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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 電力設備與新能源電力設備與新能源 鋰電材料市場格局復盤與展望鋰電材料市場格局復盤與展望 華泰研究華泰研究 電力設備與新能源電力設備與新能源 增持增持 (維持維持)研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究員 連楷昇連楷昇 SAC No.S0570524070003 SFC No.BUK484 +(86)755 8249

2、2388 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年 7 月 16 日中國內地 專題研究專題研究 看好磷酸鐵鋰龍頭及負極二線頭部企業市占率提升看好磷酸鐵鋰龍頭及負極二線頭部企業市占率提升 電池材料尤其是主材直接影響電池性能與安全性，供應穩定性強，少數格局顛覆案例往往發生在需求結構變化窗口期，當前行業處于下行期，需求增速放緩，盈利普遍承壓，龍頭優勢趨于鞏固，24 年以來多數環節集中度普遍提升。橫向比較鋰電材料各環節，集中度較高鋰電材料環節龍頭國內市占率多收斂于 40-50%，產品差異化較小且龍頭成本優勢較大的濕法隔膜、鋁箔、電解液環節，龍頭較早實現高市占率。向后展望，磷酸鐵

3、鋰與負極行業集中度仍較低，磷酸鐵鋰龍頭與負極二線頭部企業具備較強成本優勢，或有望憑借成本優勢持續提升市占率。格局顛覆多在需求結構變化的窗口期，下行期行業集中度提升格局顛覆多在需求結構變化的窗口期，下行期行業集中度提升 電池材料尤其是主材直接影響電池性能與安全性，驗證周期較長，與終端產品高度匹配，供應穩定性強，格局顛覆往往出現在行業上行期，需求結構變化的窗口期，如磷酸鐵鋰環節的湖南裕能 2020 年受益于乘用車磷酸鐵鋰動力電池需求快速增長，成為行業龍頭。與之相反，下行期需求增速放緩，行業盈利普遍承壓，產能逐步出清，成本領先的龍頭份額優勢逐漸鞏固，24年以來多數環節集中度普遍提升。各環節龍頭國內市

4、占率多收斂于各環節龍頭國內市占率多收斂于 40-50%橫向比較鋰電材料各環節，集中度較高鋰電材料環節龍頭國內市占率多收斂于 40-50%。差異化程度較小且龍頭成本優勢較大的濕法隔膜、鋁箔、電解液環節，龍頭往往能實現較高市占率。這些環節龍頭市占率逐步向 40-50%區間收斂，一方面反映龍頭較強的產品和成本競爭力，另一方面反映下游客戶出于供應鏈安全考慮，選擇多元化供應商，限制龍頭份額進一步提升。我們認為磷酸鐵鋰龍頭與負極二線頭部企業具備較強的成本優勢，有望憑借成本優勢持續提升市占率。磷酸鐵鋰龍頭磷酸鐵鋰龍頭盈利能力優勢突出，份額盈利能力優勢突出，份額逐漸提升逐漸提升 磷酸鐵鋰龍頭成本與費用控制能力

5、較強，在當前行業普遍盈利承壓的下行期，盈利能力優勢明顯。雖然龍頭份額提升，但當前行業集中度未明顯提升，行業 3-5 名仍動態變化，或反映周期底部時長仍未足夠?？紤]到磷酸鐵鋰進入壁壘較低，歷史上行業格局容易隨景氣修復而較快惡化，我們認為短期磷酸鐵鋰價格或仍將延續低位運行，加速龍頭份額提升以及尾部產能出清。負極二線頭部企業負極二線頭部企業成本領先，快充負極布局較快，有望進軍一線成本領先，快充負極布局較快，有望進軍一線 負極行業過往由于產品差異化程度較大，不同企業各有優勢產品與客戶資源，行業格局長期較為分散，23 年 CR5 僅 65%。但隨著負極產品差異化程度縮小，具備成本優勢的二線頭部企業市占率

6、持續提升。我們認為負極二線頭部企業當前市占率較低，有望憑借成本優勢以及較為領先的快充負極布局，持續提升市占率，進軍一線。風險提示：新能源車銷量不及預期；新技術以及新工藝導致行業格局變化；競爭加劇導致盈利能力下行；本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。(37)(27)(16)(6)5Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)電力設備與新能源滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 電力設備與新能源電力設備與新能源 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 與市場觀點不同之處

7、.5 磷酸鐵鋰：進入門檻較低，湖南裕能后來居上，份額有提升空間磷酸鐵鋰：進入門檻較低，湖南裕能后來居上，份額有提升空間.6 鐵鋰產能易快速復蘇，格局穩定性弱，湖南裕能后來居上.6 湖南裕能快速崛起得益于 20-22 年乘用車鐵鋰回潮，顛覆鐵鋰需求結構.7 下行期，行業龍頭憑借盈利優勢侵蝕市場份額，但行業整體格局尚未優化.10 行業龍頭成本與費用控制能力較好.11 負極：產品差異化降低，二負極：產品差異化降低，二線頭部企業有望進軍一線線頭部企業有望進軍一線.13 負極出貨量增速由高點回落.13 格局相對分散，成本領先的二線企業崛起.13 產品差異化程度減弱，快充負極升級有望助推二線頭部企業向一線

8、進軍.14 電解液：天賜優勢在周期波動中擴大，客戶拓展有助市占率穩定電解液：天賜優勢在周期波動中擴大，客戶拓展有助市占率穩定.16 電解液出貨量增長與動力電池同頻.16 天賜材料憑借動力電池市場彎道超車后，龍頭地位穩固.16 天賜材料市占率提升主要在六氟上行期加速上漲階段以及下行周期后半程.18 三元正極：整體格局分散，產品迭代升級或帶動集中度提升三元正極：整體格局分散，產品迭代升級或帶動集中度提升.20 三元滲透率降低，拖累三元出貨量增速.20 格局相對分散，但高鎳與 6 系三元集中度高，行業集中度有望提升.20 隔膜：格局有所松動，龍頭份額下滑隔膜：格局有所松動，龍頭份額下滑.23 國內隔

9、膜市場出貨高增，濕法占據隔膜主流.23 濕法隔膜市場一超多強，恩捷股份龍頭地位穩固.23 龍頭通過盈利能力優勢兼并購提升份額，隨行業盈利能力收斂市占率下滑.23 箔材：鋁箔龍頭優勢突出，銅箔格局分散箔材：鋁箔龍頭優勢突出，銅箔格局分散.25 箔材出貨增長放緩.25 鋁箔行業集中度有所下滑，但龍頭優勢依然顯著，銅箔格局長期分散.25 格局趨于集中，行業內盈利或持續分化格局趨于集中，行業內盈利或持續分化.27 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：鋰電材料各環節市占率第一公司國內市占率變化.5 圖表 2：磷酸鐵鋰行業總出貨量（萬噸）及增速.6 圖表 3：磷酸鐵鋰行業各企業市占率變化.6 圖表

10、 4：磷酸鐵鋰行業 CR3/5 變化.6 圖表 5：磷酸鐵鋰單噸毛利（萬元/噸）.7 圖表 6：磷酸鐵鋰與三元電池成本比較.7 bUeZdXeUfYaVfVbZ8ObP8OnPpPtRnRiNrRrOjMmNpQ8OqRrQwMtRrQwMqNsN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表 7：磷酸鐵鋰電池產量拆分（單位：GWh）.7 圖表 8：磷酸鐵鋰電池下游拆分.8 圖表 9：國內動力電池裝機量市場結構.8 圖表 10：磷酸鐵鋰廠商產品性能對比.8 圖表 11：磷酸鐵鋰動力電池裝機量（GWh）及增速.9 圖表 12：磷酸鐵鋰動力

11、電池裝車量市場份額.9 圖表 13：磷酸鐵鋰廠商總產能情況（單位：噸）.9 圖表 14：酸鐵鋰廠商產能利用率.9 圖表 15：磷酸鐵鋰價格以及加工費走勢（萬元/噸）.10 圖表 16：湖南裕能市占率變化.10 圖表 17：磷酸鐵鋰行業上市公司扣非凈利率對比.10 圖表 18：磷酸鐵鋰 CR5.11 圖表 19：磷酸鐵鋰產量前五公司.11 圖表 20：磷酸鐵鋰企業 2023 年資產減值損失對比.11 圖表 21：磷酸鐵鋰企業單噸費用對比.12 圖表 22：中國負極歷年出貨量.13 圖表 23：中國負極行業市占率變化.13 圖表 24：人造石墨負極行業市占率變化.14 圖表 25：負極行業集中度變

12、化.14 圖表 26：人造石墨負極行業集中度變化.14 圖表 27：負極企業產品單價.15 圖表 28：負極企業單噸凈利.15 圖表 29：中國電解液歷年出貨量.16 圖表 30：電解液行業市占率變化.16 圖表 31：電解液行業集中度變化（剔除比亞迪）.17 圖表 32：電解液行業集中度變化.17 圖表 33：電解液行業集中度變化（剔除比亞迪）.17 圖表 34：電解液與六氟磷酸鋰以及價差（萬元/噸）.18 圖表 35：天賜材料市占率與價差季度變化.19 圖表 36：中國三元正極歷年出貨量.20 圖表 37：2023 年中國三元正極市場結構.20 圖表 38：中國三元正極市占率情況.21 圖

13、表 39：三元正極行業集中度變化.21 圖表 40：中國三元正極分產品系列市場格局.22 圖表 41：國內三元正極產品結構.22 圖表 42：國內鋰電濕法隔膜出貨量（單位：億平）.23 圖表 43：濕法隔膜企業市占率變化情況.23 圖表 44：9m 濕法基膜價格走勢.24 圖表 45：恩捷股份 2019-2021 年市占率變化情況.24 圖表 46：隔膜企業年度毛利率情況.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表 47：隔膜企業年度凈利率情況.24 圖表 48：2022 年以來恩捷股份分季度份額變化.24 圖表 49：國內電池

14、鋁箔出貨量.25 圖表 50：國內電池銅箔出貨量.25 圖表 51：國內電池鋁箔格局變化.25 圖表 52：國內電池鋁箔行業集中度.25 圖表 53：國內電池銅箔格局變化.26 圖表 54：國內電池銅箔行業集中度.26 圖表 55：報告涉及公司.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 電力設備與新能源電力設備與新能源 核心觀點核心觀點 電池材料與終端電池材料與終端產品產品高度匹配，供應穩定性強，格局顛覆往往出現在需求高度匹配，供應穩定性強，格局顛覆往往出現在需求結構變化結構變化的上行的上行周期周期，下行期成本領先龍頭份額優勢逐漸鞏固，下行期成本領先龍頭份額優勢逐漸

15、鞏固。復盤磷酸鐵鋰、電解液等過往出現過龍頭變更的環節，二線企業反超龍頭主要出現在行業產品結構變化，新需求涌現的窗口期，如天賜材料憑借動力電池市場快速發展成為電解液龍頭，湖南裕能憑借乘用車動力電池市場高速成長窗口期成為磷酸鐵鋰龍頭。電池材料尤其是主材直接影響電池性能與安全性，驗證周期較長，電池產品生命周期內不會輕易變更供應商，因此行業格局變更往往伴隨終端產品需求結構變化發生。而在行業盈利承壓的下行周期，行業產能逐步出清，具備成本優勢的龍頭市占率往往逐步提升，24 年以來多數環節集中度普遍提升。集中度較高集中度較高鋰電材料鋰電材料環節環節龍頭龍頭國內國內市占率市占率多收斂于多收斂于 40-50%，

16、磷酸鐵鋰，磷酸鐵鋰龍頭龍頭與負極與負極二線頭部二線頭部企業企業市占率或仍有提升空間市占率或仍有提升空間?；仡欉^往不同環節龍頭在國內的市占率變化情況，差異化程度較小且龍頭成本優勢較大的隔膜、鋁箔、電解液環節，龍頭往往能實現較高市占率；另外雖然三元材料整體產品差異化較大，但聚焦 6 系/高鎳細分市場，龍頭也實現了高市占率。這些環節，龍頭市占率逐步向 40-50%區間收斂，一方面反映龍頭較強的產品和成本競爭力，另一方面反映下游客戶出于供應鏈安全考慮，會多元化供應商，限制龍頭份額進一步提升。磷酸鐵鋰產品差異化程度較小，負極產品差異化程度逐漸縮小，磷酸鐵鋰龍頭以及負極二線頭部企業具備較強的成本競爭力，份

17、額或有望繼續提升。圖表圖表1：鋰電材料鋰電材料各環節各環節市占率第一公司市占率第一公司國內國內市占率變化市占率變化 資料來源：公司公告、鑫鑼鋰電、GGII、華泰研究 與市場觀點不同之處與市場觀點不同之處 市場認為鋰電材料供需失衡，產能同質化，行業競爭激烈市場認為鋰電材料供需失衡，產能同質化，行業競爭激烈，龍頭，龍頭市占率優勢或下滑，但我市占率優勢或下滑，但我們認為龍頭產品品質控制以及成本優勢突出，行業格局或趨于集中。們認為龍頭產品品質控制以及成本優勢突出，行業格局或趨于集中。鋰電材料直接影響鋰電池性能，下游電池企業對于材料一致性、雜質含量等指標日趨嚴格，龍頭公司品控能力領先，行業新進入者以及尾

18、部產能進入頭部企業供應體系難度提升。另外，由于規模效應以及長期工藝優化，龍頭公司成本優勢明顯，在行業下行期，盈利優勢突出，尾部產能盈利持續承壓，或將逐漸出清。我們觀測到今年以來各環節龍頭市占率普遍提升，我們預計行業盈利或將持續分化，帶動龍頭市占率優勢進一步擴大。0%10%20%30%40%50%60%6系三元濕法隔膜鋁箔高鎳三元電解液磷酸鐵鋰負極銅箔三元正極202220231Q24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 電力設備與新能源電力設備與新能源 磷酸鐵鋰：進入門檻較低，湖南裕能后來居上磷酸鐵鋰：進入門檻較低，湖南裕能后來居上，份額有提升空間，份額有提升空間 鐵

19、鋰產能易鐵鋰產能易快速復蘇快速復蘇，格局穩定性弱，湖南裕能后來居上，格局穩定性弱，湖南裕能后來居上 磷酸鐵鋰正極材料出貨量磷酸鐵鋰正極材料出貨量 2021 年起年起高速增長。高速增長。磷酸鐵鋰正極材料主要應用于動力及儲能電池中，17-18 年行業增長相對較慢，19 年儲能與小動力需求增長帶動磷酸鐵鋰銷量增速提升，20 年起，新能源乘用車市場快速增長，疊加磷酸鐵鋰電池滲透率提升，帶動磷酸鐵鋰銷量快速增長，2020-2023 年 CAGR 104%。圖表圖表2：磷酸鐵鋰行業總出貨量（磷酸鐵鋰行業總出貨量（萬萬噸）及增速噸）及增速 資料來源：GGII、華泰研究 行業景氣度提升導致行業景氣度提升導致磷

20、酸鐵鋰行業磷酸鐵鋰行業集中度快速下降集中度快速下降，湖南裕能后來居上。，湖南裕能后來居上。2018-2020 年行業增速較慢，盈利能力承壓，集中度逐漸提升，CR5 由 2018 年的 70.41%提升至 84.28%。但 2021 年隨著行業需求快速增長，景氣度提升，行業盈利能力普遍大幅提升，部分停產的磷酸鐵鋰企業復產，而磷酸鐵鋰技術壁壘不高，新競爭者進入該行業擠占份額，導致格局快速惡化，CR5 降至 66.05%，此后 CR5 在 65-70%間波動。2017 年德方納米與富臨精工市占率領先，2018 年富臨精工大客戶，行業頭部電池企業沃特瑪出現債務危機，導致富臨精工市占率大幅下降，德方納米

21、成為行業龍頭。但 19 年以來，德方納米市占率逐漸下滑，20 年湖南裕能反超德方納米成為行業第一，此后湖南裕能市占率優勢逐漸擴大，21/22/23年市占率為 24.8%/29.2%/30.7%。圖表圖表3：磷酸鐵鋰行業各企業市占率變化磷酸鐵鋰行業各企業市占率變化 圖表圖表4：磷酸鐵鋰行業磷酸鐵鋰行業 CR3/5 變化變化 資料來源：公司公告、鑫鑼鋰電、GGII、華泰研究 資料來源：公司公告、鑫鑼鋰電、高工產研、華泰研究 0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014016018020162017201820192020202120222023萬噸萬噸x 1

22、0000行業銷量同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021202220231Q24湖南裕能德方納米萬潤新能富臨精工龍蟠科技融通高科國軒高科53.81%53.26%57.95%51.89%53.97%53.63%54.55%70.41%74.63%84.28%66.05%70.85%66.36%67.85%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2018201920202021202220231Q24CR3CR5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表

23、5：磷酸鐵鋰單噸毛利（萬元磷酸鐵鋰單噸毛利（萬元/噸）噸）2019 2020 2021 2022 2023 湖南裕能 1.13 0.48 1.54 1.64 0.59 富臨精工-0.10-0.32 0.65 1.60-1.05 德方納米 0.90 0.30 1.52 2.62 0.02 萬潤新能 1.09 0.61 1.69 2.20 0.04 龍蟠科技 0.91 1.50 2.12-0.49 資料來源：公司公告、華泰研究 湖南裕能快速崛起得益于湖南裕能快速崛起得益于 20-22 年乘用車鐵鋰回潮，顛覆鐵鋰需求結構年乘用車鐵鋰回潮，顛覆鐵鋰需求結構 20 年起年起乘用車乘用車磷酸鐵鋰電池需求快

24、速增長，逐漸成為磷酸鐵鋰主要下游場景磷酸鐵鋰電池需求快速增長，逐漸成為磷酸鐵鋰主要下游場景。2017 年國家調整新能源汽車補貼政策，首次將電池能量密度納入補貼參考指標，尤其是乘用車市場對于能量密度要求更高，三元電池因能量密度高、續航里程長等優勢主導市場，磷酸鐵鋰電池主要下游為能量密度要求較低的商用車市場。2020 年起，1）刀片電池、CTP 等電池結構創新技術成熟，顯著提升磷酸鐵鋰電池能量密度；2）補貼政策進一步退坡，動力電池和下游整車企業對成本敏感度大大提升，磷酸鐵鋰電池成本優勢凸顯，尤其是 22 年碳酸鋰以及鎳鈷等金屬價格上漲使磷酸鐵鋰電池成本優勢愈發凸顯，導致磷酸鐵鋰電池在乘用車市 場

25、滲 透 率 快 速 提 升，2020-2022 年 乘 用 車 磷 酸 鐵 鋰 電 池 產 量 增 速 分 別 達 到352%/755%/190%。按終端用途劃分，乘用車市場在磷酸鐵鋰電池產量份額由 2019 年的6.35%提升至 2022 年的 60.82%，磷酸鐵鋰的主要下游由商用車切換為乘用車。圖表圖表6：磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰與三元電池成本比較與三元電池成本比較 資料來源：鑫鑼鋰電、華泰研究 圖表圖表7：磷酸鐵鋰電池產量拆分（單位：磷酸鐵鋰電池產量拆分（單位：GWh）2019 2020 2021 2022 2023 國內國內乘用車乘用車 2.41 10.90 93.14 270.05 372

26、.38 增速增速-32.07%352.06%754.50%189.93%37.89%占比占比 6.35%19.06%48.01%60.82%56.42%國內商用車 25.29 23.70 32.26 62.35 45.22 增速 3.27%-6.28%36.11%93.28%-27.47%貨車 5.97 5.82 13.33 39.64 35.66 增速 66.29%-2.49%129.00%197.36%-10.02%客車 19.32 17.88 18.93 22.71 9.56 增速-7.55%-7.45%5.87%19.99%-57.92%出口量（動力電池）20.88 39.90 增速

27、91.09%其他 10.30 22.60 68.60 90.72 202.50 增速-1367.03%119.42%203.54%32.24%123.21%合計合計 38.00 57.20 194.00 444.00 660.00 增速增速 39.59%50.53%239.16%128.87%48.65%資料來源：GGII，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23元元/kWh磷酸鐵鋰電池三元電池（中鎳）免責聲明和

28、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表8：磷酸鐵鋰電池下游拆分磷酸鐵鋰電池下游拆分 資料來源：GGII、華泰研究 圖表圖表9：國內動力電池裝機量市場結構國內動力電池裝機量市場結構 資料來源：動力電池產業創新聯盟、華泰研究 湖南裕能產品優勢在于壓實密度高，湖南裕能產品優勢在于壓實密度高，更適配乘用車電池高能量密度要求更適配乘用車電池高能量密度要求。壓實密度是衡量磷酸鐵鋰正極材料性能的重要指標，壓實密度越高，電池的能量密度更大，更能夠滿足乘用車追求更高續航的需求。公司產品壓實密度在 2.45-2.65g/cm3，高于同行業其他可比公司，能更

29、大程度受益于乘用車領域鐵鋰電池的放量。圖表圖表10：磷酸鐵鋰廠商產品性能對比磷酸鐵鋰廠商產品性能對比 湖南裕能湖南裕能 德方納米德方納米 萬潤新能萬潤新能 龍蟠科技龍蟠科技 產品產品 YN-5 YN-6 YN-7 DY-1 DY-3 DF-5 A8-4 A8-4C A8-4E S27 S30 T2 壓實密度壓實密度(g/cm3)2.45-2.65 2.35-2.40 2.45-2.50 2.20 2.35 2.40 2.5 2.25 2.15 循環次數循環次數(周）周）-2000(87.2%)2000(89.4%)2000(88.7%)6000(80%)4000(80%)3500(80%)-比

30、容量比容量(mAh/g)156 150 150 154 158 155 156 154 157 155 應用領域應用領域 新能源汽車 動力汽車、儲能領域 啟停電源、功率型電池 儲能、續航 300km 以下新能源汽車 續航 300-500km新能源汽車 EV、儲能、兩輪動力 高端儲能、電動工具等 資料來源：公司官網、公司公告、華泰研究 磷酸鐵鋰動力電池下游格局集中，寧德時代與比亞迪為兩大主要客戶磷酸鐵鋰動力電池下游格局集中，寧德時代與比亞迪為兩大主要客戶，湖南裕能，湖南裕能與與頭部客頭部客戶戶深度合作深度合作伴隨其增長伴隨其增長。比亞迪與寧德時代在磷酸鐵鋰動力電池市場長期保持主導地位，尤其是比亞

31、迪憑借終端車型銷量高增長，份額快速提升，2023 年兩者合計占 74%份額。憑借產品優異的綜合性能，湖南裕能與兩大巨頭深度合作，2020 年底寧德時代與比亞迪入股公司，寧德時代目前為湖南裕能第三大股東，持股 7.90%，比亞迪持股 3.95%。6.35%19.06%48.01%60.82%56.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023國內乘用車國內客車國內貨車出口（動力電池）儲能其他33%38%52%62%67%67%62%48%38%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020

32、202120222023磷酸鐵鋰三元及其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表11：磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰動力動力電池裝機量電池裝機量（GWh）及增速及增速 圖表圖表12：磷酸鐵鋰動力電池裝車量市場份額磷酸鐵鋰動力電池裝車量市場份額 資料來源：鑫鑼鋰電、GGII、華泰研究 資料來源：鑫鑼鋰電、高工產研、華泰研究 供給端供給端，湖南裕能湖南裕能匹配需求增長，合理匹配需求增長，合理擴張產能，擴張產能，同時保持高產能利用率同時保持高產能利用率。20-22 年為下游需求爆發期，磷酸鐵鋰擴產周期約一年，湖南裕能同步積極擴建產能，擴產速度高

33、于競對，22 年產能成為行業第一，支撐公司銷量高速增長。而且公司產能利用率長期保持高位，19-23 年公司產能利用率為 90.5%/105.7%/117.5%/96.8%/89.8%，始終處于行業較高水平。圖表圖表13：磷酸鐵鋰廠商磷酸鐵鋰廠商總總產能產能情況情況（單位：噸）（單位：噸）資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表14：酸鐵鋰廠商產能利用率酸鐵鋰廠商產能利用率 資料來源：公司公告、華泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%0501001502002503002017201820192020202120222023GWh寧德時代比亞迪全行業寧德時代增速（右軸）比亞

34、迪增速（右軸）全行業增速（右軸）33%47%57%56%46%44%34%27%20%14%15%26%37%40%41%33%30%29%28%19%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023寧德時代比亞迪其他0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002017201820192020202120222023湖南裕能德方納米湖北萬潤富臨精工龍蟠科技0%20%40%60%80%100%120%140%2017201820192020202120222023湖南裕能德方

35、納米湖北萬潤富臨精工龍蟠科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 電力設備與新能源電力設備與新能源 下行期，下行期，行業龍頭行業龍頭憑借盈利優勢侵蝕市場份額，但行業整體格局尚未優化憑借盈利優勢侵蝕市場份額，但行業整體格局尚未優化 2023 年年至今，磷酸鐵鋰至今，磷酸鐵鋰供需逆轉，供需逆轉，價格進入下行周期，加工費價格進入下行周期，加工費持續下降，盈利能力快速持續下降，盈利能力快速下下滑滑，湖南裕能一枝獨秀。，湖南裕能一枝獨秀。受加工費持續下行以及庫存管理策略影響，富臨精工、德方納米、萬潤新能等廠商 2023 年單噸毛利下滑明顯，甚至大幅虧損。湖南裕能由于其成本優

36、勢以及優秀的庫存管理能力，單噸毛利保持行業最高水平，在行業下行時期市場份額仍在不斷上升，市占率由 4Q22 的 29%小幅提升到 1Q24 的 35%。圖表圖表15：磷酸鐵鋰價格磷酸鐵鋰價格以及加工費以及加工費走勢（萬元走勢（萬元/噸）噸）注：加工費采用磷酸鐵鋰價格-碳酸鋰價格*0.24（碳酸鋰單耗），再剔除增值稅估算 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表16：湖南裕能市占率變化湖南裕能市占率變化 注：1Q23 由于碳酸鋰價格快速下降，磷酸鐵鋰公司受高價庫存拖累，盈利能力實際環比下滑 資料來源：鑫鑼鋰電、華泰研究 圖表圖表17：磷酸鐵鋰行業磷酸鐵鋰行業上市公司上市公司扣非凈利率對比扣非凈利率

37、對比 資料來源：Wind、華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0024681012141618202017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12

38、024/4/1磷酸鐵鋰價格（萬元/噸）加工費（不含稅，右軸）(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.20%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24萬元萬元/噸噸磷酸鐵鋰行業單噸利潤（右軸）湖南裕能市占率(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510151Q232Q233Q234Q231Q24%湖南裕能德方納米萬潤新能龍蟠科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 電力設備與新能源電力設備與新能源 行業集中度未明顯提升，行業行業集中度未明顯提升，行業 3-

39、5 名仍動態變化，或反映名仍動態變化，或反映周期底部時長仍未足夠周期底部時長仍未足夠。2023 年以來的下行期，行業 CR5 相較 22 年未明顯提升，雖然湖南裕能與德方納米穩定在行業前二，但 3-5 名次序變動頻繁，萬潤新能、龍蟠科技、融通高科等競爭較為激烈，另外友山科技、金堂時代等新進入者市占率也提升較快。行業公司在上輪上行周期積累了較多利潤，本輪格局出清時間或更長，行業格局暫未穩定，新進入者仍在搶占份額，或說明本輪產能出清仍需時間。圖表圖表18：磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 CR5 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表19：磷酸鐵鋰產量前五公司磷酸鐵鋰產量前五公司 1Q22 2Q22 3Q22 4

40、Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 1 湖南裕能 湖南裕能 湖南裕能 湖南裕能 湖南裕能 湖南裕能 湖南裕能 湖南裕能 湖南裕能 2 德方納米 德方納米 德方納米 德方納米 德方納米 德方納米 德方納米 德方納米 德方納米 3 常州鋰源 常州鋰源 融通高科 湖北萬潤 湖北萬潤 湖北萬潤 湖北萬潤 湖北萬潤 常州鋰源 4 融通高科 融通高科 湖北萬潤 常州鋰源 融通高科 常州鋰源 融通高科 常州鋰源 湖北萬潤 5 湖北萬潤 湖北萬潤 常州鋰源 融通高科 常州鋰源 友山科技 常州鋰源 友山科技 國軒高科 資料來源：鑫鑼鋰電、華泰研究 行業龍頭成行業龍頭成本與費用控制能力較好本

41、與費用控制能力較好 湖南裕能湖南裕能原材料庫存管控與原材料庫存管控與費用費用控制控制優勢突出優勢突出。湖南裕能對碳酸鋰采購規模大，議價能力強，而且庫存管理策略優秀，23 年碳酸鋰價格大幅波動下，公司資產減值損失優于行業競對。費用控制合理，研發追求實用性，規模效應明顯，23 年單噸費用較競對低 2-4 千元/噸。圖表圖表20：磷酸鐵鋰企業磷酸鐵鋰企業 2023 年資產減值損失年資產減值損失對比對比 資料來源：Wind、華泰研究 68%69%72%69%68%66%71%71%67%60%62%64%66%68%70%72%74%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q

42、24024681012湖南裕能德方納米萬潤新能龍蟠科技億元億元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表21：磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰企業單噸費用對比企業單噸費用對比 資料來源：Wind、華泰研究 0.190.240.150.410.620.480.440.670.460.00.10.20.30.40.50.60.70.8202120222023萬元萬元/噸噸湖南裕能德方納米萬潤新能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 電力設備與新能源電力設備與新能源 負極：產品差異化降低，二線頭部企業有望進軍一線負極：

43、產品差異化降低，二線頭部企業有望進軍一線 負極負極出貨量出貨量增速由高點回落增速由高點回落 19 年負極市場增長提速，年負極市場增長提速，21-22 年高速增長，年高速增長，23 年增速快速回落年增速快速回落。17 年由于補貼政策調整，行業進入調整期，19-20 年行業增速重新回升。2021 年起，伴隨新能源汽車需求迅速增長，帶動負極出貨量高速增長，2021/2022 年增速達 94.6%/90.3%，但 2023 年行業去庫疊加需求增速放緩，出貨量增速明顯放緩至 20.4%。圖表圖表22：中國中國負極負極歷年出貨量歷年出貨量 資料來源：GGII、華泰研究 格局相對分散，成本領先的二線企業崛起

44、格局相對分散，成本領先的二線企業崛起 負極差異化較強，導致格局變化相對緩慢，璞泰來份額逐漸下滑，尚太、中科等成本領先負極差異化較強，導致格局變化相對緩慢，璞泰來份額逐漸下滑，尚太、中科等成本領先的二線企業份額穩步提升的二線企業份額穩步提升。負極產品能量密度、倍率性能等指標難以兼得，因此通過原材料以及多種工藝組合形成了差異化較大的產品梯次，產品間難以直接替換導致歷史上格局變化較為緩慢。負極傳統三大龍頭為貝特瑞、杉杉與璞泰來，貝特瑞天然石墨負極一家獨大，人造石墨負極領域杉杉與貝特瑞份額領先且份額相對穩定，23 年兩者負極市場市占率分別為 21.9%/16.0%，在人造石墨負極市場市占率分別為 17

45、.4%/18.1%，與二線企業差距不大。定位高端產品的璞泰來21年以來份額持續下滑，市場份額與行業龍頭差距逐漸拉大。二線負極企業中，尚太科技與中科電氣，成本相對領先，份額穩步提升，23 年兩者與璞泰來份額已基本追平，1Q24 尚太科技/中科電氣/璞泰來市占率分別為 9.7%/10.5%/6.5%。圖表圖表23：中國負極中國負極行業市占率變化行業市占率變化 資料來源：鑫鑼鋰電、GGII、各公司公告、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012014016018020142015201620172018201920202021202220

46、23萬噸萬噸x 10000行業出貨量YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20142015201620172018201920202021202220231Q24貝特瑞杉杉股份璞泰來中科電氣尚太科技凱金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表24：人造石墨人造石墨負極行業市占率變化負極行業市占率變化 資料來源：鑫鑼鋰電、GGII、各公司公告、華泰研究 20-23 年行業集中度持續下降，年行業集中度持續下降，24 年以來集中度回升年以來集中度回升。2019 年負極/人造石墨負極 CR5 達

47、到高點，分別為 79.4%/85.4%，此后由于下游需求爆發，新進入者進入，行業格局出現惡化趨勢，23 年 CR5 降至低點，分別為 64.5%/64.6%，其中璞泰來與凱金市占率降幅最為突出。22 年下半年以來由于供需反轉，負極價格持續下滑，24 年行業盈利能力普遍承壓，后排企業低價虧損搶單難以長期持續，行業集中度出現回升，1Q24 負極/人造石墨負極 CR5回升至 66.4%/68.5%，較 23 年提升 1.9/3.6pct，其中二線龍頭尚太科技與中科電氣提升較為顯著，人造石墨負極市占率提升至 11.8%/12.8%，與一線龍頭差距進一步縮小。圖表圖表25：負極行業集中度變化負極行業集中

48、度變化 圖表圖表26：人造石墨負極行業集中度變化人造石墨負極行業集中度變化 資料來源：鑫鑼鋰電、GGII、各公司公告、華泰研究 資料來源：鑫鑼鋰電、GGII、各公司公告、華泰研究 產品差異化程度減弱，快充負極升級有望助推二線頭部企業向一線進軍產品差異化程度減弱，快充負極升級有望助推二線頭部企業向一線進軍 行業差異化削弱，尚太科技有望借助成本優勢，以及快充負極機遇向一線進軍。行業差異化削弱，尚太科技有望借助成本優勢，以及快充負極機遇向一線進軍。由于降本壓力，負極對性價比追求提升，產品差異化減少，單價逐漸趨同，成本成為核心競爭要素。以尚太科技為代表的二線頭部企業由于對石墨化工藝優化，成本控制更具優

49、勢，23 年行業進入下行期后，盈利能力優勢逐漸凸顯?？斐湄摌O為當前負極主要升級方向，尚太科技布局較早，增長勢頭較好，向后展望，我們認為二線頭部企業份額有望逐步追趕龍頭，帶動負極行業集中度整體提升。0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021202220231Q24貝特瑞杉杉股份璞泰來中科電氣尚太科技凱金66%70%56%59%57%57%53%51%48%47%49%73%80%70%74%78%79%73%71%65%64%66%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2014 2015 2016 2017

50、2018 2019 2020 2021 2022 2023 1Q24CR3CR552%61%52%60%56%58%53%49%45%46%47%59%71%62%79%82%85%77%74%66%65%69%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1Q24CR3CR5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表27：負極企業產品單價負極企業產品單價 資料來源：鑫鑼鋰電、Wind、各公司公告、華泰研究

51、圖表圖表28：負極負極企業單噸凈利企業單噸凈利 資料來源：Wind、華泰研究估算 23456782014201520162017201820192020202120222023萬元萬元/噸噸中科電氣璞泰來貝特瑞杉杉股份尚太科技(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21Q232Q233Q234Q231Q24萬元萬元/噸噸尚太科技中科電氣璞泰來杉杉股份 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 電力設備與新能源電力設備與新能源 電解液：天賜優勢在周期波動中擴大，客戶拓展有助市占率穩定電解液：天賜優勢在周期波動中擴大，客戶拓展有助市占

52、率穩定 電解液出貨量增長與動力電池同頻電解液出貨量增長與動力電池同頻 電解液出貨量增長與鋰電池需求增長同頻電解液出貨量增長與鋰電池需求增長同頻。2014-2019 年，雖然動力電池增速較快，但主要下游 3C 電池需求以每年 5-10%左右速度平穩增長，電解液市場出貨量整體增速逐漸放緩。2020 年起，伴隨新能源汽車需求爆發增長，帶動上游電解液的出貨量高速增長，2021-2023年 CAGR 高達 64.4%，但 2023 年行業增速明顯放緩至 32.1%。圖表圖表29：中中國電解液歷年出貨量國電解液歷年出貨量 資料來源：GGII、華泰研究 天賜材料憑借動力電池市場彎道超車后，龍頭地位穩固天賜材

53、料憑借動力電池市場彎道超車后，龍頭地位穩固 天賜材料天賜材料 2015 年憑借并購東莞凱欣，在動力電池市場高速成長期彎道超車年憑借并購東莞凱欣，在動力電池市場高速成長期彎道超車。2015 年以前消費電池為鋰電池主要市場，以新宙邦與江蘇國泰為代表的國內電解液企業率先進入三星、索尼、LG 等日韓電池企業供應鏈，成為行業龍頭。天賜材料在消費電池電解液入場較晚，2014 年天賜材料市占率 11.0%，排名國內第三。2015 年天賜材料收購東莞凱欣（2014 年市占率 9.4%），得以進入 ATL 與 CATL 供應鏈，2015 年市占率提升至 23.2%。2015 年起，動力電池市場進入加速期，并于

54、2016 年反超消費電池，成為鋰電池主要下游，但由于工信部動力電池“白名單”將海外電池企業排除在補貼范圍外，新宙邦與江蘇國泰失去原有的海外客戶優勢，天賜材料憑借在動力市場的較早布局以及與 CATL 的良好合作關系，逐步確立龍頭地位。圖表圖表30：電解液行業市占率變化電解液行業市占率變化 注：天賜材料 2015 年收購東莞凱欣 資料來源：鑫鑼鋰電、GGII、各公司公告、華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202014201520162017201820192020202120222023萬噸萬噸x 10000行業總出貨量增速（右軸）11.0%23.2%

55、23.4%26.5%25.5%26.5%29.2%28.8%38.0%35.7%36.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20142015201620172018201920202021202220231Q24天賜材料比亞迪新宙邦瑞泰新材昆侖新材珠海賽緯中化藍天法恩萊特 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 電力設備與新能源電力設備與新能源 2015 年以來電解液行業相對格局清晰，天賜材料市占率穩步提升年以來電解液行業相對格局清晰，天賜材料市占率穩步提升。電解液行業龍頭天賜材料，2015 年以來始終保持領先。2015-2020 年天賜市占率逐步由

56、23.2%提升至 29.2%。2021-2022 年六氟與電解液價格快速波動，天賜材料市占率大幅提升，由 2021 年的 28.8%提升至 38.0%。2023 年由于比亞迪（基本自供電解液）份額提升，天賜材料市占率略有下滑，降至 35.7%。二線企業分化，三線企業競爭激烈。二線企業分化，三線企業競爭激烈。二線企業中，比亞迪基本為自用，受益于其終端汽車銷量增長，市占率穩步提升，23 年升至行業第二，市占率 15.2%。二線企業新宙邦、瑞泰新材 19 年后市占率逐漸下滑。三線企業昆侖新材、珠海賽緯、法恩萊特等對客戶配方依賴程度較強，差異化程度較小，競爭激烈，差距較小。行業集中度行業集中度提升主要

57、得益于天賜材料搶占份額，提升主要得益于天賜材料搶占份額，2019 年以來二三線公司除比亞迪外總市場年以來二三線公司除比亞迪外總市場份額實際下降份額實際下降。電解液行業集中度較高，2015-2023 年 CR5 由 63.3%提升至 74.6%，但二到五名合計份額變化不大，2015 年為 40.1%，23 年為 38.9%，實際上還略有下降。如果剔除自供電解液的比亞迪影響，2019 年以來行業 CR5 波動較大，提升并不明顯，排名 2-5名的二三線企業份額呈逐漸下滑趨勢，行業集中度提升主要來自龍頭天賜材料擠占二三線以及其他市占率靠后的小廠商份額。圖表圖表31：電解液行業集中度變化（剔除比亞迪）電

58、解液行業集中度變化（剔除比亞迪）資料來源：鑫鑼鋰電、GGII、各公司公告、華泰研究 圖表圖表32：電解液行業集中度變化電解液行業集中度變化 圖表圖表33：電解液行業集中度變化（剔除比亞迪）電解液行業集中度變化（剔除比亞迪）資料來源：鑫鑼鋰電、GGII、各公司公告、華泰研究 資料來源：鑫鑼鋰電、GGII、各公司公告、華泰研究 27.4%31.5%30.8%42.9%42.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023天賜材料新宙邦瑞泰新材昆侖新材珠海賽緯中化藍天法恩萊特63.3%66.8%66.0%64.5%72.6%69.3%68.5

59、%76.5%74.6%74.2%40.1%43.3%39.5%39.0%46.1%40.1%39.7%38.5%38.9%37.9%20%30%40%50%60%70%80%90%2015201620172018201920202021202220231Q24CR5CR2-575.09%70.08%69.78%78.69%74.03%73.52%47.67%38.54%38.95%35.78%31.95%31.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220231Q24CR5CR2-5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

60、讀。18 電力設備與新能源電力設備與新能源 天賜材料市占率提升主要在六氟上行期加速上漲階段以及下行周期后半程天賜材料市占率提升主要在六氟上行期加速上漲階段以及下行周期后半程 六氟盈利周期與電解液基本同頻，但六氟周期略微領先六氟盈利周期與電解液基本同頻，但六氟周期略微領先。2014 年以來，六氟磷酸鋰價格主要經歷了兩輪周期。2H15-2016 年，下游動力市場需求快速增長，六氟產能緊缺，價格快速提升，帶動電解液價格上漲。2017 年行業大幅擴產、新入局者顯著增加，疊加需求端下游補貼政策退坡等因素，供需反轉，價格持續走低。2021 年下游新能源車需求旺盛帶動動力電池出貨量增長，六氟再次出現緊缺，價

61、格開始反彈飆升，于 2021 年底-2022 年初達到周期高點，2Q22，六氟價格快速回落。采用六氟與碳酸鋰價差、電解液與六氟價差刻畫六氟端與電解液制造端利潤，兩者整體同頻，但由于電解液價格受六氟價格驅動，周期略微滯后。圖表圖表34：電解液與六氟磷酸鋰電解液與六氟磷酸鋰以及價差以及價差（萬元（萬元/噸）噸）資料來源：鑫鑼鋰電、Wind、各公司公告、華泰研究 天賜材料市占率提升主要發生在六氟天賜材料市占率提升主要發生在六氟上行期加速上漲階段以及下行周期后半程，下行周期上行期加速上漲階段以及下行周期后半程，下行周期市占率拐點漸近市占率拐點漸近。天賜核心比較優勢在于早期就自建了六氟產能，2015 年

62、公司便建成 2 千噸固態六氟產能，此后又持續擴建液態六氟產能，始終較高的六氟自給率。六氟上行周期后半段，價格加速上漲，供需緊張，電池企業保供以及鎖價需求強烈，公司市占率快速提升，2021 年中，六氟價格加速上漲，天賜與寧德時代、LG 簽訂供應協議，公司市占率由1H21 的 30%左右提升至 4Q21 的 38%。在下行周期前半程，行業價格競爭激烈，公司市占率往往有所下降，但到了后半程，低價競爭無法持續，尾部產能出清，公司市占率會隨著頭部企業一起提升。2023 年以來，行業價格激烈競爭導致天賜市占率下滑，參考上一輪下行周期，天賜市占率下降 6 個季度后重新提升，目前公司市占率已下降 5 個季度，

63、今年 6月 17 日，天賜材料與寧德時代簽訂供應協議，約定至 25 年底向其供應 5.86 萬噸六氟磷酸鋰對應的電解液，鞏固公司地位。若下半年行業加速出清，公司市占率有望迎來拐點。02468101201020304050601Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24萬元萬元/噸噸六氟磷酸鋰六氟-碳酸鋰價差磷酸鐵鋰

64、電解液（右軸）電解液-六氟價差 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表35：天賜材料市占率與天賜材料市占率與價差價差季度變化季度變化 資料來源：Wind，華泰研究 10%13%16%19%22%25%28%31%34%37%40%012345672014 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q

65、21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24萬元萬元/噸噸六氟-碳酸鋰成本差（折算到電解液）電解液-六氟成本差天賜材料市占率（右軸）4Q15-4Q16動力電池需求快速增長，六氟產能不足，價格快速上漲，六氟端利潤漲幅高于電解液加工端利潤漲幅，天賜有自供六氟產能，份額提升17年動力電池需求增速放緩，六氟產能轉向過剩，價格快速回落，3Q17-4Q17電解液加工端利潤降幅大于六氟端利潤降幅，天賜優勢擴大，天賜份額提升2021-1Q22，六氟供需趨緊，六氟端利潤快速上升至歷史高位，2021年5/7月天賜與CATL/LG簽訂供應協議，鎖定六氟價格，市占率快

66、速提升3Q23-4Q23，電解液加工端利潤大幅下降，降幅超過六氟端，天賜市占率提升2020年LG項目起量，2H20寧德時代開始給特斯拉供應電池18年電解液價格戰加劇，六氟盈利底部，溶劑價格上漲，電解液盈利走低，天賜正極虧損，現金流緊張，份額下降19H2低價競爭無法持續，行業集中度整體提升2023年行業價格戰加劇，天賜份額再次下降 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 電力設備與新能源電力設備與新能源 三元正極：整體格局分散，產品迭代升級或帶動集中度提升三元正極：整體格局分散，產品迭代升級或帶動集中度提升 三元滲透率降低，拖累三元三元滲透率降低，拖累三元出貨量出貨量增

67、速增速 17-19 年，由于補貼政策對于電池能量密度限制，國內三元材料出貨量維持較快增長。20年以來，由于國內動力電池正極材料向磷酸鐵鋰傾斜，以及高增長的儲能電池主要采用磷酸鐵鋰路線，三元材料出貨量增速低于鋰電池行業整體增速，21/22 年分別增長82.2%/48.8%，23 年由于三元正極滲透率進一步下降以及下游去庫影響，三元正極出貨量同比微增 1.6%。圖表圖表36：中國中國三元正極三元正極歷年出貨量歷年出貨量 資料來源：GGII、華泰研究 格局相對分散，但高鎳與格局相對分散，但高鎳與 6 系三元集中度高，行業集中度有望提升系三元集中度高，行業集中度有望提升 三元材料格局整體較為分散，三元

68、材料格局整體較為分散，20 年以來集中度緩慢提升。年以來集中度緩慢提升。三元正極差異化較大，按鎳含量，目前主流產品可分為 5/6/8/9 系等，鎳含量越高，能量密度相應越高，但成本也隨著提升。產品類型的差異化導致三元正極格局整體較為分散，高鎳三元龍頭容百科技受益于三元正極高鎳化趨勢，市占率穩步提升，1Q24 市占率提升至 17.5%。2-6 名間差距較小，排名變動頻繁，23 年行業 CR5 僅 55.8%，24 年以來廈鎢新能與南通瑞翔憑借中鎳高電壓產品優勢，市占率顯著提升，帶動 CR5 1Q24 提升至 62.4%。圖表圖表37：2023 年年中國三元正極中國三元正極市場結構市場結構 資料來

69、源：鑫欏鋰電、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060702017201820192020202120222023萬噸萬噸行業出貨量YoY（右軸）5系30%6系20%高鎳/超高鎳49%1系1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表38：中國三元正極中國三元正極市占率情況市占率情況 資料來源：GGII、華泰研究 圖表圖表39：三元正極三元正極行業集中度變化行業集中度變化 資料來源：GGII、華泰研究 5 系三元格局分散，但技術難度更高的系三元格局分散，但技術難度更高的 6

70、系系/高鎳市場集中度較高高鎳市場集中度較高。5 系三元集中度長期較低，格局分散，1Q24 CR5 僅 64%。6 系中鎳高壓以及高鎳三元技術難度相對較高，市場較為集中，集中度呈現逐步小幅提升趨勢，1Q24 6 系/高鎳三元 CR5 均達到 89%，CR3 達到 76%/76%，南通瑞翔與容百科技分別在 6 系/高鎳三元市場占據絕對領先，1Q24 在對應市場市占率達 44%/40%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021202220231Q24容百科技天津巴莫當升科技廈鎢新能長遠鋰科南通瑞翔31.8%30.8%30.8%28.9%33.7

71、%36.8%36.8%40.8%49.1%46.5%49.2%42.5%51.2%53.3%55.8%62.4%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021202220231Q24CR3CR5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表40：中國三元正極中國三元正極分產品系列市場格局分產品系列市場格局 資料來源：鑫欏鋰電、華泰研究 高鎳與中鎳高電壓為技術趨勢，產品升級帶動行業集中度提升。高鎳與中鎳高電壓為技術趨勢，產品升級帶動行業集中度提升。為實現更高能量密度，三元正極向高鎳或中鎳高電壓

72、方向迭代趨勢明顯，24 年 6 系中鎳高壓表現尤為亮眼。1Q24末 6 系與高鎳三元占比提升至 27%/42%。6 系中鎳三元能量密度優于 5 系，后續預計 5 系三元市場占比將進一步被擠壓，集中度較高的 6 系/高鎳三元占比提升，或將帶動三元行業集中度提升。圖表圖表41：國內三元正極產品結構國內三元正極產品結構 資料來源：鑫欏鋰電、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220231Q241系5系6系高鎳/超高鎳 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 電力設備與新能源電力設備與新能源 隔膜：格局有所松動，龍

73、頭份額下滑隔膜：格局有所松動，龍頭份額下滑 國內隔膜市場出貨高增，濕法占據隔膜主流國內隔膜市場出貨高增，濕法占據隔膜主流 國內國內隔膜市場隔膜市場出貨高增出貨高增，濕法占據，濕法占據隔膜隔膜主流主流。伴隨新能源汽車市場對鋰電池需求的快速拉動，鋰電隔膜市場也呈現高速發展態勢，而由于動力電池行業對能量密度等性能的要求不斷提升，濕法隔膜成為主流技術路線。2018-2023 年，濕法隔膜出貨量 CAGR 高達 60.0%。圖表圖表42：國內鋰電濕法隔膜出貨量（單位：國內鋰電濕法隔膜出貨量（單位：億億平）平）資料來源：高工產研、鑫鑼鋰電、華泰研究 濕法隔膜市場一超多強，濕法隔膜市場一超多強，恩捷股份龍頭

74、地位穩固恩捷股份龍頭地位穩固 濕法隔膜市場一超多強，恩捷股份領先優勢有所收窄濕法隔膜市場一超多強，恩捷股份領先優勢有所收窄。隔膜行業市場集中度較高，恩捷股份市占率遙遙領先于競爭對手，23 年市占率 40%，星源材質、中材科技與河北金力，2023年市占率分別為 10%/16%/11%，1Q24 恩捷股份與星源材質市占率略有提升，升至43%/13%。2017-2021 年，恩捷股份市占率持續提升，從 27%提升至 53%，2022 年起由于行業競爭加劇，市占率有所下降，但仍保持領先地位。圖表圖表43：濕法隔膜企業市占率變化情況濕法隔膜企業市占率變化情況 資料來源：公司公告、鑫鑼鋰電、高工產研、華泰

75、研究 龍頭通過龍頭通過盈利能力盈利能力優勢兼并購提升份額，隨行業盈利能力收斂市占率下滑優勢兼并購提升份額，隨行業盈利能力收斂市占率下滑 17-19 年恩捷股份憑借較強的盈利能力，擴張自身份額年恩捷股份憑借較強的盈利能力，擴張自身份額。濕法隔膜為資本密集型行業，恩捷股份通過對產能規模、生產技術、設備工藝以及品質控制的提升，具有較強的成本優勢。2016-2019 年濕法隔膜價格不斷下行，而恩捷股份憑借自身的成本優勢，始終保持較強的盈利能力，毛利率與凈利率與其他企業優勢顯著，如恩捷股份 17-19 年凈利率分別為44.00%/47.78%/44.27%，而同期星源材質凈利率分別為 16.90%/34

76、.73%/21.67%，并不斷擴張自身的市場份額，市占率從 2017 年的 27.03%上升至 2019 年的 43.22%。0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014020162017201820192020202120222023億平億平x 10000行業總出貨量增速（右軸）27.03%36.09%43.22%49.49%52.58%51.29%39.92%42.56%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021202220231Q24星源材質恩捷股份中材科技河北金力 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

77、，請務必一起閱讀。24 電力設備與新能源電力設備與新能源 通過并購其他隔膜企業，恩捷股份于通過并購其他隔膜企業，恩捷股份于 20-21 年進一步提升市場份額。年進一步提升市場份額。除自身的成本優勢之外，恩捷股份還于 2019、2020 年分別收購了蘇州捷力與紐米科技。2019 年蘇州捷力市占率為 11.81%，2020 年紐米科技市占率為 4.94%，20-21 年恩捷股份的市占率提升主要得益于外生并購。圖表圖表44：9m 濕法基膜價格濕法基膜價格走勢走勢 圖表圖表45：恩捷股份恩捷股份 2019-2021 年市占率變化情況年市占率變化情況 資料來源：GGII、鑫鑼鋰電、華泰研究 資料來源：公

78、司公告、Wind，華泰研究 23 年以來行業盈利差距收窄，龍頭份額下滑年以來行業盈利差距收窄，龍頭份額下滑。2023 年，恩捷股份市場份額下滑至 42.44%，主要原因系行業成本與盈利能力差距縮小，龍頭優勢收窄，二線企業以及新進入者份額提升。24 年以來，龍頭積極跟進降價，份額略有回升。圖表圖表46：隔膜企業年度毛利率情況隔膜企業年度毛利率情況 圖表圖表47：隔膜企業年度凈利率情況隔膜企業年度凈利率情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表48：2022 年以來恩捷股份分季度份額變化年以來恩捷股份分季度份額變化 資料來源：鑫鑼鋰電、華泰研究 0123456 16

79、Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1元元/平米平米43.22%49.49%51.98%11.81%3.39%4.94%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021恩捷股份蘇州捷力紐米科技-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023恩捷股份星源材質中材科技河北金力-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2017201820192020202120222023上海恩捷星源材質河北金力51.66%51.04%50.

