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1、惠城環保：危廢利用碩果累累，廢塑料化學再生突破在即惠城環保：危廢利用碩果累累，廢塑料化學再生突破在即證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告2023年9月27日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師：鄧勝分析師：鄧勝SAC 編號：S1440518030004分析師：盧昊分析師：盧昊SAC 編號：S1440521100005研究助理：林偉昊 01 公司概況03 石油焦制氫灰渣綜合利用項目04 混合廢塑料

2、資源化綜合利用項目02 股權激勵&實控人定增彰顯發展信心06 盈利預測及風險提示目錄205 FCC催化劑及資源化綜合利用業務 PZhUpWtVdYlXsUpN7N8Q8OnPnNtRnOkPpPwPfQsQyQbRoPtQvPtOoNxNpMzR核心觀點和主要邏輯核心觀點：核心觀點：1 1、石油焦制氫灰渣綜合利用項目證明公司技術研發和產業化能力，并在未來提供穩定現金流，石油焦制氫灰渣綜合利用項目證明公司技術研發和產業化能力，并在未來提供穩定現金流，灰渣提釩產業化成功有望進一步提高附加值；灰渣提釩產業化成功有望進一步提高附加值；2 2、廢塑料裂解回收賽道空間廣闊，公司技術行業領先，攻克多、廢塑料

3、裂解回收賽道空間廣闊，公司技術行業領先，攻克多方面技術難點并申請專利，首套方面技術難點并申請專利，首套2020萬噸工業化項目積極推進，成長機遇難得；萬噸工業化項目積極推進，成長機遇難得；3 3、主業、主業FCCFCC催化劑積極開拓海外催化劑積極開拓海外客戶，未來盈利能力有望修復?？蛻?，未來盈利能力有望修復。（1 1）公司）公司POXPOX灰渣綜合利用項目和中石油廣東石化達成深度合作，在解決高硫石油焦制氫的污染問題同時獲得蒸汽返售提高經濟性，灰渣綜合利用項目和中石油廣東石化達成深度合作，在解決高硫石油焦制氫的污染問題同時獲得蒸汽返售提高經濟性，證明研發和產業化能力并帶動業績體量大增。若國內未來新

4、上高硫石油焦制氫，公司因技術成熟具備快速拓展能力。公司具備灰渣提證明研發和產業化能力并帶動業績體量大增。若國內未來新上高硫石油焦制氫，公司因技術成熟具備快速拓展能力。公司具備灰渣提釩相關專利和技術儲備，若成功產業化則使得附加值進一步大增。釩相關專利和技術儲備，若成功產業化則使得附加值進一步大增。（2 2）全球廢塑料回收的遠期空間超過）全球廢塑料回收的遠期空間超過1 1億噸億噸/年?；瘜W法中催化裂解最大優勢在于能處理聚烯烴類混合廢塑料并得到高附加值原料，年?；瘜W法中催化裂解最大優勢在于能處理聚烯烴類混合廢塑料并得到高附加值原料，催化技術難點在于反應連續化、充分性及選擇性，公司在進料裝置、反應器和

5、催化劑方面均有專利儲備，可實現廢塑料連續穩定進料、催化技術難點在于反應連續化、充分性及選擇性，公司在進料裝置、反應器和催化劑方面均有專利儲備，可實現廢塑料連續穩定進料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率達到跨相深度催化裂解，三烯三苯收率達到90%90%以上。首套以上。首套2020萬噸工業化裝置在揭陽積極推進，前期已獲得中石化背景的岳陽興長參股合萬噸工業化裝置在揭陽積極推進，前期已獲得中石化背景的岳陽興長參股合作，表明產業認可度在提升。作，表明產業認可度在提升。（3 3）公司原主業為資源化綜合利用產品，主要為）公司原主業為資源化綜合利用產品，主要為FCCFCC催化劑及廢催化劑再生利用，國內市場相對飽

6、和且競爭激烈，公司積極開拓海外催化劑及廢催化劑再生利用，國內市場相對飽和且競爭激烈，公司積極開拓海外市場，盈利能力有望逐步修復。市場，盈利能力有望逐步修復。盈利預測和評級：預計公司盈利預測和評級：預計公司20232023-20252025年歸母凈利為年歸母凈利為1.951.95、2.652.65、4.294.29億元，億元，EPSEPS分別為分別為1.441.44、1.961.96、3.173.17元。維持“買入”評級。元。維持“買入”評級。3 公司歷史沿革資料來源：公司官網，公司公告，中信建投青島惠城環?？萍技瘓F股份有限公司成立于青島惠城環?？萍技瘓F股份有限公司成立于20062006年年，2

7、0102010年被青島科學技術局等認定為高新技術企業年被青島科學技術局等認定為高新技術企業，20162016年完成股份制改年完成股份制改革革，20192019年在深交所創業板上市年在深交所創業板上市。公司主營業務是為煉油企業提供廢催化劑處理處置服務公司主營業務是為煉油企業提供廢催化劑處理處置服務，研發研發、生產生產、銷售銷售FCCFCC催化劑催化劑（新劑新劑）、復活催化劑復活催化劑、再生平衡劑等資源化綜合利用產品再生平衡劑等資源化綜合利用產品，在石化領域在石化領域“三廢三廢”處理方面不斷取得突破性進展處理方面不斷取得突破性進展。公司的公司的POXPOX灰渣處置綜合利用項目灰渣處置綜合利用項目、

8、廢塑料資源化項目持續推進廢塑料資源化項目持續推進，廣闊成長空間可期廣闊成長空間可期。4200820092011201420182019獲青島科學技術局等認定為高新技術企業FCC廢催化劑資源化利用通過科技成果鑒定與中國石油大學（華東）合作成立石化“三廢”利用技術工程研究中心固廢資源利用化技術研發成功，示范線投用，取得“危險廢物經營許可資質”工業廢硫酸資源化利用技術取得重大突破于深交所創業板上市2023至2024灰渣提釩+廢塑料資源綜合利用項目逐步推進20222006惠城石化成立POX灰渣處置項目投產 圖表：惠城環保股權結構圖表：惠城環保股權結構公司股權結構資料來源：公司公告、wind，中信建投青

9、島惠城環?？萍技瘓F股份有限公司青島惠城環?？萍技瘓F股份有限公司32.60%32.60%張新功（實際控制人）張新功（實際控制人）8.01%8.01%青島惠城信德投資有限公司青島惠城信德投資有限公司5100%100%張新功（實際張新功（實際控制人）控制人）其他股東其他股東59.39%59.39%青島惠城欣隆實業有限公司95.54%95.54%100%100%九江惠城環保九江惠城環?？萍加邢薰究萍加邢薰?00%100%青島惠城欣隆實青島惠城欣隆實業有限公司業有限公司青島西海新材料青島西海新材料科技有限公司科技有限公司93.21%93.21%100%100%廣東東粵環保廣東東粵環?？萍加邢薰究萍?/p>

10、有限公司巴州惠疆環保巴州惠疆環保治理有限公司治理有限公司60.00%60.00%山東惠亞環保山東惠亞環?？萍加邢薰究萍加邢薰?5.40%35.40%實控人張新功直接持股實控人張新功直接持股3232.6060%，間接持股間接持股8 8.0101%，合計持股合計持股4040.6161%。張新功先生為中國石油大學張新功先生為中國石油大學（華東華東）教授教授、博士生導師博士生導師、公司前董事長公司前董事長、前總經理前總經理、現現董事會戰略委員會主任委員董事會戰略委員會主任委員，首席技術官首席技術官，堅持研發為王引領新項目技術突破堅持研發為王引領新項目技術突破?；莩黔h?？毓苫莩黔h?？毓? 8家公司家

11、公司（擁有擁有7 7家全資子公司家全資子公司、一家合營企業一家合營企業），子公司業務分工明確子公司業務分工明確。其中廣東東粵環?？萍加邢薰居谄渲袕V東東粵環?？萍加邢薰居?0202020年年1212月成立月成立，主要對應石化主要對應石化煉化煉化POXPOX灰渣處理處置業務；廣東東粵化學科技有限公司于灰渣處理處置業務；廣東東粵化學科技有限公司于20232023年年5 5月月2525日成立日成立，主要對應廢塑料資源化利用項目主要對應廢塑料資源化利用項目，岳陽興長等擬向東粵化學增資岳陽興長等擬向東粵化學增資1 1.8 8億元億元，增資完成后上市公司惠城環保持股增資完成后上市公司惠城環保持股6868

12、.9797%；九江惠城環保持有九江惠城新材料有限公司；九江惠城環保持有九江惠城新材料有限公司5555.3434%股權股權。廣東東粵化學廣東東粵化學科技有限公司科技有限公司100%100%北?；莩黔h?？票焙；莩黔h?？萍加邢薰炯加邢薰?00%100%傳統主業近年承壓，22Q4灰渣處置項目落地，公司迎歷史性拐點圖表：公司歸母凈利潤及增速（億元，圖表：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）圖表：公司營收及增速（億元，圖表：公司營收及增速（億元，%）數據來源：Wind，中信建投20192019-20222022年，公司營收止步不前，盈利逐年下滑，主因是傳統主業年，公司營收止步不前，盈利逐年下滑，主因是傳統

13、主業FCCFCC催化劑產能過剩，同時公司在新項目上不斷投催化劑產能過剩，同時公司在新項目上不斷投入。入。22Q422Q4后公司重要的新項目之一和中石油廣東石化合作的后公司重要的新項目之一和中石油廣東石化合作的POXPOX灰渣綜合利用項目逐步投產，帶動公司業績體量大幅攀灰渣綜合利用項目逐步投產，帶動公司業績體量大幅攀升，公司迎來歷史性拐點；升，公司迎來歷史性拐點；23H123H1營收營收5.065.06億元，同比億元，同比+251%+251%，環比，環比+98.71%+98.71%，歸母凈利潤，歸母凈利潤0.860.86億元，同比億元，同比+1921%+1921%。6-5005010015020

14、02503000.01.02.03.04.05.06.020142015201620172018201920202021202223H1營業收入同比增長率(%)-50005001,0001,5002,0002,500-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020142015201620172018201920202021202223H1歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率(%)歷史上資源化綜合利用貢獻主要業績，23H1起占比大降圖表：公司歷史營收結構（百萬元）圖表：公司歷史營收結構（百萬元）數據來源：Wind、公司公告，中信建投歷史上資源化綜合利用產品（以資源化綜合

15、利用產品（以FCCFCC催化劑為主）催化劑為主）貢獻公司主要業績，但隨著22Q4起POXPOX灰渣綜合利用項目（主要計入灰渣綜合利用項目（主要計入危險廢物處理處置服務）逐步落地釋放業績，傳統主業占比下滑危險廢物處理處置服務）逐步落地釋放業績，傳統主業占比下滑。2022年公司新增三廢治理業務，未來廢塑料裂解制烯烴項目成長空間廣闊。7圖表：公司歷史毛利結構（百萬元）圖表：公司歷史毛利結構（百萬元）010020030040050060020142015201620172018201920202021202223H1資源化綜合利用產品危險廢物處理處置服務三廢治理業務其他主營業務其他業務(20)0204

16、0608010012014016018020142015201620172018201920202021202223H1資源化綜合利用產品危險廢物處理處置服務三廢治理業務其他主營業務其他業務 新項目影響下資產負債率走高，但ROE和ROA觸底反彈圖表：公司資產負債率（圖表：公司資產負債率（%）圖表：公司凈資產收益率及總資產收益率（圖表：公司凈資產收益率及總資產收益率（%）數據來源：Wind，中信建投20182018-20222022年，受年，受FCCFCC催化劑市場競爭加劇影響，公司催化劑市場競爭加劇影響，公司ROAROA與與ROEROE逐年下降，逐年下降，20232023年年Q1Q1隨著新項目

