湖南裕能-公司首次覆蓋報告：磷酸鐵鋰龍頭高成長一體化布局有望降本-241110（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分磷酸鐵鋰龍頭高成長，一體化布局有望降本磷酸鐵鋰龍頭高成長，一體化布局有望降本湖南裕能首次覆蓋報告湖南裕能首次覆蓋報告湖南裕能（301358.SZ）電池證券研究報告/公司深度報告2024 年 11 月 10 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：曾彪分析師：曾彪執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001Email：分析師：朱柏睿分析師：朱柏睿執業證書編號：執業證書編號：S0740522080002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)757.25流通股本(百萬股)383.43市價(元)50.75市值(百萬元

2、)38,430.59流通市值(百萬元)19,459.23股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）42,79041,35822,31127,29132,914增長率 yoy%505%-3%-46%22%21%歸母凈利潤（百萬元）3,0071,5818052,2383,012增長率 yoy%154%-47%-49%178%35%每股收益（元）3.972.091.062.953.98每股現金流量-3.680.665.795.035.87凈資產收益率53%14%5%13%15%P/E12.8

3、24.347.817.212.8P/B6.73.42.62.21.9備注：股價截止自2024 年 11 月 09 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要國內鐵鋰正極龍頭企業，國內鐵鋰正極龍頭企業，2018 年以來業績增速快。年以來業績增速快。湖南裕能是國內頭部正極材料供應商，產品主要為磷酸鐵鋰，2020-2023 年磷酸鐵鋰出貨量連續 4 年排名全國第一。2018-2022 年，公司營業收入從 1.6 億元提升至 427.9 億元；歸母凈利潤從 0.1 億元提升至 30.1 億元。營收和利潤快速增長的主要原因是，磷酸鐵鋰產品下游的新能源汽車及儲能市場需求旺盛，同時公司把握機遇，加快產

4、能建設。預計鐵鋰正極需求維持較快增長預計鐵鋰正極需求維持較快增長，公司市占率行業領先公司市占率行業領先。2018-2023 年，中國磷酸鐵鋰正極出貨量從 6.6 萬噸增長至 163.8 萬噸，2023 年同比增速為 43.4%。我們測算得到 2024-2025 年全球磷酸鐵鋰正極的需求量分別為 221、307 萬噸，同比增速分別為41%、39%。從競爭格局看，湖南裕能連續三年位居全球第一，2023 年市占率為 32%。德方納米和湖北萬潤分列第二、三位，2023 年市占率分別為 14%、10%。其余磷酸鐵鋰正極廠家的市占率均在 10%以內。公司產品在高壓實密度方面具備優勢公司產品在高壓實密度方面

5、具備優勢，產能利用率基本維持在產能利用率基本維持在 90%左右左右。公司磷酸鐵鋰產品分為高能量型和儲能型兩類，應用于新能源汽車的高能量型磷酸鐵鋰壓實密度可做到 2.65g/cm，優于大多同類產品。2019-2023 年，公司磷酸鐵鋰正極產量從 1.3萬噸提升至 50.4 萬噸，年均復合增速 149.5%，其中 2023 年同比增速 49.6%，維持高增長。2019-2023 年公司產能利用率基本維持在 90%左右，體現公司產能擴張確有實際訂單為支撐。公司積極布局上游一體化，涉及磷酸鐵、磷礦、硫酸、鐵源等多個環節。公司積極布局上游一體化，涉及磷酸鐵、磷礦、硫酸、鐵源等多個環節。2020 年 12

6、月，公司收購廣西裕寧，主要產品磷酸鐵大部分自用。2023 年 11 月，子公司貴州裕能礦業競得貴州省福泉市打石場磷礦和黃家坡磷礦的探礦權。2024 年 6 月，公司公告擬在貴州省福泉市投建 50 萬噸/年銅冶煉項目，硫酸、蒸汽、鐵資源為副產品。預計待上述磷礦、硫酸、鐵源等項目實施落地后，將有效減少公司自產磷酸鐵的成本，進而提升磷酸鐵鋰正極的成本競爭力。投資建議：投資建議：預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 223.1/272.9/329.1 億元，歸母凈利潤分別為 8.1/22.4/30.1 億元，對應 2025 年 PE 估值 17 倍，低于可比公司平均估值?？紤]到公司市占率行業

7、第一，布局上游一體化有望實現降本，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：下游需求不及預期；原材料價格上漲超預期；行業競爭加??；行業規模測算偏差的風險；使用信息數據更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資主題投資主題報告亮點報告亮點首先，本報告通過對動力及儲能市場的預測，測算了磷酸鐵鋰的市場規模；其次，我們對比了磷酸鐵鋰的生產工藝、成本情況；此外，我們對于公司產能、產銷率、單位盈利及上游布局情況進行了梳理。投資邏輯投資邏輯公司作為磷酸鐵鋰龍頭公司作為磷酸鐵鋰龍頭，18-22 年主營業績隨需求景氣和新建產能釋放持續高

8、增年主營業績隨需求景氣和新建產能釋放持續高增。公司產品性能優異，口碑好；下游綁定龍頭客戶并重視技術創新，以股東技術出資為基礎，通過自主研發及與高等院校、下游客戶等單位開展合作研發，掌握一系列核心技術。動力及儲能市場成長性較為確定動力及儲能市場成長性較為確定。公司主營產品磷酸鐵鋰正極材料將受益于行業增長。我們測算得到 2024-2025 年全球磷酸鐵鋰正極的需求量分別為 221、307 萬噸，同比增速分別為 41%、39%。從競爭格局看，湖南裕能連續三年位居全球第一，2023 年市占率為 32%，與同行對比有較大優勢。產能利用率基本維持在產能利用率基本維持在 90%左右左右，新建產能有充足訂單支

