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1、第 1頁共 21頁謹請參閱文末重要申明公司公司研究報告研究報告【新股研究】【新股研究】2023 年年 9 月月 25 日日浙江國祥浙江國祥：產品市占率穩步提升，政策護航產品市占率穩步提升，政策護航行業穩健發展行業穩健發展報告摘要報告摘要匡繼雄研究員證券時報中國資本市場研究院(證券時報 CMR)專注于工商業中央空調領域，品牌、技術、產品、營銷等方面優勢顯著。專注于工商業中央空調領域，品牌、技術、產品、營銷等方面優勢顯著。浙江國祥自成立以來，專注于工業及商業中央空調類專用設備的研發、生產和銷售，產品類型齊全，是國內產品型號最齊全的中央空調設備生產廠商之一；“國祥牌螺桿水源熱泵機組”等產品被認定為浙

2、江名牌產品，“國祥”注冊商標被認定為中國馳名商標；水冷一體式螺桿冷水機組等 8 項新產品處于國際或國內同類產品領先水平；建立了覆蓋全國的營銷和售后服務網絡，并設置海外營銷部負責拓展海外市場。新基建政策下固定資產投資維持高位，推動工商用中央空調市場穩健發展。新基建政策下固定資產投資維持高位，推動工商用中央空調市場穩健發展。工商用中央空調需求與工業、商業新建項目相關，受到固定資產投資的影響。2022 年全國固定資產投資完成額為 57.2 萬億元，增速達 5.1%，創近三年新高；第二產業固定資產投資完成額為 18.4 萬億元，增速保持在 10%以上。行業市場空間大，公司產品市占率持續提升。行業市場空

3、間大，公司產品市占率持續提升。中央空調設備 2022 年整體市場規模達到約 1060 億元，2012 年至 2022 年年復合增長率為 6.68%，市場空間巨大。2020-2022 年，公司產品市場占有率（剔除多聯機、單元機等輕型商用/家用中央空調產品）分別為 3.43%、3.73%和 4.94%，呈逐年上升趨勢。核心產品將受益于國產替代。核心產品將受益于國產替代。近年來中央空調國產品牌市占率逐年提升，已由 2015 年的 42.7%增長至 2022 年的 48.2%，日航、歐美品牌市場占有率整體處于下降趨勢，國產替代趨勢日益明顯。公司在水冷螺桿機組、風冷螺桿機組、模塊機、空調末端等細分領域有

4、較強的競爭力，有望受益于國產替代。募投項目有望進一步提高公司產品競爭力。募投項目有望進一步提高公司產品競爭力。募投項目將新增高效冷暖型空氣源熱泵機組產能 300 臺/年，磁懸浮變頻離心式冷水機組產能 100 臺/年，一體式蒸發冷凝冷水機組產能 500 臺/年，有望緩解產能瓶頸，優化產品結構和提升智能制造水平，從而進一步提高公司產品競爭力。聯系我們地址：廣東省深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城南區 A 棟 57層郵編：518026電話：0755-83517021 公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 2頁共 21頁目錄目錄公司概況.3公司核心競爭力.8募投項目.12未來發展看點.14主要財務

5、指標與可比公司估值.18風險提示.20版權聲明.21圖表目錄圖表目錄圖表 1：浙江國祥主要產品營收結構（單位：億元）.3圖表 2：浙江國祥主要產品及簡介.4圖表 3：浙江國祥部分客戶列表.6圖表 4：浙江國祥股權結構.6圖表 5：主流中央空調分類.8圖表 6：浙江國祥領先技術成果.9圖表 7：浙江國祥產品市場占有率.10圖表 8：公司毛利率與可比上市公司對比情況.11圖表 9：公司前五大客戶銷售收入占比與可比上市公司對比情況.11圖表 10：浙江國祥預計募集資金總量及擬投資項目（單位：億元）.13圖表 11：近年固定資產投資完成額增速（單位：%）.14圖表 12：公司主要產品市場需求情況（單位

