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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 以太網交換芯片龍頭廠商以太網交換芯片龍頭廠商，營收體量快速增長。，營收體量快速增長。公司長期深耕以太網交換芯片領域，主要產品覆蓋 100G-2.4T 交換容量及 100M-400G 端口速率，產品批量應用于企業、運營商、數據中心和工業等領域。公司產品存在客戶和應用壁壘，在順利導入新華三、銳捷網絡、邁普技術、中興通訊等客戶供應鏈后，具有較強客戶粘性，客戶切換供應商意愿較低，產品生命周期可長達 8-10年，并有望持續受益于國產替代來提高滲透率。2023 年上半年公司實現營業收入 6.4 億元，同比+83%，實現歸母凈利潤 0.4 億元，同比+202%。預計 2023

2、年前三季度實現營業收入 8.7-9.0億元，同比+57.4%-62.8%，實現歸母凈利潤 0.38-0.40 億元，同比+4757%-5247%。國內市場規?？焖俪砷L，公司加快布局高端產品打破海外壟斷國內市場規?？焖俪砷L，公司加快布局高端產品打破海外壟斷。1）從市場規?？?，根據公司招股說明書的數據，2025 年中國商用以太網交換芯片市場規模有望達 171.4 億元，20-25 年 CAGR達 13.8%，數據中心細分賽道 CAGR 達 18.0%。2）從競爭格局看，國內市場集中度高且被海外廠商壟斷，2020 年博通、美滿、瑞昱合計占據中國商用以太網交換芯片 97.8%的市場份額，公司以 1.6

3、%的份額排名第四，國產替代空間廣闊。3）從行業發展趨勢看，歸因于人工智能、云計算等技術加速發展，海外龍頭廠商逐漸推出 25.6T 及 51.2T 交換容量的芯片，高速率交換芯片逐漸成為行業主流，數據中心細分賽道呈現高增速。公司擬于2024 年推出 Arctic 系列，面對超大規模數據中心的需求，以期打破海外廠商壟斷。2023 年 9 月，公司發行新股 5000 萬股，發行價 42.66 元/股，募集總金額 21.33 億，其中 10 億元將用于新一代網絡交換芯片研發與量產項目、路由交換融合網絡芯片研發項目以及補充流動資金項目，其余為超募資金。我們預計 23-25 年收入分別為 10.94 億元

4、、14.15 億元和 17.37億元，歸母凈利潤分別為-0.48 億元、0.07 億元、0.35 億元，采用 PS估值法，給予 24 年 20 倍 PS，市值為 283.06 億元，對應目標價為 69.04 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。公司無實控人的風險；財務投資者減持風險；交換芯片量產進度不如預期的風險；下游需求不如預期的風險。05001,0001,5002,00057.0058.0059.0060.0061.0062.0063.00230914人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額C盛科滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、深耕以太網交換芯片領域

5、，具有完整產品體系的芯片設計商.4 1.1 扎根以太網交換芯片，構筑完善的配套產業鏈.4 1.2 公司股權架構分散，核心技術團隊穩定.5 1.3 公司營收規模呈增長態勢，期間費用率逐年下降.6 二、以太網交換芯片需求強勁，多因素驅動國產替代.9 2.1 全球以太網交換機穩步成長，國產替代以及數據中心成長動力強勁.9 2.2 受益于人工智能趨勢，數據中心交換芯片高增長.11 2.3 車載以太網快速發展，推動以太網交換芯片需求快速提升.14 三、定位中高端產品線，全面覆蓋下游四大應用領域.16 3.1 海外廠商壟斷國內市場，公司加速布局高端產品.16 3.2 產品進入國內主流設備廠商，與上下游客戶

6、合作研發.18 3.3 募投項目升級產品性能，同時橫向拓展產品線.19 四、盈利預測與投資建議.20 4.1 盈利預測.20 4.2 投資建議及估值.21 五、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司以太網交換芯片、模組產品系列.4 圖表 2：公司以太網交換機產品系列.4 圖表 3：公司產品發展歷程.5 圖表 4：2022 年公司主營業務營收占比.5 圖表 5：2022 年公司主營業務毛利占比.5 圖表 6：公司股權結構圖.6 圖表 7：2020-1H2023 公司營業收入及增速.6 圖表 8：公司 2020-1H2023 公司歸母凈利潤及增速.6 圖表 9：2019-1H2023 公

7、司及可比公司營收.7 圖表 10：2019-1H2023 公司及可比公司營收增速.7 圖表 11：2019-1H2023 公司及可比公司毛利率.7 圖表 12：2019-2022 年公司分產品平均單價情況.8 圖表 13：2019-1H2023 公司及可比公司銷售費用率.8 圖表 14：2019-1H2023 公司及可比公司管理費用率.8 圖表 15：2019-1H2023 公司及可比公司研發費用率.9 圖表 16：2027 年全球以太網交換機市場有望擴大至 545 億美元.9 圖表 17：2027 年全球數據中心交換機市場有望擴大至 275 億美元.10 圖表 18：18-27E全球以太網交

8、換機市場規模（億元）.10 圖表 19：18-27E中國以太網交換機市場規模（億元）.10 圖表 20：以太網下游市場發展趨勢.10 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：典型交換機及核心組件示意圖.11 圖表 22：以太網交換芯片報文交換處理架構.11 圖表 23：2025 年全球以太網交換芯片市場規模將達到 434 億.12 圖表 24：數據中心交換芯片吞吐量演進趨勢.12 圖表 25：博通交換芯片線路圖.12 圖表 26：23-27 年數據中心 3.2T 及以上交換芯片 CAGR 達 18.9%.13 圖表 27：400G/800G 端口速率交換芯片逐漸起量.13 圖表

9、 28：2025 年中國云計算市場規模預計突破萬億.13 圖表 29：2022 年中國云基礎設施支出為 303 億美元.13 圖表 30：2025 年中國商用以太網交換芯片市場規模預計將達到 171 億元.14 圖表 31：車載 E/E架構的發展趨勢.14 圖表 32：車載以太網適用于攝像頭、雷達等汽車智能化應用.15 圖表 33：全球及中國自動駕駛汽車出貨量預測.15 圖表 34：2020-2025E中國乘用車輔助駕駛系統占比.15 圖表 35：車載以太網芯片將向著高交換容量、多端口配置的方向發展.15 圖表 36：2020 年中國商用以太網交換芯片市場競爭格局.16 圖表 37：2020

10、年中國商用萬兆及以上以太網芯片市場競爭格局.16 圖表 38：國內外同類型產品性能對比.16 圖表 39：盛科通信產品集群分類.17 圖表 40：Arctic 系列產品與其他公司產品性能對比.17 圖表 41：TsingMa.MX系列產品與其他公司產品性能對比.18 圖表 42：2023 年第一季度中國交換機廠商競爭格局.18 圖表 43：2020-2022 年公司前五大客戶.19 圖表 44：公司合作研發情況.19 圖表 45：公司募投項目情況（萬元）.20 圖表 46：公司分業務營收及毛利率預測.21 圖表 47：2021-2025E公司三費情況.21 圖表 48：可比公司估值比較（市銷率

11、法）.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1.1 扎根以太網交換芯片，構筑完善的配套產業鏈扎根以太網交換芯片，構筑完善的配套產業鏈 盛科通信成立于 2005 年，自公司成立起就專注于以太網交換芯片及配套產品的研發、設計和銷售，經過 18 年的技術積累和業務發展，公司已經形成了以以太網交換芯片和模組為主，以太網交換機為輔，配套提供行業客戶進行定制化開發，為其提供以太網交換芯片模組及定制化產品解決方案的商業版圖。成為了國內少數掌握了完整以太網交換芯片設計開發和配套解決方案的芯片設計廠商之一。圖表圖表1：公司以太網交換芯片、模組產品系列公司以太網交換芯片、模組產品系列 產品系列產品系列

12、 主要型號主要型號 產品類型產品類型 推出時間推出時間 交換容量交換容量 最大端口速率最大端口速率 產品特性與目標應用產品特性與目標應用 可編程能力可編程能力 TsingMa.MX系列 CTC8180 芯片 2021 2.4Tbps 400G 支持 5G 承載、中等規模數據中心、企業網絡增強特性 TsingMa 系列 CTC7132 CTC5118 CTC3124 芯片、芯片模組 2019 440Gbps 100G 首次集成高性能 CPU，支持 5G承載、企業網絡、工業網絡增強特性 Duet2 系列 CTC7148 芯片 2017 640Gbps 100G 支持城域以太網、企業網絡增強特性 G

