興森科技-深度報告：前瞻布局IC載板行業龍頭初相已成-220824（41頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 興森科技（002436.SZ）深度報告 前瞻布局 IC 載板，行業龍頭初相已成 2022 年 08 月 24 日 PCB 業務起家，拓寬產業鏈切入半導體領域。興森科技是國內知名的 PCB樣板小批量板廠商、IC 封裝基板行業的先行者。公司主要圍繞傳統 PCB 業務和半導體業務兩大主線開展，PCB 業務聚焦于樣板快件及批量板的研發生產，持續聚焦大客戶突破和降本增效；半導體業務聚焦 IC 封裝基板和半導體測試板，通過加速推進投資擴產力度，深化與國內主流大客戶合作，不斷打開成長空間。下游需求旺盛，IC 載板供不應求。IC 載

2、板作為 IC 封裝測試環節關鍵材料，行業進入壁壘高，市場高度集中，中國大陸 IC 載板產業起步較晚，仍處于加速追趕過程。受益于先進封裝工藝的發展以及數據中心、AI 等新興應用增長，IC 載板持續供不應求。BT 載板：1）eMMC 芯片穩定增長，且存儲廠不斷產能擴張，提升 BT 載板需求。2）BT 載板契合 5G 毫米波手機的 AiP 方案。5G 毫米波手機滲透率、出貨量的提升以及單機 AiP 模塊的增加進一步推動 BT 載板用量需求。ABF 載板：1）PC 需求為主，數據中心、5G 基站建設穩步推進，帶動高性能運算芯片的需求，也增加 ABF 載板的用量需求。2）異質集成技術增加單顆芯片封裝面積

3、和載板用量，帶動 ABF 載板需求上升。公司聚焦 IC 載板業務，不斷加大產能投入，目前公司廣州生產基地 2 萬平方米/月 BT 載板產能滿產滿銷，良率保持在 96%以上，后續公司將投入 30 億新增 8 萬平方米/月 BT 載板產能和 72 億元新增 2.6 萬平/月 ABF 載板，為實現高端 IC 封裝基板國產化提供堅實基礎。小批量板龍頭企業，把握服務器市場機遇。公司是國內知名的 PCB 樣板、快件、小批量板設計及制造服務商，在 PCB 制造方面始終保持全球領先的多品種和快速交付能力，在 PCB 樣板、小批量板市場有較強的競爭力和議價能力，下游市場涵蓋通信、服務器、安防、工控、醫療等，客戶

4、均為各行業頭部企業，同時也提供 CAD、SMT 增值服務，不斷加深與客戶的合作深度。公司聚焦數通市場，當下 5G 通信需求短期承壓，但服務器等市場長期成長空間依舊確定。半導體測試板壁壘高筑，國產替代迎來新機遇。測試板可對芯片進行測試，剔除不合格的產品，減少后段制程成本的浪費，成為核心耗材。長期以來，全球高端芯片市場被國外廠商牢牢把控，帶動當地半導體測試行業的蓬勃發展，使當地測試耗材廠商占據市場有利位置，而隨著國內高端芯片不斷突破，國內半導體測試行業也迎來發展時機。公司處于半導體測試板擴產階段，擴大產能，縮短交期，發揮在領域的專業優勢，把握國內芯片產業鏈發展的機遇。投資建議：預計公司 2022-

5、2024 年歸母凈利為 6.83/9.03/11.79 億元，對應 2022-2024 年 PE 分別為 31/24/18 倍。公司有望受益于 IC 載板供給趨緊下新產能開出帶來的業績增長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期，擴產進度不達預期，競爭加劇。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5,040 6,148 7,601 9,376 增長率（%）24.9 22.0 23.6 23.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）621 683 903 1,179 增長率（%）19.2 9.9 32.2 30.5 每股收益（元

6、）0.42 0.46 0.61 0.79 PE 34 31 24 18 PB 5.7 3.4 3.0 2.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 8 月 23 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：14.29 元 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 電話：15618995441 郵箱： 分析師 李少青 執業證書：S0100522010001 電話：18616987704 郵箱： 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 PCB 業務起家，拓寬產業鏈切入半導體領域.3 1

7、.1 PCB 樣板小批量板、IC 封裝載板先行者.3 1.2 橫向并購拓寬產業鏈.3 1.3 股權激勵增強凝聚力.4 1.4 公司營收穩步增長，盈利能力增長提速.6 2 供需失衡加速國產替代，IC 載板風鵬正舉.8 2.1 IC 載板不可或缺，景氣度持續向好.8 2.2 先進封裝為核心驅動，新興應用助力攀高.12 2.3 BT 載板：eMMC 芯片助力需求增加，5G 毫米波手機打開需求空間.14 2.4 ABF 載板：PC 為需求主力，新興打開成長上限.16 2.5 新建晶圓廠提升晶圓產能，促進 IC 載板需求旺盛.19 2.6 日韓臺 IC 載板三足鼎立，大陸國產化替代任重道遠.20 2.7

8、 提前切入 IC 載板產業，積極擴產并提升良率.23 3 小批量板龍頭企業，把握服務器市場機遇.24 3.1 服務器長期市場增量穩定.24 3.2 樣板小批量板龍頭，數通機遇機會盡顯.27 4 半導體測試板壁壘高筑，國產替代空間廣闊.29 4.1 國外廠商占據先發優勢，國產加速有望打破封鎖桎梏.29 4.2 提前布局半導體測試板，成為增長新動力.32 5 盈利預測與投資建議.34 5.1 盈利預測假設與業務拆分.34 5.2 估值分析.35 5.3 投資建議.36 6 風險提示.37 插圖目錄.39 表格目錄.40 8XoWdU9UtViXsWfWbRbP8OnPrRnPmOeRmMuMkPm

9、OsP8OrRwPMYmRqOvPtRqM興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 PCB 業務起家，拓寬產業鏈切入半導體領域 1.1 PCB 樣板小批量板、IC 封裝載板先行者 興森科技是國內領先的 PCB 樣板、小批量板快件制造商，致力于助力電子科技持續創新，為成為世界領先的硬件方案提供商而不斷前行。公司主營業務圍繞PCB 業務、半導體業務兩大主線開展。PCB 業務從配套客戶研發端的樣板快件延伸至量產端的批量經營，涵蓋研發-設計-生產-SMT 表面貼裝-銷售全產業鏈，樣板快件主要配套下游客戶新產品研發端的打樣需求，批量

10、業務主要配套下游客戶的量產需求；半導體業務聚焦于 IC 封裝基板和半導體測試板領域，專注于半導體材料領域的國產化突破。公司產品廣泛應用于通信設備、工業控制及儀器儀表、醫療電子、軌道交通、計算機應用、半導體等多個行業領域。公司擁有眾多一線廠商客戶，客戶資源優質。2018 年 9 月，公司通過三星認證，成為三星唯一的大陸本土 IC 封裝基板供應商。圖1：興森科技業務架構 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 橫向并購拓寬產業鏈 興森科技始創于 1993 年，2010 年在深交所上市。興森科技起家業務為 PCB樣板業務，2006 年成立廣州興森快捷電路科技股份有限公司，開啟小批量板業務。201

11、2 年收購 FINELINE 25%股權并于 2021 年完成 FINELINE 100%股權，同時 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2013 年收購 Expection 公司 100%股權，逐步打開國際市場。公司立足印刷電路板業務，開拓半導體業務。2012 年正式進軍封裝基板領域，并于 2015 年收購Xcerra Corporation 半導體測試板相關業務。圖2：興森科技歷史沿革 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.3 股權激勵增強凝聚力 截至 2022 年 7 月，興森科技總股本 14.8793 億股，邱

12、醒亞持股 16.42%為實際控股人。公司其他重要股東為晉寧、葉漢斌、張麗冰和金宇星，持股比例分別為 4.5%、4.25%、2.8%和 1.7%。公司于 2021 年 3 月 26 日，回購股份共計 1487.9萬股，占當時公司股本總額 1%，成交均價為 9.45 元/股，支付總金額為 14057.8萬元，向邱醒亞、陳嵐、劉新華、曾志軍、劉湘龍、喬書曉、蔣威等在內的 208 人授予 1415 萬股，預留 72.9 萬股，占持股計劃總份額的 4.9%。圖3：興森科技股權結構 資料來源：公司官網，民生證券研究院 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

13、明 證券研究報告 5 圖4：股份攤銷費用（萬元）資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司總部設在中國深圳，并在廣州、珠海、江蘇宜興及英國建立了生產運營基地；公司已在北京、上海、武漢、成都、西安設立了分公司，在中國香港、美國成立了子公司，目前海內外已建立數十個客戶服務中心，形成了全球化的營銷和技術服務網絡，為全球四千多家客戶提供優質服務。廣州生產基地目前具備 2 萬平方米/月的 IC 封裝基板產能，2021 年全年良率維持在 96%。公司通過收購美國Harbor 公司，進入半導體測試板領域，在全球半導體測試板整體解決方案領域具有優勢地位，主要客戶均為一流半導體公司。向客戶提供的是完全定制化的服務

14、，附加值較高，產品價格和毛利率水平都較高。圖5：興森科技基地分布圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021202220232024 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表1：生產基地介紹及產品 生產基地生產基地 基地介紹基地介紹 興森電子 為興森科技全資子公司，成立于 2002 年，產品為 PCB 中低端快件樣板 宜興硅谷 為興森科技全資子公司，成立于 2006 年，產品為 PCB 中高端中小批量板 廣州科技 為興森科技全資子公司，成立于 2006 年，

