《海泰新光-公司投資價值分析報告：四大技術平臺鑄就核心競爭壁壘ODM業務迅速發展自主品牌放量在即-230919（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海泰新光-公司投資價值分析報告：四大技術平臺鑄就核心競爭壁壘ODM業務迅速發展自主品牌放量在即-230919（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容1A A 股研究報告股研究報告|2023|2023 年年 9 9 月月 1 19 9 日日四大技術平臺鑄就核心競爭壁壘，四大技術平臺鑄就核心競爭壁壘，ODMODM 業務迅速發展，自主品牌放量在即業務迅速發展，自主品牌放量在即海泰新光（海泰新光（688677.SH688677.SH）投資價值分析報告）投資價值分析報告核心觀點核心觀點 中國內窺鏡行業高速發展中國內窺鏡行業高速發展中國內窺鏡市場空間廣闊，2017 年至 2021 年我國醫用內窺鏡市場規模從171 億元增長到 248 億元，期間復合增長

2、率達 9.70%。隨著國家政策的大力支持以及下游市場需求增加，促使內窺鏡技術的創新迭代，行業將繼續保持快速增長態勢，預計 2025 年市場規模將達到 393 億元，2021 年至 2025年復合增長率達 12.20%，2030 年預計增長至 609 億元，2025 年至 2030 年復合增長率達 9.20%。內窺鏡國產滲透率低，國產化替代空間大內窺鏡國產滲透率低，國產化替代空間大2021 年國內內窺鏡市場國產滲透率僅 6.90%，93.10%的內窺鏡市場被進口品牌所壟斷。國產內窺鏡在圖像清晰度、色彩還原度等核心性能指標上已逐漸追趕進口中高端產品。未來，在中國醫療內窺鏡市場中，鼓勵國產采購、國產

3、價格優勢及相關政策的疊加作用下，國產內窺鏡具有相當大的放量空間。預計 2025 年，國產滲透率將達到 18.30%，2030 年達到 35.20%。四大技術平臺鑄就核心競爭力，自主品牌放量在即四大技術平臺鑄就核心競爭力，自主品牌放量在即公司聚焦光學和微創醫療器械技術，圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺形成了光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術。在國內開展自有品牌產品的開發、注冊和銷售，目前，已形成了從熒光腹腔鏡擴展到白光腹腔鏡、胸腔鏡、關節鏡、宮腔鏡、3D 腹腔鏡等產品線，產品應用從普外科

4、擴大到婦科、泌尿科、骨科等多個科室。同時，4K 熒光內窺鏡系統以及 4K 除霧攝像系統分別進入臨床銷售和注冊階段，產品也具有較強競爭力。自有品牌整機梯隊已初見雛形，公司還將進一步擴大產品梯隊，為未來發展奠定堅實的基礎。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值預計公司 2023 年至 2025 年營業收入分別為 594.73、782.58、1,010.50 百萬元，YOY 分別為 24.73%、31.59%、29.12%；EPS 分別為 1.76 元/股、2.31元/股、2.99 元/股，YOY 分別為 17.15%、31.50%、29.19%，目標價為 62元/股，給予公司“推薦（首次）推薦（首次

5、）”投資評級。投資風險提示投資風險提示對單一大客戶依賴風險，國際貿易環境多變風險，技術轉化不確定風險等 核心業績數據預測核心業績數據預測項目項目2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）476.82594.73782.581,010.50YOY53.97%24.73%31.59%29.12%歸母凈利潤（百萬元）182.57213.88281.26363.38YOY55.07%17.15%31.50%29.19%EPS（元）1.501.762.312.99ROE14.97%15.74%18.24%20.42%P/E34.6429.5722.

6、4817.40數據來源：數據來源：公司公告，華通證券國際研究部公司投資評級公司投資評級推薦（首次）公司深度報告公司深度報告華通證券國際研究部醫藥生物行業組SFC:AAK004Email:主要數據主要數據2023.9.12023.9.18 8收盤價（元）57.00一年中最低/最高（元）45.98/98.96總市值（億元）69.33ROE（TTM）15.81%PE（TTM）36.10股價相對走勢股價相對走勢海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容2內容目錄內容目錄1.醫用內窺鏡行業現狀與發展分析.

7、32.公司主要經營情況分析.72.1.公司主營業務及產品介紹.112.2.公司核心競爭力.152.3.公司與可比公司及行業中值比較分析.182.4.盈利預測.223.20222024 年公司整體業績預測.234.公司估值分析.244.1.P/E 模型估值.244.2.PEG 模型.254.3.DCF 模型.255.公司未來六個月內投資建議.265.1.公司股價催化劑分析.265.2.公司六個月內的目標價.266.公司投資評級.277.風險提示.27海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容3圖表

8、目錄圖表目錄圖表 1：2016 年至 2021 年中國微創手術滲透率.4圖表 2：行業相關政策梳理.5圖表 3：2017 年至 2030 年中國內窺鏡市場規模及預測（單位：十億元）.6圖表 4：中國內窺鏡行業國產與進口占比比例.6圖表 5：2017 年至 2030 年全球內窺鏡市場規模及預測（單位：十億美元）.7圖表 6：公司四大技術平臺.8圖表 7：2018 至 2023H1 公司營收與歸母凈利潤.9圖表 8：公司歷史發展概況.9圖表 9：公司業務類型.10圖表 10：2022 年公司境內收入與境外收入對比.11圖表 11：2022 年公司各板塊收入占比.12圖表 12：海泰新光部分醫用內窺

9、鏡產品.13圖表 13：熒光內窺鏡膽管顯影.14圖表 14：海泰新光部分光學產品.15圖表 15：分層次的研發項目機制.17圖表 16：公司核心技術與優勢介紹.17圖表 17：2018 年至 2022 年銷售毛利率與可比公司對比（%）.19圖表 18：2018 年至 2022 年銷售凈利率與可比公司對比（%）.19圖表 19：2018 年至 2022 年銷售費用率與可比公司對比（%）.20圖表 20：2018 年至 2022 年管理費用率與可比公司對比（%）.20圖表 21：2018 年至 2022 年財務費用率與可比公司對比（%）.21圖表 22：2018 年至 2022 年資產負債率與可比

10、公司對比（%）.21圖表 23：2018 年至 2022 年存貨周轉率與可比公司對比（次）.22圖表 24：2018 年至 2022 年應收賬款周轉率與可比公司對比（次）.22圖表 25：盈利預測.23圖表 26：海泰新光 P/E（TTM）.24圖表 27：可比公司 P/E(TTM).24圖表 28：可比公司 PE（倍）估值表.25圖表 29：DCF 模型預測.25海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容41.1.醫用內窺鏡行業現狀與發展分析醫用內窺鏡行業現狀與發展分析醫用內窺鏡是一種醫用成像

