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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 鐵路客運鐵路客運 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司重點公司 23E 24E 評級評級 廣深鐵路 0.19 0.21 增持 京滬高鐵 0.27 0.33 買入 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告【興證交運】鐵馬嘶鳴，逐夢未來鐵路客運景氣向上系列報告之一 2023-6-29【興證交運】鐵路客運出現向上拐點，政策風口帶來基礎設施配置良機公鐵路、港口、大宗供應鏈

2、行業 2023 年中期投資策略 2023-6-19 emailAuthor 分析師：分析師：張曉云 S0190514070002 王春環 S0190515060003 assAuthor 投資要點投資要點 summary 日本鐵路經歷了國有化、民營化等多個改革階段：日本鐵路經歷了國有化、民營化等多個改革階段：日本鐵路早期經歷了“官設官營體制”、“國營企業體制”等國有化改革，但二戰后的產業結構調整導致陸路運輸結構出現變化，以及出現的債務高企、經營不善、人員負擔等問題，迫使日本鐵路開啟了民營化改革道路。1987 年 4 月 1 日，原國鐵(JNR)從事的鐵路事業分割為 JR7 家公司和新干線保有機

3、構等機構承擔。新的鐵路經營公司具備經營自主權，具有明確的經營責任，國家不再限定公司的經營范圍，運費和票價只需經運輸大臣認可即可確定。日本鐵路客運企業民營化改革取得了積極的成效：日本鐵路客運企業民營化改革取得了積極的成效：一是民營化改革之后經營業績顯著提升；二是公司通過多元化投資增強了盈利能力、平滑利潤，多元化主要投向是地產與酒店，以及零售服務；三是通過逐漸多元化的資金來源降低資產負債比率，進行了有效的資本投資與債務控制。中國鐵路改革背景與日本類似，根據市場化導向進行了相應的政治體制改革中國鐵路改革背景與日本類似，根據市場化導向進行了相應的政治體制改革以及盈利模式改革：以及盈利模式改革：今天的中

4、國鐵路與改革前的日本鐵路相似。自 2011 年起，中國鐵路也實施了一系列的改革措施，一是通過政企分離和公司制改革奠定了市場化的體制條件；二是推進鐵路投融資體制改革，拓寬融資渠道，鼓勵和擴大社會資本對鐵路的投資；三是通過混合所有制改革，推動鐵路資產資本化股權化證券化；四是推動鐵路運價體系方面逐步向市場化邁進，在客貨運價格方面都進行了一些列市場化改革措施。目前我國鐵路市場化改革已取得了初步成效，但是市場化改革尚不徹底，定價機制、鐵路經營權等問題沒有得到徹底解決，仍需要進一步創新改革。對標日本鐵路，中國鐵路未來在票價、運量、多元化發展對標日本鐵路，中國鐵路未來在票價、運量、多元化發展等等方面仍有提升

5、空方面仍有提升空間：間：（1）票價層面：我國鐵路單公里票價有上調空間、定價體系有望進一步豐富、市場化定價能力有望進一步增強。我國普鐵硬座基價多年未漲，高鐵票價雖在經歷一波漲價潮后有所提升，但是對標其他國家以及航空票價仍有提升空間，以及隨著人均收入的增長，票價不斷提升趨勢相對確定；另外日本新干線鐵路的定價體系更豐富，且日本鐵路運營公司擁有車票的制定權和調整權，值得借鑒。（2）運量層面：日本鐵路運營效率更高，京滬高鐵運量有增長空間。與京滬高鐵相比東海道新干線的運營效率更高，未來京滬高鐵運量仍有進一步提升空間（3）多元化業務或可成為中國鐵路未來發展方向。日本鐵路公司憑借車站資產和客流量積極發展地產、

6、酒店以及零售等多元業務，有效增厚利潤并在疫情中成為業績支撐，或可借鑒為中國高鐵未來發展的方向。投資策略：投資策略：日本鐵路民營化改革取得了良好成效，社會資本的引入有效清除多年“國鐵”積弊，同時社會資本對經營效益的要求也使得日本鐵路市場化程度不斷提升，帶來盈利能力的持續增強。借鑒日本經驗，中國鐵路雖已走在了市場化改革的道路上，但在票價、定價機制、運營效率、多元化經營等層面仍有進步空間。隨著未來市場化程度的進一步提高、財務杠桿的合理運用，中國鐵路公司盈利能力有望進一步提升。同時，日本鐵路公司近年來收入、業績均已沒有增長，更具成長性、業績波動較小的中國鐵路公司理應享受估值溢價。疫情前日本鐵路公司的

7、PE 在 10X-25X 區間，對比來看，中國鐵路公司存在估值重塑空間。建議關注：京滬高鐵、廣深鐵路。風險提示：宏觀經濟波動風險，其他運輸方式的競爭風險，需求恢復速度低風險提示：宏觀經濟波動風險，其他運輸方式的競爭風險，需求恢復速度低于預期等。于預期等。title 改弦更張改弦更張，日新月異日新月異 鐵路客運景氣向上系列報告之鐵路客運景氣向上系列報告之二二 createTime1 2023 年年 8 月月 24 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、日本鐵路改革背景及歷程回顧.-6-1.1、日

8、本鐵路發展歷程.-6-1.2、日本鐵路民營化改革背景.-7-1.3、日本鐵路民營化改革的具體方案.-10-2、日本鐵路私有化改革效果.-13-2.1、經營業績顯著提升.-13-2.2、新干線體盈利能力強、成長性高.-15-2.3、多元化經營開拓一體化商業模式.-19-2.4、多元化資金來源優化負債管理.-21-3、中國鐵路改革歷程及方向：政府主導、多元化投資、市場化運作.-24-3.1、中國鐵路改革背景.-24-3.2、中國鐵路改革進程.-26-4、未來改革方向探討對標日本鐵路的啟迪.-32-4.1、票價層面：我國鐵路單公里票價有上調空間、定價體系有望進一步豐富、市場化定價能力有望進一步增強.

9、-32-4.2、運量層面：日本鐵路運營效率更高，京滬高鐵運量有增長空間.-37-4.3、成本端對比：京滬高鐵的單位成本較低.-38-4.4、財務指標對比：京滬高鐵成長能力強、利潤率高、負債率低.-39-4.5、多元化業務或可成為中國鐵路未來發展方向.-40-5、中日鐵路客運公司估值討論.-42-6、投資策略.-45-風險提示.-46-圖目錄圖目錄 圖 1、中國鐵路建設三階段（萬公里）.-5-圖 2、日本鐵路歷史發展.-7-圖 3、日本工業布局.-8-圖 4、日本各種運輸方式客運量占比.-8-圖 5、日本各種運輸方式客運周轉量占比.-8-圖 6、日本各種運輸方式貨運量占比.-9-圖 7、日本各種

10、運輸方式貨運周轉量占比.-9-圖 8、1964-1979 日本“國鐵”赤字變化(億日元).-10-圖 9、1964-1985 長期負債額變化（億日元）.-10-圖 10、國鐵資產劃分.-10-圖 11、國鐵債務劃分.-11-圖 12、經營組織分解.-12-圖 13、雇員安排措施.-12-圖 14、企業經營形態轉變.-13-圖 15、1987-2022 年本州客運鐵路公司營業收入（十億日元）.-14-圖 16、1987-2022 年本州客運鐵路公司營業利潤（十億日元）.-14-圖 17、1987-2022 本州客運鐵路公司 ROE（%）.-15-圖 18、1987-2022 本州客運鐵路公司 R

11、OA（%）.-15-圖 19、日本新干線線路布局.-16-圖 20、東海道新干線路線圖.-17-fYrQyRyRtQ9WaQdNaQmOpPsQtQlOnNvNjMpNqN9PrRvMxNrNnPwMmMpP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 21、磁懸浮中央新干線計劃圖.-17-圖 22、本州客運鐵路公司新干線與常規線客座率.-17-圖 23、JR 東海新干線與常規線載客量（十億人）.-17-圖 24、本州客運鐵路公司新干線與常規線客公里收入（日元）.-18-圖 25、JR 東海新干線與常規線客公里收入（

12、日元）.-18-圖 26、2008-2022 本州客運鐵路公司客運周轉量（十億公里）.-18-圖 27、JR 東海新干線與常規線客運周轉量（十億公里）.-18-圖 28、FY2006-2023 本州客運鐵路公司鐵路事業收入占比.-20-圖 29、FY2008-2017 JR 東日本各業務收入(十億日元)與 YoY.-20-圖 30、FY2018-2023 JR 東日本各業務收入(十億日元)與 YoY.-20-圖 31、FY2008-2017 JR 東日本各業務營業利潤(十億日元)與 YoY.-21-圖 32、FY2018-2023 JR 東日本各業務營業利潤(十億日元)與 YoY.-21-圖

13、33、FY2008-2017 JR 東日本各業務營業利潤率.-21-圖 34、FY2018-2023 JR 東日本各業務營業利潤率.-21-圖 35、FY2000-2023 本州客運鐵路公司資本支出（十億日元）.-22-圖 36、FY1997-2023 本州客運鐵路公司資產負債比（%）.-22-圖 37、JR 東海新干線擴建計劃.-23-圖 38、國鐵集團負債額（億元）與資產負債率.-24-圖 39、日本國鐵負債額（億日元）與負債率.-24-圖 40、2004 年以來全國鐵路完成投資額（億元）.-25-圖 41、日本國鐵設備投資額（千億日元）.-25-圖 42、2022 年中國鐵總資金來源構成

14、.-25-圖 43、日本東海道新干線建設資金構成.-25-圖 44、1949 年-1984 年鐵道部發展歷史.-26-圖 45、政治體制改革.-27-圖 46、鐵路建設資金來源示意圖.-28-圖 47、國鐵集團混合所有制改革成果.-30-圖 48、中國各類出行方式市場份額.-35-圖 49、各交通運輸方式單公里票價比較（元/公里）.-35-圖 50、東海道新干線定價方式.-36-圖 51、東海道新干線票價與日工資比.-36-圖 52、東海道新干線扣除通脹前后票價.-36-圖 53、京福安徽公司管轄線路示意圖.-38-圖 54、JR 東日本資產構成（十億日元）.-41-圖 55、JR 東日本資本

15、支出（十億日元）.-41-圖 56、JR 東日本營業收入構成（十億日元）.-41-圖 57、JR 東日本營業利潤構成（十億日元）.-41-圖 58、日本客運鐵路龍頭 PE（TTM）估值對比.-43-圖 59、中國頭部客運鐵路企業 PE（TTM）估值對比.-43-圖 60、東海旅客鐵道 2014 年 8 月以來 PE-Band.-44-圖 61、東日本旅客鐵道 2014 年 8 月以來 PE-Band.-44-圖 62、西日本旅客鐵道 2014 年 8 月以來 PE-Band.-44-表目錄表目錄 表 1、改革后 JR 集團新事業開拓.-13-表 2、JR 公司多元化經營業務概覽.-19-表 3

16、、2022-2026 財年 JR 東日本資本支出項目計劃.-23-表 4、推進投融資體制改革相關政策文件.-27-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 表 5、社會資本投資鐵路示范項目.-29-表 6、中國鐵路貨運價格改革歷程.-31-表 7、中國鐵路客運價格改革歷程.-31-表 8、中國鐵路各線路票價情況.-33-表 9、中外各國高鐵票價對比.-34-表 10、東海道新干線與京滬高鐵客運收入及票價對比（人民幣元）.-35-表 11、京滬高鐵與東海道新干線運量對比.-37-表 12、京滬高鐵與 JR 東海單位成本對

17、比.-39-表 13、中日鐵路客運公司財務指標對比.-39-表 14、中日鐵路客運公司杜邦分析比較.-40-表 15、JR 東日本多元化業務介紹.-42-表 16、中日客運鐵路企業收入、利潤增速及估值對比.-45-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 前言前言 新中國成立以來，我國鐵路經歷了三個發展階段：低速擴張階段（1949-2002）、高鐵起步階段（2003-2010）、高速發展與改革階段（2011 至今）。其中，高鐵出現后我國鐵路更是實現了跨越式的發展，在保障人民經濟的平穩發展和人民生產生活的需要的同時，也暴

18、露出諸多的問題，例如政企不分、投融資體制不健全造成資金短缺、鐵總負債高企、服務水平偏低等。圖圖 1、中國鐵路建設三階段（萬公里）、中國鐵路建設三階段（萬公里）資料來源：Wind、交通運輸部，興業證券經濟與金融研究院整理 為了解決上述問題，2013 年以來中國鐵路進行了多次改革，包括政企分開、公司制改革，以及近年來逐步推行的票價改革等，有效推動鐵路市場化進程，助力進一步增強鐵路企業經濟效益、盤活鐵路資產。放眼海外，其他國家在過去幾十年、甚至上百年的鐵路發展史中，也都出現了諸如此類的問題，參考海外經驗有助于進一步厘清中國鐵路改革未來可能的走向。本文將選取改革背景類似、鐵路資產屬性相近（新干線與中國