13、oldenGate 系列 CTC8096 芯片、芯片模組 2015 1.2Tbps 100G 支持數據中心架頂（ToR）、城域以太網、企業網匯聚/核心 GreatBelt 系列 CTC5160 CTC5120 芯片、芯片模組 2013 120Gbps 10G 支持企業網接入/匯聚、城域網接入/匯聚 Humber 系列 CTC6048 CTC6028 CTC5048 芯片、芯片模組 2010 100Gbps 10G 支持企業網接入/匯聚、城域網接入/匯聚 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表2：公司以太網交換機產品系列公司以太網交換機產品系列 產品系列產品系列 核心芯片核心芯片 系統交

14、換容量系統交換容量 支持端口速率支持端口速率 支持軟件支持軟件 E680/V680 系列三層以太網交換機 TsingMa.MX系列 4Tbps 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 E530/V530 系列三層以太網交換機 TsingMa 系列 880Gbps 100M、1G、2.5G、10G、40G、100G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 E550/V550 系列三層以太網交換機 Duet2 系列 1.28Tbps 1G、10G、25G、40G、100G 園區網軟件、數據中

15、心軟件、SDN 軟件 E580/V580 系列三層以太網交換機 GoldenGate 系列 2.4Tbps 1G、10G、40G、100G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 E350/V350 系列三層以太網交換機 GreatBelt 系列 240Gbps 100M、1G、10G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司從成立之初就扎根于以太網交換芯片行業，不斷突破新技術，對現有產品持續迭代：2007 年，推出國內首顆萬兆雙棧 IPv4/IPv6 核心以太網交換芯片；2010 年，推出具備100Gbps 交換容量的電信級

16、IP/以太網交換芯片 Humber 系列；2013 年，推出 SDN 千兆以太網交換芯片 GreatBelt 系列并集成 OAM/APS 引擎；2015 年，推出 SDN 智能高密度萬兆以太網交換芯片 GoldenGate 系列，進一步拓展產品功能；2017 年，推出中等密度萬兆安全以太網交換芯片 Duet2 系列，具備 640Gbps 交換容量并支持多種通用端口速率；2019 年，推出萬兆匯聚以太網交換芯片 TsingMa 系列，具備 440Gbps 交換容量，推出集成交換芯片安全互聯技術和面向 5G 承載特性集以及面向工業的高集成、低時延、高能效的規模落地方案；2021 年，推出面向 5G

17、、數據中心應用的以太網交換芯片 TsingMa.MX 系列，支持 SRv6、G-SRv6 等新型技術演進的最新一代的可編程技術。公司擬于 2024 年推出 Arctic 系列，該系列交換容量最高達到 25.6Tbps，支持最大端口速率 800G，面向超大規模數據中心，交換容量接近達到頭部競爭對手水平。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表3：公司產品發展歷程公司產品發展歷程 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司主營業務按產品和服務類別分為：以太網交換芯片、以太網交換芯片模組、以太網交換機、定制化解決方案以及其他五大板塊。2022 年，以太網交換芯片營收 4.9 億元，占比

18、64.2%，貢獻了主要營收；以太網交換芯片模組營收 1.5 億元，占比 19.3%，以太網交換機業務營收 1.1 億元，占比 14.7%。毛利方面，2022 年，以太網交換芯片、模組、交換機的毛利分別為 1.6 億元、1.0 億元和 0.6 億元，合計占比達到 97.5%，以太網交換芯片因業務體量較大，貢獻了最多的毛利；以太網交換芯片模組因附加價值較高，貢獻了最高的毛利率為 65.3%。2023 年上半年，公司實現營收 6.4 億元，同比增加 82.88%。實現歸母凈利潤 0.35 億元，同比增加 202.02%。圖表圖表4：2022年公司主營業務營收占比年公司主營業務營收占比 圖表圖表5：2

19、022年公司主營業務毛利占比年公司主營業務毛利占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.2 公司公司股權架構分散股權架構分散，核心技術團隊穩定核心技術團隊穩定 公司股權架構分散。公司第一大股東中國振華系其一致行動人中國電子的控股子公司，二者合計持有公司 32.66%的股份；蘇州君脈和涌弘壹到肆號為直接員工持股平臺，蘇州君脈及其一致行動人 Centec、涌弘貳號、涌弘壹號、涌弘叁號、涌弘肆號合計持有公司 23.16%的股份；國家集成電路產業投資基金持有公司 22.32%的股份；其余股東持有公司股份的比例相對較低。公司股權結構較為分散，任一股東及其一致行動人均無法通

20、過控制公司董事會、股東大會進而控制公司，因此公司不存在控股股東及實際控制人。64.22%19.29%14.70%0.76%1.03%以太網交換芯片以太網交換芯片模組以太網交換機定制化解決方案其他49.35%29.16%18.96%1.09%1.44%以太網交換芯片以太網交換芯片模組以太網交換機定制化解決方案其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6：公司股權結構圖公司股權結構圖 中國振華進出口有限公司產業基金蘇州盛科通信股份有限公司100%100%12.59%合計4.24%8.44%6.34%22.32%蘇州盛科科技有限公司南京盛科通信有限公司蘇州君脈企業管理合伙企業中國電子科

21、技集團有限公司CENTEC其他嘉興涌弘貳號-肆號24.21%21.86%一致行動人一致行動人 來源：Wind，國金證券研究所 公司核心團隊經驗豐富。公司創始人之一 SUNJIANYONG（孫劍勇）先生，曾在美國ForeSystems 公司、思 科、美國 GREENFIELD 等 公 司 任工 程師；創 始人 之 一ZHENGXIAOYANG（鄭曉陽）先生，曾在美國 LSILogic、思科、VivaceNetworks、美國 GREENFIELD 等公司任工程師；公司測試部總監方沛昱先生曾任三星電子軟件工程師。公司芯片設計部高級總監許俊先生曾任中興通訊研發工程師、主任工程師。核心團隊均具備 15

22、 年以上工作經驗，且在公司任職時間不短于 10 年，有利于公司精準把握公司產品戰略方向，持續保持技術領先。1.3 公司公司營收規模營收規模呈增長態勢呈增長態勢，期間費用率逐年下降，期間費用率逐年下降 隨著以太網交換芯片及設備下游市場需求的高速增長，以及客戶對公司產品認可度的不斷提升，公司營收規模持續增長。2020-2022 年，公司分別實現營業收入 2.6 億元/4.6億元/7.7 億元，同比分別+37.6%/+73.9%/+67.4%，2020 年至 2022 年 CAGR 為 70.6%。由于公司在前期市場培育過程中營收規模較低，公司近幾年的營業收入及毛利尚無法覆蓋高額的研發投入及其他費用

23、。2020-2022 年，公司分別實現歸母凈利潤-0.1 億元/-0.03億元/-0.3 億元，同比分別-254.1%/+63.9%/-751.2%。2023 年上半年公司實現營業收入 6.4 億元，同比+82.9%，歸母凈利潤 0.4 億元，同比+202.0%。未來，由于公司主要產品已完成國內主流網絡設備商的市場導入，基于以太網交換芯片平臺型的特性，公司將充分受益于國產替代進程，銷售規模有望持續增長。圖表圖表7：2020-1H2023公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表8：公司公司2020-1H2023公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：

24、Wind，國金證券研究所 我們選取產品類型與公司相近、經營模式與公司相似的五家企業作為可比公司，分別是寒武紀、瀾起科技、景嘉微、復旦微電、安路科技。與可比公司相比，公司營收規模較小，營收增速呈持續快速增長狀態。2023 年上半年，在半導體行業下行周期下，公司營收實現同比增長 82.88%，同期其他可比公司僅有復旦微電的營收保持正增長。這主要得益于公司所面對的以太網交換芯片下游市場需求旺盛以及公司產品份額的提升。2023 年上半年，公司下游客戶新華三實現營收 249.91 億元，同比+4.87%；銳捷網絡實現營收 48.31 億元，同比+6.82%。未來，伴隨著公司產品組合的不斷拓展和國產替代帶

25、來份額持續提升，公司營業收入有望維持高速增長態勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008009002020202120222023H1營收（百萬元，左軸）yoy（%，右軸）-800%-600%-400%-200%0%200%400%-40-30-20-100102030402020202120222023H1歸母凈利潤（百萬元，左軸）yoy（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表9：2019-1H2023公司及可比公司營收公司及可比公司營收 圖表圖表10：2019-1H2023公司及可比公司營收增速公司及

26、可比公司營收增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 與可比公司相比，公司毛利率較低。歸因于公司與可比公司在產品結構、應用領域、下游市場競爭程度等方面存在差異，寒武紀的主要產品為毛利率較高的人工智能芯片；瀾起科技為全球僅有的 3 家內存接口芯片供應商之一，其定價權相對較高；景嘉微、復旦微電為相關領域國產龍頭，其產品主要用于高可靠性領域，受益于下游應用市場開拓，因此毛利率水平相對較高。與安路科技相比，公司除芯片產品外還從事毛利率水平較高的以太網交換芯片模組和交換機產品，因此公司整體毛利率水平高于安路科技。目前公司業務中毛利率相對較低的芯片產品在營業收入中的占比逐年增加

27、，導致公司整體毛利率降低。未來，隨著公司高端的 Arctic 系列進入量產，以太網交換芯片的毛利結構有望改善，公司毛利率有望企穩后緩慢回升。圖表圖表11：2019-1H2023公司及可比公司毛利率公司及可比公司毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 2019-2022 年，公司以太網交換芯片平均單價分別為 835/764/354/387 元，2021 年，交換芯片單價有所下降，主要是因為公司 TsingMa 系列以及 Mars 系列銷量大幅提升，產品單價水平均較低所致。2022 年，公司以太網交換芯片平均單價與 2021 年相比略有上漲，主要是因為公司高端芯片產品 TsingMa.MX 系列銷

28、量大幅增長，該系列平均單價較高所致。未來，隨著公司高端芯片產品放量，公司以太網交換芯片平均單價有望進一步提升。2019-2022 年，公司以太網交換芯片模組平均單價分別為 29,632/31,469/39,511/35,051元，以太網交換芯片模組均為根據最終客戶的需求定制化設計，不同年度平均售價主要受各年客戶具體采購產品種類影響。2019-2022 年，公司以太網交換機單價分別為 13,383/12,486/10,436/9,874 元。2020 年以后，公司以太網交換機平均單價有所下降，主要系產品結構變化，低單價產品銷量占比增加所致。0510152025303540201920202021

29、20221H2023盛科通信寒武紀瀾起科技景嘉微復旦微電安路科技可比公司平均-100%0%100%200%300%400%20192020202120221H2023盛科通信寒武紀瀾起科技景嘉微復旦微電安路科技可比公司平均0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120221H2023盛科通信寒武紀瀾起科技景嘉微復旦微電安路科技可比公司平均公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1212：2 2019019-20222022 年公司分產品平均單價情況年公司分產品平均單價情況 來源：Wind，國金證券研究所 隨著公司前期市場推廣的成效逐步顯現，公司產品

30、市場認可度提高，營業收入規模逐年增長，公司銷售費用率呈逐年下降趨勢且低于同行業可比公司。在管理費用率方面，公司管理費用率同樣隨著營收規模的增長逐年下降，且管理費用率一直低于同行業可比公司。圖表圖表13：2019-1H2023公司及可比公司銷售費用率公司及可比公司銷售費用率 圖表圖表14：2019-1H2023公司及可比公司管理費用率公司及可比公司管理費用率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司研發費用率處于較高水平。同行業可比公司中寒武紀主營業務為用于各類云服務器、邊緣計算設備、終端設備中的人工智能核心芯片，因此研發費用率遠高于其他公司。剔除寒武紀后，與可比公司

31、研發費用率相比，公司研發費用率處于較高水平。2023 年上半年，公司營收實現大幅同比增長，而可比公司營收同比下滑或者持平，因此公司研發費用率有所下滑。目前，公司仍處于快速成長期，在研項目包括高性能核心交換芯片項目Arctic 系列、SDN 系統解決方案項目、網絡接口芯片合作項目 Mars 系列等，這些項目有利于公司不斷推出新產品和技術解決方案，豐富現有的產品組合，增強其在行業內的地位。01002003004005006007008009000500010000150002000025000300003500040000450002019202020212022以太網交換芯片模組以太網交換機以太

32、網交換芯片（右軸，元）0%10%20%30%40%20192020202120221H2023盛科通信寒武紀瀾起科技景嘉微復旦微電安路科技可比公司平均0%50%100%150%200%250%20192020202120221H2023盛科通信寒武紀瀾起科技景嘉微復旦微電安路科技可比公司平均公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表15：2019-1H2023公司及可比公司研發費用率公司及可比公司研發費用率 來源：Wind，國金證券研究所 2.1 全球全球以太網以太網交換機交換機穩步穩步成長成長，國產替代，國產替代以及數據中心成長動力以及數據中心成長動力強勁強勁 全球以太網交換機市場

33、穩定增長，下游數據中心市場以及國內市場發展迅猛。以太網交換機為用于網絡信息交換的網絡設備，是實現各種類型網絡終端互聯互通的關鍵設備。根據 IDC 的數據，2022 年全球以太網交換機市場規模達到 445 億美元，同比增長 18%。2027 年全球以太網交換機市場有望擴大至 545 億美元，23-27 年的 CAGR 為 4.1%。圖表圖表16：2027年全球以太網交換機市場有望擴大至年全球以太網交換機市場有望擴大至545億美元億美元 來源：IDC，國金證券研究所 數據中心以太網交換機市場受益于人工智能和數字化趨勢，呈現較強的發展勢頭。根據IDC 的數據，2022 年全球以太網數據中心交換機的市

34、場規模達 207 億美元，同比增加19.9%。2027 年全球以太網數據中心交換機的市場規模預計將達到 275 億美元，23-27年 CAGR 達 6.0%，高于行業平均增速（4.1%）。2027 年數據中心交換機在整體市場中的占比將超過 50%，相較 2023 年提升 3.3pct，主要歸因于人工智能發展加速驅動網絡架構升級，100G 及以上端口速率的中高密度交換機出貨量以及滲透率逐年增加，帶動數據中心交換機增速高于行業平均水平。0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120221H2023盛科通信瀾起科技景嘉微復旦微電安路科技可比公司平均(不含寒武紀)-5%0%

35、5%10%15%20%0100200300400500600201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E以太網交換機市場規模(億美元)YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表17：2027年全球數據中心交換機市場有望擴大至年全球數據中心交換機市場有望擴大至275億美元億美元 來源：IDC，國金證券研究所 國內以太網交換機市場高速發展，公司與國產交換機廠商實現深度合作。根據 IDC 數據，2022 年中國以太網交換機市場規模為 73 億美元，同比增長 9.5%，在全球以太網交換機中的份額約為 16.4%。預計 2027 年市場規模

36、將達到 103 億美元，23-27 年 CAGR 為7.1%。2022 年中國數據中心交換機市場規模為 35 億美元，2027 年預計將達到 57 億美元，23-27 年 CAGR 為 9.8%，中國的以太網交換設備市場仍處于快速發展階段，市場規模與份額逐年提升，但與海外成熟市場仍然存在一定差距。圖表圖表18：18-27E全球以太網交換全球以太網交換機機市場規模（億市場規模（億元元）圖表圖表19：18-27E中國中國以太網交換以太網交換機機市場規模（億市場規模（億元元）來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 以太網下游涵蓋信息通訊、汽車電子、消費電子與工業控制。隨著信息化建

37、設的推進，汽車智能化、網聯化的技術進步，智能電視、高清傳送頻道、網絡高清監控的普及，以及工業自動化、智能化的發展，以太網下游市場逐漸打開，以太網交換芯片需求不斷增長。圖表圖表20：以太網下游市場發展趨勢以太網下游市場發展趨勢 下游市場下游市場 應用領域應用領域 市場趨勢市場趨勢 市場規模市場規模 信息通訊 路由器 WiFi6和 5G促使路由器更新換代；擴容骨干網互聯節點，推進IPv6商用部署，拉動路由器投資；信息化建設改造帶來路由器穩定需求 我國路由器市場2022年約299億元，2023年預計達316億元 企業級交換機 企業信息化建設深入，智慧辦公、智慧校園等智慧生活推廣，無線網絡大量覆蓋，促

