萬興持有 100%南京好想來股權。來優品安徽合肥2022 年 12 月，與“來優品”合作，通過子公司南京萬品合資設立南京萬優開展零食量販業務，其中南京萬品持股 51%吖嘀吖嘀江西南昌2023 年 4 月與“吖嘀吖嘀”團隊合作，設立合資公司南京萬昌，南京萬興持股 51%資料來源：Wind，華源證券研究所轉型后營收高增轉型后營收高增，盈利能力逐漸改善盈利能力逐漸改善。公司過往食用菌業務年收入體量 4-5

17、億元，2022年布局零食量販后，收入大幅提升，2023 營業收入達 93 億，同比增速 1592%，其中零食業務營收為 88 億，占比超 90%，2024Q1-3 營收 206.13 億元，零食收入 202.28 億，預計零食業務繼續帶動 2024 全年營收邁向新臺階。盈利方面，公司前期零食量販業務剛起步，規模與經營效率有待提升，且前期費用投入較大，致使盈利承壓，隨著業務穩步發展，規模效應初步顯現，疊加經營效益優化，2024H1 零食量販業務毛利率已提升至 10.87%，2024Q2 銷售凈利率由負轉正至 2.7%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細

18、閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 15頁圖表圖表 3 3：轉型后公司收入大幅提升轉型后公司收入大幅提升圖表圖表 4 4：20232023 年公司零食量販業務占比超年公司零食量販業務占比超 90%90%資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 5 5：2024H12024H1 零食量販業務毛利率零食量販業務毛利率為為 1 11%1%圖表圖表 6 6：零食量販業務銷售凈利率持續提升零食量販業務銷售凈利率持續提升資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所股權集中穩定，管理層經驗豐富。股權集中穩定，管理層經驗豐富。公司為家族企業

19、，根據公司公告，王澤寧、王麗卿、陳文柱共同實控福建含羞草、漳州金萬辰兩家公司，王健坤、林該春與王澤寧分別為父子關系、母子關系，構成一致行動關系，四人合計控制公司股份 53.98%。從管理層履歷看，公司董事長王健坤與董事林該春深耕零食行業多年，旗下有含羞草食品集團、零食工坊兩大零食品牌，具備豐富零食行業管理經驗。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 15頁圖表圖表 7 7：公司為家族企業，股權集中穩定公司為家族企業，股權集中穩定資料來源：Wind，華源證券研究所（截止 2025 年 1 月）圖表圖表 8 8：公

20、司管理層零食行業管理經驗豐富公司管理層零食行業管理經驗豐富姓名職務履歷王健坤董事長、董事現任江蘇省政協委員，福建農業開發執行董事，南京含羞草食品執行董事兼總經理，南京金萬辰執行董事，東方國際（香港）股份有限公司董事，零食工坊董事，萬辰生物董事長。林該春董事現任南京含羞草食品執行董事，漳州含羞草食品執行董事兼經理，福建東方食品執行董事，江蘇含羞草農業有限公司執行董事兼總經理，零食工坊董事長，南京萬興執行董事，漳州陸小饞執行董事，南京陸小饞執行董事，萬辰生物董事。王麗卿董事、總經理現任公司董事，總經理，南京金萬辰總經理。曾任福建東方食品副總經理，漳州含羞草食品總經理，福建海麗天食品執行董事兼總經理

21、，漳州金萬辰投資有限公司執行董事兼總經理。王澤寧董事、副總經理現任公司董事，副總經理，南京萬興總經理，南京萬品總經理，南京陸小饞總經理，漳州陸小饞經理。曾任江蘇含羞草執行董事兼總經理。陳文柱董事現任公司董事，福建農業開發經理。曾任南京含羞草采購經理，江蘇含羞草董事，福建農開發執行董事。蔡冬娜副總經理現任萬辰生物副總經理，財務總監，董事會秘書。曾任漳州信德士集團有限公司財務經理，福建東方食品財務經理，財務總監。資料來源：Wind，華源證券研究所2.2.行業快速擴張、格局兩超多強行業快速擴張、格局兩超多強休閑零食行業增速放緩休閑零食行業增速放緩，零食量販快速擴張零食量販快速擴張。過往零食行業隨人均

22、消費增長而擴張，2022年以來，在消費降級背景下零食消費降級趨勢亦明顯，零食作為可選消費，其嘗鮮性與沖動即時性屬性明顯，消費者對零食價格更為敏感，預計零食行業整體 2022-2027 年增速有所放緩，根據艾媒咨詢測算，2024 年我國零食行業規模 1.16 萬億，到 2027 年將達到 1.24 萬億，2024 年-2027 年 CAGR 為 2.3%。而作為休閑零食市場的新興渠道，本輪零食量販興起主因高性價比的零售本質，目前呈高速擴張趨勢，預計至 2027 年行業規?？蛇_ 1547 億，2019-2027 年 CAGR 達 28%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和

