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1、公 司 研 究 2023.11.14 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 景 嘉 微（300474）公 司 深 度 報 告 國產 GPU 老兵，高效研發促進產品革新 分析師 鄭震湘 登記編號：S1220523080004 佘凌星 登記編號：S1220523070005 強 烈 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 軍工電子 最新收盤價(人民幣/元)85.79 總市值(億)(元)392.41 52 周最高/最低價(元)137.21/52.26 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 G GPUPU 老牌企業老牌企業，通用計算蓄力中通用計算蓄

2、力中。景嘉微 GPU 經歷十余年技術積累，目前GPU 產品經歷了 5 系、7 系和 9 系迭代，目前產品主要涉及圖形處理，其中部分產品已經在國內眾多領域實現規模應用，其中 9 系產品 JM9-1 顯存容量 8GB，顯存帶寬 128GB/s。2023 年前三季度，公司研發費用研發投入2.39 億，研發費用率達 50.96%，高強度的研發投入一方面夯實了公司的技術壁壘，同時也為下一代 GPU 產品做準備。我們認為高研發加持下公司未來或將依托自身 GPU 產業積累拓寬自身產品類型，由圖形處理邁向通用計算。募集資金加碼募集資金加碼 GPUGPU。2023 年景嘉微擬向特定對象發行募集資金總額不超過 3

3、9.74 億元，計劃用于高性能通用 GPU 芯片研發及產業化項目（30.29 億元）和通用 GPU 先進架構研發中心建設項目（9.45 億元）中，同時投資項目將與第三方芯片封裝測試廠商共建公司專用的封裝測試生產線，實現對先進封裝工藝的產能綁定。AIAI 服務器核心硬件，服務器核心硬件，AIGCAIGC 推動推動 GPUGPU 需求需求提升提升。GPU 由于其具有獨立的運算單元以及更大的內存帶寬，相較于其他硬件而言更加適合運算。AIGC 內部LLM 的參數量在很大程度上將決定其準確性，對應算力方面，1750 億參數的 GPT-3 使用 Nvidia A100 訓練的時間大于 30 天。同時由于

4、GPU 的算力優勢，目前搭載 GPU 的 AI 服務器成為主流，根據 IDC 預測，2023H1 中國市場加速芯片中 GPU 占比約 90%。價值量方面，GPU 在 AI 服務器中的價值量占比較高，我們以 Nvidia DGX H100 為例，其搭載 8 張 GPU 以及對應的NVSwitch 板合計價值量占比超 70%，成為 AI 服務器中價值量最高的硬件。芯片禁令加碼，芯片禁令加碼，GPUGPU 國產化迫在眉睫。國產化迫在眉睫。北美時間 2023 年 10 月 17 日，BIS更新芯片出口禁令，其中算力部分新規摒棄了此前針對芯片出口的帶寬、峰值算力、雙向傳輸速率等指標，新增“總處理性能”和

5、“性能密度”作為限制標準。我們按照新規將市面上主流的 GPU 芯片進行梳理，發現包括英偉達 H800/A800/L40S 以及 AMD MI210/MI250 等型號在內的多款主流 GPU均受到影響，或將遭出口限制。目前全球 GPU 市場被英偉達、AMD、英特爾壟斷，2023Q2 全球獨立 GPU 市場份額分別為 87%、10%、2%。我們認為，本次新規完善了此前的芯片禁令，在很大程度上將影響國內采購海外算力芯片，算力芯片國產化迫在眉睫。信創、特種算力需求可期。信創、特種算力需求可期。我們認為我國信創處于規?；茝V的關鍵階段，產業需求全面打開，產業紅利將持續較長時間。景嘉微作為國產 GPU龍頭

6、公司，自身產品持續迭代，后續有望深度受益于信創市場。在特種領域，2023 年 4 月全軍武器裝備采購信息網發布基于大模型的營級智能網聯系統方案設計供應商征集公告，統籌運用大模型、大算力等技術，我們認為，由于特種領域的特殊性，目前有能力供應算力硬件公司較少，景嘉微圖形顯控相關產品持續深耕特種領域，后續伴隨自身算力產品推出，有望快速打開特種領域市場。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計景嘉微 2023E/2024E/2025E 分別實現營業收入 8.2/12.5/16.6 億元，歸母凈利潤 0.6/2.9/4.0 億元，對應當前股價PS 估值分別為 47.9/31.4/23.6x，首次

7、覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、新品研發不及預期、中美科技摩擦加劇。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-16%11%38%65%92%119%22/11/1423/2/1323/5/1523/8/14景嘉微滬深300景嘉微(300474)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1154 820 1250 1660(+/-)%5.56-28.94 52.44 32.80 歸母凈利潤 289 59 291 401(+/

8、-)%-1.29-79.71 396.11 38.02 EPS(元)0.64 0.13 0.64 0.88 ROE(%)8.77 1.69 7.76 9.67 PE 85.27 669.45 134.94 97.77 PB 7.53 11.35 10.47 9.45 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 DZfWoYdUoWEZjWtU6MaO8OpNoOsQsRiNrQnMfQpOmRbRnMnOuOsQnNuOtPzR景嘉微(300474)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 GPU 老牌企業，研發持續

9、投入.6 1.1 GPU 芯片持續迭代.6 1.2 業績短期承壓，研發持續加碼.7 1.3 產業大基金加持.9 2 算力需求旺盛，GPU 深度收益.10 2.1 GPU：算力核心硬件.10 2.2 芯片禁令加碼，GPU 國產化迫在眉睫.16 2.3 英偉達：AI 助力下的萬億芯片公司.19 3 定增加碼 GPU，信創&特種算力需求可期.21 4 估值分析和投資建議.23 5 風險提示.26 景嘉微(300474)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:景嘉微發展歷程.6 圖表 2:景嘉微 JM54 系列、JM72 系列、JM92 系列三

10、代 GPU 產品.7 圖表 3:景嘉微營收及增速情況（億，%）.7 圖表 4:景嘉微歸母凈利潤及增速情況（億，%）.7 圖表 5:景嘉微綜合毛利率情況（%）.8 圖表 6:景嘉微費用率情況（%）.8 圖表 7:景嘉微產品結構（%）.8 圖表 8:景嘉微分產品毛利率（%）.8 圖表 9:景嘉微研發費用及研發費用率（億，%）.9 圖表 10:景嘉微股權結構（2023 年 11 月 9 日查詢結果，控股公司僅顯示 100%持股公司）.10 圖表 11:GPU 加速工作原理.11 圖表 12:GPU 具有更多運算單元.11 圖表 13:Nvidia V100 相較于英特爾至強 Gold 6240（CP