38、使以太網交換芯片需求增加 2020年中國商用企業網以太網交換芯片市場24.6億元，預計2025年達35.5億元 數據中心 云計算逐漸普及；人工智能發展加速，大模型持續迭代，AI服務器出貨量高增；5G建設持續 2020年中國商用數據中心以太網交換芯片市場 52.6億元，預計2025年達 120.4億元 汽車電子 娛樂、ADAS、車聯網等系統 車載網絡向域控制和集中控制發展，促使車內通信架構向以太網升級，以太網芯片需求量快速提升 2025年中國車載以太網交換芯片市場規模將達到 137億元，2021-2025年 CAGR為63.1%。-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150

39、200250300201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E數據中心交換機市場規模(億美元)YoY整體占比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國交換機市場規模(億美元)YoY0%5%10%15%20%25%30%0102030405060201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國數據中心交換機市場規模(億美元)YoY全球數據中心交換機占比公司深度研究

40、 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 消費電子 機頂盒、監控設備、網絡打印機、LED顯示屏、智能電視 智能電視和高清傳送頻道普及，帶動機頂盒出貨量；監控向網絡高清監控和智能監控發展 工業控制 可編程控制器、運動控制系統、儀器儀表、人機交互設備、各類傳感器、伺服系統 工業自動化和智能化是制造業發展主流趨勢，智能化管理、智能生產設備的自動化生產，底層基礎離不開通信傳輸芯片 2022年全國工業自動化市場規模 2409億元 來源：公司招股說明書，裕太微招股說明書，國金證券研究所 2.2 受益于人工智能趨勢，數據中心交換受益于人工智能趨勢，數據中心交換芯片高增長芯片高增長 以太網交換機通常由以太網交換芯片、

41、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系統等組成，其中以太網交換芯片作為以太網交換設備中最核心的部件，主要用于交換處理大量數據和報文轉發，是針對數據傳輸和網絡應用進行專門優化的芯片。以太網交換芯片內部的邏輯通路由數百個特性集合組成，在協同工作的同時保持極高的數據處理能力，因此其架構實現具有復雜性。CPU 是用來管理登錄、協議交互的控制的通用芯片，PHY 用于處理電接口的物理層數據。部分以太網交換芯片還將進行協議控制管理的 CPU和處理電接口物理數據的 PHY集成在以太網交換芯片，進一步提高了以太網交換芯片的技術密集度和產品復雜度。圖表圖表21：典型典型交換機及核心組件示意圖交換機及核心組件示意圖

42、 圖表圖表22：以太網交換芯片報文交換處理架構以太網交換芯片報文交換處理架構 來源：Fiber optics，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 全球以太網交換芯片市場穩健成長，商用市場成長潛力大于自用市場。根據公司招股說明書轉引灼識咨詢的數據，2020 年全球以太網交換芯片市場規模為 368 億元，2025 年全球以太網交換芯片市場規模預計將達到 434 億元，2020-2025 年 CAGR 為 3.4%。以太網交換芯片分為商用和自用，自用廠商以思科、華為等為主，其自研芯片主要用于自研交換機，同時自用廠商也采購商用以太網交換芯片。在商用方面，隨著交換芯片往高速率以及高交換

43、容量持續迭代，也逐漸涌現出博通、美滿、瑞昱、英偉達、英特爾、盛科通信等以太網交換芯片商用廠商，商用廠商在技術積累、客戶豐富度、研發投入上更具優勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表23：2025年全球以太網交換芯片市場規模將達到年全球以太網交換芯片市場規模將達到434億億 來源：灼識咨詢，國金證券研究所 海外龍頭引領交換芯片持續迭代。海外龍頭已有多款 800G 交換芯片量產發布，包括博通 Tomahawk 5、英偉達 Spectrum 4、美滿 Teralynx 10、思科 G200 等?；仡櫧粨Q芯片迭代周期，海外龍頭以兩年為周期迭代更高速率產品，博通于 2022 年 8

44、月推出Tomahawk5 800G 交換芯片，而以盛科通信、華為為代表的國內廠商與龍頭廠商的技術差距也在逐漸縮小。圖表圖表24：數據中心交換芯片吞吐量演進趨勢數據中心交換芯片吞吐量演進趨勢 圖表圖表25：博通交換芯片線路圖博通交換芯片線路圖 來源：5G 承載與數據中心光模塊白皮書，國金證券研究所 來源：博通，國金證券研究所 AI 驅動算力需求爆發，數據中心交換芯片向 400G/800G 演進，市場規模持續擴容，23-27 年總交換容量 3.2Tbps 及以上交換芯片 CAGR 有望達 18.9%，公司已有相關產品布局。以國內外互聯網大廠為代表的 CSP 和 MDC 廠商為了滿足日益增長的云業務

45、以及隨之產生的海量數據存儲、運算等需求，都加大了對數據中心、服務器以及基礎網絡設施的投資。雖然我們看到半導體市場正在經歷高通脹、資本開支下降、終端需求放緩等外因沖擊，但是終端客戶卻逆勢維持穩定或加大云業務相關的資本開支。以數據中心為例，受限于固定的產品更換周期以及企業上“云”降本增效的考慮，仍有望維持穩定的資本開支。而大型企業都加大了在邊緣服務器、元宇宙、超級計算機以及 AI 服務器上的投入，這些都將會成為驅動中高速率以太網交換芯片市場快速增長的關鍵因素。根據Lightcounting 的數據，2023 年數據中心 3.2Tbps 及以上交換芯片的市場規模將達到 18億美元，2027 年該數字

46、有望成長到 36 億美元，23-27 年 CAGR 達 18.9%。根據 Arista 23Q2 業績說明會轉引 Dell Oro 的數據，800G 速率交換芯片從 2023 年開始逐漸起量，2025 年 800G 速率交換芯片市場規模將超過 100G/400G 速率交換芯片成為數據中心主流產品。公司面向超大規模數據中心的 800G 端口速率，25.6Tbps 交換容量的 Arctic 系列將于 2024 年量產。050100150200250300350400450201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E商用自用公司深度研究 敬請參閱最后一頁

47、特別聲明 13 圖表圖表26：23-27年數據中心年數據中心3.2T及以上交換芯片及以上交換芯片CAGR達達18.9%圖表圖表27：400G/800G端口速率交換芯片逐漸起量端口速率交換芯片逐漸起量 來源：Lightcounting，國金證券研究所 來源：Dell Oro，國金證券研究所 我國云計算正處于快速發展期，隨著技術不斷成熟，云計算應用逐漸由互聯網向政務、金融、工業、醫療等傳統行業加速滲透，進一步加速企業上云的進度，市場對數據中心等 IaaS 基礎設施的需求將逐漸加大。自 2019 年以來，云計算業務的發展及流量增長直接驅動云計算巨頭以及通信運營商不斷加大云計算領域的投資，數據中心作為

48、底層設施將直接受益。據中國信息通信研究院的數據，2022 年我國云計算市場規模達 4550 億元，同比增加 40.91%。其中，公有云市場規模 3256 億元，同比增長 49.3%。私有云市場規模 1294 億元，同比增長 49.3%。相比于全球 19%的平均增速，我國云計算市場仍處于快速發展期，預計 2025 年我國云計算整體市場規模將突破萬億元。根據 Canalys 的數據，2022 年中國云基礎設施支出為 303 億美元，預計 2023 將同比增長 12%。圖表圖表2828：2 2025025 年中國云計算市場規模預計突破萬億年中國云計算市場規模預計突破萬億 圖表圖表2929：20222

49、022 年中國云基礎設施支出為年中國云基礎設施支出為 303303 億美元億美元 來源：中國信息通信研究院，國金證券研究所 來源：Canalys，國金證券研究所 云計算、人工智能、5G 等新技術正在共同推動中國以太網交換芯片市場高速增長。根據公司招股說明書轉引灼識咨詢的數據，2020 年中國商用以太網交換芯片市場規模為 90億元，2025 年中國商用以太網交換芯片市場規模預計將達到 171 億元，2020-2025 年CAGR 為 13.8%。以下游應用場景劃分，2020 年數據中心、企業網、運營商和工業在中國商用以太網中的占比分別為 58.5%、27.3%、12.7%和 1.6%。預計到 2