6、：億元）.16圖表 13：國內中央空調市場國牌份額持續提升.17圖表 14：浙江國祥近年業績概況.18圖表 15：浙江國祥與可比公司凈資產收益率對比（單位：%）.18圖表 16：可比上市公司估值情況（數據截至 2023 年 6 月 30 日）.19 XZgVmWhU9UjZtPsOsP8OcM6MsQqQoMoNkPrRxOjMpNqOaQnMmNNZsQtOMYmRuN公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 3頁共 21頁公司概況公司概況浙江國祥股份有限公司（以下簡稱浙江國祥股份有限公司（以下簡稱“公司公司”）是一家專注于為精密工業、新能源、新材料、尖端醫療、地鐵、核電等高精尖領域及公共建筑室內

7、環境提供人工環境系統解決方案的設備供應商。公司主要產品為中央空調主機、中央空調末端和商用機等，具有節能、環保、智能的特性，被廣泛應用在電子半導體、生物醫藥、新能源、新材料等潔凈工業，化工、核電、通訊等各類工業生產場所，機場、軌道交通等公共交通領域，以及辦公樓宇、商業建筑、學校、醫院、賓館等大型民用場所，有利于下游領域的節能提效和能源結構低碳化轉型，助力“碳達峰、碳中和”目標的實現。公司已服務立訊精密立訊精密、比亞迪比亞迪、寧德時代寧德時代、孚能科技孚能科技、晶科能源晶科能源、高德紅外高德紅外、華海華海藥業藥業、雪榕生物雪榕生物、杭州地鐵集團杭州地鐵集團、上海瑞金醫院上海瑞金醫院、北京冬季奧運會

8、北京冬季奧運會等各行業知名客戶和項目。公司 2022 年營收 18.67 億元，空調主機、空調末端、商用機三種主要產品占業務收入比達 89.15%；歸母凈利潤為 2.61 億元，同比增長 124.84%。2023 年上半年營收為 9.98 億元，歸母凈利潤為 1.47 億元，分別較上年同期增長 19.85%、20.16%。圖表 1：浙江國祥主要產品營收結構（單位：億元）業務業務產品產品20222022 年年20212021 年度年度20202020 年度年度金額金額占比占比金額金額占比占比金額金額占比占比中央空調空調主機5.3628.704.2932.033.2932.31空調末端8.6646

9、.385.9244.204.4443.65商用機2.6314.072.1916.341.9218.89其他0.502.690.282.070.191.89其他業務1.528.170.725.360.333.26合計18.67100.0013.40100.0010.18100.00資料來源：Wind、證券時報 CMR 公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 4頁共 21頁圖表 2：浙江國祥主要產品及簡介 公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 5頁共 21頁資料來源：浙江國祥招股書、證券時報 CMR 公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 6頁共 21頁圖表 3：浙江國祥部分客戶列表資料來源：公開信息整理、

10、證券時報 CMR股權結構與實控人情況：股權結構與實控人情況：公司直接控股股東為國祥控股，持有 50.98%的公司股份；實際控制人為陳根偉、徐士方夫婦，通過國祥控股、德爾塔、博觀投資和厚積投資合計控制公司 65.33%股權。圖表 4：浙江國祥股權結構資料來源：浙江國祥招股書、證券時報 CMR 公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 7頁共 21頁擬登陸擬登陸上交所主板上交所主板：近日，上交所上市審核委員會 2023 年第 54 次審議會議結果公告顯示，公司首發申請獲上市委會議通過，擬在滬市主板上市。目前，公司擁有 8家控股子公司，其中主要承擔生產或服務職能且營業收入規模相對較大的重要子公司 5 家，

11、分別為浙江維大師、蘇州利森、河北國祥、廣東國祥、重慶國祥。公司 2015年 7 月在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，2018 年 5 月已摘牌。目前，公司不存在在其他證券市場上市、掛牌的情形。公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 8頁共 21頁公司核心競爭力公司核心競爭力中央空調系統是以集中或半集中的方式對空氣進行凈化（或純化）、冷卻（或加熱）、加濕（或除濕）等處理，從而提供生活或生產工藝標準所需環境的一整套空調系統。簡單來說，中央空調是由一臺主機通過風道或冷熱水管連接多個末端的方式，來控制不同房間，以達到室內空氣調節目的的空調。從產品應用角度來看，中央空調應用于公裝市場和家用市場，其中公裝市場為

12、主要市場，包含商業項目、工業項目和基建項目等領域。圖表 5：主流中央空調分類資料來源：制冷百科、證券時報 CMR浙江國祥自成立以來，專注于工業及商業中央空調類專用設備的研發、生產和銷售，在品牌、技術、產品、營銷等方面已形成了突出的競爭優勢，具體如下：品牌客戶認同度高品牌客戶認同度高。公司堅持自主品牌戰略，建立了良好的企業品牌形象，得到業內客戶的高度認同?！皣榕坡輻U水源熱泵機組”等產品被認定為浙江名牌產品，“國祥”企業商號被評為浙江省知名商號，“國祥”注冊商標被認定為中國馳名商標。多項核心技術行業領先多項核心技術行業領先。經多年技術積累，公司研發團隊擁有一系列完善成熟的研發設計平臺及各類產品開

13、發模擬計算軟件和應用工具軟件：如 CFD 計算流體模擬計算軟件、制冷系統動態仿真計算軟件、制冷工質物性計算軟件、空調系統計算軟件、高效換熱器模擬計算軟件、組合式空調箱計算機輔助設計軟件等，為提高新產品開 公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 9頁共 21頁發性能指標和設計質量，縮短產品開發周期，提高產品開發效率起了十分重要的作用。公司水冷一體式螺桿冷水機組等 8 項新產品被登記為浙江省科學技術成果，處于國際或國內同類產品領先水平。公司 2012 年起被認定為高新技術企業，2021 年被認定為浙江省“專精特新”中小企業，2022 年 9 月獲批設立浙江省博士后工作站，并作為省級科技計劃項目的承擔單

14、位參與重點計劃的研發。圖表 6：浙江國祥領先技術成果序號序號頒發頒發單位單位榮譽稱號榮譽稱號/獎項獎項產品（對象）產品（對象）年份年份1浙江省科學技術廳科學技術成果（國內領先）超高精度恒溫恒濕機2020 年2科學技術成果（國內領先）低溫空氣源熱泵2020 年3科學技術成果（國內領先）磁懸浮變頻高效離心式冷水機組2020 年4科學技術成果（國際領先）地鐵專用高效蒸發冷凝式冷水機組2020 年5科學技術成果（國內領先）蒸發冷直膨機2020 年6科學技術成果（國際領先）高效變頻蒸發冷一體式螺桿冷熱水機組2021 年7科學技術成果（國內領先）水冷一體式螺桿冷水機組2021 年8科學技術成果（國際領先）

15、高精度實驗室恒溫恒濕空調機組2022 年資料來源：浙江國祥招股書、證券時報 CMR產品品質高產品品質高，種類齊全種類齊全。公司一貫注重產品質量的控制，陸續開發的蒸發冷凝式冷水機組、高效變頻螺桿冷水機組、低溫空氣源熱泵機組、直流變頻式多聯機組、恒溫恒濕機組等高質量節能環保產品。如公司為地鐵研發設計的一體式蒸發冷高效螺桿冷水機組結合了水冷及風冷冷水機組的優點，與常規水冷系統相比，機組制冷能效可提高 20%左右；與風冷機組相比，機組制冷能效則可提高 60%左右，且全系列 公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 10頁共 21頁產品都達到國家一級能效。公司產品類型齊全，包括水冷機組、風冷機組、商用機、水地