19、高鐵）的日本鐵路作為研究對象，分析其改革背景、改革方案以及改革效果，并探討在中國獨特的政治、經濟背景下，又有哪些改革路徑值得我們探索。此外，討論日本鐵路業務范圍、過往收入、業績表現以及相對應的估值水平，可以為 A 股鐵路標的合理估值范圍提供借鑒。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、日本鐵路改革背景及歷程回顧、日本鐵路改革背景及歷程回顧 1.1、日本鐵路發展歷程、日本鐵路發展歷程 日本鐵路發展可以分為四個階段：日本鐵路發展可以分為四個階段：1）官設官營，鐵路國有化官設官營，鐵路國有化(1872

20、-1906)：明治政府開始采取官設官營體制但進展緩慢，于 1881 年引入民間資本，鐵路里程迅速增加。1892 年為解決私營鐵路產生的問題頒布 鐵路敷設法 確立了政府在鐵路建設的主導地位。到 1905年為止，日本鐵路總里程達到 8520 千米。2）成立公共企業體成立公共企業體“國鐵國鐵”公社（公社（1906-1949）：）：1906 年鐵路國有法頒布，政府收購了最大的 17 家民營鐵路公司，實現了鐵路國有化，鐵路建設速度極快，基本建成鐵路網。1920 年進入鐵路建設黃金時代，提出鐵路敷設法的改正法案，里程進一步增長至 1936 年的 1.7 萬千米，開始進入電氣化改革時期。1948 年把日本國

21、有鐵路的行政事業體制改為國營企業體制，建立日本國有鐵路公社（國鐵）。3）分割、民營化改革的實現分割、民營化改革的實現(1949-1987)：1948 年把日本國有鐵路的行政事業體制改為國營企業體制，日本國有鐵路公社（國鐵）成立，進入擴張設備時期，投資加大運輸能力進一步增強，1968 年由于過高的債務轉入財政再建時期，數次“重建國鐵計劃”（為解決債務問題的改革計劃）均以失敗告終。1975 年債務總額已達到 6.8 萬億日元。最終決定實施民營化改革解決債務問題，1986年日本國有鐵路改革法案通過，國鐵迎來新的時代。4）JR 運營網絡（運營網絡（1987 至今）至今）:1987 年 4 月 1 日，

22、原國鐵(JNR)從事的鐵路事業分割為 JR7 家公司和新干線保有機構等機構承擔。JR7 公司由 1 家全國性貨運公司和 6 家客運公司（JR 東日本、JR 西日本、JR 東海、JR 九州、JR 四國、JR 北海道）組成。新的鐵路經營公司具備經營自主權，具有明確的經營責任，國家不再限定公司的經營范圍，運費和票價只需經運輸大臣認可即可確定。此階段全國的路網已然形成，因此鐵路建設進度趨緩。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2、日本鐵路歷史發展、日本鐵路歷史發展 資料來源：Wind、日本國有鐵路改革研究、興業證券

23、經濟與金融研究院整理 注：1947 年之后鐵路貨運量統計口徑變化，不包含整車散貨拼箱 1.2、日本鐵路民營化改革背景、日本鐵路民營化改革背景 外部因素：產業結構調整導致陸路運輸結構變化外部因素：產業結構調整導致陸路運輸結構變化 日本在戰后確立了“加工貿易立國”的經濟戰略，通過進口原材料，依托日本國內產業進行加工，在出口到海外市場。由此日本逐漸形成沿太平洋工業帶。工業區工業區靠近港口，降低運輸裝卸成本，為日本產品出口提供成本優勢，形成了陸路運輸靠近港口，降低運輸裝卸成本，為日本產品出口提供成本優勢，形成了陸路運輸內向化的趨勢，運輸需求主要是工業區內部周轉，鐵路運輸優勢被卡車貨運替代。內向化的趨勢

24、，運輸需求主要是工業區內部周轉，鐵路運輸優勢被卡車貨運替代。日本國內鐵路運輸的分擔率一直下降，從 1950 年的 52%一直下降到 2004 年 4%。公路運輸分擔率不斷上升，公路運輸分擔率從1950年的8%增加至2004年的58%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3、日本工業布局、日本工業布局 資料來源：百度，興業證券經濟與金融研究院整理 而在客運方面，由于日本汽車工業迅速發展競爭激烈，消費者可以買到更便宜好而在客運方面，由于日本汽車工業迅速發展競爭激烈，消費者可以買到更便宜好用的汽車，汽車運輸迅速發

25、展，嚴重沖擊鐵路客運原有份額。用的汽車，汽車運輸迅速發展，嚴重沖擊鐵路客運原有份額。自 1950 年開始鐵路旅客運輸分擔率（市場占有率）不斷下降，從 90%下降到 27%，公路旅客運輸分擔率從 8%上升至 67%。圖圖 4、日本日本各種運輸方式客運量占比各種運輸方式客運量占比 圖圖 5、日本日本各種運輸方式客運周轉量占比各種運輸方式客運周轉量占比 資料來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 6、日本日本各種運輸方式貨

26、運量占比各種運輸方式貨運量占比 圖圖 7、日本日本各種運輸方式貨運周轉量占比各種運輸方式貨運周轉量占比 資料來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 內部因素：債務問題、內部因素：債務問題、經營經營虧損虧損、人員負擔、人員負擔等等 債務方面，債務方面，國鐵成立之初就有債務負擔，政府在 1971 年債務問題徹底惡化之前沒有對國鐵予以財政支持，批款一直為 0，導致國鐵一直負債運營，自有資金嚴重不足。在經營方面自從 1964 年首次出現虧損，經營效益一落千丈，1987 民營化改革前累計已有 37.5 萬億日元，其中 1986 年虧損 2.45 萬

27、億日元，相當于每天虧損 67 億日元。人員方面，人員方面，國鐵成立之初承接大量其他部門人員，多達 61.1 萬人，造成巨大的人員負擔，并且采取的是和公務員類似的工資不和績效掛鉤的工資政策，導致人浮于事效率低下。政治方面，政治方面，由于國鐵的公社制度，財務預決算需要內閣國會審批，會計制度采取更僵化的政府會計制度，業務開展上為了避免壓迫民營企業，業務范圍限制極大，生產投資決策也受到國會政治制約。交通政策方面交通政策方面，日本政府積極投資高速公里建設，1965-1981 年間，日本公路建設的投資占該時期公共投資的 32%，國鐵得到的國家投資微乎其微，只能依靠財政投融資和民間貸款，導致債務問題進一步惡

28、化。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 8、1964-1979 日本日本“國鐵國鐵”赤字變化赤字變化(億日元億日元)圖圖 9、1964-1985 長期負債額變化（億日元）長期負債額變化（億日元）資料來源：Wind、日本國有鐵路改革研究、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind、日本國有鐵路改革研究、興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、日本鐵路民營化改革的具體方案、日本鐵路民營化改革的具體方案 產權調整和債務劃分產權調整和債務劃分 國鐵所屬國有資產主要包括土地、房屋等不動產以及鐵路運輸設施。新成立

29、的法人企事業團體共有 11 個，分別為 6 家客運股份公司，1 家貨運股份公司，作為階段性產權管理機構的新干線鐵路保有機構，以及 3 家能夠保證技術研發不落后的技術機構。設立了日本國有鐵路清算事業團，負責處理國鐵的長期債務、剩余資產以及促進剩余人員的再就業。國鐵原有土地總面積的 87.5%，為新成立的各客、貨運公司繼承。圖圖 10、國鐵資產劃分、國鐵資產劃分 資料來源：日本國有鐵路改革研究、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 需要處理的國鐵債務可以分為尚未償還的 31.6 萬億日元

30、和未來可能發生的費用5.6 萬億日元。1987 年的債務處理方案中，對國鐵債務的處理本著分割繼承、分別償還的原則進行，根據各公司的具體經營情況確定具體債務份額，如本州的三家公司（JR 東日本、JR 西日本、JR 東海）由于經營情況較好承擔共 5.9 萬億日元，而其余三島的 3 家客運公司（JR 九州、JR 四國、JR 北海道）經營基礎差，免去債務同時設定經營穩定基金彌補損失。鐵路保有機構承擔 5.7 萬億日元，和其擁有的資產大致相符合，其余 25.6 億由國鐵清算團承擔，其中無力償還的 13.8萬億日元由國民稅金承擔。圖圖 11、國鐵債務劃分、國鐵債務劃分 資料來源：日本國有鐵路改革研究、興業

31、證券經濟與金融研究院整理 分解經營組織和安置剩余人員分解經營組織和安置剩余人員 對經營組織的分解主要內容是按照經營業務和經營區域來劃分，以實現有效的經營管理。首先，將客、貨運業務分離，建立統一貨運公司提升規模效益。其次，根據 95%以上的旅客在各地區內流動的特點，將客運業務按地區分割為 6 家客運公司經營。提升經營的自主性和獨立性。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 12、經營組織分解、經營組織分解 資料來源：日本國有鐵路改革研究，興業證券經濟與金融研究院整理 對國鐵改革中出現的剩余人員實施適當的雇傭對策

32、，以確保最大限度的人員再就業。國鐵改革中對雇員的處理，采取重新錄用和適當分流的方法：一是建立特別基金，為自愿提前退休者做準備。二是將 32000 名“國鐵”職員轉到其他部門就業。三是將剩余 41000 職員轉入國鐵清算事業團，采取相應培訓措施，幫助他們在 3年內再就業。圖圖 13、雇員安排措施、雇員安排措施 資料來源：日本國有鐵路改革研究、興業證券經濟與金融研究院整理 取得初步成果：企業經營形態轉變，積極開拓新業務取得初步成果：企業經營形態轉變，積極開拓新業務 新成立的公司由原來的特殊法人經營的公共企業體轉變為國家參股的股份公司。新成立的公司由原來的特殊法人經營的公共企業體轉變為國家參股的股份

33、公司。各公司的股份在計劃一開始均歸國鐵清算事業團所有均歸國鐵清算事業團所有，隨著股份的出售慢慢向民營公司過渡，逐漸成為由市場關系決定的民營企業逐漸成為由市場關系決定的民營企業，在供需關系影響下獨立決策，建立特別基金為自愿提前退休者做準備部門轉移將32000名“國鐵”職員轉到其他部門就再就業培訓將剩余41000職員轉入國鐵清算事業團，采取相應培訓措施，幫助他們在3年內再就業 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 逐漸發展出了具有地域特色化經營的風格。圖圖 14、企業經營形態轉變、企業經營形態轉變 資料來源：日本國有

34、鐵路改革研究、興業證券經濟與金融研究院整理 隨著經營自主權的獲得，關聯業務的限制取消，新的鐵路公司進行一系列革新。隨著經營自主權的獲得，關聯業務的限制取消，新的鐵路公司進行一系列革新。運輸主業：根據經濟發展情況各公司增加投資，開發新技術新車型投入運營。貨運方面更加靈活的設置時刻表和車次，滿足運輸需要；客運方面努力提高服務水平和服務質量，進行市場競爭。關聯事業方面：大力發展關聯業務，一方面通過關聯事業收入彌補鐵路運營產生的損失，另一方面，通過拓展業務線，提升收入和公司影響力。表表1、改革后、改革后 JR 集團新事業開拓集團新事業開拓 鐵路事業本業鐵路事業本業（與私企展開競爭）JR 東日本 在特快

35、線上投入新車運行，在上下班線和新干線上使用雙層軟席車廂 JR 東海、JR 西日本 制造高級車廂，調整運營線路和增加快車 JR 九州、JR 四國 增發夜行車，增設觀光線路 JR 北海道 增設新線路，改進機車性能來加快城市間的運行速度 JR 貨物 設置最佳列車始發、終到站，調整列車運行時刻表，開設新線路，開發新運輸系統 關聯事業關聯事業（合理配置資源、分散風險）JR 東日本 利用站內設施經營自動售貨、郵件投遞、投幣寄存，設置飲食、購物店，租賃鐵路用地，建設由其經營的車站綜合性商廈，經營旅行社業務等其他 51 種業務 JR 北海道 銷售家用發電設備、余熱利用裝置，建立 JR 系統的計算機軟件開發企業

36、，合資建廠，開發站內、站區的商業、服務業設施 JR 貨物 經營與沿海地區產業相關的石油、水泥、紙漿等物資的運輸業務。資料來源：日本國有鐵路改革研究、興業證券經濟與金融研究院整理 2、日本鐵路私有化改革效果、日本鐵路私有化改革效果 2.1、經營業績顯著提升、經營業績顯著提升 從經營業績看，日本鐵路改革初期，經營業績顯著提升。新冠導致營收腰斬，從經營業績看，日本鐵路改革初期，經營業績顯著提升。新冠導致營收腰斬，2022年恢復趨勢明顯。年恢復趨勢明顯。1987 年實施國鐵分割、民營化后，1987-1992 年三家本州鐵路公司營業收入增長顯著，JR 東日本、JR 東海以及 JR 西日本的五年 CAGR