17、逐步落地，公司盈利能隨著新項目逐步落地，公司盈利能力迎來拐點。力迎來拐點。20202020年以來公司因開發新業務需要，發行可轉債和增加銀行貸款導致資產負債率提升，年以來公司因開發新業務需要，發行可轉債和增加銀行貸款導致資產負債率提升，2022 2022 年增至年增至 70.14%70.14%，同比，同比+15.28pct+15.28pct，23H123H1略有下降至略有下降至67.58%67.58%。8-5051015202520142015201620172018201920202021202223H1凈資產收益率(%)總資產凈利率(%)010203040506070802014201520

18、1620172018201920202021202223H1資產負債率(%)公司重視研發投入，研發人員數量和研發費用穩中有升圖表：公司研發費用率圖表：公司研發費用率圖表：公司技術人員數量及技術人員占比（圖表：公司技術人員數量及技術人員占比（%）數據來源：公司公告，中信建投公司自成立以來，高度重視研發工作，持續加大研發投入力度，研發人員數量逐年增加。公司自成立以來，高度重視研發工作，持續加大研發投入力度，研發人員數量逐年增加。20222022年，公司共有年，公司共有143143名研發名研發人員，占總員工比例人員，占總員工比例20.20%20.20%。公司研發投入逐年增加，占營收比例不斷提高。公司

19、研發投入逐年增加，占營收比例不斷提高。20222022年，公司研發費用年，公司研發費用15961596萬元，研發費用率萬元，研發費用率4.39%4.39%，持續增強科技研，持續增強科技研發優勢，打造企業核心競爭力。發優勢，打造企業核心競爭力。90%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016020182019202020212022技術人員技術人員占比0%1%2%3%4%5%6%7%2016201720182019202020212022研發費用率（%）實控人及首席技術官張總學者出身，帶領企業多次實現技術創新數據來源：公司官網，公司招股說明書，中信建投張新功入選國

20、家第二批萬人計劃科技創新領軍人才、泰山產業領軍人才，青島高級專家協會分會副會長，獲得多項省部級科技進步獎，張新功入選國家第二批萬人計劃科技創新領軍人才、泰山產業領軍人才，青島高級專家協會分會副會長，獲得多項省部級科技進步獎，授權發明專利授權發明專利1010余項。張新功作為公司實控人及首席技術官，其科創研發經歷奠定了公司成為一家研發導向型企業的文化基礎。余項。張新功作為公司實控人及首席技術官，其科創研發經歷奠定了公司成為一家研發導向型企業的文化基礎。張新功先生于張新功先生于20062006年創立惠城環保。公司自設立之初始終堅持“原始技術創新，向廢物要資源”的發展路線，特別是在廢棄資源環保治年創立

21、惠城環保。公司自設立之初始終堅持“原始技術創新，向廢物要資源”的發展路線，特別是在廢棄資源環保治理技術方面，張總帶領惠城團隊自主創新，攻克難關，掌握并轉化了多項革新技術。例如公司團隊經過近理技術方面，張總帶領惠城團隊自主創新，攻克難關，掌握并轉化了多項革新技術。例如公司團隊經過近1010年攻關實現年攻關實現FCCFCC廢催化劑循環廢催化劑循環再生利用，經過再生利用，經過6 6年技術攻關突破混合廢塑料深度裂解制化工原料技術。年技術攻關突破混合廢塑料深度裂解制化工原料技術。10年份年份內容內容1988-1992 張新功于中國石油大學（華東）石油加工專業求學1992-2000張新功畢業于中國石油大學

22、（華東）石油加工專業，進入中國石化長嶺分公司職教中心任教，在此期間對煉油行業的流程、工藝、設備更加熟悉，嘗試解決煉油行業急需解決的問題治污減排難題2000-2003 張新功回到母校攻讀化學工程碩士研究生，深入系統地學習了煉油工程理論知識，為其今后創業發展奠定了堅實的基礎2006研究生畢業后，張新功選擇自主創業，創立青島惠城環?？萍技瘓F股份有限公司2010張新功帶領團隊研發的復活催化劑工藝配方獲得國家知識產權局授予的發明專利2011張新功帶領團隊研發的復活催化劑生產裝置獲得國家知識產權局授予的實用新型專利權2014張新功帶領團隊研發的固廢資源利用化技術研發成功，示范線投用，取得“危險廢物經營許可

23、資質”2018張新功帶領團隊研發的工業廢硫酸資源化利用技術取得重大突破2022張新功帶領團隊開發的POX灰渣綜合利用項目成功投產2023張新功帶領團隊經過6年技術攻關的混合廢塑料深度裂解制化工原料技術通過科技成果評估，逐步走向產業化圖表：公司實控人及首席技術官張新功先生主要經歷圖表：公司實控人及首席技術官張新功先生主要經歷 核心研發人員均為催化裂化領域專家，公司注重儲備研發人才圖表：公司研發人員學歷結構圖表：公司研發人員學歷結構圖表：公司核心研發人員概況圖表：公司核心研發人員概況數據來源：公司官網、公司公告，中信建投 公司實控人張新功先生具有中國石油大學（華東）的教授及博導的科研背景，奠定了公

24、司研發創新的實力與走向。研發公司實控人張新功先生具有中國石油大學（華東）的教授及博導的科研背景，奠定了公司研發創新的實力與走向。研發中心現有研發人員中心現有研發人員7272名，占員工總數的名，占員工總數的26.87%26.87%。由化學工藝、環境保護等專業的人才組成，其中正高級研究員。由化學工藝、環境保護等專業的人才組成，其中正高級研究員1 1人，高人，高級工程師級工程師6 6人，工程師人，工程師5 5人。人。公司研發人員中，?？?、本科、碩士、博士學歷占比分別為公司研發人員中，?？?、本科、碩士、博士學歷占比分別為39.16%39.16%、45.45%45.45%、13.99%13.99%、1.

25、40%1.40%，學歷水平位處行業前，學歷水平位處行業前列。列。11成員成員學歷或職稱學歷或職稱科學成就科學成就張新功研究員、中國石油大學（華東）教授、博士生導師入選國家第二批萬人計劃科技創新領軍人才、泰山產業領軍人才，青島高級專家協會分會副會長，獲得多項省部級科技進步獎，授權發明專利10余項。石鐵磐工學博士、高級工程師主要研究領域為工業催化、生物燃料轉化、催化裂化催化劑應用技術等。曾在康菲石油和菲利普66公司研發部任職10年。有十余項中美專利。葉紅高級工程師青島市2011年建功女明星、區2013年度勞動模范、區第三批優秀青年人才，獲得國家發明專利3項、實用新型2項。劉勝貴高級工程師中國催化裂

26、化顧問專家組專家，原中國石化長嶺分公司副總工程師，曾獲多項省、部級科技成果獎并享受國務院特殊津貼。譚映臨高級工程師曾任中石化長嶺分公司催化劑廠技術部長，從事催化劑行業工作20年。多次獲得中石化公司及國家科技進步獎。在惠城公司主持開發了FCC催化劑、助劑和Y型分子篩的工藝與工程技術，形成了專有的“Know How”技術。趙輝工學博士主持或參與多項國家及省部級基金項目，長期從事化學工程以及能源材料領域的基礎研究和工藝及工程研發工作。高明軍高級工程師主要進行催化裂化催化劑、催化裂化復活劑、助劑及分子篩等領域的技術研究，主持或參與市、區級科研課題10多項，申請國家發明專利10多項。6520562本科碩

27、士?？撇┦?01公司概況03石油焦制氫灰渣綜合利用項目04混合廢塑料資源化綜合利用項目02公司實控人定增彰顯發展信心06 盈利預測及風險提示目錄1205主業FCC催化劑處置及資源化產品業務 公司定向增發以增強公司資金實力，彰顯大股東信心圖表：公司定增方案主要內容圖表：公司定增方案主要內容數據來源：公司公告，中信建投為解決產能擴張、技術研發創新及生產經營帶來的資本開支擴大問題，公司增發股票于為解決產能擴張、技術研發創新及生產經營帶來的資本開支擴大問題，公司增發股票于20232023年年7 7月月2424日上市以補充資日上市以補充資金實力。發行對象為張新功先生。本次發行完成后，張新功先生占公司股本

28、的金實力。發行對象為張新功先生。本次發行完成后，張新功先生占公司股本的40.61%40.61%，仍為公司控股股東、實際控制，仍為公司控股股東、實際控制人，有利于緩解資金壓力、彰顯實控人信心、進一步穩固實控人控制權、優化公司內部治理結構。人，有利于緩解資金壓力、彰顯實控人信心、進一步穩固實控人控制權、優化公司內部治理結構。13定增要素定增要素定增內容定增內容發行方式向特定對象發行A股普通股發行對象公司實控人張新功發行數量2700萬股發行價格11.72元/股認購方式全額現金認購募集資金31644萬元資金用途扣除發行費用后用于補充流動資金及償還銀行借款限售期36個月上市地點深交所創業板增發前增發前直

29、接持股16.27%間接持股9.80%合計26.07%增發后增發后直接持股32.60%間接持股8.01%合計40.61%圖表：公司定增前后張新功持股比例對比圖表：公司定增前后張新功持股比例對比 歷次資本運作募投項目投產，定增后未來新項目建設可期圖表：公司歷次發行股票募集資金情況圖表：公司歷次發行股票募集資金情況數據來源：公司公告，中信建投 在公司擬定向增發之前，共有兩次大型資本運作，共募集在公司擬定向增發之前，共有兩次大型資本運作，共募集6.16.1億元。第一次是億元。第一次是20192019年首次發行股票募集年首次發行股票募集29821.229821.2萬元，萬元，截至截至20222022年年

30、1212月，累計使用月，累計使用28316.4328316.43萬元；第二次是萬元；第二次是20212021年可轉債發行，扣除發行費用后募集資金年可轉債發行，扣除發行費用后募集資金31221.631221.6萬元，截萬元，截至至20222022年年1212月，累計使用月，累計使用30982.5630982.56萬元。目前兩次募集資金主要承諾投入項目均已投產，穩步貢獻產能。萬元。目前兩次募集資金主要承諾投入項目均已投產，穩步貢獻產能。本次公司定向增發所募資金將用于補充流動資金及償還銀行借款，緩解公司資金壓力，并且為本次公司定向增發所募資金將用于補充流動資金及償還銀行借款，緩解公司資金壓力，并且為

31、POXPOX灰渣綜合利用項目和灰渣綜合利用項目和廢塑料裂解項目等新項目建設奠定資金基礎。廢塑料裂解項目等新項目建設奠定資金基礎。14年份年份募集資金募集資金扣除發行費用后扣除發行費用后專項賬戶余額專項賬戶余額承諾投入項目承諾投入項目承諾投資金額承諾投資金額實際投資金額實際投資金額差額差額項目達到使用狀態日期項目達到使用狀態日期20193397529821.21504.773萬噸/年FCC催化裝置固體廢棄物再生及利用項目151853360.5911824.412022/9/301 萬噸/年工業固廢處理及資源化利用項目10136.39900.15236.152019/3/31補充營運資金及償還銀行

