《納芯微-公司深度報告：車芯布局日趨完善躋身模擬頭部方陣-231122（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《納芯微-公司深度報告：車芯布局日趨完善躋身模擬頭部方陣-231122（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、車芯布局日趨完善，躋身模擬頭部方陣車芯布局日趨完善，躋身模擬頭部方陣納芯微（688052688052）深度報告）深度報告證券研究報告2023年11月22日電子公司評級 持有（首次評級）（首次評級）當前價格：137.24 元目標價格：156.99 元請務必閱讀報告末頁的重要聲明證券分析師：證券分析師：楊鐘 執業證書編號：S0210522110003趙心怡 執業證書編號：S0210523050004 投資要點投資要點傾力打造三大產品矩陣傾力打造三大產品矩陣，持續聚焦兩大應用領域持續聚焦兩大應用領域。截至2022年末，公司各類產品型號累計1400余款，已逐步形成全新的三大產品矩陣，即傳感器、信號鏈及

2、電源管理。其中，劃歸于信號鏈產品的“數字隔離器類產品和信號調理AISC芯片”技術以及出貨量均已處于國際領先、國內龍頭地位。傳感器之“磁傳感器”已在客戶端規模量產，成為傳感器產品業務增長的加速器；“線性多通道LED驅動和電機驅動”等已成為電源管理產品營收快速增長的新引擎。受益于國產替代以及嚴謹且精準的產品定位，2019年-2022年，公司營收由0.92億元增長至16.7億元，四年間增長了超18倍。公司持續聚焦汽車電子和泛能源兩大應用市場，消費電子業務占公司總營收比例較?。?022年僅7.18%），當前受消費電子景氣度下行影響較小，業務結構健康，公司業績增長可期。模擬芯片下游應用廣泛模擬芯片下游應

3、用廣泛，國產替代時不我待國產替代時不我待。模擬芯片是聯系物理世界和數字世界之間的紐帶，廣泛應用于汽車、消費、通信、工控、光伏和軍工等領域。據Frost&Sullivan數據，2022年全球模擬芯片銷售額預計達631億美元，同比增長4.8%。國內模擬芯片需求占全球50%以上，2021年模擬芯片國產化率僅12%左右。近年來，半導體國產替代成電子行業主旋律，國產化率也有望持續提升，以納芯微為代表的國內模擬芯片龍頭企業快速成長，有望率先從中受益。中高端車規芯片厚積薄發中高端車規芯片厚積薄發，汽車電子為業績增長主賽道汽車電子為業績增長主賽道。公司優勢眾多，在傳感器、信號鏈、電源與驅動等四大領域，已具備1

4、5項核心技術。在研產品多達40種，多款車規芯片如磁開關、LED驅動、用于安全氣囊的壓力傳感器、汽車功能安全隔離驅動芯片、用于電機控制的專用SoC芯片、高邊與低邊驅動等均已通過AECQ認證，部分將通過功能安全認證。公司預計：公司現有車規芯片產品單車價值量約400元，到2025年，預計將超2000元。已經進入了如比亞迪、長城汽車、上汽大眾、聯合汽車電子、寧德時代、森薩塔等國內外一線汽車客戶供應體系，這將為公司車規新品持續導入和營收增長奠定堅實基礎。2盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預測公司2023-2025年營收分別為13.09/18.65/26.07億元，2023-2025年CAGR為1

5、6%;2023-2025年歸母凈利潤為-3.09/0.48/3.06億元，2023-2025年CAGR為6.83%;2023-2025對應PE為-63.4/406.6/63.8倍?？紤]到公司短期凈利潤受股權激勵費影響較大，我們采用 PS 估值，參考可比公司2024年平均PS為10.96，且考慮到公司多款產品處于國際領先、國內龍頭地位，車規芯片有望迎來增長提速，且公司在該領域具備較強的先發優勢。在此，給予公司2024年12倍PS，對應市值約223.8億，對應股價156.99元。風險提示：風險提示：市場競爭加??；車規芯片上車時間不及預期；汽車、工控、光伏等行業需求增長不及預期；業績不達預期對估值溢