11、器械，可通過人體天然孔道或手術切口進入人體，對人體組織進行檢查、診斷和治療。內窺鏡可根據其鏡體軟硬程度不同，分為硬式內窺鏡和軟式內窺鏡。硬式內窺鏡的插入部分采用硬金屬材料制成，不能彎曲，通常需要通過手術進入人體進行診斷和治療，廣泛應用于各種微創手術，如腹腔鏡、胸腔鏡、鼻內窺鏡、椎間盤鏡、宮腔鏡、關節鏡、腦室鏡膀胱鏡、輸尿管鏡、經皮腎鏡等。軟式醫用內窺鏡的插入部分采用柔軟可彎曲的高強度材料制成，通常通過人體天然孔道進入人體，常用于觀察和診斷，包括胃腸鏡、膽道鏡和支氣管鏡等。內窺鏡是微創手術中不可或缺的手術設備，利用細小手術切口進入人體，借助光源的高亮度照射，結合內窺鏡成像和攝像適配鏡頭的傳導，從

12、攝像手柄處采集臟器圖像并經攝像系統傳送到外部顯示畫面，手術醫師以此畫面為指導，完成體內臟器的臨床診斷治療工作，主要包括病變組織探查，電凝止血，組織分離及切開縫合等。相較于傳統手術，借助醫用內窺鏡進行微創手術具有創傷小、恢復快、并發癥減少、感染風險小、痛感更低等諸多優勢。由于微創外科手術具有顯著優勢，得到醫學界和廣大患者的認可，使其逐漸替代了傳統手術，成為醫學界發展趨勢。根據弗若斯特沙利文數據，2016 年至 2021 年中國微創外科手術滲透率從 8.8%增長至 14.2%。相較于歐美國家 80%以上的滲透率，我國微創手術滲透率仍處于低水平。隨著患者對微創外科手術的認知度和接受度的不斷提升，醫生

13、操作技術的日益精進，以及臨床應用領域的不斷拓展，微創外科手術的滲透率將進一步提升。圖表 1：2016 年至 2021 年中國微創手術滲透率資料來源：資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容5近年來，我國高度重視醫用成像和微創醫療器械領域的發展，陸續出臺了一系列政策，分別從醫療器械創新、醫療器械國產替代、分級診療以及內窺鏡發展四個方面進行支持和引導，以促進我國醫療內窺鏡技術及產業的健康快速發展。圖表 2：行業相關政策梳理類別年份頒發部門文件內容醫療器械

14、創新2021 年國務院“十四五”國民健康規劃深化藥品醫療器械審評審批制度改革，對符合要求的創新藥、臨床急需的短缺藥品和醫療器械、罕見病治療藥品等，加快審評審批。2021 年國務院醫療器械監督管理條例制定醫療器械產業規劃和政策，將醫療器械創新納入發展重點，對創新醫療器械予以優先審評審批，支持創新醫療器械臨床推廣和使用，推動醫療器械產業的高質量發展。醫療器械國產替代2022 年安徽省財政廳、省衛健委等多部門關于規范公立醫療機構政府采購進口產品有關事項的通知提出所有公立醫療機構自 2022 年 6 月 1日起，未經批準，禁止采購進口產品。2021 年財政部以及工信部政府采購進口產品審核指導標準（20

15、21 年）明確規定了 137 種醫療器械全部要求100%采購國產，其中如膽道鏡、椎間孔鏡、3D腹腔鏡等內窺鏡系統要求全部采購本國產品。分級診療2022 年國務院辦公廳深化醫藥衛生體制改革 2022 年重點工作任務應增強市縣級醫院服務能力、提升基層醫療衛生服務水平、持續推進分級診療和優化就醫秩序等重點任務。2022 年國務院辦公廳“十四五”國民健康規劃加快分級診療體系。內窺鏡發展2021 年國家發改委“十四五”國家臨床?？颇芰ㄔO規劃政府將大力支持中國內窺鏡手術的發展，致力于解決當前內窺鏡發展所面臨的主要技術瓶頸。2018 年國家發改委戰略性新興產業分類(2018)將“高性能電子內窺/腔鏡（ES

16、）（如腹腔鏡、關節鏡等）、光學相干、熒光、共聚焦等復合模態成像系統”列為重點產品和服務。資料來源：資料來源：公開資料整理，華通證券國際研究部政策要求提出加強創新醫療器械研發，促進醫療器械性能的提升，以減少對進口醫療器械的依賴，從而降低醫療費用。在此背景下，國內企業開始加大對內窺鏡的技術研究和開發投入。隨著多種前沿科技如 CMOS 技術、4K 技術、3D 技術、人工智能技術、大數據技術等的日益成熟和廣泛應用于內窺鏡領域，我國內窺鏡行業得到了飛速的發展。根據弗若斯特沙利文數據，2017 年至 2021 年中國內窺鏡市場規模從 171 億元增長至 248 億元，期間復合增長率達9.7%，隨著國家政策

17、的大力支持以及下游市場需求的增加，促使內窺鏡技術的創新迭代，行業將繼續保持快速增長態勢，預計 2025 年市場規模將達到 393 億元，2021 年至 2025 年復合海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容6增長率達 12.2%，2030 年預計增長至 609 億元，2025 年至 2030 年復合增長率達 9.2%。圖表 3：2017 年至 2030 年中國內窺鏡市場規模及預測（單位：十億元）資料來源：資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部2021 年國內內窺鏡市場國產滲透率僅 6.

18、9%，93.1%的內窺鏡市場被進口品牌所壟斷。國產內窺鏡在圖像清晰度、色彩還原度等核心性能指標上已逐漸追趕進口中高端產品。未來，在中國的醫療內窺鏡市場中，鼓勵國產采購、國產價格優勢及相關政策的疊加作用下，國產內窺鏡具有相當大的放量空間，國產替代已是必然趨勢。根據弗若斯特沙利文數據，預計到 2025年，中國醫用內窺鏡國產滲透率將達到 18.3%，2030 年達到 35.2%。圖表 4：中國內窺鏡行業國產與進口占比比例資料來源：資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提

19、示項下所有內容7全球內窺鏡市場將保持穩定增長。2017 年至 2021 年，全球內窺鏡市場規模從 185 億美元增長至 212 億美元，預計 2025 年將增長至 286 億美元，2030 年將達到 396 億美元，2021 年至2025 年復合增長率為 7.8%，2025 年至 2030 年復合增長率為 9.2%。圖表 5：2017 年至 2030 年全球內窺鏡市場規模及預測（單位：十億美元）資料來源：資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部2.2.公司主要經營情況分析公司主要經營情況分析青島海泰新光科技股份有限公司（簡稱：海泰新光，688677.SH）成立于 2003 年，并于 202

