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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 銀行銀行 底部底部夯實，漸進修復夯實，漸進修復 華泰研究華泰研究 銀行銀行 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 聯系人 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570122070085 SFC No.BUB018 +(86)21 2897 2228 聯系人 李潤凌李潤凌 SAC No.S0570123090022 +(86)21 2897 2228 華泰證券華泰證券 2024 年度投資峰會年度投資峰會 行業行業

2、走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 工商銀行 601398 CH 6.11 買入 工商銀行 1398 HK 4.77 買入 建設銀行 601939 CH 8.53 買入 建設銀行 939 HK 6.08 買入 農業銀行 601288 CH 4.49 增持 農業銀行 1288 HK 3.91 買入 蘇州銀行 002966 CH 8.55 買入 常熟銀行 601128 CH 9.67 買入 資料來源：華泰研究預測 2023年 11月 06日中國內地 年度策略年度策略 行業觀點行業觀點

3、當前地產鏈與地方化債為市場關注焦點，我們認為銀行涉房、涉政信類資產壓力雖客觀存在，但金融工作會議防風險、筑底線決心堅定，央行頻繁表態呵護銀行合理利潤，無需過度擔憂銀行信貸質量與經營壓力。城投化債有望降低政信類資產信用風險，有助于銀行估值空間修復。預計明年銀行業績略有壓力，整體穩健，部分優質區域行或存業績預期差。建議把握銀行估值提升，關注經營韌性，個股推薦：1）低估值穩健大行工行(AH)、建行(AH)、農行(AH)；2）業績韌性優質區域行，如蘇州、常熟。市場焦點：政信市場焦點：政信、地產、地產壓力壓力共振，底線思維布局共振，底線思維布局 政信、地產壓力共振下，市場擔憂銀行或受牽連。我們認為涉房、

4、涉政信類資產壓力客觀存在，但金融工作會議防風險、筑底線決心堅定，化債一攬子政策持續出臺，穩增長、穩地產工具箱或仍有增量空間，且銀行參與化債整體秉持市場化原則，不宜對銀行經營壓力過分悲觀。近期央行頻繁表態呵護銀行利潤底，或有利緩解資產端低價無序競爭，負債端成本優化政策仍可期待，存量債務置換、城中村改造等政策有望賦能信貸增量挖掘。最重要的是，地方化債有望降低政信類資產信用風險，或可扭轉市場對銀行資產質量的悲觀預期，有助于銀行估值修復。經營展望：經營展望：化債緩釋擔憂，業績仍在筑底化債緩釋擔憂，業績仍在筑底 銀行業績略有壓力，部分優質農商行業績或有一定韌性。市場投融資風險偏好有待修復，信貸投放有一定

5、壓力，隨地產需求端政策持續發力，化債推進中非銀機構的存量非標或有望轉向大行承接，帶動增量信貸投放，銀行規模增量或可保障，增速略有放緩。定價方面，資產端壓力持續，城投化債以市場化導向推進，對息差壓力相對平緩；負債端存款利率下調或有一定對沖。非息方面，銀保合作收緊，傭金費率下調沖擊銀行中收，債市波動或影響投資收益。資產質量方面，整體不良率維持穩健，化債進程落實緩釋城投擔憂，地產壓力需持續關注。未來趨勢：資產轉型升級，未來趨勢：資產轉型升級，掘金制造掘金制造+小微小微 隨地產告別“三高”模式進入存量發展的新階段，城投平臺資產質量引發市場關注，制造業、小微有望成為資產投放轉型的兩大重要抓手。一方面，制

6、造業與當前經濟轉型同頻共振，政策紅利頻出。制造業產業鏈長、融資主體豐富的特性利于銀行開鑿上中下游業務機遇，通過發力信貸、沉淀對公中收提振基本面表現。另一方面，隨大數據風控等技術引入，逐步攻破過去小微業務高風險高成本痛點，小微業務有望在保持風險可控的前提下獲取較高收益，賦予息差韌性。配置策略：匯金底部增持，底線思維配置配置策略：匯金底部增持，底線思維配置 匯金增持提振信心，穩地產、一攬子化債方案筑牢政策底，有望驅動板塊行情。銀行板塊 PB(LF)0.52X(11/3)，處于較低水平；Q3 基金持倉 2.48%，環比上行但仍處低位。我國銀行業經營穩健，拉長周期看上市銀行 A/H 平均股息率保持在

7、4%/5%左右的高穩定性，低估值+低倉位+高股息有望持續吸引中長線資金流入。大行資產質量較優，主導化債有望承接優質資產，年初至今大行已較滬深 300 取得 32%相對收益；此外基本面扎實、業績優異的中小行在板塊修復時有望收獲更大彈性。個股推薦：1）高股息穩健大行工行(AH)、建行(AH)、農行(AH)；2）優質區域行，如蘇州、常熟。風險提示：經濟修復力度不及預期，資產質量惡化超預期。(8)2122131Nov-22Mar-23Jul-23Oct-23(%)銀行滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 銀行銀行 正文目錄正文目錄 引言引言.3 市場焦點：政信、地

8、產壓力共振，底線思維布局市場焦點：政信、地產壓力共振，底線思維布局.5 化債：市場化原則推進，緩釋風險隱憂.5 政策定調：化債推動決心強，系統性風險緩釋.6 銀行影響：經營影響可控，估值修復可期.7 地產：關注潛在壓力，政策力度加大.9 經營展望：化債緩釋擔憂，業績仍在筑底經營展望：化債緩釋擔憂，業績仍在筑底.14 資產規模：居民融資逐步回暖，化債驅動增量信貸.14 息差表現：存量按揭調價，息差壓力仍存.15 非息收入：銀保手續費下調，投資收益或波動.17 資產質量：化債落實緩釋擔憂，關注地產潛在壓力.18 展望：業績增速放緩，個股表現分化.20 未來趨勢：資產轉型升級，掘金制造業未來趨勢：資

9、產轉型升級，掘金制造業+小微小微.22 制造業：賽道新升級，打開增量空間.22 順應政策東風，多維提振業績.22 長三角領銜，投放因地制宜.23 小微：錨定長尾客群，大小銀行共舞.24 擁抱政策紅利，改善信貸量價.24 大行科技賦能，小行深耕本地.28 市場表現：估值倉位雙低，看市場表現：估值倉位雙低，看好好底部配置底部配置.29 匯金增持提振信心，工作會首提金融強國.29 市場風險偏好趨穩，銀行股息優勢突出.30 北向資金有所回流，估值倉位仍處低位.31 風險提示.35 ZYzXMBdW8ZlXnRrN9PcM6MnPrRpNoNkPoPoPjMqQoQ9PmNnMxNsPrQvPnOnN

10、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 銀行銀行 引言引言 化債緩釋擔憂化債緩釋擔憂，匯金增持釋放積極信號，建議把握估值修復匯金增持釋放積極信號，建議把握估值修復+業績韌性。業績韌性。2023 年以來銀行板塊業績整體承壓，當前經營環境仍有不確定因素，地產弱復蘇持續、房企信用輿情仍時有發生，“一攬子化債方案”受市場高度關注，“資產荒”+銀行讓利壓力+政信類信用風險為核心憂慮。我們認為銀行涉房、涉政信類資產壓力客觀存在，但中央防風險、筑底線決心堅定，央行頻繁表態呵護銀行合理利潤，無需過度擔憂銀行信貸質量與經營壓力；城投化債有望降低政信類資產信用風險，銀行估值空間有望逐步修復

11、。預計明年銀行業績整體略有壓力，部分優質區域行或存業績預期差。建議把握銀行估值提升，關注經營韌性，個股推薦：1）低估值穩健大行工行(AH)、建行(AH)、農行(AH)；2）業績韌性優質區域行，如蘇州、常熟。市場焦點：市場焦點：政信政信、地產壓力共振，底線思維布局。、地產壓力共振，底線思維布局。當前頭部房企信用風險、區域平臺債務風險偶有發生。我們認為涉房、涉政信類資產壓力客觀存在，但金融工作會議防風險、筑但金融工作會議防風險、筑底線決心堅定底線決心堅定，化債一攬子政策持續出臺，穩增長、穩地產工具箱或仍有增量空間，且銀行參與化債整體秉持市場化原則，不宜對銀行經營壓力過分悲觀。不宜對銀行經營壓力過分

12、悲觀。近期央行頻繁表態呵護銀行利潤底，或有利緩解資產端低價無序競爭，負債端成本優化政策仍可期待，存量債務置換、城中村改造等政策有望賦能信貸增量挖掘。最重要的是，地方化債或可扭轉市場對最重要的是，地方化債或可扭轉市場對銀行資產質量的悲觀預期，銀行資產質量的悲觀預期，當前銀行板塊 PB（lf）僅為 0.55x，估值隱含不良率高達 19%，化債推進有望降低政信類資產信用風險，銀行板塊估值化債推進有望降低政信類資產信用風險，銀行板塊估值或逐步或逐步修復。修復。經營展望：化債緩釋擔憂，業績仍在筑底。經營展望：化債緩釋擔憂，業績仍在筑底。1）量：地產周期下行拖累資產投放，穩增長政）量：地產周期下行拖累資產

13、投放，穩增長政策或帶來增量空間。策或帶來增量空間。一方面，房地產行業處于結構性轉型階段，市場投融資風險偏好有待修復，對信貸投放帶來一定壓力；另一方面，存量按揭利率下調有望緩釋提前還貸現象，“認房不認貸”等需求端政策持續發力，或可撬動增量按揭投放；地方化債推進過程中非銀機構的存量非標或有望轉向大行承接，城中村改造和“平急兩用”建設有利于帶動銀行增量信貸投放。綜合看明年上市銀行規模增量或可保障，增速略有放緩。2）價：資產端壓力較大，負債端優化可期。資產端，）價：資產端壓力較大，負債端優化可期。資產端，LPR 重定價與存量按揭調價的影響主要集中在明年體現，地方政府化債等對銀行資產端定價仍有壓力，但城

14、投化債以市場化導向推進，對息差壓力相對平緩。負債端，負債端，央行頻繁表態呵護銀行息差，負債端降成本有望進一步推進優化，存款利率下調或有一定對沖。3）質：“一攬子化債方案”扭轉城投悲觀預期。）質：“一攬子化債方案”扭轉城投悲觀預期。上市銀行資產質量整體平穩，撥備覆蓋率處近年較高水平。城投方面，近期特殊再融資債持續落地，“一攬子化債方案”已進入落地實施階段，有望緩釋市場對銀行資產質量的擔憂。地產方面，近期部分頭部房企風險事件引發市場擔憂，但中央托底地產決心強，政策利好頻出，短期或有一定壓力但將穩步化解。零售方面，部分長尾客群信用卡、消費貸方面或存在一定壓力，對零售不良率短期有所擾動。整體而言，整體

15、而言，銀行經營略有壓力，部分優質農商行業績或有一定韌性。未來趨勢：底層資產轉型升級，未來趨勢：底層資產轉型升級，掘金掘金制造業制造業+小微小微。隨地產告別“三高”模式進入存量發展的新階段，城投平臺資產質量引發市場關注，制造業、小微有望成為資產投放轉型的兩大重要抓手。一方面，制造業與當前經濟轉型同頻共振，政策紅利頻出。制造業產業鏈長、融資主體豐富的特性利于銀行開鑿上中下游業務機遇，通過發力信貸、沉淀對公中收提振基本面表現。另一方面，隨大數據風控等技術引入，逐步攻破過去小微業務高風險高成本痛點，小微業務有望在保持風險可控的前提下獲取較高收益，賦予息差韌性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

16、，請務必一起閱讀。4 銀行銀行 配置策略：底線思維配置銀行，把握增量資金加持配置策略：底線思維配置銀行，把握增量資金加持+低估值低倉位機會。低估值低倉位機會。匯金底部增持，提振市場信心，穩增長、穩地產、一攬子化債方案筑牢政策底，有望驅動板塊行情。大行資產質量較優，主導化債有望承接優質資產，市場化原則下對息差壓力相對平緩。疊加市場風格轉向，高股息低估值屬性更受青睞。年初至今大行已獲得 24%（11/3）漲幅，較滬深300 取得 32%相對收益。此外，由于存量資產重定價壓力小、存款降價受益幅度大、非息收窄空間可控，部分優質區域行或存業績預期差。建議把握銀行估值提升，關注經營韌性，個股推薦：1）低估

17、值穩健大行工行(AH)、建行(AH)、農行(AH)；2）業績韌性優質區域行，如蘇州、常熟。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 銀行銀行 市場市場焦點：焦點：政信政信、地產壓力共振，底線思維布局、地產壓力共振，底線思維布局 近期部分頭部房企信用風險事件發生，地產需求端尚處于觀望情緒中，地產行業調整下區域平臺債務風險偶有發生。作為區域發展的重要參與方，銀行與地產、政府融資平臺關聯密切，市場擔憂銀行或承接部分風險，對銀行利潤、資產質量展望悲觀。我們認為涉房、我們認為涉房、涉政信類資產涉政信類資產壓力客觀存在壓力客觀存在，但金融工作會議防風險、筑底線決心堅定，但金融工作會議

18、防風險、筑底線決心堅定，化債一攬子政策持續出臺，穩增長、穩地產工具箱或仍有增量空間，且銀行參與化債整體化債一攬子政策持續出臺，穩增長、穩地產工具箱或仍有增量空間，且銀行參與化債整體秉持市場化原則，不宜對銀行經營壓力過分悲觀。秉持市場化原則，不宜對銀行經營壓力過分悲觀。第六屆金融工作會議以防范化解風險為重點，針對地方政府債務，要建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制；針對房企風險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，因城施策用好政策工具箱。中央層面防風險態度鮮明、決心堅定，緩釋系統性風險中央層面防風險態度鮮明、決心堅定，緩釋系統性風險擔憂。擔憂。地產

19、領域雖短期違約事件有所增加，但金融十六條政策延期給予銀行緩沖空間，中央托底地產決心強定力足，不排除后續有進一步政策改善房企流動性，地產風險有望在發展中逐步化解，個別前期計提處置較弱的銀行或有一定壓力。近期央行頻繁表態呵護銀行利潤底線，或有利緩解資產端低價無序競爭，負債端成本優化政策仍可期待，存量債務置換、城中村改造等穩增長政策有望賦能銀行信貸增量空間挖掘。最重要的是，地方化債或可扭轉市場對銀行資產質量的悲觀預期，最重要的是，地方化債或可扭轉市場對銀行資產質量的悲觀預期，當前銀行板塊 PB（lf）僅為 0.55x，估值隱含不良率高達 19%，化債推進有化債推進有望降低政信類資產信用風險，銀行板望