23、重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 15頁圖表圖表 9 9：20202020 年后我國人均消費支出有所波動年后我國人均消費支出有所波動圖表圖表 1010：2019-20272019-2027 零食量販行業零食量販行業 CAGRCAGR 為為 28%28%資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：艾媒咨詢，華源證券研究所全國門店破兩萬全國門店破兩萬，行業呈現行業呈現“兩超多強兩超多強”。根據艾媒咨詢數據，截至 2023 年 10 月，中國零食集合店門店數量已經突破 2.2 萬家，其中門店數 5000 家以上有很忙系（零食很忙和趙一鳴）與萬辰系（好想來品牌與老婆大人）

24、，合計占比超 65%，門店數在 1000-5000 家多為地區強勢品牌如零食有鳴、糖巢等，呈現明顯的“兩超多強”格局。圖表圖表 1111：很忙系與萬辰系較其他品牌拉開差距很忙系與萬辰系較其他品牌拉開差距資料來源：艾媒咨詢，華源證券研究所(注：門店數均為大致數量，非準確數據)3.3.市場份額持續提升，供應鏈建設領先市場份額持續提升，供應鏈建設領先3.1.3.1.門店擴張高效穩健，市場份額持續提升門店擴張高效穩健，市場份額持續提升基地市場穩固，北方市場增長明顯?；厥袌龇€固，北方市場增長明顯。得益于原有品牌“好想來”與“來優品”在江蘇與安徽的領先地位，公司合并旗下四品牌后，在華東基礎市場地位穩固，

25、24 年中門店數量相較于 2023 年底凈增長 848 家至 4093 家。2024 上半年在東北、西北、華南地區相較于 2023年底均實現一倍以上增長，東北地區增長 5 倍?？紤]到北方市場目前處在快速發展期，且北方地區發展相較當下競爭激烈的南方市場晚，疊加北方市場未有本土品牌，我們預計其仍有較大空間，公司未來有望憑借市場優勢持續加密北方市場而獲廣闊份額。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 15頁圖表圖表 1212：公司門店主要集中在華東地區公司門店主要集中在華東地區資料來源：Wind，華源證券研究所單店模

26、型優秀單店模型優秀，門店高質量擴張門店高質量擴張。公司門店加盟初始投入（不含門店租金）約 60 萬，按照日銷 1.23 萬計算，門店凈利率能達到 9%，投資回報期約 1.5 年，優秀的單店模型是其快速擴張的基礎，根據官方披露，目前公司每月擴張速度為 900 家，增速領跑同行，根據公司官網顯示，目前公司門店開店成功率高達 92%，較規模相當的頭部品牌零食很忙更優，雖然低于糖巢與趙一鳴等地方性品牌，但考慮到公司門店規模是二者數倍，這一表現依舊亮眼。圖表圖表 1313：公司單店模型優秀公司單店模型優秀項目單店面積（平米）120門店銷售額（元/日）12300客單價（元/人/天）35客單數（人）351毛

27、利（元/月）70024.5毛利率19%租金（元/月）15000人工（元/月）16000水電等雜費（元/月）5000凈利潤（元/月）34024.5凈利率9%前期投資（萬）60投資回收期(年）1.5坪效（萬元/平米/年）3.7資料來源：公司公告，公司官網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 15頁圖表圖表 1414：好想來每月擴張速度為好想來每月擴張速度為 900900 家家圖表圖表 1515：好想來門店開店成功率達好想來門店開店成功率達 92%92%資料來源：各公司官網，華源證券研究所資料來源

28、：各公司官網，華源證券研究所3.2.3.2.選品采購體系完善，供應鏈建設行業領先選品采購體系完善，供應鏈建設行業領先“買手制買手制”選品，數字化賦能經營選品，數字化賦能經營。公司擁有成熟的選品采購體系和穩定選品團隊，選品采用“買手制”，以消費者為核心建立選品體系，并且擁有一支規模過百人的 IT 團隊，通過后臺實時收集全國數千家門店的數據，從中捕捉和分析消費者偏好，更好支撐產品的動態調整和上新，并且還會幫助公司與上游品牌共同選品，開發新產品，目前公司已與國內外各大零食飲料頭部品牌建立密切業務合作關系。圖表圖表 1616：公司戰略合作各大食飲頭部品牌公司戰略合作各大食飲頭部品牌資料來源：公司官網，