20、1年登陸上海證券交易所科創板。公司主要從事醫用光學成像器械的研發、制造、銷售和服務，是國內醫用內窺硬鏡龍頭企業。公司采用更加嚴格的 ISO13485 質量管理體系認證，通過了中國 NMPA、美國 FDA、韓國 MFDS、巴西 INMETRO 的現場審核，主要產品遠銷歐美醫療器械制造實力較強的國家和地區，與國外多家知名醫療器械生產商如史賽克、丹納赫等建立了密切的合作關系。公司聚焦光學和微創醫療器械技術，圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺，形成了光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術，技術水平達

21、到行業領先水平。具備從整機系統設計、光機設計、電路及軟件設計到光學加工、光學鍍膜、精密機械封裝再到部件裝配和整機集成的完整產業鏈。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容8圖表 6：公司四大技術平臺資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研究部公司業績呈現出穩健的增長趨勢，營業收入與歸母凈利潤持續提升。營業收入從 2018 年的2.01 億元增長至 2022 年 4.77 億元，復合增長率達 24.12%。2017 年至 2022 年歸母凈利潤從0.55 億元增長至 1.83 億元，復合增長

22、率達 35.06%。2022 年，公司在深耕醫用內窺鏡業務的同時，也積極探索光學領域和相關產品，不僅推動了醫用內窺鏡業務的快速增長，同時也促進了光學業務的蓬勃發展，使營業收入與歸母凈利潤雙雙實現高速增長，同比增長分別為53.97%和 55.07%。2023 年上半年公司實現營業收入 2.68 億元，同比增長 36.48%；實現歸母凈利潤 0.89 億元，同比增長 11.85%，利潤受股份支付及投資損失影響較大，剔除后歸母凈利潤增速約 31%。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容9圖表 7：

23、2018 至 2023H1 公司營收與歸母凈利潤資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2003 年至 2007 年，公司主要從事代工 OEM 業務，在此過程中，通過不斷技術積累與創新，掌握了 LED 顯示技術，建立了光學鍍膜產線和高能激光器件產線，為日后成為美國著名醫療器械公司史賽克的重要供應商打下堅實基礎。2008 年至 2017 年，公司獲得美國著名醫療器械公司史賽克的認可，成為其重要供應商，業務由 OEM 向 ODM 轉變，在此過程中不斷提升自身研發能力，持續進行醫療內窺鏡技術的創新和投資，為建立自主品牌打下了堅實的基礎。2018 年至今，公司利用自身積累的研發及產業鏈優勢，將

24、生產鏈拓展到整機，2022 年內窺鏡攝像系統獲 NMPA 批準，并推出自主品牌整機系統。圖表 8：公司歷史發展概況資料來源：資料來源：公司官網，華通證券國際研究部海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容10目前，公司業務類型包括 ODM、OEM 和自主品牌三種。在 ODM 業務模式中，史賽克僅對產品所具有的功能、外觀、標識及包裝等作出要求，公司在產品功能實現及應用過程中所涉及的研發和生產工藝均自主完成，且擁有與產品相關的核心技術、工藝和知識產權；OEM 產品則主要集中在光學產品；近幾年，公司已

25、開始在國內開展自有品牌產品的開發、注冊和銷售。目前，已形成了從熒光腹腔鏡擴展到白光腹腔鏡、胸腔鏡、關節鏡、宮腔鏡、3D 腹腔鏡等產品線，產品應用從普外科擴大到婦科、泌尿科、骨科等多個科室。同時，公司也在積極推進內窺鏡光源和攝像系統的研發、注冊和產業化，4K 熒光內窺鏡系統的第一代已經進入臨床階段并開始銷售，而 4K 除霧攝像系統在 2023 年 2 月獲得產品注冊，為未來發展奠定了堅實基礎。2022 年，公司自主品牌業務實現營業收入 0.35 億元，同比增長 71.22%。預計公司將持續推動自主品牌在國內市場的發展，并持續進行核心部件和整機產品的迭代升級，以進一步提升在內窺鏡醫療器械領域的競爭

26、優勢，從而保持在該領域的領先地位。該系列產品的上市，不僅帶動了國內增量市場的拓展，同時也將改善該領域長期依賴進口的現狀。圖表 9：公司業務類型業務類型模式產品ODM由公司自主設計、開發和生產，經客戶確定滿足其應用標準后，以客戶品牌銷售給用戶產品。高清內窺鏡器械，包括腹腔鏡、內窺鏡光源模組及內窺鏡攝像適配鏡頭以及小部分光學產品OEM由客戶提供產品圖紙、技術要求或樣品樣件，由公司進行生產并承擔產品相關的責任。主要集中在光學產品自主品牌公司自主設計、開發和生產，并以公司自主品牌銷售給客戶的產品。國內市場注冊的 4K 腹腔鏡、內窺鏡攝像適配器、掌紋儀、內窺鏡光源、內窺鏡攝像系統，形成自主品牌的內窺鏡整

27、機系統等資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研究部公司是全球內窺鏡龍頭史賽克的核心供貨商，雙方建立了長期穩定的合作關系，并且史賽克還是公司第一大客戶。2020 年至 2022 年，來自史賽克收入分別為 1.76 億元、1.76 億元、2.95億元，占公司總收入的 64.25%、56.99%、61.96%。公司主要向其供應熒光內窺鏡、熒光光源模組以及熒光攝像適配器/適配鏡頭，應用于史賽克在全球推出的首款高清熒光腹腔鏡整機系統，公司作為該產品核心元部件的唯一設計及生產供應商，在史賽克供應鏈中處于重要位置，因而也將會持續受益于該產品的快速放量。預計未來公司將繼續保持與史賽克的國際業務發展的緊密

28、協作，并通過持續研發和創新來提升自身競爭力，不斷滿足客戶需求。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容11近年來，公司在鞏固和擴大國際業務的同時，也在積極開拓國內市場，實現了國內和國外業務的雙增長，從而進一步提升市場占有率，順應國產化替代趨勢。2020 年至 2022 年，公司境內收入分別為 0.38 億元、0.63 億元、1.12 億元，境外收入分別為 2.37 億元、2.47 億元、3.65億元。圖表 10：2022 年公司境內收入與境外收入對比資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研

