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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 聚焦電子特氣國產替代，聚焦電子特氣國產替代，集成電路領域客戶持續突破集成電路領域客戶持續突破。公司是國內 IC 領域電子特氣龍頭，22 年特氣收入占比 73%，對國內 8 寸晶圓廠覆蓋率超 85%，客戶 CR5 達 32%。晶圓廠對產品認證周期很長，客戶粘性強，公司可依托豐富的產品矩陣和與下游同步更新的氣體品類來持續擴大產品份額。23H1 公司收入 7.41 億，yoy-16.2%，歸母凈利 0.75 億，yoy-36.9%，主要受稀有氣體降價和晶圓廠稼動率下滑的影響。橫向拓品類，縱向延伸產業鏈，長期盈利能力有望提升。橫向拓品類，縱向延伸產業鏈，長期盈利能力有望

2、提升。公司以氟碳類氣體純化為切入點，橫向延拓出光刻氣、氫化物、氮氧化合物、碳氧化合物五大品類，單一產品規模小但進口替代空間大，整體毛利率在 30%左右。為提升附加值，公司縱向布局上游合成端，合成品類數量從上市前的 5%左右提升至 22Q3 的 20%左右，22 年鍺烷已進入三星 5nm 產線，六氟丁二烯、乙硅烷也將陸續推出，提升長期盈利能力。半導體行業逐步筑底，電子特氣國產化有望加速。半導體行業逐步筑底，電子特氣國產化有望加速。半導體行業已下行 2 年多，SEMI 在 8 月預計 24Q1 行業觸底，特氣有望跟隨修復。21 年全球和國內電子特氣市場約 44 億美元和 150 億元，國內主要上市

3、公司特氣收入僅占 16%和 30%，19-22 年上述國內公司特氣收入復合增速高達 32%，在全球半導體關鍵設備、技術趨向對國內封閉化的當下，國產電子特氣有望加速滲透。儲備項目充裕，未來成長可期。儲備項目充裕，未來成長可期。截至 23H1，公司公告的在研項目48 項，在建的九江、南通、西南基地將承接原品類擴產與研發項目落地，其中六氟丁二烯、鍺烷、乙硅烷等產品具備高增長潛力。今年 3 月公司發行可轉債 6.46 億元用于 1764 噸半導體材料建設等項目，當前轉股價 83.75 元/股。公司以小品種+純化工藝切入電子特氣，形成很高的客戶壁壘，同時向上游合成端與大品類延伸，具備長期增長前景，我們預

4、計公司 23-25 年歸母 凈利潤 2.14、2.86、3.96 億 元，對應EPS1.78、2.38、3.29 元/股，對應 PE37、28、20 倍，給予公司24 年 32 倍估值，對應目標價 76.03 元/股，給予“買入”評級。半導體行業復蘇進度不及預期、新產品研發與驗證進度不及預期、原材料價格沖擊、人民幣匯率波動風險、限售股解禁風險、股東減持風險 010020030040050060056.0072.0088.00104.00120.00136.00220921人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額華特氣體滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、

5、華特氣體：聚焦集成電路特種氣體的國產化供應商.5 1.1 以氟碳類氣體為切入點實現進口替代，穩步擴充產品品類.5 1.2 集成電路領域客戶持續突破，直銷與分銷相輔相成.9 1.3 內延產業鏈拓品類，外降出口中間環節，長期盈利能力有望提升.12 1.4 民企股權結構穩定，上市以來兩次實施股權激勵.15 二、半導體行業逐步筑底，電子特氣國產化有望加速.15 2.1 電子特氣：半導體工業的血液，制備壁壘高.15 2.2 半導體行業逐步筑底，電子特氣需求有望回升.18 2.3 電子特氣市場持續增長，國產化有望加速.20 三、公司儲備項目充裕，未來成長可期.21 3.1 全國多基地布局，產品向高端制程與

6、復雜工序延伸.21 3.2 六氟丁二烯：新型含氟刻蝕氣體，有望貢獻業績增量.26 3.3 鍺烷、乙硅烷：優質沉積類氣體，具備高增長潛力.28 四、盈利預測與投資建議.28 4.1 盈利預測.28 4.2 投資建議及估值.30 五、風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務分類與產品明細.5 圖表 2：公司主要特種氣體類產品明細與競爭優勢.6 圖表 3：公司氟碳類氣體收入情況.7 圖表 4：公司氟碳類氣體產銷量與毛利率.7 圖表 5：公司光刻及其他混合氣體收入情況.7 圖表 6：公司光刻及其他混合氣體產銷量與毛利率.7 圖表 7：公司碳氧化合物收入情況.8 圖表 8：公司碳氧化合物產銷

7、量與毛利率.8 圖表 9：公司高純一氧化碳銷售金額（萬元）.8 圖表 10：公司氫化物收入情況.8 圖表 11：公司氫化物產銷量與毛利率.8 圖表 12：公司氮氧化合物收入情況.9 圖表 13：公司氮氧化合物產銷量與毛利率.9 圖表 14：公司高純一氧化氮收入情況.9 圖表 15：公司境外食品級氧化亞氮收入情況.9 圖表 16：公司特種氣體已實現供貨的客戶.10 圖表 17：公司部分終端客戶銷售金額統計.10 圖表 18：中芯國際收入（百萬元）及增速（%）.11 圖表 19：華潤微收入（百萬元）及增速（%）.11 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 20：公司部分海外客戶銷售金額

8、統計.11 圖表 21：公司銷售規模 500 萬元以上客戶數量及銷售金額.11 圖表 22：公司 16-23H1 收入與凈利潤情況.12 圖表 23：公司 2022 年收入結構.12 圖表 24：可比公司電子特氣收入對比（百萬元）.12 圖表 25：可比公司電子特氣收入增速對比（%）.12 圖表 26：2020 年以來稀有氣體價格（元/方）.13 圖表 27：可比公司特氣業務毛利率對比（%）.13 圖表 28：公司出口業務營業收入及占比（百萬元，%）.14 圖表 29：公司出口業務毛利率（%）.14 圖表 30：可比公司三費率（%）.14 圖表 31：可比公司研發費用率（%）.14 圖表 32

9、：可比公司存貨周轉天數.14 圖表 33：可比公司應收賬款周轉天數.14 圖表 34：公司股權結構.15 圖表 35：公司 21 年股權激勵業績目標及完成情況.15 圖表 36：公司 23 年股權激勵業績目標.15 圖表 37：工業氣體分類.16 圖表 38：電子氣體的主要種類.16 圖表 39：2021 年全球市場規模前十的電子特氣.16 圖表 40：電子特氣在集成電路工藝中的應用.17 圖表 41：全球各地區半導體材料收入（億美元）.17 圖表 42：半導體不同工藝段下使用的電子特氣.17 圖表 43：特種氣體制備工序及技術難點.18 圖表 44：全球半導體銷售額（億美元）.19 圖表 4

10、5：美國半導體相關開工率與出口價格增速（%）.19 圖表 46：全球智能手機、PC 出貨量當季同比（%）.19 圖表 47：費城半導體指數.19 圖表 48：DRAM 各廠商季度收入（億美元）.20 圖表 49：某型號 DRAM、NAND 價格（美元/顆）.20 圖表 50：存儲芯片 23、24 年供需增速預測.20 圖表 51：12 寸晶圓廠設備投資預測.20 圖表 52：全球 12 寸晶圓廠份額變化.20 圖表 53：全球電子氣體市場規模（億美元）.21 圖表 54：國內電子氣體市場規模（億元）.21 圖表 55：全球電子特氣供給占比.21 圖表 56：海內外公司氣體業務收入情況（億元）.

11、21 圖表 57：公司氣體生產基地布局與產能情況.22 圖表 58：公司重點項目梳理.23 圖表 59：公司重點項目產品梳理.23 圖表 60：公司重點產品在研項目（2023 年半年報）.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 61：硅基器件部分材料等離子體刻蝕常用化學刻蝕劑及輔助氣體.26 圖表 62：含氟清洗氣體清洗效率比較.26 圖表 63：新舊含氟電子特氣 GWP（100）值比較.27 圖表 64：六氟丁二烯主要合成路線.27 圖表 65：六氟丁二烯等離子化刻蝕主要原理.27 圖表 66：國內六氟丁二烯規劃梳理.28 圖表 67：國內部分企業乙硅烷項目規劃.28 圖表

12、68：公司業績拆分與盈利預測.30 圖表 69：可比公司估值比較（23 年 9 月 20 日）.31 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1 1.1.1 以氟碳類氣體為切入點實現進口替代，穩步擴充產品品類以氟碳類氣體為切入點實現進口替代，穩步擴充產品品類 公司是一家致力于特種氣體國產化，并率先打破極大規模集成電路、新型顯示面板、高端裝備制造、新能源等尖端領域氣體材料進口制約的民族氣體廠商。公司主營業務以特種氣體的研發生產及銷售為核心，輔以普通工業氣體和相關氣體設備與工程業務，提供氣體一站式綜合應用解決方案。圖表圖表1 1：公司業務分類與產品明細公司業務分類與產品明細 業務分類業務分類

13、用途用途 產品產品 特種氣體 電子特氣 清洗、蝕刻氣 高純四氟化碳、高純六氟乙烷、高純八氟丙烷、高純二氧化碳、高純三氟甲烷、高純一氟甲烷、高純二氟甲烷、高純乙烯、高純六氟丙烷、HBR、三氯化硼等 光刻氣 氪氖混合氣、氟氖混合氣等 外延氣體、沉積/成膜氣體（亦可稱為前驅體）高純氨、硅烷、乙硅烷等 摻雜氣體 乙硼烷、三氯化硼、磷烷、鍺烷等 其他 氮氣（6N）、氫氣（6N）、氬氣（5.5N）等 醫療氣體 用于診斷、手術、醫學研究等 醫用氧、血氣測定混合氣、環氧乙烷、消毒氣等 標準氣體 在物理、化學、生物工程等領域中用于校準測量儀器和測量過程，評價準確度和檢測能力，確定材料的特性量值 由高純碳氫氣體配

14、制 激光氣體 用于國防建設、激光加工等，準分子激光氣體可廣泛應用于醫療、光刻、OLED 顯示等行業，在眼科LASIK 手術，矯治屈光不正（近視、遠視、散光）、白癜風、銀屑病、過敏性皮炎、以及在心血管疾病中如冠心病、周圍血管疾病、心臟瓣膜病、先天性心臟病和肥厚性心肌病等均有應用 氦氖激光氣、密封束激光氣等 食品氣體 用于飲料氣體、蔬菜/水果保鮮等 二氧化碳、乙炔、氬等 電光源氣體 用于電器、燈具生產 氬、氪、氖、氙及其混合氣 普通工業氣體 用作金屬冶煉等行業的助燃劑、化肥等化工行業的氧化劑 氧氣 用作化工、機械制造、家電等行業的保護氣、金屬冶煉等行業的爐溫退火 氮氣 用作電弧焊接的保護氣、填充光

15、電管以及光伏行業單晶硅/多晶硅生產過程保護氣等 氬氣 用作電廠環保脫硝處理、味精生產、金屬加工等，以及進一步純化得到高純氨產品 工業氨 工程與設備 氣體設備：主要包括低溫絕熱氣瓶、小鋁瓶、汽化器、撬裝裝置、低溫壓力容應用于天然氣存儲、激光切割、水產養殖、醫院供氧、金屬焊接、食品速凍等領域 特易冷 主要為工業用氣單位、天然氣場站、燃氣鍋爐、工業爐窯等供氣 調壓計量加臭撬 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 器等 主要用于 LO2、LAr、LN2、LCO2、LNG、N2O 等低溫液體的盛裝與運輸 焊接絕熱氣瓶 氣體工程：主要是為客戶提供供氣系統設計、安裝、維修等配套服務，包括為特種氣體客戶

16、提供的定制化高純潔凈供氣系統服務，以保證特種氣體產品在其使用過程中的純度、精度等保持穩定 來源：公司公告，國金證券研究所 公司的特種氣體聚焦以集成電路為主的半導體領域。公司產品包括集成電路領域應用的電子特種氣體，光伏、面板、LED、LCD 領域應用的特種氣體和醫療大健康及食品領域應用的特種氣體，其中，集成電路領域應用電子特種氣體產品在電子領域實現了包括高純四氟化碳、高純六氟乙烷、光刻氣、高純二氧化碳、高純一氧化碳、高純氨、高純一氧化氮、高純三氟甲烷、高純八氟丙烷、鍺烷、高純乙烯、高純甲烷、高純六氟丁二烯等眾多產品的進口替代。公司自主研發的氟碳類、光刻稀混氣類、氫化物、氮氧化合物等系列產品主要應

17、用在泛半導體制程工藝中的刻蝕、清洗、光刻、外延、沉積/成膜、離子注入等核心環節，對最終元器件的性能起到關鍵決定性作用。圖表圖表2 2：公司主要特種氣體類產品明細與競爭優勢公司主要特種氣體類產品明細與競爭優勢 產品類別產品類別 公司主要產品名稱公司主要產品名稱 國內主要競爭對手國內主要競爭對手 競爭優勢及市場地位競爭優勢及市場地位 氟碳類 四氟化碳、六氟乙烷、八氟丙烷、八氟環丁烷、三氟甲烷等 中船特氣：六氟丁二烯、六氟乙烷、八氟環丁烷 1、產品種類豐富。公司氟碳類產品涵蓋面較廣，具備多種氟碳類產品的生產能力，八氟丙烷產品公司為除外資廠商外目前國內重要的供應商；2、較早取得了下游半導體領域客戶認證

18、。公司對氟碳類產品布局較早，其中四氟化碳、六氟乙烷、三氟甲烷等產品在國內首批實現了產品進口替代，已大量穩定向 8 寸以上芯片廠商供貨。雅克科技：四氟化碳、六氟化硫 福建德爾科技：三氟甲烷、四氟化碳、六氟乙烷、六氟化硫、八氟環丁烷 光刻氣 氬氙氖混合氣、氪氖混合氣、氟氪氖混合氣、氟氬氖混合氣 派瑞特氣 1、目前國內率先取得全球最大的光刻機公司 ASML 認證的光刻氣產品；2、根據公司市場調研，公司光刻氣產品在國內市場占有率超過 60%，位居國內市場第一。凱美特氣 碳氧化合物 高純一氧化碳、高純二氧化碳 綠菱氣體：高純一氧化碳 1、高純一氧化碳和高純二氧化碳產品均為國內首批實現進口替代的產品，打破

19、了國外氣體公司壟斷，目前公司高純一氧化碳的國內份額位居市場前列；2、目前金宏氣體、南大光電等國內同行業上市公司均未量產相關產品，公司產品具有較強市場競爭力。上海浦江特種氣體有限公司：高純二氧化碳 氮氧化合物 高純一氧化氮、食品級氧化亞氮 國內首批實現了進口替代的產品 氫化物 乙硅烷、鍺烷 鍺烷已成功打入了海力士、三星等國際領先企業的供應鏈體系 來源：公司公告，國金證券研究所 以輕資產的純化工藝為切入點，首先布局并突破氟碳類氣體。公司于 2005 年開始持續投入特氣研發，考慮到特種氣體的品類多、應用廣、研發周期和客戶認證周期長的特征，選擇將特氣純化技術作為突破方向，輕資產運行。在選品方面，公司首

20、先以前期風險較低、投入較小，但進口替代空間較大氟碳類氣體為突破方向，并于 2011 和 2012 年分別研發出高純六氟乙烷和高純四氟化碳兩個集成電路蝕刻用特種氣體產品，2013 年第一次成功獲得國內集成電路終端客戶的認證，自此公司確定了以氟碳類氣體為核心產品和突破口，以半導體領應用領域特種氣體為主要方向的發展戰略，并圍繞其建立了完整的規?；a體系。目前，公司在氟碳類氣體方向上已實現一氟/二氟/三氟甲烷、八氟環丁烷、八氟丙烷等氣體的純化量產，并持續開發六氟丙烷（新一代等離子體刻蝕氣體，主要應用于 3D NAND 制造過程）、六氟丁二烯（12 寸芯片蝕刻、清洗）等新一代氟碳類氣體。22 年公司氟

21、碳類業務實現收入 1.94 億元，同比增長 30.1%，毛利率 30.9%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表3 3：公司氟碳類公司氟碳類氣體氣體收入情況收入情況 圖表圖表4 4：公司氟碳類公司氟碳類氣體氣體產銷量與毛利率產銷量與毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 立足混配技術突破光刻氣，國內市占率超 60%。超高純氦氣/氖氣/氬氣/氙氣等稀有氣體及其混配氣主要應用于半導體制造的光刻、蝕刻和冷卻環節，公司立足于對高精度氣體混配技術的開發，于 2014 年突破了幾種稀有氣體的混配工藝，2016 年在國內首先實現量產，2017 年 4 種混合氣

22、 Ar/Ne/Xe、Kr/Ne、F2/Kr/Ne、F2/Ar/Ne 通過了 ASML 的認證，并于 2020 年通過全球第二大光刻機制造廠商 Gigaphoton 的認證，是目前國內唯一一家通過兩家認證的氣體公司。根據公司市場調研，公司光刻氣產品在國內市場占有率超過 60%，位居國內市場第一，長江存儲、中芯國際、華潤微等企業均是公司光刻氣客戶。22年公司光刻及其他混合氣體業務實現收入 5.98 億元，同比增長 196.3%，毛利率 28.8%，同比增長 3.1%，收入與毛利率的增長主要是因為 22 年上半年上游稀有氣體價格暴漲以及公司進行了有效順價。圖表圖表5 5：公司公司光刻及其他混合氣體光

23、刻及其他混合氣體收入情況收入情況 圖表圖表6 6：公司光刻及其他混合氣體產銷量與毛利率公司光刻及其他混合氣體產銷量與毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 高附加值碳氧化合物增長較快。公司的碳氧化合物類特種氣體以高純一氧化碳和高純二氧化碳為主，其中一氧化碳通過外購甲醇裂解制得，并經純化達到符合集成電路供應商的要求，二氧化碳通過外采低純度粗品后純化制得。高純一氧化碳和二氧化碳主要用于半導體的刻蝕和清洗，兩個品種均為國內首批實現進口替代的品種，相對公司其他特種氣體具備更高的毛利率（碳氧化合物綜合毛利率 50%以上，含附加值較低的消毒氣），并在近幾年實現快速增長，高純

24、二氧化碳即憑借在臺積電得到應用的示范效應，迅速開拓了中芯國際、華潤微電子、華虹宏力、長江存儲、粵芯半導體等終端客戶，高純一氧化碳的主要客戶也包括長江存儲、中芯國際、合肥晶合等。22 年公司碳氧化合物實現收入1.11 億元，同比增長 39.0%，毛利率 53.8%。10%10%11%11%12%12%13%13%05010015020025020182019202020212022營業收入（百萬元）營收占比（%）26%27%28%29%30%31%32%33%34%0200400600800100012001400160020182019202020212022產量（噸）銷量（噸）毛利率0%5%

25、10%15%20%25%30%35%010020030040050060070020182019202020212022營業收入（百萬元）營收占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%245025002550260026502700275028002850290020182019202020212022產量（噸）銷量（噸）毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表7 7：公司公司碳氧化合物碳氧化合物收入情況收入情況 圖表圖表8 8：公司碳氧化合物公司碳氧化合物產銷量與毛利率產銷量與毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究

26、所 圖表圖表9 9：公司高純一氧化碳銷售金額（萬元）公司高純一氧化碳銷售金額（萬元）來源：公司公告，國金證券研究所 氫化物向合成端布局，鍺烷進入海力士、三星供應鏈體系。公司氫化物類特種氣體包括硅烷、鍺烷、乙硅烷等，其中硅烷作為一種載運硅組分的氣體源，廣泛用于半導體行業的薄膜沉積工藝，乙硅烷作用與硅烷類似，是繼硅烷后的第二大硅類半導體使用氣體，鍺烷常和硅烷作為氣體原料，生成硅-鍺薄膜，可用于 12 寸芯片沉積。公司 2016 年突破鍺烷混氫工藝后，在募投項目中布局鍺烷的合成工藝，目前鍺烷已成功打入了海力士、英飛凌、三星等國際終端，并于去年通過三星存儲 5 納米制程工藝產線的認證。此外，公司乙硅烷

27、的合成產品也在研發突破中。22 年公司氫化物實現收入 2.17 億元，同比增長 42.8%，毛利率 22.3%。圖表圖表1010：公司公司氫化物氫化物收入情況收入情況 圖表圖表1111：公司公司氫化物氫化物產銷量與毛利率產銷量與毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 5%5%5%5%6%6%6%6%6%02040608010012020182019202020212022營業收入（百萬元）營收占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250030003500400045005000201820192020202

28、12022產量（噸）銷量（噸）毛利率0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025002019202020212022年1-9月高純一氧化碳（萬元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025020182019202020212022營業收入（百萬元）營收占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000210022002300240025002600270020182019202020212022產量（噸）銷量（噸）毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 氮氧化合物跟隨下游擴充產能，食品級氧化亞

29、氮開拓海外市場。公司氮氧化合物類氣體主要包括高純一氧化氮和食品級氧化亞氮，高純一氧化氮主要用于半導體生產中的氧化、化學氣相沉積工藝，公司 2011 年突破其純化工藝，目前向長江存儲、中芯國際、合肥晶合等終端供貨，隨著下游客戶的擴產，公司也于今年可轉債項目中擴產 40 噸一氧化氮。公司利用電子特種氣體領域的技術積累，在電子級氧化亞氮產品的基礎上推出食品級氧化亞氮等產品，是國內為數不多獲得二氧化氮食品添加劑生產許可證的企業，產品主要面向外銷市場，是公司氮氧化合物的主要營收項目。22 年公司氮氧化合物實現收入 1.03億元，同比下滑 34.8%，毛利率 27.3%，22 年該板塊收入下滑較大主要系消

30、費類氣體需求疲軟所致。圖表圖表1212：公公司司氮氮氧化合物收入情況氧化合物收入情況 圖表圖表1313：公司氮氧化合物公司氮氧化合物產銷量與毛利率產銷量與毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1414：公司高純一氧化氮收入情況公司高純一氧化氮收入情況 圖表圖表1515：公司境外食品級氧化亞氮收入情況公司境外食品級氧化亞氮收入情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 注：2022 年氮氧化合物收入為公司全年收入 1 1.2.2 集成電路領域客戶集成電路領域客戶持續持續突破，突破，直銷與直銷與分分銷相輔相成銷相輔相成 電子特氣產

31、品不斷突破海內外集成電路供應商。公司已成功的實現了對國內 8 寸集成電路制造廠商超過 85%的客戶覆蓋率，解決了長江存儲、中芯國際、華虹宏力、華潤微電子、士蘭微、英諾賽科、合肥長鑫等客戶多種氣體材料的進口制約，并進入了英特爾、格芯、美光、德州儀器、臺積電、SK 海力士、英飛凌、三星、鎧俠等全球領先的半導體企業供應鏈體系,同時公司的產品出口到全球 50 多個國家和地區。此外，在顯示面板和光伏領域，公司也積累了華星光電、京東方、晶澳科技、晶科能源等頭部客戶。0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012014016018020182019202020212022營業收入（百萬元

32、）營收占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600020182019202020212022產量（噸）銷量（噸）毛利率-100%0%100%200%300%400%500%600%0200400600800100012002019202020212022年1-9月高純一氧化氮（萬元）yoy0400080001200016000200002019202020212022年1-9月境外食品級氧化亞氮收入（萬元）氮氧化合物收入（萬元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1616：公司特種氣體已實現供貨的客戶公司特種氣體

33、已實現供貨的客戶 序序號號 領域領域 已實現供貨的客戶已實現供貨的客戶 1 集成電路領域 國內 長江存儲、中芯國際、華潤微電子、華虹宏力、臺積電、合肥晶合、英諾賽科（蘇州）、士蘭微、海思半導體、芯恩（青島）、河南仕佳光子、和艦芯片制造、福建晉華、合肥長鑫等 海外 英特爾、格芯、美光、德州儀器、臺積電、SK 海力士、英飛凌、三星、鎧俠等 2 顯示面板領域 TCL 華星光電、京東方等 3 光伏太陽能領域 晶澳太陽能科技、晶科能源股、江蘇潤陽悅達光伏、廣東愛旭科技等 來源：公司公告，國金證券研究所 集成電路客戶認證壁壘極高，多矩陣產品供應助力公司持續提升客戶份額。集成電路客戶對氣體供應商的選擇均需經

34、過審廠、產品認證 2 輪嚴格的審核認，認證周期長達 2-3年，且出于氣體需求多、儲運便利等要求不會輕易更換供應商，客戶粘性較強，因此對于已導入的集成電路客戶，公司可依托其較為豐富的產品矩陣（公司取得的生產、經營資質覆蓋產品種類超過 100 種，具體特種氣體產品超過 200 種，是國內經營氣體品種最多的企業之一）和與下游同步更新的氣體品類來持續擴大其在已有客戶中的產品份額。具體而言，公司可通過：1）已導入產品份額提升：例如公司 2018 年對華潤微電子收入增加 294.10 萬元主要系高純六氟乙烷產品配給公司的份額進一步提高，較上年增長 266.57 萬元。2）在已有客戶中導入新產品：例如公司

35、2018 年開拓長江存儲后，先后向其導入高純二氧化碳、稀有氣體混合氣、乙硅烷、高純一氧化碳等多種產品，對應收入由 2016 年的109.78 萬元增長至 2022 年的 2.54 億元；又例如公司 2016 年對華虹宏力供應高純六氟乙烷、高純八氟環丁烷、一氧化氮 3 個產品，在當年獲得評獎后，2017、2018 年分別供應了 7、8 個產品，且產品銷量不斷增長。此外，對于已有產品導入的客戶，新產品的認證周期可縮短至數月至一年。3）跟隨已有客戶新產線投產：公司在中芯國際、華潤微電子、華虹宏力等主要客戶擴產項目投產后即建立了供應關系，2023 年可轉債項目中的高純一氧化碳、高純一氧化氮等產品也將跟

36、隨長江存儲、中芯國際、合肥晶合等客戶的產能而擴產。圖表圖表1717：公司部分終端客戶銷售金額統計公司部分終端客戶銷售金額統計 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 年年 1 1-9 9 月月 營業收入（萬元）65729 78683 81754 84399 99959 134726 140292 銷售金額（萬元）長江存儲 110 198 1207 2540 5990 12453 23106 中芯國際 2929 2383 2557 2883 3842 4678 11104 華潤微電子 999 1420 1714

37、 1399 1962 1821 1912 華虹宏力 475 775 766 813 948 1266 1948 臺積電 303 491 707 收入占比（%）長江存儲 0.2%0.3%1.5%3.0%6.0%9.2%16.5%中芯國際 4.5%3.0%3.1%3.4%3.8%3.5%7.9%華潤微電子 1.5%1.8%2.1%1.7%2.0%1.4%1.4%華虹宏力 0.7%1.0%0.9%1.0%0.9%0.9%1.4%臺積電 0.5%0.6%0.9%來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 注：臺積電 2019-2022 年 1-9 月無數據 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

38、11 圖表圖表1818：中芯國際收入（百萬元）及增速（中芯國際收入（百萬元）及增速（%）圖表圖表1919：華潤微收入（百萬元）及增速（華潤微收入（百萬元）及增速（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 直銷與分銷相輔相成，頭部終端認證加速客戶開拓。公司對于集成電路客戶的銷售模式可分為直銷和分銷兩種，直銷即直接銷售給集成電路終端客戶，分銷主要通過國際大型氣體公司（也包括部分氣體貿易商）銷售給終端客戶。對于直銷模式而言，直銷客戶數量的增長和頭部客戶的導入可為公司產品導入新客戶起到很強的示范作用，公司上市前產品已導入臺積電、中芯國際、長江存儲、華潤微電子、華虹宏力等國內主

39、流終端，上市后進一步開拓了福建晉華、合肥長鑫、合肥晶合、青島芯恩等半導體領域重要客戶，銷售規模 500 萬以上的特氣客戶由 2019 年的 15 家增至 2022 年前三季度的 39 家。對于間接銷售模式，公司通常向海外大型氣體公司客戶銷售的價格較國內終端客戶低，綜合毛利率一般在 10%-30%，但該項業務有助于公司迅速擴大公司海外市場的銷售規模，并快速使更多的特種氣體產品進入全球領先的終端客戶，公司歷史上即通過向海外大型氣體公司出口高純六氟乙烷，于 2013 年獲得臺積電審核認證，才進一步進入華潤微電子、華虹宏力、中芯國際等客戶，目前，公司也通過這一策略實現了與海力士的直接業務往來。圖表圖表

40、2020：公司部分海外客戶銷售金額統計公司部分海外客戶銷售金額統計 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 年年 1 1-9 9 月月 營業收入 65729 78683 81754 84399 99959 134726 140292 銷售金額（萬元）液化空氣集團 4421 3409 2086 2315 2769 4704 5745 林德集團 635 4460 大陽日酸 831 793 1630 1166 Commerce Enterprises Pty.Ltd 2579 2329 4180 6591 2562

41、 SOLE MATERIALS CO.,LTD 4,531 TEMC CO.,LTD 3,203 收入占比（%）液化空氣集團 6.7%4.3%2.6%2.7%2.8%3.5%4.1%林德集團 1.0%3.2%大陽日酸 1.1%1.0%1.9%1.2%Commerce Enterprises Pty.Ltd 3.2%2.8%4.2%4.9%1.8%SOLE MATERIALS CO.,LTD 3.2%TEMC CO.,LTD 2.3%來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 注：空白部分無公開數據；Commerce Enterprises Pty.Ltd 為海外消費類氣體公司；SOLE M

42、ATERIALS 和 TEMC 為兩家韓國氣體公司 圖表圖表2121：公司銷售規模公司銷售規模 5 50000 萬元以上客戶數量及銷售金額萬元以上客戶數量及銷售金額 項目項目 20192019 20202020 20212021 20222022 年年 1 1-9 9 月月 特種氣體銷售金額 500 萬以上的客戶數量（家）15 18 29 39 對應的特種氣體收入（萬元）16248 22834 45166 75453 收入占比（%）19%23%34%54%來源：公司公告，國金證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%010000200003000040000500006000

43、020182019202020212022 2023H1營業收入（百萬元）yoy（%）-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000營業收入（百萬元）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 1 1.3 3 內延產業鏈拓品類，外降出口中間環節，長期盈利能力有望提升內延產業鏈拓品類，外降出口中間環節，長期盈利能力有望提升 公司公司以以電子特氣業務為主導，電子特氣業務為主導，稀有氣體價格回歸正常減少盈利波動稀有氣體價格回歸正常減少盈利波動。公司堅持以電子特氣為主攻方向，特種氣體的收入占比由 19 年的 53%提升至 22 年的 7

44、3%（主要由 1.1 節討論的五類氣體組成），截至 22 年可比上市公司中僅南大光電、中船特氣等少數幾家電子特氣的收入占比超過 50%，公司電子特氣的收入規模也在可比公司中排名前列。22 年上半年稀有氣體價格飆漲，公司在保證供貨的同時將價格有效傳導至下游，為當年業績增長貢獻較大，今年以來，隨著國外供應鏈的恢復和國內供給的增加，稀有氣體價格在下行中逐漸回歸常態，截至目前，國內氖氣/氙氣/氪氣的價格分別較去年年中下跌98%/87%/99%/，公司在收入端有所承壓，此外受下游晶圓廠稼動率下滑的影響，上半年公司實現收入 7.41 億元，同比下滑 16.2%，實現歸母凈利潤 0.75 億元，同比下滑 3

45、6.9%。圖表圖表2222：公司公司 1 16 6-23H123H1 收入與凈利潤情況收入與凈利潤情況 圖表圖表2323：公司公司 2 2022022 年收入結構年收入結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2424：可比公司電子特氣收入對比（百萬元）可比公司電子特氣收入對比（百萬元）圖表圖表2525：可比公司電子特氣收入可比公司電子特氣收入增速對比（增速對比（%）來源：公司公告，國金證券研究所 注：假設中船 22 年收入為其 22H1 收入的 2 倍 來源：公司公告，國金證券研究所 注：假設中船 22 年收入為其 22H1 收入的 2 倍 -60%-40

46、%-20%0%20%40%60%80%0400800120016002000營業收入（百萬元）歸母凈利潤營收yoy（%，右軸）凈利潤yoy（%，右軸）特種氣體,73%普通工業氣體,12%設備及工程,13%020040060080010001200140016001800200020192020202120222023H1-40%0%40%80%120%160%200%2020202120222023H1華特氣體金宏氣體南大光電中船特氣昊華科技雅克科技公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2626：2 2020020 年以來稀有氣體價格（元年以來稀有氣體價格（元/方方）來源：百川

47、盈孚，國金證券研究所 對內拓寬氣體品類，布局氣體合成工藝，公司盈利能力有望長期提升。對內拓寬氣體品類，布局氣體合成工藝，公司盈利能力有望長期提升。公司在早期的選品和工藝上選擇了氟碳類等小品類氣體的純化路線為發展方向，單一產品市場規模較小但進口替代空間大，純化工藝以物理反應為主，短流程輕資產，前期固定資產投入較小，且有利于公司投放更多精力在下游渠道打通尤其是提前占位直銷客戶。在積累了足夠的技術和客戶的基礎上，為了進一步打開收入的天花板并提升產品附加值，公司不斷拓展氣體品類的同時開始向上游合成端布局，合成品類數量從上市前的 5%左右提升至 22Q3的 20%左右。當前公司特種氣體毛利率在 30%左

48、右，參考可比公司 19 年以來電子特氣業務的毛利率：1）大品類+合成端：公司在西南基地布局含氟大單品，中船特氣（三氟化氮、六氟化鎢為主）毛利率在 40%左右；2）高附加值小品類+合成端：公司布局了鍺烷、乙硅烷等高附加值氫化物，南大光電（三氟化氮、磷烷、砷烷等）毛利率在 45%-50%，；3）氟碳類+合成端：公司布局了更高附加值的六氟丁二烯，雅克科技（六氟化硫、四氟化碳）22 年毛利率為 37%，；4）大規模+純化端：公司在江西、南通基地對稀有氣體、CO、CO2、NO、氟碳類等進行擴產，金宏氣體（當前特氣品類中超純氨、氧化亞氮占比較高）22 年毛利率為 41%，。針對上述領域的布局，公司盈利能力

49、有望長期提升。圖表圖表2727：可比公司特氣業務毛利率對比（可比公司特氣業務毛利率對比（%）來源：公司公告，國金證券研究所 對外增加海外直供點對外增加海外直供點，出口毛利，出口毛利率率有望逐步上升。有望逐步上升。公司 22 年出口業務收入占比 25%，毛利率 19%，毛利率較國內業務低 9%，一方面，公司對于海外大型氣體公司客戶的出口定價低于國內，根據公司 IPO 公告，下游在采購時要求供應商價格低于其自產成本，另一方面公司過去的海外銷售依靠中間商，今年以來公司收購新加坡公司，在國內氣體公司0100000200000300000400000500000600000010000200003000

50、04000050000600002020/3/122021/3/122022/3/122023/3/12氖氣（4N，元/方）氪氣（4N，元/方）氙氣（4N，元/方，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023H1華特氣體金宏氣體凱美特氣南大光電中船特氣昊華科技雅克科技公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 中率先實現海外倉儲、物流和技術服務能力并可海外直接銷售，未來出口毛利率有望逐步提升。圖表圖表2828：公司出口業務營業收入及占比（百萬元，公司出口業務營業收入及占比（百萬元，%）圖表圖表2929：公司出口業務毛利率（公司出口業

51、務毛利率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 費用管控較好。公司三項費率在可比公司中屬于較低一檔，費用管控較好，銷售費用率維持在 4%-6%，管理費用率在 6%左右，研發費用占特種氣體收入的比例在 5%左右，隨著選品和工藝的演進，未來研發費用率有望進一步提升。圖表圖表3030：可比公司三費率（可比公司三費率（%）圖表圖表3131：可比公司研發費用率（可比公司研發費用率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 特氣產品存貨與應收款周轉慢于普通工業氣體。特種氣體相較普通工業氣體生產工序相對復雜、生產周期相對較長、運輸距離相對較遠，其存貨周

52、轉率一般較普通工業氣體低，同時集成電路客戶的賬期相對一般工業氣體更長，所以主營特氣業務的公司營收賬款周轉率更低，在可比公司中，主營電子特氣的華特與中船的周轉速率明顯低于其他氣體公司。圖表圖表3232：可比公司存貨周轉天數可比公司存貨周轉天數 圖表圖表3333：可比公司應收賬款周轉天數可比公司應收賬款周轉天數 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504004505002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（百萬元）營收占比（%）0

53、%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120220%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023H1華特氣體中船特氣金宏氣體凱美特氣廣鋼氣體和遠氣體僑源股份0%2%4%6%8%10%20192020202120222023H1華特氣體中船特氣金宏氣體凱美特氣廣鋼氣體和遠氣體僑源股份02040608010012020192020202120222023H1華特氣體中船特氣金宏氣體凱美特氣廣鋼氣體和遠氣體僑源股份02040608010012020192020202120222023H1華特氣體中船特氣金宏氣體凱美特氣廣鋼氣體和遠氣體僑源股份公

54、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 1 1.4 4 民企民企股權結構穩定，股權結構穩定，上市以來兩次實施上市以來兩次實施股權激勵股權激勵 民企基因持續研發，董事長實際控股 30%?；仡櫣咎貧庋邪l歷史，公司作為民營企業具備優秀的產品研發與客戶開拓能力。公司董事長石平湘 93 年創立華南特種氣體研究所，99 年正式成立華特氣體，00 年開始研發特種氣體，02 年推出第一款集裝箱用特氣，05年公司的第一個特氣產品高純二氧化碳進入了日本 TDK 子公司東莞新科電子，07 年公司一氧化氮進入三星，12 年四氟化氮進入臺積電，13 年六氟乙烷進入中芯國際，17 年產品導入武漢新芯并于 18 年正

55、式進入長江存儲，17 年 4 種混合氣取得 AMSL 認證，19 年鍺烷取得海力士認證并于 22 年獲得三星 5nm 產線認證，未來公司還有六氟丁二烯、乙硅烷等多種氣體有望進入海內外集成電路供應商。目前公司董事長石平湘直接和間接持股30%，股權結構穩定。圖表圖表3434：公司股權結構公司股權結構 來源：天眼查，國金證券研究所 上市以來兩次實施股權激勵，綁定核心人員。公司于 21 年和 23 年兩次實施股權激勵，對公司董事、總經理、核心技術人員等進行激勵，非預留及首次授予股數分別為 80.7、32.9 萬股，其中今年的股權激勵對 23-25 年的每年凈利潤增速設立了 15%/20%/25%的目標

56、，體現出公司對后續增長的信心。圖表圖表3535：公司公司 2 21 1 年股權激勵業績目標及完成情況年股權激勵業績目標及完成情況 圖表圖表3636：公司公司 2 23 3 年股權激勵業績目標年股權激勵業績目標 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.1.1 電子特氣電子特氣：半導體工業的血液：半導體工業的血液，制備壁壘高制備壁壘高 電子特氣是半導體工業的血液。工業氣體是指在工業生產中呈常溫、常壓的氣態物質，是現代工業的基礎原材料。工業氣體按產品性質可分為大宗氣體與特種氣體，大宗氣體是指產銷量大、對純度要求相對較低、主要用于化工、鋼鐵、電力、電子、機械等工業領域的

57、氣體，包括氧氣、氮氣、氬氣等空分氣體以及二氧化碳、乙炔等合成氣體；特種氣體指在特定領域中對氣體有特殊要求的純氣、高純氣或由高純單質氣體配制的二元或多元混合氣，其中電子特氣指應用于集成電路、面板顯示、光伏制造等半導體領域的特種氣體，被喻為“半導體工業的血液”。050100150200250202120222023歸母凈利潤（觸發值，百萬元）歸母凈利潤（目標值，百萬元）歸母凈利潤（實際值，百萬元）050100150200250300350400202320242025歸母凈利潤（觸發值，百萬元）歸母凈利潤（目標值，百萬元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3737：工業氣體分類

58、工業氣體分類 來源：公司公告，國金證券研究所 電子特氣種類繁多，含氟電子特氣占比 30%。據不完全統計，現有特種氣體的種類達 260余種，晶圓制造中硅片制造、氧化、光刻、氣相沉積、蝕刻、離子注入等環節所需的電子特氣種類就超過 50 種。按照氣體的主要元素構成，可將電子特氣分為氟化物、硅化物、硼化物、鍺化物、氫化物等，其中含氟電子特氣是核心品種，約占全球電子氣體市場總量的 30%。從單品類氣體的市場空間看，根據 Linx Consulting 數據，21 年電子特種氣體市場規模為 44 億美元，其中前十大電子特氣市場規模 25 億美元，占比 58%，分別為有三氟化氮、六氟化鎢、六氟丁二烯、氨氣、

59、氙氣、硅烷、氧化亞氮、磷烷、激光氣、三氟化氯。圖表圖表3838：電子氣體的主要種類電子氣體的主要種類 分類分類 主要品種主要品種 氟化物系列 HF、F2、NF3、COF2、ClF3、XeF3、WF6、MoF6、TeF6、PF3、AsF3、AsF5、CH3F、CH2F2、CHF3、CF4、C2HF5、C2F6、C3F8、C4F6、C4F8、C5HF7、C5F8 等 硅化物系列 SiH4、Si2H6、Si3H8、SiH2Cl2、SiHCl3、SiCl4、Si2Cl6、SiHCl3、SiF4、SiH(CH3)3、Si(CH3)4、SiHN(CH3)23、SiN(CH3)24 等 硼化物系列 BF3、

60、BCl3、BBr3、B2H6、B(CH3)3、B(C2H5)3 等 鍺化物系列 GeH4、Ge2H6、Ge(CH3)4、GeH(CH3)3、GeF4、GeCl4 等 氫化物系列 PH3、AsH3、H2S、H2Se、SbH3、SnH4 等 其他 Cl2、HCl、HBr、COS、NO2、NH3、CO2、CO、Xe、Ne、Kr、C3H6、CH4、C2H4、C3H8 等 來源：我國含氟電子氣體發展現狀及技術進展，國金證券研究所 圖表圖表3939：2 2021021 年年全球市場規模前十的電子特氣全球市場規模前十的電子特氣 氣體名稱氣體名稱 市場規模（億美元）市場規模（億美元）市場規模占電子特氣比重市場

61、規模占電子特氣比重 應用工藝環節應用工藝環節 三氟化氮（NF3）8.8 20%清洗、刻蝕 六氟化鎢（WF6）3.35 8%成膜 六氟丁二烯（C4F6）3.11 7%刻蝕 氨氣（NH3）1.85 4%成膜 氙氣（Xe）1.75 4%離子注入、刻蝕 硅烷（SiH4）1.68 4%成膜 一氧化二氮（N2O）1.39 3%成膜 磷烷（PH3）1.2 3%離子注入、成膜 激光氣（混合氣）1.15 3%光刻 三氟化氯（ClF3）1.09 2%清洗 合計 25.37 58%來源：中船特氣招股書，國金證券研究所 電子特氣的應用貫穿于半導體工業的各個工藝流程。電子特氣是集成電路制造的第二大公司深度研究 敬請參閱

62、最后一頁特別聲明 17 制造材料，僅次于硅片，占晶圓制造成本的 13%左右。電子特氣在半導體制程中廣泛應用于刻蝕、清洗、成膜、光刻、摻雜等工藝段，其中沉積氣體、刻蝕和清洗氣體是半導體制造中用量最大的幾類氣體，以硅類和鹵化物為主，摻雜工藝以硼、磷、砷等 III、V族氣體為主，而光刻氣則以氖、氬、氪、氙等稀有氣體為主。圖表圖表4040：電子特氣在集成電路工藝中的應用電子特氣在集成電路工藝中的應用 圖表圖表4141：全球各地區半導體材料收入（億美元）全球各地區半導體材料收入（億美元）來源：中船特氣招股書，國金證券研究所 來源：SEMI，國金證券研究所 集成電路技術發展推動電子特氣升級換代。電子特氣對

63、半導體器件的性能好壞起著決定性作用，產品的化學結構決定了集成電路刻蝕深寬比、選擇性、反應效率、溫度壓力條件等工藝應用與特性，氣體純度與痕量雜質影響半導體制造工藝良率與穩定性，產品指標的一致性和穩定性控制對半導體制造工藝穩定性至關重要。例如對于電子特氣最核心的“超純”、“超凈”指標，隨著集成電路的制程技術從傳統 0.35um 向 3nm 特征尺寸延伸，其精度的提高、線寬的變小會對特種氣體的純度、凈度提出更高要求，氣體純度需達到4.5N、5N 甚至 6N、7N，而純度每提升 1N，粒子、金屬雜質含量濃度每降低一個數量級，都將帶來工藝復雜度和難度的顯著提升。與此同時，集成電路制造工藝的演變還產生了新

64、的氣體產品需求，如 12 寸制程的蝕刻工藝將會更多使用高純八氟環丁烷、高純六氟丁二烯、高純一氟甲烷等特種氣體，存儲芯片 3D NAND 將會使用高純乙烯、高純乙炔等特種氣體。這就要求氣體公司在提升其合成、純化、分析檢測、充裝等技術的同時，還要緊跟下游要求可以不斷研發出新品類的氣體。圖表圖表4242：半導體不同工藝段下使用的電子特氣半導體不同工藝段下使用的電子特氣 應用行業應用行業 主要用途主要用途 主要氣體主要氣體 集成電路 成膜 六氟化鎢（WF6）、四氟化硅（SiF4）、六氟乙烷（C2F6）、四氯化鈦、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘氣（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、二氯

65、硅烷（H2SiCl2）、氧氬混合氣（Ar/O2）、氘代氨（ND3）、氨氣（NH3）、氦氣（He）、氧化亞氮（N2O）等 光刻 氟氣、氦氣、氪氣、氖氣等 刻蝕、清洗 三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟環丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C4F6）、氟化氫（HF）、氯化氫（HCl）、氧氦（O2/He）、氯氣（Cl2）、氟氣（F2）、溴化氫（HBr）、六氟化硫（SF6）等 離子注入 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化鍺（GeF4）、四氟化硅（SiF4）、三氟化硼（BF3）、三氯化硼（BCl3）等 其他 六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化鎢（WCl6）、四氯化鈦（T

66、iCl4）、四氯化鉿（HfCl4）、四乙氧基硅（Si(OC2H5)4）等 顯示面板 成膜、清洗 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨氣（NH3）、氧化亞氮（N2O）、氧氬混合氣（Ar/O2）、氯化氫氫氖混合氣（HCl/H2/Ne）等 半導體照明 外延 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、三氯化硼（BF3）、氨氣（NH3）等 光伏 沉積、擴散、刻蝕 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨氣（NH3）、四氟化碳（CF4）等 來源：中船特氣、金宏氣體招股書，國金證券研究所 特種氣體制備工序復雜，各工序段各有壁壘。特種氣體的主要生產工序包括氣體合成、氣體純化、氣體混配、氣瓶處理、氣體充裝、氣體分析

67、檢測，各工序段有不同的壁壘。氣體合成的設備前期投入較高，具有一定資源壁壘，部分合成技術難度較大。氣體純化的客戶尤其是集成電路客戶對于產品純度（5N 及以上）、針對性除雜、參數一致性都有極高的要求。氣體混配對于 ppm 乃至 ppb 濃度下的混配精度、誤差率和長期穩定性有極121130-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025020212022yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 高的要求。氣瓶處理涉及內壁研磨、去離子水清洗、內壁涂層、鈍化、抽真空等多項工藝，還需對不同氣體采取不同的工藝組合。氣體分析檢測對于各類氣體、雜質的檢測方法均

68、不同，需有檢測方法與檢測設備的儲備。圖表圖表4343：特種氣體制備工序及技術難點特種氣體制備工序及技術難點 生產工序生產工序 技術簡介技術簡介 技術難點技術難點 氣體合成 原料進入合成反應器，在一定溫度、壓力及催化劑作用下，發生氧化、還原、裂解、加成、取代等化學反應，合成氣體粗產品 設備前期投入較高，具有一定資源壁壘，部分合成技術難度較大 氣體純化 是通過精餾、吸附等方式將粗產品精制成更高純度的產品 通常需要通過低溫精餾、閃蒸、分子篩吸附、化學吸附等工藝將氣體粗原料純化至 5N、6N 乃至 7N 的純度，并根據客戶需求的不同對CO2、水、顆粒物、THC（總碳）等雜質組分有效識別，從而進行針對性

69、去除，并且對于集成電路等前沿領域，在純度、雜質含量滿足需求的同時還對參數的一致性（穩定性）有極高要求。深度純化對吸附劑的針對性選擇、吸附劑的組合、精餾塔壓力、溫度、流速等參數的控制需要扎實的理論功底和長期的摸索實踐，需要大量的數據積累，技術突破難度較大。氣體混配 是將兩種或兩種以上有效組分氣體按照特定比例混合，得到多組分均勻分布的混合氣體 通常需要在 ppm（10-6）乃至 ppb（10-9）級濃度下進行多組分氣體的精確配置，在控制誤差為相應濃度下不超過2%乃至更低的情況下使各組分均勻混合，且配制完成的氣體需要能在一定時間內保持穩定，1 年甚至 2 年內量值變化不超過 1%，高精度、低誤差、高

70、穩定度的要求使得在整個配置過程雜質混入、組分計量、壓力、溫度等的控制上均較為精細，需要具備扎實的理論基礎和深厚的實踐經驗，技術突破難度較大。氣瓶處理 是根據載氣性質及需求的不同，對氣瓶內部、內壁表面及外觀進行處理的過程，以保證氣體存儲、運輸過程中產品的穩定 包括對氣瓶及內壁表面的處理，涉及內壁研磨、去離子水清洗、內壁涂層、鈍化、抽真空等多項工藝，而對于不同的特種氣體，采取的工藝組合及每項工藝涉及的具體處理均有所區別。具體而言，內壁研磨的難點在于針對性的磨料配方及磨料的選取、研磨順序及特定研磨時間的控制；內壁涂層需根據載氣的不同選擇恰當的涂層物，并通過溫度、壓力、流量、涂層時間的控制確保涂層粘合

71、度、厚度、均勻度；鈍化根據載氣的不同，對于充入氣體的濃度、壓力、反應時間控制均有所區別；抽真空包括氦置換、加熱的組合處理，其難度在于壓力、溫度的控制。同時，由于特種氣體的產品種類眾多，相對全面的氣瓶處理技術依賴于扎實的金屬表面處理、電化學等理論基礎，長期的行業探索和經驗積累，技術突破難度較大。氣體充裝 是指通過壓力差將氣體充入氣瓶等壓力容器 氣體分析檢測 對氣體的成分進行分析、檢測的過程 氣體分析檢測的前提是方法的建立，每一種特種氣體、每一種雜質的檢測方法均不相同，且由于生產、存儲等環節的影響因素復雜，對于氣體可能含有的雜質組分、可能的濃度區間亦難以判斷，也就難以建立針對性的檢測方法。上述問題

72、的解決依賴于對氣體性質、雜質性質、生產過程等的深刻理解，需要深厚的儀器儀表知識、光電理論基礎，并需要通過長期的行業探索進行積累。因此，氣體分析檢測技術，尤其是如果要同時具備多種的特種氣體分析檢測技術，其技術突破難度較大。來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.2.2 半導體行業半導體行業逐步筑底逐步筑底，電子特氣需求，電子特氣需求有望回升有望回升 半導體行業經歷 2 年多下行周期，已逐步筑底。從全球半導體銷售額的視角看，2000 年以來，半導體行業大約每 4-5 年經歷一輪周期，本輪周期自 19Q2 起至 21Q2 為周期上行階段，全球半導體銷售增速從底部的-16.3%升至頂部的 30.4%，

73、21Q3 至 23Q1，銷售增速跌至階段性低點-21.30%，23Q2 全球半導體銷售額 1245 億美元，環比增長 4.18%，今年7 月，全球半導體銷售額達 432 億美元，環比增長 2.3%，已連續第四個月增長。從海外公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 量價指標來看，美國半導體及相關行業開工率今年以來穩步提升，7 月半導體出口價格同比增速已跌至過去 10 年低點。從下游來看，二季度智能手機和 PC 的出貨量仍處于下行期，但降幅已有收斂，而在上半年 AI 大模型的加持下，美國費城半導體指數今年以來已錄得 40%的漲幅。SEMI 8 月的報告預測，23Q3，電子產品銷售額預計將實現

74、 10%的環比增長，而存儲芯片銷售額預計將自 22Q3 開始低迷以來首次錄得兩位數增長，邏輯芯片銷售額預計隨著需求逐步恢復，保持穩定和改善，整個半導體制造業預計將于24Q1 觸底。圖表圖表4444：全球半導體銷售額（億美元）全球半導體銷售額（億美元）圖表圖表4545：美國半導體相關開工率與出口價格增速美國半導體相關開工率與出口價格增速（%）來源：wind，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 圖表圖表4646：全球智能手機、全球智能手機、P PC C 出貨量當季同比（出貨量當季同比（%）圖表圖表4747：費城半導體指數費城半導體指數 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金

75、證券研究所 存儲芯片有望觸底反彈，助力電子特氣需求回升。存儲芯片的標準化程度高，大宗商品屬性強，周期波動更為明顯。從企業財務數據看，DRAM 有望率先筑底，根據 TrendForce的數據，二季度 DRAM 產業實現營收約 114.3 億美元，環比上漲 20.4%，終結了連續三個季度的跌勢，在價格方面，根據 DRAM Exchange 的數據，8 月最新 DRAM 規格 DDR5 16Gb（2Gx8）固定成交價平均為 3.4 美元，較 7 月上漲 7.26%，預計四季度最高漲幅可達 5%。此外，在 AI 的帶動下，DRAM 中的 HBM 有望在 24 年迎來爆發式增長，TrendForce 預

76、計24 年 HBM 產能將增長 105%，夯實 DRAM 的需求預期。NAND 方面，部分型號價格也已觸底反彈，長江存儲今年 5 月宣布針對企業客戶價格調升 3-5%，在主要存儲廠商堅定減產計劃的前提下，NAND 芯片也有望迎來周期拐點。存儲芯片是電子特氣的重要使用場景，根據華特的公告，在相同產能的情況下，存儲芯片的氣體用量比邏輯芯片的氣體用量大 2-3 倍，因此存儲芯片的企穩反彈將有助于電子特氣的需求回升。-60-40-2002040600200400600800100012001400160018002000-032001-062002-092003-122005-032006-06200

77、7-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-09全球半導體銷售額（億美元）yoy（%）-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.001020304050607080901002000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-09美國半導體及相

78、關行業產能利用率（季調，%）美國半導體出口價格指數當月同比（%，右軸）-40-200204060801002009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06全球智能手機出貨量：當季同比（%）全球PC出貨量：當季同比（%）0500100015002000250030003500400045002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021

79、-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4848：D DRAMRAM 各廠商季度收入（億美元）各廠商季度收入（億美元）圖表圖表4949：某型號某型號 D DRAMRAM、N NANDAND 價格（美元價格（美元/顆）顆）來源：TrendForce，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表5050：存儲芯片存儲芯片 2 23 3、2 24 4 年供需增速預測年供需增速預測 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2

80、024E2024E DRAM 供給增速 14.20%18.20%18.70%-2.10%11.10%需求增速 15.70%20.80%11.90%6.40%13.00%NAND Flash 供給增速 31.40%39.40%29.80%2.30%3.60%需求增速 29.40%39.70%19.20%11.00%16.00%來源：TrendForce，國金證券研究所 24 年半導體設備投資有望反彈，國內晶圓廠增產潛力大。盡管 23 年處于半導體收縮期，但隨著半導體周期逐步筑底，24 年全球半導體資本開支有望回升。根據 SEMI 9 月的預測，23 年全球半導體設備銷售總額由 22 年的 107

81、4 億美元下滑 18.6%至 874 億美元，但24 年設備銷售額有望回升至 1000 億美元。對于國內晶圓廠，長期的增產潛力依然很大，根據我國半導體硅片發展現狀與展望的統計，截至 22 年底中國大陸在建及運行的12 寸芯片廠產能超過 170 萬片/月，根據 SEMI 6 月的報告，到 2026 年中國大陸 12 寸芯片產能將達到 240 萬片/月，全球份額由 2022 年的 22%增加至 2026 年的 25%。因此無論是短期的需求復蘇，還是長期的國內晶圓廠的增長空間來看，國內電子特氣都將享有較強的行業。圖表圖表5151：1212 寸晶圓廠設備投資預測寸晶圓廠設備投資預測 圖表圖表5252：

82、全球全球 1 12 2 寸晶圓廠份額變化寸晶圓廠份額變化 來源：SEMI，國金證券研究所 來源：SEMI，國金證券研究所 2 2.3.3 電子特氣電子特氣市場持續增長，國產化有望加速市場持續增長，國產化有望加速 全球電子特氣上半年承壓，后續有望恢復增長。根據 TECHCET，22 年全球電子氣體市場規模達 68 億美元（參考 TECHCET 歷史數據，電子氣體中電子特氣的占比約為 71%），增長 8%，但受半導體周期影響，23 年上半年全球電子氣體市場收入小幅收縮約 2%，國內方面，可錄得上半年電子特氣板塊收入的南大光電/雅克科技/昊華科技/凱美特氣收入增速分別為-8%/-8%/15%/-62

83、%，整體承壓，但隨著下游的逐漸恢復，TECHCET 預計 24 年全球電子氣體將恢復增長，并持續到 27 年，屆時市場規模將達 92 億美元，5 年 CAGR 達6.2%，對于國內電子氣體市場，SEMI 預計將從 21 年的 196 億元增至 25 年的 317 億元，-20%0%20%40%60%0102030405023Q1（億美元）23Q2（億美元）QoQ（%）0.001.002.003.004.005.006.007.00現貨平均價:DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz現貨平均價:NAND Flash:64Gb 8Gx8 MLC22%22%25%13%0.20%25

84、%21%23%12%9%0%5%10%15%20%25%30%中國大陸中國臺灣韓國日本美國20222026E公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 4 年 CAGR 達 13%，增速高于全球，因此從長期看，國內特氣市場前景依然向好。圖表圖表5353：全球電子氣體市場規模（億美元）全球電子氣體市場規模（億美元）圖表圖表5454：國內電子氣體市場規模（億元）國內電子氣體市場規模（億元）來源：TECHCET，國金證券研究所 來源：SEMI，國金證券研究所 電子特氣海外高度壟斷，國產化有望加速。根據 BCG 的統計，2021 年中國大陸占全球電子特氣供給的 17%，從產品種類上看，根據中國工業氣

85、體工業協會統計，目前用于集成電路生產的電子特氣，我國僅能生產約 20%的品種。全球主要氣體公司有林德、法液空、空氣產品、日本酸素等海外巨頭，工業氣體方面，根據億渡數據，22 年全球工業氣體市場規模約 10000 億元，上述四大氣體公司占比約 52%，而國內我們統計的 9 家上市公司氣體業務 22 年合計收入約為 110 億元，僅為四大氣體公司的 2%。電子氣體方面，根據中船特氣招股書的統計，四大氣體公司的全球市場份額超過70%，且其整體業務偏向大宗類氣體，除此四家外，電子特氣板塊還有諸如默克、SK Materials、關 東 電 化、昭 和 電 工 等 海 外 公 司 占 據 主 要 市 場，

86、根 據 Linx Consulting 和 SEMI，21 年全球和國內電子特氣市場規模約 44 億美元和 150 億元，而我們統計 21 年國內華特、金宏、中船、南大、昊華、雅克、凱美 7 家上市公司的電子特氣業務合計收入約為 46 億元，僅占全球的 16%，國內的 30%，進口替代空間廣闊。19-22 年，上述 7 家公司特氣收入從 28 億元增至 64 億元，3 年復合增速32%，在當下全球半導體產業鏈趨向區域化和關鍵設備、技術趨向對國內封閉化的當下，國內電子特氣的國產化步伐有望加速。圖表圖表5555：全球電子特氣供給占比全球電子特氣供給占比 圖表圖表5656：海內外公司氣體業務收入情況

87、（億元）海內外公司氣體業務收入情況（億元）來源：BCG，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 注：假設中船 22 年收入為其 22H1 收入的 2 倍 3.13.1 全國多基地布局，產品向高端制程與復雜工序延伸全國多基地布局，產品向高端制程與復雜工序延伸 公司目前主要產能位于佛山，IPO 與可轉債布局江西基地。公司目前的主要生產地位于廣東佛山、湖南郴州、湖南邵陽與江西九江，此外還在建的基地包括南通基地和西南基地，其中佛山、江西、南通基地是公司進行小品類氣體生產、擴張和開發的三大基地，可輻射華南、華中、華東三大半導體消費區，西南基地未來將立足于含氟大單品的開發。1）佛山基地：目前主要產

88、能集中地。產品品類較多，生產的產品包括超純氮氣、氮氧類、氟碳類，光刻氣及其他混合氣體等；-4%-2%0%2%4%6%8%10%01020304050607080901002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2027E全球電子氣體市場規模（億美元）yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350中國電子氣體市場規模（億元）yoy（%）美國,10%歐洲,28%日本,2%中國,17%烏克蘭,30%俄羅斯,9%其他,5%010002000300040005000600020212022林德法液空空氣產品日本酸素國內上市

89、公司合計公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 2）江西九江基地：原有產能擴充與新品開發重要基地。2019 年 IPO 募投項目增加了氟碳類氣體的純化產能，新布局了鍺烷、硒化氫、乙硅烷等氫化物的合成工序，目前正逐步釋放產能。2023 年的可轉債項目計劃擴充高純一氧化碳、高純一氧化氮、超高純氫氣、超純稀有氣體等公司已有產品，并新增高純六氟丙烷、電子級溴化氫、電子級三氯化硼等新一代氟碳類與腐蝕性氣體，延續公司小品類、高頻次的新品擴張步伐；3）江蘇南通基地：擴充產能服務長三角地區。2022 年公司在南通布局電子化學品生產基地，繼續擴充氟碳類、二氧化碳、氧化亞氮的純化產能與高純度標準氣及其混合氣

90、的充裝，輻射華東市場；4）四川西南基地：布局含氟大單品方向。2021 年底公司宣布在四川自貢建設西南總部，計劃布局含氟大單品等，是公司向大單品類特氣延伸的戰略一步。5）湖南郴州基地：專注于高純氨氣的生產；6）湖南邵陽基地：主要從事氟碳類氣體的生產；圖表圖表5757：公司氣體生產基地布局與產能情況公司氣體生產基地布局與產能情況 項目項目 20222022 2023Q12023Q1 子公司子公司 經營范圍經營范圍 產能（噸）166181 196068 廣東佛山基地 101532 102696 公司主要產能基本集中于公司佛山本部，產品品類較多，生產的產品包括超純氮氣、氮氧類、氟碳類，光刻氣及其他混合

91、氣體等 江西九江基地 3477 10256 江西華特電子化學品有限公司 江西華特主要生產電子工業用氣體鍺烷、硒化氫、高純一氧化碳；純化硫化氫、磷烷、四氟化硅、一氟甲烷、六氟乙烷、八氟丙烷等；充裝及配制電子化學品和工業氣體；配制標準氣體、混合氣體、混合溶劑。生產鋁合金無縫氣瓶、低溫絕熱氣瓶（杜瓦罐）、低溫液體貯罐、汽化器、天然氣撬等氣體設備及安裝氣體管道工程。截至 2022 年末，江西九江生產基地部分氟碳類和氫化物產品已有少量產能釋放。江蘇南通基地 南通華特新材料有限公司 項目建成后可生產 16000 噸/年濕電子化學品，10000噸/年超純氨、8650 噸/年高純氟碳類氣體、1270 噸/年高

92、純碳氫類氣體、6000 噸/年高純氧化亞氮、3000 噸/年高純二氧化碳、300 噸/年羰基硫、10 噸/年乙硼烷、2 萬瓶/年超純氮氣、2 萬瓶/年超純氬氣、6000 瓶/年超純氧氣，200 萬 Nm/年氦氣和 10 萬 Nm/年超純氫等電子氣體，6 萬瓶/年標準氣，70 萬瓶/年混合氣，23噸/年前驅體以及分裝 1000 噸/年二氧化硫，倉儲經營各類電子化學品。四川自貢西南總部 四川華啟新材料科技有限公司 主要布局含氟大單品等 湖南彬州基地 1350 1350 郴州湘能半導體氣體有限公司 公司主營業務為 7N 超高純 NH3 的生產及各類特種氣體的經營。湖南邵陽基地 300 300 綏寧縣

93、聯合化工有限責任公司 成立于 2005 年 3 月，是湖南省唯一一家生產電子氣體的高科技氣體企業，經營范圍為四氟化碳、八氟丙烷、八氟環丁烷、氫氟酸、氟化氫、氫氧化鉀、氮氣、硫磺、六氟乙烷、六氟化硫銷售。來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表5858：公司重點項目梳理公司重點項目梳理 序序號號 項目項目 生產基地生產基地 投資額投資額（萬（萬元）元）募集資金募集資金（萬（萬元）元）預計達產時間預計達產時間 1 氣體中心建設及倉儲經營項目 江西基地 34764 22000 2022 年 12 月 1.1 其中：乙硅烷項目 7183 2023

94、 年 6 月 2 電子氣體生產純化及工業氣體充裝項目 21600 9000 2022 年 12 月 3 年產 1,764 噸半導體材料建設項目 46600 38300 預計建設期 2 年 4 華特氣體電子化學品生產基地項目 江蘇基地 100000 5 華特氣體西南總部項目 四川基地 65800 預計建設期 2 年 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5959：公司重點項目產品梳理公司重點項目產品梳理 基地基地 工序工序 產品類型產品類型 產品產品 產能（噸）產能（噸）對應項目對應項目 江西基地 合成 氫化物 鍺烷 10 氣體中心建設及倉儲經營項目 硒化氫 40 硫化氫 50 電子氣體生產純

95、化及工業氣體充裝項目 乙硅烷 15 氣體中心建設及倉儲經營項目 純化 氟碳類 四氟化硅 100 電子氣體生產純化及工業氣體充裝項目 六氟乙烷 100 八氟丙烷 100 一氟甲烷 100 六氟丙烷及其異構體 800 年產 1,764 噸半導體材料建設項目 氫化物 磷烷 10 氣體中心建設及倉儲經營項目 鍺烷 10 電子氣體生產純化及工業氣體充裝項目 電子級溴化氫 300 年產 1,764 噸半導體材料建設項目 超高純氫氣 9 碳氧化合物 高純一氧化碳 180 氮氧化合物 高純一氧化氮 40 稀有氣體 超純氪氣/氖氣/氙氣/氦氣稀有氣體 135 腐蝕性氣體 電子級三氯化硼 300 充裝 混配氣體

96、500 氣體中心建設及倉儲經營項目 普通工業氣體 氧氣（含液態）13000 電子氣體生產純化及工業氣體充裝項目 氮氣（含液態）10500 氬氣（含液態）12000 碳氧化合物 二氧化碳 1200 碳氧化合物 環氧乙烷 300 氮氧化合物 一氧化氮 300 氫化物 硅烷 300 氨氣 1000 氯化氫 120 三氯氫硅 300 混合氣 5000 瓶 倉儲經營 氫化物 砷烷 10 氣體中心建設及倉儲經營項目 乙硼烷 3 鹵素 氯氣 300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 氟碳類 三氟化硼 10 南通基地 前驅體 23 華特氣體電子化學品生產基地項目 烷烴類 乙硼烷 10 腐蝕性氣體

97、羥基硫 300 氟碳類 高純氟碳類氣體 8650 碳氫類 高純碳氫類氣體 1270 碳氧化合物 高純二氧化碳 3000 氮氧化合物 高純氧化亞氮 6000 超純氨 10000 濕電子化學品 16000 工業氣體 超純氮氣 2 萬瓶 超純氬氣 2 萬瓶 超純氧氣 6000 瓶 稀有氣體 氦氣 200 萬 Nm3 超純氫 10 萬 Nm3 標準氣 6 萬瓶 混合氣 70 萬瓶 二氧化硫 1000 西南基地 含氟大單品等 華特氣體西南總部項目 來源：公司公告，國金證券研究所 多條線產品研發并舉，產品向高端制程與復雜工序延伸。截至 2023 年上半年，公司公告的在研項目有 48 項，從氣體產品開發的角

98、度大體可分為三類：1）同類元素化合物研發，對氟碳類、烴類等元素構成相同的化合物進行深入研究，既有對現有刻蝕、清洗類氣體進一步純化提質，如二氟甲烷、八氟環丁烷、二氧化碳等，也有向合成端布局的六氟丁二烯等產品；2）沉積類氣體的合成，主要涉及鍺烷、乙硅烷、TSA 等硅基前驅體合成、提純的技術研發；3）腐蝕性氣體的開發，針對半導體領域用量較大，進口依賴度較高的腐蝕性氣體進行開發，如羥基硫、二氧化硫、四氟化硅、溴化氫、三氯化硼等產品。公司的產品研發一方面契合下游晶圓尺寸和制程技術提升對產品要求的變化，另一方面也從原先相對簡單的清洗、刻蝕工序向技術含量更高的沉積、離子注入工序產品延伸。截至 2023 年上

99、半年，不少于 15 個產品已經批量供應 14 納米先進工藝，不少于 10 個產品供應到 7 納米先進工藝，2 個產品進入到 5 納米先進工藝并不斷擴大覆蓋范圍。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表6060：公司重點產品在研項目（公司重點產品在研項目（2 2023023 年半年報）年半年報）序序號號 研發類研發類型型 產品產品類型類型 研發產研發產品品 研發項目研發項目 進展或階段性進展或階段性成果成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 1 同類元素化合物研發-純化提質 氟碳類 二氟甲烷 高純二氟甲烷研發攻關 產品規?；ㄔO中 99.9992%純

100、度并實現規?；a 進口替代 芯片的蝕刻或清洗 2 八氟環丁烷 低純度八氟環丁烷純化技術研發 獲得 5N 產品，規?；a線建設中 建立年產 400 噸高純八氟環丁烷生產線 國內領先 芯片蝕刻 3 六氟丙烷 氟碳化合物-六氟丙烷純化研制 實驗 建立 5N 六氟丙烷生產線 國內領先 芯片制造的制程 4 氟氣 氟氣純化技術研究 試驗 3N 純度并實現規?；a 國內領先 氟化工藝合成、F2/N2 混合氣、光刻氣 5 稀有氣體 稀有氣體 稀有氣體純化研制 小試 建立 6N 稀有氣體生產線 國內領先 芯片制造的制程 6 氬氫混合氣 氬氫混合氣的研發 小試 建立年產 12000瓶混合氣生產線 國內先進 混

101、合氣生產工藝 7 烴類、氫化物 高純氨 高純氨吸附純化工藝研制 7N 產品質量滿足客戶需求 穩定 7N 高純氨分析 達到國內領先水平 氣體純化關鍵環節 8 丙烯 碳氫化物-電子丙烯的純化研制 小試 4N 高純丙烯生產線 進口替代 芯片制造的制程 9 碳氧化合物 二氧化碳 高純二氧化碳項目 獲得 99.998%產品，并滿足高端客戶需求 突破高純二氧化碳的技術，純度達到 99.9998%進口替代 在半導體的清洗和干燥過程中有極強應用場景 10 氮氧化合物 一氧化氮 高純一氧化氮中 NO2 的脫除及質量保證研究 試生產產品質量 NO2 雜質含量滿足 4N 產品要求，進入規?；a 99.9%以上 N

102、O 產品、保質期達到3 個月以上 行業領先 保證客戶產品穩定性，為高端客戶提供品質更穩定的 NO 產品 11 同類元素化合物研發-合成延伸 氟碳類 六氟丁二烯 六氟丁二烯的合成與純化研制 試驗 建立 4N 六氟丁二烯合成純化生產線 進口替代 等離子蝕刻 12 沉積類氣體合成 氫化物 鍺烷 高純鍺烷合成與轉充技術 5N5 產品實現規?；a，不斷提高產品轉化率 提升原料轉化率并實現規?；a 進口替代 芯片制造的過程 13 乙硅烷 硅基前驅體-乙硅烷的合成純化研制 實驗 建立 4N8 乙硅烷生產線 進口替代 芯片制造的制程 14 TSA 硅基前驅體-TSA 的合成純化研制 試驗 99.9%的高純

103、TSA 產品 填補國內技術空白 芯片制造的制程 15 硅基前驅體合成與純化技術研發 實驗 組分 99.6%純度全部雜質 2 個 P以內 行業領先 半導體膜材料用前驅體外延體以及等離子、CMD、ALD 相關應用 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 16 腐蝕性氣體研發 碳氧化合物 羰基硫 羰基硫研發 驗收，獲得99.95%產品 99.95%純度并實現規?；a 進口替代 芯片的蝕刻或清洗 17 氫化物 溴化氫 溴化氫的純化研制項目 實驗 建立 5N 溴化氫生產線 進口替代 芯片蝕刻 來源：公司公告，國金證券研究所 注：羥基硫為 2022 年年報數據 3 3.2.2 六氟丁二烯：新型含氟

104、六氟丁二烯：新型含氟刻蝕刻蝕氣體，有望貢獻業績增量氣體，有望貢獻業績增量 半導體技術發展與環保要求促成新型含氟氣體的產生。根據芯片制造用含氟電子特氣的研究進展的介紹，當前傳統的含氟電子特氣主要是以四氟化碳（CF4）、六氟乙烷（C2F6）、八氟環丁烷（C3F8）、三氟化氮（NF3）、六氟化硫（SF6）等為代表的飽和全氟化合物，全氟烴普遍存在全球暖化潛勢（GWP）高、刻蝕線路寬、易生成有害雜質、純度不夠高等問題。新型的含氟氣體在全氟化合物中引入了碳碳雙鍵、氫原子、氧原子或者碘原子等基團，可以加速化合物在大氣中的降解或提高與羥基自由基的反應活性，進而顯著降低化合物的 GWP 值，且刻蝕或清潔性能更佳

105、，新型含氟氣體有六氟丁二烯（C4F6）、三氟碘甲烷（CF3I）、八氟環戊烯（C5F8）、一氟甲烷（CH3F）、碳酰氟（COF2）和三氟化氯（ClF3）等，特別是 C4F6、C5F8 和 COF2，其氟碳比例處于 1.5-2.0 范圍內，兼顧了芯片刻蝕速率和刻蝕品質。圖表圖表6161：硅基器件部分材料等離子體刻蝕常用化學刻蝕劑及輔助氣體硅基器件部分材料等離子體刻蝕常用化學刻蝕劑及輔助氣體 刻蝕材料刻蝕材料 刻蝕劑刻蝕劑 輔助氣體輔助氣體 簡注簡注 Si Cl2、HBr、SF6、NF3 O2 對 SiO2 的刻蝕選擇性 SiO2 CF4、C4F8、CHF3、NF3 H2、O2、CO2 對硅的刻蝕選

106、擇性 Si3N4 CF4、NF3、CHF3、SF6 H2、CO2 需調節對硅、SiO2 兩者的選擇性 高分子膜 O2 CF4、C2F6 添加氟化物有利于提高刻蝕速率 Al Cl2 BCl3、SiCl4 需先刻蝕清除 Al2O3 Al(Cu)Cl2 BCl3、SiCl4 離子轟擊有利于清除銅 W CF4、SF6 O2 Cr Cl2、CHCl3 O2 典型 O2 含量近 1:4 Au Cl2 調節溫度與離子能量 TiSi CCl2F2 H2、CO2 需降低 O2 含量 WSi2 CF4、SF6 O2 MoSi2 Cl2、SF6、CF4 O2 來源：硅基集成芯片制造工藝原理，國金證券研究所 圖表圖表

107、6262：含氟清洗氣體清洗效率比較含氟清洗氣體清洗效率比較 氣體氣體 CF4CF4 C2F6C2F6 C4F8C4F8 C3F8C3F8 CHF3CHF3 SF6SF6 NF3NF3 CF2OCF2O F2 清洗使用效率（%）15-20 25-35 70-90 30-60 20-30 20-30 95-99 99 99 來源：含氟電子氣體研究進展，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表6363：新舊含氟電子特氣新舊含氟電子特氣 G GWPWP（1 10000）值比較）值比較 類型類型 電子特氣電子特氣 GWPGWP（100100）用途用途 傳統含氟氣體 CF4

108、7380 刻蝕、清洗 C2F6 12400 刻蝕、清洗 C3F8 9290 刻蝕 C4F8 10200 刻蝕 NF3 17400 清洗 SF6 23900 清洗 新型含氟氣體 C4F6 0.004 刻蝕 C5F8 78.1 刻蝕 CF3I 5 刻蝕 CH3F 135 刻蝕 2,2,3,3,4,4,4-七氟丁醇 25 刻蝕 COF2 1 清洗 ClF3 0 清洗 來源：芯片制造用含氟電子特氣的研究進展，國金證券研究所 六氟丁二烯具備優越的蝕刻性能優勢和環保優勢，應用前景廣闊。六氟丁二烯與傳統干法蝕刻氣體四氟化碳、八氟環丁烷、六氟乙烷、三氟甲烷等相比，在刻蝕速率、刻蝕均勻性、刻蝕選擇比等方面具有顯

109、著的優勢。與四氟化碳相比，具有更高的選擇性與精確性，與八氟環丁烷相比具有更高的光阻和氮化硅選擇比，與六氟乙烷、三氟甲烷等相比其具有更高的蝕刻性能。同時，六氟丁二烯的 GWP 值幾乎為零，與其他蝕刻氣體相比環保優勢極其明顯，可取代在氧化膜蝕刻工藝中使用的八氟環丁烷和八氟環戊烯，是目前發現的既可滿足蝕刻技術的發展要求，又可最大程度地減少對環境影響的新一代含氟蝕刻氣體之一，具有廣闊的應用前景。圖表圖表6464：六氟丁二烯主要合成路線六氟丁二烯主要合成路線 圖表圖表6565：六氟丁二烯六氟丁二烯等離子化刻蝕等離子化刻蝕主要原理主要原理 來源：芯片制造用含氟電子特氣的研究進展，國金證券研究所 來源：六氟

110、丁二烯制備及應用研究進展，國金證券研究所 全球第三大電子特氣，存儲領域需求有望快速增長。全氟丁二烯可用于存儲與邏輯芯片刻蝕，在存儲中主要用于 DRAM 的氧化膜微細蝕刻和 3D NAND 閃存的氧化膜蝕刻，由于其可以實現近乎垂直的蝕刻加工，為制造小體積、大容量的 3D NAND 閃存提供了可能。根據 Linx Consulting 和富士經濟，六氟丁二烯是全球市場規模第三大電子特氣，21 年市場規模 3.11 億美元，需求量約 900 噸，對應單價約 220 萬元/噸，預計未來隨著存儲需求的增長，DRAM 深寬比提升、3D NAND 堆疊層數的增加，對六氟丁二烯的需求會迎來快速增長。國產化方興

111、未艾，有望為公司貢獻業績增量。當前六氟丁二烯產品核心技術主要掌握在俄羅斯、日本、韓國等少數企業手中，技術封鎖及市場壁壘阻礙了新參與者的進入，導致此產品終端售價高昂，俄烏沖突對產品的供應也帶來一定挑戰。國內六氟丁二烯純化技術發展起步較晚，具備電子級生產能力的企業稀少，但隨著市場需求的推動和國產技術的進步，近兩年多家公司布局該產品，中國中化自主研發了一條以副產含氟烯烴為主要原料的新路線，率先突破六氟丁二烯合成、純化以及工程化技術瓶頸，建成國內首套具有自主知識產權的 200 噸/年裝置，是國內首家實現六氟丁二烯工業化生產的企業，此外，南大光電、和遠氣體、金宏氣體、中船特氣、中巨芯、廣鋼氣體等企業，根

112、據華特 23 年半年報，公司六氟丁二烯和合成與純化項目處于試驗階段，規劃建立 4N 級的合成純化生產線，投產有有望為公司貢獻業績增量。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表6666：國內六氟丁二烯規劃梳理國內六氟丁二烯規劃梳理 公司公司 項目名稱項目名稱 投產時間投產時間 產能產能 中國中化 已投產 200 噸，電子級純度可達 4N 以上 南大光電 六氟丁二烯項目 24-26 年 24-26 年：30-50-100 噸 中船特氣 產品純度達 4N，已進入客戶驗證階段 華特氣體 4N 級，23 年半年報披露于在研項目中 和遠氣體 宜昌電子特氣及功能性材料產業園項目 22 年項目公

113、告，預計建設期1.5 年 50 噸 金宏氣體 新建高端電子專用材料項目 預計 23 年推出產品 200 噸，5N 在研 中巨芯 純度由 4N 提升至 4N5 并實現量產 廣鋼氣體 廣鋼氣體湖北電子新材料項目 預計在 23 年底前完成裝置安裝，并進行調試及試生產 120 噸，其中高純級 100 噸，超高純級20 噸 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 3 3.3.3 鍺烷、乙硅烷：鍺烷、乙硅烷：優質沉積類氣體，優質沉積類氣體，具備高增長潛力具備高增長潛力 鍺烷：下一代半導體器件的理想載體。鍺烷是制造高純鍺和各種硅鍺合金的重要原材料，主要用于集成電路、光伏行業，在集成電路制造中，鍺烷作為硅-

114、鍺（Si-Ge）膜的前驅體參與晶圓制造。鍺烷作為一種二維半導體材料，具有合適的帶隙、較高的電子遷移速率、較好的環境穩定性、較小的電噪聲和超薄的幾何結構等優良性能,有望取代現有硅基或鍺基材料成為下一代半導體器件的理想載體。海外壟斷程度較高，公司產品打入三星 5nm 制程。根據新思界，20 年全球鍺烷市場規模約 7.6 億元，全球 90%以上的鍺烷市場長期由美國 Voltaix 公司壟斷，2016 年以來以博純、華特為代表的少數國內企業打破了國外壟斷，公司目前有 10 噸鍺烷合成-純化產能，根據公司 IPO 募投項目的數據，鍺烷當時的單價高達 2700 萬元/噸，公司鍺烷已經入海力士、英飛凌、三星

115、等國際終端，并于去年通過三星存儲 5nm 制程工藝產線的認證，有望在今年帶來一定的業績增量。乙硅烷：性能優異的半導體沉積氣體，在先進工藝中有替代硅烷的潛力。在電子領域，乙硅烷可應用于非晶硅生長、外延生長、化學氣相沉積、擴散、離子注入等工藝中，廣泛應用在半導體、集成電路、太陽能電池等領域。與硅烷相比，乙硅烷具有沉積速度快、溫度要求低、膜均勻度高等優越性。在沉積形成薄膜時，可在低溫中快速形成均勻的薄膜，根據萬華化學的介紹，乙硅烷的沉積溫度比硅烷低 200-300 度，而沉積速度比硅烷快 10 倍以上，例如在 3D NAND 中，隨著層數的增加，就越需要更高的深寬比及更好的薄膜疊層沉積與外延生長，這

116、對于芯片制造過程中“沉積膜的厚度和均勻性、高深寬比孔道的均勻覆蓋”等指標有較高要求，乙硅烷將憑借其優勢成為該工藝不可替代的沉積材料。國內多家企業布局，公司產品處于認證狀態。根據 QY Research，21 年全球乙硅烷市場規模約 1.98 億美元，預計 28 年將達到 4.53 億美元，6 年 CAGR 為 12%，價格方面，公司在 21 年下半年的公告中提到，乙硅烷的市場價格在 2500-3000 萬元/噸，與鍺烷價值量相近。在海外，乙硅烷的主要供應商有三井化學、法液空、SK Materials 等，國內近年來包括華特、金宏、萬華、中船、亞格泰等多家企業規劃了乙硅烷項目，目前華特的 15噸

117、乙硅烷項目已完成產線安裝，目前在小試階段，試驗產品已供下游部分客戶進行認證。圖表圖表6767：國內部分企業乙硅烷項目規劃國內部分企業乙硅烷項目規劃 公司公司 產能產能 具體情況具體情況 華特氣體 15 噸 已完成產線安裝，客戶認證階段 金宏氣體 10 噸 22 年 1 月，設立全椒金宏，建設年產 10 噸乙硅烷，預計 24 年投產 萬華化學 50 噸 22 年年產 50 噸乙硅烷項目開工，10 噸產線預計 23 年底投產 中船特氣 高純乙硅烷處于小試階段 全椒亞格泰 20 噸 22 年安徽省“三重一創”擬支持項目 來源：公司公告，公司網站，國金證券研究所 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 特種

118、氣體：今年上半年受到半導體周期下行與稀有氣體降價的影響，公司特種氣體業務有所承壓，隨著下半年以后半導體下游逐步筑底并恢復，公司原有業務收入有望環比改公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 善。而增量方面，23 年下半年，江西基地 IPO 募投項目有望放量，其中鍺烷等高附加值產品的放量有望帶動特氣毛利率提升，24-25 年，IPO 項目將進一步貢獻業績增量，乙硅烷、六氟丁二烯等單品有望逐步投產并進一步提升特氣毛利率，可轉債項目也有望在未來兩年逐步落地投產，中長期看，可轉債項目、南通基地和西南基地的產能釋放有望為成為公司 25 年及以后的新增長點，參考公司各項目的落地時間與重要單品的投產節奏