20、降低政信類資產信用風險，銀行板塊塊估值估值或或逐步修復逐步修復?；瘋夯瘋菏袌龌瓌t推進，緩釋風險市場化原則推進，緩釋風險隱憂隱憂 22 年以來疫情擾動、地產行業結構調整下，區域平臺債務風險偶有發生，蘭州、遵義、昆明等熱門區域事件進一步推升城投風險關注度。復盤期間銀行板塊走勢，市場對城投資產。復盤期間銀行板塊走勢，市場對城投資產質量與利率風險的擔憂逐步成為壓制銀行估值的重要因子。質量與利率風險的擔憂逐步成為壓制銀行估值的重要因子。當前中央“一攬子化債方案”舉措持續推進，市場對銀行參與化債關注熱度較高，聚焦點為銀行讓利壓力、政信類信用風險與銀行信貸增量空間。本輪地方化債方案中，銀行為重要參與方

21、，但整體秉持市場化本輪地方化債方案中，銀行為重要參與方，但整體秉持市場化原則推進，原則推進，綜合考慮不同區域財力差異、地方政府融資品種與上市銀行風控體系，我們認我們認為不必對銀行為不必對銀行經營壓力經營壓力過分悲觀。過分悲觀。圖表圖表1：城投負面輿情對銀行指數影響負面城投負面輿情對銀行指數影響負面 資料來源：Wind，華泰研究 蘭州城投債券出現技術性違約蘭州城投、蘭州建投擔保的近1 億非標債務展期后又逾期遵義道橋發布貸款重組公告銀保監會11號文5月 23日上午網傳“昆明城投專家會議紀要”反饋城投債務兌付困難，后續官方已辟謠，但引發市場對于弱資質地區城投兌付的擔憂。政治局會議首次提出“要有效防范

22、化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”-10%-5%0%5%10%15%20%22-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08銀行相對收益（銀行-上證指數）政策新聞 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 銀行銀行 政策定調政策定調：化債推動決心強，系統性風險緩釋：化債推動決心強，系統性風險緩釋 23 年年 7 月政治局會議首次提出制定“一攬子化債方案”，化債方案關注度高、推進速度較月政治局會議首次提出制定“一攬子化債方案”，化債方案關注度高、推進速度較快?？?。20

23、23 年 7 月 24 日政治局會議首次提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，8 月 29 日國務院明確防范化解地方政府債務風險是財政五大重點工作之一。9 月 27 日內蒙古打響特殊再融資債券發行第一槍，擬發行特殊再融資債券 663.2 億元，隨后，天津、遼寧、重慶、云南、廣西、青海、吉林、江西、寧夏、甘肅紛紛跟進，截至10 月 25 日全國已有 24 個地方公告發行特殊再融資債券，合計 10126 多億，發行速度與規模明顯高于歷史兩輪。10 月 21 日國務院金融工作報告再次提出支持地方化債，10月 24 日中央財政增發 1 萬億專項國債，擬通過轉移支付的方式全部投放到

24、地方用于支持地方災后重建，多措并舉支持地方政府流動性。10 月 31 日第六屆金融工作會議召開，防范、化解地方政府債務風險與地產風險為重點議題，要建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制；針對房企風險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。圖表圖表2：本輪“一攬子化債方案”時間軸本輪“一攬子化債方案”時間軸 資料來源：Wind，國務院，華泰研究 近近 10 年來我國共開展三輪地方政府隱性債務置換工作年來我國共開展三輪地方政府隱性債務置換工作，地方債務化解主要有三種方式，即地方債務化解主要有三種方式，即中央化債、地方化債和金融化債，預計特殊再融資債之后，

25、商業銀行或成為重要參與方。中央化債、地方化債和金融化債，預計特殊再融資債之后，商業銀行或成為重要參與方。1）中央化債的核心是中央向地方預算外債務注入中央信用，具體模式有二：一是置換為法定債務，二是置換為政府信用背書債務，如政策行貸款。就效果而言，中央化債可以大幅減輕城投債務負擔和降低地方債務利息。2）地方化債是“一攬子化債政策”的重要組成部分，但并非化債主流方案。地方化債主要分為三種模式，一是利用預算內資金償還存量債務；二是盤活存量資產化解債務；三是借助優質資產完成債務重組，實現期限和利率的轉換以化解債務。但是地方政府自身化債能力和空間均有限，僅依靠地方政府的力量難以化解存量債務。3）金融化債

26、本質是將地方債務壓力轉移至金融機構，預計后續商業銀行為本輪化債的重要參與方。金融化債具體模式有三，一是展期/重組/核銷原定債務；二是 AMC 收購隱債資產并進行債務重組；三是尋求第三方金融機構借新還舊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 銀行銀行 圖表圖表3：化債方案一覽圖化債方案一覽圖 資料來源：Wind，華泰研究 銀行影響：銀行影響：經營影響可控，估值修復可期經營影響可控，估值修復可期 金融化債方案中，債務展期、重組或在短期內對銀行息差、利潤空間有一定影響，但化債思路整體秉持市場化原則推進，綜合考慮不同區域財力差異、地方政府融資品種與上市銀行風控體系，我們認為不

27、必對銀行經營壓力過分悲觀。近期央行頻繁表態呵護銀行利潤底線，或有利緩解資產端低價無序競爭，負債端成本優化政策仍可期待，存量債務置換、城中村改造等穩增長政策有望賦能銀行信貸增量空間挖掘。最重要的是，地方化債有望降低政信類資產信用風險，或可扭轉市場對銀行資產質量的悲觀預期，帶動銀行估值修復。首先，不同區域財政實力有所分化，上市銀行往往布局在優質省份，區域經濟處于全國前列、財政實力較為雄厚，債務重組壓力相對較輕。其次，在債務化解過程中，到期壓力較大、存量利率較高的貸款融資或將優先化解，而相較信托、融資租賃等諸多地方政府債權人，銀行的放貸流程一般更嚴格審慎，選擇資產較為優質，項目現金流相對充裕，存量融

28、資利率處于合理區間。其中國有大型銀行由于具備較低的負債成本，風險偏好更為審慎，資產利率下行壓力相對可控。最后，雖然行業整體利潤壓力客觀存在，但最后，雖然行業整體利潤壓力客觀存在，但監管態監管態度轉向較為明顯，著力呵護銀行利潤底度轉向較為明顯，著力呵護銀行利潤底線，未來相關政策發力仍可期待。線，未來相關政策發力仍可期待。今年以來央行對銀行息差空間尤為關注，政策層面已引導多輪負債成本下調，包括今年 4 月 EPA 引導定期存款利率補降、5 月協定存款及通知存款自律上限下調、6 月、9 月兩輪存款掛牌價普調。8 月 17 日 Q2 央行貨政報告特地列專欄指出商業銀行需保持合理的利潤和凈息差空間，10

29、 月 13 日央行在三季度金融數據發布會上再次重申“利率政策協同性的重要體現之一是銀行保持合理利潤和融資成本穩中有降”，表明監管仍十分關注銀行息差壓力與利潤空間。后續若要配合化債重組降低存量利率，負債端降成本有望進一步推進優化，比如央行提及對于協議存款等利率相對較高的負債產品還可研究進一步強化自律規范。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 銀行銀行 圖表圖表4：2023 年以來監管層持續引導存款利率下力度進一步加強年以來監管層持續引導存款利率下力度進一步加強 時間時間 主要內容主要內容 2021/6 人民銀行指導利率自律機制優化存款利率自律上限形成方式，將原由存款基準

30、利率一定倍數形成的存款利率自律上限，改為在存款基準利率基礎上加上一定基點確定，行業存款成本趨勢下行。2022/4 市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調 10bp 左右，銀行負債成本進一步下降，保證金融機構的穩定經營。調整之后，中小銀行定期存款利率的加點上限為 65bp。2022/5 人民銀行發布2022 年第一季度中國貨幣政策執行報告，明確下一階段的貨幣政策思路，加強存款利率監管，著力穩定銀行負債成本，推動降低企業綜合融資成本。會議指出，2022 年 4 月人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市

31、場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。2022/9 6 家大行活期存款利率、定期存款掛牌利率下行。此次個人存款利率下調幅度普遍在 10-15 個基點，涉及定存期限橫跨 3 個月至 5 年，調整幅度與廣度超過了今年 4 月的個人存款利率下調。2023/4 市場利率定價自律機制發布合格審慎評估實施辦法（2023 年修訂版），這次修訂最大的變化是將存款利率市場化調整由原來的“柔性機制”變為“剛性機制”，并引入懲罰措施，若銀行各關鍵期限定期存款和大額存單利率季度月均值較上年第二季度月均值調整幅度低于合意調整幅度的，每個期限扣 5 分。4 月份以來，山東、陜西、河南、

32、湖北、廣東、山西等多地中小銀行相繼調整了定期存款利率，利率下調幅度在 5-45 bp 之間，此輪調整的銀行主要為城商行、農商行。2023/5 全國自律機制下調協定存款及通知存款自律上限，國有銀行（特指工、農、中、建四大行）執行基準利率加 10bp；其它金融機構執行基準利率加 20bp。本次存款利率下調主要針對此前管理缺位的協定存款、通知存款，與 23 年 4 月 EPA 主要引導定期利率下行互為補充。2023/6 6 家國有大行、12 家股份行已經相繼對存款掛牌利率進行集中調整，調整對象主要為活期存款和二年、三年、五年期定期存款（整存整?。?，其中，活期存款利率統一下調 5bp，兩年期定期存款利

33、率下調 10bp，三年期、五年期存款利率下調 15bp。2023/9 新一輪存款掛牌價下降啟動，1 年期定期存款掛牌利率下調 10bp，2 年期下調 20bp，3 年期、5 年期均下調 25bp 資料來源：央行，華泰研究 此外，化債、城中村等配套穩增長措施可刺激商業銀行信貸投放，以量換價可部分對沖盈此外，化債、城中村等配套穩增長措施可刺激商業銀行信貸投放，以量換價可部分對沖盈利壓力。利壓力。今年以來中央層面高度重視城中村改造，多個部門在政策中提及城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。超大、特大城市已出臺專項政策，主要改造模式包括政府主導、村集體主導和開發商主導，后續城中村改造范圍有望擴大至

34、 21 個超大、特大城市之外的其他城市。城中村改造的收益來源包括土地出讓收入、商品房銷售收入和經營性收入。同時，城中村改造的資金來源可能包括政策性銀行專項貸款、商業銀行專項貸款和城市更新基金，有利于帶動商業銀行的增量信貸投放。圖表圖表5：2023 年城中村改造相關政策一覽年城中村改造相關政策一覽 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 2023/4/28 政治局會議 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設 2023/7/21 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的意見 1）要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟

35、一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。2）要堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃，多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設結合好。3）加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。2023/7/24 政治局會議 要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。2023/7/28 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議 何立峰強調，城中村改造是一項復雜艱巨的系統工程，

36、要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡。必須實行凈地出讓。堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。建設好配套公共基礎設施，做好歷史文化傳承保護。2023/8/2 2023 年年中黨建和經營工作座談會 積極服務推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。2023/8/17 2023 年第二季度貨政報告 加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。2023/9/14 開展低效用地再開發試點工作的通知 為落實在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的有關要求，將在北

37、京市等 43 個試點城市開展低效用地再開發試點，探索創新政策舉措，完善激勵約束機制。低效用地再開發以城中村和低效工業用地改造為重點，試點期限原則上為 4 年。資料來源：中國政府網，國務院，央行，國開行，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 銀行銀行 當前銀行估值對應隱含不良率遠高于實際不良，反映市場對銀行當前銀行估值對應隱含不良率遠高于實際不良，反映市場對銀行涉政信類資產壓力涉政信類資產壓力、涉房、涉房資產質量較為擔憂資產質量較為擔憂。地方地方化債化債持續推進，有望持續推進，有望緩解政信類資產信用風險，緩解政信類資產信用風險，助力助力銀行估值修銀行估值修復空

38、間復空間修復修復。當前 A 股上市銀行板塊 PB（lf）為 0.55x，對應估值隱含不良貸款率約為 19%，部分個股估值隱含不良率高達33%，而截至2023年6月末，上市銀行實際不良率僅1.27%。一攬子化債政策雖對銀行短期盈利有壓力，卻有望化解潛在的系統性風險，扭轉市場對銀行資產質量的悲觀預期。圖表圖表6：上市銀行上市銀行 PB 估值對應的隱含不良貸款率估值對應的隱含不良貸款率 PB(LF)0.45x 0.50 x 0.55x 0.60 x 0.65x 0.70 x 0.75x 0.80 x 估值隱含不良率 21%20%19%17%16%14%13%12%注 1：估值隱含不良率=（貸款撥備余

39、額+（1-PB）凈資產）/不良損失率）/總貸款 注 2：假設不良損失率為 50%資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表7：23H1 上市銀行估值隱含不良率上市銀行估值隱含不良率（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司財報，華泰研究 地產：地產：關注關注潛在壓力潛在壓力，政策力度加大，政策力度加大 政策利好頻出，地產政策利好頻出，地產壓力壓力逐步緩釋中。逐步緩釋中。去年四季度以來，中央和地方層面密集出臺房地產相關支持政策，地產壓力得到一定程度的釋放。今年以來房地產托底政策持續不斷加碼，包括下調 LPR、居民貸款利率下限和公積金貸款利率、放松限購限貸、發放購房補貼等需求端刺激政策，以及“金融

40、 16 條”、保交樓等供給端政策延續。10 月 21 日國務院關于金融工作情況的報告指出“著力維護金融市場穩健運行，穩妥化解大型房地產企業債券違約風險”。顯示了監管推動化解地產風險的決心和定力，后續或有進一步政策放松助力房企改善流動性，逐步化解風險。地產壓力最大時點已過，但短期內由于居民購房意愿較弱，銷售數據有待改善，部分民營房企融資渠道較為受限等原因，地產行業有一定壓力。銀行類型銀行類型現有撥備現有撥備凈資產凈資產PB(LF)估值隱含凈資估值隱含凈資產損失額產損失額隱含不良貸款隱含不良貸款總損失總損失隱含不良貸隱含不良貸款額款額貸款總額貸款總額估值隱含不估值隱含不良率良率23H1貸款不貸款不

41、良率良率大行332751388070.536504598320196640104943118.74%1.30%股份行10331511930.4925914362457249035851820.22%1.25%城商行4914210740.549590145042900914298020.29%1.12%農商行62322000.58930155231051640718.92%1.10%上市銀行整體491432132740.52101478150622301243156733719.22%1.27%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 銀行銀行 圖表圖表8：近期地產利好政