29、究部2.1.2.1.公司主營業務及產品介紹公司主營業務及產品介紹海泰新光主要從事醫用內窺鏡器械和光學產品的研發、生產和銷售。主要收入來源于醫用內窺鏡器械，占總營收比達七成以上。2022 年，醫用內窺鏡器械實現營業收入分別為 3.66 億元，同比增長 60.78%，占公司營業收入的 76.78%；光學產品實現營業收入 1.10 億元，同比增長34.28%，占公司營業收入的 23.06%。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容12圖表 11：2022 年公司各板塊收入占比資料來源：資料來源：公司

30、公告，華通證券國際研究部公司生產的醫用內窺鏡器械產品主要是應用于硬鏡系統的熒光和白光內窺鏡器械，其中以熒光內窺鏡器械為主，其廣泛應用于肝膽、胃腸等腹腔內窺鏡手術。目前，4K 熒光內窺鏡系統的第一代已經進入臨床階段并開始銷售，而 4K 除霧攝像系統在 2023 年 2 月獲得產品注冊。內窺鏡進到人體以后，會如眼鏡一般產生霧氣，醫生需要將其拔出并仔細擦拭干凈，然后再將其放回原位，這種操作方式不僅會給醫生帶來不便，更重要的是會延長手術時間，從而導致病人術后恢復期延長。為了解決這一難點，公司采用了一種特殊的設計，以吸收光的能量，僅需幾秒鐘即可將霧氣消除。此項技術的突破，大幅縮短了手術時間，減輕了患者痛

31、苦，降低了手術風險，產品具有較強競爭力。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容13圖表 12：海泰新光部分醫用內窺鏡產品產品名稱代表產品型號產品簡介及用途圖示高清熒光內窺鏡器械高清熒光腹腔鏡10mm 010mm 305mm 05mm 30與熒光內窺鏡光源和熒光攝像系統配合，可同時觀察白光和熒光圖像，用于人體腹腔手術。采用高品質光纖照明，照明更均勻，耐磨損、密封性好，可耐受300次以上134高溫蒸汽滅菌；三層套管設計，具有較強的系統穩定性。高清熒光內窺鏡光源模組L10KLDL11KLD輸出 R

32、/G/B 和 IR 四種光譜，其中 R/G/B 用于白光照明，IR用于穿透人體組織表層，激發ICG 產生熒光圖像。高清熒光攝像適配器/適配鏡頭MZ-015MZ-026作為熒光攝像系統的配件，將內窺鏡所成的光學圖像再次成像到攝像手柄的 CMOS 靶面上。熒光攝像適配鏡頭既可以跟熒光內窺鏡配合使用，也可以連接普通白光內窺鏡。高清白光內窺鏡器械高清白光腹腔鏡680-10mm0680-10mm30與白光內窺鏡光源和高清攝像系統配合，用于腹腔手術中的觀察成像。高清白光內窺鏡光源模組L9000L10K-LLM 系列PM2000輸出 R/G/B 三色合成或者單路白光光譜，與高清攝像系統配合，用于白光照明。產

33、品不僅用于硬鏡光源，也用于軟鏡光源。高清白光攝像適配器/適配鏡頭MZ-003MZ-004A11 系列作為高清攝像系統的配件，加裝在攝像手柄的前端，使用時通過機械卡口與內窺鏡鏡體連接，將內窺鏡所成的光學圖像再次成像到攝像手柄的CMOS 靶面上。資料來源：資料來源：公司招股書，華通證券國際研究部公司自主研發的高清熒光內窺鏡器械，采用了行業領先的光學成像設計和 ICG 熒光顯影劑技術等，實現了熒光和白光的同步顯影，從而實現了一體化的功能，可實時示蹤膽囊管淋巴系統、組織血流灌注和精確定位腫瘤邊界。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所

34、有內容法律聲明及風險提示項下所有內容14白光內窺鏡的圖像基于 400-700nm 的可見光光譜，只能顯示人體組織表層圖像，但是不能成像表層以下組織，由于一些病灶隱藏在黏膜下或者和其他組織混合在一起，從而無法在白光視野中分辨，導致醫生多憑經驗來判斷疾病，造成手術時惡性病變不能徹底清除，局部復發可能性大。熒光內窺鏡具有 400-900nm 工作光譜，通過熒光內窺鏡技術，醫生可以通過清晰的表層組織圖像，對病灶組織進行快速、準確、更徹底地清除病變細胞組織，繼而減少醫源性損傷及術后并發癥，減小了手術難度及風險。圖表 13：熒光內窺鏡膽管顯影資料來源：資料來源：公司招股書，華通證券國際研究部同時，海泰新光

35、以光學設計、光學加工、光學鍍膜、光學集成和檢測等光學技術為切入點，積極探索光學與下游細分行業產品技術的融合與拓展，現有光學產品主要包括醫用光學產品、工業及激光光學產品和生物識別產品，包括牙科內視、3D 掃描模組、熒光濾光片、美容機濾光片、掌紋儀、指紋儀、掌靜脈儀等。其中，在生物識別領域，公司所研發的掌靜脈識別技術，通過運用深度三維建模技術、極速融合比對引擎以及體內生物特征捕捉技術等三大前沿技術，打造出真正的非接觸式、活體識別和高精度識別的掌靜脈識別身份認證產品，在距離產品表面 3-10cm 范圍內，即可進行識別，與其他同類產品相比，具有更高的準確度和可靠性，對手掌的姿態和角度要求較低，無需使用

36、支架輔助，識別率高達 99.99%，而誤識率僅為0.00001%。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容15圖表 14：海泰新光部分光學產品產品名稱產品型號產品簡介及用途圖示醫用光學產品牙科內視鏡模組MZ-023作為牙科設備的部件，用于牙科檢查或手術中牙齒輪廓的成像，由紅外光學成像部分和單晶片紅外CMOS 組成，可以紅外成像，圖像通過數據線傳輸到電腦中進行處理和顯示。熒光濾光片BF-432BF-225BF-226BF-480BF-074RBF-075RBF-076R用于配套以生化分析儀、熒光

37、顯微鏡、流式細胞儀為代表的熒光分析和探測設備，將激發光和環境雜光過濾干凈，只讓需要的熒光光譜通過，從而通過探測器探測熒光圖像或熒光能量。不同的激發光源和熒光試劑對應的產品規格不同。美容機濾光片WI-1835LG-298MZ-036WI-907用于配套脫毛、光子嫩膚等美容機設備，截止掉不需要的短波光譜，讓長波光譜以特定的頻率和能量照射皮膚，在光能的刺激下逐漸改善毛囊結構，從而起到脫毛或嫩膚的作用。工業及激光光學產品準直鏡聚焦鏡掃描鏡PBSNPBSMZ-054WI-1953LN-227WI-1200PM-081PBS-174將光纖激光器發出的激光進行準直、聚焦等光束整形，將激光能量聚焦在一個很小的

