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1、1 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 中藥中藥 古代經典名方落地古代經典名方落地上市上市，龍頭企業搶占新市場，龍頭企業搶占新市場 古代經典名方古代經典名方有望高速發展有望高速發展 按目錄管理的經典名方是臨床廣泛應用、療效確切且有明顯優勢的古代醫籍方劑，以中藥 3.1 類管理；與中藥創新藥相比，經典名方可免臨床申報上市，研發周期縮短?？稻壦帢I獲批首個經典名方后，各企業 2023 年相繼申報推動行業落地；經典名方或可替代療效不明的中成藥，疊加國家鼓勵開發經典名方，行業有望快速發展。企業積極布局搶占企業積極布局搶占經典名方經典名方新市場新市場 經典名方處方公開，

2、其發展模式與日本漢方制劑相似；漢方制劑規模2020年達到 2135.68 億日元，1976-2020 年 CAGR 約 7%，前十五年（1976-1991年）CAGR 達 21%。根據 2020 年日本漢方制劑市占率，我們中性估計 2035年國內古代經典名方市場規模有望達到 807 億元，市場空間廣闊。經國家中醫藥管理局組織磷選后，324 首經典名方可豁免臨床試驗上市，中國超過 43 家上市公司積極布局經典名方，搶占藍海市場。嚴嚴監管下監管下龍頭企業優勢顯著龍頭企業優勢顯著 政策利好經典名方發展，但中藥注冊管理專門規定對準入端提出要求：生產企業開展上市后臨床研究、說明書安全項不明確的品種 20

3、26 年 7月 1 后不予再注冊等。龍頭企業優勢明顯：（1）藥品研發與療效評價體系健全，持續完善產品循證證據；（2）布局中藥全產業鏈，成本優勢明顯、產品質量更有保障；（3）品牌價值高，商業化能力強，銷售渠道廣。我們判斷行業存在較高準入條件，市場份額或將向龍頭企業集中。投資建議投資建議 考慮到經典名方臨床廣泛應用、可豁免臨床上市等優勢，我們給予行業“強于大市”評級。行業存在較高準入要求，市場將更注重產品質量與療效，關注藥品療效評價體系突出的頭部企業，如康緣藥業、以嶺藥業與天士力；關注產業鏈健全、產品質量有保證的龍頭企業，如華潤三九、太極集團、以嶺藥業、天士力、康恩貝與同仁堂等；關注品牌與銷售渠道

4、有優勢的企業，如華潤三九、太極集團、同仁堂、東阿阿膠、江中藥業與康恩貝等；關注經典名方申報進度領先的企業，如康緣藥業、吉林敖東等。風險提示：風險提示：政策法規風險；產品質量風險；原材料供應及價格波動風險；行業競爭加劇風險；行業發展不及預期 重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPSEPS P PE E C CAGRAGR-3 3 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 康緣藥業 0.98 1.23 1.56 16.5 13.2 10.4 27.96%買入 以嶺藥業 1.34 1.67 1.96 16.1 12.9 11.1 11.45%買入 天士力 0

5、.60 0.73 0.83 22.5 18.4 16.2/買入 華潤三九 3.10 3.62 4.21 13.3 11.4 9.8 19.35%買入 太極集團 1.48 2.22 2.76 24.9 16.6 13.4 63.82%買入 東阿阿膠 1.56 1.82 2.17 29.1 24.9 20.9 21.55%買入 江中藥業 1.10 1.31 1.52 16.4 13.8 11.9 17.16%買入 康恩貝 0.28 0.31 0.35 17.6 15.6 13.8 36.43%買入 同仁堂 1.28 1.51 1.77 38.1 32.2 27.6 19.44%增持 吉林敖東 1.

6、63 1.89 2.09 9.8 8.5 7.7 10.91%增持 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2023 年 10 月 20 日收盤價 證券研究報告 2023 年 10 月 23 日 投資建議：投資建議：強于大市（首次）上次建議：上次建議：相對大盤走勢相對大盤走勢 作者作者 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 相關報告相關報告 -10%3%17%30%2022/102023/22023/62023/10中藥滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 （1）

7、中國老年化程度加劇，疾病預防、治療與康復需求進一步提升，中醫藥提前介入下有望延緩或阻斷疾病發展，緩解醫療資源緊缺現象；（2）政策利好中醫藥發展，推動中醫藥服務建設，包括建設中醫院、培養更多中醫師、二級以上公立綜合醫院設立中醫科、基層醫療機構配備中醫館等，中醫藥滲透率有望持續提升；（3）經典名方是選自古代醫籍中至今臨床仍廣泛應用、療效確切的中藥處方；國家組織磷選經典名方目錄，豁免臨床研究以藥品形式上市，推動中醫傳承創新發展；藥企積極布局古代經典名方以豐富產品管線，鞏固所在細分領域的龍頭地位。不同于市場觀點不同于市場觀點 市場市場觀點：觀點：古代經典名方的準入壁壘低，多家企業可生產同一方經典名方，

8、未來難以形成相對集中的競爭格局；經典名方作為處方藥僅供中醫臨床使用，未來發展有限。我們認為我們認為：（1）在政策要求藥品全生命周期管理下，臨床終端更注重經典名方的質量與循證證據，疊加支持中藥保護品種合理的優質優價，行業有望高質量發展。（2）中藥注冊管理專門規定中提出企業應開展經典名方上市后臨床研究，完善有效性與安全性證據，有望擴大到西醫臨床端與零售端。（3）對標日本漢方制劑市場格局與龍頭企業商業模式，津村藥業 2020 年市占率達 83.4%，我們認為未來經典名方市場份額有望向頭部優勢企業集中。投資投資建議建議 （1）經典名方在醫院端中可替代療效不明的中成藥，且部分經典名方在說明書指導下適用于

9、自我診療，應用場景遼闊；我們中性估計 2035 年國內古代經典名方市場規模有望達到 807 億元，行業或將快速發展。(2)經典名方未來競爭壁壘或將集中在上市后再評價與商業化運作中，我們建議關注藥品研發與療效評價體系、成本與產品質量控制、品牌與渠道上具備較強優勢的企業，如康緣藥業、以嶺藥業、天士力、華潤三九、太極集團、東阿阿膠、江中藥業、康恩貝、同仁堂與吉林敖東等。ZYxVMBeV8ZlXtPmQaQ8Q8OmOrRtRoNiNmNqQkPnPtP8OqRnNvPsOmPvPrRqR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.古代經典名方：源

10、自于中醫古籍的方劑古代經典名方：源自于中醫古籍的方劑 .6 6 1.1 古代經典名方免臨床上市.6 1.2 經典名方應用前景遼闊.8 1.3 對標日本發展經典名方.10 2.中醫藥迎來紅利發展期中醫藥迎來紅利發展期 .1313 2.1 政策推動產業高質量發展.13 2.2 國家鼓勵研制經典名方.17 2.3 企業緊握“中藥傳承創新”接力棒.19 3.嚴監管下強者恒強嚴監管下強者恒強 .2121 3.1 領軍企業療效評價體系突出.22 3.2 頭部企業產業鏈優勢明顯.23 3.3 龍頭企業品牌知名度高.24 4.重點關注公司重點關注公司 .2525 4.1 康緣藥業：深耕智能制造的中藥創新領軍企

11、業.25 4.2 以嶺藥業：高商業化能力的中藥創新龍頭企業.27 4.3 天士力：產品管線豐富的中藥創新頭部企業.30 4.4 華潤三九：聚焦健康消費領域的自我診療龍頭.32 4.5 康恩貝：以品牌森林策略發展的 OTC 領軍企業.34 4.6 太極集團：數字化轉型賦能的中藥 OTC 龍頭.36 4.7 江中藥業：踐行家中常備藥定位的中藥消化類龍頭.39 4.8 東阿阿膠：阿膠滋補類中藥龍頭企業.41 4.9 同仁堂：享譽海內外的稀缺品牌老字號.43 4.10 吉林敖東：醫藥+金融+大健康多輪驅動發展.45 5.風險提示風險提示 .4848 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：源自經典名方的中

12、成藥源自經典名方的中成藥 20222022 年零售端銷售額年零售端銷售額 .6 6 圖表圖表 2 2：古代經典名方中藥復方制劑技術路線古代經典名方中藥復方制劑技術路線 .7 7 圖表圖表 3 3：古代經典名方新藥與中藥創新藥的比較古代經典名方新藥與中藥創新藥的比較.7 7 圖表圖表 4 4：古代經典名方與已上市中成藥對比古代經典名方與已上市中成藥對比 .8 8 圖表圖表 5 5：部分經典名方臨床研究文獻報道部分經典名方臨床研究文獻報道 .8 8 圖表圖表 6 6：部分經典名方列入專家共識或指南數量部分經典名方列入專家共識或指南數量.8 8 圖表圖表 7 7：桃紅四物湯現代臨床應用優勢病種案例桃

13、紅四物湯現代臨床應用優勢病種案例.9 9 圖表圖表 8 8：20222022 年度中國非處方藥中成藥品牌分布領域年度中國非處方藥中成藥品牌分布領域 .1010 圖表圖表 9 9：20222022 年全國線上診療常見疾病領域年全國線上診療常見疾病領域 .1010 圖表圖表 1010：可用于自我診療的經典名方數量可用于自我診療的經典名方數量 .1010 圖表圖表 1111：20102010 年年20202020 年日本漢方制劑生產規模年日本漢方制劑生產規模.1111 圖表圖表 1212：20202020 年津村藥業醫療用漢方制劑市占率年津村藥業醫療用漢方制劑市占率 .1111 圖表圖表 1313：

14、津村株式會社在中國的業務流程津村株式會社在中國的業務流程 .1111 圖表圖表 1414：津村藥業提高生產效率措施津村藥業提高生產效率措施 .1212 圖表圖表 1515：津村藥業支持漢方醫學教育的路徑津村藥業支持漢方醫學教育的路徑 .1212 圖表圖表 1616：日本津村藥業產品循證醫學進展日本津村藥業產品循證醫學進展 .1313 圖表圖表 1717：津村藥業漢方制劑津村藥業漢方制劑 20202020 年銷售結構年銷售結構 .1313 圖表圖表 1818：20122012-20222022 年中國人口年齡組成年中國人口年齡組成 .1313 圖表圖表 1919：20122012-2022202

15、2 中國中國 6565 歲以上老年人口情況歲以上老年人口情況 .1313 圖表圖表 2020：20162016 年至今中醫藥重要政策匯總年至今中醫藥重要政策匯總 .1414 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 2121：20212021 年中國公立醫院出院疾病領域分布年中國公立醫院出院疾病領域分布 .1414 圖表圖表 2222：中醫藥服務特色優勢領域中醫藥服務特色優勢領域 .1414 圖表圖表 2323：20172017-20212021 年中國中醫診療人次變化（不含村衛生室）年中國中醫診療人次變化（不含村衛生室）.1515 圖表圖表 242

16、4：20212021 年中國各醫療機構中醫診療人次分布（不含村衛生室）年中國各醫療機構中醫診療人次分布（不含村衛生室）.1515 圖表圖表 2525：“十四五十四五”中醫藥發展規劃部分中醫發展建設指標中醫藥發展規劃部分中醫發展建設指標 .1515 圖表圖表 2626：基層醫療機構中醫診療滲透率預測基層醫療機構中醫診療滲透率預測 .1515 圖表圖表 2727：各地方統籌醫保支持中醫門診或日間診療政策匯總各地方統籌醫保支持中醫門診或日間診療政策匯總 .1616 圖表圖表 2828：試點省市醫保支持中醫藥案例試點省市醫保支持中醫藥案例 .1616 圖表圖表 2929：古代經典名方發展歷程古代經典名

17、方發展歷程 .1717 圖表圖表 3030：古代經典名方新藥未來消費場景預測古代經典名方新藥未來消費場景預測 .1818 圖表圖表 3131：黃芪桂枝五物湯納入中西醫結合診療指南描述黃芪桂枝五物湯納入中西醫結合診療指南描述 .1818 圖表圖表 3232：珍寶島注射用血塞通與舒血寧注射液不同規格單日費用珍寶島注射用血塞通與舒血寧注射液不同規格單日費用 .1919 圖表圖表 3333：20202020 年日本醫藥工業細分領域市場格局年日本醫藥工業細分領域市場格局 .2020 圖表圖表 3434：20172017-2035E2035E 醫藥工業主營業務收入情況醫藥工業主營業務收入情況 .2020

18、圖表圖表 3535：截至截至 2023H12023H1 上市公司披露經典名方研制數量上市公司披露經典名方研制數量 .2020 圖表圖表 3636：部分上市企業經典名方布局部分上市企業經典名方布局 .2020 圖表圖表 3737：老年非酒精性脂肪性肝病慢病管理指南中成藥推薦老年非酒精性脂肪性肝病慢病管理指南中成藥推薦 .2121 圖表圖表 3838：中成藥行業準入限制條件匯總中成藥行業準入限制條件匯總 .2222 圖表圖表 3939：古代經典名方制劑上市后綜合評價策略古代經典名方制劑上市后綜合評價策略 .2222 圖表圖表 4040：龍頭企業開展中成藥循證研究龍頭企業開展中成藥循證研究 .222

19、2 圖表圖表 4141：經典名方制劑專利保護代表性案例經典名方制劑專利保護代表性案例 .2323 圖表圖表 4242：部分古代經典名方適應癥數量部分古代經典名方適應癥數量 .2323 圖表圖表 4343：中藥上市公司中藥材基地建設情況中藥上市公司中藥材基地建設情況 .2323 圖表圖表 4444：頭部企業數字化與智能化建設案例頭部企業數字化與智能化建設案例 .2424 圖表圖表 4545：龍頭企業銷售渠道建設布局龍頭企業銷售渠道建設布局 .2424 圖表圖表 4646：20222022 年度中國非處方藥（中成藥）品牌上榜數量年度中國非處方藥（中成藥）品牌上榜數量 .2525 圖表圖表 4747

20、：企業中醫診療服務布局企業中醫診療服務布局 .2525 圖表圖表 4848：康緣藥業發展歷程康緣藥業發展歷程 .2626 圖表圖表 4949：20172017-2023H12023H1 康緣藥業營收與歸母凈利潤康緣藥業營收與歸母凈利潤 .2626 圖表圖表 5050：20162016-2023H12023H1 康緣藥業產品線營收占比康緣藥業產品線營收占比 .2626 圖表圖表 5151：桂枝茯苓制劑專利授權情況桂枝茯苓制劑專利授權情況 .2727 圖表圖表 5252：康緣藥業財務數據和估值康緣藥業財務數據和估值 .2727 圖表圖表 5353：以嶺藥業發展歷程以嶺藥業發展歷程 .2828 圖表

21、圖表 5454：20172017-2023H12023H1 以嶺藥業營收與歸母凈利潤以嶺藥業營收與歸母凈利潤 .2828 圖表圖表 5555：20162016-2023H12023H1 以嶺藥業產品線營收占比以嶺藥業產品線營收占比 .2828 圖表圖表 5656：20162016-20222022 年連花清瘟公立醫療端中成藥呼吸用藥市占率年連花清瘟公立醫療端中成藥呼吸用藥市占率 .2929 圖表圖表 5757：以嶺藥業財務數據和估值以嶺藥業財務數據和估值 .2929 圖表圖表 5858：以嶺藥業可比公司估值對比以嶺藥業可比公司估值對比 .2929 圖表圖表 5959：天士力發展歷程天士力發展歷

22、程 .3030 圖表圖表 6060：20172017-2023H12023H1 天士力營收與歸母凈利潤天士力營收與歸母凈利潤 .3030 圖表圖表 6161：20172017-2023H12023H1 天士力產品線營收占比天士力產品線營收占比 .3030 圖表圖表 6262：天士力主要在研產品管線天士力主要在研產品管線 .3131 圖表圖表 6363：天士力財務數據和估值天士力財務數據和估值 .3131 圖表圖表 6464：天士力可比公司估值對比天士力可比公司估值對比 .3232 圖表圖表 6565：華潤三九發展歷程華潤三九發展歷程 .3232 圖表圖表 6666：20172017-2023H

23、12023H1 華潤三九營收與歸母凈利潤華潤三九營收與歸母凈利潤 .3333 圖表圖表 6767：20172017-2023H12023H1 華潤三九產品線營收占比華潤三九產品線營收占比 .3333 圖表圖表 6868：20162016-2023H12023H1 華潤三九研發費用華潤三九研發費用 .3333 圖表圖表 6969：華潤三九財務數據和估值華潤三九財務數據和估值 .3434 圖表圖表 7070：康恩貝發展歷程康恩貝發展歷程 .3434 圖表圖表 7171：20172017-2023H12023H1 康恩貝營收與歸母凈利潤康恩貝營收與歸母凈利潤 .3535 圖表圖表 7272：2017

24、2017-2023H12023H1 康恩貝產品線營收占比康恩貝產品線營收占比 .3535 圖表圖表 7373：20172017-2023H12023H1 康恩貝研發費用情況康恩貝研發費用情況 .3535 圖表圖表 7474：康恩貝財務數據和估值康恩貝財務數據和估值 .3636 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 7575：康恩貝可比公司估值對比康恩貝可比公司估值對比 .3636 圖表圖表 7676：太極集團發展歷程太極集團發展歷程 .3737 圖表圖表 7777：20172017-2023H12023H1 太極集團營收與歸母凈利潤太極集團營收與

25、歸母凈利潤 .3737 圖表圖表 7878：20162016-2023H12023H1 太極集團毛利率與凈利率變化太極集團毛利率與凈利率變化 .3737 圖表圖表 7979：20222022 年中國城市實體藥店【藿香正氣】競爭格局年中國城市實體藥店【藿香正氣】競爭格局 .3838 圖表圖表 8080：20162016-20222022 年中國城市藥店【藿香正氣】銷售規模與太極集團市占率年中國城市藥店【藿香正氣】銷售規模與太極集團市占率 .3838 圖表圖表 8181：太極集團財務數據和估值太極集團財務數據和估值 .3838 圖表圖表 8282：太極集團可比公司估值對比太極集團可比公司估值對比

26、.3838 圖表圖表 8383：江中藥業發展歷程江中藥業發展歷程 .3939 圖表圖表 8484：20172017-2023H12023H1 江中藥業營收與歸母凈利潤江中藥業營收與歸母凈利潤 .3939 圖表圖表 8585：20172017-2023H12023H1 江中藥業業務管線營收占比江中藥業業務管線營收占比 .3939 圖表圖表 8686：20172017-2023H12023H1 江中藥業研發費用江中藥業研發費用 .4040 圖表圖表 8787：江中藥業財務數據和估值江中藥業財務數據和估值 .4040 圖表圖表 8888：江中藥業可比公司估值對比江中藥業可比公司估值對比 .4040

27、圖表圖表 8989：東阿阿膠發展歷程東阿阿膠發展歷程 .4141 圖表圖表 9090：20172017-2023H12023H1 東阿阿膠營收與歸母凈利潤東阿阿膠營收與歸母凈利潤 .4141 圖表圖表 9191：20162016-2023H12023H1 東阿阿膠毛利率與凈利率情況東阿阿膠毛利率與凈利率情況 .4141 圖表圖表 9292：20222022 年中國城市實體藥店【阿膠】競爭格局年中國城市實體藥店【阿膠】競爭格局 .4242 圖表圖表 9393：20162016-20222022 年中國城市藥店【阿膠】銷售規模與東阿阿膠市占率年中國城市藥店【阿膠】銷售規模與東阿阿膠市占率 .424