29、華源證券研究所倉配布局行業領先倉配布局行業領先，持續完善供應鏈建設持續完善供應鏈建設。公司目前擁有超 50 萬平現代化物流倉與數字化供應鏈系統、31 個倉儲中心，倉儲輻射能力達 7000+門店，其倉配布局行業領先。此外，公司還將持續發力供應鏈建設，計劃到 2025 年倉儲中心數量增至 50+家，覆蓋超 12000 家門店。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 15頁圖表圖表 1717：公司倉儲面積行業領先（萬平）公司倉儲面積行業領先（萬平）圖表圖表 1818：20252025 年公司倉儲可輻射超年公司倉儲可

30、輻射超 1200012000 家門店（家）家門店（家）資料來源：公司官網，華源證券研究所資料來源：公司官網，華源證券研究所4.4.盈利預測與評級盈利預測與評級4.1.4.1.收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 309.5/489.8/599.8 億元，同比增速為分別為233.1%/58.3%/22.5%。其中：零食量販業務：零食量販業務：公司目前北方市場處于加速圈地跑馬階段，南方市場仍有加密空間，整體看開店天花板仍高，故我們假設 2024-2026 年公司門店數量達到 10000、13500、16000家。公司 2023 年全年對應單店年收入為

31、 432 萬，隨著市場的逐步加密以及競爭加劇對店銷有所稀釋，故我們假設 2024-2026 年平均單店年收入為 445、425、410 萬，對應 2024-2026年零食量販業務收入 304.2/484.5/594.5 億元，對應增速為 247.3%/59.3%/22.7%。食用菌業務：食用菌業務：隨著公司目前重心轉移至零食量販業務，目前已有剝離該業務的預期，故我們假設 2024-2026 年食用菌業務增速為 0%/0%/0%。圖表圖表 1919：萬辰集團收入拆分及預測（百萬元）萬辰集團收入拆分及預測（百萬元）2021202220232024E2025E2026E營業收入425.5549.39

32、,293.730,953.148,984.759,984.7yoy-5.4%29.1%1592.0%233.1%58.3%22.5%量販零食66.68,759.030,418.448,450.059,450.0源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 15頁yoy13057.8%247.3%59.3%22.7%期末門店數（家）2324726100001350016000凈增加（家）4494527435002500單店收入4.324.454.254.10資料來源：公司公告，華源證券研究所毛利率：毛利率：公司零食量

33、販業務處于快速發展期，門店快速擴張以搶占市場，前期毛利率較低，隨著公司門店規模不斷擴大、規模效應顯現下毛利率或有所提升，預計 2024-2026 年公司毛利率為 11.3%/11.8%/13.3%。期間費用率：期間費用率：公司費用主要投向零食量販業務，前期公司門店快速擴張下，銷售費用投放較大，未來隨著門店擴張速度放緩，市場地位逐漸穩固，規模效應下費用率有望得以攤薄，預計 2024-2026 年期間費用率為 7.4%/7.5%/7.5%，同比-2.4pct/+0.1pct/+0.0pct。綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 2.5/5.3/8.9 億元，同比+406.6

34、%/106.7%/68.5%。圖表圖表 2020：萬辰集團毛利率、費用率萬辰集團毛利率、費用率2021202220232024E2025E2026E毛利率10.8%16.0%9.3%11.3%11.8%13.3%同比變動-17.1pct5.2pct-6.7pct2.0pct0.5pct1.5pct食用菌毛利率10.8%16.2%5.7%5.7%5.7%5.7%零食量販毛利率14.4%9.5%11.4%11.8%13.4%期間費用率7.5%10.3%9.8%7.4%7.5%7.5%同比變動2.8pct-0.5pct-2.4pct0.1pct0.0pct資料來源：公司公告，華源證券研究所4.2.4

35、.2.估值與投資評級估值與投資評級公司作為零食量販行業唯一上市標的，市場目前沒有可對標的零食量販上市公司，故我們選取與其業務模式相近的零食連鎖公司良品鋪子、三只松鼠做比較，公司目前正處于快速擴張階段，初期費用與供應鏈建設等投入較多，導致短期利潤波動大，故對其使用 PS 估值，預計公司 2024-2026 年收入分別為 309.5/489.8/599.8 億元，當前股價對應 PS 為 0.5/0.3/0.3倍，對比相關公司估值水平，2025 年行業可比公司平均 PS 為 0.8 倍，公司 2025 年 PS 為0.3 倍，低于行業平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。源引金融活水 潤澤中華大地請務