32、貸款45004500-20213200031221.6239.044萬噸/年FCC催化新材料項目（一階段）31221.5822144.049077.542022/8/31202211720-35160-補充流動資金及償還銀行借款-公司限制性股票激勵第一期解鎖，核心員工與公司深度綁定圖表：公司限制性股票激勵計劃概覽圖表：公司限制性股票激勵計劃概覽數據來源：公司公告，中信建投 公司于公司于20222022年年6 6月月1515日首次發布股權激勵計劃草案，向激勵對象授予合計日首次發布股權激勵計劃草案，向激勵對象授予合計240240萬股限制性股票，包括萬股限制性股票，包括205205萬股首次授予部萬股

33、首次授予部分、分、3535萬股預留授予部分，行權價格為萬股預留授予部分，行權價格為6.626.62元元/股。此次股權激勵對象均為公司核心人才，主要有董事長、總股。此次股權激勵對象均為公司核心人才，主要有董事長、總/副總經副總經理、董秘等理、董秘等6 6名高管以及名高管以及5959名核心骨干成員，首次授予名核心骨干成員，首次授予6363人，首次授予日為人，首次授予日為20222022年年7 7月月2626日?？己酥笜思婢呖蛇_性和挑日?？己酥笜思婢呖蛇_性和挑戰性，將員工與公司發展深度綁定，有助于激活公司內部人才管理，實現長遠戰略目標。戰性，將員工與公司發展深度綁定，有助于激活公司內部人才管理，實現

34、長遠戰略目標。15指標指標內容內容激勵方式第二類限制性股票股票來源向激勵對象定向發行 A 股普通股發行數量首次授予數量 205 萬股，占總股本 2.05%；預留授予數量 35 萬股，占總股本 0.35%授予價格6.62元/股激勵對象董事長、總經理、副總經理、董秘、財務總監、董事及其他核心骨干，首次授予63人?？己酥笜说谝粋€歸屬期（2022年）以2021年營業收入為基數，2022年營業收入增長率不低于10%；以2021年凈利潤為基數，2022年凈利潤增長率不低于10%第二個歸屬期（2023年）以2021年營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于20%；以2021年凈利潤為基數，2023年凈

35、利潤增長率不低于20%第三個歸屬期（2024年）以2021年營業收入為基數，2024年營業收入增長率不低于40%；以2021年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于40%01 公司概況03 石油焦制氫灰渣綜合利用項目04 廢舊塑料裂解制烯烴項目02 公司實控人定增彰顯發展信心06 盈利預測及風險提示目錄1605 FCC催化劑及資源化綜合利用業務 公司成功和中石油廣東石化2000萬噸煉化一體化項目達成合作資料來源：中國化工網、公司公告、中信建投17廣東石化2000萬噸煉化一體化項目是中國石油持續推動供給側結構性改革、加快煉化業務轉型升級的戰略舉措。該項目是中國石油貫徹國家能源安全戰略，加工“

36、兩種資源”，面向“兩個市場”，建立上中下游一體化國際合作模式，建設綜合性國際能源公司的重要舉措，是中國石油加速煉化產業轉型升級、推進高質量發展的戰略工程。廣東石化煉化一體化項目總投資額為654億元，擁有2,000萬噸/年煉油、120萬噸/年乙烯、260萬噸/年芳烴的產能。項目加工原料為高密度、高含硫、高氮、高殘炭、高金屬、高酸值等“六高”特性的委內瑞拉超重劣質原油，須通過焦化裝置進行二次加工，焦化裝置出來的焦炭經過POX 裝置制氫，制氫后的焦渣因為含有鎳、釩等重金屬，必須進行無害化處理。圖表：廣東石化圖表：廣東石化20002000萬噸煉化一體化項目概況萬噸煉化一體化項目概況圖表：委內瑞拉重質原

37、油特點與后續圖表：委內瑞拉重質原油特點與后續POXPOX灰渣處理灰渣處理委內瑞拉委內瑞拉重質原油重質原油高密度高密度高含硫高含硫高氮高氮高殘炭高殘炭高金屬高金屬高酸值高酸值焦炭焦炭焦化裝置焦化裝置（二次加工）（二次加工）POXPOX裝置制氫裝置制氫焦渣焦渣含有鎳、釩等重金屬含有鎳、釩等重金屬無害化處理無害化處理選址廣東省揭陽大南海國際石化工業區項目進展占地面積（公頃）9532018年底項目正式啟動總投資額（億元）6542019年6月底煉油區正式開工建設建設規模2000萬噸/年煉油、120萬噸/年乙烯、260萬噸/年芳烴2022年8月189個主項單元全部建成中交。加工原料1000萬噸委內瑞拉高硫

38、重質原油2022年10月底全面進入投料開工試生產階段1000 萬噸中東高硫混合原油2023年2月底正式全面投產 石油焦制氫灰渣綜合利用項目合作模式示意圖資料來源：公司公告、中信建投圖表：石油焦制氫灰渣綜合利用項目合作模式示意圖圖表：石油焦制氫灰渣綜合利用項目合作模式示意圖18廣東石化分公司廣東石化分公司東粵環保東粵環?；莩黔h?；莩黔h保全資子公司全權委托接受委托負責裝置設計裝置設計投資建設投資建設運營管理運營管理實現對石油焦制氫灰渣的處理處置，確保達到法律法規規定的一般固廢標準負責依法合規的完成一般固廢的自行處理中石油中石油分公司委托處置：委托處置：（1 1）POXPOX灰渣灰渣16.6716.

39、67萬噸萬噸/年年(干基干基)（2 2）催化裂化裝置的廢催化劑）催化裂化裝置的廢催化劑22002200噸噸/年年裝置規模設計項目建設一階段一階段二階段二階段完成濕法工藝裝置建設完成濕法工藝裝置建設，確保石油焦制氫裝置灰渣達到一般固廢標準，且依本協議約定收取處理處置費用收取處理處置費用待廣東石化煉化 一體化項目運行穩定且原料、灰渣成分明確后，啟動二階段干法干法-濕法耦合工藝裝置建設濕法耦合工藝裝置建設，完成固體廢物的資源化綜合利用固體廢物的資源化綜合利用，屆時雙方另行協商相關事宜。根據自身實際情況提供項目運行所需根據自身實際情況提供項目運行所需公用工程能源，雙方協商定價機制公用工程能源，雙方協商

40、定價機制 公司石油焦制氫灰渣綜合利用項目布局資料來源：公司公告、中信建投圖表：石油焦制氫灰渣綜合利用項目詳情圖表：石油焦制氫灰渣綜合利用項目詳情19投資額（億元）項目建設內容項目進展一期工程8.2POX 濕渣處理能力 66.67 萬 t/a、FCC廢催化劑回收再利用產能7000t/a2023年已正式投運，廣東石化向公司委托POX灰渣年處置量為16.7萬噸/年（干基），廢催化劑處置量2200噸/年二期工程4.03SCR 廢催化劑3000t/a、加氫催化劑1000t/a處理裝置、10萬t/a零極距離子膜電解槽廢鹽分解裝置。待定，根據原料方案做出調整廣東石化煉化一體化項目由于其煉制原油的特性，采用了

41、高硫石油焦制氫氣的技術路線，其建設的高硫石油焦制氫裝置是全國首套裝置。公司子公司廣東東粵承建的石油焦制氫灰渣處置項目為廣東石化煉化一體化項目配套環保裝置，為國內首套高硫石油焦制氫灰渣綜合利用裝置為國內首套高硫石油焦制氫灰渣綜合利用裝置，該裝置于2022年12月投入運行，新增處理處置服務費及資源化產品銷售收入。公司石油焦制氫灰渣綜合利用項目未來復制性壁壘高資料來源：國家專利局、中信建投圖表：公司石油焦制氫灰渣綜合利用項目相關專利發明詳情圖表：公司石油焦制氫灰渣綜合利用項目相關專利發明詳情20公開（公告）日公開（公告）日狀態專利名稱專利名稱技術領域技術領域專利簡介專利簡介2023/4/28授權一種

42、石油焦制氫灰渣的處理辦法及介孔硅材料石油焦制氫灰渣的處理技術領域堿處理可以破壞灰渣的玻璃體結構，使渣具有一定的比表面積，為后續的酸處理提供反應孔道，以便酸處理時堿溶渣中的金屬離子溶出，以去除灰渣中的重金屬離子。2023/4/7授權石油焦制氫灰渣的處理方法石油焦制氫灰渣的處理技術領域通過堿處理增大灰渣顆粒在氯化處理時的反應比表面積，提高氯化處理的反應效率的同時降低反應所需溫度，以使氯化反應時的反應溫度降低至堿金屬氯化物的熔點溫度以內，以避免物料粘結，以便重金屬的回收。公司公司石油焦制氫灰渣綜合利用項目石油焦制氫灰渣綜合利用項目未來復制性壁壘高。未來復制性壁壘高。廣東石化建設的高硫石油焦制氫氣項目

43、是全國首套裝置，于近期投產。未來煉油企業面對原油重質化的情況下，從經濟性考慮，高硫石油焦制氫裝置是有建設價值的，但是其裝置產生的廢渣為危廢，必須交付有資質、有技術的企業進行處理處置。在此行業背景下，如果有新裝置立項建設，公司會是高硫石油焦灰渣的處理處置的第一首選技術提供方。公司針對石油焦制氫灰渣中金屬回收相關的研發布局及專利資料來源：公司公告、公司專利、中信建投圖表：公司在圖表：公司在POXPOX灰渣綜合利用項目中針對金屬回收的研發布局和專利灰渣綜合利用項目中針對金屬回收的研發布局和專利21主要研發項目名稱項目目的項目進展擬達到的目的預計對公司未來發展的影響POX 渣沉釩濾液中鐵的去除方法研究

44、研究不同去除鐵的方法，降低鐵對系統的影響。目前針對不同組成的料液，已經采用類針鐵礦法和赤鐵礦法進行了除鐵的驗證實現溶液中鐵的去除率在90%以上降低鐵對整個系統的影響，使得得到的釩與鎳的品級更高，增加公司產品種類。POX 渣酸溶濾液中鋁資源化再利用研究確定 POX 渣酸溶濾液中 Al 與 Fe、Ca、V、Ni 元素以及SO42-有效分離的工藝條件；明確含 Al 元素溶液中低濃度V 的去除方法。在沉鋁鎳過程實現鋁與硫酸根的分離，并將金屬離子全沉淀；新增沉鐵過程提高鋁鎳渣中鎳品級；探索氯化鋇除低濃度釩酸根的新工藝方向，可將偏鋁酸鈉中釩濃度降低至1ppm根據原料中金屬含量的變化，結合現場裝置情況，對工

45、藝進行及時調整和優化處理方案。達到金屬沉淀物回收、漿液高效分離、濾液達到排放標準的目的?；厥?POX 渣酸溶濾液中的鋁，減少一般固廢總量，為公司節省一部分處置費用，并制備成相應的鋁產品。公開（公告）日公開（公告）日狀態專利名稱專利名稱技術領域技術領域專利簡介專利簡介2022/6/28授權一種有機絡合釩渣中釩的回收與有機沉淀劑再利用的方法濕法冶金與釩化工技術領域本發明提供了一種有機絡合釩渣中釩的回收與有機沉淀劑再利用的方法，采用還原堿浸的方式，將釩與有機沉淀劑解離至強堿性溶液中，通過pH調節弱堿沉釩的方法回收釩沉淀物及有機沉淀劑溶液再生。釩沉淀物經干燥有氧煅燒回收得五氧化二釩，釩回收率95，五氧

