【公司研究】君實生物-深度報告：立足自主研發助力創新崛起-20200701[52頁].pdf

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1、1 / 52 公司研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 君實生物君實生物(688180)公司首次覆蓋公司首次覆蓋 報告報告 2020 年 07 月 01 日 立足自主研發，助力創新崛起立足自主研發，助力創新崛起 君實生物深度報告君實生物深度報告 報告要點：報告要點： 公司公司立足于自主創新立足于自主創新，重磅產品特瑞普利單抗重磅產品特瑞普利單抗首個首個上市上市 君實生物立足君實生物立足自主自主創新，歷經創新，歷經 8 年發展進入收獲期。年發展進入收獲期。君實生物于 2012 年在上 海成立，在全球設有蘇州、舊金山和馬里蘭 3 個研發中心，專注于在腫瘤、心 血管疾病和自身免疫性

2、疾病領域新藥研發。目前君實處于快速發展階段，首個 商業化產品特瑞普利單抗于 2018 年 12 月上市，前瞻性布局生產，成為國產首 個上市同類產品，2019 年實現銷售額 7.74 億。隨著特瑞普利單抗的適應癥不 斷開拓，以及新藥的陸續上市，公司將迎來發展的黃金期。 中和抗體研發進展領先，中和抗體研發進展領先，特瑞普利單抗臨床有序推進特瑞普利單抗臨床有序推進 新冠疫情到來后，新冠疫情到來后，君實生物君實生物快速快速采取行動，是采取行動，是全球全球最早針對中和抗體進行藥物最早針對中和抗體進行藥物 開發的企業之一。開發的企業之一。公司 2 月與中科院微生物所開展新冠中和抗體合作，目前已 推進至臨床

3、 I 期，同時君實生物和禮來達成海外中和抗體的獨家授權協議。目 前新冠藥物開發迷霧重重，中和抗體已在動物實驗中顯示良好的抗病毒療效， 有望成為對抗疫情的利器。 公司重點產品特瑞普利單抗各項關鍵性注冊臨床也在有序進行中公司重點產品特瑞普利單抗各項關鍵性注冊臨床也在有序進行中。除了已經獲 批的黑色素瘤外，公司已提交尿路上皮癌、鼻咽癌的 NDA 申請，有望年內獲 批。此外，公司開展 14 項注冊性臨床研究，包括非小細胞肺癌、小細胞肺癌、 肝癌、食管癌、三陰性乳腺癌、胃癌、腎細胞癌等，其中非小細胞肺癌適應癥 一二線治療方案有望于 2021 年提交 NDA。公司主要采取公司主要采取大小適應癥齊頭并進大小

4、適應癥齊頭并進 的的 PD-1 臨床開發策略，有望臨床開發策略，有望在在完成小適應癥的覆蓋完成小適應癥的覆蓋的同時的同時，通過醫保談判實，通過醫保談判實 現現大大適應癥市占率適應癥市占率的的提高提高。 后續在研管線豐富，后續在研管線豐富，奠定奠定長期發展長期發展基礎基礎 公司后續公司后續在研藥物梯隊豐富在研藥物梯隊豐富，包括包括 5 個疾病領域個疾病領域的的 21 個在研個在研項目項目。產品線涵 蓋了腫瘤、自身免疫疾病、心血管疾病等多個治療領域，涉及藥物包括單抗、 融合蛋白、ADC、小分子藥物等多種類型。后續處于臨床階段產品包括修美樂 單抗類似藥（NDA） 、抗 PCSK 9 單抗（II 期）

5、 、抗 BTLA 單抗（I 期） 、抗 IL-17A 單抗（I 期） 、抗 BLyS 單抗（I 期） 、CDK 抑制劑（I 期）等，臨床前項目和 BD 項目的不斷加入為公司的長期發展奠定基礎。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 考慮到公司特瑞普利單抗適應癥開拓和醫保談判價格下降影響，我們預計公司 特瑞普利單抗在 2020-2022 年收入分別為 13.71 億元、18.92 億元、29.42 億 元，同比增長 76.85%、38.02%和 55.53%；若進一步考慮中和抗體，我們粗略 預計其有望在 2020/2021 年分別實現 5 億元和 10 億元銷售收入。由于公司新 藥研發投入較大，