50、025 年數據中心、企業網、運營商和工業用途的占比將分別達到 70.2%、20.7%、7.8%和 1.3%，數據中心用的市場規模從 2020 年的 52.6 億有望成長到 2025 年的 120.4 億，2020-2025 年 CAGR 達 18.0%，有望成為未來中國商用以太網交換芯片市場增長的主要推動力。-5%0%5%10%15%20%25%051015202530354020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E數據中心3.2T及以上交換芯片市場規模（億美元）YoY0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,

51、00012,0002020202120222023E2024E2025E中國云計算市場規模（億元）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表30：2025年中國商用以太網交換芯片市場規模預計將達到年中國商用以太網交換芯片市場規模預計將達到171億元億元 來源：灼識咨詢，國金證券研究所 2.3 車載以太網快速發展車載以太網快速發展，推動以太網交換芯片需求快速提升，推動以太網交換芯片需求快速提升 隨著先進駕駛輔助系統（ADAS）和車聯網技術的迅猛發展，汽車內部傳感器如攝像頭、激光雷達等的數量持續增加。導致車輛產生了大量數據。傳統的車載網絡已經難以滿足這些龐大數據的傳輸需求。因此，

52、在這一背景下，車載網絡正逐漸轉向域控制和集中控制的趨勢，車輛內部通信架構也將逐步升級至以太網。圖表圖表31：車載車載E/E架構的發展趨勢架構的發展趨勢 來源：安謀中國，國金證券研究所 目前汽車總線技術以 CAN 為主，只能實現半雙工通訊，最高傳輸速度 1Mbps，隨著以新能源汽車為代表的當代汽車以電動化、網聯化、智能化、共享化為發展趨勢，繼續使用 CAN總線連接不僅將造成汽車電子系統成本大增，更無法滿足高性能處理器實時高速雙向數據交互的需求。車載以太網可通過使用回聲抵消在單線對上實現雙向通信，滿足智能化時代對高帶寬的需求。車載以太網可以提供帶寬密集型應用所需的更高數據傳輸能力，同時其技術優勢可

53、以很好地滿足汽車高可靠性、低電磁輻射、低功耗、帶寬分配、低延遲、輕量化等方面的要求，將成為下一代汽車網絡的關鍵技術。車載以太網是在普通以太網的基礎上，針對車內通信技術需求研發的一種用以太網連接車內電子單元的新型局域網技術。隨著汽車智能化發展，車載以太網技術有望率先應用于智能駕駛及智能座艙，并在未來實現對整車現有車內通信技術的逐步替代，是近年以太網技術發展的重要方向之一。020406080100120140160180201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E工業用數據中心用運營商用企業網用公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表32

54、：車載以太網適用于攝像頭、雷達等汽車智能化應用車載以太網適用于攝像頭、雷達等汽車智能化應用 車載以太網車載以太網100BASE-T1 車載以太網車載以太網 1000BASE-T1 CAN/CAN-FD LIN 數據速率 100 Mbps 1000 Mbps 1 Mbps（CAN)8 Mbps（CAN-FD）100 Mbps 信號 PAM3 66.667 Mb/s PAM3 750 Mb/s CSMA-CD/ASM-異步 基于 UART/SCI 調制 4B/3B 80B/81B 帶位填充的 NRZ 基于 UART/SCI 傳輸距離 15 米 最長 40 米（傳輸速率越低，長度越長）最長 40 米

55、 應用場景 背板、攝像頭、雷達、信息娛樂系統 ABS、動力總成、發動機控制 電動座椅、后視鏡、尾箱門 來源：是德科技，國金證券研究所 未來自動駕駛技術逐漸成熟，有望繼續催化車載以太網需求。根據 Marvell 預測，預計未來 L3 的自動駕駛將使用 2.5/5/10G 車載以太網標準，而 L4、L5 級別的自動駕駛，將會引入 10G 以上的標準。圖表圖表33：全球及中國自動駕駛汽車出貨量預測全球及中國自動駕駛汽車出貨量預測 圖表圖表34：2020-2025E中國乘用車輔助駕駛系統占比中國乘用車輔助駕駛系統占比 來源：知行科技招股說明書，國金證券研究所。注：自動駕駛乘用車指具有 L2級至 L5

56、級自動化功能的車輛，其需要自動駕駛域控制器。來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 未來車載以太網芯片將向著高交換容量、多端口配置的方向發展。隨著自動駕駛技術的不斷成熟，智能汽車對于高速、實時數據傳輸的需求日益增加。根據以太網聯盟的預測，隨著汽車智能化應用需求推動的車聯網技術不斷發展，未來智能汽車單車以太網端口將超過 100 個。2023 年 6 月，Marvell 推出了 BrightlaneQ622x 系列中央汽車以太網交換機，這款以太網交換機是專門為汽車 Zonal 架構而設計。其中 BrightlaneQ6223 交換容量達 90Gbps，采用非阻塞 12 端口設計，BrightlaneQ62

57、22 交換容量為 60Gbps，包含9 個端口。圖表圖表35：車載以太網芯片將向著高交換容量、多端口配置的方向發展車載以太網芯片將向著高交換容量、多端口配置的方向發展 來源：EthernetAlliance，裕太微招股說明書，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%20202021E2022E2023E2024E2025EL1L2L3-L5公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 3.1 海外廠商壟斷國內市場海外廠商壟斷國內市場，公司加速布局高端產品公司加速布局高端產品 國內商用以太網交換芯片市場集中度較高，大部分市場被海外巨頭壟斷。根據公司招股說明書轉引灼識咨詢的數

58、據，2020 年博通、美滿和瑞昱分別占據國內商用以太網交換芯片 61.7%、20.0%和 16.1%的份額，公司以 1.6%的市占率排名第四。而 2020 年中國商用萬兆及以上以太網交換芯片市場中，博通、美滿和瑞昱分別占據 73.1%、15.3%和 9.0%的份額，公司以 2.3%的市場份額排名第四。圖表圖表36：2020年中國商用以太網交換芯片市場競爭格局年中國商用以太網交換芯片市場競爭格局 圖表圖表37：2020年中國商用萬兆及以上以太網芯片市場競年中國商用萬兆及以上以太網芯片市場競爭格局爭格局 來源：灼識咨詢，公司招股說明書，國金證券研究所 來源：灼識咨詢，公司招股說明書，國金證券研究所

59、 與海外龍頭廠商的交換芯片相比，國內交換芯片在交換容量、端口速率等技術與性能方面存在一定差距。目前，主要海外公司所發布的芯片產品的交換容量已經達到 25.6Tbps以上。博通和英偉達在 2022 年推出了面向超大規模數據中心的 51.2Tbps 超高容量產品，美滿和思科在 2023 年發布了 51.2Tbps 的新品。這些產品單一端口支持最大速率均達到800G，并且采用了 7nm 及以下的芯片制程工藝。與之相比，公司已量產芯片產品在交換容量、端口速率等方面存在代際差異，最大端口速率僅達到 400G，交換容量僅2.4Tbps，而芯片制程工藝仍停留在 28nm水平。圖表圖表38：國內外同類型產品性

60、能對比國內外同類型產品性能對比 公司公司 最高端產品最高端產品 交換容量（交換容量（Tbps）端口最大速率端口最大速率(G)芯片制程芯片制程(nm)博通 Tomahawk5 51.2 800 5 英偉達 Spectrum4 51.2 800 5 美滿 Teralynx10 51.2 800 5 思科 G200 51.2 800 5 盛科通信 Arctic（在研）25.6 800 N/A 盛科通信 TsingMa.MX 2.4 400 28 楠菲微電子 ES8000-80 8 400 14 來源：各公司官網，國金證券研究所 公司現有產品已實現高中低端產品全方位覆蓋，覆蓋 100Gbps2.4Tb

61、p 的交換容量及100M400G 的端口速率，全面覆蓋企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡等應用領域。針對 5G 承載、邊緣計算和超大規模數據中心的應用需求，公司規劃了數顆高端交換芯片；同時考慮自然延伸到中小企業網絡市場，規劃低端交換芯片。在低端產品方面，公司 TsingMa.AX系列已處于轉量產階段，交換容量低于 30Gbps，主要定位新型工業網絡、中小企業網絡。61.7%20.0%16.1%1.6%0.6%博通美滿瑞昱盛科通信其他73.1%15.3%9.0%2.3%0.3%博通美滿瑞昱盛科通信其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表39：盛科通信產品集群分類盛科通

62、信產品集群分類 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 高端產品布局方面，公司在研產品 Arctic 系列對標國際當前最高水平，面向超大規模數據中心，交換容量最高將達到 25.6Tbps，支持最大端口速率 800G，搭載增強安全互聯、增強可視化和可編程等先進特性，將進一步縮短與國際領先產品的差距。目前 Arctic 系列正處于試生產階段，預計于 2024 年量產。圖表圖表40：Arctic系列產品與其他公司產品性能對比系列產品與其他公司產品性能對比 公司名稱 盛科通信 博通 美滿 思科 產品名稱 Arctic(在研)Tomahawk4 Teralynx8 G100 性能指標對比 交換容量 25.