38、光斑范圍內，通過聚集激光的能量對金屬進行焊接或者切割等加工工作。生物識別產品掌紋儀MZ-011MZ-063MZ-074在一臺設備上實現對單指平面/滾動、指尖滾動、四連指、掌紋、側掌紋等各種類型指掌紋的一體化采集，主要用于公安系統和司法系統對重點人員的指掌紋采集，通過了公安部 GA 認證。指紋儀MZ-044MZ-041MZ-039MZ-035MZ-047產品可以實現對單指指紋的采集和人員指紋的比對和身份認證，符合中國公安部 GA/T 1011-2012 標準和 FBI Mobile ID FAP20 標準。主要出口國外，用于政府選舉和人員管理。資料來源：資料來源：公司招股書，華通證券國際研究部2

39、.2.2.2.公司核心競爭力公司核心競爭力1、產業鏈集合式發展海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容16公司專注于核心光學技術和微創應用技術，并逐步外延式發展，積累了光學、精密機械、電子和數字圖像的復合技術，形成了垂直整合能力，包括內窺鏡、光源、攝像系統、核心光學模組和零部件的設計開發、工藝實現、生產制造和質量檢驗，能夠為客戶提供全面的解決方案，涵蓋核心部件、關鍵設備和系統集成。產業鏈集合式發展為公司自主品牌的建設與成長打下了堅實的基礎。通過與國外頂尖醫療器械公司深度綁定合作，使公司得以精準

40、掌握全球高端醫療器械的發展方向和趨勢，從而實現對全球醫療器械市場的精準洞察。2、市場準入優勢醫用內窺鏡行業是集合光學、人體工程學、精密機械、現代電子、計算機軟件等多種學科為一體的綜合性高技術產業，具有技術、資金、品牌等多種市場進入壁壘。同時，產品還需要符合嚴格的質量管理標準和監管條例等，并取得相關國家或地區的產品準入許可及認證，方可進入該領域進行生產、銷售。多年來，公司一直秉持著“持續提升產品性能，嚴格控制產品風險，切實保證產品質量，充分滿足顧客需求”為質量方針，并采用更為嚴格的 ISO13485醫療器械質量管理體系，現已通過了中國 NMPA、美國 FDA、歐盟 CE、韓國 MFDS 和巴西I

41、NMETRO 的現場審核。國際醫療器械企業對于供應商，特別是合同制造商，實行嚴格的篩選制度，因此，只有具備較高的綜合實力及競爭優勢的企業，才能成為全球知名品牌的戰略合作伙伴。公司與史賽克合作 10 余年，積累了豐富的全球化經營經驗，并在國際醫療器械行業內逐漸樹立了良好的聲譽和企業形象，擁有領先的國際資源優勢，能夠與國際先進醫療器械制造企業建立良好的互動，快速設計并生產出適應其更新換代需求的配套產品。同時，以國際市場建立起的良好口碑為依托，積極拓展自主品牌。國產替代前景十分廣闊，為進一步開拓國內市場提供了有力保障。3、前沿技術創新與應用公司擁有一支高素質、國際化、跨學科的技術人才團隊，共有研發人

42、員 131 名，占公司總人數的 16.31%。公司以自主創新為基礎，堅持產、學、研、醫一體化的創新研發機制，與科研院所、高等院校以及醫療機構等外部機構建立了緊密的合作關系，使研發項目達到“轉化一代、研發一代、儲備一代”的目標。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容17圖表 15：分層次的研發項目機制研發層級產品技術轉化一代4K 超高清熒光胸腹腔內窺鏡、關節鏡、宮腔鏡、三維腹腔內窺鏡、自動除霧內窺鏡攝像系統、醫用內窺鏡 LED 冷光源、外視系統用 LED 手術照明燈、非接觸式掌靜脈模組及終端設

43、備等研發一代內窺鏡熒光攝像系統、內窺鏡熒光除霧攝像系統及醫用內窺鏡 LED 冷光源、三維內窺鏡熒光攝像系統、神經內鏡等儲備一代多片式 CMOS 模組及專用圖像處理技術、基于 FPGA 的圖像處理算法、窄帶成像技術（NBI）、自動調焦技術等資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研究部作為國內行業龍頭企業，公司在發展過程中一直致力于創新，以其強勁的研發實力、先進的技術為基礎，不斷開發出適應市場需求的新產品，被評為國家“專精特新”小巨人企業。截至 2023 年 6 月 30 日，公司累計擁有專利 116 項，其中發明專利 37 項，實用新型專利 24 項，軟件著作權 15 項。圖表 16：公司核

44、心技術與優勢介紹四大技術平臺核心技術技術優勢光學技術平臺光學成像設計寬光譜高分辨率內窺鏡設計技術公司的高清熒光腹腔鏡同時具備熒光和白光成像功能，具有 4K 超高清分辨率、畸變?。?0%，普通腹腔鏡在 20%以上）、數值孔徑大（比普通腹腔鏡高 20%左右）、離焦量?。?.02mm，普通腹腔鏡在 0.15mm 以上）等優勢，整體技術水平達到國際領先水平。非球面光學設計技術具有高質量圖像效果和高品質光學特性。產品非球面設計的 4K 超高清腹腔鏡實現了 4K 超高清分辨率，極大提升了內窺鏡的成像質量，在滿足生物特征成像 500dpi 分辨率要求的同時極大縮小了產品體積。廣角、變焦成像鏡頭設計技術開發出

45、 110廣角關節鏡（目前國內主流關節鏡的視場角為 70），且成像效果達到國際先進水平。光學照明設計多光譜照明設計技術形成了高效率的多波段 LED 照明光學設計專利技術，并將 LED 照明在內窺鏡系統中應用，該技術亦可擴展到熒光顯微鏡檢驗、PCR 分析等臨床診斷應用。激光光束整形技術實現了激光在 40范圍內的均勻分布（通常該范圍為 10），從而保證公司的高清熒光內窺鏡在全視場范圍內均能觀察到清晰的熒光圖像。同軸照明技術實現同軸照明的同時不影響成像光路。光學加工微小透鏡加工技術精密拋光、在線定心磨邊、超光滑加工和干涉測量等工藝環節超光滑加工技術超光滑加工的工藝流程超聲波清洗技術針對不同特性的光學玻