37、 分別為產權、債務調整經營組織分割公共企業體國鐵清算事業團股份出售國家參股的股份公司自主經營增收增益為目標民營企業 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 7.27%、4.11%及 3.27%。1991 年起，日本政府將新干線資產由原先的租賃方式改為直接有償出售給各 JR 客運公司，各公司租賃費用大幅下降，1987-1992 年客運鐵路公司營業利潤有明顯的增長，JR 東日本、JR 東海以及 JR 西日本的五年 CAGR分別為 7.23%、32.73%、11.56%。2009-2018 年，日本鐵路客運量增長提速，票

38、價小幅上漲，營業收入增長較快，三家本州鐵路公司營業利潤十年 CAGR 分別達到3.5%、9.2%、9.9%。期間，日本 10 年期國債收益率由 1%左右降低至 0%左右，使得財務費用下降。2011 年與 2015 年日本政府連續兩次下調企業所得稅，也為JR 公司利潤增長提供利好。新冠疫情導致 2020 年三家公司營收近乎“腰斬”，JR 東日本營業虧損達到 5,204 億日元。近期，隨著日本經濟逐步向好，三家公司均呈現出良好的復蘇態勢。2022年，JR 東日本、JR 東海以及 JR 西日本的營業收入分別達到疫情前水平的 81.6%、75.9%及 92.5%，營業利潤分別達到疫情前水平的 36.9

39、%、57.1%及 52.3%。圖圖 15、1987-2022 年本州客運鐵路公司營業收入年本州客運鐵路公司營業收入（十億日元）（十億日元）圖圖 16、1987-2022 年本州年本州客運鐵路公司營業利潤客運鐵路公司營業利潤（十億日元）（十億日元）資料來源：日本國有鐵路改革研究，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本國有鐵路改革研究，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 從盈利指標看，鐵路改革后短期內從盈利指標看，鐵路改革后短期內 JR 公司盈利能力大幅提升，客運需求提升帶公司盈利能力大幅提升，客運需求提升帶動日本鐵路運輸行業長期穩步發展。動日本鐵路運輸行業

40、長期穩步發展。日本鐵路改革后，1987-1990 年三家鐵路公司ROA 顯著增長，分別提升 0.9pct、2.3pct 及 2.2pct。1991 年新干線線路資產的大幅增加導致 ROA 驟減，此后三家公司 ROA 均保持穩定增長。ROE 與 ROA 總體走勢相若，1987-1990 年分別提升 4.0 pct、6.5 pct 及 12.2 pct。除去 90 年代初日本泡沫經濟、1997 年爆發的亞洲金融危機和 2008 年金融危機時期出現驟減，1987-2019 年三家公司 ROE 呈現穩步爬升趨勢。2005-2006 年 JR 東海 ROE 明顯提升，主要由于 2005 年日本愛知世博會

41、期間東海道新干線客流量激增，列車每小時最多運行 8 趟，帶動全年客運量和運輸收入同比增長 5.3%和 5.0%。加之公司長期債務縮減，財務費用降低，凈利潤同比增長27.4%。2016 年 11 月起，JR 東海為建造中央新干線陸續借入 3 萬億日元長期財政借款，導致其總資產同比上升 33.9%，ROA 于 2016 年開始突然出現下降。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 新冠疫情后，JR 西日本的盈利指標復蘇情況亮眼，2022 年 ROE 與 ROA 分別恢復至疫情前水平的 108.6%與 86.7%，其余兩家

42、 JR 公司恢復至疫情前五成左右水平。圖圖 17、1987-2022 本州客運鐵路公司本州客運鐵路公司 ROE（%）圖圖 18、1987-2022 本州客運鐵路公司本州客運鐵路公司 ROA（%）資料來源：日本國有鐵路改革研究，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本國有鐵路改革研究，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、新干線體盈利能力強、成長性高、新干線體盈利能力強、成長性高 日本鐵路分類：分為常規線和新干線日本鐵路分類：分為常規線和新干線 常規線和新干線是常規線和新干線是 JR 公司運營的兩類主要鐵路線路公司運營的兩類主要鐵路線路，分別提供不同，

43、分別提供不同的的服務服務。常規線是 JR 公司運營的傳統鐵路線路，也稱為“在來線”。常規線聯結日本各城市社區與鄉村或相鄰城市，車速較低，停站頻繁，提供中短距離的低票價普通列車服務。因此，常規線的通勤乘客占比較大，適用于市內短途和區域性出行。JR 東海常規線路覆蓋日本東京及其周邊城市如神奈川縣、山梨縣等，其通勤者占比常年穩定于 60%左右。新干線是日本的高速鐵路系統，使用獨立的高速軌道，設計速度通常在每小時 250公里以上，有些線路甚至可以達到每小時 300 公里。它連接日本重要商業和旅游城市間的遠距離區域，服務線路距離較長，東京至大阪之間的東海道新干線全長約 515 公里，東京至仙臺之間的山形

44、新干線全長約 320 公里。因此，新干線主要提供高速、高效的長途鐵路交通服務。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 19、日本新干線線路布局、日本新干線線路布局 資料來源：nippon，trip，興業證券經濟與金融研究院整理 JR 東東海海運營的東海道新干線是日本最優質的高鐵資產，客運密度最大、平均客運運營的東海道新干線是日本最優質的高鐵資產，客運密度最大、平均客運距最長。距最長。日本擁有 7 條建成的新干線，合計 2997 公里。其中，東海道新干線連接了日本的首都東京和第二大城市大阪，途經了日本的關鍵城市

45、如橫濱、名古屋和京都，是日本最繁忙、最重要的新干線。它于 1964 年首次投入運營，是世界上第一條商業運營的高速鐵路線路，標志著新干線時代的開始。2019 年，東海道新干線的每公里客運密度高達 0.98 億人次，遠高于其他新干線，山陽/東北/上越新干線的每公里客運密度僅為 0.30/0.22/0.16 億人次。東海道新干線的平均客運距約為322 公里（2019 年），也遠高于其他新干線。JR 東海正在建造中央新干線。東海正在建造中央新干線。2014 年 10 月 17 日日本國土交通省批準 JR 東海展開中央新干線的建設工程。程。中央新干線是一條正在建設中的，連接東京、名古屋（約 2027 年

46、通車）和大阪（約 2045 年通車）的高速鐵道線路，全線長達 438 公里，造價約 9 萬億日元。其將會采用磁懸浮技術，設計營運時速最高可達 505 公里/小時，是現時日本新干線子彈列車的兩倍，通車后東京到名古屋的車程將由東海道新干線所需的 1 小時 30 分鐘縮短至 40 分鐘，到大阪將從 2 小時 30 分鐘縮短至 1 小時 7 分鐘。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 20、東海道新干線路線圖、東海道新干線路線圖 圖圖 21、磁懸浮中央新干線計劃圖、磁懸浮中央新干線計劃圖 資料來源：uniquewa

47、y，興業證券經濟與金融研究院整理 資資料來源：nippon，興業證券經濟與金融研究院整理 新干線盈利能力高、成長快：客座率高、新干線盈利能力高、成長快：客座率高、RPK 高、運輸量增長快高、運輸量增長快 新干線客座率穩步提升，常規線客座率保持穩定。新干線客座率穩步提升，常規線客座率保持穩定。JR 東海運營的東海道新干線的重要地位使其客座率始終保持行業內最高。截至 2019 財年(2018 年 3 月-2019 年3 月，下同)，其新干線客座率達到 66.4%。2010-2019 財年，JR 東日本、JR 東海、JR 西日本新干線客座率分別提升 5.3pcts、10.8pcts 和 8.6pct

48、s。由于新干線主要服務于長途旅行及出差旅客，疫情期間其需求下降幅度遠超以通勤乘客為主的短途常規線，三家公司新干線客座率均跌至 20%左右。由于常規線多服務于通勤乘客，需求穩定，客座率波動較小。2023 財年，JR 東海新干線及常規線載客量已分別恢復至疫情前水平的 75.4%與 84.9%。圖圖 22、本州客運鐵路公司新干線與常規線客座率、本州客運鐵路公司新干線與常規線客座率 圖圖 23、JR 東海新干線與常規線載客量（十億人）東海新干線與常規線載客量（十億人）資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 客公里收入保持穩

49、定，新干線客公里收入為常規線兩倍左右?？凸锸杖氡３址€定，新干線客公里收入為常規線兩倍左右?？凸锸杖霝槊繂挝怀丝兔砍俗鴨挝还飻倒舅@得的營業收入（營業收入/客運周轉量）。2009-2023 財年，三家公司常規線客公里收入相若，均保持于 10.8 日元左右；JR 東日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 本、JR 東海和 JR 西日本的新干線客公里收入分別保持于 25 日元、23 日元和 21日元左右。新冠疫情期間，JR 東海常規線客公里收入降幅遠超新干線，同比分別為-17.1%和-1.8%，主要由于常規線

50、票價下調導致營收下降速度超過客運周轉量下降速度。展望未來，東海道新干線擴建加之新干線穩定高客運收益率將帶動日本鐵路公司加速復蘇。圖圖 24、本州客運鐵路公司新干線與常規線、本州客運鐵路公司新干線與常規線客公里收客公里收入（日元）入（日元）圖圖 25、JR 東海新干線與常規線東海新干線與常規線客公里收入（日客公里收入（日元）元）資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 新干線乘客運輸量上升趨勢明顯。新干線乘客運輸量上升趨勢明顯?？瓦\周轉量表示所有乘客實際乘坐的公里數，即乘客數量與平均運輸距離的乘積。JR 東日本擁有龐大

51、鐵路運輸路網，運營規模最大，乘客運輸量與另兩家公司之和相當。由于東海道新干線需求巨大，JR 東海新干線運輸量遠超常規線。2007-2019 財年，其常規線乘客運輸量穩定于 100 億公里左右，而新干線乘客運輸量增長明顯，CAGR 為 1.58%。截至 2023 財年，三家本州客運鐵路公司新干線與常規線客運周轉量分別恢復至疫情前水平的 74.9%和80.8%。待中央新干線品川至名古屋及名古屋至大阪段陸續開通后，新干線乘客運輸量有望持續提升。圖圖 26、2008-2022 本州客運鐵路公司本州客運鐵路公司客運周轉量客運周轉量（十億公里）（十億公里）圖圖 27、JR 東海新干線與常規線東海新干線與常

52、規線客運周轉量客運周轉量（十億（十億公里）公里）資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.3、多元化經營開拓一體化商業模式、多元化經營開拓一體化商業模式 日本鐵路客運公司在私有化改革后，不日本鐵路客運公司在私有化改革后，不僅只投資運營鐵路客運事業，也進行了多僅只投資運營鐵路客運事業，也進行了多元化投資來增強公司盈利能力、平滑利潤。它們主要用鐵路行業自身優勢，開拓元化投資來增強公司盈利能力、平滑利

53、潤。它們主要用鐵路行業自身優勢，開拓車站空間利用與旅游配套服務等一體化商業模式，多元投資于地產與酒店，以及車站空間利用與旅游配套服務等一體化商業模式，多元投資于地產與酒店，以及零售服務業務板塊。零售服務業務板塊。JR 公司利用車站大量流動人口，在沿線投資開發房地產，形成人口密集的住宅區，又經營便利店、商超、百貨大樓等零售業，形成極具特色的都市商圈，開拓出“鐵路-住宅-大型百貨公司”商業模式。同時，向乘坐鐵路交通的旅客提供旅行社、酒店、汽車租賃、保險、休閑娛樂等旅游配套一站式服務。表表 2、JR 公司多元化經營業務概覽公司多元化經營業務概覽 多元化經營多元化經營 地 產租 賃開發 零售 旅 行社

54、 酒 店經營 餐飲 保 險服務 鐵 道車 輛制造 汽 車租賃 休 閑產業 人 才服務 廣 告代理 JR 東日本 JR 西日本 JR 東海 JR 九州 JR 四國 資料來源：公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 從營業收入角度看，鐵路事業占比在逐年下降，從營業收入角度看，鐵路事業占比在逐年下降，2018 財年之后多元業務營收增速財年之后多元業務營收增速明顯超過主業。明顯超過主業。1987 年三家公司幾乎均僅運營鐵路事業，JR 東日本鐵路事業收入占比為 92%左右，JR 東海和 JR 西日本占比均為 100%。鐵路改革后，三家公司逐步開展多元化經營，鐵路事業收入占比逐年下降至 2020

