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1、弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司弘則消費科技 智造尋找持續同店增長背后的尋找持續同店增長背后的“秘訣”“秘訣”20232023年年1111月月弘則消費組霍 ?。合M 醫藥連鎖餐飲行業研究框架連鎖餐飲行業研究框架核心觀點提示核心觀點提示1 中美連鎖餐飲企業的差異中美連鎖餐飲企業的差異：基于對過去10年的總結，在美股市場，連鎖餐飲是是孕育“長?！钡耐寥?，代表公司有Wingstop、墨式燒烤、星巴克、麥當勞、達美樂披薩等，然而在國內的二級市場，結果卻并非如此，造成這一巨大差異的核心原因在于：國內連鎖餐飲企業雖然普遍擴張速度較快，但很少有公司能做到持續3年以上的同店增長，而上述美國連鎖餐飲龍頭往往能做

2、到持續10-20年的同店增長，而同店增長最終決定了擴張周期的延續性。簡單總結，過去幾年或者上一輪擴張周期中，國內連鎖餐飲企業的增長主要依靠的是快速開店擴張，而非持續同店提升，這與美國成功連鎖餐飲企業的發展路徑大相徑庭。對于現有研究思路的總結反思對于現有研究思路的總結反思：1）本質上是一種基于“單店模型+開店空間”的篩選思路：首先比較單店模型，投資小、回報快或者單店體量大；其次計算理論開店空間，挑空間大的；供應鏈能力、管理團隊能力會增加置信度；2）基于上述選股思路，投資邏輯實際上變成了單純對于門店數量天花板的博弈：由于企業擴張很快，且同店不可持續，市場會基于當下的單店經營情況，提前按照門店天花板

3、定價；投資周期較短，很難在2-3年以上的周期賺錢，且不容易找賣點；事后來看，供應鏈對外賦能、開發產品品牌等邏輯不容易被兌現?？傮w來看，基于“單店模型+開店空間”的投資思路從2021年就開始慢慢失效；3）反思：連鎖餐飲做大，驅動因素不只有開店擴張，同店增長也是。而持續同店增長背后的“秘訣”在于以自有會員體系+全流程數字化系統為核心的用戶運營，并在此基礎上進行線上外賣拓展（數字訂單拓展）、品類拓展和新品創新。在上一輪擴張周期中（約2015-2020年），供應鏈能力是連鎖餐飲企業比較稀缺的經營優勢，而在疫后的新一輪弱復蘇周期中，用戶運營能力才是能夠幫助企業走出alpha的關鍵因素。以這個視角來看，瑞

4、幸咖啡、達勢股份等是佼佼者。美國連鎖餐飲企業的估值規律總結美國連鎖餐飲企業的估值規律總結：1）同店增長是影響估值最主要的因素：同店增速的提升/下降幾乎必然會帶來估值水平的提升/下降，背后的原因是，同店增長在拉動公司營收增速的同時，也能帶來經營效率和利潤率的提升；2）擴張速度與估值水平沒有必然關系：高估值并不需要很快的擴張速度支撐，如果同店增長在加速，擴張速度哪怕放緩也不影響估值水平的提升，擴張速度更像是一種錦上添花的選項；3）估值水平跟連鎖餐飲企業的發展階段也有一定的關系。ZYxVwVfUfWjZtPrN9PcM9PsQnNsQsReRnMpOjMqRrR6MmMyRuOtPrNwMnOsR弘

5、則彌道（上海）投資咨詢有限公司1連鎖餐飲的基本面分析連鎖餐飲的基本面分析心在遠方，路在腳下1 1.1 1 餐飲行業是對餐飲行業是對“在家做飯在家做飯”的替代的替代，直接受益于家庭小型化直接受益于家庭小型化或單身化的人口結構變化趨勢或單身化的人口結構變化趨勢以日本為例以日本為例3日本在外就餐率與實物外部化的轉移日本在外就餐率與實物外部化的轉移日本餐飲業與碗面市場日本餐飲業與碗面市場日本單身人口比例自日本單身人口比例自1970s開始迅速提升開始迅速提升日本日本1970-1990的離婚率和結婚率變化的離婚率和結婚率變化1.00%0.58%0.09%0.13%0.0%0.1%0.2%0.0%0.2%0

6、.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990日本粗結婚率日本粗離婚率（右軸）來源：Wind、第4消費時代心在遠方，路在腳下1 1.1 1 剔除疫情影響剔除疫情影響，我國餐飲行業整體一直保持著穩健增長我國餐飲行業整體一直保持著穩健增長，并并且也有對其有利的人口結構趨勢且也有對其有利的人口結構趨勢4來源：Wind、國家統計局社零口徑的餐飲和規模以上餐飲同比增長數據變化社零口徑的餐飲和規模以上餐飲同比增長數據變化中國近中國近10-20年的“一人戶”比例變化年的“一人戶”比例變化5.9%17.0%0%

7、5%10%15%20%199519982001200420072010201320162019中國近中國近10幾年的離婚率和結婚率變化幾年的離婚率和結婚率變化0.93%0.54%0.20%0.39%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%201020112012201320142015201620172018201920202021中國結婚率中國離婚率(右軸)16%13%9%10%16%11%11%8%9%-15%19%-6%21%20%13%-2%2%7%7%6%6%7%-14%24%-6%24%-20%-10%0%10%20%

8、30%2011201220132014201520162017201820192020202120222023H1餐飲收入同比規模以上餐飲收入同比心在遠方，路在腳下1 1.1 1 我國餐飲行業連鎖化率的快速提升預計始于我國餐飲行業連鎖化率的快速提升預計始于20152015年左右年左右5來源：2023中國餐飲加盟行業白皮書、弘則研究整理12%13%15%18%19%0%5%10%15%20%2018年2019年2020年2021年2022年2018-2022年中國餐飲連鎖化率15%3%5%9%4%7%8%5%5%2%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%2018品類連鎖化率

9、2022品類連鎖化率20182018-20222022年我國餐飲行業的連鎖化率變化年我國餐飲行業的連鎖化率變化20182018年和年和20222022年不同餐飲品類的連鎖化率變化年不同餐飲品類的連鎖化率變化我們估計，我國餐飲行業連鎖化率的快速提升可能始于2015年左右，原因是：1）在2013年國家限制三公消費之前，很多餐飲企業的發展定位是ToG，并不以針對大眾消費者的連鎖餐飲作為主要目標。在三公消費受到限制以后，連鎖化就成了餐飲企業做大做強的必然選擇；2）連鎖餐飲企業的擴張需要有完善的供應鏈作為支撐，我國較早的具備代表性的餐飲供應鏈公司蜀海供應鏈成立于2014年；3）我們在前期的調研中注意到一

10、個現象：很多連鎖餐飲品牌最早一批的加盟商，都是從地產、建材產業鏈上的一些小公司轉型而來，連鎖餐飲行業的快速發展除了品牌方自身的努力之外，也需要大量加盟商的迅速涌入。因此餐飲連鎖化率的提升，跟地產相關行業逐漸成熟，也有著時間上的關聯。很多人疑問，為什么這么多年，中國沒有出現特別大的連鎖餐飲企業，或者很多早期的連鎖餐飲品牌都沒有最終跑出來?；谏鲜龇治?，我國真正意義上的餐飲連鎖化才發展了不到10年，并且是從火鍋等最廣泛、標準的品類逐漸往其他品類延展。心在遠方，路在腳下1 1.1 1 連鎖餐飲的行業特征連鎖餐飲的行業特征/本質本質61、連鎖餐飲的基礎是工業化連鎖餐飲的基礎是工業化/標準化標準化：連鎖

11、餐飲是行業競爭格局的優化，或者頭部品牌對單體餐館的替代，核心是對于全流程的工業化和標準化，包含兩個層面：1）產品的標準化，通過供應鏈能力建設來實現；2）服務的標準化，即門店運營層面的標準化，通過模式定位和門店經營管理能力來實現。根據我們多年的跟蹤經驗，過去幾年國內連鎖餐飲行業工業化/標準化水平的提升主要體現在產品及供應鏈層面，在門店經營層面，仍然有較大的進步空間。2、連鎖餐飲企業都有生命周期連鎖餐飲企業都有生命周期：由于消費者的口味會不斷變化，因此連鎖餐飲品牌都有生命周期，通常情況下，按照生命周期的長短進行排序，場景品牌菜系品牌菜品品牌。從這個角度來看，連鎖餐飲企業要想生存地更長久，都希望把自

12、己打造成一類消費場景或生活方式，而不是追求極致口味。3、連鎖餐飲的品牌屬性連鎖餐飲的品牌屬性：連鎖餐飲是大眾消費品，可以建立較高的品牌知名度，這一點可體現為更低的租金，但一般很難擁有品牌溢價，例如跑贏通脹的定價能力。此外，連鎖餐飲沒有明顯的品牌/產品升級的趨勢，但這一點在連鎖酒店行業很常見。4、連鎖餐飲企業可以孵化出產品公司和供應鏈公司連鎖餐飲企業可以孵化出產品公司和供應鏈公司：規模較大的連鎖餐飲企業一般都自建有比較完善的供應鏈體系，在供應鏈能力有所富余的情況下，連鎖餐飲企業可以孵化出產品公司和供應鏈公司，例如海底撈集團孵化出了頤海國際和蜀海供應鏈。從這個角度去推演，大多數連鎖餐飲企業都有可能

