【公司研究】君實生物-厚積薄發即將進入收獲期專注創新播種新冠“特效藥”-20200710[62頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 新股報告 2020 年 07 月 10 日 君實生物君實生物（688180.SH） 厚積薄發即將進入收獲期，專注創新播種新冠“特效藥”厚積薄發即將進入收獲期，專注創新播種新冠“特效藥” 以創新為本，以創新為本，選擇選擇最優最優生物藥生物藥+腫瘤免疫療法腫瘤免疫療法賽道。賽道。目前全球市場主流上市 專利藥中生物藥占比已超過小分子藥物，并繼續保持高速增長；腫瘤藥和自 身免疫用藥合計占比接近 50%， 且仍在擴張中； 此外臨床早期的腫瘤免疫療 法占比超過 2/3，長期趨勢明顯。同時，當下是中國剛步入醫藥創新的階段， 政府支持力度大，未來幾年有望是中國 Biotech 最輝煌，成長

2、最旺盛的階段。 公司是國內最年輕且成長最快的主流 Biotech 之一，研發管線以腫瘤免疫療 法為主、慢病用藥為輔的戰略布局與全球最前端研發趨勢契合，在國內創新 風氣高漲的大背景下，公司長期成長確定性高。 全國首個全國首個 PD-1 花落花落“君君”家家， 即將進入即將進入密集收獲期密集收獲期， 慢病， 慢病用藥多點開花用藥多點開花。 2018 年公司成功推出全國第一個 PD-1 產品“特瑞普利單抗”，2019 年單品銷售額 高達 7.7 億元。目前公司正積極拓展該品種相關適應癥，其中一線療法的鼻 咽癌、黑色素瘤、非小細胞肺癌、三陰乳腺癌等都將陸續于 20222023 年 內提交上市申請，進入

3、收獲密集期，我們預計峰值銷售約 65 億元。擁有“藥 王”稱號的阿達木單抗生物類似藥 UBP1211 已提交上市申請，我們預計于年 內獲批，峰值銷售約 8.5 億元?？垢哐?JS002 為 PCSK9 單抗，是目前海 外關注度最高的靶點之一，我們預計于 2022 年獲批，峰值銷售約 18 億元。 此外，公司自主開發的 JS004 為 First-in-class 的 BTLA 單抗，與 PD-1 聯用 可產生協同效應，或會成一套重磅“雙免”組合拳。 新冠新冠中和抗體中和抗體空間大空間大、或成為、或成為爆發式爆發式增長增長點點。中和抗體是唯一能在最短時間 落地的治療以及預防性的特效藥，市場空

4、間極大，且研發確定性高于疫苗。 一旦成功，將對全面復工以及經濟復蘇帶來重大的積極效應。目前海外參與 到新冠中和抗體的企業包括再生元、禮來、安進、阿斯利康、艾伯維等跨國 龍頭藥企，說明該類治療手段在海外認可度比較高。公司的 JS016 是公司攜 手中科院以及禮來聯合開發的新冠S蛋白中和抗體。 參考海外品種臨床設計， 若研發成功，樂觀估計 2020 年底-2021 年初 JS016 可獲批上市使用。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。公司是國內稀缺的具有國際化研發實力的公司是國內稀缺的具有國際化研發實力的 Biotech，第一，第一 個創個創新藥新藥 PD-1 成功落地成功落地且將且將步入密集收獲期

5、。在疫情陰影下，公司是國內步入密集收獲期。在疫情陰影下，公司是國內 唯一擁有新冠病毒中和抗體臨床批件的企業， 攜手跨國藥企禮來步入巨大抗唯一擁有新冠病毒中和抗體臨床批件的企業， 攜手跨國藥企禮來步入巨大抗 疫空間。疫空間。 我們認為我們認為公司公司科創板科創板上市后會成為上市后會成為 A 股股中創新性最強，未來成長中創新性最強，未來成長 確定性確定性最最大的大的 biotech 之一之一， 未來成長可期未來成長可期。 我們。 我們認為公司合理估值約認為公司合理估值約 527 億元（億元（該估值暫未考慮創業板估值溢價和新發行上市募集資金對估值的影該估值暫未考慮創業板估值溢價和新發行上市募集資金對

6、估值的影 響響） 。） 。 預計公司 2020-2022 年收入分別可達 12 億元、 17.5 億元、 29.3 億元， 增速分別為 55.3%、44.9%、67.7%；預計 2022 年扭虧，歸母凈利潤為 2.4 億元。 風險提示風險提示：研發失敗的風險，產品降價的風險，疫情提前結束或疫苗提前研 發成功。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3 775 1,204 1,745 2,926 增長率 yoy（%） -94.6 26375.5 55.3 44.9 67.7 歸母凈利潤（百萬元） -723 -747 -612 -401

7、237 增長率 yoy（%） 127.8 3.4 - - - EPS 最新攤?。ㄔ?股） -0.83 -0.86 -0.70 -0.46 0.27 凈資產收益率（%） -21.8 -25.1 -11.4 -8.1 4.6 P/E（倍） - - - - - P/B（倍） - - - - - 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 股票信息股票信息 行業 生物制品 發行價格 55.50 合理估值 發行數據發行數據 總股本（萬股） 87,128 發行數量(萬股) 8,713 網下發行(萬股) 5,139 網上發行(萬股) 2,120 保薦機構 中國國際金融股份有限公司 發行日期 2020/7/2 發行方

8、式 網上發行,網下配售,戰略投資者配售 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 股東信息股東信息 熊俊 11.13% 上海檀英投資合伙企業（有限合伙） 9.77% 蘇州瑞源盛本生物醫藥管理合伙企業 （有限合伙） 5.56% 熊鳳祥 5.24% 珠海高瓴天成股權投資基金（有限合伙） 3.21% 周玉清 2.76% 喬曉輝 2.62% 黃菲 2.60% 王樹君 2.02% 馮輝 1.68% 2020 年 07 月 10 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

9、明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 2910 1911 4342 3587 4035 營業收入營業收入 3 775 1204 1745 2926 現金 2764 1221 3810 2414 2461 營業成本 2 91 128 173 267 應收票據及應收賬款 7 163 101 282 359 營業稅金及附加 2 7 6 9 15 其他應收款 6

10、 10 15 21 39 營業費用 20 320 464 627 814 預付賬款 45 298 234 537 756 管理費用 132 217 241 297 439 存貨 48 181 144 294 380 研發費用 538 946 1204 1047 1170 其他流動資產 41 39 39 39 39 財務費用 15 -13 12 17 29 非流動資產非流動資產 1340 2501 2892 3168 3667 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 1 72 143 215 286 其他收益 5 31 220 0 0 固定資產 260 328 784 1184 1752 公

11、允價值變動收益 10 23 19 30 60 無形資產 76 143 166 193 226 投資凈收益 -27 -2 0 0 0 其他非流動資產 1004 1957 1799 1576 1403 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 4250 4412 7235 6754 7702 營業利潤營業利潤 -719 -739 -612 -395 251 流動負債流動負債 471 578 1085 1124 1910 營業外收入 0 0 4 1 1 短期借款 18 77 77 77 77 營業外支出 5 28 8 10 13 應付票據及應付賬款 217 327 444 597 1005

12、 利潤總額利潤總額 -724 -767 -617 -404 240 其他流動負債 236 175 564 450 828 所得稅 -1 -19 -4 -3 2 非流動非流動負債負債 465 856 785 666 590 凈利潤凈利潤 -723 -748 -613 -401 237 長期借款 392 745 674 555 479 少數股東損益 0 -0 -1 -0 0 其他非流動負債 73 111 111 111 111 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -723 -747 -612 -401 237 負債合計負債合計 936 1434 1870 1790 2500 EBITDA -690

13、-704 -551 -286 417 少數股東權益 -1 -0 -1 -2 -1 EPS（元/股） -0.83 -0.86 -0.70 -0.46 0.27 股本 760 784 871 871 871 資本公積 3797 4180 7094 7094 7094 主要主要財務比率財務比率 留存收益 -1242 -1999 -2612 -3013 -2776 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 3315 2978 5367 4966 5203 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 4250 4412 7235 6754 77

14、02 營業收入（%） -94.6 26375.5 55.3 44.9 67.7 營業利潤（%） -126.5 -2.7 17.1 35.5 163.6 歸屬母公司凈利潤（%） 127.8 3.4 -18.1 -34.5 -159.2 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 33.3 88.3 89.3 90.1 90.9 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） -24693.3 -96.4 -50.8 -23.0 8.1 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） -21.8 -25.1 -11.4 -8.1 4.6 經營活動現金流經營活動現金流