11、U）訓練速度優勢明顯.11 圖表 14:全球 GPU 市場規模預測及復合增速（十億美金，%）.12 圖表 15:不同 APP 達到 1 億活躍用戶所用時間（月）.12 圖表 16:參數提升對于模型的影響.13 圖表 17:GPU 數量和總算力的關系（GPU 為英偉達 A100）.13 圖表 18:AI 服務器（推理）出貨量預測及復合增速（千臺，%）.13 圖表 19:2022 年采購 AI 服務器公司占比（%）.13 圖表 20:中國 AI 服務器市場規模（百萬美元）.14 圖表 21:2023H1 中國 AI 芯片份額（%）.14 圖表 22:Nvidia DGX H100 價值量拆分（美元

12、）.14 圖表 23:GPU 在 Nvidia DGX H100 中價值量占比（%）.14 圖表 24:2021&2022 年全球算力規模（EFLOPS）.15 圖表 25:全球 AI 計算市場規模及復合增速（億美元，%）.15 圖表 26:2021&2022 年中國算力規模（EFLOPS）.15 圖表 27:2021&2022 年中國智能算力全球占比情況（%，內圈為 2021 年）.15 圖表 28:中國智能算力規模預測（EFLOPS）.16 圖表 29:BIS 關于中國最新的芯片出口禁令.16 圖表 30:3A090 細則（其中 TPP 為總處理性能，PD 為性能密度）.17 圖表 31:

13、部分算力芯片 TPP、PD 計算（其中 H100、H800、L40S 三款產品 FP16 為稀疏性數據）.18 圖表 32:13 家中國 GPU 企業被列入實體清單.18 圖表 33:全球 PC GPU 季度市場份額（%）.19 圖表 34:2023Q2 獨立 GPU 全球市場份額（%）.19 圖表 35:2022 至今英偉達股價復盤（截止 2023/10/24，美元）.20 圖表 36:英偉達季度營收及增速（億美元，%）.21 圖表 37:英偉達季度凈利潤及增速（億美元，%）.21 圖表 38:景嘉微 JM9-1 和 JM9-2 部分性能參數.21 圖表 39:景嘉微募集資金加碼 GPU 項

14、目（億元）.22 圖表 40:我國信創產業規模及復合增速（億元，%）.22 圖表 41:景嘉微圖形顯控產品應用于軍用飛機.23 圖表 42:景嘉微業績拆分（百萬，%）.24 圖表 43:景嘉微費用率預測（%）.24 圖表 44:景嘉微綜合業績預測（百萬，%）.25 圖表 45:景嘉微研發費用率維持高位（億元，%）.25 景嘉微(300474)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:景嘉微估值對比（百萬，估值對應 2023/11/13 收盤價，景嘉微業績為方正電子預測，可比標的業績為 Wind 一致預測）.26 景嘉微(300474)公司深度報告

15、 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 GPU 老牌企業，研發持續投入 1.1 GPU 芯片持續迭代 景嘉微成立于 2006 年，經過十余年發展如今已成為國內首家在集成電路領域成功研發國產 GPU 芯片并實現大規模工程應用的企業，公司先后研制出具有自主知識產權的高性能 GPU 芯片，包括 JM5 系列、JM7 系列、JM9 系列等，為國內 GPU 技術的發展做出了突出的貢獻。此外，在小型雷達領域，景嘉微通過多年的技術積累，已經擁有了覆蓋天線、射頻、信號處理、數據處理與系統設計集成能力的專業研發團隊，并成功開發出一系列小型專用化雷達產品。圖表1:景嘉微發展歷程 資料

16、來源：景嘉微官網，方正證券研究所 截止目前，景嘉微 GPU 芯片已經進行了三代產品的更新迭代，其中 JM5400JM5400 研制于 2014 年，采用自主架構設計，可適配國產 CPU 和國產嵌入式操作系統，適用于有高可靠要求的圖形生成及顯示等領域，滿足復雜環境下圖形系統的功能與性能要求。JM72JM72 系列系列是景嘉微自主自研的桌面級 GPU 芯片，支持 4K 超高清顯示，可提供多種豐富的外設接口，全面支持國產 CPU 和國產操作系統，適用于桌面辦公、圖形工作站及有高要求的圖形生成及顯示等領域，目前 JM72 系列 GPU已在國內眾多領域實現規模應用。JM92JM92 系列系列是景嘉微自主

17、研發的第三代高性能 GPU 芯片，采用新一代架構設計，全面支持國產 CPU、國產操作系統和國產固件，可廣泛應用于 PC、服務器、圖形工作站等計算機設備，滿足地理信息系統、三維測繪、三維制圖、媒體處理、輔助設計、顯示渲染等高性能顯示需求。景嘉微(300474)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:景嘉微 JM54 系列、JM72 系列、JM92 系列三代 GPU 產品 資料來源：景嘉微官網，方正證券研究所 1.2 業績短期承壓，研發持續加碼 景嘉微 20182022 年收入、利潤實現穩定增長，在此期間內公司實現營業收入復合增速 31%，歸母凈利潤復

18、合增速 19%。2022 年公司實現營收 11.54 億，同比提升 5.56%；實現歸母凈利潤 2.89 億，同比下降 1.29%，收入穩定增長得益于 2022年公司圖形顯控領域產品和小型專業化雷達領域產品收入增長，其中 2022 年公司小型專業化雷達領域產品收入同比增長 101.30%，圖形顯控領域產品收入同比增長 25.01%。2023 前三季度公司營業收入 4.69 億，同比下降 35.66%，歸母凈利潤 0.16 億，同比下降 91.00%。我們認為公司 2023 年前三季度公司業績的下滑一定程度上受到軍品采購的節奏影響，同時疊加民用市場信創采購不確定性。后續伴隨軍品收入的確認以及民用

19、市場的起量，公司業績或將呈現逐步提升態勢。圖表3:景嘉微營收及增速情況（億，%）圖表4:景嘉微歸母凈利潤及增速情況（億，%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 毛利率高位維持，費用率逐年優化。毛利率高位維持，費用率逐年優化。由于自身下游應用場景的特殊性，公司毛利率常年維持在較高水平，20182022 年公司平均毛利率達 68%。2022 年公司綜合毛利率實現65.01%，同比提升 4.15pct；2023前三季度公司綜合毛利率60.84%，同比提升 3.98pct。費用率方面，公司近年來主要費用率呈現逐年優化態勢，其-60%-40%-20%0%20%40%6