16、源熱泵機組、空調箱、風機盤管等多類型產品，同類機種產品冷量/熱量/風量系列齊全，能夠滿足各類客戶需求，是國內產品型號最齊全的中央空調設備生產廠商之一。同時，基于標準化產品，公司能夠根據客戶需求提供非標準化定制服務。營銷和售后服務體系強大營銷和售后服務體系強大。公司建立了覆蓋全國的營銷和售后服務網絡，并設置海外營銷部負責拓展海外市場，產品已在越南、阿聯酋、孟加拉、巴基斯坦、印度尼西亞等地實現銷售。公司設立“400”客服電話和維大師自助報修系統等多樣化服務報修體系，確保第一時間向客戶提供檢測搶修服務，及時排除設備故障?；趶姶蟮臓I銷和售后服務體系，公司在市場開拓和增強客戶黏性方面存在巨大的優勢。產

17、品市占率持續提升。產品市占率持續提升。2020-2022 年，公司產品市場占有率分別為 1.20%、1.28%和1.77%（該統計數據包含多聯機、單元機等輕型商用/家用中央空調產品，而公司產品主要以工業用中央空調產品為主），若剔除多聯機、單元機等輕型商用/家用中央空調產品，則公司產品市場占有率分別為 3.43%、3.73%和 4.94%，呈逐年上升趨勢。未來，公司將通過不斷提升產品品質、拓展銷售渠道、豐富產品應用領域并深耕重點領域等積極有效的措施，促進銷售規模和市場占有率的不斷提升。圖表 7：浙江國祥產品市場占有率項目項目20202020 年年20212021 年年2022022 2 年年公司

18、產品收入（億元）9.6612.4116.64中央空調市場規模（含稅）（億元）90810931060公司市場占有率（%）1.21.281.77公司產品收入（剔除多聯機、單元機）（億元）9.3612.0816.31工商業用中央空調市場規模（剔除多聯機、單元機，含稅）（億元）308366373公司市場占有率（剔除多聯機、單元機）（%）3.433.734.94資料來源：浙江國祥招股書、證券時報 CMR注 1：公司產品收入包括空調主機、空調末端、商用機三大類收入；注 2：公司市場占有率=產品收入/市場容量（即含稅市場規模/1.13）。毛利率超可比公司均值毛利率超可比公司均值?；谄髽I主營業務或主要產品特

19、點、上游主要原材料及下游主要應用領域特征，選取了 5 家 A 公司進行比較分析，發現公司 20202022 年銷售毛利率均高于可比公司均值。其中，公司 2022 年銷售毛利率達 29.62%，較 2021年提升 4.67 個百分點，居可比公司第二位，主要原因為：金屬原材料價格回落；產 公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 11頁共 21頁品結構和銷售策略調整；在下游電子半導體、生物醫藥、新能源、新材料等潔凈領域市場積累了豐富的項目經驗和技術水平，產品競爭力不斷提升，獲取了更高的利潤率。圖表 8：公司毛利率與可比上市公司對比情況公司公司20202020 銷售毛利率銷售毛利率（%）20212021

20、銷售毛利率（銷售毛利率（%）20222022 年銷售毛利率（年銷售毛利率（%）盾安環境16.9716.3017.01申菱環境30.5027.7127.77佳力圖39.5133.0626.65英維克32.4329.3529.81依米康14.4517.5317.36浙江國祥28.3624.9629.62資料來源：Wind、證券時報 CMR前五大客戶分散度居可比公司首位前五大客戶分散度居可比公司首位。當上市公司前五大客戶相對分散時，不會過度依賴某個客戶，從而減少因某個客戶的問題而導致的收入損失風險，降低公司的風險暴露度。公司近三年前五大客戶銷售收入占比分別為 13.53%、8.87%和 17.33%

21、，分散度均居可比公司首位。圖表 9：公司前五大客戶銷售收入占比與可比上市公司對比情況證券簡稱證券簡稱20202020 年前五大客戶年前五大客戶銷售收入占比（銷售收入占比（%）20212021 年前五大客戶年前五大客戶銷售收入占比（銷售收入占比（%）20222022 年前五大客戶銷售收入年前五大客戶銷售收入占比（占比（%）浙江國祥13.538.8717.33盾安環境32.7540.9040.30申菱環境44.0044.9434.52佳力圖72.0258.7345.94英維克41.5430.7331.18依米康40.4147.8228.14資料來源：Wind、證券時報 CMR 公司研究報告謹請參閱