15、-517 -1179 -44 -909 743 ROIC（%） -19.0 -19.1 -9.6 -6.8 3.9 凈利潤 -723 -748 -613 -401 237 償債償債能力能力 折舊攤銷 34 63 66 118 177 資產負債率（%） 22.0 32.5 25.8 26.5 32.5 財務費用 15 -13 12 17 29 凈負債比率（%） -68.8 -9.2 -51.8 -30.0 -30.5 投資損失 27 2 0 0 0 流動比率 6.2 3.3 4.0 3.2 2.1 營運資金變動 119 -457 510 -614 359 速動比率 5.9 2.4 3.6 2.4

16、 1.5 其他經營現金流 12 -27 -19 -30 -60 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -415 -960 -439 -363 -616 總資產周轉率 0.0 0.2 0.2 0.2 0.4 資本支出 557 862 320 204 428 應收賬款周轉率 0.8 9.1 9.1 9.1 9.1 長期投資 106 -120 -71 -71 -71 應付賬款周轉率 0.0 0.3 0.3 0.3 0.3 其他投資現金流 248 -217 -190 -231 -260 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 3433 594 3072 -124 -80

17、每股收益（最新攤?。?-0.83 -0.86 -0.70 -0.46 0.27 短期借款 18 59 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?-0.59 -1.35 -0.05 -1.04 0.85 長期借款 392 353 -71 -119 -77 每股凈資產（最新攤?。?3.81 3.42 6.16 5.70 5.97 普通股增加 176 24 87 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 2741 383 2913 0 0 P/E 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他籌資現金流 106 -225 143 -5 -3 P/B 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 現金凈增加額現金

18、凈增加額 2497 -1550 2589 -1396 47 EV/EBITDA 3.3 0.4 5.1 5.2 -3.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 07 月 10 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 前言：市場對于君實生物的預期差在哪里？ . 6 預期差一： 市場或許低估公司的研發實力和整體成長潛力，但作為“最年輕”的 Biotech 之一，公司在研發方面已屢次 拿下多個“第一”，且其研發方向也走出了自己的特色。 . 6 預期差二：新冠病毒中和抗體潛能尚未被充分認識，公司作為先驅者擔起抗疫大梁的同時享受藍海市場. 6 一、公司基本概況

19、：專注于生物藥的尖端 Biotech 領跑者 . 8 1.1 創新驅動高速成長，專注生物藥孕育首個國產 PD-1 單抗 . 8 1.2 管理層人才匯集，視野國際化，奠定公司創新基礎 . 8 1.3 穩健股價催化劑：特瑞普利單抗及新冠中和抗體 JS016. 10 1.4 PD-1 單抗落地引領公司進入收獲期，營利在望 . 11 二、全球步入創新生物藥大時代，腫瘤免疫療法迎來巔峰期. 13 2.1 不斷突破核心壁壘，全球生物藥正在逐步釋放能量，重磅品種不斷增多 . 13 2.2 腫瘤藥熱度持續走高，免疫療法趨勢明顯 . 14 三、研發管線梳理：以創新為本，厚積薄發 . 17 3.1 以抗腫瘤為主、

20、自身免疫與心血管為輔開發全球高需求大品種 . 17 3.2 PD-(L)1：IO 開創性品種，公司率先殺入國內百億市場 . 19 3.3 阿達木單抗生物類似藥：藥王品種，競爭雖大，空間更廣 . 32 3.4 PCSK9：新一代最熱門的降血脂藥物，市場空間可達 90 億 . 36 3.5 BTLA：First-in-Class 品種，或與 PD-1 產生雙免協同效應 . 38 3.6 IL-17 單抗：比阿達木單抗更優效的銀屑病藥物，國內市場認知不足 . 40 四、中和抗體：攜手禮來開發真正的百億空間新冠“特效藥” . 45 4.1 全球疫情形勢嚴峻，在疫苗之前全球急需一款“特效藥” . 45