15、產品為 PCB 中高端快件樣板、PCB 中低端小批量板、中高端剛撓板、IC 封裝基板、SMT 表面貼裝，主要從事 BT 載板生產，產能 2 萬平/月 廣州興科 主要從事 BT 載板生產，為 BT 載板新建產能項目 珠海興科 廣州興科全資子公司，主要從事 BT 載板生產，為 BT 載板新建產能項目 廣州興森半導體 投資 60 億從事 ABF 載板生產，設計產能 2 萬平/月 珠海興森半導體 投資 12 億從事 ABF 載板生產，設計產能 6000 平/月 興森香港 為興森科技全資子公司，成立于 2005 年，主營業務為 PCB 貿易和進出口業務 Fineline 為興森香港全資子公司，主營業務為

16、 PCB 貿易 Exception 為興森香港全資子公司，成立于 2013 年，主營業務為 PCB 樣板和小批量板的生產與銷售 Harbor 為興森香港全資子公司，成立于 2015 年，主營業務為半導體測試板的設計、生產、貼裝及銷售 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.4 公司營收穩步增長，盈利能力增長提速 2017-2021年，公司整體營收從32.83億上升到50.40億，CAGR為11.31%，2022Q1 營收達到 12.72 億元，同比增速達到 18.77%。分業務來看，PCB 業務為公司的核心業務，2017 年到 2021 年，營收從 25.26 億上升到 37.94 億元，四年

17、年復合增速為 10.70%，營收占比較穩定，維持在 75%-80%。IC 封裝基板為公司延伸業務，營收占比相對較小，2017-2021 年從 2.25 億元增加到 6.67 億元，CAGR 約為 31.22%，營收占比逐步提升，從 2017 年的 6.85%提升到 2021 年的 13.23%。半導體測試板業務為公司收購 Xcerra 公司的拓展業務，起步較晚，增速較小。2017 年營收為 4.91 億元，2021 年營收為 4.17 億元。歸母凈利潤增長提速，凈利率不斷上升。2017 年歸母凈利為 1.65 億，2021年達到 6.21 億，CAGR 達到 39.28%，2022Q1 歸母凈

18、利實現 2.01 億元，同比增長99.01%。凈利率整體呈上揚趨勢，2017年凈利率為5.84%，2021年為12.16%，上升 6.32 個百分點，2020 年由于公司 PCB 和 IC 載板業務產能釋放，2020 年凈利率略高于 2021 年凈利率。2022Q1 凈利率達到 15.37%，同比增加 5.54pct。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖6：公司營收拆分（億元）圖7：公司歸母凈利及凈利率（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司綜合毛利率較穩定，維持在 30%左

19、右。從各業務來看，2018-2021 年 PCB業務毛利率從 2018 年的 30.87%提升至 2021 年的 33.13%，上升 2.26pct，整體高于綜合毛利率水平；IC 封裝載板毛利率波動比較明顯，從 2018 年的 10.58%提升至 2021 年的 26.35%，2021 年有明顯提升，主要原因系產品產銷兩旺、新產品實現穩定量產；2021 年半導體測試板毛利率降幅較大，從 2020 年的 26.69%下降至 2021 年的 20.34%，主要原因系廣州基地新產能年中投產貢獻有限，同時Harbor 受美國本土疫情影響。從費用端來看，公司期間費用率整體呈穩中有降的趨勢，從 2018

20、年的 21.6%下降到 2021 年的 18.65%，下降 2.94pct，2022Q1 期間費用率有所提升，達到19.89%，主要系 Q1 支付年終獎金導致管理費用率較高。銷售費用率和管理費用率均有所改善，分別由2018年的6.05%/9.33%下降到2021年的3.41%/7.94%，降幅 2.63/1.39pct。研發費用率和財務費用率較為穩定，保持在 5.5%/1.5%左右。圖8：公司分業務毛利率 圖9：公司期間費用率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%10%20%30%02040602017 2018 2019 2020 2021 1Q22P

21、CBIC封裝基板半導體測試板其他營收YoY-50%0%50%100%150%012345672017 2018 2019 2020 20211Q22歸母凈利YoY0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020211Q22PCBIC封裝基板半導體測試板綜合毛利率0%10%20%30%20182019202020211Q22期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 供需失衡加速國產替代，IC 載板風鵬正舉 2.1 IC 載板不可或缺，景氣度持續向好

22、IC 載板是隨著半導體封裝技術不斷進步而發展起來的一項技術。在高階封裝領域，IC 載板已成為芯片封裝中不可或缺的一部分，不僅為芯片提供支撐、散熱和保護作用，同時為芯片與 PCB 母板之間提供電子連接，起著“承上啟下”的作用，甚至可埋入無源、有源器件以實現一定系統功能。IC 載板屬于比較高端的 PCB板。它是在 HDI 板的基礎上發展而來的，具有高密度、高精度、小型化及薄型化等特點。IC 載板產品大致分為存儲芯片 IC 載板、微機電系統 IC 載板、射頻模塊IC 載板、處理器芯片 IC 載板和高速通信 IC 載板等五類，主要應用于移動智能終端、服務/存儲等。20 世紀六七十年代，伴隨著 IC 的

23、開始出現，整機生產以分立器件為主，IC 為輔，此時的技術需求，只是尋求更穩定的工作。所以此階段采用了最易實現的以雙列直插式(DIP)為代表的封裝，輔以單列直插式(SIP)與針柵陣列(PGA)封裝，滿足了線路板(PCB)波峰焊裝配的要求。此時，引腳間距均約為 2.54mm。20 世紀八十年代，隨著表面組裝技術（SMT）的提出，整機體積的縮小，對IC 封裝提出了新要求。IC 封裝開發出了以塑封有引線芯片載體(PLCC)，引線間距為 1.27mm、四邊引出線扁平封裝(QFP)，引腳間距為 0.81.0mm 為代表的緊湊型封裝形式，輔以小型雙列直插式(S-DIP)，引腳間距 1.778mm、小型封裝(

24、SOP)，引腳間距為 1.778mm、載帶自動焊封裝(TAP)等，封裝形式走向多樣化。20 世紀九十年代中前期，隨著計算機技術的快速發展，以個人計算機(PC)為代表的計算機產業，經歷了從 386486586 的快速發展，每前進一代，支持其發展的 IC 集成度、速度等跨越了一個臺階。原有的 PLCC、QFP、SOP 已不能滿足其發展要求，引入了更小、更薄的封裝形式，以窄間距小外形封裝(SSOP)，引腳間距為 0.65mm、窄間距四邊引出線扁平封裝(SQFP)，引腳間距為 0.65mm 為代表的封裝形式；特別提出了有內引線的球柵陣列(BGA)的封裝形式，其典型的BGA 以有機襯底替代傳統的封裝內的

25、引線框架，使 IC 引出腳大大增加，使原有400 腳較難 SMT 的 QFP 形式在 BGA 中容易實現，從而使 IC 芯片的高集成度功能在實際中獲得應用。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖10：封裝技術發展歷程 資料來源：觀研天下，民生證券研究院 封裝基板景氣度不斷上行，增長速度遠超其他 PCB 板。隨著高端 GPU、CPU和高性能計算應用 ASIC 的先進 FCBGA 基板需求增加，封裝基板市場規模不斷上升。據 Prismark 數據顯示，2016 年全球市場規模達到 64.27 億美元，2021 年達到 141

26、.98 億美元，預計 2026 年市場規模達到 214.35 億美元，2021-2026 年CAGR 為 8.59%。未來封裝基板為 PCB 主要增長方向。2021 年全球 PCB 的產值為 804.48 億美元，封裝基板占比 17.65%，預計到 2026 年占比提升至 21.11%。PCB 2021-2026 年 CAGR 為 4.80%，封裝基板的 CAGR 為 8.60%，遠超 PCB 整體和其他 PCB 產品的增速。圖11：全球封裝基板市場規模（億美元）圖12：全球 PCB 細分產品市場規模及增速（億美元）資料來源：集微網，Prismak，民生證券研究院 資料來源：Prismark，

27、民生證券研究院 從產業鏈上下游看，IC 載板上游主要為樹脂基板、銅箔等結構材料及干膜、金鹽等化學品/耗材，中游為芯片封裝，下游領域主要為存儲 IC、MEMS 芯片、射頻模組及處理器 IC 等應用。IC 封裝成本結構方面，基板占比最高，約 38%，引線框架、包裝材料分別占比15%。在基板成本結構中，覆銅板占比最高，占比約35%，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2026E市場規模YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050100150200250202120262021-

28、2026年復合增長率 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 所以覆銅板是 IC 載板最大的成本端。圖13：封裝基板產業鏈 資料來源：民生證券研究院整理 圖14：2020 年 IC 封裝成本結構 圖15：2020 年封裝基板成本結構 資料來源：科技產業研究，民生證券研究院 資料來源：科技產業研究，民生證券研究院 銅是 PCB 必不可少的原材料，也是覆銅板最重要的原材料之一。根據 LME 銅價顯示，銅從進入 22 年 Q2 以來，進入下行通道，從 2022 年 4 月 5 日的最高點10445 美元/噸下降至 2022 年

29、8 月 10 日的 7983 美元/噸。PCB 行業受原材料價格波動影響較大，銅價上漲時，原材料成本增加，PCB 公司業績承壓。目前銅價進入下行通道，PCB 公司成本壓力減小，盈利水平有所回升。38%15%15%14%18%封裝基板引線框架包封材料鍵合絲其他35%6%5%54%覆銅板銅箔銅球其他 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖16：LME 銅價走勢圖（美元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 IC 載板可根據材料分為剛性封裝基板、柔性封裝基板和陶瓷封裝基板，其中，剛性封裝基板應用范圍最廣。剛性封裝基板主要材

30、料包括 BT 樹脂、ABF 樹脂、MIS 預包封材料，以 BT 樹脂和 ABF 樹脂為基材的載板應用最為廣泛。BT 載板即基材為 BT 樹脂的載板，BT 樹脂是日本三菱瓦斯化學公司于 1982 年經拜耳化學公司技術指導所開發出來，擁有專利也可以商業化量產，因此是目前全球做大的BT 樹脂制造商。BT 載板具有高玻璃化溫度、高耐熱性、高抗濕性和低介電常數等優勢，主要應用于存儲芯片、MEMS 芯片、射頻芯片與 LED 芯片。ABF 載板即基材為 ABF（味之素堆積膜）的載板，其原材料是日本味之素公司的副產品，且壟斷原材料來源，ABF 載板能夠做到更小線寬線距、更細線路，主要應用在 CPU、GPU、F