28、2 圖表圖表 9494：東阿阿膠財務數據和估值東阿阿膠財務數據和估值 .4242 圖表圖表 9595：東阿阿膠可比公司估值對比東阿阿膠可比公司估值對比 .4343 圖表圖表 9696：同仁堂發展歷程同仁堂發展歷程 .4343 圖表圖表 9797：20172017-2023H12023H1 同仁堂營收與歸母凈利潤同仁堂營收與歸母凈利潤 .4444 圖表圖表 9898：20172017-2023H12023H1 同仁堂業務管同仁堂業務管線營收占比線營收占比 .4444 圖表圖表 9999：20222022 年中國城市實體藥店【安宮牛黃丸】競爭格局年中國城市實體藥店【安宮牛黃丸】競爭格局 .4444

29、 圖表圖表 100100：20162016-20222022 年中國城市藥店【安宮牛黃丸】銷售規模與北京同仁堂市占年中國城市藥店【安宮牛黃丸】銷售規模與北京同仁堂市占率率 .4444 圖表圖表 101101：同仁堂財務數據和估值同仁堂財務數據和估值 .4545 圖表圖表 102102：同仁堂可比公司估值對比同仁堂可比公司估值對比 .4545 圖表圖表 103103：吉林敖東發展歷程吉林敖東發展歷程 .4646 圖表圖表 104104：20172017-2023H12023H1 吉林敖東營收與歸母凈利潤吉林敖東營收與歸母凈利潤 .4646 圖表圖表 105105：20172017-2023H12

30、023H1 吉林敖東產品線營收占比吉林敖東產品線營收占比 .4646 圖表圖表 106106：20182018-20222022 吉林敖東銷售團隊建設吉林敖東銷售團隊建設 .4747 圖表圖表 107107：吉林敖東財務數據和估值吉林敖東財務數據和估值 .4747 圖表圖表 108108：吉林敖東可比公司估值對比吉林敖東可比公司估值對比 .4747 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1.古代經典名方：源自于古代經典名方：源自于中醫中醫古籍的方劑古籍的方劑 古代經典名方是至今仍廣泛應用、療效確切、具有明顯特色與優勢的古代中醫典籍所記載的方劑。古代經典名方

31、中藥復方制劑是指來源于古代經典名方的中藥復方制劑，是中藥飲片按固定處方配伍經水提、分離、濃縮、干燥、制粒等生產加工制成的制劑，作為處方藥供中醫臨床使用?，F國內部分上市中成藥源自經典名方，其療效與安全性均受到認可；米內網數據顯示，2022 年有 6 個源于經典名方的中成藥零售端銷售額超過 5 億元。圖表圖表1 1：源自經典名方的中成藥源自經典名方的中成藥 20222022 年零售端銷售額年零售端銷售額 序號序號 上市品種上市品種 經典名方名稱經典名方名稱 出處出處 2022022 2 年零售端銷售額（億元）年零售端銷售額（億元）1 安宮牛黃丸 安宮牛黃丸 清代溫病條辨 40+2 連花清瘟膠囊 麻

32、杏石甘湯與銀翹散加味方 東漢金匱要略與清代溫病條辨 26+3 藿香正氣口服液 藿香正氣散 宋代太平惠民和劑局方 24+4 小柴胡顆粒 小柴胡湯 東漢傷寒論 11+5 復方阿膠漿 兩儀膏 明代景岳全書 7+6 抗病毒口服液 白虎湯加味 東漢傷寒論 7+資料來源：米內網，國聯證券研究所 1.1 古代經典名方免臨床上市古代經典名方免臨床上市 國家中醫藥管理局磷選出安全性良好、療效確切、未上市的經典名方并公布目錄，隨后出臺對應關鍵信息（處方、用法用量與功能主治等），企業以此進行研制申報。按目錄管理的古代經典名方中藥復方制劑以中藥 3.1 類管理，免注冊類臨床研究上市，現采取以專家意見為主的審批模式，由

33、國醫大師、院士、全國名中醫為主的專家審評委員會進行技術審評，并出具是否同意上市的技術審評意見。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表2 2：古代經典名方中藥復方制劑技術路線古代經典名方中藥復方制劑技術路線 資料來源：中藥注冊專門管理規定，按古代經典名方目錄管理的中藥復方制劑藥學研究技術指導原則（試行），中藥新藥復方制劑中醫藥理論申報資料撰寫指導原則（試行），國聯證券研究所 古代經典名方與中藥創新藥對比古代經典名方與中藥創新藥對比 相比中藥創新藥，按目錄管理的古代經典名方中藥復方制劑可豁免臨床試驗，研制周期縮短，參考經典名方目錄公布到苓桂術甘湯獲批上

34、市僅需 4 年；同時其療效確切，經過歷代醫家演變后的功效與禁忌明確，在臨床終端接受度高，我們認為古代經典名方或將成為中藥企業快速獲取新品以豐富管線的重要路徑。圖表圖表3 3：古代經典名方新藥與中藥創新藥的比較古代經典名方新藥與中藥創新藥的比較 按目錄管理的古代經典名方按目錄管理的古代經典名方 中藥創新藥中藥創新藥 處方來源處方來源 古籍中記載經方，由國家中醫藥管理局公布名單 醫療機構制劑、臨床經驗方、民間驗方 處方專利處方專利 處方不設專利保護，允許多家企業申報 處方設專利保護，獨家品種 研制要求研制要求 申報上市，可豁免藥效學、臨床試驗研究可豁免藥效學、臨床試驗研究 需要開展期臨床研究;有人

35、用經驗且符合條件的處方，可豁免非臨床有效性研究、期臨床試驗等 研究費用研究費用 2000 萬 研制周期研制周期 34 年 4 年 臨床接受情況臨床接受情況 求學中學習經方，臨床中醫師接受度極高；目前臨床中仍舊廣泛使用，學術推廣成本低 根據處方情況，臨床接受度不等；藥品類型藥品類型 處方藥；安全性高，上市再研究后可轉為 OTC 處方藥，具體視處方特點而定 終端市場終端市場 預測上市 3年以院內市場為主，上市 34年后符合條件處方有望轉向院外市場 預計以醫療機構終端為主 資料來源：康緣藥業公告，古代經典名方中藥復方制劑簡化注冊審批管理規定，中藥注冊分類及申報資料要求，處方藥轉為非處方藥評價指導原則

36、（試行），中藥注冊管理專門規定，國聯證券研究所 古代經典名方與上市中成藥對比古代經典名方與上市中成藥對比 古代經典名方的制備方法、劑型（湯劑可制得顆粒劑）、給藥途徑、功能主治應當與古代醫籍記載基本一致。以已上市的桂枝茯苓丸與桂枝茯苓膠囊為例，桂枝茯苓丸的處方、制法與劑型、給藥途徑與功能主治與古籍記載基本一致，而桂枝茯苓膠囊基于原方開發出新制法并新增現代病癥。來源于古代經典名方的已上市中成古代經典名方中藥復方制劑 古代經典名方關鍵信息 處方藥味與資源評估 經典名方藥學研究 藥理毒理與文獻研究 上市后研究 處方出處與藥味 基原與藥用部位 炮制規格與劑量 用法用量 功能主治 藥材產區與標準 真偽與優

37、劣區分 飲片炮制工藝與標準 藥材資源評估 基準樣品工藝質量 制劑工藝研究 中試與生產工藝驗證 制劑質量標準研究 制劑穩定性研究 單次給藥毒性研究 重復給藥毒性研究 中醫藥理論研究 歷代醫評研究 臨床文獻研究 循證醫學臨床研究 藥品不良反應監測 新增適應癥 全過程溯源體系建立 國家中醫藥管理局公布 首選 道地產區 古法炮制 遵古研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 藥在原有處方工藝、用法用量與功能主治上進行重大調整，按中藥注冊分類及申報資料要求2020 版規定，則需開展臨床試驗研究。圖表圖表4 4：古代經典名方與已上市中成藥對比古代經典名方與已上市中成

38、藥對比 品名品名 來源來源 處方與制法處方與制法 桂枝茯苓丸（經典名方）金匱要略【處 方】【處 方】桂 枝、茯 苓、牡 丹 皮(去 心)、桃 仁(去 皮 尖，熬)、芍 藥 各 等 份?！局品ā俊局品ā可衔逦?，末之，煉蜜和丸如兔屎大，每日食一丸，不知加至三丸。桂枝茯苓丸（上市中成藥）中國藥典【處方】【處方】桂枝100g 茯苓100g 牡丹皮100g 赤芍100g 桃仁100g【制法】【制法】以上五味，粉碎成細粉，過篩，混勻。每 100g 粉末加煉蜜 90110g 制成大蜜丸，即得【功能主治】【功能主治】活血，化瘀，消癥。用于婦人宿有癥塊，或血瘀經閉，行經腹痛，產后惡露不盡。用于婦人宿有癥塊，或血

39、瘀經閉，行經腹痛，產后惡露不盡?！居梅ㄅc用量】【用法與用量】口服。一次 1 丸，一日 12 次。桂枝茯苓膠囊（上市中成藥）中國藥典【處 方】【處 方】桂 枝240g 茯 苓240g 牡 丹 皮240g 桃 仁240g 白 芍240g【制法】【制法】以上五味，取茯苓 192g，粉碎成細粉；牡丹皮用水蒸氣蒸餾，收集蒸餾液，分取揮發性成分，備用；藥渣與桂枝、白芍、桃仁及剩余的茯苓用 90%乙醇提取二次，合并提取液，回收乙醇至無醇味，減壓濃縮至適量；藥渣再加水煎煮二次，濾過，合并濾液，減壓濃縮至適量，上述二種濃縮液，與茯苓細粉混勻，干燥，粉碎，加入適量的糊精，制顆粒，干燥，加入牡丹皮揮發性成分，混勻，

40、裝入膠囊，制成 1000 粒，即得?！竟δ苤髦巍俊竟δ苤髦巍炕钛?，化瘀，消癥。用于婦人瘀血阻絡所致癥塊、經閉、痛經、產后惡露不盡；子宮肌瘤，慢子宮肌瘤，慢性盆腔炎包塊，痛經，子宮內膜異位癥，卵巢囊腫見上述證候者；可用于女性乳腺囊性增生病屬瘀血阻絡性盆腔炎包塊，痛經，子宮內膜異位癥，卵巢囊腫見上述證候者；可用于女性乳腺囊性增生病屬瘀血阻絡證，癥見乳房疼痛、乳房腫塊、胸脅脹悶；或用前列腺增生屬瘀阻膀胱證，癥見小便不爽、尿細如線、或證，癥見乳房疼痛、乳房腫塊、胸脅脹悶；或用前列腺增生屬瘀阻膀胱證，癥見小便不爽、尿細如線、或點滴而下、小腹脹痛者。點滴而下、小腹脹痛者?！居梅ㄅc用量】【用法與用量】口服。

41、一次 3 粒，一日 3 次。前列腺增生療程 8 周，其余適應癥療程 12 周，或遵醫囑。資料來源：張仲景金匱要略，中國藥典2020 版，國聯證券研究所 1.2 經典名方應用前景遼闊經典名方應用前景遼闊 經典名方在醫院端廣泛使用經典名方在醫院端廣泛使用 古代經典名方在現代臨床中使用廣泛，以經典名方為基礎方并根據患者證候變化加減藥味使用。根據 CNKI 數據，首批古代經典名方目錄中有 24 首臨床研究文獻超過 500 篇，同時各專家共識或臨床診療指南中亦推薦古代經典名方使用，臨床終端用藥證據充足。我們認為古代經典名方在中醫臨床應用基礎良好，轉化成新藥上市后有望快速增長。圖表圖表5 5：部分經典名方

42、臨床研究文獻報道部分經典名方臨床研究文獻報道 圖表圖表6 6：部分經典名方列入專家共識或指南數量部分經典名方列入專家共識或指南數量 資料來源：中國知網(CNKI)，國聯證券研究所 資料來源：藥智數據，國聯證券研究所 歷經各代醫家的使用衍變，古代經典名方拓寬原有中醫證侯，到現代臨床中亦新增多個治療病種。以桃紅四物湯為例，其出自清柴得華婦科冰鑒，有養血、活血、逐瘀之效；主治血虛血瘀證，癥見婦女月經不調，血多有塊，色紫質粘，腹05001000150020002500300035004000半夏瀉心湯溫膽湯桃紅四物湯真武湯麻黃湯半夏白術天麻湯黃芪桂枝五物湯附子湯芍藥甘草湯益胃湯當歸四逆湯苓桂術甘湯當歸

43、補血湯溫經湯四妙勇安湯身痛逐瘀湯五味消毒飲半夏厚樸湯黃連湯一貫煎瓜蔞薤白半夏湯桃核承氣湯清肺湯桂枝芍藥知母湯地黃飲子旋覆代赭湯文獻報道數（篇）經典名方文獻報道數量0102030405060溫膽湯桃紅四物湯一貫煎真武湯益胃湯半夏厚樸湯黃芪桂枝五物湯五味消毒飲麻黃湯芍藥甘草湯當歸四逆湯苓桂術甘湯四妙勇安湯瓜蔞薤白半夏湯身痛逐瘀湯附子湯當歸補血湯桃核承氣湯半夏瀉心湯半夏白術天麻湯黃連湯清肺湯列入專家共識或臨床摜數量（個）專家共識/診療指南（個）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 痛腹脹等。桃紅四物湯在中醫臨床中從血虛血瘀證擴展到氣滯血瘀證、瘀血阻絡證等，應用到

44、肺炎喘嗽等 17 個中醫優勢病種中，我們認為古代經典名方獲批并新增適應癥后，有望打造成醫院端大品種。圖表圖表7 7：桃紅四物湯現代臨床應用優勢病種案例桃紅四物湯現代臨床應用優勢病種案例 中醫優勢病種（現代病癥）中醫優勢病種（現代病癥）中醫證候中醫證候 治法治法 推薦方藥推薦方藥 肺炎喘嗽(支原體肺炎)急性期-兼證-瘀血阻絡證 活血化瘀通絡 桃紅四物湯加減 水腫病(小兒原發性腎病綜合征)標證-瘀血阻滯證 活血化瘀 桃紅四物湯加減 痿病(進行性肌營養不良)痰瘀阻絡，筋脈失養證 化痰祛瘀，養筋通絡 溫膽湯合桃紅四物湯加減 血精(精囊炎)瘀血阻絡證 活血止血，祛瘀止痛 桃紅四物湯合失笑散加減 慢性光化

45、性皮炎 氣滯血瘀證 疏肝理氣、活血化瘀 梔逍遙散合桃紅四物湯加減 血灌瞳神(玻璃體積血)痰濁瘀阻證 化痰散結，活血祛瘀 桃紅四物湯合滌痰湯 酒厥(酒精中毒所致精神障礙和行為障礙)早期-瘀熱互結證 活血化瘀、清熱安神 桃紅四物湯、甘露消毒丹加減 糖尿病周圍血管病 陰陽兩虛血瘀證 滋陰補陽，活血通脈 金匱腎氣丸合桃紅四物湯加減 血栓性靜脈炎 脈絡筋攣熱瘀證 清熱利濕、活血通脈 四妙丸合桃紅四物湯加減 化療后血小板減少癥 瘀血阻絡證 活血通絡，化瘀止血 桃紅四物湯加減 原發性血小板增多癥 肝腎陰虛夾瘀證 滋養肝腎，化瘀消癥 知柏地黃丸合桃紅四物湯加減 肝瘟(慢性肝衰竭)陰虛瘀毒證 滋補肝腎，化瘀解毒

46、 六味地黃丸合桃紅四物湯加減 黃疸(淤膽型肝炎)寒濕瘀滯證 溫中化濕，活血理氣 茵陳術附湯合桃紅四物湯加減 水腫病(成人微小病變腎病)標實-瘀血內阻證 活血化瘀 桃紅四物湯加減 頭痛(頸源性頭痛)氣滯血瘀證 行氣活血，通絡止痛 桃紅四物湯加減 臀肌攣縮癥 氣滯血瘀證 行氣活血，通絡止痛 桃紅四物湯加減 足底病(跖骨痛)氣滯血瘀證 行氣活血，通絡止痛 桃紅四物湯加減 資料來源：中華中醫藥學會，國聯證券研究所 規范指導下經典名方適用于自我診療規范指導下經典名方適用于自我診療 根據中國非處方藥物協會 2022 年品牌統計數據，非處方藥中成藥品牌分布 24個疾病領域，而中成藥品牌集中在止咳化痰平喘、清

47、熱解毒、咽喉類、消化、補氣補血、補益與骨傷科等品類；同時 2022 年互聯網中醫診療排名前五病種依次為月經不調、不寐（失眠）、咳嗽、亞健康調理、痤瘡等，其對醫療機構的檢驗檢測依賴性低，患者可通過線上問診滿足診療需求。目前自我診療領域集中在呼吸感冒止咳品類、補益類與骨傷科品類等，未來隨著互聯網診療/線上問診快速發展，月經不調與不寐等檢測依賴性低的中醫優勢病種有望成為自我診療的增量疾病領域。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表8 8：20222022 年度中國非處方藥中成藥品牌分布領域年度中國非處方藥中成藥品牌分布領域 圖表圖表9 9：2 2022

48、022 年全國線上診療常見疾病領域年全國線上診療常見疾病領域 資料來源：中國非處方藥物協會，國聯證券研究所 資料來源：互聯網+中醫醫療數據報告 2022，國聯證券研究所 經現代醫家臨床實踐研究，已公布的首批古代經典名方適用于自我診療領域，據我們對中國知網不完全統計，可用治功能性消化不良、腸易激綜合征、口腔潰瘍、婦女月經異常、干燥綜合征、皮膚瘙癢/痤瘡、更年期綜合征、貧血、黃褐斑、功能性便秘與干眼癥的經典名方分別有 2-9 首。我們認為古代經典名方開展上市后臨床研究，豐富處方說明書中有效性與安全性信息，患者群體可按說明書使用經典名方，其應用場景有望從中醫臨床端擴大至自我診療端。圖表圖表1010：

49、可用于自我診療的經典名方數量可用于自我診療的經典名方數量 資料來源：中國知網，國聯證券研究所 1.3 對標日本發對標日本發展展經典名方經典名方 古代經典名方源于古籍且允許多家企業研制生產，與日本漢方制劑模式相似，我們認為經典名方發展模式可借鑒津村企業漢方制劑的戰略布局。日本漢方制劑市場 2020 年高達 2136 億日元，2010-2020 年 CAGR 為 5%，其中津村株式會社在醫療用漢方制劑 2020 年本國市占率高達 83.4%，是漢方制劑龍頭企業。止咳化痰平喘類清熱解毒類咽喉類消化類補氣補血類補益類骨傷科類感冒咳嗽類感冒抗病毒類感冒暑濕類補腎抗衰類兒科感冒咳嗽類便秘泄瀉類痔瘡類靜神類

50、頭痛失眠類皮膚科類婦科調理類婦科炎癥類眼科類兒科消化類口腔類耳鼻科類止咳化痰平喘類清熱解毒類咽喉類消化類補氣補血類補益類骨傷科類感冒咳嗽類感冒抗病毒類感冒暑濕類補腎抗衰類兒科感冒咳嗽類便秘泄瀉類痔瘡類靜神類頭痛失眠類皮膚科類婦科調理類婦科炎癥類眼科類兒科消化類口腔類耳鼻科類月經不調不寐咳嗽亞健康調理痤瘡胃炎早泄鼻炎感冒胃痞其他月經不調不寐咳嗽亞健康調理痤瘡胃炎早泄鼻炎感冒胃痞其他012345678910自我診療的經典名方數量（首）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表1111：20102010 年年20202020 年日本漢方制劑生產規模年日本漢