6、銷售成本較高，預計公司將在 2023 年實現扭虧為盈，不考 慮中和抗體影響，2020-2022 年歸母凈利潤分別為-9.37 億元、-7.61 億元和 -1.79 億元。公司發行價 55.50 元/股，對應的“市值/研發費用”倍數為 51.11 倍，發行后總市值 483.56 億元，考慮到公司長期發展，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 新藥研發失敗風險；新產品上市不及預期、銷售不及預期；新冠疫情中短期消 失或接種疫苗獲得終身免疫；合作項目存在違約、毀約風險。 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2.93

7、775.09 1370.71 1891.92 2942.46 收入同比（%） -94.63 26375.24 76.85 38.02 55.53 歸母凈利潤（百萬元） -722.92 -747.42 -937.22 -761.47 -178.69 歸母凈利潤同比（%） -127.80 -3.39 -25.39 18.75 76.53 ROE（%） -21.81 -25.10 -18.87 -18.10 -4.43 每股收益（元） -0.77 -0.80 -1.00 -0.82 -0.19 市盈率（P/E） N/A N/A N/A N/A N/A 資料來源：Wind，國元證券研究中心 買入買入|

8、首次首次評級評級 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： A 股流通股（百萬股） ： 182.75 A 股總股本（百萬股） ： 784.15 流通市值（百萬元） ：/ 總市值（百萬元） ：/ 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 常啟輝 執業證書編號 S0020517090001 電話 021-51097188-1936 郵箱 聯系人 劉慧敏 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 湯芬芬 電話 021-51097188 郵箱 -10% -6% -1% 3% 8% 7/19/3012/303/306/29 滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

9、 / 52 目 錄 投資摘要 . 5 1. 公司簡介：立足本土創新，塑造穩健成長 . 7 1.1 資本助力下高速發展，率先獲批 PD-1 單抗 . 7 1.2 人才激勵到位，銷售布局拉開 . 8 1.3 抗體篩選平臺助力管線開拓，產能有序擴張 . 10 1.4 銷售穩步爬坡，費用率控制合理 . 12 2. 中和抗體新冠疫情的潛在利器 . 14 3. PD-1競爭加劇，公司新適應癥快速推進 . 17 3.1 PD-1/PD-L1 市場新進者不斷增加，市場進一步開拓 . 17 3.2 公司產品臨床數據表現出色 . 19 3.3 國內市場及臨床競爭格局 . 22 3.3.1 非小細胞肺癌：競爭激烈，

10、國產企業陸續提交 NDA . 22 3.3.2 小細胞肺癌：競爭格局相對緩和，PD-1/PD-L1 差異化有待驗證 . 23 3.3.3 肝細胞癌：免疫治療與抗血管生成抑制劑聯用或成為主流趨勢 . 24 3.3.4 食管癌：免疫治療有望進入一線治療 . 25 3.3.5 其他適應癥：競爭格局相對較好 . 26 3.4 差異化戰略布局，紅海戰役尋藍海 . 26 3.5 未來銷售峰值有望突破 40 億 . 29 4. PCSK 9高膽固醇血癥的新型治療方案 . 31 4.1 PCSK 9 單抗機理. 31 4.2 高脂血癥流行病學數據及治療現狀 . 31 4.3 海外上市產品 . 33 4.4 國

11、內上市及在研品種 . 34 5. 自身免疫疾病下一個藍海市場 . 35 5.1 IL-17A 單抗 . 38 5.2 抗 TNF- 單抗 . 40 5.2.1 海外市場競爭激烈 . 40 5.2.2 國內市場可及性有望提高 . 41 6. 其他靶點 . 44 6.1 抗 BLyS 單抗 . 44 6.2 抗 BTLA 單抗 . 44 6.3 CDK 抑制劑 . 45 6.4 TIGIT 抑制劑 . 47 7. 盈利預測 . 50 8. 風險提示 . 50 圖表目錄 圖 1：君實生物發展歷程 . 7 oPoRpRyQoOsNqQpQsMsMpM7NaO9PoMpPoMqQfQnNoReRrRnP

12、7NnNwPvPqRmRuOnOrR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 52 圖 2：君實生物股權架構 . 8 圖 3：2016-2019 公司研發投入構成（萬元） . 10 圖 4：公司雇員分類占比 . 10 圖 5：君實生物生產能力增長情況 . 12 圖 6：君實生物單季度收入情況（單位：萬元） . 12 圖 7：2019 年創新藥企業毛利率情況對比 . 12 圖 8：單季度銷售費用率情況（單位：萬元） . 13 圖 9：2019 年銷售費用率對比情況 . 13 圖 10：公司現金流和營業收入對比（單位：萬元）. 13 圖 11：中和抗體作用機理 . 14 圖 12：中和抗體對病毒

