潤本股份-公司深度報告：驅蚊龍頭品牌商嬰童護理快速成長-231024（45頁）.pdf

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1、11中郵證券2023年10月24日驅蚊龍頭品牌商，嬰童護理快速成長 潤本股份（603193.SH）深度報告證券研究報告投資評級：首次覆蓋 增持李媛媛 分析師 S1340523020001美護&紡服行業負責人中郵證券研究所 2投資要點驅蚊龍頭品牌上，嬰童護理業務快速增長。公司成立于2006年，形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列，打造“潤本”國民品牌。公司實際控制人趙貴欽、鮑松娟夫婦上市前持股比例為85.4%，股權集中，核心員工上市前獲得股權激勵。22年公司收入、歸母凈利潤分別為8.56億元/1.6億元，19-22年復合增速分別為45%/65%，23H1收入/歸母凈利潤同增31.

2、9%/57.8%（未經審計），保持快速增長，得益于嬰童護理以及驅蚊產品快速增長。驅蚊市場平穩增長，嬰童護理格局分散。根據灼識咨詢，2019年驅蚊市場規模為84億元，15年-19年復合增速為8.0%，其中電熱蚊香片/液、戶外可攜帶產品15年-19年分別保持14.5%/32.6%復合增速，遠高于行業大盤增長，主要受益于產品有效成分更安全、多場景驅蚊需求得以滿足。根據灼識咨詢，驅蚊市場前五大廠家市占率為60%，潤本依托新品類線上份額領先，位列前十。根據歐睿數據，2022年中國嬰童市場市場規模為人民幣308億，17-22年復合增速9.85%，市場穩定增長，2022年中國嬰童護理人均消費金額為18美金/

3、年，低于韓國的77美金/年以及美國市場的62美金/年，對標美韓市場人均消費水平仍有較大增長空間；且嬰童護理行業集中度較低，CR10僅28.3%，優質國貨品牌依托產品背書、用戶基礎、流量運營能力有望突圍。供應鏈、選品、流量運營具備優勢，多品類延展可期。公司從驅蚊液小眾類目切入，延展驅蚊水、驅蚊貼、舒緩棒等驅蚊周邊產品，打造良好口碑積累用戶群，逐步向嬰童護理延展。公司競爭力體現在：1）與全球知名原料商合作，嚴控產品品質；2）推新能力強，打造電熱蚊香液、舒緩棒、皴裂膏等大單品；3）線上流量運營能力強，新興渠道快速增長，成熟平臺保持穩定毛銷差。公司未來成長看點包括：1）夯實驅蚊領域優勢，加大細分品類創

4、新，提升市占率；2）嬰童大單品放量、推新快速增長；3）抖音、京東平臺仍快速增長，非平臺經銷商體系不斷壯大，線下布署有望增強。盈利預測及投資建議：我們預計公司23年-25年歸母凈利潤分別為2.2億元、2.9億元、3.7億元，對應增速為36%/35%/26%，對應PE分別為32倍/24倍/19倍，我們看好公司未來成長，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：行業競爭格局惡化，新品銷售不及預期，流量成本提升影響利潤率等。注免責聲明2VwUzWeV8ZnVtPnRbRaObRnPnNtRsReRmNnNkPtRtN6MoPpPvPoPsOvPtQmO3行業分析：驅蚊市場平穩增長，嬰童護理新品牌有望突圍二

5、目錄一公司概況：驅蚊龍頭，嬰童護理快速增長投資看點：持續擴品，供應鏈、選品、流量運營具備優勢三四盈利預測及投資建議4 4一公司概況1.1 1.1 基本情況：驅蚊龍頭品牌商，股權高度集中基本情況：驅蚊龍頭品牌商，股權高度集中1.2 1.2 財務分析：收入業績快速增長，維持較高凈利率財務分析：收入業績快速增長，維持較高凈利率1.3 1.3 業務分析：線上銷售為主，嬰童護理快速增長業務分析：線上銷售為主，嬰童護理快速增長5n深耕驅蚊領域十余年，切入嬰童個護領域。公司前身為鑫翔貿易，成立于2006年，主攻線下驅蚊相關產品，2010年開啟線上化進程，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品

6、系列，打造“潤本”國民品牌。公司發展主要經過三個階段：1）2006年-2012年，品牌創立，奠定基礎階段；2）2013年-2018年，構建研產銷一體化經營模式，積累品牌口碑；3）2019年至今，豐富產品矩陣，抓住流量風口，擴大品牌規模。公司秉承“為消費者美好健康生活創造價值”的企業使命，以新一代驅蚊產品切入消費者生活，不斷發現消費者未被滿足的需求與痛點，豐富品類，堅持“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，目前已經打造出電蚊液、植物貼、潤唇膏等大單品。1.1 發展歷程：線下起家+線上發力，從驅蚊產品切入，布局嬰童護理，打造“潤本”國民品牌數據來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表1

7、：公司發展歷程鑫翔貿易成立，銷售潤本品牌驅蚊等產品，以線下渠道為主開設線上天貓旗艦店，開啟線上化進程成立廣州潤峰，購入黃埔生產基地，實現產銷一體化發展成立股份有限公司實施員工激勵計劃引入外資投資優化治理結構義烏工廠建成義務工廠正式全面投產開設京東官方旗艦店2006年2010年2013年2015年2020年2021年開設抖音和拼多多旗艦店2019年2022年6數據來源：公司公告，天貓旗艦店，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表2：公司旗下產品布局情況系列系列主要主要SKUSKU 收入收入代表產品代表產品天貓價格天貓價格產品簡介產品簡介驅蚊系列52.7億元（22年）電熱蚊香液、藍牙智能加熱器套裝2

8、6.9元/3*45ml驅蚊液+1加熱器 產品核心成分為0.6%的氯氟醚菊酯，毒性低，能有效驅蚊。加熱器有定時功能，手機App控制，提升驅蚊液使用效率。經典款電熱蚊香液經典款電熱蚊香液21.921.9元元/2/2*45ml45ml驅蚊液驅蚊液+1+1加熱器加熱器 產品核心成分為產品核心成分為0.6%0.6%的的氯氟醚菊酯，毒性低，能有效驅蚊。無香精，無煙溶劑的電熱蚊香液安全系數更高。氯氟醚菊酯，毒性低，能有效驅蚊。無香精，無煙溶劑的電熱蚊香液安全系數更高。羥哌酯驅蚊液34.9元/110ml產品有效成分“羥哌酯”源于德國，科學配比20%有效度，安全高效，適合戶外高蚊地區使用；添加薄荷、金銀花、洋甘

9、菊三重植萃，具備護膚功。驅蚊酯驅蚊液19.9元/110ml產品有效成分“驅蚊酯”源于德國，公司自研創新性配方劑型，無酒精、無香精，不含防腐劑；添加透明質酸鈉和植物純露，具備肌膚補水功效。避蚊胺驅蚊液19.9元/110ml產品選用驅蚊成分避蚊胺；添加三重植物精粹，輔以“白桃烏龍”香氛。嬰童護理系列143.9億元（22年）嬰兒潤唇膏39.8元/2*3.5克/支產品精選四大植物成分，搭配天然蜂蠟，具有保濕、軟化唇皮等功效。植物潤唇膏24.9元/2*4克/支產品選用進口植物油脂，天然滋潤雙唇，經第三方驗證，其經口毒理為無毒級，具有溫和保濕、舒緩干燥唇肌的效果。潤本叮叮舒緩棒21.9元/7克/支產品選取

10、德之馨舒緩原料 Symcalmin、Symrelief，復配多種草本植物成分，不添加酒精、激素、防腐劑等。紫草舒緩膏24.9元/20克/盒產品選取德之馨舒緩原料 Symcalmin、Symrelief，復配多種草本植物成分，不添加酒精、激素、防腐劑等。潤本叮叮舒緩走珠冰露29.9元/18ml/支產品以蘆薈原液代替純水作為配方基質，不添加色素、香精、苯海拉明、素，采用 304 鋼材走珠頭，使用時冰感透爽，快速舒緩。嬰兒舒緩霜39.9元/55g*2罐產品添加洋甘菊成分，復配多重果油，可舒緩面部及身體肌膚干燥，達到鎖水保濕、滋潤舒緩肌膚的效果，配方溫和。嬰兒滋潤防皴霜39.9元/50g*2罐產品復配

11、多重果油，搭配透明質酸鈉，添加甘草提取物，幫助肌膚儲存水分減少流失，增加保濕鎖水力。小桃喜透潤保濕霜39.9元/50g/泵產品添加桃果精華、4D 透明質酸鈉，搭配擬態益生菌，采用四重保濕技術，增加保濕鎖水力，調節肌膚平衡，改善換季帶來的肌膚干燥問題。嬰兒爽身露29.9元/100ml液體凝露質地，有效解決傳統爽身粉的飛粉問題，含桃葉精華和天然竹莖珍萃（歐盟 Ecocert 有機認證），添加德之馨舒緩原料Symcalmin。兒童潔面泡泡29.9元/200ml僅九個成分，不添加香精，主要表面活性劑為新型 APG，呵護皮脂膜，降低刺激風險；經急性皮膚/眼刺激性試驗以及敏感肌膚試驗，溫和不刺激。兒童保濕

12、面膜24.9元/5片產品配方精簡，含補水成分透明質酸鈉，不添加防腐劑、香精，對眼睛、皮膚溫和無刺激。小黃柚倍護潤膚乳39.92元/300ml/瓶產品配比兩大德國專利成分 Symcalmin、Symrelief，搭配多種天然植萃精華，無香精，專注舒緩干燥泛紅，在皮膚表層形成保護膜，隔離外界刺激。積雪草舒緩冰沙露39.9元/50g/罐主要成分為積雪草精華，搭配冰川水及保濕粒子，快速補水，有效舒緩曬后炎熱肌膚；不添加香精，經皮膚刺激性試驗，溫和不刺激。嬰童手口濕巾19.9元/10包產品采用七次凈化 EDI 純水，添加益生元，清潔與呵護雙效合一。精油系列21.5億元（22年）植物精油香圈16.9元/3

13、個扣產品選用法國羅伯特精油，其精油獲得國際化香料組織 IFRA 認證；采用食品級的硅膠材質，佩戴柔軟舒適。香茅香薰盒54.8元/2*35克/盒產品核心原料由法國羅伯特定制開發，香茅精油來源于大自然，采用蒸餾技術提取。1.1 產品矩陣：擁有驅蚊系列、嬰童系列、精油系列三大主產品線7n實際控制人為趙貴欽、鮑松娟夫婦，上市前持股比例為85.4%，股權集中，核心員工獲得激勵。公司實際控制人為趙貴欽和鮑松娟夫婦，上市前直接持有公司 26.7%的股份，兩人通過卓凡投控間接持有公司52.45%的股份，趙貴欽通過卓凡承光間接控股6.23%，趙貴欽和鮑松娟夫婦合計持股85.38%；趙漢秋（趙貴欽之父）及鮑新專（

