《農林牧漁行業圣農發展深度：多點開花白雞龍頭高成長可期！-230911（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業圣農發展深度：多點開花白雞龍頭高成長可期！-230911（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明農林牧漁農林牧漁強于大市強于大市維持2023年09月11日（評級）分析師 吳立SAC執業證書編號：S1110517010002分析師 陳瀟SAC執業證書編號：S1110519070002圣農發展深度：多點開花，白雞龍頭高成長可期！圣農發展深度：多點開花，白雞龍頭高成長可期！行業深度研究1 1、白雞行業有何新變化？、白雞行業有何新變化？1）供給端供給端：本輪周期自2019年見頂后，進入下行通道，截至2022年底已波動性去化近3年。祖代缺口已成，供給緊縮成定局。據畜牧協會，2022年5-12月祖代更新量同比下降

2、38%，缺口已成。截止目前，美國仍然只有阿拉巴馬州尚未封關，引種壓力仍未得到本質改善；5月引種問題再現端倪，引種量再低于預期，后續仍有較強的不確定性。換羽影響不大，種雞配比、質量問題是干擾因素。海外禽流感形勢嚴峻，雞肉進口難度提升，或進一步加劇供給收縮。2）需求端需求端：糧食安全、健康消費等大趨勢下，預計白雞需求穩步提升。非瘟期間，白雞對豬肉的替代需求大幅提升。非瘟后雖有部分回補，但消費渠道已成形，白雞需求從2019年之前的40億羽左右提升至2021年的65億羽。此外，考慮到糧食安全重要性日益突出，白雞料肉比低，蛋白轉化率高，造肉成本優勢明顯，有望獲得加速推廣。2 2、圣農發展：乘圣農發展：乘

3、“大周期大周期”之風之風，破破“卡脖子卡脖子”之浪之浪！1）養殖板塊養殖板塊“乘風乘風”：預計公司將在周期景氣向上趨勢中，實現、共振。自建+收并購，產能穩步擴張。公司現有白羽雞養殖產能超6億羽，通過自建+收并購的方式逐步擴張（甘肅圣越農牧現有產能接近1億羽，今年有望順利并表），規劃2025年白羽雞養殖產能10億羽。周期景氣向上+公司溢價優勢，雞肉價格向上彈性較為充分。公司擁有優質客戶資源，多年來基本與行業保持500元/噸左右的溢價空間。持續精細化管理，公司養殖端全成本存在下降空間。此外，甘肅圣越農牧包含部分籠養，若順利并表，有望進一步優化公司成本。2）種雞板塊種雞板塊“破浪破浪”：公司自主育種

4、突破，有望打造新的業績增長點。圣農種雞突破，一方面為公司產能擴張奠定基礎，2025年10億羽目標達成可期；另一方面，海外引種受限利好sz901的市場推廣，2023年規劃外銷量約500萬套，我們預計2024年有望達到800-1000萬套，打造新的利潤點。摘摘 要要2fYqRuNuNoN9W7NbPbRoMmMpNoNjMrRyRfQrQtR6MpPyRuOsPvMxNpMrR3）食品板塊食品板塊“厚積薄發厚積薄發”：產品力優勢顯著；B端渠道力強，品牌力逐步打造。產品端：公司產品矩陣豐富，研發能力突出；多款大單品推出驗證公司產品推廣及爆品打造能力。2019-2022年公司新品銷售額年復合增長率達1

5、3%；2021年新推出的“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”兩產品成功實現單月銷售額破千萬；2022年推出的手槍腿、脆皮炸翅等產品有望成為新的爆款。渠道端：B端占比高，客戶強粘性；C端高增長，成長性顯著。細拆看，B端大餐飲渠道為公司主要渠道，目前已與百勝中國、麥當勞、德克士等知名企業建立長期戰略合作關系，后續增長主要依托于大餐飲客戶的自然增長+新增客戶的開拓+深加工產品滲透率持續提升。C端高速成長，2022年C端含稅收入超14億元，同比增長64%，占比由2019年的7%左右提升至 2022年23%以上；反映了公司品牌影響力凸顯，逐漸成為“消費者身邊的企業”。3 3、投資建議：、投資建議：我們預計公司202

6、3/2024/2025年實現營收203.1/251.3/285.3億元，同比增長20.8%/23.7%/13.5%；實現歸母凈利潤13.2/42.3/42.7億元，同比增長221.2%/220.4%/1.1%。行業祖代雞引種缺口已成，自主可控、糧食安全等大背景下，公司作為國國內自主育種唯一上市公司標的內自主育種唯一上市公司標的，有望充分受益。重視周期景氣向上及公司自身的成長性周期景氣向上及公司自身的成長性，目前估值相對低位估值相對低位，重點推薦！風險提示：雞肉價格波動的風險；消費不及預期；收并購進度不及預期；食品風險提示：雞肉價格波動的風險；消費不及預期；收并購進度不及預期；食品 C C 端開

7、拓不及預期；大宗農產品價格波動；禽流感疫端開拓不及預期；大宗農產品價格波動；禽流感疫病風險。病風險。摘摘 要要3目目 錄錄二、白雞行業有何新變化？二、白雞行業有何新變化？四、投資建議四、投資建議五、風險提示五、風險提示一、復盤公司發展歷程一、復盤公司發展歷程三、圣農發展“乘風破浪”三、圣農發展“乘風破浪”41983-2002：起步階段關鍵詞：聚焦肉雞飼養，逐步發展屠宰加工。2003-2007：準備階段關鍵詞：成立福建省圣農集團有限公司、“一主兩副”的循環經濟產業鏈、變更設立福建圣農發展股份有限公司。2008-2012：快速增長關鍵詞：上市、量增快速、肯德基戰略合作伙伴。2013-2017：陣痛

8、中蛻變關鍵詞：黑天鵝事件多發（禽流感、福喜事件等）、行業虧損剩者為王；圣農內夯；KKR進入；圣農食品并表；傅芬芳總逐步接班。2021-2025：有質量的高增長關鍵詞：10億羽？種雞外銷市占率40%？食品130億營收？成本繼續下降？總結來看，圣農發展從總結來看，圣農發展從簡單的量增簡單的量增已經在向已經在向單羽附加價值更高的有單羽附加價值更高的有質量的量增質量的量增發力發力2018-2020：歷史性牛市中思考新增長點關鍵詞：非洲豬瘟；新冠疫情；深化內部管理、降本增效；食品業務前瞻布局；成功培育SZ901配套系。1、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段圖圖：圣農發展營收及歸母增速（營

9、收：圣農發展營收及歸母增速（營收yoy左側，歸母左側，歸母yoy右軸，以下同）右軸，以下同）資料來源：wind，天風證券研究所51、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段表表：白羽雞黃羽雞對比：白羽雞黃羽雞對比資料來源：國科農研院公眾號，中國農村網公眾號，中禽傳媒公眾號，陜西省飼料協會公眾號，中國禽業導刊2023年第1期，天風證券研究所1983年，創始人傅光明從光澤縣人民武部辭職下海，在光澤縣鸞鳳鄉十里鋪豬母壟建立個體養雞場。1992年，從荷蘭引進第一條自動化肉雞屠宰加工線，鋪墊白羽雞一體化自養自宰經營模式。1993年5月，光澤雞業有限公司率先在華東地區以產、加、銷、貿、工、農一體

10、化的形式，建立了從種雞飼養、苗雞孵化、肉雞飼養、在華東地區以產、加、銷、貿、工、農一體化的形式，建立了從種雞飼養、苗雞孵化、肉雞飼養、屠宰加工、銷售運輸一條龍的農業產業化生產組織屠宰加工、銷售運輸一條龍的農業產業化生產組織，員工400人，日宰殺肉雞1萬只，年產肉雞300多萬只。1994年9月，光澤雞業有限公司與百勝餐飲集團肯德基中國公司建立長期供銷伙伴關系1999年12月，福建省光澤雞業有限公司更名為福建省圣農實業有限公司（即“圣農實業”）；福建省光澤縣光大肉雞有限公司成立，該公司后在2003年更名為“福建圣農發展有限公司”。兩家公司為2006年整體變更設立的福建圣農發展股份有限公司的前身。2

11、000年，公司建成中坊第一肉雞加工廠，該廠擁有 1 條從丹麥 LINCO 公司引進的現代化肉雞屠宰加工線，設計生產能力為1萬羽/小時，單班生產能力為2400 萬羽/年。61983-2002：起步階段品種血統出欄時間1斤體重消耗飼料年均產肉量食用價值白羽肉雞20世紀80年代末大量引入中國，又稱“快大型雞”，羽色白35-42天1.6-1.8斤（陸地上飼料轉化率最高的畜禽類動物，僅次于一些海魚）約20萬噸/億只營養幾乎沒有差異黃羽肉雞中國自古以來傳統雞種，又稱“三黃雞”，羽色基調黃色90天以上2.0-3.5斤約13萬噸/億只1、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段圖圖：圣農發展營收及歸