51、方制劑生產規模 圖表圖表1212：20202020 年津村藥業醫療用漢方制劑市占率年津村藥業醫療用漢方制劑市占率 資料來源：日本藥事工業生產動態統計年鑒，國聯證券研究所 資料來源：津村企業報告書 2021，國聯證券研究所 投資上游業務保證供應投資上游業務保證供應 津村株式會社生產漢方制劑用的中藥材以進口中國為主，高達 80%以上。津村在 40 年前開始進入中國，經過多年發展已設立 2 家獨資公司，并與中國企業設立 5家合資公司，同時與 144 家生藥產地公司、約 9000 戶生藥種植和采集農戶密切合作。公司在投資上游確保原料生藥穩定供應，亦對生藥從種植基地、農戶選定，再到加工等各環節進行控制，

52、保證上游中藥材的質量。圖表圖表1313：津村株式會社在中國的業務流程津村株式會社在中國的業務流程 資料來源：津村藥業官網，株式會社津村津村與中國關系，國聯證券研究所 使用數字化新技術提效控費使用數字化新技術提效控費 津村藥業利用 AI、機器人化及 RPA 等新技術，提高種植、生藥加工、生產、營業活動及定型業務各環節效率，進而提高生產率、省人化和省力化來實現降低成本、持續穩定供應，同時持續開展供應鏈管理（SCM）改革，實現從需求預測到準備原料計劃的優化提升，配置最佳庫存提高生產效率。050000100000150000200000250000漢方制劑市場規模（百萬円）醫療用漢方制劑一般用漢方藥制

53、劑生藥制劑日本津村日本津村,83.40%其他其他,16.60%日本醫療用漢方日本醫療用漢方制劑市場份額制劑市場份額請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表1414：津村藥業提高生產效率措施津村藥業提高生產效率措施 資料來源：津村企業報告書 2021，國聯證券研究所 普及漢方醫學提高滲透率普及漢方醫學提高滲透率 津村藥業支持貫穿畢業前、剛畢業、畢業后的漢方醫學教育，包括對大學醫學系與醫科大學的醫學生進行課外漢方醫學教育、面向實習醫生的漢方學習會，針對醫師的各種漢方講座和推廣活動。同時公司建立可 24 小時可隨時學習漢方的“津村醫學網站”，為醫療工作者

54、提供新型信息，建立漢方學習環境。圖表圖表1515：津村藥業支持漢方醫學教育的路徑津村藥業支持漢方醫學教育的路徑 資料來源：津村企業報告書 2021，國聯證券研究所 開展循證醫學豐富用藥證據開展循證醫學豐富用藥證據 津村藥業聚焦在老年群體、女性群體和癌癥領域，重點在育藥處方、Growing處方等 10 個漢方制劑進行深入研究，不斷充實循證醫學研究，完善說明書內容，收集臨床循證數據、安全性信息等數據，擴大用藥范圍（適應癥），精準用藥人群，為處方推廣提供依據。在通過持續循證醫學研究，10 個漢方制劑在 129 個醫療用漢方制劑處方的 2020 年銷售占比高達 47.8%。通過圖像識別 AI 實現生藥

55、分選作業的自動化 生藥加工 通過種植管理系統（數據收集及分析）來提高并穩定生藥產量 種 植 通過生產工藝的機器人化來實現工廠的省人化；通過 AI 監視來檢測設備異常并預測故障 生藥加工 通過AI分析營業活動；通過導入RPA實現定型業務的自動化 活動與業務 醫學醫學生生 實習實習 醫生醫生 醫師醫師 充實、穩定、發展漢方醫學教育充實、穩定、發展漢方醫學教育 大學醫學系和醫科大學 講義（概論）臨床實習（住院、門診）校內教員培訓會 校內學習會（社團等）面向實習醫生的漢方醫學會 臨床實習指定醫院（包含大學附屬醫院）漢方醫學講座 入門 跟進 進級 培養講師 增加能夠靈活使用10個漢方處方以上的醫師數量

56、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表1616：日本津村藥業產品循證醫學進展日本津村藥業產品循證醫學進展 圖表圖表1717：津村藥業漢方制劑津村藥業漢方制劑 20202020 年銷售結構年銷售結構 資料來源：日本津村株式會社官網，國聯證券研究所 資料來源：津村企業報告書 2021，國聯證券研究所 2.中醫藥迎來紅利發展期中醫藥迎來紅利發展期 老齡化社會來臨，疾病防治需求提升。國家統計局數據顯示，2022 年底中國 65歲以上老年人口達到 2.1 億人次，老年人口占全國人口的比例亦提升到 14.2%，標志著我國跨入中度老齡化社會，醫療保健需求逐步升

57、級，逐漸由治療需求向預防需求轉化，中醫藥產業進入紅利窗口期。圖表圖表1818：20122012-2022022 2 年中國人口年齡組成年中國人口年齡組成 圖表圖表1919：20122012-2022022 2 中國中國 6565 歲以上老年人口情況歲以上老年人口情況 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 2.1 政策推動產業高質量發展政策推動產業高質量發展 政策明確中醫藥發展定位政策明確中醫藥發展定位 頂層戰略持續利好，并指引中醫藥發展方向。2016 年至今，中醫藥政策不斷出臺，堅持繼承和創新并重，推進中醫藥現代化，助力產業升級，在審評審批端、醫保支付端上

58、給予更多的利好，并明確中醫藥的發展定位：在治未病中作主導作用、在重大疾病治療起協同作用、在疾病康復中發揮核心作用。育藥處方育藥處方,25.90%Growing處處方方,21.90%其他其他119個處個處方方,52.20%全部全部129129個個處方處方0%20%40%60%80%100%0-14歲人口(萬人)15-64歲人口(萬人)65歲及以上人口(萬人)0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年國內老年人口占比中國65歲以上人口（萬

59、人）65歲及以上人口(萬人)65歲及以上人口占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表2020：20162016 年至今中醫藥重要政策匯總年至今中醫藥重要政策匯總 時間時間 機構機構 政策政策 重重要內容要內容 2016/2/262016/2/26 國務院國務院 中 醫 藥 發 展 戰 略 規 劃 綱 要（中 醫 藥 發 展 戰 略 規 劃 綱 要（20162016-20302030）到到 20302030 年，中醫藥治理體系與現代化水平顯著提升，在治未病中作主導作年，中醫藥治理體系與現代化水平顯著提升，在治未病中作主導作用、在重大疾病治療起協同

60、作用、在疾病康復中發揮核心作用用、在重大疾病治療起協同作用、在疾病康復中發揮核心作用 2016/12/27 國務院 十三五“衛生與健康規劃 推動中醫藥傳承創新發展，加強中醫藥傳承創新，推進中西醫協調發展 2018/5/29 國家藥監局 古代經典名方中藥復方制劑簡化注冊審批管理規定 符合條件的經典名方制劑申請上市，免報藥效學研究及臨床試驗資料 2019/10/26 國務院 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 加快中醫藥循證醫學中心建設，篩選 50 個中醫治療優勢病種和 100 項適宜技術、100 個療效獨特的中藥品種等 2020/12/21 國家藥監局 關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 促進中藥

61、守正創新，強化中藥質量安全監管，推進中藥監管體系和監管能力現代化 2021/3/13 國務院 第十四個五年規劃和 2035 年遠原愿目標綱要 推動中醫藥傳承創新，堅持中西醫并重與互補，發展中醫藥事業 2021/9/23 國務院 十四五全民醫療保障規劃 將符合條件的中藥按規定納入醫保支付范圍 2021/12/302021/12/30 國家醫保局國家醫保局 醫保支持中醫藥傳承創新發展醫保支持中醫藥傳承創新發展 符合條件中醫醫藥機構納入醫保定點、適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入符合條件中醫醫藥機構納入醫保定點、適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍醫保支付范圍 2022/3/292022/3/

62、29 國務院國務院 “十四五十四五”中醫藥發展規劃中醫藥發展規劃 到到 20252025 年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效 2022/3/30 國家中醫藥管理局 基層中醫藥服務能力提升工程“十四五”行動計劃 到 2025 年，基層中醫藥實現五個“全覆蓋”2022/10/29 國家中醫藥管理局 “十四五”中醫藥人才發展規劃 建立滿足中醫藥傳承創新發展的中醫藥人才隊伍等 2023/2/10 國家藥監局 中藥注冊專門管理規定 明確中藥創新藥、

63、中藥改良型新藥、古代經典名方新藥與同名同方藥的注冊要求，并規定中成藥說明書內容等。2023/2/28 國務院 中醫藥振興發展重大工程實施方案 到 2025 年，優質高效中醫藥服務體系加快建設，包括中醫藥防病治病水平，中西醫結合服務能力，中醫藥科技創新能力，高素質中醫藥人才隊伍，中藥質量等方面顯著提升。資料來源：工業和信息部，國務院，全國人大常委會，國家藥品監督管理局，國家醫療保局，國家中醫藥管理局，國聯證券研究所 飲食、生活習慣等多種因素促使疾病譜正在發生變化，循環系統疾?。ㄐ难艿龋?、呼吸系統疾病、消化系統疾病、腫瘤、沁尿生殖系統等疾病處于高發狀態?！笆奈濉敝嗅t藥發展規劃提出持續提升中醫藥

64、健康服務能力，明確中醫藥在預防、治療與康復中的特色優勢領域，其多對應現代高發疾病，我們認為未來更多中醫優勢病種臨床路徑與診療方案公布后，中醫需求或將擴大，行業有望加速發展。圖表圖表2121：20212021 年中國公立醫院出院疾病領域分布年中國公立醫院出院疾病領域分布 圖表圖表2222：中醫藥服務特色優勢領域中醫藥服務特色優勢領域 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2022 年，國聯證券研究所 資料來源：“十四五”中醫藥發展規劃，國聯證券研究所 醫院端：持續建設中醫藥，提升醫院端：持續建設中醫藥，提升診療診療率率 臨床終端中醫診療人次逐年增加，從2017年 10.19億人次增加到 2021 年1

65、2.02億人次，國內中醫類診療率從 2017 年 15.9%提升到 16.9%，中醫藥診療率逐年提升。中國衛生健康統計年鑒 2022 版數據，2021 年中國中醫診療服務的前三機構依循環系統疾病,17%呼吸系統疾病,12%其他接受醫療服務,11%消化系統疾病,11%損傷、中毒,7%腫瘤,7%泌尿生殖系統疾病,6%妊娠、分娩和產褥期,6%肌肉骨骼系統和結締組織疾病,4%內分泌、營養和代謝疾病,3%循環系統疾病呼吸系統疾病其他接受醫療服務消化系統疾病損傷、中毒腫瘤泌尿生殖系統疾病妊娠、分娩和產褥期肌肉骨骼系統和結締組織疾病內分泌、營養和代謝疾病神經系統疾病眼和附器疾病傳染病和寄生蟲病癥狀、體征和檢

66、驗異常起源于圍生期疾病耳和乳突疾病血液、造血器官及免疫疾病皮膚和皮下組織疾病精神和行為障礙先天性畸形、變形和染色體異常疾病預防 疾病治療 特色康復 青少年近視、脊柱側彎、肥胖等；中西醫結合防治癌癥；中西醫結合防治糖尿病、高血壓等 骨傷、肛腸、兒科、皮膚科、婦科、針灸、推拿及脾胃病、心腦血管病、腎病、腫瘤、周圍血管病等 心腦血管病、糖尿病、塵肺病等慢性病和傷殘等 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 次為：中醫類醫院、中醫類診所、綜合醫院中醫臨床科，其占比達 80%。隨著中醫院與中醫診所、綜合醫院中醫科增加，中醫服務供給提升，有望擴大中醫覆蓋人群。圖表圖表

67、2323：20172017-20212021 年年中國中國中醫診療人次變化（不含中醫診療人次變化（不含村衛生室）村衛生室）圖表圖表2424：2 2021021 年中國各醫療機構中醫診療人次分布年中國各醫療機構中醫診療人次分布（不含村衛生室）（不含村衛生室）資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2022 版，國聯證券研究所 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2022 版，國聯證券研究所 中醫藥建設持續，有望覆蓋更多人群。國務院發布“十四五”中醫藥發展規劃要求推進中醫建設以增加中醫服務供給，包括建設中醫機構、培養中醫師、二級以上公立綜合醫院設立中醫科等。國家衛健委發布基層醫療機構中醫館建設標準，明確社區衛

68、生服務中心與鄉鎮衛生院的中醫診療率不低于 30%，社區衛生服務站與村衛生室的中醫診療率不低于 20%。2021 年社區衛生服務中心（站）與鄉鎮衛生院中醫診療率不足 10%；米內網數據顯示，2021 年社區衛生服務中心與鄉鎮衛生院中成藥規模約 668 億，假設中醫診療率提升至 30%，其中成藥規模有望達到 2004 億。圖表圖表2525：“十四五”中醫藥發展規劃部分中醫發展“十四五”中醫藥發展規劃部分中醫發展建設指標建設指標 圖表圖表2626：基層醫療機構中醫診療滲透率預測基層醫療機構中醫診療滲透率預測 主要指標主要指標 20202020 年年 20252025 年年 性質性質 中醫醫療機構數（

69、萬個）7.23 9.5 預期性 中醫醫院數（個）5482 6300 預期性 每千人口公立中醫醫院床位數（張）0.68 0.85 預期性 每千人口中醫類別執業（助理）醫師數（人）0.48 0.62 預期性 每千人口中醫類別全科醫生（人）0.66 0.79 預期性 縣辦中醫醫療機構（醫院、門診部、診所）覆蓋率（%）85.86 100 預期性 公立綜合醫院中醫床位數（萬張）6.75 8.43 預期性 二級以上公立綜合醫院設置中醫臨床科室比例（%）86.75 90 預期性 二級以上公立中醫醫院設置老年病科的比例（%）36.57 60 預期性 二級婦幼保健院設置中醫臨床科室的比例 43.75 70 預期

70、性 社區衛生服務中心和鄉針衛生院設置中醫館的比例（%）81.29 力爭 2022年全部設置 預期性 資料來源：“十四五”中醫藥發展規劃，國聯證券研究所 資料來源：中國衛生健康統計年鑒 2022 版，國聯證券研究所 支付端：醫保持續向中醫藥傾斜支付端：醫保持續向中醫藥傾斜 國務院 2021 年發布建立健全職工基本醫療保險門診共濟保障機制，其中指出門診費用納入職工醫保統籌基金支付范圍，且普通門診統籌覆蓋職工醫保全體參保人員，支付比例從 50%起步；國家醫保局 2021 年 12 月發布醫保支持中醫藥傳15%16%16%17%17%0510152017年2018年2019年2020年2021年中醫診

71、療人次（億人次）非中醫類機構中醫診療人次（億人次）中醫類醫療機構中醫診療人次（億人次）中醫類總診療量占醫療總診療量（不含村衛生室）中醫類醫院,57.32%中醫類診所,14.04%綜合醫院中醫類臨床科室,8.73%鄉鎮衛生院,8.09%社區衛生服務中心（站）,6.89%中醫類門診部,2.92%非中醫類其他機構,1.30%?？漆t院中醫類臨床科室,0.72%中醫類醫院中醫類診所綜合醫院中醫類臨床科室鄉鎮衛生院社區衛生服務中心（站）中醫類門診部非中醫類其他機構?？漆t院中醫類臨床科室0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中醫診療滲透率%2021年中醫診療率預期中醫診療率目標請務必

72、閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 承創新發展，將符合條件中醫醫藥機構納入醫保定點、適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍?，F全國 13 個省份支持中醫藥納入醫保統籌支付范圍中，有 4 個省市公布優勢病種名單，醫保將持續向中醫藥傾斜。圖表圖表2727：各地方統籌醫保支持中醫門診或日間診療政策匯總各地方統籌醫保支持中醫門診或日間診療政策匯總 時間時間 機構機構 政策政策 主要內容主要內容 2020/6/1 黑龍江省 關于促進中醫藥傳承創新發展的實施意見 加大對中醫藥的傾斜和支持力度，將符合規定的中藥及中醫診療技術項目納入各級醫院門診統籌支付范圍 2020

73、/11/23 江蘇省 醫療保障支持促進中醫藥發展的若干措施 對中醫醫療康復等需要長期住院治療且日均費用較穩定的疾病按床日付費；對療效顯著且日均費用穩定的慢性病病種探索開展中醫日間診療醫保支付，符合規定的診療費用參照門診慢性病或住院政策支付。2021/9/9 云南省 關于加快中醫藥特色發展若干措施的通知 將符合條件的中藥飲片（含中藥配方顆粒）、中藥醫療機構制劑納入云南省基本醫療保險支付范圍，并同步納入云南省門診特殊病、慢性病支付范圍。2021/9/30 廣東省 廣東省醫療保障局關于開展醫保支付改革促進中醫藥傳承創新發展的指導意見 統一制定適宜在基層醫療機構開展的中醫基層病種，醫保統籌基金對不同等

74、級醫療機構開展中醫基層病種均實行同標準支付。2022/4/6 甘肅省 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的實施意見 將中醫臨床路徑清晰、診療規范明確、診療技術成熟、醫療質量安全可保障、適合門診診療的中醫優勢病種納入中醫日間診療，將符合規定的醫療費用參照住院政策支付和結算。2022/6/20 河北省 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的若干措施 將納入國家醫保目錄的中成藥和中藥飲片納入醫保支付范圍；醫保目錄內中藥飲片納入門診統籌保障范圍 2022/6/28 山東省 山東省國家中醫藥綜合改革示范區建設醫保支持政策專項行動方案 對治療周期長、風險可控、需持續治療的中醫病種，納入日間中醫醫療服務管理，符合規定

75、的中醫診療費用參照門診慢特病或住院政策支付結算。2022/7/15 山西省 關于將中醫適宜技術門診治療納入醫保支付范圍的通知 目前療效確切、體現中醫特點的 5 大類 71 項中醫適宜技術在二級及以上中醫醫院和其它二級以上醫院以中醫為主要服務項目的科室進行的 20 種疾病門診治療費用納入醫保統籌基金支付范圍。2022/8/2 江西省 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的實施意見 將符合規定的中藥及中醫診療服務項目納入門診統籌支付范圍，參保群眾在中醫醫療機構門診接受中醫藥治療，按規定享受納入門診統籌待遇。2022/10/14 湖南省 關于進一步加強醫療保障支持中醫藥傳承創新發展的若干政策措施 構建在線

76、中醫藥復診、在線支付、線下調配煎藥、配送的中醫服務生態圈；在基層醫療衛生機構通過“互聯網+”開展中醫藥復診和藥品費用可納入城鄉居民基本醫療保險門診統籌 2022/10/21 福建省 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的若干措施 探索將適合門診診療的中醫優勢病種納入中醫日間診療;符合規定的醫療費用參照住院政策支付。2022/11/25 四川省 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展 建立健全基本醫療保險門診共濟保障機制，將符合醫療保障政策規定的門診醫療費用（包括中醫診療項目、中藥飲片、民族藥品和中藥制劑等）納入統籌基金支付范圍 2022/12/20 貴州省 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展 按照國家統一制定的

77、日間病房的病種目錄，開展日間中醫醫療服務；符合規定的醫療費用參照住院政策支付和結算。資料來源：各省政府辦公廳，各省醫保局，國聯證券研究所 國家鼓勵中醫優勢病種日間診療化與按療效價值付費，并納入門診報銷范圍內。多個省市開始試點，將中醫優勢病種分別納入日間診療管理與按療效價值付費，以山東省的青島市、萊西市與膠州市為例，試點中醫院納入打包付費支付方式改革的19 個病種已達 21410 例，為患者節約費用 3366 萬元；柳州市 2022 年 5 月至 8 月開展療效價值付費 338 例，節省醫?；鹬С黾s 100 萬元，減少醫療資源消耗近 200萬元，同時開展中醫優勢病種付費 3997 例，醫保付費