55、 財年的 67.7%、76.9%和61.9%。JR 東日本和 JR 西日本除鐵路交通業務，還從事房地產租賃與銷售、酒店經營、旅游業、餐飲業等。2023 財年，JR 東日本房地產與酒店業務以及零售服務業務營收占比分別達 15.9%與 13.6%；JR 西日本房地產與零售業營收占比分別達12.2%與 12.1%。2008-2017 財年，JR 東日本客運主業與多元化業務的營收增速相若；2018 財年之后房地產與酒店、零售服務等多元業務的營收增速則明顯超過客運主業。受新冠疫情影響，2021 財年三家公司鐵路事業收入占比驟減，主要原因是鐵路收入降幅超過其他業務收入降幅。2021 財年 JR 東日本交通

56、運輸收入同比比房地產與酒店業收入同比低 23pcts。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 28、FY2006-2023 本州客運鐵路公司鐵路事業收本州客運鐵路公司鐵路事業收入占比入占比 圖圖 29、FY2008-2017 JR 東日本各業務收入東日本各業務收入(十億日十億日元元)與與 YoY 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 30、FY2018-2023 JR 東日本各業務收入東日本各業務收入(十億日元十億日元)與

57、與 YoY 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 從利潤角度看，多元業務成為營業利潤主要增長動力，貢獻超六成利潤增量從利潤角度看，多元業務成為營業利潤主要增長動力，貢獻超六成利潤增量。2008-2019 財年 JR 東日本公司營業利潤累計增長 396 億日元，其中主要來源于地產業務和客運主業的增長（2017 財年公司對多元業務進行了重新分類，其中地產業務于此之前劃分為購物中心和寫字樓，之后為房地產與酒店），多元業務貢獻營業利潤增量 246 億日元，占比 62%；客運主業貢獻營業利潤占比 26%。多元業務利潤貢獻穩定，于疫情期間有效填補和平滑客運主業發生的虧損，疫情多元業務

58、利潤貢獻穩定，于疫情期間有效填補和平滑客運主業發生的虧損，疫情后迅速恢復貢獻。后迅速恢復貢獻。2008-2017 財年，JR 東日本多元業務營業利潤增速圍繞 0%小幅波動，平均增速為 1.5%。2021 財年，受新冠疫情影響，客運主業出現 5324 億日元的巨大虧損，而地產業務在此期間仍實現 152 億日元的營業利潤，為公司提供了良好的盈利補充與避險支持。2023 財年，客運主業虧損大幅縮減，但虧損仍有241 億日元，復蘇彈性較弱。相較之下，地產業務營業利潤達到歷史新高 1116 億 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度

59、研究報告 日元，多元業務整體營業利潤為疫情前（2019 財年）水平的 1.22 倍，展現出強大的適應性和復蘇能力。圖圖 31、FY2008-2017 JR 東日本各業務營業利潤東日本各業務營業利潤(十十億日元億日元)與與 YoY 圖圖 32、FY2018-2023 JR 東日本各業務營業利潤東日本各業務營業利潤(十十億日元億日元)與與 YoY 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 多元化業務利潤率更高、敏感性程度低。多元化業務利潤率更高、敏感性程度低。2008-2017 財年，由于客運主業利潤額占比高，公司整體利

60、潤率與交通運輸業利潤率幾乎保持一致。地產業務利潤率穩定于30%左右，接近客運主業利潤率的2倍。2021財年，客運主業利潤率下跌66pcts，而房地產與酒店業、零售服務業分別僅下跌 18.2pcts 和 11.8pcts，于疫情后持續緩釋客運主業對公司整體利潤率水平的拖累。圖圖 33、FY2008-2017 JR 東日本各業務營業利潤率東日本各業務營業利潤率 圖圖 34、FY2018-2023 JR 東日本各業務營業利潤率東日本各業務營業利潤率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4、多元化資金來源優化負債管理、多元化資金來源優

61、化負債管理 2000-2023 財年，三家公司資本支出呈上升趨勢，投向主要為鐵路線路的購買、建財年，三家公司資本支出呈上升趨勢，投向主要為鐵路線路的購買、建設、優化與車站地產開發。設、優化與車站地產開發。民營化改革后，JR 公司從 1992 年起以 60 年時間分期支付向日本政府購買新干線資產，成為最主要的資本支出項目。JR 東海鐵路事業占比始終維持于 80%左右，資本支出項目大多為研發新型號高性能試驗列車、開 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 發 IT 系統優化“無票化”乘車體驗以及 2014 年之后的中央

62、新干線建設等。而 JR 東日本和 JR 西日本大規模發展多元化經營，各鐵路線路車站寫字樓、大型商圈、酒店的建造投入占比大。2002 年 JR 東日本啟動“車站復興”計劃，截至 2019 年，已有 169 家新建購物中心開業，辦公樓租賃面積達 380,000 平方米，酒店客房數達7,420 間。在高資本開支的背景下，日本鐵路公司的資產負債比率卻逐年下降，體現出有效在高資本開支的背景下，日本鐵路公司的資產負債比率卻逐年下降，體現出有效的資本投資與債務控制。的資本投資與債務控制。三家上市 JR 公司利用股權融資控制融資成本。2012-2018財年，JR 東日本、JR 西日本、JR 東海的分紅率均值分

63、別為 22%、32%、8%，股東收益率（現金分紅收益率+股票回購收益率）也維持較低水平，均值分別為 1.9%、2.2%、0.8%。此外，各 JR 公司通過穩定的自有資金、靈活周轉房地產資產以及政策性借款等多元融資渠道為線路設備建造、安全性改善、戰略轉型投資等各項資本支出提供穩定現金流支持。圖圖 35、FY2000-2023 本州客運鐵路公司資本支出本州客運鐵路公司資本支出（十億日元）（十億日元）圖圖 36、FY1997-2023 本州客運鐵路公司資產負債比本州客運鐵路公司資產負債比（%）資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融

64、研究院整理 房地產基金與累計經營性現金流為企業資本支出提供流動資金。房地產基金與累計經營性現金流為企業資本支出提供流動資金。2022 財年，JR 東日本融資來源主要為發債、貸款以及不動產等資產處置。公司通過長期化短期負債、加快房地產等周轉型業務發展、靈活運用房地產基金為各類固定資產投資提供資金來源。通過不動產的出售、租賃、抵押貸款等產生的流動資金將用于部分增長性投資，持續經營所需的投資以及優先預算撥款資金來自于企業累計的經營性現金流，預計 2022-2026 財年可達 36,930 億日元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行

65、業深度研究報告 表表 3、2022-2026 財年財年 JR 東日本資本支出項目計劃東日本資本支出項目計劃 類型類型 描述描述 項目內容項目內容 資本支出總額38,880億日元 增長性投資 1,828億日元 房地產周轉型業務為核心 中央快線引進綠色汽車、高川門戶城開發 持續經營所需投資1,785 億日元 安全性改善 軌道車輛制造升級、大地震對策、自動月臺門安裝、老舊車站建筑更換 優先預算撥款2,750 億日元 創新投資 有利于技術創新的投資轉型 轉型戰略投資 促進區域振興、脫碳及數字化轉型等 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 JR 東海以財投借款信托形式加快新干線建設，降低利率

66、、資金籌措以及償還風東海以財投借款信托形式加快新干線建設，降低利率、資金籌措以及償還風險。險。JR 東海為推進品川至名古屋（預計需 7.04 萬億日元）以及名古屋至大阪的中央新干線建設，于 2016 年 11 月起申請借入財政投融資長期借款，至 2017 年 7 月借款總額達 3 萬億日元。該財投借款資金用途僅限于中央新干線的建設費用，并成立相應信托管理資金以確保透明性。整個借款期限內固定低利率 0.86%，每年支付利息為 257 億日元，本金償還凍結 30 年，將在新干線開通后以公司積累經營性現金流進行償還。公司由此縮短兩條線路建設間的經營恢復時間，預計至大阪的新干線全線開業時間最快可提前

67、8 年。圖圖 37、JR 東海新干線擴建計劃東海新干線擴建計劃 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 3、中國鐵路改革歷程及方向：政府主導、多元化投資、市場、中國鐵路改革歷程及方向：政府主導、多元化投資、市場化運作化運作 3.1、中國鐵路改革背景、中國鐵路改革背景 今天的中國鐵路與今天的中國鐵路與 20 世紀世紀 80 年代改革前的日本鐵路有著諸多相似之處。年代改革前的日本鐵路有著諸多相似之處。負債方面，如今的中國鐵總和民營化改革前的日本鐵路均承擔著巨大的債務負擔

68、。負債方面，如今的中國鐵總和民營化改革前的日本鐵路均承擔著巨大的債務負擔。根據中國鐵總 2023 年一季報顯示，負債總額 6.09 萬億元，資產負債率 66.5%。盈利方面，疫情前主要依靠政府補貼實現盈利，疫情期間出現較大虧損，2022 年歸母凈虧損 696 億元。日本方面，日本國鐵自 1964 年出現 300 億日元經營赤字起，即使有政府的利息補助和投融資，國鐵負債額仍陷入滾雪球般的增長中。至 1985年，長期負債達到 25.1 萬億日元，資產負債率 90%以上，純損益-15.5 億日元。圖圖 38、國鐵集團負債額（億元）與國鐵集團負債額（億元）與資產負債率資產負債率 圖圖 39、日本國鐵負

69、債額、日本國鐵負債額（億日元）（億日元）與與負債率負債率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本國有鐵路改革研究，興業證券經濟與金融研究院整理 投資建設方面投資建設方面，中日鐵路負債高企都伴隨著高鐵、新干線的建設巨額投資。中日鐵路負債高企都伴隨著高鐵、新干線的建設巨額投資。中國高鐵、日本新干線均聞名于世。中國高鐵始建于 2004 年，截至 2022 年底，高鐵總里程達到了 4.2 萬公里。從“四橫四縱”到“八橫八縱”，中國鐵路完成投資額從 2004 年的 901 億元/年、增加到 2008 之后的約每年 8000 億元/年。日本第一條新干線于 1964 年開通運營，2

70、0 世紀 60 年代，因新干線建設，1964 年日本國鐵設備投資額約為 3000 億日元/年、逐漸增加至 1979 年 10300 億日元/年，之后逐年下降至 1986 年的 5300 億日元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 40、2004 年以來全國鐵路完成投資額（億元）年以來全國鐵路完成投資額（億元）圖圖 41、日本國鐵設備投資額（千億日元）、日本國鐵設備投資額（千億日元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：運輸白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資金來源方面資金來源方面

71、，中日鐵路基本全部采用債務性融資，因此負債率較高。中日鐵路基本全部采用債務性融資，因此負債率較高。中國國鐵主要通過國內、國外貸款，發行鐵路債的方式融資。根據中國鐵路總局 2022 年年報，其資金來源 60%以上為國內貸款，發行鐵道債券、其他債券、國外貸款分別占比 33%、6%、0.6%。日本國鐵也主要通過債務方式進行融資，包括政策性融資、政府發行或擔保的鐵路債方式籌措資金。以在 1959 年 4 月1974 年 10 月間建設完工的日本東海道新干線（東京-新大阪）為例，東海道新干線的建設投資主要來自三個方面：鐵路自行發行的鐵路債券，占比約 55；由政府擔保發行債券，占比約 37以上；國外貸款

72、288 億日元，約占 8。圖圖 42、2022 年中國鐵總資金來源構成年中國鐵總資金來源構成 圖圖 43、日本東海道新干線建設資金構成、日本東海道新干線建設資金構成 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本國有鐵路改革研究，興業證券經濟與金融研究院整理 然而，然而，“十四五十四五”期間期間“八縱八橫八縱八橫”建設速度加快，鐵路投資將維持高位，對鐵總未建設速度加快，鐵路投資將維持高位，對鐵總未來負債率將會是較大的考驗。在此背景下，優化鐵路投融資模式、增強鐵總盈利來負債率將會是較大的考驗。在此背景下，優化鐵路投融資模式、增強鐵總盈利能力將是必然趨勢。能力將是必然趨勢。請務必

73、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 3.2、中國鐵路改革進程、中國鐵路改革進程 鐵道部于 1949 年成立，1970 年 7 月，鐵道部與郵電部、交通部合并組成交通部。但到 1973 年 7 月，郵電部重新恢復；而到 1975 年 1 月，鐵道部與交通部再次各立門戶。1984 年 1 月，解放軍鐵道兵部隊轉業并入鐵道部，這一舉措進一步壯大了鐵道部的實力。圖圖 44、1949 年年-1984 年鐵道部發展歷史年鐵道部發展歷史 資料來源：百度百科、中國政府網，興業證券經濟與金融研究院繪制 自 2011 年鐵道部印發 關于