80、34%51.49%41.91%42.46%44.16%40.91%42.56%40%45%50%55%60%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 電力設備與新能源電力設備與新能源 箔材：箔材：鋁箔龍頭優勢突出，銅箔格局分散鋁箔龍頭優勢突出，銅箔格局分散 箔材出貨增長放緩箔材出貨增長放緩 電池鋁箔與銅箔出貨基本同頻，電池鋁箔與銅箔出貨基本同頻，22 年以來增速放緩年以來增速放緩。動力與儲能電池增長驅動電池鋁箔與銅箔出貨增長，21 年加速增長，22 年以來增速放緩。由于電池能量密度提升，正負極集流

81、體單耗下降，箔材整體增速略低于鋰電池行業整體增速。2019-2023 年，電池鋁箔/銅箔出貨量 CAGR 達 44%/42%。圖表圖表49：國內電池鋁箔出貨量國內電池鋁箔出貨量 圖表圖表50：國內電池銅箔出貨量國內電池銅箔出貨量 資料來源：GGII、鑫鑼鋰電、華泰研究 資料來源：GGII、鑫鑼鋰電、華泰研究 鋁箔行業集中度有所下滑，但龍頭優勢依然顯著鋁箔行業集中度有所下滑，但龍頭優勢依然顯著，銅箔格局長期分散，銅箔格局長期分散 鋁箔行業鋁箔行業集中度有所下滑，但龍頭優勢地位仍然顯著集中度有所下滑，但龍頭優勢地位仍然顯著。鋁箔行業 CR3/5 自 2021 年以來持續下降，但龍頭鼎勝新材份額優勢

82、始終明確，1Q24 行業 CR5 達 69%，其中鼎勝新材市占率達 42%，鼎勝新材憑借客戶資源優勢以及成本控制優勢，市占率長期保持領先。份額第二的華北鋁市占率僅有 8%，二線企業份額競爭激烈，差距較小。圖表圖表51：國內電池鋁箔格局變化國內電池鋁箔格局變化 圖表圖表52：國內電池鋁箔行業集中度國內電池鋁箔行業集中度 資料來源：GGII、鑫鑼鋰電、華泰研究 資料來源：GGII、鑫鑼鋰電、華泰研究 銅箔行業銅箔行業產品與成本差異化較小，行業格局長期分散產品與成本差異化較小，行業格局長期分散。1Q24 銅箔行業 CR5 54%，其中龍電華鑫市占率排名第一，市占率 18%，德?？萍?、嘉元科技與華創新

83、材市占率分別為11%/9%/9%，差距較小，行業競爭激烈。歷史上看，銅箔行業格局長期較為分散，市占率排名變動較為頻繁，行業集中度也呈下降趨勢，推測可能系產品差異化較小，導致競爭激烈。0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530201520162017201820192020202120222023萬噸萬噸出貨量YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023萬噸萬噸出貨量YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%

84、35%40%45%50%2021202220231Q24鼎勝新材華北鋁萬順新材安徽金譽永杰新材神火新材40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2021202220231Q24CR3CR5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表53：國內電池國內電池銅箔銅箔格局變化格局變化 圖表圖表54：國內電池國內電池銅箔銅箔行業集中度行業集中度 資料來源：GGII、鑫鑼鋰電、華泰研究 資料來源：GGII、鑫鑼鋰電、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021202

85、220231Q24德?？萍技卧萍贾Z德股份龍電華鑫中一科技華創新材銅博科技0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021202220231Q24CR3CR5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 電力設備與新能源電力設備與新能源 格局趨于集中，行業格局趨于集中，行業內內盈利盈利或持續或持續分化分化 格局趨于集中，龍頭盈利優勢擴大，行業內盈利預計持續分化格局趨于集中，龍頭盈利優勢擴大，行業內盈利預計持續分化。自 22 年行業供需反轉以來，鋰電材料各環節盈利能力持續承壓，成本與客戶領先的龍頭優勢逐漸凸顯，24 年以來，

86、鋰電材料各環節龍頭市占率普遍提升，集中度提升。隨著龍頭市占率優勢擴大，我們預計行業盈利能力差距或將進一步擴大：1）龍頭規模優勢擴大，在原材料采購以及生產制造環節的成本控制能力提升；2）行業產能利用率分化，龍頭產能利用率保持高位，而尾部企業產能利用率低位徘徊，折舊成本差距擴大。磷酸鐵鋰龍頭與負極二線頭部企業磷酸鐵鋰龍頭與負極二線頭部企業市占率或仍有提升空間市占率或仍有提升空間。磷酸鐵鋰產品差異化程度較小，負極產品差異化程度逐漸縮小，成本成為核心競爭要素。我們認為磷酸鐵鋰龍頭以及負極二線頭部企業具備較強的成本競爭力，盈利優勢有望保持領先，份額或有望繼續提升。圖表圖表55：報告涉及公司報告涉及公司

87、公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 湖南裕能 301358 CH 璞泰來 603659 CH 長遠鋰科 688779 CH 容百科技 688005 CH 河北金力 未上市 德方納米 300769 CH 尚太科技 001301 CH 南通瑞翔 未上市 天津巴莫 未上市 蘇州捷力 未上市 富臨精工 300432 CH 貝特瑞 835185 CH 昆侖新材 未上市 長遠鋰科 688779 CH 紐米科技 未上市*ST 保力 300116 CH 杉杉股份 60

88、0884 CH 三星 SDI 006400 KS 南通瑞翔 未上市 鼎勝新材 603876 CH 萬潤新能 688275 CH 中科電氣 300035 CH 索尼 SONY US 長遠鋰科 688779 CH 萬順新材 300057 CH 融通高科 未上市 凱金能源 未上市 LG 373220 KS 振華新材 688707 CH 安徽金譽 未上市 龍蟠科技 603906 CH 瑞泰新材 301238 CH ATL 未上市 廣東邦普 未上市 永杰新材 未上市 國軒高科 002074 CH 新宙邦 300037 CH 東莞凱欣 未上市 宜賓鋰寶 未上市 華北鋁 未上市 萬潤新能 688275 CH

89、 珠海賽緯 未上市 尚太科技 001301 CH 星源材質 300568 CH 神火新材 未上市 寧德時代 300750 CH 中化藍天 未上市 當升科技 300073 CH 恩捷股份 002812 CH 嘉元科技 688388 CH 比亞迪 002594 CH 法恩萊特 未上市 廈鎢新能 688778 CH 中材科技 002080 CH 德?？萍?301511 CH 諾德股份 600110 CH 龍電華鑫 未上市 中一科技 301150 CH 華創新材 未上市 銅博科技 未上市 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 1）新能源車銷量不及預期新能源車銷量不及預期。新能源車為

90、鋰電池主要需求來源，若受政策以及宏觀經濟影響，導致銷量不及預期，可能惡化供需格局，導致產品價格與企業盈利能力下降。2）新技術以及新工藝導致行業格局變化。新技術以及新工藝導致行業格局變化。新技術路線以及生產工藝改良優化降低生產成本，削弱龍頭優勢，導致行業格局變化。3）競爭加劇導致盈利能力下行。競爭加劇導致盈利能力下行。若行業產能出清速度慢于預期，競爭激烈，可能導致行業盈利能力不及預期。4)本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 電力設備與新能源電力設備與

91、新能源 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣、連楷昇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及

92、完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議

93、僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著

94、影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在

95、影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“

96、華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

97、一部分，請務必一起閱讀。29 電力設備與新能源電力設備與新能源 香香港港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司

98、根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析

99、師申建國、邊文姣、連楷昇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及

100、/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機

101、構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業

102、股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 電力設備與新能源電力設備與新能源 法律實體法律實體披露

103、披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰

104、證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 8249

105、2062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司