9、撐新建產能有充足訂單支撐。2019-2023 年，公司磷酸鐵鋰正極產量從 1.3 萬噸提升至 50.4 萬噸，年均復合增速 149.5%，其中 2023 年同比增速49.6%，維持高增長。2019-2023 年公司產能利用率基本維持在 90%左右，體現公司產能擴張確有實際訂單為支撐。積極布局上游一體化積極布局上游一體化，涉及磷酸鐵涉及磷酸鐵、磷礦磷礦、硫酸硫酸、鐵源等多個環節鐵源等多個環節。2020 年 12 月，公司收購廣西裕寧，主要產品磷酸鐵大部分自用。2023 年 11 月，子公司貴州裕能礦業競得貴州省福泉市打石場磷礦和黃家坡磷礦的探礦權。2024 年 6 月，公司公告擬在貴州省福泉市投

10、建 50 萬噸/年銅冶煉項目，硫酸、蒸汽、鐵資源為副產品。預計待上述磷礦、硫酸、鐵源等項目實施落地后，將有效減少公司自產磷酸鐵的成本，進而提升磷酸鐵鋰正極的成本競爭力。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測根據公司的經營情況作出以下核心假設：產能：根據公司 2023 年報，截至 2023 年底已建成的磷酸鐵鋰產能 70 萬噸。根據公司 2023年 8 月公告的定增預案和 24H1 公開交流紀要，后續公司在西班牙、云南和貴州合計有 44.5萬噸的產能規劃，我們預計 2025-2026 年分別新增 32、12.5 萬噸，則 2024-2026 年公司磷酸鐵鋰產能分別為 70、102、11

11、4.5 萬噸。出貨量：根據公司歷年年報，2020-2023 年的 4 年間，除了 2023 年產能利用率為 90%外，其余 3 年均在 96%以上；同時，2020-2023 年公司磷酸鐵鋰的產銷率均在 100%左右。我們預計 2024-2026 年公司產能利用率分別為 95%、90%、100%，產銷率均為 100%，則2024-2026 年磷酸鐵鋰出貨量為 66.5、91.8、114.5 萬噸。單噸價格：公司正極材料產品采用成本加成的定價模式，根據 WIND 數據，由于碳酸鋰價格大幅下滑，2024 年 1-10 月磷酸鐵鋰均價較 2023 年已下滑超 50%。目前碳酸鋰價格處于歷史較低水平，我

12、們預計后續鋰價和磷酸鐵鋰價格波動較小。預計 2024-2026 年鐵鋰正極單價分別為 3.3、2.8、2.7 萬元/噸。毛利率：隨著上游材料成本占比下降，我們預計磷酸鐵鋰 2024-2026 年毛利率會有小幅回升，分別為 8.2%、9.5%、10.5%。我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 223.1/272.9/329.1 億元，歸母凈利潤分別為8.1/22.4/30.1 億元，EPS 分別為 1.1/3.0/4.0 元。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、研發與創新，淀積磷酸鐵鋰新道路一、研發與創新

13、，淀積磷酸鐵鋰新道路.51.1 發展歷程：鐵鋰正極材料龍頭.51.2 股權結構：無控股股東及無實際控制人.6二、營收結構及利潤來源二、營收結構及利潤來源.72.1 18 年以來業績快速增長，磷酸鐵鋰收入占比接近 100%.72.2 毛利率受原材料價格波動影響大，期間費用率呈現下降趨勢.8三、動力三、動力+儲能雙重驅動，鐵鋰量價齊增儲能雙重驅動，鐵鋰量價齊增.83.1 正極材料直接影響鋰電池性能，磷酸鐵鋰具備高安全、長壽命等優勢.83.2 磷酸鐵鋰需求高增長，湖南裕能市占率穩居行業第一.9四、產品性能優異，積極布局上游一體化四、產品性能優異，積極布局上游一體化.114.1 公司采用高溫固相工藝，

14、產品性能優異.114.2 公司產能利用率和產銷率均維持高水平.124.3 公司產品單價和盈利受原材料價格波動影響大.134.4 公司積極布局上游一體化，有望實現產業鏈降本.15五、投資建議五、投資建議.165.1 關鍵假設及盈利預測.165.2 可比公司估值.17風險提示風險提示.18圖表目錄圖表目錄圖表1：公司歷史沿革.5圖表2：公司主要產品及性能指標.6圖表3：公司股權結構（截至 2024 年中報）.6圖表4：2018-2023 公司營業收入及增速.7圖表5：2018-2021 公司歸母凈利潤及增速.7圖表6：2018-2023 年公司營業收入構成.7圖表7：2019-2023 年公司毛利

15、潤構成.7圖表8：2018-2023 年公司毛利率和凈利率.8圖表9：2018-2023 年公司期間費用率（不含研發）.8圖表10：鋰離子正極材料性能對比.9圖表11：2018-2023 年中國磷酸鐵鋰正極出貨量.9圖表12：2023 年全球磷酸鐵鋰正極競爭格局.9圖表13：全球磷酸鐵鋰正極需求測算.10圖表14：主要磷酸鐵鋰正極廠跟下游電池廠的合作情況.10圖表15：各磷酸鐵鋰企業生產工藝對比.11圖表16：各磷酸鐵鋰企業生產原料對比.11圖表17：各磷酸鐵鋰公司產品性能指標.12圖表18：湖南裕能磷酸鐵鋰正極產能.12圖表19：公司磷酸鐵鋰產量和產能利用率.12圖表20：公司磷酸鐵鋰銷量及