31、PGA、ASIC 等高性能運算芯片。MIS 載板包含一層或多層通過電鍍銅互連的預包封結構，可以做到更新的布線和吸潮性，因為其特征，用于替代傳統 QFN 以及引線框架封裝，主要用于模擬芯片、功率 IC、數字貨幣芯片等。表2：IC 載板分類（按材料屬性）載板名稱 材料 特點 適用范圍 剛性封裝基板 BT（樹脂材料）具有高玻璃化溫度、高耐熱性、高抗濕性和低介電常數等優勢 存儲芯片、MEMS 芯片、射頻芯片與 LED 芯片 ABF（味之素堆積膜）更小線寬線距、更細線路 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高性能運算芯片 MIS 載板 包含一層或多層通過電鍍銅互連的預包封結構，可以做到更細的布線和吸潮

32、性 模擬芯片、功率 IC、數字貨幣芯片 柔性封裝載板 PI、PE 樹脂 CTE 約為 13-27ppm/用于消費電子和汽車電子 陶瓷封裝載板 氧化鋁、氮化鋁或碳化硅 具有相對較低的 CTE，約為 6-8ppm/應用于 CPU、GPU 等產品 資料來源：深聯電路，民生證券研究院 IC 載板封裝方式多樣，需求不同封裝方式不同。根據 IC 載板與芯片的連接方式，封裝方式主要分為 WB（引線鍵合）和 FC（倒裝封裝）。WB 是一項運用細微金屬以及通過熱量、壓力及超聲波能的組合作用達到電器互聯的技術，與 FC 封裝技術相比，WB 不需要額外的設備，對于 I/O 數目較少的02,0004,0006,000

33、8,00010,00012,0002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 芯片，成本也相對較低，并且在 3D 封裝中，由于堆疊的芯片不能倒扣，只能使用WB 封裝工藝。目前 WB 封裝主要用于射頻模組、MEMS 芯片、存儲芯片等。FC 封裝技術是 1960 年 IBM 公司開發，封裝方式為芯片正面朝向基板，無需引線鍵合，形成最短電路，降低電阻，能夠降低成本、提高速度、提高組件可靠性。FC 封裝技術主要用于處理器芯片等產品。根據 IC 載板與 P

34、CB 的連接方式，封裝技術可分為 BGA（球柵陣列封裝）和 CSP（晶片尺寸封裝）。BGA 是一種高密度表面裝配封裝技術，在封裝底部引腳呈球狀排列成類似格子的圖案。CSP 封裝是最新一代內存芯片封裝技術，可以讓芯片面積與封裝面積之比超過 1：1.14，已經接近 1：1 的理想狀況。因此按照封裝方式，IC 載板可分為 WBCSP、WBBGA、FCCSP、FCBGA。圖17：封裝形式對應下游應用和載板類型 資料來源：民生證券研究院整理 IC 載板根據下游應用分為存儲芯片封裝基板、射頻模塊封裝基板、處理器芯片封裝基板、微機電系統封裝基板、高速通信封裝基板。表3：IC 載板分類（按下游應用）載板名稱

35、應用領域 存儲芯片封裝基板 用于智能手機的存儲模塊、固態硬盤等 射頻模塊封裝基板 用于智能手機等移動通信產品的射頻模塊 處理器芯片封裝基板 用于智能手機、平板電腦等的基帶及應用處理器等 微機電系統封裝基板 用于智能手機、平板電腦穿戴式設備的傳感器等 高速通信封裝基板 用于數據寬帶、電信通訊、FTTX、數據中心、安防監控和智能電網中的轉換模塊 資料來源：eet-china，民生證券研究院 2.2 先進封裝為核心驅動，新興應用助力攀高 在封測產業激烈的競爭背后，隨著半導體行業步入后摩爾時代，封測產業也從傳統封裝技術進入到先進封裝技術之爭。得益于對更高集成度的廣泛需求，摩爾定律放緩，交通、5G、消費

36、電子、存儲和計算、物聯網、人工智能及高性能計算的 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 大趨勢推動下，先進封裝已經入快速發展時期，先進的半導體封裝可以通過增加功能和提高性能，提高半導體產品的價值，同時降低成本。BGA、CSP、FC 等新的封裝技術對于封裝基板的線寬、線距、通孔等方面提出了更高的要求，為了順應技術發展趨勢，IC 載板應運而生。封裝形式不同，IC 載板的成本占比也就不同。屬于中低端的引線鍵合類載板在其封裝總成本中占比40%-50%，遠低于高端倒裝芯片類基板成本的70%-80%。相較于其他材料來說，IC 載板已

37、經成為封裝工藝中價值量最高的材料。圖18：IC 載板在不同封裝形式成本占比 資料來源：中半協，民生證券研究院 據 Yole 預測，2025 年先進封裝的收入與傳統封裝的收入相當，預計在 2026年以后先進封裝的占比有望超過傳統封裝的占比。2019 年全球先進封裝市場規模為 290 億美元，預計到 2025 年達到 430 億美元，2019-2025 年以約 7%的年復合增速增長，高于整體封裝市場 4%的增速和傳統封裝市場 1.9%的增速。圖19：全球先進封裝市場規模及占比（億美元）圖20：全球先進封裝細分技術市場規模（億美元）資料來源：Yole，集微網，民生證券研究院 資料來源：Yole，ee

38、t-china，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%120%引線鍵合（WB）類封裝倒裝（FC）類封裝IC載板其他材料40%-50%70%-80%興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.3 BT 載板：eMMC 芯片助力需求增加，5G 毫米波手機打開需求空間 eMMC 芯片即嵌入式存儲芯片，由于體積小、功耗低，所以主要應用于智能手機和平板電腦等移動產品里。eMMC 特指 Nand Flash、控制器和標準封裝接口集成的存儲芯片，是將 Nand Flash 和 Nand Flash 控制器以 BGA 方式封

39、裝在芯片上，而封裝載體為 BT 載板。據 Kbvresearch 數據顯示，2021 年全球 eMMC 芯片市場規模為 95.38 億美元，預計到 2026 年達到 113.49 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 3.54%。eMMC芯片除了在消費產品中的應用外，還用于其他領域，如醫療設備、汽車、單板計算機、機器人、網絡和樓宇控制設備。隨著物聯網加速普及，eMMC 芯片應用領域逐漸擴張，BT 載板需求不斷增加。圖21：全球 eMMC 市場規模（億美元）圖22：全球 eMMC 下游應用占比 資料來源：Kbvresearch，民生證券研究院 資料來源：Kbvresearch，民生證券研

40、究院 5G 通訊中主要使用兩個通訊頻段，Sub-6GHz 為低頻頻段，主要使用 6GHz以下頻段進行通訊，優點是頻率低、繞射能力強、覆蓋效果好，是當前 5G 的主要頻譜。毫米波頻段則使用 24GHz-100GHz 的高頻毫米波進行通信，特點是頻段高、波長極短、信號易衰減，可作為 5G 后續的擴展頻率，未來很多超高速應用都需要這段頻譜支持，最快可到 20Gbps 的峰值速率。在毫米波頻段中，28GHz 的可用頻譜帶寬可達 1GHz，而工作在最高頻段 2G 左右的 LTE-A 可用頻譜僅有100MHz，對應的速率方面 Sub6G 一般在 1.5Gpbs 左右，而毫米波可達到6.7Gpbs 以上，優

41、勢非常明顯。正因如此，全球各大運營商都在積極推進 5G 毫米波的部署，據維科號數據，目前已經有超過 120 家運營商正在投資部署毫米波，中國的三大運營商也有各自的毫米波商用計劃時間表，中國移動將在 2022 年具備毫米波的規模商用能力。中國聯通已經在 2022 年北京冬奧會進行毫米波技術的展示和應用。05010015020212022E 2023E 2024E 2025E 2026EGPS系統數碼相機智能手機醫療器械其他0%20%40%60%80%100%20212022E 2023E 2024E 2025E 2026EGPS系統數碼相機智能手機醫療器械其他 興森科技(002436)/電子 本

42、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖23：全球毫米波市場布局圖 圖24：26/28GHz 頻段的主要國家/地區許可情況 資料來源：維科號，民生證券研究院 資料來源：全球移動供應商協會（GSA），民生證券研究院 為滿足毫米波通訊在手機上的應用，5G 手機需要做部分調整。首先，毫米波具有更高的傳播損耗，所以需盡可能使天線靠近射頻模組來降低損耗；其次，毫米波具有更多的波段，意味著 5G 手機需要搭載更多的天線和射頻前端器件，會使5G 手機體積變大，但與現階段智能手機輕薄化的發展趨勢相違背。為順應智能手機輕薄化趨勢，同時滿足毫米波的應用，需要提高智能手機天線

43、集成度。集成天線包括片上天線（AoC）和封裝天線（AiP）兩大類，AoC 技術通過半導體材料與工藝將天線與其他電路集成在同一芯片上，考慮到成本和性能，AoC 技術更適合用于太赫茲頻段。AiP 技術是通過封裝材料與工藝將天線集成在攜帶芯片的封裝內，很好的兼顧了天線性能、成本和體積，幾乎所有的 60GHz 無線通信都采用了 AiP 技術。毋庸置疑，AiP 技術也將為 5G 毫米波移動通信系統提供很好的天線解決方案。圖25：臺積電之 InFO-AiP 結構示意圖 圖26：iPhone 12 應用 AiP 模組 資料來源：拓墣產業研究院，民生證券研究院 資料來源：systemplus，民生證券研究院