13、的影響結果 . 15 圖 13：君實中和抗體研發時間軸 . 16 圖 14：2019 年國內 PD-1 產品銷售情況（單位：億元） . 18 圖 15：國內上市 PD-1 的年費用情況（單位：萬元） . 18 圖 16：52 周各藥物 PAP 費用增長情況（單位：萬元） . 19 圖 17：12 周各藥物 PAP 費用增長情況（單位：萬元） . 19 圖 18：3 種 PD-1 單抗體外結合力頭對頭試驗 . 20 圖 19：國內企業非小細胞肺癌注冊性臨床試驗進展匯總 . 23 圖 20：國內小細胞肺癌注冊性臨床試驗進展匯總 . 24 圖 21：國內肝細胞癌注冊性臨床試驗進展匯總 . 25 圖

14、22：國內食管癌注冊性臨床試驗進展匯總 . 26 圖 23：公司注冊性臨床試驗布局情況 . 27 圖 24：抗 PCSK9 單抗作用機理圖 . 31 圖 25：依洛尤單抗的 FOURIER 研究結果 . 33 圖 26：Alirocumab 的 ODYSSEY 研究結果 . 33 圖 27：Praluent 上市后銷售情況 . 33 圖 28：Repatha 上市后銷售情況 . 33 圖 29：RA、AS、PS 中國患病人數及預測（單位：千人） . 35 圖 30：IL17A 單抗作用機理 . 38 圖 31：蘇金單抗上市后銷售情況 . 39 圖 32：依奇珠單抗上市后銷售情況 . 39 圖

15、33：TNF- 抑制劑作用機制 . 40 圖 34：全球 TNF- 抑制劑銷售情況（單位：億美元） . 41 圖 35：BTLA 在免疫應答中的作用 . 45 圖 36：細胞周期調控環節 . 46 圖 37：TIGIT 作用機制 . 48 圖 38：tiragolumab 2 期隨機雙盲臨床試驗結果 . 49 表 1：公司主要高管信息 . 9 表 2：君實生物研發管線總體情況 . 11 表 3：全球新冠中和抗體在研情況 . 16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 52 表 4：國內已 PD-1 上市和 NDA 申報情況 . 17 表 5：目前上市 PD-1/PD-L1 藥物費用對比（費

16、用單位：萬元） . 18 表 6：黑色素瘤臨床試驗數據結果匯總 . 20 表 7：單藥二線治療尿路上皮癌臨床試驗數據結果匯總 . 21 表 8：其他君實生物重點布局適應癥競爭情況 . 26 表 9：公司 PD-1 與其他企業聯用合作 . 28 表 10：君實生物特瑞普利單抗銷售額預測 . 29 表 11：高膽固醇血癥流行病學數據 . 32 表 12：高膽固醇血癥治療藥物 . 32 表 13：PCSK9 抑制劑海外上市品種 . 33 表 14：PCSK9 抑制劑國內上市品種 . 34 表 15：國內 PCSK 9 單抗在研格局情況 . 34 表 16：主要自身免疫病適應癥流行病學數據 . 35

17、表 17：自身免疫病治療藥物情況 . 36 表 18：免疫靶向生物制劑主要類型 . 36 表 19：目前全球主要自免生物藥情況（銷售額單位：億美元） . 37 表 20：各生物制劑獲 FDA 批準的主要適應癥 . 37 表 21：各生物制劑獲 NMPA 批準的主要適應癥 . 38 表 22：IL-17A 抑制劑海外上市品種 . 39 表 23：IL-17A 國內上市品種 . 39 表 24：IL-17A 單抗國內在研品種 . 39 表 25：TNF- 抑制劑海外上市品種 . 40 表 26：TNF- 抑制劑生物類似物 FDA 獲批情況 . 41 表 27：TNF- 國內已上市情況 . 42 表