36、必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 15頁圖表圖表 2121：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱總市值（億元）營業收入(億元)PS2025-02-272024E2025E2026E2024E2025E2026E603719.SH良品鋪子54.479.984.689.70.70.60.6300783.SZ三只松鼠116.4103.9133.6166.21.10.90.7平均0.90.80.7300972.SZ萬辰集團169.5309.5489.8599.80.50.30.3資料來源：ifind，華源證券研究所（可比公司盈利預測

37、來自 ifind 一致預期，萬辰集團盈利預測來自華源證券研究所）5.5.風險提示風險提示（1 1）拓店速度不及預期拓店速度不及預期：由于公司收入增長依賴于門店數量增長，如拓店速度不及預期將拖累公司收入增速。（2 2）行業競爭加劇行業競爭加?。喝缧袠I競爭加劇，則將導致公司補貼水平提升，導致毛利率、凈利率不及預期，盈利能力不及預期。（3 3）食品安全食品安全風險風險。由于公司門店主要銷售零食品類，食品衛生安全要求是終端消費者及監管部門關心的重點，若出現食品衛生安全問題，對公司銷售可能產生較大負面影響。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說

38、明和重要聲明第 14頁/共 15頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金1,2102,9807,0399,736營業收入營業收入9,2949,29430,95330,95348,98548,98559,98559,985應收票據及賬款2790142174營業成本營業成本8,4308,43027,46327,46343,21643,216

39、52,00652,006預付賬款2488271,3091,603稅金及附加216298120其他應收款118301550629銷售費用4341,1451,9592,399存貨7334,1735,1637,057管理費用4451,1141,6652,039其他流動資產13426681研發費用3111721流動資產總計流動資產總計2,3492,3498,4138,41314,27014,27019,28019,280財務費用29353230長期股權投資0000資產減值損失-6000固定資產1,3701,159970799信用減值損失-6000在建工程1619191其他經營損益0000無形資產616

40、26773投資收益0111長期待攤費用5134170公允價值變動損益0000其他非流動資產93989898資產處置收益-3-2-2-2非流動資產合計非流動資產合計1,5761,5761,4141,4141,2431,2431,0601,060其他收益7888資產總計資產總計3,9253,9259,8269,82615,51315,51320,34120,341營業利潤營業利潤-76-761,1301,1302,0032,0033,3763,376短期借款511561621691營業外收入2000應付票據及賬款9433,0734,8355,819營業外支出10000其他流動負債1,1863,92

41、86,3457,643其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計2,6402,6407,5617,56111,80111,80114,15314,153利潤總額利潤總額-85-851,1301,1302,0032,0033,3763,376長期借款473417361305所得稅61283501844其他非流動負債116505050凈利潤凈利潤-146-1468488481,5021,5022,5322,532非流動負債合計非流動負債合計589589467467411411355355少數股東損益-635939771,646負債合計負債合計3,2303,2308,0288,02812,212

42、12,21214,50814,508歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤-83-83254254526526886886股本155180180180EPS(元)-0.461.412.924.92資本公積364594594594留存收益1273819071,793主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益6451,1541,6802,567會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東權益506441,6213,266成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計6966961,7981,7983,3013,3015,8335,833營收增長率1,

43、592.03%233.05%58.25%22.46%負債和股東權益合計負債和股東權益合計3,9253,9259,8269,82615,51315,51320,34120,341營業利潤增長率-281.32%1,579.13%77.21%68.52%歸母凈利潤增長率-273.61%406.72%106.74%68.52%經營現金流增長率1,353.60%68.61%142.90%-32.82%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率9.30%11.28%11.78%13.30%稅后經

44、營利潤-1468421,4972,526凈利率-1.57%2.74%3.07%4.22%折舊與攤銷192262271283ROE-12.85%22.03%31.29%34.53%財務費用29353230ROA-2.11%2.59%3.39%4.36%投資損失0-1-1-1ROIC-11.20%116.92%210.91%-198.61%營運資金變動7805782,382-32估值倍數估值倍數其他經營現金流168999P/E-204.3766.6332.2319.12經營性現金凈流量經營性現金凈流量1,0231,0231,7251,7254,1904,1902,8152,815P/S1.820.

45、550.350.28投資性現金凈流量投資性現金凈流量-207-207-169-169-103-103-103-103P/B26.2614.6810.096.60籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量222222214214-28-28-16-16股息率0.00%0.00%0.00%0.00%現金流量凈額現金流量凈額1,0391,0391,7701,7704,0594,0592,6962,696EV/EBITDA431264資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 15頁證券分析師

46、聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保

47、證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公

48、司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面

49、授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務

50、部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增

51、持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。