74、加快轉變鐵路發展方式確立國家鐵路運輸企業市場主體地位的改革推進方案起，我國鐵路運輸體系改革被正式提上日程。并在接下來的幾年中在政治體制改革、投融資體制改革、混合所有制改革、客貨運價改革等幾個方面逐步推進。改革的方向可以概括為：改革的方向可以概括為：政府主導、多元化投資以及市場政府主導、多元化投資以及市場化運作，化運作，并且到目前為止，并且到目前為止，改革的步伐仍未停止。改革的步伐仍未停止。一是實行政企分離為核心的體制改革一是實行政企分離為核心的體制改革 政企分離：政企分離：2013 年初鐵道部正式被撤銷并組建國家鐵路局和中國鐵路總公司，鐵道部擬訂鐵路發展規劃和政策的行政職責劃入交通運輸部，實現

75、了行政職能的國家鐵路局與企業職能的中鐵總的分離。自鐵路政企分開后，鐵路改革呈現逐漸加速態勢。公司制改革：公司制改革：2017 年，中國鐵路總公司發布關于全面推進鐵路局公司制改革的指導意見，鐵總公司制改革計劃分為三步走，第一步是對中國鐵路建設投資公司等非運輸類企業進行公司制改革，第二步是讓全國 18 家鐵路局進行公司制改革，而第三步就是鐵總本身進行公司制改革。隨后的 2018 年，全國 18 家鐵路局完成公司制改革。2019 年 6 月，中國國家鐵路集團公司掛牌成立，鐵路總公司完成公司制改革，從全民所有制企業改制為有限責任制企業，設立董事會、監事會。1949年 鐵道部成立1970年 郵電部、交通

76、部合并組成交通部1973年 郵電部重新恢復1975年 鐵道部與交通部再次各各立門戶1984年 解放軍鐵道兵部隊轉業并入鐵道部 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 45、政治體制改革政治體制改革 資料來源：百度百科，興業證券經濟與金融研究院整理 二是深化投融資體制改革，拓寬融資渠道二是深化投融資體制改革，拓寬融資渠道 政企分離創造市場化條件，投融資體制改革持續縱深推進。政企分離創造市場化條件，投融資體制改革持續縱深推進。政企分開和公司制改革確立了鐵路企業的市場主體地位，為進一步深化鐵路企業投融資體制改革創造

77、了良好的基礎。針對傳統的投融資體制過度依賴債務性融資導致資金壓力大的問題，自 2013 年起，國家就相繼出臺了一系列政策文件，都強調要加快推進鐵路投融資體制改革，拓寬融資渠道，鼓勵和擴大社會資本對鐵路的投資，加快鐵路市場化改革步伐。表表 4、推進投融資體制改革相關政策文件、推進投融資體制改革相關政策文件 時間時間 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2013年8月 國務院關于改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見 推進鐵路投融資體制改革，多方式多渠道多方式多渠道籌集建設資金，不斷完善鐵路運價機制籌集建設資金，不斷完善鐵路運價機制，穩步理順鐵路價格關系 2014年6月 關于印發鐵路發展基金管理

78、辦法的通知 設立了鐵路發展基金鐵路發展基金，以財政性資金引導多元化鐵路投融資，吸引社會資金投入，擴大鐵路建設資本金來源 2015年7月 關于進一步鼓勵和擴大社會資本投資建設鐵路的實施意見 全面放開鐵路投資與運營市場，推進投融推進投融資方式多樣化資方式多樣化，完善社會資本投資的實施機制，進一步改善社會資本投資環境，加大對社會資本投資的政策支持 2015 年 12月 國家發展改革委關于做好社會資本投資鐵路項目示范工作的通知 在鐵路領域推出一批社會資本投資示范項目，進一步鼓勵和擴大社會資本對鐵路的投資，拓寬鐵路投融資渠道 2021年3月 關于進一步做好鐵路規劃建設工作的意見 全面開放鐵路建設運營市場

79、全面開放鐵路建設運營市場，深化鐵路投融資體制改革，分類分步推進鐵路企業股分類分步推進鐵路企業股份制改造和優質資產上市份制改造和優質資產上市 資料來源：中國政府網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 國鐵集團在鐵路建設方面積極探索多元化的融資方式國鐵集團在鐵路建設方面積極探索多元化的融資方式，包括擴大合資鐵路規模、積極推進鐵路企業股改上市、擴大鐵路建設債券發行規模、研究建立鐵路產業投資基金、擴大利用外資規模、合理使用銀行貸款等方面。目前鐵路建設資金的主要來源包括：中央預算內投資、鐵路

80、建設基金、地方政府及企業出資、鐵路建設債券、銀行貸款和中國鐵路自有資金等。其中：鐵路建設基金：鐵路建設基金：鐵路建設基金是國家批準開征的用于鐵路建設的專項基金，是鐵路建設的重要資金來源。按照 1996 年財政部頒布的 鐵路建設基金管理辦法的規定，鐵路建設基金可用于與建設有關的還本付息，是鐵路融資擔保的重要手段。鐵路發展基金：鐵路發展基金：中央政府支持的、以財政性資金為引導的多元化鐵路投融資市場主體，設立目的是貫徹國家戰略意圖、吸引社會資金投入，擴大鐵路建設資本金來源。鐵路建設債券：鐵路建設債券：以國鐵集團為發行和償還主體。自 1995 年起，截至 2023 年4 月 30 日，累計發行中國鐵路

81、建設債券 25,336.62 億元。圖圖 46、鐵路建設資金來源示意圖、鐵路建設資金來源示意圖 資料來源：鐵路建設資金籌措模式研究，興業證券經濟與金融研究院整理 鐵路分類建設是深化鐵路投融資改革的重要途徑，也為引入更多社會資本做好鋪鐵路分類建設是深化鐵路投融資改革的重要途徑，也為引入更多社會資本做好鋪墊。墊。2021 年國務院發布關于進一步做好鐵路規劃建設工作的意見明確了分類 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 建設的原則。干線鐵路由中央與地方共同出資，中國國家鐵路集團有限公司發揮主體作用，負責項目建設運營，效

82、益預期較好的項目要積極吸引社會資本參與。城際鐵路、市域（郊）鐵路、支線鐵路及鐵路專用線以有關地方和企業出資為主，項目業主可自主選擇建設運營方式。中國鐵路先后與全國 31 個省市自治區簽訂了鐵路建設戰略合作協議，地方政府以直接出資或以征地拆遷補償費用入股等形式參與鐵路建設。近年來地方控股項目增多，隨著地方政府參與度增強，或在一定程度上緩解中國鐵路的投資壓力。在運營權下放的背景下，國家積極引導社會資本參與鐵路建設。在運營權下放的背景下，國家積極引導社會資本參與鐵路建設。2013 年向地方政府和社會資本放開城際鐵路、市域（郊）鐵路、資源開發性鐵路和支線鐵路的所有權、經營權；2015 年全面放開鐵路投

83、資與運營市場，列入中長期鐵路網規劃、國家批準的專項規劃和區域規劃的各類鐵路項目，除法律法規明確禁止的外，均向社會資本開放；同年 12 月，國家發改委發布關于做好社會資本投資鐵路項目示范工作的通知，決定在鐵路領域推出一批社會資本投資示范項目。多年來地方政府、社會資本投資比例持續提升，“十三五”期間，地方政府和企業投資占比接近 40%。社會資本參與鐵路建設取得了積極進展，如浩吉鐵路社會資本持股比例達 68.26%，蘇南沿江高鐵社會資本持股比例達 20.9%，杭紹臺鐵路民營資本持股超過 51%。表表 5、社會資本投資鐵路示范項目、社會資本投資鐵路示范項目 項目名稱項目名稱 所在?。▍^）所在?。▍^）項

84、目類型項目類型 濟南至青島高速鐵路 山東 高速鐵路 武漢至十堰鐵路 湖北 杭州至溫州鐵路 浙江 廊涿城際鐵路 河北 城際鐵路 重慶主城至合川鐵路 重慶 合肥至新橋機場至六安鐵路 安徽 杭紹臺城際鐵路 浙江 三門峽至禹州鐵路 河南 地方鐵路 資料來源：中國政府網，興業證券經濟與金融研究院整理 三是加快混合所有制改革，推動鐵路資產資本化股權化證券化三是加快混合所有制改革，推動鐵路資產資本化股權化證券化 面對鐵路建設高額的固定資產投資，國鐵集團積極推動國鐵企業混合所有制改革。面對鐵路建設高額的固定資產投資，國鐵集團積極推動國鐵企業混合所有制改革。通過混改可以引入社會優質資源，構建市場化運行機制，促進

85、鐵路資本與社會資本融合發展。鐵路混改措施主要是推動鐵路資產資本化、股權化、證券化以及引入戰略投資者拓展運輸市場。積極推動鐵路資產資本化、股權化、證券化。積極推動鐵路資產資本化、股權化、證券化。一是推進鐵路優質資產股改上市。2006 年 8 月，大秦鐵路股改上市，融資 150 億元。同年 12 月，廣深鐵路回歸 A股上市融資 103 億元，成為國內首家實現同時在紐約、香港、上海三地上市的鐵路股。2020 年 1 月，京滬高鐵公司在上交所主板掛牌上市，募集資金 306.6 億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告

86、2020 年 8 月，鐵科院集團公司所屬鐵科軌道公司在上交所科創板上市，募集資金11.8 億元。2021 年 8 月，金鷹重工在深圳證券交易所創業板掛牌上市，募集資金5.5 億元。2021 年 9 月，中鐵特貨在深圳證券交易所主板成功掛牌上市，募集資金 17.6 億元。2022 年 10 月，哈鐵科技在上海證券交易所科創板掛牌上市，募集資金 16.3 億元。二是積極利用既有上市平臺再融資。2020 年 12 月，大秦鐵路公司發行可轉換債券融資 320 億元?！笆濉逼陂g，國家鐵路資產證券化規模增加 4732 億元，資產證券化率由 1.3%提高到 5.4%。圖圖 47、國鐵集團混合所有制改革成

87、果國鐵集團混合所有制改革成果 資料來源：國鐵集團評級報告、興業證券經濟與金融研究院整理 此外，此外，國鐵集團國鐵集團通過引入戰略投資者拓展運輸市場。通過引入戰略投資者拓展運輸市場。2018 年 6 月，中鐵快運公司與順豐控股公司組建中鐵順豐國際快運有限公司，國鐵資本持股 55%，順豐持股45%。2018 年 7 月，中國鐵路投資有限公司與吉利控股、騰訊共同組建國鐵吉訊科技有限公司，吉利控股、騰訊占股 49%。2021 年 2 月，中鐵快運股份有限公司與京東物流共同組建中鐵京東物流有限公司，國鐵持股 55%，京東物流持股 45%。四是推進鐵路運價體系向市場化邁進四是推進鐵路運價體系向市場化邁進

88、鐵路建設吸引社會投資的最重要前提就是要給予社會資本參與投資鐵路建設的合理收益水平，而加快形成市場化票價機制是關鍵。近年來，國家對鐵路運價政策近年來，國家對鐵路運價政策不斷調整，逐步向市場化邁進：不斷調整，逐步向市場化邁進：2015 年 10 月中共中央國務院關于推進價格機制改革的若干意見提出健全交通運輸價格機制，逐步放開鐵路運輸競爭性領域價格，擴大由經營者自主定價的范圍，多年以來，鐵路運價體系逐步向市場化邁進。定價主要有三種模式：政府定價（按標執行）、政府指導價（政府提出基準價，在上限范圍內，企業可自主定價）、市場調節價（企業自主定價）。鐵路運價改革的鐵路運價改革的方向大致為：由政府定價向政府

89、指導價再向政府指導價與市場調節價并存，且實方向大致為：由政府定價向政府指導價再向政府指導價與市場調節價并存，且實行市場調節價的范圍不斷擴大。行市場調節價的范圍不斷擴大。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 貨運方面：政府指導價和市場調節價并存：貨運方面：政府指導價和市場調節價并存：經過多年的貨運價格改革，目前僅有煤、石油、糧食、化肥等品類整車貨物實行政府指導價，上限管理，下浮不限（社會資本投資控股新建鐵路貨物運輸除外），其他均實行市場調節價。表表 6、中國鐵路貨運價格改革歷程、中國鐵路貨運價格改革歷程 時間時間

90、政策政策 內容內容 2014 年以前（政府定價）-我國鐵路貨運價格實行政府定價，國家根據供需情況對鐵路貨運價格進行調整。2015 年 1 月（由政府定價改為政府指導價）關于調整鐵路貨運價格進一步完善價格形成機制的通知 將國家鐵路貨物統一運價率提高到 15.51 分/噸公里，并作為基準價，允許上浮不超過 10%，下浮不限。在上述浮動范圍內，鐵路運輸企業可以根據市場供求狀況自主確定具體運價水平。2017 年 12 月（政府指導價與市場調節價并存）關于深化鐵路貨運價格市場化改革等有關問題的通知 一方面，鐵路集裝箱、零擔各類貨物運輸價格，以及整車運輸的礦物性建筑材料、金屬制品、工業機械等 12 個貨物