16、同比增速.13圖表21：公司磷酸鐵鋰產銷率.13圖表22：2019-2023 年公司磷酸鐵鋰銷售單價.13圖表23：2019-2023 年公司磷酸鐵鋰單噸毛利.13圖表24：公司磷酸鐵鋰單噸非材料成本.14圖表25：2019-2023 年公司磷酸鐵鋰單噸凈利.14公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表26：磷酸鐵鋰產業鏈構成情況.14圖表27：固相法生產磷酸鐵鋰正極的成本測算.15圖表28：公司磷酸鐵鋰上游材料布局情況.16圖表29：公司主營產品業績預測.17圖表30：可比公司估值情況.17公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文

17、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一、研發與創新，淀積磷酸鐵鋰新道路一、研發與創新，淀積磷酸鐵鋰新道路1.1 發展歷程：鐵鋰正極材料龍頭發展歷程：鐵鋰正極材料龍頭 國內鐵鋰正極材料供應商龍頭企業。國內鐵鋰正極材料供應商龍頭企業。湖南裕能是國內頭部正極材料供應商，產品包括磷酸鐵鋰、三元材料，目前主要銷量以磷酸鐵鋰為主，應用于新能源汽車、儲能等領域。公司在湖南湘潭、廣西壯族自治區靖西市、四川省遂寧、貴州省福泉、云南省安寧設有五個生產基地。2020-2023 年，公司磷酸鐵鋰正極出貨量連續 4 年排名全國第一。公司的發展歷程公司的發展歷程：2016 年公司設立，廣州力輝將磷酸鐵鋰專有

18、生產技術交付給裕能。2017 年下半年，公司開始銷售磷酸鐵鋰正極；2019 年開始銷售三元正極。2020 年公司收購生產磷酸鐵的企業廣西裕寧，成功實現向產業鏈上游延伸。2022 年公司榮獲寧德時代“2022 年度優秀供應商獎”。2023 年2 月，公司在深交所創業板上市。圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革來源：公司公告、WIND，中泰證券研究所 公司主要產品是磷酸鐵鋰正極材料，作為動力電池、儲能電池的重要上游材料，最終應用于新能源汽車、儲能等領域。公司磷酸鐵鋰產品特點如下：1）高能量密度：公司通過對前驅體顆粒狀形貌的控制，以及級配理論的應用，提升產品壓實密度。再結合低雜質含量和高鐵磷比前驅體

19、的技術優勢，使產品具備較高比容量高。2）高穩定性：公司通過新技術和新設備的應用、改進，使產品的穩定性控制水平不斷提升和完善。3）長循環壽命：公司產品在原有一次粒徑均勻、結晶度高等技術優勢的基礎上，通過優化碳包覆工藝和進一步控制一次粒徑分布，使得產品內阻低，產品循環性能優異。4）低溫性能優異：公司產品通過小顆粒的設計以提升產品的低溫性能。此外，公司也在低溫型產品上做了重點研發，通過體相摻雜和碳包覆，提升材料的電導率。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表2：公司主要產品及性能指標公司主要產品及性能指標來源：公司公告、中泰證券研究所1

20、.2 股權結構：無控股股東及無實際控制人股權結構：無控股股東及無實際控制人 公司股權結構分散，無實際控股人。公司股權結構分散，無實際控股人。按同一控制合并后，公司第一大股東為湘潭電化、電化集團及振湘國投，合計持有 17.25%股份。其中，湘潭電化為 A 股上市公司，其控股股東為電化集團，實際控股人為湘潭市國資委。上述股東雖非湖南裕能控股股東，但持股比例相對較高。第二大股東津晨新材料持股 7.93%，第三大股東寧德時代持股 7.90%，比亞迪持有公司 3.95%的股份。全資及控股子公司業務涉及磷酸鐵鋰、磷酸鐵、磷礦開采、鋰電回收等。全資及控股子公司業務涉及磷酸鐵鋰、磷酸鐵、磷礦開采、鋰電回收等。

21、截至 2023 年 12 月 31 日，公司擁有 8 家境內一級全資子公司，4 家境內間接全資子公司，2 家間接控股子公司。其中，全資子公司廣西裕能、四川裕能主要從事磷酸鐵鋰的生產和銷售。全資子公司廣西裕寧、四川裕寧主要從事磷酸鐵的生產和銷售。全資子公司云南裕能、貴州裕能主要從事磷酸鐵及磷酸鐵鋰的生產和銷售。2023 年，公司下屬控股子公司貴州裕能礦業有限公司成功競得貴州省福泉市打石場磷礦和黃家坡磷礦，目前正加速推進磷礦勘查、探轉采等工作進度。廢舊電池回收方面，公司已設立子公司湖南裕能循環科技有限公司，推動形成產業鏈閉環。圖表圖表3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20242024 年年

22、中報中報）來源：公司公告、WIND、中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分二、營收結構及利潤來源二、營收結構及利潤來源2.1 18 年以來業績快速增長，磷酸鐵鋰收入占比接近年以來業績快速增長，磷酸鐵鋰收入占比接近 100%公司公司 18-22 年營收和利潤快速增長，年營收和利潤快速增長，23 年有所下滑。年有所下滑。18-22 年，公司營業收入從 1.6 億元提升至 427.9 億元；歸母凈利潤從 0.1 億元提升至 30.1 億元。營收和利潤快速增長的主要原因是，磷酸鐵鋰產品下游的新能源汽車及儲能市場需求旺盛，同時公司把握

23、機遇，加快產能建設。23 年公司出貨量仍保持較快增長，營收和歸母凈利潤同比下滑，主要原因是23 年磷酸鐵鋰均價比期初下降超 30%，系原材料碳酸鋰價格大幅下跌，疊加行業競爭激烈因素影響。圖表圖表4：2018-20232018-2023 公司營業收入及增速公司營業收入及增速圖表圖表5：2018-20212018-2021 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所 公司營收和利潤的主要來源是磷酸鐵鋰正極。公司營收和利潤的主要來源是磷酸鐵鋰正極。2019-2023 年，公司磷酸鐵鋰正極的收入占比均在 95%以上，且有提升趨勢，2022-20

24、23 年都超過了 99%。2019 年公司新增三元材料業務，2019-2021 年占比分別為 4.2%/1.8%/1.1%，2022-2023 年進一步減少，基本可以忽略不計。2020 年新增磷酸鐵業務，2020-2022 年占比分別 0.9%/0.4%/0.0%。公司于 2020 年 12 月完成對廣西裕寧（靖西新能源）的收購，廣西裕寧主要產品為磷酸鐵，其生產的磷酸鐵基本都用于公司磷酸鐵鋰的生產，2023 年已經沒有對外銷售。圖表圖表6：2018-20232018-2023 年公司營業收入構成年公司營業收入構成圖表圖表7：2019-20232019-2023 年公司毛利潤構成年公司毛利潤構成

25、來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.2 毛利率受原材料價格波動影響大，期間費用率呈現下降趨勢毛利率受原材料價格波動影響大，期間費用率呈現下降趨勢 2018-2023 年年，公司毛利率分別為公司毛利率分別為 21%/23%/15%/26%/12%/8%。2020 年毛利率下滑，原因包括執行新收入準則，將運輸費計入營業成本核算，導致毛利率降低。此外，受到新冠疫情影響，公司銷售數量未達到年初預期銷量，單位固定成本下降幅度有限，同時直接材料價格的下降幅度小于銷售均價的下降幅度。20

26、21 年毛利率提升，原因包括隨著公司產銷規模擴大，規模效應進一步顯現，同時新建的四川生產基地運行效率更高，在單位產品的制造費用、燃料及動力等方面優勢明顯，有利于公司降低成本。2022 年毛利率下滑的原因是，碳酸鋰等主要原材料價格大幅上漲，漲幅大于公司磷酸鐵鋰產品銷售均價的上漲。2023 年毛利率下滑的原因是，磷酸鐵鋰正極行業競爭加劇，以及碳酸鋰大幅跌價，導致公司部分降價產品對應高成本材料庫存。期間費用下降，規模效應顯現。期間費用下降，規模效應顯現。2018-2023 年公司合計期間費用率（不含研發）分別為 8.1%/7.2%/5.9%/2.9%/1.4%/1.4%，呈現顯著下降的趨勢。2023

27、年銷售/管理/財務費用率分別為 0.1%/0.8%/0.5%。隨著公司銷售規模的增加，市場占有率明顯提升，規模效應顯現。圖表圖表8：2018-20232018-2023 年公司毛利率和凈利率年公司毛利率和凈利率圖表圖表9：2018-20232018-2023 年公司期間費用率（不含研發年公司期間費用率（不含研發）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所三、動力三、動力+儲能雙重驅動，鐵鋰量價齊增儲能雙重驅動，鐵鋰量價齊增3.1 正極材料直接影響鋰電池性能，磷酸鐵鋰具備高安全、長壽命等優勢正極材料直接影響鋰電池性能，磷酸鐵鋰具備高安全、長壽命等優勢 電池正極材料的性能直接決定

28、了電池的能量密度、壽命、安全性、使用領域電池正極材料的性能直接決定了電池的能量密度、壽命、安全性、使用領域等，其在鋰離子電池中成本占比最高。等，其在鋰離子電池中成本占比最高。目前主流的正極材料包括磷酸鐵鋰（LFP）、錳酸鋰、鈷酸鋰和三元鎳鉆錳（NCM）等，其性能對比情況如下。其中，磷酸鐵鋰正極的優勢在于安全性能好、循環次數長；劣勢在于克容量相對較低，進而對應電池的能量密度較低。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表10：鋰離子正極材料性能對比鋰離子正極材料性能對比來源：公司招股書、SMM 新能源、鋰電池儲能技術、中泰證券研究所3.

29、2 磷酸鐵鋰需求高增長，湖南裕能市占率穩居行業第一磷酸鐵鋰需求高增長，湖南裕能市占率穩居行業第一 LFP 正極材料出貨量高速增長，湖南裕能市占率第一。正極材料出貨量高速增長，湖南裕能市占率第一。據 EVTank 數據，2018-2023年，中國磷酸鐵鋰正極出貨量從6.6萬噸增長至163.8萬噸，2023年同比增速為 43.4%，仍維持高速增長。從競爭格局看，湖南裕能連續三年位居全球第一，2023 年市占率為 32%。德方納米和湖北萬潤分列第二、三位，2023 年市占率分別為 14%、10%。其余磷酸鐵鋰正極廠家的市占率均在 10%以內。圖表圖表11：2018-20232018-2023 年中國