20、0%80%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00營業收入（億）同比(%)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.501.001.502.002.503.003.50歸母凈利潤（億）同比(%)景嘉微(300474)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 中銷售費用率由2018年5.38%優化至2022年4.17%；管理費用率由2018年12.84%優化至 2022 年 9.90%。圖表5:景嘉微綜合毛利率情況（%）圖表6:景嘉微費用率情況（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：W

21、ind，方正證券研究所 景嘉微收入主要來自圖形顯控領域產品、小型專用化雷達領域產品、其他主營業務，其中圖形顯控領域產品為公司主要收入來源，2023H1 收入占比約為 61.22%。分不同產品毛利率來看，公司圖形顯控、小型專用化雷達毛利率較高，在 2023H1分別實現毛利率 66.70%、65.10%。圖表7:景嘉微產品結構（%）圖表8:景嘉微分產品毛利率（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 無懼業績短期波動，無懼業績短期波動，研發強度持續保證。研發強度持續保證。20182022 年間，景嘉微研發費用呈現逐年提升態勢。2022 年公司研發投入 3.15 億

22、，同比增長 15.73%；同時公司研發費用率常年維持在 20%以上，2022 年公司研發支出占營業收入比重約為 27.30%，同比提升 2.32pct。2023 前三季度公司研發投入 2.39 億，研發費用率達 50.96%。我們認為，公司在收入短期受到外部需求因素困擾的背景下，其研發投入卻沒有0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%綜合毛利率(%)凈利率(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1圖形顯控領域產品小型專用化雷達領域產品其他主營業務其他

23、業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023H1圖形顯控領域產品小型專用化雷達領域產品其他主營業務景嘉微(300474)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 縮減，一方面體現出公司長期研發投入產略，同時大量的研發投入也為公司鑄造了較高的技術壁壘。未來我們認為公司前期的研發投入伴隨新產品的不斷面市有望為公司注入成長新動能。圖表9:景嘉微研發費用及研發費用率（億，%）資料來源：Wind，方正證券研究所 1.3 產業大基金加持 景嘉微股權結構穩定景嘉微股權結構穩定，產業大基金加持，產業大基金加持

24、。公司實際控制人為喻麗麗、曾萬輝夫婦，二人直接持股比例分別為 29.18%、4.04%，同時根據 Wind 數據，喻麗麗、曾萬輝二人分別持有景嘉合創 79%、1%的出資份額。其余持股超 2%的股東有國家集成電路產業投資基金股份有限公司（6.10%）、胡亞華（3.42%）、景嘉合創（3.28%）、饒先宏（2.12%）。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.501.001.502.002.503.003.50201820192020202120222023Q1Q3研發費用（億元）研發費用率（%）景嘉微(300474)公司深度報告 10 敬 請

25、 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:景嘉微股權結構（2023 年 11 月 9 日查詢結果，控股公司僅顯示 100%持股公司）資料來源：Wind，方正證券研究所 2 算力需求旺盛，GPU 深度收益 2.1 GPU：算力核心硬件 GPU 是 Graphics Processing Unit 的縮寫，全稱為圖形處理器。GPU 是一種專門為高性能計算而設計的硬件設備，作為計算機中的一個重要組成部分，GPU 主要用于處理圖形、視頻、游戲等需要大量計算資源的領域。相較于傳統的中央處理器（CPU），GPU 擁有更多的計算核心和更快的內存帶寬，它可以并行處理大量數據，從而大幅度提

26、高計算效率和圖形渲染速度。GPU 被設計的初衷為圖形處理，但目前除了在游戲和娛樂領域中的應用外，GPU 還被廣泛應用于科學研究、醫學成像、天氣預報、金融風險分析等計算密集型領域。尤其在過去的幾年里，伴隨人工智能和深度學習等新興技術的興起，GPU 的應用也越來越廣泛，因為 GPU 不僅可以高效地處理圖像和視頻數據，還可以承擔復雜的矩陣計算等科學計算任務，能夠大幅提升計算效率和準確性。景嘉微(300474)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:GPU 加速工作原理 資料來源：CGDIRECTOR，方正證券研究所 相較于其他硬件，GPU 更加適合運

27、算，主要原因為：處理單元增多：處理單元增多：相較于其他硬件如 CPU，GPU 擁有更多的處理單元，即核心數更多，從而能夠實現更大規模的并行處理。GPU 最初的設計目的是用于圖形渲染，而圖形渲染所需的計算具有高度并行化的特點。這種并行化特性使得 GPU 成為機器學習和深度學習等大規模數據并行計算的理想選擇。內存帶寬升級與容量擴展：內存帶寬升級與容量擴展：在進行深度學習等計算任務時，需要處理大量的數據并要求高速的內存帶寬來存儲和處理這些海量數據。相較于其他硬件（如 CPU），GPU 擁有更高的內存帶寬和更大的內存容量，因此能夠更有效地存儲和處理數據，從而提升計算速度。具備專用計算單元：具備專用計算

28、單元：與其他硬件相比，GPU 擁有獨特的計算單元，如張量核心和矩陣乘法單元，能夠更快地執行常見的機器學習和深度學習操作，例如卷積和矩陣乘法。這些專用計算單元相較于通用計算單元，具備更高的效率和更快的速度。圖表12:GPU 具有更多運算單元 圖表13:Nvidia V100 相較于英特爾至強 Gold 6240（CPU）訓練速度優勢明顯 資料來源：英偉達官網，方正證券研究所 資料來源：英偉達官網，方正證券研究所 多領域助推多領域助推 G GPUPU 市場規?？焖僭鲩L市場規?？焖僭鲩L。游戲和娛樂市場一直是推動 GPU 市場增長的主要因素。同時，由于大量的算力需求，人工智能和機器學習的迅速發展也對

29、GPU市場產生了較大的影響。根據 Precedence Research 數據，2022 年全球 GPU 市場規模約為 442 億美金，同時預計全球 GPU 市場規模在 20232032 年間將以 33.8%的復合增速增長，到 2032 年達到 7730.7 億美金。景嘉微(300474)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:全球 GPU 市場規模預測及復合增速（十億美金，%）資料來源：Precedence Research，方正證券研究所 ChatGPTChatGPT 引爆引爆 A AIGCIGC。人工智能生成內容技術（AIGC）是一種綜合

30、了生成對抗網絡（GAN）、預訓練大模型和多模態技術的技術，它通過分析現有數據中的規律，并通過泛化能力生成相關內容。伴隨 ChatGPT 的火爆，全球范圍內對于 AIGC 關注度也隨之提升。ChatGPT 僅在推出兩個月后（即 2023 年 1 月底），其月活躍用戶已突破 1 億，成為歷史上增長最快的應用之一。相比之下，TikTok 用了 9 個月達到 1 億用戶，Instagram 則花費了 2 年半的時間。圖表15:不同 APP 達到 1 億活躍用戶所用時間（月）資料來源：UBS，方正證券研究所 從底層技術來看，AIGC 內部的 LLM（大型語言模型）在根本上決定其智能化程度以及輸入內容的準

31、確度，而多參數帶動的大量訓練則對應了龐大的算力需求。其對算力的需求也隨之增加。Language Models are Few-Shot Learners 是 OpenAI團隊在 2020 年發表的論文，其中提到了 GPT-3 模型的參數量（1750 億）。這使得GPT-3 相比于參數量較少的模型具有更高的準確性。同時，基于這么大規模的參293041556170780102030405060708090ChatGPTTik TokInstagramPinterestSpotifyTelegramUberGoogle Translate景嘉微(300474)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文

32、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 數，GPT-3 只需要很少量的樣本進行訓練，就能夠接近使用大量樣本進行訓練的BETR 模型的效果。A AIGCIGC 對應算力方面，我們以對應算力方面，我們以 1 1750750 億參數的億參數的 G GPTPT-3 3 為例，使用為例，使用英偉達英偉達 A A100100 對其進行訓練，對其進行訓練，1 1024024 塊塊 A A100100 需要的時間將超過需要的時間將超過 3030 天。天。圖表16:參數提升對于模型的影響 圖表17:GPU 數量和總算力的關系（GPU 為英偉達 A100）資料來源：QCon 全球軟件開發大會，方正證券研究所 資料

33、來源：英偉達官網，方正證券研究所 根據 TrendForce 的數據，截至 2022 年，全球 AI 服務器（用于推理）的出貨量約占整體服務器市場的 1%，2022 年至 2026 年間的復合年增長率為 10.8%。此外，根據 TrendForce 的數據，2022 年全球 AI 服務器的采購情況顯示，Microsoft、Google、Meta 以及 AWS 是前四大采購商，合計占據了 66.2%的市場份額。在中國地區，ByteDance（字節跳動）的采購比例最高，達到了 6.2%。圖表18:AI 服務器（推理）出貨量預測及復合增速（千臺，%）圖表19:2022 年采購 AI 服務器公司占比（

34、%）資料來源：TrendForce，方正證券研究所 資料來源：TrendForce，方正證券研究所 就中國市場而言，市場規模方面：市場規模方面：根據 IDC 數據，2023H1 中國 AI 服務器市場規模達到 31 億美金，同比增長 54%。其中 GPU 服務器依舊占據主導地位，市場規模達 30 億美金，占比 92%，同時預計 2027 年中國 AI 服務器市場規模將達到 164 億美金。具體廠商方面：具體廠商方面：根據 IDC 數據，2023H1 國內 AI 服務器出貨中，浪潮、新華三、寧暢是銷售額排名前三的廠商，占據市場份額超過 70%；在服務器出貨臺數方面，浪潮、坤前、寧暢排名前三，市場

35、份額接近 60%。A AI I 芯片方面：芯片方面：截止 2023H1，Microsoft,19%Google,17%Meta,16%AWS,14%ByteDance,6.20%Tencent,2.30%Baidu,1.50%Alibaba,1.50%Others,22%景嘉微(300474)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 中國加速芯片市場規模超 50 萬張，其中 GPU 卡占約 90%市場份額，同時中國本土AI 芯片出貨約 5 萬張，占比 10%。圖表20:中國 AI 服務器市場規模（百萬美元）圖表21:2023H1 中國 AI 芯片份額（%）

36、資料來源：IDC，方正證券研究所 資料來源：IDC，方正證券研究所 G GPUPU 在在 A AI I 服務器中價值量占比超服務器中價值量占比超 7 70%0%。伴隨 AI 服務器的滲透加速，相較于普通服務器而言，其算力加速卡價值量占比提升顯著，而 GPU 作為目前算力最高的硬件，搭載 GPU 的 AI 服務器成為主流。根據 SemiAnalysis 數據，Nvidia DGX H100服務器總價約為 26.9 萬美金，其中 GPU 占比超 70%，成為 Nvidia DGX H100 中價值量占比最高的硬件。圖表22:Nvidia DGX H100 價值量拆分（美元）圖表23:GPU 在 N

37、vidia DGX H100 中價值量占比（%）資料來源：SemiAnalysis，方正證券研究所 資料來源：SemiAnalysis，方正證券研究所 根據中國信息通信研究院整理數據，到 2022 年底全球的計算能力總規模已經達到 650 EFLOPS。其中，通用計算能力規模為 498 EFLOPS，智能計算能力規模為142 EFLOPS，超級計算能力規模為 10 EFLOPS。與 2021 年相比，智能計算能力增加了 25.7%，占據了總計算能力的 21.9%。根據 IDC 的預測，全球的 AI 計算市場規模將從 2022 年的 195.0 億美元增長到 2026 年的 346.6 億美元，

38、期間復合增長率達 15.5%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002023E2024E2025E2026E2027E中國AI服務器市場規模（百萬美元）GPU卡,90%非GPU卡,10%組件組件價值量（美元）價值量（美元）CPU52008*GPU+4*NVSwitch板195000內存7860存儲3456智能網卡10908外殼563主板875散熱463電源1200安裝和測試1485加價定價42000總計總計269010Nvidia DGX H100Nvidia DGX H100GPU,72%其他,28%景嘉微(300474)公司深

39、度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表24:2021&2022 年全球算力規模（EFLOPS）圖表25:全球 AI 計算市場規模及復合增速（億美元，%）資料來源：Gartner，IDC，中國信息通信研究院，方正證券研究所 資料來源：IDC，中國信息通信研究院，方正證券研究所 根據中國信息通信研究院整理數據，截至到 2022 年底，中國的算力總規模達到180 EFLOPS，位居全球第二。其中，通用算力規模為 137 EFLOPS，智能算力規模為 41 EFLOPS，超級計算能力規模為 2 EFLOPS。中國的智能算力正處于高速增長階段，與 2021 年相比

40、，智能算力增加了 41.4%，占據了總計算能力的 22.8%，超過了全球整體智能算力增速（25.7%）。從全球視角來看，根據上文數據計算我國智能算力在 2021 年和 2022 年分別占全球 26%和 29%。圖表26:2021&2022 年中國算力規模（EFLOPS）圖表27:2021&2022 年中國智能算力全球占比情況（%，內圈為 2021 年）資料來源：中國算力白皮書，中國信息通信研究院，方正證券研究所 資料來源：Gartner，IDC，中國信息通信研究院，方正證券研究所 目前新興應用場景以及大規模模型的訓練和推理過程進一步推動了算力的需求，同時也促使算力需求從通用性 CPU 向高性能

41、 GPU 的轉變。根據 IDC 的預測，到2026 年中國的智能算力規模將達到 1271.4 EFLOPS。未來五年的復合增長率預計為 52.3%，遠高于同期通用算力規模復合增長率 18.5%。0100200300400500600通用算力智能算力超算算力20212022020406080100120140160通用算力智能算力超算算力2021202226%74%29%71%中國其他景嘉微(300474)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:中國智能算力規模預測（EFLOPS）資料來源：IDC，方正證券研究所 2.2 芯片禁令加碼，GPU 國

42、產化迫在眉睫 北美時間 2023 年 10 月 17 日，美國商務部和安全局（BIS）更新了于 2022 年 10月發布的芯片出口禁令。根據 BIS 官網，本次新規主要三個部分：1、涉及半導體制造：涉及半導體制造：關于半導體制造項目出口管制暫行最終規則（SME IFR）；2、涉及算力芯片：涉及算力芯片：實施額外出口管制：某些先進計算項目；超級計算機和半導體最終用途；更新和修正臨時最終規則(AC/S IFR)；3、涉及具體中國公司：實體列表的添加。圖表29:BIS 關于中國最新的芯片出口禁令 資料來源：BIS 官網，方正證券研究所 我們根據 BIS 新規，針對算力部分總結出以下要點：新增編碼：新

43、增編碼：新規中，算力部分新增“3A090”和“4A090”兩個編碼，其中“3A090”使用新標準定義了將受到限制的先進計算芯片，“4A090”則是定義了超級計算機。在兩個編碼下的芯片或是計算機產品在出口到中國時均需申請許可證。景嘉微(300474)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 機制升級：機制升級：新規中摒棄了此前針對芯片出口的帶寬、峰值算力、雙向傳輸速率等指標，新增“總處理性能”（新增“總處理性能”（T TPPPP，2*MacTOPS*bit length of the operation2*MacTOPS*bit length of the

44、operation）和“性能密度”（和“性能密度”（P PD D，T TPP/PP/芯片面積）作為限制標準芯片面積）作為限制標準，即未來的限制標準將聚焦于芯片的具體算力，在較大程度上限制了企業的變通方案。本次新規，BIS 將“3A090”根據參數的不同細分為“3A090.a”和“3A090.b”其中 “3A090.a”細則：1、TPP4800；2、TPP1600，同時 PD5.92?！?A090.b”細則：1、2400TPP4800，同時 1.6PD5.92；2、TPP1600，同時 3.2PD5.92 同時，根據新規內容 TPP 未達到 4800，且不為數據中心設計或銷售且不為數據中心設計或

45、銷售的芯片不在3A090 管控范圍內。我們認為，本次細則在較大程度上限制了英偉達、AMD 等海外算力芯片廠商產品進入國內市場，同時倘若本次算力芯片出口管控新規嚴格執行，則根據新規內容，無論算力大小，用于數據中心的算力芯片均將面臨出口限制，算力芯片國產化迫在眉睫。圖表30:3A090 細則（其中 TPP 為總處理性能，PD 為性能密度）資料來源：BIS 官網，方正證券研究所 我們對比了全球范圍內部分算力芯片，發現其中如英偉達 A100、H100、A800、H800；AMD MI250、MI250X 等大部分算力芯片均符合本次新規，未來將受到出口限制。同時我們發現，英偉達桌面端游戲 GPU RTX

46、4090 也滿足新規限制，我們認為未來伴隨算力新規的落地實施，部分日常消費類芯片也將在一定程度上受到影響。細則細則內容內容TPP達到或超過4800TPP達到或超過1600，且PD達到或超過5.92TPP達到或超過2400但低于4800，且PD達到或超過3.2但低于5.92TPP達到或超過1600，且PD達到或超過3.2但低于5.92備注不為數據中心設計或銷售，且TPP低于4800的芯片不在管控范圍3A090.a3A090.b景嘉微(300474)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:部分算力芯片 TPP、PD 計算（其中 H100、H800、

47、L40S 三款產品 FP16 為稀疏性數據）資料來源：Nvidia 官網，AMD 官網，TechPowerUp，方正電子計算，方正證券研究所 本次芯片出口限制新規中，壁仞科技、摩爾線程、超燃半導體等 13 家中國 GPU 企業被列入實體清單，未來這些公司芯片制造需要得到 BIS 許可，同時被列入實體清單的 GPU 公司未來在海外的流片也將受到限制。其中壁仞科技、摩爾線程均在北京時間 2023 年 10 月 17 日發表相關聲明。圖表32:13 家中國 GPU 企業被列入實體清單 資料來源：BIS 官網，方正證券研究所 芯片型號芯片型號FP16 Tensor（TFLOPS）Die Size（mm

48、2）TPPPD滿足新規限制細則滿足新規限制細則H100 PCIe15138142420829.743A090.aH800 PCIe15138142420829.743A090.aA100 PCIe31282649926.043A090.aA800 PCIe31282649926.043A090.aL40181.0560928974.763A090.bL40S7336091172819.263A090.aRTX 4090165.260926434.343A090.bMI21018172428964.003A090.bMI250362.172457948.003A090.aMI250X383724

49、61288.463A090.aNVIDIAAMD景嘉微(300474)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 G GPUPU 壟斷明顯，國產化迫在眉睫。壟斷明顯，國產化迫在眉睫。目前，全球 GPU 市場確實由幾家主要企業壟斷，其中包括英偉達、英特爾和 AMD 這三家巨頭。這些企業在全球范圍內占據主導地位。其中在人工智能、云端計算和獨立 GPU 領域，英偉達是主要的市場領導者。他們的 GPU 產品在這些領域中得到廣泛應用；PC GPU 市場中，由于英特爾作為全球領先的 CPU 制造商，在 PC 市場上的份額較大，使其成為了 PC GPU 中的領導者。根據

50、Jon Peddie Research 數據，2023 年二季度 PC GPU 中，英特爾、英偉達、AMD 份額分別為 68%、18%、14%；2023Q2 獨立 GPU 中，英特爾、英偉達、AMD份額分別為 3%、87%、10%。圖表33:全球 PC GPU 季度市場份額（%）圖表34:2023Q2 獨立 GPU 全球市場份額（%）資料來源：Jon Peddie Research，方正證券研究所 資料來源：Jon Peddie Research，方正證券研究所 2.3 英偉達：AI 助力下的萬億芯片公司 回顧英偉達近三年發展歷程：2 2020020：供應鏈終端，居家游戲需求提升。：供應鏈終端

51、，居家游戲需求提升。進入 2020 年，全球供應鏈中斷、產線停止等不可預測事件對英偉達造成了重大影響，導致 2020 年一季度公司收入和利潤同比出現負增長。隨后，在 2020 年 9 月，英偉達首次宣布擬以 400 億美元收購 Arm，這將成為該公司歷史上規模最大的收購交易。2 2021021：全球半導體短缺：全球半導體短缺，擁抱元宇宙，擁抱元宇宙。進入 2021 年，全球半導體行業出現短缺狀態，但英偉達的業績表現強勁。同時，他們發布了 Omniverse 平臺以迎接元宇宙的挑戰，這使得公司股價出現顯著增長。2 2022022：加密貨幣需求下滑，游戲業務去庫存。：加密貨幣需求下滑，游戲業務去庫

52、存。然而，進入 2022 年，加密貨幣價格暴跌導致相關 GPU 需求幾乎消失，同時公司的主要游戲業務需求未達預期，庫存去化帶來的毛利率和業績雙雙下滑，公司股價出現回落。20232023：A AI I 需求締造萬億神話。需求締造萬億神話。2023 年初，基于 OpenAI 發布的 GPT-3.5 架構的大型語言模型引起了廣泛關注，人工智能領域獲得了廣泛關注。由于大型模型整體發展趨勢，GPU 產品的強大計算能力備受矚目，這使得英偉達公司有望在人工智能發展中獲得深遠影響，公司股價也出現了明顯的增長。2023 年 5 月，英偉達發布 2023 年一季報，其中服務器相關業務表現旺盛，英偉達成為全球首家突

53、破一萬億美金市值的芯片公司。在隨后 2023 年 8 月公布的 2023 半年報中，英偉達業績再超預期，2023Q2 單季度營業收入實現 135.1 億美金，超出上季度指引0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AMD英偉達英特爾Nvidia,87%AMD,10%Intel,3%景嘉微(300474)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 （107.8112.2 億美金），單季度毛利率達到 70.1%，超出上季度指引（69.5%70.5%）。圖表35:2022 至今英偉達股價復盤（截止 2023/10/24，美元）資料來源：Wi

54、nd，谷歌財經，英偉達官網，方正電子繪制，方正證券研究所 英偉達 FY24Q2(CY23Q2)業績：收入 135.1 億美元，超出 FY24Q2 指引（107.8-112.2 億美元），yoy+101%，qoq+88%，超出彭博一致預期（110.4 億美元）。GAAP 凈利潤 61.9 億美元，yoy+843%，qoq+203%；Non-GAAP 凈利潤 67.4 億美元，yoy+422%，qoq+148%。GAAP：每股攤薄收益 2.48 美元，yoy+854%，qoq+202%；毛利率 70.1%，超出FY24Q2 指引（68.1%-69.1%），yoy+26.6pcts，qoq+5.5p

55、cts，與彭博一致預期持平；運營費用 26.6 億美元，略低于 FY24Q2 指引運營費用（27.1 億美元），yoy+10%，qoq+6%。Non-GAAP：每股攤薄收益 2.70 美元，yoy+429%，qoq+148%；毛利率 71.2%，超出 FY24Q2 指引（69.5%-70.5%），yoy+25.3pcts，qoq+4.4pts；運營費用18.4 億美元，低于 FY24Q2 指引運營費用 19.0 億美元，yoy+5%，qoq+5%。景嘉微(300474)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:英偉達季度營收及增速（億美元，%）圖

56、表37:英偉達季度凈利潤及增速（億美元，%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 3 定增加碼 GPU，信創&特種算力需求可期 景嘉微掌握了一系列關鍵技術，包括芯片底層邏輯/物理設計、超大規模電路集成驗證、模擬接口設計、GPU 驅動程序設計等。在 GPU 體系結構、圖形繪制高效處理算法、高速浮點運算器設計、可復用模塊設計、快速大容量存儲器接口設計、低功耗設計等方面擁有豐富的技術積累。景嘉微先后成功研制出具有自主知識產權的高性能 GPU 芯片，如 JM5 系列、JM7 系列、JM9 系列等，為國內 GPU 技術的突破和發展做出了杰出的貢獻。圖表38:景嘉微 JM

57、9-1 和 JM9-2 部分性能參數 型號型號 JM9JM9-1 1 JM9JM9-2 2 顯存容量 8GB 8GB 顯存帶寬 128GB/s 25.6GB/s 總線接口 PCIe 4.0 X8 PCIe 4.0 X8 FP32 性能 1.5 TFLOPS 512 GFLOPS 像素填充率 32G Pixels/s 8G Pixels/s 數據來源：景嘉微公告，方正證券研究所 募集資金加碼 GPU。2023 年，景嘉微向特定對象發行募集資金總額不超過 39.74億元，計劃用于高性能通用 GPU 芯片研發及產業化項目（30.29 億元）和通用 GPU先進架構研發中心建設項目（9.45 億元）中，

58、同時本次募集資金投資項目將與第三方芯片封裝測試廠商共建公司專用的封裝測試生產線，將實現對先進封裝工藝的產能綁定，有利于公司將先進封裝工藝與高性能 GPU 產品研發高效結合，持續推動 GPU 產品突破現有制程工藝限制，不斷提升 GPU 產品性能和市場競爭力。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160營業收入（億美元）同比（%）環比（%）-200%0%200%400%600%800%1000%0102030405060702019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q

59、22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2凈利潤（億美元）同比(%)環比(%)景嘉微(300474)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表39:景嘉微募集資金加碼 GPU 項目（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 2023 年 4 月，公司發布公告擬使用自有資金不超過 2.0 億與湖南鈞矽高創私募股權基金管理有限公司、上海維極投資管理有限公司等合格投資者成立產業投資基金，產業基金目標規模預計為 10.0 億元。該產業基金擬結合景嘉微在半導體產業基金擬結合景嘉微在半導體及專用市場應用領域的

60、豐富資源，持續聚焦泛半導體產業鏈開展深度投資布局，及專用市場應用領域的豐富資源，持續聚焦泛半導體產業鏈開展深度投資布局，重點挖掘面向工控、車規和專用市場應用的高端芯片、器件及傳感器的投資機遇重點挖掘面向工控、車規和專用市場應用的高端芯片、器件及傳感器的投資機遇；加大在先進材料等產業鏈上游的拓展深度；面向工業、汽車智能化以及專用市場的產業鏈下游應用需求，持續挖掘優質項目并加大布局力度。信創信創規?；茝V規?；茝V關鍵階段，景嘉微有望深度受益。關鍵階段，景嘉微有望深度受益。信息技術創新產業（簡稱信創）是基于我國缺少國產芯片以及國產系統軟件的背景下，建立國產完整自主產業鏈以及提高國產信息產業競爭力的

61、戰略手段。截止目前，我們認為我國信創處于規?；茝V的關鍵階段，產業需求全面打開，產業紅利將持續較長時間。根據 2022 年中國信創生態市場研究和選型評估報告 顯示，2023 年我國信創產業規模約為12445.9 億元，預計到 2025 年將突破 2 萬億元，20212025 年間復合增速約為35.7%。我們認為，景嘉微作為國產 GPU 龍頭公司，自身產品持續迭代同時在特種領域、信創等領域持續發力，后續有望深度受益于信創市場。圖表40:我國信創產業規模及復合增速（億元，%）資料來源：2022 年中國信創生態市場研究和選型評估報告，新華財經，方正證券研究所 伴隨產品迭代，有望快速打開特種算力市場。

62、伴隨產品迭代，有望快速打開特種算力市場。2023 年 4 月，全軍武器裝備采購信息網發布基于大模型的營級智能網聯系統方案設計供應商征集公告。針對新項目名稱項目名稱總投資金額總投資金額擬使用募集資金擬使用募集資金高性能通用GPU芯片研發及產業化項目37.8130.29通用GPU先進架構研發中心建設項目9.649.45合計合計47.4639.74景嘉微(300474)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 型合成營戰術分隊智能網絡系統能力快速迭代發展需求，統籌運用軍事大模型、大數據、高寬帶網絡及大算力支撐等先進技術，對合成營指揮軟件、通信網絡、算力平臺、模型

63、數據等要素進行統籌規劃，構建基于戰術網絡和軍事智能化模型的智能網聯系統方案，滿足戰術分隊離散式部署、動態適變決策、自適應協同控制等智能化指揮和作戰運用需求。我們認為，我們認為，由于特種領域的特殊性，目前有能由于特種領域的特殊性，目前有能力供應算力硬件公司較少，景嘉微力供應算力硬件公司較少，景嘉微圖形顯控相關產品持續深耕特種領域，后續伴圖形顯控相關產品持續深耕特種領域，后續伴隨自身算力產品推出，有望快速打開特種領域市場。隨自身算力產品推出，有望快速打開特種領域市場。圖表41:景嘉微圖形顯控產品應用于軍用飛機 資料來源：景嘉微招股書，方正證券研究所 4 估值分析和投資建議 我們預計公司未來會繼續聚

64、焦于圖形顯控領域產品、小型專用化雷達領域產品、芯片產品，短期內由于受到下游采購節奏的影響，業績短期承壓，明年我能預計伴隨公司新品的推出以及下游的需求恢復，公司有望實現業績高速增長，具體業務：我們預計公司圖形顯控領域產品 2023E/2024E/2025 分別實現收入增速-22%/49%/30%，毛利率 62%/65%/66%；我們預計公司小型專用化雷達領域產品 2023E/2024E/2025 分別實現收入增速-22%42%/31%，毛利率 63%/65%/66%。我們預計公司芯片產品 2023E/2024E/2025 分別實現收入增速-58%/91%/48%，毛利率 42%/45%/46%。

65、景嘉微(300474)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:景嘉微業績拆分（百萬，%）資料來源：Wind，方正電子測算，方正證券研究所 費用方面，公司長期處于高強度研發投入階段，我們預計未來公司研發費用率將繼續保持在相對高位。同時伴隨公司收入規?；嵘?，我們預計公司其他費用率將維持在目前水平或進一步優化：我們預計公司研發費用率 2023E/2024E/2025E 分別為 40.7%/27.5%/28.0%；我們預計公司銷售費用率 2023E/2024E/2025E 分別為 6.2%/4.2%/4.2%；我們預計公司管理費用率 2023E/20

66、24E/2025E 分別為 15.0%/10.5%/9.5%。圖表43:景嘉微費用率預測（%）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 研發費用率 27.07%40.70%27.50%28.00%銷售費用率 4.17%6.20%4.20%4.20%管理費用率 9.90%15.00%10.50%9.50%數據來源：Wind，方正電子測算，方正證券研究所 綜上，我們預計景嘉微 2023E2025E 分別實現營業收入 8.2/12.5/16.6 億元，yoy-29%/52%/33%；歸母凈利潤 0.6/2.9/4.0 億元，yoy-80%/396%/38

67、%；綜合毛利率 58.5%/61.0%/61.7%。2022A2023E2024E2025E圖形顯控領域產品圖形顯控領域產品營收（百萬）營收（百萬）651510760990yoy25%-22%49%30%占比56%62%61%60%毛利率70%62%65%66%小型專用化雷達領域產品小型專用化雷達領域產品營收（百萬）營收（百萬）230180255335yoy101%-22%42%31%占比20%22%20%20%毛利率71%63%65%66%芯片芯片營收（百萬）營收（百萬）260110210310yoy-42%-58%91%48%占比23%13%17%19%毛利率47%42%45%46%其他收

68、入其他收入營收（百萬）營收（百萬）13202525yoy9%57%25%0%占比1%2%2%2%毛利率45%34%36%38%景嘉微(300474)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:景嘉微綜合業績預測（百萬，%）資料來源：Wind，方正電子測算，方正證券研究所 估值角度，我們采用 PS 估值方法對景嘉微進行估值分析，理由如下：從財務角度出發，景嘉微近年來研發投入較大，其中 2023 年前三季度，在收入同比下滑的前提下，公司依舊保持研發的同比增長，2023 前三季度研發費用率超過 50%，短期內對于利潤有較大影響，采用 PS 估值能夠較好反

69、應公司的真實情況。圖表45:景嘉微研發費用率維持高位（億元，%）資料來源：Wind，方正證券研究所 從行業角度出發，景嘉微目前為國內唯一的 GPU 上市公司，同時下游涵蓋民用市場和特種市場，在屬性上具備稀缺性。同時由于 GPU 門檻相對較高，且特種市場供應商資質受限，我們認為短期內競爭格局不會出現較大變化。目前全球 GPU 市場被海外巨頭壟斷，國內GPU公司處于成長初期，利潤端容易受到海外產品競爭、前期研發投入較大、培養相關人才等因素影響，采用 PS 估值能夠較好反應收公司現狀。綜上，由于目前國內沒有其他 GPU 上市公司，我們選取算力芯片公司寒武紀、龍芯中科以及特種領域芯片公司鋮昌科技作為可

70、比標的，我們預計景嘉微2023E/2024E/2025E 分別實現營業收入 8.2/12.5/16.6 億元，歸母凈利潤0.6/2.9/4.0 億元，對應當前股價 PS 估值分別為 47.9/31.4/23.6x，由于其具備稀缺性，具備一定的估值溢價，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。2022A2023E2024E2025E合計合計營業收入（百萬）營業收入（百萬）115482012501660yoy6%-29%52%33%歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤（百萬）28959291401yoy-1%-80%396%38%綜合毛利率綜合毛利率65.0%58.5%61.0%61.7%0.00%10.00%20

71、.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.501.001.502.002.503.003.50201820192020202120222023Q1Q3研發費用（億元）研發費用率（%）景嘉微(300474)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:景嘉微估值對比（百萬，估值對應 2023/11/13 收盤價，景嘉微業績為方正電子預測，可比標的業績為Wind 一致預測）資料來源：Wind，方正電子測算，方正證券研究所 5 風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：對于景嘉微業績預測以及推薦評級在一定程度上基于下游需求旺盛

72、前提下。倘若未來國產 GPU 下游需求疲軟，則將在一定程度上影響公司業績，從而影響當下的判斷和建議。新品研發不及預期：新品研發不及預期：公司 GPU 產品經歷多次迭代，倘若未來新品推出速度較慢或新款產品性能不及預期，則將在一定程度上影響公司業績以及成長速度。中美科技摩擦加?。褐忻揽萍寄Σ良觿。禾热粑磥碇忻揽萍寄Σ良觿?，則在一定程度上會影響國內半導體產業鏈的部分環節，從而影響公司成長。2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E寒武紀-U9.117.426.8-6.2-4.6-1.161.632.421.0龍芯中科9.615.522.50.32.03

73、.337.323.115.9鋮昌科技4.15.88.11.82.53.333.723.717.1平均平均7.612.919.1-1.4-0.11.844.226.418.0景嘉微8.212.516.60.62.94.047.931.423.6營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤PSPS景嘉微(300474)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E

74、2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 27902790 29122912 31473147 35673567 營業總收入營業總收入 11541154 820820 12501250 16601660 貨幣資金 847 1537 1242 889 營業成本 404 340 488 635 應收票據 403 308 418 586 稅金及附加 14 11 16 21 應收賬款 850 480 729 1055 銷售費用 48 51 53 70 其它應收款 33 24 34 47 管理費用 114 123 131 158 預付賬款 28 45 45 62 研發費用 312 3

75、34 344 465 存貨 596 464 635 877 財務費用-9-8-15-12 其他 32 53 43 51 資產減值損失-5-5-5-5 非流動資產非流動資產 11591159 13711371 15081508 16541654 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 227 294 362 448 投資收益 3 1 2 3 固定資產 388 413 445 475 營業利潤營業利潤 286286 1515 300300 414414 無形資產 188 225 243 269 營業外收入 0 0 0 0 其他 357 438 457 463 營業外支出 0 0 0 0 資產總

76、計資產總計 39493949 42834283 46554655 52215221 利潤總額利潤總額 286286 1515 300300 414414 流動負債流動負債 364364 544544 625625 790790 所得稅-3-43 9 12 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 289 59 291 401 應付賬款 217 208 248 351 少數股東損益 0 0 0 0 其他 147 337 376 440 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 289289 5959 291291 401401 非流動負債非流動負債 290290 280280 280280 280280

77、EBITDA 336 69 360 484 長期借款 198 198 198 198 EPS（元）0.64 0.13 0.64 0.88 其他 92 83 83 83 負債合計負債合計 654654 824824 905905 10711071 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 455 457 457 457 營業總收入 5.56-28.94 52.44 32.80 資本公積 1445 1603 1603 1603 營業利潤-6.09-9

78、4.66 1858.88 38.02 留存收益 1371 1375 1666 2067 歸屬母公司凈利潤-1.29-79.71 396.11 38.02 歸屬母公司股東權益 3294 3459 3749 4151 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 39493949 42834283 46554655 52215221 毛利率 65.01 58.54 60.96 61.75 凈利率 25.04 7.15 23.26 24.18 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 8.77 1.69 7.76 9.

79、67 經營活動現金流經營活動現金流-297297 680680 -8080 -122122 ROIC 7.91 0.68 6.70 8.61 凈利潤 289 59 291 401 償債能力償債能力 折舊攤銷 61 62 75 83 資產負債率(%)16.57 19.25 19.45 20.51 財務費用 9 0 0 0 凈負債比率(%)-19.04-33.74-23.24-12.48 投資損失-3-1-2-3 流動比率 7.66 5.35 5.04 4.51 營運資金變動-671 597-449-608 速動比率 5.86 4.36 3.90 3.28 其他 19-37 5 5 營運能力營運能

80、力 投資活動現金流投資活動現金流-277277 -236236 -215215 -232232 總資產周轉率 0.32 0.20 0.28 0.34 資本支出-124-147-144-144 應收賬款周轉率 1.75 1.23 2.07 1.86 長期投資-152-73-73-91 應付賬款周轉率 2.13 1.60 2.14 2.12 其他 0-17 2 3 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 259259 247247 0 0 0 0 每股收益 0.64 0.13 0.64 0.88 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金-0.65 1.49-0.17-0.27 長期借款

81、 198 0 0 0 每股凈資產 7.25 7.56 8.20 9.07 普通股增加 153 3 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 21 157 0 0 P/E 85.27 669.45 134.94 97.77 其他-112 87 0 0 P/B 7.53 11.35 10.47 9.45 現金凈增加額現金凈增加額-314314 691691 -295295 -353353 EV/EBITDA 71.92 549.87 106.68 79.97 數據來源：wind 方正證券研究所 景嘉微(300474)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師

82、聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報

83、告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如

84、需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：