91、品類運輸價格實行市場調節，由鐵路運輸企業自主定價；另一方面，實行政府指導價的貨品，運價上浮的空間加大，此前最高定價為基準價格上浮 10%，此次改為允許基準價格上浮 15%。2020 年 5 月（實行市場調節價貨物范圍擴大）中央定價目錄 僅有整車運輸的煤、石油、糧食、化肥等貨物和行李運價率仍實行政府指導價，其他均實行市場調節價。資料來源：中國政府網、國家鐵路局，興業證券經濟與金融研究院整理 客運方面：高鐵定價市場化浪潮已開啟：客運方面：高鐵定價市場化浪潮已開啟：普鐵僅剩硬座和硬臥定價權還在國家發改委普鐵僅剩硬座和硬臥定價權還在國家發改委手中（不包括社會資本投資控股新建手中（不包括社會資本投資控股

92、新建鐵路客運專線）；高鐵定價權已下放國鐵集團，目前市場化浪潮已開啟，鐵路客運專線）；高鐵定價權已下放國鐵集團，目前市場化浪潮已開啟，多條鐵路宣布上調公布票價，并實行多檔次、靈活升降的浮動票價體系。表表 7、中國、中國鐵路鐵路客運價格改革歷程客運價格改革歷程 分類分類 時間時間 政策政策 內容內容 普鐵 1995 年-大幅提高客運票價，實行“成本加成定價法”，作為定價基準的客運基準價由每人公里 0.03861 元調整到 0.05861 元。2002 年 關于公布部分旅客列車票價實行政府指導價執行方案的通知 允許鐵路旅客票價在春運、暑運和“黃金周”期間根據實際情況適當浮動。普速鐵路客運票價規制逐漸

93、放松，鐵路企業有了部分調整票價的權力，硬座票價最高可以上浮 15%。2016 年 6 月 關于完善鐵路普通旅客列車軟座、軟臥票價形成機制有關問題的通知 通旅客列車軟座、軟臥票價，由鐵路運輸企業依法自主制定；普通旅客列車高級軟臥包房票價繼續實行市場調節價。自此，僅剩普通旅客列車的硬席定價權仍保留在國家發改委手中。高鐵 2015 年 12 月 關于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知 1）高鐵動車組列車一、二等座票價，由鐵路運輸企業自主制定；2）商務座、特等座、動臥等票價，繼續根據市場供求及競爭情況實行市場調節；3）鐵路運輸企業制定高鐵動車組一、二等座旅客票價時應當制定一、二等座無折扣的公布票價，

94、可根據市場變化實行一定折扣，確定實際執行票價。2017 年 4 月-東南沿海高鐵時速 200-250 公里動車組列車票價上調，二等座漲幅接近 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 30%2018 年 5 月-鐵路部門調整部分時速 200-250 公里的動車組列車一等座票價，部分線路一等座票價上漲 30%2018 年 7 月-對早期開通的合肥至武漢，武漢至宜昌、貴陽至廣州、柳州至南寧、上海至南京、南京至杭州 6 段線路上運行時速 200-250 公里的高鐵動車組公布票價進行優化調整，明確執行票價以公布票價為最高限價

95、，鐵路相關企業可根據情況在限價內實行票價下浮，最大折扣幅度 6.5 折；2019 年 12 月-對東南沿海鐵路 400 多趟動車組列車執行票價優化調整，總體有升有降 2020 年 10 月-京滬高鐵、成渝鐵路宣布將于 12 月 23 日對時速 300-350 公里高鐵動車組列車公布票價優化調整，同時將啟動浮動定價 2023 年 5 月-中國鐵路對柳南客專、南廣高鐵、膠濟客專上運行的動車組列車，以及滬寧城際和寧杭高鐵上運行的時速 300 公里及以上動車組列車公布票價進行優化調整，各站間的執行票價將以公布票價為上限、6.6 折為下限，實行多檔次、靈活升降的浮動票價體系。資料來源：中國政府網、123

96、06 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 綜上來看，過去十年來，中國鐵路實施了政治體制改革、投融資體制改革、混合所有制改革、客貨運價改革等各方面的改革措施，鐵路市場化改革取得初步成效。但是目前國鐵集團仍面臨高負債等問題，另外市場化改革尚不徹底，定價機制、鐵路經營權等問題沒有得到徹底解決，仍需要進一步創新改革。4、未來改革方向探討、未來改革方向探討對標日本鐵路的啟迪對標日本鐵路的啟迪 日本鐵路公司在改革之后經營業績得到了顯著的提升，此外還通過開展多元化業務增厚利潤。京滬高鐵是我國核心鐵路資產，通過京滬高鐵和日本鐵路公司全方位的對比，可以參考日本鐵路改革的經驗，探討未來我國鐵路企業可能的改革方向。

97、京滬高鐵和 JR 東海運營的東海道新干線分別是中日兩國最核心的高鐵資產，因此在鐵路運輸主業方面主要將京滬高鐵和 JR 東海進行全方位的對比；而 JR 東日本多元化業務開展的規模最大、模式最成熟，因此在多元化業務方面主要對 JR 東日本展開深入剖析。4.1、票價層面：我國鐵路單公里票價有上調空間、定價體系有望進一、票價層面：我國鐵路單公里票價有上調空間、定價體系有望進一步豐富、市場化定價能力有望進一步增強步豐富、市場化定價能力有望進一步增強 鐵路運輸企業收入端主要由票價和周轉量兩個因素決定，其中票價是對鐵路運輸企業收入端、利潤端敏感性最大的影響因素。單公里票價來看：單公里票價來看：中國鐵路客運中

98、國鐵路客運票價票價存在上調空間存在上調空間 觀察觀察我國鐵路客運單公里票價現狀：我國鐵路客運單公里票價現狀：請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 我國普速列車方面硬座基價已多年未漲我國普速列車方面硬座基價已多年未漲。普通旅客列車票價構成為客票部分和附加票票價，附加票價則分為加快、臥鋪和空調不同類型。直到今日，鐵路客運硬座基價仍然停留在 1995 年調整后的 0.05861 元每人公里。高鐵動車方面經歷一波漲價潮后單公里票價有所提升高鐵動車方面經歷一波漲價潮后單公里票價有所提升：在在 2016 年之前，年之前，由于

99、考慮到民生問題，我國鐵路客運價格一直由政府統一由于考慮到民生問題，我國鐵路客運價格一直由政府統一制定制定。時速 200-250 公里的動車組列車一等座基價大概是 0.37 元/公里，二等座基價大概是 0.31 元/公里。時速 300-350 公里的高速動車組列車二等座基價大概為每人每公里 0.46 元，一等座基價大概為每人每公里 0.74 元。2016 年高鐵定價權下放至鐵總后，陸續多條高鐵開始實行浮動票價體系，上年高鐵定價權下放至鐵總后，陸續多條高鐵開始實行浮動票價體系，上調公布票價。調公布票價。從已實行調價的部分線路來看，時速 200-250 公里的動車組列車一等座基價大概是 0.71 元

100、/公里，二等座基價大概是 0.44 元/公里；時速300-350 公里的高速動車組列車一等座基價大概是 0.88 元/公里，二等座基價大概是 0.55 元/公里。此外，廣鐵集團管內鐵路平均票價要顯著高于全國其他地區此外，廣鐵集團管內鐵路平均票價要顯著高于全國其他地區，如廣深鐵路開行的城際高速及動車組（C 和 D 開頭，時速 200 公里以下），一等座基價大概是 0.68 元/公里，二等座基價大概是 0.54 元/公里；而經過廣深港高鐵的高速動車組（G 開頭，時速 300-350 公里），一等座基價大概是 0.97 元/公里，二等座基價大概是 0.74 元/公里。表表 8、中國鐵路中國鐵路各線路

101、票價情況各線路票價情況 始發站始發站 終到站終到站 線路里程線路里程（公里）（公里）公布票價（元）公布票價（元）單公里票價（元單公里票價（元/公里）公里）一等座一等座 二等座二等座 一等座一等座 二等座二等座 時速時速 300-350 公里高速動車組列車公里高速動車組列車 京滬高鐵 北京南 上海虹橋 1318 1060 662 0.80 0.50 成渝鐵路 成都東 重慶北 319 281 175 0.88 0.55 滬寧城際 南京 上海 301 265 166 0.88 0.55 寧杭高鐵 杭州東 南京南 256 225 141 0.88 0.55 時速時速 250 公里以下動車組列車公里以下

102、動車組列車 柳南客專 南寧 柳州 223 158 99 0.71 0.44 南廣高鐵 廣州南 南寧 574 408 255 0.71 0.44 膠濟客專 濟南 青島 393 233 146 0.59 0.37 廣鐵集團管內鐵路廣鐵集團管內鐵路 廣深鐵路 廣州 深圳 147 99.5 79.5 0.68 0.54 廣深港高鐵（不含香港段）廣州南 福田 111 108 82 0.97 0.74 資料來源：12306 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：廣深鐵路、廣深港高鐵票價為 2023 年 8 月 15 日數據、其余線路票價為公司在 12306 官網公布票價 請務必閱讀正文之后的信息披露和重

103、要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 橫向比較來看，中國高鐵單公里票價遠低于其他國家。橫向比較來看，中國高鐵單公里票價遠低于其他國家。中國高鐵的運行時速遠高于歐美以及日本鐵路，而單位票價卻是最低的。以京滬高鐵為例，目前京滬高鐵單公里票價約為 0.5 元，絕對票價遠低于日本及歐美高鐵，約為日本、法國、德國、意大利價格的 1/3，美國鐵路的 1/5，英國鐵路的 1/7；但同時我國人均 GDP也低于其他六國，從單公里票價與人均 GDP 的比值來看，意大利和英國票價高于我國。表表 9、中外各國高鐵票價對比、中外各國高鐵票價對比 國家國家 線路線路 線路

104、里程線路里程（km）二等座票價二等座票價（元）（元）單公里票價單公里票價（元（元/km）2022 年人均年人均GDP（萬元）（萬元）單公里票價單公里票價/人均人均GDP(*106)英國 倫敦-伯明翰 189 684 3.62 32.95 10.98 美國 華盛頓-波士頓 734 1703 2.32 54.9 4.23 意大利 羅馬-佛羅倫薩 234 398 1.7 24.55 6.92 德國 柏林-法蘭克福 425 716 1.68 34.81 4.84 法國 巴黎-馬賽 776 1113 1.43 29.44 4.87 日本 東京-新大阪 553 705 1.27 24.30 5.24 中國

105、中國 北京北京-上海上海 1318 662 0.5 9.14 5.49 資料來源：OMIO、JR 東海官網、世界銀行，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）歐洲各國及美國高鐵票價數據來源于 OMIO 2023 年 8 月 1 日數據；2）日本高鐵票價數據來源于 JR 東海官網 2023 年 8月 15 日數據；3）人均 GDP 數據來源于世界銀行；3）匯率取 2023 年 7 月 24 日的 1 美元=7.1865 元人民幣、1 歐元=7.9512 元人民幣、1 日元=0.0508 元人民幣，下同 對標航空票價，高鐵票價存在提價空間。對標航空票價，高鐵票價存在提價空間。普鐵價格遠遠低于其他運輸

106、方式，主要服務于低收入人群；高鐵由于其出行的便捷性等優勢，逐漸替代了普鐵和公路的市場份額，成為旅客出行的重要方式之一。從運價上來看，高鐵對標航空票價差距非常大。據航班管家 2023 年 8 月 16 日數據，東京到新大阪，日本航空經濟艙實際售價約為 1601 元人民幣；東海道新干線自由席約為 705 元人民幣（低端倉位），高鐵價格約為機票價格一半。近年來隨著航空票價市場化程度的加深，國內核心航線得到了充分的提價，22 年京滬線全價上漲至 2150 元，較 2017 年上漲73%，京滬線的單公里票價也隨之上漲到約 1.8 元/公里，高鐵票價僅為航空票價的 1/3 不到，即使考慮機票打折仍存一定提

107、價空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 48、中國各類出行方式市場份額中國各類出行方式市場份額 圖圖 49、各交通運輸方式單公里票價比較、各交通運輸方式單公里票價比較（元（元/公公里）里）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：12306、東方航空，興業證券經濟與金融研究院整理 京滬高鐵和東海道新干線京滬高鐵和東海道新干線客運收入及票價對比客運收入及票價對比：東海道新干線的單公里收入遠高于京滬高鐵。東海道新干線的單公里收入遠高于京滬高鐵。參考兩家公司疫情前最新財年數據，東海道新干線

108、和京滬高鐵分別實現客運收入 656 億元（已換算成人民幣，下同）、327 億元，周轉量分別達 563 億人公里、956 億人公里，分別實現單公里收入 1.19 億元、0.25 億元，單位周轉量收入分別為 1.17 元、0.34 元，東海道新干線的單位收入約為京滬高鐵的 4 倍。主要原因在于京滬高鐵的單位票價遠低于東海道新干線。表表 10、東海道新干線與京滬高鐵客運收入及票價對比、東海道新干線與京滬高鐵客運收入及票價對比（人民幣元）（人民幣元）東海道新干線東海道新干線 京滬高鐵京滬高鐵 客運收入（億元）656.29 326.64 周轉量（億人公里）563 956 單公里收入（億元）1.19 0.

109、25 單位周轉量收入（元）1.17 0.34 二等座票價（元）705 662 單公里票價（元）1.27 0.5 人均 GDP 24.30 9.14 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）為了消除疫情影響，采用京滬高鐵 2019 年報和 JR 東海 2019 財年（2018 年 4 月 1至 2019 年 3 月 31 日）運營數據計算；2）日元價格根據 2023 年 7 月 24 日匯率換算。定價定價體系體系來看：來看：票價種類票價種類有望進一步豐富有望進一步豐富 東海道新干線的票價系統十分成熟且靈活，東海道新干線的票價系統十分成熟且靈活，票價由基本票價和附加票價兩部分組成

110、。附加票價是比一般鐵路高出的行駛速度、節省的旅行時間、優質服務所收取的費用。此外，針對不同的人群、不同的坐席、不同的乘車區間等進行差異化定價，還推出了通勤票、團體票、旅行套票等豐富的票種。京滬高鐵雖然實行浮動 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 票價機制，相對來說定價模式較為單一，票價僅與列車類型和提供服務的質量掛鉤，客票種類不夠豐富。日本新干線多樣化的定價方式可以滿足不同消費群體的需求，更為合理，值得借鑒。圖圖 50、東海道、東海道新干線定價方式新干線定價方式 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理

111、 定價能力來看：定價能力來看：京滬高鐵京滬高鐵市場化定價能力有望增強市場化定價能力有望增強 日本鐵路公司擁有車票的制定權和調整權，根據乘客平均日工資的變化進行調整。日本鐵路公司擁有車票的制定權和調整權，根據乘客平均日工資的變化進行調整。1964 年以來，受通脹影響，東海道新干線早期進行了 17 次票價調整，歷次票價調整均呈逐漸增長的趨勢。調整的依據主要是市場的不斷變化和乘客的收入狀況，1975 年以后客運票價基本與單日工資維持在 1:1 的比例。而相比之下，京滬高鐵并不具備根據市場需求情況靈活調整票價的權力，其票價檔次僅與列車提供服務的質量掛鉤，本質上仍是一種分層級的較為剛性的票價體系，因此在

112、票價市場化調整方面還有進一步前進的空間。圖圖 51、東海道新干線票價與日工資比、東海道新干線票價與日工資比 圖圖 52、東海道新干線扣除通脹前后票價、東海道新干線扣除通脹前后票價 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-行業深度研究報告行業深度研究報告 4.2、運量層面：、運量層面：日本鐵路日本鐵路運營效率運營效率更高，京滬高鐵運量更高，京滬高鐵運量有增長空間有增長空間 與京滬高鐵相比東海道新干線的運營效率更高。與京滬高鐵相比東海道新干線的運營效率

113、更高。2019 年，東海道新干線和京滬高鐵分別發送旅客 1.74 億人次、2.15 億人次，周轉量分別達 563 億人公里、956 億人公里，分別實現客運收入 656 億元、327 億元。從整體客運量來看，京滬高鐵與東海道新干線水平接近，周轉量甚至高于東海道新干線，但京滬高鐵的運營里程是東海道新干線的 2.4 倍。若從單位運量來看，東海道新干線單公里客運量 31 萬人次，單公里周轉量 1.02 億人公里，而京滬高鐵單公里客運量僅 16 萬人次，單公里周轉量僅 0.73 億人公里，全線運營效率相比東海道新干線有一定的差距。京滬高鐵線路繁忙而單位周轉量卻不及東海道新干線的主要原因是跨線列車占京滬高

114、鐵線路繁忙而單位周轉量卻不及東海道新干線的主要原因是跨線列車占比較多，平均運距較短。比較多，平均運距較短。東海道新干線日均發送 373 次列車，京滬高鐵全線日均發送 513 次列車，其中本線僅發送 99 次。由于跨線列車僅經過京滬高鐵部分路段，致使京滬高鐵全線平均運距 445 公里，僅占全線里程的 34%，而東海道新干線平均運距 324 公里，占全線里程的 59%。京滬高鐵跨線列次開行比較多的原因在于其南北主要大通道的定位，起到了銜接中國大部分區域間交流的重要作用。表表 11、京滬高鐵與東海道新干線運量對比、京滬高鐵與東海道新干線運量對比 東海道新干線東海道新干線 京滬高鐵京滬高鐵 京滬本線京

115、滬本線 京滬跨線京滬跨線 總里程（公里）552.6 1318-日均列次（列）373 513 99 415 客運量（億人次）1.74 2.15-周轉量（億人公里）563 956-平均運距（公里）324 445-平均運距占總里程比例 59%34%-客運收入（億元）656 327 156.45 170.18 單公里客運量（萬人次）31.49 16.31-單公里周轉量（萬人公里）10188.20 7254.17-資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）為了消除疫情影響，采用京滬高鐵 2019 年報和 JR 東海 2019 財年（2018 年 4 月 1至 2019 年 3 月 31

116、日）運營數據計算；2）日元價格根據 2023 年 7 月 24 日匯率換算。雖然京滬高鐵線路繁忙，但仍有一定的運量增長空間雖然京滬高鐵線路繁忙，但仍有一定的運量增長空間，例如，例如收購京福安徽公司有收購京福安徽公司有利于緩解最繁忙路段客流壓力。利于緩解最繁忙路段客流壓力。徐州-蚌埠是京滬高鐵最繁忙的路段，徐州東站西連徐蘭高鐵，連接著大量來自西北的列車，蚌埠南站連接合蚌客專，從而連接合福高鐵、合武線、合寧線等線路，周邊沒有可以替代的高鐵線路，使得徐州東站-蚌埠南站成為京滬高鐵、乃至全國最繁忙的路段。京福安徽公司運營的合蚌客專與合寧、合武鐵路相連接，是京滬通道與沿江通道間快速連接線；合福鐵路安徽段

117、向北通過合蚌客專與京滬高鐵連接，是京港（臺）通道的重要組成部分；商合杭鐵路是華東地區南北向的第二大客運通道，與滬昆 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-行業深度研究報告行業深度研究報告 通道相連接，是有效聯系中原、江淮與長三角重要的交通干線；鄭阜鐵路與陸橋通道、京港澳通道相連，有利于強化西北與華東地區快速客運通道。京滬高鐵收購京福安徽公司有利于緩解最繁忙路段客流壓力，進一步強化南北主要大通道的地位和作用，為運量的增長提供空間。圖圖 53、京福安徽公司管轄線路示意圖、京福安徽公司管轄線路示意圖 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理

118、4.34.3、成本端對比：京滬高鐵的單位成本較低、成本端對比：京滬高鐵的單位成本較低 JR 東海公司的客運成本主要為折舊、人力、維修費用、能源等，分別占比 24%、25%、16%、5%。京滬高鐵的業務模式是向鐵路局租借列車、司機、乘務員等，通過調整拆分后，京滬高鐵的成本主要為折舊（含動車組使用費）、人力、能源、管維費用等，占比分別為 49%、23%、18%、9%。受益于國內相對低廉的人工成本和鐵路建設成本，京滬高鐵單位成本更低。受益于國內相對低廉的人工成本和鐵路建設成本，京滬高鐵單位成本更低。整體來看，京滬高鐵單周轉量成本為 0.17 元/人公里，JR 東海公司單周轉量成本為 0.71元/人公

119、里，京滬高鐵在成本端具有較大優勢。具體來看，主要是受益于國內相對低廉的人工成本和鐵路建設成本：JR 東海公司的單周轉量人力費用高達 0.18 元/人公里，而京滬高鐵單周轉量人力成本僅 0.04 元/人公里，在人力費用上京滬高鐵有著絕對的成本優勢；從建設 JR 東海公司單周轉量折舊費用達 0.17 元/人公里，京滬高鐵僅 0.08 元/人公里。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 12、京滬高鐵與京滬高鐵與 JR 東海東海單位成本對比單位成本對比 京滬高鐵京滬高鐵 占比占比 單公里成單公里成本本(萬萬元）元）

120、單周轉量單周轉量成本成本（元）（元）JR 東海東海 占比占比 單公里成單公里成本（萬本（萬元）元）單周轉量成單周轉量成本（元）本（元）折舊+動車使用費 49%597 0.08 折舊攤銷 24%1744 0.17 人力 23%278 0.04 人力 25%1808 0.18 能源 18%219 0.03 能源 5%396 0.04 路網使用費+維管+保障 9%116 0.02 維修 16%1150 0.11 稅金及附加 1%8 0.00 稅金 5%369 0.04 其他 1%11 0.00 其他 25%1783 0.18 合計合計 1229 0.17 合計合計 7252 0.71 資料來源：公司

121、年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）為了消除疫情影響，采用京滬高鐵 2019 年報和 JR 東海 2019 財年（2018 年 4 月 1 至 2019 年 3 月 31 日）運營數據計算；2）京滬高鐵人力成本包含委托運輸管理費和商務旅客服務費，JR 東海人力成本包括工資和一般管理費；3）日元價格根據 2023 年 7 月 24 日匯率換算 4.44.4、財務指標對比：京滬高鐵、財務指標對比：京滬高鐵成長能力強成長能力強、利潤率高、負債率低利潤率高、負債率低 京滬高鐵京滬高鐵疫情前疫情前成長能力更成長能力更強強 從疫情前三個財年情況來看，京滬高鐵營業收入、歸母凈利潤復合增速分別為7.8

122、5%、14.74%；JR 東海營業收入、歸母凈利潤復合增速分別為 2.61%、9%。京滬高鐵利潤率更高京滬高鐵利潤率更高 利潤率更高主要是因為利潤率更高主要是因為京滬高鐵京滬高鐵只參與鐵路主業只參與鐵路主業。京滬高鐵毛利率達 51.12%，凈利潤率達 36.24%，息稅前利潤率達 50.26%，遠高于日本鐵路公司，主要因為京滬高鐵僅運營高鐵業務，而日本客運公司除了新干線客運，還運營著普通線、地產、零售等利潤率較低的業務。表表 13、中日、中日鐵路鐵路客運公司財務指標對比客運公司財務指標對比 財務指標財務指標 JR 東日本東日本 JR 東海東海 JR 西日本西日本 京滬高鐵京滬高鐵 成長能力（疫

123、情前三年 CAGR）營業收入 1.54%2.61%1.76%7.85%歸母凈利潤 6.37%9.14%6.17%14.74%盈利能力 凈資產收益率 9.96%13.44%9.78%7.88%總資產報酬率 3.58%4.82%3.26%9.18%毛利率 35.99%48.31%26.24%51.12%銷售凈利率 9.83%23.36%6.72%36.24%息稅前利潤率 16.15%37.79%12.88%50.26%償債能力 流動比率 0.68 5.58 0.75 1.97 資產負債率 38.05%52.69%34.51%14.25%營運能力 總資產周轉率 0.36 0.21 0.48 0.18

124、 資料來源：Wind、Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）為了消除疫情影響，采用京滬高鐵 2019 年報和日本鐵路公司 2019 財年（2018 年 4月 1 至 2019 年 3 月 31 日）運營數據計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-行業深度研究報告行業深度研究報告 京滬高鐵的京滬高鐵的 ROE 還有提升空間還有提升空間 從 ROE 角度來看，JR 東海 ROE 高達 13.44%，京滬高鐵僅 7.88%。根據杜邦分析法展開，京滬高鐵財務杠桿僅 1.18 倍，資產負債率僅 14.25%，而 JR 東海財務杠桿

125、2.79 倍，資產負債率 52.69%，日本三家客運公司財務杠桿均在 3 倍左右，遠高于京滬高鐵，因此財務杠桿低是導致京滬高鐵 ROE 偏低的主要原因。財務杠桿過高會帶來財務風險，但是合理的財務杠桿可以為企業的發展提供動力。日本鐵路公司財務杠桿較高，主要由于近年來持續進行新干線建設及多元化投資，且多元化投資多集中于傳統高杠桿業務地產及酒店建設。放眼未來，京滬高鐵未來存在新建項目、收購資產、發展多元化業務的機會，屆時合理使用財務杠桿，有利于提升公司 ROE。表表 14、中日中日鐵路鐵路客運公司客運公司杜邦分析杜邦分析比較比較 財務指標財務指標 JR 東日本東日本 JR 東海東海 JR 西日本西日

126、本 京滬高鐵京滬高鐵 ROE 9.96%13.44%9.78%7.88%銷售凈利率 9.83%23.36%6.72%36.24%總資產周轉率 0.36 0.21 0.48 0.18 杠桿比率 2.79 2.79 3.00 1.18 資料來源：Wind、Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 注：為了消除疫情影響，采用京滬高鐵 2019 年報和日本鐵路公司 2019 財年（2018 年 4 月 1至 2019 年 3 月 31 日）運營數據計算 4.5、多元化業務或可成為中國鐵路未來發展方向、多元化業務或可成為中國鐵路未來發展方向 東日本掌握著東京經濟圈的眾多車站、土地資源，擁有龐大的

127、客流量，也是三家東日本掌握著東京經濟圈的眾多車站、土地資源，擁有龐大的客流量，也是三家企業中多元業務發展最早、最成熟的，因而東日本公司的多元業務規模最大。企業中多元業務發展最早、最成熟的，因而東日本公司的多元業務規模最大。東日本公司的多元業務主要包括房地產和酒店業務以及零售服務業務，另外公司還從事一些信用卡業務以及信息處理等其他業務。從資產規模來看，東日本公司不斷擴大多元化業務的資產規模，2022 年，地產及零售業務資本開支占比為 21.8%，資產規模占比為 21%；從業績貢獻來看，2019年地產及零售業務營收和營業利潤占比分別為 28.9%和 28.4%，2020 年以來受疫情影響，公司交通

128、運輸業務出現虧損，多元化業務起到了一定的利潤平滑作用。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 54、JR 東日本資產構成（十億日元）東日本資產構成（十億日元）圖圖 55、JR 東日本資本支出（十億日元）東日本資本支出（十億日元）資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 56、JR 東日本營業收入構成（十億日元）東日本營業收入構成（十億日元）圖圖 57、JR 東日本營業利潤構成（十億日元）東日本營業利潤構成（十億日元）資料來源：

129、Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 具體來看，房地產和酒店業務主要是購物中心運營、辦公樓租賃和酒店運營以及房地產開發銷售。截至 2023 財年，東日本公司共擁有購物中心 191 個，辦公樓可出租面積 56 萬 m2，酒店客房 9267 間；零售服務板塊主要是零售、餐飲以及廣告代理。截至 2023 財年，東日本公司共擁有零售店鋪約 900 家，餐飲店 350 多家。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -42-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 15、JR 東日本多元化業務東日本

130、多元化業務介紹介紹 業務類型業務類型 業務介紹業務介紹 房地產和酒店業務 購物中心 191 個，可出租面積 102 萬 m2（東京圈 90 萬 m2）辦公樓租賃 47 棟，可出租面積 56 萬 m2 酒店 58 家，客房數 9693（東京圈 36 家，客房數 6440）房地產開發 高輪城市項目、新宿站西南門區域周邊開發項目、大井町站周邊開發項目等 零售服務業務 零售 以 New Days 便利店為主 零售店鋪 900 家（東京圈 680家）餐飲-餐飲店 350 多家（東京圈約250 家）車站空間開發 ecute（站內購物中心）14 個，占地面積約 1.9 萬 m2 Gransta 3 個，占地

131、面積約 1.6 萬 m2 廣告 車站廣告 廣告牌 27000 面，海報 4000面，標牌 400 面 車輛廣告 海報 954,000 面，標牌 34,000面 綜合廣告 每年客戶數量約 3000 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：采用 JR 東日本 2023 財年披露數據 多元化業務或可成為中國鐵路未來發展方向。多元化業務或可成為中國鐵路未來發展方向。車站資產和客流量是東日本公司多元業務成功的前提條件。東日本公司擁有 1677 個車站，其中客流量在 500 萬以上的車站有 5 個，分別為新宿站、池袋站、東京站、橫濱站、品川站；以京滬高鐵為例，京滬高鐵擁有 23 個車站，其中

132、客流較大的車站有北京南站、上海虹橋站、南京南站和濟南西站，可供出租的商業面積分別為 1.58 萬平方米、1.69 萬平方米、2.68 萬平方米、0.7 萬平方米?；诰哞F既有的客流優勢，車站和列車上的廣告投放、車站附近的辦公樓租賃、購物中心租賃等業務，或可成為京滬高鐵未來持續發展的方向。5、中日鐵路客運公司估值討論、中日鐵路客運公司估值討論 A 股鐵路客運公司主要包括京滬高鐵（股鐵路客運公司主要包括京滬高鐵（601816.SH）、廣深鐵路（）、廣深鐵路（601333.SH）。）。其中，京滬高鐵坐擁最繁忙的交通走廊，貫穿中國第一第二大城市北京上海，擁有中國最優質的的高鐵資產；廣深鐵路核心鐵路

133、資產連接深圳、廣州重要城市，并已于 2023 年進軍高鐵運營領域。日本 JR 體系中本州島上的三家鐵路客運公司東日本旅客鐵道、西日本旅客鐵道、東海旅客鐵道分別于 1993 年 10 月 26 日、1996 年 10 月 8 日、1997 年 10 月 8 日上市，它們民營化時繼承了主要的新干線資產，是日本主要的鐵路運營主體。截止 2022 年 11 月，三家鐵路客運公司合計運行 2558km 新干線線路，其中東日本 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-行業深度研究報告行業深度研究報告 旅客鐵道運營 1194km，西日本旅客鐵道運營 812km，

134、東海旅客鐵道運營 552km，共占新干線總量的 85.81%。因此選取東日本旅客鐵道（9020.T）、西日本旅客鐵道（9021.T）、東海旅客鐵道（9022.T）為京滬高鐵、廣深鐵路估值對標標的。圖圖 58、日本客運鐵路龍頭、日本客運鐵路龍頭 PE（TTM）估值對比）估值對比 圖圖 59、中國頭部客運鐵路企業、中國頭部客運鐵路企業 PE（TTM）估值對）估值對比比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 由于鐵路客運受到疫情影響嚴重，疫情期間的鐵路客運相關經營數據不具有可比性，因此下文將討論疫情前疫情前中日鐵路公司的收入、利潤以及估值情況。從收入、利潤角度看，從收入、利潤角度看，對比

135、疫情前情況，日本高鐵運營里程已經基本飽和，收入增長有限，15-19 年 CAGR 在 2%左右，利潤波動高于中國鐵路公司。同期的廣深鐵路并未進入高鐵運營領域，因此僅觀察京滬高鐵同期的收入、業績表現：受中國宏觀經濟發展的影響和高鐵建設帶來的運輸結構變化，京滬高鐵 15-19 年營業收入 CAGR 為 4.64%，歸母凈利潤 CAGR 為 8.55%，均高于日本鐵路客運公司。疫情后日本鐵路公司基本于 2022 年進入疫情恢復階段，2022 年收入恢復至 2022年 60%左右，利潤平均恢復至 50%；中國于 2023 年進入疫情恢復階段，預計京滬高鐵 2023 年收入、業績將超疫情前?？紤]到未來鐵

136、路路網密度增加帶來的增量客運量，以及票價提升帶來的業績彈性，京滬高鐵未來的收入、業績增速有望持續領先日本鐵路公司。從從 PE 角度看，角度看，疫情前日本鐵路公司的 PE 在 10X-25X 區間，其中發展多元業務的東日本和西日本旅客鐵道公司估值較高，專注于主營業務鐵路客運的東海鐵道公司 PE 估值較低。但由于三家公司均在 20 世紀 90 年代上市，已過日本經濟快速增長時期，因此上市后業績增長慢、波動較大，難以享受高估值；疫情期間，日本鐵路公司股價隨著業績下滑而明顯下調，但疫情影響削弱后股價回升幅度較小，導致 2022 年 PE 估值高于疫情前，估值中樞在 15X-30X 區間。請務必閱讀正文

137、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-行業深度研究報告行業深度研究報告 反觀中國鐵路公司，2023 年疫情影響完全消散后，業績強勢反彈、未來有望保持較高增長。當前（2023 年 8 月 4 日）京滬高鐵市值對應 23/24 年業績 PE 估值為21X/17X，廣深鐵路市值對應 23/24 年業績 PE 估值為 16X/14X，考慮到中國鐵路客運公司相比日本鐵路客運公司成長性更高，估值存在重塑空間。參考日本鐵路公司估值，多元化發展的 JR 東日本和 JR 西日本估值高于僅有鐵路業務的 JR 東海，因此展望未來，如若中國鐵路公司進軍多元化領域，并取得利潤增厚和平滑

138、效果，有望進一步提升估值。圖圖 60、東海旅客鐵道、東海旅客鐵道 2014 年年 8 月月以來以來 PE-Band 圖圖 61、東日本旅客鐵道、東日本旅客鐵道 2014 年年 8 月月以來以來 PE-Band 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2023 年 7 月 25 日 圖圖 62、西日本旅客鐵道、西日本旅客鐵道 2014 年年 8 月月以來以來 PE-Band 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2023 年 7 月 25 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-行業深度

139、研究報告行業深度研究報告 表表 16、中日客運鐵路企業收入、利潤增速及估值對比、中日客運鐵路企業收入、利潤增速及估值對比 西日本旅客西日本旅客鐵道鐵道 東日本旅客東日本旅客鐵道鐵道 東海旅客東海旅客鐵道鐵道 京滬高鐵京滬高鐵 廣深鐵路廣深鐵路 疫情前 16-19 年收入CAGR 2.12%1.65%2.18%疫情前 16-19 年收入CAGR 4.64%不可比 2022 年收入恢復情況(同比 19 年）72.98%64.38%59.87%2023E 年收入恢復情況(同比 19 年）174.13%不可比 疫情前 16-19 年利潤CAGR-2.06%-1.19%1.29%疫情前 16-19 利潤

140、CAGR 8.55%不可比 2022 年利潤恢復情況(同比 19 年）72.54%33.98%43.67%2023E 年利潤恢復情況(同比 19 年）151.53%不可比 2013-2019 平均 PE（TTM）14.13X 13.91X 9.90X 2013-2019 平均 PE（TTM）未上市 不可比 2022-2023YTD PE 14.04X 26.46X 13.99X 2023E/2024E PE 21X/17X 16X/14X 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1)日本鐵路客運公司 PE 取報告期平均收盤價/EPS；2)京滬高鐵于 2020 年 1 月上市，無

141、2019 年 PE 數據；3)廣深鐵路于2023 年進入高鐵運營領域，疫情前數據不可比；4)京滬高鐵、廣深鐵路 2023 年 PE 對應 2023 年 8 月 4 日收盤價。6、投資策略、投資策略 日本鐵路民營化改革取得了良好成效，社會資本的引入有效清除多年“國鐵”積弊，同時社會資本對經營效益的要求也使得日本鐵路市場化程度不斷提升，從而帶來盈利能力的持續增強。近年來中國鐵路行業進行的政治體制改革、投融資體制改革、混合所有制改革等動作，為行業內社會資本的進一步擴大創造了條件。社會資本比例的提升，為鐵路行業進一步市場化提出了要求、也創造了條件。借鑒日本經驗，中國鐵路雖已走在了市場化改革的道路上，但

142、在票價、定價機制、運營效率、多元化經營等層面仍有進步空間。隨著未來市場化程度的進一步提高、財務杠桿的合理運用，中國鐵路公司盈利能力有望進一步提升。此外，日本鐵路公司近年來收入、業績均已沒有明顯增長，更具成長性的中國鐵路公司理應享受估值溢價。疫情前日本鐵路公司的 PE 在 10X-25X 區間，對比來看，中國鐵路公司存在估值重塑空間；此外日本發展多元業務的鐵道公司估值更高，因此如若中國鐵路公司未來進軍多元化領域，有望享受估值溢價。建議關注建議關注 A 股鐵路客運標的：股鐵路客運標的：京滬高鐵京滬高鐵（坐擁全國最核心高鐵資產，疫情后運量恢復性增長、浮動票價機制帶來巨大業績彈性）、廣深鐵路廣深鐵路（

143、2023 年進入高鐵運營領域、從 0 到 1 空間巨大，7 月過港高鐵客流大幅增長提升三季度業績確定性，處于歷史估值低位）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -46-行業深度研究報告行業深度研究報告 風險提示風險提示（1）宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：宏觀經濟的波動可能影響商務活動及旅客出行需求，進而會對鐵路旅客運輸產生影響；（2）其他運輸方式的競爭風險其他運輸方式的競爭風險：高速鐵路具有準點率高、載客量大、經濟舒適、受自然氣候影響小等優點。目前高速鐵路與公路客運、航空客運形成了差異化競爭的局面。但是如果未來公路網持續擴張完善、航空客運準點率和服

144、務水平不斷提高，仍可能影響旅客出行選擇，如果出現大幅影響旅客周轉量的情況，將對高鐵業務經營產生一定負面影響；（3）需求恢復速度低于預期需求恢復速度低于預期：疫情緩解后，居民出行意愿可能由于多方面因素并不強烈，需求恢復低于預期，影響鐵路公司業績。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -47-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間

145、接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性

146、指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券

147、投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面

148、咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在

149、不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資

150、決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未

151、經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：