42、策頻出近期地產利好政策頻出 日日 期期 部門部門 文件文件/會議會議 相關內容相關內容 2023/7/14 國新辦 2023 年上半年金融統計數據情況新聞發布會 支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定或用新發放貸款置換變更合同約定或用新發放貸款置換存量貸款。存量貸款。2023/7/24 中共中央政治局 政治局會議 適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地適時調整優化房地產政策產政策，積極推動城中村改造和平急兩用公共基礎設施建設。2023/7/27 住建部 住建部企業座談會 明確各地政策優化的三個方向。繼續做好保交樓工作。2023/7/28 國務院 推進城中村改造

43、工作部署電視電話會 把超大特大城市積極穩步推進城中村改造推進城中村改造提升至中國式現代化戰略全局高度。2023/7/31 國務院 國務院常務會議 強調要調整優化房地產政策，根據不同需求、不同城市等推出有利于房地產市場平穩健康發展的政策舉措，加快研究構建房地產業新發展模式。2023/8/1 央行 2023 年下半年工作會議 支持房地產市場平穩健康發展.因城施策精準實施差別化住房信貸政策，繼續引導個人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求 2023/8/3 央行 金融支持民營企業發展座談會 金融機構要精準實施差別化住房信貸政策，滿足民營房地產企業合理融資需求，促進房地產行業平

44、穩健康發展。2023/8/20 央行、金融監管總局、證監會 央行、金融監管總局、證監會聯合召開電視會議 積極推動城中村改造.“平急兩用”公共基礎設施建設。調整優化房地產信貸政策。2023/8/25 住建部、央行、金管局 關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知 推動落實“認房不認貸”政策。推動落實“認房不認貸”政策。居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。納入“一城一策”工具箱。2023/8/25 財政部、稅務局、住建部 關于延續實施支持居民換購住房有關個人所得

45、稅政策的公告 自 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，對出售自有住房并在現住房出售后 1 年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。2023/8/27 證監會 證監會統籌一二級市場平衡 優化 IPO、再融資監管安排 房地產上市公司再融資不受破發、破凈和虧損限制 2023/8/31 央行、金管局 關于調整優化差別化住房信 貸政策的通知 對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例統一為不低于 20%,二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例統一為不低于 30%。2023/8/31 央行、金管局 關于降低

46、存量首套住房貸款利率有關事項的通知 符合條件的存量住房貸款可申請調整，存量住房貸款可申請調整，調整后的利率不能低于原貸款發放時所在城市的首套房貸款利率封政策下限。2023/9/4 住建部 規劃建設保障性住房工作部署電視電話會議 保障性住房建設要堅持規劃先行、謀定后動，建立公平公正的配售機制，實施嚴格封閉管理，不得上市交易。2023/9/20 國務院 國務院政策例行吹風會 加大金融支持民企發展力度;抓好金融 16 條落實，加大城中村改造、平急兩用基礎設施建設、保障性住房建設等金融支持。2023/9/25 央行 貨幣政策委員會 2023 年第三季度例會 因城施策精準實施差別化住房信貸政策。加大對“

47、平急兩用”設施建設、城中村改造、保住房建設等金融支持力度。2023/10/21 國務院 國務院關于金融工作情況的報告 著力維護金融市場穩健運行，穩妥化解大型房地產企業債券違約風險穩妥化解大型房地產企業債券違約風險。資料來源：央行，金融監管總局，國務院，華泰研究 經濟緩慢復經濟緩慢復蘇中，短期銷售數據表現還蘇中，短期銷售數據表現還有待改善有待改善。據國家統計局統計，2023 年 1-9 月，全國商品房累計銷售面積 8.48 億平方，同比下降 7.50%，累計同比降幅較上月擴大0.4 個百分點；累計銷售金額 8.91 萬億元，同比降低 4.60%，降幅擴大 1.4 個百分點。供給端看，1-9 月全

48、國房地產開發投資完成額、施工面積、新開工面積累計同比分別為-9.10%、-7.10%、-23.40%。資金端，1-9 月中國房地產開發企業到位資金 15.8 萬億元，同比下降 14.8%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 銀行銀行 圖表圖表9：全國商品房累計銷售面積及同比增速全國商品房累計銷售面積及同比增速 圖表圖表10：全國商品房累計銷售額及同比增速全國商品房累計銷售額及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表11：房地產實際到位資金及同比增速房地產實際到位資金及同比增速 圖表圖表12：房地產開發投資額、施工房地產開發投資

49、額、施工/竣工竣工/新開工面積同比新開工面積同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 民營房企融資渠道民營房企融資渠道較為緊張，出險房企數量有所增加較為緊張，出險房企數量有所增加。去年四季度以來融資政策有所放松，但更多利好優質房企及白名單房企，多數民營房企尤其是出險房企融資難的問題依然突出。民營房企的融資渠道和流動性都更為有限，存在更大的不確定性。2023 年出險房企數量不斷增加，并逐漸波及未出險房企，甚至頭部房企。截至 11 月 2 日，2023 年房企債券違約、展期的數量為 143 支，占所有債券違約數量的 59.3%，違約日債券余額 2554 億元。(30)(20

50、)(10)010203040020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00021-06 21-10 22-02 22-06 22-10 23-02 23-06（萬平方米）中國:商品房銷售面積:累計值中國:商品房銷售面積:累計同比(40)(30)(20)(10)01020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00021-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06（億元）中國:商品房銷售額:

51、累計值中國:商品房銷售額:累計同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,00021-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06（億元）中國:房地產開發資金來源:本年實際到位資金:累計值yoy(50)(40)(30)(20)(10)010203021/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09（%）中國:房地產開發投資完成額:累計同比中國:房屋施工面積:累計同比中國:房屋新開工面積:累計同比中國:房屋竣工面積:累計同比

52、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 銀行銀行 圖表圖表13：近期房企風險輿情梳理近期房企風險輿情梳理 日期日期 主體主體 內容內容 5 月 5 日 正榮地產 正榮地產聯交所公告，由于本集團流動性仍緊張、本公司預期無法支付未償還本金額 3 億美元及其應計未付利息。7 月 17 日 中國恒大 中國恒大（03333.HK）補發 2021 年度、2022 年度及 2022 年中期業績公告，兩年合計凈虧損達 8120億元。截止 2022 年 12 月 31 日，恒大的負債總額約 2.4 萬億元，剔除合約負債 7210.2 億元后為約 1.71萬億元，總資產為 1.83 萬億

53、元，處于嚴重資不抵債狀態。8 月 8 日 碧桂園 部分碧桂園離岸債持有人尚未收到碧桂園于 8 月 7 日應付的于 2026 年 2 月 6 日到期及 2030 年 8 月 6日到期的兩筆美元債利息事宜 9 月 22 日 萬科、華潤置地、保利發展、越秀地產 1）穆迪已確認華潤置地有限公司“Baa1”的發行人評級，并將展望從穩定下調至負面。2）穆迪將中國房地產巨頭萬科列入信用評級可能下調的觀察名單。3)穆迪確認保利發展控股集團股份有限公司“Baa2”的發行人評級，并將評級展望由穩定下調為負面。4)穆迪確認越秀地產的“Baa3”發行人評級高級無抵押評級，并將越秀地產的評級展望由穩定下調為負面。9 月

54、 26 日 萬科 萬科發布公告，為滿足項目發展需要，公司全資子公司北京萬永與華泰資管簽署協議，通過設立一個或多個不動產債權投資計劃向華泰資管申請融資，融資本金金額合計不超過人民幣 40 億元，融資期限最長為 10 年。公司將為前述融資事項提供連帶責任保證擔保。9 月 28 日 恒大集團 許家印因涉嫌違法犯罪，被依法采取強制措施。恒大地產集團公告，截至 2023 年 8 月末，恒大地產集團標的金額 3000 萬元以上未決訴訟案件數量共計 1946 件，標的金額總額累計約 4492.98 億元。截至2023 年 8 月末，發行人涉及未能清償的到期債務累計約 2785.32 億元；此外，截至 202

55、3 年 8 月末，發行人逾期商票累計約 2067.77 億元。10 月 3 日 陽光 100 陽光 100 中國控股露有關 2023 年 10 月 3 日到期 12.0%的優先票的最新情況，因受宏觀經濟環境及房地產行業等多個因素的不利影響導致的流動性問題，公司無法償還該票據的本金及應計但未付利息。10 月 4 日 中駿集團 銀團貸款滾續受阻，美元優先票據違約停牌。10 月 4 日，中駿集團控股公告，公司沒有根據 2021 年3 月 22 日簽訂的銀團貸款協議支付已到的本金和利息共約 6,100 萬美元，導致公司的境外美元優先票據出現違約事件。公司將盡快委聘外部顧問，協助集團就現在的資本結構及流

56、動性進行評估，并探索可行的全面解決方案。4 只優先票據申請于 10 月 5 日起停牌。10 月 5 日 融創中國 境外債務重組獲香港法院批準。融創中國在港交所公告，尋求高等法院批準境外債務重組計劃的呈請于 10 月 5 日進行聆訊。計劃已根據高等法院作出的指令獲得批準。10 月 10 日 碧桂園 碧桂園在港交所公告，截至本公告日，公司尚未支付某債務項下本金金額為 4.7 億港幣的到期款項。公司也預期無法如期或在相關寬限期內履行其所有境外債務款項的償付義務。10 月 13 日 遠洋集團 10 月 13 日晚間，遠洋控股集團（在上交所公告稱，2023 年半年度發生重大損失。2023 年半年度遠洋控

57、股未經審計的合并報表凈虧損為 125.62 億元，占上年末凈資產 26.57%，超過上年末凈資產的百分之十。10 月 23 日 融創集團 融創房地產集團有限公司新增兩則被執行人信息，執行標的合計 3.2 億余元。風險信息顯示，融創房地產集團有限公司現存 700 余條被執行人信息，被執行總金額超 104 億元。此外，該公司還存在多條限制消費令、失信被執行人（老賴）和終本案件信息。資料來源：公司公告，華泰研究 近年來上市銀行地產敞口有所壓降，后續近年來上市銀行地產敞口有所壓降，后續邊際變化邊際變化需持續跟蹤需持續跟蹤。截至 23H1，上市銀行對公地產貸款合計約 8.5 萬億元，在總貸款中占比 5.

58、4%，近年來對公地產占比逐步下降。各類型銀行中股份行和城商行地產占比相對較高，分別為 6.6%和 6.1%。上市銀行地產新投放較為審慎，預計增量風險可控，存量風險的處置化解尚需時間，需持續關注地產領域的邊際變化情況。個別前期撥備計提不夠充分、風險處置較弱的銀行或有更大壓力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 銀行銀行 圖表圖表14：上市銀行對公地產在總貸款中的占比有所下降上市銀行對公地產在總貸款中的占比有所下降 資料來源:Wind，華泰研究 4%5%6%7%8%9%10%201820192020202120222023H大行股份行城商行農商行上市銀行 免責聲明和披

59、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 銀行銀行 經營展望：化債緩釋擔憂，業績仍在筑底經營展望：化債緩釋擔憂，業績仍在筑底 規模方面，規模方面，化債驅動信貸擴容，隨著一攬子化債方案的持續落地，地方專項債、再融資債有望擴容，并拉動企業中長期貸款增長。但房地產行業處于結構性轉型階段，市場投融資風險偏好仍有待修復，疊加消費仍處于弱復蘇階段，綜合看 2024 年上市銀行規模增量大體持平。定價方面，定價方面，存量按揭調價的影響主要集中在明年體現，參與地方政府化債對息差有一定影響，資產端仍有壓力；負債端受益于存款掛牌利率下調有一定對沖，但定期化趨勢有所拖累。非息方面，非息方面，銀保合作收緊，

60、傭金費率下調，對銀行中收有一定沖擊；資本市場較為波動，經濟預期修復國債利率或面臨上行壓力，在今年較高基數下，2024 年其他非息增長或較有壓力。資產質量方面，資產質量方面，整體不良率維持穩健，化債進程落實緩釋城投擔憂，地產壓力需關注，零售資產質量或有所波動。資產規模：居民融資逐步回暖，化債驅動增量信貸資產規模：居民融資逐步回暖，化債驅動增量信貸 規模規模增量大體持平增量大體持平，化債、城中村改造帶來增量業務化債、城中村改造帶來增量業務機會。機會。受一季度信貸靠前發力及信貸需求偏弱的影響，9 月末上市銀行資產、貸款增速較 6 月末進一步放緩。展望 2024 年，一方面，隨著一攬子化債方案的持續落

61、地，地方專項債、再融資債有望擴容，并拉動企業中長期貸款增長。但另一方面，房地產行業處于結構性轉型階段，市場投融資風險偏好有待修復，疊加消費仍處于弱復蘇階段，綜合看 2024 年上市銀行規模擴張穩中略有放緩。圖表圖表15：2018 年年 9 月月-2023 年年 9 月上市銀行資產同比增速月上市銀行資產同比增速 圖表圖表16：2018 年年 9 月月-2023 年年 9 月上市銀行貸款同比增速月上市銀行貸款同比增速 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 參與地方政府化債、城中村改造驅動新增信貸投放，國有大行或更受益。參與地方政府化債、城中村改造驅動新增信貸投放，國有大行或更

62、受益。金融支持化債的路徑主要是由銀行承接到期的債券或非標資產，對本行存量到期的債務可能通過展期降息的方式進行置換重組，高成本、短期限的非標產品，可能也將通過銀行貸款進行置換，帶動銀行新增信貸的投放。商業銀行或是本輪地方政府化債重要參與方，而國有大行作為地方政府化債的主力，可能承接更多涉政信類資產。此外，今年以來中央層面高度重視城中村改造。在城中村改造支持資金方面，除符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍外，銀行融資方面也有支持措施，即設立城中村改造專項借款，驅動銀行信貸增長。存量房貸利率調降后提前還款壓力減輕，居民端融資逐步回暖。存量房貸利率調降后提前還款壓力減輕，居民端融資逐步回暖。受居

63、民提前還貸節奏反復的影響，上半年按揭、零售貸款增長有一定壓力。9 月 25 日起大行批量調整存量房貸利率，中小行陸續跟進，央行在三季度金融數據統計新聞發布會上提到，目前存量按揭利率下調已基本接近尾聲。存量房貸利率下調顯著，提高居民消費能力，緩解提前還貸，有助于居民端融資回暖逐步回暖。9 月居民貸款同比多增 2082 億元，其中居民中長貸多增 2014 億元。隨存量按揭利率調降落地，一線城市落實認房不認貸，首付比例下調等地產政策密集出臺，10 月 RMBS 早償率指數邊際下行。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21