22、文末重要申明第 12頁共 21頁募投項目募投項目公司本次擬向社會公眾公開發行人民幣普通股數量不超過 3502.34 萬股，占發行后總股本的比例不低于 25%。經公司股東大會審議通過，公司本次發行募集資金扣除發行費用后擬用于以下項目：（一一）節能環保中央空調集成設備生產線項目節能環保中央空調集成設備生產線項目。產品包括：一是高效冷暖型空氣源熱泵機組，年產 300 臺，該生產線的投產將有效提高公司現有高效冷暖型空氣源熱泵機組的技術水平及生產工藝水平，增強公司在高效冷暖型空氣源熱泵機組細分市場的競爭力，提高公司利潤水平。二是磁懸浮變頻離心式冷水機組，年產 100 臺，該生產線的投產代表公司產品線擴展

23、至代表行業前沿技術的領域，為公司創造新的利潤增長點。三是一體式蒸發冷凝冷水機組，年產 500 臺，該生產線投產后將引進一批達到國內外先進水平的生產設備及檢測設備，整體提升公司蒸發冷凝冷水機組產品技術裝備水平。（二（二）研發中心及配套建設項目研發中心及配套建設項目。該項目的實施將為研發技術人員提供更好的科研設施，有利于激發研發技術人員的熱情和動力，提升公司綜合研發實力，保障公司沿著科技驅動型道路深化拓展。（三三）營銷服務網絡建設項目營銷服務網絡建設項目。該項目對公司現有營銷服務網絡進行補充和升級，增強對客戶的服務能力，是公司產能消化的營銷保障。（四四）潔凈空調研發生產項目潔凈空調研發生產項目。該

24、項目將在公司現有空調箱生產能力基礎上，引進一批關鍵加工設備，增強技術創新能力，提高公司潔凈領域空調箱智能制造水平和生產能力，鞏固并提升公司中央空調產品在潔凈領域的優勢地位。（五五）補充運營資金項目補充運營資金項目。該項目將支持公司在看好行業前景的基礎上，擴大經營規模，緩解公司拓展軌道交通、綠色環保、生物醫藥、精密制造、信息通信等戰略新興領域空調業務的資金壓力，有利于公司降低資金流動性風險，增強公司抗風險能力和盈利能力。公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 13頁共 21頁圖表 10：浙江國祥預計募集資金總量及擬投資項目（單位：億元）序號序號項目名稱項目名稱建設期建設期項目總投資項目總投資擬投入募

25、投資金擬投入募投資金1節能環保中央空調集成設備生產線項目3 年3.563.432研發中心及配套建設項目2 年0.700.343營銷服務網絡建設項目2 年0.800.804潔凈空調研發生產項目2 年0.800.805補充運營資金項目2.002.00合計7.867.37資料來源：浙江國祥招股書、證券時報 CMR 公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 14頁共 21頁未來發展看點未來發展看點看點一：國家政策扶持?？袋c一：國家政策扶持。國務院發布的國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要提出，推動能源清潔低碳安全高效利用，深入推進工業、建筑、交通等領域低碳轉型；加大甲烷、氫氟碳化物

26、、全氟化碳等其他溫室氣體控制力度。努力爭取 2030 年實現碳達峰、2060 年前實現碳中和，這將對中央空調下游領域的節能提效提出更高要求，為節能環保中央空調帶來更多的市場機遇。新基建政策下固定資產投資維持高位，推動工商用中央空調市場穩健發展。工用和商用中央空調需求與工業、商業新建項目相關，而新建項目受固定資產投資增速影響。2022年全國固定資產投資完成額為 57.2 萬億元，增速達 5.1%，創近三年新高；第二產業固定資產投資完成額為 18.4 萬億元，增速保持在 10%以上。去年 2 月，國常會提出“加快新型基礎設施建設，擴大有效投資”，未來新基建投資有望持續擴大，推動工商用中央空調市場穩

27、健發展。圖表 11：近年固定資產投資完成額增速（單位：%）資料來源：Wind、證券時報 CMR看點看點二二：產品市場空間大。產品市場空間大。近年來，國內中央空調市場需求發展較快，2012 年至 2022 年復合增長率達 6.68%，2022年整體市場規模達到約 1060 億元，市場空間巨大。國家統計局數據顯示，我國城鎮化率從 2006 年的 43.9%提升到 2022 年的 65.22%。雖然我國城鎮化率發展較快，但與歐美發達國家普遍 70%80%的城鎮化率相比，我國城鎮化的空間仍然較大。未來，在城鎮化建設、新型基礎設施建設的推動下，商業配套設施和公共基礎設施建設將帶來較大的中央空調新增需求。

28、公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 15頁共 21頁公司產品主要為冷水機組（包括：風冷螺桿機組、水冷螺桿冷水機組、模塊機）、空調末端等，屬于工商業用大型中央空調機組，根據2022 年度中國中央空調市場總結報告，前述幾大類產品 2022 年市場容量約為 372.80 億元，規模較大。水冷螺桿機組水冷螺桿機組。近年來，隨著我國在醫療、數據中心、軌道交通等領域投資規模逐步擴大，相關領域需求的增加為水冷螺桿機組市場帶來了持續性的利好。2022 年，我國水冷螺桿機組市場規模已達到約 42.93 億元。在“碳達峰、碳中和”戰略目標的推進下，能效升級成為水冷螺桿機組技術發展的核心方向。在此背景下，水冷螺桿機

29、組的變頻化升級成為該細分市場的主流發展方向，產品節能屬性得到進一步提升，水冷螺桿機組也將逐步突破原有應用領域，進一步擴大其應用范圍，未來市場空間廣闊。風冷螺桿機組風冷螺桿機組。近年來，隨著國家加大投資力度，“新基建”持續推進，風冷螺桿機組在特高壓、軌道交通、數據中心以及現代化醫院等產業領域均表現穩定。新型基礎設施建設的不斷深入為風冷螺桿機組帶來了持續的增量市場，2015 年至 2022 年風冷螺桿機組市場規模年復合增長率為 5.26%，增長迅速。未來，“碳中和”政策將驅動風冷螺桿機組產品優化升級，將在原有市場規?；A上帶來新的增長空間。模塊機模塊機。近年來，隨著模塊機產品的不斷迭代升級，模塊機

30、應用領域日益多元化，不僅在醫院、學校、商場、文化中心等細分領域應用逐漸增多，也越來越受到供熱設備改造、新能源供熱等領域的青睞。在清潔能源政策持續加碼的背景下，模塊機以其便捷的安裝方式、較低的投資成本受到了市場的追捧。此外，受國家相關政策影響，模塊機在農林牧等領域中的應用也逐步增多。2022 年，我國模塊機市場規模已達到約 60.31 億元，市場空間巨大。隨著下游市場對于節能降耗、應用環境、人體舒適度等方面提出更高的要求，模塊機的技術發展也更加趨向于模塊整合化、節能化、應用多元化，變頻技術、超低溫制熱技術、智能化霜技術、全熱回收技術等技術升級將為模塊機市場規模進一步擴大帶來新的增長點?？照{末端空

31、調末端。近年來，在國家持續加大醫療衛生基礎設施建設力度的背景下，凈化型空調末端產品市場份額的穩步提升。同時，電子凈化廠房、新材料新能源、醫藥、軌道交通等細分領域的加速發展，也為空調末端帶來了下游市場需求，成為拉動空調末端市場增長的重要因素?？照{末端改造領域也是長期持續且空間巨大的市場，許多公共場所出于對室內環境安全的考慮，將傳統空調末端改造或置換為具有凈化功能的空調末端，為空調末端帶來了持續的市場需求。2015 年至 2022 年我國空調末端市場規模年復合增長率為 7.32%，增長迅速，2022 年市場規模已達到約 110.35 億元，市場空間廣闊。公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 16頁共

32、 21頁圖表 12：公司主要產品市場需求情況（單位：億元）資料來源：浙江國祥招股書、證券時報 CMR此外，隨著我國新型工業化進程的加快，生物醫藥、電子半導體、新能源、新材料等行業快速發展，工業生產過程中對溫度、濕度、潔凈度等生產環境的要求日趨嚴格，中央空調作為環境控制設備的重要性越來越凸顯，帶動中央空調在工業生產中的廣泛應用，催生出龐大的潔凈空調系統需求。中央空調潔凈領域細分市場規模2015 年至 2022 年年復合增長率達 18.30%，2022 年規模增長至 107 億元。公司 2022年在中央空調潔凈領域主流品牌占有率達到 10.06%，位列國產品牌第二，未來受益于相關行業的增長，市占率

33、有望進一步提升?？袋c三：核心產品將受益于國產替代?？袋c三：核心產品將受益于國產替代。國內中央空調行業起步較晚，受制于技術原因早期央空份額由外資品牌主導，美的、海信等品牌多以合資形式師承日系產品。但伴隨國牌產品的技術愈發成熟，且在安裝售后與服務方面更受用戶認可，近年來國牌市占率逐年提升，已由 2015 年的 42.7%增長至2022 年的 48.2%，日航、歐美品牌市場占有率整體處于下降趨勢，國產替代趨勢日益明顯。根據2022 年度中國中央空調市場總結報告,公司 2022 年在水冷螺桿機組、風冷螺桿機組、模塊機、空調末端等核心產品的市場占有率分別為 4.63%、4.65%、4.52%和6.92%

34、，分別位列國產品牌第 4 位、第 2 位、第 5 位和第 3 位；在中央空調潔凈領域主流品牌占有率達到 10.06%，位列國產品牌第 2 位，未來這些競爭力較強的領域有望受益于國產替代。公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 17頁共 21頁圖表 13：國內中央空調市場國牌份額持續提升資料來源：V 客暖通網、證券時報 CMR看點看點四四：募投項目有望進一步募投項目有望進一步提高提高公司公司產品競爭力產品競爭力。募投項目有望解決公司產能瓶頸，優化產品結構和提升智能制造水平，從而提高產品競爭力。解決產能瓶頸解決產能瓶頸。隨著公司生產經營規模逐年擴大，前道原材料生產包括鈑金沖孔、折彎，鋁片沖孔、盤管脹管

35、等重要環節的生產設備長期處于高負荷狀態，全年部分時段產能利用率甚至更高，存在因產能不足而造成供貨不及時的風險。本次募投項目的實施能夠有效解決公司目前的產能瓶頸，并能滿足未來的業務增長的產能需求和新產品的新工藝需求。優化產品結構。優化產品結構。在國內制造業紛紛轉型升級的大趨勢下，市場對于節能、環保、智能的中央空調集成設備的需求也越來越高，公司在升級原有產品的基礎上致力于開發“節能、環保、智能”的制冷空調設備，本次項目產品包括高效冷暖型空氣源熱泵機組、一體式蒸發冷凝冷水機組、磁懸浮變頻離心式冷水機組、空調箱，均順應中央空調主流發展方向，優化了公司產品結構，有利于公司在未來市場競爭中繼續保持優勢地位

36、。提升智能制造水平。提升智能制造水平。目前公司存在部分生產設施陳舊，部分生產線設備效率不足的問題。本次募投項目建設將引進熱交自動釬焊機、全自動高速沖片機、全自動銅管彎管機、激光焊接機、鈑金激光下料機、鈑金折彎機等高效智能組合設備，建立智能化車間，能夠在實現產品批量化、規?；a的同時保證產品技術規格、加工質量等指標達到更高水準。公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 18頁共 21頁主要財務指標與可比公司估值主要財務指標與可比公司估值公司近年來盈利狀況良好，營業收入呈逐年增長趨勢。公司營收 2022 年營收為 18.67 億元，較 2021 年增長 39.24%；扣非凈利潤達 1.86 億元，較