46、璃材料制定了專用的超聲波清洗工藝光學鍍膜離子濺射鍍膜技術（IBS）實現控制精度達到納米級的復雜膜系鍍制離子輔助鍍膜技術（IAD）離子輔助鍍膜工藝技術磁控濺射鍍膜技術（MagnetronSputtering）針對 PBS（偏振分/合光）和 NPBS（消偏振分/合光）光學薄膜的量產工藝海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容18光學裝配與檢驗光學定心膠合技術實現了高精度定心膠合的同時顯著提高了生產效率內窺鏡裝配與檢驗技術解決光學系統穩定性的問題高精度鏡頭裝配與檢驗技術保證了公司鏡頭產品的質量和產品

47、合格率，目前，公司鏡頭產品的裝配合格率大于 99%精密機械技術平臺精密機械設計精密光學機械設計技術突破了在較小的尺寸空間范圍內實現光學精度和調節要求的設計難題，保障光學系統的光學性能和質量得到最佳的匹配超大功率密度 LED 散熱技術推出散熱技術，電功耗范圍在 150-250W 之間，故障率低于 0.1%（按照4 年周期計算）精密機械封裝激光焊接技術在不銹鋼激光焊接機理、激光器選型、焊接工藝驗證、焊接設備定制及調試、工藝參數優化等方面形成了較為成熟的工藝耐高溫蒸汽封裝技術滿足更高標準的高溫蒸汽滅菌要求（138、2Bar，18-20min），同時也適用低溫等離子、戊二醛浸泡或熏蒸等方法進行滅菌電子

48、技術平臺大功率 LED 驅動技術使用具有自主知識產權的自動反饋控制方案，通過對光電探測的實時反饋和自動控制，實現光源亮度和色溫的智能調節以及過流、過溫自動保護等半導體激光驅動技術通過對光電探測的實時反饋和自動控制，實現對出光強度的智能調節攝像系統電源管理技術滿足各電子功能模組穩定電源供給的同時實現了 CF 標準級（心臟標準，小于 0.01mA）的患者漏電流標準（測量結果小于 0.006mA），而市場上大部分系統采用 BF 標準（人體標準，小于 0.1mA）。CMOS 圖像信號采集和高速傳輸技術實現了1080P和4K分辨率的圖像信號采集和可達7米的遠距離高速傳輸（傳輸數據帶寬可達 8.91Gbp

49、s，目前市面的主流技術為 2.4Gbps），并同時將攝像手柄的功耗控制在 2W 以內?；?ISP 的圖像處理平臺技術實現了高清和超高清的內窺鏡攝像系統功能，還為公司持續提升圖像處理能力和滿足不同科室的應用需求提供了可擴展的技術平臺。自適應控制生物識別技術特殊的自動識別系統數字圖像技術平臺圖像深度降噪技術采用 FPGA 實現，在深度降噪的同時保證了運算速度，能夠滿足每秒 60幀的輸出熒光增強技術該系統在熒光圖像亮度、對比度、圖像細節等方面均能滿足臨床醫生的應用要求生物信息圖像處理技術掌靜脈識別技術的整套圖像處理技術，并在生物識別技術的兩個核心指標上達到了較高水平，即拒真率（FRR）0.01%，

50、認假率（FAR）0.00001%，適應公司、學校、醫院及銀行、軍工等不同安全防護等級的應用場景?；谏疃葘W習的圖像識別技術識別率大于 85%深度三維建模技術、極速融合比對引擎、體內生物特征捕捉技術運用三種關鍵技術，降低了掌靜脈比對使用過程中算法對于手掌距離、手掌姿態、角度上的要求和限制，解決了外部光線帶來的干擾，真正實現了非接觸掌靜脈識別的過程，在各種應用場景下輕松伸手即可快速地完成身份認證。資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2.3.2.3.公司與可比公司及行業中值比較分析公司與可比公司及行業中值比較分析2018 年至 2022 年海泰新光毛利率分別為 57.81%、58.37%

51、、63.68%、63.49%、64.35%；銷售凈利率分別為 27.18%、28.72%、34.89%、37.83%、38.11%。毛利率與凈利率均保持穩定并呈現出逐步上升趨勢。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容19圖表 17：2018 年至 2022 年銷售毛利率與可比公司對比（%）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部圖表 18：2018 年至 2022 年銷售凈利率與可比公司對比（%）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部2018 年至 2022 年

52、海泰新光銷售費用率分別為 2.77%、2.6%、1.96%、3.34%、3.26%。銷售費用率在行業中處于最低位置，但隨著公司自有品牌的建立，且在市場中尚未形成一定規模效應和品牌效應，近兩年，銷售費用率略有上升。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容20圖表 19：2018 年至 2022 年銷售費用率與可比公司對比（%）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部2018 年至 2022 年海泰新光管理費用率分別為 22.29%、22.06%、20.79%、24.34%、21.4

53、5%。管理費用率處于較穩定狀態，在可比公司中處于中等水平。圖表 20：2018 年至 2022 年管理費用率與可比公司對比（%）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部2018 年至 2022 年海泰新光財務費用率分別為-0.46%、0%、1.83%、-0.26%、-2.77%。財務費用率為負值，表明其銀行存款所形成的利息收入高于公司債務所支付的利息支出。2018 年海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容21至 2022 年海泰新光資產負債率分別為 15.92%、31.84%、

54、23.39%、7.37%、12.27%，資產負債率在行業中處于較低水平，公司的資本結構較為穩健，財務狀況良好，財務風險較低。圖表 21：2018 年至 2022 年財務費用率與可比公司對比（%）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部圖表 22：2018 年至 2022 年資產負債率與可比公司對比（%）2018 年至 2022 年海泰新光存貨周轉率分別為 1.92、2、2.02、2.01、1.67，存貨周轉水平較為穩定，處于行業較高水平。2018 年至 2022 年海泰新光應收賬款周轉率分別為 7.64、8.06、6.86、5.67、5.39，應收賬款周轉率近年來有所下降，在可比

55、公司中處于較低水平，資金回收效率有待提高。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容22圖表 23：2018 年至 2022 年存貨周轉率與可比公司對比（次）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部圖表 24：2018 年至 2022 年應收賬款周轉率與可比公司對比（次）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部2.4.2.4.盈利預測盈利預測結合上文分析、公司發展戰略規劃與市場發展趨勢等，我們對海泰新光主要業務進行如下預測（公司業績詳細數據請見下表）：1）醫療器件：國

56、外內窺鏡市場穩定增長，公司 ODM 業務與全球內窺鏡龍頭史賽克深度捆綁，海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容23史賽克新品 1788 將于 2023 年下半年在全球上市推廣，其新品的放量將帶動公司未來業務快速增長。國內內窺鏡空間廣闊且進口替代空間廣闊，公司的 4K 除霧產品在市場上具有較大競爭力，且順應國產替代趨勢。綜上，我們預計該板塊2023 年至2025 年增長率分別為27.68%、36.11%、32.38%，毛利率保持 2022 年水平。2）光學器件：公司 OEM 產品則主要集中在光