14、鮑松娟之兄）為趙貴欽和鮑松娟的一致行動人，分別持股1.33%和 0.89%，家族合計持股比例高。卓凡聚源（成立于2020年10月，員工3人）、卓凡合晟（成立于2019年12月，員工37人）為員工持股平臺，合計持有公司1.65%股份；公司于2021年3月引入外商投資JNRY VIII 持股 10.00%。整體而言，公司實際控制人持股比例高，上市前核心員工獲得激勵。1.1 股權結構：股權集中，上市前核心員工獲得股權激勵數據來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表3：公司股權結構圖（上市前）圖表4：公司部分股東入股價格及估值數據來源：公司公告，中郵證券研究所股東名稱股東名稱入股時間入股時

15、間入股價格入股價格/估值估值卓凡合晟2019年12月6.67元/估值4億元卓凡聚源2020年12月9.80元/估值10億元金國平/顏宇峰2020年12月19.60元/估值20億元JNRY VIII/李怡茜2021年3月19.53元/估值20億元81.1 高管情況：實際控制人深耕零售貿易行業近三十年，電商及研發高管深耕細分領域多年，經驗豐富數據來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n 高管團隊擁有豐富專業背景，行業經驗豐富。公司實際控制人趙貴欽先生與鮑松娟女士深耕零售貿易行業近三十年，擁有豐富零售運營管理經驗；董事及電商副總監擁有8年電商運營管理經驗，研發總監曾就職于科瑪等知名企業，擁

16、有豐富研發生產經驗。整體而言，公司核心高管團隊在細分領域經驗豐富，團隊穩定，為長期穩健發展奠定良好基礎。圖表5：公司核心高管團隊及從業背景姓名姓名出生年份出生年份職務職務從業履歷從業履歷趙貴欽1975董長，總經理1995 年至 2005 年，從事個體經營；2006 年 9 月至今，擔任廣州市鑫翔貿易有限公司執行董事、總經理；2013 年 4 月至 2019 年 6 月，歷任廣東潤峰經理、執行董事兼經理；2013 年 12 月至2020 年 11 月，歷任廣州潤峰經理，執行董事兼經理；2020 年 11 月至今，擔任發行人董事長、總經理。鮑松娟1971董事、副總經理1990 年至2005 年，從

17、事個體經營；2006 年 8 月至 2017 年 1 月，任廣州市中啟貿易有限公司執行董事兼總經理；2013 年 4 月至 2019 年 6 月，擔任廣東潤峰監事；2013年 12 月至 2020 年 11 月，擔任廣州潤峰監事；2020 年 11 月至今，擔任發行人董事、副總經理。吳偉斌1978財務總監、董事會秘書2002 年 7 月至 2006 年 6 月就職于立信會計師事務所（特殊普通合伙），任審計員；2006 年 7 月至 2012 年 2 月就職于美的集團有限公司，任財務經理；2012 年 3 月至 2015 年 8 月就職于美的小額貸款股份有限公司，任財務總監；2015 年 9 月

18、至 2016 年 5 月就職于天能電池集團股份有限公司，任財務副總監；2016 年 6 月至 2021 年 5 月，歷任廣東道氏技術股份有限公司財務副總監和財務總監；2021 年 6 月至今，任發行人財務總監，2022 年 3 月至今，兼任發行人董事會秘書。林子偉1994董事、電商銷售中心副總監2015 年 2 月至今，擔任廣州小為電子商務有限公司董事、總經理；2017 年 8 月至 2019 年 3 月，擔任廣州何杜林餐飲有限公司監事；2018 年 11 月至今，擔任公司電商銷售中心副總監；2020 年 11 月至今，擔任發行人董事。王俊林1980研發技術總監2001 年 12 月至 200

19、3 年 12 月，于南海艦隊服役；2005 年 5 月至 2010 年 9 月，擔任汕頭市奇偉實業有限公司生產經理；2010 年 9 月至 2015 年 6 月，擔任廣州市白云區麒勝裝飾材料廠副總經理；2015 年 6 月至 2016 年 7 月，擔任廣州千順工業材料有限公司供應鏈經理；2016 年 7 月至 2019 年 3 月，擔任廣州科瑪生物技術股份有限公司廠長擔任廣州科瑪生物技術股份有限公司廠長。2019 年 3 月進入公司工作，現任發行人研發技術總監。91.1 募集資金及用途：主要用于工廠建設、研發以及營銷渠道建設數據來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表7：公司募集資

20、金對應未來方向n募集資金將主要用于研發生產基地建設及品牌營銷推廣。公司本次發行6069萬股股份，占發行后總股本的 15%，發行價格為17.38元/股，募集資金將主要用于投資有助于公司提升產能及產品質量管理水平的黃埔工廠研發及產業化項目（3.7億元）、渠道建設與品牌營銷推廣項目（3.4億元）、信息系統升級建設項目（0.9億元）以及補充公司流動資金（1億元）。通過本次募投項目的實施，有助于提升產能和研發能力、豐富產品結構、開拓市場、提升信息化水平，從而增強公司產品競爭力、提升品牌影響力與產品市場占有率。圖表6：公司募集資金用途（百萬元）數據來源：公司公告，中郵證券研究所項目名稱項目名稱項目投資額項

21、目投資額擬使用募集資金擬使用募集資金黃埔工廠研發及產業化項目368.81368.81渠道建設與品牌推廣項目343.91343.91信息系統升級建設項目9090補充流動資金100100合計合計902.72902.72902.72902.72成長方向成長方向具體措施具體措施營銷渠道營銷渠道方面，公司將進一步推動線上和線下業務協同發展，加速國際市場的布局和銷售，重點開拓和培育穩定、優質、發展潛力大的海外客戶資源，使公司及旗下“潤本”品牌在驅蚊及個人護理行業逐步確立市場地位，成為被廣大消費者認可的全球知名品牌。產能擴張為進一步提升公司嬰童護理系列和精油系列產品的自產產能，公司擬對廣州生產基地進行擴建，

22、此項目為募投項目之一。公司始終堅持提升供應鏈的智能化水平，持續不斷提高自身對市場需求的響應能力，加大產能擴張、豐富產品品類，為客戶帶來更好的消費體驗。產品研發沿著公司在驅蚊、嬰童護理、精油等細分領域的技術發展路線，進一步加大研發投入，提升公司技術實力。信息系統通過本次募投項目之一的信息系統升級建設項目的投建，順應行業信息化、數據化發展趨勢，進一步提升公司信息化、數字化運營水平，提升公司運作效率和綜合服務能力，從而提升公司的競爭力。人才建設公司擬重點引進研發、銷售和管理人才，培養和吸納高層次專業人才，建立實力雄厚的團隊，為公司未來發展打下堅實基礎。101.2 財務分析：收入業績快速增長，維持20

23、%左右高凈利率n收入業績快速增長。公司2022年收入、歸母凈利潤分別為8.56億元、1.6億元，同比增速分別為47.1%、32.7%，19-22年復合增速分別為45.4%、64.9%；公司收入業績快速增長，主要得益于產品類型不斷豐富以及線上渠道發力。23H1收入5.8億元，同增31.9%，歸母凈利潤1.2億元，同增57.8%（未經審計），保持快速增長；預計23Q1-Q3收入/歸母凈利潤增速中樞分別為28%-35%/37%-52%。n維持較高毛利率及歸母凈利率。公司2022年毛利率及歸母凈利率分別為54.19%/18.69%，公司20年以來毛利率穩步提升，22年歸母凈利率有所下降，主要在于線上流

24、量成本上升帶來銷售費用率持續上升，整體凈利率維持較高水平。23H1凈利率繼續提升，主要系義烏工廠發貨運費更低以及嬰童類收入占比提升優化毛利率。請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表8：公司收入及增速（百萬元）圖表9：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）圖表10：公司毛利率及歸母凈利率情況圖表11：公司期間費用率情況數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%0200

25、400600800100020192020202120222023Q1營業總收入增速0%50%100%150%200%05010015020020192020202120222023Q1歸屬于母公司所有者的凈利潤增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022毛利率歸母凈利率111.2 財務分析：推廣費帶動銷售費率提升，股份支付及咨詢費用下降帶來管理費用優化n宣傳推廣費用帶動銷售費用率提升，股份支付及咨詢服務費用帶來管理費用率優化。從公司期間費用拆分來看：1）公司銷售費用率持續提升，主要受宣傳推廣費用提升所至，20-22年推廣費占營業收入的

26、比例分別為 17.4%、18.5%和 21.9%，線上流量成本提升帶動宣傳推廣費用提升；2）22年股份支付及咨詢服務費用優化帶動管理費率下降。n推廣費整體呈上升趨勢，主要系：1）22年抖音平臺費用為6222萬元，占比抖音直收入為39.5%，較上年同期提升3.3pct，抖音推廣費用率上升；2）天貓平臺費用率略有提升。請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表12：銷售費用明細占比收入圖表13：公司管理費用明細占比收入數據來源：公告公告，中郵證券研究所圖表14：公司研發費用明細占比收入數據來源：公告公告，中郵證券研究所0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00

27、%30.00%202020212022推廣費職工薪酬折舊與攤銷租金倉儲運輸費其他0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%202020212022職工薪酬辦公費股份支付咨詢服務折舊與攤銷業務招待費差旅費其他0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%202020212022直接人工直接材料折舊攤銷辦公費其他圖表15：公司推廣費用明細（百萬）數據來源：公告公告，中郵證券研究所020406080100120140160180200202020212022其他抖音平臺天貓平臺121.2 財務分析：現金流創造能力良好，存貨周轉天數、義烏工

28、廠落地等因素帶動資產周轉率下降，拖累ROEn現金創造能力強，賬面現金。公司2022年賬面現金（貨幣資金+交易性金融資產）為3.8億元，20年-22年經營活動現金流凈額/凈利潤維持在1左右，公司現金創造能力較佳。n存貨周轉天數提升，ROE有所下降。公司2022年ROE為24.9%，近20年以來ROE有所下降，主要在于資產周轉率下降，其中原材料增長等帶動存貨周轉天數上升，此外，義烏工廠落地、現金資產增厚等帶來總資產周轉天數提升。請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表18：公司貨幣資金情況（百萬元）數據來源：公告公告，中郵證券研究所圖表16：公司ROE變化及拆分情況數據來源：公告公

29、告，中郵證券研究所圖表17：公司經營活動現金流凈額/凈利潤圖表19：公司存貨、應收、應付賬款周轉天數（天）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20192020202120220501001502002503003504002019202020212022貨幣資金交易性金融資產202020202021202120222022存貨周轉天數64.0567.2573.26應收賬款周轉天數2.481.580.74應付賬款周轉天數23.539.2743.152020N2020N2021N2021N2022N2022N銷售凈利率（%）21.3920.7218.69資產周轉率（