21、4.2 新冠治療及預防手段眾多，其中中和抗體最符合“緊急特效藥”的屬性： . 46 4.3 什么是中和抗體？為什么要用中和抗體？ . 49 4.4 中和抗體的主要優勢：研發快，可快速應對突發的大規模流行感染。 . 51 4.5 源于對中和抗體的認知差，君實生物再次成為中國第一 . 52 4.6 攜手禮來，將“中國制造”推向全球舞臺 . 55 五、盈利預測與估值 . 57 5.1 關鍵假設： . 57 5.2 收入成本預測 . 57 5.3 絕對估值 . 58 風險提示 . 61 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 8 圖表 2：公司股權結構 . 9 圖表 3：公司高級管理層人才匯集

22、. 9 圖表 4：公司股價復盤，中和抗體預期拉動市值一路高升 . 10 圖表 5：公司歷史收入情況，PD-1 落地，營收大幅提升 . 11 圖表 6：公司凈利潤情況，重磅產品即將全面落地，前期投入大 . 11 圖表 7：收入拆分，華東華南地區為主力收入來源 . 11 圖表 8：以高研發投入為核心驅動力 . 12 圖表 9：全球腫瘤藥研發趨勢，生物藥比例反超小分子 . 13 圖表 10：2018 年海外各疾病領域市場格局 . 14 2020 年 07 月 10 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：2019 年海外各疾病領域市場格局，腫瘤持續擴張 . 14 圖表 12

23、：自身免疫、抗腫瘤、心血管用藥大品種輩出，平均年銷售額穩居前三 . 14 圖表 13：腫瘤藥中 IO（免疫療法）趨勢明顯 . 15 圖表 14：IO 靶點倍增，未來大趨勢明顯、確切 . 15 圖表 15：公司研發管線一覽：以腫瘤藥為主，心血管、自身免疫為輔多點開花 . 17 圖表 16：公司重點布局精品靶向藥，對標海外龍頭藥企的重磅品種 . 18 圖表 17：美國為 PD-1/PD-L1 類藥物核心發源地，6 大產品陸續上市，推動處方量持續攀升 . 19 圖表 18：海外 PD-1 市場規模（億美元） . 20 圖表 19：2019 年海外 PD-1 市場格局（按品牌） . 20 圖表 20：

24、全球市場（包括中國市場）共有 7 款抗 PD-1 單抗產品獲批 . 20 圖表 21：國內 PD-1 研發進度及競爭格局 . 21 圖表 22：國內已獲批的 PD-1 用法用量及治療成本 . 21 圖表 23：特瑞普利單抗治療成本相對偏低（醫保前） . 22 圖表 24：中國 PD-1 市場規模（基于樣本醫院） . 22 圖表 25：中國 PD-1 市場格局（基于樣本醫院） . 22 圖表 26：全球 PD-1/PD-L1 市場格局（按病種） . 23 圖表 27：中國 PD-1/PD-L1 市場格局（按病種） . 23 圖表 28：中國已上市的 PD-1 品種及已獲批的適應癥 . 24 圖表

25、 29：特瑞普利單抗具有親和力高、內吞效果佳、穩定性好的優勢 . 24 圖表 30：特瑞普利單抗各大適應癥臨床布局情況 . 25 圖表 31：國內 PD-1 的競爭格局（除肺癌） . 26 圖表 32：特瑞普利單抗已披露的臨床數據 . 26 圖表 33：各國男性鼻咽癌發病率（每 10 萬人） . 27 圖表 34：各國女性鼻咽癌發病率（每 10 萬人） . 27 圖表 35：特瑞普利單抗鼻咽癌臨床數據 . 27 圖表 36：中美黑色素瘤用藥歷史對比 . 28 圖表 37：特瑞普利單抗聯合阿西替尼治療黑色素瘤臨床數據（ORR） . 28 圖表 38：特瑞普利單抗聯合阿西替尼治療黑色素瘤臨床數據（DOR） . 28 圖表 39：特瑞普利單抗聯合阿西替尼治療黑色素瘤臨床數據（PFS、OS） . 29 圖表 40：特瑞普利單抗治療尿路上皮癌臨床數據（ORR） . 29 圖表 41：特瑞普利單抗治療尿路上皮癌臨床數據（DOR） . 29 圖表 42：特瑞普利單抗在肺癌領域的臨床布局 . 30 圖表 43：國內 PD-1 在肺癌領域的競爭格局 . 31 圖表 44：國內 PD-(L)1 市場空間測算（億元） . 31 圖表 45：全國 PD-1/PD-L1 市場規模預測 .