44、在 AiP 方案中，IC 載板的材料屬性對天線陣列影響極大，BT 載板最適合 AiP方案。由于模塊封裝的組件較多，AiP 對 BT 載板的用量需求很大，據立鼎產業研究中心表示，AiP 對 BT 載板產能消耗可達其他 BT 載板應用的 4-5 倍。未來，隨著 5G 毫米波手機出貨量和滲透率不斷提高，BT 載板的需求量也會不斷攀升。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖27：全球 5G 手機射頻前端模組及毫米波天線市場 資料來源：Yole，民生證券研究院 2.4 ABF 載板：PC 為需求主力，新興打開成長上限 近年來，隨

45、著 5G、自動駕駛、云端計算和 AI 等新興應用的帶動，對于處理器的要求隨之攀升。由于新處理器的尺寸較大，并且新的封裝技術需要更多的 ABF載板，對于產能需求逐漸增加。據拓璞產業研究院數據顯示，2019 年全球 ABF 載板的平均產能為 1.67 億顆/月，而需求為 1.85 億顆/月，產能缺口大約 10.78%，預計 2023 年平均月產能為 3.31 億顆，平均月需求為 3.45 億顆。2019-2023 年平均月產能 CAGR 為 18.65%，平均月需求的 CAGR 為 16.86%。世界上最大的載板供應商欣興電子表示，其 ABF 載板已經被預定至 2025 年。ABF 載板在半導體市

46、場上風鵬正舉，但 ABF 載板的產能卻不足，在全球半導體產能不足的情況下，ABF 載板的供應緊張導致了多家半導體廠商陷入產能危機。ABF 載板供應以國外廠商為主，國產化替代任重道遠。據拓璞產業研究院數據顯示，前八大 ABF 載板供應商中，中國臺灣占據三席，2019 和 2020 年均占總產能 45%左右；日本供應商有兩家，2019 和 2020 年均占總產能 30%左右。韓國和奧地利均有一家，占比在 11%和 10%左右。IC 載板具有資金大、技術難等較高的行業壁壘，不利于“新玩家”進入，導致 IC 載板行業集中度不斷上升。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

47、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖28：ABF 載板平均月產能與月需求（億顆）圖29：ABF 載板供應商月產能（萬顆/月）資料來源：拓璞產業研究院，民生證券研究院 資料來源：拓璞產業研究院，民生證券研究院 兩大領域雙重驅動，新需求打開 ABF 載板成長上限。從 ABF 載板下游應用領域來看，據拓璞產業研究院預估，PC 為 ABF 載板最大的應用領域，占比 47%，其次為服務器/轉換器，占比 25%，AI 芯片和 5G 基站占比比較低，未來在消費電子、物聯網、人工智能和高性能計算的大趨勢推動下，服務器/轉換器、AI 芯片成為 ABF 載板主要增長點，進一步增加 ABF 載板的需求。圖3

48、0：2023 年 ABF 載板下游應用占比 資料來源：拓璞產業研究院，中時新聞網，民生證券研究院 線上經濟促進服務器出貨增加，ABF 載板需求水漲船高。受疫情影響，開始轉型線上學習和辦公，激發線下經濟向線上經濟轉型，推動服務器產業迅速發展，CPU、GPU 作為服務器的主要元件，出貨量也大幅上升。據 IDC 數據顯示，2016-2021 年全球服務器出貨量整體呈上升趨勢，2016 年出貨量為 956 萬臺，2021 年出貨量為 1289 萬臺，2016-2021 年 CAGR 為 6.16%。據 IDC 數據，2018-2024年全球服務器市場規模穩定增長，2018 年全球服務器市場規模為 88

49、0 億美元，預計到 2024 年有望達到 1160 億美元，CAGR 為 4.72%。0%5%10%15%20%012342019202020212022E2023E平均月產能平均月需求產能缺口0500100015002000250030003500400045002019年2020年47%25%10%7%11%PC服務器/轉換器AI芯片5G基站其他 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖31：全球服務器出貨量（萬臺）圖32：全球服務器市場規模（億美元）資料來源：IDC，智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：IDC，民生

50、證券研究院 服務器主要元件包括 CPU、GPU、內存硬盤等，從 2021 年 IDC 公布的服務器成本結構數據來看，芯片成本在基礎性服務器中約占總成本的 32%，在高性能或具有強力運算能力的服務器中，芯片相關成本占比可以達到 50%-83%。圖33：2021 年服務器成本構成 資料來源：IDC，智研咨詢，民生證券研究院 AI 芯片應用前景廣闊，ABF 載板需求進一步增加。AI 芯片專門用于處理人工智能應用中的大量計算任務的模塊，AI 芯片主要分為 GPU、FPGA、ASIC。數字經濟蓬勃發展，AIoT、智能汽車領域需求攀升，人工人智能成為驅動經濟增長、消費升級的新風口。其中人工智能芯片作為人工

51、智能的核心關鍵，擁有廣闊的發展前景。根據 Tractica 數據顯示，2021 年全球人工智能芯片市場規模為 260 億美元，預計到 2025 年有望達到 726 億美元，2021-2025 年 CAGR 為 29.27%。AI 芯片市場規模的不斷擴大，對 ABF 載板需求進一步增加。-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4002016 2017 2018 2019 2020 2021出貨量YoY3%4%5%6%02004006008001,0001,2001,400市場規模YoY0%20%40%60%80%100%基礎型高性能型推理型機器學習型CP

52、UGPUmemorystorage其他 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖34：全球人工智能芯片市場規模及預測（億美元）資料來源：Tractica，艾媒數據，民生證券研究院 異質異構集成技術增大封裝面積，推動 ABF 載板用量提升。異質異構集成是指將單獨制造的組件集成到一個更高層次的組件，總體思路是利用先進的封裝工藝將多個小芯片封裝在同一個芯片中，實現芯片性能、良率的增加和成本的減少。異質異構集成芯片的尺寸變大，封裝面積也會變大，所以異質異構集成在提升芯片性能的同時，也增加了對 ABF 載板的消耗。隨著異質異構集成

53、技術的不斷發展和滲透，ABF 載板的需求會進一步增加。圖35：Intel 的 Co-EMIB 圖36：異質異構集成示意圖 資料來源：eefous，民生證券研究院 資料來源：AT&S 年報，民生證券研究院 2.5 新建晶圓廠提升晶圓產能，促進 IC 載板需求旺盛 2021 年 6 月，國際半導體產業協會（SEMI）發布季度世界晶圓廠預測報告，全球半導體制造商在 2021 年建設 19 座新的高產能晶圓廠，并在 2022 年建設 10 座，用以滿足市場對芯片的加速需求，包括通信、計算、醫療和汽車。分地區來看，2021 年和 2022 年，中國大陸和中國臺灣在新晶圓廠建設方面處于領先地位，分別為 8

54、 個，美國為 6 個，歐洲/中東為 3 個，日本和韓國分別為 2 個。兩年內生產 12 英寸晶圓的晶圓廠將占大部分，預計 15 個，屆時將有 7 個晶圓廠開0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800市場規模YoY 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 始建設，并計劃在兩年內建造的其余 7 座將是 4 英寸、6 英寸和 8 英寸晶圓廠。29 座晶圓廠每月可生產多達 260 萬片晶圓。據 eet-china 數據顯示，2020-2024 年，全球共新建 25 座 8 吋及

55、 60 座 12吋晶圓廠，其中中國臺灣建成 15 座 12 吋晶圓廠，中國大陸建成 15 座 12 吋晶圓廠。建成后全球 8 吋晶圓產能將提高 20%，12 吋晶圓產能將提高 50%。圖37：全球新建晶圓廠（座）資料來源：SEMI，民生證券研究院 內資存儲廠產能擴建，IC 載板廠商迎來國產替代。根據國內存儲產線產能規劃，到 2021 年底，國內存儲廠月產能超過 17 萬片，至 2025 年，預計內資存儲廠產能將超過 66 萬片/月，BT 載板國產化替代進程加快。表4：國內主要存儲廠產能擴張情況 廠商名稱 地點 現有產能 2021 年新增產能（萬片/月）總目標產能（萬片/月）達產時間 狀態 長江

56、存儲 武漢 10 5 10 2021 年底 量產 武漢 0 0 20 2022-2025 在建 長鑫存儲 合肥 7 3 12 2022-2023 量產 合肥 0 0 12 2024-2025 在建 合肥 0 0 12 2024-2025 在建 合計 17 8 66 資料來源：長江存儲、長鑫存儲，民生證券研究院整理 2.6 日韓臺 IC 載板三足鼎立，大陸國產化替代任重道遠 與 PCB 一樣，全球集成電路封裝基板行業也沿著從日本到韓國、中國臺灣，再到中國大陸的產業趨勢轉移。目前，日本、韓國和中國臺灣的企業從收入、利潤、產能規模和技術層面均占據絕對的領先地位。據 Prismark 數據顯示，全球

57、IC 載板行業CR5為55%，CR10為83%，行業高度集中，前三大企業為欣興電子（15%）、日本 Ibiden（11%）和韓國 SEMCO（10%）。中國大陸的 IC 載板企業起步較晚，012345678920212022 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 目前處于追趕階段，據興森科技披露的數據，目前中國國內芯片封測代工在全球占比已經超過 20%，但中國大陸的 IC 載板營業收入占全球市場的比例不到 4%，從長遠來看，中國封裝基板行業仍然有較大的國產替代空間。圖38：2020 年全球 IC 載板競爭格局 圖39：2

