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1、證券研究報告證券研究報告公司公司動態動態報告報告恒生恒生電子：金融電子：金融ITIT龍頭，受益信創和大模型落地龍頭，受益信創和大模型落地本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師分析師：應瑛：應瑛SAC 編號:S1440521100010分析師分析師：金戈：金戈010-85159348SAC 編號:S1440517110001SFC 編號:BPD352分析師分析師：甘洋科甘洋科10-86451232SAC 編號:S14

2、40521010006發布日期：發布日期：20232023年年1111月月1414日日 1核心觀點核心核心觀點：觀點：預計公募降傭對上市券商收入端整體沖擊幅度約1%，公募降費對基金管理費收入沖擊幅度約9%，最終預計降費降傭合計對于恒生電子收入端的沖擊影響幅度約為2%?？紤]券商和公募基金IT行業后續景氣度仍較高，預計恒生電子2024-2025年收入復合增速仍有望達到16%，保持較快增長。核心系統信創改造在產品磨合、新系統性能、系統遷移等方面存在諸多難點，原集中式產品客戶在產品選型、系統穩定性等方面考慮謹慎，原廠商服務粘性強，預計行業競爭格局將維持穩定。公司發布了金融大模型LightGPT最新的能

3、力升級成果，以及基于LightGPT打造的多款光子系列大模型應用產品，并宣布正式開放產品公測。未來公司持續投入金融行業大模型生態建設，推動金融大模型和金融垂直智能應用的創新與實踐，助力金融行業數智化轉型升級，實現高質量發展。降費降傭影響整體可控降費降傭影響整體可控，政策鼓勵客戶政策鼓勵客戶ITIT投入投入。根據測算，預計公募降傭對上市券商收入端整體沖擊幅度約1%，公募降費對基金管理費收入沖擊幅度約9%，最終預計降費降傭合計對于恒生電子收入端的沖擊影響幅度約為2%。我國證券化率提升空間大，中證協發文鼓勵券商信息科技投入，鼓勵有條件的券商積極推進新一代核心系統的建設，IT投入已成為基金業硬指標，A

4、I大模型等前沿科技探索有望帶動增長，券商和公募基金IT行業后續景氣度較高，預計恒生電子2024-2025年收入復合增速仍有望達到16%，保持較快增長。產品自主創新進展順利產品自主創新進展順利，行業格局有望保持穩定行業格局有望保持穩定。在產品自主創新改造方面，公司目標2023年底完成所有產品適配發版，核心系統全部有上線案例客戶。其中O45已基本完成了信創適配的改造，UF3.0已在招商證券、東方證券、光大證券等多家客戶落地上線。核心系統信創改造在產品磨合、新系統性能、系統遷移等方面存在諸多難點，原集中式產品客戶在產品選型、系統穩定性等方面考慮謹慎，原廠商服務粘性強，預計行業競爭格局將維持穩定。金融

5、金融AIAI大模型后發先至大模型后發先至，助力產品實現智能化升級助力產品實現智能化升級。10月19日，公司發布了金融大模型LightGPT最新的能力升級成果，以及基于LightGPT打造的多款光子系列大模型應用產品，并宣布正式開放產品公測。預計年底LightGPT將進一步實現推理性能優化、邏輯能力升級，與金融智能助手光子配套統一構成AI直通應用的體系。新一代WarrenQ通過自然語言交互的方式打通投研工作場景，開啟了集“大模型+數據+工具”為一體的新一代智能投研產品形態，并有大模型案例落地。預計公司2023-2025年營業收入分別為77.52、91.73和108.88億元，歸母凈利潤分別為17

6、.12、20.88和25.29億元，截止11月13日收盤，對應PE分別為37.1、30.4和25.1倍，維持“買入”評級。BXcVuWeXuYBUhUuXaQbP9PpNmMtRoNkPmNpOeRnMmR6MmNnOvPoPsNvPrNoM第一章第一章降降費降傭影響整體可控，政策鼓勵客戶費降傭影響整體可控，政策鼓勵客戶ITIT投入投入3 3第二章第二章產品自主創新進展順利，行業格局有望保持穩定產品自主創新進展順利，行業格局有望保持穩定1010第三章第三章金融金融AIAI大模型后大模型后發先發先至，助力產品實現智能化升級至，助力產品實現智能化升級1818第四章第四章盈利盈利預測及投資建議預測及