78、向中醫傾斜近 300 萬元。圖表圖表2828：試點省市醫保支持中醫藥案例試點省市醫保支持中醫藥案例 試點內容 試點案例 中醫優勢病種“日間診療”青島市將口綜合征、面癱、帶狀皰疹等 16 個門診中醫藥優勢病種納入統籌支付范圍并按按病種支付；以面癱為例，原本醫院門診治療不納入報銷，部分病人按照住院治療平均費用達 8000 元，實行該政策后，治療總費用固定為 3400 元，其中個人負擔職工為1020 元、居民為 1360 元。擴增萊西市中醫醫院、膠州市中醫醫院作為試點單位，試點病種達到 19 個；試點后，納入打包付費支付方式改革的 19 個病種已達 21410 例，為患者節約費用 3366 萬元。中

79、醫優勢病種“按療效價值付費”2022 年 5 月至 8 月，柳州市開展療效價值付費 338 例，節省醫?；鹬С黾s 100 萬元，減少醫療資源消耗近 200 萬元，其中減輕群眾就醫負擔約 40 萬元；開展中醫優勢病種付費 3997 例，通過醫保支付改革，醫保付費向中醫傾斜近 300 萬元 資料來源：青島市人民政府，柳州市醫保局，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2.2 國家鼓勵研制經典名方國家鼓勵研制經典名方 自 2016 年起國務院發布文件鼓勵經典名方研發，國家藥監局與國家中醫藥管理局出臺相關配套細則，推動經典名方落地。古代經典名方

80、中藥復方制劑簡化注冊審批管理規定中提出，符合條件經典名方制劑申請上市，免報藥效學研究及臨床試驗資料；經國家中醫藥管理局組織磷選后，現有 324 首經典名方可豁免臨床上市。截至 2023 年 9 月，康緣藥業與吉林敖東分別獲批苓桂術甘湯、枇杷清肺飲，同時苓桂術甘顆粒通過 2023 年國家醫保目錄形式審查，有望進入新版國家醫保目錄中。圖表圖表2929：古代經典名方發展歷程古代經典名方發展歷程 資料來源：國務院，國家中醫藥管理局，國家藥監局，國家藥監局藥審中心，國聯證券研究所 產品使用終端有望擴大產品使用終端有望擴大 古代經典名方制劑說明書的功能主以中醫術語為主，其作為處方藥供中醫臨床使用，即使用范

81、圍只在具有中醫服務資質的醫療機構中，包括綜合醫院中醫臨床科、中醫院、可提供中醫服務的基層醫療機構等。中藥注冊管理專門規定提出古代經典名方免臨床上市，但需開展上市后臨床研究，不斷充實完善臨床有效性、安全性證據，我們認為在補充上市后臨床研究并修訂說明書后，經典名方使用場景有望從中醫臨床端擴大到西醫臨床端，同時部分品類或將從處方藥轉為非處方藥。政策醞釀（2016-2017 年）1.中醫藥發展戰略規劃綱要 2016-2030:鼓勵經典名方研發 2.中醫藥法中醫藥法:古代經典名古代經典名方僅提供非臨床安全研究方僅提供非臨床安全研究 3.國家中醫藥管理局確定遴選原則；4.國務院：經典名方按照簡化標準審評審

82、批 經典名方落地（2022 年）1.國家中醫藥管理局：公布25 首經典名方關鍵信息、第二批經典名方目錄（7 首）2.康緣藥業申報經典名方苓康緣藥業申報經典名方苓桂術甘湯并獲批（首家）桂術甘湯并獲批（首家）；3.華潤三九申報桃紅四物湯 發展加速（2023 年）1.吉林敖東申報枇杷清肺飲吉林敖東申報枇杷清肺飲并獲批（第二家）并獲批（第二家）；2.各企業相繼申報：康恩貝 1首、瑞陽制藥 1 首、神威藥業 2 首、康緣藥業 1 首、華潤三九3首、人福醫藥1首；3.國家中醫藥管理局公布第國家中醫藥管理局公布第二 批 經 典 名 方 目 錄（二 批 經 典 名 方 目 錄（217首）首）；4.苓桂術甘顆粒

83、（康緣藥苓桂術甘顆粒（康緣藥業）進入業）進入 2023年國家醫保目年國家醫保目錄形式審查名單；錄形式審查名單；細則出臺（2018-2021 年）1.國家中醫藥管理局：公布首 批 經 典 名 方 目 錄（100首）2.古代經典名方中藥復方制古代經典名方中藥復方制劑簡化注冊審批管理規定：劑簡化注冊審批管理規定：免報藥效學及臨床試驗資免報藥效學及臨床試驗資料；料；3.中藥注冊分類及申報資料要求：明確古代經典名方研制與申報路徑；4.國家藥監局：公布7首經典名方關鍵信息與考證原則 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表3030：古代經典名方新藥未來消費場景

84、預測古代經典名方新藥未來消費場景預測 資料來源：古代經典名方中藥復方制劑說明書撰寫指導原則(試行)，處方藥轉換為非處方藥評價指導原則（試行），中藥注冊分類及申報資料要求，國聯證券研究所 中國中西醫結合學會發布多個中西醫結合診療指南，可指導各級醫療機構中醫、西醫及中西醫結合專業等臨床醫生診斷與治療，而部分古代經典名方被納入該類指南，有望達到療效最大化、不良反應最小化，或將在臨床端快速推廣。以黃芪桂枝五物湯為例，其被納入化療所致周圍神經病理性疼痛中西醫結合診療指南、乳腺癌中西醫結合診療指南、幼年特發性關節炎中西醫結合診療指南等，通過臨床研究在西醫常規治療基礎上，黃芪桂枝五物湯可達到減毒增效的作用。

85、圖表圖表3131：黃芪桂枝五物湯納入中西醫結合診療指南描述黃芪桂枝五物湯納入中西醫結合診療指南描述 病種病種 指南名稱指南名稱 臨床問題臨床問題 推薦方案推薦方案 證據描述證據描述 化療所致周圍神經病理性疼痛 化療所致周圍神經病理性疼痛中西醫結合診療指南 預防化療所致周圍神經病理性疼痛的中西醫措施 黃芪桂枝五物湯（經黃芪桂枝五物湯（經方）（證據級別方）（證據級別 A A，推推薦薦程度：強程度：強）聯合神經營養劑：甲鈷胺片（A 級證據，推薦程度：強）一項系統評價及 Meta 分析納入 11 個研究，共計 761 例患者，對化療+黃芪桂枝五物湯組和單純化療組進行 Meta 分析，結果顯示，RR=0

86、.55，95%CI：（0.48，0.62），P0.00001，說明黃芪桂枝五物湯治療組的周圍神經毒性總發生率明顯低于黃芪桂枝五物湯治療組的周圍神經毒性總發生率明顯低于對照組對照組。乳腺癌 乳腺癌中西醫結合診療指南 乳腺癌化療或靶向治療導致的手足皮膚不良反應，合并與不合并中醫干預哪種更具有優勢？乳腺癌化療或靶向治療乳腺癌化療或靶向治療導致的手足皮膚不良反導致的手足皮膚不良反應應，可以用黃芪桂枝五黃芪桂枝五物湯加減物湯加減外洗；以皸裂為主加黃精、白芨；以滲出液增多為主可以加黃柏、黃連；疼痛甚加五靈脂、蜂房、老鸛草（C C 類類證據，證據，推薦推薦程度：強程度：強）有符合臨床問題納排標準的 9 9

87、項項 RCTsRCTs 評估黃芪桂枝五物湯加減評估黃芪桂枝五物湯加減外洗治療抗腫瘤藥物所致手足不良反應的療效，共涉及外洗治療抗腫瘤藥物所致手足不良反應的療效，共涉及 692692 例例患者患者，試驗組用黃芪桂枝五物湯加減泡洗或聯合西醫常規治療及護理，對照組采用西醫常規治療及護理，主要結局指標為治療總有效率，經 Meta 分析，結果顯示在常規護理基礎上應用黃黃芪桂枝五物湯加減泡洗治療抗腫瘤藥物所致手足不良反應在治芪桂枝五物湯加減泡洗治療抗腫瘤藥物所致手足不良反應在治療總有效率方面具有明顯優勢療總有效率方面具有明顯優勢RR=1.72，95%CI（1.53，1.94），I2=82%，P0.00001

88、（n=692）。幼年特發性關節炎 幼年特發性關節炎中西醫結合診療指南 如何選用方劑治療 JIA（關節型）？寒濕痹阻證-烏頭湯加減（D 級證據，推薦程度：弱）；黃芪桂枝五物黃芪桂枝五物湯加減湯加減（D D 級證據，級證據，推薦推薦程度：程度：弱）弱）。骨節冷痛明顯者推薦烏頭湯，肢體疼痛伴麻木不仁者推薦黃芪桂枝五物湯。1 項納入 100100 例類風濕關節炎患者的隨機對照試驗研究中例類風濕關節炎患者的隨機對照試驗研究中，對對照組照組 5050 例予口服來氟米特片，治療組例予口服來氟米特片，治療組 5050 例在對照組的基礎上例在對照組的基礎上加服黃芪桂枝五物湯加減加服黃芪桂枝五物湯加減。分析結果顯

89、示，治療組總有效率顯治療組總有效率顯著高于對照組著高于對照組RR1.26RR1.26，95%CI95%CI（1.071.07，1.491.49），），P=0.006P=0.006；且關節疼痛指數、關節腫脹指數、關節壓痛指數、關節功能障礙指數、晨僵時間、血沉、C 反應蛋白、免疫球蛋白 G、免疫球蛋白 A 水平均較對照組顯著降低 資料來源：中國中西醫結合學會，國聯證券研究所 鼓勵提升產品力以獲得議價能力鼓勵提升產品力以獲得議價能力 古代經典名方處方公開，可允許多家藥企研制生產。國家藥監局發布中藥品種保護條例（修訂草案征求意見稿），其中提出首家增加功能主治且在市場獨占保護期內的品種，其他同品種可以繼

90、續上市，但不得增加該功能主治；同時醫療機構古代經典古代經典 名方名方 醫療端 消費端 處方藥轉 OTC 中醫臨床 西醫臨床 2.3 類中藥改良型新藥（新增適應癥/人群）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 優先采購并在臨床中優先使用獲得中藥品種保護證書的中成藥，并支持中藥保護品種合理的優質優價。以珍寶島藥業的注射用血塞通（凍干）為例，公司通過開展工藝精制、質量提升、循證醫學研究等二次開發，新增 100mg 規格掛網改價；100mg 規格掛網價為27.96元/支，醫保支付價格與掛網價一致，單日療程費用相當于400mg的3.17倍、200mg 的2.78倍；

91、而昆藥集團100mg注射用血塞通（凍干）掛網價為16.28元/支，說明珍寶島藥業的注射用血塞通（凍干）經過產品力提升后，具備較高議價能力。圖表圖表3232：珍寶島注射用血塞通與舒血寧注射液不同規格單日費用珍寶島注射用血塞通與舒血寧注射液不同規格單日費用 規格規格 20232023 年中標年中標均均價（元價（元/支）支）每日用量每日用量/支支 每日費每日費用用/元元 注射用血塞通/200mg 20.12 1-2 20.12-40.24 注射用血塞通/400mg 35.18 0.5-1 17.59-35.18 注射用血塞通/100mg（新規格）（新規格）27.9627.96（擬掛網價與醫保支付價）

92、（擬掛網價與醫保支付價）2-4 55.92-111.84 舒血寧注射液/2ml 4.27 10（靜脈滴注）42.7 舒血寧注射液/5ml 13.4 4（靜脈滴注）53.6 舒血寧注射液/10ml（新規格）（新規格）91.6491.64（擬掛網價）（擬掛網價）2（靜脈滴注）183.2 舒血寧注射液/10ml（新規格）（新規格）57.8657.86（醫保支付價）（醫保支付價）2（靜脈滴注）115.72 資料來源：珍寶島藥業官網，珍寶島藥業公告，米內網，國聯證券研究所 2.3 企業緊握“中藥傳承創新”接力棒企業緊握“中藥傳承創新”接力棒 經典名方數量眾多，市場前景廣闊。經典名方數量眾多，市場前景廣闊

93、。國家中醫藥管理分批公布古代經典名方目錄，未來經典名方目錄有望再增加，對標 2020 年日本漢方制劑市占率，我們認為經典名方制劑市場或將持續擴容。根據國家統計局數據顯示，2022 年醫藥工業主營業務收入達到 32503.8 億元，2017-2022 年 CAGR 為 1.7%；假設 2023-2030 年以 1.6%復合增長率，我們中性估計 2035 年國內醫藥工業主營收入將達到 40347 億元。假設2035 年經典名方目錄中 324 首均獲批上市，對標日本漢方制劑市占率約 2%，預期2035 年國內古代經典名方行業規模有望達到 807 億元,2023-2035 年 CAGR 為 67.5%

94、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表3333：2 2020020 年日本醫藥工業細分領域市場格局年日本醫藥工業細分領域市場格局 圖表圖表3434：2 2017017-2032035 5E E 醫藥工業醫藥工業主營業務主營業務收收入入情況情況 資料來源：日本藥事工業生產動態統計年鑒，國聯證券研究所 資料來源：國家統計局，米內網數據，國聯證券研究所預測 政策利好經典名方發展，藥企積極布局中藥新賽道。政策利好經典名方發展，藥企積極布局中藥新賽道。中國超過43家上市公司積極布局經典名方，豐富產品品類。截至 2023 年 9 月，康緣藥業與吉林敖東已分別

95、獲批苓桂術甘湯、枇杷清肺飲，而康恩貝、華潤三九、神威藥業、康樂藥業相繼申報，我們認為各家企業前期布局的經典名方或將進入申報階段，多首古代經典名方有望在 2023-2025 年相繼獲批上市。圖表圖表3535：截至截至 2023H12023H1 上市公司披露經典名方研制數量上市公司披露經典名方研制數量 圖表圖表3636：部分上市企業經典名方布局部分上市企業經典名方布局 公司名稱公司名稱 布局數量布局數量 經典名方信息經典名方信息 神威藥業 100 芍藥甘草湯、一貫煎等 中國中藥 35 苓桂術甘湯、麥門冬湯、一貫煎等 華潤三九 30 溫經湯、芍藥甘草湯、苓桂術甘湯等 仁和藥業 15 麻黃湯、桃紅四物

96、湯、小承氣湯等 吉林敖東 14 枇杷清肺飲（已獲批）、一貫煎等 同仁堂 10 苓桂術甘湯、芍藥甘草湯等 以嶺藥業 10 半夏瀉心湯等 壽仙谷 9 二冬湯、桃紅四物湯、芍藥甘草湯等 太極集團 3 開心散、金水六君煎等 康緣藥業 2 苓桂術甘湯（已獲批）、濟川煎等 天士力 2 枇杷清肺飲、溫經湯等 資料來源：國家藥品審評中心，各公司公告，中國知網，專利之星檢索，國聯證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 校企聯合開發古代經典名方，推動中藥傳承創新。校企聯合開發古代經典名方，推動中藥傳承創新。苓桂術甘湯出自東漢張仲景金匱要略，有溫陽化飲、健脾利濕之效，主治中陽不足之痰飲；康緣藥業與上海中醫

97、藥大學合作開發，將苓桂術甘湯創造性用于非酒精性脂肪性肝?。∟AFLD）脾陽虛證治療，發現其通過肝細胞膜甲狀腺激素受體途徑提高脂肪酸水溶性和增加脂肪酸氧化而治療 NAFLD 的作用新機制。項目組進一步研究，開展隨機雙盲安慰劑對照臨床試驗，首次提供苓桂術甘湯治療 NAFLD 脾陽虛證可改善患者胰島素抵抗指數（HOMA-IR）、預防 2 型糖尿?。═2DM）發生的循證證據，并發現苓桂術甘湯用于瘦型脂肪肝（BMI24）患者是無效的，驗證出痰飲論治 NAFLD 科學性（肥人多痰），在傳承中醫藥中推陳出新。苓其他代謝性藥品,13%腫癰用藥,13%中樞神經用藥,11%循環器官用藥,10%血液/體液制品,7%

98、消化器官藥品,6%生物制劑,6%外皮用藥,5%體外診斷用醫藥品,4%感覺器官用藥,3%抗生素類,3%化學療法劑,3%漢方制劑,2%其他,14%其他代謝性藥品腫癰用藥中樞神經用藥循環器官用藥血液/體液制品消化器官藥品生物制劑外皮用藥體外診斷用醫藥品感覺器官用藥抗生素類化學療法劑漢方制劑其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050001000015000200002500030000350004000045000醫藥工業主營業務營收（億元）醫藥工業主營業務收入（億元）YOY神威藥業,100中國中藥35華潤三九,30仁和藥業,15吉林敖東,14同仁堂,10以嶺藥業,10壽仙谷,9維康藥

99、業,8紅日藥業,8葵花藥業,8新天藥業,8神威藥業中國中藥華潤三九仁和藥業吉林敖東同仁堂以嶺藥業壽仙谷維康藥業紅日藥業葵花藥業新天藥業貴州三力普洛藥業千金藥業上海凱寶廣譽遠華神科技盤龍藥業桂林三金東阿阿膠片仔癀佛慈制藥太極集團九芝堂云南白藥天士力啟迪藥業ST太安中恒集團康緣藥業益佰制藥華森制藥康恩貝ST康美江中藥業健民集團馬應龍步長制藥珍寶島精華制藥沃華醫藥太龍藥業請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 桂術甘湯亦納入老年非酒精性脂肪性肝病慢病管理指南中，作為 A1 級別用藥推薦。圖表圖表3737：老年非酒精性脂肪性肝病慢病管理指南中成藥推薦老年非酒精性脂

100、肪性肝病慢病管理指南中成藥推薦 病種病種 證型證型 推薦中成藥推薦中成藥 功能主治功能主治 用法用量用法用量 推薦等級推薦等級 非酒精性脂肪性肝病 脾陽虛證脾陽虛證 苓桂術甘湯苓桂術甘湯 益氣健脾、溫陽利水益氣健脾、溫陽利水 水煎劑，水煎劑，300ml 早晚分服，早晚分服，12 周一個療程周一個療程 A1（高質量證據，（高質量證據，推薦推薦程度：程度：強強）脾虛證 強肝膠囊 清熱利濕、補脾養血、益氣解郁 5 粒/次，2 次/d，每服 6d 停 1d，8 周為一個療程。停 1 周，再進行第 2 療程 B1（中質量證據，推薦程度：強）脾虛挾瘀證 五靈膠囊 疏肝健脾活血 5 粒/次，3 次/d，12

101、 周為一個療程 C2（低質量證據，推薦程度：強）濕熱證 大黃利膽片 清熱利濕，解毒退黃 2 片/次，23 次/d，12 周為一個療程 B2（中質量證據，推薦程度：弱）化滯柔肝顆粒 清熱利濕，化濁解毒，祛瘀柔肝 1 袋/次，3 次/d，服 6d 停 1d，12 周為一個療程 B1（中質量證據，推薦程度：強）苦黃顆粒 清熱利濕，疏肝退黃 1 袋/次，3 次/d，12 周為一個療程 B2（中質量證據，推薦程度：弱）濕熱夾瘀證 殼脂膠囊 消化濕濁，活血散結，補益肝腎 5 粒/次，3 次/d，12 周為一個療程 B1（中質量證據，推薦程度：強）陽虛夾瘀證 血滯通膠囊 通陽散結，行氣導滯 2 粒/次，3