58、020 年全球封裝基板市場內資企業營收占比 資料來源：Prismark，199it，民生證券研究院 資料來源：興森科技，前瞻產業研究院，民生證券研究院 目前 IC 載板產能短缺，全球 IC 載板大廠通過擴建產能應對短缺局面以及搶占市場份額。海外供應商方面，奧特斯預計投入17億歐元建設高端基板生產基地，同時投資 4.5 億歐元用于重慶工廠三期產能爬坡和技術升級；日本的 Ibiden 投入1800 億日元用于河間廠的 ABF 載板擴產；韓國的大德電子投入 1600 億韓元用于IC 載板產能擴充。表5：海外 IC 載板廠商擴產情況 海外廠商 擴產安排 奧特斯 2021-2026 年投資 17 億歐元

59、在東南亞建設高端基板生產基地，預計 2026 年滿產 2019 年投入 4.5 億歐用于重慶工廠三期產能爬坡與其他產線的技術升級，預計 2024 年滿產。2021-2025 再投入 2 億歐元提升重慶工廠的 ABF 載板產能 Ibiden 2021 年投入 1800 億日元，用于日本河間廠 ABF 載板擴產，預計 2023 年投產 大德電子 2020 年投入 1600 億韓元，預計 2022 年投產 資料來源：各公司公告，民生證券研究院整理 中國臺灣方面，2022 年四大 IC 載板供應商資本開支均有所上升，欣興電子22 年資本開支達到 358.58 億新臺幣，其中 80%-85%用于 IC

60、載板擴產，其中 70%用于擴大中國臺灣新竹的 ABF 載板產能，30%用于升級蘇州的 BT 載板生產線，公司 22 年載板產能提升 20%。南亞電路板 22 年資本開支達到 170 億新臺幣，中國臺灣樹林廠 ABF 載板第一期擴建以及江蘇昆山廠 ABF 載板第二期擴建投產提前至 22 年三季度，預計在 23 年一季度滿產，產能新增 20%。景碩 22 年資本開支超過 100 億新臺幣，公司 ABF 新產能開出，22 年產能增加 30%-40%，23年新增 40%。臻鼎 22 年資本開支超過 310 億，秦皇島二廠和深圳新廠產能分別于 22 年三季度與 24 年一季度開出，IC 載板營收在未來四

61、年每年成長超過 50%。欣興電子,15%Ibiden,11%三星機電,10%景碩科技,10%南亞,9%shinko,8%信泰電子,7%大德,5%京瓷,5%日月光材料,4%其他,17%4%96%中國大陸IC封裝基板其他地區IC封裝基板 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表6：中國臺灣 IC 載板擴產情況 中國臺灣廠商 22 年資本開支 擴產安排 欣興電子 358.58 億新臺幣 80%-85%的資本開支用于 IC 載板擴產，其中 70%用于擴大中國臺灣新竹的 ABF 載板產能，30%用于升級蘇州的 BT 載板生產線。新

62、竹工廠的新 ABF 載板產能于 2025 年投入使用專注于生產高端異構芯片集成產品，滿足英特爾以外的高性能計算芯片供應商需求。公司 22 年載板產能提升 20%南亞電路板 170 億新臺幣 中國臺灣樹林廠 ABF 載板第一期擴建以及江蘇昆山廠 ABF 載板第二期擴建投產提前至 22 年三季度，目標 23 年第一季度滿產，產能新增 20%。樹林廠 ABF 載板第二期擴建將于 24 年一季度投產，產能新增 10%景碩 100 億新臺幣 公司去瓶頸疊加楊梅新廠新產能，2022 年產能增加 30%-40%，2023 年新增 40%臻鼎 高于 310 億 秦皇島 BT 二廠與深圳 ABF 新廠產能分別于

63、 22 年三季度與 24 年一季度開出，IC 載板營收在未來四年每年成長超過50%資料來源：各公司公告，民生證券研究院整理 中國大陸方面，興森科技宣布投資 72 億元用于開發 ABF 載板項目，總產能達到 2.6 萬平/月，珠海 0.6 萬平產能預計 23 年三季度量產，后續 2 萬平/月產能將在 24-26 年陸續投產；并投資 30 億用于 BT 載板產能擴建，新增產能為 8 萬平/月，預計 2025 年總產能將達到 10 萬平/月，一期第一條 1.5 萬平/月產能的產線目前進展順利。深南電路宣布投資 80 億元用于擴產 FCBGA、panel RF/FCCSP 等有機封裝基板。珠海越亞預計

64、投入 35 億元用于越亞三廠擴建高端射頻及 FCBGA封裝板載生產和制造，于 22 年 7 月開始投產。中京電子于珠海設立半導體工廠，用于生產 IC 載板，于 21 年底開始投產。東山精密計劃投資 15 億元用于 IC 載板的研發、設計、生產和銷售。中國大陸既有公司目標明確，新進公司不斷進入。表7：中國大陸 IC 載板擴產情況 中國大陸廠商 項目名稱 投資總額 新增產能 投產時間 興森科技 廣州 FCBGA 封裝基板生產和研發基地 60 億元，固定資產總額不低于 50 億元 2 萬平/月 預計 24 年一季度投產 興森科技 珠海 FCBGA 封裝基板項目 12 億元 6000 平/月 預計 2

65、3 年一季度投產 興森科技 珠海興科 IC 載板與類載板建設項目 30 億元 8 萬平/月 22 年二季度投產 深南電路 廣州封裝基板生產基地 60 億元，固定資產投資總額不低于 58 億元 2 億顆 FCBGA，300 萬 panel RF/FCCSP 等有機封裝基板/深南電路 高階倒裝芯片用 IC 載板產品制造項目 20.16 億元/22 年四季度投產 珠海越亞 三廠擴建高端射頻及 FCBGA封裝載板生產制造項目 35 億元 Vi Post 銅柱法載板 12 萬片/月，嵌埋封裝載板 2 萬片/月，FCBGA 封裝載板 6 萬片/月。2022 年 7 月份 資料來源：各公司公告，民生證券研究

66、院整理 行業壁壘高鑄，擴產風險大。IC 載板行業壁壘主要分為資金、技術和客戶認證三大壁壘。資金壁壘：IC 載板生產工藝復雜，擴產爬坡周期長，層數越高的 IC 載板設備投資金額越高。以 ABF 載板為例，SAP 線程線寬線距接近物理極限，對于制程環境以及潔凈度要求極高，投資巨大，一萬平方米月產能前期投入可能超過 10 億。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 并且為確保產品競爭力，廠商需要長期追加研發投入，用于設備的升級和工藝的開發，技術壁壘：IC 載板技術難度全面高于 PCB，其芯板更薄、易變形，通孔孔徑與線寬/線距遠小

67、于 HDI 板，同時對鍍銅均勻性的要求也非常高，需要廠商對多項技術進行突破，對產品可靠性、設備和儀器、材料和生產管理全方位的提出了更高的要求?？蛻粽J證壁壘：下游客戶對上游廠商的認證過程比較復雜，且認證通過后會形成穩定的供應關系，下游客戶不會輕易更換供應商，因此新進入者難以迅速開拓市場。2.7 提前切入 IC 載板產業，積極擴產并提升良率 興森科技作為中國本土 IC 封裝基板行業的先行者之一，與 2012 年投資擴產進入 IC 封裝基板行業，通過多年持續的研發投入，在市場、技術工藝、團隊、品質等方面均已實現突破和積淀。廣州生產基地目前具備 2 萬平方米/月的 IC 封裝基板產能，處于滿產滿銷狀態

68、，2021 年全年良率維持在 96%以上；2018 年通過三星認證，成功切入三星產業鏈。公司 IC 載板業務在聚焦存儲產品的基礎上，通過持續的研發投入和產能擴張打造核心競爭力。公司在夯實存儲 Memory 和指紋等拳頭產品基礎的上，實現 FC-BOC、Coreless 和 ETS 等產品量產，并快速擴充產能，滿足國內外半導體客戶需求，為實現高端 IC 封裝基板國產化提供堅實基礎。2018-2021年IC封裝基板業務營收分別為2.36/2.97/3.36/6.67億元，CAGR為 41.39%。公司 IC 封裝基板業務毛利率整體呈上升趨勢，但在 2020 年降幅比較大，原因系新產能投放，因新增人

69、工、折舊以及試生產虧損對整體盈利能力造成拖累，疫情影響導致新產能設備裝機和投產進度有所延遲，產能爬坡受到影響，使全年銷售收入和出貨情況低于年初預期。圖40：公司 IC 封裝基板營收及增速（億元）圖41：公司封裝基板毛利及毛利率（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%120%0123456782018201920202021營收YoY0%5%10%15%20%25%30%00.511.522018201920202021毛利毛利率 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

70、 證券研究報告 24 3 小批量板龍頭企業，把握服務器市場機遇 3.1 服務器長期市場增量穩定 PCB 主要功能是使各種電子零組件形成預定電路的連接，起中繼傳輸的作用，是電子產品的關鍵電子互連件，有“電子產品之母”之稱。PCB 制造行業的上游主要為銅箔、銅箔基板、玻纖布、樹脂等原材料行業；下游主要為電子消費產品、汽車、通信、航空航天等行業。印制電路板制造行業的產業鏈較長，專用木漿紙、電子級玻璃纖維布、電解銅箔、CCL（覆銅板）和 PCB（印制電路板）為一條產業鏈上緊密相連、唇齒相依的上下游產品。圖42：PCB 產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 PCB 市場規模穩定增長，服務器+

71、汽車引領成長。PCB 作為電子零件裝載的基板和關鍵互連件，任何電子設備或產品均需配備。據 Prismark 數據，2021 年全球 PCB 市場規模為 804.48 億美元，2026 年有望達到 1015.60 億美元，五年年復合增速為 4.77%。從下游驅動來看，服務器和汽車為 PCB 的主要驅動力，2021-2026 年 CAGR 分別為 10%和 7.5%，成為增速最快的下游領域。此外，手機（CAGR 5.7%）、無線基礎設施（CAGR 5.6%）、有線基礎設施（CAGR 5.6%）、有線基礎設施（CAGR 5.3%）和其他消費電子（CAGR 4.9%）均高于 PCB 整體增速。電子玻纖