63、6Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 支持端口速率 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G、1.6T 基本特性 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 企業網絡增強特性-運營商網絡增強特性-可編程流水線 數據中心網絡增強特性 EVPN 無損網絡 安全互

64、聯 榫卯可編程 增強可視化引擎 無損網絡 可視化 無損網絡 可視化 無損網絡 可視化 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 目前公司已量產高端核心芯片 TsingMa.MX 系列與 GoldenGate 系列以及公司中端核心芯片 TsingMa 系列均可做到與三大龍頭廠商同類同檔位芯片接近的性能，部分芯片甚至還具有獨創功能，與已有的產品實現了差異化應用。以 TsingMa.MX 為例，相較博通最高端交換芯片，在核心交換容量上存在差距。但在同級別產品的對比中，交換容量、端口的覆蓋能力、特性的完善度均具備一定優勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表41：TsingMa.MX系列

65、產品與其他公司產品性能對比系列產品與其他公司產品性能對比 公司名稱 盛科通信 博通 博通 思科 產品名稱 CTC8180 BCM56770 BCM56880 LSE3600FX2 性能指標對比 交換容量 2.4Tbps 2.0Tbps 2.0-12.8Tbps 3.6Tbps 支持端口速率 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 基本特性 二層轉發 三層路由 AC

66、L、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 企業網絡增強特性 堆疊 分布式機架 安全互聯 VxLAN NSH 堆疊 分布式機架 VxLAN NSH 堆疊 分布式機架 VxLAN NSH 堆疊 分布式機架 VxLAN NSH 運營商網絡增強特性 MPLS SR SRv6、G-SRv6 OAM/APS 引擎可編程解析、編輯2x400G FlexE MPLS SR 可編程解析、編輯 MPLS SR 可編程解析、編輯 MPLS SR Flex Tile 數據中心網絡增強特性 EVPN 無損網絡 可視化引擎 EVPN 無損網絡

67、可視化 EVPN 無損網絡 可視化 EVPN 無損網絡 可視化 工業網絡增強特性 TSN 802.1AS-來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.2 產品進入國內主流設備廠商，產品進入國內主流設備廠商，與上下游客戶合作研發與上下游客戶合作研發 公司以太網交換芯片的下游客戶是以太網交換機廠商，交換芯片是交換機實現數據轉發功能的重要部件。中國以太網交換機市場呈現寡頭競爭格局，根據 IDC 的數據，2023年第一季度，中國交換機市場前五大品牌廠商分別為華為、新華三、銳捷網絡、思科和中興通訊，其市場份額分別為 34.5%、30.9%、14.9%、7.0%和 3.5%，前五大廠商集中度達到 90.8%

68、。圖表圖表42：2023年年第一季度第一季度中國交換機廠商中國交換機廠商競爭格局競爭格局 來源：IDC，公司招股書，國金證券研究所 公司以太網交換芯片已進入國內主流網絡設備商的供應鏈。前五大客戶中，華為和思科采用自研以太網交換芯片用于以太網交換機，其他網絡設備商往往不會采用其主要競爭對手的芯片方案、依賴競爭對手的方案構建交換機，而多采用商用以太網交換芯片廠商的芯片方案。除華為和思科外，其他國內以太網交換機頭部廠商中，新華三、銳捷網絡以及邁普技術均為公司主要終端客戶或直接客戶，在公司前五大客戶銷售情況中有所體現。以公司 TsingMa.MX 產品為例，該產品的主要客戶包括深圳中電港技術股份有限公

69、司（主要終端客戶為新華三）、Switech International Limited（主要終端客戶為銳捷網絡）、邁普通信等。34.5%30.9%14.9%7.0%3.5%9.2%新華三華為銳捷網絡思科中興其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4343：2 2020020-20222022 年公司前五大客戶年公司前五大客戶 序號 客戶名稱 類型 是否關聯方 金額 營收占比 2022 年度 1 邁普通信技術股份有限公司及其關聯方 直銷 是 3395.54 4.42%深圳中電港技術股份有限公司及其關聯方 經銷 是 21602.32 28.15%2 蘇州斯維通電子有限公司及其關聯

70、方 經銷 否 19260.47 25.09%3 北京國信藍盾科技有限公司 直銷 否 4909.85 6.40%4 深圳市飛速創新技術股份有限公司 直銷 否 4391.99 5.72%5 武漢市藍途科技有限公司 經銷 否 3982.09 5.19%合計 57542.66 74.97%2021 年度 1 邁普通信技術股份有限公司及其關聯方 直銷 是 2759.13 6.02%深圳中電港技術股份有限公司及其關聯方 經銷 是 13107.76 28.58%2 蘇州斯維通電子有限公司及其關聯方 經銷 否 8715.81 19.01%3 武漢市藍途科技有限公司 經銷 否 3342.39 7.29%4 深圳

71、市飛速創新技術股份有限公司 直銷 否 2220.77 4.84%5 北京國信藍盾科技有限公司 直銷 否 1437.03 3.13%合計 31582.89 68.87%2020 年度 1 邁普通信技術股份有限公司及其關聯方 直銷 是 1752.82 6.65%深圳中電港技術股份有限公司及其關聯方 經銷 是 3079.17 11.68%2 蘇州斯維通電子有限公司及其關聯方 經銷 否 3736.71 14.17%3 武漢市藍途科技有限公司 經銷 否 2673.99 10.14%4 深圳市飛速創新技術股份有限公司 直銷 否 2354.27 8.93%5 北京市巨點眾思科技有限公司 經銷 否 1341.

72、61 5.09%合計 14938.57 56.65%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司與上下游客戶、高校組織、通信標準組織等合作共研關鍵技術。2019 年以來，公司陸續與之江實驗室、裕太微、新華三、粵通院、中興通訊等上下游供應商、實驗室與通訊標準組織合作開展研發項目，在多模態網絡、以太網 PHY芯片、自主可編程的新型網絡設備以及時間敏感網絡等交換機關鍵技術上展開合作研發，拓展公司產品平臺化能力。圖表圖表4444：公司合作研發情況公司合作研發情況 項目名稱 合作方 合作內容 合作期間 多模態網絡與通信 之江實驗室“多模態網絡的軟件定義互連交換芯片研制”項目 2022.11-2025.10

73、 合作方 A、井芯微電子技術（天津）有限公司“軟件定義互連芯片架構與方案研究”課題 合作方 A、中科海網（蘇州）網絡科技有限公司“軟件芯片定義互連芯片與配套軟件開發”課題 千兆以太網物理層芯片合作開發項目 蘇州裕太微電子有限公司 合作開發千兆以太網物理層芯片（包含單口千兆和八口千兆）2019.06.11 起 10 年 千兆以太網物理層芯片合作開發項目 合作開發千兆以太網物理層芯片（包含單口千兆和四口千兆）2020.06.08 起 10 年 基于自主可編程芯片的新型網絡設備項目 新華三技術有限公司“基于自主可編程芯片的新型網絡設備”項目 2019.08-2022.12“可編程芯片架構和關鍵技術研