37、2021 年增長83.45%，均創近三年新高。圖表 14：浙江國祥近年業績概況年份年份20202020 年年20212021 年年20222022 年年營業收入（億元）10.1813.4018.67歸母凈利潤（億元）1.231.162.61扣非凈利潤（億元）1.001.011.86營業收入增長率（%）22.2931.6339.24歸母凈利潤增長率（%）73.46-5.70124.84扣非凈利潤增長率（%）49.281.5683.45資料來源：Wind、證券時報 CMR報告期內，公司凈資產收益率（ROE）分別為 38.73%、28.25%、45.31%，均居可比公司首位。公司表示，本次公開發行股

38、票募集資金到位后，公司凈資產總額和每股凈資產將大幅增長。由于募集資金投資項目在短期內難以完全產生效益，公司的凈資產收益率在短期內有較大幅度的降低。隨著募集資金項目逐步達產，項目效益逐步顯現，公司銷售收入和利潤水平將持續提升，公司凈資產收益率預計將逐步提高。圖表 15：浙江國祥與可比公司凈資產收益率對比（單位：%）公司公司20202020 年年20212021 年年20222022 年年浙江國祥38.7328.2545.31盾安環境-53.3626.1437.93申菱環境14.7414.7110.99佳力圖13.508.653.62英維克13.7513.2314.14依米康-23.644.76-

39、5.07資料來源：Wind、證券時報 CMR 公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 19頁共 21頁圖表 16：可比上市公司估值情況（數據截至 2023 年 9 月 24 日）公司簡稱公司簡稱總市值（億元）總市值（億元）市盈率（市盈率（PEPE）TTMTTM23E23E24E24E英維克149.3246.6938.4428.37盾安環境116.8620.3116.9313.35申菱環境74.8449.8131.9622.81佳力圖47.30138.1946.0436.70依米康39.64-32.01資料來源：Wind、證券時報 CMR 公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 20頁共 21頁風險提示

40、風險提示根據公司招股說明書，投資者應特別認真地考慮下述各項風險因素。1.技術研發與創新風險。公司所處行業特別是下游精密工業、新能源、尖端醫療等高精尖領域對產品的技術要求不斷提高，行業新技術、新產品不斷涌現，公司產品技術存持續更新換代需求。如公司不能持續提升技術創新能力并保持一定領先優勢，將對公司的長期發展和可持續競爭力產生不利影響。2.主要原材料價格波動風險。近三年公司產品直接材料成本占主營業務成本比例均超八成，若原材料價格上漲 5%，公司利潤總額將分別下降 21.83%、31.53%和 18.24%，公司經營業績受主要原材料價格波動的影響較大。若上游原材料價格發生大幅上漲，將對公司盈利產生較

41、大不利影響。3.存貨余額較大風險。近三年公司存貨賬面余額占期末資產總額的比例分別為20.60%、21.41%和 15.51%。若銷售客戶生產經營出現問題無法及時提貨甚至終止合作，則可能給公司的資金流動性帶來負面影響，并增加存貨跌價風險，公司經營業績可能受到較大不利影響。4.市場競爭風險。公司所處行業細分領域市場競爭較為激烈，與特靈、開利等國外品牌廠商以及部分國內品牌廠商相比，在資金實力、技術儲備、品牌影響力等方面尚存差距，未來如果公司不能有效應對激烈的市場競爭，將面臨市場份額和盈利能力下降的風險。5.未來業績快速增長不可持續風險。公司近三年業績呈現快速增長趨勢，若未來宏觀環境和市場環境、產業政

42、策、下游客戶需求等方面出現重大不利變化，公司產品需求可能面臨下滑的風險，未來業績快速增長存在不可持續、大幅波動甚至下滑的風險。公司研究報告謹請參閱文末重要申明第 21頁共 21頁版權聲明版權聲明本報告基于證券時報社旗下中國資本市場研究院認為可靠的、已公開的信息獨立撰寫，但對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告版權僅為深圳證券時報社有限公司（以下簡稱“本公司”）所有。未經本公司書面許可，任何公司、機構、個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“證券時報中國資本市場研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。