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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 家電家電 2023 年年 08 月月 30 日日 家電行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）大金大金的井上禮之時代的井上禮之時代：困境重生困境重生，變革開拓變革開拓 日本家電界百年由盛而衰，但大金卻逆行而上且十數倍成長，其關鍵的井上禮之時代意義深遠，關注其變革開拓，居安思危有資于中國家電龍頭當下之路。大金逆流而上，聚焦井上禮之時代大金逆流而上，聚焦井上禮之時代。日本眾家電企業從 90 年代的全球巔峰后急轉直下至今大

2、多已黯然離場。但其中大金卻浴火重生，自困境 93 財年至 22財年，大金營收/利潤/市值規模分別達到 10 倍/136 倍/32 倍成長，于 2010 年后成就全球空調銷額第一?；厮萜陂g正是 94 年起井上禮之重塑大金之路。90 年代大金困境：外部衰退內部危機年代大金困境：外部衰退內部危機。90 年代初，日本經濟泡沫破滅+日元升值，空調景氣嚴重下滑，家空價格由 17 萬（85 年）降至 7 萬日元/臺（06 年）。商空出貨量 91 年起兩年累計下跌 29.8%。大金核心商空需求顯著減少而家空、央空連年赤字，93 財年公司空調主業大幅下滑，出現十七年未遇的經營危機。在此背景下，井上禮之先生臨危受

3、命接任社長，開啟改革開拓戰略。對內變革：空調三支柱、渠道改革、取消赤字對內變革：空調三支柱、渠道改革、取消赤字業務業務，重塑核心定位，重塑核心定位?！翱照{三“空調三支柱”戰略支柱”戰略：由商空單線變為家空、商空、央空三支柱并舉，為全球性綜合空調制造商的目標打基礎。四年后家空二次深化改革，產品研發定位在成本優勢的普及型產品（GMS）+性能卓越的高端產品(Ururu Sarara)，并將技術放至關鍵位置（大金技術宣言）。渠道改革渠道改革：判斷原有專賣店渠道已不適用彼時競爭后，開拓打折店模式，比重由 12%（94 年）提至 22%（96 年）。并提出“綜合服務能力第一”的目標，其貫穿此后 30 年的

4、全球各區域。取消赤字取消赤字業務業務，多，多元化思辨元化思辨：制定產品連續三年赤字即停止銷售的盈利標桿，先后取消早期盲目多元下的供暖、立體停車場等業務。重構圍繞空調核心事業的有限多元，外擴風管機、央空增量，再輻射冷凍冷藏、保養維修等，覆蓋五倍理論空間。對外開拓：中國高端塑造、歐洲靈活現地、美國收購互補，成就全球化龍一地對外開拓：中國高端塑造、歐洲靈活現地、美國收購互補，成就全球化龍一地位位。由兩極到五極再到八極區域拓展，至 22 年大金海外占比達 83%，關鍵的美歐中合計 62%。進軍中國進軍中國：大金正式入場（97 年）晚于其他日企，但獨辟蹊徑，劃時代開拓中國多聯機高端市場，并提出“廠家負責

5、”理念、貫徹售后服務一體，開創確立全額預付款制度，立足之后 2000 年迅速轉變為擴張戰略，成就其至今的中國多聯機龍一地位。開拓歐洲開拓歐洲：98 年洞察變化后以收購經銷商模式使公司戰略得以貫徹，多國倍級增長；現地化產銷調整，03 年極速擴張搶占酷暑大轉機，又在 05 年市場瘋狂時冷靜轉穩，規避了冷夏壓力。使大金歐洲份額由 14%（02 年）增至 19%龍一（06 年），銷額十年八倍擴張。美國美國收購互補收購互補：經兩度進美失利后，以收購奧維爾實現優勢互補，完成低端家空、大型央空的矩陣完善，結合大金的強研發能力，構筑完整美國空調領域的產業銷售體系。由此躍升，至 2010 年大金空調成就全球第一

6、地位。變革提煉：變革提煉：靈活洞察執行下的經營哲學。靈活洞察執行下的經營哲學。措施背后，嘗試提煉井上決策邏輯井上決策邏輯：深入現場、充分一線，但力求看破本質，堅持一人決斷。其決斷理念以“鐘擺的兩端”做對立面思考，并力圖跳出框架開“第三條路”。明確寧可二流戰略也要一流執行，充分接受變化而愿“六分勝算”下出擊。深化大金經營哲學大金經營哲學：底層機制為“靈活和快速”，“融合 21”提出大金獨有決策形式，充分激發員工積極性和團隊一致性?！耙匀藶檩S心”的經營理念，歸屬意識遠高同業，并具備與異文化雙向交流的能力得以充分融合多樣化管理。其對中國家電龍頭啟其對中國家電龍頭啟示示：1）現地化現地化，收并購或自建

7、網絡才能主導全球化最難的渠道環節。2）品牌品牌打造打造，極致的綜合服務能力塑造其品牌壁壘，并獲得全球對其確定性的認同。3）全全產業產業鏈技術思辨鏈技術思辨，大金基于空調的橫向（家空、商空、大型水機）、縱向（冷媒、熱泵、變頻器）整體性重視，成就其方向覆蓋及盈利的確定性。投資投資建議建議：由大金歷程看中國家電龍頭，全球化戰略幾成必然趨勢，品牌強化縱深空間同樣強大，關注“人單合一”、三位一體戰略的海爾智家海爾智家，A+H 股上市推進全球化布局的美的集團美的集團，空調核心外拓空間可觀的格力電器格力電器，持續推進自主品牌的海信家電。海信家電。風險提示風險提示：宏觀波動下行，行業競爭超預期，企業戰略執行不

8、及預期。證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)79 0.01 總市值(億元)15,707.99 1.72 流通市值(億元)13,889.51 1.98 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-4.2%3.1%8.8%相對表現 0.9%9.9%16.1%相關研究報相關研究報告告 家電行業周報（20230821-20230825）：清潔電器峰會所思：短期競爭不減長期機遇 2023-08-28 家電行業周報（20230814-20230818）：復盤顯示技術迭代，觀行業龍頭變遷 2023-0

9、8-20 家電行業增量賽道（清潔電器&智能投影&小家電）7 月數據分析專題：清潔電器持續增長，小家電&投影表現分化 2023-08-20 -17%-7%3%13%22/0822/1123/0123/0423/0623/082022-08-302023-08-29家電滬深300華創證券研究華創證券研究所所 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 為什么在日本經濟陷入被稱為“失去的三十年”的外部不利環境下，井上先生卻能使大金工業逆流而上，且實現營收、業績、

10、市值倍數級成長。我們首次將視角聚焦在井上禮之時代詳細展開，總結其改革舉措、提煉其經營哲學，為中國企業提供有力的參考。首次聚焦，抓住大金井上禮之時代帶來的極大差異首次聚焦，抓住大金井上禮之時代帶來的極大差異。不同于過往市場普適地對大金的總結，我們聚焦拉開大金與其他日企差異的關鍵期，并沿著其關鍵靈魂人物的軌跡、措施、理念進行展開研究。復盤內外改革，詳細拆解井上彼時困境復盤內外改革，詳細拆解井上彼時困境/迷霧下的措施、原因及成效迷霧下的措施、原因及成效。深化井上接任后的對內思考和全球戰略，完整梳理其核心措施，也矯正過去市場或有的對大金“唯技術論”“中國紅利論”的誤區，并深研彼時大金歷史經過、井上自身

11、思考總結，穿透看措施下的動機。提煉背后井上決策的邏輯本質和大金經營哲學。提煉背后井上決策的邏輯本質和大金經營哲學。時過境遷，若止步于措施則如刻舟求劍，我們試圖討論提煉其中管理深意。由井上的洞察、思考、決斷展開，深化到在井上時代建立的大金底層經營機制和文化思考。邊際探討對當下中國企業的啟示邊際探討對當下中國企業的啟示。大金彼時與今日中國家電龍頭或有相似，居安思危，總結大金全球化之路里的現地化、品牌打造、全產業鏈技術思辨等，對當下國內龍頭的進一步拓展擴張有很好指引借鑒價值。投資邏輯投資邏輯 日本家電百年登頂十年衰敗，屹立至今且實現倍數級成長的只有大金工業。大金自 93 財年危機至今營收規模實現 1

12、0 倍成長，目前約 3500 億元級的市值，成績斐然，其轉折關鍵時期正是 94 年至 07 年的井上禮之時代。聚焦井上時代，背景為外部日本經濟衰退、空調下行，內部業績惡化面臨赤字危機。而井上對內改革：空調三支柱、渠道變革、勇砍赤字業務；對外實行全球化戰略：在中國劃時代勇于開創多聯機高品牌力市場、在歐洲收購經銷商+現地化靈活戰略、收購奧維爾三進美國市場，最終實現全球空調銷額第一的霸主地位。在歷史的尾巴看當時只道是尋常，但彼時錯綜環境下僅大金破局可見艱辛。我們透視改革舉措看其中井上決策邏輯、大金經營哲學，其一線洞察、執行與戰略并行、合議而獨斷、以人為軸心等特質引人深思，是極為可貴的管理經驗。以此為

13、鑒，對當下中國家電龍頭的破局思考意義非凡，總結討論其全球化的經驗中：“現地化”、品牌打造、全產業鏈技術的重要性。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、聚焦變革：大金的井上禮之時代聚焦變革：大金的井上禮之時代.6（一）90 年代日本經濟變局：匯率爭端主導下，由盛轉衰.6（二）日本家電業興衰：百年登頂，十年隕落.7（三）初識大金：浴火重生倍級增長，空調單主業成就全球第一.9 二、二、關鍵時代：大金的困境與轉折關鍵時代：大金的困境與轉折.11（一）對內改革：空調三支柱、渠道改革、取消赤字業務.13 1、空

14、調改革：空調三支柱戰略和家空二次改革.13 2、渠道改革：增加打折店渠道比重，重視綜合服務體系.15 3、取消赤字業務：圍繞核心事業推進多元化.17（二）對外開拓：中國高端塑造、歐洲靈活現地、美國收購互補.19 1、進軍中國：入場時機較晚，勇于開拓多聯機高端市場.20 2、開拓歐洲：收購經銷商模式，“現地化”產銷靈活擴張.23 3、三進美國：收購奧維爾強勢互補，成就全球空調銷額第一.26 三、三、變革提煉：井上決策背后的啟示變革提煉：井上決策背后的啟示.28（一）井上決策本質：一線洞察、本質思考、一人決斷.28（二）大金經營哲學：靈活和快速、以人為軸心的經營.31（三）中國家電龍頭的借鑒：現地

15、化研產銷、品牌打造、全產業鏈技術.32 四、四、風險提示風險提示.34 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 日元升值及 GDP 增速變化.6 圖表 2 石油危機時期日本 CPI 同比加速增長.6 圖表 3 1989 年底日經 255 指數斷崖式下跌.7 圖表 4 1991 年日本房地產泡沫開啟破滅.7 圖表 5 日本家電百年登頂的內外部因素.7 圖表 6 1951 年松下與飛利浦達成合作.8 圖表 7 日本家電品類普及率由必選到可選全面提升.8 圖表 8 90 年代日本家電企業是全球家電領

16、域的絕對王者.8 圖表 9 泡沫經濟崩潰后，除大金外日本家電龍頭大多分崩離析.9 圖表 10 大金總營收實現 93 年-22 年約 10 倍增長.10 圖表 11 大金營業利潤實現 93 年-22 年約 136 倍增長.10 圖表 12 大金毛利率、凈利率、營業利潤率變化.10 圖表 13 大金總市值實現 93 年-22 年約 32 倍增長.10 圖表 14 FY2022 大金空調業務占比超 90%.10 圖表 15 2021 年全球暖通空調市場大金排名第一.10 圖表 16 大金四大發展階段.11 圖表 17 日本家空出貨量 1991 年后連續兩年下滑.12 圖表 18 日本商空出貨量在 9

17、0 年代先下降后維持平穩.12 圖表 19 90 年代日本家空出貨價整體下滑.12 圖表 20 90 年代日本一戶多機需求持續釋放.12 圖表 21 井上禮之先生 1994 年出任社長，引領企業轉危為安.13 圖表 22 大金 1994 年“空調三支柱”戰略.14 圖表 23 大金在空調二次改革中推出兼備成本和功能的家空產品.15 圖表 24 大金開拓打折店、材料店銷售渠道，以應對價格競爭.16 圖表 25 渠道改革背后是大金日益增強的售后服務體系.17 圖表 26 井上先生就任后制定赤字事業方針.18 圖表 27 井上先生就任后砍掉赤字業務.18 圖表 28 大金圍繞核心事業推進多元化.18

18、 圖表 29 大金多元聚焦后的業務市場輻射五倍空間.19 圖表 30 大金 22 財年分區域占比以及在中國、歐洲、美國市場拓展步伐.19 圖表 31 大金進軍中國市場晚于其他日本廠商.20 圖表 32 大金開辟多聯機新市場，輔以高端家空作為切入中國市場的產品策略.21 圖表 33 大金通過全額預付款制度來解決中國市場資金回收困難問題.22 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 大金對于中國市場的經營方針從穩健轉變為擴張.23 圖表 35 1995 年和 2021 年各國空調普及率（中國和歐洲增長較大）.23

19、 圖表 36 歐洲通過收購經銷商模式實現銷額倍數級增長.24 圖表 37 乘歐洲酷暑之機，大金靈活戰略調整實現份額、銷額提升.25 圖表 38 歐洲空調市場規模（億歐元）激增.25 圖表 39 大金在歐洲空調銷額及市場份額增長迅速.25 圖表 40 大金進軍美國市場勢在必行，但面臨困難.26 圖表 41 大金兩次進軍美國市場失敗.27 圖表 42 大金收購奧維爾 OYL 及其原因.28 圖表 43 井上決策本質：充分聽取一線信息，深入現場，各級各業兼聽則明.29 圖表 44 井上決策本質：敏銳洞察，一人決斷.31 圖表 45 大金經營哲學：靈活和快速、以人為軸心的經營.32 圖表 46 21

20、年中國空調產能占全球 74%.33 圖表 47 海爾美的海信通過收購提升全球大家電份額.33 圖表 48 大金凈利率低于格力，但估值高于格力.34 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、聚焦聚焦變革變革：大：大金金的井上禮之時的井上禮之時代代 近期我們再赴日本調研，回顧日本家電發展歷史，問計于其中優秀企業以觀中國家電龍頭的突破之路。自上世紀 90 年代起，日本家電業因匯率、經濟泡沫、內需見頂、消費退坡等因素日漸萎縮。而在日本家電集體在日本家電集體走向走向黃昏的背景下黃昏的背景下，大金工業大金工業逆行而上，逆行而

21、上，依托依托空空調調單主業單主業數次數次破局而生，破局而生，自自 93 財年危機至今營收實現財年危機至今營收實現 10 倍增長倍增長，正正是日本乃至全球家是日本乃至全球家電電龍頭穿透周期的標桿代表龍頭穿透周期的標桿代表。至今年大金成立已有 99 年，百年回首有眾多可研學之處。但對于一家百年屹立、市值三四千億人民幣的龍頭，想一文就觀大金全貌或過于傲慢，也難深刻。故本篇報告基于中國白電當下量端已普及的變革需求，夢回大金生死關鍵的 1994-2008 年，聚焦提煉彼時大金工業在靈魂人物井上禮之先生為首的高層帶領下是如何浴火重生。（一）（一）90 年代年代日本日本經經濟濟變局變局：匯率爭端主導下，匯率

22、爭端主導下，由盛轉衰由盛轉衰 故事的背景要追溯至日本經濟體的變遷，日本經濟歷經二戰至 1970 年間的高速增長后，1971-1990 年年悄然悄然驟變驟變：期間尼克松沖擊、石油危機、廣場協議等爭端層層疊加，導致日元大幅升值，出口鏈嚴重受挫，實體經濟衰落，資金瘋狂涌入股市、房地產。直至 20 世紀 90 年代初，日本經濟泡沫破裂，開始陷入“失去的三十年”。尼克松沖擊尼克松沖擊、石油危機、石油危機：高增長時代結束高增長時代結束。1973 年日元正式轉向浮動匯率制；同時伴隨 73 年和 79 年兩次石油危機的爆發，引發日本嚴重通貨膨脹。1974 年日本經濟增長率銳減，日本高速經濟增長的時代終結。日本

23、出口：美日貿易摩擦日益激化。日本出口：美日貿易摩擦日益激化。隨著 60 年代日本家電內需市場難以支撐家電企業的發展，在 70 年代日本家電大舉進入美國市場；同樣在 80 年代，日本汽車和半導體產業也開始占領美國市場。但出口的不斷增長使美日貿易摩擦日益激化。廣場廣場協議協議、泡沫經濟崩潰、泡沫經濟崩潰：陷入“失去的三十年”陷入“失去的三十年”。1985 年 9 月，美國通過簽訂廣場協議干預美元貶值、日元升值。全球和日本資金流入不動產和股票市場，日本政府意識到錯誤的貨幣政策助力了泡沫經濟的形成，后劇烈的金融緊縮讓股市和房市跳過降溫直接冰凍，之后日本陷入長達三十年的低迷。圖表圖表 1 日元升值及日元

24、升值及 GDP 增速變化增速變化 圖表圖表 2 石油危機時期石油危機時期日本日本 CPI 同比加速增長同比加速增長 資料來源：世界銀行，華創證券 資料來源：世界銀行，華創證券 -10%-5%0%5%10%15%050100150200250300350400196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020匯率：日元/美元（左軸）GDP增速（右軸）固定匯率轉向浮動匯率制度1985年廣場協議日元升值1973年石油危機-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001

25、20196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020消費者價格指數（2010 年=100）同比1973年石油危機時 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 1989 年底年底日經日經 255 指數斷崖式下跌指數斷崖式下跌 圖表圖表 4 1991 年日本房地產泡沫開啟破滅年日本房地產泡沫開啟破滅 資料來源：同花順，華創證券 資料來源：同花順，華創證券（二）（二）日本家電日本家電業業興衰：興衰

26、：百年登頂，十年隕落百年登頂，十年隕落 覆巢之下，日本家電業的興衰歷程猶如日本國花“櫻花七日”一般，用近百年時間走向世界家電巔峰，一度成為日本制造業的驕傲，卻在經濟破碎的十年里因不利的外部環境、錯失全球化分工的產業趨勢、跟不上時代的布局理念而紛紛沒落。圖表圖表 5 日本家電百年登頂的內外部因素日本家電百年登頂的內外部因素 資料來源：讀懂財經，日本內閣府，華創證券 早期崛起，早期崛起，受益于日本受益于日本政策引導下政策引導下工業結構調整工業結構調整，日本家電迅速成就產業優勢，日本家電迅速成就產業優勢。1970 年前，日本制造業以中低端的重化工業為主，石油危機直接導致日本工業制成品的成本價飆升，日

27、本內閣意識到必須改變工業結構，于是出臺日本經濟 70 年代展望提出以技術密集型產業作為主導。其中家電業本就具備產業基礎，早在二戰之前，東芝、松下、夏05000100001500020000250003000035000400004500019731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023泡沫經濟時期雷曼危機疫情沖擊020406080100120140160180196019621964196619681970197219741976197

28、8198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020OECD日本實際房價指數（2015年=100）1991年，日本房地產泡沫破裂日本經濟高速增長期 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 普及日立等企業就已經開始生產電視、冰箱、收音機等產品；在戰后更是依托美國企業援助，加深技術優勢。需求釋放，需求釋放，1955 年年后后日本經濟高速增長日本經濟高速增長推動家電品類普及全面提升推動家電品類普及全面提升。19

29、55 年起，日本戰后經濟飛速發展，消費力極大提升，空冰洗等家用電器需求日益增長。根據日本內閣府的數據，1960 年，日本的冰/洗/彩電的保有率分別為 1%/4%/0%，但是到 1970 年冰/洗/彩電保有率達到 91%/93%/27%；空調更是保有率持續增長，最終突破 250%。圖表圖表 6 1951 年年松下與飛利浦達成合作松下與飛利浦達成合作 圖表圖表 7 日本日本家電家電品類普及率由必選到可選全面提升品類普及率由必選到可選全面提升 資料來源：松下電器官網 資料來源：日本內閣府，華創證券 在滿足日本本土市場需求后，日本家電企業開始進軍海外市場。在滿足日本本土市場需求后，日本家電企業開始進軍

30、海外市場。上世紀 70 至 80 年代，日本家電廠商先是在東南亞地區開設工廠進行組裝業務，以減少人力成本，同時在技術研發上投入獲得領先的地位。到 80 年代，東芝的收音機、電腦、數碼相機，索尼的特麗瓏電視，松下的冰箱、洗衣機開始在全球市場攻城略地。1992 年全球十大家電品牌中，日本獨占 6 席。依托產品技術優勢，日本家電企業 90 年代成就全球巔峰，風頭一時無兩。圖表圖表 8 90 年代日本家電企業是全球家電領域的絕對王者年代日本家電企業是全球家電領域的絕對王者 資料來源：各公司官網，中國經營報，ZOL中關村在線，集微網，華創證券-100010020030019601962196419661

31、968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004電動洗衣機電冰箱吸塵器彩色電視房間空調微波爐熱空氣加熱器電熱毯被褥烘干機熱水器干衣機智能馬桶必需家電增長后企穩可選家電開始爆發式增長 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 但但泡沫經濟泡沫經濟崩潰后崩潰后，因日元升值失去出口優勢，因錯失全球產業分工而喪失成本優勢，因日元升值失去出口優勢，因錯失全球產業分工而喪失成本優勢，又或因死守原有技術而錯失市場風向，又或因死守原有技術

32、而錯失市場風向，眾多眾多昔日昔日家電家電龍頭連龍頭連年年虧損虧損，最終最終選擇出售部分選擇出售部分業務，甚至主動退出業務，甚至主動退出家電家電市場。市場。比如，東芝將電視業務出售給海信、白電業務出售給美的；夏普被鴻海收購；三洋在被松下收購后又遭肢解出售，其日本和東南亞市場白電業務被海爾收購，中國電視業務被長虹收購。松下退出電視市場，將洗冰業務出售給海爾；索尼僅堅守彩電中高端市場，家電已不再是重點業務；日立家電業務不及海爾的 1/10?？v觀縱觀產業產業興衰，正應那句“起高樓、宴賓客、樓塌了”。興衰，正應那句“起高樓、宴賓客、樓塌了”。然而然而在日本家電困境洪流中在日本家電困境洪流中，大，大金金工

33、業卻脫穎而出、工業卻脫穎而出、屹立不倒屹立不倒、至今至今實現實現十數十數倍級增長。倍級增長。圖表圖表 9 泡沫經濟崩潰后，除大金外泡沫經濟崩潰后，除大金外日本家電龍頭日本家電龍頭大多大多分崩離析分崩離析 資料來源：各公司官網，中國經營報，思客，房天下，華創證券（三）（三）初識大金：初識大金：浴火重生浴火重生倍倍級級增長增長，空調單主業成就全球第一，空調單主業成就全球第一 大金大金逆流而上逆流而上實現實現倍數級倍數級成長，空調單主業成就全球第一。成長，空調單主業成就全球第一。在眾多日企低谷之時，大金反而步步高昂，前后收購奧威爾、ROTEX、Goodman 等知名品牌，并于 2010 年全球空調銷

34、售額超越開利成為第一。以 93 財年困局起點計，大金至 22 財年，營收/利潤/市值規模分別實現約 10 倍/136 倍/32 倍增長；利潤率上除 08 年左右金融危機影響外，均呈現上升趨勢。且與其他復合型日本家電企業不同，大金聚焦空調主業，占比 90%以上。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 10 大金總營收實現大金總營收實現 93 年年-22 年約年約 10 倍倍增長增長 圖表圖表 11 大金營業利潤實現大金營業利潤實現 93 年年-22 年年約約 136 倍增長倍增長 資料來源：Bloomberg，

35、華創證券 資料來源：Bloomberg，華創證券 圖表圖表 12 大金毛利率、凈利率、營業利潤率變化大金毛利率、凈利率、營業利潤率變化 圖表圖表 13 大金總市值實現大金總市值實現 93 年年-22 年年約約 32 倍增長倍增長 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：Bloomberg，華創證券 圖表圖表 14 FY2022 大金空調業務占比超大金空調業務占比超 90%圖表圖表 15 2021 年全球暖通空調市場年全球暖通空調市場大金大金排名第一排名第一 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：Deallab，轉引自ZUM，華創證券 回回顧顧大金大金百年成長百年成長：化工

36、起家，集中空調主業，歷經多重困阻艱難前行，：化工起家，集中空調主業，歷經多重困阻艱難前行，憑借技術優勢憑借技術優勢和和全球布局鑄就全球布局鑄就全球空調龍頭全球空調龍頭。大金發展歷程主要分為四段：初創期（初創期（1924-1950）：）：1924 年大金成立，1933 年開始發展化學業務。-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350004000045000總營收（億日元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%05001000150020002500300035004000營業利潤（億日元）YOY0%5%1

37、0%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率營業利潤率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000020000300004000050000600007000080000市值(億日元)YOY空調,91%化工,7%其他,2%大金,12.3%美的,11.3%格力,10.5%特靈,7.1%開利,5.7%三菱,3.5%江森自控,3.1%松下,3.0%海信,2.4%海爾,2.2%其他,38.9%家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 成長期（成長期（1951-1972）：）：在戰后形成延續至今的

38、氟化學和空調兩大支柱的業務結構。1958 年進入家用空調市場，于 60 年代邁向商用空調領域。困境期（困境期（1973-1993）：）：受尼克松沖擊、石油危機、廣場協議等影響，大金在 1975 年和 1976 年陷入虧損。但與其他公司大幅裁員的應對方法不同，大金通過降低成本、擴大銷售、發展氟化工、改革人事制度等舉措順利度過危機。然而 1991 年泡沫經濟崩潰后，空調市場景氣度下滑，公司再次進入危機。擴張期（擴張期（1994 至今）：至今）：井上社長成功改革空調業務，并全面啟動全球化戰略，先后收購了馬來西亞 OYL、德國 ROTEX、美國 Goodman 等空調制造商，并于 08 年與中國空調龍

39、頭格力達成合作，進一步鞏固空調市場的領先地位。圖表圖表 16 大金大金四大四大發展發展階段階段 資料來源：公司官網，華創證券 縱觀大金的全球空調霸主之路并非一帆風順，尤其復盤日本宏觀經濟和大金所遇坎坷，我們發現我們發現 1994-2007 年正是決定大金年正是決定大金與其他日本家電企業與其他日本家電企業發展云泥之別發展云泥之別的決定性時期。的決定性時期。而在此任期內而在此任期內臨危受命的臨危受命的井上禮之社長正是引領大金絕地重生的靈魂人物，其制定的戰井上禮之社長正是引領大金絕地重生的靈魂人物，其制定的戰略和經營理念略和經營理念在大金影響在大金影響至今。至今。由此我們進一步聚焦大金 94 年到

40、07 年的關鍵轉折點，分析當時內外部環境變化、井上社長的內外部改革措施及成果，進而嘗試提煉井上社長做出決策時的思考本質、企業治理的底層制度文化，以此為鑒，獲取對中國家電龍頭企業的啟示與警示。二、二、關鍵時代：大金的困境與轉折關鍵時代：大金的困境與轉折 回溯 90 年代初的大金工業，正面臨著外部經濟衰退、行業景氣度下行和內部經營危機的多重壓力，堪稱內外交困。外部格局：外部格局：90 年代日本經濟衰退，空調行業面臨下行壓力年代日本經濟衰退，空調行業面臨下行壓力。步入 20 世紀 80 年代后，技術優勢與產品升級使得日本空調行業發展迅速，在 90 年代初達到高峰。但在 1991 年日本泡沫經濟破裂后

41、迎來變化。海外市場，日元升值對大金空調和化學品的出口造成了嚴重的負面影響，產品價格迅速下跌；日本本土，空調業務也出現了嚴重的景氣度下滑。根據 JRAIA 數據顯示，家空、商空出貨量在 91 年后均出現明顯連續下跌，其后出貨量呈現不同趨勢，但空調行業整體景氣度衰退嚴重。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 家空方面：一戶多機確保需求仍有釋放，家空方面：一戶多機確保需求仍有釋放，但但激烈激烈的價格競爭使的價格競爭使市場惡化市場惡化。量端受益于空調一戶多機的特點修復后持續增長，94 年至 10 年穩定在 700 萬臺左右，

42、10 年突破 800 萬臺以上。但是在價端，市場競爭激烈，家空價格大幅下滑，由 85 年 17萬日元/臺下滑至 06 年 7 萬日元/臺。商空方面：景氣衰退，需求明顯減少。商空方面：景氣衰退，需求明顯減少。JRAIA 數據顯示，1991 年后商空出貨量連續兩年下降，累計下跌 29.8%。在這之后商空亦未能完全恢復，1994-1999 年出貨量年均增速為-3.9%。內部狀態：內部狀態：業績惡化，面臨經營危機業績惡化，面臨經營危機。1993 財年，占總銷售額七成的空調事業遭受日本經濟泡沫破滅+日元升值+92 年冷夏三重打擊。同時，大金在當時重視的商空市場需求明顯減少，且后續增長乏力；而家空、央空業

43、務又連年赤字。最終導致大金最終導致大金 1993 財年占總財年占總銷售額銷售額 70%的空調業務的空調業務大幅大幅下滑，下滑，這是公司自 1976 年之后首次出現的嚴重經營危機。此時此時的的大金大金，其，其空調事業無論空調事業無論是是日本日本本土本土還是出口都十分低迷，還是出口都十分低迷，急需急需從從根本上修正事業根本上修正事業結構和重新制定經營戰略。結構和重新制定經營戰略。圖表圖表 17 日本家空出貨量日本家空出貨量 1991 年后連續兩年下滑年后連續兩年下滑 圖表圖表 18 日本商空出貨量在日本商空出貨量在 90 年代先下降后維持平穩年代先下降后維持平穩 資料來源：JRAIA，華創證券 資

44、料來源：JRAIA，華創證券 圖表圖表 19 90 年代日本家空出貨價整體下滑年代日本家空出貨價整體下滑 圖表圖表 20 90 年代日本年代日本一戶多機需求持續釋放一戶多機需求持續釋放 資料來源：JRAIA，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 在此背景下，井上禮之在此背景下，井上禮之 1994 年臨危受命出任年臨危受命出任社長社長，內部變革外部拓展，在此后內部變革外部拓展，在此后多次多次困境困境下下引領引領大金浴火重生大金浴火重生。井上禮之先生出生于 1935 年，于 94 年臨危受命出任社長后，迅速對企業經營做出改革，制定了“空調三支柱”和“全球化”等內外戰略順利帶領大金走715.70

45、824.20-45%-30%-15%0%15%30%45%0200400600800100012001979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021家用空調出貨量（萬臺）YOY-24%-16%-8%0%8%16%24%0204060801001201986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022商用空調出貨量（萬臺）YOY17.15 7.12-15%-10%-5%0

46、%5%10%15%20%25%024681012141618201979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021家用空調出貨價（萬日元/臺）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022空調保有量（臺/百戶，兩人及以上家庭）YOY 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華

47、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 出困局并不斷開拓新市場，其堅持的“以人為軸心”等經營理念更是幫助大金在全球化收并購中跨越文化差異、提升組織結構效率。大金市值從 93 年 2137 億從日元一路擴張至今（2023.08.25）6.99 萬億日元（約 3487 億元），井上先生的經營哲學起到關鍵作用。圖表圖表 21 井上禮之先生井上禮之先生 1994 年出任社長，引領企業轉危為安年出任社長，引領企業轉危為安 資料來源：Bloomberg，Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，日本企業研究院，華創證券（一）（一）對內改革：對內改革：空調

48、三支柱、渠道改革、取消赤字空調三支柱、渠道改革、取消赤字業務業務 1、空調空調改革改革：空調三支柱戰略和：空調三支柱戰略和家空家空二次改革二次改革 94 年正值制定大金新的五年經營規劃的時期，但在上述困境下，94 年 6 月就任社長的井上先生決定把規劃推遲一年。因為此時大金需要的不是描繪公司中長期規劃的“理想”，而是刻不容緩需要改革的空調事業?！翱照{三支柱”戰略“空調三支柱”戰略：由側重商空：由側重商空單線單線向家空、商空、央空同時并舉轉變向家空、商空、央空同時并舉轉變。1994 年 10 月，井上先生就任社長 4 個月后便一人決斷了“空調三支柱戰略”，在大金當時家空份額停滯不前、央空多年赤字

49、的背景下，此次空調改革決定了公司今后的命運，是讓大金從“日本有實力的空調制造商”成長為“全球性的綜合空調制造商”的基礎。井上先生立斷此次空調改革的理由有三點：為全球化戰略做為全球化戰略做產品、技術、人才產品、技術、人才準備準備。日本國內空調市場已經飽和，為了謀求企業的成長，除了向海外發展別無他法，因此先在國內積累經驗再海外發展是必要的。同時為應對全球化不同區域的需求特點，完善的產品矩陣及技術儲備是至關重要的。耐用性拉長背景下，耐用性拉長背景下，央空領域的維修保養等增值服務將變得重要。央空領域的維修保養等增值服務將變得重要。隨著空調保有量的飽和、使用壽命的增加，井上先生預測到空調市場未來會是依靠

50、保養維修等服務帶來盈利的時代；并且伴隨發展中國家新建樓房的增多，大型央空市場將得到擴張；家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 因此央空領域售后服務體系將十分關鍵。家空領域開發新技術的重要性。家空領域開發新技術的重要性。大金要發展成全球空調專業廠家需要構筑技術優勢，在進入發展中國家的市場時，家空領域的技術開發和儲備是至關重要的。且僅靠商空無法建立空調龍頭的知名度，家空在品牌覆蓋上是必有陣地。圖表圖表 22 大金大金 1994 年年“空調三支柱”戰略“空調三支柱”戰略 資料來源：公司官網，Mariko Tatsuki大金

51、工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 在 94 年空調改革和下文提到的渠道改革后，大金國內空調市場成功在 94 財年成功扭虧為盈。然而，然而，受到經濟衰退和空調市場萎縮的影響，家空低價受到經濟衰退和空調市場萎縮的影響，家空低價競爭愈加激烈，競爭愈加激烈，進而進而導致導致97 年家空業務年家空業務再度再度大幅赤字。大幅赤字。日本市場需求最多的就是家用空調，家空也是打開其他區域市場的必備品類，因此，大金必須研發出能在激烈價格競爭中取勝的家空產品。以此為契機，1998 年，大金年，大金研發具備成本優勢的普及型研發具備成本優勢的普及型產品產品和具備品牌競爭力的高端產和具備品牌競爭力的高端產品品，對

52、空調事業進行第二次改革對空調事業進行第二次改革。公司把家空定位在三年內實現盈利的“赤字戰略事業”，并說明即使從日本國內家空市場退出，仍要通過其他廠商開展海外的家空事業。在此壓力下，1999 年成功研發出具備國際成本優勢的普及產品“GMS”和性能卓越的高附加值產品“Ururu Sarara”。具備具備全球全球成本優勢的成本優勢的普及普及產品產品“GMS”?！?。小型壁掛式變頻空調“Global Mini Split”，從設計階段就定位全球市場，并通過削減零部件數量、全球采購最低成本的零部件、大幅度減少工序等方法大幅度削減成本。以往海外生產都是從日本帶舊模具過去，生產比日本落后一代的產品；而 GMS

53、 為了確保在日本和海外同時銷售，采用了全球采購零部件的新方法。性能卓越性能卓越的的高附加值型產品高附加值型產品：“：“Ururu Sarara”。當時大金在家空領域知名度較低，開發出提升企業形象的產品是當務之急?；诖?，世界首創的無需給水就可加濕的“滋潤潤涼爽爽”誕生，其節能效率又是業界第一。當時普通家空零售價為 19 萬日元，而“滋潤潤涼爽爽”以高出均價 30%多的 25 萬日元銷售，仍因高性能而熱銷。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 23 大金大金在在空調二次改革空調二次改革中中推出兼備成本和功能的

54、家空產品推出兼備成本和功能的家空產品 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 在空調三支柱的堅持發展下，在空調三支柱的堅持發展下，央空、家空央空、家空終實現終實現扭虧為盈。扭虧為盈。央空業務：1994 年虧損 20 多億日元，到 03 年扭虧為盈。家空業務：“滋潤潤涼爽爽”自上市起便因高性能滿足市場需求而成為熱銷款，同時薄利多銷的“GMS”也在打折店渠道銷售順暢，家空業務因此在 1999 年趨于恢復，并在 2000 年取得驚人業績。在經歷空調改革后，大金開始把技術放在關鍵位置，建立其核心壁壘。在經歷空調改革后，大金開始把技術放在關鍵位置，建立其核心壁

55、壘。商空領域的變頻技術、多聯系統都是先前大金領先于其他公司的關鍵。同樣在 GMS 開發前，大金不善于制造低價普及型產品，所以難以提升家空市場份額。公司認為，如果技術能力不能進一步提升，在全球業務開展時就難以滿足各地區的需求。期間對技術重視的關鍵戰略是期間對技術重視的關鍵戰略是，公司在公司在 02 年年 2 月提出“月提出“技術領先的大金宣言技術領先的大金宣言”，目目的就是為技術人員提供施展的舒適環境的就是為技術人員提供施展的舒適環境。井上先生把空調生產的開發體制改編成項目團隊制、小組制，項目和小組的領導負責課題的設定修改和實施，可以直接向公司主管董事匯報。并且團隊領導不問職務、級別、年齡，只有

56、具有解決該課題的專業知識、技術能力的人才就可以起用。同時結合后文提到的企業制度體系，為員工提供成就通道，極大激發了基層員工的積極性。2、渠道改革渠道改革：增加增加打折店渠道比重，打折店渠道比重，重視綜合重視綜合服務體系服務體系 94 年井上先生對空調改革并行的還有對銷售渠道的改革。改革前改革前，打折店渠道打折店渠道盛行，大盛行，大金金原有原有專賣店渠道形式已不適用專賣店渠道形式已不適用。日本泡沫經濟崩潰后，打折商店數量增多，產品價格 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 暴跌現象加劇。從空調行業銷售渠道看，打折店渠道

57、比重已達到 30%以上，而大金在 1993年該渠道比重只停留在 9%。在此之前，大金主要通過空調專賣店渠道進行銷售，此渠道在新建住宅銷售方面有利，但并不適合這個時點的大金。改革后改革后，大金大金重新開拓打折店、材料店渠道的業務。重新開拓打折店、材料店渠道的業務。大金打折店渠道的比重從 94 年 12%提升到 96 年的 22%。電氣和配管等材料店方面，雖然該渠道與其他廠商也有業務關系，但是大金通過發售該類店鋪所用空調“Sky Air 超變頻 60”和加強客服能力，提供差異化的服務，逐漸提升了占有率。圖表圖表 24 大金開拓打折店、材料店銷售渠道，以應對價格競爭大金開拓打折店、材料店銷售渠道，以

58、應對價格競爭 資料來源：公司官網，Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 渠道改革背后渠道改革背后推動了推動了日益增強的售后服務能力，日益增強的售后服務能力，而極度“重視綜合服務”的而極度“重視綜合服務”的理念理念也也在此在此后后 30 年貫穿在大金全球各區域市場中。年貫穿在大金全球各區域市場中。大金自 1995 年起便制訂實現“綜合服務能力第“綜合服務能力第一”一”的目標，在 90 年，大金便為便利店和餐館建立 365 日 24h 的服務體系；又于 2000年為日本全國顧客提供 365 日 24h 的維修、零部件訂購、技術支持等完善售后服務。銷售體制銷售體制

59、的的改革改革，將銷售公司由空調部門直接管轄，除了要求銷售公司承擔批發銷售外，新增支援營業和服務的職能。并為強化銷售公司的經營，井上先生制定了人員的“無限期派遣”的人事制度，從而重振銷售渠道。完善對銷售公司各種技術服務的完善對銷售公司各種技術服務的支持支持，開辦學院全面提升銷售公司全體員工的技術服務水平，成立支援團隊幫助提高銷售公司的設計、報價能力。開發開發了了能夠進行遠程監測的能夠進行遠程監測的裝置裝置“AIRNET”及時發現異常；1998 年 4 月起，建立了大金空調獨有監測系統來提前預測和報告故障。今日羅列看這些制度變化仿佛只是尋常，但在當時眾多經銷商信心喪失、“脫離大金”的悲觀背景下，大

60、金最終得以推行諸多渠道變革，是基于深入聽取一線銷售的實際問題，進而嘗試打破慣有制度模式的深思體現，這其中的底層邏輯是平衡強化總公平衡強化總公司與銷售渠道司與銷售渠道兩者兩者之間的自主性之間的自主性和和信賴度信賴度。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 25 渠道改革背后是大金日益增強的售后服務體系渠道改革背后是大金日益增強的售后服務體系 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 正是正是憑借憑借產品和服務產品和服務才才穩住經銷商脫離穩住經銷商脫離危機危機，94 財年

61、財年空調事業空調事業實現實現扭虧為盈扭虧為盈。在 93 財年大金空調業務受挫時，很多經銷商看不到發展前景。大金在 94 年經銷商大會上保證開發差異化產品，并成立特別行動組支援全國經銷商，最終在 94 財年空調事業扭虧為盈，控制住經銷商脫離的情況。由今天由今天看，銷售渠道的調整看，銷售渠道的調整+完善的售后服務體系完善的售后服務體系是是大金空調大金空調業務復蘇的生命線。業務復蘇的生命線。3、取消取消赤字赤字業務業務：圍繞核心事業推進多元化：圍繞核心事業推進多元化 赤字業務赤字業務背景：背景：戰后盲目多元擴張，井上就任戰后盲目多元擴張，井上就任決心改革決心改革。二戰后乘著日本經濟高增的東風，為了彌

62、補空調主業受天氣影響的不確定性，大金向機器人、電子機器、醫療器械等領域進行多元化開拓。但在經濟衰敗后，這些業務連年的赤字成為公司經營的負擔。井上先生就任后，決心要從不盈利的業務中退出，把資源集中到有長期發展前景的事業上。措施：措施：制定赤字事業方針，制定赤字事業方針，砍掉砍掉赤字赤字業務業務。公司定下如果某一產品連續三年赤字，將停止銷售該產品，即以盈利為標桿以盈利為標桿。并將赤字事業按商品事業單位（SBU）做了分類，分成戰略上重要、為了盈利制定的“赤字戰略“赤字戰略事業事業”和制定事業改革方案、最終判斷事業是否可存續的“特設地位“特設地位事業事業”?；诖朔结?，取消了機器人、醫療器械等業務。但

63、是砍掉的但是砍掉的事業事業之前所投入的人力財力并不是毫無意義，其之前所投入的人力財力并不是毫無意義，其經驗和技術可經驗和技術可應用在應用在其他事其他事業。業。上述業務的技術和經驗都可應用在其他業務領域中，如停車場事業培養的營銷經驗傳授給了工業機器事業，成為從推廣節能到安裝整體服務的基礎。并且正因為經濟不景氣，公司才能做出撤退的決斷，使大金集中精力成為空調領域的專業廠家。此外大金在多元變革過程中展現出極強的人文關懷，盡全力將裁撤部門的人員妥善安排到其他部門，以堅決不裁員而增強員工的歸屬意識，這被井上先生總結為“人本主義的企業經營”人本主義的企業經營”。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核

64、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 26 井上先生就任后制定赤字事業方針井上先生就任后制定赤字事業方針 圖表圖表 27 井上先生就任后井上先生就任后砍掉砍掉赤字業務赤字業務 資料來源：井上禮之我的自傳，華創證券 資料來源：井上禮之我的自傳，華創證券 多元化多元化之辯之辯：不多則亡，過多則散。不多則亡，過多則散。如果公司不在某種程度上實現多元化，只集中在一個支柱上的話，當這個支柱出現問題，公司就會陷入生死存亡的危機，可過度多元化又會導致經營資源的分散，核心事業的競爭優勢受到損害。在此次改革后，井上先生帶領井上先生帶領的的大金大金是圍繞核心事業推進多元

65、化是圍繞核心事業推進多元化，是活用核心技術，在核心業務的周邊開發以往沒能觸及的產品、服務。另一點直觀的準繩即 SBU 的盈利能力，或許不是最長遠的價值，但保證了大金穩健盈利的持續。最最開始挑戰的是冷凍業務開始挑戰的是冷凍業務。冷凍業務以前只做海上集裝箱，但低溫倉庫、冷凍冰箱、陸地運輸集裝箱等領域也有很大市場空間。其次是空調相關空調相關增值增值服務服務：除單純銷售空調外，大金的獨特技術是可以靠一臺室外機控制空調、冷凍、冷藏，且因其保養、維修、預測診斷故障等只能靠大金，售后服務帶來的附加值也能獲取利潤。圖表圖表 28 大金圍繞核心事業推進多元化大金圍繞核心事業推進多元化 資料來源：井上禮之我的自傳

66、，華創證券 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 多元聚焦后多元聚焦后的業務市場的業務市場輻射五倍空間輻射五倍空間。以往，公司強項的空調技術是冷媒直膨式，其整體行業市場規模約 2 萬億日元。加上風管式和中央空調業務，行業規模擴增至約 4 萬億日元；再加上冷凍、冷藏、低溫、保養維修等業務，整體有約 10 萬億日元的市場規模?？偨Y總結看，圍繞看，圍繞核心事業核心事業推進推進多元化多元化，既能看清市場動向，又能活用銷售，既能看清市場動向，又能活用銷售網絡網絡，進而實現進而實現市場開拓市場開拓。圖表圖表 29 大金大金多元聚

67、焦后的業務市場輻射五倍空間多元聚焦后的業務市場輻射五倍空間 資料來源：井上禮之我的自傳，華創證券（二）（二）對外開拓：中國高端塑造、歐洲靈活現地、美國收購互補對外開拓：中國高端塑造、歐洲靈活現地、美國收購互補 94 年正式啟動，年正式啟動，戰略由兩極到戰略由兩極到五極再到八極。五極再到八極。1994 年是大金全球化戰略正式啟動的第一年，空調事業開始在國際上采購零部件。戰略上，于 1995 年制定的“融合 21”確立了以日本、歐洲、中國、東南亞和大洋洲的五極戰略，又于 1999 年制定的全球中期經營計劃中，調整為世界八極戰略（新增印度、中南美、中東），落實了更為詳細的區域計劃。到22 年，大金海

68、外業務占比已達到 83%，其中美歐中為其關鍵市場，合計占比達 62%。圖表圖表 30 大金大金 22 財年分區域占比以及在中國、歐洲、美國市場拓展步伐財年分區域占比以及在中國、歐洲、美國市場拓展步伐 資料來源：Bloomberg，井上禮之我的自傳，華創證券 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 1、進軍中國進軍中國：入入場時機較晚，勇于開拓多聯機高端市場場時機較晚，勇于開拓多聯機高端市場 大金進入中國市場晚于其他日企廠商，大金進入中國市場晚于其他日企廠商，1997 年才開始正式生產銷售。年才開始正式生產銷售。我們往往

69、以為大金的全球化成就與中國空調市場興起直接相關，以為大金是憑借先手搶占了中國需求紅利，但事實卻大相徑庭。整個整個 90 年代日本年代日本其他其他空調空調廠商廠商紛紛紛紛進軍中國進軍中國，但是當時大金對中國市場投資抱謹慎的態度，直到井上就任社長后，在 95 年才決定正式進入中國，直到 97年 3 月才開始正式生產銷售，之前 1 年的時間用于生產準備、人員培訓和銷售渠道拓展。圖表圖表 31 大金進軍中國市場大金進軍中國市場晚于其他日本廠商晚于其他日本廠商 資料來源：井上禮之我的自傳，華創證券 那么為什么至今大金在中國多聯機領域仍然有口皆碑，而其他外資品牌大多黯然退場了那么為什么至今大金在中國多聯機

70、領域仍然有口皆碑，而其他外資品牌大多黯然退場了呢？其冷靜分辨優劣、呢？其冷靜分辨優劣、勇于劃時代開拓勇于劃時代開拓中國中國多聯機高端市場，多聯機高端市場，是在中國成功的關鍵是在中國成功的關鍵。彼時中國市場各品牌都在做家空，基本沒有多聯機市場概念，大金是極具挑戰性的開辟了新市場，這一戰略是因為公司認為：1）中國家空競爭過于激烈，成本競爭并非此時大金優勢，且入場較晚沒有空間。2）而雖多聯機此時沒有市場認知，但中國市場基于超龐大的消費群體和飛速發展，手機、電腦都是一步到最新的高端產品，潛在高端受眾群體足夠。所以大金大金選擇選擇本身最擅長的本身最擅長的商空作為切入中國市場的主力產品，并以當時最高級的商

71、空作為切入中國市場的主力產品，并以當時最高級的天花板嵌入式家空產品為輔助天花板嵌入式家空產品為輔助。一般來說，空調的普及是從柜機開始，逐步轉為壁掛式、吊頂式、天花板嵌入式。而大金決定不以當時占據中國主流的柜式大金決定不以當時占據中國主流的柜式家空家空作為切入作為切入，而是以，而是以商空商空+最新家空最新家空的的產品策略產品策略，發揮自身，發揮自身優勢優勢。大金初入中國市場，便勇于培育多聯機市場，所以直到2021 年，大金仍以 23%的市占率位居中國多聯機市場第一。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 32

72、大金開辟多聯機新市場，輔以高端家空大金開辟多聯機新市場，輔以高端家空作為切入中國市場的產品策略作為切入中國市場的產品策略 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華經產業研究院，華創證券 但在當時中國市場初期，要從無到有樹立高端企業形象并配套完善的渠道服務體系并不容易。除開辟除開辟多聯機多聯機新市場外，新市場外，基于在基于在日本市場打磨成熟的售后服務體系，日本市場打磨成熟的售后服務體系，大金通過大金通過改改為為全額預付款制全額預付款制來來解決資金回收解決資金回收困難困難問題。問題。當時中國市場問題：當時中國市場問題：當時外資在中國普遍遇到的問題是資金回收難，因

73、為當時中國的商業習慣是簽訂合同時支付貨款的 1/3，安裝試機后支付 1/3，剩下 1/3 要在機器運轉 1 年后根據情況才支付，這對企業運營及周轉產生一定影響。而大金劃時代的改為而大金劃時代的改為全額預付款全額預付款制制，該制度推進的困難在于必需取得經銷商的信任與理解，這需要與經銷商建立可靠的利潤體系，并對經銷商提供各方面的援助，從而確保雙方的利益。在當時的中國，這是基于品牌形象、在當時的中國，這是基于品牌形象、銷售銷售網絡、網絡、售后服務能力售后服務能力合為一體才能合為一體才能運轉起來的做法。運轉起來的做法。樹立品牌形象：樹立品牌形象：在當時的中國，設備出現問題，往往歸咎于客戶的責任。大金主

74、打“廠家負責”“廠家負責”的旗號，加大了廠家的服務力。這種思路也正是大金在日本本土貫穿的綜合服務理念的體現，為耐用性消費樹立了保障。擴大銷售網絡：擴大銷售網絡：大金從日本派遣了很多資深銷售人員自行建立銷售網，為進一步擴大銷售，大金于 01 年在北京成立獨資公司，用于支援大金在中國的生產和銷售。增強售后服務：增強售后服務：大金對經銷商、工程店、業主開始推廣深入細致的營銷活動，并于03 年在北京、上海、廣州相繼成立了業界第一個技術服務公司。于是同日本一樣，大金在中國也建立了 365 天 24 小時的售后服務體系。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

75、2009）1210 號 22 圖表圖表 33 大金通過大金通過全額預付款制度來解決中國市場資金回收全額預付款制度來解決中國市場資金回收困難困難問題問題 資料來源：井上禮之我的自傳，華創證券 中國市場方針：中國市場方針：從從穩健到穩健到擴張擴張。2000 年品牌逐步站穩后，大金調整“小規模高利潤”的方針，將機型從高端款向普及型轉變，從商空向央空轉變，從大城市向地方城市展開。井上明確了中國是“全球市場的縮影”，所以要走向全球市場必然要取得中國市場的成功，所以將穩健方針轉為“擴產擴銷”戰略。銷售規模、市占率全面領先。銷售規模、市占率全面領先。到 05 年，大金中國擁有 5 個生產基地、29 個銷售網

76、點、3 個服務網點、1 個研究開發部，中國區總銷售額達 744 億日元。大金在中國空調市場的市占率達 11%，其核心高端商空市場的占有率高達 37%?？照{銷售規模在外資企業中穩居第一，中國市場中僅次于美的、格力、海爾三個本土企業。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 34 大金對于中國市場的經營方針從穩健轉變為擴張大金對于中國市場的經營方針從穩健轉變為擴張 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 2、開拓歐洲：開拓歐洲：收購經銷商收購經銷商模式模式，“現地化”“現

77、地化”產銷產銷靈活擴張靈活擴張 歐洲市場背景：歐洲市場背景：歐洲不同地區有很大差異，中歐和北歐在夏季幾乎不開空調，因此之前的市場普遍認為歐洲空調需求不會擴大。井上先生在 95 年走訪了歐洲各國，發現由于溫室效應以及辦公樓的增加，歐洲市場需求在發生變化，于是決定開始歐洲市場的開拓。從各國空調普及率上看，95 年中國和歐洲各國不超過 10%，到 21 年中國達到 97%，歐洲各國普及率也大幅增長約 25pct-50pct，體現井上先生的先知先覺。圖表圖表 35 1995 年和年和 2021 年各國空調普及率（中國和歐洲增長較大）年各國空調普及率（中國和歐洲增長較大）資料來源：歐睿，華創證券 收購前

78、收購前的的總經銷商模式，難以推行公司銷售戰略?？偨涗N商模式，難以推行公司銷售戰略。1998 年之前，除了 92 年已收購的法國經銷商外，歐洲其他國家都是采用總經銷商模式，賦予其銷售代理權。但存在的問題但存在的問題是：即便大金提供貸款幫助經銷商擴大銷售，但是經銷商是：即便大金提供貸款幫助經銷商擴大銷售，但是經銷商滿足于現狀而滿足于現狀而并不熱心。并不熱心。比如0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%法國德國希臘意大利瑞典西班牙美國日本中國歐洲19952021 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2

79、4 意大利的經銷商擅長銷售家空，就不賣公司的主力產品商空；西班牙的經銷商擅長央空，就不想賣家空。且由于合同規定大金也不能啟用新的經銷商，這種狀態持續了 20 年。收購收購經銷商后經銷商后發生根本變化發生根本變化，銷售額實現翻倍增長銷售額實現翻倍增長。1998 年在德國、1999 年在奧地利、2000 年在西班牙，以及其后在波蘭、意大利、英國、葡萄牙、希臘、荷蘭等國幾乎每年都在收購經銷商。以往的經銷商只把眼光放在以往的經銷商只把眼光放在短期短期出利潤的產品上，而輕視其他產品出利潤的產品上，而輕視其他產品；收購后收購后歐洲業務發生根本性變化，銷售戰略更容易得到貫徹執行。歐洲業務發生根本性變化，銷售

80、戰略更容易得到貫徹執行。比如在意大利積極投入最尖端的空調，其銷售額在收購前的 2001 年是 7800 萬歐元，在 2003 年達到了 2.1 億歐元。德國銷售額從 1998 年收購時的 1100 萬歐元增長到 2006 年的 7700 萬歐元。圖表圖表 36 歐洲通過歐洲通過收購經銷商模式實現銷額倍數級增長收購經銷商模式實現銷額倍數級增長 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 在收購銷售公司完成銷售網搭建后，在收購銷售公司完成銷售網搭建后，03 年年酷暑迎來酷暑迎來歐洲市場大歐洲市場大轉機轉機，井上井上兩次兩次超前判斷超前判斷下的下的靈活靈活戰略

81、戰略調整調整，實現實現份額規模雙提升份額規模雙提升。2000-2003 年銷售網的完善使大金在歐洲極速擴張。03 年歐洲遭受 200 年來最嚴峻的酷暑，空調需求急速擴大，出現供不應求的情況。井上先生之前便預測到歐洲市場的迅速擴張，為了提高生產能力，03 年初便決定在捷克西部的 PILSEN 設立新的生產基地，生產面向歐洲的商業空調。即時調整計劃，實現擴銷戰略。即時調整計劃，實現擴銷戰略。井上先生在 93 年訪問歐洲后，發現空調市場正在發生結構上的變化（歐元升值時期+中韓廠商通過低價家空產品迅速擴大市場），立刻全面調整最初的生產計劃，將將新設立捷克工廠新設立捷克工廠的的生產品種由商空風管機變為家

82、空生產品種由商空風管機變為家空，并并制定“歐洲擴銷戰略”制定“歐洲擴銷戰略”，成立營銷生產、供給聯合小組。捷克工廠 04 年的生產能力達到年產 30 萬臺，完善了向歐洲市場供應家空的生產體制。不盲目擴張，不盲目擴張，穩健發展。穩健發展。而因為之前擴銷戰略的成功，歐洲主管提出面向西班牙、意大利、法國形成年產 100 萬臺家空的建議。但公司認為歐洲市場仍受酷暑、冷夏的周期性影響較大，且當時歐洲生產費用高于泰國生產費用+運費，便決定穩健發展。后面歐洲出現冷夏，銷售下滑，其決策規避了供給的過度壓力。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

83、 號 25 份額份額躍升躍升第一第一，銷額十年八倍，銷額十年八倍。在戰略根據當地情況靈活調整下，大金在歐洲的空調份額也由 02 年的 14%上升至 06 年的 19%，并于 04 年超越開利成為歐洲市場的第一。銷售規模上，2004 年大金歐洲銷額超過 1600 億日元，是 1994 年 200 億日元的八倍。圖表圖表 37 乘歐洲酷暑之機，乘歐洲酷暑之機，大金大金靈活戰略調整實現份額、銷額提升靈活戰略調整實現份額、銷額提升 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 圖表圖表 38 歐洲空調市場規模（億歐元）歐洲空調市場規模（億歐元）激增激增 圖表圖表

84、39 大金在歐洲空調大金在歐洲空調銷額及市場份額增長迅速銷額及市場份額增長迅速 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 總結看，開拓歐洲市場第一個行動是通過收購經銷商建立銷售網，使大金銷售戰略得到總結看，開拓歐洲市場第一個行動是通過收購經銷商建立銷售網，使大金銷售戰略得到貫徹實施；第二個行動是貫徹實施；第二個行動是完善生產體制完善生產體制，實現實現“現地化“現地化”生產應對極速擴張的歐洲市場”生產應對極速擴張的歐洲市場。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創

85、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 3、三進美國：收購奧維爾三進美國：收購奧維爾強勢互補強勢互補，成就成就全球空調全球空調銷額銷額第一第一 美國市場背景：美國市場背景：因市場份額、技術主導權等原因進軍美國市場勢在必行因市場份額、技術主導權等原因進軍美國市場勢在必行。美國是世界上最大也是最早的空調市場；且美國擁有多項全球環保法案制定權；所以想要獲得全球市場份額及技術主導話語權，進軍美國勢在必行。然而美國市場與日本市場差別較大，家空全是窗型，價格僅為日本的 1/3；商空大部分是風管式，而日本是冷媒直膨式，所以選擇進入美國市場的產品及技術方式非常重要。圖表圖表 40

86、大金進軍美國市場勢在必行，但面臨困難大金進軍美國市場勢在必行，但面臨困難 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 大金歷史上三度嘗試，1980 年大金空調事業初次進軍美國，但因卷入與銷售店的訴訟糾紛，于 1988 年撤退。1998 年第二次嘗試進入美國，但也未能成功啟動事業，于 2000 年解除合資公司合同。直至 2006 年通過收購年通過收購 OYL 互補后互補后再進軍美國市場再進軍美國市場，一舉成功，一舉成功。第一次進軍美國市場因訴訟糾紛第一次進軍美國市場因訴訟糾紛+日元升值而全面撤退。日元升值而全面撤退。1980 年大金空調首次提出進軍美國的戰

87、略，1981 年成立分公司進行銷售。其中邁阿密分公司屢次延遲支付，又多次提出援助的要求，大金便在擔任債務同時向該公司派遣了財務監督，該公司總經理對此行為提起訴訟并宣告破產，于是大金被卷入美國訴訟糾紛。此后，由于廣場協議日元大幅升值，大金在競爭激烈的美國市場中無法維持競爭力，于 1988 年全面撤退。第二次進軍美國市場因第二次進軍美國市場因錯誤選錯誤選合作伙伴而無功而返。合作伙伴而無功而返。1998 年，大金第二次嘗試進入美國市場，與汽車空調熱交換器制造商 Modine 成立合資公司，銷售風管式空調，但銷量慘淡，于 2000 年解除合同。兩次進軍美國讓大金學到寶貴的海外擴張經驗：不輕易進行合資事

88、兩次進軍美國讓大金學到寶貴的海外擴張經驗：不輕易進行合資事業、慎重選擇合作伙伴、慎重對待品牌等等。業、慎重選擇合作伙伴、慎重對待品牌等等。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 41 大金兩次進軍美國市場失敗大金兩次進軍美國市場失敗 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 第三次第三次收購奧維爾公司收購奧維爾公司成功進軍成功進軍。為了真正實現全球性領先的空調企業，2006 年 5 月，大金以 2320 億日元收購馬來西亞空調企業奧維爾 OYL 公司，OYL 在美國等

89、地擁有眾多生產基地，其子公司麥克維爾從事與大金互補的中央空調業務，此次收購后大金的空調銷售額一舉躍升，2010 年大金空調事業銷售額（約年大金空調事業銷售額（約 747 億美元）億美元）超越超越美國開利公司（約美國開利公司（約586 億美元）成為全球第一億美元）成為全球第一。在在落實收購的過程中，我們重看大金所見所想：落實收購的過程中，我們重看大金所見所想：奧維爾擅長什么？奧維爾擅長什么？OYL 在大型央空、低端在大型央空、低端家空家空的產品競爭力勝出一籌的產品競爭力勝出一籌，這兩項恰恰是大金所欠缺的。并且 OYL 旗下世界央空排名第四的麥克維爾在美國具備很強的實力，之前大金在離心機、螺桿機等

90、領域的缺失是無法打開美國市場的重要原因。之前大金在離心機、螺桿機等領域的缺失是無法打開美國市場的重要原因。比起與特靈公司合作，收購麥克維爾可直接構筑涵蓋風管式、冷媒直膨式、央空為一體的銷售網絡。奧維爾短板是什么？奧維爾短板是什么？05 年江森自控收購全球央空第三的約克后，在空調行業加快了重組和淘汰，而 OYL 重視短期利潤，研發投入較少，鑒于未來發展和危機意識，因此想出售給擁有較強研發技術能力的大金。由此看此次收購意義非凡，在奧維爾和在奧維爾和大金產品業務實現強勢互補的同時，大金產品業務實現強勢互補的同時，更是更是幫助大金通過幫助大金通過央空央空麥克維爾直接進入美國麥克維爾直接進入美國市場市場

91、。此外，此次收購意義此外，此次收購意義也也在于對在于對大金大金內部內部的激勵的激勵，源于對，源于對歷史經驗的反思。歷史經驗的反思。04、05 年技術人員陷入工作越干越多的狀態，井上先生想通過收購其他企業給公司員工帶來實現全球第一的新目標。同時，根據前兩次進軍美國的教訓，以及在歐洲收購經銷商的經驗，井上先生意識到只有通過收購掌握企業經營的主導權，才能徹底實施公司的各項戰略。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 42 大金收購大金收購奧維爾奧維爾 OYL 及其原因及其原因 資料來源：Mariko Tatsuki

92、大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 總結總結看，作為世界最大的空調市場，美國市場因技術區分、渠道壁壘等原因競爭激烈，看，作為世界最大的空調市場，美國市場因技術區分、渠道壁壘等原因競爭激烈，大金一波三折，最終通過收購大金一波三折，最終通過收購 OYL 順利進入美國市場的同時，實現幾乎全部空調機種順利進入美國市場的同時，實現幾乎全部空調機種的覆蓋以及全球空調市場第一的地位。的覆蓋以及全球空調市場第一的地位。三、三、變革提煉：井上決策背后的啟示變革提煉：井上決策背后的啟示 井上時代的變革極為關鍵且成果斐然，但今時彼日因全球宏觀環境、行業背景、公司特征的不同，若只關注大金當時的改革措施就如同

93、刻舟求劍，因此對我們而言更重要的是提煉井上先生決策的思考本質、企業經營的底層制度，進而反觀對中國家電龍頭的啟示。（一）（一）井上決策本質：一線洞察井上決策本質：一線洞察、本質思考、一人決斷、本質思考、一人決斷 以以上上決斷決斷措施措施我們我們往往往往站在歷史的終點站在歷史的終點只道是尋常、仿佛只道是尋常、仿佛理應如此，理應如此，但如果真的設身處但如果真的設身處地到地到當時背景下當時背景下才會真的意識到其重重才會真的意識到其重重壓力壓力。井上就任社長時，并未在空調事業部有職務經歷并未在空調事業部有職務經歷?？鋸堃稽c說，彼時的井上先生甚至對空調主業并不熟悉。但就是這樣一個掌舵人，在空調資深從業者紛

94、紛迷茫的時候，最終在 1994 年 10 月明確提出了空調三支柱戰略，并推進了渠道的深層改革。進入中國時，在所有廠商都在搶占家空的背景下，大金還有沒有必要涉足這一競爭日漸激烈的區域，是泥潭還是破局點？當時的大金高層是有偏消極的風險擔憂的，事實也證明其后中國空調大戰清洗了眾多玩家。但大金卻獨辟蹊徑走出一條商空高端品牌之路，并受益至今。在歐洲市場 1998 年普遍看悲、不夠重視的情況下，為什么井上會決心開拓，在其他高層無明顯感知的 03 年為什么要擴張？而證明其市場需求后同行普遍過度樂觀的05 年又為什么能穩健謹慎？家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

95、可（2009）1210 號 29 事實上我們從結果說，屹立全球空調第一的是大金而非其他日企，就可證明彼時大金諸多決策一點也不尋常。那么那么為什么井上先生能做出這些決策？為什么井上先生能做出這些決策？我們通過當時的案例結合我們通過當時的案例結合井上先生在自傳里的自述，井上先生在自傳里的自述，嘗試剖嘗試剖析井上的洞察、思考和決斷析井上的洞察、思考和決斷經驗經驗。洞察：洞察：充分聽取一線信息，深入現場，各級各業兼聽則明。充分聽取一線信息，深入現場，各級各業兼聽則明。井上先生在我的自傳總結：在企業平穩經營時，要靠分權型的組織運營，將權限向第一線現場下放；而企業發生緊急狀態需要改革時，就要靠集權型組織經

96、營實現快速決策。然而無論是分散還是集中，都需要領導層能深入第一線，在分權時能保持一線信息共享，在集權時能了解一線真實需求再做出調整。深入一線不是跑遍現場深入一線不是跑遍現場，井上先生每個星期都讓一線提交井上先生每個星期都讓一線提交線上線上報告報告。以事業部為單位，格式自由，廣泛又直接的了解子公司各工作崗位的問題、員工的想法、技術開發的進展等，同時檢查經營隊伍制定的戰略在現場的實施情況。除此外，除此外，市場調研市場調研是了解終端的重要途徑。是了解終端的重要途徑。通過市場調查，井上先生發現在酷暑時，消費者都會在家電打折店內比較各家產品的性能，再決定購買哪家產品。然后井上先生決定把打折店銷售渠道定位

97、為重點戰略，引出關鍵性的渠道變革。深深入入現場、親臨一線是井上從就任前就開始的行動，幫助他了解現場、親臨一線是井上從就任前就開始的行動，幫助他了解一線想法的同時，敏銳一線想法的同時，敏銳洞察當地市場的變化。洞察當地市場的變化。渠道改革：渠道改革：94 年就任社長前，井上便訪問日本 27 家銷售子公司，了解到總公司不尊重他們的自主性；只分配子公司極少利潤；強加的銷售目標、無視地區特性的一刀切管理等，導致銷售子公司的不信任。就任后，讓產品企劃負責人親自到現場，傾聽一線銷售人員的意見，賦予銷售公司更多的權限，進而加大銷售服務力量。歐洲擴張：歐洲擴張：95 年到 02 年，井上先生多次訪問歐洲，注意到

98、辦公樓、商場的空調逐步增多?？照{的普及率通常在達到 20-25%之前需要較長時間，達到 25%之后會有飛速增長，井上先生相信商空的增多對空調的普及起促進作用，于是決定 98 年開拓歐洲市場、03 年初決定設立捷克工廠。圖表圖表 43 井上決策本質：井上決策本質：充分聽取一線信息，深入現場，各級各業兼聽則明充分聽取一線信息，深入現場，各級各業兼聽則明 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 思考思考&決斷：看破本質決斷：看破本質、一人決斷

99、、一人決斷是井上引領大金的關鍵。是井上引領大金的關鍵。僅深入現場只能稱為資深從業人員，那為什么純一線的人管理不好企業？因為高度不夠。一線如同敏感的邊際，但為什么會這樣？底層驅動是什么？井上認為這才是管理者要去提煉和思考的。依靠深入現依靠深入現場鍛煉出來的洞察力和直覺去判斷，消除周圍人的迷茫、堅持自己場鍛煉出來的洞察力和直覺去判斷，消除周圍人的迷茫、堅持自己決斷決斷是領導者的重要是領導者的重要職責。職責。井上在自傳中提出一些具體思考決策的方法：鐘擺的兩端井上在自傳中提出一些具體思考決策的方法：鐘擺的兩端&第三條路第三條路、六分勝算六分勝算&執行與執行與戰略并行戰略并行。鐘擺的兩端鐘擺的兩端&第三

100、條路：第三條路：井上先生認為做經營決策時應該像鐘擺一樣，大家都說左時，經營者應該有意識的向右思考問題。越處于公司的中心位置，越要盡可能跳出公司去冷靜審視，正是在這個思路下，井上先生決心取消機器人等赤字事業。同時，在自上而下與自下而上制度的二選之間，在中國低價競爭與不進入市場的二選之間，在家空去留的二選之間，井上最終選擇的是第三條路，是跳出去思考可能性的決斷。六分勝算六分勝算&執行與戰略并行：執行與戰略并行：執行比戰略更重要。我們現在看大金的戰略會有種上帝視角的錯覺，但實際上很多決策并不是一以貫之而是時有變化。如井上自己所言，“一流的戰略+二流的執行”與“二流的戰略二流的戰略+一流的執行一流的執

101、行”之間，他必選后者。因為在變化的時代，沒有完美的戰略，有六成把握就馬上做出決斷，邊執行邊根據變化修正戰略方向才不會錯失良機。在在粗淺討論粗淺討論井上井上的洞察、思考和決策后，我們再來看的洞察、思考和決策后，我們再來看井上對井上對空調空調的的改革改革和和中國中國、歐洲市歐洲市場的場的判斷和決策。判斷和決策?？照{改革基于全球化的判斷?？照{改革基于全球化的判斷?？照{事業改革是在全球化戰略之前；在當時大金日本家空市場份額停滯不前，央空業務連年赤字且建筑商持續降價，同時公司習慣性把經營資源集中到商空以確保盈利的背景下，公司內部傾向從家空市場退出；而基于鐘擺兩端&第三條路的思路，井上先生敏銳洞察到今后將

102、是經濟全球化的時代，所以把家空、央空、商空三項事業并舉。開拓中國市場以商空開拓中國市場以商空多聯機多聯機和高端家空為主力產品。和高端家空為主力產品。當時中國低端家空銷售火熱，且日資廠家都是以家空為主進行銷售，公司主管也想大量生產家空。然而井上先生洞察到，上海當地已經開始進行大規模的樓宇建設，廣州等地也開始建設工廠，所以商空會有較大的需求量。并且在中國，手機、電腦都是跳躍式發展，于是在井上先生的堅持下，大金選擇了第三條路，將產品定位在商空多聯機和高端家空。歐洲市場擴張轉穩健戰略。歐洲市場擴張轉穩健戰略。在 03 年擴張戰略成功后，歐洲負責人提出面向西班牙、意大利、法國形成年產 100 萬臺家空的

103、建議。井上先生在自傳中寫到，他發現雖然歐洲空調需求正從暖氣機轉為空調，但根據每年酷暑、冷夏的變化，市場需求也會有較大變動。并且當時全球采購零部件的體系還未形成，泰國生產加運輸費用比在捷克生產還便宜，井上便決策轉向穩健戰略，一擴一收，正是鐘擺的兩端。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 44 井上決策本質：敏銳洞察，一人決斷井上決策本質：敏銳洞察，一人決斷 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券（二）（二）大金經營哲學：靈活和快速、以人為軸心的經營大金經營哲學：靈活

104、和快速、以人為軸心的經營 如果說如果說井上先生的井上先生的正確正確決策決策確定確定了大金近了大金近 20 年的年的發展方向，那么他賦予大金“靈活和快發展方向，那么他賦予大金“靈活和快速”、“以人為軸心”等強健的底層經營機制速”、“以人為軸心”等強健的底層經營機制和文化理念和文化理念則則為為大金下一個百年大金下一個百年提供保障提供保障。經營哲學經營哲學 1:靈活和快速（靈活和快速（Flat and Speed）是公司決策的底層機制。）是公司決策的底層機制。1995 年，井上先生在“融合 21”首次提出靈活和快速的經營體制，包括其后側重技術的大金宣言也與此相關。這是大金獨有的決策形式，主要體現在：

105、1）不論職務和部門，所有與課題有關人員都要參與討論；2）及時實現信息公有化；3）公開表明自己的意見；4）坦誠直率的討論，彼此充分信任，匯集眾人智慧；5）下決斷時由負責人一人下決斷；6）對于已制定的目標，團結一致共同實現。典型歐美企業的決策方式是自上而下。典型歐美企業的決策方式是自上而下。高層掌握信息，一人決策，部下執行。優點是可以實現快速決策，但缺點是部下缺乏積極性，還容易出現決策脫離實際的可能。典型日本企業的決策方式是自下而上。典型日本企業的決策方式是自下而上。一線員工掌握信息，向上司提案并依次向上傳遞，最終由高層判斷后由員工執行。優點是一線提案緊貼實際，缺點是決策時間過長，且中層領導容易不