57、學產品。其中，在生物識別領域所研發的掌靜脈識別技術，有較高的市場價值，應用范圍廣泛。預計該板塊 2023 年至 2025 年增長率保持在 15%的水平，毛利率保持 2022 年水平。圖表 25：盈利預測單位：百萬元20222023E2024E2025E營業收入合計476.82594.73782.581,010.50YOY53.97%24.73%31.59%29.12%營業成本合計170.00209.31270.10343.55毛利率64.35%64.81%65.49%66.00%醫療器件銷售收入366.11467.45636.25842.26成本109.19139.42189.76251.21

58、YOY60.78%27.68%36.11%32.38%毛利率70.18%70.18%70.18%70.18%光學器件銷售收入109.98126.47145.44167.26成本60.1169.1279.4991.42YOY34.28%15.00%15.00%15.00%毛利率45.34%45.34%45.34%45.34%其他業務收入銷售收入0.730.810.890.98成本0.700.770.850.93YOY1153.02%10.00%10.00%10.00%毛利率4.72%4.72%4.72%4.72%資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部3.20223.2022202

59、42024 年公司整體業績預測年公司整體業績預測參考公司過往三年一期的期間費用率趨勢，我們預測公司研發費用率保持 2022 年水平為12.56%，管理費用率、銷售費用率保持近三年平均水平，分別為 9.81%和 2.85%。綜上，預測 2023 年至 2025 年公司歸母凈利潤分別為 213.88、281.26、363.38 百萬元，同比增長分別為 17.15%、31.50%、29.19%、；攤薄 EPS 分別為 1.76 元/股、2.31 元/股、2.99 元/股（公司預測期間詳細財務報表和主要指標數據請見本報告正文末附表）。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必

60、閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容244.4.公司估值分析公司估值分析4.1.P/E4.1.P/E 模型估值模型估值2023 年 9 月 18 日海泰新光 P/E（TTM）為 36.10，距離近 36 個月以來的最高點 106.99，已經大幅回撤 66%。圖表 26：海泰新光 P/E（TTM）資料來源：資料來源：同花順 iFinD，華通證券國際研究部2023 年 9 月 18 日海泰新光 P/E（TTM）為 36.10，從同期可比公司 P/E（TTM）上看，公司目前估值在可比公司中處于較低水平（注注：相關指標計算以 2023 年 9 月 18 日 A 股

61、收盤價為基準）。圖表 27：可比公司 P/E(TTM)資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部我們預計公司 2023 年至 2025 年對應的 EPS 分別為 1.76 元/股、2.31 元/股、2.99 元/股，對海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容25應的 PE 分別為 32 倍、24 倍、19 倍，我們選取可比公司奕瑞科技、澳華內鏡、邁瑞醫療、開立醫療進行估值比較，可比公司 2023 年至 2025 年的平均估值分別為 50 倍、35 倍、25 倍 PE，海泰新光 P

62、E 估值水平低于行業可比公司平均水平（注注：相關指標計算以 2023 年 9 月 18 日 A股收盤價為基準）。圖表 28：可比公司 PE（倍）估值表代碼證券簡稱最新收盤價(元)每股收益(元)市盈率22A23E24E25E22A23E24E25E300896奕瑞科技238.58.848.4110.9513.9937.8529.0922.3517.49603605邁瑞醫療2787.949.5711.5613.9935.0829.0524.0619.87603606開立醫療48.790.861.161.511.9556.8241.9232.2725.02603607澳華內鏡63.260.160.6

63、41.031.58390.23100.0061.6040.20行業均值130.0050.0235.0725.65資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部4.2.PEG4.2.PEG 模型模型根據 2023 年至 2025 年業績預測，計算得到 2023 年 PEG 為 1。4.3.DCF4.3.DCF 模型模型我們以預測的 2023 年至 2025 年 EPS 分別為 1.76 元/股、2.31 元/股、2.99 元/股為基礎，根據以下假設，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為 62.9262.92 元元/股股。圖表 29：DCF 模型預測模型折現率永續增長率預測期現值永

64、續期現值總現值組合一8.00%3.00%2.3748.9054.88組合二8.00%4.00%2.3761.7167.70組合三8.00%5.00%2.3783.0789.06組合四9.00%3.00%2.3139.6345.50組合五9.00%4.00%2.3148.0253.89組合六9.00%5.00%2.3160.6166.47平均62.92資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部估值說明估值說明：（1）永續增長率采用略低于 GDP 增長率；（2）DCF 模型中以 EPS 代替自由現金流量進行測算；海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀

65、正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容26（3）預測期間為 2023 年至 2025 年，永續期自 2026 年開始；（4）考慮市場風險和企業自身風險因素，折現率包含了風險溢價。5.5.公司未來六個月內投資建議公司未來六個月內投資建議5.1.5.1.公司股價催化劑分析公司股價催化劑分析中國內窺鏡行業高速發展：中國內窺鏡行業高速發展：中國內窺鏡市場空間廣闊，2017 年至 2021 年我國醫用內窺鏡市場規模從 171 億元增長到 248 億元，期間復合增長率達 9.7%。隨著國家政策的大力支持以及下游市場需求的增加，促使內窺鏡技術的創新迭代，行業將繼續保持快速增長

66、態勢，預計 2025年市場規模將達到 393 億元，2021 年至 2025 年復合增長率達 12.2%，2030 年預計增長至 609億元，2025 年至 2030 年復合增長率達 9.2%。硬鏡行業國產滲透率低，國產化替代空間大：硬鏡行業國產滲透率低，國產化替代空間大：2021 年國內內窺鏡市場國產滲透率僅 6.9%，93.1%的內窺鏡市場被進口品牌所壟斷。國產內窺鏡在圖像清晰度、色彩還原度等核心性能指標上已逐漸追趕進口中高端產品。未來，在中國的醫療內窺鏡市場中，鼓勵國產采購、國產價格優勢及相關政策的疊加作用下，國產內窺鏡具有相當大的放量空間。預計 2025 年，國產滲透率將達到 18.3

67、%，2030 年將達到 35.2%。四大技術平臺鑄就核心競爭力四大技術平臺鑄就核心競爭力，自主品牌放量在即自主品牌放量在即：公司聚焦光學和微創醫療器械技術，圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺，形成了光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術。在國內開展自有品牌產品的開發、注冊和銷售，目前，已形成了從熒光腹腔鏡擴展到白光腹腔鏡、胸腔鏡、關節鏡、宮腔鏡、3D 腹腔鏡等產品線，產品應用從普外科擴大到婦科、泌尿科、骨科等多個科室。同時，4K 熒光內窺鏡系統的第一代已經進入臨床階段并開始銷售，而 4K 除

