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1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 從從“雙十一雙十一”興替看興替看“開門紅開門紅”路在何方路在何方？2023 年年 11 月月 12 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 研究助理研究助理 羅宇康羅宇康 執業證書：S0600123090

2、002 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 引導經營長期主義，發揮險資中長期資金優勢關于引導保險資金長期穩健投資 加強國有商業保險公司長周期考核的通知點評 2023-10-30 上市險企 9 月保費數據點評：壽險新單月降幅近半，2024 年開門紅暗流涌動 2023-10-22 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 電商業“雙十一”和保險業“開門紅”跨界對比。電商業“雙十一”和保險業“開門紅”跨界對比。保險業“開門紅”是指壽險公司歲末年初之際開展的營銷活動，與電商業一年一度的“雙十一”有著不少相似點，雖然“雙十一”相比“開門紅”略顯稚嫩，但是同樣歷經興替的

3、少年“雙十一”可為步入而立之年的“開門紅”提供更懂青年人的啟發與思考。當前壽險業正在歷經疫后修復期與轉型陣痛期，在部分頭部險企提前“開門紅”啟動時點的帶動下，行業重視度再度提升。不可否認的是，對險企而言，“開門紅”是“全年紅”最為有效的良方。對隊伍而言，“開門紅”則是提升短期傭金收入和增加與新老客戶溝通交流的絕佳機會，但聚焦產品本身淡化營銷手段有望營銷行業長期健康的競爭環境?！半p十一”和“開門紅”相似點與差異性比較?！半p十一”和“開門紅”相似點與差異性比較。1.行業年度盛宴，電商和險企加大營銷活動投入，疊加放大宣傳共振效應，以期獲得良好影響力和業績。兩者起源相似，電商與險企適度壓縮自身利潤回饋

4、客戶，提高產品競爭力，促進客戶購買欲。兩者均拉長戰線，“雙十一”電商提前10-20 天預售，“開門紅”險企提前 1-3 個月開展預收，均為提前鎖定客群搶占市場份額。2.“雙十一”吸引客戶的消費行為且以非耐用品為主，而“開門紅”吸引客戶的儲蓄行為且額度相對較大，兩者在獲客、件均和頻率上有所差異。從監管主體來看，國家金融監督管理總局嚴格規范“開門紅”銷售行為，營造長期健康生態和有序競爭環境。市監局規范“雙十一”促銷經營行為，保護消費者合法權益。從淡化“雙十一”看“開門紅”常態化方向。從淡化“雙十一”看“開門紅”常態化方向?！半p十一”逐步淡化，GMV增速有所放緩原因主要是：1.疫后居民收入預期有所下

5、降，平臺各類滿減活動讓消費者疲于計算實際價格底線。2.各平臺競爭加劇，主體商家“內卷”積極性有所下降。3.渠道革新，直播平臺成為新興渠道，市場消費形式發生變化?！皩Α伴_門紅”的發展啟示：1.營銷活動常態化?！伴_門紅”應與時俱進在產品創新和營銷活動上做出更多主動的變化，回歸初心，與投保者的需求契合，均衡業務節奏，可以探索嘗試在二三季度推出營銷活動。2.聚焦產品本身。保險公司應減少對短期營銷策略的依賴，將重點放在提供優質的產品體驗和服務的長期建設上，推動行業持續健康和長期發展。3.不過需要指出的是，盡管淡化“開門紅”有利于保險公司回歸保險本源和穩健發展，但也帶來短期同業對標和客戶需求流失的壓力，需

6、要公司上下一心統一思想并持續執行。2024 年開門紅前瞻：低基數效應仍將給年開門紅前瞻：低基數效應仍將給 1M24 新單和價值帶來信心。新單和價值帶來信心。2023 年以來，國有大行迎來年內二次存款利率下調，3.0%定價利率仍存在較強吸引力，我們預計新型產品有望扛起銷售大旗?？陀^來看，當前居民風險偏好仍處于歷史低位，在“資產荒”背景下，保險產品保本優勢仍將得以充分顯現，當前困擾基層開門紅的主要因素為隊伍人力的持續下滑。10 月末監管發文規范“開門紅”：嚴禁大幅提前收取保費，杜絕實際費用過高“報行不一”，市場對 1Q24 全行業新單和價值增長產生擔憂。我們認為，公司會考慮平衡業務節奏，盡量壓縮“

7、承?？諜n”期。投資建議：當前行業處于負債端數據“真空”和資產端“底部震蕩”雙投資建議：當前行業處于負債端數據“真空”和資產端“底部震蕩”雙期疊加周期。期疊加周期。近期保險股受宏觀經濟預期變化和各類監管政策收緊對負債端復蘇影響的擔憂估值快速回落，但我們認為，歷經近年來行業轉型變革，隊伍和業務水平已明顯優化，頭部險企有望引領行業持續走出復蘇周期。推薦中國太保、中國人壽、關注經濟強標的中國平安。風險提示：監管政策持續收緊，“開門紅”業務數據大幅波動拖累估值、宏觀經濟持續低于預期 -8%-3%2%7%12%17%22%27%32%37%2022/11/112023/3/122023/7/112023/

8、11/9保險滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2/20 內容目錄內容目錄 1.引言：一則通知引發市場對叫停引言：一則通知引發市場對叫?！伴_門紅開門紅”的擔憂的擔憂.4 2.保險保險“開門紅開門紅”的前生今世的前生今世.5 2.1.何為“開門紅”：保險業的“雙十一”.5 2.2.為何“開門紅”：疫后重視度再度提升，提振隊伍士氣再出發.5 3.跨界對比：線上零售的跨界對比：線上零售的“雙十一雙十一”與保險業的與保險業的“開門紅開門紅”.7 3.1.相似點：行業年度盛宴，營銷費用大投入.7 3.2.相似點：商家回

9、饋客戶，產品性價比較高.8 3.3.相似點：戰線拉長，提前預售.9 3.4.不同點：消費與儲蓄/大額投資.10 3.5.不同點：監管側重差異.11 4.從淡化從淡化“雙十一雙十一”看看“開門紅開門紅”如何常態化？如何常態化？.12 4.1.淡化“雙十一”的原因：平臺競爭、渠道革新.12 4.2.啟示 1：營銷活動常態化.12 4.3.啟示 2：聚焦產品本身.13 4.4.啟示 3：淡化“開門紅”面臨短期業績壓力.13 5.2024 年開門紅內外部環境分析和展望年開門紅內外部環境分析和展望.15 5.1.外部分析：居民風險偏好結構性下行背景下相對優勢繼續顯現.15 5.2.內部分析：新預定利率產

10、品上線，開門紅逐步探索分紅型產品.16 5.3.產品與價值分析.18 6.投資建議與風險提示投資建議與風險提示.19 6.1.投資建議.19 6.2.風險提示.19 DZcVvXdUoWAVjWpY8OaO7NnPmMmOtQfQrQqRiNrQqM9PoPrRNZpOnQxNrNyQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：“開門紅”對于保險公司重要性不言而喻.6 圖 2：近年來行業“開門紅”回顧.6 圖 3：2023 年“雙十一”活動盛大啟幕.7 圖 4：中國人壽 2024 年“開門紅

11、”宣傳圖.7 圖 5：“雙十一”GMV 在全年線上銷售額占比較高.8 圖 6：壽險公司 1 月原保費收入全年占比大多高于 20%.8 圖 7：2023 年淘寶“雙十一”與保險“開門紅”戰線對比.10 圖 8：“雙十一”與“開門紅”監管差異.11 圖 9：電商平臺全年營銷活動時間線對保險業全年業務節奏時點啟示.13 圖 10：近年來重疾險新單增速持續下降拖累行業轉型.14 圖 11：平安 2021 年恢復“開門紅”.14 圖 12：中國太保近年來實行“長航計劃”，專注壽險轉型淡化“開門紅”.14 圖 13：2022 年 9 月以來存款利率歷經 3 次下調.15 圖 14：居民風險偏好水平持續下行

12、.15 圖 15：2017 年-2023 年 Q13 每年新發基金份額.16 圖 16：2020 年 4 月-2023 年 9 月每月新發基金份額.16 圖 17：利率環境下，新型產品有望扛起銷售大旗.16 圖 18：平安壽險創造性地將分紅型增額終身壽險與萬能型增額終身壽險組合銷售.17 表 1：監管政策思路一脈相承，希望險企在科學合理制定年度業務節奏的同時嚴格管控費用，嚴防銷售誤導.4 表 2：2020-2023 年各電商“雙十一”預售時間.9 表 3：“雙十一”和“開門紅”差異對比.11 表 4：平安盛世金越尊享分紅保險產品組合計劃 IRR 分析（分紅+萬能雙主險）.18 表 5：2024

13、 年部分險企開門紅產品對比分析.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/20 1.引言：一則通知引發市場對叫?！伴_門紅”的擔憂引言：一則通知引發市場對叫?！伴_門紅”的擔憂 近期國家金融監督管理總局向各人身險公司下發 關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知（下簡稱通知），以強調費用管控，引導可持續發展，規范“開門紅”：嚴禁大幅提前收取保費，杜絕實際費用過高“報行不一”，市場對 1Q24 全行業新單和價值增長產生擔憂。監管政策思路一脈相承，希望險企在科學合理制定年度業務節奏的同時嚴格管控費監管政策思路一脈相承，希

14、望險企在科學合理制定年度業務節奏的同時嚴格管控費用，嚴防銷售誤導。用，嚴防銷售誤導。相比往年開門紅，因新舊預定利率切換炒停，今年以來大部分險企久違地提前完全年度既定任務，8 月至 9 月新單保費月規模僅有同期一半左右體量，部分險企提前緊鑼密鼓地備戰 2024 年開門紅。復盤前幾年開門紅，均有類似文件下發，2020 年 10 月 29 日原銀保監會下發了關于加強規范管理促進人身保險公司年度業務平穩發展的通知。2018 年 1 月 3 日，原保監會發布關于“開門紅”保險銷售的風險提示。監管從未明文反對開門紅，針對的是過度開門紅出現的問題，而非本身。本次通知延續了此前的精神，但在文件措辭上對于“大幅

15、提前收取保費”、“費用報行合一”等關鍵詞上比較嚴格。一是要管預算。要求公司的預算管理要符合實際狀況、要有明確約束條件，要平衡好規模與價值，費用與利潤等指標。二是管產品。公司的產品設計要公平合理，科學確定各項假設，嚴格執行報行合一，相關的政策要科學、連貫、一致。三是管銷售。要求公司嚴禁銷售誤導，以及強制捆綁搭售等侵害消費者合法權益的行為，防止出現承?？諜n，引發糾紛滋生風險。表表1：監管政策思路一脈相承，希望險企在科學合理制定年度業務節奏的同時嚴格管控費用，嚴防銷售誤導監管政策思路一脈相承，希望險企在科學合理制定年度業務節奏的同時嚴格管控費用，嚴防銷售誤導 時間 金融監管總局文件/會議 主要內容

16、2023.8.22 關于規范銀行代理渠道保險產品的通知 當審慎合理地確定費用假設，細化完善費用結構。鼓勵各公司探索傭金費用的遞延支付，通過與業務品質掛鉤，實現銷售激勵的長期可持續性。銀保渠道率先嚴格執行產品“報行合一”2023.10.18 關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知 要規范承保管理，不得采取大幅提前收取保費并指定第二年保單生效日的方式進行承保，不得將客戶實質為保費的資金存放于其他投資理財類賬戶，防止出現承?？諜n，引發合同糾紛，滋生經營風險。2023.10.20 三季度銀行業保險業數據信息新聞發布會 全面推行“報行合一”，抓緊啟動個人代理渠道、經紀代理渠道的“報行合一”工作。強

17、化市場行為監管，堅持抓早、抓小、抓典型，持續不斷嚴監管、強問責，整治行業亂象，切實維護保險消費者合法權益。數據來源：國家金融監管總局，原銀保監會，東吳證券研究所 通知明確要規范承保管理，不得采取大幅提前收取保費并指定第二年保單生效日的方式進行承保，不得將客戶實質為保費的資金存放于其他投資理財類賬戶，防止出現承?？諜n，引發合同糾紛，滋生經營風險。實務開門紅中險企會“提前收取保費并指定第二年保單生效日”，一般保費資金劃轉日到保單生效日之間大約在 20-70 天間不等。我們認為監管的重心仍在于從費用管控入手，要求人身險企嚴格執行報行合一，確保實 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

18、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/20 際費用不高于報備費用，并從處罰入手，將重點查處套取資金、財務數據不真實等行為。2.保險“開門紅”的前生今世保險“開門紅”的前生今世 2.1.何為“開門紅”：保險業的“雙十一何為“開門紅”：保險業的“雙十一”“開門紅”是保險行業一年中的最重要節點，“開門紅”是保險行業一年中的最重要節點，我們認為與一年一度的線上線下同步開展的“雙十一”有異曲同工之處。傳統上，“開門紅”是指大多數保險公司歲末年初的保險營銷活動，在新年期間采取各種營銷推廣手段銷售特定保險產品?！伴_門紅、全年紅”的行業既定印象使得保險公司將大量支持費用、資源等集中傾注在

19、“開門紅”期間的產品銷售上，為全年的保險營銷工作打下堅實基礎。追本溯源，“開門紅”最早由平安人壽在追本溯源，“開門紅”最早由平安人壽在 20 世紀世紀 90 年代提出，近年來“開門紅”年代提出，近年來“開門紅”的啟動時間有前置傾向的啟動時間有前置傾向。最初的“開門紅”源于年關期間社會資金充足，且新年后部分壽險產品費率上調，為了利用較低的費率吸引更多客戶，代理人在 1 月份開始積極準備產品宣傳、客戶儲備和預收保費。平安曾以其亮眼的 1 月業績成為行業典范，許多其他保險企業也紛紛效仿其做法。長期以來，“開門紅”已經成為國內人身險行業的一個特色現象，并且具有慣性效長期以來，“開門紅”已經成為國內人身

20、險行業的一個特色現象，并且具有慣性效應應。對于保險公司而言，“開門紅”能夠迅速提升其業務規模、提高外部市場影響力，并實現內部設定的業務目標?？梢愿鼜娜莸刂贫ê罄m年度業務計劃。就代理人而言，“開門紅”是一個非常好的機會，可以與客戶建立聯系，回饋客戶和提供服務，同時以年金險為代表的儲蓄型業務的需求在這一時期更為顯著，是推動大額保險單出單的最佳時機。代理人可以在短時間內獲得可觀的傭金收入，從而增加全年展業活動的信心。2.2.為何“開門紅”：疫后重視度再度提升，提振隊伍士氣再出發為何“開門紅”：疫后重視度再度提升，提振隊伍士氣再出發 近年來，行業“開門紅”有不斷提前的趨勢，且疫后重視度再度提升。近年來

21、，“開門紅”從 12 月份、次年 1 月份提前至 10 月份，如今甚至已經開始在 8 月末展開。這一調整反映了險企對于“開門紅”達成全年銷售任務的重視程度。多數險企持續開展“開門紅”的原因在于無論對于險企還是代理人自身而言，“開門紅”都具備著不可替代的重要價值，體現在：保險公司經營獲益、代理人隊伍建設加速、回饋新老客戶、提升保險意識。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/20 圖圖1：“開門紅”對于保險公司重要性不言而喻“開門紅”對于保險公司重要性不言而喻 數據來源：東吳證券研究所整理 相較于其他金融產品，“開門紅”的

22、主要產品儲蓄險，擁有長期、安全、穩健以及財富傳承等諸多優勢。在當前利率下調和權益市場波動的背景下，儲蓄險能夠更好地滿足消費者對穩健理財的需求。且考慮到 2023 年“開門紅”期間受新冠疫情防控政策的影響，代理人展業和面訪客戶都受到了不同程度的影響，導致前期業務基數較低。而當下基于客戶對穩健理財的需求旺盛、代理人展業斗志提升以及 2022 年同期疫情低基數等多重因素的利好影響，“開門紅”的重視程度再次提升，開始時間也更早，準備更充分。2024 年“開門紅”啟動時間都不同程度地提前，國壽已經在九月率先推出了多款開門紅產品，太平人壽緊隨其后。圖圖2：近年來行業“開門紅”回顧近年來行業“開門紅”回顧

23、數據來源：公司公告，東吳證券研究所 保險公司經營獲益 公司能夠借此快速拓展業務規模并提高市場影響力以及實現內部目標。公司借此機會能夠迅速擴大業務規模，提升市場影響力，并實現內部目標，增添了更多競爭優勢。代理人隊伍建設加速 代理人可以充分利用這個機遇與客戶接觸，取得顯著的成績，并為全年展業活動注入信心。同時，這也對代理人隊伍建設起到積極作用，增強了代理人的專業素養?；仞佇吕峡蛻?保險公司為了爭奪市場份額，在設計“開門紅”產品時極為重視。通過滿足客戶需求，推動保險產品創新進程，有助于拓寬產品種類和服務范圍，推動險企服務價值、經營價值和社會價值的良性循環。社會保險保障水平提升 推廣“開門紅”產品有助

24、于增加保險產品服務對象的數量，從而提升社會保障水平并推動保險業的發展。這將有效促進公眾對保險的認識和參與度，讓更多人享受到全面的保障和福利。2021年“開門紅”：疫后首年開門紅，重視度再度提升原銀保監會發布關于加強規范管理促進人身保險公司年度業務平穩發展的通知，指出規范保險銷售行為，引導有序合規“開門紅”產品期限開始縮短，萬能險賬戶收益率仍有一定優勢2022年“開門紅”：產品形態略顯乏味，吸引力有待提升產品期限繳費期和領取期不同程度縮短（最短產品為繳費3年領取7年）加入了養老年金形態產品供客戶選擇，期限形態更為豐富啟動時間普遍晚于同期，測算的IRR與同期基本持平2023年“開門紅”：不同產品類

25、型占比改變，具體差異開始顯現增額終身壽險占比提升，短期年金產品占比提升平安“開門紅”產品繳費方式改變，主險IRR提升 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/20 3.跨界對比：線上零售的“雙十一”與保險業的“開門紅”跨界對比：線上零售的“雙十一”與保險業的“開門紅”3.1.相似點：行業年度盛宴，營銷費用大投入相似點：行業年度盛宴，營銷費用大投入“雙十一”與“開門紅”大力宣傳的背后，是營銷費用的大投入?！半p十一”與“開門紅”大力宣傳的背后，是營銷費用的大投入。每年的“雙十一”是零售行業促銷的最佳時刻，經過多年的節日烘托，

26、十月中下旬至 11 月 11 日這一期間成為了全行業的年度盛宴?！半p十一”期間的商品交易總額（GMV）在全年線上銷售額占比較高，短短 20 天左右的銷售能夠帶來營業收入的劇增。對于電商來說，“雙十一”交易成果是其綜合競爭力與年度經營效益的體現。因此，各大電商均投入了大量資金用于營銷宣傳，線上線下布置大量宣傳海報、多平臺聯動合作、網紅大 V 的名人流量等，通過高強度營銷擴大市場范圍、發掘潛在客戶。例如，阿里與騰訊進一步深化合作，在微信視頻號、朋友圈、小程序中插入可直跳淘寶、天貓商家的廣告頁面；B 站、知乎等平臺也推出不同的優惠政策為阿里引流。平臺合作與大力宣傳，背后是巨額營銷費用的支出，各電商極

27、盡所能為己方平臺造勢，均希望在“雙十一”這個重要節點得到滿意的銷售結果。圖圖3：2023 年“雙十一”活動盛大啟幕年“雙十一”活動盛大啟幕 圖圖4：中國人壽中國人壽 2024 年“開門紅”宣傳圖年“開門紅”宣傳圖 圖片來源：天貓，東吳證券研究所 圖片來源：公司官網，東吳證券研究所 保險行業的“開門紅”同樣是業內關注度較高的銷售時段。保險行業的“開門紅”同樣是業內關注度較高的銷售時段。正如其名，“開門紅”產品是各險企下一年銷售的開端，也是擁有一個好業績的開始，每年的“開門紅”保費收入都在險企全年保費收入占據了較大比重。中國人壽、中國平安、中國太保、中國太平和中國人保近幾年 1 月的壽險原保費全年

28、占比能夠超過兩成，而新華保險在疫后也更加注重“開門紅”銷售，2020 年 1 月原保費收入全年占比大幅增加，在 2021 年超過兩成。各險企也會像“雙十一”的電商一樣，列支高額的營銷活動費用，以達到宣傳開門紅產品的作用。進入十月，線上保險代理商們便會集中宣傳和推薦“開門紅”產品；線下隊伍大力推出“開門紅”產品。我們認為，“雙十一”和“開門紅”均占據了公司全年上下最重要的營銷活動資源，有利于提升營銷活動的市場影響，產生疊加放大的宣傳效應。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8/20 近期，監管對各渠道“報行合一”的要求倒逼

29、險企提升費用競爭的效率。近期，監管對各渠道“報行合一”的要求倒逼險企提升費用競爭的效率。保險產品的定價包含費用成本、客戶利益和風險成本，為了提高產品競爭力，險企會盡可能地增加客戶利益，在依概率計算的風險成本不變的前提下，壓縮定價中的費用成本。然而，保險公司的營銷費用既是激勵隊伍展業的重要手段，也是吸引客戶提升產品競爭力重要“法寶”，銷售實務中會往往會出現實際費用超支情況。2023 年 8 月，監管對銀保渠道嚴格執行“報行合一”，要求險企應據實列支向銀行支付的傭金費用，實際費用與備案材料保持一致。9 月 3Q23 銀行業保險業新聞發布會上監管明確將“抓緊啟動個人代理渠道、經紀代理渠道的“報行合一

30、”工作”。我們認為，如何更有效率地運用營銷費用，找到客戶利益與費用成本的平衡，同時維持住自身產品競爭力，是險企未來健康穩健發展的必由之路。圖圖5：“雙十一”“雙十一”GMV 在全年線上銷售額占比較高在全年線上銷售額占比較高 圖圖6：壽險公司壽險公司 1 月原保費收入全年占比大多高于月原保費收入全年占比大多高于 20%數據來源：京東，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.相似點：商家回饋客戶，產品性價比較高相似點：商家回饋客戶，產品性價比較高“雙十一”和“開門紅”有著相似的起源?！半p十一”和“開門紅”有著相似的起源?！半p十一”開始于 2009 年的淘寶商城網上購物節，淘寶選

31、擇十一黃金周與圣誕節之間的空檔期，以“光棍節”為名目，揭開了銷售嘉年華的帷幕。2010 年“雙十一”成交額同比增幅達到 1172%，各大電商抓住商機，線上大促銷活動自此展開。保險業的“開門紅”一詞于上世紀 90 年代誕生。彼時，平安人壽針對居民在春季將至時的消費心理和壽險每長一歲就提高保險費率的產品特點，在節前出臺許多投保獎勵政策，以激勵營銷員的工作積極性和投保人的購買興趣。逐漸的，各險企開始在年末提前售賣第二年的產品，預先收取“鎖定”保費，為來年的業務打下良好基礎，“開門紅”一詞由此而來。為了促進銷售，無論是“雙十一”商家還是各大險企，都不可避免地需要壓縮自身為了促進銷售，無論是“雙十一”商

32、家還是各大險企，都不可避免地需要壓縮自身的利潤空間回饋客戶。的利潤空間回饋客戶?！半p十一”消費盛宴的本質是供需雙方都能獲得額外的效益，商家依靠大額銷量獲取豐厚收益，消費者能夠用低于平時的價格購買商品。此時，“雙十一”商品具有相對較高的性價比，消費者也通常會選擇在此時囤積好價商品。每年的“雙十一”，各大電商都會推出形式多樣的優惠活動，不定時派發紅包、跨店滿減、官方立9.78%9.40%9.80%10.44%10.61%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%00.10.20.30.420172018201920202021京東”雙十一”京東”雙十一”GMV及其占比（單位

33、：萬及其占比（單位：萬億元）億元）“雙十一”GMV雙十一GMV全年占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20182019202020212022各大壽險公司各大壽險公司2018-2022年年1月原保費收入全月原保費收入全年占比年占比平安國壽太保 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/20 減、全網最低價等等，多重優惠疊加組合，增加消費者的參與感與獲得優惠的滿足感。無獨有偶，為在短時間內獲取較高保費收入和光鮮的業績，保險公司推出的“開門無獨有偶，為在短時間內獲取較高保費收入和光鮮的業績

34、，保險公司推出的“開門紅”產品大多質量較高，險企讓利以吸引消費者購買。在費用成本、客戶利益和風險成紅”產品大多質量較高，險企讓利以吸引消費者購買。在費用成本、客戶利益和風險成本的三因素定價之下，“開門紅”產品大多具有較高的客戶利益。本的三因素定價之下，“開門紅”產品大多具有較高的客戶利益。險企通常會壓縮產品的費用成本，以增加客戶利益，給客戶能夠切實感知的優惠，從客戶最關心的收益方面提高產品核心競爭力。在產品規則設計上，“開門紅”產品也會有針對不同需求的側重賣點，力圖在收益回報、返還時間、保障范圍、投資穩定性等多方面創造優勢，輔之以大力宣傳，給予消費者切實優惠。中國人壽和平安人壽已在今年 10

35、月推出了多款“開門紅”產品，以快速返還、較高的 IRR、附加萬能險等為賣點，發掘市場中適配的潛在客戶。3.3.相似點：戰線拉長，提前預售相似點：戰線拉長，提前預售“雙十一”名義上指“雙十一”名義上指 11 月月 11 日當天，但早在十月中旬各商家就開啟了預售活動，日當天，但早在十月中旬各商家就開啟了預售活動，“雙十一”成為一條長時間的戰線?！半p十一”成為一條長時間的戰線。一方面，對于商家來說，每年的“雙十一”至關重要，在競爭者紛紛搶跑的情況下，如若自身的促銷仍不提前，則將失去巨大的消費者市場。如京東制定了“起售期、開門紅、專場期、高潮期、返場期”五個時期，貫穿十月和十一月，牢牢黏住消費者。另一

36、方面，線上零售電商的銷售以客戶為中心，開放預售能夠提早掌握客戶信息，根據客戶的需求偏好有針對性地生產商品，有的放矢。此外，為解決雙十一當晚成交次數過高造成的網絡堵塞，和商品需求過大導致制造商產能不足、消費者遲遲收不到商品的情況，提前預售能夠幫助電商平穩度過成交高峰，也改善了顧客的消費體驗。因此，經過多年調整，商家們不約而同地拉長“雙十一”戰線，延長營銷周期，提前預售，盡早鎖定客戶群。今年“雙十一”，各大主流電商平臺依然早早開啟戰線。2020至 2023 年，幾大電商的“雙十一”啟動時間大約在 10 月 20 日至 10 月 24 日之間，提前 20 天左右對目標客戶進行持續推銷。表表2：202

37、0-2023 年各電商“雙十一”預售時間年各電商“雙十一”預售時間 時間 電商預售時間 2023 年 淘寶、天貓：10.24；京東：10.23；拼多多：10.20；2022 年 淘寶、天貓：10.24；京東：10.20；拼多多：10.20；2021 年 淘寶、天貓：10.20；京東：10.20；拼多多：10.20；2020 年 淘寶、天貓：10.20；京東：10.21；拼多多：10.20；數據來源：東吳證券研究所整理 保險“開門紅”與之類似，提早銷售來年的人身險產品是其突出特點。保險“開門紅”與之類似，提早銷售來年的人身險產品是其突出特點。在每年的 9月“開門紅”宣傳便如期展開，營銷其具有儲蓄

38、、投資屬性的高質量產品；當年 10 月起，各大險企紛紛推出開門紅產品，投保人與險企簽訂合同并確定保費的預收日，一般保費資金劃轉日到保單生效日之間大約在 20-70 天間不等；險企提前將保費收入囊中，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/20 將其投入到投資理財賬戶中獲取收益；這條銷售戰線一直持續到第二年年初，而保單則將在次年的 1 月 1 日生效。相較之下，由于保險產品的特殊性，保險營銷需要更長的時間和流程，“開門紅”的戰線遠遠長于“雙十一”，其銷售周期能夠持續幾個月。大幅提前預收“開門紅”保費也存在一定風險。大幅提

39、前預收“開門紅”保費也存在一定風險。由于沒有正式起保，預收保費并不承擔保險責任，也不能及時計入險企當年保費收入。部分險企會將“開門紅”的預收保費對接理財產品，直到起保日才轉入險企的產品保費賬戶，以彌補這一期間客戶的資金收益。然而一旦投保人在此期間“提出退?！币嗷蚴前l生保險合同中約定的“保險事故責任”，險企也會面臨理賠和銷售誤導糾紛。圖圖7：2023 年淘寶“雙十一”與保險“開門紅”戰線對比年淘寶“雙十一”與保險“開門紅”戰線對比 數據來源：東吳證券研究所整理 3.4.不同點：消費與儲蓄不同點：消費與儲蓄/大額投資大額投資“雙十一”是商品零售業的大規模促銷，保險“雙十一”是商品零售業的大規模促銷

40、，保險“開門紅開門紅”則是金融行業儲蓄型人身險則是金融行業儲蓄型人身險的推廣；“雙十一”激起消費者的消費熱情，“開門紅”吸引客戶進行儲蓄的推廣；“雙十一”激起消費者的消費熱情，“開門紅”吸引客戶進行儲蓄/大額投資。大額投資。消費和儲蓄/大額投資具有本質上的差別，因而“雙十一”與“開門紅”在獲客方式、件均額度和購買頻率等方面均存在顯著差異。消費是利用社會產品來滿足人們各種需要的過程，側重于“費”，消費的物品和服務大多是使用后即被消耗了，使用頻率高、需求量較大且頻率較高。耐用消費品的使用年限較長，促銷活動對其銷量的激勵作用較小，因而“雙十一”的促銷通常落腳在非耐用消費品上，其消費數額更小，消耗速度

41、更快，消費者的囤積傾向更高。而“開門紅”營銷的儲蓄型保險則具有很強的儲蓄+投資功能，投保人以嚴謹審慎的態度對待自己所交保費，當依照合同約定獲得返還時，“開門紅”產品能夠起到保值增值的作用。儲蓄及大額投資涉及較大額度的資金，對于個人或家庭來說是一項比較重要的決策，其做出選擇的頻率必然相對較低。鑒于“雙十一”商品和“開門紅”產品的本質區別，零售商和險企在營銷宣傳時的手段也不同，有時零售商甚至可以零利潤售出部分產品，達到附加售賣其他商品的目的。宣傳造勢2023.09預收日保險人與投保人約定對接理財產品起保日2024.1.1宣傳造勢2023.10預售日2023.10.24尾款日2023.10.31“雙

42、十一”請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/20 表表3：“雙十一”和“開門紅”差異對比“雙十一”和“開門紅”差異對比 差異對比 消費（“雙十一”）儲蓄/大額投資（“開門紅”）獲客差異 多種營銷手段，部分產品可以零利潤賣出以吸引消費者 突出產品競爭性，產品必須盈利 件均差異 件均消費額數較小 件均保單額度較大 頻率差異 消費頻率較高 儲蓄/大額投資頻率較低 數據來源：東吳證券研究所整理 3.5.不同點：監管側重差異不同點：監管側重差異 保險隸屬于金融行業，險企銷售的“開門紅”產品大多為具有儲蓄投資功能的長期保險隸屬于

43、金融行業，險企銷售的“開門紅”產品大多為具有儲蓄投資功能的長期壽險，保險行業具有明顯的外部性。壽險，保險行業具有明顯的外部性。保險具有風險保障和資產管理的多重職責，是“社會穩定器”和“經濟減震器”。一方面，保險產品提供經濟補償和保險金給付，滿足投保人多樣的風險轉移和財富管理需求，購買保險在投保人的經濟支出中占據一定比重，險企承擔保險責任。另一方面，保險具有資金融通和社會管理職能，保險資金的投資運用關系到社會經濟的穩定性。此外，保險展業影響著行業形象；產品的收益穩定性反映出險企的經營效率和可靠程度，間接勾畫出投保人對保險業的整體印象。因此，保險產品定價和銷售費用管控不能過于激進，監管對人身險業務

44、尤其是“開門紅”有著嚴格的監管規定，以營造長期、健康、穩定的行業競爭生態?！半p十一”消費屬于零售業，消費者購買商品滿足自己的需求，倘若交易環節出現“雙十一”消費屬于零售業，消費者購買商品滿足自己的需求，倘若交易環節出現問題，損失將直接作用于消費者，最終由造成問題的承運商和零售商承擔責任，少有外問題，損失將直接作用于消費者，最終由造成問題的承運商和零售商承擔責任，少有外溢的負面影響。溢的負面影響。銷售是“雙十一”促銷亂象產生的主要環節，商家在“雙十一”期間虛假宣傳、預先調價、設置門檻等不規范銷售行為易使消費者產生錯誤判斷，更有甚者銷售假冒偽產品，消費者維權問題成為“雙十一”的關注焦點。對于“雙十

45、一”的監管來說，保護消費者權益始終是監管圍繞的中心，加強促銷行為規范則是監管重點。圖圖8：“雙十一”與“開門紅”監管差異“雙十一”與“開門紅”監管差異 數據來源：原保監會，原銀保監會，金監總局，市監局，東吳證券研究所整理“開門紅”：嚴格規范銷售行為，“開門紅”：嚴格規范銷售行為，營造健康行業生態營造健康行業生態 2023年10月18日國家金融監督管理總局關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知：嚴禁大幅提前收取保費，杜絕實際費用過高“報行不一”。2020年10月29日原銀保監會關于加強規范管理促進人身保險公司年度業務平穩發展的通知：摒棄片面追求規模和業績，嚴格規范銷售行為。2018年1月3

46、日，原保監會關于“開門紅”保險銷售的風險提示：提醒消費者在購買產品時警惕銷售陷阱?！半p十一”：規范促銷行為，?！半p十一”：規范促銷行為，保護消費者合法權益護消費者合法權益 2021年11月6日國家市場監管總局向全國互聯網平臺企業和各地市場監管部門下發關于規范“雙十一”網絡促銷經營活動的工作提示，旨在規范促銷經營行為，切實維護“雙十一”期間網絡交易市場秩序，保護消費者合法權益。2020年10月29日國家市場督管總局發布規范促銷行為暫行規定，對促銷活動中經營者應當遵守的基本規范提出明確要求，保障消費者權益，促進數字經濟健康發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳

47、證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/20 4.從淡化“雙十一”看“開門紅”如何常態化？從淡化“雙十一”看“開門紅”如何常態化？4.1.淡化“雙十一”的原因：平臺競爭、渠道革新淡化“雙十一”的原因：平臺競爭、渠道革新“雙十一”“雙十一”GMV 增速放緩。增速放緩。2021 年，天貓 GMV 增速由 2020 年的 26%下滑至8.45%，京東也從 2020 年的 32.8%下降為 28.58%，且從 2022 年起，天貓京東等平臺均未公布整體 GMV 數據，而是更多展現細分品類銷售的情況，體現出“雙十一”正在逐步淡化，其原因是多方面的：首先，首先，疫后居民收入預期有所下降，平臺各類滿減

48、活動讓消費者疲于計算實際疫后居民收入預期有所下降，平臺各類滿減活動讓消費者疲于計算實際價格底線。價格底線。消費者逐漸失去了以往享有的“最低價”權益，而且參與方式也變得越來越復雜，價格亂象更是層出不窮，導致“雙十一”對消費者吸引力逐年減弱。其次，各大電商平臺之間競爭加劇。其次，各大電商平臺之間競爭加劇。拼多多率先提出了“每天都是雙十一”的概念。自 2015 年創立以來，在 9 塊 9 包郵、百億補貼、邀請砍價等創新玩法推動下，拼多多引領了電商行業的革命浪潮。相較于“雙十一”，拼多多提供更大幅度的優惠力度，這使得“雙十一”失去了過去最具吸引力的價格優勢。此外，渠道革新為傳統電商平臺帶來壓力。此外，

49、渠道革新為傳統電商平臺帶來壓力。中國電商市場整體快速增長期已經結束，市場流量活躍度放緩，新型消費模式迅速崛起。以抖音和快手為代表的直播平臺成為新興渠道，市場消費形式正在發生變化?！半p十一”一開始只是單一電商平臺創造的購物狂歡節，但近年來它已經成長為全民參與的消費盛會?！半p十一”的淡化使得各電商平臺從重規模轉向重質量及可持續發展方向，不再僅僅關注短期用戶交易額，而是更加注重對產品本身質量的管控、用戶體驗的改善以及實體經濟的貢獻等。這種轉變符合行業發展規律，也符合政策“以消費者為中心”的指導方向。4.2.啟示啟示 1：營銷活動常態化：營銷活動常態化 除了“雙十一”，除了“雙十一”，電商平臺類似的活

50、動層出不窮。電商平臺類似的活動層出不窮。12 月“雙十二”購物狂歡節、年終盛典活動，1 月年貨節，2 月情人節活動，2-3 月開學季，3 月三八女王節、春夏新風尚，4 月超級大牌狂歡，5 月母親節活動、表白節，5-6 月端午節活動，6 月 618 年中大促，7 月狂暑季，8 月秋冬新風尚、中秋節活動，9 月開學季、國慶節活動從“雙十一”短時間內刺激消費到營銷活動常態化，使得全年平臺銷量趨于平穩。反觀保險業的“開門紅”。反觀保險業的“開門紅”?；貧w“開門紅”初心是契合投保人新年時點資金充足、儲蓄保障需求高的特征，二十多年來，隨著居民財富的不斷積累和金融產品供給的不斷豐富，保險公司也應在產品創新和

51、營銷活動上與時俱進，作出更多主動的變化?！半p十一”的常態化可能也給保險業指明了轉型方向：從全年業務時點，均衡業務節奏，在二三季度推出營銷活動方案。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/20 圖圖9：電商平臺全年營銷活動時間線對保險業全年業務節奏時點啟示電商平臺全年營銷活動時間線對保險業全年業務節奏時點啟示 數據來源：各大電商平臺，東吳證券研究所整理 4.3.啟示啟示 2：聚焦產品本身：聚焦產品本身 保險行業“開門紅”作為短期內依靠費用刺激產生的保險銷售高峰，持續性較差。保險行業“開門紅”作為短期內依靠費用刺激產生的保

52、險銷售高峰，持續性較差。部分保險公司在“開門紅”期間的實際銷售情況大幅高于報告的業務發展計劃，且存在重保費規模輕質量、重業務輕服務等盲目發展問題。監管引導，保險公司應堅持“保險姓?！钡陌l展理念，摒棄片面追求規模和業績，以高費用換取短期業務發展的經營思路，合理規劃全年發展任務、平衡業務發展節奏，有效防控經營風險，且應確保預算科學合理并得到有效落實，實現預期經營目標?！半p十一”的淡化意味著市場不再局限于關注價格波動，而是更加注重產品本身和“雙十一”的淡化意味著市場不再局限于關注價格波動，而是更加注重產品本身和服務質量。服務質量。沒有了過度強調價格競爭的壓力，商家們能夠更自由地思考如何為消費者提供更

53、好的產品體驗和滿意度。這種轉變讓商家們從過去的價格戰中解脫出來，重新回歸到對產品和服務本身的專注上。聚焦產品本身淡化營銷手段有望營銷行業長期健康的競爭環境。聚焦產品本身淡化營銷手段有望營銷行業長期健康的競爭環境。對比“開門紅”，“開門紅”銷售過程中產生的價格亂象不僅擾亂了市場秩序，也是虛假投保、虛假退保等問題的根源，更是滋生“代理黑產”的土壤，影響了行業高質量發展。近期監管部門對產品“報行合一”強化監管，也是推動行業算賬經營、強化管理的必然需求，有助于治理市場亂象，切實保護保險消費者的合法權益，為行業營造風清氣正的發展環境，推動保險公司降低經營成本、提升負債質量、聚焦產品本身。與“雙十一”的淡

54、化類似，淡化“開門紅”使得保險公司減少對短期營銷策略的重視，繼而將自身改進發展的重點放在產品端、渠道端的長期建設上來，促進行業長期穩定發展。4.4.啟示啟示 3：淡化“開門紅”面臨短期業績壓力：淡化“開門紅”面臨短期業績壓力 不過需要客觀指出的是，淡化“開門紅”同樣面臨競爭壓力。不過需要客觀指出的是，淡化“開門紅”同樣面臨競爭壓力。此前，平安人壽曾于2020 年提出淡化“開門紅”，聚焦全年業務穩健發展，回歸保險保障本源，但隨著近年來壽險業新單持續陷入低迷期、疫后居民可支配收入下降、代理人隊伍不斷脫落、重疾險新單銷售持續遇冷，均給行業帶來較大挑戰。重疾險銷售壓力具體而言，2020 年末為進一步對

55、重疾險產品的設計與定價進行引導，中國保險行業協會發布了國內首套重疾發生率表。由于重疾險依賴營銷員一對一講解“創造”需求且復購水平較低，與新增隊伍1月 年貨節2月 情人節活動3月 三八女王節4月 超級大牌狂歡5月 母親節活動6月 6187月 狂暑季8月 秋冬新風尚9月 開學季10月11月“雙十一”12月“雙十二”請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/20 數量關聯度較高，近年來由于隊伍受到疫情反復交織影響，較疫前下滑近七成，重疾險新單持續未見復蘇拐點。重疾險保費具有一定可選消費屬性，居民可支配收入增速受疫情沖擊出現明顯

56、波動，疫后復蘇仍待持續檢驗。在多重因素影響下，部分頭部險企面臨業績考核壓力，再次重啟對“開門紅”的重視程度，以期完成年度銷售目標，促進自身業務發展。圖圖12：中國太保近年來實行“長航計劃”，專注壽險轉型淡化“開門紅”中國太保近年來實行“長航計劃”，專注壽險轉型淡化“開門紅”數據來源：中國銀行保險報，券商中國，公司公告，東吳證券研究所 2021年年“長航行動”正式發布“長航行動”正式發布 2021年1月18日，站在中國太保成立30周年、轉型2.0進入收官之年的新起點上，發布長航計劃行動綱領，繪制發展新藍圖，開啟新征程。堅守長期主義，打造服務體驗最佳 確立一優、兩穩、四新戰略目標 打造四大戰略內核

57、，布局“334”戰略實施路徑“長航”一期收官，布局二期轉型“長航”一期收官，布局二期轉型 中國太保2023年度資本市場開放日上，太保壽險董事長潘艷紅表示，目前轉型初見成效，未來可期，一期工程如期達到了既定目標；二期工程與一期工程相輔相成。長航轉型核心在于從人海紅利驅動轉向人才紅利驅動。2023年半年報業績發布會上年半年報業績發布會上提出不做“開門紅”提出不做“開門紅”公司在長航行動轉型初心就是隊伍長期化，從過去一年一次開門紅變為每天早會開門紅，下半年持續專注在常態化經營、招募、工作的狀態，形成每個月持續穩定狀態，為NBV創造和成長提供幫助。公司管理的是一年的業績，隊伍需要穩定的收入，公司需要常

58、態化增員和銷售。蔡強總于蔡強總于2023第四屆壽險業轉型發展大會發言第四屆壽險業轉型發展大會發言 壽險業真正的轉型是壽險業真正的轉型是以價值為導向的轉型以價值為導向的轉型，關于“開門紅”“開門紅”，中國太保壽險一直以來響應監管要求，從前年開始就做到了不預不預售、不炒作、不返傭售、不炒作、不返傭。在經營模式經營模式方面，要從以渠道為中心以渠道為中心轉型為以客戶為中心以客戶為中心。在價值管理價值管理方面，應打造價值閉環管理體系。在個險隊伍建設個險隊伍建設方面，中國太保壽險隊伍質態向好。圖圖10：近年來重疾險新單增速持續下降拖累行業轉型近年來重疾險新單增速持續下降拖累行業轉型 圖圖11：平安平安 2

59、021 年恢復“開門紅”年恢復“開門紅”數據來源：中再壽險，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理 13217322369375949455465515837752643145301000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新單銷售（萬件）“開門紅”競爭激烈，同業“開門紅”日期時間點不斷往前移，如果平安淡化開門紅將會失去客戶需求。公司2021年開始恢復“開門紅”，大幅提升其重視度，以期整體銷售和過去相比有正增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

60、東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/20 5.2024 年開門紅內外部環境分析和展望年開門紅內外部環境分析和展望 5.1.外部分析：居民風險偏好結構性下行背景下相對優勢繼續顯現外部分析：居民風險偏好結構性下行背景下相對優勢繼續顯現 競品收益率逐步下滑，提升開門紅儲蓄型業務吸引力。競品收益率逐步下滑，提升開門紅儲蓄型業務吸引力。2022 年 9 月 15 日，大型商業銀行各期限存款利率均有不同程度下降，這是 2015 年 10 月以來首次下調存款利率水平，體現了利率中樞下移的趨勢。2023 年 6 月，各大行更新人民幣存款利率表，活期、定期利率又一次下調。2023 年 9 月以來，

61、國有大行再度迎來年內第二次存款利率下調。一年之內，存款利率發生三連降，存款收益率持續走低，影響居民的存款信心及意愿，也間接提高了儲蓄型保險產品的競爭力?？v使經歷了預定利率下調，“開門紅”產品的3.0%定價利率仍存在較強吸引力，我們預計新型產品有望扛起銷售大旗。圖圖13：2022 年年 9 月以來存款利率歷經月以來存款利率歷經 3 次下調次下調 圖圖14：居民風險偏好水平持續下行居民風險偏好水平持續下行 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 居民防御性儲蓄意愿不斷提升。居民防御性儲蓄意愿不斷提升。數據表明，2015 至 2023 年，我國居民對于投資的需求呈現出

62、不斷下行的趨勢，自 2022 年中便處于 20%以下，消費意愿上下波動。而居民儲蓄意愿則持續加強，在 2020 年達到 50%，于 2022 年末突破了 60%。人民銀行 2Q22城鎮儲戶調查問卷結果顯示，傾向于更多儲蓄的居民占 58.1%，相較 2022 年同期增長7.3 個 pct.，2023 年前十月居民活期和定期存款增速分別為 8.6%和 18.6%?？陀^來看，當前居民風險偏好仍處于歷史低位，居民防御性存款意愿增強，保本需求持續攀升，也為儲蓄類業務等“開門紅”產品的銷售奠定基礎。權益市場持續低迷拖累基金新發行量，基金發行量持續遇冷。權益市場持續低迷拖累基金新發行量，基金發行量持續遇冷。

63、新發基金份額在 2020年達到峰值，之后便持續下跌。2021 年同比下降 4%，2022 年直接腰斬，同比大幅下降46%。2023 年前三季度總額不及 2022 年一半，基金發行陷入長期低迷。逐月來看，自2022 年起，絕大多數月份的新發基金份額都在 1000 億份以下；2023 年 1 月僅為 374.86份，為 2020 年以來最低，2023 年 9 月也僅有 434.11 份，持續處于低位。在“優質資產荒”下，居民金融資產再配置逐步對具有“保本+浮動收益”的保險產品產生青睞，保險01232015/10/242022/9/152023/6/82023/9/1工商銀行工商銀行2015-202

64、3年存款利率變化（年存款利率變化（%）活期定期3個月定期6個月定期1年定期2年定期3年定期5年0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09中國:更多儲蓄占比（%）中國:更多投資占比（%）中國:更多消費占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度

65、報告 16/20 產品保本優勢仍將得以充分顯現。圖圖15：2017 年年-2023 年年 Q13 每年新發基金份額每年新發基金份額 圖圖16：2020 年年 4 月月-2023 年年 9 月每月新發基金份額月每月新發基金份額 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 10 月末國家金融監督管理總局向各人身險公司下發關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知規范“開門紅”：嚴禁大幅提前收取保費，杜絕實際費用過高“報行不一”，市場對 1Q24 全行業新單和價值增長產生擔憂。我們認為，公司會考慮平衡業務節奏，盡量壓縮“承?？諜n”期。5.2.內部分析：新預定利率產品上線

66、，開門紅逐步探索分紅型產品內部分析：新預定利率產品上線，開門紅逐步探索分紅型產品 低利率環境下，新型產品有望扛起銷售大旗。低利率環境下，新型產品有望扛起銷售大旗。2022 年 9 月以來，存款利率出現兩次普調，銀行理財凈值大幅波動，新發基金持續遇冷，疊加居民風險偏好持續下行，保險產品“剛兌保本+長期穩定收益+潛在分紅收益增強”的相對優勢顯現。2Q23 以來壽險產品預定利率下調的預期，使得居民保險配置意愿提前釋放。我們預計，當前居民風險偏好下行可能是結構性的而非周期性的。低利率環境下，以分紅和萬能為代表新型產品有望扛起銷售大旗，新型對渠道、客戶和公司提出了更高的要求。圖圖17：利率環境下，新型產

67、品有望扛起銷售大旗利率環境下，新型產品有望扛起銷售大旗 6,967 8,498 14,540 30,894 29,614 14,010 5,745-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000新發基金份額（億份）同比（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002020年04月2020年06月2020年08月2020年10月2020年12月2021年02月2021年04月2021年06月2021年08月2021年10月2

68、021年12月2022年02月2022年04月2022年06月2022年08月2022年10月2022年12月2023年02月2023年04月2023年06月2023年08月新發行份額(億份)提供保底收益提供保底收益2.5%；演示浮動收；演示浮動收益率達益率達3.9%=2.5%+70%*（4.5%-2.5%）持續低利率環境下，分紅險提供了持續低利率環境下，分紅險提供了保本保本+浮動收益的雙重屬性浮動收益的雙重屬性IFRS9與與IFRS17同步實施，采用浮同步實施，采用浮動收費法下，分紅險動收費法下，分紅險CSM損失吸損失吸收能力較強，具備熨平報表波動的收能力較強，具備熨平報表波動的能力能力在當

69、前凈投資收益率在當前凈投資收益率4%-4.5%區間區間內，覆蓋保單資金成本難度不大內，覆蓋保單資金成本難度不大分紅險的“投資平滑機制”可以有分紅險的“投資平滑機制”可以有效平滑投資收益，效平滑投資收益，使得使得客戶每年都客戶每年都能夠獲得符合預期的穩定回報。能夠獲得符合預期的穩定回報。銷售專業性和適當性管理要求較高，銷售專業性和適當性管理要求較高，利好頭部優質險企利好頭部優質險企對客戶而言對險企而言 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/20 數據來源：東吳證券研究所整理 為迎接低利率時代的到來，平安人壽推出兼具保險

70、保障和資產儲備功能的分紅型增為迎接低利率時代的到來，平安人壽推出兼具保險保障和資產儲備功能的分紅型增額終身壽險：平安盛世金越尊享分紅保險產品計劃。額終身壽險：平安盛世金越尊享分紅保險產品計劃。該款產品于 2023 年 7 月 1 日上市，屬于分紅型增額終身壽險。由平安盛世金越（尊享版 23）終身壽險（分紅型）、平安聚財寶（2021）終身壽險（萬能型）所組成，分紅型增額終身壽險為主險，該產品的定價利率、保額增長系數均為 2.5%。該產品的賣點在于：1.一定年度后現金價值按約 2.5%逐年增長。2.現金價值、保單分紅、萬能賬戶三級聯動。搭配的平安聚財寶（2021）終身壽險（萬能型）能為客戶提供給更

71、大的財富增長空間，客戶可選擇不將分紅險累積紅利存入身故利益，而是轉入副險的萬能賬戶進行二次增值。3.支持設置雙被保人，增長穿越周期，傳承隨心掌控。4.均可提供保單貸款。除這些賣點以外，平安人壽還為此產品搭載了許多增值服務，比如滿足條件的客戶可以享受“平安臻享 RUN 健康服務權益”，可享受包括亞健康督促、慢性病照護、在線問診、體檢等等十二項核心服務。此外，“金越尊享分紅”的長者客戶在一定條件下還可以享受居家養老、高端康養的多項權益。圖圖18：平安壽險創造性地將分紅型增額終身壽險與萬能型增額終身壽險組合銷售平安壽險創造性地將分紅型增額終身壽險與萬能型增額終身壽險組合銷售 數據來源：公司官網，東吳

72、證券研究所 我們根據平安盛世金越尊享分紅保險產品組合計劃利益演示表，將分紅型增額終身壽險與萬能型增額終身壽險計算組合 IRR 分析后發現，整體來看分紅利益+結算利率演示（4.0%）IRR分紅利益演示 IRR分紅利益+結算利率演示（1.75%）IRR保證利益演示 IRR。分紅利益+結算利率演示（4.0%）具有比傳統險更高的收益率水平。分紅利益+結 算 利 率 演 示4.0%IRR于 第10/20/30/40/50個 保 單 年 度 分 別 為-6.44%/2.90%/3.31%/3.48%/3.58%。平安盛世金越（尊享版23）終身壽險（分紅型）平安聚財寶（2021）終身壽險（萬能型）風險保障成

73、本（1元象征性）當年紅利當年紅利 轉入轉入 身故保險金/退保金 身故保險金/退保金 初始費率（2%）累計生息累計生息 累計生息累計生息 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/20 表表4：平安盛世金越尊享分紅保險產品組合計劃平安盛世金越尊享分紅保險產品組合計劃 IRR 分析（分紅分析（分紅+萬能雙主險）萬能雙主險）保險年度保險年度 第第 10 個保單個保單年度年度 第第 20 個保單個保單年度年度 第第 30 個保單個保單年度年度 第第 40 個保單個保單年度年度 第第 50 個保單個保單年度年度 保證利益演示保證利

74、益演示 IRR-8.98%1.43%1.86%2.04%2.15%分紅利益演示分紅利益演示 IRR-6.49%2.78%3.11%3.22%3.26%分紅利益分紅利益+結算利率演示結算利率演示1.75%IRR-6.59%2.70%3.00%3.09%3.11%分紅利益分紅利益+結算利率演示結算利率演示4.0%IRR-6.44%2.90%3.31%3.48%3.58%數據來源：公司官網，東吳證券研究所 5.3.產品與價值分析產品與價值分析 從產品來看，從產品來看，2024 年“開門紅”主打產品仍以儲蓄類保險為主。年“開門紅”主打產品仍以儲蓄類保險為主。產品形態為“年金/兩全（主險）+萬能險（附加

75、型）”組合形式，也有分紅型終身壽險產品。繳費方式大多為 3 年交、5 年交，快速返還是產品一大賣點。以中國人壽為例，中國人壽共推出了 4款產品，分別為鑫耀龍騰兩全保險、鑫禧龍騰年金保險、鑫耀年年養老年金保險、鑫耀鴻圖年金保險。平安人壽等險企同時推出分紅型終身壽險。表表5：2024 年部分險企開門紅產品對比分析年部分險企開門紅產品對比分析 公司名稱公司名稱 中國人壽中國人壽 平安人壽平安人壽 產品名稱產品名稱 鑫耀龍騰鑫耀龍騰 鑫禧龍騰鑫禧龍騰 鑫耀鴻圖鑫耀鴻圖 鑫耀年年鑫耀年年 御享財富御享財富3.0 御享財富御享財富3.0 御享金尊御享金尊 產品類型產品類型 兩全保險 年金保險 年金保險 養

76、老年金 年金保險 養老年金 終身壽險 定價利率定價利率 傳統險 傳統險 傳統險 傳統險 傳統險 傳統險 分紅險 繳費方式繳費方式 躉交/3 年/5年交 躉交/3 年/5年交 10 年 躉交/3 年交 3/5 年交 躉交/3/5 年交 3/5 年交 保險期間保險期間 8 年/10 年 8 年/10 年 15 年 至 85 歲 8 年 10 年/15 年 終身 附加賬戶附加賬戶 鑫尊寶終身壽險（萬能型）（C 款，2023 版）聚財寶終身壽險（萬能型）/聚財寶養老年金保險（萬能型）產品賣點產品賣點 快速返還，3 年交8 年滿為主力 快速返還，3 年交 8 年滿為主力 中期產品 長期年金 快速返還 中

77、期產品 享受保單分紅，增添額外驚喜 IRR(主險）主險）1.35%1.12%0.24%2.26%1.18%1.48%1.63%萬能賬戶保底萬能賬戶保底收益率收益率 2.00%2.00%2.00%2.00%1.75%1.75%1.75%最新萬能險賬最新萬能險賬戶演示收益率戶演示收益率 3.5%3.5%3.5%3.5%4.3%4.3%4.3%IRR(疊加平均疊加平均萬能賬戶）萬能賬戶）1.70%1.51%1.70%2.59%1.78%2.42%2.96%啟動時間啟動時間 2023.10.1 2023.10.1 2023.10.1 2023.10.1 2023.10.18 2023.10.18 20

78、23.10.18 數據來源：公司官網、中國保險行業協會，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19/20 6.投資建議與風險提示投資建議與風險提示 6.1.投資建議投資建議 保險業“開門紅”是指壽險公司歲末年初之際開展的營銷活動，與電商業一年一度的“雙十一”有著不少相似點，雖然“雙十一”相比“開門紅”略顯稚嫩，但是同樣歷經興替的少年“雙十一”可為步入而立之年的“開門紅”提供更懂青年人的啟發與思考。當前壽險業正在歷經疫后修復期與轉型陣痛期，在部分頭部險企提前“開門紅”啟動時點的帶動下，行業重視度再度提升。不可

79、否認的是，對險企而言，“開門紅”是“全年紅”最為有效的良方。對隊伍而言，“開門紅”則是提升短期傭金收入和增加與新老客戶溝通交流的絕佳機會，但聚焦產品本身淡化營銷手段有望營銷行業長期健康的競爭環境。從淡化“雙十一”看“開門紅”常態化方向?！半p十一”逐步淡化，GMV 增速有所放緩原因主要是：1.疫后居民收入預期有所下降，平臺各類滿減活動讓消費者疲于計算實際價格底線。2.各平臺競爭加劇，主體商家“內卷”積極性有所下降。3.渠道革新，直播平臺成為新興渠道，市場消費形式發生變化?！皩Α伴_門紅”的發展啟示：1.營銷活動常態化?！伴_門紅”應與時俱進在產品創新和營銷活動上做出更多主動的變化，回歸初心，與投保者

80、的需求契合，均衡業務節奏，可以探索嘗試在二三季度推出營銷活動。2.聚焦產品本身。保險公司應減少對短期營銷策略的依賴，將重點放在提供優質的產品體驗和服務的長期建設上，推動行業持續健康和長期發展。3.不過需要指出的是，盡管淡化“開門紅”有利于保險公司回歸保險本源和穩健發展，但也帶來短期同業對標和客戶需求流失的壓力，需要公司上下一心統一思想并持續執行。當前行業處于負債端數據“真空”和資產端“底部震蕩”雙期疊加周期。當前行業處于負債端數據“真空”和資產端“底部震蕩”雙期疊加周期。近期保險股受宏觀經濟預期變化和各類監管政策收緊對負債端復蘇影響的擔憂估值快速回落，但我們認為，歷經近年來行業轉型變革，隊伍和

81、業務水平已明顯優化，頭部險企有望引領行業持續走出復蘇周期。推薦中國太保（高基數下價值持續高增，標桿引領更進一步，監管倡導的“科學制定年度預算”的與公司提出的“隊伍連續績優”理念比較契合，有望充分受益于行業高質量發展）、中國人壽、關注經濟強標的中國平安。6.2.風險提示風險提示 監管政策持續收緊。若監管進一步加強對嚴格執行報行合一，加強銷售渠道、人員和行為管理的要求，嚴控銷售誤導等行為，險企“開門紅”將面臨壓力，影響全年業績?！伴_門紅”業務數據大幅波動拖累估值。在險企不同“開門紅”銷售策略下，其業務數據可能并不穩定，影響險企估值。宏觀經濟持續低于預期。若宏觀經濟持續無法復蘇，則對長端利率和權益市

82、場產生較大壓制，拖累壽險板塊估值。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或

83、其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東

84、吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527