12、母增速：圣農發展營收及歸母增速資料來源：wind，天風證券研究所2003年9月，成立福建省圣農集團有限公司，福建圣農實業為母公司，下設福建圣農發展有限公司四個子公司，日宰肉雞10萬只，年產3000萬只肉雞，形成“一主兩副”的循環經濟產業鏈形成“一主兩副”的循環經濟產業鏈，即以肉雞飼養加工為主業鏈，以雞下腳料開發利用為主的生物工程第一副業鏈，以雞糞加工有機肥為開發利用發展有機種植業的第二副業鏈。圣農發展在2003年11月和2005年10月分別受到圣農實業資產轉讓和實物增資，逐步拓展飼料加工、種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼逐步拓展飼料加工、種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養、肉雞屠宰加工的肉雞產業鏈養、肉雞

13、屠宰加工的肉雞產業鏈。2006年10月，福建圣農發展有限公司整體變更設立為福建圣農發展股份有限公司2003至2007年，公司共建成并投入使用9個種雞場、1個孵化廠、19個肉雞場，截至2007年末，形成種蛋生產能力7734.95 萬枚/年，雛雞孵化能力 6070 萬羽/年，肉雞生產能力約 5000 萬羽/年。72003-2007：準備階段-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200720082009201020112012201320142015201620172018201

14、9202020212022營業收入yoy歸母凈利潤yoy-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入yoy歸母凈利潤yoy1、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段圖圖：圣農發展營收及歸母增速：圣農發展營收及歸母增速資料來源：wind，天風證券研究所 2009年7月，成為肯德基戰略合作伙伴。2009年10月，福建圣農發展股份有限公司在

15、深圳證券交易所A股成功上市。截至2008年12月31日，公司擁有種雞場14個、飼料廠3個、孵化廠3個、肉雞加工廠2個、屠宰加工線4條、肉雞場34個，肉雞產能5600萬羽/年，肉雞加工能力達到單班9600萬羽/年。建成了集飼料加工、種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養、肉雞屠宰加工與銷售為一體的完整的白羽雞產業鏈，是國內規模最大的自養自宰白羽是國內規模最大的自養自宰白羽雞專業生產企業，也是國內長江以南地區規模最大的白羽雞生產企業雞專業生產企業，也是國內長江以南地區規模最大的白羽雞生產企業。隨著同期國內餐飲行業高速發展，公司的雞肉產量仍遠遠滿足不了公司大部分客戶的市場需求。因此，公司決定繼續實施規?；膽?/p>

16、公司決定繼續實施規?；膽鹇?，進一步擴大祖代和父母代種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養和加工的規模，以擴大市場占有率略，進一步擴大祖代和父母代種雞養殖、種蛋孵化、肉雞飼養和加工的規模，以擴大市場占有率。82008-2012：快速增長-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入yoy歸母凈利潤yoy1、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段圖

17、圖：圣農發展營收及歸母增速：圣農發展營收及歸母增速資料來源：wind，天風證券研究所產能擴增戰略產能擴增戰略：2008年，公司新增建成并投入使用2個種雞場、1個孵化廠、5個肉雞場。2010年，以期滿足已有的肉雞加工能力，公司啟動并建設“年新增“年新增 9600 9600 萬羽肉雞工程及配套工程”項目萬羽肉雞工程及配套工程”項目。同年，公司啟動了祖代祖代雞建設項目雞建設項目，項目于2012年逐步建成投產。2011年，公司向上游延伸產業鏈，建成并投入運營3個祖代種雞場；截止2011年底，祖代種雞存欄數36,062 套。2012年，公司開始動工建設“年產“年產1.21.2億羽白羽肉雞工程及配套項目”

18、億羽白羽肉雞工程及配套項目”，該項目于2015年完成。截至2012年底，公司實現年產商品代肉雞數量接近2億羽，父母代種雞數量250萬套。92008-2012：快速增長-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入yoy歸母凈利潤yoy1、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段圖圖：圣農發展營收及歸母增速：圣農發展營收及歸母增速資料來源：

19、wind，天風證券研究所2012年第四季度“速成雞事件”“速成雞事件”爆發，沖擊肉雞養殖行業和下游企業，雞肉價格持續低迷，行業景氣度回落冰點。2013年3月，“H7N9H7N9事件”事件”爆發，伴隨尚未平息的“速成雞”風波，2013年國內肉雞養殖行業虧損超過1000億元。與此同時,國內宏觀經濟景氣度下行及“三公消費”政策出臺，還有祖代雞供給的過剩也壓制了雞肉產品終端價格。2014年“福喜事件”“福喜事件”發生，對行業造成持續打擊。數起雞肉食品安全問題使數起雞肉食品安全問題使終端消費遭受打擊，國內雞肉消費量在終端消費遭受打擊，國內雞肉消費量在20132013-20172017年間總體持續下滑年間

20、總體持續下滑，排除2015年，同比增長率均為負值，負面影響持續至負面影響持續至20182018年。年。102013-2017：陣痛中蛻變圖：圖：2012-2022年國內雞肉消費變動情況（年國內雞肉消費變動情況（萬萬噸，噸，%）資料來源：USDA，天風證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段引入戰略投資者引入戰略投資者：2015年公司引進國際知名私募股權投資機構KKR，KKRKKR認購圣農認購圣農2 2億定增股，占億定增股，占18%18%股份，成為公司第二大股東股份，成

21、為公司第二大股東。公司選擇在行業低谷期逆勢擴張產能，造成2014年財務費用急速增長至近3億，負債率超60%，KKR的入股為公司帶來超24億的現金，10億用于償還銀行貸款，剩余補充流動資金，極大地改善了公司資產狀況和現金流，增強了公司抗風險和盈利能力極大地改善了公司資產狀況和現金流，增強了公司抗風險和盈利能力。2015年KKR合伙人華裕能擔任公司董事，公司計劃借助外資開始國際化布局借助外資開始國際化布局。同時，KKR與圣農達成了戰略合作協議，與圣農建立聯合工作小組，通過運營優化、改進企業治理等戰略性舉措實現價值提升建立聯合工作小組，通過運營優化、改進企業治理等戰略性舉措實現價值提升。傅芬芳逐步接

22、班圣農傅芬芳逐步接班圣農：2003年傅芬芳畢業進入圣農集團，并于2007年出任集團旗下圣農食品董事長。2015年，傅芬芳投資2億元，成立福建豐圣蔬菜有限公司，建設蔬菜生產和供應基地；投資1億元建設技術研發中心，進行滿足10億羽肉雞生產規模的監測及研發。2016年初，圣農食品執行董事傅芬芳投資4億元新建第六食品廠，提升熟食品產值比重。同年3月，主導圣農熟食正式供應麥當勞，圣農食品成為大陸首家向麥當勞供應熟食的本土公司。2018年，傅芬芳對福建圣農控股集團持股比例由2017年的12.5%增長至60%，成為圣農發展的實際控制人和最終受益人。112013-2017：陣痛中蛻變-8441.56%-150

23、0%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入yoy歸母凈利潤yoy1、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段圖圖：圣農發展營收及歸母增速：圣農發展營收及歸母增速資料來源：wind，天風證券研究所戰略調整，轉型升級戰略調整，轉型升級：初涉初涉C C端，“鮮美味”項目順利發展端，“鮮美味”項目順利發展：2015年計劃在長江以南的11個省、1000個縣，逐步開設“圣

24、農鮮美味”旗艦店和“圣農鮮美味”專營店，并依托“互聯網+”、電子商務等新技術新模式打通渠道最后一公里。農業養殖農業養殖4.04.0規劃戰略規劃戰略：2016 年公司狠抓改革，堅定不移的走轉型升級之路，率先在行業中開啟農業養殖4.0 戰略規劃，即全面實現管理智能化，生產自動化，食品安全系統化，環保、消防標準化。進軍海外，進軍海外，4 4度系列雞肉推廣度系列雞肉推廣：公司2017年收購圣農食品，一體化產業進一步向下游熟食加工及銷售延伸。圣農食品4度系列雞肉開售僅3個月即開始向海外銷售。122013-2017：陣痛中蛻變1、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段資料來源：wind，圣農發

25、展年報，天風證券研究所 生產規模逆勢擴張，積極建設新產能生產規模逆勢擴張，積極建設新產能：2013年12月，對外擴張第一家公司圣農浦城公司建成投產；2014年12月，對外擴張第二家公司圣農政和公司建成投產。公司生產規模實現逆勢擴張，產量穩步增長，市場份額不斷擴大，有效地鞏固了公司在國內白羽肉雞行業的領先地位。強化營銷，在終端客戶渠道上發力強化營銷，在終端客戶渠道上發力：成功與部分學校、商超、高端工廠直接對接，有效降低了中間環節的營運成本，為將來公司擴大直銷終端渠道奠定了基礎。優化客戶結構，發展客戶資源優化客戶結構，發展客戶資源：2014年9月，圣農成為麥當勞唯一中國供應商。公司在優質大客戶供應

26、鏈的核心地位得以進一步鞏固，市場份額不斷提高。發展食品安全優勢發展食品安全優勢：制定了生產加工過程質量和食品安全管理制度，建立了獸藥控制體系、和食品安全追溯體系。132013-2017：陣痛中蛻變圖：圖：2012-2017年圣農白雞產量增長情況年圣農白雞產量增長情況圖：圖：2012-2017年圣農前五大客戶各自銷售額及總額增長情況（百萬，年圣農前五大客戶各自銷售額及總額增長情況（百萬，%）0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100201220132014201520162017生產量（萬噸）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0

27、50010001500200025003000350040004500201220132014201520162017第五名第四名第三名第二名第一名資料來源：wind，圣農發展年報，天風證券研究所-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入yoy歸母凈利潤yoy1、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段圖圖：圣農發展營收及歸母增速：圣

28、農發展營收及歸母增速資料來源：圣農發展年報，天風證券研究所2019年，受非洲豬瘟的影響，雞肉對豬肉的替代明顯，公司業績取得顯著增長。2020受新冠疫情影響，消費端遭受一定沖擊，公司營業額和凈利潤出現同比下滑。新增長點新增長點：食品業務不斷發力，擴張海外市場食品業務不斷發力，擴張海外市場：2018年6月，圣農食品京東、天貓旗艦店上線，食品六廠通過對美出口認證。育種取得巨大突破育種取得巨大突破：2019年，成功培育出國內第一個白羽肉雞配套系SZ901配套系，公司實現祖代雞全部自給有余。拓展多種肉類業務，持續規模擴張戰略拓展多種肉類業務，持續規模擴張戰略：2019年，在鞏固雞肉深加工業務的同時公司拓

29、展豬肉、牛肉等肉類產品的加工和銷售生產業務，并收購歐圣農牧和歐圣實業，持續擴張公司規模。142018-2020：歷史性牛市中思考新增長點圖：圣農海外營收增速圖：圣農海外營收增速3.81 4.43 5.87 4.32 4.56 5.23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.006.007.002017 2018 2019 2020 2021 2022海外營收（億元）海外營收yoy資料來源：wind，天風證券研究所-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40

30、.00%50.00%60.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入yoy歸母凈利潤yoy1、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段圖圖：圣農發展營收及歸母增速：圣農發展營收及歸母增速資料來源：wind，圣農發展年報，天風證券研究所 國內市場繼續開拓，建立多層次市場網絡國內市場繼續開拓，建立多層次市場網絡：2019年，公司在以福建為核心，以華東、華南為區域中心的基礎上，向華北、西北拓展市場區域布局，主要渠道包括餐飲、出口、商超、便利店、批發、電商、團餐等。提高熟食化率，以期熨平行業周

31、期波動提高熟食化率，以期熨平行業周期波動：圣農食品在中高端雞肉制品的生產與銷售領域建立完善的營銷服務網絡，不斷擴大食品深加工業務。食品戰略清晰化食品戰略清晰化：2020年，公司提出熟食+生食雙曲線同步發展戰略，重視品牌建設與推廣。152018-2020：歷史性牛市中思考新增長點表：圣農食品優質客戶表：圣農食品優質客戶資源（資源（2019年年報）年年報）渠道類型優質客戶餐飲百勝、麥當勞、德克士、棒約翰、漢堡王、豪客來、宜家等出口日本火腿、FOODLINK、日本服務、伊藤火腿、住金物產、日本永旺企業、韓國樂天、韓國普光集團、LG 集團等便利店全家、7-11、羅森、CU、GS25 等大型連鎖超市沃爾

32、瑪、永輝、華潤萬家、家樂福、大潤發、盒馬生鮮、新華都等全國電商平臺天貓、京東、順豐優選、蘇寧易購、拼多多等地方電商平臺興盛優選、易果生鮮、樸樸、上海叮咚、美團買菜、每日優鮮等資料來源：wind，天風證券研究所1、復盤圣農發展歷史成長階段、復盤圣農發展歷史成長階段圖圖：圣農發展營收及歸母增速：圣農發展營收及歸母增速資料來源：wind，天風證券研究所產能方面：公司計劃逐步通過并購等方式將現有超將現有超6 6億羽產能擴增至億羽產能擴增至1010億羽億羽，提升市場占有率與競爭力。2023年9月，圣越農牧（現有產能近1億羽）有望納入合并報表，助力2025年實現10億羽產能目標達成。業務方面：全面推進食品

33、深加工環節發展，提升深加工肉制品在公司的整體占比提升深加工肉制品在公司的整體占比，豐富深加工肉制品產品品類。生產方面：深入實施并完善工業4.0戰略規劃，在生產上持續實施技改升級。管理方面：持續實施精細化管理，促進效率提升，增強抗風險能力，有效管控成本與費用。渠道方面：優化客戶結構，重視銷售渠道的拓寬，加大商超、便利店及電商渠道發展。營銷方面：公司已啟動系統性品牌運營計劃系統性品牌運營計劃，旨在提升品牌知名度。公司公司2222年品牌費用投入年品牌費用投入6000+6000+萬元，主要投在高鐵等人流量較大萬元，主要投在高鐵等人流量較大的區域以及小紅書、抖音等的區域以及小紅書、抖音等。162021-

34、2025：未來可期-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入yoy歸母凈利潤yoy目目 錄錄二、白雞行業有何新變化？二、白雞行業有何新變化？一、復盤公司發展歷程一、復盤公司發展歷程四、投資建議四、投資建議五、風險提示五、風險提示三、圣農發展“乘風破浪”三、圣農發展“乘風破浪”172.1 供給端：供給端：1）白雞產業鏈各環節價格連續磨底近）白雞產

35、業鏈各環節價格連續磨底近3年，波動去化年，波動去化 本輪周期自本輪周期自20192019年見頂后，進入下行通道，截至年見頂后，進入下行通道，截至20222022年底已波動性去化近年底已波動性去化近3 3年，年，20232023年有望實現反轉年有望實現反轉。2019年供給不足+非洲豬瘟產生較大的蛋白缺口，形成白羽雞景氣周期，刺激行業快速擴產，祖代雞數量連續三年增加。此外，2020年開始大宗原材料價格大幅上漲，帶動養殖成本上行，進一步壓縮行業利潤，行業進入漫長的磨底和產能去化階段。圖：圖：19年底見頂后，產業鏈各環節低迷，長期位于盈虧平衡線以下（元年底見頂后，產業鏈各環節低迷，長期位于盈虧平衡線以

36、下（元/公斤）公斤）資料來源：wind，天風證券研究所18圖圖:2020年以來，大宗原材料價格上漲帶動養殖成本增加（元年以來，大宗原材料價格上漲帶動養殖成本增加（元/噸）噸）資料來源：wind，天風證券研究所產業鏈價格自產業鏈價格自1919年底達高年底達高點后持續低迷，各環節長點后持續低迷，各環節長時間處于盈虧平衡線下。時間處于盈虧平衡線下。苗場盈虧平衡線養殖盈虧平衡線2.1 供給端：供給端：1）白雞產業鏈各環節價格連續磨底近）白雞產業鏈各環節價格連續磨底近3年，波動去化年，波動去化 從利潤分配的角度看，產業鏈各環節的利潤分配不均衡從利潤分配的角度看，產業鏈各環節的利潤分配不均衡。本輪周期中，

37、上游種雞場、下游屠宰場保持較長時間的虧損，資金端壓力更為明顯。主要系：1）祖代雞數量連續三年高位，上游種雞供應充足；2）下游屠宰場存在大量過剩產能，競爭格局差，不得不通過快速走貨保證開工率，議價能力弱。圖：圖：2015-2017年白羽雞產業鏈各環節利潤分配情況（元年白羽雞產業鏈各環節利潤分配情況（元/羽）羽）資料來源：博亞和訊，天風證券研究所19圖：圖：2018年以來白羽肉雞產業鏈各環節利潤分配情況（元年以來白羽肉雞產業鏈各環節利潤分配情況（元/羽）羽）注：養殖利潤指41-43天出欄歐洲生產指數在360左右的規模養殖場盈利水平。屠宰場利潤（特指收購市場雞屠宰場利潤）；種雞利潤為父母代種雞場利潤

38、，僅算自產種蛋孵化雞苗的盈利情況（粗略計算利潤，體現市場趨勢）。分析不含土地、利息費用。飼養毛雞（遼寧肉雞出欄重6.0斤，其他地區出欄重5.2斤，實際生產中會有小幅調整）。資料來源：博亞和訊，天風證券研究所2.1 供給端：供給端：2）行業祖代缺口已成，后續引種不確定性較強）行業祖代缺口已成，后續引種不確定性較強 祖代缺口已成，供給緊縮成定局。祖代缺口已成，供給緊縮成定局。目前美國仍然只有阿拉巴馬州尚未封關，引種壓力并未得到本質改善。因美國部分州高致病性禽流感及航班問題，海外引種嚴峻，2022年5月至今，引種持續受限。據畜牧協會，2022年5-12月祖代更新量同比下降38%，缺口已成。2023年

39、1月20日和2月7日，主供州田納西州和密西西比州商業種禽區再次發生高致病性禽流感，短期恢復供種難度較大。圖：圖：2010-2022年，我國祖代雞自繁及引種量（萬套）年，我國祖代雞自繁及引種量（萬套）資料來源：博亞和訊，天風證券研究所20圖：白羽肉雞祖代雞月度更新量（萬套）圖：白羽肉雞祖代雞月度更新量（萬套）020406080100120140160180自繁引種資料來源：中國畜牧業協會，天風證券研究所20202021202220231月6.59.312.58.62月9.315.83.77.63月5.38.815.613.54月8.611.313.211.15月6.97.90.09.86月10.

40、87.48.09.47月5.63.73.88月13.65.26.69月9.318.712.410月4.019.75.811月8.19.84.712月12.410.110.12.1 供給端：供給端：2）行業祖代缺口已成，后續引種不確定性較強）行業祖代缺口已成，后續引種不確定性較強 進口量：進口量：5 5月引種問題再現端倪，引種量低于預期，后續仍有較強的不確定性。月引種問題再現端倪，引種量低于預期，后續仍有較強的不確定性。國內品種：自主育種契機，需關注祖代實際傳導情況。國內品種：自主育種契機，需關注祖代實際傳導情況。2022年至今，國外進口品種包括美國的AA+/羅斯308、利豐以及少量新西蘭科寶；

41、國內自繁品種包括國內的科寶、國內自主育種（圣澤901、廣明2號及沃德188）。其中，國內自主育種的祖代更新總量（2022年占比26%；2023年1-4月占比41%）并不等同于實際有效產能（即能傳導為商品代雞苗的祖代）。據畜牧協會及博亞和訊，2023年父母代銷售規劃上，sz901 1000萬套左右（自用約500萬套，外銷450-500萬套）、廣明2號400-500萬套、沃德188 400-500萬套。以祖代-父母代擴繁系數50計，需要40萬套左右的祖代更新產能；但實際有效產能需觀察國內品種父母代實際銷售情況。圖：圖：2017 VS 2022 VS 2023年年1-4月，白羽雞各品種占比情況月，白

42、羽雞各品種占比情況資料來源：博亞和訊，Mysteel，天風證券研究所21圖：圖：2023年年1-4月，白羽雞國內自繁及國外引種占比月，白羽雞國內自繁及國外引種占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%AA+/羅斯308Hubbard/利豐科寶國內品種201720222023年1-4月37%63%國外引種國內自繁資料來源：Mysteel，天風證券研究所全部源自進口全部源自進口國內自主育種，國內自主育種，2021年年底通過品種審定底通過品種審定2.1 供給端：供給端：3）換羽影響不大，種雞配比、質量問題是干擾因素）換羽影響不大，種雞配比、質量問題是干擾因素 強制換羽是

43、什么？強制換羽是什么？人為地給雞施加一些應激因素，使其短期停產，體質恢復后重新開始產蛋，以延長雞的經濟利用期。一般換羽時間持續約10周，換羽后產蛋期可以維持6個月左右。值得注意的是，換羽前及換羽期間會存在一定比例的死淘和選淘，病、弱、殘及低產種雞無法承受換羽的應激。什么情況下會換羽？什么情況下會換羽？視價格而定。祖代場方面，考慮到目前進口祖代引種受限疊加父母代雞苗價格景氣，我們認為進口祖代大概率會選擇換羽維持生產；父母代場方面，視父母代種雞質量和商品代雞苗價格確定是否換羽。一般可以通過淘汰雞價格來監測行業換羽意愿，若淘汰雞價格逐下降，反映種雞淘汰意愿增強、換羽意愿減弱。為什么這一輪周期換羽難度

44、較大？為什么這一輪周期換羽難度較大？據天風農業草根調研，換羽最大的問題在于種公雞配比不足，種公雞一般不能換羽，考慮到目前引種量有限且同一廠家引種批次之間時間間隔大，種公雞數量嚴重不足限制換羽能力。此外，種雞質量問題也會增加換羽難度。圖：淘汰雞價格情況（元圖：淘汰雞價格情況（元/公斤）公斤）資料來源：中國畜牧業協會，博亞和訊，天風草根調研，wind，天風證券研究所222.1 供給端：供給端：4）雞肉進口難度增加，我國雞肉供給不確定性風險提升）雞肉進口難度增加，我國雞肉供給不確定性風險提升 我國雞肉進口量約占整體消費的我國雞肉進口量約占整體消費的1010%，進口國以巴西、美國、阿根廷為主，進口國以

45、巴西、美國、阿根廷為主。2022年我國雞肉進口量130萬噸，進口量在雞肉消費量中占比約10%。前三大進口國為巴西、美國、阿根廷，分別占比42%、26%、6%。我國已對南美多國實施禽肉相關產品進口禁令；近日巴西家禽發現首例我國已對南美多國實施禽肉相關產品進口禁令；近日巴西家禽發現首例H5N1H5N1病例，我國雞肉進口不確定性再升級病例，我國雞肉進口不確定性再升級。因野生禽檢測出高致病性禽流感，5月巴西宣布進入為期180天的動物衛生緊急狀態；2023年6月，巴西家禽發現首例H5N1病例，或進一步影響雞肉供給。巴西為我國雞肉進口第一大國（2022年占比42%，高點占比超60%），若后續巴西家禽禽流感

46、爆發，出口或受阻，預計將帶動全球雞肉價格及國內價格上漲。圖：圖：2017-2022年我國雞肉進口量（萬噸）年我國雞肉進口量（萬噸）資料來源：中國海關總署，天風證券研究所23圖：圖：2017-2022年各雞肉進口國在我國雞肉進口量中的占比情況年各雞肉進口國在我國雞肉進口量中的占比情況84.79%83.82%68.80%44.74%44.28%42.43%26.82%30.01%26.41%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022巴西美國阿根廷智利泰國白俄羅斯俄羅斯聯邦土耳其其他資料來源：中國海關總署，天風證券研究所2.2 需求端：糧食安全、健康消費等大

47、趨勢下，預計白雞需求穩步提升需求端：糧食安全、健康消費等大趨勢下，預計白雞需求穩步提升 近幾年白雞需求穩定增長。近幾年白雞需求穩定增長。非瘟期間，白雞對豬肉的替代需求大幅提升。非瘟后雖有部分回補，但消費渠道已成形，隨著消費群體年輕化、外賣餐飲打開市場、對健康高蛋白需求增加等趨勢，白雞需求保持穩定增長，從2019年之前的40億羽左右提升至2021年的65億羽。糧食安全重要性日益突出，白雞料肉比低，蛋白轉化率高，造肉成本優勢明顯，有望獲得加速推廣。糧食安全重要性日益突出，白雞料肉比低，蛋白轉化率高，造肉成本優勢明顯，有望獲得加速推廣。二十大報告中，明確強調“確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全

48、”。保耕地、節約用糧的大背景下，白羽肉雞料肉比較低，單位肉類蛋白的飼料用量較少，減少飼料主成分玉米、豆粕的消耗。大宗原材料價格高位，白羽肉雞憑借低料肉比占據核心成本優勢，或擠壓其他蛋白消費份額。圖：各品類蛋白消費占比情況圖：各品類蛋白消費占比情況資料來源：成都禽養殖大會，天風證券研究所24圖：白雞料肉比占據優勢，具有更高生產效率和飼料轉化效率圖：白雞料肉比占據優勢，具有更高生產效率和飼料轉化效率資料來源：Ontario，重慶市農業農村委員會，天風證券研究所24%24%25%31%32%31%30%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022豬肉：

49、人均消費量占比家禽肉：人均消費量占比牛肉：人均消費量占比羊肉：人均消費量占比2.3 周期判斷：周期判斷：1）走勢：預計父母代景氣持續，）走勢：預計父母代景氣持續，后期后期商品代景氣度有望提升商品代景氣度有望提升 在產祖代存欄量已明顯下降，產能收縮傳導順暢在產祖代存欄量已明顯下降，產能收縮傳導順暢。截至2023年28周，全國祖代雞存欄量（在產+后備）約168.37萬套，較2021年存欄高點185.32萬套，去化幅度約9%。父母代種雞仍處于相對高位，但整體品種結構變化明顯?？紤]到中國畜牧業協會樣本數據主要為大企業，行業實際產能去化幅度或更高。在產父母代存欄量仍然處于較高位置，需要重視存欄中周齡、品

50、種結構帶來的效率變化在產父母代存欄量仍然處于較高位置，需要重視存欄中周齡、品種結構帶來的效率變化。以2023Q1為例，在產父母代存欄處于相對較高位置，但商品代雞苗價格依然表現強勢，一方面系生產節奏調整及補欄情緒較強；另一方面，考慮到種雞產蛋效率隨周齡變化呈拋物線型關系，種雞周齡、品種對整體生產效率的影響較大?？紤]祖代缺口傳導時間以及種雞效率、質量問題逐步放大考慮祖代缺口傳導時間以及種雞效率、質量問題逐步放大，后期商品，后期商品代代雞苗及毛雞苗及毛雞價格有望迎來景氣雞價格有望迎來景氣上行上行。圖：全國部分在產圖：全國部分在產+后備祖代種雞存欄量（萬套）后備祖代種雞存欄量（萬套）資料來源：中國畜牧

51、業協會，天風證券研究所25圖：全國部分在產圖：全國部分在產+后備父母代種雞存欄量（萬套）后備父母代種雞存欄量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會，天風證券研究所80.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.001 3 5 7 9 11131517192123252729313335373941

52、4345474951532017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2.3 周期判斷：周期判斷：2）持續性：屠宰端話語權下降，白雞周期持續性或更強）持續性：屠宰端話語權下降，白雞周期持續性或更強 20212021年至今，屠宰端話語權明顯弱于前端。年至今，屠宰端話語權明顯弱于前端。2019-2020年，屠宰端盈利豐厚，隨后產能恣意擴張；2021年以來，屠宰端基本處于虧損狀態，一方面受行業景氣度影響，另一方面受損于自身產能過剩、話語權削弱。從開工率數據可側面驗證，屠宰量從2019年的50+億羽增長至2022年的75億羽，但是開工率從80%-90%下降至65%-75%。屠宰

53、端擴容對整體毛雞價格有支撐。屠宰端擴容對整體毛雞價格有支撐。不同于歷史周期屠宰端話語權較強對毛雞價格存在壓制，本輪周期屠宰端話語權較弱。當毛雞價格位于景氣區間時，為保證一定的開工率，屠宰端對前端價格的支撐力較強。圖：圖：2019-2020年，屠宰端盈利豐厚；年，屠宰端盈利豐厚；2021年至今，屠宰端基本處于虧損年至今，屠宰端基本處于虧損資料來源：博亞和訊，天風證券研究所26圖：圖：2021年至今，屠宰端開工率明顯下降年至今，屠宰端開工率明顯下降資料來源：博亞和訊，天風證券研究所目目 錄錄三、圣農發展“乘風破浪”三、圣農發展“乘風破浪”一、復盤公司發展歷程一、復盤公司發展歷程四、投資建議四、投資

54、建議五、風險提示五、風險提示二、白雞行業有何新變化？二、白雞行業有何新變化？273.1 養殖板塊養殖板塊“乘風乘風”：預計在周期景氣向上趨勢中，實現：預計在周期景氣向上趨勢中，實現、共振共振 公司現有白羽雞養殖產能超公司現有白羽雞養殖產能超6 6億羽，規劃通過自建億羽，規劃通過自建+收并購的方式逐步擴張，規劃收并購的方式逐步擴張，規劃20252025年白羽雞養殖產能年白羽雞養殖產能1010億羽。億羽。自建自建：2022年公司逆勢擴建產能，資本性支出14.5億元，在產業鏈各環節持續有規劃地進行固定資產建設，新建多座祖代、父母代種雞、商品代肉雞養殖場，光澤基地肉雞加工六廠、食品九廠正式投產，為公司

55、增加 9000 萬羽年屠宰產能。截至2022年末，公司自有白雞養殖產能已超6億羽。圖：圖：2016-2022年商品代肉雞屠宰量（億羽）及年商品代肉雞屠宰量（億羽）及YOY資料來源：圣農發展業績發布會材料，天風證券研究所28圖：圖：2016-2022年資本性支出（億元）及年資本性支出（億元）及YOY資料來源:wind，天風證券研究所量：產能內伸外延，2025年10億羽產能目標可期3.84.54.34.54.95.25.4-10%-5%0%5%10%15%20%01234562016201720182019202020212022E白羽雞屠宰量（億羽，左軸）yoy（%，右軸）10.74 12.74

56、 11.47 13.95 12.26 17.52 14.49-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416182016201720182019202020212022資本性支出（億元，左軸）yoy（%，右軸）3.1 養殖板塊養殖板塊“乘風乘風”：預計在周期景氣向上趨勢中，實現：預計在周期景氣向上趨勢中，實現、共振共振 收并購：收并購：20232023年年7 7月月2424日和日和2626日日，公司發布公告，擬以自有資金1.76億元收購德成農牧78.4%的合伙份額。收購完成后，預計今年9月起德成農牧及其子公司甘肅圣越農牧（白雞一體化優質標的，德成農牧持股60

57、%）將納入合并報表。收購助力量增，預計公司并表產能有望破收購助力量增，預計公司并表產能有望破7 7億億！此次并購標的圣越農牧產業鏈涵蓋了白羽肉雞父母代養殖、孵化、飼料加工、商品代養殖、屠宰及產品銷售等環節，根據公告，圣越農牧現有白雞年產能近圣越農牧現有白雞年產能近1 1億羽，億羽，20252025年目標產能年目標產能1.21.2億羽億羽。本次收購完成后，預計公司產能規模將擴增至7+億羽，助力2025年10億羽產能目標。圖：圣越農牧股權結構穿透（并購前）圖：圣越農牧股權結構穿透（并購前）資料來源：企查查，天風證券研究所29圖：圣越農牧股權結構穿透（并購后）圖：圣越農牧股權結構穿透（并購后）資料來

58、源:企查查，圣農發展公告，天風證券研究所量：產能內伸外延，2025年10億羽產能目標可期3.1 養殖板塊養殖板塊“乘風乘風”：預計在周期景氣向上趨勢中，實現：預計在周期景氣向上趨勢中，實現、共振共振 公司擁有優質客戶資源，產品相比行業溢價明顯公司擁有優質客戶資源，產品相比行業溢價明顯。公司擁有國際知名客戶資源，曾是2008年北京奧運會、2010年上海世博會、廣州亞運會、2011年深圳大運會、2015年福州青運會、杭州G20會議、2017年廈門金磚會議的雞肉原料供應商，2021年與宜家打造全球首例“better chicken”，落地宜家全國34家門店。對比公司和市場雞肉價格來看，圣農雞肉價格溢

59、價明顯，基本保持在基本保持在500500元元/噸左右的溢價空間。隨著祖代引種缺口傳導及下游消費逐步恢復，我們預計行業雞肉價格有望迎來反轉；疊加公司自身產品溢價優噸左右的溢價空間。隨著祖代引種缺口傳導及下游消費逐步恢復，我們預計行業雞肉價格有望迎來反轉；疊加公司自身產品溢價優勢，有望充分受益勢，有望充分受益。圖：圖：2019-2023年年6月行業雞肉及公司單價（元月行業雞肉及公司單價（元/噸）噸）資料來源：博亞和訊，公司公告，天風證券研究所圖：圣農發展雞肉產品溢價明顯圖：圣農發展雞肉產品溢價明顯資料來源:博亞和訊，公司公告，天風證券研究所價：周期景氣向上+公司溢價優勢，雞肉價格向上彈性較為充分-

60、300-100100300500700900110013001500圣農雞肉產品溢價（元/噸）8000.09000.010000.011000.012000.013000.014000.015000.0201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305行業雞肉價（元/噸）公司單價（元/噸）303.1 養殖板塊養殖板塊“乘風乘

61、風”：預計在周期景氣向上趨勢中，實現：預計在周期景氣向上趨勢中，實現、共振共振 持續的精細管理提升效率持續的精細管理提升效率。近年來公司在內部管理上獲得明顯的效益提升；隨著公司夯實內部管理、積極調整日糧配方，公司雞肉全成本未來仍有較大的下降空間。甘肅圣越農牧包含部分籠養模式，成本及效率優于本部平養。若順利并表，后續有望帶動公司整體全成本下降甘肅圣越農牧包含部分籠養模式，成本及效率優于本部平養。若順利并表，后續有望帶動公司整體全成本下降。圣越農牧包含籠養模式（圣農發展主要采用平養模式；一般而言，行業籠養的效率及成本優于平養模式），預計隨著產量增長（根據公告，2023/2024年預計圣越農牧屠宰量

62、6500+w/8000+w羽），產能利用率提升，成本或逐步下降，進一步改善上市公司養殖成本。圖：畜禽飼料價格與大宗原材料價格呈現強相關性（元圖：畜禽飼料價格與大宗原材料價格呈現強相關性（元/噸）噸）資料來源：wind，天風證券研究所31圖：公司通過持續的精細化管理降本增效圖：公司通過持續的精細化管理降本增效資料來源:公司業績發布會材料，天風證券研究所利：持續精細管理，全成本存在較大的下降空間14002400340044005400育肥豬配合飼料（元/噸）肉雞飼料（元/噸）蛋雞飼料（元/噸）玉米（元/噸）豆粕（元/噸）小麥（元/噸）3.2 種雞板塊種雞板塊“破浪破浪”：公司自主育種突破，有望打造

63、新的業績增長點：公司自主育種突破，有望打造新的業績增長點我國白雞需求量穩步提升，種源“卡脖子”我國白雞需求量穩步提升，種源“卡脖子”成為白雞行業極大的不穩定因素成為白雞行業極大的不穩定因素。引種成本高昂，每年引種費用達數億元。根據每日經濟新聞，目前單套祖代55美元，匯率為7.1，若祖代引種100萬套，則引種費用超3億元人民幣；易帶來種源性疾病，嚴重威脅國家肉雞種業安全和生物安全；種源被國外控制，一旦海外發生禽流感等疫情，無法引種，則會影響國內企業的生產安排。國內自主育種是大勢所趨國內自主育種是大勢所趨。2022年8月，農業農村部辦公廳印發關于加快自主培育白羽肉雞品種推廣應用工作的通知，并強調了

64、白羽肉雞在我國肉雞產業發展中重要地位，以及良種是提升產業核心競爭力的關鍵，并統籌各方力量，強化政策扶持，加快我國自主培育白羽肉雞新品種推廣應用。全國肉雞遺傳改良計劃（20212035年）中，至2035年國產品種共同實現自主培育白羽肉雞新品種市場占有率達到60%以上的目標。20212021年底，國內三個自育品種通過審定，取得銷售資格，目前仍處于市場推廣期年底，國內三個自育品種通過審定，取得銷售資格，目前仍處于市場推廣期。2021年12月國家畜禽遺傳資源委員會審定通過“圣澤901”、“廣明2號”和“沃德188”3個快大型白羽肉雞配套系品種，標志著我國肉雞市場將擁有自主培育的白羽肉雞品種。近兩年受海

65、外禽流感近兩年受海外禽流感+航班問題影響，白雞祖代引種不航班問題影響，白雞祖代引種不暢，客觀上給國內品種的市場推廣提供了“窗口期”，有望加速國產白雞種雞品種的推廣進程暢，客觀上給國內品種的市場推廣提供了“窗口期”，有望加速國產白雞種雞品種的推廣進程。表：表：2015年至今祖代雞更新渠道年至今祖代雞更新渠道資料來源：博亞和訊，天風證券研究所32種源“卡脖子”是行業極大不穩定因素，國內自主育種是大勢所趨201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023美國美國封關封關7 7月恢復引種月恢復引種恢復美國安恢

66、復美國安偉捷引種偉捷引種5 5月開始引種月開始引種受限受限截止截止7 7月，引種持續受限，仍只月，引種持續受限，仍只有阿拉巴馬州可以引種有阿拉巴馬州可以引種新西蘭新西蘭新渠道（科新渠道（科寶、安偉捷）寶、安偉捷）間斷進口間斷進口主要渠道主要渠道主要渠道主要渠道暫停新西蘭暫停新西蘭安偉捷引種安偉捷引種少量新西蘭科寶引種少量新西蘭科寶引種西班牙西班牙新渠道新渠道封關封關波蘭波蘭新渠道新渠道封關（封關（1111月月解封）解封）少量少量主要渠道主要渠道封關封關法國法國封關封關9 9月開，月開，1111月月封關封關祖代渠道祖代渠道新西蘭、西新西蘭、西班牙、波蘭班牙、波蘭新西蘭新西蘭新西蘭新西蘭新西蘭新西

67、蘭+波蘭波蘭+自繁自繁新西蘭新西蘭+美國美國+自繁自繁美國美國+新西蘭新西蘭+自繁自繁美國美國+新西蘭新西蘭+自繁自繁美國美國+新西蘭新西蘭+自繁自繁3.2 種雞板塊種雞板塊“破浪破浪”：公司自主育種突破，有望打造新的業績增長點：公司自主育種突破，有望打造新的業績增長點國內品種國內品種 VS VS 進口品種：國內品種綜合效率指標表現優秀，但料肉比等指標仍進口品種：國內品種綜合效率指標表現優秀，但料肉比等指標仍有待提升有待提升。國內品種更注重本土特色國內品種更注重本土特色，注重結合中國特有的飼養模式、消費習慣進行種雞培育。飼養模式方面，國內多采用籠養，海外多采用平養，將品種選育和飼養方式結合，可

68、實現更加高效的生產效率；消費方面，國內消費者偏好雞翅、雞胗、雞腿、雞爪，而國外偏好雞胸肉。因此，要提高肉雞的終端整體利用率，需要在育種上適當提高偏好部位的比例，比如國內品種的腿肌率明顯高于國外品種。從目前的數據上看，“圣澤901”、“廣明2號”、”沃德188”品種性能與國際先進水平不相上下，部分指標更優。以業內通用的指標歐洲效益指數（EPI）衡量肉雞養殖效率，一般認為歐洲效益指數在320360之間是比較理想的，如果達到360400，表明具有較高的盈利水平。經初步測算，經初步測算，3 3個國產個國產配套系的歐洲效益指數在配套系的歐洲效益指數在359359393393之間之間?？紤]到國內品種考慮到

69、國內品種20222022年開始逐步推廣，整體樣本數據量不大，市場推廣仍需要年開始逐步推廣，整體樣本數據量不大，市場推廣仍需要時間和數據驗證時間和數據驗證。從祖代、父母代、商品代到加工屠宰環環相扣，國內企業對于飼養海外品種有非常成熟的經驗；更換國內品種，對于父母代場-養殖場-屠宰場-終端消費都是全新的過程，需要技術團隊跟進指導以及時間、數據驗證。以蛋雞品種為例，20多年前被進口品種壟斷，國產新品種通過加強疾病凈化和市場推廣服務體系的建設，擺脫了對外國蛋雞種源的依賴。圖：國內三個自主品種情況圖：國內三個自主品種情況資料來源：中國農科院，中國農業大學，中國畜牧業協會，南方網，天風證券研究所33國內自

70、主育種已有突破，三個品種通過審定，目前處于市場推廣期品種品種簡介簡介性狀性狀優點優點SZ901圣農集團自主研發出國內第一個白羽肉雞原種雞配套系白羽毛、體型飽滿、體質健壯本土適應性強、抗病能力強；成活率高、增重速度快、出肉率高、飼料轉化率高，經濟性能強；具有高蛋白、高維生素、低脂肪、低熱量、低膽固醇等優點，品質優；雞肉鮮嫩多汁，營養成份上又與土雞完全一樣廣明廣明2號號中國農科院北京畜牧獸醫研究所和廣東省佛山新廣農牧有限公司聯合培育的白羽肉雞全身羽毛白色，冠、肉垂鮮紅色，單冠直立，皮膚白色，喙、脛、趾呈淺黃色生產性能與國際同類品種持平，飼料轉化效率和肉品質具有一定優勢沃德沃德188北京市華都峪口禽

71、業有限責任公司、中國農業大學和思瑪特（北京）食品有限公司聯合培育的白羽肉雞白羽毛，體型大，腿、爪、肫的比例高具有品種純正、肉質鮮美、成活率高、成本低廉、無抗養殖幾大特點，適合我國飼養環境的優秀品種3.2 種雞板塊種雞板塊“破浪破浪”：公司自主育種突破，有望打造新的業績增長點：公司自主育種突破，有望打造新的業績增長點圣農種雞突破，一方面為公司產能擴張奠定基礎，圣農種雞突破，一方面為公司產能擴張奠定基礎，20252025年年1010億羽目標達成可期；另一方面，海外引種受限利好億羽目標達成可期；另一方面，海外引種受限利好sz901sz901的市場推廣，有望形成新的利潤點，我們的市場推廣，有望形成新的

72、利潤點，我們估計高點利潤彈性可達估計高點利潤彈性可達4 4-5 5億元億元。性能指標性能指標：與進口品種相比，“圣澤901”的父母代種雞及商品代肉雞在產蛋率、料蛋比、出欄日齡等眾多指標均體現了明顯且穩定的優勢。此外，考慮到無需支付高昂的祖代引種費用，我們認為公司在父母代推廣初期存在較大的讓利空間。養殖數據的可驗證性養殖數據的可驗證性：與“廣明2號“、“沃德188“比，“圣澤901”已實現圣農自用，2022年5-6億只商品雞出欄數據，經得起驗證，引種受限環境下，有望快速實現市場推廣。產能規劃產能規劃：2022年，圣農江西資溪祖代場完成整體建設，具備1750萬套父母代種雞苗的年供種能力；2025年

73、公司父母代種雞國內市場份額有望提高到40。銷售推廣銷售推廣：2022年6月，“圣澤 901 父母代種雞雛首發儀式”成功舉辦，實現國產種源首次批量供應；2022年全年銷售父母代種雞雛655萬套，其中內部銷售510萬套，面向市場銷售145萬套，客戶涵蓋國內多家大型養殖企業。2023年公司規劃外銷父母代500萬套左右；截止2023年6月，已基本完成全年一半的銷售任務，市場推廣穩步推進。圖：圣農種雞圖：圣農種雞VS進口品種進口品種資料來源：白羽肉雞新品種產業化推進對接活動()，天風證券研究所34公司自主育種唯一上市標的，市場推廣穩步推進，有望充分受益指標（枚指標（枚/只、只只、只/只，天）只，天）圣澤

74、圣澤901901AA+/ROSS308AA+/ROSS308Cobb500Cobb500父母代父母代0-24周齡成活率96%95%-96%96%65周入舍母雞累計產合格蛋數18017817765周入舍母雞累計產健雛數152151150商品代商品代出欄日齡424242成活率97%97.2%97.1%胸肉率25.1%24.9%25.4%腿肉率23.8%23.3%23.4%3.3 食品板塊食品板塊“厚積薄發厚積薄發”：B端渠道力強，端渠道力強，C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造圣農深加工肉制品（自圣農深加工肉制品（自20172017年圣農食品并表后至年圣農食品并表后至20212021年）占比年）占比

75、逐年提升，逐年提升，20222022年受餐飲消費低迷影響，占比略有小幅下降，截年受餐飲消費低迷影響，占比略有小幅下降，截止目前占比約止目前占比約30%30%；生雞肉類產品占比；生雞肉類產品占比62%62%。圣農產品毛利率顯著高于同行業競爭者，且景氣上行期彈性更圣農產品毛利率顯著高于同行業競爭者，且景氣上行期彈性更大。大。公司生雞肉毛利率高，主要系養殖自繁自養一體化產品帶來的產品優質，進而形成生雞肉的產品溢價，疊加公司養殖成本逐步下降。2019 年行業景氣高點，公司生雞肉毛利率 33.55%，同比提升約15pct，彈性領先同行。圖：深加工雞肉制品收入占比在不斷提升（單位：億元；圖：深加工雞肉制品

76、收入占比在不斷提升（單位：億元；%）資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所35圖：毛利率情況（圖：毛利率情況（%）深加工占比逐年提升，毛利率顯著高于同行79.8975.6281.3595.3388.7289.28104.43 21.6728.9039.4540.7746.4649.90 3.514.35.2210.817.959.0513.84 0204060801001201401601802016201720182019202020212022雞肉肉制品其他95.79%74.44%70.45%65.48%64.55%61.66%62.10%21.33%25.03%27.10%29.6

77、7%32.09%29.67%4.21%4.23%4.52%7.43%5.79%6.25%8.23%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022雞肉肉制品其他11.95%6.49%18.85%33.55%17.87%4.72%5.25%25.35%24.06%34.59%27.46%16.62%17.07%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022雞肉肉制品3.3 食品板塊食品板塊“厚積薄發厚積薄發”：B端渠道力強，端渠道力強，C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造圖：三家公司基本情況對比

78、圖：三家公司基本情況對比資料來源：各公司公告，天風證券研究所36全產業鏈的圣農發展，肉品毛利率高且彈性大深加工產品占比深加工肉制品毛利率生雞肉毛利率201820192020202120222018201920202021202220182019202020212022圣農發展25.03%27.10%28.72%32.09%29.67%24.06%34.59%27.46%16.62%17.07%18.85%33.55%17.87%4.72%5.25%鳳祥股份37.00%36.50%45.5%52.0%46.6%13.80%22.70%11.40%29.50%春雪食品41%51%54%52%48%

79、20.00%19.60%18.92%14.6216.6013.10%11.40%8.94%1.73%1.79%總結春雪深加工肉制品占比最大，其次鳳祥，最后是圣農；圣農深加工肉制品毛利率最高，與養殖景氣正向相關，且景氣上行彈性更大；圣農生雞肉毛利率近年遠高于鳳祥和春雪，這與圣農養殖自繁自養一體化產品帶來的產品優質，進而形成生雞肉的產品溢價密切相關，再疊加公司養殖成本在逐步下降。圣農深加工肉制品占比一直穩健提升，即使在2019年養殖行情非常景氣的情況下；春雪深加工毛利率最穩定，且與養殖行情成反向，而鳳祥、圣農深加工板塊的毛利率也與養殖行情成正向，這與產業鏈長度有關系。春雪部分雞肉原材料均為外采，賺

80、取制造企業毛利率。春雪毛利率穩定，更多是賺取屠宰環節利潤，難以獲得超額收益，圣農生雞肉端毛利率彈性大，這與其產業鏈長度相關。鳳祥在2020年上半年隨著C端市場的開拓，占比提升較快。春雪所有雛雞均需外采，由子公司萊陽春雪負責，且采用公司+基地方式代養，而鳳祥自父母代雞苗開始進行養殖，養殖環節更大，毛利率波動更大，圣農則產業鏈更長，突破育種，自祖代雞開始，毛利率彈性大。3.3 食品板塊食品板塊“厚積薄發厚積薄發”：B端渠道力強，端渠道力強，C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造公司下游食品深加工板塊的主要產品包括雞肉、牛肉、羊肉、豬肉等深加工肉制品，主要面向大型餐飲企業、連鎖超市（公司下游食品深加工板

81、塊的主要產品包括雞肉、牛肉、羊肉、豬肉等深加工肉制品，主要面向大型餐飲企業、連鎖超市（B B端）以及個人消費者（端）以及個人消費者（C C端）端）等銷售等銷售。產品矩陣豐富產品矩陣豐富：產品品類除了雞肉外，還包括豬肉、牛肉等肉類的加工和銷售生產業務，2019年即突破了牛羊肉制品和中餐產品，其中中餐產品銷售突破1億，儲備開發的中餐產品多達107個。研發能力突出研發能力突出：公司先后在光澤、福州、上海成立三大食品研發中心，研發中心配備經驗豐富的研發團隊，現有120余人的研發團隊，成員均有高級中/西餐廳、米其林餐廳、五星酒店的從業經歷，具備深度洞悉客戶需求、迅速推新的能力。此外，大單品逐步推出驗證公

82、司具備產品推廣和爆品打造實力此外，大單品逐步推出驗證公司具備產品推廣和爆品打造實力。2021 年新推出的“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”兩產品成功實現單月銷售額破千萬。2022年改良產品23個、轉化產品37個，2019-2022年新品銷售額年復合增長率達13%；2022年推出的手槍腿、脆皮炸翅等產品，有望成為新的爆款大單品。圖：圣農發展圖：圣農發展B端部分產品矩陣端部分產品矩陣資料來源：公司年報，天風證券研究所37產品力：產品矩陣多元，優勢品種逐步細化突出圖：圣農發展圖：圣農發展B端部分產品矩陣端部分產品矩陣3.3 食品板塊食品板塊“厚積薄發厚積薄發”：B端渠道力強，端渠道力強，C端品牌力逐步打造端品

83、牌力逐步打造 擴產有序推進：擴產有序推進：20222022年，公司已建及在建工廠產能合計超過年，公司已建及在建工廠產能合計超過43.3243.32萬噸，位列全國第一萬噸，位列全國第一。在鞏固雞肉深加工業務的同時拓展了豬肉、牛肉等肉類產品的加工和銷售生產業務，目前的生產線覆蓋中式調理包、冷凍調理線、油炸、蒸煮、碳烤、煙熏、灌腸等多種工藝，生產線設計靈活，不斷提升的自動化生產能力，可以生產各種中式、西式產品，并且可以隨時滿足客戶臨時性波動需求，當需求旺盛時，可以及時調整，以滿足需求變動，具備靈活應對的能力。食品深加工九廠已經正式投產，配備 10 條生產線，年設計產能 4.8 萬噸，主要采用腌制調理

84、、油炸等生產工藝，主要服務于國內餐飲、商超等渠道；已經開工建設的食品深加工十廠將在明年建設完成并投產。表：圣農食品加工廠情況表：圣農食品加工廠情況資料來源：公司公告，公司官網，博亞和訊，新禽況，天風證券研究所38產品力：產品矩陣多元，優勢品種逐步細化突出工廠工廠投產時間投產時間設計產能（萬噸）設計產能（萬噸）產品種類產品種類圣農食品一廠2003未披露熱加工禽肉圣農食品二廠20103成型油炸/灌腸/裹粉/丸子/調理產品，以及水晶包/撻皮等圣農食品三廠20133.6油炸/蒸烤/炭烤類產品圣農食品四廠20133.6油炸/蒸烤/炭烤/裹粉/調理品/調理包類產品圣農食品五廠20153.12灌腸類產品圣農

85、食品六廠20174.8油炸類、蒸烤類、裹粉油炸類圣農食品七廠20203.12蒸煮/油炸類、中式調理包方便食品、裹粉油炸食品圣農食品八廠20213.6油炸/蒸煮/蒸烤等全熟類產品圣農食品九廠20224.8成型油炸類、裹粉油炸類、冷凍調理類、成型肉餅類產品圣農食品十廠預計2024年5牛羊肉加工項目圣農食品十一廠3圣農銷售渠道B2B餐飲西式快餐：百勝中國、麥當勞、德克士、棒約翰、漢堡王、豪客來、宜家等出口日本火腿、FOODLINK、日本服務、伊藤火腿、住金物產、日本永旺企業、韓國樂天、韓國普光集團、LG集團等日韓企業深度合作農批團餐B2C（線上+線下）線上：第三方銷售平臺旗艦店全國電商品臺：京東、天

86、貓、順豐優選、蘇寧易購、拼多多等全國電商平臺本地電商平臺：興盛優選、易果生鮮、樸樸、上海叮咚、美團買菜、每日優鮮線下便利店：全家、7-11、羅森、CU、GS25商超：沃爾瑪、永輝、華潤萬家、家樂福、大潤發、盒馬生鮮、新華都等連鎖超市3.3 食品板塊食品板塊“厚積薄發厚積薄發”：B端渠道力強，端渠道力強，C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造 圣農在銷售渠道上，分為圣農在銷售渠道上，分為2B2B和和2C2C兩大類，目前以兩大類，目前以2B2B為主。為主。20222022年公司食品板塊年公司食品板塊B B端收入占比端收入占比77%77%，C C端收入占比端收入占比23%23%以上。以上。圖：圣農發展食

87、品銷售渠道圖：圣農發展食品銷售渠道資料來源：公司年報，天風證券研究所39渠道力：B端占比高，客戶強粘性；C端高增長，成長性顯著3.3 食品板塊食品板塊“厚積薄發厚積薄發”：B端渠道力強，端渠道力強，C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造（1 1）圣農致力于鞏固）圣農致力于鞏固B B端優勢。細拆來看，端優勢。細拆來看，B B端產品主要供應給大型餐飲連鎖企業、農貿批發市場、食品加工廠、連鎖超市等。其中最主端產品主要供應給大型餐飲連鎖企業、農貿批發市場、食品加工廠、連鎖超市等。其中最主要的要的2 2個細分渠道為大餐飲渠道和出口渠道。個細分渠道為大餐飲渠道和出口渠道。大餐飲渠道大餐飲渠道：公司主要渠道，深

88、度綁定大客戶。經過30多年在白羽雞行業的沉淀和積累，公司已與國內外知名客戶，如百勝中國、麥當勞、德克士、沃爾瑪、永輝等企業建立了長期的戰略合作關系。公司大B的增長主要來自：原有大餐飲客戶的自然增長+新增客戶的開拓+深加工產品滲透率的持續提升。2023年以來，肯德基、麥當勞恢復較快，2023H1肯德基中國營收同比+24%，麥當勞同比+9%。出口渠道出口渠道：公司主要出口日韓，與日本火腿、FOODLINK、日本服務、伊藤火腿、住金物產、日本永旺企業、韓國樂天、韓國普光集團、LG集團等日韓大型企業建立了深度合作關系。2017-2022年，公司海外營收從3.81億元增長至5.23億元，復合增速6.5%

89、。圖：肯德基中國區主營收入（百萬美元）及圖：肯德基中國區主營收入（百萬美元）及YOY資料來源：百勝中國公司年報，天風證券研究所40渠道力：B端占比高，客戶強粘性；C端高增長，成長性顯著圖：肯德基及麥當勞門店數量增量（家）圖：肯德基及麥當勞門店數量增量（家）5495583956336868712001000200030004000500060007000800020182019202020212022肯德基主營收入（百萬美元）肯德基主營收入增長資料來源：百勝中國公司年報，麥當勞年報，投資界公眾號，紅餐網公眾號等，天風證券研究所59106534716681689094020004000600080

90、001000020182019202020212022肯德基門店數量麥當勞門店數量肯德基門店增長麥當勞門店增長3.3 食品板塊食品板塊“厚積薄發厚積薄發”：B端渠道力強，端渠道力強，C端品牌力逐步打造端品牌力逐步打造（2 2）品牌影響力逐步凸顯，）品牌影響力逐步凸顯，20222022年年C C端含稅收入超端含稅收入超1414億元，同比增長億元，同比增長64%64%，占食品深加工板塊收入的比重由，占食品深加工板塊收入的比重由20192019年的年的7%7%左右提升至左右提升至20222022年年23%23%以上。以上。C C端渠道主要包括線上、新零售和線下平臺端渠道主要包括線上、新零售和線下平臺

91、。公司注重與渠道平臺深度合作，整合各方資源，適時開展聯合視頻推廣，增加平臺廣告曝光，配合活動產品促銷。2022年線上渠道銷售收入同比增長143.86%，其中平臺電商、社區團購渠道的業績成長尤為迅速，在C端各銷售渠道中銷售收入占比從不到10%提升至60%以上。C C端渠道的高速增長反映了公司品牌影響力逐步凸顯，消費者認可度快速提升端渠道的高速增長反映了公司品牌影響力逐步凸顯，消費者認可度快速提升。公司2022年投入品牌建設費用超6000萬元，投放渠道主要包括高鐵、小紅書及抖音等，逐漸成為“消費者身邊的企業”。公司爆品打造能力已有體現，公司注重單品打造，提升產品能見度和滲透率，“脆皮炸雞”和“嘟嘟

92、翅”兩款爆品的單月銷售收入破千萬、年銷售收入破億元，香煎雞胸肉、手槍腿、脆皮炸翅等新爆品持續上量。圖：圖：2017-2022年品牌建設費用（年品牌建設費用（億元億元，左軸）及，左軸）及YOY（%，右軸），右軸）資料來源：公司年報，天風證券研究所41渠道力：B端占比高，客戶強粘性；C端高增長，成長性顯著0.120.150.10.10.70.6-100%0%100%200%300%400%500%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80201720182019202020212022品牌建設費用（億元）yoy目目 錄錄四、投資建議四、投資建議一、復盤公司發展歷程一、

93、復盤公司發展歷程三、圣農發展“乘風破浪”三、圣農發展“乘風破浪”五、風險提示五、風險提示二、白雞行業有何新變化？二、白雞行業有何新變化？424、盈利預測與估值、盈利預測與估值 盈利預測盈利預測：假設條件假設條件：（1）考慮到公司白羽肉雞養殖產能內延外伸，我們預計2023/2024/2025年屠宰量分別為5.9/6.7/7.8億羽；（2）祖代雞引種缺口已成，我們預計2023年下半年至2024年雞周期景氣明顯向上，雞肉價格提升明顯；（3）公司持續精細化管理提升效率，疊加收并購標的以籠養模式為主，公司養殖成本有望進一步優化；（4）深加工板塊：公司目前已有及在建產能合計43.32萬噸，隨著消費逐步恢復

94、，深加工板塊有望繼續發力。假設2023/2024/2025年熟食板塊收入同比增速15%/25%/20%；其他板塊收入同比增速105%5%/5%圖：分板塊收入拆分圖：分板塊收入拆分資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所4320192020202120222023E2024E2025E合計營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）14558.413744.614478.216817.120312.325130.428531.0yoy26.1%-5.6%5.3%16.2%20.8%23.7%13.5%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）5029.942790.151261.051441.1 2649

95、.9 5774.8 6008.9 毛利率34.6%20.3%8.7%8.6%13.0%23.0%21.1%家禽養殖板塊屠宰量（億羽）4.54.95.25.45.9 6.7 7.8 雞肉售價（元/噸）13125110361059911047117071280012200銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）9532.858871.908927.8810442.96116011449816245毛利（百萬元）3198.061585.68421.21548.261245.663114.792995.99父母代銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）135.00480.00550.00yoy256%15%外

96、銷量（萬套）500.00 800.00 1000.00 銷售均價（元/套）27.00 60.00 55.00 熟食板塊銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）3944.624077.374645.564990.035738.537173.168607.79yoy36.5%3.4%13.9%7.4%15%25%20%毛利潤（百萬元）1364.331119.68772.08851.81262.51886.51979.8毛利率34.6%27.5%16.6%17%22%26%23%本部其他業務銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）1080.96795.33904.761384.102837.412979.2

97、83128.24yoy107.0%-26.4%13.8%53.0%105%5%5%毛利潤（百萬元）467.5684.7967.7741.0656.75357.51563.08毛利率43.3%10.7%7.5%3.0%2%12%18%50.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.004、盈利預測與估值、盈利預測與估值 投資建議投資建議：我們預計公司我們預計公司2023/2024/20252023/2024/2025年實現營收年實現營收203.1/251.3/285.3203.1/251.3/285.3億元，同比增長億元，同比增長20.8%/

98、23.7%/13.5%20.8%/23.7%/13.5%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤13.2/42.3/42.713.2/42.3/42.7億元，同比增長億元，同比增長221.2%/220.4%/1.1%221.2%/220.4%/1.1%。行業祖代雞引種缺口已成，自主可控、糧食安全等大背景下，公司作為國內自主育種唯一上市公司標的，有望充分受益。重視周期景行業祖代雞引種缺口已成，自主可控、糧食安全等大背景下，公司作為國內自主育種唯一上市公司標的，有望充分受益。重視周期景氣向上及公司自身的成長性，目前估值相對低位，維持“買入”評級。氣向上及公司自身的成長性，目前估值相對低位，維持“買入”評級

99、。圖：圣農發展總市值（億元）圖：圣農發展總市值（億元）資料來源：wind，天風證券研究所44產品力：產品矩陣多元，優勢品種逐步細化突出目目 錄錄一、復盤公司發展歷程一、復盤公司發展歷程三、圣農發展“乘風破浪”三、圣農發展“乘風破浪”四、投資建議四、投資建議二、白雞行業有何新變化？二、白雞行業有何新變化？五、風險提示五、風險提示455、風險提示風險提示46風險提示：風險提示：1）雞肉價格波動的風險：雞肉價格波動的風險：公司利潤總額對雞肉銷售價格和銷售數量敏感性較高，若雞肉銷售價格出現大幅下降或上漲幅度低于成本上漲幅度，公司業績將受到不利影響。2）消費恢復不及預期消費恢復不及預期：公司作為多家餐飲

100、企業(如肯德基、麥當勞等)的供應商，若未來國內整體餐飲消費疲軟，公司雞肉銷量增長將受到影響。3）收并購進度不及預期收并購進度不及預期：未來幾年，除了內生增長外，公司將通過收并購方式助力達成2025年10億羽產能。若收并購進度不及預期，公司屠宰量增將受到影響。4）食品食品C端開拓不及預期端開拓不及預期：公司食品板塊C端發展較快，公司未來也將進一步加大食品C端的投入，考慮到新渠道開拓，有可能存在開拓不及預期的情況。5）大宗農產品價格波動大宗農產品價格波動：公司養殖成本受大宗原材料豆粕、玉米價格影響明顯，若大宗農產品價格上漲明顯，將明顯抬升公司養殖成本，壓縮公司利潤。6）禽流感疫病風險：禽流感疫病風

101、險：海外禽流感形勢嚴峻，若國內出現禽流感疫病，將對雞肉消費造成沖擊。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投

102、資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的

103、客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及

104、預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。47