輕工制造行業：底部配置機遇凸顯看好需求修復&盈利改善-221216（38頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 table_main 公司深度報告模板 底部配置機遇凸顯，看好需求修復底部配置機遇凸顯，看好需求修復&盈利改善盈利改善 輕工制造輕工制造行業行業 推薦推薦 (維持維持評級評級)核心觀點：核心觀點：需求復蘇預期持續，龍頭多維優勢成長性顯著。需求復蘇預期持續，龍頭多維優勢成長性顯著。短期看好地產政策支持下保交付推動未完工項目交付，竣工端改善將對家居需求形成支撐。同時，疫情管控措施調整優化有望帶動線下消費復蘇，并促進此前延期需求釋放。中長期來看，存量房需求穩定增長，未來有望成為主導。行業持續分化，家居龍頭品類延伸支撐業績表現，在行業承

2、壓背景下穩健成長。零售渠道韌性十足，整家戰略促進品類協同，帶動客單價提升；整裝渠道實現流量前置，龍頭加碼驅動快速擴張。建議關注：定制龍頭【歐派家居】、【索菲亞】、【志邦家居】、【金牌廚柜】、【江山歐派】；軟體龍頭【顧家家居】、【喜臨門】、【慕思股份】。漿價下行漿價下行&需求復蘇實現業績改善需求復蘇實現業績改善。前期受疫情、地緣政治及供應鏈事件等多重因素沖擊，全球紙漿供應緊張，帶動漿價大幅上漲。Arauco 156 萬噸、UPM 210 萬噸木漿產能預計將分別于 22Q4、23Q1投放，有望緩解紙漿供應壓力，產能陸續投放帶動紙漿價格下行。同時，伴隨防疫改善，下游需求復蘇有望支撐成品紙價格表現，進

3、而改善盈利能力。特種紙行業競爭格局優良，下游需求穩健擴張，供需良性發展，有望在漿價下行中充分受益。建議關注：漿紙系龍頭【太陽紙業】、【岳陽林紙】，特種紙龍頭【仙鶴股份】。成本下行實現彈性，龍頭業務拓展成效突出。成本下行實現彈性，龍頭業務拓展成效突出。紙包裝下游需求廣闊，便攜式消費電子銷量整體維穩，高端白酒市場規?？焖俪砷L。疫情抑制下游消費，需求疲軟致包裝紙價格持續向下延伸。展望未來，預計瓦楞紙、箱板紙價格將維持低位，白卡紙后續產能投放將壓制價格表現，且前期包裝紙價格下降將逐步傳導至紙包裝企業報表端，后續盈利有望進一步提升。建議關注：包裝行業龍頭【裕同科技】、【奧瑞金】及【上海艾錄】。細分板塊前

4、景向好，精選龍頭把握成長。細分板塊前景向好，精選龍頭把握成長。文具文具：消費升級持續利好 C端業務成長，數字化采購驅動下，B 端辦公直銷業務市場前景廣闊。電子煙：電子煙：海外市場規?？焖俪砷L，中國電子煙產業鏈全球化布局，政策支持下出口前景廣闊；國內電子煙政策落地將實現有序發展，未來行業料將穩健擴張，市場份額向頭部集中。眼鏡：眼鏡：近視人口增長&人均消費提升驅動中國眼鏡市場持續成長，兒童近視率高企&政策推動促進近視防控需求崛起。建議關注：文具行業引領者【晨光股份】，電子煙行業龍頭【思摩爾國際】，眼鏡行業龍頭【明月鏡片】。風險提示風險提示：宏觀經濟下行；房地產銷售及竣工數據不及預期；原材料價格上漲

5、；行業競爭加劇。分析師分析師 陳柏儒：010-80926000：chenbairu_ 分析師登記編碼：S0130521080001 行業數據行業數據 2022-12-16 table_report 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 -40%-30%-20%-10%0%10%2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11輕工制造(申萬)滬深300table_research 行業行業深度報告深度報告輕工制造輕工制造 2022 年年 12 月月 16 日日 行業深度報

6、告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。1 目目 錄錄 一、行業跟隨大盤下跌，細分板塊估值有所抬升一、行業跟隨大盤下跌，細分板塊估值有所抬升.2（一）基本面持續承壓，行業跟隨大盤下跌.2（二）板塊估值有所抬升，市場偏好細分賽道龍頭.3 二、家居：需求復蘇預期持續，龍頭多維優勢成長性顯著二、家居：需求復蘇預期持續，龍頭多維優勢成長性顯著.4（一）政策驅動地產改善，存量需求長期增長.4（二）家居龍頭 Alpha 突出，多措并舉穿越周期.9 三、造紙：漿價下行三、造紙：漿價下行&需求復蘇實現業績改需求復蘇實現業績改善善.13（一）漿紙系：漿價下行可

7、期，看好盈利彈性釋放.13（二）廢紙系：價格表現不振，靜待需求復蘇.15 四、包裝：成本下行實現彈性，龍頭業務拓展成效突出四、包裝：成本下行實現彈性，龍頭業務拓展成效突出.17（一）紙包裝行業不斷集中，包裝紙價格向下延伸.17（二）金屬包裝需求持續擴容，原材料價格持續下行.19（三）奶酪棒包裝快速成長，原材料價格維持低位.21 五、輕工新消費：細分板塊前景向好，精選龍頭把握成長五、輕工新消費：細分板塊前景向好，精選龍頭把握成長.23（一）文具：消費升級驅動 C 端擴容，B 端市場空間廣闊.23（二）電子煙：政策落地風險出清，看好行業未來發展.27（三）眼鏡：市場穩健擴張，政策推動近視防控崛起.

8、30 六、六、風險提示風險提示.33 插插 圖圖 目目 錄錄.34 表表 格格 目目 錄錄.36 YUaXuZoUfWuYsRbR8Q7NtRqQpNtRlOmNmOfQrQwO6MqRpMwMoPzRNZqMzQ 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。2 一、一、行業跟隨大盤下跌，細分板塊估值有所抬升行業跟隨大盤下跌，細分板塊估值有所抬升 （一）基本面持續承壓，行業跟隨大盤下跌 輕工板塊輕工板塊整體下跌整體下跌，造紙、文娛用品表現稍優造紙、文娛用品表現稍優。截至 2022 年 11 月 30 日，申萬輕工指數下跌 20.74%，

9、同期滬深 300 下跌 22.01%，輕工指數跑贏滬深 300 指數 1.27 個百分點。在 31個子行業中，輕工行業的漲跌幅排名為第 21 名，位列全行業中后位。輕工二級子行業來看，文娛用品/造紙/家居用品/包裝印刷分別下跌 11.68%/12.35%/24.64%/25.37%。圖圖 1.輕工輕工板塊走勢圖板塊走勢圖 圖圖 2.輕工子行業漲跌幅（輕工子行業漲跌幅（2022 年以來至年以來至 11 月月 30 日）日）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 圖圖 3.2022 年年各行業漲跌幅各行業漲跌幅（2022 年以來至年以來至 11 月月 3

10、0 日）日）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 個股表現來看，個股表現來看，基本面承壓導致整體下跌，個股邏輯實現上漲基本面承壓導致整體下跌，個股邏輯實現上漲。整體來看，疫情抑制終端需求，消費不振直接影響企業銷售，并影響產品價格，如造成紙價疲軟等。同時，家居受地產景氣度下行影響，造紙受漿價成本高企影響。因此，行業個股在基本面承壓背景下大多呈現下跌狀態。大幅上漲個股主要是源于自身邏輯，如江山歐派主要受益于地產保交樓背景下的 B 端需求彈性，皮阿諾主要受益于保利入股帶來業務增量及協同，明月鏡片及家聯科技-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%輕工制造滬深300-30%-2

11、5%-20%-15%-10%-5%0%文娛用品造紙家居用品包裝印刷-20.74%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%煤炭綜合房地產交通運輸建筑裝飾社會服務石油石化商貿零售銀行通信公用事業農林牧漁汽車有色金屬基礎化工美容護理紡織服飾機械設備醫藥生物環保鋼鐵輕工制造非銀金融國防軍工家用電器電力設備食品飲料建筑材料計算機傳媒電子 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。3 均受益于自身業務高成長性。圖圖 4.主要個股漲跌幅前主要個股漲跌幅前 20 名（名（2022 年以來至年以來至 11 月月 30 日）日）資料來源：i

12、Find，中國銀河證券研究院（二）板塊估值有所抬升，市場偏好細分賽道龍頭 細分板塊估值細分板塊估值有所抬升有所抬升，看好后續估值修復，看好后續估值修復。2015 年以來，輕工行業估值水平處于下跌態勢，截至2022年12月2日，包裝印刷/家居用品/造紙/文娛用品PE-TTM分別為32.25/28.83/25.61/63.56，市場分位點分別為 59.38%/26.95%/51.76%/68.75%。圖圖 5.輕工子行業市盈率輕工子行業市盈率 資料來源:Wind，中國銀河證券研究院 基金基金及北向資金及北向資金偏好賽道龍頭。偏好賽道龍頭。家居板塊來看，歐派家居及顧家家居分別作為定制和軟體龍頭，排名

13、前列成為共識，同時索菲亞、志邦家居、喜臨門、公牛集團亦成為優質選擇。包裝板塊來看，裕同科技及奧瑞金分別為紙包裝和金屬包裝龍頭。造紙板塊來看，太陽紙業為絕對龍頭，而仙鶴股份為特種紙賽道龍頭。文娛用品板塊來看，晨光股份為文具及辦公直銷行業龍頭，明月鏡片則為國產鏡片龍頭，均具備優秀成長潛力。-30%-20%-10%0%10%20%30%江山歐派皮阿諾明月鏡片家聯科技裕同科技太陽紙業好萊客好太太志邦家居海鷗住工公牛集團山鷹國際索菲亞金牌廚柜居然之家歐派家居晨光股份五洲特紙喜臨門博匯紙業020406080100120140160180200包裝印刷(申萬)家居用品(申萬)造紙(申萬)文娛用品(申萬)行業

14、深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。4 圖圖 6.重倉持股基金數量重倉持股基金數量及市值及市值（2022Q3）圖圖 7.北向資金輕工行業重倉股票（北向資金輕工行業重倉股票（2022 年年 12 月月 2 日）日）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 二、家居二、家居：需求復蘇預期持續，龍頭：需求復蘇預期持續，龍頭多維優勢多維優勢成長性顯著成長性顯著 （一）政策驅動地產改善，存量需求長期增長 1、政策支持驅動地產改善政策支持驅動地產改善，防疫調整看好需求復蘇防疫調整看好需求復蘇 地產銷售地產銷

15、售承壓筑底承壓筑底，需求維持底部波動需求維持底部波動。2022 年 1-10 月，商品房銷售面積累計值為11.12億平方米，同比下降22.3%；商品房銷售金額累計值為10.88萬億元，同比下降26.1%。2022 年 10 月單月，商品房銷售面積為 0.98 億平方米，同比下降 23.22%，降幅環比擴大 7.07 pct；商品房銷售金額為 0.95 萬億元，同比下降 23.71%，降幅環比擴大 9.5 pct。圖圖 8.商品房累計銷售面積及金額（萬平方米、億元）商品房累計銷售面積及金額（萬平方米、億元）圖圖 9.商品房單月銷售面積及金額（萬平方米、億元）商品房單月銷售面積及金額（萬平方米、億

16、元）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 注：2021-02、2022-02數據包含1-2月兩個月 竣工數據整體承壓，保交付落地有望持續改善竣工數據整體承壓，保交付落地有望持續改善。21 年下半年以來，受房地產景氣度下行、開發商暴雷及資金緊缺導致項目停工和爛尾、疫情反復影響施工等多重因素影響，房地產竣工數據持續承壓。中央保交樓政策落地，通過信貸、債權及股權融資等多重方式，支持已售逾期難交付住宅項目建設交付，2022年 8月以來呈現明顯的修復態勢，8月、9月、10月單月竣工面積同比降幅均收窄至-2.49%、-5.99%、-9.43%，維持在個位數以內

17、，較此前 30%+降幅05101520253035400102030405060708090100持有基金數量持股總市值（億元,右軸）0%5%10%15%20%25%05101520253035持股市值（億元）占自由流通股比例（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000商品房銷售面積商品房銷售金額銷售面積YOY銷售金額YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05,00010,00015,00020

18、,00025,000商品房銷售面積商品房銷售金額銷售面積YOY銷售金額YOY 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。5 明顯改善，帶動累計降幅持續收窄。圖圖 10.房地產累計竣工面積（萬平方米）房地產累計竣工面積（萬平方米）圖圖 11.房地產單月竣工面積（萬平方米）房地產單月竣工面積（萬平方米）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 注：2021-02、2022-02數據包含1-2月兩個月 未完工未完工項目項目持續持續積累，積累，政策引導有望政策引導有望逐步釋放逐步釋放。2016 年以來

19、，房地產新開工面積和竣工面積數據持續背離，2016-2020 年房地產新開工整體實現擴張，2020 年達到 22.44 億平方米，受疫情因素影響，同比下降 1.2%，而房地產竣工整體下降，2020年達到9.12億平方米，同比下降 4.9%。此期間，房地產新開工面積增速持續高于竣工面積增速，意味著開發商囤積大量未完工項目。2021 年受三條紅線等監管驅動，房地產開發商加快項目完工，當年竣工面積同比增長 11.2%。我們認為，前期開發商囤積大量未完工項目，在我們認為，前期開發商囤積大量未完工項目，在目前目前政策發布支持政策發布支持保交付背保交付背景景下，后續竣工數據仍值得期待。下，后續竣工數據仍值

20、得期待。圖圖 12.2016-2021 年房地產新開工年房地產新開工、竣工面積（萬平方米）、竣工面積（萬平方米）圖圖 13.房地產新開工、竣工面積增速房地產新開工、竣工面積增速 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 政策力度持續，看好地產景氣度修復政策力度持續，看好地產景氣度修復。短期來看，政策為房地產市場景氣度變化主要影響因素之一。經濟下行、財政支出及民生等壓力背景下，地產政策在房住不炒基準下持續寬松。近期多項政策發布態度明確，信貸、債權、股權融資“三支箭”及“金融 16 條”等政策陸續發布，通過全方位舉措實現供需改善，充分降低開發商債務風險，緩

21、解房地產融資限制，并支撐合理住房需求。同時，中央對地產支持態度明確，未來政策大概率持續加碼，有望帶動地產行業景氣復蘇。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000100,000120,000房地產竣工面積累計值YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032

22、022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10房地產竣工面積當月值YOY050,000100,000150,000200,000250,000201620172018201920202021新開工同竣工差額新開工施工面積竣工面積-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%新開工施工面積增速竣工面積增速 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。6 表表 1.本輪重要地產政策梳理本輪重要地產政策梳理 政策政策 時間時間 內容內容 2021年中央經濟工作會議 2021-12-8

23、 2021-12-10 堅持“房住不炒”定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知 2021-12-20 鼓勵銀行業金融機構做好重點房地產企業風險處置項目并購的金融支持和服務。通知主要包括：穩妥有序開展并購貸款業務、加大債券融資支持力度、積極提供并購融資顧問服務、提高并購服務效率、做好風險管理，以及建立報告制度和宣傳機制。下調 LPR 2022-01-20 一年期 LPR為 3.7%，較上期下降 10 bp，5

24、 年期以上 LPR為 4.6%，較上期下降 5 bp。保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理 2022-2-8 明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理，鼓勵銀行業金融機構按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，加大對保障性租賃住房發展的支持 關于城市商品房預售資金監管的相關意見 2022-2-10 明確預售資金額度監管為“重點額度監管”，由市縣級城鄉建設部門根據工程造價合同等因素確定，能確保項目竣工所需的資金額度，當監管賬戶內資金達到監管額度后，超出額度的資金可由房企提取使用。菏澤下調首套房首付比例 2022-02-17 山東菏澤工行、建行、農行自 2 月 14

25、日起，名下無住房且無個人住房貸款記錄的購房者，首付比例可執行 20%。此外，菏澤農行信貸人士對財聯社記者表示，首套房、二套房貸款利率分別由去年年末的 5.95%、6.14%下調至 5.6%、5.95%。鄭州新政 19 條 2022-03-01 從支持合理住房需求、改善住房市場供給、加大信貸融資支持、推進安置房建設和轉化、優化房地產市場環境等五個方面提出 19 條相關措施。政府工作報告-兩會 2022-03-05 繼續保障好群眾住房需求。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地價

26、、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。多部門發聲 2022-03-16 國務院金融委會議指出要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。此后，財政部、銀保監會、央行、證監會、外匯局積極表態維穩。央行降準 2022-04-15 中國人民銀行決定于 2022 年 4 月 25 日下調金融機構存款準備金率 0.25 個百分點(不含已執行5%存款準備金率的金融機構)。政治局會議 2022-04-29 要有效管控重點風險，守住不發生系統性風險底線，要堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策、支持剛性和改善性住房需求

27、，優化商品房預售資金監管、促進房地產市場平穩健康發展。央行下調首套房利率下限 2022-05-15 首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減 20個基點，二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行。央行下調 5 年期 LPR 2022-05-20 2022 年 5 月 20 日貸款市場報價利率（LPR）為：1 年期 LPR 為 3.7%，5 年期以上 LPR 再次下調為 4.45%?！笆奈濉背擎偦桨赋雠_ 2022-7-12 放開放寬除個別超大城市外的落戶限制，試行以經常居住地登記戶口制度。全面取消城區常住人口 300 萬以下的城市落戶限制，外地與本

28、地農業轉移人口進城落戶標準一視同仁。對常住人口 500萬以上的超大特大城市積分落戶政策，精簡積分項目，鼓勵取消年度落戶名額限制。中央政治局會議 2022-7-28 要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。國務院常務會議 2022-8-24 允許地方“一城一策”運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。關于階段性調整差別化住房信貸政策的通知 2022-9-29 決定階段性調整差別化住房信貸政策，符合條件（2022 年 6-8 月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降）的城市政府，可自主

29、決定在 2022年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限?！暗诙Ъ?022-11-8 支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2,500億元民營企業債券融資。關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 2022-11-11 提出六大項 16 條要求，要穩定房地產開發貸款投放，堅持“兩個毫不動搖”，對國有、民營等各類房地產企業一視同仁；支持個人住房貸款合理需求，支持各地在全國政策基礎上，因城施策實施好差別化住房信貸政策，合理確定當地個人住房貸款首付比例和貸款利率政策下限，支持剛性和改善性住房需求等。關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知

30、 2022-11-12 監管賬戶內資金達到規定監管額度后，房地產企業可向商業銀行申請出具保函置換監管額度內資金。商業銀行可按市場化、法治化原則，在充分評估房地產企業信用風險、財務狀況、聲譽風險等的基礎上進行自主決策，與優質房地產企業開展保函置換預售監管資金業務?！暗谌Ъ?022-11-28 證監會決定在股權融資方面調整優化 5 項措施：1）恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；2）恢復上市房企和涉房上市公司再融資；3）調整完善房地產企業境外市場上市政策；4）進一步發揮 REITs盤活房企存量資產作用；5）積極發揮私募股權投資基金作用。資料來源：政府官方網站，公開資料，中國銀河證券研究院整理

31、家居行業以線下渠道為主，家居行業以線下渠道為主，疫情反復形成制約。疫情反復形成制約。家居消費具備高價值、低頻次特征，且產品質量直接影響用戶身體健康、生活體驗，消費者重視程度較高，因而以線下消費為主。行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。7 歐睿數據顯示中國家居用品（包括家紡、室內家具、戶外生活、照明等品類）線下消費占比接近 8 成，我們預計，剔除照明、家紡、戶外生活等產品后，定制、軟體家具線下消費占比將更高。疫情管控措施主要通過以下幾個方面抑制家居線下消費：1）房地產銷售受抑制，工程建設延緩；2）疫情直接影響消費者線下購買；3）家

32、居設計、安裝等服務開展困難；4）物流不暢導致供應鏈受阻等。2022 年疫情反復，家居行業經營承壓。年疫情反復，家居行業經營承壓。伴隨新冠病毒變異帶來傳播性提升，2022 年以來中國各地疫情反復，全國疫情于 3-4 月、8 月、10 月及 11 月以來呈現爆發狀態，疫情管控導致家居行業經營受損，家具零售額在此階段明顯承壓，4-5 月零售額同比降幅超過 10%，8 月同比降幅超過 8%。圖圖 14.全國新冠肺炎確診病例當日新增（例）全國新冠肺炎確診病例當日新增（例）圖圖 15.家具類零售額當月值（億元）家具類零售額當月值（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證

33、券研究院 疫情防控疫情防控措施調整優化措施調整優化，看好，看好家居家居線下消費復蘇線下消費復蘇。12 月 7 日，國務院聯防聯控機制綜合組發布關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知，通知針對風險區域劃分、核酸檢測要求、隔離方式等多方面進行調整優化。我們認為，伴隨疫情防控措施調整優化，我們認為，伴隨疫情防控措施調整優化，制約制約因素將得到緩解，消費需求回暖帶動線下客流復蘇，且此前延期需求有望得到釋放。因素將得到緩解，消費需求回暖帶動線下客流復蘇，且此前延期需求有望得到釋放。2、存量房存量房需求持續增長，需求持續增長，長期需求仍然堅挺長期需求仍然堅挺 從需求結構來看，家居存量房需求可被劃分為

34、二手房交易需求及舊房翻新需求。從需求結構來看，家居存量房需求可被劃分為二手房交易需求及舊房翻新需求。對標美國，我國二手房市場還有較大成長空間。對標美國，我國二手房市場還有較大成長空間。自 2000年以來，美國存量房銷售占所有房屋銷售比例保持在85%以上。而根據CIC統計及預測，2019年我國存量房銷售6.7萬億元，占比所有房屋銷售 32.52%，預計未來將以 12.36%的 CAGR 增長，并于 2024 年達到 12 萬億元，同時占比也將提升 10.95 個百分點，達到 43.48%。01,0002,0003,0004,0005,0006,000全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增-16%-1

35、4%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%050100150200250零售額:家具類:當月值YOY 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。8 圖圖 16.美國房地產市場銷售美國房地產市場銷售結構結構（萬套）（萬套）圖圖 16.中國房地產市場銷售結構（萬億元）中國房地產市場銷售結構（萬億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：CIC，中國銀河證券研究院 未來舊房翻新需求將穩健增長。未來舊房翻新需求將穩健增長。據智研咨詢統計數據顯示，有 78.32%的人群期望二次裝修年限在5-15年之間。其中，36.34%的人群

36、二次裝修的期望年限為5-10年，41.98%的人群二次裝修的期望年限為 10-15 年。而自 2007 年起，我國商品房銷售面積快速增長，預計隨著時間的推移，未來舊房翻新需求將跟隨商品房銷售歷史趨勢同步增長。圖圖 17.重新裝修期望年限重新裝修期望年限 圖圖 18.歷年來我國商品房銷售面積（萬平方米）歷年來我國商品房銷售面積（萬平方米）資料來源：智研咨詢，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 未來未來將以將以存量房需求存量房需求為為主主，預計，預計 2026年將超過新房。年將超過新房。我們預計，未來二手房交易及舊房翻新需求占比將持續增長，并于 2026年合計超過新房需求：

37、2021年，新房、二手房及舊房翻新需求分別為 1,304、393、337 萬套，分別占比 64%、19%、17%，預計將于 2026 年分別達到 1,050、357、794 萬套，分別占比 48%、16%、36%。核心假設：1）假設住宅銷售面積 2022 年同比下降 15%，后續降幅趨緩，整體緩慢下降；現房銷售比例 2022 年提升 0.15 pct，后續逐步下降至 10%；期房交付期為 2 年。2）假設單套住宅面積每年增長0.5平方米/套：2014年以來，單套住宅面積呈現上漲趨勢；根據歐睿數據，高面積家庭住宅占比緩慢提升。3）假設精裝率每年增長 2 pct。78%80%82%84%86%88

38、%90%92%94%96%010020030040050060070080020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021新房銷售存量房銷售存量房占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246810121416182014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E新房銷售存量房銷售存量房占比6.76%36.34%41.98%14.92%5年以內5-10年10-15年15年以上 行業深度報告行業深

39、度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。9 4）假設二手房交易套數 2022 年同比下降 15%，此后逐步恢復增長。5）假設存量房翻新周期為 15 年。表表 2.家居需求測算家居需求測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 新房需求新房需求 1257.88 1304.37 1340.67 1339.99 1143.79 1084.19 1050.27 精裝房需求精裝房需求 246.39 316.52 320.55 284.58 266.25 274.05 286.51 毛坯房需求毛坯房需求 1011.50

40、987.85 1020.12 1055.40 877.54 810.14 763.75 住宅銷售面積（億平方米）15.49 15.65 13.31 12.64 12.26 11.89 11.66 YOY 3.15%1.07%-15%-5%-3%-3%-2%住宅銷售套數（萬套）1355.59 1369.07 1158.64 1095.94 1058.47 1022.31 997.57 單套面積（平方米/套）114.25 114.33 114.83 115.33 115.83 116.33 116.83 現房銷售面積比例 10.16%10.45%10.6%10.4%10.2%10.0%10.0%精

41、裝率 24.01%20.90%22.90%24.90%26.90%28.90%30.90%現房銷售套數（萬套）137.74 143.06 122.82 113.98 107.96 102.23 99.76 精裝房（萬套）33.07 29.90 28.12 28.38 29.04 29.54 30.82 毛坯房（萬套）104.66 113.16 94.69 85.60 78.92 72.69 68.93 期房銷售套數（萬套）1217.86 1226.01 1035.83 981.96 950.51 920.08 897.81 精裝房（萬套）292.43 256.20 237.20 244.51

42、255.69 265.90 277.42 毛坯房（萬套）925.43 969.81 798.62 737.45 694.82 654.17 620.39 存量房需求存量房需求 723.47 729.58 765.75 803.73 972.31 937.16 1150.70 二手房交易（萬套）420 393 334.05 317.35 320.52 333.34 356.68 YOY-1.41%-6.43%-15%-5%1%4%7%舊房翻新（萬套）303.47 336.58 431.70 486.38 651.79 603.82 794.03 需求結構需求結構 新房需求占比 63.49%64.

43、13%63.65%62.51%54.05%53.64%47.72%精裝房需求占比 12.44%15.56%15.22%13.28%12.58%13.56%13.02%毛坯房需求占比 51.05%48.57%48.43%49.23%41.47%40.08%34.70%存量房需求占比 36.51%35.87%36.35%37.49%45.95%46.36%52.28%二手房交易需求占比 21.20%19.32%15.86%14.80%15.15%16.49%16.21%舊房翻新需求占比 15.32%16.55%20.49%22.69%30.80%29.87%36.08%資料來源：Wind，奧維云網

44、，Euromonitor，中國銀河證券研究院測算（二）家居龍頭 Alpha突出，多措并舉穿越周期 1、行業分化持續，品類延伸支撐業績表現、行業分化持續，品類延伸支撐業績表現 行業承壓持續分化，家居龍頭表現穩健。行業承壓持續分化，家居龍頭表現穩健。2022 年以來，地產下行疊加疫情反復等因素沖擊下，家居行業經營壓力凸顯，前三季度，家具類零售額同比下降 8.4%，家具制造業營業收入同比下降 5.5%。而家居龍頭在行業承壓背景下營收表現穩健，市場份額持續提升，且部分二線龍頭逆勢推動渠道擴張，表現同樣亮眼，如金牌廚柜和喜臨門。2022 年前三季度，定制家居企業歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/尚品

45、宅配營業收入分別同比變動+12.96%/+9.53%/+5.86%/+12.13%/-27.18%，軟體家居企業顧家家居/喜臨門/慕思股份營業收入分別同比變動+4.06%/+13.85%/-2.77%。表表 3.家居行業及企業營收增速家居行業及企業營收增速 YOY 2019 2020 2021 2022Q1 2022H1 2022Q1-3 家具類零售額家具類零售額 5.10%-7.00%14.50%-7.05%-9.00%-8.40%家具制造業營收家具制造業營收 1.50%-6.00%13.50%3.20%-4.00%-5.50%歐派家居 17.59%8.91%38.68%25.60%18.2

46、1%12.96%行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。10 顧家家居 20.95%14.17%44.81%20.05%12.47%4.06%索菲亞 5.13%8.67%24.59%13.53%11.19%9.53%志邦家居 21.75%29.65%34.17%11.17%6.66%5.86%金牌廚柜 24.90%24.20%30.61%17.24%7.84%12.13%尚品宅配 9.26%-10.29%12.22%-22.87%-27.46%-27.18%喜臨門 15.68%15.43%38.21%12.35%16.05%13.8

47、5%慕思股份 21.16%15.29%45.56%0.20%-2.03%-2.77%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 品類品類延伸延伸卓有成效，多品類協同支撐整體業績表現。卓有成效，多品類協同支撐整體業績表現。家居龍頭基于傳統優勢品類，不斷豐富品類矩陣，新品類拓展持續貢獻業績增量，進而帶動公司業績穩健發展。定制方面，櫥柜系企業品類拓展效果顯著，22H1，歐派家居衣柜+31.43%、木門+18.18%，志邦家居衣柜+22.57%、木門+146.67%，金牌廚柜衣柜+32.01%、木門+142.28%。軟體方面，顧家家居基于客廳空間向臥室空間延伸，并布局定制家具領域，流量前置的同時做大客單價

48、，22H1 床類+23.75%、定制+20.65%。表表 4.22H1 家居龍頭分品類營收及增速（億元）家居龍頭分品類營收及增速（億元）櫥柜 衣柜（含配套）木門 營收 YOY 營收 YOY 營收 YOY 歐派家居 32.67 1.95%52.19 31.43%5.40 18.18%索菲亞 5.39-4.12%39.16 13.23%1.83 6.92%志邦家居 10.17-6.47%8.34 22.57%0.74 146.67%金牌廚柜 9.81-2.34%3.64 32.01%0.51 142.28%沙發 床類 定制 營收 YOY 營收 YOY 營收 YOY 顧家家居 47.09 14.37

49、%17.23 23.75%3.54 20.65%喜臨門 4.89 9%30.86 21%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 2、深耕零售穩健發展，品類協同推動、深耕零售穩健發展，品類協同推動擴張擴張 經銷渠道為基本盤，業績表現穩健。經銷渠道為基本盤，業績表現穩健。經銷渠道為家居企業主要經營渠道，2022 年前三季度，定制家居一線龍頭經銷渠道占比超過 80%，歐派家居/索菲亞占比分別為 80.91%/82.35%；二線龍頭經銷渠道占比超過 50%，志邦家居/金牌廚柜占比分別為 59.71%/51.8%。同時，行業承壓背景下，家居龍頭經銷渠道維持穩健成長，2022 年前三季度增速維持在 6%以

50、上。圖圖 19.家居龍頭渠道結構（家居龍頭渠道結構（22Q1-3）圖圖 20.家居龍頭經銷渠道增速家居龍頭經銷渠道增速 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜直營經銷大宗其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022Q1-3歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。11 門店門店數量穩步提升，數量穩步提升，優化優化升級升級

51、提升客戶體驗提升客戶體驗。經銷門店數量持續擴張，一線龍頭門店基數較大，數量已大體飽和，開店速度趨緩，后續門店增量主要源于品類、品牌擴展及渠道下沉；二線龍頭仍存在較大開店空間，門店數量穩步提升，且在壓力背景下逆勢開店，帶動業績穩健成長，22Q3，志邦家居/金牌廚柜/喜臨門分別較 21 年末新增 425/449/691 家。同時，頭部企業布局融合大店，實現多品類協同，取得更好的展示效果，并推動門店店態升級，全方位優化設計風格、產品陳列等，提升客戶選購體驗，提高轉化率。圖圖 21.家居龍頭門店數量家居龍頭門店數量（家）（家）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 整家整家戰略戰略實現品類協同，實現品

52、類協同，客單客單價價增長增長未來可期未來可期。家居龍頭推出整家戰略實現品類協同，將單一空間定制擴大至整個家居環境，既滿足消費者一站式購物需求，又充分挖掘客流消費潛力，實現客單價提升，以索菲亞為例，2022 年前三季度，索菲亞工廠端客單價達到 18,133元，同比增長 34.89%。我們認為，后續家居龍頭客單價仍有較大提升空間，索菲亞推動 C6計劃，歐派同樣有相關規劃，后續有望持續通過產品升級&品類協同&空間拓展等方式提升單客消費。圖圖 22.歐派整家歐派整家 2.0 套餐套餐 圖圖 23.索菲亞索菲亞品牌品牌客單價（元）客單價（元）資料來源：公開資料，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中

53、國銀河證券研究院 線上布局擴充流量矩陣，定制引流，軟體發力。線上布局擴充流量矩陣，定制引流，軟體發力。伴隨互聯網的蓬勃發展，線上已成為家居企業獲取流量的重要來源，是家居企業進行品牌宣傳、銷售引流及產品銷售的重要領域。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000歐派顧家索菲亞志邦金牌喜臨門201720182019202020212022Q30%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020192020H120202021H12021

54、2022Q1-3索菲亞工廠端客單價YOY 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。12 定制來看，定制家具銷售重服務，企業主要將線上渠道作為引流及品牌宣傳手段，通過線上獲取流量，吸引消費者線下進一步進店體驗，最終達成銷售。軟體來看，軟體企業更加注重品牌營銷，通過線上自媒體、直播等多種形式獲取曝光，廣告宣傳費占營收比例明顯高于定制企業平均。同時，喜臨門積極培育線上渠道作為第二銷售增長曲線，連續 8 年位居天貓、京東、蘇寧三大平臺床墊類目第一，22H1，我們預計喜臨門線上渠道實現營收約 6.3 億元，同比增長約 48%，主營業務收入占比

55、約 17.5%，較 21年提升約 3 pct。圖圖 24.家居龍頭廣告宣傳費占營收比例家居龍頭廣告宣傳費占營收比例 圖圖 25.喜臨門線上渠道營收（億元）喜臨門線上渠道營收（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 3、整裝、整裝實現流量前置，業績有望實現流量前置，業績有望持續高增持續高增 流量前置獲取增量流量前置獲取增量，三種模式實現拓展，三種模式實現拓展。家裝行業市場空間巨大，且裝企流量先于定制企業。定制龍頭通過同裝企建立合作，以自身產品、品牌、供應鏈等優勢進行賦能，進而開拓整裝渠道，實現流量前置。目前來看，家居龍頭切入整裝渠道主要有三種模式：1

56、）供貨商模式；2）服務商模式；3）直供模式。表表 5.整裝渠道主要合作模式整裝渠道主要合作模式 定制企業功能 經銷商功能 裝企功能 供貨商模式 客戶管理、經銷商管理 前端銷售、后端服務 提供位置、客戶引流 服務商模式 銷售政策支持、產品供貨支持、合作過程管理 后端服務（下單、運輸、安裝、售后）前端銷售（團隊組建、開店、設計、銷售）直供模式 家裝經銷商合作管理 前端銷售、后端服務 資料來源：歐派廚衛&歐派衣柜品質整裝“千城千億計劃”發布會，中國銀河證券研究院 持續加碼整裝渠道，家居龍頭快速擴張。持續加碼整裝渠道，家居龍頭快速擴張。歐派家居憑借自身品牌及產品優勢，在行業內率先開展整裝渠道拓展，于

57、2018 年開始試點推進，在探索中實現快速發展，2022 年上半年預計整裝大家居實現營收超 10.4 億元，同比增長超 60%。索菲亞于 2019 年開發整裝渠道，2020 年開始起步，后續表現亮眼，2022 年上半年整裝渠道實現營收 3.61 億元，同比增長167.26%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019202020212022H1歐派家居顧家家居索菲亞喜臨門志邦家居金牌廚柜慕思股份0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122019202020212022H1線上渠道營收YOY主營業務收入占比 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業

58、 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。13 表表 6.家居龍頭整裝渠道情況梳理家居龍頭整裝渠道情況梳理 最新整裝渠道發展情況 歐派家居 1）整裝大家居品牌煥新為“鉑尼思”，在行業內率先提出“一站式超級集成服務商”的愿景。2）22H1，歐派衣柜合作各地頭部裝企數量超 600 家，實現整裝業績超 6 億元，業績翻兩倍增長。3）發布“千城千億計劃”，歐派衣柜計劃于 2022-2025 年合作裝企數量超 3,000 家，開設 800-1000家“歐派高顏定制整裝店”，助力裝企突破億元產值；歐派廚衛計劃 2022 年完成全國 5,000 家裝企傳略合作，優選開設 3,000 家“歐派廚衛品

59、質整裝店”。索菲亞 22H1，整裝渠道實現營收 3.61 億元，同比增長 167.26%。其中，索菲亞品牌實現 3.26 億元，同比增長 176.54%；司米品牌實現 0.3 億元，同比增長 119.27%；華鶴品牌實現 0.05 億元，同比增長42.92%。志邦家居 發布“超級邦”裝企服務戰略，2022 年下半年擬通過設立“超級邦”區域服務中心，建立超級棒星級服務團隊和評價體系，建立設計、生產、配送、倉儲、安裝、交付為一體的全托級服務標準。尚品宅配 2021年，公司整裝模式實現營收11.09億元，同比增長53.69%。其中，廣州、佛山、成都、南京、深圳五地圣誕鳥整裝交付 2,703 戶，同比

60、增長約 35%。資料來源：公司公告，歐派廚衛&歐派衣柜品質整裝“千城千億計劃”發布會，中國銀河證券研究院 建議關注：1）定制龍頭方面，大舉推進大家居戰略，產品、品牌、渠道優勢持續賦能的歐派家居歐派家居（603833.SH）；多品牌矩陣結構清晰穩步發展，品類協同驅動客單價提升，全渠道布局不斷深化的索菲亞（索菲亞（002572.SZ）；持續推進品類拓展&渠道布局，成長路徑清晰的志邦家居志邦家居（603801.SH）；持續深化全品類、全渠道戰略布局，品類拓展表現亮眼，渠道實力不斷增強的金牌廚柜（金牌廚柜（603180.SH）；推動零售渠道發展，B 端業務占比較高，有望充分受益于竣工端改善的江山歐派江

61、山歐派（603208.SH）。2）軟體龍頭方面，多渠道、多品類拓展，打造大家居融合店模式的顧家家居顧家家居（603816.SH）；多品類協同發展，全渠道戰略不斷深化，大舉投入打造國民品牌的喜臨門喜臨門（603008.SH）；聚焦中高端市場打造高端品牌形象，以優勢床類產品為基礎向外進行品類延伸，并穩健推進渠道布局的慕思慕思股份（股份（001323.SZ）。三、造紙三、造紙：漿價下行漿價下行&需求復蘇實現業績改善需求復蘇實現業績改善 （一）漿紙系：漿價下行可期，看好盈利彈性釋放 多重因素多重因素沖擊沖擊致供應緊張致供應緊張，漿價上漲維持高位。，漿價上漲維持高位。受俄烏沖突、產能投放延期、罷工及物流

62、等因素沖擊，全球紙漿供應緊缺，帶動紙漿價格上漲，而中國紙漿進口依存度處于較高水平，價格趨勢同外盤基本保持一致，截至 2022 年 11 月 30 日，中國闊葉漿、針葉漿及化機漿價格分別為 6,602、7,372、5,400 元/噸，分別較年初上漲 29.63%、21.68%、20.9%。目前來看，漿價已有所松動開始下行，11 月 30 日三大紙漿價格分別較近期高點下降 3.65%、3.27%、0.61%。行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。14 圖圖 26.中國中國木木漿進口依存度漿進口依存度 圖圖 27.闊葉漿、針葉漿及化機漿

63、平均價格（元闊葉漿、針葉漿及化機漿平均價格（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 產能投放緩解供應壓力，看好后續漿價下行。產能投放緩解供應壓力，看好后續漿價下行。紙漿供給有望得到增強，后續 Arauco 156萬噸、UPM 210 萬噸木漿產能預計將分別于 22Q4、23Q1 投放，待產能爬坡結束后，有望緩解紙漿供應壓力，于23Q1左右開始帶動紙漿價格下行。同時，后續紙漿新建產能充足，預計未來紙漿成本長期向好。表表 7.全球紙漿產能規劃全球紙漿產能規劃 漿廠 漿種 產能（萬噸）預計投產時間 2022 Arauco 闊葉漿 156 22Q4

64、2023 UPM 闊葉漿 210 23Q1 Metsa 闊葉漿 50 23Q3 針葉漿 100 23Q3 Euca Energy 闊葉漿 200 23Q4 CMPC 闊葉漿 35 23Q4 2024 Suzano 闊葉漿 255 24H2 Paracel 闊葉漿 180 24底 or 25初 資料來源：中紙網，紙視界，EUWID PULP&PAPER，中國銀河證券研究院 文化紙供給增量有限，文化紙供給增量有限，白卡紙產能規劃較多。白卡紙產能規劃較多。據卓創資訊統計，文化紙后續新增產能有限，雙膠紙預計僅 23 年底新增北海玖龍 55 萬噸產能，雙銅紙后續無新增產能；白卡紙后續產能規劃較多，預計

65、22Q4 有 60 萬噸產能投放，23、24 年分別有 200、428 萬噸產能投放。表表 8.中國白卡紙產能規劃中國白卡紙產能規劃 時間 紙企 產能（萬噸）投產時間 2022 仙鶴股份 60 22Q4 2023 聯盛紙業 100 23Q1 亞太森博 100 23Q4 2024 聯盛紙業 100 24Q4 黃岡晨鳴 138 24Q4 江蘇博匯紙業 100 24Q4 廣西金桂 90 24Q4 2025 新鄉新亞紙業 40 25Q1 亞太紙業 100 25Q4 黃岡晨鳴 36 25Q4 亞洲漿紙 81.6 25Q4 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 外需支撐紙企出口表現外需支撐紙企出口表現，

66、看好后續內需復蘇。，看好后續內需復蘇。2022 年以來，國內受疫情反復影響經濟承受較大壓力，下游需求有限；伴隨海外通脹、能源價格飆升、物流受阻等多重因素影響，海65.5%66.0%66.5%67.0%67.5%68.0%68.5%201720182019202020213,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-

67、102021-122022-022022-042022-062022-082022-10闊葉漿針葉漿化機漿 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。15 外紙企經營成本大幅抬升，紙價大幅上漲，國內紙企積極把握出口機遇，上半年太陽紙業、晨鳴紙業境外營收分別同比增長 53.68%、120.86%。展望未來，我們認為，內需將在疫情政策調整優化下實現復蘇，支撐成品紙表現；外需或將受限于國外宏觀經濟影響而疲軟，7 月以來造紙及紙制品業出口交貨值持續回落，后續仍有可能延續回落態勢。文化紙提價提振文化紙提價提振毛利率，白卡紙價格疲軟致盈利能力下滑

68、。毛利率，白卡紙價格疲軟致盈利能力下滑。文化紙方面，伴隨文化紙需求企穩，8 月下旬以來，頭部紙企提價落地效果良好，帶動價格提升，11 月 30 日雙膠紙、雙銅紙價格分別為 6,687、5,690 元/噸，較 8 月階段性底部分別上漲 8.3%、6.36%，進而帶動毛利率分別提升 8.68、8.17 pct，達到-1.1%、-15.29%。白卡紙方面，疫情影響致下游需求較弱，疊加 20、21 年大量產能投放，白卡紙價格表現疲軟，22 年 11 月 30 日價格較 5 月階段性高點下降 18.14%，進而帶動毛利率下降，11 月 30 日達到-12.08%。圖圖 28.中國漿紙系成品紙平均價格（元

69、中國漿紙系成品紙平均價格（元/噸）噸）圖圖 29.中國漿紙系成品紙日度毛利率中國漿紙系成品紙日度毛利率 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 特種紙特種紙行業屬性優良，行業屬性優良，提價提價持續持續落地落地。特種紙行業具備定制化特征，行業龍頭同下游大客戶深度綁定，競爭格局優良，且受益于下游應用需求穩健擴張，行業供需保持良性發展。本輪漿價上漲中，特種紙較其他紙種具備更強的價格傳導能力，漲價函持續落地。在未來漿價下行中，特種紙價格有望保持一定堅挺，支撐紙企盈利表現。表表 9.近期近期特種紙提價梳理特種紙提價梳理 公告時間 紙企 紙種 執行時間 提價幅度 2

70、022.06.25 冠豪高新 熱升華轉印紙全系列產品 2022.07.01 1500元/噸 仙鶴股份 噴繪熱轉印原紙 2022.07.01 1500元/噸 江河紙業 所有產品 2022.07.01 1500元/噸 2022.07.15 仙鶴股份 噴繪熱轉印原紙 2022.08.01 1000元/噸 冠豪高新 熱升華轉印紙全系列產品 2022.08.01 1000元/噸 江河紙業 所有產品 2022.08.01 1000元/噸 2022.07.20 江河紙業 格拉辛紙 2022.08.01 500 元/噸 五洲特紙 格拉辛紙 2022.08.01 500 元/噸 2022.07.21 仙鶴股份

71、格拉辛紙 2022.08.01 500 元/噸 2022.08.15 仙鶴股份 噴繪熱轉印原紙 2022.09.01 1000元/噸 江河紙業 所有產品 2022.09.01 1000元/噸 資料來源：曼談紙業，紙視界，中國銀河證券研究院（二）廢紙系：價格表現不振，靜待需求復蘇 停機檢修致需求下降，停機檢修致需求下降，廢黃板紙廢黃板紙價格快速下行后維持低位。價格快速下行后維持低位。受前期政策影響，廢黃板紙4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-

72、062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10雙膠紙雙銅紙白卡紙-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10雙膠紙雙銅

73、紙白卡紙 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。16 供給緊缺帶動價格大幅上漲，后續維持高位，2022 年 7 月以來，伴隨紙廠停機檢修帶動開工率下降，瓦楞、箱板紙開工負荷率處于低位，廢黃板紙需求不振導致價格向下，截至 11月 30日，廢黃板紙價格達到 1,994 元/噸，較 7 月高點下降 15.19%。圖圖 30.中國廢黃板紙平均價格（元中國廢黃板紙平均價格（元/噸）噸）圖圖 31.中國瓦楞、箱板紙月度開工負荷率中國瓦楞、箱板紙月度開工負荷率 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 需求

74、不振致價格持續下行，壓制成品紙盈利能力。需求不振致價格持續下行，壓制成品紙盈利能力。瓦楞、箱板紙主要應用于紙箱，紙箱消費占比分別為 93%、100%，同消費息息相關。受疫情反復等因素影響，我國消費呈現疲軟態勢，1-10 月社零總額僅同比增長 0.6%。因此，瓦楞、箱板紙受限于需求，價格持續下行，截至 11 月 30 日，均價分別為 3,278、4,439 元/噸，較年初分別下降 15.61%、9.35%。而毛利率雖在原材料成本下行過程中有所修復，但受限于成品紙價格表現快速回落，截至 11 月 30日，瓦楞、箱板紙毛利率分別為 10.18%、22.73%。圖圖 32.中國瓦楞、箱板紙平均價格（元

75、中國瓦楞、箱板紙平均價格（元/噸）噸）圖圖 33.中國瓦楞、箱板紙日度毛利率中國瓦楞、箱板紙日度毛利率 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 建議關注：林漿紙一體化布局，成本控制推動盈利能力優化的太陽紙業（太陽紙業（002078.SZ）；不斷優化造紙業務運營效率，加快產業布局，未來有望充分受益于碳匯業務成長的岳陽林紙岳陽林紙（600963.SH）；品類擴張持續推動業績成長，多品種協同提高經營效率的仙鶴股份仙鶴股份（603733.SH）。1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,700廢黃紙板均價35%40%45%50%55%60%

76、65%70%瓦楞紙箱板紙2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10瓦楞紙均價箱板紙均價0%5%10%15%20%25%30%瓦楞紙箱板紙 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。17 四、包裝：成本下行四、包裝：成本下行實現實現彈性，龍頭業務拓展成效突出彈性，龍頭業務拓展成效突出 （一

77、）紙包裝行業不斷集中，包裝紙價格向下延伸 紙包裝規模持續擴容，份額分散紙包裝規模持續擴容，份額分散未來有望未來有望集中。集中。伴隨“綠色經濟”不斷深化發展，紙包裝需求日益旺盛，應用范圍持續擴大。據中國包裝聯合會統計，2021 年中國紙和紙板容器制造行業規模以上企業營業收入達到 3,192.03億元，同比增長 10.65%，為 2016年以來首次實現正增長。競爭格局來看，紙包裝業務營收過百億的三家企業分別為勝達集團/合興包裝/裕同科技，市場份額分別為 4.43%/4.16%/4%。圖圖 34.紙和紙板容器制造規模以上企業營收（億元）紙和紙板容器制造規模以上企業營收（億元）圖圖 35.紙包裝行業市

78、場份額（紙包裝行業市場份額（2020 年）年）資料來源：中國包裝聯合會，中國銀河證券研究院 資料來源：中國包裝聯合會，中國銀河證券研究院 便攜式消費電子產品銷量小幅增長，高端白酒需求穩步提升。便攜式消費電子產品銷量小幅增長，高端白酒需求穩步提升。據 Euromonitor 統計及預測，2021 年中國便攜式消費電子產品（包括耳機、成像設備、手機、便攜式播放器、可穿戴電子產品等）銷量為 5.25 億單位，同比增長 3.63%，預計 2022 年受疫情反復影響同比下降1.44%，預計將于 2027 年達到 5.34 億單位，6 年 CAGR 為 0.27%。白酒需求方面，整體白酒規模持續下降，高端

79、白酒結構性增長，2020 年市場規模為 1,179 億元，同比增長 16.62%，預計將于 2026 年達到 2,846 億元，6 年 CAGR 為 15.82%。圖圖 36.中國便攜式消費電子產品銷量（億單位）中國便攜式消費電子產品銷量（億單位）圖圖 37.中國高端白酒市場規模（億元）中國高端白酒市場規模（億元）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，中國銀河證券研究院 包裝紙價格持續向下延伸，紙包裝盈利能力將持續改善。包裝紙價格持續向下延伸，紙包裝盈利能力將持續改善。受限于下游消費需求疲軟，包-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,00

80、01,5002,0002,5003,0003,5004,00020142015201620172018201920202021紙和紙板容器制造規模以上企業營業收入YOY4.43%4.16%4.00%84.19%勝達集團合興包裝裕同科技山鷹國際吉宏科技其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0123456200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E便攜式消費電子產品YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0

81、002,5003,000中國高端白酒市場規模（億元）YOY 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。18 裝紙價格持續向下延伸。其中，瓦楞紙、箱板紙在上游原材料廢黃板紙成本快速下行帶動下，價格下滑幅度加劇，而白卡紙在供需壓力影響下，價格自 7 月以來快速下降并維持低位。截至 11 月 30 日，瓦楞紙、箱板紙及白卡紙價格年初以來分別下降 15.61%、9.35%、10.07%。展望未來，預計瓦楞紙、箱板紙價格將維持低位，白卡紙后續產能投放將壓制價格表現，且前期包裝紙價格下降將逐步傳導至紙包裝企業報表端，后續盈利有望進一步提升。圖圖

82、38.包裝紙價格（元包裝紙價格（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 大包裝戰略穩步推進，裕同科技歸母凈利潤維持高增。大包裝戰略穩步推進，裕同科技歸母凈利潤維持高增。2022 年 Q1-Q3，裕同科技實現營收 120.37 億元，同比上漲 19.71%；歸母凈利潤 10.19 億元，同比上漲 52.67%。公司 3C 業務穩健成長，大包裝戰略穩步推進，多元化布局實現新發展，數字化產業鏈和智能工廠持續賦能，下游行業延伸至互聯網、智能家居及寵物用品，并橫向并購深圳仁禾及華寶利電子，拓展智能穿戴設備包裝及聲學產品領域，實現產業協同。圖圖 39.裕同科技營業收入（億元）裕同科技營業收入（

83、億元）圖圖 40.裕同科技歸母凈利潤（億元）裕同科技歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500瓦楞紙均價箱板紙均價白卡紙均價（右軸）0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012201720182019

84、202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。19（二）金屬包裝需求持續擴容，原材料價格持續下行 二片罐需求二片罐需求穩步增長，結構以啤酒穩步增長，結構以啤酒和和碳酸飲料為主碳酸飲料為主。據智研咨詢統計數據顯示，2020 年中國二片罐需求量為 521.8 億罐，同比增長 1.83%；市場規模為 229.59 億元，同比增長 6.69%。結構來看，中國二片罐需求以啤酒和碳酸飲料為主，2019 年中國二片罐需求中，啤酒占比56%，碳酸飲料占比 26%。圖圖 42.二片罐歷年需求（億罐

85、）二片罐歷年需求（億罐）圖圖 43.中國二片罐需求結構（中國二片罐需求結構（2019 年）年）資料來源：智研咨詢，中國銀河證券研究院 資料來源：智研咨詢，中國銀河證券研究院 啤酒銷量維持穩定，罐化率持續提升。啤酒銷量維持穩定，罐化率持續提升。據Euromonitor統計及預測，中國啤酒銷量位列全球第一，2021 年達到 443.61 億升，同比提升 5.05%，預計將于 2026 年達到 438.49 億升，基本維持穩定。啤酒包裝方面，中國啤酒罐化率穩步提升，2021 年達到 29.5%，對標日美（90.49%、70.19%）還有較大提升空間，預計將于 2026 年達到 33.19%，將貢獻啤

86、酒金屬包裝增量需求。圖圖 44.中國啤酒銷量（億升）中國啤酒銷量（億升）圖圖 45.中日美啤酒罐化率中日美啤酒罐化率 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 碳酸飲料銷量穩步增長，碳酸飲料銷量穩步增長，減糖類減糖類料將快速擴容料將快速擴容。據 Euromonitor 統計及預測，2021 年中國碳酸飲料銷量為 128.09 億升，同比增長 14.33%，預計將于 2027 年達到 217.95 億升，6 年CAGR 達到 9.26%。其中，減糖類碳酸飲料快速增長，2021 年達到 14.64 億升，同比增長49.85%，預計將

87、于 2027 年達到 38.18 億升，6 年 CAGR 達到 17.32%。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01002003004005006002014201520162017201820192020需求量YOY56%26%18%啤酒碳酸飲料其他-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01002003004005006002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E啤酒銷量YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

88、%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國日本美國 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。20 圖圖 46.中國碳酸飲料銷量（億升）中國碳酸飲料銷量（億升）圖圖 47.中國減糖類碳酸飲料銷量（億升）中國減糖類碳酸飲料銷量（億升）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 三片罐需求穩步增長，三片罐需求穩步增長，能量飲料持續擴張能

89、量飲料持續擴張，植物牛奶維持穩定，植物牛奶維持穩定。三片罐主要應用于能量飲料及植物牛奶領域，如紅牛、六個核桃等產品罐裝包裝。據 Euromonitor統計及預測，2021年，中國能量飲料銷量達到27.01億升，同比增長13.12%，預計將于2027年達到42.29億升，6 年 CAGR 為 7.76%；中國植物牛奶銷量達到 35.73 億升，同比增長 16.96%，預計將于 2027年達到 36.07 億升，6 年 CAGR 為 0.16%。圖圖 48.中國能量飲料銷量（億升）中國能量飲料銷量（億升）圖圖 49.中國植物牛奶銷量（億升）中國植物牛奶銷量（億升）資料來源：Euromonitor，

90、中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 金屬包裝原材料價格快速下行，盈利能力料將持續改善。金屬包裝原材料價格快速下行，盈利能力料將持續改善。據金屬包裝企業招股說明書數據顯示，金屬包裝原材料中，二片罐、三片罐主要原材料分別為鋁材、馬口鐵（鍍錫板卷）。2020 年以來，金屬包裝原材料價格持續上行，鋁現貨價最大漲幅達到 92.58%，富仁天津鍍錫板卷均價最大漲幅達到 74.92%，進而導致金屬包裝毛利率持續下降。2022 年 3 月以來，金屬包裝原材料價格持續下行，11月25日鋁現貨價為18,976元/噸，較3月高點以來下降16.36%，11 月 30 日天津富仁鍍

91、錫卷均價為 6433.33 元/噸，較 3 月高點以來下降 22.33%，預計未來原材料價格或將維持低位，金屬包裝毛利率將得到修復。-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E碳酸飲料銷量YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035404520082009201020112012201320142015201620172018201920202

92、0212022E2023E2024E2025E2026E2027E減糖類碳酸飲料銷量YOY0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E能量飲料銷量YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035404550200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E

93、2026E2027E植物牛奶銷量YOY 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。21 圖圖 50.鋁現貨價（元鋁現貨價（元/噸）噸）圖圖 51.天津富仁鍍錫卷均價（元天津富仁鍍錫卷均價（元/噸）噸）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 奧瑞金營收同比企穩回暖，“包裝奧瑞金營收同比企穩回暖，“包裝+”戰略實現長期成長?！睉鹇詫崿F長期成長。2022 年 Q1-Q3，奧瑞金實現營收 108.64 億元，同比增長 1.69%；實現歸母凈利潤 5.43 億元，同比下降 33.85%。公司貫徹“包裝+”

94、戰略，持續推進業務拓展，金屬包裝產能布局規模優勢顯著，積累豐富下游頭部客戶資源，部分下游行業成長貢獻公司需求增量；公司通過自主研發或合作等方式，推出系列飲料類及預制菜類自有品牌產品，未來將持續成長。圖圖 52.奧瑞金營業收入（億元）奧瑞金營業收入（億元）圖圖 53.奧瑞金歸母凈利潤（億元）奧瑞金歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（三）奶酪棒包裝快速成長，原材料價格維持低位 政策支持政策支持&技術升級驅動塑料包裝市場規模穩健成長，市場集中度有待提升。技術升級驅動塑料包裝市場規模穩健成長，市場集中度有待提升。我國塑料包裝起步于上世紀 7

95、0 年代末，目前已步入成熟期，市場規模緩慢成長。根據 Grand View Research統計數據顯示，2020年我國塑料包裝行業市場規模為564億美元，同比增長4.25%，預計到 2025 年市場規模將達到 698 億美元，5 年 CAGR 為 4.35%。競爭格局來看，2020 年，CR3 僅為 5.08%，CR5 為 6.26%。其中，紫江企業為最大的塑料包裝企業，市場份額達到1.91%，第二位、第三位分別是永新股份和雙星新材，市場份額分別為 1.6%、1.57%。10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,0002020-012020-0

96、32020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11現貨價:鋁:A00:全國4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11天津富仁鍍錫板卷平均價-5

97、%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%012345678910201720192021歸母凈利潤（億元）YOY 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。22 圖圖 54.我國塑料包裝行業市場規模（億美元）我國塑料包裝行業市場規模（億美元）圖圖 55.塑料包裝行業市場份額（塑料包裝行業市場份額（2020 年）年）資料來源：Grand View Research

98、，中國銀河證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，中國銀河證券研究院 奶酪行業快速成長貢獻包裝增量，對標海外仍具備較大發展空間。奶酪行業快速成長貢獻包裝增量，對標海外仍具備較大發展空間。上海艾錄研發了主要用于奶酪棒包裝的食品級復合塑料包裝，高技術壁壘助力其深度綁定國內奶酪棒第一品牌妙可藍多。2018 年至今，奶酪棒市場迅速崛起，帶動我國加工奶酪市場快速發展，新市場得以開拓，貢獻奶酪行業新增量。據 Euromonitor 統計數據顯示，2021 年，奶酪行業零售市場規模達到 131.2 億元，同比增長 22.83%，預計未來 6 年將以 12.22%的 CAGR 繼續成長，并于2027年達到 26

99、2.09億元。對標海外，中國奶酪行業發展前景廣闊，2021年中國奶酪人均消費量僅 0.37kg，與海外差距較大，對標有相似飲食習慣的日本仍有超過 4 倍的提升空間。圖圖 56.我國奶酪行業零售市場規模我國奶酪行業零售市場規模（億元）（億元）圖圖 57.各國奶酪人均消費量（各國奶酪人均消費量（2021 年）年）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：智研咨詢，中國銀河證券研究院 塑料原材料價格有望下行，塑料包裝盈利料將持續改善。塑料原材料價格有望下行，塑料包裝盈利料將持續改善。截至 2022 年 11 月 30 日，布倫特原油和 WTI 原油期貨結算價分別為 85.43、

100、80.55 美元/桶，分別較 2022 上半年最高點下降33.25%、34.88%；線型低密度聚乙烯（LLDPE）期貨結算價為 8,030 元/噸，聚丙烯期貨結算價為 7,810 元/噸，分別較 22 上半年最高點下降 14.99%、14.36%。展望未來，后續伴隨海外經濟走弱，需求疲軟有望帶動原油產業鏈價格下行，塑料原材料成本仍有望進一步緩解，看好后續盈利持續改善。4.10%4.15%4.20%4.25%4.30%4.35%4.40%4.45%4.50%010020030040050060070080020172018201920202021E 2002E 2023E 2024E 2025E

101、塑料包裝行業市場規模（億美元）同比增速（%）1.91%1.60%1.57%93.74%紫江企業永新股份雙星新材通產麗星宏裕包材其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E奶酪行業零售市場規模YOY024681012141618中國日本俄羅斯新西蘭加拿大澳大利亞美國人均奶酪消費量（千克）行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責

102、聲明。23 圖圖 58.國際原油價格走勢（美元國際原油價格走勢（美元/桶）桶）圖圖 59.化工產品價格走勢（元化工產品價格走勢（元/噸）噸）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 上海艾錄營收小幅增長，優勢突出長期成長性顯著。上海艾錄營收小幅增長，優勢突出長期成長性顯著。2022 年 Q1-Q3，上海艾錄實現營收8.42 億元，同比提升 6.21%；歸母凈利潤 0.83 億元，同比下降 27.92%。公司工業用紙包裝穩健發展，長期深耕積累下游頭部客戶資源；復合塑料包裝綁定奶酪行業頭部企業，伴隨原材料價格企穩、疫情形勢改善帶動消費回補，奶酪棒包裝需求將

103、得到復蘇，公司業績有望實現快速修復。圖圖 60.上海艾錄營業收入（億元）上海艾錄營業收入（億元）圖圖 61.上海艾錄歸母凈利潤（億元）上海艾錄歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 建議關注：受益于下游 3C、白酒板塊增長，大包裝戰略持續推進的裕同科技裕同科技（002831.SZ）；以三片罐、二片罐為主營業務的金屬包裝龍頭企業奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）；掌握塑料包裝核心技術，深度綁定奶酪龍頭的上海艾錄（上海艾錄（301062.SZ）。五、輕工新消費五、輕工新消費：細分板塊：細分板塊前景向好，精選龍頭把握前景向好，精選龍頭把握成

104、長成長 （一）文具：消費升級驅動 C端擴容，B端市場空間廣闊 1、消費升級為核心驅動，消費升級為核心驅動，C 端端文具市場仍有擴容空間文具市場仍有擴容空間 中國為全球第一大書寫工具市場，市場規模穩健成長。中國為全球第一大書寫工具市場，市場規模穩健成長。據 Euromonitor 統計數據顯示，2021 年全球書寫工具市場規模為 197.34 億美元，同比增長 5.25%，其中，中美市場合計占比0204060801001201402020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11

105、2022-012022-032022-052022-072022-092022-11期貨結算價:原油:布倫特BRENT期貨結算價:原油:WTI5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11期貨結算價(連續):線型低密度聚乙烯(LLDPE)期貨結算價(連續):聚丙烯(PP)0%5%10%15%20%25%30%35%40

106、%45%50%024681012201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.6201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。24 超 3 成，中國為全球第一大書寫工具市場，市場規模占比 18.38%，美國為第二，市場規模占比 17.93%。2021 年，中國書寫工具市場規模為 247.68 億元，同比增

107、長 7.05%，預計未來 5 年將以 7.16%的 CAGR 繼續成長，并于 2026 年達到 349.96 億元。圖圖 41.全球書寫工具市場分布（全球書寫工具市場分布（2021 年）年）圖圖 42.中國書寫工具市場規模（億元）中國書寫工具市場規模（億元）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 中國書寫工具人均消費穩步提升，相比美日仍有較大提升空間。中國書寫工具人均消費穩步提升，相比美日仍有較大提升空間。據Euromonitor統計數據顯示，歷年來中國書寫工具人均消費（市場規模/總人口）穩步提升，自 2007年的 6.3元/

108、人提升至 2021 年的 17.54 元/人，預計未來仍將持續提升，并于 2026 年達到 24.78 元/人。然而，對比美日兩國（按 2021 年匯率換算后），2021 年，中、美、日三國書寫工具人均消費分別為2.57、10.66、7.73 美元/人，中國未來仍有較大提升空間。圖圖 43.中國書寫工具人均消費（元中國書寫工具人均消費（元/人）人）圖圖 44.中、美、日三國書寫工具人均消費（美元中、美、日三國書寫工具人均消費（美元/人）人）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 產品高端化產品高端化帶動價格提升帶動價格提升，人

109、均用量仍將持續增長人均用量仍將持續增長。據Euromonitor統計數據顯示，2021年，中國書寫工具平均價格為 0.28 美元/單位，預計將于 2026 年達到 0.34 美元/單位，產品高端化持續進行，而 2021年美國、日本書寫工具平均價格分別為 0.44、0.68美元/單位，預計將于 2026 年分別達到 0.49、0.71 美元/單位。人均用量（銷量/總人口）方面，2021 年，中國書寫工具人均用量為 9.12 單位/人，預計將于 2026年達到 10.58 單位/人，5年 CAGR 為 3.02%。對標美國、日本（2021 年，書寫工具人均用量分別為 24.04、11.33 單位/

110、人），中國書寫工具人均用量仍有一定提升空間。18.38%17.93%4.92%3.53%3.47%51.77%中國美國日本德國法國其他-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503003504002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E我國書寫工具市場規模同比增速-10%-5%0%5%10%15%0510152025302007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

111、E2023E2024E2025E2026E我國書寫工具人均消費同比增速024681012142007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國美國日本 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。25 圖圖 45.中、美、日書寫工具產品平均價格（美元中、美、日書寫工具產品平均價格（美元/單位）單位）圖圖 46.中中、美美、日日書寫工具人均用量（單位書寫工具人均用量（單位/人）人）資料來源：Euromonitor，中

112、國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 K12 教育人口短期仍將教育人口短期仍將持續增長，持續增長，2026 年將年將開始持續下行。開始持續下行。我們根據 Euromonitor 數據庫中 1977年2040年（2022年2040年為預測數）中國 6歲18歲人口數據，及 Wind中 1977年2021 年普通小學、初中及高中在校生數量數據進行測算。主要假設如下：1）普通小學和初中在校生人數占 6 歲15 歲人口數量比例持續提升，預計未來每年將提升 0.5 pct，超過 97%后維持穩定；2）高中生在校生人數占16歲18歲人口數量比例持續提升，預計未來每年將提升1

113、 pct，超過 60%后維持穩定。短期來看，未來中國 K12教育人口仍將持續增長，增速不斷趨緩，將于 2026年達到 1.93億人，5 年 CAGR 為 0.98%；中長期來看，中國 K12 教育人口將于 2026 年開始下降，預計將于 2040 年降至 1.17 億人，2026 年2040 年 CAGR 為-3.52%。表表 10.中國中國 K12 教育人口數量預測（億人）教育人口數量預測（億人）2007 2019 2020 2021 2026E 2040E 6 歲歲15 歲人數歲人數 1.92 1.64 1.67 1.69 1.71 1.01 小學、初中學生人數小學、初中學生人數 1.63

114、 1.54 1.56 1.58 1.65 0.98 占比占比 84.97%93.85%93.52%93.72%96.22%97.22%16 歲歲18 歲人數歲人數 0.68 0.49 0.47 0.47 0.47 0.32 高中學生人數高中學生人數 0.25 0.24 0.25 0.26 0.29 0.19 占比占比 37.34%49.64%52.82%55.45%60.45%60.45%K12 教育人口數量教育人口數量 1.88 1.78 1.81 1.84 1.93 1.17 YOY-1.86%2.51%1.86%1.49%-0.52%-0.87%資料來源：Euromonitor，Wind

115、，中國銀河證券研究院測算 中國學生文具市場規模仍將持續成長。中國學生文具市場規模仍將持續成長。根據智研咨詢 2015 年2019 年中國學生文具市場規模及中國 K12 教育人口數量，計算 2015 年2019 年中國學生文具人均消費（市場規模/K12人口），按照歷史增速情況預測未來中國學生文具人均消費，假設2020年2026年人均消費增速每年下降 0.3 pct，結合未來中國 K12 教育人口數量測算中國 2020 年2026 年學生文具市場規模。經測算，預計 2021年中國學生文具市場規模達到 195.54 億元，同比增長 5.06%，預計未來 5 年仍將以 3.63%的 CAGR 繼續成長

116、，并于 2026年達到 233.7 億元。00.10.20.30.40.50.60.70.82007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國美國日本0510152025302007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國美國日本 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。26 表表 11

117、.中國學生文具市場規模預測中國學生文具市場規模預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 市場規模（億元）市場規模（億元）186.12 195.54 206.08 215.76 223.96 230.25 233.70 YOY 5.75%5.06%5.39%4.70%3.80%2.81%1.50%K12 人口數量（億人）人口數量（億人）1.81 1.84 1.88 1.91 1.93 1.94 1.93 YOY 1.86%1.49%2.10%1.72%1.15%0.48%-0.52%人均消費（元人均消費（元/人）人）102.64 106.25 109.

118、67 112.88 115.84 118.52 120.92 YOY 3.82%3.52%3.22%2.92%2.62%2.32%2.02%資料來源：Euromonitor，Wind，智研咨詢，中國銀河證券研究院測算 經濟發展水平提升驅動市場發展，中國辦公文具市場維持穩健成長。經濟發展水平提升驅動市場發展，中國辦公文具市場維持穩健成長。辦公文具消費受地區經濟及商業發達程度影響，經濟發展水平為辦公文具市場發展的重要驅動因素。據智研咨詢統計數據顯示，2019 年，中國辦公文具市場規模達到 550.1 億元，同比增長 4.4%，2015 年2019 年 CAGR 為 4.99%。據中國制筆協會報告中

119、國文具行業競爭態勢分析數據顯示，中國辦公文具產品消費市場 70%左右集中于廣東、浙江、江蘇、上海及北京 5 各地區。圖圖 47.中國辦公文具市場規模（億元）中國辦公文具市場規模（億元）圖圖 48.中國辦公文具市中國辦公文具市場分布場分布 資料來源：智研咨詢，中國銀河證券研究院 資料來源：晨光股份招股說明書，中國銀河證券研究院 2、B 端大辦公市場前景廣闊端大辦公市場前景廣闊 數字化采購快速發展，辦公直銷業務市場空間數字化采購快速發展，辦公直銷業務市場空間巨大巨大。數字化采購市場以辦公用品和MRO為主，目前已形成幾十大品類，過千萬 SKU 的數字化產品覆蓋，并向周邊場景和衍生服務場景進行拓展。2

120、020 年，我國 MRO 市場規模達到 2.57 萬億元，同比增長 15.7%，其中，數字化 MRO 市場快速發展，整體規模超過 1,000 億元；我國辦公用品采購市場規模為 2.26 萬億元，將于 2022 年達到 2.7 萬億元，據重點平臺交易額測算，數字化采購規模約為 500 億元，滲透率不足3%，預計未來在政府、央企數字化采購趨勢下，辦公用品數字化采購市場規模將快速成長，并于 2025 年達到 3,797 億元。0%1%2%3%4%5%6%7%010020030040050060020152016201720182019辦公文具市場規模YOY70%30%廣東、浙江、江蘇、上海及北京其他

121、 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。27 圖圖 49.我國我國 MRO 市場規模市場規模 圖圖 50.我國辦公用品采購市場規模我國辦公用品采購市場規模 資料來源：億邦智庫，中國銀河證券研究院 資料來源：億邦智庫，中國銀河證券研究院（二）電子煙：政策落地風險出清，看好行業未來發展 1、海外市場快速成長，看好、海外市場快速成長，看好霧化霧化電子煙出口產業鏈電子煙出口產業鏈 全球霧化電子煙市場規?？焖俪砷L，美國為第一大市場。全球霧化電子煙市場規?？焖俪砷L，美國為第一大市場。據Euromonitor統計及預測，全球霧化電子煙市場規模實

122、現快速成長，2007年2014年，市場規模自 1.46億美元成長至 60.58億美元，7 年 CAGR 高達 70.32%；2014 年2021 年，市場規模增速放緩，自 60.58 億美元成長至 227.91 億美元，7 年 CAGR 為 20.84%；預計未來 5 年市場規模將以 12.17%的 CAGR 穩健成長，并于 2026 年達到 404.78 億美元。其中，美國為第一霧化電子煙市場，2021 年市場規模占全球比例為 34.42%，英國和中國分別為第二和第三，占比分別為 15.87%、13.36%。圖圖 51.全球霧化電子煙市場規模全球霧化電子煙市場規模 圖圖 52.全球霧化電子煙

123、市場分布（全球霧化電子煙市場分布（2021 年）年）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 中國中國霧化霧化電子煙產業電子煙產業全球化布局，出口規?？焖僭鲩L。全球化布局，出口規?？焖僭鲩L。中國霧化電子煙產業實現全球領先，據“2021 第五屆國際電子煙產業高峰論壇”，中國電子霧化的專利占了全球相關專利的90%，產能占到全球產能的 95%，產品出口到全球 200 個以上的國家和地區。據2022 年電子煙產業出口藍皮書數據顯示，中國電子煙產業已有超 4 成企業進行產業鏈全球化布局，電子煙出口規?？焖贁U張，預計 2022 年出口金額將

124、達到 1,867 億元，同比增長 35%。0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.532017201820192020我國MRO市場規模（萬億元）同比0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.5320172018201920202021E2022E我國辦公用品市場規模（萬億元）同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504004502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E全

125、球霧化電子煙市場規模（億美元）同比34.42%15.87%13.36%7.13%4.46%24.76%美國英國中國加拿大法國其他 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。28 圖圖 53.中國電子煙出口金額（億元）中國電子煙出口金額（億元）圖圖 54.中國電子煙企業全球化布局中國電子煙企業全球化布局 資料來源：2022 年電子煙產業出口藍皮書，中國銀河證券研究院 資料來源：2022 年電子煙產業出口藍皮書，中國銀河證券研究院 政策政策支持下，支持下，霧化霧化電子煙出口前景廣闊。電子煙出口前景廣闊。監管體系對電子煙出口呈支持態度：1）

126、電子煙管理辦法提出，不在中國境內銷售、僅用于出口的電子煙產品，應當符合目的地國家或地區的法律法規和標準要求；2）關于對電子煙征收消費稅的公告提出，納稅人出口電子煙，適用出口退(免)稅政策。我們認為，我國霧化電子煙產業鏈全球領先，我們認為，我國霧化電子煙產業鏈全球領先，產業鏈產業鏈頭部頭部企業企業競爭力突出，競爭力突出，未來有望充分受益于海外霧化電子煙市場擴張。未來有望充分受益于海外霧化電子煙市場擴張。2、政策落地實現有序監管、政策落地實現有序監管，中國市場有望穩健擴張，中國市場有望穩健擴張 政策落地政策落地回歸減害屬性回歸減害屬性，行業規范，行業規范促進促進頭部集中。頭部集中。中國電子煙前期經

127、歷快速混亂發展，無標準、缺監管、資本角逐等多重因素，導致市場上出現大量劣質產品損害健康、未成年人使用等問題。伴隨電子煙問題得到重視，2018 年起國家開始出臺政策引導電子煙行業規范。截至目前，中國電子煙行業監管體系基本落地，具備明確的行業標準、監管辦法及稅收制度。我們認為，未來行業將在中煙體系下規范、穩健發展，回歸減害替代屬性，違法產品及銷售渠道將被取締，而產品標準、資質申請、零售鋪貨等多方面構成壁壘，行業有望實現集中。表表 12.中國電子煙監管梳理中國電子煙監管梳理 政策政策 時間時間 內容內容 禁止向未成年人出售電子煙的通告 2018.8.28 不得向未成年人銷售電子煙，建議電商平臺加強對

128、上架電子煙產品名稱審核把關。關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告 2019.10.30 各類市場主體不得向未成年人銷售電子煙，并禁止線上銷售渠道，敦促電商平臺及時關閉相關店鋪并下架產品，禁止并撤回互聯網發布廣告。電子煙市場專項檢查行動方案 2020.7.13 全面清理互聯網電子煙信息，全面檢查電子煙實體店、電子煙自動售賣機等新型渠道。中華人民共和國煙草專賣法實施條例 2021.11.26 電子煙等新型煙草制品參照本條例卷煙的有關規定執行。電子煙國家標準（征求意見稿）2021.11.30 意見稿中對電子煙多方面做出明確規定：如尼古丁濃度不高于 20mg/g、煙堿總量不應高于200mg；尼古

129、丁來源中使用煙草中提取的煙堿純度不低于 99%；霧化物添加劑中臨時許可使用物質限制為 122 種，不允許使用誘導性的特征風味。電子煙管理辦法（征求意見稿）2021.12.2 明確對電子煙（不包括加熱卷煙）生產、批發、零售、進出口等各環節的監管政策，各環節需經主管部門批準取得許可證。電子煙管理辦法 2022.3.11 較征求意見稿主要新增：電子煙零售不得排他性經營上市銷售的電子煙產品；禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙。電子煙強制國家標準 2022.4.12 核心內容較征求意見稿基本無調整，電子煙強制性國家標準將于 10 月 1日正式實施。全國統一電子煙交易管理平臺上線

130、2022.6.15 全國統一電子煙交易管理平臺正式上線。平臺上線后，取得煙草專賣許可證的電子煙相關生產企業、批發企業和零售經營主體，可上平臺進行交易會員注冊登錄，熟悉平臺各項功能操作，開展相關交易及進出口備案。關于對電子煙征收消費稅的公告 2022.10.25 規定將電子煙納入消費稅征收范圍，在煙稅目下增設電子煙子目，實行從價定率的辦法計算納稅，生產（進口）環節的稅率為 36%，批發環節的稅率為 11%。資料來源：政府官方網站，公開資料，中國銀河證券研究院整理 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001,0001,2001,4001

131、,6001,8002,000201720182019202020212022E出口金額YOY10.7%32.1%57.2%已有規劃中無 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。29 中國擁有龐大煙民基數，電子煙滲透空間巨大。中國擁有龐大煙民基數，電子煙滲透空間巨大。中國為全球第一大卷煙市場，2021 年市場規模達到 1.69 萬億元，同比增長 4.35%，預計將于 2026年達到 2.15 萬億元，5年 CAGR為4.99%。卷煙市場具備龐大煙民基數，未來有望向電子煙切換，據 Euromonitor 統計及預測，2021 年我國卷煙

132、吸煙人口數量為 2.87 億人，預計后續將持續下滑，但仍將維持在 2.7 億人以上，電子煙滲透空間巨大。圖圖 55.中國卷煙市場規模（億元）中國卷煙市場規模（億元）圖圖 56.中國卷煙吸煙人口數量（億人）中國卷煙吸煙人口數量（億人）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 監管規范下，監管規范下，電子煙市場將穩健成長電子煙市場將穩健成長。據 Euromonitor 統計及預測，2007 年以來，我國霧化電子煙市場快速成長，2007年2021年 CAGR達到 24.88%，2021年我國霧化電子煙市場規模達到196.37億元，同比

133、增長38.33%，預計未來將在監管規范下實現穩健成長，并于2026年達到 307.87 億元，5 年 CAGR 為 9.41%。其中，2019 年，資本大舉涌入電子煙產業，全年共發生 53起投融資事件，較 2018年同比增加 341.67%，進而推動我國霧化電子煙行業實現亮眼成長，市場規模同比增速達到 120.6%。圖圖 57.中國霧化電子煙市場規模中國霧化電子煙市場規模（億元）（億元）圖圖 58.中國電子煙產業投融資數量統計中國電子煙產業投融資數量統計 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：2021 電子煙產業藍皮書，中國銀河證券研究院 滲透率穩步提升，人均消費將成

134、主要驅動因素。滲透率穩步提升，人均消費將成主要驅動因素。2013 年以來，我國霧化電子煙滲透率緩慢增加，年均提升 0.47 pct，2021 年，我國霧化電子煙滲透率（霧化電子煙用戶數量/卷煙用戶數量）達到 4.17%，同比提升 0.24 pct，預計未來 5 年仍將緩慢提升，并于 2026 年達到4.76%。人均消費來看，2021 年，我國霧化電子煙人均消費為 1,641.29 元/人，同比增長31.58%，預計未來 5 年將以 7.54%的 CAGR 繼續成長，并于 2026 年達到 2,361.1 元/人。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,0001

135、5,00020,00025,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E卷煙市場規模YOY-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.51.01.52.02.53.03.52007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E卷煙吸煙人口YOY-60%-40%-20%0%20%40

136、%60%80%100%120%140%0501001502002503003502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國霧化電子煙市場規模YOY0102030405060201620172018201920202021M1M10小于1千萬1千萬至1億元超1億元 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。30 圖圖 59.中國霧化電子煙用戶中國霧化電子煙用戶數量及滲透率數量及滲透率（萬人）（萬人）圖圖 6

137、0.中國霧化電子煙用戶人均消費中國霧化電子煙用戶人均消費（元（元/人）人）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院（三）眼鏡：市場穩健擴張，政策推動近視防控崛起 中國中國為全球第二大眼鏡市場，市場規模維持穩健擴張。為全球第二大眼鏡市場，市場規模維持穩健擴張。據Euromonitor統計及預測，中國為全球第二大眼鏡市場，全球占比穩步提升，2021年，占全球市場比例為 10.21%。美國為第一大市場，2021 年占比 28.49%。市場規模方面，預計 2022 年中國眼鏡市場規模為 959.14 億元，同比增長 6.52%，未來將以

138、 5.54%的 CAGR 繼續成長，并于 2027 年達到 1,256.06 億元。圖圖 61.全球眼鏡市場分布（全球眼鏡市場分布（2021 年）年）圖圖 62.中國眼鏡市場規模（億元中國眼鏡市場規模（億元）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 框架眼鏡為框架眼鏡為眼鏡市場眼鏡市場主要產品主要產品，主要由鏡架和鏡片構成。，主要由鏡架和鏡片構成。市場結構來看，中國眼鏡市場主要由隱形眼鏡及解決方案、框架眼鏡、太陽鏡構成，2021年占比分別為12.09%、75.43%、12.48%。其中，框架眼鏡由成品老花鏡、眼鏡架、眼鏡鏡片構成

139、，2021年占比分別為3.4%、50.4%、46.2%。0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,2001,400中國霧化電子煙用戶數量（萬人）滲透率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,500中國霧化電子煙人均消費（元/人）同比28.49%10.21%6.07%6.05%5.93%43.26%美國中國日本法國德國其他-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4002008200920102011201220132014201520162017201

140、82019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E中國眼鏡市場規模YOY 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。31 圖圖 63.中國眼鏡市場結構（中國眼鏡市場結構（2021 年）年）圖圖 64.中國框架眼鏡市場結構（中國框架眼鏡市場結構（2021 年）年）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 鏡架及鏡片市場規模穩健擴張。鏡架及鏡片市場規模穩健擴張。據Euromonitor統計及預測，伴隨疫情形勢好轉、線下客流復蘇，2021年

141、，中國眼鏡架及眼鏡鏡片市場規模分別為 342.28、313.8億元，分別同比增長10.8%、10.5%，預計將于 2027 年分別達到 471.67、440.02 億元，6 年 CAGR 分別為 5.35%、5.8%。圖圖 65.中國眼鏡架市場規模（億元）中國眼鏡架市場規模（億元）圖圖 66.中國眼鏡鏡片市場規模（億元）中國眼鏡鏡片市場規模（億元）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 近視人口持續擴容，人均消費穩步提升。近視人口持續擴容，人均消費穩步提升。據Euromonitor統計及預測，中國近視人口數量持續增長，2021

142、年達到 6.71億人，占總人口比例達到 47.5%，同比提升 0.4 pct，預計 2022 年達到 6.76 億人，占比提升至 47.9%。人均消費（市場規模/近視人口）來看，框架眼鏡人均消費穩步提升，2021 年達到 101.28 元/人，同比增長 9.41%，預計 2022 年將達到 106.8 元/人，同比增長 5.45%。12.09%75.43%12.48%隱形眼鏡及解決方案框架眼鏡太陽鏡3.4%50.4%46.2%成品老花鏡眼鏡架眼鏡鏡片-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004505002008200920102011

143、20122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E中國眼鏡架市場規模YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E中國眼鏡鏡片市場規模YOY 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。32 圖圖 67.中國近視群

144、體數量（億人）中國近視群體數量（億人）圖圖 68.中國框架眼鏡人均消費（元中國框架眼鏡人均消費（元/人）人）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 兒童兒童青少年近視率處于高位，政策推動青少年近視率處于高位，政策推動近視防控需求崛起近視防控需求崛起。兒童青少年近視率維持高位：一方面，兒童青少年觸網時間呈現年幼化特征，電子產品使用時間提升；另一方面，兒童青少年用眼習慣仍有待培養，超過 5 成以上兒童青少年用眼距離及時長不達標準。2020 年，幼兒園、小學生、中學生及高中生近視率分別為 14.3%、35.6%、71.1%、80.5

145、%。針對近視問題，中央提出推進兒童青少年近視防控和科學矯治工作，并健全完善近視防控體系，將助力近視防控鏡片市場發展。圖圖 69.中國兒童青少年近視率中國兒童青少年近視率變化及防控要求變化及防控要求 圖圖 70.主要國家兒童青少年近視率對比主要國家兒童青少年近視率對比 資料來源：艾瑞咨詢，中國銀河證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，中國銀河證券研究院 市場市場分散分散集中度持續提升，明月鏡片穩步擴張。集中度持續提升，明月鏡片穩步擴張。中國框架眼鏡市場呈現分散特征，但集中度穩步提升，2021 年 CR5 為 20.9%，受疫情因素影響同比下降 0.6 pct，但整體仍呈現提升趨勢，較 2012 年提升

146、 3.2 pct。具體來看，依視路為絕對龍頭，同羅薩奧蒂卡合并后地位進一步鞏固，2021 年市場份額達到 10.7%；蔡司和明月分列第二、三名，2021 年市占率分別為3.2%、3%。0%10%20%30%40%50%60%012345678近視眼人群數量占總人口比例-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120人均消費YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20102014201820202030E幼兒園小學生中學生高中生0%10%20%30%40%50%60%中國美國澳大利亞德國20152018 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業

147、輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。33 圖圖 71.中國框架眼鏡市場集中度中國框架眼鏡市場集中度 圖圖 72.中國框架眼鏡市場份額（中國框架眼鏡市場份額（2021 年）年）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 建議關注：持續優化傳統核心業務布局，同時零售大店業務向好，辦公直銷業務延續高增長的晨光股份（晨光股份（603899.SH）；研發技術積累深厚實現優質用戶體驗，先進大規模制造實力綁定頭部電子煙品牌，未來將充分受益于新型煙草廣闊發展空間的思摩爾國際（思摩爾國際（6969.HK）；研發突破實現產

148、品中高端升級，盈利能力持續向好，進入近視防控領域有望實現亮眼成長的明月鏡片（明月鏡片（301101.SZ）。）。六六、風險提示風險提示 宏觀經濟下行；房地產銷售及竣工數據不及預期；原材料價格上漲；行業競爭加劇。15%16%17%18%19%20%21%22%2012201320142015201620172018201920202021CR510.7%3.2%3.0%2.4%1.6%79.1%依視路卡爾蔡司明月鏡片視覺環球豪雅其他 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。34 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1.輕工板塊走勢圖.2 圖

149、2.輕工子行業漲跌幅（2022 年以來至 11 月 30 日）.2 圖 3.2022 年各行業漲跌幅（2022 年以來至 11 月 30 日）.2 圖 4.主要個股漲跌幅前 20 名（2022 年以來至 11 月 30日）.3 圖 5.輕工子行業市盈率.3 圖 6.重倉持股基金數量及市值（2022Q3）.4 圖 7.北向資金輕工行業重倉股票（2022 年 12 月 2 日）.4 圖 8.商品房累計銷售面積及金額（萬平方米、億元）.4 圖 9.商品房單月銷售面積及金額（萬平方米、億元）.4 圖 10.房地產累計竣工面積（萬平方米）.5 圖 11.房地產單月竣工面積（萬平方米）.5 圖 12.20

150、16-2021 年房地產新開工、竣工面積（萬平方米）.5 圖 13.房地產新開工、竣工面積增速.5 圖 14.全國新冠肺炎確診病例當日新增（例）.7 圖 15.家具類零售額當月值（億元）.7 圖 16.美國房地產市場銷售結構（萬套）.8 圖 16.中國房地產市場銷售結構（萬億元）.8 圖 17.重新裝修期望年限.8 圖 18.歷年來我國商品房銷售面積（萬平方米）.8 圖 19.家居龍頭渠道結構（22Q1-3）.10 圖 20.家居龍頭經銷渠道增速.10 圖 21.家居龍頭門店數量（家）.11 圖 22.歐派整家 2.0 套餐.11 圖 23.索菲亞品牌客單價（元）.11 圖 24.家居龍頭廣告

151、宣傳費占營收比例.12 圖 25.喜臨門線上渠道營收（億元）.12 圖 26.中國木漿進口依存度.14 圖 27.闊葉漿、針葉漿及化機漿平均價格（元/噸）.14 圖 28.中國漿紙系成品紙平均價格（元/噸）.15 圖 29.中國漿紙系成品紙日度毛利率.15 圖 30.中國廢黃板紙平均價格（元/噸）.16 圖 31.中國瓦楞、箱板紙月度開工負荷率.16 圖 32.中國瓦楞、箱板紙平均價格（元/噸）.16 圖 33.中國瓦楞、箱板紙日度毛利率.16 圖 34.紙和紙板容器制造規模以上企業營收（億元）.17 圖 35.紙包裝行業市場份額（2020 年）.17 圖 36.中國便攜式消費電子產品銷量（億

152、單位）.17 圖 37.中國高端白酒市場規模（億元）.17 圖 38.包裝紙價格（元/噸）.18 圖 39.裕同科技營業收入（億元）.18 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。35 圖 40.裕同科技歸母凈利潤（億元）.18 圖 42.二片罐歷年需求（億罐）.19 圖 43.中國二片罐需求結構（2019 年）.19 圖 44.中國啤酒銷量（億升）.19 圖 45.中日美啤酒罐化率.19 圖 46.中國碳酸飲料銷量（億升）.20 圖 47.中國減糖類碳酸飲料銷量（億升）.20 圖 48.中國能量飲料銷量（億升）.20 圖 49.中

153、國植物牛奶銷量（億升）.20 圖 50.鋁現貨價（元/噸）.21 圖 51.天津富仁鍍錫卷均價（元/噸）.21 圖 52.奧瑞金營業收入（億元）.21 圖 53.奧瑞金歸母凈利潤（億元）.21 圖 54.我國塑料包裝行業市場規模（億美元）.22 圖 55.塑料包裝行業市場份額（2020 年）.22 圖 56.我國奶酪行業零售市場規模（億元）.22 圖 57.各國奶酪人均消費量（2021 年）.22 圖 58.國際原油價格走勢（美元/桶）.23 圖 59.化工產品價格走勢（元/噸）.23 圖 60.上海艾錄營業收入（億元）.23 圖 61.上海艾錄歸母凈利潤（億元）.23 圖 41.全球書寫工具

154、市場分布（2021 年）.24 圖 42.中國書寫工具市場規模（億元）.24 圖 43.中國書寫工具人均消費（元/人）.24 圖 44.中、美、日三國書寫工具人均消費（美元/人）.24 圖 45.中、美、日書寫工具產品平均價格（美元/單位）.25 圖 46.中、美、日書寫工具人均用量（單位/人）.25 圖 47.中國辦公文具市場規模（億元）.26 圖 48.中國辦公文具市場分布.26 圖 49.我國 MRO 市場規模.27 圖 50.我國辦公用品采購市場規模.27 圖 51.全球霧化電子煙市場規模.27 圖 52.全球霧化電子煙市場分布（2021 年）.27 圖 53.中國電子煙出口金額（億元

155、）.28 圖 54.中國電子煙企業全球化布局.28 圖 55.中國卷煙市場規模（億元）.29 圖 56.中國卷煙吸煙人口數量（億人）.29 圖 57.中國霧化電子煙市場規模（億元）.29 圖 58.中國電子煙產業投融資數量統計.29 圖 59.中國霧化電子煙用戶數量及滲透率（萬人）.30 圖 60.中國霧化電子煙用戶人均消費（元/人）.30 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。36 圖 61.全球眼鏡市場分布（2021 年）.30 圖 62.中國眼鏡市場規模（億元）.30 圖 63.中國眼鏡市場結構（2021 年）.31 圖 6

156、4.中國框架眼鏡市場結構（2021 年）.31 圖 65.中國眼鏡架市場規模（億元）.31 圖 66.中國眼鏡鏡片市場規模（億元）.31 圖 67.中國近視群體數量（億人）.32 圖 68.中國框架眼鏡人均消費（元/人）.32 圖 69.中國兒童青少年近視率變化及防控要求.32 圖 70.主要國家兒童青少年近視率對比.32 圖 71.中國框架眼鏡市場集中度.33 圖 72.中國框架眼鏡市場份額（2021 年）.33 表表 格格 目目 錄錄 表 1.本輪重要地產政策梳理.6 表 2.家居需求測算.9 表 3.家居行業及企業營收增速.9 表 4.22H1 家居龍頭分品類營收及增速（億元）.10 表

157、 5.整裝渠道主要合作模式.12 表 6.家居龍頭整裝渠道情況梳理.13 表 7.全球紙漿產能規劃.14 表 8.中國白卡紙產能規劃.14 表 9.近期特種紙提價梳理.15 表 10.中國 K12 教育人口數量預測（億人）.25 表 11.中國學生文具市場規模預測.26 表 12.中國電子煙監管梳理.28 行業深度報告行業深度報告/輕工制造行業輕工制造行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。37 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的

158、具體推薦或觀點直接或間接相關。陳柏儒，輕工制造行業首席分析師，北京交通大學技術經濟碩士，13 年行業分析師經驗、9 年輕工制造行業分析師經驗。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報 10%及以上。公司評級體系公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以

159、上。謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?6-12 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。table_avow 免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點

160、、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證

161、券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系聯系 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電：深圳市福田區金田路 3088號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 075583479312 suyiyun_ 崔香蘭 075583471963 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31層 上海地區：何婷婷 02120252612 陸韻如 02160387901 luyunru_ 北京市豐臺區西營街 8號院 1號樓青海金融大廈 北京地區：唐嫚羚 01080927722 tangmanling_ 公司網址：