18、 28：國內 SLE 生物制劑競爭格局情況 . 44 表 29：JS004 在研布局情況 . 45 表 30：主要上市的 CDK4/6 抑制劑情況 . 46 表 31：CDK4/6 抑制劑臨床結果 . 47 表 32：國內 CDK4/6 在研布局情況 . 47 表 33：國內 TIGIT 抑制劑在研布局情況 . 49 表 34：公司未來三年營業收入預測（單位：百萬）. 50 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 52 投資摘要投資摘要 我們與市場預期的差異主要體現在以下幾方面：我們與市場預期的差異主要體現在以下幾方面： 1. 市場市場憂慮未來憂慮未來 PD-1 市場將迎來紅海競爭，市場將迎

19、來紅海競爭，核心品種特瑞普利單抗核心品種特瑞普利單抗如何保持優勢如何保持優勢？ 公司特瑞普利單抗在 2018 年 12 月獲得 NMPA 有條件批準上市，是國內首個獲 批上市的國產 PD-1 單克隆抗體注射液，用于單藥二線治療黑色素瘤，目前已提 交二線治療尿路上皮癌和三線治療鼻咽癌的上市申請。 對于臨床藥物而言，有效性和安全性是最重要的對于臨床藥物而言，有效性和安全性是最重要的，特瑞普利單抗在黑色素瘤、尿 路上皮癌等臨床結果上中均表現出與進口藥物可類比的療效， 特瑞普利單抗和阿 昔替尼聯合一線治療粘膜黑色素瘤已獲得 FDA 孤兒藥資格認定，這也說明公司 研發實力強勁，在生物藥的抗體篩選和優化上

20、具備較強的開發能力，為后續藥物 的研發能力作出保障。 （1）公司將實行公司將實行差異化布局適應癥，紅海市場里尋求藍海。差異化布局適應癥，紅海市場里尋求藍海。 （a）優先布局特色優先布局特色 “小適應癥” ，“小適應癥” ，獲取絕對市場份額，獲取絕對市場份額，積少成多：積少成多：一方面小適應癥往往存在許多未 滿足需求，且多個小時應疊加的病患數量并不亞于大適應癥，以黑色素瘤、鼻咽 癌和尿路上皮癌為例，每年累加新發超過 15 萬患者；另一方面，小適應癥的競 爭相對藍海，企業主力戰場在大適應癥中。 （b）不放棄大適應癥不放棄大適應癥，獲取相對市場，獲取相對市場 份額份額，醫保談判有望“彎道超車”，醫保

21、談判有望“彎道超車” ：目前公司在肺癌、肝癌等大適應癥均開展了 III 期注冊性臨床，雖然后續上市時間可能晚于國內部分企業，但腫瘤患者新發病 人眾多，未來一家獨大的可能性較小，公司后續仍有望通過進入醫保談判等手段 擴大在大適應癥中的產品市占率。 （2）銷售費用控制得當，銷售費用控制得當，進可攻退可守。進可攻退可守。創新藥導入前期有賴于學術傳播和患 者教育，需要一定的銷售費用投入。2019 年公司銷售費用率為 41.29%，對于仍 然在導入期產品而言，銷售費用控制較為精細化，與營收呈現較好的匹配性。截 止 2019 年底，公司銷售團隊為 360 人，以一二線城市為主，目前已經突破全國 190 個

22、省市、650 家醫院、250 家院內藥房。公司有望繼續強化銷售團隊，進一 步打開市場渠道。 （3）醫保談判在即，選擇合適時機。醫保談判在即，選擇合適時機。2019 年醫保談判之時，特瑞普利單抗僅有 黑色素瘤小適應癥獲批，同時其他同類產品如 Opdivo、Keytruda 等均未強勢切 入醫保，對整體銷售格局尚未產生變革性影響。截止目前，已有 4 家進口和 4 家 國產產品獲批，2020 年或成為 PD-1/L1 產品的醫保元年。公司新適應鼻咽癌和 尿路上皮癌預計將在年內獲批，有望通過三個小適應癥進行醫保談判，實行差異 化競爭戰略。 （4）產品放量，產能先行，臨港基地為公司未來發展奠定基石）產品

23、放量，產能先行，臨港基地為公司未來發展奠定基石。對于 PD-1 單 抗來說，進一步的放量和降價是可以預期的，因此產能保障和成本控制有著重要 的意義，而生物藥的產地建設、商業化 GMP 認證等程序周期較長，因此公司在 前期已進行相關準備，臨港的 30,000L 產能于 2019 年底竣工，吳江基地也完成 了技術改造升級， 總計33,000L 產能， 保障了公司PD-1 和中和抗體等生產能力。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 52 2. 市場市場對公司后續管線進度存在一定擔憂：對公司后續管線進度存在一定擔憂： 創新藥的研發創新藥的研發往往往往需要較長的時間和高昂的成本，需要較長的時間和高

24、昂的成本，從靶點選擇、先導藥物篩選、從靶點選擇、先導藥物篩選、 優化、優化、臨床前研究到進入臨床階段，每個環節都至關重要。臨床前研究到進入臨床階段，每個環節都至關重要。對于君實生物成立了 8 年的創新藥企業而言，能在 8 年內快速推進 PD-1 藥物率先進入商業化階段已 是非常卓越的成績。而在后續的管線中，公司也已在腫瘤、自身免疫疾病、心血 管疾病等進行較為完善的布局。 公司公司快速響應新冠中和抗體快速響應新冠中和抗體開發工作， 快速推進其進入臨床階段， 并與禮來達成開發工作， 快速推進其進入臨床階段， 并與禮來達成 商業化合作。商業化合作。從全球疫情發展形式和相關藥物研發工作來看，中和抗體有

25、望成為 后續治療的重要助力。而公司在中和抗體上表現的項目執行力、企業社會責任感 和 BD 能力也為公司推進其他臨床項目樹立標桿。目前公司的其他藥物研發工作 可能受疫情影響有所放緩， 但相信在疫情結束后公司的執行力有望在其他藥物中 有所表現。 公司的新藥研發工作保持理性審慎的原則公司的新藥研發工作保持理性審慎的原則，長期來看投資回報得以保障，長期來看投資回報得以保障。通過公 司基于基礎研究立項 BTLA 和 TIGIT 項目，商業化授權修美樂單抗類似藥，推進 PCSK 9、IL-17A、BLys 項目，引進 CDK 小分子藥物等行動能看出公司在臨床 布局上有明確的思路，將更注重競爭格局相對較好的

26、創新藥研發，規避競爭激烈 的紅海競爭，從而保障資本的長期回報率。BTLA、 TIGIT 是其他靶點的免疫治療 藥物，未來有望通過與 PD-1 聯用或單用達到更好地治療效果，目前公司已就 BTLA 在中國和美國同時開展 I 期臨床項目。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 52 1. 公司簡介：公司簡介：立足本土立足本土創新，塑造穩健成長創新，塑造穩健成長 1.1 資本助力下高速發展，率先資本助力下高速發展，率先獲批獲批 PD-1 單抗單抗 君實生物立足創新，歷經君實生物立足創新，歷經 8 年發展進入收獲期年發展進入收獲期。君實生物于 2012 年在上海成立，是 一家立足本土的創新驅動型生

27、物制藥公司， 致力于創新藥物的發現和開發， 以及在全 球范圍內的臨床研發及商業化。 目前君實生物目前君實生物在全球設有三個研發中心，在全球設有三個研發中心， 分別位于蘇分別位于蘇 州、州、舊金山舊金山和和馬里蘭馬里蘭，專注于在腫瘤和自身免疫性疾病領域已知與創新靶點的機制專注于在腫瘤和自身免疫性疾病領域已知與創新靶點的機制 研究、 藥物發現以及藥物分子的精準篩選研究、 藥物發現以及藥物分子的精準篩選， 其中舊金山實驗室進行初步高通量抗體篩 選和進一步人源化、 選擇和優化； 馬里蘭實驗室使用膜受體蛋白組庫和真核細胞為基 礎的功能測定平臺進行新靶點的篩選和抗體候選物的評估和選擇；蘇州研發中心主 要進

28、行在研藥品的功能學驗證與工藝開發。 新三板及新三板及 H 股上市后再進軍創業板，廣納資金，助力研發與生產。股上市后再進軍創業板，廣納資金，助力研發與生產。君實生物于 2018 年 12 月在港股上市，截至 2019 年 7 月 19 日，君實生物實際控制人及其一致行動 人合計持股比例為 27.70%。此外，公司于 2019 年 9 月正式提交科創板上市申請并 獲得受理，申請發行不多于 8713 萬股 A 股，占公司發行后總股本的 10.01%，2020 年 3 月 30 日科創版上市申請經上市委審議通過。 科創板的順利上市將為公司帶來新 一輪融資， 為公司的研發和銷售工作提供更充足的資金支持， 有益于公司更上一