74、究”課題 2020.07-2022.12 時間敏感網絡關鍵技術研究及驗證項目 廣東省新一代通信與網絡創新研究院（粵通院）“時間敏感網絡關鍵技術研究及驗證”項目 2020.11-2023.10 中興通訊股份有限公司“時間敏感網絡關鍵技術研究及驗證-課題 3 時間敏感芯片及系統設備研制”來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.3 募投項目升級產品性能，募投項目升級產品性能，同時同時橫向拓展產品線橫向拓展產品線 公司 IPO 募投項目將深化和擴展產品線。2023 年 9 月，公司以每股 42.66 元的價格公公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 開發行 5000 萬股，發行后公司總股本為

75、4.1 億股。本次 IPO 募集總金額 10 億，其中4.7 億計劃用于新一代網絡交換芯片研發和量產項目、2.5 億計劃用于路由交換融合網絡芯片研發項目、剩余 2.8 億計劃用于補充流動資金。本次募投項目有助于縮小公司產品與行業龍頭企業在性能上的差距，抓住當前下游市場需求旺盛的機遇，穩固當前客戶基礎，并進一步擴大市場份額。新一代網絡交換芯片研發與量產項目旨在對公司現有產品進行升級，以縮小與行業領先企業在性能方面的差距。這一項目的實施有助于公司研發出具備更強性能、更低功耗的交換芯片，進一步縮小與行業領先企業在交換容量上的差距?！奥酚山粨Q融合網絡芯片研發項目”旨在對公司產品線進行完善，該項目產品將

76、主要應用于邊界路由、光網絡、承載網等場景。這有助于公司豐富產品組合，擴大應用市場，為公司創造潛在的增長機會。圖表圖表45：公司募投項目情況（萬元）公司募投項目情況（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金擬投入募集資金 項目建設周期項目建設周期 1 新一代網絡交換芯片研發與量產項目 47,190.64 47,000.00 3 年 2 路由交換融合網絡芯片研發項目 25,347.50 25,000.00 3 年 3 補充流動資金 28.000.00 28,000.00-合計 100.538.14 100,000.00-來源：公司招股說明書，國金證券研究所“新一代網絡交換

77、芯片研發與量產項目”是對公司現有產品的迭代升級。本次募資計劃將提升公司產品的交換容量上限，這將有助于打破境外企業在大容量交換芯片領域的壟斷。有助于公司進一步滿足客戶需求，拓展公司產品矩陣覆蓋的下游市場需求。這將提升公司產品的下游市場空間，為公司創造新的收入和利潤增長點，提高市場份額?！奥酚山粨Q融合網絡芯片研發項目”旨在采用路由、交換相結合的芯片機構，研發同時具備大緩存、大表項路由能力的路由交換芯片。目前公司交換芯片及交換機還無法單獨完成跨域之間的數據交互，但隨著數據流量的爆發，分支機構、邊緣計算以及數據中心之間的數據交互快速增加，5G 網絡的發展也加快了網絡的帶寬升級，路由交換芯片的重要性在逐

78、步提升。本項目面向分支機構、邊緣計算、云計算的融合，公司將形成一個新的產品序列。本項目將橫向拓展公司產品應用市場，開發新的客戶資源，提高公司整體競爭實力。4.1 盈利預測盈利預測 預計 2023-2025 年公司營收達到 10.94 億元、14.15 億元、17.37 億元，同增 42.5%、29.4%、22.7%，主營業務毛利率分別為 36.2%、36.5%、37.2%，不同業務的營收、毛利率變動邏輯如下：以太網交換芯片：以太網交換芯片：預測 2023-2025 年營收達到 8.08 億元、11.23 億元、14.41 億元，同比+63.9%、+38.9%、+28.3%，毛利率為 29.5%

79、、31.4%、33.3%。1）營收方面，公司以太網交換芯片下游應用廣泛，其應用領域包括企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡。隨著 AI、云計算、5G 等終端應用趨勢的不斷演進，下游市場對產品的需求旺盛，對性能迭代的要求持續提升。2）毛利率方面，我們預測 2023-2025 年以太網交換芯片毛利率為 29.5%、31.4%、33.3%。公司產品主要瞄準交換芯片市場中低端與高端之間的中端市場，公司主要對標博通的產品。在產品導入初期，預計公司仍將保持降價搶份額的戰略，因此 2023 年交換芯片的毛利率仍然較低。隨著公司產品逐漸導入，以及高端產品的放量，后期公司產品毛利率有望回升。以太網交換模

80、組：以太網交換模組：預測 2023-2025 年營收達到 1.58 億元、1.65 億元、1.69 億元，同比+6.6%、+4.4%、+2.4%，毛利率為 59.5%、60.4%、60.8%。公司主營業務為以太網交換芯片，以太網交換芯片模組均為根據最終客戶的需求定制化設計的產品，因此公司以太網交換芯片模組的銷售數量及金額將維持穩定。以太網交換機：以太網交換機：預測 2023-2025 年營收達到 1.16 億元、1.17 億元、1.18 億元，同比+2.4%、+1.1%、+0.9%，毛利率為 48.3%、48.8%、49.9%。公司以太網交換機產品均基于公司自主研發的高性能以太網交換芯片產品進

81、行構建，主要面向具備技術和市場能力的網絡方案集成商或品牌設備廠商，目前已在分流領域、安全領域、云計算領域和SDN領域建立了應用樣板。定制化解決方案：定制化解決方案：預測 2023-2025 年營收達到 0.05 億元、0.05 億元、0.04 億元，同比-公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 10.0%、-10.0%、-10.0%，毛利率為 59.8%、59.0%、58.0%。隨著公司產品成熟度不斷提升以及前期產品開發方案陸續完成客戶驗證，前期向客戶提供的解決方案服務逐步轉化為客戶的產品量產訂單，因此公司定制化解決方案類項目逐漸減少，該部分收入規模及占比相應下降。圖表圖表46：公司分業

82、務營收及毛利率預測公司分業務營收及毛利率預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入合計 458.6 767.5 1,093.7 1,415.3 1,737.3 YoY 73.9%67.4%42.5%29.4%22.7%毛利率 47.1%43.2%36.2%36.5%37.2%以太網交換芯片 245.7 492.9 808.1 1122.8 1440.9 YoY 93.1%100.6%63.9%38.9%28.3%毛利率 39.6%33.2%29.5%31.4%33.3%以太網交換模組 123.6 148.0 157.7 164.7 168.6

83、YoY 146.2%19.8%6.6%4.4%2.4%毛利率 55.1%65.3%59.5%60.4%60.8%以太網交換機 78.8 112.9 115.5 116.8 117.8 YoY 6.4%43.3%2.4%1.1%0.9%毛利率 55.2%55.7%48.3%48.8%49.9%定制化解決方案 8.5 5.8 5.3 4.7 4.3 YoY-7.6%-31.1%-10.0%-10.0%-10.0%毛利率 67.3%62.0%59.8%59.0%58.0%其他 2.0 7.9 7.1 6.4 5.7 YoY-33.4%287.8%-10.0%-10.0%-10.0%毛利率 72.4%

84、60.5%58.3%57.4%56.5%來源：國金證券研究所 費用情況：（1）2021-2022 年公司研發費用率分別為 39.61%、34.39%，行業可比公司均值在 24%左右，考慮公司正處于快速成長期，銷售規模較小，因此研發費用率較高，隨著 23 年及以后公司銷售規模逐漸擴大，公司研發費用率將有所下降，預計 2023-2025 年公司研發費用率為 31.00%、29.00%、29.00%。（2）2021-2022 年銷售費用率6.69%、4.53%，由于公司正處于市場開拓期，因此銷售費用率較高，但已有下降趨勢。隨著后期公司市場推廣的成效逐步顯現，產品認可度提高，公司營收規模逐年增長，銷售

85、費用率有望逐年下降。假設 2023-2025 年公司銷售費率分別為 4.00%、4.00%、3.00%。（3）2021-2022 年管理費率為 8.92%、6.14%，隨著公司銷售規模及經營規模的逐漸擴大，公司管理費用率逐年下降，假設 2023-2025 年管理費用率分別為 5.30%、5.30%、5.00%。圖表圖表47：2021-2025E公司三費情況公司三費情況 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 6.69%4.53%4.00%4.00%3.00%管理費用率 8.92%6.14%5.30%5.30%5.00%研發費用率 39.61%34.39%31.00%