30、次）2.011.261.16權益乘數1.141.141.15ROE（%）48.8848.8829.7229.7224.93 24.93 數據來源：iFinD，中郵證券研究所131.3 業務分析：嬰童護理收入快速增長毛利率穩步提升，驅蚊產品穩健增長，精油產品保持高毛利率n嬰童護理系列和驅蚊系列營收快速增長，精油系列銷售平穩。2022年公司嬰童護理系列產品收入3.9億元，同比增長80.03%，占比公司收入45.6%，19年-22年復合增速為66.1%，實現快速增長；2022年驅蚊系列類產品收入2.7億元，同比增加19.5%，占比公司收入31.8%，19-22年復合增速為33.7%，實現較快增長；2

31、022年精油業務收入為1.5億元，占比收入17.1%，19-22年復合增速為3.9%，精油業務保持相對穩定。此外，公司其他主營業務為普通日用品如抑菌噴霧、內衣洗衣液、檸檬酸除垢劑和抗靜電香氛噴霧，22年收入占比為5.5%。n嬰童產品毛利率穩步提升，精油系列維持高毛利率。2022年嬰童系列毛利率為62.8%，較20年提升6.75pct，主要系產品結構變化帶來均價提升以及規模效應下單位成本下降。2022年驅蚊系列產品、精油系列產品毛利率分別為56.7%、67.3%，毛利率維持相對穩定，精油系列產品保持高毛利率。請參閱附注免責聲明圖表23：2020-2022公司主要產品系列毛利率圖表20：按品類拆分

32、公司營收入（百萬元）數據來源：公司公告，中郵證券研究所40%45%50%55%60%65%70%75%202020212022驅蚊產品系列嬰童產品系列精油產品系列01002003004005002019202020212022嬰童護理系列驅蚊產品系列精油產品系列其他主營業務其他業務圖表21：主要產品品類營收增長速度0%20%40%60%80%100%202020212022嬰童護理系列驅蚊產品系列精油產品系列數據來源：公司公告，中郵證券研究所30.56%32.46%37.22%45.57%0%20%40%60%80%100%2019202020212022嬰童護理系列驅蚊產品系列精油產品系列其

33、他主營業務其他業務圖表22：公司主要產品系列收入占比數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所14n銷量驅動為主，嬰童護理產品均價小幅提升。2020年-2022年驅蚊/嬰童護理/精油系列產品銷量復合增速分別為13.2%/31.2%/3.1%，均價復合增速分別為3.5%/6.3%/2.0%，銷量為各業務收入增長的主要驅動力，嬰童護理產品均價小幅提升。n成本價小幅提升，總體低于出廠價提升幅度。2020年-2022年驅蚊/嬰童護理/精油系列產品成本價復合增速分別為1.6%/0.6%/1.8%，產品成本價均有小幅提升，總體提升幅度低于綜合出廠價；嬰童護理產品成本價提升幅度總體

34、較小，受益于義烏工廠產能投放及產品規模效應。請參閱附注免責聲明圖表25：2020-2022公司主要產品單價變化(元)數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表24：20-22年主營產品銷量變化(百萬瓶/盒/包)數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表26：2020-2022公司主要產品成本價變化(元)1.3 業務分析：銷量驅動為主，嬰童護理產品價格小幅提升0102030405060708090202020212022驅蚊系列銷量嬰童護理系列銷量精油系列銷量其他系列銷量0123456789202020212022驅蚊產品單價嬰童護理產品單價精油產品單價其他產品單價0.

35、000.501.001.502.002.503.00202020212022驅蚊產品嬰童護理產品精油產品其他產品15公司線上直銷天貓官方抖音官方旗艦店其他（拼多多/京東POP）線上平臺經銷京東自營其他（樸樸超市）線上平臺代銷唯品會其他（杭州丁香）非平臺經銷線上經銷商線下經銷商1.3 業務分析：分為線上直銷、線上平臺經/代銷、非平臺經銷，線上直銷及非平臺經銷快速增長，毛利率穩步提升請參閱附注免責聲明圖表27：公司渠道布局情況數據來源：公司公告，中郵證券研究所n公司銷售模式主要分為線上直銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷以及非平臺經銷四種：1）直銷模式為公司在天貓、抖音、京東、拼多多等大型電商平臺開設

36、自營店鋪，直接向消費者銷售產品；2）線上平臺經銷模式為公司將商品銷售給線上平臺經銷商，由線上平臺經銷商通過其電商平臺向消費者銷售商品，主要涉及京東自營、樸樸超市等；3）線上代銷模式為公司向線上代銷平臺提供商品，由線上代銷平臺向消費者銷售商品，主要涉及唯品會、杭州丁香健康等；4）非平臺經銷模式是公司通過直接與非平臺經銷商簽訂銷售合同達成經銷關系，非平臺經銷商通過其線上或線下渠道向消費者銷售商品。2022年營收5.2億元，營收占比60.3%，毛利率69.1%2022年營收1.2億元，營收占比14.4%，毛利率54.0%2022年營收0.3億元，營收占比3.31%，毛利率53.97%2022年營收0

37、.4億元，營收占比21.96%，毛利率53.97%消費者2022年營收2.9億元，毛利率68.2%2022年營收1.6億元，毛利率71.8%16n線上直銷、非平臺經銷收入快速增長。2022年公司線上直銷收入5.2億元，同比增長55.2%，占比公司收入60.3%，19年-22年復合增速為49.2%，是公司最大渠道且增長最快；2022年非平臺經銷模式營收達1.9億元，同比增長27.0%，占比公司收入22.0%，19年-22年復合增速為42.7%；2022年線上平臺經銷模式營收達1.23億元，同比增長27.0%，占比公司收入14.37%，19年-22年復合增速為38.8%。n線上直銷、非平臺經銷毛利

38、率穩步提升。2022年線上直銷渠道毛利率為69.1%，較19年提升7.4pct，主要得益于單價提升；2022年線上平臺經銷/代銷渠道毛利率分別為54.0%/47.8%，較19年變動率為4.2pct/0.8pct，2022年非平臺經銷渠道毛利率為47.7%，較19年提升7.10pct，產品結構變化驅動毛利率提升。請參閱附注免責聲明圖表28：2019年-2022年公司渠道收入、毛利率情況（百萬）數據來源：公告公告，中郵證券研究所2019年年2020年年2021年年2022年年線上直銷收入155.52252.30 332.54 516.10 YOY62.23%31.81%55.20%毛利率61.78

39、%65.06%67.96%69.13%總收入占比55.81%56.97%57.12%60.29%線上平臺經銷收入42.4778.56 97.13 123.35 YOY84.99%23.63%26.99%毛利率49.79%54.54%52.29%53.97%總收入占比15.24%17.74%16.68%14.41%線上平臺代銷收入10.2217.64 22.58 28.34 YOY72.62%27.99%25.51%毛利率47.00%46.63%50.04%47.77%總收入占比3.67%3.98%3.88%3.31%非平臺經銷收入70.2794.15 129.66 187.86 YOY33.9

40、9%37.71%44.89%毛利率40.59%45.89%46.62%47.69%總收入占比25.22%21.26%22.27%21.94%1.3 業務分析：分為線上直銷、線上平臺經/代銷、非平臺經銷，線上直銷及非平臺經銷快速增長，毛利率穩步提升171.3 業務分析：各渠道以銷量驅動為主，線上直銷渠道產品單價有所提升，各品類加倍率穩步提升，不同渠道價格整體較為穩定n銷量驅動各渠道增長，均價略有波動整體穩定。2022年線上直銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷、非平臺經銷模式下的銷量分別為7721萬、2359萬、613萬、3850萬瓶/盒/包，20-22年復合增速分別為33.5%/24.8%/25.8

41、%/32.1%。銷售均價分別為6.4/5.1/4.6/4.5 元，20-22年復合增速分別為7.1%/0.4%/0.8%/6.9%。2021 年線上直銷渠道均價提升較高，主要系單價較高的驅蚊酯驅蚊液、皴裂膏、潤本叮叮舒緩棒銷售占比上升，單價較低的精油貼等產品銷售占比下降，整體渠道價格較為穩定。n不同品類加倍率穩步提升，非平臺經銷商毛利率空間較大，渠道價格整體較為穩定。以2022年為例，驅蚊、嬰童、精油系列產品加倍率（線上直銷價格/成本價）2.7倍、3.0倍、3.8倍，較2020年分別提升0.3倍、0.6倍、0.2倍，加倍率穩步提升；從各渠道價格來看，非平臺經銷商給予利潤空間較大，整體價格體系穩

42、定。請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公告公告，中郵證券研究所圖表29：不同銷售模式銷量（百萬/瓶/盒包）圖表30：不同模式產品單價（元/瓶/盒/包）0102030405060708090202020212022線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷商012345678910202020212022線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷商圖表31：不同產品系列不同渠道定價情況（元）產品類別產品類別22年成本價年成本價銷售模式銷售模式銷售單價銷售單價202220222021202120202020驅蚊系列2.15線上直銷線上直銷5.745.745.525.52

43、4.974.97線上平臺經銷4.334.334.334.18線上平臺代銷4.084.084.183.58非平臺經銷4.104.103.863.78嬰童護理系列2.26線上直銷線上直銷6.736.736.876.875.325.32線上平臺經銷5.795.795.265.66線上平臺代銷4.594.594.264.8非平臺經銷5.195.194.914.4精油系列2.62線上直銷線上直銷9.869.869.79.78.828.82線上平臺經銷7.667.667.587.77線上平臺代銷6.356.356.555.75非平臺經銷5.635.635.135.34數據來源：公司公告，中郵證券研究所18

44、1.4 擁有廣州、義烏兩大生產基地，自有產能利用率高，驅蚊及精油類產品部分成品外購或委托加工，嬰童產品自產為主n自產產能利用率高，驅蚊及精油類產品部分外購成品或委托加工生產。公司目前建成廣州、義烏兩大生產基地，其中浙江義烏新建生產基地于2019年啟動，計劃總投資 2億元，截至 2022 年末已投入1.9億元，助力快速響應華東市場需求。公司驅蚊產品以自產+成品外購為主的生產模式，2022年自產率為57.23%；嬰童護理產品以自產為主，2022年自產率為95.97%；精油產品以委托加工+自產相結合的生產模式，2022年自產率為49.77%?？傮w而言，公司自有產能利用率較高，2020年-2022年公

45、司自有產能利用率分別達到 95.24%、95.87%和 81.55%。n公司本次募投項目建成后，主要將新增個人護理類產品產能，預計達產年將新增產能 6,720萬件，年營業收入 76,104萬元。請參閱附注免責聲明圖表33：20-22年公司分產品線產能情況（萬包/盒/瓶）數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表32：20-22年公司分產品自有產能利用率數據來源：公司公告，中郵證券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%202020212022驅蚊系列嬰童護理系列精油系列圖表34：20-22年公司分產品線自產率情況數據來源：公司公告，中郵證券研究所01000200030004000

46、50006000700080009000202020212022驅蚊系列嬰童護理系列精油系列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022驅蚊系列嬰童護理系列精油系列1919二行業分析2.1 2.1 驅蚊市場：電熱驅蚊驅蚊市場：電熱驅蚊/戶外可攜帶高景氣度，潤本線上份額領戶外可攜帶高景氣度，潤本線上份額領先先2.2 2.2 嬰童市場：人均消費驅動行業平穩增長，低集中度為新生品嬰童市場：人均消費驅動行業平穩增長，低集中度為新生品牌提供契機牌提供契機2028%21%16%16%10%9%氣霧劑蚊香電熱蚊香液餌劑電熱蚊香片驅蚊產品2.1 驅蚊市場：19年市

47、場規模84億元，平穩增長，電熱蚊香片/液、戶外可攜帶產品細分市場維持雙位數高增長n驅蚊市場維持平穩增長，電熱蚊香片/液、戶外可攜帶細分市場高景氣度。根據灼識咨詢，2019年驅蚊市場規模為84億元，15年-19年復合增速為8.0%，維持平穩增長。根據華經產業研究院驅蚊市場可分為氣霧劑、蚊香、電熱蚊香液、餌劑等品類，電熱蚊香片/液、戶外可攜帶產品受益于產品有效成分更安全、有效緩解多場景驅蚊等保持高景氣度。根據灼識咨詢，電熱蚊香片/液、戶外可攜帶產品15年-19年分別保持14.5%/32.6%復合增速，遠高于行業大盤同期8%復合增長，預計19-24年仍將維持雙位數增長。請參閱附注免責聲明圖表35：2

48、015-2024年中國驅蚊殺蟲市場規模（億元）數據來源：灼識咨詢，公司公告，中郵證券研究所圖表36：2019年驅蚊行業需求結構數據來源：華經產業研究院，中郵證券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020406080100120140201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E市場規模增速產品類型產品類型2015-20192015-20192019-2024E2019-2024E大盤8.0%7.3%盤香2.2%-0.5%噴霧殺蟲劑3.9%3.8%餌劑5.1%4.4%電熱蚊香片電熱蚊香片/液液14.5%14.5%12.5%12.

49、5%戶外可攜帶產品戶外可攜帶產品32.6%32.6%16.4%16.4%圖表37：中國殺蟲驅蚊市場復合年增長率數據來源：灼識咨詢，中郵證券研究所212.1 驅蚊市場：行業集中度較高，CR5約為60%，傳統品牌依靠渠道基礎仍占據主導，潤本依靠新興類目擠入前十n行業集較高，新興類目驅動潤本擠入前十。根據灼識咨詢，2019年驅蚊行業前五大廠家分別為超威/雷達/欖菊/彩虹/搶手，合計份額約為60%，行業集中度較高。行業龍頭公司超威、雷達、欖菊、彩虹、槍手、黑貓神主要涉及蚊香、氣霧劑等傳統類目，早期通過線下扎實經銷商基礎進行廣闊網點覆蓋，考慮到當前驅蚊產品鄉鎮城市使用結構，傳統類目依靠渠道基礎仍占領較高

50、市場份額。以潤本為代表的品牌依托電熱蚊香液等新興類目擠入前十。請參閱附注免責聲明數據來源：灼識咨詢，公司公告，中郵證券研究所圖表39：驅蚊行業主要競爭對手數據來源：公司公告，中郵證券研究所公司名稱公司名稱公司簡介公司簡介財務財務/渠道渠道上海家化公司成立于 1995 年，在驅蚊領域主要有“六神”品牌，22年旗下個護清潔產品收入26.72億，22年收入品類結構分別為護膚（27.82%）、個護家清（37.63%）、母嬰（30.17%）22年渠道結構為線上（39.24%）、線下（60.76%）朝云集團公司成立于 2018 年，在驅蚊領域擁有“超威”品牌，22年收入為14.42億，歸母凈利潤為6437

51、萬元，22年收入品類結構為殺蟲驅蚊（64.9%）、家居清潔（24.3%）、空氣護理（3.2%）、個人護理（6.3%）、寵物護理（0.7%）22年渠道結構為線上（16.3%）、線下（62.8%）、其他（20.9%）彩虹電器公司成立于 1994 年，在驅蚊領域擁有“彩虹”品牌，22年收入為38.58億，歸母凈利潤為3.06億，22年收入品類結構為取暖產品（62.88%）、衛生殺蟲用品（34.18%22年渠道結構為線上（42.30%）、線下（57.70%）16%16%13%8%7%4%3%2%31%超威雷達欖菊彩虹槍手黑貓神潤本全無敵其他圖表38：2019年驅蚊行業競爭格局222.1 驅蚊市場：嬰童

52、驅蚊市場線上景氣度較高，催生蚊香液、止癢膏、防蚊水、驅蚊貼等細分市場，潤本份額遙遙領先n潤本在天貓蚊香液市場市占率領先。驅蚊產品市場有蚊香液、止癢膏、驅蚊貼、防蚊水等品類，根據公司招股書，2020-2022年“潤本”品牌在天貓平臺的蚊香液銷售額占比逐年上升，分別達到 16.42%、18.32%和 19.99%，連續三年排名第一，潤本在天貓驅蚊液市場份額領先。請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表41：天貓母嬰驅蚊行業主要競爭格局數據來源：天貓旗艦店，中郵證券研究所圖表40：潤本品牌在不同渠道市占率類型類型20222022品牌品牌top3top3代表單品代表單品/定價定價/規格

53、規格蚊香液潤本潤本3 3液液+1+1器器/電熱蚊香液電熱蚊香液45ml45ml*3+3+小夜燈加熱器小夜燈加熱器*1/39.91/39.9元元Babycare3液+1器/電熱蚊香液45ml*3+常規款加熱器*1/34.9元帕達諾4液+1器/電熱蚊香液45ml*3+常規款加熱器*1/36.9元止癢膏潤本潤本紫草膏紫草膏/經典款經典款15g15g*2/29.92/29.9元元帕達諾紫草舒緩棒/6g*2/59.8元Boiron金盞花止癢膏/30g*1/69元驅蚊貼潤本潤本植物精油貼植物精油貼/經典款經典款3636貼貼*1/19.91/19.9元元帕達諾植物精油貼/果園款36貼*1/31.9元葵花植物

54、精油貼/PU款36貼*1/9.8元防蚊水潤本潤本驅蚊液驅蚊液/110ml/110ml*1/18.91/18.9元元未來Vape驅蚊水/200ml*1/55.92元戴可思Dexter驅蚊噴霧/100ml*1/89元類別類別份額份額行業集中度行業集中度驅蚊22年潤本在驅蚊領域綜合份額未5.0%，線上未19.9%；其中電熱蚊香液綜合份額為16.2%，驅蚊液綜合份額為15.9%國內行業企業超過5000家，處于登記有效期的衛生殺蟲劑為2874家天貓平臺2020-2022年“潤本”品牌在天貓平臺的蚊香液銷售額占比逐年上升，分別達到 16.42%、18.32%和 19.99%，連續三年排名第一23n嬰童護理

55、行業景氣度較高，類目較豐富。嬰童護理品類豐富，包括潤膚乳、乳液面霜、爽身粉、按摩油、護臀膏、洗護產品等，類目豐富，根據華經產業研究院，22年天貓嬰童潤膚乳份額較高，超過50%。根據歐睿數據，2022年中國嬰童市場市場規模為人民幣308億，17-22年復合增速9.85%，市場穩定增長，保持較高景氣度。n我國嬰童人均消費處于低位，相比韓國、美國等市場具備提升空間。2022年中國嬰童護理人均消費金額為18美金/年，低于韓國的77美金/年以及美國市場的62美金/年，對標美韓市場人均消費水平仍有較大增長空間，盡管出生率下降影響人群基數，類目豐富化以及產品升級有望驅動嬰童護理人均消費水平持續提升，帶動行業

56、增長。2.2 嬰童護理：市場規模超300億元，復合增速約10%，保持較高景氣度，對標韓國、美國市場人均消費水平，行業仍居增長空間圖表42：嬰童護理市場規模及增速（億元）資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表44：中外嬰童人均消費金額比較(美元/年)資料來源：歐睿數據，世界銀行，中郵證券研究所13.04%15.59%15.90%9.15%12.79%-3.00%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350201720182019202020212022規模增速圖表43：2022年嬰童護膚細分賽道銷售額占比資料來源：華經產業研究院，中郵證券研究所0.

57、00%20.00%40.00%60.00%80.00%兒童淡疤護理(非藥械)兒童面霜護手霜嬰童防曬爽身粉/痱子粉/爽身粉兒童洗面奶洗護護膚禮盒護臀膏按摩油嬰童護唇/潤唇嬰童乳液面霜潤膚乳0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00中國韓國美國法國24n行業集中度較低，CR10僅28.3%，為優質國貨品牌提供機會。根據歐睿數據，2022年中國嬰童護理市場TOP10廠家分別為強生（強生、艾維諾）、上美（紅色小象）、戴可思、貝親、上海家化（啟初）、中國兒童護理（青蛙王子）、郁美凈、廣州桂格（皮皮狗）、漢高（孩兒面）以及施巴制藥，CR10占比合計2

58、8.3%，行業集中度較低，17年以來行業集中度不斷下降，TOP10廠家中僅戴可思、上美、家化份額提升，提升幅度分別為2.8pct、1.2pct、0.4pct，其他公司均出現不同程度下降。我們認為，嬰童護理市場處于市場競爭初期，國貨品牌有望憑借良好的產品力以及靈活流量獲取能力突圍。n單品牌零售額超過10億元，龍頭僅強生打造多品牌矩陣。根據歐睿咨詢，22年前十大品牌中僅強生、紅色小象零售額突破10億元，前十大公司中強生打造多品牌矩陣（主要為強生、艾維諾），其他均以單品牌為主，通過多品牌打造，強生系22年零售額約24億元，行業龍頭天花板較高。n潤本面霜嶄露頭角。根據公司招股書，2022 年公司嬰童護

59、理產品的整體市場份額約為 1.9%（與歐睿數據存在差異），在線上渠道的市場份額約為4.2%，其中兒童面霜的整體市場份 額約為 8.6%；公司兒童潤唇膏的整 體市場份額約為 9.5%，表現良好。資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表46：2022嬰童市場TOP10公司競爭格局（%）圖表45：嬰童護理市場CR10集中度趨勢（%）資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所05101520253035404550201720182019202020212022圖表47：2022嬰童市場TOP10品牌競爭格局（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5強生紅色小象戴可思艾

60、維諾貝親啟初青蛙王子郁美凈皮皮狗孩兒面2.2 嬰童護理：行業集中度較低，CR10僅28.3%，為新生代力量提供契機，強生占據市場前列，零售額約24億元資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0強生上海上美無錫戴可思貝親上海家化中國兒童護理天津郁美凈廣州桂格日化漢高施巴制藥252.2 嬰童護理：產品成分要求高，具備專業背書品牌存在優勢，渠道廣布局增加消費者觸達，助力品牌突圍資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明類型類型品牌品牌定位定位專業背書專業背書SKU布局布局價格區間價格區間天貓官旗粉絲天貓官旗粉絲量量專業類品牌薇諾娜baby

61、高端嬰童護理 兒童皮膚學專家背書、三甲醫院合作面部護理、洗護面霜268元/200g51.5萬艾維諾高端母嬰護理 皮膚學、嬰幼兒專家背書面部護理、洗護面霜150元/60g 116.7萬戴可思嬰童護理攜手丁香醫生和廣州市第一人民醫院南沙醫院兒科主治醫師黃靜嫻以及杭州市第一人民醫院皮膚科主治醫師鄧琳進行權威專家背書面部護理、洗護面霜78元/50g186萬紐強高端嬰童護膚 醫院背書，符合0-3歲嬰幼兒安全評估和毒理學試驗面部護理、身體護理面霜248元/200g4.3萬妙思樂高端嬰童護理 權威嬰兒皮膚學成果59篇，14項全球專利；皮膚科專家認證面部護理、身體護理面霜208元/200ml89萬大眾類品牌潤

62、本專業驅蚊、嬰童護理聯手丁香醫生宣傳科學驅蚊，大部分嬰童護理產品經過皮膚刺激性實驗面部護理、身體護理紫草膏19.71元/7g338萬啟初嬰幼兒個人護理上海家化與首都醫科大學附屬北京兒童醫院皮膚科主任馬琳教授達成醫研共創戰略合作面部護理、身體護理防皴霜35元/40g260.1萬青蛙王子嬰童洗護攜手丁香醫生和上海市權威皮膚科醫生袁超醫生進行權威專家背書面部護理、身體護理倍潤霜32.9元/40g153.1萬紅色小象嬰童洗護攜手丁香醫生和育兒專家崔玉濤以及兒科專家李瑛進行權威專家背書面部護理、洗護面霜39元-119元/50g514萬郁美凈嬰童護理獲省市級企業技術中心認證，并已申請專利136項，其中包括

63、國際發明專利2項，國內發明專利5項，實用新型專利13項。據權威部門檢測，郁美凈產品的安全使用性遠遠高于國家標準。面部護理、洗護保濕霜31.8元/50g買一送一141萬貝親嬰童護理2020年獲評艾媒金榜(iiMedia Ranking)發布的2020中國棉柔巾品牌排行榜單TOP20前20名面部護理、嬰幼兒用品面霜52.65元/50g469萬（綜合）n嬰童護理產品對成分要求較高，具備專業kol背書品牌更易突圍，行業龍頭及高端品牌紛紛綁定專家背書。此外，兒童醫院、月子中心、丁香媽媽/美柚/寶寶樹等母嬰app、連鎖母嬰渠道等為接觸到消費決策者的重要渠道，專業渠道布局助力品牌突圍。行業龍頭艾維諾、戴可思

64、等均擁有專家背書，強生、紅色小象、啟初等線下渠道基礎較好，助力品牌突圍。圖表48：媽媽購買嬰童洗護產品的渠道（多選）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%母嬰綜合店（樂友、孩子王等）大型商超社區便利店天貓/淘寶京東其他電商APP海外代購微商直播/短視頻帶貨（抖音等）資料來源：天貓旗艦店，百度百科，知乎，中郵證券研究所圖表49：重點嬰童護理品牌情況2626三投資看點3.1 3.1 商業模式：細分小眾類目切入，積累用戶，擴展品類商業模式：細分小眾類目切入，積累用戶，擴展品類3.2 3.2 競爭優勢：嚴選供應鏈，持續推新，線上流量反應快競爭優勢：嚴選供應鏈

65、，持續推新，線上流量反應快3.3 3.3 未來看點：豐富產品儲備，緊抓新興渠道紅利，積極布局線下未來看點：豐富產品儲備，緊抓新興渠道紅利，積極布局線下273.1 商業模式：小池大魚策略，細分小眾類目切入，嚴選原料供應鏈，注重產品品質，積累粉絲，以核心用戶為基礎逐步豐富品類n公司依托驅蚊液細分小眾類目切入，嚴選供應鏈，由于安全性更高在嬰童領域備受歡迎，以驅蚊液為核心延展驅蚊水、精油貼、舒緩棒等品類，服務超過1800萬家庭，積累口碑?；诤诵挠脩舨粩噙M行品類延展，解決用戶核心痛點，嬰童個護領域做突破，潤膚乳、乳液面霜、足霜、洗衣液、嬰童濕巾有所突破。根據久謙咨詢，抖音平臺在嬰童護理領域產品推廣良好

66、，天貓平臺潤膚乳維持穩定銷量，類目延展性良好。請參閱附注免責聲明圖表50：潤本核心商業模式認識數據來源：中郵證券研究所細分小眾市場嚴選供應鏈沉淀用戶嬰童相關領域擴展足夠細分市場，作為創新者切入，競爭相對溫和注重供應鏈產品品質打磨，積累口碑聲譽基于核心用戶進行品類延展圖表51：潤本分平臺旗艦店頭部單品情況數據來源：天貓，抖音，京東，中郵證券研究所（備注：時間為2023年8月，選擇各個平臺銷量靠前商品）平臺序號產品名稱定價銷量/評價 天貓1潤本電熱驅蚊液29.9元/4瓶蚊香液+1瓶加熱器已售100萬+2潤本戶外驅蚊液（藍色）39.9元/220ml贈50ml已售70萬+3潤本叮叮植物精油驅蚊貼19.

67、9元/盒(36貼)已售70萬+，熱銷431萬(19M4-23M2)4潤本叮叮舒緩棒21.9元/支(7g)已售70萬+5潤本叮叮植物精油香圈22.9元/袋(30條)已售50萬+抖音1潤本皴裂膏16.9元/15g已售224萬+2羽絨服清潔濕巾11.9元/4包(每包10片)已售105.5萬+3潤本足跟皴裂凝露29.9元/60ml已售68.2萬+4潤本內衣專用洗衣液19.9元/300ml已售65萬+5潤本兒童保濕面膜19.9元/5片已售58.3萬+京東1潤本電熱驅蚊液29.9元/4瓶蚊香液+1瓶加熱器累計評價20萬+2潤本叮叮植物精油驅蚊貼18.9元/盒(36貼)累計評價20萬+3潤本叮叮植物精油香圈

68、22.9元/袋(30條)累計評價10萬+4潤本戶外驅蚊液37.9元/220ml贈50ml累計評價5萬+5潤本嬰兒爽身露18.9元/50ml累計評價2萬+283.2 競爭優勢研發：持續研發投入，驅蚊領域研發沉淀基礎較好，以消費導向強化研發能力，持續賦能產品創新n研發投入快速增長，研發隊伍持續龐大。公司2022年研發費用為1,951萬元，研發費用率為2.3%，20年-22年研發費用復合增速為34.96%,研發投入逐年增加；22年公司研發人員為106人，占比總人員的13.5%，研發隊伍持續龐大。n驅蚊領域專利儲備豐富。截至 2023 年2月，公司取得境內有效專利 71 項，其中 9 項為發明專利，主

69、要涉及驅蚊、濕巾等領域，公司在學術周刊發表論文2篇(日用化學工業一款舒緩凝膠的臨床功效評測研究;廣東化工一種舒緩膏的舒緩功效研究與分析)，參與制定1項化妝品原料的團體標準制定(團標T/HPCIA 003-2021A:化妝品用原料油溶紫草(ARNEBIA EUCHROMA)提取物)以及 2 項化妝品測定方法的團體標準制定(團標T/HPCIA 006-2021化妝品溫和刺激性的測定 斑馬魚胚法/團標T/HPCIA 004-2021 化妝品急性毒性的測定斑馬魚胚法，彰顯研發實力。請參閱附注免責聲明圖表52：公司2020-2022年研發費用及研發費用率圖表53：公司研發人員及占比總人數比例數據來源：公

70、司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表54：公司發明專利布局情況0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%020406080100120202020212022研發人員數量研發人員占比0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%202020212022直接人工直接材料折舊攤銷辦公費其他專利名稱專利名稱 申請日期申請日期茶樹精油抗菌濕巾及其制備方法2013.10.07蘆薈抗菌濕巾及其制備方法2013.10.07一種生物可降解的抗菌濕巾2013.10.17具有驅蚊效果的草

71、本植物精油組合物2015.11.06防蚊驅蠅微膠囊整理劑及其制備方法 和應用2016.05.24一種治療紅屁股的植物組合物及其應 用 2020.05.25一種植物精油組合物及其應用2020.07.21一種驅蚊組合物及其應用2021.01.2629數據來源：維基百科，醫學百科，人民網，找原料網，Symselect網站，Skin techonology，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表55：公司旗下驅蚊舒緩產品核心原料介紹n 避蚊胺（DEET）、驅蚊酯（IR3535/伊默寧）為美國環保署（EPA）注冊且美國疾控中心（CDC）推薦的安全有效的驅蚊成分（其他為派卡瑞?。≒icaridin）、檸檬桉

72、樹油（OLE）或其提取物檸檬桉醇（PMD），注冊認證的另加甲基壬基甲酮、貓薄荷油、香茅油，但一般為輔料）其中避蚊胺驅蚊效果好且持續時間長，但對對皮膚具有一定的刺激性，對于兒童使用需控制含量（在10%以下），驅蚊酯對皮膚沒有毒副作用，不滲透進皮膚，是目前公認的比較安全的驅蚊產品，羥哌酯在此基礎上維持時間長，高濃度下適合戶外驅蚊。德之馨的SymCalmin是一種具有抗組胺活性的消炎止癢活性成分，SymRelief 100是廣泛應用的皮膚舒緩復合物，可在有效減輕紅腫、皮疹。名稱簡介羥哌酯1）羥哌酯，?？ㄈ鸲。↖caridin），別名派卡瑞?。≒icaridin），是一種被美國疾病控制與預防中心（CD

73、C）評為除了避蚊胺（DEET）以外另一種最有效的驅蚊劑，最早拜耳上世紀90年度研發，對不同的昆蟲具有廣泛的功效。2）驅蚊原理為干擾蚊子的偵測器官，讓蚊子無法感測到人體，達到驅蟲效果。3）安全性：羥哌酯與DEET同樣為有效防蚊成分，但沒有DEET的刺激性，也不會融化塑料或其他合成物質；皮膚粘附性好，適合長效驅蚊。驅蚊酯驅蚊酯1）驅蚊酯（BAAPE），又名避蚊酯，商品名伊默寧，是一種廣譜、高效的昆蟲驅避劑，它對蒼蠅、虱子、螞蟻、蚊子等都有良好的驅避效果。合格的驅蚊酯可以在68小時內阻止99%的蚊咬，普及使用超過20年，歐洲廣泛應用。2）驅蚊原理：其原理是藥物直接作用于蚊子的觸覺器官及化學感受器，從

74、而驅趕蚊蟲。（類似于避蚊胺）3）安全性：驅蚊酯對皮膚和粘膜無毒副作用、無過敏性及無皮膚滲透性等優點。與避蚊胺相比具有毒性更低、刺激性更小，無皮膚滲透性、驅避時間更長等顯著特點，是避蚊胺理想的換代產品。4）配伍性：驅蚊酯與常用化妝品和藥劑有很好的配伍性，可以制成溶液、乳劑、油膏等專用驅避藥劑，也可以添加到其他制品或材料中(如花露水，驅蚊水)，使之兼具驅避作用。避蚊胺（DEET)1）避蚊胺，學名待乙妥（縮寫為DEET），避蚊胺可防止蜱類叮咬，防止一些立克次體引發的疾病、蜱媒腦炎和其他以蜱為媒介的疾病，例如萊姆病。亦可防止登革熱、瘧疾、西尼羅河病毒、東部馬腦炎病毒等以蚊子為媒介的病原。DEET對雨鞋

75、冷魚性魚類有輕微毒性，對于某些浮游生物也有毒性，應用歷史超過半個世紀。2）驅蚊原理：避蚊胺具有驅蚊功用主是因為蚊蟲不喜愛這種化學物質的味道。3）安全性：美國兒科學會已證實10-20%的DEET可直接用于兒童和成人，但不建議使用于2個月以下的嬰兒，且不可每日使用，一日內不可超過3次使用，不可接觸到黏膜組織與傷口，可能引發神經性中毒，并公告DEET的致癌與引發癲癇死亡風險。4）DEET具有刺激性，有些使用者的皮膚會對DEET有反應；易揮發，戶外維持時間打折扣。氯氟醚菊酯1）氯氟醚菊酯是一種除蟲菊酯，通常作為主要起作用成分出現在以蚊香、電熱蚊片、電熱蚊香液、氣霧滅蟲劑等為代表的家用滅蚊劑中，它是一種

76、廣譜殺蟲劑，可防治多種害蟲，具有強烈的觸殺作用，在使用滅蚊劑的時候，為了更好的殺滅蚊蟲，通常會盡量保持室內環境處于密閉狀態，使擬除蟲菊酯的含量維持在一個較穩定的水平。常見蚊香液中氯氟醚菊酯含量有0.8%、1%、1.2%。2）驅蚊原理：擾亂昆蟲的神經，讓它們由興奮、痙攣到麻痹而亡。3）安全性：盡管擬除蟲菊酯被吸入人體后能被代謝排出，但它仍然具有輕微的毒性，對人體神經系統會產生一定的影響，長期接觸還可能引起頭暈、頭痛、神經感覺異常甚至神經麻痹等癥狀。Symcalmin(德敏舒）1）德之馨的SymCalmin是一種具有抗組胺活性的消炎止癢活性成分。2）它是一種天然的抗刺激劑，具備抗敏（體外實驗證明，

77、可以抑制肥大細胞的組胺釋放，抑制過敏反應）抗刺激，止癢（臨床證明，可以有效抑制組胺引起的皮膚的紅斑、水腫、瘙癢。3）應用：用于各種敏感肌膚護理，防曬和曬后護理；止癢（冬季干燥，瘙癢皮膚，老年瘙癢皮膚，蚊蟲叮咬后護理），去屑香波與護發素等。Symrelief 1001）德之馨的SymRelief 100 是 Dragosantol 100（高純度合成比沙波爾）和天然生姜提取物的協同混合物。SymRelief 100 是一種非常經濟、用途廣泛的皮膚舒緩復合物，能有效抑制 IL-1、TNF、Cox-2 和 PGE2、TNF、COX-2 和 PGE2。2）應用：SymRelief 100 適用于緊張和

78、敏感的皮膚，能在 2 天內明顯減輕紅腫和皮疹。3.2 競爭優勢產品：與國內外知名原料企業合作，堅持精細化管理，確保產品信息可追溯性，嚴控產品品質303.2 競爭優勢產品：與國內外知名原料企業合作，堅持精細化管理，確保產品信息可追溯性，嚴控產品品質n與國內外指明原料企業合作，嚴控產品品質。原料方面，公司主要原料包括農藥原藥、溶劑、功能性輔料、油脂類原料和表面活性劑等，公司與羅伯特、德之馨、揚農化 工、道達爾、默克等國內外知名原料企業合作，嚴格控制原材料質量，從源頭確保產品品質。請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所產品名稱產品圖示產品簡介電熱蚊香液藍牙智能加熱器套裝蚊香液核心用料0

79、.6%氯氟醚菊酯氯氟醚菊酯來源于揚農化工、道達爾等國內外知名的原料廠商。相比于經典款增加智能功能經典款電熱蚊香液蚊香液核心用料0.6%氯氟醚菊酯氯氟醚菊酯來源于揚農化工等國內外知名的原料廠商，采用高品質、低刺激溶劑。產品無香精、無煙無灰，主要適用于室內驅蚊，系蚊蟲季節家庭常備品 羥哌酯驅蚊液 產品有效成分羥哌酯由德國賽拓供應，科學配比20%有效度派卡瑞?。u哌酯），安全高效，適合戶外高蚊地區使戶外高蚊地區使用，用，有效驅蚊7.3h驅蚊酯驅蚊液 產品有效成分7%驅蚊酯源于德國MERCK實驗室，公司自研創新性配方劑型，溫和驅蚊對敏感肌更友好，有效驅蚊5.7h避56蚊胺驅蚊液 產品有效成分“避蚊胺（

80、DEET)”源于美國凡特魯斯,科學配比9%低濃度配方，有效驅蚊且對皮膚溫和無刺激，擁有70年驅蚊歷史，有效驅蚊4.8h圖表56：公司代表產品與國內外知名原料廠家合作表現產品名稱產品圖示產品簡介潤本叮叮舒緩棒/紫草舒緩膏 產品選取德之馨舒緩原料 Symcalmin、Symrelief，復配多種草本植物成分嬰兒爽身露 液體凝露質地，有效解決傳統爽身粉的飛粉問題，含桃葉精華和天然竹莖珍萃（歐盟 Ecocert 有機認證），添加德之馨舒緩原料Symcalmin。小黃柚倍護潤 膚乳 產品配比兩大德國德之馨專利成分 Symcalmin、Symrelief，搭配多種天然植萃精華植物精油香圈 產品選用法國羅伯

81、特精油(6種天然植物提?。喊臀鳈幟疏?、中國香茅、法國薰衣草、摩洛哥艾葉、中國薄荷、澳大利亞茶樹），其精油獲得國際化香料組織 IFRA 認證香茅香薰盒 產品核心原料由法國羅伯特定制開發，香茅精油來源于大自然，采用蒸餾技術提取。31數據來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表57：公司旗下驅蚊相關產品牌照情況n 驅蚊產品雙證齊全，具備牌照優勢。關于驅蚊產品國家標準是GB 243302020家用衛生殺蟲用品安全通用技術條件（09年版本的替代版本），電熱蚊香液、驅蚊水、驅蚊花露水屬于此類監管范疇，需取得農藥局頒布的登記證以及省農業廳頒布的生產許可證，雙證獲取具備一定的時間、產品等壁壘。根據

82、公司公告，目前處于有效期內衛生殺蟲產品超過2000個，新品農藥登記證一般需要3年左右周期，牌照壁壘較高。公司電熱蚊香液、驅蚊水均具備登記證及生產許可證，且儲備餌劑產品登記證，相比于線上新銳品牌，公司具備牌照優勢。3.2 競爭優勢-產品：牌照齊全，驅蚊產品獲得雙證壁壘高，成分注重差異化創新彰顯安全性證件名稱證件名稱許可內容許可內容發證單位發證單位有效期限有效期限農藥生產許可證(農藥生許(粵)0048)電熱蚊香液、驅蚊液、電熱蚊香 片、餌劑(2019-01-28)、驅蚊 乳(2019-01-28)、驅蚊花露水(2019-01-28)、噴射劑(2019-01-28)廣東省農業 農村廳 2018.08

83、.30-2023.08.29 農藥登記證(WP20210123)驅蚊花露水 中華人民共和國農業農村部2021.06.11-2026.06.10 農藥登記證(WP20200027)驅蚊液2020.05.22-2025.05.21 農藥登記證(WP20200025)殺蟑餌劑 農藥登記證(WP20200024)電熱蚊香液 數據來源：天貓，中郵證券研究所圖表58：電熱蚊香液的競爭對手登記證及有效成分比較渠道品牌有效成分名及濃度定價推出時間/農藥登記證新銳線上潤本經典款0.6%氯氟醚菊酯+法國進口溶劑29.99元/4瓶45ml蚊香液+1加熱器2013年/WP20200027babycare0.8%氯氟醚

84、菊酯+法國道爾達溶劑29.99元/3瓶45ml蚊香液+1加熱器WP20180015（代工）帕達諾0.8%氯氟醚菊酯+法國道爾達溶劑33.9元/4瓶45ml蚊香液+1加熱器WP20180015（代工）老牌線下超威（貝貝?。?.93%四氟甲醚菊酯29.99元/4瓶30ml蚊香液+1加熱器WP20150115雷達0.62%四氟甲醚菊酯23.9元/3瓶29.4ml蚊香液+1加熱器WP20110157彩虹1.2%氯氟醚菊酯24.21元/4瓶34ml蚊香液+1加熱器WP20120232欖菊1.2%氯氟醚菊酯29.9元/5瓶33ml蚊香液+1加熱器WP20160050數據來源：天貓旗艦店，中郵證券研究所（時

85、間為2023年8月）32數據來源：天貓旗艦店，中郵證券研究所（時間為2023年8月）請參閱附注免責聲明圖表59：驅蚊液競爭對手登記證及有效成分比較n 核心驅蚊成分注重差異化。電熱驅蚊液方面，公司產品成分為0.6%氯氟醚菊酯，產品成分及濃度選擇上均及其注重安全性；驅蚊水方面，公司將熱門有效成分打造不同類型單品，具備最全產品矩陣，作為后起之秀迅速追趕。我們認為，盡管公司驅蚊產品并且行業首創，但相較于新銳品牌而言其牌照優勢突出，相較傳統品牌而言在產品線創新以及流量反應能力上均具備一定優勢。品牌有效成分名及濃度定價批文時間六神驅蚊花露水-4.5%/2.8%驅蚊酯經典款22元/180ml新品驅蚊蛋39.

86、9元/50mlWP20080601（驅蚊酯濃度4.5%）WP20090167（驅蚊酯濃度2.8%）隆力奇驅蚊花露水-5%避蚊胺24.9元/95mlWP20080377寶寶金水驅蚊花露水-4%驅蚊酯（新款）/5%避蚊胺（舊款）驅蚊花露水37.9元/145ml+75ml贈品蚊香液24.9元/3瓶45ml蚊香液+1加熱器WP20130054（驅蚊酯驅蚊花露水）WP20080580（避蚊胺驅蚊花露水）潤本專業驅蚊液-20%羥哌酯溫和驅蚊液-7%驅蚊酯經典驅蚊液-9%避蚊胺專業驅蚊液34.9元/100ml溫和驅蚊液19.9元/110ml經典驅蚊液19.9元/110mlWP20210158(經典驅蚊液),

87、WP20200027(溫和驅蚊液)WP20170093(專業驅蚊液)未來VAPE驅蚊液柑橘藍、蜜桃粉-避蚊胺VAPE驅蚊液金色天使-15%派瑞卡丁VAPE驅蚊液柑橘藍63.9元/200mlVAPE驅蚊液蜜桃粉71.91/200mlVAPE驅蚊液金色天使89.91元/200ml原裝進口無批文戴可思驅蚊噴霧-20%羥哌酯驅蚊噴霧79元/80mlWP20170041(驅蚊液）3.2 競爭優勢-產品：驅蚊成分、濃度注重差異化，布局多樣性333.2 競爭優勢產品：緊跟市場需求持續推新，打造電熱蚊香液、植物精油貼、皴裂膏等大單品產品線，22年前五大單品收入占比超過34%n驅蚊產品具備牌照優勢。驅蚊產品（驅

88、蚊花露水、電蚊液等）需3證合一（農藥登記證、農藥生產許可證、產品質量標準號），其中農藥登記證拿證周期為3年左右，根據招股書披露日，處于有效期內衛生殺蟲劑數量為2874，存量產品較少，新品獲批時間周期長，具備時間壁壘。n緊跟市場需求持續推新。公司注重產品創新，根據解決用戶需求痛點不斷拓展新品類，20-22年保持穩定的新品開發節奏，涉及驅蚊、嬰童護理、精油等多個產品系列。其中，驅蚊酯驅蚊液、皴裂膏、精油香圈等新品獲得較好市場反響。n打造大單品能力較強。公司打造電熱蚊香液、植物精油貼、皴裂膏等熱銷大單品，20年-22年，公司前五大單品（包括電熱蚊香液 45ml、植物精油貼 36 片、皴裂膏15g等）

89、的收入占比達49.4%、44.0%和34.3%，前五大單品保持穩健增長；20年推出的皴裂膏、舒緩棒到22年銷量分別達333萬盒、278萬盒，驅蚊酯驅蚊液22年收入超過4000萬，孵化新品能力強請參閱附注免責聲明圖表60：公司2020-2022年根據市場需求推出新品數據來源：公司公告，中郵證券研究所202020202021202120222022驅蚊系列多功能電蚊拍、驅蚊酯驅蚊酯驅蚊液驅蚊液電熱蚊香液藍牙智能加熱器加熱器（型號：RUNBEN-4）、避蚊胺避蚊胺驅蚊液、羥哌酯驅蚊液驅蚊液、羥哌酯驅蚊液嬰童護理系列皴裂膏皴裂膏、護唇膏、衛生濕巾、洗發沐浴露、潤本叮叮舒緩棒潤唇膏、清涼噴霧、羽絨服清潔

90、濕巾兒童潔面泡泡、清透防曬霜精油系列植物精油香圈香茅香薰盒、精油手環（閃光型）薄荷清涼棒、啪啪手環、舒舒貼其他系列抑菌噴霧、內衣洗衣液內衣洗衣液檸檬酸除垢劑、抗靜電香氛噴霧圖表61：公司2020-2022年重點打造的新品銷量情況202020202021202120222022前五大單品收入（百萬元）218.7255.8293.1前五大單品總營收占比49.4%44.0%34.3%代表產品：驅蚊酯驅蚊液收入（百萬元）34.945.6代表產品：皴裂膏銷量（萬盒）2.09332.6代表產品：防皴霜銷量（萬盒）24.7325.6代表產品：舒緩棒銷量（萬盒）16.8276.6數據來源：公司公告，中郵證券研

91、究所343.2 競爭優勢-渠道：線上渠道快速抓取流量紅利，新興渠道高增長，多平臺細分類目領先，成熟平臺保持穩定毛銷差彰顯運營能力n公司較早入駐各大主流線上銷售平臺，并獲得較多榮譽。公司早于2010年在天貓平臺布局店鋪，20年7月進入抖音，線上平臺流量反應較快，入駐平臺時間早，積極布局各類平臺；同時，公司蚊香液連續三年位列天貓第一，母嬰洗護用品連續3年京東618旗艦店第二，23年抖音好物節嬰童用品店鋪第二等榮譽，彰顯線上實力。n京東自營和天貓平臺毛銷差維穩，抖音平臺毛銷差降低。2022年公司在天貓平臺、抖音平臺和京東自營的毛銷差（毛銷差=毛利率-銷售費用率中平臺推廣費用率）分別為38.61%/3

92、2.32%/43.10%，天貓、京東成熟平臺毛銷差維持相對穩定，彰顯公司線上運營能力，抖音平臺伴隨競爭加劇有所下降，降幅收窄，彰顯渠道運營能力。請參閱附注免責聲明圖表62：公司在主流線上平臺開設旗艦店時間及布局數據來源：公司公告，中郵證券研究所研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表63：公司主流線上平臺毛銷差情況圖表64：公司近年來在主流線上平臺榮譽平臺市占率/排名天貓20-22年公司蚊香液產品銷售額占比分別達到 16.42%、18.32%和19.99%，連續三年排名第一2022 年天貓“618”活動“嬰童用品”類目排名前三京東2020 年-2022 年

93、，“潤本”京東自營官方旗艦店銷售額在京東“618”活 動月中連續三年名列母嬰用品之洗護用品品牌前二“蚊香液”搜索結果按銷量排序排名第一抖音抖音 2022 年“618”活動“嬰童用品”排名前三2023 年抖音好物年貨節“嬰童用品”類目店鋪排名第二拼多多“潤本”品牌店鋪分別位列拼多多“防蚊水店鋪榜口碑榜”第一、“蚊香液店鋪榜口碑榜”第一平臺店鋪開設時間天貓平臺潤本旗艦店2010 年 9 月潤本小為專賣店2015 年 4 月潤本潤峰專賣店2017 年 12 月潤本潤康專賣店21 年 1 月，23 年 2 月關京東平臺潤本官方旗艦店2015年6月潤本驅蚊用品旗艦店2020年1月抖音平臺潤本官方旗艦店2

94、020年7月潤本嬰童生活旗艦店2021年7月拼多多平臺潤本官方旗艦店2021年2月拼多多小為專營店19 年 8 月，21 年 8 月關潤本家清官方旗艦店2021 年 9 月潤本居家日用官方旗艦店2022 年 6 月0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%202020212022天貓平臺抖音平臺35請參閱附注免責聲明n 暢銷單品持續迭代擴寬用戶群，保持增長，提升份額。一方面，公司對暢銷單品保持升級迭代，維持活力：1）以電熱驅蚊液為例，最早2013年推出，主打無煙無味安全溶劑+低濃度安全性有效成分，全網累計銷售

95、7000萬件，2018年以來先后升級，目前合計5款產品，累計銷售過億萬件，服務1800萬家庭；2）以皴裂膏為例，該產品2020年推出至今升級至第三代產品，從膏體形式到滾珠凝露形式，使用更便捷，產品定價從16.9元/15g提升至29.9元/60ml；3）此外，公司對防皴霜（規格區分/季節驅蚊等）、驅蚊水（應用場景及時長區分）等暢銷單品不斷豐富細化SKU，滿足消費者多樣化訴求。另一方面，公司保持產品創新，維持暢銷品活力，以植物精油產品為例，公司從植物貼、香圈、運動手環、香薰盒等多形態開發，滿足多樣化可攜帶驅蚊訴求，穩定精油產品大盤。3.3 未來看點-產品：暢銷品持續迭代保持產品活力，加大濕巾、嬰童

96、防曬產品推廣，開辟新成長曲線圖表66：電熱蚊香液產品升級路徑數據來源：天貓，中郵證券研究所（時間為2023年8月）2013年經典款：29.99元/4瓶45ml蚊香液+1加熱器2018年小熊款（造型升級）：29.93元/3瓶45ml蚊香液+1加熱器2020年跑車款（造型升級）：26.9元/3瓶45ml蚊香液+1加熱器2021年智能藍牙款（科技升級）：41.9元/2瓶45ml蚊香液+1智能藍牙加熱器2022年小夜燈款（增加夜燈功能）：39.8元/3瓶45ml蚊香液+1小夜燈加熱器產品有效成分定價潤本叮叮植物精油貼香茅精油、桉葉精油、薰衣草精油、薄荷精油、艾葉精油、茶樹精油19.9元/盒（36貼）潤

97、本植物香圈香茅、檸檬桉、薰衣草、薄荷、艾葉、茶樹等植物精油29.9元/包（30條）潤本植物香薰盒49%天然香茅精油經典款24.9元/盒；升級款29.9元/盒潤本植物發光手環香茅、檸檬桉、薰衣草、薄荷、艾葉、茶樹等植物精油11.9元/條圖表65：潤本植物驅蚊產品迭代路徑圖表67：皴裂膏產品升級路徑2020年推出抖音熱銷榜單產品定價從第一代產品16.9元/15g提升至第三代產品29.9元/60ml數據來源：天貓，中郵證券研究所（時間為2023年8月）數據來源：抖音，中郵證券研究所（時間為2023年8月）363.3 未來看點-產品：暢銷品持續迭代提升份額，加大濕巾、嬰童防曬產品推廣，開辟新成長曲線請

98、參閱附注免責聲明數據來源：天貓旗艦店，中郵證券研究所（時間為2023年8月）數據來源：新思界產業研究中心，中郵證券研究所序號產品名稱定位定價1潤本清涼濕巾溫和型溫和型濕巾：0刺激0添加，配方溫和不添加酒精，可安心觸碰臉部頸部等敏感部位肌膚，專為寶寶及敏感肌人群設計人群定位：人群定位：3+兒童及成人，酒精過敏者兒童及成人，酒精過敏者29.9元/10包（一包10抽）2潤本清涼濕巾勁涼型勁涼型濕巾：多重勁涼因子科學配比，肌膚加倍冰爽專為戶外運動愛好者設計人群定位：人群定位：12+兒童以及成人兒童以及成人29.9元/10包（一包10抽）3潤本水感防曬乳（升級款）潤本水感防曬乳：SPF33,防曬時長達8

99、。25小時，PA+延緩曬黑約12小時，物理化學結合防曬，溫和不刺激，兒童以及敏感肌人群適用人群定位：人群定位：12+兒童以及成人兒童以及成人39.9元/50g4潤本清透防曬乳（基礎款）潤本清透防曬乳：SPF32，防曬時長達8小時，PA+延緩曬黑約12小時,物理防曬，即擦即可發揮作用，溫和不刺激，兒童以及敏感肌人群適用人群定位：人群定位：12+兒童以及成人兒童以及成人39.9元/50ml圖表69：2023年天貓旗艦店新品推廣情況圖表68：濕巾行業市場規模(單位：億元)n公司23年以來天貓官旗主要推廣新品為濕巾以及防曬霜產品，持續豐富產品類型。根據新思界產業研究中心數據，22年我國濕巾市場規模為1

100、15.84億元，17年-22年復合增速為10.70%，嬰兒專用濕巾在整體濕巾市場中的占比最大，為47.38%，是個人清潔品類中較大細分品類，公司依托用戶基礎，未來有望提升市場份額。CAGR:10.70%0204060801001202018年2022年373.3 未來看點-產品：在研產品涉及驅蚊、嬰童洗護/防曬/防皸裂、功能濕巾等領域，豐富未來產品儲備請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所序號項目名稱階段擬達成目標技術水平比較1具有長效保濕的植物提取物的應用研究開發階段篩選出可持續保濕8小時的植物提取物，并將其應用于現有的冬季保濕產品中。1、嬰童的皮膚屏障比較脆弱，經皮失水率較高

101、，對于保濕功效的需求更高。而普通的保濕劑保濕時間較短，在濕度較低的環境容易導致皮膚脫水。2、本項目旨在研制一款長效(超過8小時)的保濕產品，有效減少嬰童使用護膚產品的頻率，達到較好的保濕效果。2含有驅蚊酯的驅蚊凝膠配方基本完成制備安全性高、持效性好、膚感清爽不粘膩的驅蚊凝膠產品。1、驅蚊噴霧存在人體吸入的風險，相比之下，驅蚊凝膠對于嬰童使用者安全性更高、使用更加便捷。2、與同行業企業大部分的凝膠相比，本產品采用的緩沖劑不會破壞凝膠結構，且具有潤膚的作用。3、本產品采用凝膠體系驅蚊酯，具有更低的降解率，驅蚊酯可緩慢釋放，延長藥效。3兒童防曬產品配方已經完成產品通過兒童防曬特證。1、紫外光引發的曬

102、紅曬傷問題頻發，兒童防曬受到家長的重視。研究表明在兒童和青少年時期定期使用防曬產品可顯著降低皮膚癌的終生發病率。2、根據監管要求，兒童防曬產品所使用的原料安全性應更高、配方架構應更精簡，同時滿足防曬需求。4嬰童洗護無淚配方的研究及應用中試階段制備可以通過無淚測試的產品。1、嬰童眼部皮膚對外界刺激比較敏感，本產品主要選用溫和表面活性劑或增大膠束結構來緩解對嬰童眼部皮膚的刺激。2、一些純天然的表面活性劑由于價格因素或者內在屬性，較少應用于洗護產品。本項目旨在篩選天然來源的表面活性劑并通過調整各活性劑的搭配比例，以最大程度緩解對嬰童眼部皮膚的刺激。5功能型濕巾大批量生產篩選出低泡沫的表面活性劑組合物

103、，并制備溫和不傷手的硬表面清潔濕巾以及織物表面清潔濕巾。1、清潔濕巾由于其工藝的特殊性，需要在罐裝過程中盡量避免泡沫。因此低泡且具有較好清潔力的表面活性劑迎合了市場需求。2、針對硬表面和織物表面，表面活性劑會呈現出不同的效果，因此需要細化應用領域，有針對性地選擇表面活性劑。3、溫和、可降解的表面活性劑能夠降低產品的刺激性，降低使用過程中對皮膚的刺激性。6嬰童舒緩止癢產品的開發開發階段能夠應用于各種劑型的嬰童舒緩止癢組合物，并形成專利。1、目前行業內主要以植物提取物為主，搭配少量的薄荷醇為配方，以達到清熱解毒的效果，以此緩解癥狀。而本項目旨在通過研究瘙癢產生的原理，篩選能夠抑制瘙癢源頭的活性物，

104、直接從源頭阻斷癢感，達到快速止癢的效果;若添加抗炎癥和退紅的活性物，還能起到消腫的效果。7羥哌酯驅蚊產品的開發及應用在申報農藥登記證制備出羥哌酯的驅蚊乳及驅蚊液并申報農藥登記證。羥哌酯原藥及配方更加穩定，可以適用于多種劑型，為后期制備配方提供了更大的選擇空間。8薄荷二醇驅蚊液的制備及其應用開發階段申報農藥登記證和驅蚊液產品上市1.薄荷二醇為天然的驅蚊原藥，來源于檸檬桉葉的提取物。主要通過其特殊的氣味達到驅蚊的效果，將其應用于驅蚊液產品中具有較好的市場賣點。2.薄荷二醇不在農藥原料的目錄范圍內，需要進行新農藥以及新劑型的登記。在行業內屬于首次登記，具有較高的應用價值及市場空間。9四氟苯菊酯氣霧劑

105、的制備及其應用開發階段申報農藥登記證和氣霧劑產品上市1.四氟苯菊酯屬于高效低毒的衛生殺蟲劑，其藥效遠遠強于同類擬除蟲菊酯產品，用藥量將更少，對人及環境更安全。2.本項目的目的是將四氟苯菊酯應用于氣霧劑產品中，減少其降解，延長藥效。通過定量閥的作用進一步減少毒性，提高安全性也能滿足殺蟲效果。3.對四氟苯菊酯的化學性質、毒理及效果等進行研究，新登記一款四氟苯菊酯的殺蟲氣霧劑。10防皴裂組合物及其應用開發階段防皴裂效果用植物組合物替代現有的尿素和羥乙基脲，并形成防皴裂植物組合物的專利1.皮膚皴裂是秋冬季節常見的皮膚問題，嬰幼兒皮膚屏障較弱，屬于高發人群。皮膚皴裂常伴隨皮膚干燥、起皮、紅腫、龜裂等現象

106、。2.市場上的防皴膏大多以保濕滋潤為主，本項目的目的在于綜合預防由皴裂引起的各種皮膚問題。3.選擇植物來源的活性物，通過長效保濕、增加皮膚彈性、改善皮膚泛紅和建立皮膚屏障，全方位呵護皮膚。4.在配方架構上，通過采用液晶結構達到緩釋活性物的作用，結構更加親膚，提升產品使用體驗。圖表70：公司未來產品線儲備383.3 未來看點-渠道：抖音、京東平臺實現快速增長，非平臺經銷商體系不斷壯大快速成長，線下布署有望增強n 抖音、京東自營等線上平臺快速增長。2022年抖音平臺和京東自營收入分別為157.49百萬元/112.17百萬元，收入占比分別為18.40%/13.10%,2020-2022年復合增速分別

107、為24.76%/956.86%。公司在線上平臺銷售額增長快且占總營收比例較高，未來有望持續高增長。n 非平臺經銷量價齊升。2022年非平臺經銷商數量為248家，2020-2022年復合增速為4.75%，2022年非平臺經銷商數量下降主要系公司持續完善和優化客戶體系，提升運營效率，減少與部分規模較小的經銷商合作。2022年非平臺經銷商平均提貨額為75.75萬元，2020-2022年復合增速為34.84%。隨未來公司對規模較大的非平臺經銷商開發，平均提貨額有望繼續增長。請參閱附注免責聲明圖表71：抖音、京東自營平臺20-22年收入及占比（單位：百萬元）數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表72：非

108、平臺經銷商數量變化圖表73：非平臺經銷商平均提貨額變化（單位：萬元/年）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%020406080100120140160180202020212022京東自營收入抖音收入京東自營占比(右軸)抖音占比(右軸)0501001502002503002020202120220.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 202020212022數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所39n線下仍是嬰童護理主渠道，擴展空間大。根據歐睿

109、數據，2022年嬰童護理線下市場占比達54.4%，根據灼識咨詢，2022年線上驅蚊市占率為24.5%，盡管近年來線下市場持續萎縮，仍為主導，同業上海家化、朝云集團、彩虹集團等同業公司線下收入比重超過55%；公司目前主要依托線上銷售（僅非平臺經銷中有部分線下銷售，前五大客戶線上收入占比89%-100%），品類不斷豐富后線下具備較大提升空間。n線上為主，積極布局線下。公司總體堅持線上為主，積極擴展線下渠道策略，目前覆蓋30多個?。ㄊ凶灾螀^），已開發包括大潤發、沃爾瑪、山姆、7-11、屈臣氏、華潤超市等KA以及OW COLOUR等特渠，未來將增加與線下各類商超、百貨商店等實體店合作；此外公司子公司潤

110、凡直接運營的線上經銷商訂貨平臺，將大幅提升采購效率，為加大線下布局夯實基礎。請參閱附注免責聲明圖表74：驅蚊線下市場及占比情況（億元）數據來源：各公司公告，中郵證券研究所圖表75：嬰童護理行業渠道結構3.3 未來看點-渠道：抖音、京東平臺仍具流量紅利快速增長，非平臺經銷商體系不斷壯大快速成長，線下布署有望增強0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0201720182019202020212022雜貨零售商商超門店廠家直銷電商圖表76：公司線下渠道布局情況數據來源：歐睿數據，中郵證券研究所時間時間項目項目現有布局覆蓋30多個?。ㄊ凶灾螀^），已開發包

111、括大潤發、沃爾瑪、山姆、7-11、屈臣氏、華潤超市等KA以及OW COLOUR等特渠未來規劃1）通過非平臺經銷商增加與線下各類實體店合作；2）建設經銷商數字化管理平臺，提升線上訂貨效率；3）打造專業化線下運營團隊數據來源：公司公告，中郵證券研究所68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%010203040506020172022線下規模線下占比4040四盈利預測及投資建議41n盈利預測及投資建議：公司通過不斷推新+緊抓抖音等渠道紅利帶動嬰童護理產品快速增長，驅蚊產品穩步提升市占率，我們預計公司23年-25年歸母凈利潤分別為2.

112、2億元、2.9億元、3.7億元，對應增速為36%/35%/26%，對應PE分別為32倍/24倍/19倍，我們看好公司未來成長，首次覆蓋，給予“增持”評級。n風險提示：行業競爭格局惡化，新品銷售不及預期，流量成本提升影響利潤率等。請參閱附注免責聲明圖表77：公司分業務收入假設數據來源：公司公告，中郵證券研究所預測盈利預測及投資建議數據來源：公司公告，中郵證券研究所預測圖表78：公司盈利預測簡要指標（百萬元）42請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所預測附錄4343感謝您的信任與支持！THANK YOU44免責聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害

113、關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻?/p>

114、不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經

115、書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。45免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售

116、金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：200000