7、投資建議2525第五章第五章風險風險提示提示2727目錄 3圖表圖表1 1：公募交易傭金費率公募交易傭金費率調整對于券商收入端的影響（假設費率都調整至萬五）調整對于券商收入端的影響（假設費率都調整至萬五）資料來源：Wind，中信建投1.1 公募降傭對上市券商收入端整體沖擊幅度約1%證監會7月8日發布公募基金費率改革工作安排，擬逐步規范公募基金證券交易傭金費率，相關改革措施涉及修改相關法規，預計將于2023年底前完成。根據根據WindWind數據數據，20222022年年4343家上市券商整體基金分倉傭金費率為家上市券商整體基金分倉傭金費率為0 0.076076%，假設所有上市券商傭金費率均下調

8、假設所有上市券商傭金費率均下調至至0 0.0505%，則則4343家上市券商合計減收將達到家上市券商合計減收將達到5252億億，占調降后總收入比例為占調降后總收入比例為1 1.0808%。其中對中金其中對中金、中信中信、華泰華泰、銀河等頭部券商的收入影響幅度均在平均水平以下銀河等頭部券商的收入影響幅度均在平均水平以下。0%2%4%6%8%10%12%14%天風證券長江證券華西證券信達證券西南證券太平洋中泰證券東北證券興業證券國海證券首創證券國金證券方正證券東吳證券光大證券長城證券招商證券西部證券華安證券東方證券申萬宏源中信建投國聯證券廣發證券東興證券海通證券中金公司國信證券中銀證券浙商證券中信

9、證券國泰君安華泰證券南京證券財通證券第一創業中國銀河國元證券山西證券財達證券華林證券紅塔證券中原證券降傭對收入端的影響幅度行業整體影響幅度 4圖表圖表2 2：部分大型公募降費影響情況：部分大型公募降費影響情況資料來源：Wind，中信建投1.2 公募降費對基金管理費收入沖擊幅度約9%此次公募基金費率改革工作安排具體舉措包括推出更多浮動費率產品，降低主動權益類基金費率水平，規范公募基金銷售環節收費，完善公募基金行業費率披露機制等?；鸸炯娂妼⒅鲃訖嘁骖惢鸬墓芾碣M率、托管費率統一降至不超過1.2%、0.2%。此外，新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過1.2%、0.2%。截止截止1111月月11

10、11日日，內部全部公募基金內部全部公募基金1129911299只只，合計規模合計規模2727.6060萬億萬億，當前管理費率對應總管理費為當前管理費率對應總管理費為12721272.1818億元億元，以以20222022年底年底管理費率計算的總管理費收入為管理費率計算的總管理費收入為13501350.6464億元億元，已下調管理費達已下調管理費達114114.9393億元億元，考慮還有部分基金產品管理費率在考慮還有部分基金產品管理費率在1 1.2 2%以上以上，預計未來還會繼續調降預計未來還會繼續調降，整體預計降費達到整體預計降費達到121121.7575億元億元，占總管理費比例為占總管理費比

11、例為9 9.0101%。9.99%9.58%15.73%11.54%9.75%13.91%9.79%6.56%10.28%11.84%11.15%6.94%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060708090100總管理費(億元)2023年降費(億元)降幅-右軸 5圖表圖表3 3：中美證券化率中美證券化率圖表圖表4 4：國內證券公司：國內證券公司ITIT投入合計及增速投入合計及增速1.3 我國證券化率提升空間大，證券公司IT投入保持穩健增長我國證券化率提升空間我國證券化率提升空間大大。世界銀行數據，2020年中國證券化率只有83.16%，相比美國193.36

12、%的水平仍有較大提升空間。國內證券公司國內證券公司ITIT投入保持穩健增長投入保持穩健增長。2019年以來，資本市場改革政策不斷推出疊加國內新增金融機構為證券IT廠商帶來持續的系統升級改造和建設業務需求。國內證券IT支出保持穩健增長，2021年IT支出規模超過300億元，同比增長27%。資料來源：Wind，世界銀行，中信建投51.88 51.37 58.78 89.23 103.75 115.90 178.06 208.54 239.93 303.55-1%14%52%16%12%54%17%15%27%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350

13、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021證券公司IT投入(億元)增速104.14 114.85 100.26 114.85 142.70 150.03 137.69 146.31 164.91 148.23 158.51 193.35 70.04 66.17 45.18 43.33 41.26 57.32 74.02 65.17 70.76 45.52 59.63 83.16 0501001502002502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美國:上市公司

14、總市值:占GDP比重中國:上市公司總市值:占GDP比重 6圖表圖表5 5：國內國內20192019-20212021年年ITIT平均支出平均支出TOP50TOP50券商情況券商情況1.4 中證協鼓勵券商IT投入提升，券商IT行業有望保持高景氣中證協6月9日正式發布證券公司網絡和信息安全三年提升計劃（2023-2025），鼓勵券商信息科技平均投入金額不少于20232025年平均營業收入的7%或者平均凈利潤的10%，鼓勵有條件的券商積極推進新一代核心系統的建設。根據根據中證中證協披露數據協披露數據，20192019-20212021年年ITIT平均支出前平均支出前5050的券商中的券商中，從凈利潤

15、占比要求看從凈利潤占比要求看，除了中信除了中信、海通海通、銀河銀河、申萬等少數申萬等少數券商券商ITIT支出占比不到支出占比不到1010%外外，其他大部分券商滿足要求其他大部分券商滿足要求。然而從收入占比要求來看然而從收入占比要求來看，其中只有其中只有1111家平均家平均ITIT支出營收占比超過支出營收占比超過7 7%，其余其余3939家滿足家滿足7 7%營收占比的營收占比的ITIT支出缺口達到支出缺口達到5050億億，占前占前5050家券商總家券商總ITIT支出比例超支出比例超2020%，預計未來預計未來3 3年券商年券商ITIT投入仍有望投入仍有望保持快速增長保持快速增長。資料來源：中國證

16、券業協會，中信建投 7資料來源：Wind，智研咨詢，中信建投1.5 IT投入成為基金業硬指標，AI大模型等前沿科技探索有望帶動增長6 6月月，中中基基協發布協發布基金公司網絡和信息安全三年提升計劃基金公司網絡和信息安全三年提升計劃（20232023-20252025），對信息技術投入與相應網絡和信息安全人員對信息技術投入與相應網絡和信息安全人員人數要求都做出了明確安排人數要求都做出了明確安排?！疤嵘媱潯睂鸸镜男畔⒓夹g資金投入提出了新要求：公司當年年度營業收入大于10億元（含），每年度信息技術資金投入應不少于最近三個財政年度平均營業收入的5%；營業收入小于10億元且大于2億元（含），每年

17、度信息技術資金投入應不少于最近三個財政年度平均營業收入的8%；營業收入小于2億元，每年度信息技術資金投入應不少于1500萬元。資管新規等改革后資管新規等改革后，資管大時代到來資管大時代到來，居民理財需求增長明顯居民理財需求增長明顯，以基金以基金、銀行理財子銀行理財子、券商資管為代表的金融機構迎來發券商資管為代表的金融機構迎來發展機遇展機遇，國內基金市場規模持續增長國內基金市場規模持續增長，相較于銀行相較于銀行、保險與證券保險與證券，基金行業科技投入相較落后基金行業科技投入相較落后，未來以未來以AIAI為代表的智能科為代表的智能科技應用仍為基金科技落地探索的主要方向技應用仍為基金科技落地探索的主

18、要方向，包括智能營銷包括智能營銷、智能投顧智能投顧、智能客服智能客服、智能投研等智能投研等領域有望成為領域有望成為AIAI大模型重點大模型重點落地領域落地領域。0200040006000800010000120000.05.010.015.020.025.030.02011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年凈值(萬億元)基金總數-右圖表圖表6 6：國內基金市場規模變化：國內基金市場規模變化圖表圖表7 7：中國基金業務技術資金投入情況：中國基金業務技術資金投入情況 8資料來源：Wind，中信建投1.6 預計降

19、費降傭對恒生收入端沖擊幅度約2%，未來公司收入仍有望保持較快增長參考2022年恒生電子業務收入結構，大零售IT占收入比重為23.60%，大資管占收入比重為43.13%，其中大零售中以經紀業務為主，公募收入貢獻則主要體現在大資管業務條線。因此，可以假設收入結構中，券商和公募基金客戶貢獻收入比重均為20%。假設券商、公募基金等金融機構IT支出隨著收入端同向變動，則公募降費對于恒生電子收入端的沖擊影響約為1.8%，券商降傭對于恒生電子收入端沖擊影響約為0.2%，因此預計降費降傭合計對于恒生電子收入端預計降費降傭合計對于恒生電子收入端的沖擊影響幅度約為的沖擊影響幅度約為2 2%?？紤]券商和公募基金IT

20、行業后續景氣度較高，參考我們之前對于恒生電子未來3年的盈利預測，扣除2%的收入端沖擊影響，預計恒生電子預計恒生電子20242024-20252025年收入復合增速仍有望達到年收入復合增速仍有望達到1616%，保持較快增長保持較快增長。圖表圖表8 8：恒生電子：恒生電子20222022年收入結構年收入結構圖表圖表9 9：恒生電子收入端預測情況：恒生電子收入端預測情況大零售IT業務,23.60%大資管IT業務,43.13%企金、保險核心與基礎設施IT,8.58%數據風險與平臺技術,6.93%互聯網創新業務,14.67%非金融業務,3.01%其他業務,0.07%2022年收入占比31.7318.30

21、19.2218.3318.7015.9616.3205101520253035020004000600080001000012000202120222023E2024E2025E營業收入(百萬元)YoY(%)沖擊后YoY(%)第一章第一章降降費降傭影響整體可控，政策鼓勵客戶費降傭影響整體可控，政策鼓勵客戶ITIT投入投入3 3第二章第二章產品自主創新進展順利，行業格局有望保持穩定產品自主創新進展順利，行業格局有望保持穩定1010第三章第三章金融金融AIAI大模型后大模型后發先發先至，助力產品實現智能化升級至，助力產品實現智能化升級1818第四章第四章盈利盈利預測及投資建議預測及投資建議2525

22、第五章第五章風險風險提示提示2727目錄 10圖表圖表1010：新一代券商核心交易系統發展情況：新一代券商核心交易系統發展情況資料來源：公司公告，中信建投2.1金融核心關鍵技術自主創新，技術架構和產品升級勢在必行券商業務多元化券商業務多元化，分布式分布式架構是行業發展的一個架構是行業發展的一個必然趨勢必然趨勢。從業務需求來講，券商業務朝著多元化的方向發展，系統層面需要在業務功能上去進行拆分。另外隨著業務量的增加，分布式架構可以通過拆分業務，通過每一個交易節點來實現成本總體可控，遷移上采用小步快跑方式逐步替換，平滑券商的遷移成本，最終達到降本增效的目的?；A技術和應用技術信創適配更深更基礎技術和

23、應用技術信創適配更深更廣廣，核心關鍵技術實現自主創新核心關鍵技術實現自主創新。券商面臨財富管理轉型、機構業務發展、數字化和自主可控建設等業務目標，催生了業務與交易分離、極速交易、信創改造等技術升級需求。券商系統架構走向開放，同時積極推進信創適配，引入低延時分布式技術。信創發展由點及面，帶動業務系統正在從傳統強耦合的集中式架構形式轉變為分布式多活的云計算架構，應用分布式技術構建證券公司新一代核心業務系統已成為行業發展新趨勢。11圖表圖表1111：恒生電子自主創新進展：恒生電子自主創新進展資料來源：2023年恒生金融技術大會，中信建投2.2 公司新一代核心產品升級進展順利，自主創新行業領先為了適應

24、行業發展趨勢，恒生電子2018年開啟自主創新改造，在技術平臺、數據庫、核心產品等方面加快研發。O O4545和和UFUF3 3.0 0兩大新一代核心產品進展順利兩大新一代核心產品進展順利。2018年底，恒生新一代投資交易管理系統O45的第一個版本誕生；2019年開始在基金行業、證券行業進行POC合作測試；2020年9月25日，O45在上?！巴鉃┐髸敝匕醢l布；2023年2月，O45已基本完成了信創適配的改造。2020年恒生發布基于分布式等前沿技術的新一代交易系統UF3.0。目前UF3.0已實現從數據庫、操作系統、中間件、到服務器等方面的自主創新改造適配，并已在招商證券、東方證券、光大證券等多家

25、客戶落地上線。在產品自主創新改造方面在產品自主創新改造方面，公司目標公司目標20232023年底完成所有產品適配發版年底完成所有產品適配發版，核心系統全部有上線案例客戶核心系統全部有上線案例客戶。確定公司層面的自主創新基礎設施的選型，進行全面性能測試驗證，數據庫、芯片、中間件，全面加速自主創新改造20182018年年公司開始啟動自主創新改造，制定數據庫無關性開發規范，自研Light技術平臺屏蔽基礎設施差距20192019年年20222022年年20212021年年20202020年年20232023年年參與第一批試點客戶浙商用戶中心的自主創新全棧改造，第一個自主創新項目正式落地成立公司自主創新

26、戰役項目組，全面推進公司所有產品自主創新適配工作，開始LightDB數據庫研發參與第一批、第二批試點客戶的自主創新建設，TA、估值等業務系統開始正式上線目前恒生所有產品80%完成自主創新改造，年底100%完成適配發版；50%的產品已經在客戶上線，核心系統年底全部有上線案例客戶 12圖表圖表1212：UF3.0UF3.0業務場景業務場景2.3 UF3.0：新一代證券綜合金融服務平臺恒生UF3.0全稱證券綜合金融服務平臺，主要承載了券商核心業務下的賬戶、資金、證券交易、信用交易、期權交易、理財產品銷售、清算、查詢等場景。UF3.0在技術架構、系統解耦、業務設計、接口易用性等方面全面重構，具備“高容

27、量、大并發、低時延”的特點，同時具備水平擴展、松耦合、組件化、快速迭代、灰度發布、彈性資源等特性。UF3.0歷經七代演進，可支持5萬億-10萬億的行情甚至更大的交易量，是業內公認交易穩定、清算高效的利器，將全面助力券商實現多元化發展。資料來源：恒生電子公眾號，中信建投 13圖表圖表1313：UF3.0UF3.0內存交易產品系統全景圖內存交易產品系統全景圖2.4 恒生UF3.0內存交易產品正式發布2023恒生金融技術大會上，恒生電子正式發布了自主研發的UF3.0內存交易產品。UF3.0內存交易產品依托恒生電子自研的LDP低時延分布式技術平臺和內存數據庫，具有大容量、高并發、高可用、低時延、易運維

28、、全棧信息技術應用創新等技術特點，助力高性能低時延技術普惠全客戶交易場景。UF3.0內存交易系統實現了全棧自主創新，聚合生態廠商，構建從芯片、服務器、網卡、操作系統、數據庫等基礎軟硬件到上層應用的自主創新體系。同時采用恒生自研的內存數據庫采用恒生自研的內存數據庫，替代傳統關系型數據庫替代傳統關系型數據庫，支持存儲大量的業務數據并提供高效的訪問性能支持存儲大量的業務數據并提供高效的訪問性能，使得業務處理速度獲得巨大提升使得業務處理速度獲得巨大提升，突破交易性能瓶頸突破交易性能瓶頸。資料來源：2023恒生金融技術大會，中信建投 14圖表圖表1414：恒生恒生O45O45實現了松耦合設計實現了松耦合

29、設計2.5 O45：一站式的投資管理解決方案O45覆蓋了資產管理業務全流程，不僅包含傳統投資交易系統的全新升級，而且包括投資研究、投資決策、風險管理、合規管理、運營管理、估值核算等核心子系統，O45是由這些系統共同構成的資產管理前中后臺一站式解決方案。O45投資管理系統以“松耦合”為設計理念，基于恒生分布式微服務技術底座JRES平臺，通過對已有業務進行梳理和分析，整理出數據訪問和操作所需的原子服務，每個業務服務都由基本的原子服務拼裝構建，能夠實現獨立升級、測試、交付。資料來源：恒生電子，csdn,中信建投 15圖表圖表1515：O45O45功能特點功能特點2.6 前后端優化實現性能和體驗全方位

30、升級O45同時在后端和前端進行了全方位進化。強大的后端技術內核幫助性能安穩實現量級提升，豐富的前端技術組件實現用戶“上手就能用”的體驗。恒生采用項目化運作方式恒生采用項目化運作方式，成立信創專項組成立信創專項組，聯合廠商穩步推進信創測試和兼容改造工作聯合廠商穩步推進信創測試和兼容改造工作，O O4545的信創改的信創改造主要從客戶端開發語言造主要從客戶端開發語言、應用層應用層、數據庫數據庫、中間件等方面開展中間件等方面開展。目前目前O O4545已基本完成了信創適配的改造已基本完成了信創適配的改造。功能特點功能特點具體內容具體內容架構架構各子系統松耦合真正SOA架構，每個業務服務都由基本的原子

31、服務拼裝構建客戶端客戶端瘦客戶端，業務處理都在后臺，方便異地及外網部署客戶端嵌入WEB服務交易性能交易性能指令、交易、風控采用內存數據庫交易性能達到 11000筆/秒，未來支持按子系統平行擴展清算性能清算性能15分鐘內完成100萬筆委托量級的清算清算交易分離，支持分賬戶、分產品、重復清算、自動化清算等開放性開放性全面開放，滿足個性開發要求包括業務數據接口、客戶端、技術平臺、邏輯服務等多層次開放開發模式開發模式垂直化按業務條線分工，專業負責對于的業務領域需求理解更到位，涉及內部節點更少工作界面工作界面專屬工作臺，提升用戶交互體驗賬戶結構賬戶結構支持券商資金賬戶銀行賬號、資產單元多重賬戶結構，關聯

32、實體賬戶頭寸管理頭寸管理045賬戶結構更加靈活，方便頭寸管理，頭寸管理精細化程度更高有多種方式可以進行頭寸的控制風控管理風控管理延續了032強大的風控功能，性能內存化，設置人性化流程管理流程管理引入工作流引擎，設置更靈活，場景更豐富資料來源：恒生電子公眾號，中信建投 16資料來源：Wind，中信建投2.7 核心系統信創改造難點多，預計行業競爭格局仍將保持穩定早期券商、基金業務規模較小的時候，恒生電子、金證股份等國內IT廠商已經初步具備競爭力，能夠滿足其IT系統建設需求，憑借本地化服務優勢、成本優勢占據了國內券商、基金集中式交易系統市場主要份額。在券商IT系統領域，恒生電子、金證股份呈現雙寡頭格

33、局，資管IT系統利于，恒生電子市占率領先；其他IT系統領域，頂點軟件、贏時勝、華銳技術等廠商具備一定產品競爭力。當前核心產品分布式升級改造過程當前核心產品分布式升級改造過程，信創改造加速推進信創改造加速推進，在產品磨合在產品磨合、新系統性能新系統性能、系統遷移等方面存在諸多難點系統遷移等方面存在諸多難點，原集原集中式產品客戶在產品選型中式產品客戶在產品選型、系統穩定性等方面考慮謹慎系統穩定性等方面考慮謹慎，原來廠商服務粘性強原來廠商服務粘性強，預計行業競爭格局將維持穩定預計行業競爭格局將維持穩定。83%92%88%69%50%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

34、0%市占率信創產品磨合信創產品還處于發展階段，各種產品的穩定性、性能都有所欠缺，同時在與系統的適配過程中也存在諸多需要磨合的問題，需要對原有系統進行改造。系統功能性能保證功能完整性，維持現有的性能水平，讓經過信創改造后的核心系統滿足實際生產需求。系統平穩遷移由于涉及到的是核心系統，需要在確保不影響現有生產的情況下，使得信創改造平穩過渡是一件非常重要且極具挑戰的工作。圖表圖表1616：恒生電子產品市占率：恒生電子產品市占率圖表圖表1717：核心系統信創改造難點：核心系統信創改造難點 第一章第一章降降費降傭影響整體可控，政策鼓勵客戶費降傭影響整體可控，政策鼓勵客戶ITIT投入投入3 3第二章第二章

35、產品自主創新進展順利，行業格局有望保持穩定產品自主創新進展順利，行業格局有望保持穩定1010第三章第三章金融金融AIAI大模型后大模型后發先發先至，助力產品實現智能化升級至，助力產品實現智能化升級1818第四章第四章盈利盈利預測及投資建議預測及投資建議2525第五章第五章風險風險提示提示2727目錄 18圖表圖表1818：LightGPTLightGPT年內升級情況及計劃年內升級情況及計劃資料來源：恒生電子微信公眾號，中信建投3.1 AI大模型落地金融業，恒生電子后發先至今年3月，彭博推出金融業大語言模型BloombergGPT，標志著金融行業迎來大模型時代；5月中旬奇富科技發布“奇富GPT”

36、；5月底，度小滿發布了國內首個開源金融大模型“軒轅”；6月，華為全新發布盤古大模型，金融行業大模型是其中數個行業通用大模型之一；9月，螞蟻集團正式發布自研“螞蟻基礎大模型”，以及在此基礎上進行定制的“螞蟻金融大模型”。根據騰訊研究院今年7月末的一項調研數據顯示，國內參數在10億規模以上金融行業大模型約18個。今年6月，恒生電子發布金融大模型新品LightGPT；9月18日，公司作為牽頭編寫單位，聯合中國信通院正式發布國內首個金融行業大模型標準面向行業的大規模預訓練模型技術和應用評估方法 第1部分：金融大模型；9月25日，恒生大模型產品已面向20家金融機構開啟內測；1010月月1919日日，20

37、232023恒生金融技術大會在杭州舉行恒生金融技術大會在杭州舉行，公司發布了金融大模型公司發布了金融大模型LightGPTLightGPT最新最新的能力升級成果的能力升級成果，以及基于以及基于LightGPTLightGPT打造的多款光子系列大模型應用產品打造的多款光子系列大模型應用產品，并宣布正式開放產品公測并宣布正式開放產品公測。預計年底LightGPT將進一步實現推理性能優化、邏輯能力升級，與金融智能助手光子配套統一構成AI直通應用的體系。進一步優化推理性能，升級邏輯能力，識別復雜指令6 6月月2828日日1212月月3030日日1010月月1919日日9 9月月2525日日發布智能投研

38、產品WarrenQ、金融智能助手“光子”及金融行業大模型LightGPT恒生大模型產品已面向20家金融機構開啟內測2023恒生金融技術大會在杭州舉行，發布了金融大模型LightGPT最新的能力升級成果，以及基于LightGPT打造的多款光子系列大模型應用產品，并宣布正式開放產品公測。19圖表圖表1919：LightGPTLightGPT金融大模型五大能力金融大模型五大能力圖表圖表2020：LightGPTLightGPT支持混合云部署支持混合云部署3.2 LightGPT擁有五大能力七大場景，混合部署滿足輕量與定制化LightGPT在包括金融專業問答、邏輯推理、超長文本處理能力、多模態交互能力

39、、代碼能力等在內的金融大模型能力評測中均有不錯表現，并保證內容和指令的合規安全，處于業內領先水平，可以為投顧、客服、投研、運營、風控、合規、研發等金融業務場景提供底層AI能力支持。LightGPT擁有更為豐富、輕量化的部署方式，支持私有化/云部署以及靈活API調用，推理端僅需一機2卡部署。金融機構可以基于LightGPT通過私域任務數據定制化精調大模型，打造機構專屬大模型，滿足個性化需求。資料來源：2023恒生金融技術大會，中信建投 20圖表圖表2121：光子生態建設光子生態建設3.3 光子平臺連接應用、模型和數據，打通金融AI應用“最后一公里”恒生電子在LightGPT金融大模型基礎上，創造

40、性地構建并推出了“光子”平臺，并將其作為金融應用對接大模型的核心“中控”部位?！肮庾印痹跇嫿ㄖ悄軕梅障到y時，選擇了一種模塊化的策略，成功地將“通用工具鏈+金融插件工具+金融數據+金融業務場景”串聯起來，即可以連接起應用、模型和數據。通過“光子”平臺的設計，恒生電子構建了一個完整的技術生態，從底層的大模型研發到業務的具體實踐實現了無縫銜接，打通金融領域AI應用的“最后一公里”。資料來源：2023恒生金融技術大會，中信建投 21圖表圖表2222：智能產品矩陣構建：智能產品矩陣構建3.4 光子兩大賦能模式，構建智能產品矩陣重塑是指基于大模型能力重構應用，重塑業務流程和服務模式。在重塑模式產品方面

41、，恒生電子已正式發布了四款大模型應用，分別為光子文曲、光子方圓、光子善策和光子慧營。嵌入是指通過光子將數據、應用、知識庫等資源組裝成各類插件，將大模型能力無縫集成到原有程序和應用中，為業務系統注入AI力量。在嵌入模式產品方面，目前光子可以提供金融數據插件、知識庫問答插件、Agent智能體插件、文檔問答插件等各類金融特色插件，用戶也可以根據需求自定義業務插件。完成插件集成后，用戶可以在原有系統界面上喚起“光子”，與光子形成自然語言交互。資料來源：2023恒生金融技術大會，中信建投 22圖表圖表2323：新一代：新一代WarrenQWarrenQ網頁端界面及新增功能模塊網頁端界面及新增功能模塊3.

42、5 WarrenQ一體化投研平臺，持續加強金融垂域“搜讀算寫”WarrenQ是恒生聚源推出的面向投研投資場景打造的專業一體化投研工具平臺，賦能“搜、讀、算、寫”投研全流程場景，提升投研效率，同時一體化的協作平臺，打破了傳統投研信息孤島，有效助力投研數字化生態建設。結合LightGPT，6月底WarrenQ推出WarrenQ-Chat和ChatMiner兩款大模型工具，10月WarrenQ上新了AI寫作、語音速記、小程序、招股書/公告深度問答四款新功能，并持續深入私有知識庫問答、智能投顧/投研chat助手等金融業務場景。新一代WarrenQ通過自然語言交互的方式打通投研工作場景，開啟了集“大模型

43、+數據+工具”為一體的新一代智能投研產品形態。資料來源：WarrenQ網站，中信建投 23圖表圖表2424：WarrenQWarrenQ大模型落地案例大模型落地案例工銀瑞信工銀瑞信FundGPTFundGPT3.6 大模型落地案例工銀瑞信FundGPT恒生聚源參與共建了工銀瑞信最新大模型創新成果FundGPT，為項目提供并部署了WarrenQ-Chat和Chatminer產品，以向量數據庫的方式對接工銀內部知識庫，可以chat聚源數據庫龐大的金融資訊數據，構建了一個覆蓋投研、財富、投教的大模型問答系統。目前WarrenQ大模型還服務于數家證券公司，覆蓋券商投研、財富、投行、固收等業務系統，為業

44、務人員提供智能化的數據分析和交互技術，提升業務人員工作效率。WarrenQ也將持續探索更多深度場景化、大模型真正嵌入到日常工作流程中的應用案例，同時結合Data Science的數據分布算法推薦，持續加強大模型加持下的金融垂域“搜讀算寫”能力，成為投研人員的AI小助理。資料來源：2023恒生金融技術大會，恒生電子公眾號，中信建投 第一章第一章降降費降傭影響整體可控，政策鼓勵客戶費降傭影響整體可控，政策鼓勵客戶ITIT投入投入3 3第二章第二章產品自主創新進展順利，行業格局有望保持穩定產品自主創新進展順利，行業格局有望保持穩定1010第三章第三章金融金融AIAI大模型后大模型后發先發先至，助力產

45、品實現智能化升級至，助力產品實現智能化升級1818第四章第四章盈利盈利預測及投資建議預測及投資建議2525第五章第五章風險風險提示提示2727目錄 254.1 傳統業務增量空間大，AI大模型引領金融數智化升級傳統業務天花板未到傳統業務天花板未到，增量空間大增量空間大 存量客戶系統升級存量客戶系統升級：資本市場改革、核心系統信創、資管新規等帶來系統升級需求 增量客戶系統建設：增量客戶系統建設：金融開放持續推進，內資走出去，外資進入中國，帶來業務系統建設需求未來公司持續投入金融行業大模型生態建設，推動金融大模型和金融垂直智能應用的創新與實踐，助力金融行業數智化轉型升級，實現高質量發展。預計公司20

46、23-2025年營業收入分別為77.52、91.73和108.88億元，歸母凈利潤分別為17.12、20.88和25.29億元，截止11月13日收盤，對應PE分別為37.1、30.4和25.1倍，維持“買入”評級。資料來源：Wind，中信建投圖表圖表25：重要重要財務指標財務指標202120222023E2024E2025E營業收入(百萬元)5,496.586,502.397,752.359,173.1110,888.15YoY(%)31.7318.3019.2218.3318.70凈利潤(百萬元)1,463.541,091.091,712.392,088.152,529.39YoY(%)10

47、.73-25.4556.9421.9421.13毛利率(%)72.9973.5674.8875.4976.09凈利率(%)26.6316.7822.0922.7623.23ROE(%)25.7016.0220.6520.7620.81EPS(攤薄/元)0.770.570.901.101.33P/E(倍)43.3958.2037.0830.4125.10P/B(倍)11.159.327.666.315.22 第一章第一章降降費降傭影響整體可控，政策鼓勵客戶費降傭影響整體可控，政策鼓勵客戶ITIT投入投入3 3第二章第二章產品自主創新進展順利，行業格局有望保持穩定產品自主創新進展順利，行業格局有望

48、保持穩定1010第三章第三章金融金融AIAI大模型后大模型后發先發先至，助力產品實現智能化升級至，助力產品實現智能化升級1818第四章第四章盈利盈利預測及投資建議預測及投資建議2525第五章第五章風險風險提示提示2727目錄 27風險提示（1 1）公司產品升級不及預期：公司產品升級不及預期：公司新一代核心產品正在客戶端進行架構升級，進展受多方面因素影響；（2 2）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。寒斍叭坛尸F一定自研趨勢，同時部分創新企業切入極速交易系統等業務市場領域，未來行業競爭加劇或拉低公司市場份額；（3 3）資本市場波動風險：資本市場波動風險：公司下游主要為證券公司，其收入、利潤等財務指標直接

49、受資本市場交易量、活躍度等因素影響，進而影響IT支出水平；（4 4）資本市場改革政策不及預期：資本市場改革政策不及預期：資本市場改革政策的推出會給公司帶來較大的業務增量，未來若改革政策推出不及預期也將直接影響公司業績；（5 5）AIAI大模型應用落地不及預期：大模型應用落地不及預期：公司持續升級金融行業大模型LightGPT，結合大模型對原產品線進行升級賦能，未來應用落地不及預期直接影響公司投入產出比。分析師介紹應瑛：應瑛：中信建投計算機行業首席。倫敦國王學院碩士，5年計算機行業研究經驗。2021年加入中信建投，主要覆蓋網絡安全、醫療IT、工業軟件、云計算等細分領域。金戈：金戈：中信建投計算機

50、行業聯席首席，帝國理工學院工科碩士，擅長云計算、金融科技、人工智能等領域。甘洋科：甘洋科：北京大學工程力學博士，理論力學、心理學雙學士。主要覆蓋金融IT、建筑信息化、AI等板塊，2019年首屆新浪金麒麟新銳分析師團隊成員。評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相

51、對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提

52、供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發

53、出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風

54、險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相

55、聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2103室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk