《君實生物-公司研究報告-大分子創新藥出海領軍企業優質管線穩步推進-231115（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《君實生物-公司研究報告-大分子創新藥出海領軍企業優質管線穩步推進-231115（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 Table_Title 醫藥生物 生物制品 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 一年該股與滬深一年該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Summary 君實生物是君實生物是中國大分子創新藥出海的領軍企業中國大分子創新藥出海的領軍企業 君實生物成立于 2012 年，2018 年 12 月港交所上市，2020 年 7 月科創板上市。公司目前有 3 款商業化產品（拓益、君邁康及 VV116），兩款單抗獲FDA 批準上市（JS016、特瑞普利單抗）?，F階段公司存在三大預期差現階段公司存在三大預期差 海外和國內海外和國內營收

2、均存在邊際改善。營收均存在邊際改善。1）PD-1 海外市場，特瑞普利單抗被 FDA批準上市，在美能以孤兒藥高定價，并加速全球范圍的商業化，公司可通過里程碑收入和銷售分成獲得穩定現金流。2）PD-1 國內市場，醫保適應癥增加、獲批適應癥擴大，拓益有望進一步放量。3）其他產品增厚收入：JS004（BTLA）、昂戈瑞西單抗、君邁康、JS005（IL-17A）。研發和銷售效率提升，虧損逐漸收窄研發和銷售效率提升，虧損逐漸收窄。1）臨床研究及服務費減少，驅動研發費用整體降低，并將資源集中到關鍵項目。2）臨床執行效率大幅度提升。3）商業化團隊執行和銷售效率提高，銷售費用率降低。4）2023Q3 扣非歸母凈

3、利潤為-3.88 億元，連續第三個季度收窄。多款在研管線具有多款在研管線具有 FIC 或或 Me-Better 潛力潛力。1）FIC 產品 JS004（BTLA）聯合特瑞普利單抗用于 LS-SCLC 放化療后鞏固治療進入 Ph3，中國目標患者約 4 萬/年。2）JS105（PI3K）針對 PIK3CAm 乳腺癌和子宮內膜癌，中國目標患者約 15 萬/年。3）JS107（CLDN18.2 ADC）正在進行胰腺癌和實體瘤的兩項臨床 1 期研究。4）用于混合型高脂血癥的 siRNA 藥物 JS401，是國內首款進入臨床 ANGPTL3 小核酸藥物。公司近期值得關注的催化劑公司近期值得關注的催化劑如下

4、如下 特瑞普利單抗：特瑞普利單抗：1）國內：2023 年底，新增 3 項適應癥納入醫保；2024H1，4 項 sNDA 獲 NMPA 批準；2）海外：2024Q2-Q3，ESCC 和 NPC 獲 EMA 和MHRA 批準，NPC 獲新加坡、澳大利亞批準。JS004（BTLA）：1）2023ASH,PD-1 耐藥霍奇金淋巴瘤具體數據讀出；2）2025 年底，PD-1 耐藥霍奇金淋巴瘤遞交 NDA。昂戈瑞西單抗（昂戈瑞西單抗（PCSK9）：）：2024H1，獲 NMPA 批準。盈利預測盈利預測：我們預測公司 2023/24/25 年營業收入為 11.96/23.15/35.61 億元，歸母凈利潤為

5、-20.12/-11.69/-0.94 億元。DCF 模型和 NPV 模型納入 5 款產品（拓益、君邁康、昂戈瑞西單抗、JS004、JS005）的中國收入，JS004 的海外收入，特瑞普利單抗的海外許可收入。目標市值為 563.59 億元，對應股價為 59.21 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)986/504 總市值/流通(百萬元)41,537/21,231 12 個月最高/最低(元)72.41/35.95 Table_ReportInfo 證券分析師：周豫證券分析師：周豫 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190523060002

6、 證券分析師：霍亮證券分析師：霍亮 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190523070002 研究助理：戎曉婕研究助理：戎曉婕 E-MAIL： 一般證券業務登記編號：S1190123070050 (48%)(37%)(25%)(14%)(3%)9%22/11/1523/1/1523/3/1523/5/1523/7/1523/9/15君實生物滬深3002023-11-15 公司深度報告 買入/首次 君實生物(688180)目標價：59.21 昨收盤：42.14 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 大

7、分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 風險提示風險提示 研發不及預期風險；醫保談判不及預期風險；醫藥行業政策超預期風險 Table_ProfitInfo 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(億元)14.53 11.96 23.15 35.61 （+/-%）-0.18 0.94 0.54 歸母凈利潤(億元)-23.88 -20.12 -11.69 -0.94 （+/-%）攤薄每股收益(元)-2.42 -2.04 -1.19 -0.10 市盈率(PE)資料來源：攜寧，太平洋證券

8、，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 .xXdVbY9U8WeZtRrRoPtNpP7N8QaQoMpPnPtQlOqRpOfQtRxOaQqQvMNZqNpRMYsRvM 公司公司深度深度報告報告 P3 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、中國大分子創新藥出海的領軍企業中國大分子創新藥出海的領軍企業.6(一一)君實生物君實生物:大分子新藥出海的先行者大分子新藥出海的先行者.6(二二)七大核心七大核心技術平臺有望提供早期優質管線技術平臺有望提供早期優質管線.9(三三)現階段公司存在三大預期差現階段公司存在三大預期

9、差.10(四四)未來未來 12 個月催化劑豐富個月催化劑豐富.13 二、二、特瑞普利單抗為腫瘤領域基石，首個特瑞普利單抗為腫瘤領域基石，首個 FDA 批準的國產批準的國產 PD-1.13(一一)2024 年特瑞普利單抗獲批適應癥有望達到年特瑞普利單抗獲批適應癥有望達到 10 項項.13(二二)特瑞普利單抗推進前線用藥，圍手術期特瑞普利單抗推進前線用藥，圍手術期 NSCLC 全球第一梯隊全球第一梯隊.14(三三)NPC 獲獲 FDA 批準，正式打開海外市場大門批準，正式打開海外市場大門.16(四四)海外市場持續拓展，為公司帶來充沛現金流海外市場持續拓展，為公司帶來充沛現金流.18 三、三、腫瘤管

10、線：腫瘤管線：BTLA 進入進入 3 期，期，PI3K 有有 ME-BETTER 價值價值.19(一一)JS004 是是 BTLA 單抗的單抗的 FIC，與，與 PD-1 具有協同效應具有協同效應.19(二二)JS004 啟動啟動 LS-SCLC 的的 3 期臨床，期臨床，PD-1 耐藥淋巴瘤早期數據優秀耐藥淋巴瘤早期數據優秀.21(三三)JS105：潛在的潛在的 PI3K選擇性抑制劑選擇性抑制劑 BIC.25(四四)JS107、JS207 等其他早期管線值得關注等其他早期管線值得關注.29 四、四、心血管管線：心血管管線：PCSK9 單抗即將實現商業化，單抗即將實現商業化，ANGPTL3 初

11、步驗證初步驗證 SIRNA 平臺平臺.31(一一)中國血脂異?；疾÷矢?，未滿足臨床需求巨大中國血脂異?；疾÷矢?，未滿足臨床需求巨大.31(二二)PCSK9 單抗具有價格優勢，昂戈瑞西單抗預計單抗具有價格優勢，昂戈瑞西單抗預計 2024H1 上市上市.34(三三)ANGPTL3 是深具潛力的降脂新靶點，公司是深具潛力的降脂新靶點，公司SIRNA 藥物國內領先藥物國內領先.36 五、五、抗感染和自免領域已實現商業化產品抗感染和自免領域已實現商業化產品.38(一一)君邁康君邁康：攜手邁威搶占攜手邁威搶占 TNF類似物市場類似物市場.38(二二)JS005：IL-17A 市場滲透率有待提升，已啟動銀屑

12、病市場滲透率有待提升，已啟動銀屑病 3 期臨床期臨床.39(三三)VV116：新冠特效藥已實現商業化，進入：新冠特效藥已實現商業化，進入 2200 家醫院家醫院.41(四四)JS010：首款：首款 CNS 管線，管線，CGPR 單抗已啟動臨床單抗已啟動臨床.43 六、六、盈利預測及估值盈利預測及估值.44 七、七、風險提示風險提示.45 公司公司深度深度報告報告 P4 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：君實生物發展歷史.6 圖表 2：君實生物股權結構.7 圖表 3：君實生物管理層具有豐富的創新藥研發

13、經驗和商業化經驗.7 圖表 4：君實生物研發管線涵蓋多種疾病領域.8 圖表 5：君實生物主要對外合作交易.9 圖表 6：君實生物核心技術平臺.10 圖表 7：公司營收主要來自藥品銷售和技術許可（百萬元）.11 圖表 8：2023 前三季度拓益貢獻公司 75%的藥品銷售收入.11 圖表 9：拓益分季度銷售情況（百萬元）.11 圖表 10：2023Q3 研發費用同比降低 22%（百萬元）.12 圖表 11：臨床研究及技術服務費占研發費用 60%-80%.12 圖表 12：公司銷售費用率顯著降低.12 圖表 13：公司單季度虧損收窄（百萬元）.12 圖表 14：君實生物核心催化劑.13 圖表 15：

14、特瑞普利單抗臨床管線布局.14 圖表 16：中國五大癌癥分期分布.15 圖表 17：特瑞普利單抗圍手術/輔助治療管線.15 圖表 18：可切除非小細胞肺癌患者基于 ICI 治療的生物學原理.15 圖表 19：圍手術期 NSCLC 獲批及臨床后期階段產品.16 圖表 20：JUPITER-02 研究 PFS.17 圖表 21：JUPITER-02 研究 OS.17 圖表 22：美國孤兒藥法案的關鍵條款.17 圖表 23：COHERUS預測特瑞普利單抗 NPC 適應癥銷售峰值為 2 億美元.18 圖表 24：歐美 ESCC 治療的獲批/受理 PD-1 產品.19 圖表 25：JS004（BTLA）

15、的臨床布局.20 圖表 26：HVEM-BTLA 通路.20 圖表 27：靶向 BTLA 的在研產品.21 圖表 28：JS004（BTLA）聯合特瑞普利單抗在 IO 初治 ES-SCLC 患者中 ORR 為 40%.21 圖表 29：免疫療法和放射療法之間的協同作用.22 圖表 30：LS-SCLC 治療指南.23 圖表 31：免疫療法用于不可切除 LS-SCLC.24 圖表 32：JS004 單藥或與特瑞普利單抗聯合用于復發難治性淋巴瘤的 I 期研究.25 圖表 33：PI3K/AKT/MTOR 信號通路.26 圖表 34：I 類 PI3K 家族.26 圖表 35：已上市/適應癥撤回的 P

16、I3K 抑制劑.27 圖表 36：ALPELISIB聯合氟維司群治療將患者MPFS 延長 5.3 個月.28 圖表 37：ALPELISIB和INAVOLISIB選擇性對比.28 圖表 38：INAVOLISIB的主要 PH3 臨床.28 圖表 39：海外 PI3K抑制劑競爭格局.29 圖表 40：國內 PI3K抑制劑競爭格局.29 圖表 41：具有 CLAUDIN 18.2 表達的主要癌癥.30 圖表 42：處于臨床階段的 CLDN18.2 ADC 產品.31 圖表 43：血脂異常的臨床分類.32 圖表 44：降低血脂的治療策略.33 圖表 45：降脂達標策略推薦.34 圖表 46：國內降低

17、血脂藥物競爭格局.35 公司公司深度深度報告報告 P5 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 47：昂戈瑞西單抗療效結果（LDL-C）.36 圖表 48：靶向 ANGPTL3 競爭格局.37 圖表 49：ARO-ANG3 降低混合型血脂異?；颊?LDL-C（ARCHES-2）.37 圖表 50：ARO-ANG3 降低 HOFH 患者 LDL-C（GATEWAY）.37 圖表 51：JS401 猴原代肝細胞自由攝取活性和 FIC 分子相當.38 圖表 52：JS401 轉基因小鼠蛋白抑制活性和 FIC 分子相當.38 圖表 5

18、3：已獲批阿達木單抗類似物.39 圖表 54：司庫奇尤單抗注射液滲透率逐步提升.40 圖表 55：國內靶向 IL-17A 的競爭情況.41 圖表 56：JS005 的臨床布局.41 圖表 57：VV116 基本信息.42 圖表 58：JT001-010 研究.42 圖表 59：JT001-015 研究.42 圖表 60：君實生物 DCF 模型（單位：億元）.44 圖表 61：君實生物 NPV 模型（單位：億元）.45 公司公司深度深度報告報告 P6 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、中國中國大分子大分子創新藥出海的領軍

19、企業創新藥出海的領軍企業(一一)君實生物君實生物:大分子新藥大分子新藥出海出海的的先行者先行者 君實生物君實生物是中國創新藥出海的領軍企業之一是中國創新藥出海的領軍企業之一，兩款，兩款單抗產品已單抗產品已獲獲 FDA 批準批準上市。上市。君實生物是一家創新驅動型生物制藥公司，具備完整的從創新藥物的發現和開發、在全球范圍內的臨床研究、大規模生產到商業化的全產業鏈能力。2012 年，君實生物注冊成立，2015 年在新三板掛牌。2018年 12 月，君實生物的核心產品特瑞普利單抗獲 NMPA 批準上市，用于黑色素瘤的二線治療，為首款獲批的國產 PD-1 單抗。同年，君實生物在港交所上市。2020 年

20、 7 月，君實生物在科創板上市。2021 年 2 月，公司產品 etesevimab（JS016）獲得 FDA 緊急使用授權用于治療 COVID-19。2023 年 10 月 27 日，特瑞普利單抗用于鼻咽癌（NPC）適應癥獲 FDA 批準上市，這是首款獲 FDA批準的國產 PD-1 單抗。圖表 1：君實生物發展歷史 資料來源：資料來源：公司官網，公司招股書，太平洋研究院整理 實控人實控人持股比例持股比例 8.9%。根據君實生物 2023 年半年報，截止 2023 年 6 月底，公司總股數 9.86億股，有限售條件股份占比為 26.76%，其中公司董事長、控股股東和實際控制人熊俊持股 8.85

21、%，蘇州瑞源盛本持股 4.42%，熊鳳翔持股 4.17%；公司無限售條件股份占比為 73.24%，其中無限售條件人民幣普通股 50.99%，無限售條件境外上市的外資股 22.25%。公司公司深度深度報告報告 P7 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 2：君實生物股權結構 資料來源：公司官網，公司科創板招股書，太平洋研究院整理 公司管理團隊具有豐富的創新藥研發公司管理團隊具有豐富的創新藥研發和商業化經驗。和商業化經驗。CEO 李寧博士曾就職于美國 FDA，曾擔任賽諾菲集團副總裁兼亞洲區藥政與醫學政策主管,在臨床研究與藥品科學

22、審評領域擁有豐富的經驗。副總經理/全球研發總裁鄒建軍博士，負責公司全球的研究與開發工作。鄒建軍博士在腫瘤臨床治療、抗腫瘤藥物研發和新藥臨床研究等領域擁有近 30 年豐富經驗，曾在恒瑞醫藥擔任副總經理、首席醫學官。商業化方面，聯席首席執行官李聰先生，負責商業化領域相關工作。李聰先生在制藥行業擁有約二十年經驗，曾擔任諾和諾德（中國）上海銷售主管，通化東寶華東總經理。圖表 3：君實生物管理層具有豐富的創新藥研發經驗和商業化經驗 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 君實生物管線覆蓋多領域疾病君實生物管線覆蓋多領域疾病，在研產品約，在研產品約 30 項，臨床早期項，臨床早期 20+項。項。公司在研產品管

23、線覆蓋五大治療領域，包括惡性腫瘤、自身免疫系統疾病、慢性代謝類疾病、神經系統類疾病以及感染類疾病。其中，公司正在銷售的藥物共 3 項（拓益、君邁康及 VV116）。截止 2023 年 8 月 30 日，姓名姓名職位職位背景背景 李寧博士 首席執行官/總經理（負責業務策略及管理運營）李寧博士曾就職于美國FDA，歷任審評員、資深審評員、GCP臨床審評官、審評主管、分部主任等職。加入君實生物前，李寧博士曾擔任賽諾菲集團副總裁兼亞洲區藥政與醫學政策主管,在臨床研究與藥品科學審評領域擁有豐富的經驗。李聰先生 聯席首席執行官（負責商業化領域相關工作）李聰先生在制藥行業擁有約二十年經驗。李聰先生曾先后擔任原

24、上海鐵道醫學院基礎部病理解剖學講師，諾和諾德（中國）上海銷售主管，通化東寶華東大區經理、銷售總監、總經理助理、總經理。2019年至今，李聰先生擔任蘇州蘭鼎生物董事兼總經理，以及蘇州蘭鼎生物上海分公司負責人。張卓兵先生 副總經理(創始人之一）張卓兵先生在制藥行業擁有20年以上經驗。加入君實生物前，他曾擔任加拿大Viron Therapeutics科研人員，南京先聲藥物研究院生物藥物研究所副所長。姚盛博士 高級副總(TopAlliance的首席執行官、董事）姚盛博士曾任約翰霍普金斯大學醫學院皮膚科研究員、耶魯大學人類和轉化免疫學系研究助理科學家、阿斯利康附屬公司Amplimmune的高級科學家（負

25、責腫瘤免疫及自身免疫性疾病抗體研究項目）。鄒建軍博士 副總經理/全球研發總裁（負責公司全球的研究與開發工作）鄒建軍博士在腫瘤臨床治療、抗腫瘤藥物研發和新藥臨床研究等領域擁有近30年的豐富經驗。從1995年到2005年，鄒建軍博士作為一名腫瘤科醫生在三級甲等醫院工作了10年。鄒建軍博士曾在恒瑞醫藥，擔任副總經理、首席醫學官，負責全球創新藥的臨床開發。王剛博士 工業事務高級副總裁/首席質量官（負責生產質量及相關工作）王剛博士深耕醫藥行業三十余年，擁有20年以上生物制品CGMP及生物制品包括細胞和基因治療產品評審、生產、批準前檢查、CGMP合規檢查、監管領域的從業經驗，曾任職于CFDA、FDA，擔任

26、CDE負責合規和檢查的首席科學家、FDA駐華辦公室助理主任等職務。王剛博士曾任藥明生物上海質量部副總裁。Patricia KEEGAN博士 首席醫學官(負責臨床開發項目的領導和管理）Keegan博士在腫瘤治療、臨床研究和藥政監管等方面擁有超過30年的經驗。Keegan博士在美國FDA工作30年，歷任腫瘤產品部醫學審評官、臨床試驗設計和分析部副部長、腫瘤產品部部長，她在FDA的最后任職是腫瘤卓越中心副主任。公司公司深度深度報告報告 P8 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司有近 30 項在研產品處于臨床試驗階段，超過 20 項

27、在研產品處在臨床前開發階段。圖表 4：君實生物研發管線涵蓋多種疾病領域 資料來源：公司2023中報，太平洋證券整理 公司積極開展對外合作公司積極開展對外合作，多項海外授權驗證其研發能力多項海外授權驗證其研發能力，并通過，并通過 license-in 和成立合資公司和成立合資公司模模式拓展管線式拓展管線。2020 年 5 月，君實生物與禮來達成 etesevimab（JS016）的對外合作。2021 年 2 月以來，公司核心產品特瑞普利單抗，北美、中東和北非、東南亞、拉美/印度/南非等地區，分別與 Coherus、Hikma、康聯達生技、瑞迪博士實驗室達成合作協議。阿達木單抗生物類似藥君邁康，與

28、Binnopharma Group 在俄羅斯和歐亞經濟聯盟國家地區達成合作。此外，君實生物從 Anwita、微境生物、Revitope 等引進早期管線，并與潤佳醫藥、微境生物等成立合資公司進行產品開發。公司公司深度深度報告報告 P9 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 5：君實生物主要對外合作交易 資料來源：公司官網，公司科創板招股書，公司向特定對象發行股票募集說明書，太平洋證券整理 (二二)七大核心技術平臺有望提供早期優質管線七大核心技術平臺有望提供早期優質管線 君實生物的七大技術平臺成為創新的源泉。君實生物的七大技術平

29、臺成為創新的源泉。根據招股書，2020 年公司的核心技術平臺包括四個，抗體篩選及功能測定的自動化高效篩選平臺，人體膜受體蛋白組庫和高通量篩選平臺，高產穩定表達細胞株篩選構建平臺、抗體質量研究、控制及保證平臺。根據 2023 年半年報，君實生物已具有抗體偶聯藥研發平臺、siRNA 藥物研發平臺、TwoGATETM等七大核心技術平臺?；谶@些平臺，公司開發了多種藥物類型產品，包括單抗、雙抗、ADC、siRNA 等，并陸續進入臨床階段。日期 項目 靶點 合作伙伴 產品階段（達成合作時）首付款 里程碑付款 特許權使用費 權益地區2020.05 JS016 S蛋白 禮來 臨床前0.1億美元2.45億美元

30、銷售凈額兩位數百分比大中華地區外 特瑞普利單抗 PD-1 上市1.5億美元3.8億美元 銷售凈額20%美國和加拿大 JS006/JS018-1 TIGIT/IL-2 Ph1/臨床前 0.35億美元2.55億美元 銷售凈額18%美國和加拿大2022.12 特瑞普利單抗 PD-1 Hikma 上市1,200萬美元銷售凈額近20%的階梯分成 中東和北非地區共20個國家2023.03 特瑞普利單抗 PD-1 康聯達生技 上市銷售凈額一定比例 東南亞地區9個國家2023.05 特瑞普利單抗 PD-1 瑞迪實驗室 上市銷售凈額兩位數百分比拉丁美洲、印度、南非2022.12 君邁康 TNF Binnopha

31、rm Group 上市俄羅斯和歐亞經濟聯盟國家地區2023.07昂戈瑞西單抗PCSK9 植恩生物NDA受理中國大陸地區License-inLicense-in2019.06JS014IL-21 Anwita 臨床前200萬美元6450萬美元大中華區2020.07 Revitope Oncology 臨床前全球 JS110 XPO1 臨床前 JS111 EGFR ex20ins 臨床前 JS112 Aurora-A 臨床前 JS113EGFR 4th Gen 臨床前2020.08 JS018 IL-2 志道生物 臨床前2,100 萬元9.38 億元銷售凈額6-8%全球2020.11 Anti-H

32、SA-IL-2N系列產品 IL-2 Anwita 臨床前200萬美元8,600萬美元銷售凈額個位數大中華區2020.11JS116KARS華建未來 臨床前亞洲國家和地區 JS120 IDH1 臨床前 JS121 SHP2 臨床前 JS122 FGFR2 臨床前 JS123 ATR 臨床前成立合資公司成立合資公司2020.08 Senaparib（IMP4297）PARP 英派藥業 Ph3 中國大陸及香港、澳門特別行政區2020.09JS019 CD39 恩瑞尼 臨床前2021.04 JS104/JS105 Pan-CDK/PI3K 潤佳醫藥 臨床前 全球2022.03 微境生物 首付款+每個分

33、子1.6 億美元的里程碑付款和銷售分成進行1000 萬美元的直接股權投資成立合資公司君實潤佳，雙方分別擁有合資公司50%股權成立合資公司君派英實，雙方分別擁有合資公司50%股權成立合資公司科博瑞君，雙方分別擁有合資公司50%股權 License-out License-out 銷售凈額50%3,600萬元 4.36億元 基于Revitope自身雙抗原導向T細胞嵌合活化技術平臺(TEAC)，針對公司所挑選靶點設計5組不同的TEAC腫瘤免疫療法藥物2020.09 微境生物 1、成立合資公司Excellmab，非貨幣出資，獲40%股權；2、452萬美元的里程碑款項 7.283億美元（首付款、里程碑付

34、款和擴展區域的潛在合作款）2021.02 Coherus 公司公司深度深度報告報告 P10 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 6：君實生物核心技術平臺 資料來源：公司官網，公司科創板招股書，太平洋證券整理 (三三)現階段公司現階段公司存在存在三三大預期差大預期差 1、國內和海外市場營收均存在邊際改善國內和海外市場營收均存在邊際改善。君實生物營業收入主要來自藥品銷售和技術許可，2021 年技術許可收入占比達到 83%，貢獻收入 33.41 億元（來源禮來 23.66 億元，來源 Coherus 9.75 億元）。之后，藥品

35、銷售收入占比逐漸提升。2023Q3 公司營收為 8.96 億元，藥品銷售收入占比 90%，拓益貢獻 6.68 億元。將核心產品拓益銷售收入按照季度拆分，2023Q3 拓益實現銷售收入 2.21 億元，環比降低 12%?；谝韵略?，我們認為公司營收有望迎來大幅邊際改善：1）PD-1 海外市場，拓益被海外市場，拓益被 FDA 批準上市，公司收獲美國市場里程碑收入和銷售分成，同時得批準上市，公司收獲美國市場里程碑收入和銷售分成，同時得到打開全球市場大門的鑰匙。到打開全球市場大門的鑰匙。2023 年 10 月 27 日，特瑞普利單抗用于 NPC 適應癥獲 FDA 批準上市，公司有望從美國合作伙伴 C

36、oheurs 獲得里程碑收入和銷售分成。與此同時，公司也加大進軍東南亞、中東、歐洲等市場的力度。2）PD-1 國內市場，核心產品拓益有望進一步放量。國內市場，核心產品拓益有望進一步放量。a)2023Q3 受行業自查自糾影響；b）3 項參與今年醫保談判的適應癥（1L nsqNSCLC、NPC、ESCC），醫保有助于產品放量；c）預計明年新增 4 項獲批適應癥，其中 3 項競爭格局良好（圍手術 NSCLC、1L TNBC、1L RCC）。3）其他產品增厚收入：其他產品增厚收入：昂戈瑞西單抗（PCSK9）、君邁康（阿達木生物類似藥）、JS005（IL-17A）。序號序號技術名稱技術名稱具體內容/技術

37、特點具體內容/技術特點來源來源1 抗體篩選及功能測定的自動化高效篩選平臺 該平臺使公司能夠獲得特異和高親和力的靶向單克隆抗體，識別具有所需物理化學屬性的多種屬（人、猴、鼠）抗原。此平臺大大增加了臨床候選藥物篩選的初始范圍，有助于找到最優候選物，并為公司的創新單克隆抗體研發和體內外結合的功能性篩選提供了基礎。自主研發2 人體膜受體蛋白組庫和高通量篩選平臺 該平臺包含了近5,000個人類細胞膜蛋白。利用該平臺，可以系統地鑒定細胞表面上功能重要的蛋白質相互作用和檢查抗體結合。公司利用此膜受體蛋白組庫高通量篩選平臺持續擴展針對細胞表面受體和可溶性蛋白的單克隆抗體產品線。自主研發3 高產穩定表達細胞株篩

38、選構建平臺 基于Lonza的國際領先的GS表達系統，使公司能夠普遍完成高表達穩定細胞株的建立，相較于使用傳統DHFR技術，速度和產量都得到了大幅提高自主研發4 抗體質量研究、控制及保證平臺 該平臺包括有關供應商、輸入、流程、輸出和客戶的質量保證以期所生產的藥物達到NMPA、FDA及EMA等全球不同藥物監管機構臨床使用和上市批準的要求自主研發5 抗體偶聯藥研發平臺 該平臺結合公司已有的抗體篩選及功能測定的自動化高效篩選平臺和自主開發的抗體偶聯藥高效平行合成技術，快速篩選出最優的候選抗體分子；根據靶點特點，進一步組合篩選偶聯技術和連接子-毒素，確定最適的臨床候選藥物分子。此外，該平臺還包括抗體偶聯

39、藥偶聯工藝開發及中試生產。自主研發6 siRNA藥物研發平臺 該平臺使用生物信息學及機器學習技術對siRNA進行理性設計，獲得高效抑制作用的siRNA序列。通過獨有的修飾模式設計，在提高 siRNA穩定性的同時降低副作用。獲得具有抑制活性的siRNA序列后，其與靶向投遞分子組合形成具有靶向抑制作用的siRNA藥物。此外，siRNA的合成純化及中試生產平臺也將在近期搭建完成。自主研發7 TwoGATE TwoGATE是公司與Revitope合作的第三代T細胞嵌合多抗體平臺，利用腫瘤微環境特異性酶切和雙抗原安全鎖技術，在保持現有的T細胞治療強大的療效的同時，改善細胞因子風暴和造成的毒性。合作研發

40、公司公司深度深度報告報告 P11 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 7：公司營收主要來自藥品銷售和技術許可（百萬元）圖表 8：2023 前三季度拓益貢獻公司 75%的藥品銷售收入 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表 9：拓益分季度銷售情況（百萬元）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 2、研發和銷售研發和銷售效率提升效率提升，虧損逐漸收窄：，虧損逐漸收窄：1）臨床研究及服務費減少，驅動公司研發費用整體降低，并將資源集中臨床研究及服務費減少，驅動公司研發費用整體降低，并將資源集中到關

41、鍵項目到關鍵項目。2019-2022 年，公司研發費用一直保持增長趨勢。研發費用主要由臨床研究及技術服務費、職工薪酬、折舊及攤銷、日常運營費用、股份支付等構成，其中臨床研究及技術服務費占比最高（60%-80%），2022H2 達到峰值 9.61 億元。隨著 VV116 獲批上市和拓益的幾大 3 期臨床順利完成，疊加公司加強費用管控，2023H1 臨床研究及費用大幅降低。受此影響，公司 2023H1 研發費用為 9.49 億元，同比降低 11%,環比降低 28%。我們認為，新冠項目上的資源獲得釋放，以及內部優化資源配置，有助于將資源集中到關鍵項目。2）臨床執行效率大幅度提升。臨床執行效率大幅度提

42、升。鄒建軍博士入職以來，公司臨床執行效率相比之前有較大進步。截止 2023 年 6 月底，公司擁有 2,772 名雇員，其中研發人員 854 名，占總人數的 30.81%。截止2023 年 9 月底，公司有 5 項 NDA 獲 NMPA 受理（拓益 4 項新適應癥、昂戈瑞西單抗），JS004（BTLA）和 JS005（IL-17A）的 Ph3 臨床啟動，JS207（PD-1/VEGF 雙抗）的 Ph1 完成首例受試 公司公司深度深度報告報告 P12 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 者給藥。3）公司銷售費用率顯著降低。公司銷售

43、費用率顯著降低。銷售費用方面，隨著公司對商業化團隊持續進行組織結構的管理優化，大幅提高了商業化團隊的執行和銷售效率，銷售費用率從 2022 年的 97%降至 2023Q3 的62%。4）2023 第三季度，公司扣非歸母凈利潤為第三季度，公司扣非歸母凈利潤為-3.88 億元，連續第三個季度收窄。億元，連續第三個季度收窄。圖表 10：2023Q3 研發費用同比降低 22%（百萬元）圖表 11：臨床研究及技術服務費占研發費用 60%-80%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表 12：公司銷售費用率顯著降低 圖表 13：公司單季度虧損收窄（百萬元）資料來源：公司

44、公告，太平洋證券整理 注：此處銷售費用率計口徑為銷售費用/藥品銷售收入 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 3、多款在研管線具有多款在研管線具有 FIC 或或 Me-Better 潛力潛力。JS004（BTLA）是公司自主研發的全球首個進入臨床階段的抗腫瘤抗 BTLA 抗體，目前 JS004 聯合特瑞普利單抗用于 LS-SCLC 放化療后的鞏固治療已進入 3 期臨床研究階段，并且進度領先。JS105（PI3K）為靶向 PI3K的口服小分子抑制劑，主要針對 PIK3CAm 乳腺癌和子宮內膜癌，中國每年約 15 萬新發乳腺癌和子宮內膜癌患者攜帶 PIK3CA 突變。JS107（CLDN18.2 A

45、DC）正在進行胰腺癌和實體瘤的兩項臨床 1 期研究中。JS401（ANGPTL3）是基于公司 siRNA 平臺開發的靶向 ANGPTL3 siRNA 藥物，擬主要用 公司公司深度深度報告報告 P13 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 于高脂血癥等治療。JS401 已經進入 Ph1，是國內首款針對該靶點的 siRNA 藥物。(四四)未來未來 12 個月個月催化劑催化劑豐富豐富 我們認為，我們認為，公司值得關注的催化劑包括：公司值得關注的催化劑包括：特瑞普利單抗：1）2023 年底，新增 3 項適應癥納入醫保；2）2024H1，4

46、 項 sNDA 獲NMPA 批準；3）2024Q2-Q3，ESCC 和 NPC 適應癥獲 EMA 和英國 MHRA 批準，NPC適應癥獲新加坡、澳大利亞批準。JS004（BTLA）：1）2023ASH,披露 PD-1 耐藥霍奇金淋巴瘤具體數據讀出；2）2025 年底，PD-1 耐藥霍奇金淋巴瘤向 NMPA 遞交 NDA；3）2026 年以后，LS-SCLC 數據讀出。昂戈瑞西單抗（PCSK9）：2024H1，獲 NMPA 批準上市。圖表 14：君實生物核心催化劑 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 二、二、特瑞普利單抗特瑞普利單抗為腫瘤領域為腫瘤領域基石基石，首個首個 FDA 批準的國產批準的

47、國產 PD-1(一一)2024 年年特瑞普利單抗特瑞普利單抗獲批適應癥有望獲批適應癥有望達到達到 10 項項 特瑞普利單抗是公司自主研發的中國首個成功上市的國產特瑞普利單抗是公司自主研發的中國首個成功上市的國產 PD-1 單抗，單抗，針對各種惡性腫瘤。針對各種惡性腫瘤。特瑞普利單抗于 2015 年 12 月 23 日獲得藥物臨床試驗批件，于 2016 年進入臨床研發階段，2016年 3 月入組首例受試者，2018 年 12 月黑色素瘤二線治療適應癥獲批，是首款獲批上市的國產 PD-1。在全球（包括中國、美國、東南亞及歐洲等地）開展了覆蓋超過 15 個適應癥的 40 多項由公司發起的臨床研究。截

48、止目前：特瑞普利單抗已有特瑞普利單抗已有 6 項適應癥已項適應癥已獲獲 NMPA 批準上市批準上市,3L NPC、2L MM、2L UC 已納入醫保，1L ESCC、1L NPC 和 1L nsqNSCLC 參與今年的醫保談判。催化劑事件地區預期時間特瑞普利單抗新增3項適應癥納入醫保中國2023年底圍手術期NSCLC獲批中國2024H11L TNBC獲批中國2024H11L RCC獲批中國2024H11L ES-SCLC獲批中國2024H1ESCC和NPC獲EMA和MHRA批準中國2024Q2-Q3NPC獲新加坡、澳大利亞批準海外2024Q2-Q3JS004(BTLA)PD-1耐藥霍奇金淋巴瘤

49、數據讀出中國2023ASHPD-1耐藥霍奇金淋巴瘤遞交NDA中國2025年底LS-SCLC數據讀出全球2026年以后昂戈瑞西單抗(PCSK9)獲NMPA批準上市中國2024H1 公司公司深度深度報告報告 P14 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 4項適應癥的項適應癥的sNDA獲得獲得NMPA的受理的受理，預計明年上半年獲得正式批準，包括圍手術NSCLC、1L TNBC、1L RCC、1L ES-SCLC。9 項適應癥處于關鍵注冊臨床項適應癥處于關鍵注冊臨床階段階段，適應癥包括肝細胞癌、肺癌、肝內膽管癌、肺癌等。圖表 15：特瑞

50、普利單抗臨床管線布局 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 (二二)特瑞普利單抗推進前線用藥，圍手術期特瑞普利單抗推進前線用藥，圍手術期 NSCLC 全球第一梯隊全球第一梯隊 特瑞普利單抗布局高發癌種特瑞普利單抗布局高發癌種的的早期治療早期治療，圍手術，圍手術 NSCLC 的的 sNDA 獲獲 NMPA 受理。受理。根據中國國家癌癥登記中心的研究，我國主要的五大癌癥（肺癌、胃癌、食管癌、結直腸癌、女性乳腺癌）中 56.5%的患者確診時處于 II 期或 III 期，是術前新輔助和術后輔助所覆蓋的癌癥分期。隨著人們防癌意識的提高、癌癥早篩的普及，預計目標群體還將不斷增長，市場潛力大。目前特瑞普利單抗

51、廣泛布局術后輔助和圍手術期領域，覆蓋全國高發癌種，包括胃癌、肝癌、肺癌、食管鱗癌，都處于臨床 3 期階段，其中特瑞普利單抗聯合化療用于可手術 NSCLC 圍手術期治療的 sNDA 已獲NMPA 受理。階段適應癥治療線數臨床前ph1ph2ph3NDA/BLA 上市臨床試驗區域試驗號黑色素瘤2L單藥2018.12 獲NMPA批準，2023.09驗證性ph3研究達到主要臨床終點中國NCT03013101鼻咽癌3L單藥2021.02獲NMPA批準，FDA上市申請已受理中國NCT02915432鼻咽癌1L聯合化療2021.11獲NMPA批準，FDA、EMA、MHRA上市申請已受理國際多中心NCT0358

52、1786尿路上皮癌2L單藥2021.04獲NMPA批準中國NCT03113266食管鱗癌1L聯合化療2022.05獲NMPA批準，EMA、MHRA上市申請受理中國NCT03829969EGFR陰性非小細胞肺癌1L聯合化療2022.09獲NMPA批準中國NCT03856411非小細胞肺癌圍手術期聯合化療2023.04，sNDA已獲NMPA受理中國NCT04772287TNBC（PD-L1陽性）1L聯合化療2023.05，sNDA已獲NMPA受理中國NCT04085276腎細胞癌1L聯合阿昔替尼2023.07，sNDA已獲NMPA受理中國NCT04394975小細胞肺癌1L聯合化療2023.07，

53、sNDA已獲NMPA受理中國NCT04012606EGFR突變TKI失敗晚期非小細胞肺癌2L聯合化療關鍵注冊臨床中國NCT03924050食管鱗癌圍手術期聯合化療關鍵注冊臨床中國NCT04848753黑色素瘤1L單藥2023.09,達到主要臨床終點(PFS)中國NCT03430297肝細胞癌1L聯合侖伐替尼關鍵注冊臨床國際多中心NCT04523493肝細胞癌1L聯合貝伐關鍵注冊臨床國際多中心NCT04723004肝細胞癌術后輔助單藥關鍵注冊臨床中國NCT03859128肝內膽管癌1L聯合侖伐替尼+化療關鍵注冊臨床中國NCT05342194尿路上皮癌1L聯合維迪西妥單抗關鍵注冊臨床中國NCT05

54、302284胃或食管胃結合部腺癌術后輔助聯合化療關鍵注冊臨床國際多中心NCT05180734黏膜黑色素瘤聯合阿昔替尼美國/肉瘤美國NCT03474640 公司公司深度深度報告報告 P15 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 16：中國五大癌癥分期分布 圖表 17：特瑞普利單抗圍手術/輔助治療管線 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 從生物學原理分析，可切除從生物學原理分析，可切除 NSCLC 患者接受患者接受 ICI 的圍手術期治療有明確的臨床獲益。的圍手術期治療有明確的臨床獲益。NSC

55、LC約占所有肺癌病例的 85%，初診可手術切除的 NSCLC 患者中，30-55%面臨復發，傳統的術前新輔助或術后輔助化療僅提升 5 年 OS 率約 5%。圍手術期治療策略結合術前和術后免疫檢查點抑制劑（ICI）給藥研究表明，在新輔助治療中將 ICI 與化療相結合，可以最大限度地縮小腫瘤，利于手術前實現全身控制。此外，ICI 單藥治療也在輔助治療中進行，以保留手術結果，并消除術前化療/免疫治療并未根除的微轉移性疾病。圖表 18：可切除非小細胞肺癌患者基于 ICI 治療的生物學原理 資料來源：Nature Reviews Clinical Oncology，太平洋證券整理 納武利尤單抗、帕博利珠

56、單抗分別為首個獲批用于納武利尤單抗、帕博利珠單抗分別為首個獲批用于 NSCLC 新輔助新輔助、圍手術期治療的免、圍手術期治療的免疫藥物。疫藥物。在可手術 NSCLC 患者治療領域，基于 CheckMate-816 研究，納武利尤單抗獲 FDA和 NMPA 批準，成為首個獲批用于新輔助治療的免疫藥物?；?KeyNote-671 研究，帕博利珠單抗于 2023 年 10 月獲 FDA 批準，是首個獲批用于圍手術期治療的免疫藥物。特瑞普利單抗是率先突破圍手術期特瑞普利單抗是率先突破圍手術期 NSCLC 的國產的國產 PD-1，該適應癥該適應癥預計預計 2024H1 獲批。獲批。2023 年 1 月

57、，特瑞普利單抗聯合化療用于圍手術期 NSCLC 的 Neotorch 研究完成方案預設的期中分析，并于 2023 ASCO 披露具體數據。Neotorch 研究納入 404 例 NSCLC 患者，分別接 公司公司深度深度報告報告 P16 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 受特瑞普利單抗或安慰劑聯合化療術前 3 周期及術后 1 周期治療，隨后接受特瑞普利單抗或安慰劑維持治療 13 周期。結果顯示：與單純化療相比，特瑞普利單抗聯合化療用可顯著延長患者 EFS（NR vs 15.1 月），疾病復發、進展或死亡風險降低達 60%。特瑞

58、普利單抗組的 MPR率（主要病理緩解，定義為術后標本病理檢測殘留腫瘤細胞10%）優于化療組（48.5%vs 8.4%），pCR 率（完全病理緩解，在切除的腫瘤組織和區域淋巴進行評估后沒有殘留的腫瘤細胞）也優于化療組（24.8%vs 1.0%）。特瑞普利單抗組的 OS 也具有明顯的獲益趨勢（NR vs 30.4 個月）。安全性方面，兩組治療期間出現的不良事件發生率相似，未觀察到新的安全性信號。2023 年 4 月，該適應癥的 sNDA 獲 NMPA 受理。圖表 19：圍手術期 NSCLC 獲批及臨床后期階段產品 資料來源：ASCO,AACR,ESMO,太平洋證券整理 (三三)NPC 獲獲 FDA

59、 批準，批準，正式打開海外市場大門正式打開海外市場大門 特瑞普利單抗特瑞普利單抗用于用于 NPC 適應癥獲適應癥獲 FDA 批準。批準。2021 年 10 月，特瑞普利單抗全線治療復發或轉移性鼻咽癌適應癥（R/M NPC）的 BLA 獲得 FDA 的正式受理，但是現場核查因旅行限制而受阻，批準日期被延遲。2023年5月，FDA完成對公司生產基地的許可前檢查（Pre-License Inspection）。2023 年 10 月 27 日，FDA 批準特瑞普利單抗上市，適應癥為：1）特瑞普利單抗聯合吉西他濱/順鉑作為晚期 R/M NPC 患者的一線治療；2）單藥用于 R/M NPC 含鉑治療后的

60、二線及以上治療?；诨?JUPITER-02 研究，研究，特瑞普利單抗特瑞普利單抗聯合聯合 GP 獲獲 NMPA 批批準準用于用于 1L R/M NPC，或或將成為將成為SOC。根據 2023NCCN 治療指南，1L R/M NPC 推薦療法為吉他西濱和順鉑（GP）。2023 ASCO上，君實生物公布了 JUPITER-02 研究最終總生存分析數據，截至 2022 年 11 月 18 日（中位生存隨訪 36.0 個月），最終 OS 和 PFS 分析結果顯示：1）與 GP 單藥相比，特瑞普利單抗聯合 GP 可顯著延長 OS（NR vs 33.7 個月），死亡風險降低 37%；2）特瑞普利單抗聯

61、合 GP 組中位 PFS 顯著長于 GP 組（21.4 vs 8.2 個月）；3）安全性方面，特瑞普利單抗組未發現新的安全性信號。此結果為全球首個 1L NPC 免疫聯合化療對比化療有統計學預設并確認生存獲益的 3 期臨床試驗。研究名稱臨床階段治療方案新輔助周期輔助周期維持治療受試者類型受試者人數主要研究終點EFS（月）EFS（HR）MPRpCROS(月）CHECKMATE-816FDA批準（2022.03）NMPA批準（2023.01）術前，Nivolumab+化療3IB-IIIA358pCR，EFS31.6 vs 20.80.5836.9%vs8.9%24%vs 2.2%NR vs NRK

62、EYNOTE-6712023.10 FDA批準Pembrolizumab+化療術后，單藥413II-IIIB 797EFS,OS NR vs 170.5830.2%vs11.0%18.1%vs4.0%NR vs 52.4CheckMate-77Tph3,2023.09達到主要終點術前，Nivolumab+化療術后，單藥4II-IIIB 461EFSNR vs 18.40.5835.4%vs12.1%25.3%vs4.7%NeotorchsNDA獲NMPA受理術前，特瑞普利單抗+化療術后輔助，特瑞普利單抗+化療術后維持，單藥3113II-IIIB 404EFS，MPRNR vs 15.10.40

63、48.5%vs8.4%24.8%vs1.0%NR vs 30.4AEGEANIII術前，Durvalumab+化療術后，單藥412IIA-IIIB802pCR，EFSNR vs 25.90.6833.3%vs12.3%17.2%vs4.3%Rationlae-315ph3,2023.06達到主要臨床終點MPR術前，替雷利珠單抗+化療術后，單藥3 or 48II-IIIA453EFS，MPRNR56.2%vs.15.0%40.7%vs5.7%IMpower030IIIAtezolizumab+化療術后，單藥416II-IIIB 450MPR,EFS 公司公司深度深度報告報告 P17 大分子創新藥

64、出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 20：JUPITER-02 研究 PFS 圖表 21：JUPITER-02 研究 OS 資料來源:2023ASCO，太平洋證券整理 資料來源：2023ASCO，太平洋證券整理 基于基于 POLARIS-02 研究，研究，特瑞普利單抗特瑞普利單抗獲獲 NMPA 批批準準用于用于 3L R/M NPC。POLARIS-02 研究是一項 2 期關鍵注冊臨床研究，研究結果顯示，在 92 例接受過至少二線系統化療失敗的 R/M NPC患者中，特瑞普利單抗單藥治療 ORR 為 23.9%，DCR 為 41.3%

65、，mDOR 為 14.9 個月，mOS 為 15.1個月,mPFS 為 2 個月。此外，無論患者 PD-L1 表達如何，均可獲益?；?POLARIS-02 研究，2020年 9 月，特瑞普利單抗 FDA 授予的孤兒藥資格和突破性療法認定。特瑞普利單抗在美定位為孤兒藥，特瑞普利單抗在美定位為孤兒藥，定價天花板較高定價天花板較高。特瑞普利單抗用于 r/m NPC 的全線治療，已獲得 FDA 孤兒藥認定。根據美國孤兒藥法案，被授予孤兒藥認定的產品，具有以下優勢：1）新藥物獲批上市后享有 7 年市場獨占權；2）免除 NDA/BLA 申請費（接近 300 萬美金）；3）臨床研究費用享受 25%稅收減免

66、；4）可以定比較高的零售價格。根據加州大學研究，2017-2021 年 FDA 批準新孤兒藥年藥物成本中位數為 21.9 萬美元，非孤兒藥為 1.28 萬美元。圖表 22：美國孤兒藥法案的關鍵條款 資料來源：Orphan Drugs in the United State，太平洋證券整理 公司公司深度深度報告報告 P18 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 Coherus 積極準備積極準備特瑞普利單抗的特瑞普利單抗的在美在美商業化商業化，預計預計 2027 年達到年達到 2 億美金的銷售峰值，億美金的銷售峰值，并廣并廣泛探索特瑞

67、普利單抗的聯用價值。泛探索特瑞普利單抗的聯用價值。Coherus 積極為特瑞普利單抗在美國的商業化做準備，推出專門網站，為患者及其護理人員、醫生等提供了解 NPC 疾病狀態的信息，以及計劃在今年底之前與所有的 NPC 患者或其護理人員進行適當接觸。Coherus 預計 2027 年特瑞普利單抗用于 NPC 的適應癥實現 2 億美元的銷售峰值。此外，Coherus 探索特瑞普利單抗與其他靶點產品的聯用潛力。2023年9月，Coherus宣布完成對Surface Oncology的收購，獲得后者重要管線IL-27單抗Casdozokitug、CCR8 單抗 CHS-114，主要計劃是進行與特瑞普利

68、單抗的聯用臨床。圖表 23：Coherus 預測特瑞普利單抗 NPC 適應癥銷售峰值為 2 億美元 資料來源：Coherus，太平洋證券整理 Fuzff (四四)海外市場海外市場持續持續拓展，為公司帶來充沛現金流拓展，為公司帶來充沛現金流 FDA 批準批準有望加速有望加速特瑞普利單抗特瑞普利單抗的全球的全球商業化。商業化。我們認為，正式獲得 FDA 批準之后，特瑞普利單抗在海外其他國家的商業化將加速，君實生物有望從相關合作中獲得里程碑付款和銷售分成，為公司帶來充沛現金流。1）歐歐洲市場方面，洲市場方面，NPC 適應癥優勢顯著，適應癥優勢顯著，ESCC 競爭競爭相對較大相對較大。特瑞普利單抗聯合

69、化療用于1L R/M NPC 和 1L ESCC 的上市申請，2022.12 獲 EMA 受理，2023.03 獲 MHRA 受理。歐洲目前1L R/M NPC 的 SOC 為化療，特瑞普利單抗獲批概率高，且為獨家適應癥。ESCC 適應癥方面，帕博利珠單抗和納武利尤單抗已獲批用于 ESCC 的一線和二線治療，替雷利珠單抗單藥用于 2L ESCC 適應癥獲 EMA 批準。公司公司深度深度報告報告 P19 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 24：歐美 ESCC 治療的獲批/受理 PD-1 產品 資料來源：NEJM,NCCN,

70、ESMO,太平洋證券整理 2）特瑞普利單抗對外授權特瑞普利單抗對外授權超過超過 50 個個國家。國家。截止目前，特瑞普利單抗已對外授權超過 50 多個國家。2021.02 在美國和加拿大地區與 Coherus 開展合作，2022.12 在中東和北非地區與 Hikma 開展合作，2023.03 在東南亞地區與 Rxilient Biotech 開展合作，2023.05 在拉丁美洲、印度、南非等地區與 Dr.Reddys 達成合作。3）公司擬申請公司擬申請 FDA 奧比斯項目，奧比斯項目，加快特加快特瑞普利單抗在多個國家和地區瑞普利單抗在多個國家和地區上市的上市的步伐步伐。奧比斯項目（Projec

71、t Orbis）由 FDA 腫瘤學卓越中心（OCE）發起和倡導，為 FDA 和其它國家及地區的監管機構搭建合作機制和框架，允許不同監管機構共同審評腫瘤藥品的注冊申請，目前已有澳大利亞藥品管理局（TGA）、新加坡衛生科學局（HSA）、加拿大衛生部（HC）、MHRA 等 7 家監管機構參與。申請 Project Orbis 的藥物，其適應癥必須為腫瘤類疾病。一般情況下，該申請應該符合FDA 優先審評的標準，并且藥物本身有較大的影響力和重大的臨床優勢。一旦臨床試驗獲得了初步結果后，就可以向 FDA 提交 Project Orbis 的納入申請。公司初步評估特瑞普利單抗鼻咽癌適應癥符合該申請標準，從而

72、探索快速上市的可能。三、三、腫瘤管線腫瘤管線：BTLA 進入進入 3 期期，PI3K有有 me-better 價值價值(一一)JS004 是是 BTLA 單抗的單抗的 FIC，與，與 PD-1 具有協同效應具有協同效應 JS004（BTLA）是公司自主研發的全球首是公司自主研發的全球首款款進入臨床階段的抗腫瘤進入臨床階段的抗腫瘤 BTLA 單抗單抗，已開展多項，已開展多項單藥或聯合特瑞普利單抗的臨床研究。單藥或聯合特瑞普利單抗的臨床研究。自 2019 年 10 月 Ph1 臨床首例患者入組以來，JS004 單藥或聯合特瑞普利單抗的多項臨床研究在中國和美國同步開展，覆蓋多個瘤種，并陸續公開數據。

73、2022 ASCO 上，公司首次發布了其在淋巴瘤及實體瘤研究中的初步數據，2022 ASH 上進一步更新JS004 治療復發或難治性淋巴瘤的研究結果。2023 ASCO 上 JS004 聯合特瑞普利單抗用于難治性 ES-SCLC 數據公布。JS004 聯合特瑞普利單抗用于 LS-SCLC 放化療后的鞏固治療已進入 3 期臨床研究階段。產品公司線數單藥/聯合 臨床階段（中國）臨床階段(海外)OS(月）OS(月）PFS（月）PFS（月）TrialNCT帕博麗珠單抗默沙東1L 5-氟尿嘧啶和順鉑獲批獲批12.6 vs 9.86.3 vs 5.8KEYNOTE-590NCT03189719帕博麗珠單抗

74、默沙東 2L（(PD-L1陽性)單藥獲批獲批 9.3 vs 6.72.6 vs 3.0KEYNOE-181NCT02559687納武利尤單抗BMS1L 聯合伊匹木單抗/化療獲批獲批 O藥+化療 vs 化療：13.2 vs 10.7 O藥+化療 vs 化療：5.8 vs 5.6CHECKMATE 648NCT03143153納武利尤單抗BMS2L 單藥獲批獲批10.9 vs 8.41.7 vs 3.4ATTRATION-3NCT02569242特瑞普利單抗君實1L 紫杉醇+順鉑獲批EMA、MHRA受理17 vs 115.7 vs 5.5JUPITER-06NCT03829969替雷利珠單抗百濟1

75、L 紫杉醇和鉑類藥物或含氟尿嘧啶類和鉑類藥物獲批FDA受理17.2 vs 10.67.3 vs 5.6RATIONALE 306NCT03783442替雷利珠單抗百濟2L 單藥獲批 EMA獲批，FDA受理 8.6 vs 6.3歐盟/北美亞組：11.2 vs 6.31.6 vs 2.1RATIONALE 302NCT03430843 公司公司深度深度報告報告 P20 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 25：JS004（BTLA）的臨床布局 資料來源：中國臨床試驗注冊中心,太平洋證券整理 BTLA/HVEM 信號通路信號通路

76、介導廣泛介導廣泛的免疫效應，起抑制和刺激作用。的免疫效應，起抑制和刺激作用。B/T 淋巴細胞衰減因子（B and T-cell lymphocyte attenuator,BTLA）是在 T、B 和 NK 細胞上表達的抑制性受體，一方面，BTLA 與其配體 HVEM（皰疹病毒進入中介體，Herpes virus entry mediator）結合后，可以抑制體內淋巴細胞的過度活化，防止免疫系統對自身的損傷。肺癌、黑色素瘤、結直腸癌和淋巴瘤等腫瘤細胞表面 HVEM 往往高表達。另一方面，HVEM 通過與 LIGHT 或 LT-等結合，刺激 T 細胞和B 細胞的增殖與活化，產生誘導炎癥反應和為 T

77、 細胞活化提供第二刺激信號的作用。同時阻斷同時阻斷 BTLA 和和 PD-1 可產生協同的抗腫瘤效應可產生協同的抗腫瘤效應。研究表明，BTLA 與其他共抑制受體表達相關：在晚期黑色素瘤種，BTLA 和 PD-1 等共表達；在彌漫性大 B 細胞淋巴瘤中，PD-1、TIM-3 等在 BTLA 陽性的 T 細胞表達量更高；在 NSCLC 中,BTLA 與 PD-1 在腫瘤細胞的表達成正相關。這些均表明 BTLA 與 PD-1 的表達相關，如果同時對兩種免疫檢查點分子進行阻斷，具有“1+12”的協同效果。因此，靶向 BTLA 的藥物通過阻斷 BTLA，促進抗原特異性 T 細胞反應，而且聯合PD-1 單

78、抗，可以進一步提高 ICI 阻斷的療效，為臨床腫瘤治療提供一種新的可能。圖表 26：HVEM-BTLA 通路 資料來源：2022 ASCO，太平洋證券整理 登記號臨床階段適應癥治療方案FPI 入組人數CTR20222776ph1/2晚期肺癌單藥及聯合特瑞普利單抗2023.02240CTR20220900ph1晚期實體瘤聯合特瑞普利單抗2022.08198CTR20211998ph1/2晚期肺癌聯合特瑞普利單抗2021.0866CTR20210976ph1/2晚期頭頸癌單藥2021.0636CTR20210103ph1黑色素瘤、腎癌、尿路上皮癌單藥2021.04156CTR20201153ph1

79、惡性淋巴瘤單藥2020.08145CTR20200202ph1晚期實體瘤單藥2020.04200CTR20233182ph3LS-SCLC放化療后未進展患者的鞏固治療聯合特瑞普利單抗國內:302；國際:454 公司公司深度深度報告報告 P21 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 靶向靶向 BTLA 的的抗腫瘤抗腫瘤產品，君實處于領先階段。產品，君實處于領先階段。目前進入臨床階段的靶向 BTLA 的產品，適應癥包括腫瘤和自免疾病。腫瘤領域，君實生物的 JS004 處于領先地位，已啟動臨床 3 期試驗。此外，高誠生物的HFB2006

80、0正在進行單藥與聯合替雷利珠單抗用于晚期實體瘤的臨床1期研究。圖表 27：靶向 BTLA 的在研產品 資料來源：Clinicaltrial,太平洋證券整理 (二二)JS004 啟動啟動 LS-SCLC 的的 3 期臨床期臨床，PD-1 耐藥耐藥淋巴淋巴瘤瘤早期數據優秀早期數據優秀 JS004（BTLA）首個確認性首個確認性 Ph3 研究為聯合特瑞普利單抗用于研究為聯合特瑞普利單抗用于 LS-SCLC 放化療后放化療后的鞏固治的鞏固治療。療。2023 年 6 月及 2023 年 8 月，FDA 及 NMPA 分別同意公司開展 JS004 聯合特瑞普利單抗作為局限期小細胞肺癌（LS-SCLC）放化

81、療后未進展患者鞏固治療的國際多中心 3 期臨床研究。該研究為抗 BTLA 單抗藥物首個確證性研究，計劃在中國、美國、歐洲等地入組 756 例患者。2023 年10 月，君實生物正式啟動該項臨床 3 期研究。JS004（BTLA）聯合特瑞普利單抗在聯合特瑞普利單抗在 IO 初治的初治的 ES-SCLC 患者中患者中 ORR 為為 40%。2023 年ASCO 年會上，公司首次展示了 JS004 用于廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）的一項 Ph1/2 期臨床研究初步數據，截至2023 年3 月 14 日（中位隨訪 26.4周），40例療效可評估患者中，ORR 為 27.5%，DCR 為 55.0

82、%。在 20 例 IO 初治患者中，JS004 聯合特瑞普利單抗治療的 ORR 為 40.0%，DCR 為70.0%；中位 DoR 為 6.9 個月，其中 3 例（15.0%）患者的 DoR 超過 6 個月；中位 PFS 為 5.5 個月。20 例療效可評估的非 IO 初治患者中，包括 15 例 IO 經治和 5 例既往 IO 治療情況不詳患者，分別有 2 例和 1 例患者的最佳總體療效達到 PR。圖表 28：JS004（BTLA）聯合特瑞普利單抗在 IO 初治 ES-SCLC 患者中 ORR 為40%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 免疫治療用于免疫治療用于肺癌肺癌放化療后鞏固治療的益處已

83、被證明。放化療后鞏固治療的益處已被證明。長期以來，因為考慮化療的毒副作用藥物公司藥物類型適應癥臨床階段Tifcemalimab君實生物單抗，BTLA 抑制劑多種實體瘤，淋巴瘤ph3LY3361237禮來單抗，BTLA 激動劑系統性紅斑狼瘡，原發性干燥綜合癥，銀屑病等ph2ANB032Anapty單抗，BTLA 激動劑特應性皮炎ph2MB272MiroBio(被Gilead收購）單抗，BTLA 激動劑自免ph1HFB200603高誠生物單抗，BTLA 抑制劑多種實體瘤ph1 公司公司深度深度報告報告 P22 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇

84、 寧靜 致遠 較大，經過 4-6 程化療后患者無法繼續耐受進一步的劑量，同步放化療后很難再進行鞏固治療以進一步提高療效，延長生存期。相關研究表明，免疫療法和放射療法之間存在協同作用。此外，度伐利尤單抗用于同步放化療后未出現疾病進展 NSCLC 的 PACIFIC 研究，證明了 ICI 作為鞏固治療的益處。PACIFIC 研究結果顯示，同步放化療后使用度伐利尤單抗免疫治療，降低了 3 期不可切 NSCLC 患者近 32%的死亡風險，PFS 為 16.8 個月，3 年 OS 率為 57%?；?PACIFIC 研究結果，2018 年 2 月，FDA 批準其用于局部晚期 NSCLC 同步放化療后的鞏

85、固治療，2019 年 12 月在國內批準上市。圖表 29：免疫療法和放射療法之間的協同作用 資料來源：Curr Treat Options Oncol.2022;23（8）:11041120.，太平洋證券整理 LS-SCLC 放化療后的鞏固治療放化療后的鞏固治療存在未滿足需求。存在未滿足需求。SCLC 是肺癌中侵襲性最強的亞型，約占所有肺癌病例的 15%-20%。SCLC 分為局限期（LS-SCLC）和廣泛期（ES-SCLC）。中國患者 LS-SCLC 占 44%左右，每年新發患者約 6-7 萬人?？墒中g LS-SCLC 患者推薦根治性手術，對于不適宜手術或拒絕手術的 LS-SCLC 患者，目

86、前化療同步胸部放療為標準治療（同步放化療），化療方案為依托泊苷+順鉑/卡鉑，放化療后療效達完全緩解或部分緩解的患者，可考慮進行預防性顱腦照射。如果患者不耐受，也可序貫放化療。根據北京協和醫院的調查，LS-SCLC 患者一線治療選擇手術的比例較低，66.2%選擇聯合放化療。相關研究表明，盡管患者會對最初的放化療有反應，但大多數都會出現疾病復發。2017 年發表在 Lancet 的 CONVERT 研究結果顯示，接受同步放化療的 LS-SCLC 患者，OS 為 25-30 個月，5 年生存率為 31%-34%。因此，LS-SCLC 的治療仍然存在巨大的未滿足治療需求，臨床亟需探索療效更優、耐受性良

87、好的方案。公司公司深度深度報告報告 P23 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 30：LS-SCLC 治療指南 資料來源：中華醫學會肺癌臨床診療指南（2023版），太平洋證券整理 LS-SCLC 放化療后的鞏固治療，放化療后的鞏固治療，僅僅阿斯利康和君實生物阿斯利康和君實生物的雙免疫療法的雙免疫療法進入臨床進入臨床 3 期期。目前免疫療法用于不可切除的 LS-SCLC，臨床試驗設計主要分為兩類，一類是放化療治療期間及治療后使用 ICI，一類是在放化療治療后使用 ICI 作為鞏固治療。對于前者，主要采取免疫單藥治療。對于后者

88、，主要采取雙免疫療法，比如 BMS 選擇納武利尤單抗聯合伊匹木單抗（CTLA-4）,阿斯利康選擇度伐利尤單抗聯合 tremelimumab（CTLA-4）,君實生物選擇特瑞普利單抗聯合 tifcemalimab（BTLA）。BMS 的雙免疫療法 STIMULI 研究未達到 OS 和 PFS 的主要終點，而且安全性不佳。阿斯利康的雙免療法 ADRIATIC 研究正在 Ph3 階段。君實生物的 JS004 和特瑞普利單抗的聯合療法緊隨其后。2023 年 10 月，君實生物啟動一項國際多中心試驗安慰劑對照的 3 期臨床試驗（含中國），以評估特瑞普利單抗聯合或不聯合 JS004 作為 LS-SCLC

89、放化療后未進展患者鞏固治療的安全性和有效性，主要終點是 OS 和 PFS。2023 年 10 月首位患者入組，計劃 2027 年 7 月患者招募完成。該臨床試驗是三臂設計，分別為 JS004 聯合特瑞普利單抗、特瑞普利單抗單藥、安慰劑組，PI 是山東第一醫科大學附屬腫瘤醫院的于金明院士。公司公司深度深度報告報告 P24 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 31：免疫療法用于不可切除 LS-SCLC 資料來源：Clinicaltrial,太平洋證券整理 JS004（BTLA）用于淋巴瘤用于淋巴瘤已開展多項臨床研究已開展多項臨

90、床研究，對對 PD-1 經治患者顯示出經治患者顯示出較高的較高的 ORR，以及顯著的臨床獲益。以及顯著的臨床獲益。2022 ASCO 上，公司首次發布了其在淋巴瘤中的初步數據，截止 2022 年4 月，在接受單藥治療 25 名患者中，觀察到 1 例 PR（濾泡性淋巴瘤）和 7 例 SD；在接受聯合治療 6 名患者中（均為 PD-1 治療后進展患者），觀察到 3 例 PR（ORR 50%）和 1 例 SD（DCR 67%）。2022 ASH 上進一步更新 JS004 治療復發或難治性淋巴瘤的研究結果，受單藥治療的 25名患者中，觀察到 1 例 PR（濾泡性淋巴瘤）和 7 例 SD；接受聯合治療的

91、 28 例患者中（24 例為接受 PD-1 治療后進展患者）中，觀察到 1 例 CR、10 例 PR（ORR 39.3%）和 13 例 SD（DCR 85.7%）。2023ASH 更新數據顯示，在接受聯合治療的 46 例患者中，觀察到 1 例 CR、16 例 PR（ORR 37.0%）和 20 例 SD（DCR 80.4%），估計中位 PFS 為 14.7 個月；34 例霍奇金淋巴瘤患者接受 RP2D 聯合治療，所有患者均接受過化療和抗 PD-（L）1 治療，其中 12 例 PR（ORR 35.3%）和 17 例 SD（DCR 85.3%），觀察到估計中位 PFS 為 16.2 個月。登記號藥

92、物CRT 同步CRT治療后臨床階段FPILPI入組人數主要終點NCT03811002阿替利珠單抗阿替利珠單抗阿替利珠單抗ph2/32019.072026.12545PFS,OSNCT02046733納武利尤單抗,伊匹木單抗納武利尤單抗伊匹木單抗ph22014.072020.05174PFS,OSNCT03540420(ACHILES)阿替利珠單抗阿替利珠單抗ph22018.072023.12212OSNCT04308785阿替利珠單抗、Tiragolumab阿替利珠單抗Tiragolumabph22021.122023.0924PFSNCT03585998度伐利尤單抗度伐利尤單抗度伐利尤單抗p

93、h22018.062021.0651PFSNCT04602533(DOLPHIN）度伐利尤單抗度伐利尤單抗度伐利尤單抗ph22020.122023.09105PFSNCT05034133度伐利尤單抗度伐利尤單抗ph22021.092023.0820PFSNCT03703297(ADRIATIC)度伐利尤單抗、Tremelimumab度伐利尤單抗Tremelimumabph32018.092024.09730PFS,OSNCT04691063卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗ph32021.012025.05486OSNCT04647357卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗ph22020.112023.0560PF

94、SNCT02402920 帕博利珠單抗帕博利珠單抗帕博利珠單抗ph12015.072023.0783maximum tolerated doseNCT04624204(KEYLYNK-013)帕博利珠單抗帕博利珠單抗帕博利珠單抗+奧拉帕利ph32020.122027.10672OS,PFSNCT04418648特瑞普利單抗特瑞普利單抗ph22020.062024.05170PFSNCT04952597(AdvanTIG-204)替雷利珠單抗、Ociperlimab替雷利珠單抗Ociperlimab替雷利珠單抗Ociperlimabph22021.072023.07126PFSNCT041890

95、94信迪利單抗信迪利單抗信迪利單抗ph22020.012023.07140PFSNCT06095583Tifcemalimab,特瑞普利單抗特瑞普利單抗Tifcemalimabph32023.102027.07756PFS,OS在CRT治療后使用ICI作為鞏固治療 公司公司深度深度報告報告 P25 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 32：JS004 單藥或與特瑞普利單抗聯合用于復發難治性淋巴瘤的 I 期研究 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (三三)JS105：潛在的：潛在的 PI3K選擇性抑制劑選擇性抑制劑 BIC

96、JS105（PI3K）為君實為君實生物生物和潤佳和潤佳醫藥醫藥合作開發的合作開發的 PI3K抑制劑抑制劑,擬用于擬用于 PIK3CA 突變乳突變乳腺癌和子宮內膜癌。腺癌和子宮內膜癌。JS105 為靶向 PI3K的口服小分子抑制劑，2019 年 2 月，君實生物與潤佳醫藥簽署技術轉讓及合作協議，公司獲得 PI3K 抑制劑 JS105 和泛 CDK 抑制劑這兩個項目全球范圍內的 50%權益。2021 年 4 月，君實與潤佳醫藥成立合資公司君實潤佳（雙方各持有 50%權益），君實潤佳在合資區域負責 JS105 項目的研發、臨床應用、生產及商業化。目前 JS105 處于臨床 1 期階段。PI3K（I

97、類磷酸肌醇類磷酸肌醇 3 激酶）激酶）是脂質激酶家族的成員，是是脂質激酶家族的成員，是 PI3K/AKT/mTOR 信號通路的重要信號通路的重要組成部分，后者為癌癥中最常被異常激活的信號通路之一組成部分，后者為癌癥中最常被異常激活的信號通路之一。PI3K 可分為 3 類，研究最廣泛的為 I類 PI3K。I 類 PI3K 是由調節亞基 p85/p84 和催化亞基 p110 組成的異二聚體。根據編碼基因的不同（PIK3CA、PIK3CB、PIK3CD、PIK3CG），催化亞基又可以分為 p110，四種亞型。因此，I 類 PI3K 又可分為 PI3K、PI3K、PI3K和 PI3K。PI3K和 PI

98、3K顯示出廣泛的組織分布，而 PI3K和 PI3K在白細胞或血管系統中高度富集，在一些原發性腫瘤中也過表達。PIK3CA 突變是癌癥中突變是癌癥中 PI3K激活的機制激活的機制，突變集中在編碼序列的三個熱點處，突變集中在編碼序列的三個熱點處，分別為激酶結構域中的 H1047R,螺旋結構域中的 E542K 和 E545K。這些熱點突變是單核苷酸取代，導致氨基酸取代 E542K、E545K 和 H1047R。許多研究表明，與野生型蛋白相比，這些熱點突變可誘導功能獲得，并促進轉化和致瘤性。這三個位點的突變導致了大多數 PIK3CA 突變，大概占據 60-70%。PIK3CA 突變突變存在于存在于 4

99、0%的的 HR+/HER2-乳腺癌中乳腺癌中，24-46%的子宮內膜癌中的子宮內膜癌中。70%的乳腺癌為 HR+/HER2-亞型，大約 40%的 HR+/HER2-乳腺癌患者 PIK3CA 基因存在激活突變，中國每年 公司公司深度深度報告報告 P26 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 新發乳腺癌約 42 萬例，因此大概有 12 萬患者攜帶 PIK3CA 突變。此外，PIK3CA 突變在子宮內膜癌中發生突變比例為 24%-46%，中國每年新發子宮內膜癌約為 7 萬人，大概有 2-3 萬患者攜帶P1K3CA 基因突變。圖表 33：

100、PI3K/AKT/mTOR 信號通路 圖表 34：I 類 PI3K 家族 資料來源：NatureReviews，太平洋證券整理 資料來源：OncoTargetsandTherapy，太平洋證券整理 PI3K、PI3K 分別針對分別針對血液瘤和實體瘤血液瘤和實體瘤，4 款靶向款靶向 PI3K 的獲批產品的獲批產品由于由于安全性缺陷安全性缺陷，相相關適應癥被動或主動撤銷關適應癥被動或主動撤銷，鑒于 PI3K 在癌癥和免疫中的關鍵作用，PI3K 抑制劑一直藥物研發的焦點。截止目前，FDA 已批準了 5 款 PI3K 抑制劑，除了拜耳的 copanlisi 為泛-PI3K 抑制劑，另外四款都是亞型選擇

101、性抑制劑：吉利德的 idelalisib（PI3K）、SecuraBio 的 duvelisib（PI3K/）、諾華的 alpelisib（PI3K）和 TG Therapeutics 的 umbralisib（PI3K）。這 5 款 PI3K 抑制劑，僅alpelisib 用于 HR+/HER2-PIK3CAm 乳腺癌和 PIK3CA 相關過度生長譜（PROS），其他四款都是針對血液腫瘤。但是由于安全性問題，血液腫瘤產品的獲批適應癥大多已撤銷。以吉利德的 ielalisib為例，ielalisib 是首款獲批的高選擇性 PI3K口服抑制劑，2014 年 7 月獲批用于治療復發性 CLL、FL

102、 和 SLL。但上市時就被標記 4 項黑框警告，存在包括致命性肝臟問題在內的風險。2022 年 1月，自愿從美國市場撤銷 FL 和 SLL 適應癥。公司公司深度深度報告報告 P27 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 35：已上市/適應癥撤回的 PI3K 抑制劑 資料來源：FDA,DrugBank，太平洋證券整理 諾華的諾華的 alpelisib 是首是首款款上市的口服上市的口服 PI3K抑制劑，現為抑制劑，現為 2LHR+/HER2-PIK3CAm 乳腺癌的乳腺癌的SOC，銷售持續增長。，銷售持續增長。Alpelisib

103、 是口服小分子 PI3K抑制劑，其選擇性抑制 p110的強度為其他異構體的 50 倍，2019 年 5 月 Alpelisib 獲批用于 HR+/HER-2-PIK3CAm 晚期乳腺癌。根據 NCCN指南，內分泌治療（+/-CDK4/6i）是 HR+/HER2-PIK3CAm 晚期乳腺癌的一線標準治療方法，二線及以上的首選治療方法是 alpelisib 聯合氟維司群。Ph3 臨床 Solar-1 研究顯示，與氟維司群單藥治療相比，Alpelisib+氟維司群聯合治療將患者 mPFS 延長 5.3 個月（11 月 vs5.7 月），疾病進展或死亡風險顯著降低了 35%。安全性方面，最常見的 3

104、級或 4 級不良事件是高血糖（36.6%vs.0.7%）和皮疹（9.9%vs.0.3%）。高血糖是 alpelisib 的一種靶向作用，導致 6.3%的患者永久停用 alpelisib。2022 年和 2023 上半年，alpelisib 的銷售額為 3.73 億美元、2.46 億美元，銷售持續增長。此外，alpelisib 還開展了多項臨床試驗，探索單藥或聯合用藥的效果，適應癥不局限于于乳腺癌，還包括卵巢癌、頭頸部鱗狀細胞癌、子宮內膜癌、實體瘤、胃癌和高胰島素血癥等。藥物 藥物 公司 公司 PI3K inhibitor PI3K inhibitorclassclass 化學結構 化學結構全球

105、最高研發狀態全球最高研發狀態國內最高研發狀態國內最高研發狀態 Idelalisib Gilead PI3K 2014.07 獲批（CLL,FL,SLL)2022.02 撤回(FL,SLL）Copanlisib 拜耳 Pan-PI3K inhibitor2017.09 獲批(FL)2023.05 獲批(FL)Umbralisib TGTherapeutics PI3K/caseinkinase-1 2021.02 獲批（MZL,FL)2022.05 撤回(MZL,FL)Duvelisib Secura Bio/石藥 Dual PI3K/PI3K inhibitor 2018.09 獲批（FL,C

106、LL/SLL)2021.12 撤回（FL)2022.03 獲批(FL)Alpelisib Novartis PI3K 2019.05,獲批用于HR+/HER-2-PIK3CAm晚期乳腺癌2022.04，獲批用于PIK3CA相關過度生長譜(PROS)Ph3 linperlisib 林普利塞 瓔黎/恒瑞 PI3K 2022.11 獲批(FL)Parsaclisib（IBI-376）Incyte/信達 PI3K 2022.01 撤回FL/MZL/MCL的NDA 2023.01 NDA受理(FL)2023.09 撤回上市申請(FL)公司公司深度深度報告報告 P28 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩

107、步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 36：Alpelisib 聯合氟維司群治療將患者 mPFS 延長 5.3 個月 資料來源：NEJM，太平洋證券整理 羅氏的羅氏的 inavolisib 緊隨諾華，緊隨諾華，已開展已開展一項與一項與 alpelisib 的頭對頭的的頭對頭的 3 期臨床。期臨床。Inavolisib 是羅氏開發一款 PI3K小分子抑制劑，臨床前研究表明，inavolisib 比 alpelisib 具有更高的穩健性和選擇性。目前，羅氏的 inavolisib 正在進行多項 3 期臨床，包括一項與 alpelisib 的頭對頭臨床 INAVO1

108、21研究。該研究主要評估 inavolisib 加氟維司群對比 alpelisib 加氟維司群在接受 CDK4/6i 和內分泌聯合治療后的 HR+/HER2-PIK3CAm 乳腺癌患者的療效和安全性，2023Q2 首位患者入組。圖表 37：alpelisib 和 inavolisib 選擇性對比 圖表 38：inavolisib 的主要 Ph3 臨床 資料來源：RochePharmaDay2023，太平洋證券整理 資料來源：RochePharmaDay2023，太平洋證券整理 第二代第二代 PI3K突變選擇性抑制劑處于突變選擇性抑制劑處于 POC 階段階段。海外 biotech 正在開發第二代

109、 PI3K抑制劑，第一代產品（alpelisib 和 inavolisib 等）因為抑制野生型 PI3K，通過系統性葡萄糖-胰島素機制引起胰島素升高，并激活 PI3K 信號，導致了不完全的 PI3K抑制，從而具有嚴重的劑量限制毒性，包括皮疹、高血糖、胃腸道毒性等。第二代是 PI3K突變選擇性抑制劑，靶向 H1047X 或E542K/E545K 突變，即特異性抑制突變蛋白、但保留野生型 p110的選擇性化合物，具有較小的脫靶毒性，規避高血糖等臨床限制。在研產品包括 LOXO-783、RLY-2608、RLY-5836、STX-478 等。但是 2023AACR 上公布的數據顯示，RLY-2608

110、 的 Ph1 臨床僅有 1 名患者出現部分緩解。公司公司深度深度報告報告 P29 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 39：海外 PI3K抑制劑競爭格局 資料來源：Clinicaltrial,太平洋證券整理 布局布局 PI3K 靶點靶點的國內企業，管線進度的國內企業，管線進度大都大都處于臨處于臨床早期。床早期。君實生物、貝達藥業、羅欣藥業、翰森藥業等多家國內公司也布局了 PI3K相關產品，主要適應癥為 2LHR+/HER2-PIK3CAm 乳腺癌，大都處于臨床早期。JS105（PI3K）用于用于 PIK3CAm 腫瘤的腫瘤

111、的 Ph1 臨床正在進行中臨床正在進行中，主要針對乳腺癌和子宮內膜，主要針對乳腺癌和子宮內膜癌。癌。JS105 是一款穩定同位素取代小分子藥物，利用穩定同位素在藥物分子的關鍵代謝位點上替代，減緩代謝速度。臨床前研究表明，JS105 在人乳腺癌細胞 MCF-7 和 BT-474 異種移植瘤小鼠模型上均表現出與 Alpelisib 相當的藥效；宮頸癌、腎癌等多個動物模型上也表現出顯著藥效。此外，JS105 具有較好的安全性。2022 年 5 月和 2022 年 7 月，JS105 的 IND 申請分別獲得 NMPA 和 FDA批準。目前，JS105 在中國開展的 Ph1 研究正在入組中。圖表 40

112、：國內 PI3K抑制劑競爭格局 資料來源：中國臨床試驗注冊中心，太平洋證券整理 (四四)JS107、JS207 等其他早期管線值得關注等其他早期管線值得關注 JS107 是由公司自主研發是由公司自主研發 CLDN18.2 ADC，處于臨床，處于臨床 1 期階段。期階段。JS107 是君實生物自主研發的 CLDN18.2 ADC，JS107 可以與腫瘤細胞表面的 CLDN18.2 結合，通過內吞作用進入腫瘤細胞 藥物 藥物 公司 公司 適應癥 適應癥研發狀態研發狀態臨床試驗臨床試驗臨床方案臨床方案FPIFPILPILPI Alpelisib Novartis2L HR+/HER2-PIK3CAm

113、 BC(post 內分泌治療)2019.05 獲批NCT02437318聯合氟維司群2015.072018.06 Alpelisib NovartisPIK3CA相關過度生長譜(PROS)2022.04 獲批NCT04285723單藥2020.062021.04 Inavolisib 羅氏1L HR+/PI3Km mBCph3NCT04191499 聯合CDK4/6i+氟維司群2020.012023.09 Inavolisib 羅氏2L HR+/PI3Km mBC(post CDK4/6i)ph3NCT05646862 聯合氟維司群(head to head vs.alpelisib)2023

114、.062029.03 Inavolisib 羅氏維持治療 HER2+/PI3Km BCph3NCT05894239聯合帕妥珠單抗2023.072028.10 LOXO-783 禮來PIK3CA H1047Rm BC和其他實體瘤 ph1NCT05307705單藥或聯合氟維司群/CDK4/6i等2022.052025.05 RLY-2608 Relay乳腺癌 ph1NCT05216432單藥或聯合氟維司群2021.122025.01 TAK-117(Serabelisib)TakedaPIK3CA 突變腫瘤ph1bNCT05300048聯合胰島素抑制飲食及+/-紫杉醇2022.042024.09

115、TAK-117(Serabelisib)Takeda PIK3CA或 KRAS突變腫瘤ph1bNCT04073680聯合Canagliflozin2020.092021.07MEN1611 Menarini,Chugai乳腺癌ph1/2NCT03767335聯合曲妥珠單抗及+/-氟維司群2018.072023.12TOS-358Totus Medicines晚期實體瘤ph1NCT05683418單藥2023.022025.12 RLY-5836 Relay2L HR+/HER2-PIK3CAm BC ph1NCT05759949單藥或聯合CDK4/6i+氟維司群2023.032025.12 S

116、TX-478 ScorpionPIK3CA 突變腫瘤 ph1NCT05768139單藥或聯合氟維司群2023.042026.07 藥物 藥物 公司 公司 適應癥 適應癥研發狀態研發狀態臨床試驗臨床試驗臨床方案臨床方案FPIFPI 計劃入組人數 計劃入組人數 Alpelisib（BYL719）Novartis2L HR+/HER2-PIK3CAm BC(post 內分泌治療)ph2(中國）CTR20200953聯合氟維司群2021.03135 Inavolisib 羅氏1L HR+/PIK3CAm BCph3(中國）CTR20202249 聯合CDK4/6i+氟維司群2021.04國內:60 國

117、際:400JS105君實生物/潤佳晚期實體瘤ph1CTR20222133單藥2022.12174.0BPI-21668貝達藥業晚期實體瘤(優先納入PIK3CAm患者)ph1 CTR20211035單藥2022.0896LX-086羅欣藥業實體瘤ph1CTR20202564單藥2021.0450 CYH33上海藥物所/海和藥物2L HR+/HER2-PIK3CAm BC ph1bCTR20210627聯合內分泌治療及+/-CDK4/6i 2021.07國內:203國際:228 HS-10352 翰森藥業/豪森藥業2L HR+/HER2-PIK3CAm BC ph1 CTR20201594單藥20

118、20.09234 HS-10352 翰森藥業/豪森藥業2L HR+/HER2-PIK3CAm BCph1bCTR20213028聯合氟維司群2022.01224 公司公司深度深度報告報告 P30 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 內，釋放小分子毒素 MMAE，對腫瘤細胞產生強大的殺傷力。JS107 還保留了抗體依賴性細胞毒性（ADCC）及補體依賴性細胞毒性（CDC）效應，進一步殺傷腫瘤細胞。并且由于 MMAE 的細胞通透性，JS107 能夠通過旁觀者效應介導對其它腫瘤細胞的無差別殺傷，從而提高療效并抑制腫瘤復發。目前 JS10

119、7 正在進行兩項臨床 1 期研究。CLDN18.2 是一種泛癌靶點，在胃癌、胰腺癌、是一種泛癌靶點，在胃癌、胰腺癌、膽囊及膽囊及膽道癌、食管癌膽道癌、食管癌中高表達。中高表達。Claudin18.2（CLDN18.2）是一種高度選擇性的標記蛋白，在正常健康情況下，CLDN18.2 通常存于胃黏膜或胃壁的最內層，很大程度上無法與靶向抗體接觸。然而，在癌癥發展過程中細胞連接被破壞，使腫瘤細胞表面的 CLDN18.2 表位暴露出來，成為特定的靶點。研究表明，CLDN18.2 在多種類型的癌癥中過表達，包括胃癌、胰腺癌、膽囊及膽道癌、食管癌和肺癌。CLDN18.2 的腫瘤選擇性特征及其在部分最具侵襲性

120、癌癥中的分布使 CLDN18.2 成為對開發靶向療法（包括 ADC 等新型治療方式）具吸引力的候選藥物。圖表 41：具有 Claudin 18.2 表達的主要癌癥 資料來源：創勝生物招股書，Claudin 18.2中高度表達指Claudin 18.2的表達率超過40%，太平洋證券整理 多款靶向多款靶向 CLDN18.2 產品處于臨床階段，進度最快的是產品處于臨床階段，進度最快的是單抗單抗 zolbetuximab，ADC 產品大多產品大多為為臨床早期臨床早期，JS107 正在進行胰腺癌和實體瘤的兩項臨床正在進行胰腺癌和實體瘤的兩項臨床 1 期研究期研究。針對 CLDN18.2 靶點，國內外多家

121、企業進行布局，藥物類型包括單抗、雙抗、ADC、CAR-T 等。其中，安斯泰來的單抗 zolbetuximab進度最快，2023 年 7 月安斯泰來向 FDA 遞交 BLA，擬定適應癥為 CLDN18.2 陽性的局部晚期不可切除或轉移性 HER2 陰性胃癌或胃食管交界處腺癌，FDA 將 zolbetuximab 的 PDUFA 日期定為2024 年 1 月 12 日。ADC 領域，靶向 CLDN18.2 的 ADC 產品大都處于臨床早期。目前 JS107 正在進行兩項臨床 1 期研究：1）JS107 單藥或聯合特瑞普利單抗聯用于晚期或轉移性實體瘤，FPI 為2022 年 7 月，LPI 為 20

122、24 年 7 月，計劃入組 118 例患者；2）JS107 單藥或聯合特瑞普利單抗聯用于晚期胰腺癌患者，FPI 為 2022 年 12 月，LPI 為 2024 年 9 月，計劃入組 106 例患者。癌癥類型Claudin 18.2表達率 Claudin 18.2中高表達率胃癌96%52%胰腺癌63%49%膽囊及膽道癌40%-80%40%食管癌18%-60%30%肺癌40%10%公司公司深度深度報告報告 P31 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 42：處于臨床階段的 CLDN18.2 ADC 產品 資料來源：Clinic

123、alTrials，太平洋證券整理 JS207（PD-1/VEGF）臨床臨床 1 期研究正在進行中。期研究正在進行中。JS207 為公司自主研發的重組人源化抗 PD-1 和 VEGF 雙特異性抗體，主要用于晚期惡性腫瘤的治療。鑒于 VEGF 和 PD-1 在腫瘤微環境中的共表達，JS207 可同時以高親和力結合于 PD-1 與 VEGFA，可阻斷 PD-1 與 PD-L1 和 PD-L2 的結合，并同時阻斷 VEGF 與 VEGF 受體的結合，具有免疫治療藥物和抗血管生成藥物的療效特性，利用免疫治療和抗血管生成的協同作用，達到更好的抗腫瘤活性。臨床前體內藥效實驗顯示，JS207具有顯著的抑瘤作用

124、，并呈現劑量效應。目前國內外尚無同類靶點雙特異性抗體產品獲批上市。2023 年年 8 月，月，JS207 的的 IND 申請獲得申請獲得 NMPA 批準，批準，2023 年年 9 月首例患者入組。月首例患者入組。四、四、心血管管線：心血管管線：PCSK9 單抗單抗即將實現即將實現商業化，商業化，ANGPTL3 初步初步驗證驗證 siRNA 平臺平臺(一一)中國血脂異?；疾÷矢?，中國血脂異?；疾÷矢?，未滿足臨床需求巨大未滿足臨床需求巨大 血脂異常一般指血脂異常一般指 TC 和和/或或 TG 水平升高，水平升高，LDL-C 水平升高是水平升高是 ASCVD 的致病性危險因素。的致病性危險因素。血脂

125、是血清中的膽固醇（TC）、甘油三酯（TG）和類脂等的總稱，與臨床密切相關的血脂主要是 TC和 TG。血液中 TC 和 TG 主要存在于脂蛋白中，包括乳糜微粒（CM）、極低密度脂蛋白（VLDL）、中間密度脂蛋白（IDL）、低密度脂蛋白（LDL）、高密度脂蛋白（HDL）和脂蛋白（a）（Lp（a）。血脂異常通常指血清中 TC 和/或 TG 水平升高，也稱高脂血癥。研究顯示，LDL-C 是動脈粥樣硬化性心血管疾?。ˋSCVD）的致病性危險因素，根據中國心血管健康與疾病報告 2022，2019年我國 61%的 CVD 負擔由動脈粥樣硬化性心血管疾?。ˋSCVD）所致，LDL-C 水平升高是 ASCVD的

126、第二大歸因危險因素，僅次于血壓升高。血脂異常有血脂異常有病因分類和臨床分類病因分類和臨床分類 2 種。種。1）根據病因分類，）根據病因分類，血脂異常血脂異常包括原發性血脂異常和繼包括原發性血脂異常和繼 發性血脂異常。發性血脂異常。原發性血脂異常大多是由于單一基因或多個基因突變所致，具有家族聚集性，有產品產品公司公司藥物類型藥物類型臨床階段臨床階段適應癥適應癥SKB315科倫博泰/默沙東ADCPh1 實體瘤TPX-4589/LM-302BMS/禮新制藥ADCPh1/2實體瘤CMG901AZ/康諾亞ADCPh1 實體瘤、胃癌、胃食管交界處癌、胰腺癌SYSA1801石藥集團ADCPh1 實體瘤、胃癌

127、、胃食管交界處腺癌、胰腺癌CPO102石藥集團ADCPh1胃癌，胰腺癌SOT102SOTIO BiotechADCPh1/2胃癌、胃食管交界處癌、胰腺癌SHR-A1904恒瑞醫藥ADCPh1/2實體瘤，胰腺癌TORL-2-307-ADCTorl BiotherapeuticsADCPh1 實體瘤、胃癌、胃食管交界處癌、胰腺癌RC118榮昌生物ADCPh1 實體瘤JS107君實生物ADCPh1 實體瘤，胰腺癌IBI343信達生物ADCPh1 實體瘤ATG-002 Antengene BiologicsADCPh1實體瘤TQB2103Chia Tai TianqingADCPh1實體瘤 公司公司深

128、度深度報告報告 P32 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 明顯的遺傳傾向，特別是單一基因突變者，故臨床上又稱為遺傳性或家族性高脂血癥。繼發性血脂異常通常是指由導致血清脂質和脂蛋白代謝改變的潛在的系統性疾病、代謝狀態改變、不健康飲食以及某些藥物引起的血脂異常。2）從實用角度出發，血脂異?？蛇M行簡易的臨床分類）從實用角度出發，血脂異?？蛇M行簡易的臨床分類，包括高膽固醇血癥、高甘油三酯血癥、混合型高脂血癥和低高密度脂蛋白膽固醇血癥。中國成人血脂異常中國成人血脂異常人數約人數約 5 億人，其中高膽固醇血癥患者約億人，其中高膽固醇血癥患

129、者約 1.16 億。億。根據中國血脂管理 指南（2023 年），2018 年全國調查結果顯示，18 歲及以上成人血脂異?？偦疾÷蕿?35.6%，其中高膽固醇血癥（TC6.2mmol/L）患病率的增加顯著。2018 年高膽固醇血癥年齡標化患病率增高近 1 倍，從 2015 年的 4.9%增至 2018 年的 8.2%。我國兒童和青少年的高膽固醇血癥患病率也明顯升高。2012 年全國 7 個省/自治區/直轄市 617 歲兒童和青少年調查顯示，5.4%的兒童和青少年有高 TC 血癥（TC5.2 mmol/L），較 10 年前升高約 1.5 倍。圖表 43：血脂異常的臨床分類 資料來源：中國血脂管理指

130、南（2023年），太平洋證券整理 降低降低血脂的的治療策略血脂的的治療策略包括四大類：包括四大類：降低降低 LDL-C、降低、降低甘油三酯（甘油三酯（TG）、降低、降低脂蛋白脂蛋白（a）（Lp（a）、升高、升高 HDL-C。降低降低 LDL 藥物藥物根據根據作用靶點和作用機制細分作用靶點和作用機制細分：1）抑制膽。固醇合成：他汀類藥物；2）干擾腸道吸收膽固醇和膽汁酸：依折麥布、膽汁酸螯合劑；3）增強肝臟對 LDL-C 的吸收和降解：靶向 PCSK9、干擾含 ApoB 的脂蛋白顆粒合成。降低甘油三酯（降低甘油三酯（TG）：1）靶向 ANGPTL3：Evinacumab,ARO-ANG3，JS40

131、1；2）靶向 ApoC-III：Volanesorsen；3）靶向 DGAT1：Pradigastat；4）貝特類、煙酸和 n-3 脂肪酸；5）LPL基因治療 降低降低脂蛋白脂蛋白（a）（Lp（a）：Olpasiran、脂蛋白單采術等 HDL-C 升高升高：煙酸、CETP 抑制劑和重組 HDL 等（目前臨床研究顯示患者受益有限）。分型TCTGHDLC高膽固醇血癥6.2-高甘油三酯血癥-2.3-混合型高脂血癥6.22.3-低高密度脂蛋白膽固醇血癥-1.0單位：mmol/L 公司公司深度深度報告報告 P33 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇

132、寧靜 致遠 圖表 44：降低血脂的治療策略 資料來源：Science Direct，太平洋證券整理 他汀類他汀類藥物通過藥物通過抑制膽固醇合成降低血脂，抑制膽固醇合成降低血脂，是降脂藥物是降脂藥物治療的基礎，但是治療的基礎，但是存在存在耐藥耐藥、副作用副作用多多、依從性不佳依從性不佳等不足。等不足。降脂治療的策略包括生活方式干預和藥物治療。當當生活方式干預不能達生活方式干預不能達到降脂目標時，到降脂目標時，考慮加用降脂藥物?？紤]加用降脂藥物。他汀類藥物亦能夠抑制膽固醇合成限速酶，減少膽固醇合成，同時上調細胞表面 LDLR，加速血清 LDL 分解代謝。因此，他汀類藥物能顯著降低血清 TC、LDL

133、-C 和 ApoB 水平，也能輕度降低血清 TG 水平和升高 HDL-C 水平。他汀類藥物是降膽固醇治療的SOC，但其劑量增倍，LDL-C 降低效果只增加 6%，即所謂“他汀類藥物療效 6%效應”（這可能與他汀類藥物刺激 PCSK9 的產生有關）。安全性方面，他汀有潛在的副作用，如肝功能損害、肌病及新發糖尿病等。此外，他汀藥物必須每天服用，依從性差，停藥率高，這會提高心血管事件風險。有研究顯示，停用他汀類藥物增加心血管事件。靶向靶向 PSCK9 藥物聯合或單獨使用可進一步降低血脂藥物聯合或單獨使用可進一步降低血脂。當他汀類藥物不能使 LDL-C 達標時，可聯合使用非他汀類降脂藥物，如膽固醇吸收

134、抑制劑或 PCSK9 抑制劑。對于超高?；颊?，當基線LDL-C 較高，預計他汀類藥物聯合膽固醇吸收抑制劑不能使 LDL-C 達標時，可考慮直接采用他汀類藥物聯合 PCSK9 抑制劑，以保證患者 LDL-C 早期快速達標。有研究顯示，提早使用 PCSK9 單抗可更早和更顯著降低 ASCVD 風險，且長時間使用（7 年）具有良好的安全性。公司公司深度深度報告報告 P34 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 45：降脂達標策略推薦 資料來源：資料來源：中國血脂管理指南（2023 年），太平洋研究院整理 (二二)PCSK9 單抗單

135、抗具有價格優勢具有價格優勢，昂戈瑞西單抗昂戈瑞西單抗預計預計 2024H1 上市上市 靶靶向向 PCSK9 藥物通過藥物通過抑制抑制 PCSK9，增強增強 LDLR 表達，表達，促進促進 LDL-C 的清除。的清除。前蛋白轉化酶枯草桿菌蛋白酶/kexin9 型（PCSK9）是一種絲氨酸蛋白酶，在肝臟中高度表達并分泌，調節 LDL-C 穩態。PCSK9 的催化結構域與 LDLR 的相互作用，介導細胞內 PCSK9-LDLR 復合物的降解，防止 LDLR 再循環到肝細胞的細胞表面，從而減少 LDLR 對血清 LDL-C 的清除，導致 LDL-C 水平升高。研究表明，PCSK9基因的功能喪失突變與低

136、LDL-C水平和減輕心血管負擔相關。靶向PCSK9藥物本質是通過抑制 PCSK9 蛋白，提高細胞表面的 LDLR 表達，增強肝臟對 LDL-C 的攝取。靶向靶向 PCSK9 產品產品包括單抗、包括單抗、siRNA、口服環肽口服環肽等等。PCSK9 單抗可直接結合血漿 PCSK9，防止 PCSK9 與 LDLR 相互作用，減少細胞表面的 LDLR 分解代謝，從而降低循環 LDL-C 水平。PCSK9 siRNA 藥物原理是降解肝臟中的 PCSK9 mRNA，抑制翻譯，消除循環中的 PCSK9，從而降低 LDL-C 水平。諾華/Alnylam 的 PSCK9 siRNA 藥物 Inclisiran

137、 已在美國和中國獲批。此外，默沙東啟動進行口服環肽 PCSK9 抑制劑 MK-0616 的 Ph3 臨床研究 CORALreef，預計全球招募 1.7萬名受試者。國內市場國內市場 PCSK9 競爭激烈，價格和依從性是競爭核心。競爭激烈，價格和依從性是競爭核心。目前國內有 4 款靶向 PCKS9 產品上市，分別是安進的依洛尤單抗、再生元的阿利西尤單抗、信達生物的托萊西單抗，siRNA 藥物Inclisiran（2023 年 8 月獲批）。此外，君實生物、恒瑞醫藥、康方生物的產品處于 NDA 階段。上市的幾款 PCSK9 藥物降低 LDL-C 水平相當，基本為 50%-65%，因此產品競爭點在價格

138、和藥品依從性。價格方面價格方面，依洛尤單抗和阿利西尤單抗 2021 年進入醫保后，年成本約 6000-7000 元，銷量放量。米內網數據顯示，2022年中國公立醫療機構終端依洛尤單抗銷售額超過2億元（+779.34%），依洛尤單抗 2022 年銷售額超過 4 億元（+263.91%）。依從性方面依從性方面，PCKS9 siRNA 藥物依從性好，注射一劑療效可維持半年，但是尚未進入醫保，年治療費用首年 3 萬，后續 2 萬左右。推薦建議推薦建議推薦類別推薦類別證據等級證據等級生活方式干預是降脂治療的基礎B中等強度他汀類藥物作為降脂達標的起始治療A中等強度他汀類藥物治療LDL-C不能達標者，聯合膽

139、固醇吸收抑制劑治療A中等強度他汀類藥物聯合膽固醇吸收抑制劑LDL-C仍不能達標者，聯合PCSK9抑制劑A基線LDL-C水平較高a且預計他汀類藥物聯合膽固醇吸收抑制劑難以達標的超高?；颊呖芍苯訂铀☆愃幬锫摵螾CSK9抑制劑治療aA不能耐受他汀類藥物的患者應考慮使用膽固醇吸收抑制劑或PCSK9抑制劑aC注：LDL-C為低密度脂蛋白膽固醇，PCSK9為前蛋白轉化酶枯草溶菌素9。a服用他汀類藥物者LDL-C2.6 mmol/L，未服用他汀類藥物者LDL-C4.9 mmol/L 公司公司深度深度報告報告 P35 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇

140、 寧靜 致遠 圖表 46：國內降低血脂藥物競爭格局 資料來源：藥品說明書，米內網，公司官網，太平洋證券整理 附注：托萊西單抗的 LDL-C 降幅為 LDL-C 水平較基線的平均百分比變化與相應安慰劑組的差值，伊努西單抗和 MK-0616 為 ph2 臨床數據 昂戈瑞西單抗是君實生物自主研發的昂戈瑞西單抗是君實生物自主研發的 PCSK9 單抗，單抗，顯著降低患者顯著降低患者 LDL-C，預計預計 2024H1 獲獲批上市。批上市。昂戈瑞西單抗是由君實自主研發的注射用重組人源化抗 PCSK9 單抗，是首款獲得 NMPA的 IND 批準的國產抗 PCSK9 單抗。昂戈瑞西單抗于 2017 年 8 月

141、獲得藥物臨床試驗批件，于同年進入臨床研發階段，2023 年 2 月，昂戈瑞西單抗治療原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥的兩項 3 期臨床研究均達到主要研究終點。2023 年 4 月，NMPA 受理昂戈瑞西單抗的 NDA，用于治療：1）原發性高膽固醇血癥（包括雜合子型家族性和非家族性）和混合型血脂異常；2）成人或12 歲以上青少年的純合子型家族性高膽固醇血癥。2023AHA 君實披露了昂戈瑞西單抗的臨床數據，治療 24 周時，昂戈瑞西單抗 150mg Q2W、300mg Q4W 組 LDL-C 較基線變化百分比與安慰劑組差異的最小二乘均值為-67.74%和-61.2%。在 52 周治療期間，昂戈

142、瑞西單抗 150mg Q2W 和300mg Q4W 治療組 LDL-C 水平可以維持較基線 67.8%72.9%和 51.4%56.9%的穩定降幅。作用機制 作用機制 產品 產品 公司 公司 藥物類型 藥物類型 臨床階段 臨床階段全球(FDA)全球(FDA)臨床階段 臨床階段中國中國 LDL-C LDL-C（較基線的平均百分（較基線的平均百分比變化）比變化）給藥方 給藥方式式 服用頻率 服用頻率 是否納入 是否納入醫保醫保 治療費用 治療費用（RMB/年）（RMB/年）他汀類 洛伐他汀、辛伐他汀、普伐他汀、氟伐他汀、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀和匹伐他汀 輝瑞等 小分子 上市 上市 25%-50%口

143、服 每日 集采 仿制藥50元，原研藥200-300元（20mg/d）海博麥布 海正藥業 上市2021.06 16.5%-41.9%2021 依折麥布 默沙東 上市2002.10 上市2006.0420-60%2017 依洛尤單抗evolocumab安進單抗 上市2015.08 上市2018.07 50%-65%皮下注射 140mg/Q2W，或420mg/Q4W2021 約7000 阿利西尤單抗alirocumab 賽諾菲/再生元單抗 上市2015.07 上市2019.12 50%-60%皮下注射 75mg/Q2W，或300mg/Q4W2021 約7000 Inclisiran 諾華/Alnyl

144、am siRNA 上市2021.12 上市2023.0850%皮下注射 284mg(第0、3個月各注射一次，之后每6個月一次)首年3萬，后續2萬 托萊西單抗 信達生物 單抗 上市2023.0855%-65%皮下注射 150mg/Q2W，450mg/Q4W,600mg/Q6W 3.3萬 昂戈瑞西單抗 君實生物 單抗 NDA受理2023.0455%-65%皮下注射 150mg Q2W,300mg Q4W 瑞卡西單抗 恒瑞醫藥 單抗 NDA受理2023.06 伊努西單抗 康方生物 單抗 NDA受理2023.0665%MK-0616 默沙東 環肽 ph3 ph3 40%-60%口服 每日 每日，推薦劑

145、量10mg/d 約2500 小分子 膽固醇吸收抑制劑 口服靶向PCSK9 公司公司深度深度報告報告 P36 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 47：昂戈瑞西單抗療效結果（LDL-C）資料來源：2023AHA，太平洋研究院整理 (三三)ANGPTL3 是深具潛力的降脂新靶點是深具潛力的降脂新靶點，公司，公司 siRNA 藥物國內領先藥物國內領先 ANGPTL3 是是極具潛力的極具潛力的降脂降脂新靶點新靶點。血管生成素樣蛋白 3（ANGPTL3）是由肝臟表達的血管生成素樣蛋白家族的成員，是血清脂質和脂蛋白代謝的關鍵調節因子。

146、ANGPTL3 的作用機制包括：1）抑制脂蛋白脂肪酶（LPL），從而調節 TG 的血管內清除率；2）抑制內皮脂肪酶，后者參與 HDL-C 和 VLDL-C 的分解代謝；3）控制 LDL-C 的產生和清除。遺傳學研究表明，攜帶 ANGPTL3功能喪失突變的患者膽固醇（HDL-C 和 LDL-C）、甘油三酯和冠心病風險降低。再生元的單抗Evinacumab 和 Arrowhead 的 siRNA 藥物 ARO-ANG3 已經證實了靶向 ANGPTL3 降低甘油三酯和LDL-C 水平的潛力。ANGPTL3 靶向藥同樣具有多種技術路線靶向藥同樣具有多種技術路線，目前僅目前僅再生元再生元單抗獲批單抗獲批

147、。全球靶向 ANGPTL3 的藥物中，僅再生元的 Evkeeza（Evinacumab-dgnb）獲批上市，用于 5 歲及以上兒童或成人純合子型家族性高膽固醇血癥（HoFH）患者的治療。HoFH 是一種罕見的遺傳性疾病，美國存量患病約1300 人，中國存量患者約 9000 人。在研管線中，siRNA 藥物中，Arrowhead 的 ARO-ANG3 和禮來/Dicerna 的 LY3561774 處于臨床 2 期。單抗藥物中，恒瑞醫藥的 SHR-1918 處于臨床 2 期。值得一提的是，Ionis 的 ASO 藥物 vupanorse，盡管其 Ph2b 研究 TRANSLATE-TIMI70

148、研究達到了其主要終點，實現了非 HDL-C、TG 和 ANGPTL3 的顯著降低。但是，LDL-C 降幅不支持進一步的臨床開發，而且安全性不佳（vupanorsen 與肝臟脂肪的劑量依賴性增加有關，較高劑量與 ALT 和AST 升高有關）。2022 年 1 月 31 日，輝瑞和 Ionis 宣布終止 vupanorsen 臨床開發計劃。公司公司深度深度報告報告 P37 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 48：靶向 ANGPTL3 競爭格局 資料來源：藥品說明書，Arrowhead官網，Clinicaltrails，公司官

149、網，太平洋證券整理 Arrowhead 的的 ARO-ANG3 降低降低 HOFH 患者患者 LDL-C 水平水平與再生元的單抗相當。與再生元的單抗相當。ARO-ANG3是 Arrowhead 研發的 siRNA 藥物，靶向肝細胞（通過與 N-乙酰半乳糖胺（NAG）結合），降解細胞質內的 ANGPTL3 mRNA。臨床前研究表明，ARO-ANG3 能夠高度有效地抑制 ANGPTL3 mRNA轉錄物和 ANGPTL3 蛋白的肝臟生成，并相應降低 TG、LDL-C 和 HDL-C。目前，ARO-ANG3 主要開展在成人混合性血脂異常的 Ph2b 研究（ARCHES-2），以及在純合子家族性高膽固醇

150、血癥（HOFH）的 Ph2 研究 GATEWAY。2022AHA，Arrowhead 宣布了 ARCHES-2 研究的中期數據，基線中位 TG 為 226mg/dL 的混合性血脂異常受試者中，50/100/200mg 劑量組使 LDL-C 在第 16 周時較基線降幅為 23%/22%/32%。2023 年 5 月，Arrowhead 展示了 GATEWAY 研究的中期數據，對于 HOFH 患者，在第 20 周，第 1 天和第 84 天給藥，200/300mg 劑量組降低 LCL-C 幅度為 48.1%和 44.0%。這些減少是在持續標準護理的基礎上實現的，包括他汀類藥物、依折麥布、PCSK9

151、抑制劑和血漿分離術。圖表 49：ARO-ANG3 降低混合型血脂異?；颊週DL-C（ARCHES-2）圖表 50：ARO-ANG3 降低 HoFH 患者 LDL-C（GATEWAY）資料來源：Arrowhead官網，太平洋證券整理 資料來源：Arrowhead官網，太平洋證券整理 君實生物君實生物 siRNA 藥物研發平臺具備三大優勢。藥物研發平臺具備三大優勢。1）使用生物信息學及 AI 技術對 siRNA 進行理性設計，獲得高效抑制作用的 siRNA 序列。2）通過獨有的修飾模式設計，在提高 siRNA 穩定性的同時降低副作用。獲得具有抑制活性的 siRNA 序列后，其與靶向投遞分子組合形成

152、具有靶向抑制作用的 siRNA 藥物。3）siRNA 的合成純化及中試生產平臺將在近期搭建完成，進一步提高 藥物名稱 藥物名稱 公司 公司 類型 類型 臨床階段 臨床階段（全球）（全球）LDL-C LDL-C（較基線的平均百分比變化）（較基線的平均百分比變化）給藥方式 給藥方式 服用頻率 服用頻率 臨床試驗 臨床試驗 FPI LPI 入組人數 Evinacumab 再生元 單抗 上市(2021.02)47%靜脈注射 每月一次 NCT03399786（(HoFH)ARO-ANG3 Arrowhead siRNA ph2 HOFH，40%-50%；混合性血脂異常，23%-32%皮下注射每季度一次

153、NCT04832971(HoFH)NCT05217667(混合型高血脂）2021.062022.042022.082023.0520418LY3561774Dicerna/禮來 siRNA ph2皮下注射 NCT04644809(血脂異常）NCT05256654(混合型高血脂）2020.112022.072022.052023.0574175SHR-1918恒瑞醫藥 單抗 ph2 NCT06009393(HoFH)2023.092024.0620 Vupanorsen Ionis&Pfizer ASO ph2b終止 LDL-C降低7.9%-16%;non-HDL-C降低28%皮下注射Q2W/Q

154、4WNCT045162912020.092021.09286JS401 君實生物/潤佳醫藥 siRNAph1NCT060411652023.082024.0644 公司公司深度深度報告報告 P38 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 項目研發能力。JS401 是是基于公司基于公司 siRNA 平臺開發的平臺開發的 ANGPTL3 siRNA 藥物，為國內首款藥物，為國內首款。JS401 是君實生物與潤佳醫藥共同開發的一種靶向 ANGPTL3 的 siRNA 藥物，擬主要用于高脂血癥等治療。JS401經 N乙酰半乳糖胺（GalNa

155、c）被遞送至肝細胞內，在肝細胞內特異性降解 ANGPTL3mRNA，并持續性抑制 ANGPTL3 蛋白的表達，從而發揮其降脂（甘油三酯及膽固醇）的作用。目前，JS401已經進入臨床 1 期階段，是國內首款針對該靶點的 siRNA 藥物。圖表 51：JS401 猴原代肝細胞自由攝取活性和 FIC分子相當 圖表 52：JS401 轉基因小鼠蛋白抑制活性和 FIC 分子相當 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 五、五、抗感染抗感染和和自免自免領域已實現領域已實現商業化產品商業化產品(一一)君邁康君邁康：攜手邁威搶占：攜手邁威搶占 TNF類似物市場類似物市場 君邁康

156、為君實生物商業化產品君邁康為君實生物商業化產品，獲批用于獲批用于 8 個適應癥個適應癥。君邁康為重組人源抗 TNF-單克隆抗體注射液，是君實生物和邁威生物合作開發的產品，為修美樂（阿達木單抗）的生物類似藥。UBP1211 于 2016 年 5 月獲得藥物臨床試驗批件，2017 年 8 月，公司與泰康生物訂立合作研究、開發及商業化協議，共同開發君邁康及享用所有相關知識產權。根據生物類似藥研發與評價技術指導原則（試行），公司同時進行 1 期及 3 期研究，以比較君邁康及修美樂用于治療中度至重度類風濕關節炎患者的相似性。1 期臨床試驗為與原研 PK 比對研究，3 期研究為大樣本量的有效性比對研究。2

157、019 年 11 月，君邁康的 NDA 獲 NMPA 受理。2022 年 3 月，君邁康用于治療類風濕關節炎、強直性脊柱炎及銀屑病的 NDA 獲得 NMPA 批準；2022 年 11 月，君邁康用于治療克羅恩病、葡萄膜炎、多關節型幼年特發性關節炎、兒童斑塊狀銀屑病、兒童克羅恩病共五項適應癥sNDA 補充獲 NMPA 批準。阿達木單抗競爭激烈，但是市場空間大阿達木單抗競爭激烈，但是市場空間大。原研產品修美樂 2002 年 12 月被美國 FDA 批準用于治療中重度類風濕性關節炎，2022 年銷售額 212.4 億美元，蟬聯 2012-2022 年全球藥品銷售藥王。2010 年修美樂在中國獲批上市

158、，2019 年納入醫保，獲批 8 個適應癥。目前國內已有 7 款修美樂生物類似藥上市，君邁康為第六家上市的阿達木單抗生物類似藥。盡管競爭激烈，但是考慮價格降低促進生物制劑普及率和使用率提升、產品適獲批適應癥的廣泛，我們認為阿達木單抗相關產品市場空間值得期待。公司公司深度深度報告報告 P39 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 君邁康具備成本和君邁康具備成本和適應癥優勢適應癥優勢：（1）工藝表征研究，表達量較高，具有一定的成本優勢；（2）阿達木單抗適應癥患者基數龐大，公司選擇其最大適應癥類風濕關節炎作為臨床研究方向，先后啟動 33

159、 家臨床中心，上述中心均能在產品獲批上市后，快速成為公司的客戶。（3）君邁康在一年內獲得 8 個適應癥的批準，表明監管機構對君邁康質量、安全性的高度認可。根據 2021 年 CDE發布生物類似藥相似性評價和適應癥外推技術指導原則，生物類似藥適應癥外推需同時滿足以下三個條件：1）完成的比對研究已使用敏感的臨床試驗模型，且未檢測出臨床差異；2）臨床相關的作用機制和/或相關受體相同；3）已對候選藥的安全性和免疫原性進行了充分評估，并且擬外推的適應癥沒有特殊或額外的安全性問題。2023 上半年君邁康實現確認銷售收入上半年君邁康實現確認銷售收入 6,800 萬元。萬元。銷售君邁康的藥品上市許可持有人為君

160、實生物，境內商業化由邁威生物營銷中心承接并管理，根據相關協議，邁威生物負責產品的全球市場推廣并先行墊付推廣費用，后一并與君實生物結算整體成本和收益，若產生利潤將按照各 50%進行分配。2023 年上半年，君邁康完成發貨 83,573 支，確認收入 6,800 萬元；完成 25 省招標掛網，各省均已完成醫保對接；2023 年新準入醫院 67 家，累計準入醫院 172 家，覆蓋藥店 955 家。此外，2022 年 12 月，邁威生物宣布與俄羅斯制藥公司 Binnopharm Group 就君邁康等三款生物類似藥在俄羅斯和歐亞經濟聯盟國家地區內的開發、生產和銷售達成戰略合作協議。圖表 53：已獲批阿

161、達木單抗類似物 資料來源：邁威生物招股書，藥品說明書，太平洋證券整理 (二二)JS005：IL-17A 市場滲透率有待提升，市場滲透率有待提升，已已啟動銀屑病啟動銀屑病 3 期期臨床臨床 IL-17A 是治療銀屑病和強直性脊柱炎的有效靶點，首個上市產品是治療銀屑病和強直性脊柱炎的有效靶點，首個上市產品 2022 年全球銷售額為年全球銷售額為 48 億億美元。美元。IL（白細胞介素）-17A 是一種具有多效性的細胞因子，可以作用于多種細胞，增強炎性分子的表達。IL-17A 通過與 IL-17RA（IL-17A 受體）結合，誘導白細胞介素-6（IL-6）、趨化因子CXCL1 等下游細胞因子或趨化因

162、子的釋放，繼而誘發炎癥產生或放大炎性癥狀。研究發現，IL-17A 在患有斑塊狀銀屑病、強直性關節炎等自身免疫性疾病的患者體內大量表達。諾華的司庫奇單抗是全球首個上市的靶向 IL-17A 產品，2014 年在日本上市，2015 年在美國獲 FDA 批準上市，已在美國獲批 5 項斑塊銀屑病和強直性關節炎等 5 項適應癥。2022 年，司庫奇尤單抗在全球銷售生產廠家商品名獲批時間醫保醫保價格（40mg/0.8mL）已獲批適應癥數量類風濕性關節炎強直性脊柱炎銀屑病葡萄膜炎 克羅恩病多關節型幼年特發性關節炎兒童斑塊狀銀屑病兒童克羅恩病艾伯維修美樂2010.0212908百奧泰格樂立2019.111160

163、8海正藥業安健寧2019.1211508信達生物蘇立信2020.0911508復宏漢霖漢達遠2020.128994正大天晴泰博維2022.017998君實生物/邁威生物君邁康2022.039988神州細胞安佳潤2023.068 公司公司深度深度報告報告 P40 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 額為 48 億美元。中國銀屑病疾病負擔沉重，中國銀屑病疾病負擔沉重，IL-17A 靶點抗體藥物對銀屑病有著良好的安靶點抗體藥物對銀屑病有著良好的安全性和有效性，全性和有效性，并且并且隨著進入醫保，滲透率隨著進入醫保，滲透率逐步提升。逐步

164、提升。根據流行病學數據，中國銀屑病患病率 0.47%，2022 年銀屑病患者約 663 萬。銀屑病治療方案根據患者癥狀確定，輕度以外用治療為主，中重度可使用系統治療，對傳統系統性藥物治療效果欠佳的患者可適當選擇靶向生物制劑治療。生物制品主要包括：阿達木單抗、烏司奴單抗、司庫奇尤單抗和古塞奇尤單抗等。相對 TNF-拮抗劑，中國銀屑病生物制劑治療指南（2021）指出，對于有罹患結核病、乙型肝炎、心衰的高風險因素或有既往病史者，IL-17A 拮抗劑和 IL-12/23 拮抗劑的安全性優于 TNF-拮抗劑。海外研究顯示，司庫奇尤單抗優于依那西普和烏司奴單抗（IL-12/23 拮抗劑）。2019 年 3

165、 月，司庫奇單抗在中國獲批用于于治療強直性脊柱炎及中重度銀屑病，市價 2998 元/支，2021 年 3 月司庫奇尤單抗降價 40%進入國家醫保目錄，市價 1188 元/支。2021 年，司庫奇尤單抗在中國境內收入為約 15 億元，以 4.04 萬元的年治療費用計算，2021 年僅約 3.7 萬多名患者接受足療程治療，司庫奇尤單抗的市場滲透率仍不足 1%。但是根據我們的測算，2023H1 司庫奇尤單抗市場滲透率已增至 4%。圖表 54：司庫奇尤單抗注射液滲透率逐步提升 資料來源：Wind醫藥庫，智翔金泰科創招股書,太平洋證券整理 國內國內 IL-17A 靶點競爭激烈，靶點競爭激烈，2 款進口產

166、品已進入醫保，多款國內產品處于款進口產品已進入醫保，多款國內產品處于 NDA 或臨床后期?；蚺R床后期。目前國內用于銀屑病治療的 IL-17A 靶點產品，有 2 款進口產品獲批，分別為諾華的司庫奇尤單抗和禮來的依奇珠單抗，并且都已進入醫保。2 款國內產品處于 NDA 受理階段，分別為智翔金泰的GR1501 和恒瑞醫藥的 SHR-1314 進度較快。君實生物、康方生物等多家產品臨床 3 期。年份樣本醫院銷售額(億元）全國收入(億元）使用患者（萬）預計滲透率20190.0320200.1720212.84153.701%20226.34338.293%2023H14.122210.774%公司公司深

167、度深度報告報告 P41 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 55：國內靶向 IL-17A 的競爭情況 資料來源：智翔金泰招股書，公開資料，太平洋證券整理 君實生物靶向君實生物靶向 IL-17 產品產品 JS005 啟動中重度啟動中重度斑塊斑塊銀屑病的銀屑病的 3 期研究。期研究。JS005 是君實生物自主研發的特異性抗 IL-17A 單克隆抗體，JS005 的氨基酸序列，特別是 CDR 區（與靶分子結合區域）的序列與已上市同類單抗的 CDR 序列不同，為獨有的新型結構。在臨床前研究中，JS005 顯示出與已上市抗 IL-1

168、7 單抗藥物相當的療效和安全性。2019 年 8 月，JS005 的 IND 獲得 NMPA 批準。截止 6 月底，JS005 針對中重度斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎的 2 期臨床研究均已完成,中重度斑塊狀銀屑病已進入 3 期注冊臨床研究，強直性脊柱炎已啟動注冊臨床試驗溝通交流。圖表 56：JS005 的臨床布局 資料來源：中國臨床試驗注冊中心，太平洋證券整理 (三三)VV116：新冠特效藥新冠特效藥已實現商業化已實現商業化，進入，進入 2200 家醫院家醫院 VV116 的一款靶向的一款靶向 RdRp 的口服核苷類抗病毒藥物，的口服核苷類抗病毒藥物，2023 年年 1 月獲批用于輕中度月獲批用

169、于輕中度 COVID-19成年患者治療。成年患者治療。VV116 是一款新型口服核苷類抗病毒藥物，能夠以核苷三磷酸形式非共價結合到SARS-CoV-2RdRp 的活性中心，直接抑制病毒 RdRp 的活性，阻斷病毒的復制，從而發揮抗病毒的作用。臨床前研究顯示，VV116 對包括奧密克戎在內的新冠原始株和突變株表現出顯著的抗病毒作用，且無遺傳毒性。2021 年 12 月，VV116 在烏茲別克斯坦獲批用于中重度 COVID-19 患者治療。2023 年 1 月，基于 JT001-015 研究，VV116 獲 NMPA 附條件批準上市，用于輕中度 COVID-藥品名稱公司靶點適應癥中國階段醫保臨床登

170、記時間司庫奇尤單抗諾華IL-17A中度至重度斑塊狀銀屑病上市2019依奇珠單抗禮來IL-17A中度至重度斑塊型銀屑病上市2019布羅利尤單抗協和麒麟IL-17RA中度至重度斑塊型銀屑病上市未納入2020GR1501智翔金泰IL-17A中重度斑塊狀銀屑病NDA受理（2023.03）-2021.03SHR-1314恒瑞醫藥IL-17A中重度慢性斑塊型銀屑病NDA受理（2023.04）-2021.04BAT2306（司庫奇尤單抗生物類似藥）百奧泰IL-17A中度至重度斑塊狀銀屑病III-2022.07JS005君實生物IL-17A中重度斑塊狀銀屑病III-2023.07AK111康方生物IL-17A

171、斑塊型銀屑病III-2021.03SSGJ-608三生國健IL-17A中重度斑塊狀銀屑病III-2022.11LZM012麗珠集團IL-17A/F斑塊型銀屑病III-2021.04ABY-035Affibody AB/創響生物IL-17A中重度斑塊狀銀屑病IIIHB0017華奧泰IL-17A中或重度斑塊狀銀屑病II-2022.08司庫奇尤單抗諾華IL-17A強直性脊柱炎上市2020依奇珠單抗禮來IL-17A強直性脊柱炎上市2023醫保談判中2022比吉利珠單抗UCBIL-17A/F強直性脊柱炎，放射學陰性的中軸型脊柱關節炎NDA受理（2023.04）-2019.10GR1501智翔金泰IL-1

172、7A中軸型脊柱關節炎III-2022.06SHR-1314恒瑞醫藥IL-17A強直性脊柱炎III-2021.04Netakimab上藥帛康IL-17A強直性脊柱炎III-2022.09JS005君實生物IL-17A強直性脊柱炎、放射學陰性的中軸型脊柱關節炎II-2021.09AK111康方生物IL-17A中軸型脊柱關節炎II-2021.05LZM012麗珠集團IL-17A/F強直性脊柱炎II-2021.08ABY-035Affibody AB/創響生物IL-17A強直性脊柱炎II-2021.09QX002N荃信生物IL-17A強直性脊柱炎II-2021.10登記號臨床階段適應癥試驗通俗題目FP

173、I完成時間入組人數試驗狀態CTR20232116ph3中重度慢性斑塊狀銀屑病JS005治療成人中重度慢性斑塊狀銀屑病的研究2023.08702進行中，招募中CTR20212392ph2強直性脊柱炎評估JS005的初步有效性、安全性及藥代動力學特征2021.112022.03131已完成CTR20212214ph2放射學陰性的中軸型脊柱關節炎評估JS005的初步有效性、安全性及藥代動力學特征2021.122023.0623主動暫停CTR20202531ph2中度至重度斑塊狀銀屑病JS005多次給藥的安全性耐受性有效性藥代動力學2021.012022.11183已完成 公司公司深度深度報告報告 P

174、42 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 19 成年患者治療。圖表 57：VV116 基本信息 資料來源：公司公告，藥品說明書，太平洋證券整理 兩項大型臨床兩項大型臨床 3 期研究顯示，期研究顯示，VV116 具有良好的有效性和安全性。具有良好的有效性和安全性。2021 年 1 月 VV116 向NMPA 遞交 IND 申請，2021 年 11 月獲得臨床批件。2022 年 4 月，君實生物啟動 VV116 對比Paxlovid 用于伴有進展高風險因素的輕至中度 COVID-19 患者的 3 期臨床 JT001-010 研究，入

175、組822 例患者。2022 年 5 月該研究達到達到設計的非劣效終點,相比 Paxlovid，VV116 治療組的臨床恢復時間更短，安全性方面的顧慮更少，研究結果于 NEJM 上發表。2022 年 10 月啟動的 JT001-015 研究是一項安慰劑對照的 Ph3 臨床，旨在評價 VV116 在伴或不伴有進展為重癥高風險因素的輕中度 COVID-19 患者中的有效性和安全性，入組 1277 例患者，2023 年 1 月達到主要有效性終點，從首次給藥至持續臨床癥狀消失（11 項 COVID19 相關臨床癥狀評分=0 且持續 2 天）時間顯著縮短，中位時間差達 2 天；至持續臨床癥狀緩解時間顯著縮

176、短。VV116 治療組在治療期間不良事件的發生率低，與安慰劑相當。2023 年 1 月 28 日，基于 JT001-015 研究，VV116 獲得 NMPA附條件批準，用于治療輕中度 COVID-19 的成年患者。圖表 58：JT001-010 研究 圖表 59：JT001-015 研究 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 VV116 于于 2023 年上半年實現銷售收入年上半年實現銷售收入 1.10 億元。億元。VV116 于 2023 年 1 月起臨時性納入醫保商品名商品名民德維民德維通用名氫溴酸氘瑞米德韋片注冊規格0.1g包裝規格0.1g*36片/盒售

177、價首發價格為795元/盒醫保調整價格為630元/盒用法用量口服，可空腹或餐后服用。每12小時1次，連續服藥5天。第1天每次6片，第25天每次3片。適應癥用于治療輕中度新型冠狀病毒感染（COVID-19）的成年患者。公司公司深度深度報告報告 P43 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 支付范圍，2023 年 4 月 1 日重新調整價格后繼續臨時性納入醫保支付范圍。截止 2023 年 6 月底，民得維已進入超過 2,200 家醫院，包含社區衛生服務中心、二級醫院和三級醫院，覆蓋境內所有省份。受疫情發展趨勢影響，民得維的銷量在 202

178、3 年第二季度顯著增長。(四四)JS010：首：首款款 CNS 管線，管線，CGPR 單抗已啟動臨床單抗已啟動臨床 JS010（CGRP）為公司自主研發的重組人源化抗為公司自主研發的重組人源化抗 CGRP 單克隆抗體注射液，主要用于成人單克隆抗體注射液，主要用于成人偏頭痛的預防性治療。偏頭痛的預防性治療。CGRP 是由 37 個氨基酸組成的神經肽，在哺乳動物的中樞和外周神經系統中表達，其通常分為兩個亞型-CGRP 和-CGRP。CGRP 多肽水平在偏頭痛發作期間內增加可以通過 CGRP 拮抗劑治療加以改善偏頭痛癥狀。JS010 為君實生物自主研發的重組人源化抗 CGRP單克隆抗體注射液，主要用

179、于成人偏頭痛的預防性治療。臨床前研究結果表明，JS010 能以高親和力結合人-CGRP 和-CGRP 蛋白，且基于報告基因系統的細胞生物學活性研究表明，JS010 能夠有效結合-CGRP 或-CGRP 多肽，阻斷其與受體結合，從而抑制細胞內 cAMP 信號通路，進而發揮預防偏頭痛的作用。臨床前體內藥效數據顯示，JS010 具有顯著的抑制血管擴張效果。此外，動物對 JS010 的耐受性良好，研究期間所有動物未見顯著異常。2023 年 3 月，JS010 的 IND 申請獲得 NMPA 批準。目前，全球共有 8 個靶向 CGRP 或其受體的產品獲批上市，諾華的依瑞奈尤單抗是全球首個靶向作用于 CG

180、RP 受體的單抗，2023 年 9 月該藥在中國獲批，是國內首個獲批上市的靶向 CGRP 受體產品。公司公司深度深度報告報告 P44 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 六、六、盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預測公司 2023/24/25 年營業收入為 11.96/23.15/35.61 億元，歸母凈利潤為為-20.12/-11.69/-0.94 億元。我們分別使用 DCF 法和 NPV 法對君實生物進行估值，取 DCF 法和 NPV 法目標市值的平均數，測算出君實生物目標市值為 583.58 億元，對應股價為 59.20

181、元，具體如下：1）DCF 法法估值：估值：君實生物 DCF 模型納入 5 款核心管線（拓益、君邁康、昂戈瑞西單抗、JS004、JS005）的中國收入，JS004 的海外收入，特瑞普利單抗的海外收入（銷售分成和里程碑收入），目標市值為 561.81億元，對應股價為 57.00 元。具體假設如下：營業收入（經成功率調整）：1）拓益銷售峰值 32.28 億元；2）JS004（BTLA）用于 LS-SCLC和 PD-1 耐藥霍奇金淋巴瘤銷售峰值 37.33 億元；2）君邁康銷售峰值 8 億元；3）昂戈瑞西單抗銷售峰值 6 億元；5）JS005（IL-17A）用于斑塊銀屑病銷售峰值 6 億元；6）特瑞普

182、利單抗用于 NPC 海外銷售峰值為 35.18 億元。毛利率：從 2022 年 65%提升至 2030 年 85%。期間費用率：2030 年銷售費用率、研發費用率、管理費用率分別為 10%、17%、6%。折現參數：WACC 和永續增長率分別為 9%和 3%。圖表 60：君實生物 DCF 模型（單位：億元）資料來源：攜寧，太平洋證券整理 2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EEBIT-27.18-21.00-12.09-0.89 12.7421.1834.0247.4459.79所得稅稅率3.48%0.00%0.00%0.00%15.00%15

183、.00%15.00%15.00%15.00%息前稅后利潤(NOPAT)-26.24-21.00-12.09-0.89 10.8318.0028.9240.3350.82加：非現金調整3.181.361.521.681.852.012.182.352.52減：營運資金的增加-5.66-1.72 0.410.571.621.161.380.630.05減：資本性投資-3.94-4.88-4.77-4.64-4.50-4.40-4.26-4.10-3.94 公司自由現金流量FCFF-21.34-22.79-15.75-4.42 6.5514.4525.4637.9549.36FCFF預測期現值60.

184、97折現率變化值0.5%FCFF過渡期現值0.00永續增長率變化值0.5%FCFF永續價值現值460.2057.007.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%企業價值521.171.50%61.7156.0751.2647.1243.5140.3537.56加：非核心資產價值58.522.00%66.6060.0954.6149.9445.9142.4139.34減：付息債務15.142.50%72.4664.8458.5253.2048.6644.7541.35減：少數股東權益2.733.00%79.6370.5463.1457.0051.8347.4243.

185、62股權價值561.813.50%88.5977.5168.6861.4955.5250.5046.22總股本9.864.00%100.1186.2275.4566.8859.8954.1049.22每股價值57.004.50%113.3695.3181.8271.3663.0356.2450.61 敏感性分析 公司公司深度深度報告報告 P45 大分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 2）NPV 法估值：法估值：君實生物 NPV 模型納入 5 款核心管線（拓益、君邁康、昂戈瑞西單抗、JS004、JS005）的中國收入，JS004 的

186、海外收入，以及特瑞普利單抗的海外收入（銷售分成和里程碑收入），目標市值為 605.37 億元，對應股價為 61.42 元。達峰時間：產品上市的第 5 年。PE 倍數：30 倍。折現參數：WACC 為 9%。圖表 61：君實生物 NPV 模型（單位：億元）資料來源：太平洋證券整理 投資建議：投資建議：君實生物是中國大分子創新藥出海的領軍企業。2012 年成立至今，有三款產品在中國獲批，兩款單抗獲 FDA 批準上市?，F階段公司存在三大預期差：1）海外和國內營收均存在邊際改善；2）研發和銷售效率提升，虧損逐漸收窄；3）多款在研管線具有 FIC 或 Me-Better 潛力，包括單抗藥物 JS004（

187、BTLA），小分子藥物 JS105（PI3K），ADC 藥物 JS107（CLDN18.2），siRNA 藥物JS401（ANGPTL3）。未來 2 年公司具有多項重磅催化劑。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 59.21元。七、七、風險提示風險提示 研發不及預期風險；商業化不及預期風險；醫藥行業政策超預期風險 管線管線靶點靶點適應癥適應癥階段階段上市時間上市時間 未經POS調整銷 未經POS調整銷售峰值售峰值成功率成功率 經POS調整 經POS調整峰值銷售峰值銷售 凈利率/凈利率/銷售分成銷售分成 經PoS調整 經PoS調整凈利潤凈利潤市值貢獻市值貢獻 2L 黑色素瘤已上市2018.120.1

188、8100%0.1830%0.051.73 3L NPC已上市2021.020.46100%0.4630%0.143.51 2L UC已上市2021.040.46100%0.4630%0.143.51 1L NPC已上市2021.116.89100%6.8930%2.0752.19 1L nsq NSCLC已上市2022.094.09100%4.0930%1.2328.45 1L ESCC已上市2022.052.22100%2.2230%0.6715.51 圍手術NSCLCNDA受理202414.0195%13.3130%3.9978.60 1L TNBCNDA受理20240.8295%0.78

189、30%0.234.59 1L RCCNDA受理20242.1595%2.0430%0.6112.04 1L ES-SCLCNDA受理20241.7795%1.6830%0.509.91 1L 黑色素瘤ph3達到主要臨床終點20250.2090%0.1830%0.050.98美國NPCFDA批準202413.23100%13.2320%2.6552.08海外規范市場NPC202411.47100%11.4718%2.0640.64海外非規范市場NPC202410.48100%10.4818%1.8937.14美國LS-SCLC3期202861.3740%24.5530%7.36102.70LS-

190、SCLC3期202811.7765%7.6530%2.3068.853L 霍奇金淋巴瘤1期20266.8375%5.1330%1.5425.48 JS005 IL-17A斑塊銀屑病3期20267.0190%6.3130%1.8931.36 昂戈瑞西單抗 PCSK9高脂血癥NDA受理20246.0295%5.728%0.469.01 君邁康 TNFRA/AS/斑塊銀屑病等已上市2022.037.74100%7.7415%1.1627.09合計合計169.17169.17124.56124.56605.37605.37 特瑞普利單抗PD-1BTLA JS004 公司公司深度深度報告報告 P46 大

191、分子創新藥出海領軍企業，優質管線穩步推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表資產負債表(億）億）利潤表利潤表(億）億）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 60.31 39.76 23.95 19.11 營業收入 14.53 11.96 23.15 35.61 應收和預付款項 2.64 2.19 4.24 6.53 營業成本 5.04 3.59 6.59 7.85 存貨 5.99 3.49 5.49 6.54 營業稅金及附加 0.10 0.09 0

192、.17 0.26 其他流動資產 3.22 2.32 3.52 4.03 銷售費用 7.16 7.69 8.31 8.64 流動資產合計 72.16 47.77 37.20 36.20 管理費用 5.69 4.78 4.68 4.64 長期股權投資 4.93 4.93 4.93 4.93 研發費用 23.84 16.69 16.19 16.19 投資性房地產 0.00 1.00 2.00 3.00 財務費用 -0.81 -0.46 -0.17 0.06 固定資產 18.95 20.83 22.63 24.33 資產減值損失 -0.22 0.00 0.00 0.00 在建工程 10.44 11.1

193、9 11.87 12.49 投資收益 -0.42 -0.48 0.00 0.00 無形資產 3.16 4.16 5.16 6.16 公允價值變動 -0.09 0.00 0.00 0.00 長期待攤費用 0.23 0.22 0.20 0.16 營業利潤 -26.66 -20.53 -11.93 -0.96 其他非流動資產 87.88 62.78 51.23 49.26 其他非經營損益 -0.11 0.00 0.00 0.00 資產總計 125.58 105.10 98.01 100.33 利潤總額 -26.77 -20.53 -11.93 -0.96 短期借款 3.51 3.51 3.51 3.

194、51 所得稅 -0.93 0.00 0.00 0.00 應付和預收款項 11.00 8.33 13.13 15.66 凈利潤 -25.84 -20.53 -11.93 -0.96 長期借款 8.40 8.40 8.40 8.40 少數股東損益 -1.96 -0.41 -0.24 -0.02 其他負債 4.91 7.45 7.49 8.25 歸母股東凈利潤-23.88 -20.12 -11.69 -0.94 負債合計 27.82 27.70 32.54 35.81 股本 9.83 9.86 9.86 9.86 預測指標預測指標 資本公積 153.46 153.97 153.97 153.97 2

195、022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 -163.29 -163.82 -163.82 -163.82 毛利率 65.30%70.00%71.55%77.96%歸母公司股東權益 94.84 74.89 63.20 62.26 銷售凈利率 -164.30%-168.25%-50.50%-2.63%少數股東權益 2.93 2.52 2.28 2.26 銷售收入增長率 -63.89%-17.71%93.53%53.85%股東權益合計 97.76 77.41 65.48 64.52 EBIT 增長率 -358.02%22.75%42.41%92.62%負債和股東權益 125.58 10

196、5.10 98.01 100.33 凈利潤增長率 -231.26%15.73%41.92%91.98%ROE -25.18%-26.87%-18.50%-1.50%現金流量表現金流量表(億）億）ROA -19.02%-19.15%-11.93%-0.93%2022A 2023E 2024E 2025E ROIC -23.64%-23.12%-15.33%-1.14%經營性現金流 -17.76 -16.40 -10.64 0.21 EPS(X)-2.60 -2.04 -1.19 -0.10 投資性現金流 -4.37 -6.12 -4.77 -4.64 PE(X)融資性現金流 46.13 1.77

197、 -0.41 -0.41 PB(X)6.49 5.55 6.57 6.67 現金增加額 24.92 -20.54 -15.82 -4.84 EV/EBITDA(X)-23.45 -19.81 -38.29 519.00 資料來源：資料來源：攜寧攜寧，太平洋證券，太平洋證券 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。