86、29.00%29.00%來源：Wind，國金證券研究所 4.2 投資建議及估值投資建議及估值 預計 2023-2025 年公司營收為 10.94 億元、14.15 億元、17.37 億元，同增 42.5%、29.4%、22.7%。公司凈利潤為-0.48 億元、0.07 億元、0.35 億元，同比+62.6%、+N/A、+399.0%，由于目前 A 股尚無以太網交換芯片上市公司，且公司尚未實現盈利，因此選用 PS 估值法進行比較。我們選取產品類型與公司相近、同為 Fabless 經營模式的 A 股上市公司寒武紀、瀾起科技、景嘉微、復旦微電、安路科技作為可比公司，考慮公司作為國內以太網交換芯片領域

87、的稀缺標的，受益于國產替代趨勢、人工智能發展及云計算逐漸推廣的發展趨勢，帶動公司高成長性，給予 24 年 20 倍 PS，目標市值 283.06 億元，目標價 69.04 元，給予公司“買入”評級。圖表圖表48：可比公司估值比較（市銷率法）可比公司估值比較（市銷率法）代碼代碼 名稱名稱 總市值總市值 營收（億元）營收（億元）PS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 代碼代碼 名稱名稱 總市值總市值 營收（億元）營收（億元）PS 688256 寒武紀 558.11 7

88、.21 7.29 10.56 16.64 25.93 77.4 76.6 52.9 33.5 21.5 688008 瀾起科技 589.15 25.62 36.72 31.25 52.15 70.34 23.0 16.0 18.9 11.3 8.4 300474 景嘉微 331.24 10.93 11.54 16.89 23.51 33.22 30.3 28.7 19.6 14.1 10.0 688385 復旦微電 302.57 25.77 35.39 41.35 50.10 60.20 11.7 8.5 7.3 6.0 5.0 688107 安路科技 178.18 6.79 10.42 13

89、.08 19.36 26.01 26.2 17.1 13.6 9.2 6.9 平均值 33.7 29.4 22.5 14.8 10.3 688702 盛科通信 236.98 4.59 7.68 10.77 13.78 17.37 51.7 30.9 22.0 17.2 13.6 來源：Wind，國金證券研究所（2023 年 9 月 14日股價，除公司數據外均為 Wind 一致預期）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 公司無實控人的風險。當前，任一股東及其一致行動人持有公司股份的比例均不超過三分之一，因此，公司不存在控股股東及實際控制人，可能對公司治理產生不利影響。財務投資者減持風險。

90、公司股東中有多位外部投資者，上述投資者可能在上市后減持公司股票，可能對公司未來經營情況產生不利影響。交換芯片量產進度不如預期的風險。公司 Arctic 系列芯片尚處于試生產階段，若公司產品研發進度不及預期、落后于行業升級換代水平，可能對公司未來營業收入產生不利影響。下游需求不如預期的風險。公司下游主要面向通信等領域，如果行業發展不及預期，存在需求不及預期以及客戶拓展不及預期的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022

91、 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 264264 459459 768768 1,0941,094 1,4151,415 1,7371,737 貨幣資金 155 376 365 1,436 1,329 1,268 增長率 73.9%67.4%42.5%29.4%22.7%應收款項 113 105 170 224 268 303 主營業務成本-140-243-436-698-899-1,090 存貨 63 142 281 287 296 308%銷售收入 53.0%52.9%56.8%63.8%63.5

92、%62.8%其他流動資產 6 207 207 337 380 402 毛利 124 216 331 395 516 647 流動資產 337 830 1,023 2,284 2,273 2,282%銷售收入 47.0%47.1%43.2%36.2%36.5%37.2%總資產 75.2%75.3%77.7%84.0%81.8%80.5%營業稅金及附加-1-1-2-4-5-6 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.5%0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%固定資產 53 158 223 315 384 433 銷售費用-24-31-35-44-57-52%總資產 11.8%14.4%1

93、7.0%11.6%13.8%15.3%銷售收入 9.2%6.7%4.5%4.0%4.0%3.0%無形資產 16 71 65 116 117 118 管理費用-37-41-47-58-75-87 非流動資產 111 272 294 435 505 554%銷售收入 13.9%8.9%6.1%5.3%5.3%5.0%總資產 24.8%24.7%22.3%16.0%18.2%19.5%研發費用-111-182-264-339-410-504 資產總計資產總計 448448 1,1021,102 1,3171,317 2,7192,719 2,7772,777 2,8362,836%銷售收入 42.0

94、%39.6%34.4%31.0%29.0%29.0%短期借款 0 405 709 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）-49-39-17-50-31-2 應付款項 44 151 81 92 118 143%銷售收入 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其他流動負債 37 44 47 221 249 262 財務費用 1-1-47-8 25 23 流動負債 81 600 837 313 367 405%銷售收入-0.3%0.3%6.2%0.7%-1.7%-1.3%長期貸款 10 46 57 57 57 57 資產減值損失-2-1-6 0 0 0 其他長期負債 52 62 54 1 1

95、1 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 144 708 947 371 425 463 投資收益 3 0 0 10 15 20 普通股股東權益普通股股東權益 262 385 362 2,341 2,345 2,366%稅前利潤-26.2%-6.0%0.0%-20.9%182.2%48.7%其中：股本 182 360 360 410 410 410 營業利潤-10-3-33-48 8 41 未分配利潤-311-3-37-66-62-41 營業利潤率 n.a n.a n.a n.a 0.6%2.4%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 3 0 0 0 負債股東權益合

96、計負債股東權益合計 406406 1,0921,092 1,3101,310 2,7122,712 2,7702,770 2,8292,829 稅前利潤-10-3-29-48 8 41 利潤率 n.a n.a n.a n.a 0.6%2.4%比率分析比率分析 所得稅 0 0 0 0-1-6 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 n.a n.a n.a n.a 15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤-10-3-29-48 7 35 每股收益 n.a-0.010-0.082-0.117 0.017 0.085 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈

97、資產 n.a 1.069 1.007 5.710 5.720 5.771 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -1010 -3 3 -2929 -4848 7 7 3535 每股經營現金凈流 n.a-0.532-0.308 0.057 0.067 0.173 凈利率 n.a n.a n.a n.a 0.5%2.0%每股股利 0.000 0.000 0.000-0.047 0.007 0.034 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率-3.66%-0.90%-8.12%-2.04%0.30%1.48%2020 2021 2022 2023E 2024

98、E 2025E 總資產收益率-2.36%-0.32%-2.25%-1.76%0.25%1.23%凈利潤-10-3-29-48 7 35 投入資本收益率-18.00%-4.62%-1.51%-2.07%-1.11%-0.06%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 24 38 81 60 73 84 主營業務收入增長率 37.59%73.91%67.36%42.49%29.41%22.75%非經營收益-2 3 54 17-11-16 EBIT 增長率 47.14%-21.20%-55.87%192.20%-36.90%-94.16%營運資金變動-82-229-216-6-

99、41-32 凈利潤增長率-254.1%-63.93%751.18%62.55%N/A 398.95%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -7070 -191191 -111111 2323 2828 7171 總資產增長率 6.70%169.29%19.89%106.49%2.15%2.11%資本開支-25-146-163-201-143-133 資產管理能力資產管理能力 投資 95 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 78.6 54.6 45.6 45.0 45.0 45.0 其他 3 0 0 10 15 20 存貨周轉天數 152.0 154.0 177.1 150.0 120.0 103

100、.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 7272 -146146 -163163 -191191 -128128 -113113 應付賬款周轉天數 71.8 136.7 94.4 45.0 45.0 45.0 股權募資 0 120 0 2,007 0 0 固定資產周轉天數 27.5 32.3 106.2 95.1 81.0 67.8 債權募資 10 444 276-761 0 0 償債能力償債能力 其他 0-4-25-8-7-18 凈負債/股東權益-55.39%19.29%110.45%-58.94%-54.25%-51.22%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1010 560560 2512

101、51 1,2391,239 -7 7 -1818 EBIT 利息保障倍數 60.9-26.4-0.4-6.1 1.3 0.1 現金凈流量現金凈流量 1212 221221 -1111 1,0721,072 -107107 -6060 資產負債率 35.45%64.77%72.32%13.67%15.34%16.36%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議

102、為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理

103、委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見

104、、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于

105、服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本

106、報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806