46、化二釩純度98.5。22石油渣提釩技術特點和公司原料含釩量空間估算提釩提釩從原油中回收釩從原油中回收釩從石油焦中回收釩從石油焦中回收釩從原油脫硫廢催化劑中回收釩從原油脫硫廢催化劑中回收釩從化學與石油廢催化劑中回收從化學與石油廢催化劑中回收釩釩從重油燃料灰中回收釩從重油燃料灰中回收釩從含釩瀝青中回收釩從含釩瀝青中回收釩最終產品最終產品五氧化二五氧化二釩釩采用氫化處理這類原油時，釩富集在催化劑中。用重油作燃料燃燒時，釩富集在灰份中。用石油焦渣這類用石油焦渣這類原料進行提釩的原料進行提釩的三大因素三大因素經濟效益經濟效益新工藝新工藝環境保護環境保護燃料礦物中釩的含量必需較高新技術的開發決定了能否從這

47、些原料中回收釩許多工業化國家的環保法規正在改變著這些國家回收廢催化劑、石油灰和石油渣的經濟效益中委廣東石化煉化一體化項目擁有2,000萬噸/年煉油產能，加工原料規劃為具有“六高”特性的委內瑞拉超重劣質原油，我們以國外含釩石油渣提釩生產技術現狀展示的委內瑞拉各油田/油種含釩量為依據，結合煉油產能估算出提釩空間至少為6000噸/年以上?？紤]到廣東石化原料方案調整，即使全部采用含釩量較低的沙特/科威特原油，提釩空間至少為1200噸/年以上。圖表：石油渣提釩生產技術要點概括圖表：石油渣提釩生產技術要點概括圖表：委內瑞拉圖表：委內瑞拉/中東代表性油種釩含量折算中東代表性油種釩含量折算資料來源：公司公告、

48、國外含釩石油渣提釩生產技術現狀、中信建投國家油田/油品API比重 釩（ppm）2000萬噸原油對應五氧化二釩含量（噸）委內瑞拉Eastern heavy Blend8.246416567 Melones（light）20.11977034 Melones（heavy）9.934212211 Morichal，Monagas（light）12.41766284 Morichal，Monagas（heavy）9.639914246 沙特/科威特Khafji（offshore）28.5551964 Wafra（Burgan）23.3341214 五氧化二釩新的產業化應用領域蓬勃發展圖表：圖表：202

49、12021年釩下游需求結構年釩下游需求結構（%）圖表：國內五氧化二釩表需及增速（萬噸，圖表：國內五氧化二釩表需及增速（萬噸，%）數據來源：華經產業研究院，中信建投釩元素是重要戰略資源之一。2021年中國五氧化二釩產量達13.6萬噸，同比+7.9%。未來隨著釩電池的快速推廣，五氧化二釩有望進一步擴產，預計2025年五氧化二釩產量達17.68萬噸。國家現階段要求釩產業加快轉變方式，實現產業升級，同時釩資源高效清潔生產技術正在孕育，技術進步將實現產業化突破。五氧化二釩主要應用于鋼鐵、化工和鈦合金三大領域，隨著下游儲能電池項目的加速落地，釩的需求有望不斷攀升。2395%3%2%鋼鐵化工及其他行業釩儲能

50、圖表：釩電池有望帶動釩需求快速增長圖表：釩電池有望帶動釩需求快速增長0%2%4%6%8%10%12%02468101214161820202020212022E2023E2024E2025E五氧化二釩表觀需求（萬噸）同比（%）0.01.02.03.04.05.06.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E釩液流電池新增裝機(GW,右軸)五氧化二釩消耗量(萬噸)高純釩的應用前景廣闊圖表：國內已公布的部分釩儲能項目產業規劃圖表：國內已公布的部分釩儲能項目產業規劃圖表：海外已公布部分釩儲能項目產業規

51、劃圖表：海外已公布部分釩儲能項目產業規劃數據來源：高純五氧化二釩應用及制備概況，中信建投24高純高純 V2O5主要應用主要應用高純高純 V2O5 的用途的用途/性能性能市場空間市場空間全釩液流電池因兼具功率和容量單獨調配、安全性高、服役壽命長達 10 年以上、儲能介質易于回收等優良特性，成為目前最先進、最具應用前景的氧化還原液流電池。預計到“十四五”末，儲能用高純釩(純度99.5%)需求缺口量將達到4萬噸以上，市場空間巨大。航空航天級釩鋁合金釩鈦合金 Ti6Al4V 是空客 A380、波音 B787 等大型商用客機機身、引擎機艙、飛機起落架、機翼及尾翼等基礎材料，占飛機總重量的 15%以上，且

52、占比逐年遞增。預計未來三年商用大中型飛機釩鈦合金含量將超過 20%。釩系催化劑含釩催化劑已廣泛應用于硫酸生產、鄰苯二甲酸酐、順丁烯二酸酐、乙丙橡膠的有機合成以及工業燃燒煙氣脫硝處理(SC 催化劑)。以釩為基礎的催化聚合技術在工業化國家已經得到了廣泛應用。制備金屬釩其獨特的電化學儲鋰特性理論克容量大，且比能量高，不僅克服了傳統鋰離子電池正極材料諸如 LiCoO2、LiNiO2 和 LiMPO4(M=Fe、M n、Co)等合成難、存儲容量和可承受性有限的難題，且資源豐富、成本低、制備方便且毒性小。成為下一代鋰離子電池極有前景的正極材料。25高純高純 V2O5 制備工藝制備工藝優點優點缺點缺點梯級陽

53、離子置換法無三廢排放，易于工業化應用，短流程獲得 99 5%高純 V2O5更高純度釩產品仍需進一步精制化學沉淀工藝簡單，易于規?；a流程長，成本高化學沉淀凈化 多級結晶法工藝簡單，易于控制及規?；a;除雜劑、絮凝劑等相對便宜，有利于生產成本控制流程長，需進行多次溶解、分步除雜、反復結晶;有外加藥劑，產品質量降低、難控制，合格率低離子交換法適用于低濃度溶液，吸附效果好，產品純度高釩濃度增加導致樹脂用量增大，或樹脂中毒不能循環使用，生產成本高萃取法適用于低濃度含釩液及對釩鉻分離要求高的溶液，生產過程易于連續化、自動化控制，萃取劑可循環利用需反復操作 pH 值，工藝繁瑣氯化法選擇性高、高效清潔、

54、產品純度高未形成工業應用傳統五氧化二釩生產成本結構以原材料為主五氧化二釩成本結構原材料成本燃料成本制造費用期間費用根據釩鈦股份2022年報，釩產品（主要是五氧化二釩）營業成本中原燃材料成本占比高達89.6%，折單噸成本7.54萬元，而其他成本僅0.88萬元/噸（不含期間費用）。由此可見原材料和燃料是傳統提釩工藝成本的主要構成，而公司若利用POX灰渣提釩則原料成本為零，單噸利潤有望達到較高水平。數據來源：華經產業研究院，中信建投數據來源：高純五氧化二釩應用及制備概況，中信建投數據來源：安泰科，wind，中信建投數據來源：釩鈦股份公告，中信建投024681012141618202020/01202

55、1/012022/012023/01國產五氧化二釩均價（98%,片狀）-萬元/噸 01公司概況03石油焦制氫灰渣綜合利用項目04廢舊塑料裂解制烯烴項目02公司實控人定增彰顯發展信心06 盈利預測及風險提示目錄2605主業FCC催化劑處置及資源化產品業務 全球廢塑料回收和再利用的市場空間廣闊資料來源：Pew Charitable Trusts,、SYSTEMIQ、EMAF 2020:Breaking the Plastics Wave、廢聚乙烯塑料裂解制燃料的研究進展、中國再生塑料行業發展報告（2021-2022）、中信建投圖表：全球廢塑料各回收方法市場前景預測（百萬噸圖表：全球廢塑料各回收方法

56、市場前景預測（百萬噸/年）年）27目前全球主流的焚燒、填埋等廢塑料處置方法的占比將在長期逐步降低。全球將通過重復利用或采用新的包裝方式等方法減少約30%的廢塑料使用，并且約有20%的廢塑料將使用物理、化學回收法實現無害化回收，全球廢塑料回收的遠期空間超過1億噸/年。16%19%49%16%回收焚燒填埋其他圖表：全球廢舊塑料處置方式構成（圖表：全球廢舊塑料處置方式構成（20212021年）年）我國塑料制品企業眾多，產量規模龐大，廢塑料亟待解決資料來源：wind、簡述廢塑料回收利用的研究進展、國家統計局、中信建投圖表：國內塑料制品年產量及同比（萬噸，圖表：國內塑料制品年產量及同比（萬噸，%）28圖

57、表：國內橡膠與塑料制品企業數量及同比（個，圖表：國內橡膠與塑料制品企業數量及同比（個，%）我國已成為全球塑料生產和消費第一大國。同時近年來橡膠與塑料制品行業的企業注冊數量增長迅速。近年來國家發布限塑令等系列政策有效約束了塑料制品產銷增長，但存量市場仍然龐大，據國家統計局數據，2022年塑料制品產量為7800多萬噸。在廢棄塑料處置方面，我國主要采取填埋或焚燒方式，廢塑料再利用亟待解決。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000全國塑料制品年產量同比增速0.0%2.

58、0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05,00010,00015,00020,00025,0002013201420152016201720182019202020212022橡膠和塑料制品企業數量同比增速 化學法廢塑料回收和再利用的市場空間廣闊資料來源：中國再生塑料行業發展報告（2021-2022）、中信建投圖表：國內廢塑料回收量及同比（萬噸，圖表：國內廢塑料回收量及同比（萬噸，%）29圖表：國內廢塑料回收價值及同比（億元，圖表：國內廢塑料回收價值及同比（億元，%）目前，中國廢塑料回收與再生利用產能世界第一，從事廢塑料回收和再生利用的企業數量超過了1.5萬家，相關從業人

59、員規模約為90萬人。近年來，中國的廢塑料回收量年均增長率穩定在2.5%左右。2021年，中國廢塑料產材料化回收量約為1900萬噸，材料化回收率達到31%，是全球廢塑料平均材料化回收率的近1.74倍?；厥绽卯a能約占全球70%。隨著中國塑料回收利用產業的不斷完善，廢塑料回收利用產值不斷增加。2021年中國廢塑料回收利用產值快速提升，達到1050億元，同比增長33%。國內中國廢塑料回收與再生利用需求空間廣闊。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001800200020172018201920202021廢塑料回收量同比

60、（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140020172018201920202021廢塑料回收價值同比（%）現有廢塑料處理方法分類資料來源：廢塑料回收利用的研究進展、廢聚乙烯塑料裂解制燃料的研究進展、中信建投30 目前廢塑料處置及回收方法主要分為直接填埋、焚燒以及物理法和化學法。在回收技術中,物理法中的直接再生、改性再生等方法在實踐中已獲得諸多應用,但存在回收塑料結構單一等缺陷；而化學回收手段的熱裂解方法具有同時處理多種廢的優勢，產品分布更加優良，但技術難度較高。圖表：現有廢塑料處理方法分類和優劣勢圖表：現有廢塑料處理方法分類和優

61、劣勢回收方式回收方式主要處理方法主要處理方法優勢優勢劣勢劣勢填埋法填埋法直接填埋塑料處理難度低土地侵占、污染嚴重焚燒法焚燒法直接焚燒塑料處理難度低環境污染、加大二氧化碳排放以及化石燃料的消耗浪費物理處理法物理處理法指塑料被收集、分類、清洗、磨成薄片，再分類，然后熔化成小球，用于制造新產品減輕環境污染和溫室氣體排放可再生新產品需前端分揀，分類回收難度大，回收成本相對較高，新產品品質難以保證，無法用于特定領域化學處理法化學處理法通過一系列的化學過程將廢塑料轉化為塑料單體等組分，進而制造新的塑料或其他有價值的化工產品減輕環境污染和溫室氣體排放，同時在回收原料端限制較小技術難度較高 現有廢塑料化學回收

62、法技術路線分類資料來源：廢塑料化學回收產業化進展與投資機會研究、加聚類廢塑料化學回收技術的研究進展、廢棄聚烯烴塑料催化裂解為燃料的研究進展、中信建投31圖表：現有廢塑料化學回收法技術路線概況圖表：現有廢塑料化學回收法技術路線概況直接熱解法具有工藝簡單、能處理混合廢塑料的優點，實現了工業化應用，但熱解產物碳數分布寬化，有害雜質含量高，不宜直接使用。催化裂解法產品分布、油品性質、產品收率較好，價值更高，并且兼具經濟性，未來有望成為主流。適用原料適用原料技術名稱技術名稱主要產物主要產物成熟度成熟度技術特點技術特點加聚類塑料熱裂解法輕油、重油工業化在無氧的氣氛中加熱廢聚乙烯塑料至350以上，使其C-C

63、鍵斷裂，伴隨自由基反應，生產小分子烴類混合物即高值產品燃料油。催化裂解輕油、烯烴、BTX中試、工業化相對熱裂解是反應過程中添加催化劑，降低反應活化能，所以反應條件相對緩和(更低的反應溫度、更短的反應停留時間)，產物分布相對優良。加氫裂解液化氣、輕油實驗室階段氫氣的引入促進了碳正中間體在催化劑表面的脫附過程，抑制了低碳烴的生成，提高了液體產物的選擇性。氣化裂解煤氣、石油氣少量工業化以含氧氣體作為載體，將廢塑料裂解為可燃氣體，如CO、H2和CH4。此外，以超臨界水作為溶劑也逐漸成為汽化反應的另一路徑，該方法可處理潮濕的廢塑料，無需進行干燥預處理，并且可以減少反應過程結焦?？s聚類塑料化學解聚DMT（

64、對苯二甲酸二甲酯）、BHET（對苯二甲酸乙二酯）、CPL（己內酰胺）等工業化傳統的化學解聚PET法主要包括水解法和醇解法。新型的化學解聚法主要包括微波輔助解聚法、超臨界/近臨界解聚法、離子液體解聚法和酶催化解聚法 熱裂解和催化裂解回收廢塑料的行業格局資料來源：各公司官網、廢塑料化學回收產業化進展與投資機會研究、中信建投32圖表：現有熱裂解和催化裂解回收廢塑料的代表性企業和案例圖表：現有熱裂解和催化裂解回收廢塑料的代表性企業和案例技術名稱代表企業國家技術概況現有產業化情況規劃工業化項目（萬噸/年）項目地址投產進度熱裂解法Quantafuel挪威將廢塑料轉化為高質量塑料油2020年9月在丹麥Ski

65、ve投產全球首套裝置，年處理量2萬噸/年，產品全交給BASF處理16丹麥Esbjerg2022年5月開建，預計2023年底投產10英國Sunderland待定待定挪威Kristiansund待定Plastic Energy 英國利用TAC工藝將塑料廢物熱解為塑料油西班牙兩套裝置合計產能7000噸/年，首套2016年投產1.5法國Grandpuits2020年宣布和道達爾能源合作2荷蘭Geleen2021年宣布和SABIC合作，2023年接近建成3.3法國Notre-Dame-de-Gravenchon2021年宣布和?？松梨诤献鰽gilyx美國可將聚苯乙烯分解成離散單體2018年投產聚苯乙烯

66、裂解制苯乙烯小試工廠，在建3300噸項目3.65（日處理100噸）美國伊利諾伊州待定熱裂解+催化裂解中國石化中國廢塑料連續熱解制油技術(RPCC)，可將混合廢塑料轉化為煉廠可加工的液態原料，熱解油收率超過80%；配套開發廢塑料熱解油催化裂解制低碳烯烴技術，低碳烯烴+BTX產率可達55%。已完成中試1待定待定科茂石化中國低溫低壓絕氧催化裂解同步重組技術，在350-430和1個大氣壓環境下，以特制催化劑使廢塑料在分子層面重組，產出高價值塑料油或新塑料原料。已完成中試4山東東營調試完善中60山東日照22年7月環評公示，進度待定惠城環保中國循環流化床混合廢塑料深度催化裂解制化工原料（CPDC）工藝，可

67、實現廢塑料連續穩定進料、跨相深度催化裂解、制取低碳烯烴及單環芳烴，三烯三苯收率達到90%以上，實現了分子級單體循環化學回收。中試裝置產能100噸/年，已運行一年半以上20廣東揭陽規劃2024年底投產 圖表：廢塑料催化熱解反應條件參數對圖表：廢塑料催化熱解反應條件參數對反應反應產物和收率的影響機制產物和收率的影響機制廢塑料催化裂解的主要影響因素：溫度、反應時間、催化劑資料來源：廢塑料催化熱解技術及其催化劑研究進展、中信建投33反應條件參數反應條件參數溫度溫度加熱速率加熱速率反應時間反應時間催化劑催化劑/進料比進料比影響機制正相關正相關先正后負正相關提高溫度能顯著提高氫氣及合成氣產率，但隨之能耗增

68、加及設備要求提高?？焖偌訜崮芙档徒褂彤a率，設備要求高。停留時間過短熱解不充分，停留時間過長將發生二次轉變，產生焦炭和焦油。催化劑投入量增加催化重整效果越好，但隨之生產成本提高影響廢塑料熱解產物的主要因素是溫度和停留時間：影響廢塑料熱解產物的主要因素是溫度和停留時間：產物中的BTX和低碳烯烴在高溫條件下產量得到提高，停留時間的延長會加劇低碳烯烴發生Diels-Alder反應，有利于BTX的產生，但停留時間過長將導致多環芳烴增加。引入催化劑對整體效益影響巨大：引入催化劑對整體效益影響巨大：催化劑的加入提高了產率，并且能提高產物選擇性。同時，催化劑與進料量的比例與反應效果正相關。廢塑料催化裂解技術難

69、點：連續進料、降低結焦&反應充分資料來源：恒譽環保招股說明書、生態環境部廢塑料污染控制技術規范、中信建投34圖表：廢塑料催化裂解的核心技術難點圖表：廢塑料催化裂解的核心技術難點技術難點技術難點具體分析連續化生產連續化生產連續式設備的主要特征是連續進料、連續出料，整個生產線的運行呈連續狀態;間歇式設備則按批次對物料進行處理，每一批次的物料處理完畢后整個生產線停機導出產出物，待下一批次物料投入后再開機運行。相對間歇式設備而言，連續式設備由于連續生產，不存在頻繁停機/開閉罐、冷卻后再重新加熱等情況，因而連續式設備具備處理量大、安全、節能、環保等特點。由于連續式設備存在裂解過程易結焦、進出料難以動態密

70、封、產出物易聚合等技術難點，業內能夠實現連續化生產的設備生產廠家較少。降低結焦裂解物料易結焦是裂解行業的世界性難題。需要裂解處理的物料普遍存在傳熱性能差、物料受熱不均勻等問題。物料在設備導熱表面極易形成結焦與積碳，導熱效率降低，形成堵塞，并需進一步提高供熱溫度，這將造成設備使用壽命降低、物料裂解不完全等系列問題，導致裂解無法正常進行。如果處理不當，甚至導致重大安全隱患。因此，防止結焦成為裂解領域的需要解決的首要技術難題，這也是裂解行業極難實現工業連續化的主要原因之一。反應充分反應充分裂解物料如果受熱不均一不僅易結焦，也會影響反應的及時性、充分性，影響最終的產品分布及油收率。裂解產生的以烯烴為主

71、的小分子有機物易發生聚合反應，生成大分子鏈物質如膠質、瀝青質等，易造成設備及管道的堵塞，影響反應的充分性和生產線的長期穩定運行。故此，嚴格控制供熱溫度、停留面積、導熱時間等廢塑料裂解影響技術要點對反應的充分性和有效性非常重要。廢塑料催化裂解的核心技術難點是實現連續化生產、降低結焦連續化生產、降低結焦&反應充分反應充分，分別對應進料裝置、反應器分別對應進料裝置、反應器&催化劑的配催化劑的配合合。生態環境部于2022年5月31日發布廢塑料污染控制技術規范，明確了“廢塑料化學再生”即“利用化學方法使廢塑料重新轉化為樹脂單體、低聚物、裂解產物或合成氣的過程”，其中第8.3.4條規定“廢塑料化學再生裂解

72、設施應使用連續生產設備（包含連續進料系統、連續裂解系統和連續出料系統）”,這也體現利用生產裝置實現高效且連續化的反應是廢塑料催化裂解的技術難點。公司廢塑料催化裂解技術領先，已攻克關鍵技術難點資料來源：國家知識產權局、中信建投35圖表：公司廢塑料催化裂解專利技術圖表：公司廢塑料催化裂解專利技術 目前公司已攻克前述技術難點并申請相關專利：目前公司已攻克前述技術難點并申請相關專利：在進料端實現了混合廢塑料連續穩定進料，進料速率高效可靠，并降低了廢塑料的處理成本；反應器采用氣固逆向接觸流化床工藝，從而實現跨相反應，又通過溫度梯度的反向設計強化提高輕質產物收率和反應充分性，使經濟收益最大化；自研催化劑提

73、高了低碳烯烴的產率。專利應用專利應用專利名稱專利名稱專利優勢專利優勢進料裝置一種廢塑料進料的連續利用裝置該進料裝置可實現廢塑料回收利用時，不會在進料段的管內壁上軟化、熔融粘連造成堵塞，從而達到連續長周期運轉的目的；連續進料，極大地提高了進料速率；設備簡單、加工和維修方便快捷。一種改進型廢塑料化學回收用連續進料設備冷卻裝置采用風冷和水冷兩種冷卻方式的結合，保證了廢塑料在進料裝置的出料口處于較低溫度，避免廢塑料發生軟化、烙容融結塊，保證廢塑料的正常進料，增強可靠性。一種用于廢塑料處理的連續進料裝置避免廢塑料進料不連續，以及在反應器入口進料段的管壁上受熱熔融粘連堵塞入口，實現穩定連續進料；適用于混合

74、廢塑料的處理，極大地降低了廢塑料的預處理成本。反應器和反應體系一種用于烴類及衍生物催化轉化的逆流床反應器該種反應器提供的氣固逆向接觸流化床反應器，通過溫度梯度的反向設計來滿足不同分子量原料適配最優裂解活化能的需求，強化提高輕質產物收率和反應充分性，使經濟收益最大化。催化劑一種廢塑料催化裂解制低碳烯烴的催化劑及其制備方法該種方法制備的催化劑應用于廢塑料催化裂解制低碳烯烴，提高了低碳烯烴的產率，同時改善了汽油的品質。公司獨創進料裝置系列專利，解決連續化進料問題資料來源：國家知識產權局、公司專利一種廢塑料回收利用的連續進料裝置、中信建投36圖表：公司專利：一種廢塑料回收利用的連續進料裝置的示意圖與分

75、析圖表：公司專利：一種廢塑料回收利用的連續進料裝置的示意圖與分析附圖編號：1為進料管；2為內套管；3為外套管；4為反應器；5為廢塑料；6為冷卻介質1；7為冷卻介質2；8為內套管的入口；9為內套管的出口；10為外套管的入口；11為外套管的出口；12為攪拌介質；13為輸送管專利名稱專利名稱技術重點與優勢技術重點與優勢一種廢塑料回收利用的連續進料裝置該專利包括進料管、內套管和外套管。輸送的廢塑料通過所述的進料管進入反應器進行反應回收;冷卻介質1經內套管的入口輸入，之后通過內套管的出口輸出；冷卻介質2經外套管的入口輸入，之后通過外套管的出口輸出;攪拌介質通過輸送管進入內套管和外套管。內套管中流動的冷卻

76、介質1和外套管中流動的冷卻介質2,取走反應器熱傳遞到進料管的熱量，阻止廢塑料在進料管內受熱軟化熔融粘壁，實現連續進料和密封進料的目的?？蓪崿F廢塑料回收利用時，不會在進料段的管內壁上軟化、熔融粘連造成堵塞，從而達到連續長周期運轉的目的；連續進料，極大地提高了進料速率；設備簡單、加工和維修方便快捷。該專利設計的關鍵作用在于加強進料口的熱傳導機制，避免廢塑料在進料段的管內壁上軟化、熔融粘連造成堵塞，從而達到連續長周期運轉的目的，極大地提高了連續進料的進料速率。公司獨創進料裝置系列專利，解決連續化進料問題資料來源：國家知識產權局、公司專利一種改進型廢塑料化學回收用連續進料設備、中信建投37圖表：公司專

77、利：一種改進型廢塑料化學回收用連續進料設備的示意圖與分析圖表：公司專利：一種改進型廢塑料化學回收用連續進料設備的示意圖與分析附圖編號：1為反應器;2為殼體;3為進料筒;4為出氣孔;5為進料斗;6為風冷筒;7為環形腔;8為水冷筒;9為水泵;10為出水管;11為氣泵;12為進氣管;13為第一防堵網;14為封堵氣缸;15為封堵板;16為驅動電機;17為主動齒輪;18為從動齒輪;19為傳動筒;20為轉動環;21為壓縮桿;22為擠壓板;23為第二防堵網;24為導向桿;25為導向筒;26為支撐梁;27為升降氣缸;28為升降板;29為導料電機;30為導料軸;31為螺旋葉片專利名稱專利名稱技術重點與優勢技術重

78、點與優勢一種改進型廢塑料化學回收用連續進料設備設置進料斗用于存儲粉碎好的廢塑料，通過導料機構將廢塑料從進料斗內通入到進料筒內，設置的導料機構可以避免廢塑料在進料筒發生堵塞,設置的升降機構可以在廢塑料進入到進料筒內一定量后使導料機構下降，使導料機構的底部對進料斗的出料端進行封閉，避免壓縮機構和封堵機構對廢塑料進行壓縮排氧的過程中廢塑料回流至進料斗內。并且冷卻裝置采用風冷和水冷兩種冷卻方式的結合保證了廢塑料在進料裝置的出料口處于較低溫度，避免廢塑料發生軟化、熔融結塊，保證廢塑料的正常進料，增強可靠性。該專利設計的關鍵作用是使得進料機構在進料完成后自動封閉進料斗，避免壓縮排氧時廢塑料回流；同時冷卻裝

79、置實現風冷和水冷兩種冷卻方式的結合，保證了廢塑料在進料裝置的出料口處于較低溫度，避免廢塑料發生軟化、熔融結塊。公司獨創進料裝置系列專利，解決連續化進料問題資料來源：國家知識產權局、公司專利一種用于廢塑料處理的連續進料裝置專利、中信建投38圖表：公司專利：一種用于廢塑料處理的連續進料裝置的示意圖與分析圖表：公司專利：一種用于廢塑料處理的連續進料裝置的示意圖與分析附圖編號：1為廢塑料；2為破碎機；3為料斗；4為螺桿;；5為第一載氣；6為儲料罐；7為第二載氣；8為進氣管；9為氣體分布板；10為收料管；11為進料管；12為反應器入口進料段；13為入口進料段的夾套；14為反應器專利名稱專利名稱技術重點與

80、優勢技術重點與優勢一種用于廢塑料處理的連續進料裝置1、通過氣體攜帶廢塑料碎片進入反應器進行下一步處理的過程,不會發生架料現象,實現穩定進料;2、為避免廢塑料碎片在反應器入八口處受熱粘連堵塞進料口，本發明在反應器入口進料段處添加夾套設計，通過高速旋轉的第二載氣使入口進料段處的溫度降至廢塑料熔點以下,以及縮短廢塑料碎片在入口進料段處的停留時間,實現連續進料，極大地提高了廢塑料的處理效率;3、氣力輸送不受廢塑料類型限制，可以達到處理混合廢塑料的目的，極大地降低了預處理的成本。該專利設計的關鍵作用在于避免發生架料現象,實現穩定進料，并且氣力輸送不受廢塑料類型限制，可以達到處理混合廢塑料的目的，極大地降

81、低了預處理的成本。公司獨創氣固逆流床反應器實現跨相反應，提高反應充分性資料來源：國家知識產權局、公司專利一種用于烴類及衍生物催化轉化的逆流床反應器、中信建投39圖表：公司專利：一種用于烴類及衍生物催化轉化的逆流床反應器的示意圖與分析圖表：公司專利：一種用于烴類及衍生物催化轉化的逆流床反應器的示意圖與分析附圖編號：1為反應器；2為催化劑入口；3為原料入口；4為反應油氣出口；5為卸渣口；6為催化劑分布器；7為密相床層；8為稀相區；9為導氣管；10為小孔專利名稱專利名稱技術重點與優勢技術重點與優勢一種用于烴類及衍生物催化轉化的逆流床反應器在該烴類及衍生物催化轉化的逆流床反應器中，催化劑從催化劑入口進

82、入反應器在催化劑分布器上形成密相床層，并經分布器均勻分布后向下運動;原料通過原料入口進入反應器，在原料入口與分布器中間的稀相區發生以裂化為主的吸熱反應,產生的油氣向上運動。反應油氣與催化劑顆粒在反應器內是逆向接觸的;催化劑分布器上設置有導氣管和小孔以平衡密相床層上方與稀相區的壓力，實現氣固逆流流化。根據裂解反應是吸熱反應，結合同族烴類分子量與裂解活化能的負相關關系，本發明提供的氣固逆向接觸流化床反應器，通過溫度梯度的反向設計來滿足不同分子量原料適配最優裂解活化能的需求，強化提高輕質產物收率，使經濟收益最大化。公司獨創逆流床反應器專利，實現塑料裂解跨相反應，通過溫度梯度的反向設計來滿足不同分子量

83、原料適配最優裂解活化能的需求，強化提高輕質產物收率，使經濟收益最大化。公司自研分子篩類催化劑降低結焦，提高低碳烯烴收率資料來源：國家知識產權局、公司專利一種廢塑料催化裂解制低碳烯烴的催化劑及其制備方法、中信建投40圖表：公司專利：一種廢塑料催化裂解制低碳烯烴的催化劑及其制備方法的簡介與分析圖表：公司專利：一種廢塑料催化裂解制低碳烯烴的催化劑及其制備方法的簡介與分析專利名稱專利名稱技術重點與優勢技術重點與優勢一種廢塑料催化裂解制低碳烯烴的催化劑及其制備方法該種廢塑料催化裂解制低碳烯烴的催化劑包括硅鋁基質和分子篩，硅鋁基質包括含硅物質和含鋁物質質,SiO2計的含硅物質的質量占催化劑的質量2050w

84、t%，Al203計的含鋁物質的質量占催化化劑的質量的2040wt%，硅鋁基質的孔徑分布在20200nm；分子篩包括ZSM-5分子篩或/和和ZSM-11分子篩，分子篩占催化劑的質量的1040wt%。通過多級孔的硅鋁基質與ZSM-5分子篩或/和ZSM-11分子篩的有機結合，使得廢塑料大分子可進入硅鋁基質孔道中發生裂解反應,促進塑料大分子原料和中間產物的擴散傳質，使得中間產物擴散到分子篩的孔道中進行進一步的裂解反應，避免在外表面上發生深度裂解而產生大量焦炭。該催化劑應用于廢塑料裂解制低碳烯烴，提高低碳烯烴產率，并改善汽油品質。公司獨創分子篩類催化劑，使得廢塑料大分子可進入硅鋁基質孔道中發生裂解反應,

85、促進塑料大分子原料和中間產物的擴散傳質，使得中間產物擴散到分子篩的孔道中進行進一步的裂解反應，避免在外表面上發生深度裂解而產生大量焦炭，從而能夠提高低碳烯烴的產率。公司廢塑料裂解制烯烴項目的產業鏈流程資料來源：公司公告、公司官網、中信建投圖表：廢塑料裂解制化工原料項目過程示意圖圖表：廢塑料裂解制化工原料項目過程示意圖41通過6年的技術攻關，公司自主研發的混合廢塑料深度裂解制化工原料技術，涵蓋裂解過程高效捕集氯化氫，混合廢塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反應器設計開發，等溫差壓輸送連續進料等一系列核心原創工藝?？蓪崿F將廢塑料連續穩定進料、跨相深度催化裂解、制取低碳烯烴及單環芳烴，三烯三苯收率達

86、到90%以上，實現了分子級單體循環化學回收。再生紙廠廢塑料再生紙廠廢塑料棉田廢舊農膜棉田廢舊農膜生活垃圾廢塑料生活垃圾廢塑料混混合合廢廢塑塑料料跨跨相相裂裂解解催化劑催化劑廢塑料處理工藝廢塑料處理工藝固體進料固體進料廢廢塑塑料料回回收收產產品品分分布布乙烯、丙烯、丁烯乙烯、丙烯、丁烯純苯、甲苯、二甲苯純苯、甲苯、二甲苯 公司廢塑料裂解綜合利用項目規劃和進展公司廢塑料裂解項目中試裝置和首期公司廢塑料裂解項目中試裝置和首期2020萬噸工業化裝置進展萬噸工業化裝置進展42廢塑料原料端布局：廢塑料原料端布局：公司也已規劃布局低值廢塑料回收體系，主要針對再生紙廠的廢塑料、棉田廢舊地膜、以及生活垃圾中的廢

87、塑料。公司在新疆區域成立了巴州惠疆環保治理有限公司致力打造領先的農膜生產殘膜回收膜渣分離廢塑料裂解制化工原材料的“白色污染”治理循環產業鏈并在全疆推廣。同時和有需求的垃圾中轉站合作建設垃圾分選項目。資料來源：公司公告、中信建投實施主體產能投資額投產時間項目進展中試裝置母公司100噸/年-22Q1投產，目前已經穩定運行17個月2023年4月27日通過科技成果評估混合廢塑料資源化綜合利用示范性項目全資子公司廣東東粵化學20萬噸/年計劃11.99億元規劃2023年10月開工，2024年底投產2023年6月已與揭陽大南海石化工業區管委會簽訂投資合作協議，正在辦理環評批復手續 國內廢塑料原料結構和產量情

88、況資料來源：中國再生塑料行業發展報告（2021-2022）、中信建投圖表：圖表：20212021年中國各行業廢塑料產生量（單位：萬噸）年中國各行業廢塑料產生量（單位：萬噸）43圖表：圖表：20212021年中國各行業廢塑料回收占比（年中國各行業廢塑料回收占比（%）2021年電器電子產品廢塑料回收量為160萬噸，占比9%；汽車廢塑料回收量為100萬噸，占比5%；廢棄PET回收總量為550萬噸，其中廢棄PET瓶子為400萬噸，占比21%，其他廢棄PET為150萬噸，占比8%；農膜回收為80萬噸，占比4%；廢棄包裝膜（不含快遞包裝）回收量為360萬噸，占比19%。010020030040050060

89、0電器電子產品廢塑料廢棄餐盒汽車廢塑料廢棄PET瓶子其他廢棄PET農膜快遞包裝廢棄包裝膜（不含快遞包裝）輸液瓶（袋）其他電器電子產品廢塑料廢棄餐盒汽車廢塑料廢棄PET瓶子其他廢棄PET農膜快遞包裝廢棄包裝膜（不含快遞包裝）輸液瓶（袋）其他 廢塑料原料預處理流程資料來源：廢塑料的分類分選、預處理及回收現狀、廢塑料化學回收產業化進展與投資機會研究、中信建投44圖表：廢塑料原料預處理流程圖表：廢塑料原料預處理流程廢塑料分選廢塑料分選分選技術分選技術原理與特點原理與特點適用范圍適用范圍風選法利用塑料密度差和形狀差分離PET碎片、薄膜標簽浮選法通常以水為浮選劑，成本較低PE、PP等低密度塑料靜電分離法聚

90、合物碎片碰撞后帶電不同，在電場中以不同的偏移被分離PE、PP、PET、PVC 等 二元混合塑料熔體過濾法對回收物料熔融造粒和去除加工過程不熔雜質比較有效高熔點聚合物顏色分選法通過彩色濾光片使廢塑料反射不同光色，計算機將其轉換為電信號識別不同顏色的塑料制品光學分選法利用不同塑料具有不同光譜特性完成分選，主要有近紅外法和X射線法等復合塑料、阻燃塑料等廢塑料預處理廢塑料預處理預處理方式預處理方式方法及介紹方法及介紹清理經分選出的廢塑料通常含金屬、玻璃及其他不純物，因而在回收再利用前對廢塑料進行精制通常是必要的，以除去金屬等其他雜質，且回收的金屬等可以作為二次資源再利用。脫鹵或降鹵機械化學法使用石英砂

91、-鐵或氧化鈣進行球磨，通過機械能賦予研磨的球或珠以較高能量，同時降低斷鍵的活化能，在較低的溫度下斷開碳-鹵鍵（如碳-溴、碳-氯和碳-氟鍵），實現鹵代烴的脫除水解或溶劑解加熱脫鹵法將含鹵塑料的混合塑料在水中或溶劑中加熱加壓脫鹵，將有機鹵元素轉變成無機物，釋放出的鹵化氫用堿吸收方法對比與機械化學法脫鹵相比，水解或溶劑解脫鹵可以獲得更高的脫除率，反應過程更易控制，缺點是過程復雜，操作成本高，其他塑料組分本身也會部分發生分解。公司揭陽廢塑料綜合利用項目具備原料優勢資料來源：中國再生塑料行業發展報告（2021-2022）、新疆農業農村廳、中信建投圖表：廢塑料回收量全國區域占比（圖表：廢塑料回收量全國區域

92、占比（%）45圖表：新疆農用塑料薄膜使用量（萬噸）圖表：新疆農用塑料薄膜使用量（萬噸）廣東省因地理位置優勢及較高的回收意識，廢塑料回收量排名位居全國首位，占比達15%，在國內廢塑料回收中發揮重要作用?；莩黔h?；旌蠌U塑料資源化綜合利用示范性項目布局廣東省，可享受區域優勢以推進項目進展。新疆是國內農用地膜使用量最大的省區，每年產生的殘膜量非常大。2021年新疆地膜覆蓋面積3631萬畝，地膜使用總量約17萬噸。截至2020年，全區農田當季地膜回收率達到80%，農田地膜殘留量也呈現逐年下降的趨勢，由此可見，農業殘膜的回收、廢塑料污染的治理及無害化利用發展前景廣闊，未來可期?；莩黔h保公司擁有先進的農膜生

93、產-殘膜回收-膜渣分離-殘膜干洗凈化-二次造粒-注塑全產業鏈流程，坐落于新疆巴音郭楞蒙古自治州尉犁縣，項目建成后有望給公司帶來亮眼業績增量。廣東山東河北江蘇浙江河南安徽其他0510152025302005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2018 2019新疆農用塑料薄膜使用量（萬噸）國內碳排放權價格（元國內碳排放權價格（元/噸）不斷走高噸）不斷走高我國原油進口依賴度居高不下我國原油進口依賴度居高不下資料來源：上海環境能源交易所，ifind，中信建投資料來源：國家統計局，海關總署，ifind，中信建投46依據公司自主研發的廢塑

94、料深度裂解制化工原料技術的轉化率測算，利用1公斤廢塑料產生的基礎化工原料，相當于5公斤中間基原油裂解產生的化工原料。以年回收裂解5000萬噸廢塑料計算，可節省2.5億噸原油消耗量，相當于三個大慶油田！同時減少5億噸CO2排放量，對降低我國原油對外依存度、實現雙碳目標具有高度的支撐意義。假設未來公司混合烯烴向下游配套衍生產品，如果能向歐洲等國家出口，有望享受綠色溢價。公司廢塑料裂解助力碳減排+節省原油，下游產品有享受綠色溢價可能010203040506070802021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/

95、042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08全國碳市場碳排放配額(CEA):收盤價(元/噸)010,00020,00030,00040,00050,00060,00001020304050607080原油進口依賴度（%）原油進口數量（萬噸，右軸）01 公司概況03 石油焦制氫灰渣綜合利用項目04 混合廢塑料資源化綜合利用項目02 公司擬向實控人定增，彰顯發展信心06 盈利預測及風險提示目錄4705 FCC催化劑及

96、資源化綜合利用業務 公司主業FCC催化劑處置及資源化產品業務概況資料來源：國家環保部、公司公告、中信建投圖表：公司主營業務概況圖表：公司主營業務概況48公司始終堅持廢催化劑資源循環再利用的技術處置路線，同時為煉油企業提供公司始終堅持廢催化劑資源循環再利用的技術處置路線，同時為煉油企業提供 FCC FCC 催化劑（新劑）、復活催化劑、再生平衡劑等資源催化劑（新劑）、復活催化劑、再生平衡劑等資源化綜合利用產品?；C合利用產品。FCC催化劑主要應用于煉油企業催化裂化裝置，作用是降低大分子裂化反應活化能，對催化裂化裝置的產品分布、轉化率及產品質量起到關鍵作用。FCC催化劑使用過程中，在反應生焦、高溫燒

97、焦、重金屬沉積等因素的作用下，其活性和選擇性不斷下降，失活后稱為廢催化劑。廢催化劑中含有鎳、釩等有毒有害金屬元素，如處置不當，遇雨水會轉化為離子態進入水體和土壤，對水體、土壤以及植被等造成污染；此外，粒徑較小的廢催化劑如處理不當會形成可吸入顆粒物，造成霧霾，進而危及人體健康。國家環保部 2014 年頒布的國家危險廢物名錄征求意見稿以及 2016 年正式施行的國家危險廢物名錄，新增“石油產品催化裂化過程中產生的廢催化劑”為危險廢物。業務名稱業務名稱業務內容業務內容廢催化劑處理處置服務廢催化劑處理處置服務將煉油企業產生的廢催化劑收費處理，通過廢催化劑復活及再造技術生產出煉油企業所需的 FCC 催化

98、劑（新劑）、復活催化劑、再生平衡劑等 不同產品。資源化產品資源化產品通過廢催化劑元素分解及利用技術，分解成資源化基礎化工產品用于相關化工行業，如硅產品、鋁產品、稀土產品、鎳產品。其中，硫酸鋁已回用到公司催化劑產品的生產過程中，實現變廢為寶，降低了公司 FCC 催化劑原材料成本。公司主業FCC催化劑處置及資源化產品業務概況資料來源：公司招股說明書、中信建投圖表：公司的廢催化劑處置循環經濟業務模式示意圖圖表：公司的廢催化劑處置循環經濟業務模式示意圖49公司對廢催化劑的處理處置以“廢催化劑的完全循環利用”為終極目標，填補了煉油企業廢催化劑資源化循環利用的空白。公司始終遵循廢催化劑資源循環再利用的技術

99、路線，以實現廢催化劑有效徹底的資源化綜合利用為目的，有效解決煉油企業廢催化劑處置難題，同時為煉油企業供應必需的催化劑產品。公司通過廢催化劑元素分解及再利用技術可生產得到硫酸鋁、稀土等產品，這些產品既可在公司內部生產過程中循環使用，也可對外銷售。公司上市前擁有公司上市前擁有2 2萬噸萬噸FCCFCC新催化劑生產能力和新催化劑生產能力和1.81.8萬噸廢催萬噸廢催化劑回收能力?；瘎┗厥漳芰?。20232023年年2 2月公司月公司4 4萬噸萬噸/年年FCCFCC催化新材料項目催化新材料項目一期正式投產。一期正式投產。20232023年年4 4月公司月公司3 3萬噸萬噸/年年FCCFCC催化裝置固體廢

100、催化裝置固體廢棄物再生及利用項目正式投產。棄物再生及利用項目正式投產。公司主業FCC催化劑處置及資源化產品國內行業格局資料來源：中國石油石化工程信息網、公司官網、公司招股說明書、中信建投圖表：國內催化劑行業主要企業圖表：國內催化劑行業主要企業50國內國內FCCFCC催化劑行業市場集中于頭部央企，民營企業具有一定競爭力。催化劑行業市場集中于頭部央企，民營企業具有一定競爭力。我國煉油催化劑市場現已形成了“以中國石化和中國石油旗下催化劑公司為主，以民營催化劑公司為輔”的市場格局。從國產產品市場份額角度來看，約70%左右的煉油催化劑由中國石化和中國石油旗下催化劑公司生產，民營催化劑公司占據約30%左右

101、市場份額，行業集中度較高。目前，中國石化的全資子公司中國石化催化劑有限公司，以及中國石油旗下的蘭州石化公司催化劑廠是我國煉油催化劑產品的主要生產企業。目前，中國石化的全資子公司中國石化催化劑有限公司，以及中國石油旗下的蘭州石化公司催化劑廠是我國煉油催化劑產品的主要生產企業。中國石化和中國石油旗下催化劑廠具有客戶穩定的品牌優勢，而民營催化劑公司具有成本較低、產品靈活多變、服務優質等方面的優勢。整體來看，未來市場將更有利于技術領先、有較強服務能力的催化劑企業。中國石化催化劑有限公司中國石化催化劑有限公司中國石化催化劑有限公司是中國石化的全資子公司，是全球知名的煉油化工催化劑生產商、供應商、服務商。

102、催化劑產品涵蓋煉油催化劑、聚烯烴催化劑、基本有機原料催化劑、煤化工催化劑、環保催化劑、其他催化劑等6大類，其中煉油催化劑包括FCC催化劑、加氫催化劑、重整催化劑。中國石化催化劑有限公司是公司資源化綜合利用產品的主要競爭對手之一。中國石油蘭州石化公司中國石油蘭州石化公司中國石油蘭州石化公司催化劑廠于1964年建成投產，是中國第一家第一座煉油催化裂化催化劑開發生產基地，也是中國石油目前唯一的催化裂化催化劑生產基地，其“昆侖牌”催化劑主要包括九大系列、40余個品種的各類催化裂化催化劑、催化裂化功能性助劑、吸附劑和其他硅化學產品。東江環保股份有限公司東江環保股份有限公司東江環保股份有限公司成立于199

103、9年，位于廣東省深圳市南山區，是一家專業從事工業廢物處理、市政廢物處理及增值性配套服務的股份公司。公司每年廢物綜合利用與處理能力300萬噸，具備46類危險廢物經營資質，每年處理危險廢物超過100萬噸，業務網絡覆蓋中國珠三角、長三角、中西部地區。2003年1月，東江環保發行H股并在香港聯交所創業板上市；2012年4月，東江環保在深圳證券交易所中小企業板上市。東江環保在天津、廣東、浙江以及香港建立大規模危險廢棄物處理中心，項目處理規模均可達數萬噸/年，均為所在地標桿項目。北京高新利華科技股份有限公司北京高新利華科技股份有限公司北京高新利華科技股份有限公司成立于2001年，是一家為基礎能源工業清潔生

104、產、節能減排、質量提升提供產品、技術、服務的高新技術企業，屬于新三板掛牌公司（836139）。其主要產品有煉油催化劑、煤化工催化劑、齒球型催化劑載體、石化助劑四大系列近百個品種，年生產能力近5,000噸，此外還開展貴金屬銠回收及貴金屬催化劑加工等相關業務。公司主業FCC催化劑處置及資源化產品海外行業格局資料來源：中國石油石化工程信息網、公司官網、公司招股說明書、中信建投圖表：全球催化劑行業主要巨頭企業圖表：全球催化劑行業主要巨頭企業51海外市場空間廣闊，公司產品有望大量出海。海外市場空間廣闊，公司產品有望大量出海。全球原油需求量較為穩定，2023年石油中期市場報告預測，根據當前政府政策和市場趨

105、勢，2022年至2028年間，全球石油需求將增長6%，達到1.057億桶/日，這得益于石化和航空行業的強勁需求,煉化市場海外市場空間廣闊。截至2020年，全球FCC催化劑總產能約110萬噸/年，其中我國產能達到45 萬噸/年，全球需求約92萬噸/年，市場競爭激烈。根據中國石油石化工程信息網，FCC催化劑全球市場較為壟斷，主要FCC催化劑供應商包括美國GraceDavison公司、中國石化催化劑有限公司、美國Albemarle公司、德國BASF公司、日本JGCC&C公司、俄羅斯KNT公司等巨頭。其中，美國Grace Davison、Albemarle、德國BASF三大催化劑巨頭有近80年的生產經

106、驗、引領技術的發展、具有完備的營銷渠道且與國際主要FCC工藝供應商UOP、德希尼布（原石韋公司）、殼牌、?？松梨诘冉⒘碎L期穩定的合作關系，在國際市場處于壟斷地位。公司名稱公司名稱公司簡介公司簡介Grace Davison（美國格雷斯美國格雷斯-戴維森公司）戴維森公司）格雷斯公司成立于1854年，總部在美國馬里蘭州哥倫比亞.格雷斯戴維森在全球最早研究和生產FCC催化劑，是煉油催化劑的全球領先者，是FCC和加氫催化劑的全球最大供應商。Albemarle（美國特種化學品（美國特種化學品(雅寶雅寶)集團）集團）1887年，雅寶造紙公司成立于美國弗吉尼亞州里士滿市。2004年，雅寶公司收購阿克蘇-諾

107、貝爾公司煉油催化劑業務，正式進軍煉油催化劑領域，并與聚烯烴催化劑組成了催化劑業務部。目前公司是世界第二大FCC催化劑生產商。BASF（德國巴斯夫公司）德國巴斯夫公司）巴斯夫公司創立于1865年，是全球唯一覆蓋了全部催化劑業務的公司，其催化劑種類達到了200多種。主要包括：FCC催化劑、汽車催化劑、化學催化劑、環保催化劑、氧化脫氫催化劑以及脫氫凈化催化劑等。其中FCC煉油催化劑約占世界12%的市場。公司FCC催化劑處置及資源化產品歷史業績承壓資料來源：公司公告、中信建投圖表：公司資源化綜合利用產品收入及增速（百萬元，圖表：公司資源化綜合利用產品收入及增速（百萬元，%）52圖表：公司資源化綜合利用

108、產品毛利及毛利率（百萬元，圖表：公司資源化綜合利用產品毛利及毛利率（百萬元，%）0510152025303540020406080100120201720182019202020212022毛利毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350201720182019202020212022收入增速近五年，公司的FCC催化劑處置及資源化產品主業收入穩定在2-3億。自2019年受疫情影響下游需求不及預期，國內同業市場競爭加劇，疊加疫情及重要地煉客戶開工率不足或停工拆除影響主業業績逐年下滑。自2019年，受原材料成本上升、能源價格走高疊加需求不濟價格走低，

109、公司的FCC催化劑處置及資源化產品主業毛利潤逐年降低。2022年公司傳統主業資源化綜合利用產品毛利3010萬元，毛利率同比-13.4pct，主業經營短期承壓。FCC催化劑近年單價及單位毛利逐年下滑資料來源：公司公告、中信建投圖表：公司資源化綜合利用產品單噸售價及增速（元圖表：公司資源化綜合利用產品單噸售價及增速（元/噸，噸，%）53圖表：公司資源化綜合利用產品單噸毛利及增速（元圖表：公司資源化綜合利用產品單噸毛利及增速（元/噸，噸，%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000800090002017201820192020

110、20212022單位售價增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030003500201720182019202020212022單位毛利增速近五年，資源化綜合利用產品單噸售價和毛利自2019年持續走低。2020年，受疫情影響，公司下游客戶開工不足造成市場需求減少，催化劑市場競爭加劇，公司選擇降低FCC催化劑的綜合價格以保持市場占有率。2022年公司資源化綜合利用產品單噸售價為6610.51元/噸，同比-3.43%；毛利降至816.82元/噸，同比-53.62%。在未來，隨著公司積極開拓海外市場，多元化布局產品，拓展催化劑

111、、分子篩、助劑等產品市場，主業盈利能力有望修復。公司主業FCC催化劑及資源化產品銷售向海外發展資料來源：Wind、公司公告、中信建投圖表：公司非山東地區營收（百萬元）圖表：公司非山東地區營收（百萬元）54未來公司的發展戰略重點是在穩定原有客戶的基礎上積極開拓境外客戶，在現有產品分類上積極拓展分子篩、助劑產品的銷售。2022年公司重點加強了中國大陸外市場的開拓和發貨，其中中國臺灣、美國、日本、俄羅斯都已獲得供貨訂單并實現發貨。2022年公司新開拓境外分子篩助劑銷售業務，實現營業收入3373萬元，毛利1214萬元。2022年公司境外營業收入同比大幅上升，且境外業務毛利率高于境內，公司未來積極開拓海

112、外市場有利于提振主業盈利能力。圖表：公司各地區營業收入占比（圖表：公司各地區營業收入占比（%）圖表：公司近年各地區業務毛利率（圖表：公司近年各地區業務毛利率（%）01020304050602019202020212022山東其他地區境外0204060801001202019202020212022山東其他地區境外0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002019202020212022其他地區境外營業收入 01 公司概況03 石油焦制氫灰渣綜合利用項目04 混合廢塑料資源化綜合利用項目02 公司實控人定增彰顯發展信心06 盈利預

113、測及風險提示目錄5505 FCC催化劑及資源化綜合利用業務 盈利預測：重要假設參數56資料來源：公司公告，中信建投資源化綜合利用產品：考慮到主業向海外擴張盈利能力有望改善，資源化綜合利用產品：考慮到主業向海外擴張盈利能力有望改善，我們審慎假設23-25年收入為3.11、3.50、3.50億元，毛利率為17%、19%、19%。危險廢物處理處置服務：危險廢物處理處置服務：該業務未來主要由POX灰渣綜合利用項目貢獻，假設23-25年該項目收入分別為8.05、8.94、8.94億元，2024年增量主要來自產能利用率提升（蒸汽效益進一步增加）。三廢治理業務：三廢治理業務：該業務未來主要增量是廢塑料資源化

114、綜合利用項目，由于該項目進度仍有不確定性，我們假設項目于2024年底投產，2025年銷量達到10萬噸，不含稅均價6000元/噸。盈利預測：分部營收和毛利57資料來源：公司公告，中信建投圖表：公司分部營收及預測（百萬元）圖表：公司分部營收及預測（百萬元）圖表：公司分部毛利及預測（百萬元）圖表：公司分部毛利及預測（百萬元）050010001500200025002017201820192020202120222023E2024E2025E其他業務其他主營業務三廢治理業務（25年主增量是廢塑料資源化利用）危險廢物處理（主要是POX灰渣綜合利用）資源化綜合利用（FCC催化劑為主）01002003004

115、005006007008009002017201820192020202120222023E2024E2025E其他業務其他主營業務三廢治理業務（25年主增量是廢塑料資源化利用）危險廢物處理（主要是POX灰渣綜合利用）資源化綜合利用（FCC催化劑為主）盈利預測：財務指標和評級預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1.95、2.65、4.29億元，EPS分別為1.44、1.96、3.17元?？紤]到公司做成POX灰渣綜合利用項目后利潤體量大增，并具備首家突破廢塑料裂解制烯烴工業化的可能性，維持“買入”評級。58資料來源：Wind，中信建投202120222023E2024E2025E營業收入

116、(百萬元)285 363 1,179 1,313 1,918 增長率(%)-12.0 27.5 224.6 11.3 46.1 凈利潤(百萬元)12 2 195 265 429 增長率(%)-56.5-79.0 7778.3 35.7 62.2 毛利率(%)28.3 21.5 35.2 39.9 40.5 凈利率(%)4.1 0.7 16.5 20.2 22.4 ROE(%)1.6 0.4 21.5 22.8 28.2 EPS(攤薄/元)0.12 0.02 1.44 1.96 3.17 P/E(倍)437.2 2127.9 35.7 26.3 16.2 P/B(倍)7.076.917.265.

117、734.25 風險提示59廢塑料裂解制烯烴項目產業化速度低于預期的風險：廢塑料裂解制烯烴項目產業化速度低于預期的風險：目前在全球范圍內廢塑料裂解制烯烴仍屬創新工藝，產業化面臨較大不確定性，若公司廢塑料裂解制烯烴項目進度低于預期將使得2025年業績低于預期；石油焦制氫灰渣綜合利用項目綜合效益低于預期的風險：石油焦制氫灰渣綜合利用項目綜合效益低于預期的風險：公司該項目綜合效益主要取決于蒸汽產出和效益情況，若蒸汽產出效益低于預期將影響23-25年盈利；傳統主業傳統主業FCCFCC催化劑競爭加劇和海外市場開拓失敗導致盈利能力進一步下行的風險：催化劑競爭加劇和海外市場開拓失敗導致盈利能力進一步下行的風險

118、：由于國內煉油能力增長空間受限，而FCC催化劑行業本身產能過剩，公司競爭地位不如中石化下屬催化劑公司等巨頭，假設海外市場開拓受阻，公司傳統主業面臨國內競爭加劇和盈利能力進一步下滑的風險；公司歸母凈利敏感性分析：公司歸母凈利敏感性分析：假設2025年公司實際廢塑料裂解得到混合烯烴銷量分別為5、10、15萬噸，對應2025年歸母凈利為3.51、4.29、4.98億元。59 分析師介紹分析師介紹鄧勝鄧勝 能源開采行業首席分析師，化工聯席首席分析師，華東理工大學材料學博士，CFA，德國應用化學等國際頂尖期刊發表論文10余篇。6年化工行業研究經驗，從產業視角做研究找投資機會。2018-2020年連續三年

119、萬得金牌分析師第一名。盧昊盧昊中信建投證券化工首席分析師，能源開采行業聯席首席分析師。上海交通大學碩士，具備4年化工實業和5年行業研究經驗。研究助理研究助理林偉昊林偉昊 復旦大學化學學士、金融碩士，覆蓋原油煤炭、聚氨酯、氯堿和部分新材料行業。60評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增

120、持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不

121、包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀

122、點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主

123、做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其

124、所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2103室電話：(8621)6882-1600聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk61