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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋首次覆蓋報告報告 競爭競爭優勢優勢建建立立 市場市場空間空間打開打開 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 食品飲料/白酒 投資摘要：投資摘要：今世緣估值及基本面空間在于怎么看待其省內外發展，尤其是省內競爭環境下的成長空間。公司近年在競品穩健發展下，特 A+類高增快速拉升品牌高度，淮安和南京區域市場突破后、蘇南和蘇中渠道下沉和產品換擋后高增，同時其品牌事業部+強大總部職能的營銷體系已顯示高效率，我們認為公司比公司比較優勢逐步建立、空間可以高看一眼。較優勢逐步建

2、立、空間可以高看一眼。江蘇市場容量廣闊且消費水平領先全國，2016-2022 年復合增速達 13.64%遠高于全國平均水平，容量約 560 億元居白酒消費前三強，升級領先全國。地產酒占據中間價位優勢，今世緣享有次高端升級空間和大眾價位剛需優勢。公司各系列產品逐級發力，帶動銷售和結構走高公司各系列產品逐級發力，帶動銷售和結構走高，在，在 100-600 每個主要價格每個主要價格帶，都有拳頭產品和比較強勢的表現帶，都有拳頭產品和比較強勢的表現。特 A+類產品引領增長，次高端以上占比超過 6 成，2016 年后公司增長貢獻主要在出廠價在 300 元以上的特 A+類產品，公司 2016-2018 年重

3、點培育和運作四開產品，瞄準 400-600 元次高端升級價位，2018 年后 V 系列接力培育繼續貢獻銷售毛利率。特 A+類產品高增帶動公司銷售毛利率由 2017 年的 71.71%提高到 2022 年的 76.59%。開系構建基本盤拉升規模量級、四開和對開不斷搶占市場份額仍處于旺銷期，V3經歷價位和庫存優化后自點率提升、量價關系走向良性、有望突破拐點放量實現增長換擋，柔雅淡雅及今世緣系列持續推進，逐步扭轉市場競爭格局。事業部制改革團購帶動分銷、省內攀頂輻射帶動省外。事業部制改革團購帶動分銷、省內攀頂輻射帶動省外。新一屆領導班子推動品牌事業部建立促進品牌平衡有序發展，總部職能全面對標和補強繼續

4、發揮組織勢能。區域市場淮安和南京確立優勢后，蘇中和蘇南逐步渠道下沉和產品換擋實現高增，區域市場份額快速提升。省外策略目前聚焦 3+4 重點市場，確定 10 個重點板塊市場，以開系布局省外。省外經銷商平均規模小于100 萬元低于省內，按照新進+汰換的合計數量計算的經銷商變動率呈現下降趨勢、2022 年顯著降低，穩定性增強?？春瞄_系高勢能品牌打開環江蘇市場、省外策略調整后加速貢獻新增量。投資投資建議建議：預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 100.30、124.19、150.18 億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為 31.48 億元、39.39 億元和47.98 億元，每股收益分別

5、為 2.51 元、3.14 元和 3.82 元，對應 PE 分別為23.50X、18.79X 和 15.42X。公司比較優勢逐步建立，在省內競爭和省外發展中有望收獲更多份額，且處于產品勢能釋放期，給與 2024年 21倍 PE，目標價格 65.94 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：省內市場競爭加劇風險；宏觀經濟波動和消費環境拖累白酒消費的風險；省外市場拓展不及預期的風險；產品質量和食品安全風險。財務指標預測財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）6,408.46 7,888.03 10,030.26 12,418.

6、91 15,017.67 增長率（%）25.13%23.09%27.16%23.81%20.93%歸母凈利潤（百萬元）2,029.13 2,502.79 3,148.45 3,938.51 4,797.77 增長率（%）29.50%23.34%25.80%25.09%21.82%凈資產收益率（%）21.83%22.62%21.83%22.22%22.06%每股收益(元)1.62 2.01 2.51 3.14 3.82 PE 36.45 29.39 23.50 18.79 15.42 PB 7.96 6.69 5.13 4.18 3.40 資料來源：公司2021-22年財報，申港證券研究所 評級

7、評級 買入買入（首次首次）2023 年 10 月 30 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 交易數據交易數據 時間時間 2023.10.30 總市值/流通市值（億元）740.03/740.03 總股本（萬股）125,450.0 資產負債率（%）35.18 每股凈資產（元）9.73 收盤價（元）58.99 一 年 內 最 低 價/最 高 價（元）36.68/66.7 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%2022-102023-012023-052023-072023-10今世緣滬

8、深300 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/29 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.蘇酒龍二蘇酒龍二 路徑規劃清晰路徑規劃清晰.4 1.1 起源于高溝酒廠 創立今世緣品牌.4 1.2 新管理層穩健積極 激勵錨定高質量增長.4 1.3 產能在建庫存豐厚 保障增長需要.6 2.江蘇大本營市場升級與格局優化下持續利好江蘇大本營市場升級與格局優化下持續利好.7 2.1 白酒容量大增速快 整體消費較高.7 2.2 省內品牌市占高 兩頭價位外來酒有份額.9 3.產品培產品培育漸入佳境育漸入佳境 三大品牌起勢明顯三大品牌起勢明顯.9 3.1 三大品牌定位清晰 濃醬兼香

9、瞄準品質創新.10 3.2 各系列產品逐級發力 帶動銷售和結構走高.11 3.2.1 開系構建基本盤 煥新保持市場競爭力.13 3.2.2 V3 搶占 600 元以上次高端擴容市場 持續放量.14 3.2.3 100-200+價位放量 充分享受場景紅利.15 3.2.4 復興高溝 打造光瓶大單品.15 4.團購渠道帶動分銷團購渠道帶動分銷 省內攀頂輻射帶動省外省內攀頂輻射帶動省外.16 4.1 淮安和南京突破后 蘇中蘇南建立比較優勢.16 4.2 事業部制改革促品牌有序平衡發展.19 4.3 省外擴張策略調整 持續培育發力可期.21 5.盈利預測盈利預測.23 6.風險提示風險提示.25 圖表

10、目錄圖表目錄 圖圖 1：今世緣發展歷程與品牌榮譽今世緣發展歷程與品牌榮譽.4 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構.4 圖圖 3：2015 年后公司維持較快增長年后公司維持較快增長.5 圖圖 4：公司內部結構升級下產量壓力有限公司內部結構升級下產量壓力有限.7 圖圖 5：公司產品銷量穩健公司產品銷量穩健.7 圖圖 6：省外酒企在江蘇份額省外酒企在江蘇份額.9 圖圖 7：品質創新取代營銷創新成為行業下階段看點品質創新取代營銷創新成為行業下階段看點.11 圖圖 8：2017 年以來特年以來特 A+增長高于平均拉高產品結構增長高于平均拉高產品結構.12 圖圖 9：2020 年后特年后特 A+類占比提升

11、至超過類占比提升至超過 60%.12 圖圖 10：公司銷售毛利率和凈利率情況公司銷售毛利率和凈利率情況.12 圖圖 11：公司銷售費公司銷售費用率有所下降用率有所下降.12 圖圖 12：國緣六開產品和品牌創意國緣六開產品和品牌創意.14 圖圖 13：特特 A+銷量增速明顯銷量增速明顯.14 圖圖 14：特特 A+產品噸價平穩微增產品噸價平穩微增.14 圖圖 15：2022 年區域營收占比年區域營收占比.16 圖圖 16：2016 年以來淮安及南京大區銷售體量增長明顯年以來淮安及南京大區銷售體量增長明顯.16 圖圖 17：南京大區南京大區 2016-2022 年復合增速領先年復合增速領先.17

12、圖圖 18：淮安大區以外區域占比提升淮安大區以外區域占比提升.17 圖圖 19：23 年蘇南蘇中大區增速領先年蘇南蘇中大區增速領先.17 圖圖 20：銷售人員數量增長情況銷售人員數量增長情況.18 圖圖 21：公司經銷商平均規模區域差異較大公司經銷商平均規模區域差異較大.19 圖圖 22：公司事業部制改革歷程公司事業部制改革歷程.19 圖圖 23：2022 年口徑下公司在區域酒企中省外收入占比較低年口徑下公司在區域酒企中省外收入占比較低.21 圖圖 24：省外經銷商變動率近年趨近于省內省外經銷商變動率近年趨近于省內.21 圖圖 25：省外經銷商規模顯著低于省內省外經銷商規模顯著低于省內.21

13、圖圖 26：公司省外銷售收入持續增長公司省外銷售收入持續增長.22 圖圖 27：公司銷售費公司銷售費用率（用率（%）處于地產酒中游水平）處于地產酒中游水平.23 表表 1：公司主要管理層及簡介公司主要管理層及簡介.5 表表 2：公司股權激勵業績考核要求公司股權激勵業績考核要求.6 表表 3：江蘇白酒消費主流價格帶江蘇白酒消費主流價格帶.7 表表 4：江蘇市場價格帶豐富江蘇市場價格帶豐富.8 表表 5：公司主要產品系列公司主要產品系列.10 表表 6：特特 A 以上級別貢獻主要銷售和盈利以上級別貢獻主要銷售和盈利.12 表表 7：公司與競品的產品升級過程公司與競品的產品升級過程.13 表表 8：

14、今世緣開系產品調今世緣開系產品調價動作價動作.13 表表 9：公司業務拆分與盈利預測公司業務拆分與盈利預測.24 表表 10：可比公司估值：低于平均水平可比公司估值：低于平均水平.25 3UwUzWcXeXmUrNmQaQ9R8OsQmMmOoNkPqRqRlOnNpN9PpOpPwMpPpPNZpOsR今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/29 證券研究報告 表表 11：公司盈利預測表公司盈利預測表.27 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/29 證券研究報告 1.蘇酒龍二蘇酒龍二 路徑規劃清晰路徑規劃清晰 1.1 起源于