119、與盈利性，我們預計 23-25 年公司特種氣體收入增速分別為-6%、20%、34%，毛利率分別為34%、35%、36%。普通工業氣體：公司工業氣體板塊收入歷史上相對穩定，但隨著泰國及國內邦普等現場制氣項目的逐步落地，未來三年普通工業氣體板塊的收入有望實現較快增長，根據公司現場制氣項目的投產節奏與盈利性，我們預計 23-25 年公司普通工業氣體板塊收入增速17%、31%、12%，毛利率分別為 14%、14%、14%。設備及工程：主要包括低溫絕熱氣瓶、小鋁瓶、汽化器、撬裝裝置、低溫壓力容器等，21、22 年受上游金屬類原材料漲價的影響，收入增速有所下滑，隨著今年以來金屬類原料價格企穩，該板塊盈利有

120、望回升，我們預計 23-25 年公司設備與工程業務收入增速分別為 2%、5%、5%，毛利率分別為 13%、13%、13%。費用假設：1）銷售費用率：公司歷史銷售費用率穩定在 4%-6%，假設未來三年保持穩定，23-25 年分別為 5.5%/5.5%/5.5%；2）管理費用率：考慮到公司 21、23 年兩次股權激勵計提的每年遞減的管理費用，假設 23-25 年管理費用率分別為 6%/5%/4.5%；3）研發費用率：考慮到公司未來諸多研發項目，假設 23-25 年研發費用率分別為 3.2%/3.5%/4.0%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表6868：公司業績拆分與盈利預測公

121、司業績拆分與盈利預測 合計合計 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）1,000 1,347 1,803 1,786 2,137 2,708 yoy（%）18.4%34.8%33.8%-0.9%19.6%26.7%營業成本（百萬元）740 1,021 1,318 1,277 1,512 1,874 毛利（百萬元）260 326 485 509 625 834 毛利率（%）26.0%24.2%26.9%28.5%29.2%30.8%1 1、特種氣體、特種氣體 營業收入（百萬元）548 797 1,

122、322 1,241 1,495 2,007 yoy（%）22.4%45.3%65.9%-6.1%20%34%營收占比（%）54.9%59.1%73.3%69.5%69.9%74.1%營業成本（百萬元）379 563 914 819 972 1,285 毛利（百萬元）170 234 408 422 523 723 毛利率（%）31.0%29.4%30.9%34.0%35.0%36.0%2 2、普通工業氣體、普通工業氣體 營業收入（百萬元）214 266 220 257 337 377 yoy（%）-2.3%24.6%-17.3%16.7%31.1%11.9%營收占比（%）21.4%19.8%12

123、.2%14.4%15.8%13.9%營業成本（百萬元）181 236 193 221 290 324 毛利（百萬元）33 30 27 36 47 53 毛利率（%）15.4%11.2%12.4%14.0%14.0%14.0%3 3、設備及工程、設備及工程 營業收入（百萬元）227 269 234 238 250 263 yoy（%）33.9%18.6%-13.1%2.0%5.0%5.0%營收占比（%）22.7%20.0%13.0%13.3%11.7%9.7%營業成本（百萬元）176 218 204 207 218 229 毛利（百萬元）51 51 29 31 33 34 毛利率（%）22.6%

124、18.9%12.6%13.0%13.0%13.0%4 4、其他、其他 營業收入（百萬元）11 15 27 50 55 61 yoy（%）34.6%41.1%77.6%85.2%10.0%10.0%營收占比（%）1.1%1.1%1.5%2.8%2.6%2.2%營業成本（百萬元）5 4 8 30 33 36 毛利（百萬元）5 11 19 20 22 24 毛利率（%）51.0%74.5%72.2%40.0%40.0%40.0%費用率費用率 銷售費用率（%）6.3%5.1%4.7%5.5%5.5%5.5%管理費用率（%）5.8%5.0%5.1%6.0%5.0%4.5%研發費用率（%）3.0%3.5%

125、3.3%3.2%3.5%4.0%來源：wind，國金證券研究所 4 4.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們選取了以氣體為主營業務且業務中包含電子特氣的標的金宏氣體、中船特氣和凱美特氣作為可比公司，不同于上述公司或普通工業氣體占比較高，或主營大品類合成氣，公司以小品種+純化工藝切入電子特氣賽道，以此積累了廣泛的集成電路直銷客戶，形成了良好的客戶粘性，在擴充已有品類的同時，向上游合成端與大品類延伸，具備長期成長前景，我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤 2.14、2.86、3.96 億元，對應 EPS1.78、2.38、3.29 元/股，對應 PE37、28、20 倍，參考可比公司，給予

126、公司 24 年 32 倍估值，對應目標價 76.03 元/股，給予“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 圖表圖表6969：可比公司估值比較（可比公司估值比較（2323 年年 9 9 月月 2 20 0 日）日）股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 金宏氣體 25.11 0.34 0.47 0.66 0.85 1.04 74 53 38 30 24 中船

127、特氣 35.80 0.85 0.85 0.80 1.01 1.19 42 42 45 36 30 凱美特氣 11.15 0.27 0.25 0.34 0.44 42 44 33 25 平均數 58 46 42 33 27 華特氣體 65.93 1.08 1.71 1.78 2.38 3.29 61 38 37 28 20 來源：wind，國金證券研究所 半導體行業復蘇進度不及預期：公司業務增長依賴于下游半導體產業的復蘇，若下游半導體復蘇晚于預期，則將影響公司中短期業績；新產品研發與驗證進度不及預期：公司在研新品如六氟丁二烯、乙硅烷屬于高附加值產品，若研發投產順利則可貢獻可觀業績，反之則將影響公

128、司收入與利潤增速；原材料價格沖擊：歷史上除稀有氣體以外，公司氣體原材料價格相對穩定，如果稀有氣體再出現暴漲暴跌，則可能加大公司業績的不確定性；人民幣匯率波動風險：公司歷史上出口收入占比在 25%左右，如果人民幣匯率大幅波動可能會帶來一定的匯兌損益；限售股解禁風險：公司在 23 年 6 月 1 日、8 月 21 日有限售股解禁，合計解禁 17.25 萬股，占總股本的 0.14%，需注意解禁風險；股東減持風險：公司 23 年 7 月 17 日公告高級管理人員集中競價減持股份計劃公告，高管計劃減持不超過 3200 股，占公司總股本的比例不超過 0.0027%，擬自 23 年 8 月 11 日起的 3

129、 個月內實施（中國證監會、上海證券交易所相關法律法規、規范性文件規定不得進行減持的時間內不減持）；公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 1,0001,000 1,3471,347 1,8031,803 1,7861,786 2,1372,137 2,7082,708 貨幣資金 534 310

130、 479 1,210 1,261 1,325 增長率 34.8%33.8%-0.9%19.6%26.7%應收款項 280 344 414 416 474 581 主營業務成本-740-1,021-1,318-1,277-1,512-1,874 存貨 147 235 249 262 290 359%銷售收入 74.0%75.8%73.1%71.5%70.8%69.2%其他流動資產 115 138 105 140 153 174 毛利 260 326 485 509 625 834 流動資產 1,076 1,027 1,247 2,030 2,178 2,439%銷售收入 26.0%24.2%26

131、.9%28.5%29.2%30.8%總資產 72.6%58.2%52.1%65.3%64.8%65.1%營業稅金及附加-5-5-9-9-11-14 長期投資 31 82 50 50 50 50%銷售收入 0.5%0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產 258 404 682 710 821 951 銷售費用-62-69-84-98-118-149%總資產 17.4%22.9%28.5%22.8%24.4%25.4%銷售收入 6.3%5.1%4.7%5.5%5.5%5.5%無形資產 26 128 194 223 223 222 管理費用-58-68-92-107-107-122 非流動

132、資產 407 738 1,148 1,078 1,184 1,309%銷售收入 5.8%5.0%5.1%6.0%5.0%4.5%總資產 27.4%41.8%47.9%34.7%35.2%34.9%研發費用-30-47-60-57-75-108 資產總計資產總計 1,4831,483 1,7651,765 2,3952,395 3,1073,107 3,3623,362 3,7473,747%銷售收入 3.0%3.5%3.3%3.2%3.5%4.0%短期借款 5 49 61 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）105 136 239 237 315 441 應付款項 105 131 284 217

133、 230 256%銷售收入 10.5%10.1%13.3%13.3%14.7%16.3%其他流動負債 88 99 142 82 97 119 財務費用-2-6 7 3 10 12 流動負債 199 279 487 299 327 375%銷售收入 0.2%0.4%-0.4%-0.2%-0.5%-0.4%長期貸款 5 28 202 332 332 332 資產減值損失-4-5-13 0 0 0 其他長期負債 6 72 120 553 533 518 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 210 379 809 1,184 1,192 1,225 投資收益 11 9-1 0 0 0 普通

134、股股東權益普通股股東權益 1,273 1,382 1,542 1,880 2,127 2,478%稅前利潤 8.5%5.7%n.a 0.0%0.0%0.0%其中：股本 120 120 120 120 120 120 營業利潤 117 144 244 251 335 463 未分配利潤 344 428 577 744 980 1,322 營業利潤率 11.7%10.7%13.5%14.0%15.7%17.1%少數股東權益 0 4 44 44 44 44 營業外收支 7 4-1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,4831,483 1,7651,765 2,3952,395 3,10

135、73,107 3,3623,362 3,7473,747 稅前利潤 124 149 243 251 335 463 利潤率 12.4%11.0%13.5%14.0%15.7%17.1%比率分析比率分析 所得稅-18-19-36-36-49-67 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 14.4%13.0%14.8%14.5%14.5%14.5%每股指標每股指標 凈利潤 106 129 207 214 286 396 每股收益 0.887 1.078 1.715 1.778 2.376 3.285 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 10.609

136、 11.517 12.818 15.602 17.651 20.569 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 106106 129129 206206 214214 286286 396396 每股經營現金凈流 0.897 0.126 2.680 1.023 2.620 3.005 凈利率 10.7%9.6%11.4%12.0%13.4%14.6%每股股利 0.300 0.350 0.399 0.400 0.410 0.450 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 8.36%9.36%13.38%11.40%13.46%15.97%2020 202

137、1 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 7.18%7.33%8.61%6.89%8.51%10.56%凈利潤 106 129 207 214 286 396 投入資本收益率 6.97%8.08%10.94%7.41%9.02%11.30%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 40 63 89 75 84 99 主營業務收入增長率 18.44%34.78%33.84%-0.93%19.64%26.69%非經營收益-8-7 1 13 16 15 EBIT 增長率 29.74%30.43%75.33%-0.73%32.72%40.03%營運資金變動-

138、30-169 26-179-70-148 凈利潤增長率 46.67%21.46%59.48%3.87%33.62%38.27%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 108108 1515 322322 123123 316316 362362 總資產增長率 4.39%19.03%35.65%29.77%8.20%11.46%資本開支-87-207-227-19-190-224 資產管理能力資產管理能力 投資-140-57-80 0 0 0 應收賬款周轉天數 71.0 63.0 57.1 67.0 64.0 62.0 其他 12 7 3 0 0 0 存貨周轉天數 65.1 68.2 66.9 75.

139、0 70.0 70.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -215215 -257257 -304304 -1919 -190190 -224224 應付賬款周轉天數 36.4 25.2 23.4 25.0 25.0 25.0 股權募資 0 4 6 179 10 10 固定資產周轉天數 90.6 100.4 98.1 89.5 75.0 67.8 債權募資 0 60 183 546 0 0 償債能力償債能力 其他-48-47-96-70-65-69 凈負債/股東權益-47.68%-21.02%-14.87%-21.50%-21.37%-20.94%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -4848

140、1717 9292 655655 -5555 -5959 EBIT 利息保障倍數 64.2 24.0-32.9-74.7-32.3-37.6 現金凈流量現金凈流量 -160160 -226226 123123 760760 7070 7979 資產負債率 14.13%21.48%33.79%38.10%35.44%32.70%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報

141、告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國

142、證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中

143、的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研

144、究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因

145、收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806