64、-09 22-03 22-09 23-03 23-09大行股份行城商行農商行上市銀行5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09大行股份行城商行農商行上市銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 銀行銀行 圖表圖表17：RMBS 早償率早償率 10 月以來有所下行月以來有所下行 圖表圖表18：8 月以來居民貸款逐步回暖月以來居民貸款逐步回暖 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 息差表現：存量按揭調

65、價，息差壓力仍存息差表現：存量按揭調價，息差壓力仍存 存量按揭調價主要在明年體現，銀行息差仍有一定壓力。存量按揭調價主要在明年體現，銀行息差仍有一定壓力。資產端，2023 年 LPR 兩次下調，預計 2024 年年初有一定重定價壓力；存量按揭利率調價的影響將更多在明年集中體現。銀行參與地方政府化債也將犧牲部分資產收益率，但城投化債以市場化導向推進，對銀行息差影響相對可控。信貸需求仍然較弱，高收益的零售貸款需求仍待修復，新發放貸款定價仍有下行壓力。負債端，受益于存款掛牌利率幾輪下調，對資產端收益率下行有一定對沖作用，但存款重定價時間更長，顯效較慢，且定期化趨勢對負債成本的下行有一定拖累。綜合資負

66、兩端看，存款掛牌利率的下調可基本對沖 LPR 下行的影響，但考慮存量按揭調降及化債影響，預計 2024 年上市銀行息差仍有一定壓力，大行按揭占比較高，預計息差受影響幅度更大。0%5%10%15%20%25%21-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08RMBS條件早償率指數(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00023-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09（億元）（億元）中國:金融機構:新增人民

67、幣貸款:居民戶:短期:當月值中國:金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當月值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 銀行銀行 圖表圖表19：2023 年以來年以來 LPR 下調及存款利率下調對上市銀行息差影響綜合測算下調及存款利率下調對上市銀行息差影響綜合測算 資料來源:公司財報，華泰研究預測 資產端：存量按揭調價資產端：存量按揭調價 Q4 逐步體現，化債對利息收入也有一定影響。逐步體現，化債對利息收入也有一定影響。2023 年 LPR 兩次下調，1 年期 LPR 合計下行 20bp、5 年期及以上 LPR 合計下行 10bp，預計 2024 年年初有一定重定

68、價壓力。9 月 25 日存量按揭利率批量下調，影響集中在 Q4 和明年逐步體現，按揭占比較高的大行和股份行或面臨更大壓力。參與地方政府化債或致銀行資產端收益率一定程度下行，但市場化的方式推進能部分緩釋息差壓力。增量部分來看，高收益的零售貸款需求仍待修復，新發放貸款定價仍有持續下行壓力。銀行23年5月協定+通知存款降價23年6月存款定價下調（活期、定期、美元）23年6月MLF+LPR下調23年8月MLF+LPR下調23年9月存款定價下調綜合影響綜合影響23年5月協定+通知存款降價23年6月存款定價下調（活期、定期、美元）23年6月MLF+LPR下調23年8月MLF+LPR下調23年9月存款定價下

69、調綜合影響綜合影響工商銀行1.41 2.18 -0.140.14 0.87 4.46 2.021.39-3.89-0.36 1.79 0.95 建設銀行1.45 2.08 -0.200.11 0.82 4.26 2.081.26-3.76-0.54 1.69 0.74 農業銀行0.93 2.14 -0.200.13 0.84 3.85 1.331.32-3.71-0.50 1.74 0.19 中國銀行1.30 2.41 -0.160.18 0.81 4.54 1.861.36-3.97-0.19 1.47 0.53 交通銀行0.82 1.72 0.060.29 0.87 3.75 1.201.

70、41-3.790.24 1.70 0.75 郵儲銀行1.70 1.64 -0.43-0.10 1.21 4.03 2.430.75-3.67-1.77 1.72 -0.54 招商銀行4.61 2.80 -0.370.10 0.60 7.74 6.541.05-3.73-0.80 1.21 4.26 中信銀行2.22 1.78 -0.030.23 0.71 4.91 3.180.83-3.81-0.06 1.24 1.38 浦發銀行2.06 1.55 -0.120.25 0.74 4.48 2.950.93-3.89-0.31 1.37 1.06 民生銀行2.05 1.25 0.030.27 0

71、.79 4.40 3.000.99-3.590.11 1.44 1.95 興業銀行2.14 1.38 0.380.61 0.80 5.32 3.101.29-3.611.31 1.68 3.76 光大銀行2.37 1.30 -0.290.07 1.00 4.45 3.421.38-3.26-0.84 1.92 2.61 平安銀行2.37 1.72 -0.330.08 0.91 4.76 3.381.39-3.77-0.96 1.78 1.82 華夏銀行1.97 1.11 -0.080.20 0.74 3.93 2.840.80-3.410.04 1.29 1.55 浙商銀行2.57 1.71

72、-0.40-0.02 0.83 4.68 3.661.26-2.89-0.95 1.61 2.69 北京銀行3.08 1.49 0.000.36 0.73 5.66 4.520.84-3.87-0.08 1.27 2.69 江蘇銀行1.98 1.06 -0.46-0.03 0.91 3.46 2.741.10-2.54-0.82 1.75 2.23 上海銀行1.89 1.15 0.170.48 0.83 4.53 2.610.93-3.340.59 1.61 2.40 南京銀行2.49 1.13 -0.150.18 1.18 4.83 3.471.56-2.87-0.23 2.35 4.28

73、寧波銀行2.22 1.44 -0.100.24 0.90 4.69 2.971.09-2.61-0.58 1.68 2.54 杭州銀行2.17 1.65 0.070.31 0.70 4.90 2.970.86-2.890.05 1.34 2.33 成都銀行2.31 1.39 -0.190.14 1.00 4.64 3.041.21-3.44-0.34 2.15 2.63 貴陽銀行2.21 1.21 -0.060.06 0.91 4.33 3.201.49-2.730.13 2.03 4.13 長沙銀行2.41 1.60 -0.37-0.06 0.93 4.50 3.321.27-3.02-0.

74、84 2.04 2.78 鄭州銀行1.99 1.07 -0.190.12 0.80 3.78 2.820.77-3.41-0.70 1.43 0.91 青島銀行2.38 1.36 -0.200.11 1.02 4.67 3.351.48-3.24-0.94 2.24 2.89 西安銀行2.79 1.64 -0.38-0.04 1.26 5.27 3.972.55-3.73-2.04 3.27 4.02 蘇州銀行2.24 1.25 -0.330.10 0.98 4.25 3.091.40-3.17-1.22 2.15 2.25 齊魯銀行2.33 1.31 -0.110.15 1.06 4.74

75、3.091.30-2.94-0.64 2.30 3.11 重慶銀行1.87 0.78 -0.170.20 1.04 3.72 2.591.55-3.220.03 2.40 3.34 廈門銀行2.10 1.21 -0.320.16 0.88 4.02 2.901.03-3.67-0.86 1.56 0.97 渝農商行1.98 0.97 -0.210.10 0.89 3.74 2.790.98-3.08-0.36 1.74 2.06 滬農商行2.75 1.59 -0.420.05 1.13 5.10 3.891.65-3.69-1.03 2.43 3.26 青農商行2.09 1.11 -0.45-

76、0.04 1.03 3.74 2.881.23-3.82-1.99 2.19 0.49 紫金銀行2.08 1.02 -0.74-0.28 1.10 3.18 2.791.03-3.77-2.78 2.18 -0.54 無錫銀行3.18 1.52 -0.41-0.05 1.38 5.63 4.712.81-3.76-1.98 3.28 5.06 常熟銀行2.73 1.20 -0.80-0.22 1.27 4.17 3.751.68-2.96-2.43 2.62 2.67 江陰銀行2.79 1.40 -0.320.02 1.10 4.98 3.981.45-3.42-1.85 2.16 2.32

77、蘇農銀行3.40 2.09 -0.70-0.17 1.00 5.62 4.952.59-3.41-2.41 2.26 3.98 張家港行2.60 1.13 -0.40-0.01 1.24 4.55 3.581.65-3.27-1.85 2.58 2.69 瑞豐銀行3.09 1.86 -0.290.07 1.06 5.80 4.441.69-3.91-1.24 2.18 3.17 大行1.28 2.11 -0.180.13 0.87 4.22 1.841.29-3.81-0.47 1.69 0.54 股份行2.59 1.70 -0.100.23 0.77 5.18 3.721.08-3.62-0

78、.20 1.47 2.45 城商行2.29 1.29 -0.130.21 0.90 4.56 3.191.14-3.10-0.33 1.81 2.70 農商行2.44 1.27 -0.400.01 1.06 4.38 3.421.42-3.44-1.28 2.20 2.33 區域性銀行2.32 1.29 -0.180.17 0.93 4.53 3.231.19-3.16-0.50 1.88 2.64 合計1.71 1.92 -0.160.16 0.85 4.49 2.451.23-3.70-0.41 1.66 1.23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 銀行銀行

79、 圖表圖表20：2019 年以來歷次降息梳理年以來歷次降息梳理 調整幅度調整幅度 1Y-MLF 1Y-LPR 5Y-LPR 是否對稱下調是否對稱下調 2019-09 0-5 0 否 2019-11-5-5-5 是 2020-02-10-10-5 否 2020-04-20-20-10 否 2021-12 0-5 0 否 2022-01-10-10-5 否 2022-05 0 0-15 否 2022-08-10-5-15 否 2023-06-10-10-10 是 2023-08-15-10 0 否 資料來源：央行，華泰研究 負債端：定期化趨勢延續，存款利率下調的對沖有一定時滯。負債端：定期化趨勢延

80、續，存款利率下調的對沖有一定時滯。居民風險偏好較弱，消費和投資意愿整體仍處于低位，且資本市場較為波動，各類理財產品收益率較低，銀行存款定期化、長久期化趨勢延續。為對沖資產端定價下行和負債端定期化延續的不利影響，2022年 9 月以來，銀行三次主動下調存款掛牌利率，一次下調通知、協定存款利率。但由于存款端利率調降涉及的品種較少，且不同于貸款的期內重定價，存款主要是到期后重定價模式，負債端重定價周期更長，存款利率調降顯效時間較長，作用效果不明顯。2024 年年初部分存款面臨集中到期重定價，或帶來負債端成本改善的拐點。圖表圖表21：2011-2023 年住戶存款和企業存款定期率年住戶存款和企業存款定

81、期率 資料來源：Wind，華泰研究 非息收入：銀保手續費下調，投資收益或波動非息收入：銀保手續費下調，投資收益或波動 銀保手續費調降，影響中間業務收入。銀保手續費調降，影響中間業務收入。由于資本市場波動，理財產品回流存款，上市銀行財富類中收增長較為承壓，理財規模整體有所收縮，2023 年 6 月末上市銀行非保本理財余額較 2022 年末-8%。在居民風險偏好趨弱的背景下，近年來保險代銷成為銀行盈利的新增長點，在中收貢獻逐步提升。近日監管部門加強對銀行渠道代理銷售的保險產品“報行合一”的要求，銀行代銷保險傭金率面臨壓降，三季度銀行業保險業數據信息新聞發布會上提到銀保渠道傭金費率平均下降了約 30

82、%，對代銷手續費產生較大沖擊，但上市銀行或可以通過以量補價對沖銀保產品費率的下行。穩增長預期下國債收益率穩增長預期下國債收益率面臨上行壓力，疊加面臨上行壓力，疊加 23 年上半年較高基數，上市銀行投資收益或年上半年較高基數，上市銀行投資收益或受影響。受影響。目前國債收益率處于歷史低位，截至10月30日，十年期國債到期收益率為2.71%，處于 2010 年以來的較低的水平，隨各項穩經濟政策持續落地，國內宏觀經濟有望持續改善，利率存在上行壓力，或影響債券投資收益率。此外，隨 2023 開年以來債市逐漸平穩，上市銀行投資收益和公允價值變動損益高增，23 年 1-9 月其他非息收入同比+16.5%。在

83、同期高基數下，2024 年其他非息收入增長或更有壓力。40%45%50%55%60%65%70%75%11-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09企業存款定期率住戶存款定期率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 銀行銀行 圖

84、表圖表22：2020-23Q3 上市銀行其他非息收入同比增速上市銀行其他非息收入同比增速 圖表圖表23：2010 年至今年至今十十年期國債收益率年期國債收益率變化趨勢變化趨勢 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 資產質量：化債落實緩釋擔憂資產質量：化債落實緩釋擔憂，關注地產潛在壓力，關注地產潛在壓力 當前上市銀行資產質量真實、風險抵御能力強，當前上市銀行資產質量真實、風險抵御能力強，重點領域風險需持續關注。重點領域風險需持續關注。近幾年來，在監管指導下，上市銀行不良認定趨嚴，不良處置力度加大，整體資產質量穩中向好、風險抵御能力較強，短期可能受經濟下行、個別領域風險暴露有

85、所擾動，重點領域風險演繹情況需持續關注。7 月商業銀行金融資產風險分類辦法正式實施，不良認定趨嚴，但上市銀行大多已前瞻按照該標準嚴格分類，對資產質量影響較小。2023 年 9 月末上市銀行不良貸款率、撥備覆蓋率分別為 1.27%、246%，較 22 年末末分別-3bp、+5pct，資產質量整體穩中向好。我們認為上市銀行主要風險指標有望保持穩定，撥備有一定釋放空間。圖表圖表24：2018-2023Q3 末末上市銀行不良貸款率持續下降上市銀行不良貸款率持續下降 圖表圖表25：2018-2023Q3 末末上市銀行撥備覆蓋率提升上市銀行撥備覆蓋率提升 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，

86、華泰研究 地方政府化債進程開啟，資產質量擔憂或逐漸緩釋。地方政府化債進程開啟，資產質量擔憂或逐漸緩釋。2023 年中央經濟工作會議、政府工作報告等多次強調“堅決遏制地方政府隱性債務增量、妥善化解存量、防范化解金融風險”，監管態度明確。政治局會議上要求“有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，明確了中央推動地方債務穩健化解的政策定力，有助于逐步降低市場對于銀行城投風險和資產質量的擔憂。2023 年 9 月 26 日起，特殊再融資債正式重啟發行，意味著中央政治局會議提出的“一攬子化債方案”已進入落地實施階段。尤其對于地方政府債務壓力更大的中西部地區而言，化債政策的落地有望帶來更大的改善

87、。-40%-20%0%20%40%60%80%100%20-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09股份行城商行農商行合計大行2.02.53.03.54.04.55.010-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1123-06（%）中國:中債國債到期收益率:10年1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%18-1219-

88、1220-1221-1222-1223-09大行股份行城商行農商行上市銀行150%200%250%300%350%400%18-1219-1220-1221-1222-1223-09大行股份行城商行農商行上市銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 銀行銀行 圖表圖表26：2019 年年-2023H1 樣本樣本上市銀行大基建不良貸款及不良率變動上市銀行大基建不良貸款及不良率變動 資料來源：公司財報，華泰研究 地產地產有一定壓力有一定壓力，關注，關注后續演繹情況后續演繹情況。近期部分頭部房企發生信用風險事件，引發市場關注。雖 8 月起認房不認貸、取消限購、房貸利率下

89、調等利好政策密集出臺，但目前地產銷售仍待修復，需求端仍處于觀望情緒中。部分房企面臨流動性問題，尤其是一些已經出險的民營房企風險需持續關注。22 年上市銀行對公地產不良率攀升，23H1 末房地產不良率較 22 年末-2bp 但仍處高位，存量風險的消化仍需時間。但上市銀行大多前瞻充分計提撥備，有較強的風險抵御能力。10 月 21 日國務院關于金融工作情況的報告指出“著力維護金融市場穩健運行，穩妥化解大型房地產企業債券違約風險”。后續或有進一步政策放松助力房企改善流動性，逐步化解風險。圖表圖表27：2019 年年-2023H1 樣本樣本上市銀行對公地產不良貸款及不良率變動上市銀行對公地產不良貸款及不

90、良率變動 資料來源：公司財報，華泰研究 零售不良率有所波動，長尾客群需關注。零售不良率有所波動，長尾客群需關注。疫情后宏觀經濟仍處于弱復蘇階段，2022 年以來各類型零售貸款不良率呈現邊際提升趨勢，部分長尾客群信用卡、消費貸資產質量或存在一定壓力，對零售不良率有所擾動。23H1 末上市銀行零售貸款不良率較 22 年末+3bp 至0.88%；個人按揭貸款不良率較 22 年末+1bp 至 0.45%；信用卡不良貸款率較 22 年末+19bp至 2.22%，不排除后續零售風險指標仍有所波動。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%05001,0001,5002,0002,50

91、03,0003,5004,0004,50019/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06（億元）上市銀行大基建不良貸款上市銀行大基建不良貸款率（右）0%1%2%3%4%5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00019/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06（億元）上市銀行對公房地產不良貸款上市銀行對公房地產不良貸款率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 銀行銀行 圖表圖表28：2019-2023H1 上市銀行零售不良貸款及不良率變動上市銀行零售不良貸款及

92、不良率變動 圖表圖表29：2019-2023H1 上市銀行個人按揭不良貸款及不良率變動上市銀行個人按揭不良貸款及不良率變動 注：統計樣本為 2019-2023H1 披露零售不良率的 31 家上市銀行 資料來源：公司財報，華泰研究 注：統計樣本為 2019-2023H1 披露按揭不良率的 19 家上市銀行 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表30：2019-2023H1 上市銀行信用卡不良貸款及不良率變動上市銀行信用卡不良貸款及不良率變動 圖表圖表31：2019-2023H1 上市銀行消費不良貸款及不良率變動上市銀行消費不良貸款及不良率變動 注：統計樣本為 2019-2023H1 披露信用卡不

93、良率的 16 家上市銀行 資料來源：公司財報，華泰研究 注：統計樣本為 2019-2023H1 披露消費貸不良率的 12 家上市銀行 資料來源：公司財報，華泰研究 展望：業績展望：業績增速放緩增速放緩，個股，個股表現表現分化分化 我們預計我們預計 2024 年上市銀行營收和凈利潤年上市銀行營收和凈利潤增速有所放緩增速有所放緩?；瘋寗有刨J擴容，隨著一攬子化債方案的持續落地，地方專項債、再融資債有望擴容，并拉動企業中長期貸款增長。但房地產行業處于結構性轉型階段，市場投融資風險偏好仍有待修復，疊加消費仍處于弱復蘇階段，綜合看 2024 年上市銀行規模體量大體保持。存量房貸利率調降的影響將主要在 2

94、024年體現，影響資產端收益率。存款掛牌利率下調有望對沖部分資產端收益率下行壓力，預計上市銀行 2024 年息差仍將下行，降幅逐步收窄。銀保產品費率下調，對銀行中收產生擠壓，預計 2024 年銀行中收仍持續承壓。經濟修復預期下國債收益率面臨上行壓力，疊加今年較高基數，2024 年投資類收益或承壓。地產領域資產質量或有下行壓力，不良生成或有所波動。整體來看，銀行營收增速、利潤增速仍有一定壓力。中性假設下，我們預計 2024年上市銀行營收、利潤同比增速分別為 1.9%、1.6%左右。整體業績增速有所放緩，部分優質農商行業績或有一定韌性。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7

95、%0.8%0.9%1.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,00019/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06（億元）上市銀行零售不良貸款上市銀行零售不良貸款率（右）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%02004006008001,0001,2001,40019/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06（億元）（億元）上市銀行按揭不良貸款上市銀行按揭不良貸款率（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%020040060080010001200140016001800

96、200019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06（億元）上市銀行信用卡不良貸款上市銀行信用卡不良貸款率（右）1.15%1.20%1.25%1.30%1.35%1.40%1.45%1.50%1.55%1.60%05010015020025030019/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06（億元）上市銀行消費不良貸款上市銀行消費不良貸款率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 銀行銀行 圖表圖表32：2023 年、年、2024 年年 A股上市銀行凈利潤同比增速預測股上市銀行凈利潤同比增速預

97、測 中性中性 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 2021 2022 2023E 2024E 2024E 2024E 資產同比增速 7.9%9.3%10.6%10.0%10.4%10.6%貸款同比增速 11.4%11.2%11.0%10.0%10.5%11.0%凈息差 2.07%1.95%1.72%1.56%1.59%1.63%不良貸款率 1.34%1.30%1.25%1.26%1.23%1.22%撥備覆蓋率 238%241%246%245%246%247%信用成本 1.20%0.96%0.81%0.82%0.81%0.76%不良生成率 0.92%0.82%0.67%0.72%0.69%0.63%營

98、業收入同比增速 7.9%0.7%-1.1%0.7%1.9%3.3%凈利潤同比增速 12.4%7.2%1.2%0.1%1.6%5.1%注：使用整體法測算 資料來源：公司財報，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 銀行銀行 未未來趨勢：資產轉型升級，掘金制造業來趨勢：資產轉型升級，掘金制造業+小微小微 資產轉型升級進行時，關注制造業資產轉型升級進行時，關注制造業+小微稟賦。小微稟賦。地產告別“三高”模式進入存量發展的新階段，城投基建資產質量引發市場關注，資產荒成為銀行業普遍面臨的困擾，制造業、小微有望成為銀行底層資產轉型的兩大重要抓手。一方面，制造業與當前

99、經濟轉型同頻共振，政策紅利頻出，利于銀行拓展業務范圍，通過發力信貸、沉淀對公中收提振基本面表現。另一方面，銀行下沉深耕小微業務有望被賦予較高定價，呵護利潤空間；同時隨大數據風控等技術引入，逐步攻破過去小微業務高風險高成本的痛點，大行、區域行錯位競爭、共享生態，有望挖掘業務新增點位。制造業：賽道新升級，打開增量空間制造業：賽道新升級，打開增量空間 順應政策東風，多維提振業績順應政策東風，多維提振業績 為什么關注對公制造業？政策賦能發展為什么關注對公制造業？政策賦能發展+撬動信貸空間撬動信貸空間+改善資產質量改善資產質量+提振對公中收。提振對公中收。政策支持制造業導向明確，鑄就實體根基，為銀行信貸

100、經營轉型提供歷史機遇。政策支持制造業導向明確，鑄就實體根基，為銀行信貸經營轉型提供歷史機遇。國內經濟的長期動能正在向以高端制造業、戰略新興產業、“專精特新”等為代表的實體經濟加速升級。2019 年以來，政府工作報告、中央經濟工作會議多次提及“增加制造業貸款”等表述，銀保監會于 2020 年 5 月對大行提出了制造業“五一三”任務，引導大行將信貸資源向制造業傾斜，部分銀行也將制造業貸款投放等相關指標列入內部考核范圍。2022 年 7 月，銀保監會發布的關于進一步推動金融服務制造業高質量發展的通知明確，銀行機構要擴大制造業中長期貸款、信用貸款規模。此外，人民銀行還設立 2000 億元科技創新再貸款

101、，將“專精特新”中小企業、國家技術創新示范企業和制造業單項冠軍企業等納入支持范圍，制造業支持升級加碼。圖表圖表33：2018-2023 年制造業重要政策、表述匯總：支持制造業導向明確年制造業重要政策、表述匯總：支持制造業導向明確 時間時間 發布主體發布主體 政策內容政策內容 2018/12/19 中央經濟工作會議 推動制造業高質量發展。先進制造業和現代服務業深度融合，加快處置僵尸企業。2019/3/15 政府工作報告 促進先進制造業和現代服務業融合發展，打造工業互聯網平臺。2019/12/12 中央經濟工作會議 增加制造業中長期融資。2020/5/22 政府工作報告 大幅增加制造業中長期貸款。

102、2020/5/23 銀保監會 銀保監會明確大行“全年制造業貸款余額增速不低于 5%，年末制造業中長期貸款占比比年初提高 1 個百分點，信用貸款余額增速不低于 3%”的“五一三”任務。2021/3/15 政府工作報告 提高制造業貸款比重，擴大制造業設備更新和技術改造投資 2022/7/11 銀保監會 銀保監會發布的關于進一步推動金融服務制造業高質量發展的通知明確，銀行機構要擴大制造業中長期貸款、信用貸款規模。國有大行要優化經濟資本分配，向制造業企業傾斜，推動制造業中長期貸款繼續保持較快增長。2022/9/14 國務院 召開國務院常務會議，對于制造業、服務業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等

103、在第四季度更新改造設備的，支持全國性商業銀行以不高于 3.2%的利率投放中長期貸款，人民銀行按貸款本金的 100%對商業銀行予以專項再貸款支持，額度總共 2000 億元。2022/9/28 央行 央行設立設備更新改造專項再貸款，支持金融機構以不高于 3.2%的利率向制造業和中小微企業等設備更新改造提供貸款。設備更新改造專項再貸款額度為 2000 億元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。2022/9/30 有關部門 監管部門近日鼓勵銀行進一步加大對制造業中長期貸款、房地產等領域的信貸投放。其中，在制造業中長期貸款方面，要求21 家全國性銀行在 1-7 月新

104、增 1.7 萬億元左右的制造業中長期貸款的基礎上，8-12 月鼓勵再新增 1 萬億-1.5 萬億元，各家銀行制造業中長期貸款增速原則上不低于 30%。2023/3/5 政府工作報告 把制造業作為發展實體經濟的重點，促進工業經濟平穩運行，保持制造業比重基本穩定。鼓勵企業加快設備更新和技術改造，將固定資產加速折舊優惠政策擴大至全部制造業。2023/7/24 中央經濟工作會議 要大力推動現代化產業體系建設，加快培育壯大戰略性新興產業、打造更多支柱產業。要推動數字經濟與先進制造業、現代服務業深度融合，促進人工智能安全發展。2023/10/21 國務院 維護好存貸款市場秩序。結構上，聚焦重點、合理適度、

105、有進有退，繼續加大對普惠小微、制造業、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。資料來源：央行，國務院，銀保監會，華泰研究 制造業成為對公貸款主要投向，撬動銀行信貸空間。制造業成為對公貸款主要投向，撬動銀行信貸空間。此前由于宏觀環境承壓下滋生不良制造業貸款，金融機構紛紛壓降在該領域的投放。2016 年末制造業貸款同比增速僅為 1%。在房地產嚴監管的背景下，制造業成為對公貸款的主要投向。由于制造業產業鏈較長，上下游企業豐富的信貸需求有望打開銀行增量業務空間。金融機構制造業貸款同比增速由2016 年末的 1%提升至 23H1 末的 32%。免責聲明和披露以及分析師聲明

106、是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 銀行銀行 圖表圖表34：2010-2023 年年 6 月末制造業、房地產、基建貸款同比增速月末制造業、房地產、基建貸款同比增速 圖表圖表35：2018 年末年末-2023 年年 6 月末上市銀行各類型對公貸款同比增速月末上市銀行各類型對公貸款同比增速 資料來源：央行，銀保監會，華泰研究 注：因部分數據缺失，樣本銀行為 38 家上市銀行（剔除長沙、蘭州、滬農、瑞豐）資料來源:公司財報，華泰研究 制造業存量風險持續出清，增量風險可控制造業存量風險持續出清，增量風險可控，同時可以發揮牌照優勢，助力對公類中收增長，同時可以發揮牌照優勢，助力對公類中收增長。2019

107、 年開始，商業銀行加大對制造業不良貸款的核銷處置，同時隨重點白名單制度等發展，銀行風控能力提升，制造業貸款資產質量步入改善通道。上市銀行制造業貸款不良率由 2018年末的 5.4%下降至 2023H1 末的 1.6%。當前政策引導發力先進制造業，相較傳統勞動密集型加工制造，先進制造的實際壞賬并不高，增量風險可控，有助于改善銀行信貸資產質量。此外，一些大型綜合性銀行可充分發揮牌照優勢，綜合運用項目貸款、流動資金貸款、并購貸款、供應鏈金融等各類投融資產品，制定一體化服務方案，積極推進投貸聯動。通過引入綜合金融服務，銀行在提升制造業貸款的同時，亦能拓展投行和企業結算業務，促進中間業務收入增長，進而改

108、善基本面。圖表圖表36：商業銀行制造業不良貸款余額及不良率商業銀行制造業不良貸款余額及不良率 圖表圖表37：上市銀行制造業不良貸款余額及不良率上市銀行制造業不良貸款余額及不良率 注：2020 年后停止更新 資料來源：國家金融監督管理總局，華泰研究 注：囿于數據可得性，篩選樣本為農行、郵儲、招行、中信、民生、光大、浙商、上海、杭州、重慶、鄭州、蘇州、齊魯、渝農商行、青農商行 資料來源：公司財報，華泰研究 長三角領銜，投放因地制宜長三角領銜，投放因地制宜 制造業貸款投放與區域經濟、產業結構息息相關。制造業貸款投放與區域經濟、產業結構息息相關。銀行制造業貸款投放與當地產業結構特征關系緊密。長三角、珠

109、三角區域經濟發達，產業結構以第二產業為主，制造業發展領跑全國。2023 年上半年江蘇制造業高質量發展指數為 91.9，連續三年全國第一；2022 年制造業增加值占地區生產總值比重達 37%以上，居全國第一。江蘇地區發達的制造業為銀行開展相關業務提供了適宜的展業環境。除長三角外，廣東省作為我國制造業常年先鋒省份，先進制造業快速發展；成渝兩地聯合出臺汽車、電子信息、裝備制造、特色消費品等領域高質量協同共建實施方案，制造業發展前景同樣廣闊。0%5%10%15%20%25%30%35%10-1212-0413-0814-1216-0417-0818-1220-0421-0822-12房地產制造業基建-

110、5%0%5%10%15%20%25%30%18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06對公貸款制造業房地產基建0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020（億元）中國:商業銀行不良貸款余額:制造業中國:商業銀行不良貸款率:制造業（右）0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002

111、017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1（億元）制造業不良貸款規模制造業不良貸款率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 銀行銀行 圖表圖表38：全國制造業利潤總額前十省份全國制造業利潤總額前十省份 圖表圖表39：千億產業總值前十省份及對應城市分布千億產業總值前十省份及對應城市分布 注：按照 2021 年制造業利潤總額降序 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：各省市 2022 年統計年鑒，華泰研究 圖表圖表40：江蘇、浙江第二產業在江蘇、浙江第二產業在 GDP 占比偏高，本地上市區域行制造業貸款在總貸款中占比大占比偏高，本地上市

112、區域行制造業貸款在總貸款中占比大 注：1）氣泡大小為 23H1 末本地上市區域行制造業貸款規模合計；2）橫縱軸交于 23H1 各省第二產業在 GDP 占比均值（38.5%）、上市區域行制造業貸款在總貸款占比（10.4%）資料來源：各省統計局，公司公告，華泰研究 圖表圖表41：23H1 末上市區域行制造業貸款規模及制造業貸款在總貸款中占比：江蘇省區域行制造業貸款在總貸款中占比偏高末上市區域行制造業貸款規模及制造業貸款在總貸款中占比：江蘇省區域行制造業貸款在總貸款中占比偏高 資料來源：公司公告，華泰研究 小微：錨定長尾客群，大小銀行共舞小微：錨定長尾客群，大小銀行共舞 擁抱政策紅利，改善信貸量價擁

113、抱政策紅利，改善信貸量價 政策持續引導銀行加大小微領域信貸投放，普惠小微業務邁入快車道。政策持續引導銀行加大小微領域信貸投放，普惠小微業務邁入快車道。小微企業作為我國經濟的“毛細血管”，是吸納社會就業主體，與區域經濟發展密切綁定。但由于缺乏抵押物等原因，長期陷入“融資難、融資貴”的窘境。近年來，國家政策加大普惠金融支持力度，通過定向降準、細化監管考核等方面引導銀行加大普惠小微貸款投放。同時，監管通過“兩禁兩限”精簡不合理收費項目、下調支農支小再貸款利率，壓降小微企業融資成本。政策支持下，銀行普惠小微業務邁入快車道，23H1 末普惠型小微企業貸款余額同比+25.7%至27.4 萬億元，高于同期金

114、融機構各項貸款余額同比增速 14.4pct。201920202021201920202021廣東8,0168,59810,37288%90%92%江蘇6,4177,1269,29094%93%97%浙江4,6055,4096,70692%93%96%山東3,0064,0275,00382%91%93%福建4,0773,6834,77094%93%96%湖北2,7142,2954,02189%87%91%四川2,5022,7773,79182%82%83%北京1,2521,3223,37574%76%92%上海2,8992,8053,13999%97%99%江西2,0982,3913,10597

115、%92%95%指標名稱指標名稱利潤總額：制造業（億元）利潤總額：制造業（億元）制造業利潤總額占比制造業利潤總額占比序號序號千億產千億產業數量業數量千億產業總千億產業總值（億元）值（億元）13394,29823371,09731231,94541831,09851523,20461221,4127918,5218417,2859514,66510813,816河北唐山(2)、保定(1)、滄州(1)、邯鄲(1)天津天津(8)福建泉州(5)、福州(3)、寧德(2)、廈門(1)、龍巖(1)重慶重慶(9)北京北京(4)上海上海(12)浙江寧波(8)、嘉興(4)、杭州(3)、溫州(1)、紹興(1)、臺州(

116、1)山東煙臺(3)、濰坊(3)、青島(2)、濟南(2)、淄博(2)、東營(2)、臨沂(1)省市省市城市分布（數字為千億產業個數）城市分布（數字為千億產業個數）廣東佛山(9)、東莞(7)、深圳(6)、廣州(5)、惠州(3)、珠海(1)、茂名(1)、中山(1)江蘇蘇州(11)、無錫(9)、南京(5)、常州(4)、南通(3)、揚州(1)北京上海江蘇浙江湖南四川重慶貴州河南山東甘肅陜西福建10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%4%6%8%10%12%14%16%23H1第二產業在GDP中占比23H1末上市區域行制造業貸款在總貸款中占比0%5%10%15%20%25%30%35%0

117、5001,0001,5002,0002,500江蘇銀行南京銀行蘇州銀行常熟銀行蘇農銀行江陰銀行無錫銀行張家港行紫金銀行寧波銀行杭州銀行瑞豐銀行廈門銀行渝農商行重慶銀行齊魯銀行青島銀行青農商行北京銀行長沙銀行上海銀行滬農商行成都銀行蘭州銀行貴陽銀行西安銀行鄭州銀行江蘇浙江福建重慶山東北京 湖南上海四川 甘肅 貴州 陜西 河南（億元）23H1末制造業貸款23H1末制造業貸款/總貸款（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 銀行銀行 圖表圖表42：2011-2020 年年各類型市場主體實有戶數占比各類型市場主體實有戶數占比 圖表圖表43：各類型企業貸款需求指數變動：小微

118、企業貸款需求旺盛各類型企業貸款需求指數變動：小微企業貸款需求旺盛 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：央行，華泰研究 大行市場份額快速增長，后來居上趕超農商行。大行市場份額快速增長，后來居上趕超農商行。2019/2020/2021 年政府工作報告要求大行普惠小微貸款增速分別高于 30%/40%/30%。大行發揮“頭雁”作用，普惠小微貸款投放力度加碼。當前大行與農商行是普惠小微貸款市場主力。23H1 末大行/農商行/股份行/城商行普惠小微貸款市場份額分別為 40%/29%/17%/14%，大行普惠小微貸款余額同比+35.3%，高于商業銀行平均增速 9.6pct。2022 年政府工作報告不再提

119、及普惠貸款增速要求，轉而要求“新增普惠貸款達到 1.6 萬億”。隨普惠金融增速目標逐步放緩，國有大行深耕下沉對中小銀行的擠出效應預計可控。圖表圖表44：各類型銀行各類型銀行普惠型小微普惠型小微企業貸款市場份額：大行第一企業貸款市場份額：大行第一 圖表圖表45：各類型銀行各類型銀行普惠型小微普惠型小微企業貸款同比增速企業貸款同比增速 資料來源：國家金融監督管理總局，華泰研究 資料來源：國家金融監督管理總局，華泰研究 風險可控，技術迭代夯實資產質量。風險可控，技術迭代夯實資產質量。當前小微企業風控技術愈發成熟。常熟銀行通過 IPC技術原理判斷客戶還款意愿，并以多年積淀的行業深度分析能力輔助風險識別

120、，將非標信息標注化；同時結合“信貸工廠”技術，形成前臺營銷調查、中臺審批、后臺管理操作的流水線作業，實現微貸流程的標準化。大行則聚焦普惠金融智能風控，借助人工智能技術進行精細化運營管理。23H1 末交通銀行、興業銀行普惠小微貸款不良率分別僅為 0.68%、0.66%，較全行貸款不良率分別低 67bp、42bp，普惠小微貸款資產質量優異。74%74%73%72%70%68%67%67%67%67%25%25%25%26%28%30%31%32%31%31%1%1%2%2%2%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420

121、1520162017201820192020個體實有戶數工商戶企業農民專業合作社505560657075808509-0310-0912-0313-0915-0316-0918-0319-0921-0322-09(%)中國:貸款需求指數:小型企業中國:貸款需求指數:大型企業中國:貸款需求指數:中型企業0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03農商行股份行大行城商行010203040506020-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-1

122、1 23-03（%）商業銀行大行股份行城商行農商行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 銀行銀行 圖表圖表46：23H1 末末樣本上市銀行普惠小微貸款不良率低于銀行整體貸款不良率樣本上市銀行普惠小微貸款不良率低于銀行整體貸款不良率 注：23H1 末興業銀行未單獨披露對公貸款不良率 資料來源：公司公告，華泰研究 多維拓客，金融科技賦能多維拓客，金融科技賦能+多元場景觸達，行業分析把脈企業經營難點。多元場景觸達，行業分析把脈企業經營難點。為應對小微業務獲客成本高、效率低問題，銀行創設線上小微平臺顯著提升放貸效率，攤薄獲客成本。常熟銀行通過線上化全面升級 MCP（移動信

123、貸平臺），使用金融科技賦能信貸審批全流程，只需上傳拍照、錄音、定位信息即可自證，節省往返駐點登記材料和此前需要雙人調查的成本，進一步降本增效，提升人均產效。此外，銀行通過線上場景布局進一步激活拓客鏈條。工商銀行通過手機銀行、企業網銀等渠道提升服務直達性，23H1 末工行數字普惠貸款余額再普惠貸款中占比超八成。再者，行業分析延展了銀行服務中小企業的深度。譬如平安銀行行業事業部自上而下梳理行業商業模式，捕捉企業展業需求。圖表圖表47：IPC 模式將非標信息標準化，結合信貸工廠提高分工效率；模式將非標信息標準化，結合信貸工廠提高分工效率；MCP 移動信貸平臺借助金融科技實現流程自我優化移動信貸平臺借

124、助金融科技實現流程自我優化 資料來源：飛燕筑夢（中國金融出版社，2022 年 1 月），華泰研究 大行具備主動發展小微業務內在動力，緩釋息差壓力大行具備主動發展小微業務內在動力，緩釋息差壓力+信用風險可控，看好小微業務前景。信用風險可控，看好小微業務前景。規模端，規模端，隨我國經濟增長動能切換，地產、城投信貸需求下滑，中小微企業融資需求持續旺盛，發我小微業務有望撬動信貸增長空間。價格端，價格端，監管對大行普惠小微貸款價格不再設定具體下降目標，小微貸款利率普遍優于對公業務定價，有望為銀行息差提供支撐，改善銀行基本面。23H1 樣本大行、股份行、區域行新發放普惠型小微企業貸款利率平均值分別為 3.

125、67%、4.48%、4.17%。資產質量端，資產質量端，隨金融科技賦能銀行風控，小微貸款資產質量優化，信用成本可控，有望為銀行帶來業績增長新點位。0.68%0.66%1.17%1.36%1.07%0.87%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%交通銀行興業銀行民生銀行華夏銀行浙商銀行青島銀行普惠型小微企業貸款不良率貸款不良率對公貸款不良率零售貸款不良率 模式模式分析分析目的目的方法方法要點要點信息信息類型類型還款意愿 不對稱偏差分析法不對稱偏差分析法 根據客戶是否 實決定還款能力 編制財務簡表編制財務簡表 根據現金流、第一還款來源決定 信息 信息 狀態家庭關系年 經營年限 信息 信息

126、 主營收入銷售成本利潤存貨 信貸工廠信貸工廠還款意愿客戶調查貸前審核貸款審批貸后管理貸款發放放款審核合同簽訂客戶經理專注前端工作流流程程優優勢勢 客戶經理能力強客戶經理能力強 以客戶還款能力和還款意愿作為放貸的 一標以客戶還款能力和還款意愿作為放貸的 一標準準，強調對客戶的強調對客戶的深入了解和精細化管理深入了解和精細化管理標準化標準化關關鍵鍵 系統質量高系統質量高 通過設計標準化的業務流程通過設計標準化的業務流程，構建出不同信貸構建出不同信貸產品的流水線作業產品的流水線作業，提升放貸效率提升放貸效率 移動信貸平臺移動信貸平臺營銷開戶申請調查貸后放款簽約上會 通過大數據實現業務流程自我優化通過

127、大數據實現業務流程自我優化 借助金融科技賦能實現降本增效借助金融科技賦能實現降本增效 三代可實現與客戶見面三代可實現與客戶見面，連續完成從開戶到放款連續完成從開戶到放款的全流程移動作業的全流程移動作業數字化數字化 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 銀行銀行 圖表圖表48：大行普惠小微貸款規模要求從增速轉為增量，普惠小微貸款價格不再設定具體數字下降目標大行普惠小微貸款規模要求從增速轉為增量，普惠小微貸款價格不再設定具體數字下降目標 年份年份 來源來源 投放目標投放目標 2019 年 政府工作報告 國有大型商業銀行小微企業貸款要增長增長 30%以上以上。小微企業信貸

128、綜合融資成本在去年基礎上再降低降低 1 個百分點個百分點。2020 年 政府工作報告 大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高于高于 40%，實現普惠小微貸款綜合融資成本再降降 0.5 個百分點個百分點。2021 年 政府工作報告 大型商業銀行普惠小微企業貸款增長增長 30%以上以上。確保 221 年新發放普惠型小微企業貸款利率在 2020 年基礎上繼續保持平穩態勢保持平穩態勢。2022 年 國常會 今年國有大型銀行新增普惠小微貸款 1.6 萬億元萬億元。力爭總體實現 2022 年銀行業新發放普惠型小微企業貸款利率較較 2021 年有所下降年有所下降。資料來源：國務院，銀保監會，華泰研究 圖表圖

129、表49：23H1 末末樣本上市銀行新發放普惠型小微企業貸款利率：樣本上市銀行新發放普惠型小微企業貸款利率：建行、農行、中行新發普惠小微貸款利率超過企業貸款利率建行、農行、中行新發普惠小微貸款利率超過企業貸款利率 資料來源：公司公告，華泰研究 3.6%3.8%3.7%3.6%3.5%5.7%4.7%4.4%4.1%4.0%3.9%5.6%5.1%4.7%4.4%4.2%4.1%3.9%3.8%0%1%2%3%4%5%6%工行建行農行中行交行華夏民生招行光大浦發興業蘭州貴陽江蘇蘇州廈門青島南京成都大行股份行區域行新發放普惠型小微企業貸款利率企業貸款利率貸款利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

130、一部分，請務必一起閱讀。28 銀行銀行 大行科技賦能，小行深耕本地大行科技賦能，小行深耕本地 大行多維拓客，金融科技塑造差異化競爭優勢。大行多維拓客，金融科技塑造差異化競爭優勢。大行強勢切入小微賽道跑馬圈地后，依托金融科技重塑普惠金融經營管理體系。工商銀行由過去的“線下關系型營銷”轉為“線上數字化獲客”，借助金融科技實現集中獲客+集中審批+集中風險管理，提升了信貸投放效率的同時降低了經營成本。除了科技賦能外，大行還具備渠道優勢，有助于小微業務深耕下沉。郵儲銀行借助股東背景，通過代理網點從事存款以及理財類業務，延展了獲客范圍。23H1 末工商銀行、郵儲銀行普惠小微貸款余額分別為 2.05 萬億元

131、、1.35 萬億元，在總貸款中占比分比為 8.1%、17.3%。中小行夯實固有優勢，深耕本地構筑中小行夯實固有優勢，深耕本地構筑護城河。護城河。相較大行，中小行具備人緣+地緣優勢。一方面，中小行與本地企業的關系更為熟稔，長期深耕本地使其充分了解企業經營的痛點、難點，有利于收集差異化信息切入產業類貸款。另一方面，中小行在當地構建了密集網絡渠道，夯實下沉服務的基礎。比如，常熟銀行將行業分析報告出具給客戶經理，客戶經理深入了解企業所在行業情況，可以為企業提供利潤成本控制方面的細致建議，協助企業攻克產業痛點。此外，常熟銀行坐擁投管行牌照，構建“30+1”的興福村鎮銀行體系，打開異地擴張區間，個人經營貸

132、在總貸款中占比領跑上市銀行。村鎮銀行對常熟銀行業績形成強有力支撐，23H1 興福村鎮銀行歸屬于投管行股東的凈利潤同比+30.0%。圖表圖表50：工商銀行重塑普惠金融經營管理體系，從過去的“線下關系型營銷”轉為“線上數字化獲客”工商銀行重塑普惠金融經營管理體系，從過去的“線下關系型營銷”轉為“線上數字化獲客”資料來源：公司公告，華泰研究 集中集中獲客獲客集中集中審批審批集中集中風控風控 平臺引客平臺引客 數據薦客數據薦客 模型篩客模型篩客 經營快貸經營快貸智能審批遠程高效放款 模型批量優選客戶模型批量優選客戶 實時發布預警信息實時發布預警信息 線下分散運營線下分散運營運營效率低人力成本高 免責聲

133、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 銀行銀行 市場表現：估值倉位雙低，看市場表現：估值倉位雙低，看好底部好底部配置配置 匯金增持提振信心，工作會首提金融強國匯金增持提振信心，工作會首提金融強國 歷次中央匯金增持后，銀行指數歷次中央匯金增持后，銀行指數 1-3 月內有望回升，并跑贏市場整體表現。月內有望回升，并跑贏市場整體表現。10 月 11 日晚，農行、工行、建行、中行披露控股股東增持公告，中央匯金公司分別增持其 3727 萬股、2761萬股、1838 萬股、2488 萬股 A 股股份。以 10 月 11 日收盤價匡算，中央匯金增持四大行合計 4.77 億元，匯金擬在

134、6 個月內繼續增持四大行。歷史來看，2008 年以來中央匯金公司增持大行共計 6 輪。2008 年-2015 年的六輪增持后，銀行指數出現不同程度回升。2008年、2009 年中央匯金公司增持大行后，銀行指數于次日分別上漲 13%、5%。2011 年-2015年的四輪增持后，銀行指數亦在三個月內反彈，且相較大盤跑出超額收益行情。此次中央匯金公司集體增持四大行，被市場視為重要政策信號，有望提振銀行板塊整體行情。圖表圖表51：歷次中央匯金增持后，銀行指數歷次中央匯金增持后，銀行指數 1-3 月內有望回升，并跑贏市場整體表現月內有望回升，并跑贏市場整體表現 資料來源：Wind，華泰研究 第六次金融工

135、作會議召開，首提“金融強國”目標，強調監管與發展并重。第六次金融工作會議召開，首提“金融強國”目標，強調監管與發展并重。全國金融工作會議是金融領域政策決策的最高級別會議，一般每 5 年召開一次，1997 年來共召開六次，歷次金融工作會議均對我國下一步重大金融政策與改革方向做出指引，對金融體系改革影響深遠。第六次中央金融工作會議 10 月 30 號至 31 號在北京舉行，首提“要加快建設金融強國”，重點強調防范化解金融風險、金融要為經濟社會發展提供高質量服務、發揮資本市場樞紐功能等，強調加強黨中央對金融工作的集中統一領導。高層會議定調未來金融工作重心，為下一階段我國推動金融高質量發展指明方向，看

136、好銀行業高質量發展機遇。2008/9/18次日次日一月內一月內 三月內三月內一年一年2009/10/9次日次日一月內一月內 三月內三月內一年一年銀行指數13%3%1%75%銀行指數5%16%11%-13%中國銀行13%7%6%36%中國銀行3%7%8%-10%建設銀行9%9%10%57%建設銀行4%7%8%-13%工商銀行11%17%11%51%工商銀行4%10%9%-10%上證8%0%2%54%上證5%14%15%-1%深證7%-7%9%79%深證5%16%18%6%2011/11/10次日次日一月內一月內 三月內三月內一年一年2012/10/10次日次日一月內一月內 三月內三月內一年一年銀

137、行指數-2%-4%4%-9%銀行指數-0.3%2%27%28%中國銀行-1%-3%1%-1%中國銀行0.0%3%7%9%農業銀行0%-3%3%2%農業銀行0.0%4%14%6%建設銀行-2%-2%0%-7%建設銀行0.2%6%15%12%工商銀行-2%-4%1%-7%工商銀行0.5%2%9%8%上證-2%-8%-7%-18%上證-0.6%-2%8%4%深證-2%-11%-10%-21%深證-0.9%-4%4%-1%2013/6/17次日次日一月內一月內 三月內三月內一年一年2015/8/19次日次日一月內一月內 三月內三月內一年一年銀行指數0.3%-5%8%-6%銀行指數-1%-3%5%8%中

138、國銀行0.0%-2%4%2%中國銀行-2%-9%-5%-15%農業銀行-0.7%0%4%1%農業銀行-1%-7%-4%0%建設銀行-0.9%-1%1%-6%建設銀行-2%-5%0%-3%工商銀行0.0%1%2%-5%工商銀行-2%-4%1%1%上證-0.1%-5%3%-4%上證-2%-17%-4%-17%深證-0.1%-5%2%-14%深證-1%-22%-1%-14%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 銀行銀行 市場風險偏好趨穩，銀行股息優勢突出市場風險偏好趨穩，銀行股息優勢突出 市場風險偏好趨穩，銀行股高股息可持續市場風險偏好趨穩，銀行股高股息可持續+比較優勢凸

139、顯，“資產荒”背景下配置性價比高。比較優勢凸顯，“資產荒”背景下配置性價比高。A 股處于持續震蕩下行階段，資本市場的不確定性加強，市場風險偏好下挫。近年來大部分資產收益率普遍下行承壓，理財收益率低位震蕩，定期存款價格下調，國債收益率滑落，保險產品預定利率下行，市場對地產增長預期較為悲觀。我國銀行業經營穩健，拉長周期看上市銀行 A/H 平均股息率保持在 4%/5%左右的高穩定性，2015 年以來銀行板塊平均股息率為 4.34%，高出 10 年期國債到期收益率 118bp，且較 10 年期國債到期收益率溢價呈現走闊趨勢。銀行近 12 個月平均股息率 5.77%，位于中信行業板塊第二。風險偏好切換+

140、大類資產配置缺乏優質資產背景下，銀行高股息率在低波動資產中比較優勢顯著，且高股息優勢有望持續，銀行股配置性價比凸顯。圖表圖表52：2015 年以來銀行年以來銀行 AH 股息率與股息率與 10 年期國債收益率年期國債收益率 圖表圖表53：近近 12 個月各板塊股息率個月各板塊股息率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 銀行股息收益穩健，為長線資金重要配置資產。銀行股息收益穩健，為長線資金重要配置資產。險資、社保、養老金等長線資金投資周期相對較長，更注重長期穩健的投資回報，銀行股票對于追求高股息、高穩定度的機構投資者具有較強吸引力，是長線資金配置的重要底層資產。2023 年

141、 6 月末，保險持倉銀行股市值 3546 億元，占流通 A 股比例 5.02%；6 月末全國社?；鸪謧}銀行股市值 1651 億元，占流通 A 股比例 5.31%。2023 年初保險公司執行新會計準則 IFRS 9，將推動更多的金融工具以公允價值計價，并鼓勵將公允價值變動計入利潤，保險公司投資策略將更看重對波動性的考量，與銀行股高股息、高穩定度特征適配，未來保險資金有望增配銀行。圖表圖表54：2020 年以來保險年以來保險持有持有銀行股市值及銀行股市值及在在 A股流通股占比股流通股占比 圖表圖表55：2020 年以來年以來社?；鸪钟猩绫；鸪钟秀y行股市值及銀行股市值及在在 A股流通股占比股流

142、通股占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 01234567891015-0115-0415-0815-1216-0416-0816-1117-0317-0717-1118-0318-0618-1019-0219-0619-0920-0120-0520-0921-0121-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0323-07(%)銀行股息率10年期國債收益率港股銀行股息率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%煤炭銀行石油石化交通運輸家電紡織服裝建筑建材食品飲料鋼鐵電力及公用事業非銀行金融房地產商貿零售有色金屬通信基礎化工傳媒輕工制造綜合金

143、融電力設備及新能源汽車醫藥機械農林牧漁電子計算機消費者服務國防軍工綜合01234567010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00020-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06（%）（萬元）保險持股市值占流通A股比例3.03.54.04.55.05.56.06.502,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,00018,00

144、0,00020-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06（%）（萬元）社保持股市值占流通A股比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 銀行銀行 北向資金有所回流，估值倉位仍處低位北向資金有所回流，估值倉位仍處低位 9 月以來北向資金有所回流月以來北向資金有所回流，大行和部分區域中小行獲增持，大行和部分區域中小行獲增持。22 年 11 月至 23 年 1 月，隨地產政策扭轉+疫情政策優化，市場悲觀預期得到充分釋放，北向資金持有銀行股市值自 11月初低位上升 560 億元至 1 月 19 日的

145、1869 億元，招行、平安等外資重倉標的增持幅度更大。4 月-5 月受益于中特估主題催化，北向資金再度流入，工行、建行等高股息低估值標的獲增持幅度較大。9 月以來大行和部分區域中小行獲北向資金增持較多。圖表圖表56：2022 年年 4 月以來滬深股通持股銀行市值及占比變化月以來滬深股通持股銀行市值及占比變化 資料來源：Wind，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%1006001,1001,6002,1002,6002022/2/242022/5/52022/7/142022/9/222022/12/12023/3/22023/5/182023/8/4滬深通持股銀行總市值（左軸

146、，億元）滬深通持股銀行總市值占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 銀行銀行 圖表圖表57：年初及年初及 9 月以來月以來 A 股上市銀行北向資金凈流入和漲跌幅股上市銀行北向資金凈流入和漲跌幅 資料來源:Wind，華泰研究 當前當前 A 股銀行板塊估值處股銀行板塊估值處 2011 年來低位，市場悲觀預期較為充分體現。年來低位，市場悲觀預期較為充分體現。截至 11 月 3 日，銀行板塊 PB(LF)估值 0.52 倍，位于 2011 年以來 0.98%分位數，處于較低水平，相對滬深300 亦不斷創新低?；鸪謧}方面，23Q3 銀行板塊偏股型公募基金持倉為 2

147、.48%，較 23Q1上升 0.42pct，倉位環比有所回升，但仍處于較低水平。我們認為當前市場悲觀預期已較為充分體現，隨地方政府化債進一步落地，緩釋城投資產質量擔憂，銀行板塊估值有望逐步修復。配置策略：底線思維配置銀行，把握增量資金加持配置策略：底線思維配置銀行，把握增量資金加持+低估值低倉位機會。低估值低倉位機會。匯金底部增持，提振市場信心，穩增長、穩地產、一攬子化債方案筑牢政策底，有望驅動板塊行情。大行資產質量較優，主導化債有望承接優質資產，市場化原則下對息差壓力相對平緩。疊加市場風格轉向，高股息低估值屬性更受青睞。年初至今大行已獲得 24%（11/3）漲幅，較滬深300 取得 32%相

148、對收益。此外，由于存量資產重定價壓力小、存款降價受益幅度大、非息收窄空間可控，部分優質區域行或存業績預期差。建議把握銀行估值提升，關注經營韌性，個股推薦：1）低估值穩健大行工行(AH)、建行(AH)、農行(AH)；2）業績韌性優質區域行，如蘇州、常熟。北向凈流入（億元）凈流入股數（億股）占流通股本漲跌幅北向凈流入（億元）凈流入股數（億股）占流通股本漲跌幅北向凈流入（億元）凈流入股數（億股）占流通股本漲跌幅中國銀行3.941.380.1%31.0%3.430.920.0%4.0%-0.04-0.010.0%3.4%交通銀行3.450.600.2%26.9%3.320.580.1%1.4%-1.4

149、3-0.26-0.1%-2.3%郵儲銀行-5.47-1.15-0.2%4.4%-0.30-0.100.0%-6.0%-1.96-0.42-0.1%-8.0%農業銀行2.971.450.0%31.4%4.731.330.0%3.8%-0.13-0.040.0%-0.3%建設銀行14.292.002.1%18.6%5.740.900.9%4.5%3.940.600.6%-0.5%工商銀行17.023.410.1%16.1%4.390.920.0%2.4%0.320.050.0%1.1%浙商銀行1.790.700.3%-1.1%-1.14-0.44-0.2%-0.8%0.680.270.1%-0.4

150、%民生銀行2.560.570.2%13.9%-0.74-0.19-0.1%-1.6%1.700.450.1%-3.1%招商銀行-101.82-3.48-1.7%-12.9%-13.17-0.41-0.2%-2.5%-7.13-0.23-0.1%-6.7%光大銀行8.022.340.5%3.0%0.720.210.0%-1.3%-0.72-0.26-0.1%-3.3%平安銀行-27.27-2.80-1.4%-18.6%-13.19-1.19-0.6%-6.0%-5.66-0.52-0.3%-6.6%華夏銀行1.190.210.2%15.5%-0.13-0.020.0%1.1%0.440.080.

151、1%-2.1%浦發銀行-3.03-0.49-0.2%-2.1%-1.88-0.28-0.1%-2.3%-2.14-0.31-0.1%-3.9%中信銀行-0.170.010.0%14.2%-0.88-0.160.0%-1.5%-0.04-0.020.0%-5.9%興業銀行-22.02-1.38-0.7%-7.8%-7.33-0.49-0.2%-4.6%-8.15-0.54-0.3%-7.4%西安銀行1.430.401.2%3.0%0.700.190.6%-4.1%0.310.090.3%-5.4%青島銀行1.220.341.1%2.0%0.040.010.0%1.6%-0.05-0.020.0%

152、-6.3%長沙銀行-0.28-0.03-0.1%13.7%0.950.110.3%-9.6%0.530.060.2%-10.3%蘭州銀行0.360.120.4%-18.6%0.240.080.3%-1.3%0.010.000.0%-3.3%江蘇銀行2.650.330.2%1.3%7.511.050.6%-3.2%-5.77-0.83-0.5%-3.9%成都銀行-9.51-0.74-1.9%-14.4%-3.11-0.24-0.6%-9.7%-2.38-0.19-0.5%-10.2%齊魯銀行3.130.763.3%1.5%1.600.381.7%2.8%0.320.080.3%-4.3%寧波銀行

153、-19.45-0.75-1.2%-21.4%-6.78-0.26-0.4%-4.5%-4.59-0.18-0.3%-7.0%杭州銀行-4.90-0.43-0.8%-15.3%-2.30-0.21-0.4%-4.5%-0.30-0.030.0%-4.1%南京銀行-8.39-0.90-1.0%-19.8%-1.04-0.13-0.1%-1.0%-0.76-0.10-0.1%-2.6%蘇州銀行-3.82-0.58-1.6%-15.3%-1.97-0.31-0.9%-6.8%-1.90-0.30-0.8%-8.9%廈門銀行2.700.493.8%-2.4%0.940.171.3%-0.9%0.620.

154、110.9%-4.5%貴陽銀行1.880.320.9%0.2%-0.99-0.19-0.5%-2.8%-0.94-0.17-0.5%-6.8%重慶銀行0.410.050.7%17.9%0.000.000.0%-2.8%-0.010.000.0%-7.2%鄭州銀行-0.97-0.41-0.6%-2.1%-0.38-0.18-0.3%-2.3%-0.20-0.10-0.1%-1.9%北京銀行8.271.790.8%13.4%1.470.310.1%2.0%0.360.070.0%-1.5%上海銀行4.590.730.5%9.9%1.510.240.2%2.0%0.160.020.0%-1.6%常熟

155、銀行-0.83-0.18-0.7%1.1%1.810.240.9%3.8%1.050.140.5%0.5%瑞豐銀行1.270.232.9%11.0%0.340.060.8%-5.0%-0.25-0.04-0.5%-5.4%滬農商行5.840.962.1%7.6%4.150.691.5%2.4%1.180.190.4%-1.3%青農商行1.430.410.8%-6.2%0.180.060.1%-1.8%-0.02-0.010.0%-2.5%江陰銀行-0.29-0.07-0.3%-3.2%0.160.040.2%-1.1%-0.35-0.09-0.4%-3.9%無錫銀行1.610.281.5%0.

156、4%0.120.020.1%-5.2%-0.05-0.01-0.1%-8.8%紫金銀行0.930.320.9%4.3%-0.06-0.02-0.1%-3.0%-0.15-0.06-0.2%-3.0%蘇農銀行1.430.301.9%-5.4%0.110.020.2%-1.8%-0.09-0.02-0.1%-4.3%張家港行0.190.020.1%-4.4%-0.08-0.02-0.1%-2.8%-0.24-0.06-0.3%-5.8%渝農商行7.361.882.1%29.5%3.700.921.0%13.0%0.510.120.1%6.3%年初以來9月以來10月以來 免責聲明和披露以及分析師聲明

157、是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 銀行銀行 圖表圖表58：2010 年以來年以來 A股銀行指數股銀行指數 PB(LF)走勢走勢 圖表圖表59：23Q3 銀行股倉位銀行股倉位為為 2010 年來低位年來低位 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表60：近近 1 年來銀行板塊漲跌幅年來銀行板塊漲跌幅 注：以 2022/10/24 為基期 資料來源:Wind，華泰研究 圖表圖表61：報告所涉及公司及代碼報告所涉及公司及代碼 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 江蘇銀行 600919 CH 渝農商

158、行 601077 CH 貴陽銀行 601997 CH 南京銀行 601009 CH 重慶銀行 601963 CH 西安銀行 600928 CH 蘇農銀行 603323 CH 齊魯銀行 601665 CH 鄭州銀行 002936 CH 江陰銀行 002807 CH 青島銀行 002948 CH 中國銀行 601988 CH 無錫銀行 600908 CH 北京銀行 601169 CH 交通銀行 601328 CH 張家港行 002839 CH 長沙銀行 601577 CH 華夏銀行 600015 CH 紫金銀行 601860 CH 上海銀行 601229 CH 招商銀行 600036 CH 寧波銀

159、行 002142 CH 滬農商行 601825 CH 光大銀行 601818 CH 杭州銀行 600926 CH 成都銀行 601838 CH 浦發銀行 600000 CH 瑞豐銀行 601528 CH 蘭州銀行 001227 CH 興業銀行 601166 CH 廈門銀行 601187 CH 資料來源：華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.011-0111-0812-0312-1013-0513-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04（倍）銀行指數PB(LF

160、)滬深300PB(LF)0%2%4%6%8%10%12%14%11Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q1偏股型基金銀行股倉位歷史倉位平均值-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%22-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-09銀行(中信)國有大型銀行全國性股份制銀行城商行滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 銀行銀行 圖表圖表6262：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價

161、 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 工商銀行 601398 CH 買入 4.74 6.11 1,689,366 1.01 1.03 1.07 1.10 4.69 4.60 4.43 4.31 工商銀行 1398 HK 買入 3.81 4.77 1,357,908 1.01 1.03 1.07 1.10 3.46 3.39 3.27 3.18 建設銀行 601939 CH 買入 6.

162、30 8.53 1,575,069 1.30 1.34 1.40 1.49 4.85 4.70 4.50 4.23 建設銀行 939 HK 買入 4.55 6.08 1,137,550 NA NA NA NA NA NA NA NA 農業銀行 601288 CH 增持 3.62 4.49 1,266,939 0.74 0.75 0.78 0.82 4.89 4.83 4.64 4.41 農業銀行 1288 HK 買入 2.95 3.91 1,032,450 NA NA NA NA NA NA NA NA 蘇州銀行 002966 CH 買入 6.26 8.55 22,954 1.07 1.30

163、1.57 1.89 5.85 4.82 3.99 3.31 常熟銀行 601128 CH 買入 7.26 9.67 19,899 1.00 1.22 1.48 1.80 7.26 5.95 4.91 4.03 注：數據截至 2023 年 11 月 05 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表63：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 工商銀行工商銀行(601398 CH)工商銀行工商銀行(1398 HK)經營行穩致遠，資產質量向好經營行穩致遠，資產質量向好 上半年歸母凈利潤、營業收入、PPOP 分別同比+1.2%、-2.3%、-4.8%

164、，增速較一季度+1.2pct、-1.3pct、+0.1pct。鑒于營收增速放緩，我們預測 23-25年 EPS 為人民幣 1.03/1.07/1.10 元（前值 1.06/1.12/1.18 元），23 年 BVPS 人民幣 9.54 元，A 股/H 股對應 0.48/0.35 倍 PB。公司龍頭地位穩固，綜合實力強勁，較 A 股/H 股可比公司 23 年一致預期均值（0.50/0.33 倍 PB）應享一定估值溢價，我們給予 A 股/H 股 0.64/0.46 倍 23 年目標 PB，A股/H 股目標價為人民幣 6.11 元/4.77 港幣，維持“買入”評級。風險提示：經濟修復力度不及預期，資

165、產質量惡化超預期。報告發布日期：2023 年 08 月 30 日 點擊下載全文：工商銀行點擊下載全文：工商銀行(1398 HK,買入買入;601398 CH,買入買入):經營行穩致遠，資產質量向好經營行穩致遠，資產質量向好 建設銀行建設銀行(601939 CH)建設銀行建設銀行(939 HK)資產結構優化，非息增速回暖資產結構優化，非息增速回暖 建設銀行 1-9 月歸母凈利潤、營業收入、PPOP 分別同比+3.1%、-1.3%、-2.5%，增速較 1-6 月-0.3pct、-0.7pct，-1.2pct。規模擴張趨緩是收入主要拖累，信用成本下行驅動利潤釋放。我們預測 2023-25 年 EPS

166、 為 1.34/1.40/1.49 元，預測 23 年 BVPS 為 11.85 元，A/H 股對應 PB 0.55/0.36 倍。A/H 股可比公司 23 年 Wind 一致預期 PB 0.51/0.35 倍，公司“新金融”持續推進，開啟增長第二曲線，應享有估值溢價，我們給予 A/H 股 23 年目標PB0.72/0.48 倍，A/H 股目標價 8.53 元/6.08 港幣，均維持“買入”評級。風險提示：經濟修復力度不及預期，資產質量惡化超預期。報告發布日期：2023 年 10 月 27 日 點擊下載全文：建設銀行點擊下載全文：建設銀行(939 HK,買入買入;601939 CH,買入買入)

167、:資產結構優化，非息增速回暖資產結構優化，非息增速回暖 農業銀行農業銀行(601288 CH)農業銀行農業銀行(1288 HK)信貸結構優化，資產質量穩健信貸結構優化，資產質量穩健 農業銀行 1-9 月歸母凈利潤、營業收入、PPOP 分別同比+5.0%、-0.5%、-3.0%，增速較 1-6 月+1.5pct、-1.4pct、-1.9pct。規模擴張趨緩是營收主要拖累，信用成本下行驅動利潤釋放。我們預測 2023-25 年 EPS 為 0.75/0.78/0.82 元，預測 23 年 BVPS 為 6.90 元，A/H 股對應 PB 0.53/0.40 倍。A/H 股可比公司 23 年 Win

168、d 一致預期 PB 0.53/0.36 倍，公司“新金融”持續推進，開啟增長第二曲線，應享有估值溢價，我們給予 A/H 股 23 年目標PB0.65/0.53 倍，A/H 股目標價 4.49 元/3.91 港幣，A 股維持“增持”評級，H 股維持“買入”評級。風險提示：經濟修復力度不及預期，資產質量惡化超預期。報告發布日期：2023 年 10 月 28 日 點擊下載全文：農業銀行點擊下載全文：農業銀行(1288 HK,買入買入;601288 CH,增持增持):信貸結構優化，資產質量穩健信貸結構優化，資產質量穩健 蘇州銀行蘇州銀行(002966 CH)資產質量向好，規模穩步擴張資產質量向好，規模

169、穩步擴張 蘇州銀行于 10 月 23 日發布 2023 年三季報，1-9 月歸母凈利潤、營業收入、撥備前利潤分別同比+21.4%、+1.8%、-1.4%，增速較 1-6 月+0.4pct、-3.5pct、-4.0pct。息差下行是業績主要拖累，撥備釋放驅動利潤穩步增長。鑒于信貸穩步擴張，我們預測 2023-25 年 EPS1.30/1.57/1.89 元，23 年BVPS 預測值 10.56 元，對應 PB0.62 倍?？杀裙?23 年 Wind 一致預測 PB 均值 0.58 倍，公司根植優質區域，區位經濟優勢深厚，應享受一定估值溢價，我們給予 23 年目標 PB 0.81 倍，目標價 8

170、.55 元，維持“買入”評級。風險提示：經濟修復力度不及預期，資產質量惡化超預期。報告發布日期：2023 年 10 月 24 日 點擊下載全文：蘇州銀行點擊下載全文：蘇州銀行(002966 CH,買入買入):資產質量向好，規模穩步擴張資產質量向好，規模穩步擴張 常熟銀行常熟銀行(601128 CH)業績增速靚麗，經營韌性凸顯業績增速靚麗，經營韌性凸顯 1-9 月歸母凈利潤、營業收入、PPOP 分別同比+21.1%、+12.5%、+12.0%，增速較 1-6 月+0.3pct、+0.2pct、+3.8pct，在行業整體增速承壓背景下，常熟銀行維持靚麗增速，凸顯經營韌性。三季報主要關注點為非息收入

171、回暖，撥備反哺利潤，資產分類新規對關注率有所擾動。我們維持公司 2023-25年 EPS 預測為 1.22/1.48/1.80 元，2023 年 BVPS 預測值 9.21 元，對應 PB0.80 倍?？杀裙?2023 年 Wind 一致預測 PB 均值 0.62 倍，公司小微護城河優勢穩固，成長潛力突出，應享受一定估值溢價，給予 2023 年目標 PB1.05 倍，目標價 9.67 元，維持買入評級。風險提示：經濟修復力度不及預期，資產質量惡化超預期。報告發布日期：2023 年 10 月 26 日 點擊下載全文：常熟銀行點擊下載全文：常熟銀行(601128 CH,買入買入):業績增速靚麗，

172、經營韌性凸顯業績增速靚麗，經營韌性凸顯 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 銀行銀行 風險提示風險提示 1.經濟修復力度不及預期。近期各項高頻數據有所回溫，但經濟復蘇的強度與可持續性仍有不確定性。2.資產質量惡化超預期。上市銀行的不良貸款率仍相對穩定，但資產質量可能因外部因素出現波動。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 銀行銀行 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供

173、的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格

174、、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，

175、并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的 一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司

176、提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的 一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、

177、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本

178、報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 銀行銀行 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。農業銀行（1288 H

179、K）、工商銀行（1398 HK）、建設銀行（939 HK）、工商銀行（601398 CH）、建設銀行（601939 CH）、農業銀行（601288 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（

180、FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通

181、過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。農業銀行（1288 HK）、工商銀行（1398 HK）、建設銀行（939 HK）、工商銀行（601398 CH）、建設銀行（601939 CH）、農業銀行（601288 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公

182、司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。工商銀行（1398 HK）、建設銀行（939 HK）、工商銀行（601398 CH）、建設銀行（601939 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。農業銀行（1288 HK）、工商銀行（1398 HK）、建設銀行（939 HK）、工商銀行（601398 CH）、建設銀行（601939 CH）、農業銀行（601288 CH）、常熟銀行（601128 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在

183、本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。農業銀行（1288 HK）、工商銀行（1398 HK）、建設銀行（939 HK）、工商銀行（601398 CH）、建設銀行（601939 CH）、農業銀行（601288 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司

184、、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入

185、：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 銀行銀行 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華

186、泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 632

187、11166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司