13、轉型成為預制菜公司。心在遠方，路在腳下1 1.1 1 從美股來看從美股來看，連鎖餐飲是門好生意連鎖餐飲是門好生意，是孕育是孕育“長牛長?！钡耐寥赖耐寥?來源：Bloomberg、弘則研究整理美股各領域龍頭連鎖餐飲企業的經營情況和股價表現（截至美股各領域龍頭連鎖餐飲企業的經營情況和股價表現（截至20232023年年7 7月底）月底）公司名稱公司名稱1 1年漲跌幅年漲跌幅5 5年漲跌幅年漲跌幅1010年漲跌幅年漲跌幅 市值（億美元）市值（億美元）門店總數門店總數本土占比本土占比公司簡介公司簡介Wingstop106%307%-56.03204688%美國雞翅專門品牌Shake Shack83%19

14、%-32.2244966%美國知名漢堡快餐品牌，起家于路邊漢堡攤。以漢堡、熱狗和奶昔而著稱，被譽為紐約最好吃的漢堡。墨式燒烤54%361%438%573.17326898%一家風靡全美的墨西哥風味快餐連鎖餐廳，主打墨西哥卷餅和卷飯兩種菜品。Restaurant Brands International51%47%-234.8729956-世界上最大的快餐店公司之一，旗下四個快餐店品牌：Tim Hortons（咖啡）、Burger King（漢堡王），Popeyes（炸雞）、Firehouse Subs（三明治）達登餐廳44%69%387%197.66198398%北美最大的多品牌全方位服務餐飲

15、公司，旗下擁有三個高檔餐廳品牌：Ruths Chris（牛排）、Eddie Vs（豪華西餐廳）、The Capital Grille（豪華西餐廳）和六個休閑餐廳品牌：Olive Garden（意大利餐廳）、LongHorn Steakhouse（牛排）等。Texas Roadhouse40%80%410%74.1670494%成立于1993年的美國牛排連鎖餐廳，專供德克薩斯和西南風味牛排。星巴克24%117%239%1101.123722247%美國最大的全球連鎖咖啡麥當勞18%106%283%2132.604027433%全球最大的連鎖快餐企業百勝餐飲15%86%213%373.785536

16、133%全球最大的餐飲集團。旗下擁有肯德基、必勝客、小肥羊、東方既白、塔可鐘、A&W及Long John Silvers（LJS）等世界著名餐飲品牌棒約翰-11%60%155%24.82577359%全球三大披薩連鎖品牌之一達美樂披薩-15%29%522%120.752020533%全球最大的比薩公司之一心在遠方，路在腳下1 1.2 2 連鎖餐飲企業的成長框架和研究重心連鎖餐飲企業的成長框架和研究重心8來源：弘則研究整理連鎖餐飲企業的成長框架和研究重心連鎖餐飲企業的成長框架和研究重心連鎖餐飲企業連鎖餐飲企業主品牌連鎖擴張主品牌連鎖擴張拓展產品業務拓展產品業務拓展品牌矩陣拓展品牌矩陣門店擴張門店

17、擴張同店經營同店經營門店分布門店分布同店增長同店增長開店空間開店空間供應鏈賦能供應鏈賦能單店模型單店模型第二增長曲線第二增長曲線核心業務核心業務例如蜀海供應鏈之于海底撈例如頤海國際之于海底撈心在遠方，路在腳下1 1.2 2 總體來看總體來看，我國的龍頭連鎖餐飲企業都我國的龍頭連鎖餐飲企業都“很擅長很擅長”開店開店9來源：公司公告、弘則研究整理我國各領域的龍頭連鎖餐飲企業過去幾年的擴張速度（門店數量為公司財報數據）我國各領域的龍頭連鎖餐飲企業過去幾年的擴張速度（門店數量為公司財報數據）20132013201420142015201520162016201720172018201820192019

18、202020202021202120222022肯德基中國4,5634,8285,0035,2245,4885,9106,5347,1668,1689,094yoy7%6%4%4%5%8%11%10%14%11%海底撈1461762734667681,2981,3491,371yoy21%55%71%65%69%4%2%太二酸菜魚132865126233350450yoy115%132%94%85%50%29%瑞幸咖啡2,0734,7894,8036,0248,214yoy131%0%25%36%蜜雪冰城7,20612,96620,023yoy80%54%絕味食品5,7466,1877,172

19、7,7589,0539,91510,95412,39913,71415,076yoy10%8%16%8%17%10%10%13%11%10%紫燕食品1,9292,8713,5394,3875,1605,695yoy23%24%18%10%海倫司162252351782767yoy56%39%123%-2%巴比食品2,0852,3462,6562,9313,1063,4804,489yoy13%13%10%6%12%29%大米先生4974268378439574603yoy113%51%41%16%31%5%老鄉雞7698901073yoy16%20%心在遠方，路在腳下1 1.2 2 分品類來看

20、分品類來看，咖啡咖啡、茶飲是當前連鎖化速度最快的方向茶飲是當前連鎖化速度最快的方向，其其次是酒館次是酒館、麻辣燙麻辣燙、烤魚酸菜魚烤魚酸菜魚10來源：窄門餐眼、弘則研究整理我國各類連鎖餐飲業態的門店總數變化趨勢（單位：萬家）我國各類連鎖餐飲業態的門店總數變化趨勢（單位：萬家）我國各類連鎖餐飲業態我國各類連鎖餐飲業態CR5CR5的門店數量變化趨勢（單位：萬家）的門店數量變化趨勢（單位：萬家）0.44.92.00.44.35.22.81.50.50.31.40.40123456火鍋奶茶飲品咖啡快餐面館炸雞漢堡鹵味熟食包子面包烘焙酒館麻辣燙烤魚酸菜魚22/0422/0522/0622/0722/08

21、22/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0348.338.714.7129.762.530.227.717.835.05.413.79.4020406080100120140160180火鍋奶茶飲品咖啡快餐面館炸雞漢堡鹵味熟食包子面包烘焙酒館麻辣燙烤魚酸菜魚22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03心在遠方，路在腳下1 1.2 2 目前連鎖化率最高的是炸雞漢堡目前連鎖化率最高的是炸雞漢堡、茶飲茶飲、咖啡咖啡，CRCR5 5市占率市占率最高接近最高接近2020%，同時多數品類的連鎖化率均在穩步

22、提升同時多數品類的連鎖化率均在穩步提升11來源：窄門餐眼、弘則研究整理我國各類連鎖餐飲業態我國各類連鎖餐飲業態CR5CR5門店數量的市占率變化門店數量的市占率變化0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03火鍋奶茶飲品咖啡快餐面館炸雞漢堡鹵味熟食包子面包烘焙酒館麻辣燙烤魚酸菜魚1）目前連鎖化率最高的品類是炸雞漢堡、茶飲、咖啡，門店數量CR5在10%-20%左右；2）多數業態的連鎖化率均在提升，提升較快的有茶飲、咖啡、麻辣燙，其次是炸雞漢堡、鹵味熟食、面館、包子、酒

23、館、烤魚酸菜魚；3）火鍋、快餐、面包烘焙這3個品類的門店總數規模雖然較大，但連鎖化率水平最低，CR5均不超過2%，并且過去1年沒有明顯的提升趨勢。心在遠方，路在腳下1 1.2 2 各連鎖餐飲品類均有下沉市場進一步擴張的空間各連鎖餐飲品類均有下沉市場進一步擴張的空間，特別是連特別是連鎖咖啡鎖咖啡12來源：窄門餐眼、弘則研究整理我國各類連鎖餐飲業態門店數量我國各類連鎖餐飲業態門店數量Top1Top1品牌的門店結構品牌的門店結構分類分類火鍋火鍋奶茶飲品奶茶飲品咖啡咖啡快餐快餐面館面館炸雞漢堡炸雞漢堡小吃小吃鹵味熟食鹵味熟食包子包子面包烘焙面包烘焙酒館酒館麻辣燙麻辣燙烤魚酸菜烤魚酸菜魚魚品牌品牌海底撈

24、火海底撈火鍋鍋蜜雪冰城蜜雪冰城 瑞幸咖啡瑞幸咖啡老鄉雞老鄉雞蘭州拉面蘭州拉面華萊士華萊士沙縣小吃沙縣小吃 絕味鴨脖絕味鴨脖杭州小籠杭州小籠包包米蘭西餅米蘭西餅優布勞精優布勞精釀酒館釀酒館張亮麻辣張亮麻辣燙燙魚你在一魚你在一起起一線17.31%4.70%20.72%13.02%8.22%7.01%13.47%11.05%12.41%3.68%10.86%8.49%19.29%新一線30.31%20.19%30.80%23.02%26.68%17.99%28.46%28.33%20.46%21.19%25.09%19.15%23.14%二線21.62%17.80%21.37%32.74%25.70

25、%20.75%28.89%20.49%16.69%20.21%12.87%22.27%10.55%三線16.80%23.37%15.40%20.52%22.32%24.70%18.22%16.99%18.89%21.88%22.37%23.73%22.73%四線8.47%20.47%9.18%9.55%11.74%19.49%7.89%14.17%17.85%22.63%15.94%16.08%15.03%五線3.94%12.68%2.47%1.16%4.67%9.03%2.38%8.02%13.19%9.90%11.87%9.45%9.03%其他1.53%0.79%0.06%0.00%0.6

26、6%1.02%0.69%0.94%0.50%0.52%1.00%0.84%0.23%我國各類連鎖餐飲業態門店數量我國各類連鎖餐飲業態門店數量Top1Top1品牌在三四五線及以下城市的門店數量占比品牌在三四五線及以下城市的門店數量占比30.74%57.31%27.11%31.23%39.39%54.24%29.18%40.12%50.43%54.93%51.18%50.10%47.02%0%20%40%60%80%心在遠方，路在腳下1 1.2 2 目前我國連鎖餐飲企業的門店數量天花板在目前我國連鎖餐飲企業的門店數量天花板在4 4萬家左右萬家左右，門店門店數量規模突破數量規模突破50005000家

27、的企業約家的企業約2020家家13我國門店數量超過我國門店數量超過50005000家的連鎖餐飲品牌家的連鎖餐飲品牌排序排序品牌品牌類別類別門店數門店數人均（元）人均（元）店鋪數店鋪數YoYYoY截止日期截止日期1蘭州拉面面館39,556 19.194.33%2023/06/302沙縣小吃小吃29,338 15.79-10.22%2023/06/303蜜雪冰城奶茶飲品23,869 7.7947.09%2023/06/304華萊士炸雞漢堡20,065 18.94-0.03%2023/06/305絕味鴨脖鹵味熟食13,729 28.780.90%2023/06/306正新雞排炸雞漢堡11,910 1

28、4.12-12.39%2023/06/307鍋圈食匯火鍋超市9,878 66.9728.52%2023/06/308瑞幸咖啡咖啡9,634 18.9340.07%2023/06/309肯德基炸雞漢堡9,620 35.099.89%2023/06/3010古茗奶茶飲品7,401 15.4515.53%2023/06/3011星巴克咖啡7,134 39.059.13%2023/06/3012書亦燒仙草奶茶飲品6,852 13.245.97%2023/06/3013茶百道奶茶飲品6,739 15.5220.51%2023/06/3014滬上阿姨鮮果茶奶茶飲品6,527 14.7847.50%2023

29、/06/3015紫燕百味雞鹵味熟食6,362 32.0812.70%2023/06/3016杭州小籠包包子6,341 14.09-0.92%2023/06/3017麥當勞炸雞漢堡5,950 28.1711.44%2023/06/3018張亮麻辣燙麻辣燙5,646 25.0618.89%2023/06/3019百果園水果5,638 40.346.02%2023/06/3020楊國福麻辣燙麻辣燙5,506 25.116.81%2023/06/3021千里香餛飩王餛飩5,273 12.5360.86%2023/06/30來源：窄門餐眼、弘則研究整理1）共有21家連鎖餐飲企業門店數突破5000家，7家

30、連鎖（瑞幸咖啡已超1萬家）門店數突破1萬家，現階段的門店天花板約4萬家；2）品類上，主要集中在奶茶飲品、炸雞漢堡、咖啡、鹵味熟食、麻辣燙等較為標準的輕餐飲領域；3）人均消費上，除鍋圈食匯外均低于50元，有比較顯著的低客單價特征；4）這些頭部連鎖餐飲企業中的絕大多數仍在以較快的速度進行擴張；5）注：窄門餐眼門店數據基于網絡爬蟲，與公司財報口徑存在一定差異。心在遠方，路在腳下1 1.2 2 近年來我國連鎖餐飲企業加快了出海擴張的步伐近年來我國連鎖餐飲企業加快了出海擴張的步伐，尤其是在尤其是在東南亞地區東南亞地區，代表行業是現制茶飲代表行業是現制茶飲14來源：互聯網、弘則研究整理品牌品牌類別類別具體

31、描述具體描述蜜雪冰城茶飲2018年越南河內海外首店，后向印尼、緬甸、老撾、馬來西亞、新加坡等周邊國家開始延伸。越南和印尼是蜜雪冰城在海外發展勢頭最猛的地方，門店超過了500家。目前海外門店已突破1000家。霸王茶姬茶飲2019年8月15日在吉隆坡開出了海外第一家門店。目前已在馬來西亞、泰國和新加坡等地開設門店近40家。喜茶茶飲2018年至今，喜茶先后在新加坡開設五家門店。奈雪的茶茶飲2018年，奈雪在新加坡開出第一家海外門店?？鞓窓幟什栾?010 年，誕生于上海的快樂檸檬在馬尼拉開設了第一家海外店，如今海外門店突破200家。Coco茶飲Coco 則在 2011 年出海美國，并隨后相繼布局了東南

32、亞、南非、加拿大、澳洲等市場。楊國福麻辣燙既日本、韓國、加拿大、澳洲4個海外國家后，楊國福與2020年入駐新加坡。張亮麻辣燙麻辣燙張亮麻辣燙從2019年正式開放海外市場，目前在新加坡開設了5家門店。南京大牌檔地方菜2016年正式登陸新加坡。海底撈火鍋從2012年踏上新加坡的國土，海底撈在新加坡已經擁有了17家店，是中國餐飲在新加坡當地人氣最旺的品牌。東南亞是特海國際最大的市場，2022年特海國際在東南亞的收入為3.32億美元，占到全年收入的59%。譚魚頭火鍋2008年7月，譚魚頭海外首家分店在新加坡開業，生意火爆。2017年1月，大妙火鍋循著“前輩”的路徑，海外首店也落子新加坡頭。大妙火鍋火鍋

33、2017年1月，大妙火鍋循著“前輩”的路徑，海外首店也落子新加坡頭。小龍坎、大龍燚火鍋大龍燚和小龍坎海外首店開在新西蘭最大城市奧克蘭，積累經驗之后再殺到新加坡。小龍坎計劃在新加坡開 6家店，一旦完成計劃，將成為在新加坡開店數量最多的四川火鍋品牌。湊湊、呷哺呷哺火鍋2022年湊湊海外首店成功亮相新加坡。未來5年，呷哺集團計劃在新加坡布局50家門店，包含呷哺呷哺、湊湊、茶米茶、呷哺X等品牌。探魚烤魚探魚海外第一家分店于2017年12月8日在新加坡正式營業，如今全球門店破260家，直營門店160家。瑞幸咖啡咖啡瑞幸咖啡新加坡店長招募中，計劃出海新加坡。絕味鴨脖鹵味2017年，絕味食品就開始啟動新加坡

34、等東南亞市場，跨出了海外戰略第一步。太二酸菜魚酸菜魚2021年，太二酸菜魚新加坡首店正式開業。我國連鎖餐飲品牌出海的具體情況我國連鎖餐飲品牌出海的具體情況心在遠方，路在腳下1 1.2 2 開店空間的影響因素開店空間的影響因素15來源：弘則研究整理連鎖餐飲企業開店空間的影響因素連鎖餐飲企業開店空間的影響因素 1）成癮性的品種開店空間更大，例如辣、甜等 2）消費頻次高的品種開店空間更大，例如飲料類（茶飲、咖啡）、小吃類等 3）口味一致：有時候舶來品（茶飲、咖啡）比本土品種（包子、佐餐鹵味等）更易連鎖化，且有更大的開店空間，原因就在于全國各地消費者口味偏好差異不大品類屬性品類屬性 1）產品的標準化：

35、產品品質、口味的標準化主要由供應鏈水平決定，所以往往需要餐飲企業自建全國性的供應鏈體系；產品結構的標準化是經營理念問題，即精簡SKU 2）門店經營的標準化：輕餐飲天然比重餐飲標準，尤其是主打takeaway的輕餐飲，因為不需要門店服務；重餐飲門店經營的標準化主要比拼公司的管理能力，例如精簡各類操作流程等標準化程度標準化程度 通常定位在人均消費50元以下的性價比餐飲品牌有更大的開店空間，這意味著可以打開更廣泛的下沉市場，而不是只集中在一二線城市的核心商圈產品定價產品定價 基于飲食習慣和人口結構方面的相似性，國內連鎖餐飲品牌最容易出海的地區是東南亞，最適合的品牌正是國內各細分領域主打性價比定位和下

36、沉市場的連鎖品牌，如蜜雪冰城等出?？臻g出?？臻g心在遠方，路在腳下1 1.2 2 同店經營：單店模型的關鍵詞同店經營：單店模型的關鍵詞低投資低投資、快回報快回報16來源：渠道調研、弘則研究整理幾大連鎖餐飲業態頭部品牌的單店模型對比幾大連鎖餐飲業態頭部品牌的單店模型對比成熟店單店對比成熟店單店對比絕味鴨脖（還原為直營）絕味鴨脖（還原為直營）太二太二瑞幸咖啡瑞幸咖啡年營業額（萬元）721,000180單店日銷/元2,000元2.7萬元5,000元桌子數-33-翻臺率-4.0-客數-356-客單價-77-毛利額43630130毛利率60.0%63.0%72.0%人工成本（萬元）9.0150.0 16.

37、2人工費用率12.5%15.0%9.0%租金成本（萬元）6.0130.0 16.2租金費用率8.3%13.0%9.0%折舊攤銷（萬元）0.240.06.3折舊攤銷率0.2%4.0%3.5%水電支出（萬元）1.530.04.5水電費用率2.1%3.0%2.5%其他開支（萬元）1.845.031.5其他開支費用率2.5%4.5%17.5%（外送成本高，和順豐合作）經營利潤（萬元）25235 54.9經營利潤率34.4%23.5%30.5%門店面積（平方米）1030050單店坪效（萬/平方米）7.23.33.6人數（人）1.5305單店人效（萬元/人）48.033.3 36.0單店投資額（萬元）15

38、萬元230萬元35-40萬元投資回收期7-8個月（直營）11-12個月8-9個月心在遠方，路在腳下1 1.2 2 美國的很多龍頭連鎖餐飲企業可以實現美國的很多龍頭連鎖餐飲企業可以實現1010年以上的持續同店年以上的持續同店增長增長17來源：各公司公告、弘則研究整理美國各領域的龍頭連鎖餐飲品牌過去美國各領域的龍頭連鎖餐飲品牌過去1010-2020年的同店增長情況（均為美國本土市場數據）年的同店增長情況（均為美國本土市場數據）S Shake hake S ShackhackWWingstopingstopTim HortonsTim Hortons(QSR)(QSR)Burger KingBurg

39、er King(QSR)(QSR)PopeyesPopeyes(QSR)(QSR)McDonaldsMcDonaldsChipotleChipotle星巴克星巴克達美樂披薩達美樂披薩（美國直營）（美國直營）達美樂披薩達美樂披薩（美國加盟）（美國加盟）Longhorn Longhorn SteakhouseSteakhouse（達登飯店）達登飯店）20009%-1%0%20015%7%4%200217.0%7.0%0.0%3.0%20036.4%24.5%9.0%-1.7%1.7%20049.6%13.3%11.0%0.1%2.1%20054.4%10.2%9.0%7.1%4.6%20065.2

40、%13.7%7.0%-2.2%-4.4%20074.5%10.8%4.0%1.0%-2.1%20084.0%5.8%-4.0%-2.2%-5.2%20092.6%2.2%-6.0%-0.9%0.6%20103.8%9.4%7.0%9.7%10.0%20116.0%4.8%11.2%8.0%4.1%3.4%20127.1%13.8%2.9%3.2%3.3%7.1%8.0%1.3%3.2%20135.9%9.9%1.2%0.5%-0.2%5.6%7.0%3.9%5.5%20144.1%12.5%3.1%2.1%-2.1%16.8%6.0%6.2%7.7%2.7%201513.3%7.9%5.6%5

41、.4%5.9%0.5%0.2%7.0%12.2%11.9%4.4%20164.2%3.2%2.5%2.3%1.7%1.7%-20.4%6.0%10.4%10.5%3.5%2017-1.2%2.6%-0.1%3.1%-1.5%3.6%6.4%3.0%8.7%7.6%1.2%20181.0%6.5%0.6%2.0%1.6%2.5%4.0%2.0%4.8%6.8%2.7%20191.3%11.1%-1.5%3.4%12.1%5.0%11.1%5.0%2.8%3.2%3.3%2020-27.7%21.4%-15.7%-7.9%13.8%0.4%1.8%-12.0%11.0%11.5%-8.9%2021

42、26.0%8.0%10.6%9.3%-0.4%13.8%19.3%21.0%-3.6%3.9%7.0%20228.0%3.4%10.0%9.7%1.4%5.9%8.0%12.0%-2.6%-0.7%28.1%心在遠方，路在腳下1 1.2 2 美國連鎖餐飲企業持續同店增長的原因總結：數字訂單占比美國連鎖餐飲企業持續同店增長的原因總結：數字訂單占比提升提升、品類創新品類創新、提價等提價等18來源：各公司公告、弘則研究整理美國代表性龍頭連鎖餐飲企業的同店增長原因總結美國代表性龍頭連鎖餐飲企業的同店增長原因總結WingstopWingstopChipotleChipotle星巴克星巴克達美樂披薩達美樂

43、披薩自有會員體系的自有會員體系的建設和運營建設和運營2016年上線官方APP并推出會員計劃“The club”，2019年全面推出官方網站，目前Club注冊會員數量1000萬。通過消費積分，每消費100美元可以免費換取一份雞翅2011年上線官方APP、2019年推出會員計劃、2022年會員數量達到2800萬。通過積分換購、限時優惠券、和新品優先權等提升會員復購率2009年推出移動端APP和會員計劃，目前活躍會員數量3040萬。會員制度包含等級與權益、積分換購、成就徽章。此外APP快速積分條款吸引用戶更頻繁的使用星巴克數字化服務2011年推出官方APP,2017年推出了會員計劃，2022年底擁有

44、超過450萬活躍會員，總會員數預計在2-3千萬。會員計劃包含等級、積分換購、成就徽章和特定時間積分雙倍等線上外賣業務的線上外賣業務的拓展拓展2018和2022年分別與知名外賣平臺Doordash和Ubereats合作，帶來新的客群增量。2023年Q1數字化訂單量超過65%，在線訂單交易額平均比線下訂單多5美元2014年與Postmates（于2020年被ubereats收購）簽署獨家配送協議，2020年與Grubhub簽署配送合作協議。目前數字化訂單占比超過60%2018年與餓了么合作推出中國區推出“專星送”外賣服務，2019年專星送外賣就占了中國總銷售額的7%，同年，美國版“專星送”在同Ub

45、ereats的合作下上線，疫情期間外賣業務更是成為同店業績支撐引擎。目前數字化訂單占比27%2014年開啟“Anyware戰略”，通過技術創新提供更多外賣點餐渠道如智能電視、智能手表、車載系統、推特等，拉動同店連續6年高增。2021年數字化訂單占比78%品類創新品類創新/拓展拓展2022年推出新品類雞肉三明治，共有12個口味，因口味多樣性獲得好評定位健康快餐，在2009年推出Carnitas慢火烤豬肉，2014年推出Sofritas（豆腐+辣椒）素食餡，2018年推出lifestyle bowls 沙拉碗，2019年推出carne asada 薄片牛排、沙拉菜底、豬肉卷餅，2020年推出花椰菜

46、米飯、白奶酪醬2017年推出的“Pink Drink”至今仍在社交平臺擁有高熱度，目前在Instagram上，“Pink Drink”話題下已經有52.4萬篇帖子2010年改變披薩的核心配方，改變了醬汁、奶酪、脆皮的配方和做法，重新獲得顧客喜愛提價提價2015-2019年帶骨雞翅的價格上漲超過35%，2021年為抵消雞翅成本上漲產品漲價近十年chipotle至少有過4次提價，每次提價幅度3.5%-6.5%不等2000年至今漲價十余次，每次漲價幅度一般在5-20美分之間。以國內美式為例，2010年普通杯價格為16元，現在價格27元2010年品牌重塑后提高部分產品價格，部分披薩漲價10%；2012

47、年英國披薩價格平均漲幅12.7%，2014年澳大利亞披薩價格平均漲幅13.1%，2017年美國市場上調部分產品價格，部分披薩漲價5%心在遠方，路在腳下1 1.2 2 墨式燒烤同店增長：自建會員體系和墨式燒烤同店增長：自建會員體系和LTOLTO機制機制19來源：公司公告、Bloomberg自有自有APPAPP建設和會員體系建設和會員體系：1 1）APPAPP建設：建設：2009年上線蘋果手機APP、2013年上線安卓手機APP、當前手機APP功能涵蓋堂食訂餐、得來速訂餐、外賣訂餐和會員體系。2023Q1數字化訂單銷售額占比達到39.3%；2 2）會員體系：會員體系：2018年推出會員計劃，5年積

48、累了3200萬會員。LTOLTO（短期促銷品短期促銷品）機制機制：2018 年 新 的 CEOBrian做的改革，每年2次左右，每次上幾個月然后下架，上新期間客流量貢獻大概15%-17%，全年預計5%-6%（假設全年LTO的時長共4個月，占1/3）。LTO有雞肉料理（Chicken al Pastor，雞肉、碎菠蘿、酸橙、腌料）、Carne asada（頂級牛腰肉+孜然+香菜+酸橙）等。年份年份同店銷售額同店銷售額同店客單數同店客單數產品價格產品價格產品組合產品組合200217.0%15.4%1.7%200324.5%21.6%3.0%200413.9%9.5%4.4%200510.2%8.4

49、%1.8%200613.7%11.5%2.2%200710.7%8.6%2.1%20085.8%1.6%4.4%20092.2%-2.8%6.0%-1.0%20109.4%8.8%0.2%0.3%201111.2%約8.3%約2.9%約0.0%20127.3%約4.8%約2.9%約-0.4%20135.5%5.2%0.2%0.2%201416.7%10.7%3.8%2.2%20150.2%/2016-20.4%/20176.4%/20184.0%-1.4%4.0%1.4%201911.1%7.1%1.9%2.1%20201.8%約-3.9%1.8%4.0%202119.3%10.3%8.0%1

50、.4%20228.0%正增長12.6%下滑墨式燒烤歷年同店增速拆分（墨式燒烤歷年同店增速拆分（20032003年年-20222022年）年）ChipotleChipotle的的iPhone AppiPhone App截圖截圖心在遠方，路在腳下1 1.2 2 墨式燒烤同店增長：墨式燒烤同店增長：20182018年后數字化訂單銷售占比迅速提升年后數字化訂單銷售占比迅速提升20來源：公司公告、Bloomberg墨式燒烤歷史各季度數字化訂單銷售額占比（墨式燒烤歷史各季度數字化訂單銷售額占比（2017Q42017Q4-2023Q12023Q1）8.6%8.8%10.3%11.2%12.9%15.7%18

51、.2%18.3%19.6%26.3%60.7%48.8%49.0%50.1%48.5%42.8%41.6%41.9%39.0%37.2%37.4%39.3%0%10%20%30%40%50%60%70%5年以來數字訂單銷售占比呈現快速增長的趨勢，2020Q2-2022Q2疫情下導致占比虛高，但回落后占比仍明顯高于疫情前.心在遠方，路在腳下1 1.2 2 中國多數連鎖餐飲企業在同店經營層面的表現差強人意中國多數連鎖餐飲企業在同店經營層面的表現差強人意，瑞瑞幸咖啡幸咖啡、達勢股份達勢股份、蜜雪冰城是其中的異類蜜雪冰城是其中的異類21來源：公司公告、Wind、弘則研究整理中國不同領域龍頭連鎖餐飲企業

52、的同店增長表現中國不同領域龍頭連鎖餐飲企業的同店增長表現年份年份呷哺呷哺呷哺呷哺海底撈海底撈太二太二絕味食品絕味食品紫燕食品紫燕食品海倫司海倫司肯德基肯德基蜜雪冰城蜜雪冰城大米先生大米先生瑞幸咖啡瑞幸咖啡達勢股份達勢股份20105.0%201119.0%201210.5%4.0%20132.8%-6.3%-15.0%20141.5%6.6%-4.0%2015-4.0%-0.8%-4.0%20163.0%13.7%0.3%3.0%20179.3%14.4%34.3%4.4%5.0%H2正增長20182.1%6.4%7.7%0.5%2.0%正增長2019-1.4%1.6%4.1%7.6%-4.6%

53、72.2%4.0%正增長2020-23.9%-17.7%-9.3%-8.8%-14.7%16.5%-8.0%7.4%-11.0%H2個位數9.0%2021-8.3%-10.2%5.7%11.0%-5.8%8.2%-3.0%32.2%28.6%50%+18.7%2022-23.0%-9.9%-22.3%-8.3%-1.0%-24.6%-7.0%20.8%3.9%20%-30%14.4%2023H129.1%12.2%16.1%9.1%11.0%20%+8.8%注釋：絕味食品、紫燕食品數據為平均單店口徑，其他公司為同店口徑，一般而言，同店口徑數據會好于平均單店口徑數據以同店數據時間最長的呷哺呷哺、

54、肯德基、絕味食品為例，在過往10多年的歷史中，均不能保證同店連續5年以上的增長，往往都會在增長3-4年之后出現下降。雖然20-22年3年疫情的特殊情況對同店經營造成了較大影響，但是在放開后的半年內國內餐飲企業的同店也普遍弱于疫情前，例如太二23年1-2/3/4/5/6月同店恢復至19年同期的92%/80%/84%/80%/81%；海倫司23年1/2/3/4月/5月同店日銷恢復至19年同期的110%/117%/90%/85%/75%/80%；肯德基23Q1同店大致恢復至19年同期的92%。不過，有3家連鎖企業在過去的3-4年間內同店增長“異于常人”的強，分別是瑞幸咖啡、達勢股份、蜜雪冰城。心在遠

55、方，路在腳下1 1.2 2 自自20202020QQ3 3以來以來，瑞幸咖啡已經實現了連續瑞幸咖啡已經實現了連續1313個季度的強勁同個季度的強勁同店增長店增長，在國內連鎖餐飲行業中是獨一檔的存在在國內連鎖餐飲行業中是獨一檔的存在22瑞幸咖啡自營門店的同店增速變化瑞幸咖啡自營門店的同店增速變化瑞幸咖啡與其他咖啡連鎖的同店增速比較瑞幸咖啡與其他咖啡連鎖的同店增速比較自2020Q3以來，公司一直保持著正向的同店增長，尤其是2021年同店增速高達50%-100%左右，最近的2023Q3也仍有20%左右的同店增長。在同店增長層面，瑞幸咖啡不僅超過了星巴克、Tims中國等同行競對，也遠遠好于絕大多數的其

56、他連鎖餐飲業態。事實上，3年疫情期間能做到穩定持續同店增長的連鎖餐飲/輕餐飲企業鳳毛菱角，而瑞幸咖啡不僅做到了至少連續12個季度的同店增長，并且絕對的增速也非常亮眼，是獨一檔的存在。預計未來正向的同店增長仍會延續，但會逐漸放緩并正?；?。來源：公司公告、互聯網、弘則研究整理-31.4%-6.8%0.3%9.2%94.5%71.8%75.8%43.6%41.6%41.2%19.4%9.2%29.6%20.8%19.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%心在遠方，路在腳下1 1.2 2 瑞幸同店增長的原因：瑞幸同店增長的原因：1 1）咖啡飲料化策略下咖啡飲料化策略下，單店用

57、戶數的單店用戶數的持續增長；持續增長；2 2）促銷收緊后促銷收緊后，客單價從客單價從1010元到元到1515元的提升元的提升23瑞幸咖啡單店月均交易用戶數和日售商品數量的變化瑞幸咖啡單店月均交易用戶數和日售商品數量的變化來源：公司公告、弘則研究整理18Q118Q1 18Q218Q2 18Q318Q3 18Q418Q4 19Q119Q1 19Q219Q2 19Q319Q3 19Q419Q4 20Q120Q1 20Q220Q2 20Q320Q3 20Q420Q4 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 2222Q

58、4Q4 2323Q1Q1單店月均交易用戶數61919351579208718572048241324201319175717002022176323362596269424282879319929903154yoy200%6%53%16%-29%-14%-30%-16%34%33%53%33%38%23%23%11%30%直營店單店日售商品數56214218284229236238246134211233268227307335此后公司未披露該數據yoy309%10%9%-13%-41%-11%-2%9%69%46%44%每交易用戶月均購買商品數2.723.314.134.083.703.46

59、2.953.053.053.604.113.983.863.953.87瑞幸咖啡自營店的產品數量結構瑞幸咖啡自營店的產品數量結構9.3710.3710.6912.7012.8313.7814.7115.25051015202018201920H120Q320Q421Q121Q221Q393%94%80%76%80%81%87%90%88%85%85%84%86%88%89%7%6%20%24%20%19%13%10%12%15%15%16%14%12%11%0%20%40%60%80%100%現制飲品其他產品瑞幸咖啡自營店瑞幸咖啡自營店ASPASP的變化（單位：元）的變化（單位：元）心在遠方，

60、路在腳下1 1.2 2 瑞幸咖啡同店增長更深層次的原因在于建立在自有會員體系瑞幸咖啡同店增長更深層次的原因在于建立在自有會員體系和數字化系統之上的產品創新能力和用戶運營和數字化系統之上的產品創新能力和用戶運營24來源：公司公告、渠道調研瑞幸咖啡的全流程數字系統瑞幸咖啡的全流程數字系統瑞幸咖啡的產品創新、用戶運營等舉措能夠最終拉動公司的同店增長，有兩個非常重要的前提或者基礎：1）瑞幸咖啡有成熟的自有會員體系，并且大多數消費者都是通過瑞幸小程序或App進行購買，用戶和消費數據都沉淀在公司手中，而非商場物業或外賣平臺手中。這使得公司在具體推出品類的選擇上，可以用實時數據支撐，抓取客戶喜好，并以此作為

61、推新的參考；2）瑞幸咖啡有全流程的數字化系統，體現在包括供應鏈、運營、營銷、研發、后端中后臺等所有環節。心在遠方，路在腳下1 1.2 2 達勢股份自達勢股份自20172017H H2 2以來已經實現了連續以來已經實現了連續6 6年的同店增長年的同店增長，并且并且未來仍有望保持高個位數的增長水平未來仍有望保持高個位數的增長水平25達勢股份的同店增長情況（分區域）達勢股份的同店增長情況（分區域）2020202020212021202220222023H12023H1整體9.0%18.7%14.4%8.8%北京及上海7.7%14.2%10.6%低個位數新增長市場18.0%37.7%24.3%20%+

62、達美樂披薩的同店增長變化達美樂披薩的同店增長變化來源：達勢股份招股說明書、達美樂披薩公司年報年份年份美國直營店美國直營店美國加盟店美國加盟店國外店國外店2000-0.9%0.1%3.7%20017.3%3.6%6.4%20020.0%3.0%4.1%2003-1.7%1.7%4.0%20040.1%2.1%5.9%20057.1%4.6%6.1%2006-2.2%-4.4%4.0%20071.0%-2.1%6.7%2008-2.2%-5.2%6.2%2009-0.9%0.6%4.3%20109.7%10.0%6.9%20114.1%3.4%6.8%20121.3%3.2%5.2%20133.9

63、%5.5%6.2%20146.2%7.7%6.9%201512.2%11.9%7.8%201610.4%10.5%6.3%20178.7%7.6%3.4%20184.8%6.8%3.5%20192.8%3.2%1.9%202011.0%11.5%4.4%2021-3.6%3.9%8.0%2022-2.6%-0.7%0.1%自2017Q3以來,達勢股份在國內已經實現了連續24個季度的同店增長，哪怕是疫情期間整體也保持著10%-20%的同店增長。2023H1，公司同店增長有所放緩，但仍有近10%的較高水平,公司預計整體未來仍有望保持高個位數的同店增長。在同店經營層面，達勢股份無疑有著非常強勁的經營

64、表現，在整個連鎖餐飲行業是獨一檔的存在。全球來看，達美樂披薩在美國本土以外的門店已經實現了持續20年以上的同店增長，其美國本土門店也有著持續10年以上的穩定同店增長，同店經營的表現同樣非常優異。心在遠方，路在腳下1 1.2 2 達勢股份的整體平均單店日銷已經突破達勢股份的整體平均單店日銷已經突破1 1.2 2萬元萬元，并且仍有提并且仍有提升空間升空間26達勢股份的平均單店日銷變化（單位：元）達勢股份的平均單店日銷變化（單位：元）2020202020212021202220222020年之前開業門店整體整體10,359 10,359 12,393 12,393 13,976 13,976 北京及

65、上海12,449 14,274 15,787 新增長市場6,109 8,530 10,569 2020年開業門店整體整體7,234 7,234 7,565 7,565 9,086 9,086 北京及上海9,029 8,965 10,607 新增長市場5,532 6,423 7,926 2021年開業門店整體整體8,040 8,040 8,372 8,372 北京及上海9,042 10,017 新增長市場7,100 7,234 2022年開業門店整體整體9,918 9,918 北京及上海10,105 新增長市場9,638 達勢股份分年份的平均單店日銷變化（單位：元）達勢股份分年份的平均單店日銷變

66、化（單位：元）2020202020212021202220222023H12023H1整體整體9,962 9,962 10,792 10,792 11,445 11,445 12,275 12,275 yoy8.3%6.1%7.1%北京及上海北京及上海12,122 12,122 12,781 12,781 13,576 13,576 13,193 13,193 yoy5.4%6.2%-5.6%新增長市場新增長市場6,002 6,002 7,617 7,617 9,009 9,009 11,316 11,316 yoy26.9%18.3%30.0%來源：達勢股份招股說明書、公司公告公司的整體平均

67、單店日銷截至2023H1一直在持續增長，已經達到1.2萬元+的較高水平：1）北京和上海的日銷超過1.3萬元，從絕對水平來看，2020年以前開業的門店平均單店日銷可達1.5萬元以上，渠道調研也反饋北上的平均單店日銷仍有提升空間；2）新增長市場的平均單店日銷增長更快，2023H1已達1.1萬元+，不斷逼近北上的水平。值得注意的是，2023H1公司在濟南、武漢、成都、青島、溫州、常州這6個城市開設的24家門店的平均單店日銷高達4.67萬元，遠超現階段公司的平均水平，從這個角度來看，公司在新增長市場的平均單店日銷遠未觸及天花板。心在遠方，路在腳下1 1.2 2 達勢股份今年新進入的城市很多都出現了銷售

68、火爆的現象達勢股份今年新進入的城市很多都出現了銷售火爆的現象，現階段的單店日銷現階段的單店日銷、投資回收期均遠超公司平均水平投資回收期均遠超公司平均水平27來源：達勢股份公告、小紅書、渠道調研達勢股份青島萬象城店的經營情況達勢股份青島萬象城店的經營情況銷售額：開業第一天28萬元，第一個月408萬元，創造了達美樂披薩的全球記錄。門店形態：目前青島地區的門店基本純是堂食（含外帶），因為現有產能只能滿足堂食，后期會增加外賣。根據公司半年報，截至23H1，達勢股份在武漢、濟南、成都、青島、溫州、常州等6個新城市共開設24家門店，其中6家門店目前在達美樂披薩全球系統中保持著全球前30天銷售額前6名的記錄

69、，上述6個城市平均每家門店的平均日銷為4.67萬元，遠超公司平均。預計這24家門店的平均回報期少于12個月，截至23年7月底，7家門店已實現回報。渠道調研反饋，公司今年新進入城市的門店普遍有以下特點：1）自帶流量，例如在西安，消費者會自發在小紅書上發起關于達美樂的討論；2）初期門店多布局在商圈，以150-180平米的大店為主，這與北上地區多為120-130平米的街邊店有所不同，不過后期這些地區的門店會逐漸縮??；3）在濟南、青島等新城市，目前門店基本純堂食（產能只能滿足堂食），后續會增加外賣；4）這類以堂食為主的商圈大店，門店利潤率也較高，目前濟南、青島的門店平均高達約30%-40%。盡管上述火

70、爆的“首城首店”效應很大程度上是因為初期的門店改換了門店類型，但同時也反映出公司品牌勢能的強大。心在遠方，路在腳下1 1.2 2 公司持續同店增長的原因：公司持續同店增長的原因：1 1）成熟的用戶運營能力；成熟的用戶運營能力；2 2）品品牌效應的外溢；牌效應的外溢；3 3）疫情的助力疫情的助力28達勢股份同店增長的原因達勢股份同店增長的原因 正如麥當勞、墨式燒烤、達美樂披薩、Wingstop等成熟美國連鎖餐飲品牌做到的那般，達勢股份在會員/用戶運營方面也頗有建樹，而會員/用戶運營的能力是我們認為連鎖餐飲企業能夠實現持續同店增長的最主要的原因。目前：1）達勢股份在國內的會員人數已經突破了1000

71、萬人，活躍會員的數量比例超過50%；2）公司自有平臺的訂單占比超過60%；3）公司建立了專有的CDP系統，以此追蹤自有線上渠道的用戶交易數據。成熟的用戶成熟的用戶運營能力運營能力 達美樂是成熟的美國披薩品牌，全球有2萬多家門店，已經享有較高的品牌知名度。公司在國內門店的擴張過程中，在北京、上海周圍的城市，也出現了品牌光環下，比較明顯的“首城首店”效應。品牌效應的品牌效應的外溢外溢 公司的門店訂單以外賣為主，外賣訂單占比超過60%。以外賣為主的連鎖業態普遍受疫情影響較大，甚至在堂食有所管控、不便外出的情況下，會一定程度上受益于疫情管控，這也是達勢股份2020-2022年能夠實現持續同店增長的一個

72、重要外在背景。疫情的助力疫情的助力來源：達勢股份招股說明書、弘則研究整理心在遠方，路在腳下1 1.2 2 在用戶運營層面在用戶運營層面，達勢股份的國內會員人數突破達勢股份的國內會員人數突破10001000萬萬，自自有平臺交易占比超過有平臺交易占比超過6060%，具備了私域流量運營的基礎具備了私域流量運營的基礎2943.8%48.7%52.2%51.8%47.3%43.2%4.4%4.0%4.6%0%20%40%60%80%100%202020212022自有線上渠道第三方渠道線下渠道達勢股份的會員人數變化（單位：百萬）達勢股份的會員人數變化（單位：百萬）達勢股份的訂單渠道結構達勢股份的訂單渠道

73、結構2020202020212021202220222023H12023H1公司會員人數4.06.18.610.9公司活躍會員人數2.13.03.9線上渠道活躍用戶人數2.33.54.5線上渠道月活人數0.50.81.0來源：達勢股份招股說明書、公司調研、渠道調研達勢股份在2017-2018年新任管理團隊到位以后，在用戶運營層面不斷提升，而這也是我們認為公司能夠持續6年實現同店增長的最主要原因，體現在：1）與大多數餐飲企業比較依賴線下商場和第三方外賣人流不同，公司在國內建立了比較成熟的自有交易平臺/系統，自有線上渠道（線上網站、App、微信小程序、微信公眾號）的交易占比不斷提升，2023年已經

74、達到60%以上，而第三方平臺訂單的占比僅有36%左右。更高的自有平臺交易占比也有助于公司發展和經營會員體系。實際上，公司一直將自己定位為科技公司，前期的IT投入非常大，平臺全部都是自己搭建的，IT的領導也有麥當勞背景；2）在會員體系方面，公司在國內的會員人數已經突破了1000萬人，活躍會員的數量比例超過50%：3）公司建立了專有的CDP系統，以此追蹤自有線上渠道（線上網站、App、微信小程序、微信公眾號）的用戶交易數據?；诖?，微觀層面，公司可以更好地了解客戶欲訂購何種產品，反過來公司可以根據他們的口味、地點和偏好的用餐時間提供建議及促銷；宏觀層面，公司可以利用CDP產生的數據緊跟整體的客戶趨

75、勢，進而影響公司的菜單開發、定價政策等。心在遠方，路在腳下1 1.2 2 同店增長的同店增長的“秘訣秘訣”：以自有會員體系和全流程數字化系統：以自有會員體系和全流程數字化系統為基礎的線上渠道拓展為基礎的線上渠道拓展、用戶用戶/流量運營流量運營、品類擴展和創新品類擴展和創新30來源：弘則研究整理連鎖餐飲企業持續同店增長的要素拆解和背后的驅動因素連鎖餐飲企業持續同店增長的要素拆解和背后的驅動因素客群增長客群增長消費頻次提消費頻次提升升每單產品組每單產品組合增加合增加直接或變相直接或變相提價提價開拓線上外賣線上外賣、到店自取到店自取、DriveDrive-thruthru等業務（美國企業多叫做dig

76、ital sales），擴展覆蓋范圍，重要前提是通過自自己研發的數字平臺進行銷售己研發的數字平臺進行銷售，而非第三方平臺而非第三方平臺。有時這些舉措也會增加每單的產品組合（product mix）。建立并運營自有會員體系自有會員體系，有時也叫做私域流量運營。通俗點講，連鎖餐飲企業需要把用戶掌握在自己手里，而非來自線下商圈和線上外賣平臺。主要通過品類擴張品類擴張來實現，例如連鎖咖啡、茶飲賣烘焙產品。品類擴張和產品創新本身不是什么“秘訣”，其關鍵在于：1 1）有自有會員體系和用戶消費數據作為基礎；有自有會員體系和用戶消費數據作為基礎；2 2）有打通采購有打通采購、生產生產、物流物流、終端的全鏈路數

77、字化系統作為終端的全鏈路數字化系統作為支撐支撐，提高新品上新和反饋的速度提高新品上新和反饋的速度。通過：1 1）產品創新；產品創新；2 2）產品升級產品升級（例如有機食品的升級）來變相進行提價，也叫做結構性提價，對同一產品的直接提價一般不太常見。個別情況下，產品創新也能拓展客群，例如咖啡飲料化給連鎖咖啡拓展了泛茶飲類客群?？土髟鲩L客流增長客單價提升客單價提升同店增長同店增長心在遠方，路在腳下1 1.3 3 連鎖餐飲企業在不同發展階段的核心競爭力連鎖餐飲企業在不同發展階段的核心競爭力/篩選指標篩選指標31來源：弘則研究整理連鎖餐飲企業的核心競爭力連鎖餐飲企業的核心競爭力/篩選指標篩選指標發展階段

78、發展階段核心競爭力核心競爭力篩選指標篩選指標/因素因素階段一跑通單店模式跑通單店模式第一階段比拼的并不是公司的運營能力，而是公司的門店業態定位或商業模式公司的門店業態定位或商業模式，例如品類選擇、價位帶設置、客群定位、SKU設計等。通俗點講，就是比拼哪個品牌的單店模型更有吸引力，商業idea更好。單店模型階段二開啟異地擴張開啟異地擴張異地擴張階段，公司所需要的核心競爭力包括兩個方面：1、標準化標準化/工業化的運營能力工業化的運營能力：1）產品的標準化，主要由公司的供應鏈能力決定，包括供應鏈布局、物流配送效率、產品成本控制等；2）單店經營的標準化，例如服務精簡、操作流程標準化等，是管理團隊經營理

79、念的一種體現；2、門店管理體系門店管理體系：1）加盟模式下，核心是加盟商管理，包括加盟商篩選、加盟商培訓/支持、加盟商利潤管控等；2）直營模式下，核心是人（人數眾多、學歷不高）的管理，包括激勵機制、晉升體系、培訓體系等。本質上，門店管理體系比拼的是管理團隊的管理能力。供應鏈能力加盟管理體系階段三同店持續增長同店持續增長持續的同店增長減少了公司對于單純開店擴張的依賴，尤其是在門店密度已經不低的情況下，從而可以拉長公司異地擴張的時間周期，同店增長的能力取決于以下幾點因素：1、建立在會員體系之上的用戶運營建立在會員體系之上的用戶運營：用戶運營的核心目的是增加門店客流、提升消費頻次，而其前提條件是連鎖

80、餐飲企業有自己的會員體系（國內多數企業沒有，客流主要依賴商圈選址和第三方外賣平臺），在此基礎上，企業的私域流量運營、線上渠道拓展才具有意義；2、建立在數字化系統之上的產品創新建立在數字化系統之上的產品創新：產品創新成功的關鍵在于懂用戶（了解消費偏好）、上新快/反饋快，研發工藝的壁壘并不高，懂用戶需要企業有自有會員體系和消費數據，上新快/反饋快則需要企業有打通生產端、物流端、消費端的全流程數字化系統。會員體系數字化運營弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司2連鎖餐飲的估值探討連鎖餐飲的估值探討心在遠方，路在腳下2 2.1 1 美股連鎖餐飲企業復盤：墨式燒烤美股連鎖餐飲企業復盤：墨式燒烤33來源：Blo

81、omberg（注：PE為以當年盈利預測為基準進行計算）墨式燒烤上市后市盈率及股價變化情況墨式燒烤上市后市盈率及股價變化情況0500100015002000250005010015020025030006/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01股價PE1）拓店增速不快拓店增速不快：2008年以前20%+，2009-2016年約10%-15%，2017年至今約5%-10%；2）極強的同店增長極強的同店增長：過去20年，19年實現同店正增長：1）早期靠麥當勞的投資和

82、管理賦能；2）2009以后，上線自有自有APPAPP和訂餐系和訂餐系統統，2018年推出會員計劃會員計劃，5年累計3200萬會員；3）2018年后重點發展數字化業務數字化業務（自提、外賣、Drive-thru）拓寬渠道；3）持續不斷的產品創新和提價持續不斷的產品創新和提價2008年之前，營收和凈利潤增速30%+，PEPE在在5050-100100倍倍；2008年之后，雖然增長逐漸放至20%以內，PEPE估值中樞一直在估值中樞一直在4040-5050倍倍，階階段性在段性在2020倍倍PEPE左右左右。心在遠方，路在腳下05010015020025002040608010012014015/061

83、5/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06股價（次坐標軸）PE2 2.1 1 美股連鎖餐飲企業復盤：美股連鎖餐飲企業復盤：WingstopWingstop34WingstopWingstop上市后市盈率及估值變化情況上市后市盈率及估值變化情況1）擴張速度穩定擴張速度穩定+最強的同店最強的同店：上市后開店增速約13%，2011-2022年連續11年實現至少3%的同店增長；2）單店模式好單店模式好：75%以上訂單是外帶；3）數字訂單占比提升，拓展外賣、直播等渠道數字訂單占比提升，拓展

84、外賣、直播等渠道：基于自有平臺的數字訂單占比從上市前的不到10%提升至目前的60%以上；4）通過產品創新和產品組合實現提價通過產品創新和產品組合實現提價。上市以后，營收和凈利潤的7年復合增速均在25%左右，增長較快。PEPE從從3030倍提升至倍提升至100100倍以上，中樞高達倍以上，中樞高達7070-8080倍。倍。來源：Bloomberg（注：PE為以當年盈利預測為基準進行計算）心在遠方，路在腳下2 2.1 1 美股連鎖餐飲企業復盤：達美樂披薩美股連鎖餐飲企業復盤：達美樂披薩35來源：Bloomberg（注：PE為以當年盈利預測為基準進行計算）達美樂披薩上市后市盈率及估值變化情況達美樂披

85、薩上市后市盈率及估值變化情況010020030040050060005101520253035404504/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07股價PE1）穩定的開店穩定的開店+較強的同店：較強的同店：過去20年開店速度個位數，但2016年前在緩慢加速，以加盟為主；2010-2020年美國本土持續11年同店正增長，隨后出現小幅下滑；2）單店模式好：單店模式好：主打外送，大多是加盟；3）自有點餐系統自有

86、點餐系統+數字訂單占比提升數字訂單占比提升：2010年左右已推出自有點餐App，2016年數字訂單占比已提升至60%以上。增長最快的2009-2018年，營收CAGR約10%，凈利潤CAGR近20%，PEPE從從1010倍提升至倍提升至3535倍倍。隨后增長放緩，PEPE穩定在穩定在2525-3030倍倍。心在遠方，路在腳下2 2.1 1 美股連鎖餐飲企業復盤：星巴克美股連鎖餐飲企業復盤：星巴克36來源：Bloomberg（注：PE為以當年盈利預測為基準進行計算）星巴克上市后市盈率及股價變化情況星巴克上市后市盈率及股價變化情況0204060801001201400102030405060708

87、09010092/0793/0794/0795/0796/0797/0798/0799/0700/0701/0702/0703/0704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0722/0723/07股價（右軸）PE（左軸）1）持續穩健的全球擴張持續穩健的全球擴張+很強的同店很強的同店：08年以前擴張速度20%+，09年放緩至個位數；美國市場過去13年有12年同店較快增長；2）成熟的自有會員體系和用戶運營成熟的自有會員體系和用戶運營；3）持續不斷的產品創新和品類拓

88、展持續不斷的產品創新和品類拓展：從咖啡到星冰樂、烘焙條線、冰淇淋、周邊；4）產品提價產品提價：以中國市場為例，2010年普通杯美式價格為16元，現在為27元。2006年之前的高速成長期，PE中樞在40倍以上。隨后增長放緩，PE最低回調至15倍，目前穩定在30倍左右，對應10%左右增長。心在遠方，路在腳下2 2.1 1 美國連鎖餐飲企業的估值規律總結美國連鎖餐飲企業的估值規律總結37影響連鎖餐飲企業的估值因素影響連鎖餐飲企業的估值因素1、同店增長是影響估值最主要的因素：同店增長是影響估值最主要的因素：同店增速的提升/下降幾乎必然會帶來估值水平的提升/下降，背后的原因是，同店增長在拉動公司營收增速

89、的同時，也能帶來經營效率和利潤率的提升。同店增長的影響因素通常包括：1）線上外賣、Drive-thru等業務拓展帶來的客流增加；2）品類擴張和產品創新帶來的客單價提升；3）會員體系運營帶來的復購頻次提升。2、擴張速度與估值水平沒有必然關系擴張速度與估值水平沒有必然關系：1）高估值并不需要很快的擴張速度支撐，2020年后Wingstop的PE估值提升至60倍中樞時，只有10%左右的擴張速度；2）如果同店增長在加速，擴張速度哪怕放緩也不影響估值水平的提升；3）擴張速度更像是一種錦上添花的選項。3、估值水平跟連鎖餐飲企業的發展階段也有一定的關系估值水平跟連鎖餐飲企業的發展階段也有一定的關系：1）初創

90、成長期，此階段拓店較快，且品牌效應推動同店高增，PE估值中樞約50-60倍，階段性高峰可達100倍以上；2）調整期，部分公司在高速擴張后，可能會出現食品安全、顧客體驗下降等問題，加之競爭對手不斷涌現，同店增速持續下滑乃至負增長，導致業績大幅受損，估值中樞下滑至大約15-20倍，階段性低谷大約7-8倍；3）成熟期，優秀企業通過管理層迭代，推出一系列改革，例如關閉低效門店、提升顧客體驗、優化供應鏈管理、拓寬數字化獲客渠道等，歷經大約2-3年的調整期成功走出困境、業績反轉，估值中樞隨之回升并穩定在平均大約30倍左右。心在遠方，路在腳下2 2.2 2 國內連鎖餐飲企業復盤：絕味食品國內連鎖餐飲企業復盤

91、：絕味食品38來源：Bloomberg、Wind絕味食品上市后市盈率及股價變化情況絕味食品上市后市盈率及股價變化情況010203040506070809002040608010012017/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09股價（左軸）PE

92、-Current year（右軸）1）最好的單店模型之一最好的單店模型之一：10幾萬投資，70萬營收，1年回本，且很標準；2）完善的供應鏈布局完善的供應鏈布局：覆蓋全國的生產基地，T+1冷鏈配送周期；3）強大的加盟管理體系強大的加盟管理體系：批量大加盟商，反饋機制和幫扶文化。19-21年的這輪周期中，業績變化不大，得益于短期同店改善+新品牌拓展+供應鏈賦能/美食生態圈，PEPE從從2020倍提升至倍提升至6060倍以上倍以上。后面同店增長沒有延續，其他成長邏輯陸續被證偽，PEPE回調至回調至2525-3030倍左右倍左右。心在遠方，路在腳下2 2.2 2 國內連鎖餐飲企業復盤：海底撈國內連鎖餐

93、飲企業復盤：海底撈39來源：Bloomberg、Wind（PE-TTM剔除了因盈利為負導致的負值）海底撈上市以來市盈率和股價情況海底撈上市以來市盈率和股價情況0501001502002503000102030405060708090股價（左軸）PE-Current year（右軸）1）重且強的單店模型重且強的單店模型：5000萬單店營收，1年回本，重服務；2）成熟的供應鏈體系成熟的供應鏈體系：自建蜀海供應鏈；3）獨樹一幟的高效管理體系獨樹一幟的高效管理體系：師徒制、嚴考核、強激勵16-20年，開店速度極快，復合增速60%+，同店放緩但仍為正，PE在40-60倍左右。但過快的擴張速度透支了開店空

94、間，內部管理和產品創新、會員建設等沒有跟上，自2020年開始同店連續3年-10%，經營效率大幅下滑，PE回落至20-30倍左右。心在遠方，路在腳下2 2.2 2 國內連鎖餐飲企業復盤：九毛九國內連鎖餐飲企業復盤：九毛九40來源：Bloomberg、Wind（PE-TTM剔除了因盈利為負導致的負值）九毛九上市以來市盈率和股價情況九毛九上市以來市盈率和股價情況01002003004005006007000510152025303540股價（左軸）PE-Current year（右軸）1）正餐中最好的單店模型之一正餐中最好的單店模型之一：SKU精簡，少服務，單店1000多萬營收，200多萬投資，1年

95、回本；2）擁有麥當勞背景的管理團隊擁有麥當勞背景的管理團隊：經營理念上最接近西式連鎖餐飲；3）有品牌矩陣的潛力有品牌矩陣的潛力：擁有太二、慫、賴美麗等多個不同品類的潛力品牌。主品牌太二截至目前都有20%+的擴張速度，但同店自2020年起有明顯下滑，且暫無起色。2021年初之前，PE從40倍提升孩子100倍以上（主動+被動），后隨著同店轉差，PE回落至20-30倍左右。公司有拓展第二增長曲線的潛力。心在遠方，路在腳下2 2.2 2 對于現有研究思路的反思：單純基于對于現有研究思路的反思：單純基于“單店模型單店模型+開店空間開店空間”的篩選思路正在失效的篩選思路正在失效，用戶運營能力有望成為未來的

96、勝負手用戶運營能力有望成為未來的勝負手41來源：弘則研究整理1 1、公司篩選思路、公司篩選思路本質上是一種基于“單店模型+開店空間”的篩選思路：1）首先比較單店模型，投資小、回報快或者單店體量大；2）其次計算理論開店空間，挑空間大的（實際上，理論空間是個精確的錯誤）；3）供應鏈能力、管理團隊能力會增加置信度。2 2、投資邏輯投資邏輯基于上述篩選思路，投資邏輯實際上變成了單純對于門店數量天花板的博弈：1）由于企業擴張很快，且同店不可持續，市場會基于當下的單店經營情況，提前按照門店天花板定價；2）投資周期較短，很難在2-3年以上的周期賺錢，且不容易找賣點，因為多數時候都有估值泡沫；3）事后來看，供

97、應鏈對外賦能、開發產品品牌等邏輯不容易被兌現；總體來看，基于“單店模型+開店空間”的投資思路從2021年開始就慢慢失效。3 3、反思反思連鎖餐飲做大，驅動因素不只有開店擴張，同店增長也是。而持續同店增長背后的“秘訣”在于以自有會員體系+全流程數字化系統為核心的用戶運營，并在此基礎上進行線上外賣拓展（數字訂單拓展）、品類拓展和新品創新。往大一點說，在上一輪擴張周期中（約2015-2020年），供應鏈能力是連鎖餐飲企業比較稀缺的經營優勢，而在疫后的新一輪弱復蘇周期中，用戶運營能力才是能夠幫助企業走出alpha的關鍵因素。弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司公司地址：上海市浦東新區世紀大道210號21世

98、紀中心大廈1206室歡迎指正歡迎指正THANKS，不會僅因接收人/接受機構收到本報告而將其視為客戶。本報告根據國際和行業通行的準則，以合法渠道獲得這些信息，盡可能保證可靠、準確和完整，但并不保證報告所述信息的準確性和完整性，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更。本報告中所提供的信息僅供參考。報告中的內容不對投資者做出的最終操作建議做任何的擔保，也沒有任何形式的分享投資收益或者分擔投資損失的書面或口頭承諾。不作為客戶在投資、法律、會計或稅務等方面的最終操作建議，也不作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證，無論是否已經明示或者暗示。在任何情況下，本公司不對客戶/接受人/接受機構因使用報告中內容所引致的一切損失負責任，客戶/接受人/接受機構需自行承擔全部風險。免責聲明免責聲明