72、紗電子玻纖紗銅銅木漿木漿電子玻纖布電子玻纖布銅箔銅箔木漿紙木漿紙環氧樹脂環氧樹脂覆銅板覆銅板（CCL）制造設備制造設備干膜干膜、油墨油墨、蝕刻液等蝕刻液等印刷電路板印刷電路板（PCB）消費電子消費電子汽車電子汽車電子工業控制工業控制醫療儀器醫療儀器航空航天航空航天軍事軍事芯片封裝芯片封裝其他其他通信設備通信設備計算機計算機 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖43：全球 PCB 市場規模及增速（億美元）圖44：2021-2026 全球 PCB 應用領域 CAGR 資料來源：Prismark，民生證券研究院 資料來源：

73、Prismark，前瞻產業研究院，民生證券研究院 海外云計算巨頭持續投入，云計算產業需求長期向好。隨著大數據、人工智能技術、物聯網的快速崛起，對計算能力、存儲能力、網絡能力和安全能力提出了更高的要求，催生了云計算產業的發展，為實現智能世界提供了技術支持，成為其必不可少的一環。據各大云計算巨頭財務數據顯示，Facebook、微軟、谷歌和亞馬遜的季度資本開支雖有波動，但整體呈上升趨勢，將帶動云計算行業景氣度持續提升。圖45：Facebook 資本開支及增速（億美元）圖46：微軟資本開支及增速（億美元）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖47：谷歌資本開支及增速

74、（億美元）圖48：亞馬遜資本開支及增速（億美元）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120020182019202020212026E市場規模YoY-2%0%2%4%6%8%10%12%服務器/數據存儲汽車手機無線基礎設施有線基礎設施其他消費電子合計工業軍事/航空航天醫療其他計算機PC-50%0%50%100%150%200%010203040506018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1資本

75、開支YoY-20%0%20%40%60%80%100%02040608018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1資本開支YoY-50%0%50%100%150%200%250%05010015018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q422Q122Q222Q322Q422Q1資本支出YoY-50%0%50%100%150%200%250%05010015020018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q

76、320Q421Q121Q221Q321Q422Q1資本開支YoY 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 2022 年，中國已正式啟動“東數西算”工程?！皷|數西算”是通過構建數據中心、云計算、大數據一體化的新型算力網絡體系，將東部算力需求有序引導到西部，優化數據中心建設布局。國家同意在京津翼、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏共計 8 地啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃 10 個國家數據中心集群，在每個集群內建設大型、超大型數據中心。依托 8 個算力樞紐，更好地引導數據中心集約化、規?；?、綠色化發展，帶動

77、數據中心相關產業由東向西有效轉移?！皷|數西算”工程將推動數據中心相關產業，帶動服務器 PCB 需求，擴大服務器 PCB 市場規模。圖49：“東數西算”布局圖 資料來源：澎湃網，民生證券研究院 服務器出貨量增加和高行業景氣度帶動服務器 PCB 市場規模不斷提升。PCB作為電子基礎元件，服務器出貨量的提升將帶動 PCB 的市場規模不斷擴大。據Prismark 數據顯示，2020 年全球 PCB 市場規模為 56.92 億美元，預計到 2024年將達到 67.65 億美元，2020-2024 年年均復合增速約為 4.41%。圖50：全球服務器/存儲中心 PCB 市場規模（億美元）資料來源：Prism

78、ark，民生證券研究院 0204060802018201920202024E 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 3.2 樣板小批量板龍頭，數通機遇機會盡顯 PCB 按客戶不同階段的需求可分為樣板和批量板，樣板為產品定型前的 PCB需求，針對的是客戶新產品的研究、實驗、開發與中試階段（俗稱“打樣”階段），一般情況下，單個生產面積在 5 平方米以下；批量板為產品定型后的 PCB 需求，針對的是商業化、規?；a階段，其中，520 平方米為小批量板，2050 平方米為中等批量板，50 平方米以上為大批量板。PCB 樣板與批

79、量板的關系主要為樣板生產是批量板生產的前置工序，只有研制完成并經市場測試、定型后，確定投入實際生產應用的產品才會進入批量生產。圖51：PCB 樣板與批量板的關系 資料來源：Prismark，199it，民生證券研究院 大批量板主要面向個人消費者，訂單規模大，主要應用領域為計算機、移動終端和消費電子，產品種類不多，但單個訂單面積較大。小批量板面向企業客戶，定制化程度高，產品種類較多但單個訂單面積較小，主要應用于通信設備、工控醫療、航空航天、國防等領域。圖52：不同階段 PCB 分類及應用領域 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格

80、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 對于興森科技而言，樣片+小批量板為其傳統業務。1993 年成立時主要為 PCB樣板業務，并于 2006 年開展 PCB 小批量板業務，2013 年收購 Exception PCB公司 100%股權，逐年收購 Fineline 公司股權，直至 2021 年完成 100%股權控股，公司逐漸開展海外 PCB 業務。公司在 PCB 制造方面，始終保持全球領先的多品種與快速交付能力，PCB 訂單品種數平均 25000 種/月，處于行業領先地位。根據 CPCA 發布的中國電子電路排行榜，公司在十九屆綜合 PCB 企業位列第十五位，內資企業中位列第五位。根據

81、 Prismark 公布的 2019 年全球 PCB 前五十大供應商，公司位列第 35 名。公司主要客戶均為各行業頭部企業，2022 年，公司高多層批量板進入各大客戶 5G 供應鏈和服務器供應鏈。公司在提供 PCB 制造業務的同時，也向客戶提供 CAD、SMT 增值服務，不斷加深與客戶的合作深度。應用領域廣泛覆蓋于移動通訊、醫療設備、服務器、汽車電子等多個方面。表8：興森科技 PCB 子公司 公司名稱 公司類型 主要業務 廣州市興森電子有限公司 子公司 PCB 中、低端樣板生產 宜興硅谷電子科技有限公司 子公司 PCB 中、高端中小批量板研發、生產 廣州興森快捷電路科技有限公司 子公司 PCB

82、 板、IC 封裝基板的研發、設計、生產與銷售 Fineline Global PTE Ltd 子公司 印刷電路板貿易 Expection PCB Solutions Limited 子公司 PCB 的銷售與生產 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司 2017-2021 年 PCB 業務實現營收 25.26/27.95/29.22/30.86/37.94 億元，CAGR 為 10.70%。公司 PCB 業務毛利平穩增長，從 2017 年的 7.83 億元上升到 2021 年的 12.57 億元，CAGR 為 12.56%。PCB 業務毛利率較為穩定，保持在 31%-33%。圖53：PCB 營

83、收及增速（億元）圖54：PCB 毛利及毛利率（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%01020304020172018201920202021營收YoY29%30%31%32%33%34%0246810121420172018201920202021毛利毛利率 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 4 半導體測試板壁壘高筑，國產替代空間廣闊 4.1 國外廠商占據先發優勢，國產加速有望打破封鎖桎梏 半導體測試板是指在芯片制作過程中對晶圓（封裝前）和芯片

84、（封裝后）進行功能、性能的測試。半導體測試板是晶圓測試和芯片測試的重要耗材，主要應用于良率測試階段，通過測試晶圓的電氣特性和芯片的功能、速度、可靠度、功耗等屬性是否正常，剔除不合格的晶圓和芯片，可減少后段制程成本的浪費，避免終端產品因為 IC 不良產生報廢。半導體測試板主要分為探針卡板、中介板、測試負載板和老化測試板。探針卡板應用于晶圓切割前的功能測試，通過測試檢驗晶圓制造的良率，篩選出有問題的 die（裸片），減少封測成本；在晶圓測試中，當 die 的間距較小時，需要用中介板放在探頭針和探針卡板中間起信號轉換作用，通過中介板可逐層將間距放大；測試負載板應用于芯片封裝后的功能測試，通過測試檢驗

85、芯片封裝的良率，根據測試結果將芯片分級；老化測試板應用于芯片封裝后的老化性能測試，檢驗芯片在一定溫度、濕度、電壓、偏壓等條件下的壽命。圖55：半導體測試板應用環節 資料來源：公司公告，民生證券研究院 探針卡是連接測試機與半導體晶圓之間的接口，是實現 CP 測試的必備器件，也是晶圓測試種的核心耗材。在 CP 測試中，ATE 測試機不能直接對晶圓進行測量，需要通過探針卡中的探針與晶圓上的焊墊或凸塊接觸后，才能與晶圓種的芯片建立電氣連接，從而達到電性能測試的目的。從結構上看，探針卡主要是由 PCB、探針以及功能部件等組成，根據不同的情況還會有電子元件、補強板等需求。探針卡按照其結構類型主要分為懸臂式

86、探針卡、垂直式探針卡以及 MEMS 探針卡三種類型。據 VLSI 數據顯示，2020 年全球探針卡的市場規模為 21.26 億美元，預計到 2025 年達到 30 億美元，CAGR 為 7.13%。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖56：全球探針卡市場規模（億美元）圖57：探針卡在探針臺的應用 資料來源：Vlsiresearch，民生證券研究院 資料來源：觀研天下，民生證券研究院 表9：探針卡分類 探針卡 特點 應用領域 懸臂式探針卡 體積較大，探針直徑也較大，價格便宜，但換針比較麻煩，針痕比較大，同一片 wafe

87、r 不能復測多次，會影響芯片良率 應用于焊點或凸塊尺寸較大的芯片，如傳統的Analog 芯片、Drive 芯片、Logic 芯片與利基型Memory 芯片 垂直式探針卡 體積小、探針直徑小、易更換，可滿足高針數、短針距，價格較貴，針痕較小，接觸較好，不擔心芯片良率問題 應用于 pad 或 bump 尺寸較小的高階封裝制程芯片上，如手機處理器芯片、GPU 芯片或射頻芯片 MEMS 探針卡 將 MEMS 工藝與垂直探針相結合，同時滿足細間距、彈性測試范圍、高針數和高密度等測試需求 應用于高端晶圓測試領域，如 7nm 或 5nm 制程的處理器芯片或 GPU 芯片 資料來源：eet-china，民生證

88、券研究院 測試負載板（Load Board）是一種連接測試設備與被測器件的機械及電路接口，主要應用在半導體制造后端 IC 封裝后的良率測試，通過此階段的測試，可以剔出功能不良的 IC，避免后續電子產品因不良 IC 產生報廢。圖58：測試負載板 圖59：老化板 資料來源：Vlsiresearch，民生證券研究院 資料來源：觀研天下，民生證券研究院 0%10%20%30%05101520253035市場規模YoY 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 老化板（Burn-in Board）用于老化測試，老化測試是對半導體器件施

89、加電應力和熱應力以引起固有故障的盡早突顯的測試方法，用于在有缺陷的電子元件進入市場或組裝成電子產品之前對其進行識別并取出。隨著半導體電子技術的進步，老化測試已成為確保質量的關鍵行業流程。除了半導體元件外，PCB、IC 和處理器部件通常在老化條件下進行測試。在半導體中，故障可以分為早期故障、隨即故障和磨損故障。早期故障為發生在設備運行的初始階段，故障發生率隨著時間的推移而降低；隨即故障發生的時間較長，故障發生率也是恒定的；與早期和隨機故障的發生率相比，組件越來越多的經歷磨損故障。顯示半導體期間可靠性隨時間變化的曲線稱為故障率曲線或“浴缸曲線”。為了跟上半導體市場標準并保持優質的公司聲譽，必須采取

90、措施提供高度可靠的優質產品，為了確保這種可靠性，第一步是減少早期故障，所以前期老化測試成為必不可少的程序，老化板也成為必不可少的耗材。圖60：浴缸曲線 資料來源：冠卓咨詢，民生證券研究院 據集微網表示，2020 年全球探針卡、負載板和老化板在內的半導體測試板市場規模約合 200 億元，其中據 VLSI 數據顯示，2020 年全球探針卡市場規模為21.26 億美元（約合 135.68 億元），據此，全球負載板和老化板的市場規模約為64.32 億元。半導體測試板因為其高層數、高厚徑比和小孔距造成加工難度大，同時需要技術、銷售團隊擁有半導體測試領域極強的專業知識，高端半導體測試板全世界只有少數公司可

91、以生產銷售，主要分布在美國、日本和韓國，國內公司很少涉足。在2021 年 TechInsight 發布的全球 top10 探針卡公司中，韓國占三席，日本占三席，中國臺灣占兩席，北美和歐洲各占一席。但隨著中國高端芯片一步步突破，國內半導體測試行業也迎來發展時機。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖61：2021 年全球前十探針卡公司 資料來源：TechInsight，民生證券研究院 4.2 提前布局半導體測試板，成為增長新動力 公司從 2013 年起涉足半導體測試板業務，2015 年底，公司從美國上市公司Xcerra

92、收購美國市場排名第一的半導體測試板業務，并重新啟用 Harbor Electronics 知名品牌，同時，公司 2015 年設立子公司上海澤豐，為客戶提供半導體解決方案。公司擁有領先技術及快速交付等集成優勢，可以設計制造高層數、高板厚、小間距、高厚徑比的半導體測試板，為世界各地知名芯片公司提供持續的一站式半導體測試板服務，是一流半導體公司重要的合作伙伴，主要客戶包括日月光、MPI、KYEC 等優質半導體企業。目前子公司廣州興森快捷電路有限公司正處于半導體測試板業務的擴產階段，啟動投資建設設計-制造-組裝為一體的國內領先的專業 ATE 工廠，擴大產能，縮短交期，發揮公司半導體測試領域的專業優勢，

93、解決公司產能瓶頸，把握國內芯片產業鏈大發展的機遇。2018-2021 年，公司半導體測試板業務營收為 3.38/5.04/5.02/4.17 億元，2021 年營收較 2020 年有所下降，原因系廣州基地新產能于年終投產貢獻有限，疊加 Harbor 受美國本土疫情影響營收有所下滑，后期隨著新能產的不斷開出，交期和良率不斷改善，半導體測試板業務有望重回增長軌道。公司 2021 年毛利較2020 年下滑 36.57%，毛利率下降 6.35pct，主要原因還是受新產能和疫情影響。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖62：公

94、司半導體測試板業務營收及增速（億元）圖63：公司半導體測試板業務毛利及毛利率（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234562018201920202021營收YoY0%5%10%15%20%25%30%00.511.52018201920202021毛利毛利率 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 PCB 業務：5G 基站建設推動 PCB 的需求增量，汽車

95、電動化、智能化、輕量化加速，帶動 PCB 需求高度景氣。公司在 PCB 制造方面，處于行業領先位置。2022-2024 年，我們預計公司 PCB 業務實現營收 44.80/51.00/56.20 億元，同比增長 18.07%/13.84%/10.20%，增速放緩主要由于公司發展重心逐漸轉向 IC 載板，PCB 產能擴充速度減緩。毛利率為 33.00%/33.20%/33.40%，22 年受疫情影響，公司毛利率短期下滑，未來公司毛利率重回增長軌道。IC 封裝基板業務：公司作為中國本土 IC 封裝基板行業的先行者之一，于 2012年投資擴產進入 IC 封裝基板行業，受益于市場供給短缺、需求旺盛，產

96、品良率穩定。公司 BT 載板滿產滿銷，且積極擴產，一期 4.5 萬平/月產能分三期擴產，預計2024 年全部落地，疊加 ABF 載板新項目成立，珠海 ABF 載板先行項目預計 23 年建 成 投 產。2022-2024 年，我 們 預 計 公 司 IC 封 裝 基 板 業 務 營 收 實 現9.90/16.85/27.90 億 元，同 比 增 長 48.53%/70.20%/65.58%，毛 利 率 為30.00%/31.90%/33.51%，由于 ABF 載板毛利率較高，因此隨著 ABF 載板產能逐漸開出，公司 IC 載板業務毛利率穩步提升。半導體測試板業務：公司廣州 ATE 工廠開出產能，

97、且 Harbor 產能瓶頸解決，疊加半導體行業景氣度上行，我們預計公司半導體業務營收達到 5.00/6.20/7.50億元，同比增長 19.94%/24.00%/20.97%，毛利率為 23.00%/25.00%/28.00%，公司進行產品結構升級，單價提升，推動毛利率不斷上漲。其他業務：主要為固態硬盤和廢料等收入，不具備可預測性，簡單假設 2022-2024 年其他業務保持穩定增長，營收實現 1.7/1.96/2.16 億元，同比增長10%/10%/10%，毛利率為 65.00%/65.00%/65.00%。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 61.48/76.01/93.76

98、億元，同比增長21.99%/23.63%/23.35%，毛利率為 32.63%/32.91%/33.64%，歸母凈利為6.83/9.03/11.79 億元。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 表10：興森科技業務拆分（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E PCB 營業收入 30.86 37.94 44.80 51.00 56.20 YoY 5.61%22.94%18.07%13.84%10.20%毛利率 32.57%33.13%33.00%33.20%33.40%IC 封裝基板 營業收入 3.3

99、6 6.67 9.90 16.85 27.90 YoY 13.13%98.51%48.53%70.20%65.58%毛利率 13.00%26.35%30.00%31.90%33.51%半導體測試板 營業收入 5.02 4.17 5.00 6.20 7.50 YoY-0.40%-16.93%19.94%24.00%20.97%毛利率 26.69%20.34%23.00%25.00%28.00%其他 營業收入 1.10 1.62 1.78 1.96 2.16 YoY 35.80%47.27%10.00%10.00%10.00%毛利率 59.11%64.02%65.00%65.00%65.00%合計

100、 營業收入 40.34 50.40 61.48 76.01 93.76 YoY 6.05%24.94%21.99%23.63%23.35%毛利率 30.93%32.17%32.63%32.91%33.64%歸母凈利潤 5.22 6.21 6.83 9.03 11.79 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 期間費用及其他：公司 2021 年進行股權激勵，22 年攤銷費用較高，導致 22年期間費用率較高，隨后期間費用率較為穩定。公司布局 IC 載板高端產品，注重技術研發，加大研發投入，研發費用率逐漸上升。表11：興森科技盈利預測及財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 202

101、4E 營業收入（百萬元）5,040 6,148 7,601 9,376 增長率（%）24.9 22.0 23.6 23.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）621 683 903 1,179 增長率（%）19.2 9.9 32.2 30.5 每股收益（元）0.42 0.46 0.61 0.79 PE 34 31 24 18 PB 5.7 3.4 3.0 2.6 資料來源：wind，民生證券研究院預測；5.2 估值分析 公司主要從事 PCB 樣板小批量板、IC 封裝基板和半導體測試板業務的研發、生產和銷售。公司目前處于重心從 PCB 業務向 IC 載板業務的過渡期，我們選取國內 IC 載板廠商和

102、PCB 技術領先的公司作為可比公司，與公司業務較為相似的可比公司有深南電路和東山精密等，兩家公司 2022-2024 年 PE 均值為 24/19/16倍。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表12：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）23-24 年凈利潤 CAGR EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002916.SZ 深南電路 90.80 22%3.56 4.37 5.33 25 21 17 002384.SZ 東山精密 29.61 2

103、3%1.37 1.70 2.08 22 17 14 平均估值 24 19 16 002436.SZ 興森科技 14.29 31%0.46 0.61 0.79 31 24 18 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 08 月 23 日 興森科技當前市值為215億元，對應2022-2024年PE分別為31/24/18倍?？紤]到 IC 載板的供需失衡有望持續，同時 IC 載板行業壁壘較高，技術難度較大，公司處于行業領先地位，同時 2023 年公司珠海 ABF 載板項目量產將標志著高階ABF 領域的國產突破；業績方面，公司 23-2

104、4 年歸母凈利潤 CAGR 超過 30%，而可比公司 23-24 年歸母凈利潤 CAGR 均在 20%左右，因此，綜合以上因素考慮，我們認為相較可比公司應給予公司一定估值溢價。5.3 投資建議 隨著大數據、5G、AI、智能駕駛等高算力領域的需求激增，ABF 載板長期處于產能缺口狀態，興森科技擬投入 72 億人民幣建設總產能為 2.6 萬平米/月的 ABF載板工廠，疊加 BT 載板供給趨緊，公司規劃進行產能擴張以滿足市場需求。此外，IC 載板行業壁壘較高，技術難度較大，公司處于行業領先地位，有望受益 IC 載板供給趨緊下新產能開出和 PCB 業務擴產綁定大客戶帶來業績增長。預計公司2022-20

105、24 年歸母凈利為 6.83/9.03/11.79 億元，對應 2022-2024 年 PE 分別為31/24/18 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 6 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。PCB 行業下游應用領域廣泛，參與者眾多，且集中度低，市場競爭較為激烈。行業多家公司仍在利用融資優勢積極擴產，隨著產能逐步釋放，競爭更加激烈。公司雖在 PCB 樣板、小批量板和 IC 封裝基板、半導體測試板具有相對優勢，但競爭形勢仍然很嚴峻。2）原材料價格波動的風險。PCB 和 IC 封裝基板的原材

106、料主要受國際市場銅、黃金、石油等大宗商品的影響較大。主要原材料的穩定和價格波動將影響公司的生產穩定性和盈利能力，同時，政府的環保政策趨嚴也會驅動原材料價格進一步上漲，面臨原材料成本上升的壓力。3）擴產不及預期的風險。公司對 PCB 業務和 IC 封裝基板業務進行擴產，若公司擴產進度不及預期，則將對公司未來收入和盈利情況造成不良影響。興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營

107、業總收入 5,040 6,148 7,601 9,376 成長能力（%）營業成本 3,419 4,142 5,100 6,222 營業收入增長率 24.92 21.99 23.63 23.35 營業稅金及附加 22 31 38 47 EBIT 增長率 51.21 14.90 27.89 29.75 銷售費用 172 246 304 375 凈利潤增長率 19.16 9.85 32.25 30.53 管理費用 400 510 616 759 盈利能力（%）研發費用 289 381 471 581 毛利率 32.17 32.63 32.91 33.64 EBIT 735 844 1,080 1,4

108、01 凈利潤率 12.33 11.10 11.88 12.57 財務費用 79 80 68 75 總資產收益率 ROA 7.49 6.14 7.27 8.60 資產減值損失-15 0 0 0 凈資產收益率 ROE 16.52 10.88 12.85 14.62 投資收益 9 6 8 5 償債能力 營業利潤 668 773 1,023 1,335 流動比率 1.36 1.87 1.73 1.86 營業外收支 2 0 0 0 速動比率 1.09 1.63 1.41 1.56 利潤總額 669 773 1,023 1,335 現金比率 0.38 0.84 0.52 0.58 所得稅 57 70 92

109、 120 資產負債率（%）48.38 38.67 38.82 36.72 凈利潤 613 704 931 1,215 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 621 683 903 1,179 應收賬款周轉天數 97.50 97.00 96.00 95.00 EBITDA 983 1,127 1,417 1,761 存貨周轉天數 56.36 55.00 55.00 55.00 總資產周轉率 0.70 0.63 0.65 0.72 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1,131 2,576 1,874 2,205 每股收益 0.42 0.46 0.6

110、1 0.79 應收賬款及票據 1,814 2,012 2,676 3,054 每股凈資產 2.53 4.22 4.72 5.42 預付款項 12 14 17 21 每股經營現金流 0.39 0.65 0.52 0.95 存貨 671 595 964 937 每股股利 0.10 0.10 0.10 0.10 其他流動資產 390 541 670 835 估值分析 流動資產合計 4,018 5,738 6,201 7,051 PE 34 31 24 18 長期股權投資 285 285 285 285 PB 5.7 3.4 3.0 2.6 固定資產 1,982 2,814 3,589 4,007 E

111、V/EBITDA 23.12 19.04 15.64 12.40 無形資產 147 192 238 285 股息收益率（%）0.70 0.70 0.70 0.70 非流動資產合計 4,284 5,381 6,225 6,645 資產合計 8,302 11,120 12,425 13,696 短期借款 1,342 1,342 1,342 1,342 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 1,056 1,084 1,523 1,622 凈利潤 613 704 931 1,215 其他流動負債 560 636 720 825 折舊和攤銷 248 283

112、337 360 流動負債合計 2,959 3,062 3,585 3,790 營運資金變動-392-102-571-245 長期借款 752 933 933 933 經營活動現金流 580 966 779 1,414 其他長期負債 306 306 306 306 資本開支-1,069-1,347-1,146-745 非流動負債合計 1,057 1,239 1,239 1,239 投資-183-90-90-90 負債合計 4,016 4,301 4,824 5,029 投資活動現金流-1,232-1,441-1,239-841 股本 1,488 1,690 1,690 1,690 股權募資 29

113、4 1,978 0 0 少數股東權益 523 545 573 609 債務募資 997 181 0 0 股東權益合計 4,286 6,819 7,601 8,668 籌資活動現金流 800 1,920-243-243 負債和股東權益合計 8,302 11,120 12,425 13,696 現金凈流量 129 1,445-702 331 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 插圖目錄 圖 1：興森科技業務架構.3 圖 2：興森科技歷史沿革.4 圖 3：興森科技股權結構.4 圖 4：

114、股份攤銷費用（萬元）.5 圖 5：興森科技基地分布圖.5 圖 6：公司營收拆分（億元）.7 圖 7：公司歸母凈利及凈利率（億元）.7 圖 8：公司分業務毛利率.7 圖 9：公司期間費用率.7 圖 10：封裝技術發展歷程.9 圖 11：全球封裝基板市場規模（億美元）.9 圖 12：全球 PCB 細分產品市場規模及增速（億美元）.9 圖 13：封裝基板產業鏈.10 圖 14：2020 年 IC 封裝成本結構.10 圖 15：2020 年封裝基板成本結構.10 圖 16：LME 銅價走勢圖（美元/噸）.11 圖 17：封裝形式對應下游應用和載板類型.12 圖 18：IC 載板在不同封裝形式成本占比.

115、13 圖 19：全球先進封裝市場規模及占比（億美元）.13 圖 20：全球先進封裝細分技術市場規模（億美元）.13 圖 21：全球 eMMC 市場規模（億美元）.14 圖 22：全球 eMMC 下游應用占比.14 圖 23：全球毫米波市場布局圖.15 圖 24：26/28GHz 頻段的主要國家/地區許可情況.15 圖 25：臺積電之 InFO-AiP 結構示意圖.15 圖 26：iPhone 12 應用 AiP 模組.15 圖 27：全球 5G 手機射頻前端模組及毫米波天線市場.16 圖 28：ABF 載板平均月產能與月需求（億顆）.17 圖 29：ABF 載板供應商月產能（萬顆/月）.17

116、圖 30：2023 年 ABF 載板下游應用占比.17 圖 31：全球服務器出貨量（萬臺）.18 圖 32：全球服務器市場規模（億美元）.18 圖 33：2021 年服務器成本構成.18 圖 34：全球人工智能芯片市場規模及預測（億美元）.19 圖 35：Intel 的 Co-EMIB.19 圖 36：異質異構集成示意圖.19 圖 37：全球新建晶圓廠（座）.20 圖 38：2020 年全球 IC 載板競爭格局.21 圖 39：2020 年全球封裝基板市場內資企業營收占比.21 圖 40：公司 IC 封裝基板營收及增速（億元）.23 圖 41：公司封裝基板毛利及毛利率（億元）.23 圖 42：

117、PCB 產業鏈.24 圖 43：全球 PCB 市場規模及增速（億美元）.25 圖 44：2021-2026 全球 PCB 應用領域 CAGR.25 圖 45：Facebook 資本開支及增速（億美元）.25 圖 46：微軟資本開支及增速（億美元）.25 圖 47：谷歌資本開支及增速（億美元）.25 圖 48：亞馬遜資本開支及增速（億美元）.25 圖 49：“東數西算”布局圖.26 圖 50：全球服務器/存儲中心 PCB 市場規模（億美元）.26 圖 51：PCB 樣板與批量板的關系.27 圖 52：不同階段 PCB 分類及應用領域.27 圖 53：PCB 營收及增速（億元）.28 圖 54：P

118、CB 毛利及毛利率（億元）.28 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖 55：半導體測試板應用環節.29 圖 56：全球探針卡市場規模（億美元）.30 圖 57：探針卡在探針臺的應用.30 圖 58：測試負載板.30 圖 59：老化板.30 圖 60：浴缸曲線.31 圖 61：2021 年全球前十探針卡公司.32 圖 62：公司半導體測試板業務營收及增速（億元）.33 圖 63：公司半導體測試板業務毛利及毛利率（億元）.33 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：生產基地介紹及產品.6 表 2：IC 載板分類（按

119、材料屬性）.11 表 3：IC 載板分類（按下游應用）.12 表 4：國內主要存儲廠產能擴張情況.20 表 5：海外 IC 載板廠商擴產情況.21 表 6：中國臺灣 IC 載板擴產情況.22 表 7：中國大陸 IC 載板擴產情況.22 表 8：興森科技 PCB 子公司.28 表 9：探針卡分類.30 表 10：興森科技業務拆分（億元）.35 表 11：興森科技盈利預測及財務指標.35 表 12：可比公司 PE 數據對比.36 公司財務報表數據預測匯總.38 興森科技(002436)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 分析師承諾 本報告署名分析

120、師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標

121、普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客

122、戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正

123、在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026