15、高溝酒廠起源于高溝酒廠 創立今世緣品牌創立今世緣品牌 今世緣酒廠前身是久負盛名的江蘇高溝酒廠，與洋河、湯溝、雙溝并稱“三溝一河”。高溝酒 1956 年榮獲江蘇省人民政府頒發的“釀酒第一”獎旗，1984 年第四屆全國評酒會高溝頭曲榮獲 95.13 分的成績、名列全國濃香白酒第二名，1989年在第五屆全國評酒會上、蟬聯“國家優質酒”稱號，1995 年被國家技術監督局評定為全國濃香型白酒標準樣品。1996 年今世緣品牌誕生，2004 年國緣品牌創立，公司以濃香產品為主、同時也推出醬香和兼香產品，公司于 2014 年上市。圖圖1：今世緣今世緣發展歷程發展歷程與品牌榮譽與品牌榮譽 資料來源：公司官網，申

16、港證券研究所 1.2 新管理層穩健積極新管理層穩健積極 激勵激勵錨定高質量增長錨定高質量增長 公司股權結構穩健，目前漣水縣人民政府作為控股方持股 44.72%，管理層、財務投資者及社會公眾共同持股。漣水縣及淮安市對公司高度重視，大力度支持公司生產經營需要。公司現任董事長顧祥悅 2022 年 4 月選舉上任，此前任職于政府，2020 年進入企業擔任總經理，對公司情況較為熟悉，上任后各項戰略和改革措施穩健積極。公司生產和銷售條線管理層領導經驗豐富，均在企業耕耘多年。前任董事長周素明在企業任職時間較長，擔任公司榮譽董事長。圖圖2：公司股權結構公司股權結構 19561956 年年 高溝大曲榮獲江蘇省釀

17、酒第一獎旗 19198484 年年 全國第四屆評酒會，高溝特曲被評為全國濃香型白酒第二名 19199696 年年 今世緣品牌創立 20042004 年年 國緣品牌創立 20142014 年年 今世緣 IPO 上市 20192019 年年 今世緣榮獲中國酒業科學技術最高獎，V9清雅醬香上市 20222022 年年 打響高溝品牌復興戰 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/29 證券研究報告 3.31%資料來源：wind，2022年年報，2023年半年報，申港證券研究所 表表1：公司公司主要主要管理層及簡介管理層及簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 顧祥悅 董事長

18、、總經理 1968 年出生，江蘇省漣水縣人，碩士研究生學歷，歷任共青團漣水縣委書記，五港鎮黨委書記，高溝鎮黨委書記；洪澤縣常務副縣長、洪澤縣委副書記，漣水縣政協主席；2020 年 11 月至 2022 年 02月江蘇今世緣酒業股份有限公司黨委副書記、副董事長、總經理；2022 年 02 月至 2022 年 04 月任公司黨委書記、副董事長、總經理；2022 年 04 月至今任公司黨委書記、董事長、總經理 吳建峰 副董事長、副總經理 1966 年生，江蘇如皋人，工學博士，中國白酒大師，國務院特貼專家.畢業于江南大學發酵工程專業博士；歷任高溝酒廠技術員、研究所所長、高溝酒廠副廠長、今世緣副總經理、

19、副董事長。中國酒業協會白酒分會技術委員會委員專家，中國食品工業協會白酒專家組專家，中輕食品工業管理中心技術專家委員會委員，中國酒業協會全國白酒行業職業技能教師，中國食品科學技術學會傳統釀造食品分會常務理事，江蘇大學產業教授，全國白酒標準化技術委員會醬香型白酒分技術委員會委員 方志華 副總經理 1969 年生，江蘇漣水人，本科學歷。歷任高溝酒廠設備能源科技術員、機電車間主任，今世緣酒業制造車間主任、生產設備部主辦、技改辦主任、總經理助理、研究院副院長；2014 年 03 月至今江蘇今世緣酒業股份有限公司副總經理 胡躍吾 副總經理 1979年8月出生，江蘇淮陰人。歷任公司連云港經營部副經理、揚州分

20、公司副經理、淮安分公司副經理、市場部經理兼漣水今世緣酒業銷售副總經理；2010 年 12 月至 2014 年 3 月江蘇今世緣酒業股份有限公司總經理助理；2014 年 3 月至今江蘇今世緣酒業股份有限公司副總經理 羊棟 副總經理 1967 年生，江蘇漣水人，歷任高溝酒廠勞動人事科長、人力資源部主管、淮安分公司經理，漣水今世緣酒業銷售副總經理、公司總經理助理；2005 年 11 月至 2010 年 12 月江蘇今世緣酒業有限公司副總經理；2011 年 01 月至今江蘇今世緣酒業股份有限公司副總經理 李維群 副總經理 1980 年 11 月出生，江蘇鹽都人，歷任新品處主任、質檢中心主任、企管部經理

21、；2015 年 01 月至2017 年 06 月江蘇今世緣酒業股份有限公司管理信息部經理；2017 年 06 月至 2018 年 04 月江蘇今世緣酒業股份有限公司總經理助理；2018 年 04 月至今江蘇今世緣酒業股份有限公司副總經理 陳玖權 副總經理 1971年7月出生，江蘇漣水人，歷任高溝酒廠廠辦、勞動人事科職員、企劃部職員、蘇州辦事處、淮安辦事處副經理、淮安分公司常務副經理、泰州及南通營銷中心經理、南京分公司經理；2018 年 11月至 2020 年 06 月任公司總經理助理；2020 年 06 月至今任副總經理 周永和 副總經理 1979 年 9 月出生，江蘇漣水人，本科學歷.歷任行

22、政秘書、包裝中心主任、審計部經理、市場督察部經理、高溝事業部經理、銷售部經理、鹽城營銷中心經理。2018 年 10 月至 2020 年 06 月任總經理助理；2020 年 06 月至今任公司副總經理 王衛東 總會計師、董秘 1971 年生，江蘇漣水人，研究生學歷，高級會計師，高級經濟師.歷任公司銷售、供應、審計、財務等部門經理，紀委副書記，財務負責人，黨委委員，副總經理。2011年 1月至今任公司黨委委員、董事、副總經理、財務總監、董事會秘書 資料來源：wind，申港證券研究所 圖圖3：2015 年后公司維持較快增長年后公司維持較快增長 今世緣集團有限公司 今世緣酒業股份有限公司 招商中證白酒

23、指數證券投資基金 周素明 漣水今生緣貿易有限公司 江蘇安東控股集團有限公司 香港中央結算有限公司 其他股東 44.72%3.81%3.07%3.27%1.92%100%42.98%3.27%漣水吉緣貿易有限公司 漣水縣人民政府 100%上海銘大實業（集團）有限公司 倪叢春 羊棟 吳劍峰 1.51%1.45%1.43%政府控股政府控股 管理層持股管理層持股 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/29 證券研究報告 資料來源：wind，申港證券研究所 股權激勵落地，股權激勵落地，錨定高質量錨定高質量增長增長，有效激發管理層和骨干員工積極性。有效激發管理層和骨干員工

24、積極性。公司 2022年9月通過股票期權激勵計劃，公司層面業績考核指標有營收增速、扣非凈利潤增速、凈資產收益率及主營業務收入占營業收入的比例。股權激勵落地，管理層和骨干員工積極性被進一步激發，首次授予的激勵對象包括公司高管顧祥悅、魯正波等 7 人及核心技術和管理骨干 327 人，授予股票期權 768 萬份，覆蓋面較廣。另外，增長目標考核要求 2022-2024年相對于 2021年最低營收增速分別為 22.0%、51.3%、90.6%，對應 22-24 年營收增速為 22%/24%/26%，扣非歸母凈利潤增速各年度均為 15%。2022 年實際實現營收和扣非凈利潤增速為 23.09%、22.83

25、%，超額完成激勵目標。表表2：公司股權激勵業績考核要求公司股權激勵業績考核要求 同時滿足的考核指標同時滿足的考核指標 2022 年最低值年最低值 2023 年最低值年最低值 2024 年最低值年最低值 營收增速（相對于 2021 年）22.0%51.3%90.6%扣非凈利潤增速 15%15%15%凈資產收益率 21.5%21.5%21.5%不低于同行企業或對標企業的分位數 75%75%75%主營業務收入占營收比例 95%95%95%資料來源：公司公告江蘇今世緣酒業股份有限公司 2020年股票期權激勵計劃，申港證券研究所 1.3 產能產能在建在建庫存豐厚庫存豐厚 保障增長需要保障增長需要 根據公

26、司 2022 年年報，公司現有產能 3.6 萬噸。根據 2021 年公司對上海證券交易所回復函的公告，公司規劃未來五年陸續新建產能 3.8 萬噸、2026 年全部建成投產。公司估計未來實現年 100 億銷售收入需要銷售成品酒在 6 萬噸左右，若實現 150 億元銷售，需要銷售成品酒在 9 萬噸左右。公司現有及在建產能預計能夠滿足完成銷售目標所需要的成品酒包裝需求。根據公司 2022 年年報，2022 年末公司半成品酒（含基礎酒）庫存 12.18 萬千升、成品酒庫存 1.30 萬千升。15.67-3.02-4.601.055.3415.4426.4930.285.0925.1323.0928.4

27、6-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00營收（億元）歸母凈利潤營收同比(%)凈利潤同比(%，右軸)今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/29 證券研究報告 圖圖4：公司公司內部結構升級下內部結構升級下產量產量壓力有限壓力有限 圖圖5：公司產品銷量公司產品銷量穩健穩健 資料來源：公司2014-2022年年報，申港證券研究所 資料來源：公司2014-2022年年報，申港證券研究所 2.江蘇大本營市場升級與格局

28、江蘇大本營市場升級與格局優化下持續利好優化下持續利好 2.1 白酒容量大增速快白酒容量大增速快 整體消費較高整體消費較高 按照糖酒快訊公眾號數據，2022 年江蘇白酒市場容量約 560 億元，與河南、山東一起居于白酒消費前三強省份，2016-2022 年間增長 300 億元、復合增速達13.64%，遠高于全國平均水平。根據華策酒業評論公眾號數據，江蘇白酒主流價格帶 400 元+（預計 300 元以上中占比近半、100 元以下占 2 成），主流價格帶由北向南呈梯次升級，商務用酒主流價格帶在 400-500 元，以濃香為主。江蘇省內按照經濟發展程度由北向南白酒消費價位依次梯次升級，蘇北-蘇中-南京

29、-蘇南主流消費價位逐級提升。蘇北為洋河、今世緣等江蘇白酒主要產地、經濟發展不及其他地區、主流消費價位在 100-300 元，用酒上更偏向本省品牌；蘇中經濟發展水平較好，主流消費價位在 300-500 元；蘇南人員流動和民營經濟發達、對外來名酒更為包容，主流消費價位在 300-600 元；南京為蘇酒和省外名酒進入江蘇必爭奪的戰略高地，消費價位在 300-600 元。表表3：江蘇白酒消費主流價格帶江蘇白酒消費主流價格帶 地區地區 主流消費價格帶主流消費價格帶 地域特點地域特點 主流省內品牌主流省內品牌 蘇北 100-300 收入和消費水平較低，白酒消費量大，價位偏低 海之藍、今世緣系列 蘇中 30

30、0-500 收入水平較高，白酒消費量大 天之藍、國緣 南京 300-600 蘇酒和外來酒爭奪的戰略高地，消費水平高 夢之藍系列、國緣開系及 V 系 蘇南 300-600 經濟發達居民收入較高，以商務和宴席為主引領省內消費檔次 夢之藍系列、國緣開系及 V 系 資料來源：酒業家公眾號黔川徽蘇混戰江蘇：醬酒增長提速、次高端持續擴容，名酒貼牌遭擠壓，蘇酒防線再升級，樂酒圈公眾號一圖讀懂江蘇白酒區域品牌，申港證券研究所 3.252.942.912.892.722.823.183.103.654.040.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502013 2014 201

31、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生產量（萬千升）3.05 3.022.902.852.70 2.683.163.183.203.90-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷量（萬千升）銷量增速 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/29 證券研究報告 但是，在梯隊升級的消費環境下，江蘇市場還未進入擠壓式增長

32、的階段，所有品牌都能享受到產品結構升級的紅利。隨著中低價位的升級換擋，次高端 300-400 元已逐步發展為成熟價格帶，對于外來品牌來說將贏得更多的成長機會。蘇南經濟發達地區市場 600 元價格帶正逐漸接替 400 元價格帶成為商務及宴席消費的新主流，價位升級確定。表表4：江蘇市場江蘇市場價格帶豐富價格帶豐富 格局特點格局特點 主流省內品牌主流省內品牌 主流省外品牌主流省外品牌 洋河洋河 今世緣今世緣 2000 元以上 全國名酒高端酒占據 飛天茅臺 800-1000 元 以五糧液為主，國窖和洋河及今世緣的高端產品有一定份額 夢之藍 M9/手工版 國緣 V6、V9 普五、國窖 1573 500-

33、800 元 江蘇主流升級價位，省內品牌為主 珍寶坊帝坊、M6+國緣 V3、國緣四開 古 20、紅花郎 15 年 300-500 元 大眾價位，省內品牌和全國化名酒有一定份額 夢之藍 M3、天之藍、珍寶坊圣坊 國緣對開、K 系列 水晶劍、紅花郎 10年、臻釀 8 號 100-300 元 江蘇本地酒為主，徽酒和全國名酒低端酒也有份額 海之藍、珍寶坊君坊 淡雅、典藏 10 年、典藏 15 年 古井 5年 8年、口子窖6 年、五糧春 50-100 元 本地酒廠低端酒和全國性光瓶酒品牌為主 青瓷、雙溝柔和 典藏 5 年、典藏 8 年 古井獻禮、口子窖 5年、五糧醇、貴賓郎 資料來源：樂酒圈一圖讀懂江蘇白

34、酒區域品牌，申港證券研究所 江蘇省內消費江蘇省內消費價格帶切分較細、價位多元價格帶切分較細、價位多元給本身酒企和外來酒充分成長空間給本身酒企和外來酒充分成長空間。相鄰價位的錯位競爭也更為充分和激烈，如本省酒主導次高端和升級價位，徽酒往往集中在 300 元以下市場錯位競爭、全國化光瓶酒則聚焦 100 元以下的市場、川酒水井坊、劍南春、舍得與醬酒郎酒、習酒、國臺等品牌也在 300-600 元價格帶進行補充和重點布局。從各價格帶來參與者來看，800元以上價位除少量洋河和今世緣產品外，大部分市場被全國高端名酒占據，100-800元則主要以省內品牌為主、部分省外強勢徽酒川酒等品牌參與競爭，江蘇白酒消費整

35、體呈現兩頭價位帶由全國名酒占優的格局。兩千元以上超高端價位由茅臺壟斷；高端千元價位由五糧液主導，國窖 1573 與洋河手工班、國緣 V9 跟隨競爭；300-800 元次高端價位為省內主要消費價位，有洋河夢 6+、夢 3 水晶版、國緣V3、國緣四開、劍南春、古 20、水井坊典藏等產品；100-300 元中高端價位包容性較強，除省內海之藍和國緣對開銷售較多外，徽酒和名酒中檔酒有所滲透；百元以下主要是本地酒廠低端產品及玻汾、牛欄山等全國化光瓶酒。今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/29 證券研究報告 2.2 省內省內品牌市占品牌市占高高 兩頭兩頭價位價位外來酒有外

36、來酒有份額份額 根據微酒公眾號數據，2021 年外地白酒在江蘇市場的規模約為 240 億元，按照品牌和價格檔次分為全國名酒、徽酒、光瓶酒以及以醬香為主的其他香型四個陣營。名酒消費基礎名酒消費基礎大大，占外來酒的主導地位。，占外來酒的主導地位。江蘇地產酒強勢在本地市場份額過半，外來酒中占主導地位的是全國化品牌的名酒，其在江蘇市場運作時間較長品牌積淀深厚、消費者基礎廣，整體規模約為 170 億元。其中茅臺約 70 億元、五糧液約50 億元、國窖 1573 約 10 億元、劍南春約 15 億元、水井坊約 10 億元、舍得約 2億元、汾酒約 5.3 億元?；站朴捎谂徑K的原故，江蘇成為徽酒省外擴張的

37、首選之地，其 2021 年銷售體量約 35 億元。其中古井貢酒約 20 億元、迎駕貢酒約 10 億元、口子窖約 3 億元、宣酒約 1.5 億元。此外，高爐家、老明光等企業也將江蘇作為新安徽市場來打造。光瓶酒市場份額在江蘇比較分散，2021年整體市場體量約25億元，其中牛欄山一家獨大約 15 億元、老村長約 5 億元、玻汾約 3 億元、綠瓶西鳳約 1.5 億元、光良約 0.6 億元。醬酒等新香型近年在江蘇市場增速較快、整體體量基數較低，2021年體量約20多億元。其中習酒約 5億元、郎酒約 4億元、國臺約 3億元、金沙約 2億元、西鳳約3 億元、酒鬼酒超 2 億元、董酒約 2 億元。圖圖6：省外

38、酒企在江蘇份額省外酒企在江蘇份額 資料來源：微酒公眾號【半年調查系列】在江蘇吞下240億份額的外來白酒是個什么格局？20220806，申港證券研究所 3.產品培育漸入佳境產品培育漸入佳境 三大品牌起勢明顯三大品牌起勢明顯 01020304050607080外來酒規模（億元）今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/29 證券研究報告 3.1 三大品牌定位清晰三大品牌定位清晰 濃醬兼香瞄準品質創新濃醬兼香瞄準品質創新 公司現有“國緣”“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，其中“國緣”“今世緣”是“中國馳名商標”，“高溝”是“中華老字號”。從產品定位上看：國緣品牌以“成

39、大事必有緣，高端宴請喝國緣”為核心消費場景訴求，定位“中國新一代高端白酒”，其中公司獨創的國緣 V9 清雅醬香型白酒定位“醬香新經典”。國緣系列內部分為 V 系列、開系、雅系。今世緣品牌以“緣聚時刻今世緣”為傳播主張，弘揚“今世有緣，相伴永遠”品牌理念，突出打造“中國人的喜酒”。今世緣系列主要是依托差異化品牌文化，圍繞“情友親”的三大緣文化，婚聚節慶四大場景進行推廣，強化喜宴市場消費定位，在喜宴市場以外拓展日常消費。高溝品牌秉持“人生起伏，揮灑自如”品牌主張，以新品標樣系列開啟復興新征程，品牌定位“正宗蘇派老名酒”。表表5：公司主要產品系列公司主要產品系列 系列 香型 香型/規格 售價（元）示

40、意圖 國緣 V9 清雅醬香 52度商務版/42度商務版 1359/1059 V6 49 度兼香 1030 V3 40.9 度濃香 700 六開 40 度兼香 1056 四開 42 度濃香 529 對開 42 度濃香 330 單開 42 度濃香 230 K5 42 度濃香 510 K3 42 度濃香 320 柔雅 42 度濃香 240 淡雅 42 度濃香 168 今世緣 典藏 D30 49 度濃香 609 典藏 D20 42 度濃香 350 典藏 D15 42 度濃香 210 典藏 D10 42 度濃香 128 今世緣老地球 42 度濃香 168 高溝 大青花 42 度濃香 138 小青花 42

41、 度濃香 78 標樣 1955 49 度濃香 1000 標樣黑標 42 度濃香 316 標樣白標 42 度濃香 80 高溝精釀 40 度濃香 40 資料來源：今世緣官網，今世緣京東自營旗艦店，今世緣官方旗艦店，高溝酒類旗艦店，醉聚仙酒類官方旗艦店，申港證券研究所 品質創新取代營銷創新成為行業下階段看點，品質創新取代營銷創新成為行業下階段看點，公司公司濃香主體濃香主體上上創新推出醬香和兼創新推出醬香和兼香香具備品質具備品質。我們認為消費者對酒質有極高要求的時代到來，品質創新的根本在于口感差異化和飲后舒適性，品質創新需要原料-工藝-存儲-勾調的全鏈路創新。2019 年公司在 V9 產品創新推出清雅

42、醬香，清雅醬香用曲以黑曲為主占 80%，傳統醬香用曲以黃曲為主占 80%、黑曲占 15%、白曲占 5%。具有區別于其他醬香 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/29 證券研究報告 的更優雅的奇楠香這一顯著特征，經中國食品發酵工業研究院實驗檢測引起上頭的高級醇含量遠低于傳統醬香，其中正丙醇的含量是傳統醬香的 1/10。另外，2023 年 4 月春糖期間推出柔雅兼香型 40國緣六開，形成濃頭醬尾的特殊風格，口感更加醇厚柔雅。醬香和兼香均有較大的受眾群體，公司提前做香型儲備可以迎合未來消費趨勢，在產品競爭力上建立優勢。圖圖7：品質創新取代營銷創新成為行業下階段看

43、點品質創新取代營銷創新成為行業下階段看點 資料來源：微酒公眾號最具“破壞性”的品質創新是什么？、申港證券研究所 3.2 各系列產品逐級發力各系列產品逐級發力 帶動銷售和結構走高帶動銷售和結構走高 順應省內消費主流價格帶上移，各系列產品逐級發力推動結構不斷升級。順應省內消費主流價格帶上移，各系列產品逐級發力推動結構不斷升級。借助開系實現產品價格帶上移，V系布局高端初見成效，中低價位順應市場高增。公司近年產品價格帶逐漸上移，在次高端和高端價格帶相繼發力。公司順應江蘇主流消費價格帶和品牌占位需要，繼今世緣品牌之后，推出國緣開系列與典藏系列、定位中高檔宴席消費和商務宴請和禮贈消費，并在開系形成規模銷售

44、后拔高品牌推出 V 系列，補充次高端升級及高端價格帶空白。品牌策略品牌策略清晰，清晰，開系開系構建基本盤、構建基本盤、V 系系搶占升級價位、搶占升級價位、今今世緣激活世緣激活、高溝復興。高溝復興。V系上市后公司于 2020 年發展大會提出“強化布局新 V 系、做廣做強老 K 系、戰術補充新 K 系和雅系”的產品策略，清晰品牌品類層次，聚焦主流價位，精準切割細分市場。2021 年提出四大戰役，V 系攻堅戰搶占黃金賽道、K 系提升戰打牢高端化基礎、典藏激活戰彰顯差異化特色、省外突破戰推進全國化進程。2022 年高溝開啟名酒復興、聚力高線光瓶。2023年提出品牌體系提升三年行動綱要，以四開為超級形象

45、單品、提升500+元價格帶占有率，積極布局800+元價格帶，V系布局長三角城市群一體化，進一步聚焦戰略賽道。按照“分品提升、分區精耕”策略，繼續深化推進 V 系攻堅、開系提升及雅系下沉。特特 A+類產品引領增長，類產品引領增長，次高端以上次高端以上占比超過占比超過 6 成成，產品結構較高，產品結構較高帶動盈利能力提帶動盈利能力提升升。2016年后公司增長貢獻主要在出廠價在300元以上的次高端特A+類產品，公司 2016-2018 年重點培育和運作四開產品，瞄準 400-600 元次高端升級價位，2018年后V系列接力培育繼續貢獻盈利。2017-2022年特A+類銷售復合增速高達32.1%，結構

46、占比由 2017 年的 44.1%提高到 2022 年的 66.2%。特 A+類產品高增帶動公司銷售毛利率由 2017 年的 71.71%提高到 2022 年的 76.59%。今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/29 證券研究報告 圖圖8：2017 年以來特年以來特 A+增長增長高于平均拉高產品結構高于平均拉高產品結構 圖圖9：2020 年后特年后特 A+類占比提升至超過類占比提升至超過 60%資料來源：公司17-22年年報及23年上半年與行業相關的定期經營數據公告，申港證券研究所 資料來源：公司17-22年年報及23年上半年與行業相關的定期經營數據公告，

47、申港證券研究所 表表6：特特 A 以上級別貢獻主要銷售和盈利以上級別貢獻主要銷售和盈利 產品分類產品分類 價位（出廠價）價位（出廠價）代表產品代表產品 2022 年年毛利率毛利率 2022 年營收規模年營收規模（億元億元）2022 年營收占比年營收占比 特 A+300 元以上 V 系、開系 84.06%51.97 66.2%特 A 100-300 元 淡雅、柔雅、今世緣系列 68.10%20.93 26.7%A 50-100 元 今世緣系列、高溝系列 52.68%3.25 4.1%B 20-50 元 高溝系列 27.07%1.46 1.9%C 10-20 元 高溝系列 7.02%0.82 1.

48、0%資料來源：wind，公司2022年年報，申港證券研究所 圖圖10：公司銷售毛利率和凈利率情況公司銷售毛利率和凈利率情況 圖圖11：公司銷售費用率有所下降公司銷售費用率有所下降 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 江蘇消費能力強，江蘇消費能力強，中檔及次高端中檔及次高端動銷情況較好，需求支撐性好動銷情況較好，需求支撐性好。公司主要銷售體量集中在次高端及中檔價位，目前宴席、禮贈渠道恢復較好，承接了高端下延和居民剛性消費需求。國緣系列由高帶低，搶占省內及川酒徽酒競品份額。淡雅產品進入23年后動銷良好、渠道補庫積極。V3經歷控貨提價梳理價格體系，放棄階段性業績，

49、實現價盤穩定、動銷端勢能提升，終端面市率和自點率得到提升，逐-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080902017201820192020202120222023H1特A+類（億元）特A類（億元）A類（億元）B類（億元）CD類（億元）其他（億元）特A+類增速特A類增速平均增速44.1%49.7%56.0%60.2%65.3%66.2%64.3%35.7%34.0%31.5%29.5%26.9%26.7%29.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H1特A+類特A類A類B類C

50、D類其他0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/29 證券研究報告 步進入良性發展階段。3.2.1 開系構建基本盤開系構建基本盤 煥新保持市場競爭力煥新保持市場競爭力 開系開系充分享受省內次高端擴容，充分享受省內次高端擴容，作為增長主力作為增長主力，不斷煥新保持市場競爭力。不斷煥新保持市場競爭力。開系主力產品四開、對開均

51、為所在價位大單品，四開、對開產品分別錨定省內洋河夢之藍 M3 水晶版、天之藍產品，公司近年伴隨競品的改版和自身產品升級的需要，多次升級更新開系產品，且在 23 年推出定位千元價位的六開產品并在省外試銷進一步拉高開系的結構、給四開等大單品拓展成長空間，目前開系產品仍處于成長期。表表7：公司與競品的產品升級過程公司與競品的產品升級過程 今世緣今世緣 洋河股份洋河股份 2017 年 推出夢之藍手工班，布局超高端價格帶 2018 年 發布 V 系品牌，上市 V3、V6 升級海天產品，推出天之藍、海之藍升級版 2019 年 V9 上市；推出戰略新品 D20、D30 推出夢六升級版 M6+2020 年 推

52、出夢三升級版水晶版 M3 2021 年 推出第四代國緣四開 新版天之藍升級上市 2022 年 海之藍換代上市 2023 年 推出國緣六開 資料來源：酒說公眾號定價1480的國緣V6來了！對標高端名酒，今世緣的底氣在哪兒？，微酒公眾號上榜“青酌獎”，今世緣為何要推D20這朵新生代小花？，酒業財經公眾號【重磅】國緣V9清雅醬香上市，今世緣正式參與白酒業“頭部競爭”，微酒公眾號“四大升級”+“三不變”，第四代四開國緣打響“提升戰”第一槍，今世緣產品創新公眾號國緣六開榮耀上市！，糖酒快訊公眾號夢之藍手工班溢價能力凸顯，印證行業人士一年前預言，夢之藍社區公眾號空投來了，新版海之藍、天之藍即將投放市場！，

53、糖酒快訊公眾號揭開“夢之藍M6+”中秋熱銷背后的奧秘，酒說公眾號酒說重磅|夢之藍水晶版上市，洋河蓄足了什么能量？，微酒公眾號瞄準300-400元價位，天之藍升級上市！，酒訊公眾號酒訊策劃超越經典！“海之藍”煥新升級再掀藍色新風尚，申港證券研究所 隨競品升級進程，公司在 2020 年以來多次提出廠價及提高零售指導價，四開保持對 M3 水晶版的價格優勢、不斷建立品牌勢能。且在 2021 年進行了產品換代，保持渠道推力和產品優勢。四開產品在薄弱市場和升級市場仍有較大空間，仍有望維持較快增長。開系內部以高帶低，持續搶占競品份額。表表8：今世緣開系產品調價動作今世緣開系產品調價動作 時間時間 價格管理動

54、作價格管理動作 2020 年 2 月 1 日 四開上調 20 元/瓶、對開上調 20 元/瓶、單開上調 10 元/瓶、國緣 K5 上調 35 元/瓶、國緣 K3 上調 20 元/瓶、柔雅上調 10 元/瓶、淡雅上調 5 元/瓶。2020 年 7 月 1 日 上調四開、對開產品出廠價，同步調整終端供貨價、零售價及團購價，其中四開上調 15 元/瓶、對開上調 10 元/瓶。2020年 10月 1日 四開實行“配額制+價格雙軌制”雙向政策，產品零售指導價調為 588 元/瓶 2021 年 1 月至 3月 四開國緣系列酒出廠價每月提 10 元/瓶，連續提價三次 2021 年 6 月 1 日 42 度單

55、開國緣（550ml 版）、42 度四開國緣（550ml 版）開票價分別上調 10 元/瓶、60 元/瓶和 52 度四開國緣（新版）開票價上調 50 元/瓶 2022 年 6月 25 日 在現有開票價格基礎上四開國緣上調 10 元/瓶，對開國緣上調 5 元/瓶 2023 年 3 月 6 日 暫停接收國緣四開配額銷售訂單，配額外進貨開票價上浮 20 元/瓶 資料來源：微酒公眾號【微酒重磅】2月1日起提價，今世緣蓄力“國緣”打響進軍百億陣營第一槍，糖酒快訊公眾號 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/29 證券研究報告 突發|今世緣：從7月1日起，分別上調四開國緣

56、、對開國緣價格 ，長江酒道公眾號國緣四開停貨大猜想，酒業報公眾號今世緣國緣開系提價，底氣為什么這么足?，申港證券研究所 推出國緣六開繼續拔高開系結構，創新營銷模式下培育復制。推出國緣六開繼續拔高開系結構，創新營銷模式下培育復制。公司 23 年推出戰略新品兼香國緣六開，定價1099元/瓶。對于六開的落地推廣，圍繞匠心營銷、品質營銷、共益營銷、文化營銷、服務營銷五大創新營銷理念，追求顧客認可、需求拉動、伙伴滿意、動能穩健，擯棄短期招商匯量、促銷上量，以極大的耐心定力，探索構建廠家主導、商家共建的創新營銷模式，今年內精選樣板市場，六月份起將陸續落地，為 2024 年快速復制推廣打下堅實基礎。圖圖12

57、：國緣六開產品和品牌創意國緣六開產品和品牌創意 資料來源：今世緣產品創意公眾號國緣六開榮耀上市！，申港證券研究所 3.2.2 V3 搶占搶占 600 元以上次高端擴容元以上次高端擴容市場市場 持續放量持續放量 V 系差異化定位，系差異化定位，V3 調整后高增有望增長換擋，調整后高增有望增長換擋，清雅醬香品質和性價比突出。清雅醬香品質和性價比突出。V系列中 V3 規劃為上量產品、V9 為形象產品、V6 為戰略儲備產品。公司先后集中力量主推 V3 和 V9，V3 培育中出現的價格體系問題和庫存問題經過 22 年控貨挺價梳理價格體系進入23年已經基本解決，V3在終端售賣意愿、價盤穩定和自點率方面均有

58、良性表現。江蘇 600 元以上次高端擴容明顯，V3 與洋河 M6+一起培育省內 600 元以上價格帶，V3 的逐步起量將進一步拔高以往開系高增帶動的公司結構升級、實現增長動力接替換擋，拉高品牌勢能和消費者占位。根據公司 2023 年 1 月投資者交流記錄，V9 定位于千元以上超高端價格帶，V9 至尊版介于茅五之間、52 度商務版接近五糧液價格、42 度商務版和國窖價格接近，公司認為高端酒競爭仍要靠產品的差異化和高性價比贏得競爭。有一些消費者綜合考慮性價比、醬香香型，將既想喝到茅臺品質、又承受較低價格的群體作為至尊版 V9 清雅醬香重點發展的目標消費群。圖圖13：特特 A+銷量增速明顯銷量增速明

59、顯 圖圖14：特特 A+產品噸價平穩微增產品噸價平穩微增 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/29 證券研究報告 資料來源：公司2016-22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司2016-2022年年報，申港證券研究所 V 系價格雙軌制管控價格系價格雙軌制管控價格，目前庫存和價格問題逐步好轉，高增有望延續。，目前庫存和價格問題逐步好轉，高增有望延續。V系列在初步布局后公司為應對價格問題，采用管控價格和供應量的價格雙軌制，犧牲短期銷量在 2022 年實行 V3 的庫存和價格管理，在控量的同時輔以價格雙軌制，計劃內低價供量略小于市場需求、計劃外價格接近批價用

60、于滿足市場需求實現 V3產品的價格回歸、銷量高增。V3 經過多輪品牌精耕和渠道運作，目前在省內已形成較好的銷售氛圍，動銷不斷加快、開瓶率穩步提升，消費者對產品品質認知得到進一步加強，致力于在 600-700 元價格帶持續提升市場競爭力、占有率。V系是國緣品牌的高端品系，是今世緣戰略產品和未來新的業績增長極，發展態勢逐步走向良性。國緣 V9 實行高端化戰略引領，明確“新一代醬香標準制定者”戰略定位，堅持與全國化高端名酒的差異錯位競爭，持續提升品牌影響力與競爭力。區域發展上實行長三角一體化打造策略，其中在蘇南地區 V9 產品重點培育導入、已初有成效，南京、淮安公司有良好品牌氛圍、基本實現 V 系列

61、全系產品導入并進入成長期。3.2.3 100-200+價位放量價位放量 充分享受充分享受場景場景紅利紅利 23 年年受益宴席和大眾消費受益宴席和大眾消費場景恢復較快場景恢復較快，100-200+價位放量較快，帶動價位放量較快，帶動單開及淡單開及淡雅雅產品上量。產品上量。國緣品牌中目前四開、對開仍是公司兩大單品，單開此前一直跟隨開系成長，由于基數較小，且受益四開、對開的品牌力帶動，目前在 170-180 元賽道增速明顯。23 年淡雅、柔雅等大眾價格帶產品增速也很快，消費復蘇背景下，白酒消費預期好轉，驅動 100-200+的大眾消費價格帶整體走強。3.2.4 復興高溝復興高溝 打造光瓶大單品打造光

62、瓶大單品 高溝酒是“中華老字號”品牌，國家名優酒。高溝釀酒，盛于明清，史有“高溝美酒自古培，味占東南第一家”之美譽。歷經歲月積淀，高溝酒經典流傳，歷久彌香。1956 年，榮獲江蘇省“釀酒第一”獎旗；1984 年，在全國第四屆評酒會上，以 95.13 分名列全國濃香型白酒第二名；1995 年被國家技術監督局認定為全國濃0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0200040006000800010000120001400016000180002016201720182019202020212022特A+銷量（千升）特A銷量（千升）特A+銷量增速特A銷量增速-10.0%-

63、5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%051015202530354045502016201720182019202020212022特A+噸價（萬元/千升）特A噸價（萬元/千升）特A+噸價增速特A噸價增速 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/29 證券研究報告 香型白酒標準樣品，成為江蘇名酒“三溝一河”的代表，名揚天下。為搶抓百元高端光瓶市場，公司于 2022 年 8 月推出高溝標樣新品，定位黃淮名酒帶高線光瓶典范，系列有三個單品，其中高溝標樣 1955 為高端形象產品，主銷黑標、白標，黑標目前市場成交價接近 400 元/瓶、白標接近 100 元/

64、瓶。公司設有獨立的高溝銷售公司作為新體系、設置單獨團隊運作。根據高溝標樣上市一周年經銷商大會，公司提出 2025 年要完成 10 億元的挑戰目標，并從多個方面劃定高溝品牌中長期發展規劃。高溝定位要做同價位段高線光瓶酒銷量第一。確定金牌大單品的產品戰略，高線光瓶酒是市場的新風口、未來的大趨勢。通過2-3年培育，讓高溝白標實現指數級增長，年銷量10億元+的大單品，銷量占比在 50%以上。實現價量雙增，運用新零售理念改造傳統營銷，實現創新終端渠道合作模式，線上線下融合，擁抱新零售。在機制上，建立內部合伙人，實現員工創客化；建立生態鏈合伙機制，與外部合作伙伴向命運共同體轉變，讓優質經銷商享受公司發展的

65、紅利。4.團購渠道帶動分銷團購渠道帶動分銷 省內攀頂省內攀頂輻射帶動輻射帶動省外省外 公司堅決執行省內精耕攀頂，省外攻城拔寨策略。公司堅決執行省內精耕攀頂，省外攻城拔寨策略。行業進入存量競爭時代，在弱復蘇、弱增長、加速分化背景下，得益于動銷良性、公司庫存消化好于同期，公司進一步強化渠道秩序及庫存管控，目前在品牌力、渠道和區域市場、價格帶培育等方面，省內均處于良性的上升期和成長期，省外處于布局導入期。4.1 淮安和南京突破后淮安和南京突破后 蘇中蘇南建立比較優勢蘇中蘇南建立比較優勢 目前公司省內目前公司省內相對高相對高占有率占有率市場市場主要在于南京和淮安大區，蘇中和蘇南大主要在于南京和淮安大區

66、，蘇中和蘇南大區區仍有仍有很大提升空間，是公司未來發力重點。很大提升空間，是公司未來發力重點。根據公司 2022 年區域營收占比，南京和淮安大區營收分別占比24.8%、20.1%位列前兩位，合計營收占比近半，集中度較高。2016-2022 年南京大區復合增速 32.6%位列所有區域第一、淮安大區復合增速18.8%位于各區域前列，2019 年開始南京大區銷售體量超過淮安成為省內最大區域市場，標志著今世緣省內發展突破淮安市場進入新階段。2022 年南京大區實現營收 19.44 億元、淮安大區營收 15.81 億元，在當地市場精耕程度較高、份額占優。圖圖15：2022 年區域營收占比年區域營收占比

67、圖圖16：2016 年以來年以來淮安及南京大區淮安及南京大區銷售體量增長明顯銷售體量增長明顯 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/29 證券研究報告 資料來源：2022年年報，申港證券研究所 資料來源：公司2016-2022年年報，2023年上半年與行業相關的定期經營數據公告，申港證券研究所 圖圖17：南京大區南京大區 2016-2022 年復合增速領先年復合增速領先 資料來源：公司2016-2022年年報，申港證券研究所 國緣系列延續強勢頭，省內主流產品增長良好國緣系列延續強勢頭，省內主流產品增長良好，各區域仍處于成長期，各區域仍處于成長期。受益前幾年公

68、司的渠道培育和消費者培育、國緣品牌勢能整體往上，2023 年四開對開、淡雅、V3 發貨和動銷維持較快增長。省內淮安及南京的品牌認知起來后開系逐步放量、輻射蘇中和蘇南，從規模和增長速度看各個區域市場仍處于成長期。得益于近兩年在區域市場的品牌認可度提升，市場占有率持續提升、扭轉競品強勢的市場局面，省內蘇中大區等傳統板塊市場，前期以中低檔產品為主，近年公司在經銷商主體結構、品牌產品結構優化、市占率方面通過廠商共同努力提高明顯。公司在省內各個市場市占逐步提升，但是目前整體市占距離省內競品洋河的份額仍有較大的空間。圖圖18：淮安大區以外淮安大區以外區域占比區域占比提升提升 圖圖19：23 年蘇南蘇中大區

69、增速領先年蘇南蘇中大區增速領先 淮安大區,20.1%南京大區,24.8%蘇南大區,12.9%蘇中大區,14.6%鹽城大區,11.1%淮海大區,9.9%省外,6.6%5.626.409.1410.5410.7712.7115.8110.563.584.518.3112.7313.1715.7819.4416.330.005.0010.0015.0020.0025.002016201720182019202020212022 2023H1淮安大區（億元）南京大區（億元）32.6%20.9%18.8%18.8%15.2%13.9%20.6%22.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25

70、.0%30.0%35.0%南京大區蘇中大區淮安大區鹽城大區蘇南大區蘇北大區省內合計省外16-22年CAGR 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/29 證券研究報告 資料來源：公司2016-22年年報、2023年上半年與行業相關的定期經營數據公告，申港證券研究所 資料來源：公司2016-22年年報、2023年上半年與行業相關的定期經營數據公告，申港證券研究所 團團購模式開拓、深度協銷持續掌控終端，構建健全營銷體系。購模式開拓、深度協銷持續掌控終端，構建健全營銷體系。公司省內拓展早期借助淮安和南京地區的團購資源轉化消費者，在競品著力傳統分銷渠道建設對團購沒有加

71、碼的空擋時候發力團購、搶占份額和區域市場。緊隨團購渠道補強傳統渠道優勢，根據公司 2022 年年報，公司構建了“品牌+渠道”雙驅動特色營銷體系，推進“三化”方略，深化“五力工程”，增強了可持續發展后勁。公司通過營銷方式轉型，采用移動訪銷、廠商“1+1+N”深度協銷、直分銷結合等手段，渠道網絡建設下沉到鄉鎮，終端掌控延伸到門店，在國緣 V 系推廣過程中，強化構建基于 C 端思維的營銷體系。配稱公司渠道精細化策略，公司銷售人員和經銷商數量持續提升，銷售人員數量2013-2022 年間接近翻倍增長，2022 年銷售人員數量達到 1214 人。圖圖20：銷售人員數量銷售人員數量增長增長情況情況 資料來

72、源：wind，申港證券研究所 公司致力于省內精耕細作，在區域均衡和產品結構方面仍有較大提升空間。公司致力于省內精耕細作，在區域均衡和產品結構方面仍有較大提升空間。省內薄弱地區仍有很大提升空間，經銷商平均規模差異大。公司在強勢區域淮安和南京及鹽城大區 2022 年經銷商年均規模均超過 2000 萬元、其中淮安年均規模在3000 萬元以上，但是淮海和蘇南蘇中大區規模較低，省內薄弱區域仍有較大提升22.1%21.8%24.6%21.7%21.1%19.9%20.1%17.8%14.1%15.4%22.4%26.2%25.8%24.7%24.8%27.5%12.3%11.9%14.5%12.8%12.

73、9%11.9%11.1%11.1%17.1%16.8%14.1%13.1%12.6%13.4%12.9%11.3%14.5%13.4%13.3%12.3%12.8%13.6%14.6%14.2%14.0%15.2%5.8%7.5%8.2%9.5%9.9%10.8%5.9%5.4%5.4%6.4%6.4%7.0%6.6%7.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2016201720182019202020212022 2023H1淮安大區南京大區鹽城大區蘇南大區蘇中大區蘇北大區省外-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80

74、.0%100.0%2017201820192020202120222023H1淮安大區南京大區鹽城大區蘇南大區蘇中大區蘇北大區省外68362461662171391399610741070121402004006008001000120014002013201420152016201720182019202020212022 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/29 證券研究報告 空間。根據公司規劃，省內市場將深入精耕，細化終端管理。公司將分區域分客戶分渠道細化制定分階提升計劃，相對成熟區域幫助客戶提升市場運營能力，薄弱地區注重新客戶開發和渠道下沉，實現市

75、縣區分類均衡提升、聯動發展。圖圖21：公司經銷商平均規模區域差異較大公司經銷商平均規模區域差異較大 資料來源：公司2022年年報，2023年半年報，申港證券研究所 4.2 事業部制改革事業部制改革促品牌有序平衡發展促品牌有序平衡發展 加大改革攻堅力度，作出統籌市場拓展與“四部一司”組織變革重大決策加大改革攻堅力度，作出統籌市場拓展與“四部一司”組織變革重大決策。公司新一屆領導層上任后，在 2022-2023 年進行了兩次組織調整，根據 23 年 6 月調整的組織架構，公司目前按照產品劃分國緣、今世緣、V系及省外事業部（并入銷售部）四個品牌事業部。組建分品牌事業部，激發了組織和團隊工作活力，增強

76、了市場決策的靈活性和針對性、運作的專業性，營銷組織化、專業化水平進一步提高，形成事業部與推廣中心的垂直指揮體系、品牌管理部與銷售管理部、各事業部與大區的橫向協同體系，初步實現了組建事業部的階段性目標。事業部制可避免費用、政策、人力等在不同品牌間的偏移，實現各個品牌在資源配稱上的均衡。目前公司處于市場打開的開拓階段，營銷上持續的資源投入可以增大市場勢能、拉高品牌天花板，是匹配高增階段的市場舉措。圖圖22：公司事業部制改革歷程公司事業部制改革歷程 3294.82738.12429.41469.51281.51059.30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%

77、35.00%40.00%45.00%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.0淮安大區南京大區鹽城大區淮海大區蘇南大區蘇中大區2022年經銷商平均規模（萬元）23H1同比增速 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/29 證券研究報告 資料來源：公司2018年年報，公司公告江蘇今世緣酒業股份有限公司第四屆董事會第五次會議決議公告、今世緣第四屆董事會第十八次會議決議公告、江蘇今世緣酒業股份有限公司第五屆董事會第二次會議決議公告，公司招股書，申港證券研究所 深度協銷渠道掌控力強，渠道深度協銷渠道掌控力強，渠道掌控力和產

78、品升級同步提升。掌控力和產品升級同步提升。2016 年起，公司推行1+1 深度協銷模式，推動省內渠道下沉，加強終端把控力度。2019 年提升為1+1+N 深度協同銷售模式，將終端商納入經銷商服務體系，強化終端基礎支持。借助信息化系統，采用從營銷后臺大區/營銷中心辦事處經銷商分銷商終端門店、直至核心消費者的銷售方式，形成廠家主導、廠商分工協作的深度協銷體系，及時掌握終端需求、實現渠道扁平化掌控和精細化管理，提高終端服務水平和促銷執行水平。2021 年設立 V99 聯盟體，強化 V 系戰略地位，打造高端鑒賞會、開系提升穩健有力，四開國緣煥新成功導入，實現量價齊升；今世緣激活扎實推進，加快 D20/

79、D30 布局培育；省外板塊雛形初顯，統籌雙品牌協同布局，打造樣板培育板塊。根據公司 2022 年報，按照營銷職能戰略，公司實行分品牌、分產品、分區域管理，銷售渠道目前以經銷制為主，積極向“經銷+直銷+線上銷售”模式轉變，對重點區域、重點團購單位等實行直銷，省內淮安、南京市區、蘇州市區和徐州市區有部分直銷，上海、北京也實現部分直銷，商超系統和大型企業單位由綜合銷售營銷中心管理，渠道切分和下沉下渠道掌控力較優。今世緣銷售組織架構 地市級營銷中心 銷售部 市場部。戰略研究部 國緣V 系事業部 總工程師辦公室 銷售部（合并省外事業部）20182018 年：年：實行省內銷售大區制成立 6 個大區、省外設

80、立山東大區 20202020 年年 1111 月調整：月調整：新設立國緣 V9 事業部、省外工作部、市場督察部 20222022 年年 6 6 月調整：月調整：市場部更名為品牌管理部、銷售部更名為銷售管理部、國緣 V9 事業部更名為國緣 V 系事業部、省外工作部更名為省外事業部；新設立國緣事業部、今世緣事業部、效能辦 20232023 年年 6 6 月調整：月調整：新成立戰略研究部、總工程師辦公室、大數據中心；品牌管理部并入文化部；合并銷售管理部與省外事業部組建銷售部 市場督查部 文化部 效能辦 國緣事業部 今世緣事業部 今世緣銷售組織架構 市場監察部 6 個銷售大區 大數據中心 今世緣（60

81、3369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/29 證券研究報告 4.3 省外擴張省外擴張策略調整策略調整 持續培育發力可期持續培育發力可期 省外省外策略歷經調整策略歷經調整，目前目前聚焦聚焦 3+4 重點市場，重點市場，以開系布局省外以開系布局省外。公司早年以今世緣品牌的中低端產品主打省外市場，2018 年意圖收購景芝酒業、設立山東大區嘗試打開山東市場，實施與省內同樣的深度協銷模式區別于其他省外市場的大商制模式；后調整為以國緣系列為主銷產品、探索省內大商省外經營模式，但由于品牌接受度和區域布局不適合，省外發展不及預期。圖圖23：2022 年口徑下公司在區域酒企中省外收入占比較

82、低年口徑下公司在區域酒企中省外收入占比較低 資料來源：各公司2022年年報，申港證券研究所 2014 年提出省外重點市場建設規劃，但受限于行業復蘇期和品牌拉力不足，省外市場銷售規模一直較低且經銷商汰換比例較大。2015 年省外以百元系列的今世緣為主，但該價位省外競爭激烈。且在北京上海作為重點發展，品牌力弱。2018 年，今世緣在按照既定的“2+5+N”區域推進（兩個直轄市北京、上海，加上環江蘇市場浙江、安徽、山東、河南、江西），設立山東大區。2019 年提出，省外發展戰略為聚焦“1+2+4”重點市場續加大培育，其中 1 是指山東，作為“第二個江蘇市場”，重點突破、率先發力；2 是指北京、上海，

83、作為示范市場；4 是指 浙江、安徽、河南、江西。2023 年確定 10 個重點板塊市場。省外營銷從以前的 2+5 重點市場調整為 3+4（3 是長三角一體化為主，上海、浙江、安徽作為重中之重戰略核心市場，4 是山東、河南、江西，京津冀）。圖圖24：省外經銷商變動率近年趨近于省內省外經銷商變動率近年趨近于省內 圖圖25：省外經銷商規模顯著低于省內省外經銷商規模顯著低于省內 54.84%43.92%32.03%17.57%6.61%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%洋河古井貢酒迎駕貢酒口子窖今世緣 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最

84、后一頁免責聲明 22/29 證券研究報告 資料來源：公司2016-2022年年報，申港證券研究所（經銷商變動率計算方法：以經銷商新進和淘換數量合計除以前一年經銷商數量）資料來源：公司2016-22年年報，申港證券研究所 省外經銷商平均規模低于省內，省外經銷商平均規模低于省內，穩定性增強穩定性增強。2016-2022 年省外經銷商平均規模低于 100萬元，經銷商數量由 245個增長至 619個，增幅大于省內。且按照新進+汰換的合計數量計算的經銷商變動率呈現下降趨勢、2022 年顯著降低。策略調整后策略調整后合理布局合理布局省外市場，周邊延伸發展。省外市場，周邊延伸發展。公司把全國化視為公司新的增

85、長極，按照“全面規劃、重點突破、周邊輻射、滾動發展”的區域拓展策略，系統謀劃省外市場突破。明確現階段全國化就是周邊化、樣板化、板塊化的發展定位，省外明確主推國緣品牌，除長三角協同布局 V 系，全國面上一體化主推主干品系開系，且從以四開打頭戰略進一步升級為六開打頭，致力高端引領，錯位競爭，培育帶動四開、對開成長放量。同時，堅定推進“大客戶、大單品、大樣板成就大市場”的策略導向，堅持“育商、扶商、富商”策略，聚焦價格賽道、核心單品及核心渠道，配稱專業團隊，加快省外周邊突破。先后確定安徽的馬鞍山、山東的棗莊、河南的周口以及浙江的湖州、嘉興等 10 個重點板塊市場。地市市場開發采取市縣區互動布局開發策

86、略，縣區市場開發堅持“聚焦法則”，制定差異化投入策略?？春瞄_系看好開系高勢能品牌打開高勢能品牌打開環江蘇市場、省環江蘇市場、省外策略調整后外策略調整后加速加速貢獻新增量。貢獻新增量。公司堅持聚焦 10 個省外市場，突破后有望帶動周邊市場實現省外市場良性發展。根據公司 2021 年 2 月關于上海證券交易所問詢函回復的公告，公司爭取到 2025 年省外開發地級市達到 230個以上、平均覆蓋率達 70%以上，縣區 1100個以上、平均覆蓋率達 40%以上，客戶數量達到 1200 家、專賣店 1500 家以上，努力爭取省外營收貢獻由目前的 3.6億元左右提高到 2025后的 20億元左右。參考行業內

87、古井、洋河、迎駕等周邊化省外發展的企業增長經驗，以中高端主導產品切入均是更優的產品策略，公司采用高品牌勢能的開系進入省外市場、在產品盈利和費用投入上更有支撐，省外發展有望提速。圖圖26：公司省外銷售收入持續增長公司省外銷售收入持續增長 2802973153304004153952452642734255486366190.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0200400600800100012002016201720182019202020212022省內經銷商數量省外經銷商數量省內經銷商變動率省外經銷商變動率852.98934.36

88、1116.251376.491191.991429.561857.0461.6459.7373.1472.8159.9570.2783.800.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.002016201720182019202020212022省內經銷商平均規模（萬元/個）省外經銷商平均規模（萬元/個）今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/29 證券研究報告 資料來源：公司2014-2022年年報及2023年上半年與行業相關的定期經營數據公告，申港證券研究所 費用投入

89、整體維持力度，費用投入整體維持力度，內部內部結構調整結構調整推動動銷推動動銷。公司費用投入的指導思想是在保障持續增長動能，追求更高目標達成基礎上，費用會保持必要同步增長。為搶抓行業分化機遇，加快推進全國化，公司近年度在品牌廣告費用預算方面有一定幅度增加，其他市場費用總體維持原來投入力度，內部結構會有一定幅度調整，增加消費培育、控減渠道促銷，整體年度費銷總投入，整體費用率維持在合理水平。圖圖27：公司銷售費用率公司銷售費用率（%）處于地產酒中游水平處于地產酒中游水平 資料來源：wind，申港證券研究所 5.盈利預測盈利預測 公司構建了“品牌+渠道”雙驅動特色營銷體系，持續不斷地價位和產品培育帶動

90、公司結構升級、省內外不斷渠道精耕比較優勢不斷建立。根據以上產品系列和區域成長的分析，對公司白酒業務未來經營情況假設如下：成長性：公司四開對開持續增長，V系調整后省內放量明顯，江蘇次高端持續擴容下、公司1.261.371.511.582.003.093.294.475.194.390.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.001.002.003.004.005.006.002014201520162017201820192020202120222023H1省外銷售收入（億元）省外銷售增速0510152025303520132014201520162017201820

91、192020202120222023H1古井貢酒洋河股份迎駕貢酒今世緣口子窖金徽酒 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/29 證券研究報告 比較優勢的逐步建立對公司成長空間有支撐。預計特 A+類產品 2023-2025 年增速在 31.70%/27.40%/24.80%。宴席和大眾消費利好今世緣系列和高溝系列，且今世緣實行獨立事業部制與此前開系獨立后可望獲得更多關注和資源投入。高溝獨立銷售公司，且制定了高溝復興計劃提出 2025 年要完成 10 億元的挑戰目標，預計特 A 類產品 2023-2025 年增速為 24.60%/19.20%/13.50%。A

92、類及以下產品為出廠價 100 元以下產品，預計銷售收入持平微增。盈利能力：1、毛利率：公司 V 系高增、開系持續上量帶動結構繼續走高對沖淡雅和今世緣系列 的 銷 售 增 長，從 而 提 升 公 司 盈 利 能 力。預 計 2023-25 年 毛 利 率77.25%/78.07%/78.86%。2、銷售費用率：公司費用投入的指導思想是在保障持續增長動能，追求更高目標達成基礎上，費用會保持必要同步增長?？紤]公司在推廣費用和省外費用的投入增加，以及費用內部的結構調整，整體年度費效總投入控制在合理水平。預計2023-25 年銷售費用率 17.37%/17.50%/17.43%。3、管 理 費 用 率：

93、公 司 管 理 費 用 率 預 計 保 持 穩 定，2023-2025 年 預 計 在4.05%/4.03%/4.02%水平。表表9：公司業務拆分與盈利預測公司業務拆分與盈利預測 業務構成 指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 特 A+營收（百萬元）4165.21 5197.50 6845.10 8720.66 10883.39 增速 35.71%24.78%31.70%27.40%24.80%特 A 營收（百萬元）1714.17 2093.28 2608.23 3109.00 3528.72 增速-15.32%4.00%24.60%19.20%13.50%其他白酒 營

94、收（百萬元）489.83 554.83 565.93 577.25 594.56 增速-4.43%13.27%2.00%2.00%3.00%白酒合計 營收（百萬元）6369.21 7845.61 10019.26 12406.91 15006.67 增速 25.27%23.18%27.71%23.83%20.95%成本（百萬元）1617.21 1834.69 2274.32 2714.68 3167.70 毛利額（百萬元）4752.00 6010.92 7744.94 9692.24 11838.98 毛利率 74.61%76.62%77.30%78.12%78.89%其他業務 營收（百萬元）

95、10.41 8.46 11.00 12.00 11.00 營收增速-14.6%-18.7%29.96%9.09%-8.33%成本（百萬元）7.32 5.85 7.65 8.38 7.70 毛利額（百萬元）3.097 2.611 3.36 3.62 3.30 毛利率 29.74%30.85%30.50%30.20%30.00%合計 營收（百萬元）6379.63 7854.07 10030.26 12418.91 15017.67 營收增速 25.2%23.1%27.71%23.81%20.93%成本（百萬元）1,624.53 1,840.54 2,281.97 2,723.05 3,175.40

96、 毛利額（百萬元）4,755.10 6,013.53 7,748.29 9,695.86 11,842.28 毛利率 74.54%76.57%77.25%78.07%78.86%資料來源：wind，申港證券研究所 投資建議：投資建議：預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 100.30、124.19、150.18 億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為 31.48 億元、39.39 億元和 47.98 億元，每 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/29 證券研究報告 股收益分別為 2.51 元、3.14 元和 3.82 元，對應 PE 分別為 23

97、.50X、18.79X 和15.42X。公司比較優勢逐步建立，在省內競爭和省外發展中有望收獲更多份額，且處于產品勢能釋放期，給與 2024 年 21 倍 PE，目標價格 65.94 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表10：可比公司估值：低于平均水平可比公司估值：低于平均水平 PE EPS 證券簡稱 收 盤 價（元/股）總市值（億元）23E 24E 25E 23E（元/股）24E（元/股）25E（元/股）金徽酒 27.19 137.92 36.54 27.68 21.55 0.74 0.98 1.26 古井貢酒 275.98 1,263.36 33.47 26.29 21.12 8.25 10.

98、50 13.07 老白干酒 23.89 218.53 33.06 24.95 18.92 0.72 0.96 1.26 迎駕貢酒 76.77 614.16 27.76 22.26 18.19 2.77 3.45 4.22 洋河股份 122.70 1,848.41 16.81 14.22 12.12 7.30 8.63 10.12 口子窖 49.99 299.94 16.52 14.01 12.00 3.03 3.57 4.16 平均 96.09 730.39 27.36 21.57 17.32 3.80 4.68 5.68 今世緣 58.99 740.03 23.50 18.79 15.42

99、2.51 3.14 3.82 資料來源：wind、申港證券研究所（除今世緣外基于wind一致預期，股價數據截止2023年10月30日收盤）6.風險提示風險提示 盈利預測中假設偏離真實情況的風險。盈利預測中假設偏離真實情況的風險。我們對公司業績的預測主要基于各類產品的營收增速。公司的實際經營成果可能不及我們的假設條件，因此盈利預測與公司未來的業績可能出現一定偏差。對于 2023 年業績：如果公司特 A+類營業收入增速較假設下降 1pct，則歸母凈利潤較假設-0.56%。如果公司特 A 類營業收入增速較假設下降 1pct，則歸母凈利潤較假設-0.15%。如果公司其他白酒營業收入增速較假設下降 1p

100、ct，則歸母凈利潤較假設-0.00%省內省內市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。公司主要營業收入來自于江蘇省，省內市場由地產酒及安徽、四川競品分割，參與的競爭主體較多、市場競爭激烈。如果公司不能適時調整產品和渠道策略，公司的市場份額將受到競爭對手的侵蝕。市場競爭加劇將導致公司營業收入增長降速甚至下滑，從而影響公司盈利能力。宏觀經濟波動宏觀經濟波動和消費環境和消費環境拖累白酒消費的風險。拖累白酒消費的風險。宏觀經濟環境直接影響居民消費能力，間接影響白酒消費需求,而宏觀經濟走向具有不確定性。另外，隨著消費者偏好的變化以及健康飲酒、理性消費觀念深入人心，啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒的市場需求可

101、能相應增加，白酒的消費量將有可能下降，這將加大公司進一步拓展市場的難度。省外市場拓展不及預期的風險省外市場拓展不及預期的風險。江蘇仍是目前公司最重要的市場，如果江蘇市場競爭加劇或對白酒的消費需求下降，且公司未能及時有效拓展省外市場，將對公司的生產經營活動產生不利，從而影響戰略目標的實現。今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/29 證券研究報告 產品產品質量和食品安全風險質量和食品安全風險。食品安全問題的出現可能對企業甚至整個行業造成重大影響，公司針對原材料采購、產品生產、銷售流通等環節采取了嚴格的管理措施，仍存在不能完全排除因處置不當而發生質量和食品安全事件

102、的風險。今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/29 證券研究報告 表表11：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 6408 7888 10030 12419 15018 流動資產合計流動資產合計 9933 11662 14616 18115 22443 營業成本營業成本 1626 1845 2282 2723 3175 貨幣資金 3958 53

103、81 7564 10027 13439 營業稅金及附加 1105 1277 1677 2044 2491 應收賬款 40 47 61 74 91 營業費用 968 1390 1742 2173 2618 其他應收款 17 29 37 46 56 管理費用 258 323 406 500 604 預付款項 5 5 7 8 10 研發費用 30 38 48 54 61 存貨 3194 3910 4658 5664 6543 財務費用-65 -100 -83 -91 -87 其他流動資產 14 34 32 40 48 資產減值損失 0 0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 4500 6521

104、 6417 6463 6406 公允價值變動收益 98 84 91 87 89 長期股權投資 24 29 29 29 29 投資凈收益 121 122 122 122 122 固定資產 1294 1219 1136 1138 1085 營業利潤營業利潤 2712 3341 4184 5243 6382 無形資產 170 343 327 313 298 營業外收入 5 2 5 4 4 商譽 0 0 0 0 0 營業外支出 17 16 2 9 6 其他非流動資產 13 44 38 47 57 利潤總額利潤總額 2699 3328 4187 5237 6380 資產總計資產總計 14434 1818

105、4 21033 24578 28849 所得稅 670 825 1039 1299 1583 流動負債合計流動負債合計 4980 6941 6431 6678 6925 凈利潤凈利潤 2029 2503 3148 3939 4798 短期借款 0 600 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 434 811 795 949 1106 歸屬母公司凈利潤 2029 2503 3148 3939 4798 預收款項 0 0 0 0 0 EBITDA 2923 3712 4250 5314 6462 一年內到期的非流動負債 1 0 0 0 0 EPS（元）（元）1.62 2.01 2

106、.51 3.14 3.82 非流動負債合計非流動負債合計 157 178 178 178 178 主要財務比率主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 5137 7119 6609 6857 7103 營業收入增長 25.13%23.09%27.16%23.81%20.93%少數股東權益 0 0 0 0 0 營業利潤增長 29.62%23.19%-25.23%25.29%21.72%實收資本（或股本）1255 1255 1255 1255 1255 歸屬于母公司凈利潤

107、增長 29.50%23.34%-25.80%25.09%21.82%資本公積 717 719 1000 1000 1000 獲利能力獲利能力 未分配利潤 7112 8879 11524 14821 18845 毛利率(%)74.62%76.60%77.25%78.07%78.86%歸屬母公司股東權益合計 9297 11065 14424 17722 21746 凈利率(%)31.66%31.73%31.39%31.71%31.95%負債和所有者權益負債和所有者權益 14434 18184 21033 24578 28849 總資產凈利潤(%)14.06%13.76%14.97%16.02%16

108、.63%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%)21.83%22.62%21.83%22.22%22.06%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 3024 2780 2321 3011 3999 資產負債率(%)36%39%31%28%25%凈利潤 2029 2503 3148 3939 4798 流動比率 1.99 1.68 2.27 2.71 3.24 折舊攤銷 116 138 148 163 167 速動比率 1.35 1.12 1.55 1.86 2.30 財務費用-65 -100 -83 -91

109、 -87 營運能力營運能力 應付帳款減少-11 -7 -14 -14 -16 總資產周轉率 0.49 0.48 0.51 0.54 0.56 預收帳款增加 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 186 182 186 184 182 投資活動現金流投資活動現金流-1216 -1121 169 0 101 應付賬款周轉率 15.56 12.67 12.49 14.24 14.61 公允價值變動收益 98 84 91 87 89 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少-5 -5 0 0 0 每股收益(最新攤薄)1.62 2.01 2.51 3.14 3.82 投資收益 121 122 122

110、122 122 每股凈現金流(最新攤薄)0.36 1.21 1.74 1.96 2.72 籌資活動現金流籌資活動現金流-1361 -144 -307 -549 -687 每股凈資產(最新攤薄)7.41 8.82 11.50 14.13 17.33 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 36.45 29.39 23.50 18.79 15.42 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B 7.96 6.69 5.13 4.18 3.40 資本公積增加 0 2 281 0 0 EV/EBITDA 23.96 18.65 15.63 12.04 9

111、.37 現金凈增加額現金凈增加額 448 1514 2183 2462 3413 資料來源：wind，公司2021及2022年財報，申港證券研究所 今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/29 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風

112、險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。今世緣（603369.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/29 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何

113、變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭

114、寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。投資投資評級評級說明說明 申港證券行業評級申港證券行業評級說明說明：增持、中性、減持：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性

115、報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上（基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數。）申港證券公司評級申港證券公司評級說明說明：買入、增持、中性、減持：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上（基準指數說明：A股市場基準為滬深300指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為標普500指數或納斯達克指數。）