68、霧攝像系統在 2023 年 2 月獲得產品注冊，除霧技術的突破，大幅縮短了手術時間，減輕了患者痛苦，降低了手術風險，產品具有較強競爭力。自有品牌整機梯隊已初見雛形，公司還將進一步擴大產品梯隊，為未來發展奠定堅實基礎。5.2.5.2.公司六個月內的目標價公司六個月內的目標價海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容27根據前述對于公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內的目標價為6262 元元/股股，對應 2023 年 P/E 為 35X。以 2023 年 9 月 18 日 A

69、股收盤價為基準，公司股價距離六個月內的目標仍有 8.77%的上漲空間。6.6.公司投資評級公司投資評級根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際投資評級說明華通證券國際投資評級說明投資評級投資評級說明說明強烈推薦預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 15%以上推薦預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15%中性預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間回避預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、

70、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 50 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500 指數。7.7.風險提示風險提示對單一大客戶依賴風險對單一大客戶依賴風險：公司第一大客戶為史賽克，其收入占比達六成以上，若雙方戰略合作終止或調整，將給公司業績帶來不確定性。國際貿易環境多變風險國際貿易環境多變風險：國際政治、經濟形勢復雜多變，貿易整體環境和政策的變化存在不確定性。目前，公司主要市場為國際市場，若國際貿易遭遇不利局面，將對公司經營產生較大影響。技術轉化不確定風險：技術轉化不確定風險：醫用成像器械是個高技術密集型行業，技術更新速度快、難度大，而研發成果具有不確定性。若公司產品無法滿

71、足市場需求或不能及時更迭技術或生產工藝，將對公司的經營產生不利影響。海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容28附表：財務報表預測與主要財務比率（單位：百萬元）附表：財務報表預測與主要財務比率（單位：百萬元）會計年度20222023E2024E2025E會計年度20222023E2024E2025E貨幣資金636.15737.45872.071,065.59營業收入476.82594.73782.581,010.50應收票據及賬款126.73131.26172.71223.01營業成本170.

72、00209.31270.10343.55預付賬款6.646.238.1910.58稅金及附加4.385.467.199.28其他應收款0.391.071.401.81銷售費用15.5316.9522.3128.81存貨138.01129.90167.62213.21管理費用42.3958.3476.7799.13其他流動資產10.4314.4018.9524.47研發費用59.9074.7198.31126.94流動資產總計918.351020.291240.951538.67財務費用-13.19-2.30-2.72-3.33長期股權投資25.0323.2421.4519.66資產減值損失-2

73、.77-4.41-5.80-7.49固定資產393.66350.65330.34327.52信用減值損失-1.43-1.34-1.77-2.28在建工程7.0172.51104.67103.51其他經營損益0.000.000.000.00無形資產30.7424.2317.7111.19投資收益5.304.994.994.99長期待攤費用0.000.000.000.00公允價值變動損益0.000.000.000.00其他非流動資產18.7418.6918.6418.59資產處置收益0.01-0.03-0.03-0.03非流動資產合計475.18489.32492.82480.48其他收益7.38

74、12.0612.0612.06資產總計1393.531509.611733.772019.14營業利潤206.32243.52320.08413.37短期借款0.000.000.000.00營業外收入0.100.040.040.04應付票據及賬款60.2058.0474.9095.27營業外支出0.930.570.570.57其他流動負債107.0786.50111.94142.70其他非經營損益0.000.000.000.00流動負債合計167.27144.54186.84237.97利潤總額205.49243.00319.55412.85長期借款1.912.171.850.72所得稅23.

75、7830.0539.5251.06其他非流動負債1.871.871.871.87凈利潤181.71212.95280.03361.79非流動負債合計3.784.053.722.59少數股東損益-0.86-0.94-1.23-1.59負債合計171.05148.58190.56240.56歸屬母公司股東凈利潤182.57213.88281.26363.38股本86.9886.9886.9886.98EBITDA206.94324.77411.54520.07資本公積691.54691.54691.54691.54NOPLAT157.77211.48278.20359.42留存收益440.7258

76、0.20763.611,000.58EPS(元)1.501.762.312.99歸屬母公司權益1,219.241,358.721,542.131,779.09少數股東權益3.242.311.08-0.51會計年度20222023E2024E2025E股東權益合計1,222.491361.031,543.211,778.58成長能力負債和股東權益合計1,393.531,509.611,733.772,019.14營收增長率53.97%24.73%31.59%29.12%會計年度20222023E2024E2025E營業利潤增長率54.03%18.03%31.43%29.15%稅后經營利潤181.

77、71198.49265.57347.33EBIT 增長率45.20%25.17%31.63%29.25%折舊與攤銷14.6484.0894.70110.55EBITDA 增長率45.29%56.94%26.72%26.37%財務費用-13.19-2.30-2.72-3.33歸母凈利潤增長率55.07%17.15%31.50%29.19%投資損失-5.30-4.99-4.99-4.99盈利能力營運資金變動-99.10-23.37-43.73-53.06毛利率64.35%64.81%65.49%66.00%其他經營現金流25.6116.5216.5216.52凈利率38.11%35.81%35.7

78、8%35.80%經營性現金凈流量104.37268.43325.36413.02營業利潤率43.27%40.95%40.90%40.91%資本支出99.80100.00100.00100.00ROE14.97%15.74%18.24%20.42%長期投資-34.210.000.000.00ROA13.10%14.17%16.22%18.00%其他投資現金流7.954.714.714.71ROIC37.42%33.52%40.90%48.16%投資性現金凈流量-126.06-95.29-95.29-95.29估值倍數短期借款0.000.000.000.00P/E34.6429.5722.4817

79、.40長期借款-17.120.26-0.33-1.13P/S13.2610.638.086.26普通股增加0.000.000.000.00P/B5.194.654.103.55資本公積增加10.260.000.000.00股息率1.10%1.18%1.55%2.00%其他籌資現金流-64.18-72.10-95.13-123.09EV/EBIT48.0523.4517.4513.08籌資性現金凈流量-71.03-71.84-95.46-124.21EV/EBITDA44.6517.3813.4310.30現金流量凈額-86.88101.30134.62193.52EV/NOPLAT58.572

80、6.7019.8714.90數據來源：數據來源：公司公告，華通證券國際研究部海泰新光（688677.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容29法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示1.1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投

81、資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告

82、中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。