30、磷酸鐵鋰正極出貨量年中國磷酸鐵鋰正極出貨量圖表圖表12：20232023 年全球磷酸鐵鋰正極競爭格局年全球磷酸鐵鋰正極競爭格局來源：EV Tank，中泰證券研究所來源：SNE Research，中泰證券研究所 預計磷酸鐵鋰正極的市場總規模仍維持較快增長。預計磷酸鐵鋰正極的市場總規模仍維持較快增長。我們對磷酸鐵鋰正極的市場空間進行測算，主要假設如下：動力電池動力電池：參考各國汽車工業協會披露的2024年1-8月新能源汽車銷量數據，考慮到 2024 年歐洲和美國補貼減少、2025 年歐洲碳排放政策更加嚴格，我們預計 2024-2025 年全球銷量增速分別為 24%、25%?？紤]到電池技術進步帶來能

31、量密度提升，進而增加單車帶電量，我們預計 2024-2025 年全球動力電池出貨量為 1090、1391 GWh。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 儲能電池：儲能電池：1）根據 CNESA 統計，23 年國內新增裝機 46.6GWh；根據尋熵研究院數據，2024H1 國內新增裝機同比增長 125%，我們保守預計 24 年全年同比增長 100%。2）根據 Wookmac 數據及預測，23 年美國儲能新增裝機 27 GWh，24 年 35.8 GWh；23 年美國戶儲裝機 1.6 GWh。我們預測24 年美國除戶儲外，儲能新增裝機 3

32、4GWh；戶儲 1.8GWh。3）根據 EVTank數據，除 22 年受電價上漲導致全球戶儲裝機增速超 100%，19-21 年增速均在 40-60%，我們預測 23 年戶儲裝機增速降至 30%，24 年之后降至 20%。綜上，我們測算 24-25 年全球儲能新增出貨 298、423GWh。動力電池中動力電池中 LFP 占比占比：根據電池 cbu，儲能電池幾乎全部使用磷酸鐵鋰電池，則每年磷酸鐵鋰正極出貨中，剔除儲能電池使用部分，剩下是動力電池使用量，進而可以測算出 2021-2023 年磷酸鐵鋰電池在動力電池中占比分別為45%、58%、61%，我們假設 2024-2025 年提升至 65%、7

33、0%。綜上綜上，根據我們測算根據我們測算，預計預計 2024-2025 年全球磷酸鐵鋰正極的需求量分別年全球磷酸鐵鋰正極的需求量分別為為221、307 萬噸，同比增速分別為萬噸，同比增速分別為 41%、39%。圖表圖表13：全球磷酸鐵鋰正極需求測算全球磷酸鐵鋰正極需求測算來源：GGII、SNE、EVTank、電池 cbu、欣旺達、中泰證券研究所 與下游電池廠公司保持緊密合作的企業有望獲得更高的市場份額。與下游電池廠公司保持緊密合作的企業有望獲得更高的市場份額。由于鋰離子電池正極材料是鋰離子電池的關鍵材料之一，其產品性能直接影響鋰離子電池的性能，鋰離子電池廠商需要對鋰離子電池正極材料供應商進行嚴

34、格的篩選，且合作關系達成后通常較為穩定。電池廠集中度高，磷酸鐵鋰企業與頭部電池廠合作密切，如寧德時代和比亞迪入股湖南裕能；德方納米與寧德時代、億緯鋰能建設合資工廠；萬潤新能與寧德時代、比亞迪簽訂戰略合作協議等。圖表圖表14：主要磷酸鐵鋰正極廠跟下游電池廠的合作情況主要磷酸鐵鋰正極廠跟下游電池廠的合作情況來源：各公司公告、中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分四、產品性能優異，積極布局上游一體化四、產品性能優異，積極布局上游一體化4.1 公司采用高溫固相工藝，產品性能優異公司采用高溫固相工藝，產品性能優異 磷酸鐵鋰合成工藝主

35、要分為液相法和固相法兩大類，絕大多數公司采用固相磷酸鐵鋰合成工藝主要分為液相法和固相法兩大類，絕大多數公司采用固相法法，德方納米采用液相法德方納米采用液相法。固相法多采用球磨方法將原材料混合，之后將混合物進行預燒結，使原料分解，然后再次研磨混合，在惰性氣體保護下用更高燒結溫度煅燒后得到磷酸鐵鋰粉末。固相法工藝簡單，設備不復雜，但產物不均勻、團聚嚴重。液相法相較固相法條件更溫和，制備微粒粒徑小、分散性好，但對設備要求高。圖表圖表15：各磷酸鐵鋰企業生產工藝對比各磷酸鐵鋰企業生產工藝對比來源：各公司招股書和環評、中泰證券研究所 各企業選用的磷、鐵源也不同，目前主流制備方法有以下三類：各企業選用的磷

36、、鐵源也不同，目前主流制備方法有以下三類：固相法固相法+磷酸鐵：磷酸鐵：1)鈉法：湖南裕能和安達科技的主要生產方法；2）銨法：湖北萬潤和中核鈦白的主要生產方法?？巳萘扛叩姿徼F前驅體對產品性能影響大。固相法固相法+草酸亞鐵草酸亞鐵：富臨精工主要生產方法，工藝簡單、配料容易控制，但能耗較高、安全性較低。液相法：液相法：德方納米主要生產方法，材料粒徑和成分均一性好，循環次數高，但振實密度較低。圖表圖表16：各磷酸鐵鋰企業生產原料對比各磷酸鐵鋰企業生產原料對比來源：各公司環評、新型磷酸鐵前驅體及磷酸鐵鋰正極材料的制備及性能研究、磷酸鐵鋰生產工藝路線探討、中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-12-

37、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司采用的高溫固相法工藝路線，在高壓實密度性能方面具備天然優勢，同公司采用的高溫固相法工藝路線，在高壓實密度性能方面具備天然優勢，同時兼顧了高容量時兼顧了高容量、高穩定性等性能高穩定性等性能。公司磷酸鐵鋰產品分為高能量型和儲能型兩類，主要應用于新能源汽車的高能量型磷酸鐵鋰壓實密度為2.45-2.65g/cm，指標優于大多同類產品。公司通過前驅體顆粒狀形貌的控制，級配理論的應用，產品壓實密度不斷提高，再結合低雜質含量和高鐵磷比前驅體的技術優勢，產品比容量高，使產品能量密度持續提高。公司技術和產品性能獲得了客戶的廣泛認可，產品競爭力

38、較強。公司產品具有長循環壽命、低溫性能優異等特性。公司產品具有長循環壽命、低溫性能優異等特性。公司產品在原有一次粒徑均勻、結晶度高等技術優勢的基礎上，通過優化碳包覆工藝和進一步控制顆粒一次粒徑分布，使得產品內阻低，產品循環性能優異。同時，公司產品主要通過小顆粒的設計以極大提升產品的低溫性能，在此基礎上，公司也在低溫型產品上做了重點研發，通過體相摻雜和碳包覆，大大提升了材料的電導率，成功研發出滿足低溫條件應用的磷酸鐵鋰產品。圖表圖表17：各磷酸鐵鋰公司產品性能指標各磷酸鐵鋰公司產品性能指標來源：各公司官網、招股書、中泰證券研究所注：可能存在數據更新不及時的情況4.2 公司產能利用率和產銷率均維持

39、高水平公司產能利用率和產銷率均維持高水平 磷酸鐵鋰產量高速增長，產能利用率基本維持在磷酸鐵鋰產量高速增長，產能利用率基本維持在 90%左右左右。根據公司公告，截至 2023 年底，公司磷酸鐵鋰正極建成的設計產能 70 萬噸，年化有效產能 56.2 萬噸。2019-2023 年，公司磷酸鐵鋰正極產量從 1.3 萬噸提升至 50.4萬噸，年均復合增速 149.5%，其中 2023 年同比增速 49.6%，維持高增長。2019-2023 年公司產能利用率基本維持在 90%左右，體現公司產能擴張確有實際訂單為支撐。圖表圖表18：湖南裕能磷酸鐵鋰正極產能湖南裕能磷酸鐵鋰正極產能圖表圖表19：公司磷酸鐵鋰

40、產量和產能利用率公司磷酸鐵鋰產量和產能利用率來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 磷酸鐵鋰正極銷量高增長，產銷率維持在磷酸鐵鋰正極銷量高增長，產銷率維持在 96%以上，庫存控制優異。以上，庫存控制優異。2019-2023 年，公司磷酸鐵鋰正極銷量從 1.3 萬噸提升至 50.7 萬噸，年均復合增速 149.9%，其中 2023 年同比增速 56.5%。2019-2023 年公司磷酸鐵鋰產銷率維持在 96%以上，表明公司庫存控制在較低水平。圖表圖表20：公司磷酸鐵鋰銷量及同比增

41、速公司磷酸鐵鋰銷量及同比增速圖表圖表21：公司磷酸鐵鋰產銷率公司磷酸鐵鋰產銷率來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所4.3 公司產品單價和盈利受原材料價格波動影響大公司產品單價和盈利受原材料價格波動影響大 磷酸鐵鋰價格隨碳酸鋰價格波動磷酸鐵鋰價格隨碳酸鋰價格波動，2023 年公司單噸毛利下滑年公司單噸毛利下滑。2019-2023 年，公司磷酸鐵鋰單噸售價波動較大，2020 年最低為 3.0 萬/噸，2022 年最高為13.2 萬元/噸，主要原因是產品定價采取碳酸鋰價格+固定加工費的模式，上游碳酸鋰價格劇烈波動會傳導至正價價格中。2021-2022 年公司磷酸鐵鋰單噸毛利在

42、 1.5 萬元/噸以上，2023 年下滑至 0.6 萬元/噸，主要原因是磷酸鐵鋰正極行業競爭加劇，以及碳酸鋰大幅跌價，導致公司部分降價產品對應高成本的材料庫存。圖表圖表22：2019-20232019-2023 年公司磷酸鐵鋰銷售單價年公司磷酸鐵鋰銷售單價圖表圖表23：2019-20232019-2023 年公司磷酸鐵鋰單噸毛利年公司磷酸鐵鋰單噸毛利來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所 23 年非材料成本小幅下降，單噸凈利波動較大。年非材料成本小幅下降，單噸凈利波動較大。根據公司公告的成本占比，測算 2019-2023 年公司磷酸鐵鋰單噸非材料成本為 0.67、0.59

43、、0.78、0.89、0.86 萬元/噸，2020-2022 年呈上升趨勢的主要原因，是公司產能快速擴張，導致固定資產折舊增加，以及生產輔助車間費用增加等。若假設公司凈利潤全部由磷酸鐵鋰貢獻，測算 2019-2023 年公司單噸凈利分別為 0.44、0.12、0.98、0.93、0.31 萬元/噸。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表24：公司磷酸鐵鋰單噸非材料成本公司磷酸鐵鋰單噸非材料成本圖表圖表25：2019-20232019-2023 年公司磷酸鐵鋰單噸凈利年公司磷酸鐵鋰單噸凈利來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公

44、告、中泰證券研究所 碳酸鋰和磷酸鐵是鐵鋰正極重要原材料，成本占比合計近碳酸鋰和磷酸鐵是鐵鋰正極重要原材料，成本占比合計近 80%。根據公告，公司采用高溫固相法生產磷酸鐵鋰正極；參考 SMM 新能源資料，固相法工藝的主要原材料是碳酸鋰和磷酸鐵，輔料包括葡萄糖、PEG、鈦白粉等。而磷酸鐵的生產工藝又可分為氨法、鈉法、鐵法三種，根據四川裕寧環評報告，公司主要采用鈉法工藝生產磷酸鐵，上游直接原料包括硫酸亞鐵、磷酸等，最上游為磷礦石、鐵源、硫酸等原材料。參考 SMM 新能源數據，我們用2024 年 10 月最新價格測算固相法生產磷酸鐵鋰正極的成本，可測得碳酸鋰和磷酸鐵在磷酸鐵鋰生產成本中的占比分別為 4

45、9%、27%。圖表圖表26：磷酸鐵鋰產業鏈構成情況磷酸鐵鋰產業鏈構成情況來源：SMM 鋰電、中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表27：固相法生產磷酸鐵鋰正極的成本測算固相法生產磷酸鐵鋰正極的成本測算來源：SMM 新能源、公司公告、中泰證券研究所注：主要原材料的價格采用 2024 年 10 月報價4.4 公司積極布局上游一體化，有望實現產業鏈降本公司積極布局上游一體化，有望實現產業鏈降本 湖南裕能自湖南裕能自 2020 年開始積極布局上游一體化年開始積極布局上游一體化，涉及磷酸鐵涉及磷酸鐵、磷礦磷礦、硫酸硫酸、鐵鐵

46、源等多個環節。源等多個環節。1）磷酸鐵磷酸鐵：2020 年 12 月，公司收購廣西裕寧，其主要產品磷酸鐵大部分直接用于公司生產磷酸鐵鋰，截至 2023 年，磷酸鐵已全部實現自供。2）磷礦磷礦：2023 年 11 月，公司子公司貴州裕能礦業競得貴州省福泉市打石場磷礦和黃家坡磷礦的探礦權，資源量合計約 4830 萬噸。2024 年 4 月，貴州裕能礦業取得黃家坡磷礦的采礦許可證。2024 年 6 月，貴州省黔南布依族苗族自治州人民政府/貴州省福泉市人民政府，支持裕能未來新增 5000 萬噸以上的磷礦探礦權。3）硫酸、鐵源、蒸汽：）硫酸、鐵源、蒸汽：2024 年 6 月，公司公告擬在貴州省福泉市雙龍

47、園區投資建設 50 萬噸/年銅冶煉項目，硫酸、蒸汽、鐵資源為副產品。預計一期副產 80 萬噸/年硫酸、80 萬噸/年蒸汽。后期副產 120 萬噸/年硫酸、120 萬噸/年蒸汽。預計待上述磷礦、硫酸、鐵源等項目實施落地后，將有效減少公司自產磷酸鐵的成本，進而提升磷酸鐵鋰正極的成本競爭力。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：公司磷酸鐵鋰上游材料布局情況公司磷酸鐵鋰上游材料布局情況來源：公司公告、中泰證券研究所五、投資建議五、投資建議5.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 根據公司的經營情況作出以下核心假設：根據公司的經

48、營情況作出以下核心假設：產能產能：根據公司 2023 年報，截至 2023 年底已建成的磷酸鐵鋰產能 70 萬噸。根據公司 2023 年 8 月公告的定增預案和 24H1 公開交流紀要，后續公司在西班牙、云南和貴州合計有 44.5 萬噸的產能規劃，我們預計 2025-2026 年分別新增 32、12.5 萬噸，則 2024-2026 年公司磷酸鐵鋰產能分別為 70、102、114.5 萬噸。出貨量出貨量：根據公司歷年年報，2020-2023 年的 4 年間，除了 2023 年產能利用率為 90%外，其余 3 年均在 96%以上；同時，2020-2023 年公司磷酸鐵鋰的產銷率均在 100%左右

49、。我們預計 2024-2026 年公司產能利用率分別為95%、90%、100%，產銷率均為 100%，則 2024-2026 年磷酸鐵鋰出貨量為 66.5、91.8、114.5 萬噸。單噸價格：單噸價格：公司正極材料產品采用成本加成的定價模式，根據 WIND 數據，由于碳酸鋰價格大幅下滑，2024 年 1-10 月磷酸鐵鋰均價較 2023 年已下滑超 50%。目前碳酸鋰價格處于歷史較低水平，我們預計后續鋰價和磷酸鐵鋰價格波動較小。預計 2024-2026 年鐵鋰正極單價分別為 3.3、2.8、2.7 萬元/噸。毛利率：毛利率：隨著上游材料成本占比下降，我們預計磷酸鐵鋰 2024-2026 年毛

50、利率會有小幅回升，分別為 8.2%、9.5%、10.5%。我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 223.1/272.9/329.1 億元，歸母凈利潤分別為 8.1/22.4/30.1 億元，EPS 分別為 1.1/3.0/4.0 元。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表29：公司主營產品業績預測公司主營產品業績預測來源：中泰證券研究所測算5.2 可比公司估值可比公司估值 公司是國內磷酸鐵鋰龍頭公司是國內磷酸鐵鋰龍頭，2025 年年 PE 估值處于可比公司平均水平估值處于可比公司平均水平。我們選取德方納米、萬潤新能

51、、龍蟠科技作為湖南裕能的可比公司，原因是：德方納米和萬潤新能磷酸鐵鋰業務的收入占比均超過 95%，與湖南裕能高度一致；龍蟠科技的收入中磷酸鐵鋰占比接近 70%，也是第一主營業務。根據我們預測，2025 年湖南裕能歸母凈利潤 22.4 億元，對應 PE 估值 17 倍，低于可比公司平均 PE 估值?？紤]公司市占率維持行業第一，積極布局上游一體化有望實現降本，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表30：可比公司估值情況可比公司估值情況來源：wind、中泰證券研究所注：1、股價選取 2024 年 11 月 8 日收盤價；2、湖南裕能、德方納米盈利預測為中泰研究所測算，其余為 Wind 一致預期公司深度報

52、告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示 電動車銷量不及預期：電動車銷量不及預期：若受政策、價格等因素影響，電動車銷量增長勢頭減弱，會抑制公司下游需求。原材料價格持續上行風險：原材料價格持續上行風險：若原材料價格持續上行，并且公司無法替換該原材料或轉嫁成本，將影響公司盈利。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：若隨著行業的發展，現有競爭者大幅擴展，導致行業競爭加劇，會影響公司盈利。行業規模測算偏差風險：行業規模測算偏差風險：報告中行業規模測算是基于一定的假設及前提，存在不及預期的風險。研報使用信息數據更新不及時的風險。研報使用信息數據

53、更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金1,8896,7539,81613,176營業收入營業收入41,35841,35822,31122,31127,29127,29132,91432,914應收票據422000營業成本38,19520,42224,18328,652應收賬款4,5782,2902,6043,047稅金及附加13411282132預付

54、賬款861,8382,1762,579銷售費用45452733存貨1,3253,0632,9943,197管理費用340368273362合同資產0000研發費用358290218263其他流動資產5,8773,6334,4445,360財務費用19690-5-26流動資產合計14,17617,57722,03527,359信用減值損失5220-20-20其他長期投資0000資產減值損失-333-6000長期股權投資41414141公允價值變動收益0000固定資產10,73310,3029,9749,436投資收益-55-4040-10在建工程6594591099其他收益12310012010

55、0無形資產8961,0851,3271,527營業利潤營業利潤1,8761,8761,0051,0052,6522,6523,5683,568其他非流動資產289336336336營業外收入4444非流動資產合計12,61912,22311,78711,350營業外支出5501010資產合計資產合計26,79526,79529,80029,80033,82233,82238,70938,709利潤總額利潤總額1,8751,8759599592,6462,6463,5623,562短期借款9001,0001,000967所得稅294150397535應付票據4,0963,2773,4733,68

56、5凈利潤凈利潤1,5811,5818098092,2492,2493,0273,027應付賬款5,2616,1267,3288,768少數股東損益041115預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1,5811,5818058052,2382,2383,0123,012合同負債4531,1161,3651,646NOPLAT1,7468842,2453,005其他應付款80000EPS（攤?。?.091.062.953.98一年內到期的非流動負債1,1115033其他流動負債567548514607主要財務比率主要財務比率流動負債合計12,46912,11713,68215,675會計

57、年度2023A2024E2025E2026E長期借款2,6012,6512,6812,701成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-3.3%-46.1%22.3%20.6%其他非流動負債409254284284EBIT 增長率45.4%-49.4%151.9%33.9%非流動負債合計3,0102,9042,9642,984歸母公司凈利潤增長率47.4%-49.1%178.1%34.6%負債合計負債合計15,47915,47915,02115,02116,64716,64718,65918,659獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益11,28214,74217,12619,986毛利率7

58、.6%8.5%11.4%12.9%少數股東權益33374964凈利率3.8%3.6%8.2%9.2%所有者權益合計所有者權益合計11,31611,31614,77914,77917,17517,17520,05020,050ROE14.0%5.4%13.0%15.0%負債和股東權益負債和股東權益26,79526,79529,80029,80033,82233,82238,70938,709ROIC12.9%6.0%12.7%15.0%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率57.8%50.4%49.2%48.2%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比44.4%26.

59、8%23.1%19.7%經營活動現金流經營活動現金流5015014,3834,3833,8083,8084,4434,443流動比率1.11.51.61.7現金收益2,8682,3193,6314,371速動比率1.01.21.41.5存貨影響3,647-1,73869-203營運能力營運能力經營性應收影響2,7311,018-653-845總資產周轉率1.50.70.80.9經營性應付影響-2,087-341,3971,652應收賬款周轉天數48553231其他影響-6,6572,819-636-532應付賬款周轉天數60100100101投資活動現金流投資活動現金流-2,622-2,622

60、-1,018-1,018-910-910-943-943存貨周轉天數30394539資本支出-5,352-978-950-933每股指標（元）每股指標（元）股權投資-4000每股收益2.091.062.953.98其他長期資產變化2,734-4040-10每股經營現金流0.665.795.035.87融資活動現金流融資活動現金流2,3492,3491,4991,499165165-140-140每股凈資產14.9019.4722.6226.39借款增加-1,710-911-17-13估值比率估值比率股利及利息支付-495-438-532-878P/E24481713股東融資4,355000P/

61、B3322其他影響1992,848714751EV/EBITDA35452823來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性

62、預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務

63、資格）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶

64、作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。