102、次/d，12 周為一個療程 B2（中質量證據，推薦程度：弱）血瘀證 安絡化纖丸 健脾養肝，涼血活血，軟堅散結 6 克/次，2 次/d，12 周為一個療程 B1（中質量證據，推薦程度：強）肝功能異常未分型 健肝樂顆粒 養血護肝，解毒止痛 6 克/次，2 次/d，12 周為一個療程 C2（低質量證據，推薦程度：弱）濕熱毒邪內蘊、瘀血阻絡證 克癀膠囊 清熱解毒，化瘀散結 口服，4 粒/次，病重者適加至 6 粒，3 次/d。1 個月為 1 療程，一般用藥 3 個療程 B2（中質量證據，推薦程度：弱）資料來源：老年非酒精性脂肪性肝病慢病管理指南，國聯證券研究所 3.嚴監管下強者恒強嚴監管下強者恒強 政策

103、利好下，亦提高生產企業準入條件，分別從藥品再注冊、醫保目錄調入、基藥目錄準入、處方藥轉 OTC 等途徑上推動中成藥進行有效性與安全性研究，同時對中藥全過程提出高要求，需求建立從藥材到成品制劑全鏈條的質量控制措施。雖然允許多家企業生產同一首經典名方，但頭部企業多年來在循證證據打造、成本控制、銷售渠道等方面積累豐富經驗，并且具備品牌議價優勢，我們認為未來經典名方市場份額將向頭部梯隊企業集中。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表3838：中成藥行業準入限制條件匯總中成藥行業準入限制條件匯總 資料來源：國家藥品監督管理局，國家衛計委，國家醫療保局，國家

104、藥監局藥品評價中心，國聯證券研究所 3.1 領軍企業療效評價體系突出 經典名方處方公開，經典名方處方公開，將將更注重更注重產品產品質量與療效質量與療效。中藥注冊管理專門規定要求生產企業開展上市后臨床研究，不斷完善臨床療效與安全性證據；由于中藥材質量與執行工藝參數不同，不同企業生產同一首經典名方制劑，其有效性與安全性均有所差異。中藥品種保護條例（修訂草案征求意見稿）支持經典名方申請中藥保護品種與合理的優質優價；龍頭企業前期開展重點品種循證醫學臨床研究，積累豐富研究經驗，藥品質量與療效評價體系更為健全，產品市場競爭力有望持續提升。圖表圖表3939：古代經典名方制劑上市后綜合評價策略古代經典名方制劑

105、上市后綜合評價策略 圖表圖表4040：龍頭企業開展中成藥循證研究龍頭企業開展中成藥循證研究 資料來源：張華敏古代經典名方制劑上市后綜合評價指標體系初探，國聯證券研究所 資料來源：米內網，國聯證券研究所 新增產品適應癥新增產品適應癥，有望構建市場壁壘有望構建市場壁壘。企業以經典名方制劑產品為核心構建專利池，集中在新工藝、新制備方法或新劑型、新用途、新檢測方法上；在不改變處方、工藝與劑型等前提下，增加新用途/適應癥可用于構建產品壁壘；中藥品種保0102030405060中藥循證研究(期/其他臨床)數量(個)已完成待完成中藥注冊管理專門規定（2023 年 02 月）中藥說明書【禁忌】、【不良反應】、

106、【注意事項】中任何一項在申請藥品再注冊時仍為“尚不明確”的，2026 年 7 月 1 日后不予再注冊。藥品再注冊 國家基本藥物目錄管理辦法（修訂草案征求意見稿）（2021 年 11 月）（1）基本藥物遴選和評審需要依據“藥品臨床綜合評價”，即從安全性、有效性、經濟性、創新性、適宜性、可及性上對藥品進行綜合評價。（2）“安全性”、“適宜性”需要提交：說明書修訂 基藥準入 2022 年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案（2022 年 6 月）要求申報藥品摘要中提供說明書中不良反應情況和與競品優勢。醫保目錄調入 處方藥轉換非處方藥申請資料和要求（2022 年 9月）說明書【禁忌

107、】、【不良反應】、【注意事項】中仍為“尚不明確”的，不符合轉換 OTC 的要求。處方藥轉 OTC 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 護條例（修訂草案征求意見稿），其中提到首家增加功能主治且在市場獨占保護期內的品種，其他同品種可以繼續上市，但不得增加該功能主治。圖表圖表4141：經典名方制劑專利保護代表性案例經典名方制劑專利保護代表性案例 圖表圖表4242：部分古代經典名方適應癥數量部分古代經典名方適應癥數量 制劑制劑 申請人申請人 來源方劑來源方劑 專利主題專利主題 桂 枝 茯 苓制劑 康緣藥業 桂枝茯苓丸 金匱要略 新工藝、新劑型、新用途新用途、新

108、檢測方法 小 柴 胡 制劑 日本津村 小柴胡湯 傷寒論 新工藝、新劑型、新用途新用途、新有效部位、與復方聯用等 PHY906 耶魯大學 黃芩湯 傷寒論 新用途新用途、新檢測方法 六 味 地 黃丸 匯仁藥業 地黃圓 小兒藥證直訣 新工藝、新劑型、新檢測方法 生脈散 天士力 生脈散 醫學啟源 產品類（有效部位與制劑）、新制備方法 資料來源：趙軍寧古代經典名方中藥復方制劑的注冊管理及高質量轉化要素分析，國聯證券研究所 資料來源：中國知網，中華中醫學會，國聯證券研究所 3.2 頭部企業產業鏈優勢明顯 布局上游種植基地布局上游種植基地，保證供應與質量保證供應與質量。近年來上游中藥材漲價、終端集采降價，中

109、游企業生產壓力上行。頭部企業前瞻性布局上游藥材基地，在抵御部分原藥材價格上漲或供給不足的同時，又保證產品供應與質量的穩定。因此，上游供應渠道把控越緊密、規模效應越顯著的企業議價能力越強，可更好控制生產成本。圖表圖表4343：中藥上市公司中藥材基地建設情況中藥上市公司中藥材基地建設情況 企業企業 種植基地數量（自建種植基地數量（自建/共建）共建）中國中藥 共 226 個基地（面積超 25 萬畝，品種 91 個）紅日藥業 共有 163 個種植基地 白云山 擁有 80 多個藥材基地 以嶺藥業以嶺藥業 在全國建設在全國建設 5050 余個道地中藥材基地，超余個道地中藥材基地，超 7070 萬畝萬畝 同

110、仁堂同仁堂 共有共有 3939 個藥源基地，覆蓋面積約個藥源基地，覆蓋面積約 123.3123.3 萬畝，產品數達萬畝，產品數達 243243 個個 華潤三九華潤三九 建立建立/合作建立超過合作建立超過 3030 個規范化中藥材種植基地個規范化中藥材種植基地 振東制藥 建設 30 種道地種植規范基地，主要發展中藥材品種 30 個，主要種植的品種有連翹、黨參、柴胡、當歸等 太極集團太極集團 擁有規范化藥材種植基地擁有規范化藥材種植基地 1616 萬畝，合作建設產地中藥材加工中心萬畝，合作建設產地中藥材加工中心 20 20 個個 貴州百靈 種植基地超過 25 萬畝，涉及種植品種達 20 余個，包括

111、銀杏、黃精、白及、山銀花、鐵皮石斛、靈芝等 云南白藥 布局 10 余個種植基地，重點品種三七市場占有率達到 20%奇正藏藥 野生撫育及人工種植基地 122336 畝，包括獨一味野生撫育基地及人工種植基地、合作種植基地等 康恩貝康恩貝 江西、浙江、云南等地建設種植基地，可提供銀杏葉、夏天無、浙貝母、元胡、地錦草等優質藥材資源江西、浙江、云南等地建設種植基地，可提供銀杏葉、夏天無、浙貝母、元胡、地錦草等優質藥材資源 天士力天士力 陜西商洛建立丹參種植基地，云南文山設有三七種植基地，可實現自給自足陜西商洛建立丹參種植基地，云南文山設有三七種植基地，可實現自給自足 吉林敖東吉林敖東 建有梅花鹿養殖基地

112、、人參種植基地、淫羊藿種植基地、金蓮花種植基地等建有梅花鹿養殖基地、人參種植基地、淫羊藿種植基地、金蓮花種植基地等 資料來源：各公司官網，國聯證券研究所 建設中藥智能制造體系，提效控費能力強。建設中藥智能制造體系，提效控費能力強。頭部企業建設智能車間，通過自動化設備解放人力，以創新技術為核心驅動的全網絡分布，同時將各業務流程進行數字化轉型建設，實現制藥全產業鏈數字化管理并優化流程，實現生產效率提高、運營成本降低、能耗減少。051015202530適應癥數量（個）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表4444：頭部企業數字化與智能化建設案例頭部企業

113、數字化與智能化建設案例 企業企業 智能化、數字化建設智能化、數字化建設 康緣藥業 建設 5 個智能化車間或倉庫，現產能達到硬膠囊劑 50 億粒、中藥片劑 28 億片、顆粒劑 700 噸等，可實現年產值 103 億元人民幣。較傳統車間，生產線效率提高 23.47%，能耗降低 21.77%。天士力 研發出超高速滴丸機，與行業內傳統滴丸機相比，滴制速度快 25 倍，產能提高 4 倍；依靠智能科技，天士力建成了中藥提取、固體制劑、凍干粉針 3 個智能車間，實現 6 個中藥大品種制造技術升級，年度藥材處理量提升 390%，萬元產值能耗降低 51%。以嶺藥業 生產配備全自動控制系統，勞動效率提高 50%，

114、提取濃縮中工藝參數控制更穩定、質量大幅提升；華潤三九 以創新技術為核心驅動的全網絡分布式云協同中藥制造新模式，打造中藥溯源、生產管理等系統，實現制藥全產業鏈數字化管理。2020 年實現總生產效率提升 20%，制造成本下降 15%。雅安三九建設開展中藥生產工廠的智能化改造建設項目，與項目建設前相比，實現車間數控化率 90%以上、設備聯網率 90%以上，提高生產效率 24.5%、提高人效 41%、降低萬元產值能耗 37.28%太極集團 2023 年上半年持續升級綠色制造，桐君閣藥廠和南充制藥廠通過設備升級，全年可節約用電分別為3.6 萬度、4 萬度。涪陵制藥廠“蒸汽供熱+壓差發電二聯供”和太極醫藥

115、城分布式直流工業蒸汽機組項可實現節能 12%以上。中國中藥 天江藥業通過智能化改造與建設，將中藥配方顆粒的生產效率提高 32.44%，運營成本降低 26.27%；通過優化生產工藝過程，提高設備利用率，能耗較改造前減低 26.82%?？刀髫?完成智能化車間項目，產品整體生產效率能提升 10%以上，檢驗效率提高 2 倍以上，流程排布編程效率提升 85%以上，訂單交付周期降低 6%，成本降低約 5%。東阿阿膠 構建“小總部、大業務”的服務體系，通過組織體系調整、成立“數字化轉型加速器”、組建“內容俱樂部”等方式，加快企業數據治理體系建設。2020 年前 11 個月，運營成本下降 30%，效率和效益提

116、高 50%.建設膠類中藥數字工廠，生產效率提高 60%,同等產量的情況下,能源節約 50%,人員節約 40%；江中藥業 江中藥谷全面應用中藥吊籃式循環提取 MVR 濃縮集成技術，打造全國智能制造中藥提取生產制造線，提高中藥提取生產線生產效率，實現能耗下降約 60%；公司研究并構建多元化與智能化能源管理平臺，通過該應用，江中藥谷設備故障率下降 17%，勞動生產率提高 22%，萬元產值能耗同比下降 18.26%。資料來源：各公司公告與官網，迦南科技官網，數字化企業網，國聯證券研究所 企業銷售渠道廣闊，營銷企業銷售渠道廣闊，營銷網絡網絡持續持續深深化?；?。頭部企業憑借多年核心產品的口碑積累，與各家醫

117、院建立長期穩定的合作關系，銷售渠道穩固；同時持續打造知名品牌，與全國經銷商和連鎖終端進行廣泛深入合作，促進零售端業績增長。圖表圖表4545：龍頭龍頭企業企業銷售渠道建設布局銷售渠道建設布局 企業企業 渠道網絡渠道網絡 云南白藥 營銷網絡覆蓋全國 32 個省、2,800 多個縣、40,000 多個鄉鎮。OTC 渠道端，覆蓋 64,000 家單體優質藥店以及 400,000 家診療機構和藥店；院線端：與超過 3 萬家等級醫院、超過 5 萬家醫療機構建立合作關系 華潤三九 CHC 業務，依托于三九商道客戶體系，與全國優質經銷商和連鎖終端廣泛深入合作，覆蓋全國超過 40 萬家藥店，并深入挖掘線上增長潛

118、力及營銷模式。處方藥業務已覆蓋全國數千家等級醫院，數萬家基層醫療機構，并積極探索互聯網醫療市場 以嶺藥業 設有城市醫院部、城市社區部、基層城鄉部、零售部、商銷部等職能板塊；產品在全國 10 萬余家醫療終端，30 萬余家藥店終端形成規模銷售。太極集團 業務覆蓋川渝 100 多個市、區、縣，2 萬多個直接配送終端，擁有立足川渝、輻射全國重點城市的強大市場網絡 江中藥業 擁有一批高素質的營銷團隊，千人規模的非處方藥銷售隊伍，覆蓋 20 萬家終端藥店，與 3000 家商業緊密合作，滲透 50 余萬家藥房及 20 萬家基層醫療終端。資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 3.3 龍頭企業品牌龍頭企業品牌知

119、名度高知名度高 頭部頭部企業品牌企業品牌影響力影響力廣廣，終端知名度高。，終端知名度高。中國非處方藥協會公布2022年度中國非處方藥產品中成藥綜合統計排名，在 23 個細分疾病領域中共有 310 個中成藥上榜，其中品牌數量前五分別為太極集團、李時珍醫藥、華潤三九、云南白藥、北京同仁堂。以華潤三九為例，公司 2023 上半年通過影視劇、綜藝欄目進行廣面品牌曝請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 光，并圍繞抖音等多平臺進行整合營銷，擴大品牌聲量，進一步提升 999 感冒靈、養胃舒等核心產品曝光度，我們認為古代經典名方獲批并轉成 OTC 產品后，龍頭企業有望以

120、過往品牌積累快速提升市占率。圖表圖表4646：20222022 年度中國非處方藥年度中國非處方藥（中成藥中成藥）品牌上榜數量）品牌上榜數量 資料來源：中國非處方藥物協會，國聯證券研究所 發展中醫發展中醫診療診療業務，持續提升業務，持續提升品牌品牌知名度。知名度。企業憑借延伸發展中醫藥產業鏈，布局中醫診療業務，包括線下中醫館、線上中醫互聯網服務平臺等，在提供增量業務收入的同時，亦有利于企業組建營銷體系，打造良好公司形象，提升品牌影響力。圖表圖表4747：企業中醫診療服務布局企業中醫診療服務布局 公司名稱公司名稱 中醫館中醫館/中醫診所業務布局中醫診所業務布局 同仁堂 擁有零售藥店 955 家，其

121、中 608 家設有中醫醫療診所 以嶺藥業 河北以嶺醫院（三級甲等中醫院）與公司開展新藥臨床合作，作為臨床基地之一，擁有一百多種院內制劑，形成向新藥轉化的有力儲備品種支撐;以嶺絡病健康醫療管理有限公司、以嶺互聯網醫院（河北）有限公司等 6 家公司受同一最終方控制。太極集團 桐君閣大藥房擁有 100 名老中醫坐堂，1000 名執業藥師和專業藥師掌店，提供專業的用藥指導和服務；太極大藥房擁有近 350 余家直營藥店、40 家名醫館、100 余名老中醫，提供優質專業化藥事服務 九芝堂 依托天津老中醫醫院取得互聯網醫院醫療機構執業許可證，提供線上線下融合的一站式醫療健康服務。健民集團 成立健民中醫門診部

122、（武漢）有限公司（漢陽館），布局中醫診療服務領域，第二家中醫館漢口館于 2023 年 3 月開業 紅日藥業 特設線下全國實體連鎖中醫館“上醫仁家中醫館”，線上中醫互聯網服務平臺“上醫仁家”以及“紅日上醫（中醫生集團）”；“上醫仁家”線下直營醫療機構已覆蓋北京、天津、河北、山東等 20 個省市，提供診前防未病、診中治療、診后康復與藥品配送等服務 廣譽遠 已設立 220 家廣譽遠國藥堂；未來五年全面實施精品中藥百家千店工程，組建營銷體系，打造品牌形象，在全國逐步開設 1000 家廣譽遠國藥堂和 100 家國醫館。資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 4.重點關注公司重點關注公司 4.1 康緣藥業：

123、深耕智能制造的中藥創新領軍企業康緣藥業：深耕智能制造的中藥創新領軍企業 康緣藥業以中藥制造廠出身，在不斷加大研發投入下，建立包括科研工作站、中藥研究院、國家重點實驗室在內的創新藥物研發體系，打造桂枝茯苓膠囊、熱毒寧注射液等 46 款獨家中藥品種。公司堅持創新驅動，打造現代中藥數字化提取精制工廠，以中醫藥發展為主體，并積極布局化學藥、生物藥等領域；產品聚焦病毒感0510152025303540非處方藥（中成藥）品牌上榜數量非處方藥（中成藥）品牌上榜數量（個）（個）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中醫優勢領

124、域，獲批 50 個中藥新藥，在國內中藥企業中處于領先地位。圖表圖表4848：康緣藥業發展歷程康緣藥業發展歷程 資料來源：康緣藥業官網，國聯證券研究所 2020 年醫院處方量下降、醫保談判降價、醫保限制基層使用中藥注射劑，公司注射劑品類等處方藥銷售額減少，整體業績有較大降幅。公司在調整銷售重心向非注射液品類轉移，同時在基藥政策紅利與終端需求持續上升等利好下，金振口服液等品類持續放量，公司 2022 年營收與歸母凈利潤分別同比增長 19.25%、35.54%。受益于政策鼓勵中醫藥，中藥行業或將保持高景氣發展，公司有望持續增長。圖表圖表4949：2012017 7-2022023H13H1 康緣藥業

125、營收與歸母凈利潤康緣藥業營收與歸母凈利潤 圖表圖表5050：2 2016016-2023H12023H1 康緣藥業產品線營收占比康緣藥業產品線營收占比 資料來源：康緣藥業公告，國聯證券研究所 資料來源：康緣藥業公告，國聯證券研究所 康緣藥業是國內中藥創新領軍企業，始終重視產品的創新研發，2018-2022 年研發費用 CAGR 達 15.3%；公司在桂枝茯苓方基礎上研制出桂枝茯苓系列產品（丸劑、膠囊、片劑），以持續創新研究構建產品專利壁壘。在長期研發投入儲備下，我們認為公司首家企業獲批苓桂術甘湯，并持續申報經典名方（濟川煎），基于公司前期桂枝茯苓系列大品種打造經驗，有望成為古代經典名方的領軍企

126、業。-60%-40%-20%0%20%40%010002000300040005000營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速歸母凈利潤增速0%20%40%60%80%100%注射液膠囊口服液沖劑片丸劑貼劑其他業務凝膠劑20152015 19751975 19961996 20002000 20022002 20032003 20042004 20052005 20102010 20122012 成 立 連云 港 中藥廠 改 制 成 立連 云 港 康緣 制 藥 有限 責 任 公司 變更為江蘇康緣藥業股份有限公司 在上交所上市 成立現代中藥研究院 桂枝茯苓膠囊申請美國FDA 獲 評 國 家

127、認 定 企 業技術中心 國家重點實驗室批準建設 桂 枝 茯 苓 膠囊 啟 動 美 國a 臨床研究 中藥智能化提取精制工廠建成使用 20202020 現 代 中 藥 智能 化 固 體 制劑建成使用 20212021 2021 國內中藥 研 發 名 列首位 20222022 評選為 2022中 國 醫 藥 研發 產 品 線 最佳工業企業 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表5151：桂枝茯苓制劑專利授權情況桂枝茯苓制劑專利授權情況 序號序號 授權日期授權日期 授權公告號授權公告號 專利名稱專利名稱 專利內容專利內容 1 2006/10/18 CN1

128、280627C 一種中藥制劑的質量控制方法 質量控制方法 2 2007/1/24 CN1296069C 桂枝茯苓組合物及其制備工藝 新制備工藝 3 2008/4/30 CN100384445C 一種治療婦科血瘀癥疾病的藥物的制備方法 制備方法 4 2009/11/18 CN100560094C 桂枝茯苓組合物的制備工藝及其用途 制備工藝與用途（治療前列前列腺增生和乳腺增生）5 2016/2/24 CN102735785B 一種中藥組合物的氣相色譜指紋圖譜檢測方法 檢測方法 6 2018/9/14 CN105974030B 一種桂枝茯苓膠囊中三萜類成分指紋圖譜的建立方法 檢測方法 7 2021/

129、3/26 CN111122728B 一種桂枝茯苓膠囊的檢測方法 檢測方法 8 2022/7/29 CN110870889B 一種中藥組合物及其制備方法和應用 制備方法與用途（原發性痛經、繼發性痛經、功能障礙性子宮出血、慢性盆腔炎或小的壁內子宮肌瘤）資料來源：專利之星檢索，國聯證券研究所 盈 利 預 測、估 值 與 評 級：盈 利 預 測、估 值 與 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為53.10/64.26/77.21 億元，對應增速分別為 22%/21%/20%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.73/7.18/9.11 億元，對應增速分別為

130、32%/25%/27%；EPS 分別為0.98/1.23/1.56 元/股,3 年 CAGR 為 28%。圖表圖表5252：康緣藥業財務數據和估值康緣藥業財務數據和估值 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3649 4351 5310 6426 7721 增長率 20.34%19.25%22.04%21.02%20.15%EBITDA（百萬元）528 630 1093 1268 1488 歸母凈利潤（百萬元）321 434 573 718 910 增長率（%）21.92%35.54%31.82%25.38%26.77%EPS（

131、元/股）0.55 0.74 0.98 1.23 1.56 市盈率（P/E）29.6 21.8 16.5 13.2 10.4 市凈率（P/B）2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 EV/EBITDA 13.0 15.5 7.6 5.9 4.5 資料來源：康緣藥業公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價，國聯證券研究所 風險提示：監管政策趨嚴、利潤下滑風險、原材料供應及價格波動風險、銷售不及預期風險等。4.2 以嶺藥業：高商業化能力的中藥創新龍頭企業以嶺藥業：高商業化能力的中藥創新龍頭企業 以嶺藥業起源于石家莊開發區醫藥研究所，在多重組建后于 2001

132、 年變更為石家莊以嶺藥業股份有限公司，并于 2011 年深交所上市。公司系統構建絡病理論體系，創立“理論-臨床-科研-產業-教學”五位一體的運營模式，圍繞呼吸、心腦血管病、內分泌、腫瘤、神經、泌尿發病率高、市場用藥量大的六大類疾病，開發出系列專利中藥，現有專利中藥品種 13 個，其中 10 個為國家醫保目錄品種，5 個列入國家基本藥物目錄內。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表5353：以嶺以嶺藥業發展歷程藥業發展歷程 資料來源：以嶺藥業官網，國聯證券研究所 公司營業收入從 2017 年的 41 億元增長到 2022 年 125 億元，2017

133、-2022 年 CAGR為 25.16%，歸母凈利潤亦從 5 億元增長至 24 億元，2017-2022 年 CAGR 為 34.28%。2019 年起受基藥“986 政策”與“1+X”使用原則，公司獨家基藥產品連花清瘟系列與“通絡三寶”需求提升，同時在新冠用藥需求下連花清瘟快速放量，公司業績實現穩健增長。盡管面臨市場環境的變化和挑戰，公司始終保持創新精神，持續開展核心產品循證研究，疊加公司商業轉化能力出眾，在全國10萬余家醫療終端，30萬余家藥店終端形成規模銷售，通絡三寶和連花清瘟已成為各自領域代表性產品。圖表圖表5454：2012017 7-2022023H13H1 以嶺以嶺藥業營收與歸母

134、凈利潤藥業營收與歸母凈利潤 圖表圖表5555：2 2016016-2023H12023H1 以嶺以嶺藥業產品線營收占比藥業產品線營收占比 資料來源：以嶺藥業公告，國聯證券研究所 資料來源：以嶺藥業公告，國聯證券研究所 以嶺藥業是國內中藥創新龍頭企業，在 2022 大健康產業高質量發展大會被評選中藥研發實力，近年來公司加大研發投入，研發費用從 2017 年 2.57 億元提升至2022 年 8.95 億元，2017-2022 年 CAGR 為 26%，現在研中藥創新藥品種 40 余個，經典名方 10 余首。公司核心產品連花清瘟膠囊為東漢金匱要略麻杏石甘湯與清代溫病條辨銀翹散的加減方，在公立醫療端

135、中成藥呼吸用藥市占率快速提升，我們認為公司藥品研發與上市后評價體系、產品鏈布局與商業化能力均處于行業領先水平，有望成為經典名方領域的龍頭企業。0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速歸母凈利潤增速0%20%40%60%80%100%抗感冒類產品心腦血管類產品其他類產品其他專利產品其他業務保健飲品類20192019 19921992 19941994 19961996 20012001 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 石家莊開

136、發區醫藥研究所成立 設立黃帝制藥廠 進入以嶺有限階段 以嶺有限整體變更設立為石家莊以嶺藥業股份有限公司 收購北京以嶺、北京研究院、以嶺生物 100%股權 深交所上市 合并范圍增加石家莊以嶺藥堂大藥房有限公司、涉縣以嶺燕趙中藥材有限公司 合并石家莊以嶺健康城電子商務有限公司、石家莊以嶺中藥飲片有限公司 全資子公司增加故城 茂 豐、萬 洲 國際、北京健康城 設立衡水以嶺藥業有限公司 20212021 成立海南以嶺藥業有限公司，作為國際貿易平臺 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表5656：20162016-20222022 年連花清瘟公立醫療端中成

137、藥呼吸用藥市占率年連花清瘟公立醫療端中成藥呼吸用藥市占率 資料來源：以嶺藥業 2023 年半年報，米內網數據，國聯證券研究所 盈 利 預 測、估 值 與 評 級：盈 利 預 測、估 值 與 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為109.15/138.06/167.80 億元，對應增速分別為-12.91%/26.49%/21.54%；2023-2025年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為22.45/27.94/32.70億 元，對 應 增 速 分 別 為-4.93%/24.44%/17.01%；EPS 分別為 1.34/1.67/1.96 元/股,3 年 CAG

138、R 為 11.45%。圖表圖表5757：以嶺以嶺藥業財務數據和估值藥業財務數據和估值 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)10117 12533 10915 13806 16780 增長率 15.19%23.88%-12.91%26.49%21.54%EBITDA（百萬元）1928 3242 3491 4153 4738 歸母凈利潤（百萬元）1344 2362 2245 2794 3270 增長率（%）10.27%75.75%-4.93%24.44%17.01%EPS（元/股）0.80 1.41 1.34 1.67 1.96

139、市盈率（P/E）26.9 15.3 16.1 12.9 11.1 市凈率（P/B）4.0 3.3 3.0 2.8 2.5 EV/EBITDA 17.5 14.9 9.6 7.7 6.4 資料來源：以嶺藥業公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價，國聯證券研究所 我們選取康緣藥業、華潤三九、天士力、方盛制藥、眾生藥業作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 19 倍，我們給予公司 2024 年 17 倍 PE，對目標價 28.43元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表5858：以嶺以嶺藥業可比公司估值對比藥業可比公司估值對比 代碼代碼 名稱

140、名稱 市值市值 EPS（元）（元）PE（x）（億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600557.SH 康緣藥業 95 0.96 1.19 1.44 17 14 11 000999.SZ 華潤三九 407 3.08 3.57 4.12 13 12 10 600535.SH 天士力 201 0.66 0.78 0.90 20 17 15 603998.SH 方盛制藥 43 0.39 0.53 0.67 25 19 15 002317.SZ 眾生藥業 149 0.47 0.55 0.63 37 32 28 均值 23 19 16 002603.SZ

141、以嶺藥業 362 1.34 1.67 1.96 16 13 11 資料來源：iFind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價；可比公司盈利預測采自 iFind 一致預期，以嶺藥業為國聯證券研究所預測數值 風險提示：藥品集采風險、藥品降價風險、研發失敗風險、原材料價格波動風0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年連花清瘟在公立醫療端中成藥呼吸用藥市占率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 險等。4.3 天士力：產品管線豐富的中藥創

142、新頭部企業天士力：產品管線豐富的中藥創新頭部企業 天士力前身為天使力聯合制藥公司，打造復方丹參滴丸以形成品牌競爭力，持續發展壯大；公司在 2002 年以“天士力”在上交所上市，在不斷推動復方丹參滴丸FDA 臨床進度、全面國際化布局、成立天士力北美藥業、布局干細胞產業鏈中，全面布局心腦血管、消化代謝、腫瘤、中樞神經等四個疾病領域，先后研制出芪參益氣滴丸、水林佳（水飛薊賓膠囊）、普佑克（注射用重組人尿激酶原）等大品種。同時，公司持續提升工藝、質量標準、生產過程的數字化，打造中藥智能制造車間，進一步降本增效，形成以現代中藥智能制造科技體系。圖表圖表5959：天士力天士力發展歷程發展歷程 資料來源：天

143、士力醫藥官網，國聯證券研究所 2019 年起注射用益氣復脈與注射用丹參多酚酸國談降價后進入醫保、蒂清進入全國藥品集采、商業資產逐步剝離，同時 20212022 年期間公司持有的 I-MAB、科濟藥業股權的公允價值變動與部分在研項目終止并進行資產減值計提，公司營業收入與歸母凈利潤波動較大。我們認為集采產品風險出清、國談產品以價換量與商業業務轉讓剝離，疊加 2023 年院內常規診療復蘇下，公司業績有望反彈迎來穩健增長。圖表圖表6060：2012017 7-2022023H13H1 天士力天士力營收與歸母凈利潤營收與歸母凈利潤 圖表圖表6161：2 2017017-2023H12023H1 天士力產

144、品線營收占比天士力產品線營收占比 資料來源：天士力公告，國聯證券研究所 資料來源：天士力公告，國聯證券研究所 天士力為國內現代中藥研發頭部企業，在 2022 大健康產業高質量發展大會被評選中藥研發實力排名第三。公司堅持創新驅動戰略，實行“四位一體”藥物創新研-200%-100%0%100%200%300%(5000)05000100001500020000營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速歸母凈利潤增速0%50%100%心腦血管醫藥商業小計其他肝病治療感冒發燒抗腫瘤19941994 19971997 20022002 20102010 20162016 20182018 20192

145、019 20202020 天士力前身天使力聯合制藥公司成立 復方丹參滴丸通過 FDA IND審核 天士力在上交所上市 天士力北美藥業正式成立 復方丹參滴丸圓滿完成 FDA III期臨床 與美國 Arbor 公司簽署T89在美研發銷售合作 獲批中國科協“科創中國”現代中藥研發創新基地、工信部現代中藥智能制造示范工廠 20082008 推 動 全 面 國際化布局 復方丹參滴丸通過 FDA II 期臨床試驗 20142014 完成干細胞產業鏈布局 20222022 復方丹參滴丸預防急性高原綜合癥完成FDA II期臨床 20212021 復方丹參滴丸新增糖網變適應癥，1.1 類新藥坤心寧顆粒獲批 請務

146、必閱讀報告末頁的重要聲明 31 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 發模式（自研、產品引進、合作研發、投資市場許可優先權），穩步推動現代中藥、生物藥與化藥研發，現布局 26 款現代中藥產品、12 款生物藥與 57 款化學藥；政策利好中藥發展下，公司亦布局古代經典名方，加快枇杷清肺飲與溫經湯的上市申請研究，持續豐富產品矩陣列。圖表圖表6262：天士力主要在研產品管線天士力主要在研產品管線 研發項目研發項目 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否處方藥是否處方藥 研發（注冊）所研發（注冊）所處階段處階段 安神滴丸 中藥創新藥（1.1 類）慢性失眠 是 臨床 III 期 脊痛

147、寧片 中藥創新藥（1.1 類）中軸脊柱關節炎（腎陽虧虛、瘀血痹阻證）是 臨床 III 期 復方丹參滴丸 FDA 項目 國際申報 慢性穩定型心絞痛（stable angina pectoris）是 臨床 III 期 復方丹參滴丸（T89）防治急性高原綜合癥（AMS）國際研究項目 國際申報 急性高原綜合癥（AMS）是 臨床 III 期 PXT3003 化藥 2.3 類 腓骨肌萎縮癥 1A 型（CMT1A）是 臨床 III 期 新型 PARP 抑制劑 HD-199 化藥 1 類 鉑敏感/HRD/BRCA 缺陷的腫瘤（包括：卵巢癌、乳腺癌、胰腺癌、前列腺癌、小細胞肺癌）是 臨床 I/II 期 注射用重

148、組人尿激酶原增加急性缺血性腦卒中適應癥 治療用生物制品2.2 類 急性缺血性腦卒中 是 臨床 III 期 培重組人成纖維細胞生長因子 21 類似物注射液 治療用生物制品 1類、國際申報 型糖尿病、非酒精性脂肪肝炎NASH 是 臨床 I 期 資料來源：天士力公告，國聯證券研究所 盈 利 預 測、估 值 與 評 級：盈 利 預 測、估 值 與 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為92.43/99.68/108.25 億元，對應增速分別為 7.56%/7.85%/8.59%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為 8.93/10.96/12.44 億元，對應增速

149、分別為 448.01%/22.74%/13.52%；EPS 分別為 0.60/0.73/0.83 元/股。圖表圖表6363：天士力天士力財務數據和估值財務數據和估值 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)7952 8593 9243 9968 10825 增長率-41.43%8.06%7.56%7.85%8.59%EBITDA（百萬元）3183 317 1990 2314 2540 歸母凈利潤（百萬元）2359 -257 893 1096 1244 增長率（%）109.51%-110.87%448.01%22.74%13.52%

150、EPS（元/股）1.57 -0.17 0.60 0.73 0.83 市盈率（P/E）8.5 -78.4 22.5 18.4 16.2 市凈率（P/B）1.5 1.6 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA 6.9 44.7 8.5 6.5 5.2 資料來源：天士力公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價，國聯證券研究所 我們選取眾生藥業、方盛制藥、康緣藥業、盤龍藥業、貴州百靈作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 22 倍，我們給予公司 2024 年 22 倍 PE，對目標價 16.07元。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末

151、頁的重要聲明 32 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表6464：天士力天士力可比公司估值對比可比公司估值對比 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 EPS（元）（元）PE（x）（億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002317.SZ 眾生藥業 149 0.47 0.55 0.63 37 32 28 603998.SH 方盛制藥 43 0.39 0.53 0.67 25 19 15 600557.SH 康緣藥業 95 0.96 1.19 1.44 17 14 11 002864.SZ 盤龍藥業 36 1.31 1.67 2.12 28 2

152、2 17 002424.SZ 貴州百靈 110 0.22 0.33 0.47 35 24 16 均值 28 22 17 600535.SH 天士力 201 0.60 0.73 0.83 23 18 16 資料來源：iFind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價；可比公司盈利預測采自 iFind 一致預期，天士力為國聯證券研究所預測數值 風險提示：醫藥行業政策風險、研發失敗風險、原材料價格風險、經營管理風險等。4.4 華潤三九：聚焦健康消費領域的自我診療龍頭華潤三九：聚焦健康消費領域的自我診療龍頭 華潤三九為華潤醫藥集團旗下核心中藥企業，其前身可以追溯至 1985

153、 成立的南方制藥廠，經過多年發展已成為集中醫藥產品研發、生產、銷售及相關健康服務于一體的綜合型醫藥企業。公司致力于“成為大眾醫藥健康產業的引領者”，專注高質量醫藥健康產品創新研發和智能制造，滿足“預防、保健、治療、康復”全周期的健康需求。圖表圖表6565：華潤三九華潤三九發展歷程發展歷程 資料來源：華潤三九官網，國聯證券研究所 20162022 年，公司營收由 89.82 億元增長至 180.79 億元，2016-2022 年 CAGR為 12.37%；歸母凈利潤由 11.98 億元增長至 24.49 億元，2016-2022 年 CAGR 為12.66%。公司產品線豐富，CHC 健康消費品業

154、務覆蓋感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科、膳食營養補充劑等品類，處方藥業務覆蓋抗腫瘤、心腦血管、消化系統、骨科、兒科等治療領域等，同時 2023 年 1 月昆藥集團控股股東正式變更為華潤三九，昆中藥等品類亦歸入華潤三九發展體系中。20182018 19851985 19991999 20002000 20052005 20082008 20092009 20102010 20112011 20172017 前身深圳南方制藥廠成立 國家經貿委批準設立三九醫藥股份有限公司 深交所掛牌上市，股票代碼000999 轉讓三九生化股權，聚焦醫藥主業 并 入 華 潤集團，華 潤持股 63.48%出售三九連鎖

155、、漢源三九，收購金蟾生化、三九黃石及南昌百安，聚焦醫藥主業 更名為華華潤三九醫藥股份有有限公司 收購本本溪三藥、合肥神鹿、雙 鶴 高科、北京北貿 醫藥主業營收突破百億元，成立大健康事業部 成立 CHC 自我診療事業群和處方藥事業部 20192019 收購澳諾制藥 20222022 并購昆藥集團 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表6666：2012017 7-2022023H13H1 華潤三九華潤三九營收與歸母凈利潤營收與歸母凈利潤 圖表圖表6767：2 2017017-2023H12023H1 華潤三九華潤三九產品線營收占比產品線營收占比 資

156、料來源：華潤三九公告，國聯證券研究所 資料來源：華潤三九公告，國聯證券研究所 華潤三九為國內自我診療領域龍頭企業，有 20 個中成藥產品入選 2022 年非處方藥品牌綜合排名中。公司堅持“品牌+創新”雙輪驅動，持續加強創新研發，研發費用從 2016 年 2.80 億元增長至 2022 年 7.36 億元，2016-2022 年 CAGR 為 17%。在中藥傳承創新方面上，公司立項在研經典名方30余首，2023年相繼開展溫經湯、芍藥甘草湯與苓桂術甘湯的上市申報工作，處于經典名方研制上市頭部梯隊企業中，我們認為公司或將以經典名方獲批先發優勢、規模銷售網絡疊加知名品牌優勢，有望延續自我診療龍頭地位，

157、成為經典名方領域中的龍頭企業。圖表圖表6868：2 2016016-2023H12023H1 華潤三九研發華潤三九研發費用費用 資料來源：華潤三九公告，國聯證券研究所 盈 利 預 測、估 值 與 評 級：盈 利 預 測、估 值 與 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為268.48/299.06/331.12 億元，對應增速分別為 48.50%/11.39%/10.72%；2023-2025年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為30.64/35.78/41.63億 元，對 應 增 速 分 別 為25.12%/16.76%/16.35%；EPS 分別為 3.10/

158、3.62/4.21 元/股，3 年 CAGR 為 19.35%。-40%-20%0%20%40%60%80%05000100001500020000營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速歸母凈利潤增速0%50%100%非處方藥處方藥傳統國藥(昆藥)零售行業包裝印刷其他海外貿易0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800研發費用（百萬元，左軸）研發費用增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表6969：華潤三九華潤三九財務數據和估值財務數據和估值 財務數據和估值財務數據和估值 202

159、1 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)15320 18079 26848 29906 33112 增長率 12.34%18.01%48.50%11.39%10.72%EBITDA（百萬元）2,860 3,483 4,212 4,872 5,550 歸母凈利潤（百萬元）2,047 2,449 3,064 3,578 4,163 增長率（%）28.13%19.64%25.12%16.76%16.35%EPS（元/股）2.07 2.48 3.10 3.62 4.21 市盈率（P/E）19.87 16.61 13.28 11.37 9.77 市凈率（P/B）2.66 2.