106、負責、放松檢查?！办`活和快速靈活和快速”最大限度發揮最大限度發揮以上兩種體制的以上兩種體制的優勢優勢。是效率、緊貼實際情況、獲得集體認可的產物，但是該體制的實施絕非易事，需要團隊保持較高參與度。由此延伸由此延伸討論：成熟大企業面臨的討論：成熟大企業面臨的員工員工必然必然問題在哪里問題在哪里？正在于正在于員工職業晉升員工職業晉升驅動驅動。如果該機制制定的不好，要么像典型歐美企業導致員工積極性大幅衰退，要么像典型日企導致層級復雜臃腫。以此看大金的模式一定程度上搭建了員工的成就通道，即使不是高層也可以做組織者，即使是高層也可以是支援者，極大刺激員工的積極性和主觀能動性。團隊一致性團隊一致性保證更少內

107、耗。保證更少內耗。大金模式不是上面決定、下面單純執行，而是一起探討，充分辯證，再執行，不同于我們感覺的形式主義，在井上時代大力保證了該體系的文化建設。而當有了基層員工成為課題領袖的成功案例后，一起探討的誠意得以證明。將誠意 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 落實到各層級，明顯提高團隊探討的積極性，進而團隊充分表達想法后再由一人決斷做出的統一執行，成為更具一致性、更少內耗的執行。經營哲學經營哲學 2:“以人為軸心的經營”“以人為軸心的經營”使公司全球化經營的凝聚力增強使公司全球化經營的凝聚力增強。在全球范圍內不同的

108、文化背景下，對經營目標能夠團結一致的執行實施，就是因為“以人為軸心的經營”的理念滲透到各個區域才得以實現，井上先生表示這是超越國籍、人種、性別、文化、習慣、歷史的不同，回歸到理解人是有感情動物的本質上，建立起的真正的信賴關系。這底層歸因可理解為承認每個人的個性、大膽放權。這一頗為“口號”式的理念背后，實際有著堅實的支撐。雙向奔赴下極高的歸屬意識雙向奔赴下極高的歸屬意識。前文提到大金基于戰略思考砍掉赤字業務，但在高層逐個溝通努力下，井上先生在自傳中自豪地說，最終因事業取消而離開公司的技術人員數量是：機器人事業部 2 人，醫療機器部 0 人。其反過來的結果是，在井上時代日本制造業平均離職率超 10

109、%的背后，大金離職率僅 3%左右。對軟性文化凝聚力的高度重視。對軟性文化凝聚力的高度重視。在井上自傳中津津樂道的各區域“盂蘭盆舞納涼晚會”、“大金蘭花女子高爾夫球錦標賽”、創辦雇傭重度殘疾人的公司等等，看似與主業管理等沒有關聯，但其活動每年進行、大金堅持員工親手企劃、親自接待客人等，都對員工執行能力和文化凝聚帶來隱性影響。延伸延伸討論：全球化經營討論：全球化經營、收并購收并購等的主要等的主要問題問題在哪里在哪里？除外部挑戰和政治環境外，最大最大的問題的問題或或是內部管理的挑戰是內部管理的挑戰，文化的差異、決策體系的差異、不同的權級問題等。而大金的以人為軸心的企業認同、歸屬感，幫助公司的凝聚力增

110、強、流失率減弱，同時對異文化有極大的兼容性，該機制保證了奧維爾收購前后的順利推進。如井上自傳中所述，“能帶領多樣化組織的領導者的最大條件就是要具有與異文化進行雙向交流的能力“能帶領多樣化組織的領導者的最大條件就是要具有與異文化進行雙向交流的能力”。圖表圖表 45 大金經營哲學：靈活和快速、以人為軸心的經營大金經營哲學：靈活和快速、以人為軸心的經營 資料來源：Mariko Tatsuki大金工業90年史，井上禮之我的自傳，華創證券（三）（三）中國中國家電龍頭的借鑒家電龍頭的借鑒：現地化現地化研產銷研產銷、品牌打造、品牌打造、全全產業產業鏈鏈技術技術 大金迄今的困境重生是極為稀缺珍貴的案例，不論是

111、措施層面或管理哲學我們也僅是盡己所能試圖闡述。但這以上都是大金成功的道理，我們最終以此為鑒，去觀察、學習、警示，落地到國內家電龍頭們當下的戰略思辨。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 全球化啟示全球化啟示 1：現地化現地化的的研發、生產、銷售研發、生產、銷售 嚴格來說，中國空調的全球化并未真正推行完成，雖然我們擁有全球 74%的空調產能，但海外更多是代工，自主品牌并未成就。以大金成敗看，全球化最難的環節正是渠道全球化最難的環節正是渠道，在內需供給達到一定基礎后，如何把產品技術特征展現給海外、或者根據海外的本土需求調

112、整出最適合的產品？這里的關鍵正是渠道。然而異文化的渠道差異、當地缺乏對公司的品牌認同，都會使海外渠道舉步維艱然而異文化的渠道差異、當地缺乏對公司的品牌認同，都會使海外渠道舉步維艱，強如大金也兩度折戟美國。所以回顧大金，不論是歐洲的收購+自建銷售公司，還是美國的并購 OYL，都充分說明大金的出海經驗：大金的出海經驗：現地化現地化。由此讓我們想到海爾的三位一體戰略海爾的三位一體戰略，在經過 15-19 年密集收購海外核心資產后，通過自主品牌和自有渠道完成了對當地市場的控制，這也成就了海爾 2020 年以來的海外持續性阿爾法，在市場份額和利潤端均有體現，再看美的和海信的出海進程，均嘗試通過收并購建立

113、地研地產地銷的現地化模式。圖表圖表 46 21 年年中國空調產能占全球中國空調產能占全球 74%圖表圖表 47 海爾美的海信通過收購提升全球大家電份額海爾美的海信通過收購提升全球大家電份額 資料來源：歐睿，華創證券 資料來源：歐睿，華創證券 全球化啟示全球化啟示 2：品牌打造與消費者忠誠度品牌打造與消費者忠誠度 去看標的表現會有疑問，為什么大金明明為什么大金明明凈利率凈利率不如格力，但估值卻始終高于格力呢？不如格力，但估值卻始終高于格力呢？大金過去十年保持在 20-40 倍上下的 PE，這遠遠高于中國家電各龍頭。估值體現出的是市場對大金盈利確定性的認同：1）全球市場對全球投資。）全球市場對全球

114、投資。大金的全球全區域化運行，保證了其業務的穩定性；并且接受全球投資，全球投資者了解大金在當地的品牌地位和盈利穩定性，所以對大金更熟知和認同。2）品牌的打造。）品牌的打造。純制造、純供給端的壁壘始終有限，可能有其他制造業公司可以通過壓榨成本入場，但大金在消費終端形成的對品牌的忠誠度是綿遠流長的。那么，大金是如何打造自身品牌大金是如何打造自身品牌的的？在日本市場耐用性拉長的背景下，大金實行綜合服務第一的理念，并通過企業底層管理制度+強化培訓等方式在內部統一思想，建立了完善的售后服務體系。因此，不論是大金在 90 年代就開始本土推行“365 天天 24h”、”、進入中國進入中國后打出后打出“廠商負

115、責”“廠商負責”口號口號，還是 2005 年格力美的代表的延長質保期戰略格力美的代表的延長質保期戰略，本質上都是對消費終端的品牌忠誠度教育。而至今我們對大金的調研中，大金對中國空調龍頭的產品技術充分認同，但在綜合服務上保持著高度自信。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2012201320142015201620172018201920202021海爾美的海信2016收購GEA2019收購Candy2016收購東芝2019收購古洛尼 家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 48 大金凈利率低于格

116、力，但估值高于格力大金凈利率低于格力，但估值高于格力 資料來源：Bloomberg，同花順，華創證券 全球化啟示全球化啟示 3：全全產業產業鏈鏈技術的技術的重視與思辨重視與思辨 在眾多涉及大金研究中都提到其對技術極為重視，包括我們前文也闡述大金技術宣言。但產品成功真的可以用技術以蔽之嗎？反觀日本各家電企業，大多數在技術的追求上都不差，甚至比大金更加重視某一領域技術的也為數不少，但為什么最終是大金屹立至今呢？或因或因固固守原有技術優勢從而錯失市場風向。守原有技術優勢從而錯失市場風向。日本企業一直不缺匠心精神，但過于孤注一擲式的技術深挖，是一種豪賭，比如在 2000 年后當液晶電視成為市場主流取代

117、 CRT 時，日本家電企業卻沒抓住機遇，索尼直到 03 年才和三星合資成立液晶面板廠，而松下更是堅決堅持等離子技術，直到 2011 年才做液晶電視。而當時堅持液晶、被稱作“液晶之父”的夏普則 all in 液晶，在隨后經濟震蕩后難以為繼，也錯失向 LED 和 OLED 等新顯示技術的轉型。而而反觀反觀大金的技術堅持大金的技術堅持，是基于空調產業是基于空調產業橫向橫向（家空、商空、大型水機）（家空、商空、大型水機）、縱向（、縱向（冷媒、冷媒、熱泵、變頻器熱泵、變頻器）的整體性重視的整體性重視。相較于走單一商空路徑，井上先生最終從全球需求和整個空調大局的角度出發，選擇了三支柱并舉戰略，又經奧維爾互

118、補強化，這使大金真正抓住了全球各類空調需求，漸行漸寬。其次，大金產業看三項核心技術：冷媒、熱泵，變冷媒、熱泵，變頻器頻器使得大金真正做到了產業鏈一體化。我們常說美的格力有極強上游整合優勢，主要指對壓縮機、電機等核心件的自主化，而大金不僅于此，在更原料層的冷媒同樣主導話語權，其上游的技術壟斷進一步保障了其盈利確定性。綜上，中國家電龍頭行至今日也面臨著下一個大階段的戰略思考，所幸國內立足的需求體量龐大、供給產業鏈底蘊深厚、驅動空間仍較強健。而居安思危，以大金變革的成功案例為鑒，全球化戰略幾成必然趨勢，品牌強化縱深空間同樣強大，關注“人單合一”、三位一體戰略的海爾智家海爾智家，A+H 股上市推進全球

119、化布局的美的集團美的集團，同為空調核心主業外拓空間可觀的格力電器格力電器，持續推進自主品牌的海信家電海信家電。四、四、風險風險提示提示 宏觀波動下行，行業競爭超預期，企業戰略執行不及預期。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 家電組團隊介紹家電組團隊介紹 組長、首席分析師：秦一超組長、首席分析師：秦一超 浙江大學工學碩士，曾任職于東興證券、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：田思琦分析師：田思琦 上海國家會計學院會計碩士。2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：樊翼辰助理研究員：樊翼辰 英國倫敦大學

120、學院理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：伍迪助理研究員：伍迪 美國喬治華盛頓大學金融數學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊家琛助理研究員：楊家琛 東南大學工學學士、華東理工大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：牛俁航助理研究員：牛俁航 英國帝國理工學院理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。家電行業深度報告家電行業深度報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指

121、數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本

122、研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價

123、。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引

124、用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522