160、39 2.15 1.92 1.71 EV/EBITDA 10.88 13.07 8.94 7.25 5.89 資料來源：華潤三九公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 120 日收盤價，國聯證券研究所 風險提示：市場及政策風險、研發創新風險、并購整合風險、原材料價格波動風險等 4.5 康恩貝：以品牌森林策略發展的康恩貝：以品牌森林策略發展的 O OTCTC 領軍企業領軍企業 康恩貝前身為蘭溪縣云山制藥廠，位于浙江省金華蘭溪市，經過 30 余年發展已成為集中藥材種植、醫藥產品研發、生產、銷售于一體的大型醫藥企業。公司建有國家創新型企業、國家級企業技術中心和博士后科研

161、工作站、院士工作站等創新研究平臺，產品覆蓋呼吸系統、消化代謝、心腦血管、泌尿系統、抗感染和肌肉骨骼系統等治療領域，擁有多個中國馳名商標。2020 年公司實控人變更為浙江省人民政府國有資產監督管理委員會，公司啟動國資混改，優化資產結構，專注于中藥大健康領域業務發展。圖表圖表7070：康恩貝康恩貝發展歷程發展歷程 資料來源：康恩貝官網，國聯證券研究所 2017 年公司因處置子公司珍誠醫藥的全部股權導致營收下降，而 2019 年受醫保政策影響，丹參川芎嗪注射液營收下滑并進行資產減值計提，公司 2019-2020 年營收與歸母凈利潤波動較大。2020 年公司改制成為國有控股企業，按降本增效方針，聚焦核

162、心業務，優化資產結構，2021-2022 年公司營收出現回升，2022 年公司在剔除珍視明業務后，主營業務凈利潤提升 7%，公司混改效果明顯。20202020 19691969 19761976 19901990 20002000 20042004 20062006 20112011 20132013 20172017 成立“蘭溪縣城關鎮革命委員會養蜂場”改名為“蘭溪縣云山制藥廠”云山制藥廠正式更 名“康 恩貝”，成為業內首家導入 CIS 識別系統的企業 改制成為民營企業，開始啟動 IPO 正式在上交所上市“康恩貝”成為中國馳名商標 公司黃莪膠囊在新藥審批收緊的情況下通過審批 公司主持起草的銀

163、杏葉提取物國際商務標準正式發布“天保寧”被認定為中國馳名商標，成為繼“康恩貝”“前列康”“珍視明”的第四個馳名公司進行混改，控股股東變更為浙江省中醫藥健康產業集團 20212021 公開轉讓江西珍視明藥業 42%的股權，所獲資金專注于中藥大健康核心業務發展 20222022 中藥創新藥黃蜀葵花總黃酮提取物獲批上市，腸炎寧系列首次突破 10 億元 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表7171：2012017 7-2022023H13H1 康恩貝康恩貝營收與歸母凈利潤營收與歸母凈利潤 圖表圖表7272：2 2017017-2023H12023H1

164、康恩貝康恩貝產品線營收占比產品線營收占比 資料來源：康恩貝公告，國聯證券研究所 資料來源：康恩貝公告，國聯證券研究所 康恩貝實行大品牌大品種工程，以品牌森林策略持續提升大品種增長空間，現已培育形成前列康、天保寧、金奧康、金笛、金康速力等知名品牌與相關系列產品，同時公司繼續加大中藥大健康領域研發投入，聚焦創新藥與改良型新藥、大品種二次開發、特色仿制藥與健康產品等方面研發，2022 年研發費用增長至 2.63 億元，2017-2022 年 CAGR12%。公司亦布局古代經典名方領域，現于 2023 年 2 月完成苓桂術甘湯的上市申報工作，我們認為公司屬于經典名方研制上市頭部梯隊企業，在借助政策利好

165、經典名方研發上市，以自身品牌優勢實現經典名方產品的快速增長。圖表圖表7373：2 2017017-2023H12023H1 康恩貝研發康恩貝研發費用情況費用情況 資料來源：康恩貝公告，國聯證券研究所 盈 利 預 測、估 值 與 評 級：盈 利 預 測、估 值 與 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為71.49/81.97/93.45 億元，對應增速分別為 19.14%/14.66%/14.01%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為7.09/8.04/9.09億元，對應增速分別為97.86%/13.53%/13.04%；EPS 分別為 0.28/0.31

166、/0.35 元/股，3 年 CAGR 為 36.43%。-200%-100%0%100%200%300%400%(2000)02000400060008000營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速歸母凈利潤增速0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1非處方藥處方藥其他產品中藥飲片健康消費品其他業務-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300研發費用（百萬元，左軸）研發費用增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表7474：康恩貝康恩貝財務數據和估值財務數據和估值 財

167、務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)6151 6000 7149 8197 9345 增長率 4.09%-2.45%19.14%14.66%14.01%EBITDA（百萬元）2860 858 1661 1942 2224 歸母凈利潤（百萬元）2009 358 709 804 909 增長率（%）343.24%-82.18%97.86%13.53%13.04%EPS（元/股）0.78 0.14 0.28 0.31 0.35 市盈率（P/E）6.2 34.8 17.6 15.5 13.7 市凈率（P/B）1.8 1.8 1.7 1.

168、6 1.5 EV/EBITDA 4.3 13.4 8.1 7.6 7.2 資料來源：康恩貝公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價，國聯證券研究所 我們選取太極集團、九芝堂、天士力、云南白藥、東阿阿膠作為可比公司，可比公司2024年平均PE為18倍，我們給予公司2024年18倍PE，對目標價5.63元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表7575：康恩貝康恩貝可比公司估值對比可比公司估值對比 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 EPS（元）（元）PE（x）（億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600129.

169、SH 太極集團 206 1.58 2.14 2.78 23 17 13 000989.SZ 九芝堂 87 0.51 0.64 0.78 20 16 13 600535.SH 天士力 201 0.66 0.78 0.90 20 17 15 000538.SZ 云南白藥 881 2.34 2.63 2.95 21 19 17 000423.SZ 東阿阿膠 292 1.64 1.97 2.37 28 23 19 均值 22 18 15 600572.SH 康恩貝 125 0.28 0.31 0.35 18 15 14 資料來源：iFind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 10 月 20 日

170、收盤價；可比公司盈利預測采自 iFind 一致預期，康恩貝為國聯證券研究所預測數值 風險提示：利潤下滑風險、原材料供應及價格波動風險、銷售不及預期風險等。4.6 太極集團：數字化太極集團：數字化轉型賦能轉型賦能的的中藥中藥 O OTCTC 龍頭龍頭 太極集團始建于 1972 年，起源于四川省涪陵中藥廠，公司 2019 年正式啟動混改，2021 年完成戰略重組，成為國藥集團現代化中藥板塊成員。公司實行“一主兩輔”戰略，聚焦現代中藥智能制造，發展麻精特色化藥與區域商業業務，以消化及代謝、呼吸系統、心血管、抗腫瘤和免疫調節、神經系統、抗感染、大健康等領域為核心，對醫藥主品啟動營銷改革，公司 2021

171、 年提出“十四五”戰略規劃，啟動數字化轉型，穩步提升經營質量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表7676：太極集團太極集團發展歷程發展歷程 資料來源：太極集團官網，國藥集團官網，國聯證券研究所 公司在進行戰略重組前多為增收不增利，2021 年進行戰略重組后，對“兩非”企業（非主業、非盈利能力強的企業）、閑置或低效益資產的優化處置，持續聚焦主業，2022 年公司毛利率與凈利率提升，歸母凈利潤開始扭虧為盈。公司加快數字化演進步伐，運用到生產、營銷與運營管理中，經營質量持續提升。圖表圖表7777：2012017 7-2022023H13H1 太極集

172、團太極集團營收與歸母凈利潤營收與歸母凈利潤 圖表圖表7878：2 2016016-2023H12023H1 太極集團毛利率與凈利率變化太極集團毛利率與凈利率變化 資料來源：太極集團公告，國聯證券研究所 資料來源：太極集團公告，國聯證券研究所 太極集團為國內品牌 OTC 龍頭企業，有 36 個中成藥產品入選 2022 年非處方藥品牌綜合排名中。公司產品管線豐富，有中西藥品種批文 1242 個、全國獨家生產品種 86 個；核心產品藿香正氣口服液源自宋代太平惠民和劑局方藿香正氣散，2022 年銷售收入實現 15.67 億元（yoy+70%），在城市藥店端【藿香正氣】系列中市占率穩步提升并達到 69%

173、。公司布局古代經典名方，研制開心散、金水六君煎與華蓋散等，我們認為公司前期藿香正氣口服液大品種打造經驗，有望成為古代經典名方的頭部企業。-1000%-500%0%500%(5000)050001000015000營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速歸母凈利潤增速-10%0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率19971997 19981998 20012001 20022002 20032003 20112011 20162016 20182018 20212021 在上交所上市，同年收購重慶中藥二廠 收購上市公司重慶中藥（桐君閣）收購整合天誠制藥、天誠大藥房 受讓中醫高

174、科、浙江東方制藥、衡生制藥三家企業 收購上市公司西南藥業 收購甘肅天水益生阿膠廠，成立天水羲皇阿膠有限公司 完成西南藥業和桐 君 閣 脫 殼 重組，優化上市公司資源 受 讓 藏 藥公司股權 完 成 戰 略 重組，成為國藥集團控股企業 四川省涪陵中藥廠成立 19721972 20222022 提出“十四五”戰略規劃：“十四五”末營收達到500 億元，凈利率不低于行業平均水平 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表7979：20222022 年中國城市實體藥店【藿香正氣】競爭年中國城市實體藥店【藿香正氣】競爭格局格局 圖表圖表8080：2 20160

175、16-20222022 年年中國城市藥店【藿香正氣】中國城市藥店【藿香正氣】銷銷售規模與太極集團售規模與太極集團市占率市占率 資料來源：米內網，國聯證券研究所 資料來源：米內網，國聯證券研究所 盈 利 預 測、估 值 與 評 級：盈 利 預 測、估 值 與 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為173.79/212.17/244.08 億元，對應增速分別為 23.69%/22.08%/15.04%；2023-2025年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為8.26/12.37/15.37億 元，對 應 增 速 分 別 為136.08%/49.78%/24.33%；

176、EPS 分別為 1.48/2.22/2.76 元/股，3年 CAGR 為 63.82%。圖表圖表8181：太極集團太極集團財務數據和估值財務數據和估值 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)12149 14051 17379 21217 24408 增長率 8.40%15.65%23.69%22.08%15.04%EBITDA（百萬元）19 957 1849 2297 2617 歸母凈利潤（百萬元）-523 350 826 1237 1537 增長率（%）-891.88%166.84%136.08%49.78%24.33%EPS

177、（元/股）-0.94 0.63 1.48 2.22 2.76 市盈率（P/E）-39.3 58.8 24.9 16.6 13.4 市凈率（P/B）7.5 6.7 5.3 4.0 3.1 EV/EBITDA 795.3 20.2 12.5 9.6 7.7 資料來源：太極集團公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價，國聯證券研究所 我們選取華潤三九、九芝堂、天士力、東阿阿膠、佛慈制藥作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 20 倍，我們給予公司 2024 年 20 倍 PE，對目標價 44.41元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表8282

178、：太極集團太極集團可比公司估值對比可比公司估值對比 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 EPS（元）（元）PE（x）（億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000999.SZ 華潤三九 407 3.08 3.57 4.12 13 12 10 000989.SZ 九芝堂 87 0.51 0.64 0.78 20 16 13 600535.SH 天士力 201 0.66 0.78 0.90 20 17 15 000423.SZ 東阿阿膠 292 1.64 1.97 2.37 28 23 19 002644.SZ 佛慈制藥 51 0.25 0.33 0.45

179、 40 30 22 均值 24 20 16 600129.SH 太極集團 206 1.48 2.22 2.76 25 17 13 資料來源：iFind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價；可比公司盈利預測采自 iFind 一致預期，太極集團為國聯證券研究所預測數值 太極集團,69.24%天士力,8.77%石藥集團,2.43%云南楚雄天利藥業,2.25%達仁堂,1.90%云南白藥,1.30%其他企業,14.11%太極集團天士力石藥集團云南楚雄天利藥業達仁堂云南白藥其他企業0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003

180、00035004000城市藥店【藿香正氣】銷售額（百萬元）城市藥店【藿香正氣】銷售額（百萬元）太極集團藥店端市占率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 風險提示：政策監管風險、市場競爭加劇風險、成本波動風險、研發失敗風險、銷售不及預期風險等。4.7 江中藥業：踐行江中藥業：踐行家中常備藥家中常備藥定位的中藥消化類龍頭定位的中藥消化類龍頭 江中藥業前身江西藥科學校紅旗制藥廠于 1969 年創建，現公司主營中成藥及保健品的生產、研發與銷售業務。公司 2019 年與華潤醫藥進行戰略重組，并購桑海和濟生兩家企業，2021 年收購海斯制藥，2022 年提出“做強

181、OTC、發展大健康、布局處方藥”的戰略方針，走向“內生增長、外延并購”雙輪驅動的發展路徑。圖表圖表8383：江中藥業江中藥業發展歷程發展歷程 資料來源：華潤江中官網，國聯證券研究所 公司在 2019 年進行重組并購，由于新增處方藥下業務結構變化，凈利潤變化不明顯。2020 年新冠疫情影響下，公司營收與歸母凈利潤增速放緩；公司 2021 年9 月 30 日完成海斯制藥的股權變更登記，合并報表下公司 2022 年營業收入實現38.11 億元，同比增長 32.63%，歸母凈利潤達到 5.96 億元，同比增長 17.9%。圖表圖表8484：2012017 7-2022023H13H1 江中藥業江中藥業

182、營收與歸母凈利潤營收與歸母凈利潤 圖表圖表8585：2 2017017-2023H12023H1 江中藥業業務管江中藥業業務管線營收占比線營收占比 資料來源：江中藥業公告，國聯證券研究所 資料來源：江中藥業公告，國聯證券研究所 江中藥業是中藥胃腸消化領域龍頭企業，核心產品健胃消食片在 2022 年非處方藥消化類中品牌名列首位；公司近幾年加大研發費用支出，2022年達到1.48億元，2017-2022 年 CAGR 為 21%。公司在非處方藥與處方藥業務均覆蓋胃腸領域，而經典名方領域中布局半夏瀉心湯等消化領域經方，我們認為公司借政策利好經典名方發展，擴大公司產品群，發展增量業務管線，有望持續鞏固

183、中藥消化龍頭地位。-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速歸母凈利潤增速0%50%100%非處方藥類處方藥類大健康產品及其他其他業務保健食品及其他酒1996 1998 2010 2019 2021 2022 江中藥業上市 完 成 股 權 多 元 化 改制，引進大連一方集團和軍事醫學科學院為戰略投資者 與華潤醫藥進行戰略重 組，并 購 桑 海 制藥、濟生制藥 收購海斯制藥 確立“做強OTC、發 展 大 健康、布局處方藥”的戰略方針 江西藥科學校紅旗制藥廠創建 1969 先后更名為“江西中醫學院紅旗制藥廠”、

184、“江西中醫學院制藥廠”1973-1982 制藥廠進行改革，1990 年更名為江中藥業 1985-1990 列為省國資委出資監管企業 與東風制藥重組為江中制藥集團 2004 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表8686：2 2017017-2023H12023H1 江中藥業研發江中藥業研發費用費用 資料來源：江中藥業公告，國聯證券研究所 盈 利 預 測、估 值 與 評 級：盈 利 預 測、估 值 與 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為44.84/52.43/61.16 億元，對應增速分別為 17.65%/1

185、6.91%/16.66%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為6.94/8.27/9.59億元，對應增速分別為16.49%/19.05%/15.98%；EPS 分別為 1.10/1.31/1.52 元/股，3 年 CAGR 為 17.16%。圖表圖表8787：江中藥業江中藥業財務數據和估值財務數據和估值 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2874 3812 4484 5243 6116 增長率 17.72%32.63%17.65%16.91%16.66%EBITDA（百萬元）716 844 1162 1377 1639 歸

186、母凈利潤（百萬元）506 596 694 827 959 增長率（%）6.74%17.87%16.49%19.05%15.98%EPS（元/股）0.80 0.95 1.10 1.31 1.52 市盈率（P/E）22.5 19.1 16.4 13.8 11.9 市凈率（P/B）2.8 2.9 2.9 2.8 2.7 EV/EBITDA 9.9 8.5 8.7 7.4 6.3 資料來源：江中藥業公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價，國聯證券研究所 我們選取華潤三九、東阿阿膠、天士力、太極集團、亞寶藥業作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為

187、 17 倍，我們給予公司 2024 年 17 倍 PE，對目標價 22.32元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表8888：江中藥業江中藥業可比公司估值對比可比公司估值對比 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 EPS（元）（元）PE（x）（億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000999.SZ 華潤三九 407 3.08 3.57 4.12 13 12 10 000423.SZ 東阿阿膠 292 1.64 1.97 2.37 28 23 19 600535.SH 天士力 201 0.66 0.78 0.90 20 17 15 600129.SH 太

188、極集團 206 1.58 2.14 2.78 23 17 13 600351.SH 亞寶藥業 58 0.38 0.47 0.59 20 16 13 均值 21 17 14 600750.SH 江中藥業 114 1.10 1.31 1.52 16 14 12 資料來源：iFind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價；可比公司盈利預測采自 iFind 一致預期，江中藥業為國聯證券研究所預測數值 風險提示：行業政策變化風險、利潤下滑風險、原材料價格上漲及供應風險等 -20%0%20%40%60%80%020406080100120140160研發費用（百萬元，左軸）研

189、發費用增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 4.8 東阿阿膠：阿膠滋補類中藥龍頭企業東阿阿膠：阿膠滋補類中藥龍頭企業 東阿阿膠前身為山東東阿阿膠廠，于 1952 年建廠，隨后在 1993 年改組為股份制有限公司，1996 年在深交所上市，2005 年加入華潤集團。公司主營產品為阿膠及系列中成藥、保健食品的研發、生產和銷售，擁有 3 枚中國馳名商標、2 個保密品種、8 個保護品種。公司擁有國家膠類中藥工程技術研究中心，并參與國家膠類中藥標準制定，擁有專利 300 余項，2023 年東阿阿膠第 14 次入圍世界品牌實驗室發布的“中國 500

190、最具價值品牌”。圖表圖表8989：東阿阿膠東阿阿膠發展歷程發展歷程 資料來源：東阿阿膠官網，國聯證券研究所 由于人工、企業運營和原料成本持續上升，公司自 2012-2018 年起多次上調阿膠出廠價，到 2019 年經銷商開始囤貨，造成公司庫存積壓，疊加高價格下消費者購買意愿下降，公司 2019 年營收與歸母凈利潤均同比大幅下滑。2019 年后公司進行庫存消化、終端價格穩定，2022 年公司推進價值、業務、組織與精神等四個重塑，毛利率與凈利率開始恢復，凈利率 2023H1 已恢復到 25%，經重塑后公司盈力能力進一步提升。圖表圖表9090：2012017 7-2022023H13H1 東阿阿膠東

191、阿阿膠營收與歸母凈利潤營收與歸母凈利潤 圖表圖表9191：2 2016016-2023H12023H1 東阿阿膠東阿阿膠毛利率與凈利率情況毛利率與凈利率情況 資料來源：東阿阿膠公告，國聯證券研究所 資料來源：東阿阿膠公告，國聯證券研究所 東阿阿膠為阿膠滋補中藥龍頭，在阿膠零售藥店市場縮減與公司庫存產品消化中，依舊保持龍頭地位，2022 年在中國城市實體藥店端市占率約 45%。公司持續鞏固阿膠頂流品牌，同時不斷拓展復方阿膠漿新適應癥，對健腦補腎丸、龜鹿二-200%0%200%400%600%800%1000%(2000)02000400060008000營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收

192、增速歸母凈利潤增速-20%0%20%40%60%80%毛利率凈利率1952 1980 1993 1996 2008 2014 2017 2023 山東東阿阿膠廠成立“東阿”牌阿膠獲得國家金質獎章 國有企業改組為股份制公司制企業 在深交所上市 東阿阿膠成立國家膠類中醫藥工程技術研究中心 更名為“東阿阿膠股份有限公司 獲第 42 屆國際質量管理小組大會（ICQCC）國際 QC 金獎 第 14 次入圍世界品牌 實 驗 室 發 布 的“中國 500 最具價值品牌”加入華潤（集團）有限公司 東阿阿膠制作技藝被列入國家級非物質文化遺產 2005 2015 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42 行業報告行業報

193、告行業深度研究行業深度研究 仙口服液等肝腎滋補男科領域品種進行二次開發。新品開發上，公司積極布局中藥改良型新藥、中藥創新藥與經典名方，聚焦在婦科、血液疾病領域中，打造出滋補行業引領品牌地位。我們認為公司研制兩地湯等膠類經典名方，借助阿膠品牌優勢，有望成為滋補類經典名方龍頭企業。圖表圖表9292：20222022 年中國城市實體藥店【年中國城市實體藥店【阿膠阿膠】競爭格局】競爭格局 圖表圖表9393：2 2016016-20222022 年年中國城市藥店【中國城市藥店【阿膠阿膠】銷售規銷售規模與東阿阿膠模與東阿阿膠市占率市占率 資料來源：米內網，國聯證券研究所 資料來源：米內網，國聯證券研究所

194、盈 利 預 測、估 值 與 評 級：盈 利 預 測、估 值 與 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為46.43/53.38/61.88 億元，對應增速分別為 14.88%/14.96%/15.92%；2023-2025 年歸 母 凈 利 潤 分 別 為10.04/11.74/14.01億 元，對 應 增 速 分 別 為28.68%/16.97%/19.30%；EPS 分別為 1.56/1.82/2.17 元/股，3 年 CAGR 為 21.55%。圖表圖表9494：東阿阿膠東阿阿膠財務數據和估值財務數據和估值 財務數據和估值財務數據和估值 2021 202

195、2 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3849 4042 4643 5338 6188 增長率 12.89%5.01%14.88%14.96%15.92%EBITDA（百萬元）694 995 1548 1749 2004 歸母凈利潤（百萬元）440 780 1004 1174 1401 增長率（%）917.43%77.10%28.68%16.97%19.30%EPS（元/股）0.68 1.21 1.56 1.82 2.17 市盈率（P/E）66.4 37.5 29.1 24.9 20.9 市凈率（P/B）2.9 2.8 2.7 2.5 2.3 EV/EBITDA 38.3

196、19.9 14.3 12.1 10.0 資料來源：東阿阿膠公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價，國聯證券研究所 我們選取片仔癀、太極集團、華潤三九、佛慈制藥、廣譽遠作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 30 倍，我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，對目標價 54.69元。首次覆蓋，給予“買入”評級。東阿阿膠,44.99%福牌阿膠,27.76%山東宏濟堂,16.62%東阿國膠堂,2.15%太極集團,0.99%九芝堂,0.95%其他企業,6.54%東阿阿膠福牌阿膠山東宏濟堂東阿國膠堂太極集團九芝堂其他企業0%10%20%30%4

197、0%50%60%70%80%0100000200000300000400000500000600000700000城市藥店【阿膠】銷售額（百萬元）城市藥店【阿膠】銷售額（百萬元）東阿阿膠藥店端市占率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表9595：東阿阿膠可比公司估值對比東阿阿膠可比公司估值對比 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 EPS（元）（元）PE（x）（億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600436.SH 片仔癀 1,444 5.10 6.24 7.52 47 38 32 600129.SH 太

198、極集團 206 1.58 2.14 2.78 23 17 13 000999.SZ 華潤三九 407 3.08 3.57 4.12 13 12 10 002644.SZ 佛慈制藥 51 0.25 0.33 0.45 40 30 22 600771.SH 廣譽遠 130 0.15 0.48 1.00 177 55 27 均值 60 30 21 000423.SZ 東阿阿膠 292 1.56 1.82 2.17 29 25 21 資料來源：iFind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價；可比公司盈利預測采自 iFind 一致預期，東阿阿膠為國聯證券研究所預測數值 風

199、險提示：原材料供應風險、傳統消費市場縮減風險、價格競爭加劇風險等。4.9 同仁堂：享譽海內外的稀缺品牌老字號同仁堂：享譽海內外的稀缺品牌老字號 北京同仁堂股份有限公司是同仁堂集團中首家 A 股上市公司，主營中成藥的生產與銷售；截至 2023H1，公司分別控股參股同仁堂科技公司（持股 46.85%）、同仁堂國藥（持股 33.62%）、同仁堂商業（持股 51.98%），其中同仁堂科技公司、同仁堂國藥均為港股上市公司。公司制定“十四五”戰略規劃，實施“高質量發展戰略、精品戰略、大品種戰略”三大發展戰略，持續聚焦中醫藥產業發展。圖表圖表9696：同仁堂同仁堂發展歷程發展歷程 資料來源：同仁堂官網，國聯

200、證券研究所 公司 2020 年啟動營銷改革，組建品種運營事業部、終端事業部、醫療事業部、藥酒事業部、大品種專項與發展品種專項小組，形成“4+2”模式；20202022 年，公司營收由 128.26 億元增長至 153.72 億元，2020-2022 年 CAGR 為 9.48%；歸母凈利潤由 10.31 億元增長至 14.26 億元，2016-2022 年 CAGR 為 17.57%。公司經典中藥產品豐富，常年生產中成藥超過 400 個品規，覆蓋心腦血管、補益類、婦科、清熱等領域，受益于政策利好中醫藥發展，疊加老年化背景下預防保健需求提升，公司業績或將穩健增長。16691669 1723172

201、3 19921992 19971997 20002000 20012001 20102010 20132013 20202020 同仁堂品牌始創于 1669 年（清朝康熙八年）開始為清朝宮廷供御藥，歷經八代皇帝，長達 188 年 中國北京同仁堂（集團）公司組建成立 北京同仁堂股份有北京同仁堂股份有限公司成立，并在限公司成立，并在上交所上市上交所上市 同仁堂科技成立，并在中國香港聯交所創業板上市 中 國 北 京 同 仁 堂（集 團）公 司 改制，成為國有獨資公司 同仁堂科技正式轉入中國香港聯交所主板上市 同仁堂國藥在中國香港創業板上市 同仁堂集團召開國企改革三年行動推進會 20182018 同

202、仁 堂 國 藥轉 中 國 香 港主板上市 啟動營銷改革，形成“4+2”經營模式 20212021 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表9797：2012017 7-2022023H13H1 同仁堂同仁堂營收與歸母凈利潤營收與歸母凈利潤 圖表圖表9898：2 2017017-2023H12023H1 同仁堂業務管同仁堂業務管線營收占比線營收占比 資料來源：同仁堂公告，國聯證券研究所 資料來源：同仁堂公告，國聯證券研究所 北京同仁堂有著 340 多年歷史的中華老字號企業，知名產品安宮牛黃丸遠銷海內外，其出自清代溫病條辨安宮牛黃丸；米內網數據顯示，實

203、體藥店端中安宮牛黃丸 2022 年達到 40.32 億規模，2016-2022 年 CAGR 達 27%，公司 2022 年在城市藥店端【安宮牛黃丸】中市占率約 59%，依舊為安宮牛丸品類龍頭企業。公司持續深耕中藥新品開發，篩選先期開發 10 個經典名方，研制苓桂術甘湯、芍藥甘草湯等，我們認為公司百年老字號品牌知名度高且經典中藥大品種打造經驗豐富，中藥產業鏈布局處于行業領先地位，有望成為古代經典名方領域的領軍企業。圖表圖表9999：20222022 年中國城市實體藥店【年中國城市實體藥店【安宮牛黃丸安宮牛黃丸】競】競爭格局爭格局 圖表圖表100100：2 2016016-20222022 年年

204、中國城市藥店【中國城市藥店【安宮牛黃丸安宮牛黃丸】銷售規模與北京同仁堂銷售規模與北京同仁堂市占率市占率 資料來源：米內網，國聯證券研究所 資料來源：米內網，國聯證券研究所 盈 利 預 測、估 值 與 評 級：盈 利 預 測、估 值 與 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為182.32/208.32/235.65 億元，對應增速分別為 18.60%/14.26%/13.12%；2023-2025年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為17.59/20.78/24.29億 元，對 應 增 速 分 別 為23.36%/18.12%/16.93%；EPS 分別為 1.2

205、8/1.51/1.77 元/股，3 年 CAGR 為 19.44%。-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速歸母凈利潤增速-20%0%20%40%60%80%100%生產制造分部藥品零售分部其他內部抵銷北京同仁堂,58.96%山東宏濟堂,10.53%南京同仁堂,5.10%廣譽遠,5.09%九芝堂,3.42%天士力,3.02%龍暉藥業,2.66%白云山,2.41%達仁堂,2.32%其他企業,6.49%北京同仁堂山東宏濟堂南京同仁堂廣譽遠九芝堂天士力龍暉藥業白云山0%10%20%30%40%50%60%70%

206、80%050010001500200025003000350040004500城市藥店【安宮牛黃丸】銷售額（百萬元）城市藥店【安宮牛黃丸】銷售額（百萬元）北京同仁堂藥店端市占率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 45 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表101101：同仁堂同仁堂財務數據和估值財務數據和估值 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)14603 15372 18232 20832 23565 增長率 13.86%5.27%18.60%14.26%13.12%EBITDA（百萬元）2753 3111 4419

207、5042 5632 歸母凈利潤（百萬元）1227 1426 1759 2078 2429 增長率（%）19.00%16.17%23.36%18.12%16.93%EPS（元/股）0.89 1.04 1.28 1.51 1.77 市盈率（P/E）54.6 47.0 38.1 32.2 27.6 市凈率（P/B）6.3 5.7 5.2 4.7 4.2 EV/EBITDA 22.5 19.4 14.7 12.6 11.0 資料來源：同仁堂公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價，國聯證券研究所 我們選取片仔癀、九芝堂、白云山、達仁堂、廣譽遠作為可比公司，可

208、比公司2024 年平均 PE 為 37 倍，我們給予公司 2024 年 37 倍 PE，對目標價 56.05 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表102102：同仁堂同仁堂可比公司估值對比可比公司估值對比 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 EPS（元）（元）PE（x）（億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600436.SH 片仔癀 1,444 5.10 6.24 7.52 47 38 32 000423.SZ 東阿阿膠 292 1.64 1.97 2.37 28 23 19 002644.SZ 佛慈制藥 51 0.25 0.33 0.45 40

209、 30 22 600771.SH 廣譽遠 130 0.15 0.48 1.00 177 55 27 均值 73 37 25 600085.SH 同仁堂 670 1.28 1.51 1.77 38 32 28 資料來源：iFind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價；可比公司盈利預測采自 iFind 一致預期，同仁堂為國聯證券研究所預測數值 風險提示：行業政策風險、原材料漲價風險、市場競爭加劇風險等 4.10 吉林敖東：吉林敖東：醫藥醫藥+金融金融+大健康多輪驅動大健康多輪驅動發展發展 吉林敖東藥業集團股份有限公司前身是于 1981 年建立的敖東制藥廠，1998

210、年更名為吉林敖東藥業集團股份有限公司，1996 年在深交所掛牌上市。2001 年，吉林敖東建立母子公司體制，發展為以“醫藥+金融+大健康”多輪驅動模式的控股型集團上市公司。公司主要從事中藥、化學藥研發、制造和銷售，主要產品為安神補腦液、小兒柴桂退熱口服液、腎復康片、伸筋片、腦心舒口服液等，2022 年公司與辛選集團建立合作關系，著力于新型電商模式的探索。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 46 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表103103：吉林敖東吉林敖東發展歷程發展歷程 資料來源：吉林敖東官網，國聯證券研究所 公司 2019 年由于化藥受醫保政策影響業績下滑，2020 年將重點業

211、務轉移至中成藥與大健康業務，并逐步加大投入，2022 年實現營業收入 28.68 億元，同比增長24.5%。經業務結構調整后，公司中成藥業務占比從2019年42%提升至2022年59%，2016-2022 年中藥營收 CAGR 達到 8.7%，公司自 2019 年開始進行營銷改革，執行大品種群與多品種群的營銷戰略，以多元化的營銷模式，助推公司業績穩健增長。圖表圖表104104：2012017 7-2022023H13H1 吉林敖東吉林敖東營收與歸母凈利潤營收與歸母凈利潤 圖表圖表105105：2 2017017-2023H12023H1 吉林敖東產品線營收占比吉林敖東產品線營收占比 資料來源：

212、吉林敖東公告，國聯證券研究所 資料來源：吉林敖東公告，國聯證券研究所 公司持續聚焦中醫藥發展，主要覆蓋安神補腦、心腦血管、兒科、婦科、代謝及消化系統、血液循環系統、清熱解毒、感冒發燒等治療領域，現形成安神補腦液、小兒柴桂退熱口服液、血府逐瘀口服液等核心大品種，同時銷售隊伍持續擴大，或將為業績增長進一步賦能。在中藥新品開發上，公司立項在研 14 首經典名方，其中枇杷清肺飲已于 2023 年 7 月 31 日獲批上市，成為行業第二獲批的經典名方企業，我們認為公司經典名方研制進度領先行業平均水平，有望憑借獲批先發優勢搶占市場份額，貢獻增量業績。-100%-50%0%50%100%150%010002

213、00030004000營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速歸母凈利潤增速0%20%40%60%80%100%中成藥化學藥品食品連鎖藥店批發和零售其他產品其他業務收入2019 1957 1981 1993 1996 1999 2001 2005 2010 2016 創立延邊國營敦化鹿場 建立敖東制藥廠 成 立 集 團公司 在深交所上市 投資廣發證券 成立吉林敖東延邊藥業股份有限公司 安神補腦液銷量突破30 億支，公司實施股權分置改革 建立敖東工業園 成為廣發證券大股東 公司銷售收入突破 30 億元 2020 現代中藥智能化固體制劑建成使用 2022 與辛選集團合作建立新型數字電商模式

214、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 47 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表106106：2 2018018-20222022 吉林敖東銷售團隊建設吉林敖東銷售團隊建設 資料來源：吉林敖東公告，國聯證券研究所 盈 利 預 測、估 值 與 評 級：盈 利 預 測、估 值 與 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為34.16/39.99/46.66 億元，對應增速分別為 19.11%/17.05%/16.69%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為19.01/21.93/24.29億元，對應增速分別為6.75%/15.38%/10.76%；EPS 分

215、別為 1.63/1.89/2.09 元/股，3 年 CAGR 為 10.91%。圖表圖表107107：吉林敖東吉林敖東財務數據和估值財務數據和估值 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2304 2868 3416 3999 4666 增長率 2.31%24.50%19.11%17.05%16.69%EBITDA（百萬元）2038 2011 2743 3110 3430 歸母凈利潤（百萬元）1781 1781 1901 2193 2429 增長率（%）4.19%0.01%6.75%15.38%10.76%EPS（元/股）1.53

216、 1.53 1.63 1.89 2.09 市盈率（P/E）10.5 10.5 9.8 8.5 7.7 市凈率（P/B）0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 EV/EBITDA 9.8 8.7 7.1 6.4 5.9 資料來源：吉林敖東公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價，國聯證券研究所 我們選取濟川藥業、羚銳制藥、柳藥集團、步長制藥、葵花藥業作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 10 倍，我們給予公司 2024 年 10 倍 PE，對目標價 18.86元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表108108：吉林敖東吉林敖東可比公司估

217、值對比可比公司估值對比 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 EPS（元）（元）PE（x）（億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600566.SH 濟川藥業 232 2.71 3.03 3.45 9 8 7 600285.SH 羚銳制藥 93 0.97 1.15 1.35 17 14 12 603368.SH 柳藥集團 71 2.31 2.77 3.33 9 7 6 603858.SH 步長制藥 185 1.63 1.84 2.08 10 9 8 002737.SZ 葵花藥業 137 1.99 2.27 2.59 12 10 9 均值 11 10 8

218、000623.SZ 吉林敖東 187 1.63 1.89 2.09 10 9 8 資料來源：iFind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 10 月 20 日收盤價；可比公司盈利預測采自 iFind 一致預期，吉林敖東為國聯證券研究所預測數值 風險提示：醫藥行業政策風險、原材料價格波動風險、研發失敗風險、證券市場政策環境風險、募投項目收益風險等 0%50%100%150%200%250%050010001500200025002018年2019年2020年2021年2022年銷售人員數量（人）YOY請務必閱讀報告末頁的重要聲明 48 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 5.風險提示

219、風險提示 政策風險：政策風險：中藥行業的發展與政策息息相關，若未來行業監管趨嚴，如醫保支付政策收緊或集采政策落地，將對行業產生不利影響；產品質量風險：產品質量風險：經典名方對原材料質量要求較高，存在因中藥材或中藥飲片質量問題而產品不達標的風險；原材料供應及價格波動風險：原材料供應及價格波動風險：中藥材的生長受地理、氣候等因素影響，產量波動較大，下游中藥飲片及配方顆粒行業存在原材料供應短缺或價格上漲的風險；行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：市場放開，眾多中小型中藥企業得以進入行業，未來行業存在競爭進一步加劇的風險。行業發展不及預期：行業發展不及預期：經典名方上市后作為處方藥僅供中醫藥臨床使用，

220、若未來仍是限制臨床西醫生使用，存在發展不及預期的風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 49 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 股票股票 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價(元元)EPS(EPS(元元)PE(X)PE(X)CAGRCAGR-3(%)3(%)PEGPEG 評級評級 變動變動 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600557 康緣藥業 16.21 0.98 1.23 1.56 16.5 13.2 10.4 27.96%買入 0026

221、03 以嶺藥業 21.64 1.34 1.67 1.96 16.1 12.9 11.1 11.45%買入 600535 天士力 13.41 0.60 0.73 0.83 22.5 18.4 16.2/買入 000999 華潤三九 41.16 3.10 3.62 4.21 13.3 11.4 9.8 19.35%買入 600129 太極集團 36.92 1.48 2.22 2.76 24.9 16.6 13.4 63.82%買入 000423 東阿阿膠 45.4 1.56 1.82 2.17 29.1 24.9 20.9 21.55%買入 600750 江中藥業 18.07 1.10 1.31

222、1.52 16.4 13.8 11.9 17.16%買入 600572 康恩貝 4.85 0.28 0.31 0.35 17.6 15.6 13.8 36.43%買入 600085 同仁堂 48.85 1.28 1.51 1.77 38.1 32.2 27.6 19.44%增持 000623 吉林敖東 16.08 1.63 1.89 2.09 9.8 8.5 7.7 10.91%增持 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2023 年 10 月 20 日收盤價請務必閱讀報告末頁的重要聲明 50 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證

223、券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市

224、轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有

225、規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員

226、的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同

227、的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583