6、價的負面影響風險。OAcUeV9U9XbUmOnNpOtNnN9P8Q7NpNnNtRtQkPnMnMkPtRvM9PoOyRuOqNrRvPpOqN投資要件投資要件3 關鍵變量關鍵變量信號鏈類產品：信號鏈類產品：信號鏈產品為公司第一大類產品，隔離器類和信號調理ASIC芯片種類多且齊全，且市場份額處國際領先。但由于海外廠家產能恢復，隔離器類產品競爭格局變化，毛利率同比受一定影響。故假設假設2023-2025年，信號鏈產品營收增速為-36.18%、26.43%、21.05%，毛利率分別為41.91%、42.54%、44.36%。電源管理類產品：電源管理類產品：公司電源管理類產品包括電機驅動、柵極

7、驅動、車規級低邊開關、LED驅動、LDO、DCDC等。在該類產品領域，公司厚積薄發，近年來營收保持高速增長。特別是車規級LED驅動、柵極驅動以及電機驅動產品，在客戶端放量較快。而普通LDO、DCDC等產品競爭格局發生變化。故假設假設2023-2025年，電源管理產品營收增速分別為-7.39%、47.97%、41.38%，毛利率分別為34.37%、35.75%、37.74%。傳感器類產品：傳感器類產品：公司傳感器類產品包括磁傳感器、壓力傳感器和溫濕度傳感器。公司近期推出多款磁傳感器、車規級MEMS壓力傳感器以及多款溫濕度傳感器。特別是用于汽車三電領域的磁傳感器、磁電流傳感器已經在客戶端實現規模量

8、產，未來有望保持較快增長。故假設假設2023-2025年，傳感器產品營收增速分別為49.22%、92.09%、86.43%，毛利率分別為54.96%、55.43%、56.35%；研發費用率研發費用率：2022年公司研發費用率同比2021年增長較快，達24.2%。這是由于公司新品擴充數量較多且擴品速度較快，特別是車規級芯片投入較大，上游原材料價格上漲，研發和產品測試成本高，且人員招聘力度較大，以社招為主。2023H1研發費用占公司營收達46.23%，金額達3.35億元，同比增長33.02%。在此，預測公司2023全年研發費用率為44%。隨著公司營收持續增長，預測公司2024年和2025年研發費用

9、率有望在2023年基礎上下調至29%，21%。投資要件投資要件我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點市場普遍認為：市場普遍認為：TI等海外廠家產能逐步釋放且具有相對壓倒性的規模優勢，這將使得國內眾多模擬芯片公司發展舉步維艱。且國內模擬芯片廠家數量眾多，上述雙重因素將加劇市場競爭。我們認為我們認為：目前市場競爭較為激烈的模擬芯片，主要為應用于消費電子以及部分汽車電子與工業等領域的中低端產品。公司消費級產品型號和數量較少，2022年公司消費電子業務營收比例僅7.18%。公司除模擬芯片外，還有如MEMS壓力傳感器和信號調理ASIC芯片等，和TI產品重疊較少，競爭格局相對較好。從中長期看，隨著公司更

10、高性能芯片逐步研發和投放市場，和TI以及國內純模擬芯片企業具備一定差異化。綜上，在參與市場競爭時，公司部分產品具備一定差異化且市場格局相對較好，短時間內受競爭格局變化帶來一定影響。但在國產替代的大浪潮的推動下，隨著公司多數集成化程度高、定制類、帶功能安全的新品相繼推出，公司盈利能力均將改善，市場空間將有望進一步打開。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素國產替代加速；高端產品加快導入市場；汽車電子國際頭部客戶推進超預期；估值與目標價估值與目標價預測公司2023-2025年營收分別為13.09/18.65/26.07億元，2023-2025年CAGR為16%;2023-2025年歸母凈利潤為-3.

11、09/0.48/3.06億元，2023-2025年CAGR為6.83%;2023-2025對應PE為-63.4/406.6/63.8倍?？紤]到公司短期凈利潤受股權激勵費影響較大，我們采用 PS估值，參考可比公司2024年平均PS為10.96，且考慮到公司多款產品處于國際領先、國內龍頭地位，車規芯片有望迎來增長提速，且公司在該領域具備較強的先發優勢。在此，給予公司2024年12倍PS，對應市值約223.8億，對應股價156.99元。首次覆蓋給予公司“持有”評級。風險提示風險提示市場競爭加??；車規芯片上車時間不及預期；汽車、工控、光伏等行業需求增長不及預期；業績不達預期對估值溢價的負面影響風險。4

12、 目目錄錄5 第一部分：十年耕耘模擬賽道，車載產品表現不俗第一部分：十年耕耘模擬賽道，車載產品表現不俗 第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待 第三部分：三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯第三部分：三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯 第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期 第五部分：盈利預測、估值、投資建議第五部分：盈利預測、估值、投資建議 第六部分：風險提示第六部分：風險提示 圖表圖表1：納芯微產品布局及應用：納芯微產品布局及應用資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所1.1 數字隔離地位穩固，

13、模擬新品層出不窮數字隔離地位穩固，模擬新品層出不窮6堅持技術創新主線堅持技術創新主線，產品持續推陳出新產品持續推陳出新蘇州納芯微電子股份有限公司，成立于2013年，于2022年4月成功登陸科創板。十年磨一劍，公司從最初的信號調理ASIC芯片起家，重點聚焦高性能、高可靠性模擬芯片設計和銷售，現已逐漸形成成熟的三大產品體系，即傳感器、信號鏈和電源管理。目前劃歸于信號鏈產品類別里的“數字隔離芯片和信號調理ASIC芯片”在全球細分賽道中市占率位居前列。據Markets and Markets數據，2020年，公司數字隔離類芯片全球市場占有率為5.12%。據Transparency market res

14、earch數據，2020年，公司傳感器信號調理ASIC芯片在國內市場占有率達18.74%；高市占率和多元化模擬產品有助于公司市場開拓以及助力公司穩居市場龍頭地位。截至2022年末，公司各類產品型號累計1400余款，廣泛應用于汽車電子、工控、光伏、通信和消費等領域。在公司成熟產品放量的同時，2022年擴充了如磁傳感器、非隔離驅動和電源管理新品等產品，其他中高端模擬產品，如高集成度專用ASSP、LED線性車燈驅動和車規級帶功能安全的隔離驅動芯片等亦在同步開發中。圖表圖表3：納芯微產品優化：納芯微產品優化資料來源：納芯微招股書，納芯微2022年公司年報，華福證券研究所圖表圖表2：納芯微產品發展路徑：

15、納芯微產品發展路徑資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所71.2 產品結構適時調整，充分迎合市場需求產品結構適時調整，充分迎合市場需求成熟產品加速放量成熟產品加速放量，新品擴充層出不窮新品擴充層出不窮，產品體系優化正直當下產品體系優化正直當下從2013年開發的應用于消費電子領域的信號調理 ASIC 芯片起步，到應用于工業領域和汽車的、滿足工規要求和車規AEC-Q100標準的傳感器信號調理ASIC芯片和面向中高壓應用的車規級壓力傳感器等，再到首顆MEMS壓力傳感器、溫度傳感器以及各類隔離芯片的相繼問世。公司產品已歷經初創期初創期、拓展期拓展期和業務快速上升期業務快速上升期等發展階段。截至2022

16、年年終，公司三大產品體系已經基本形成。隨著各品類的擴充，產品型號也逐漸變得多且雜。為了更清晰的產品定位和規劃，順應各應用市場需求，公司將原有的三大產品體系隔離與接口隔離與接口、驅動與采樣驅動與采樣、信號感知信號感知，重新劃分為傳感傳感器器、信號鏈信號鏈和電源管理電源管理等三大產品體系。主要歸類的產品有：將信號感知芯片之集成式傳感器芯片劃至傳感器產品；信號感知芯片之傳感器信號調理 ASIC 芯片、隔離與接口芯片、驅動與采樣芯片之采樣芯片劃至信號鏈產品；驅動與采樣芯片之驅動芯片劃至電源管理產品。圖表圖表5：納芯微研發部門分工：納芯微研發部門分工資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所圖表圖表4：納芯

17、微股權結構：納芯微股權結構資料來源：納芯微招股書，納芯微2022年公司年報，華福證券研究所創始成員技術出身創始成員技術出身，核心團隊經驗豐富核心團隊經驗豐富創始成員：2022年年報顯示，公司創始團隊、控股股東及實際控制人王升揚、盛云和王一峰分別直接持有公司股份10.95%，10.20%和3.83%。王升揚（董事長）和王一峰均畢業于北京大學，盛云畢業于復旦大學，王升揚和盛云曾在ADI工作并共事多年，三人分別有著豐富的芯片開發經驗和銷售管理經驗。技術團隊：核心技術團隊中均有國際半導體大廠芯片設計研發工作經歷（共計5名，4名曾工作于ADI，1名曾工作于Marvell）；核心技術支持及銷售團隊也多數來

18、自TI、Infineon等國際知名半導體公司。這將為打造一家產品創新型、技術領先型、研發體系健全以及運營管理體系完善的模擬芯片龍頭企業奠定堅實基礎。81.3 創始團隊技術出身，核心技術碩果累累創始團隊技術出身，核心技術碩果累累 圖表圖表7：納芯微股權激勵計劃納芯微股權激勵計劃資料來源：納芯微招股書，納芯微2022年公司年報，華福證券研究所圖表圖表6：納芯微研發投入納芯微研發投入資料來源：納芯微招股書，納芯微2022年公司年報，華福證券研究所持續加大研發投入持續加大研發投入，股權激勵振奮人心股權激勵振奮人心研發投入：據2022年年報數據，公司持續加大研發投入，2022年研發費用達4.04億元，同

19、比增長276.39%，增長較快原因主要歸因于股票激勵和研發人員人數和平均薪酬的增長。公司員工總數645人，同比增加67.53%。其中研發人員人數326人，占比50.54%。研發人員中碩士及以上學歷人數占比58.90%；研發人員平均薪酬達58.63萬元/人，同比增長22.16%。公司將擴大校園招聘人才比例以及加大與國內各大高校和科研機構建立產業合作力度。研發成果：公司在傳感器、信號鏈、電源與驅動等四大領域已經積累如傳感器信號調理及校準技術、基于“AdaptiveOOK”信號調制的數字隔離芯片技術等 15 項核心技術。股權激勵：公司積極推動股權激勵計劃與落實，共搭建了三個員工持股平臺納芯壹號、納芯

20、貳號以及納芯叁號，且公司在上市前已實施三次股權激勵。截止2022年年終，限制性股票授予共計300萬股，累計激勵對象人數達215名，占比公司總員工數的33.33%。91.3 創始團隊技術出身，持續研發碩果累累創始團隊技術出身，持續研發碩果累累 圖表圖表9：納芯微直銷與經銷營收變化（萬元）：納芯微直銷與經銷營收變化（萬元）資料來源：納芯微招股書，2022年公司年報，華福證券研究所圖表圖表8：芯片工藝流程：芯片工藝流程資料來源：2022年公司年報，華福證券研究所101.4 Fabless+代工廠保安全，直銷結合經銷拓市場代工廠保安全，直銷結合經銷拓市場戰略合作頭部晶圓廠戰略合作頭部晶圓廠，重視工藝開

21、發和供應安全重視工藝開發和供應安全公司采用Fabless模式，即重點聚焦芯片設計和研發，晶圓制造和封裝測試均委托第三方廠家完成。在芯片設計與研發方面，公司制定了一套規范的產品研發流程，包括需求定義、項目立項、設計開發、工程導入、認證與試量產和量產等。在晶圓制造和封測環節，公司和全球知名晶圓和封測廠家合作多年，工藝相對穩定、成熟。但考慮供應鏈安全，公司正積極拓展國內晶圓和封測代工資源。2021年1-6月份，中芯國際已經成為公司最大的晶圓代工合作伙伴，占公司采購總額的比例為29.61%。自建封測工廠由子公司納希微承接部分自身封測業務，納希微已于2022年Q4正式開啟試生產。壓力傳感器和小批量定制化

22、產品將自行封測，以確保供應安全和達到成本管理目標。直銷和經銷結合直銷和經銷結合，打開廣闊銷售渠道打開廣闊銷售渠道公司根據市場和不同客戶需求，采用直銷與經銷相結合的商務模式?！爸变N模式”指公司直接將產品銷售給終端客戶；“經銷模式”指公司將產品銷售給經銷商或者授權的代理商，間接的銷售給終端客戶。公司從成立初期銷售模式以直銷為主，現部分業務逐步和掌握優質終端客戶資源的經銷商合作，銷售模式轉變為“直銷和經銷”相結合模式。2022年公司通過直銷模式下取得營收約2.7億元，占比16.14%。經銷模式下取得營收達約13.98億元，占比83.72%。圖表圖表11：納芯微毛利率和凈利率變化：納芯微毛利率和凈利率

23、變化資料來源：Wind，華福證券研究所圖表圖表10：納芯微營收及扣非歸母凈利潤：納芯微營收及扣非歸母凈利潤資料來源：Wind，華福證券研究所1.5 受益國產替代與下游需求旺盛，業績有望持續迎增長受益國產替代與下游需求旺盛，業績有望持續迎增長11產品精準定位產品精準定位+國產替代國產替代，業績表現斐然業績表現斐然公司成立初期，專注開發應用于消費電子領域的信號調理ASIC芯片，并于2016年開始，產品逐漸轉向應用汽車電子和工業應用的隔離與接口產品。在國產替代與下游汽車、工控、通信和消費電子等需求增長的背景下，公司營收和扣非歸母凈利潤迎來大幅增長。2019年-2022年，公司營收分別為0.92億元、

24、2.42億元、8.62億元和16.70億元，GAGR（2019-2022）為153.84%，四年間營收增長超18倍?？鄯菤w母凈利潤分別為670.81萬元、0.40億元、2.19億元和1.69億元，GAGR（2019-2022）為196.59%。其中，若剔除股份支付費用的影響，2022年，歸母凈利潤達4.47億元，同比增長92.28%。2023年半年報數據顯示：公司營收達7.24億元，同比增長-8.8%?？鄯菤w母凈利潤為-1.78億元，若剔除股份支付費用的影響，扣非歸母凈利潤達1448.35萬元。2019年-2022年，公司銷售毛利率均保持在50%以上，其中2022年銷售毛利率達50.01%。受

25、市場環境以及股份支付費用等影響，2023年上半年，毛利率和凈利率均有明顯下降，分別為42.83%和-18.19%。隨著市場環境轉好，公司新品逐步上市，公司毛利率和凈利率都將迎來提升。目目錄錄12 第一部分：十年耕耘模擬賽道，車載產品表現不俗第一部分：十年耕耘模擬賽道，車載產品表現不俗 第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待 第三部分：三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯第三部分：三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯 第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期 第五部分：盈利預測、估值、投資建議第五部分：

26、盈利預測、估值、投資建議 第六部分：風險提示第六部分：風險提示 圖表圖表13：2020年模擬芯片市場格局（百萬美元）年模擬芯片市場格局（百萬美元）資料來源：IC Insights，納芯微招股書，華福證券研究所圖表圖表12：模擬芯片信號鏈傳輸機理：模擬芯片信號鏈傳輸機理資料來源：思瑞浦2020年年度報告，華福證券研究所13模擬芯片依賴進口模擬芯片依賴進口，國產替代號角吹響國產替代號角吹響模擬芯片是聯系物理世界和數字世界之間的紐帶，常用于處理連續函數模擬信號（如聲、光、熱、溫度等），如對其放大、濾波、比較和轉換等。模擬芯片主要包括信號鏈、電源管理和射頻芯片等，具有產品型號多、單價相對低、生命周期長

27、、工藝制程要求不高，產品強調高可靠性、低失真和低功耗等特點。據IC Insights數據，2020年，全球模擬芯片位居前十的廠家，全球市占率高達約63%，總營收達354.5億美元左右。除TI外，其他各廠家市占率均為個位數，市場競爭較為分散。位居前三的廠家分別是TI,ADI和Skyworks。其中，TI是當之無愧的模擬芯片巨頭，2022年銷售額達200億美元，其中模擬芯片占比超75%。自2004年以來,TI穩居全球模擬芯片廠家榜首，2020年其市占率高達19%，擅長電源管理和運算放大器等產品。ADI以運算放大器起家，是數據轉換器龍頭，通過收并購凌特、Maxim等公司，市占率逐年提升。當前，全球模

28、擬芯片前十的榜單中，尚未出現中國企業。在國產替代的趨勢下，國內廠家奮起直追，有望縮小與頭部廠家的差距。2.1 模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待 圖表圖表15：中國模擬芯片市場規模（億元）：中國模擬芯片市場規模（億元）資料來源：Frost&Sullivan、中商產業研究院，華福證券研究所圖表圖表14：全球模擬芯片市場規模及增速：全球模擬芯片市場規模及增速資料來源：Frost&Sullivan、思瀚產業研究院，華福證券研究所14模擬市場空間巨大模擬市場空間巨大，周期性較弱周期性較弱，國產廠家迎來機遇國產廠家迎來機遇據SIA數據，2022年全球半導體行業銷售額達5

29、740億美元，同比增長3.3%。據Frost&Sullivan數據，2022年全球模擬芯片銷售額預計達631億美元，同比增長4.8%，約占全球半導體市場總規模的11%，主要受益于下游汽車智能化對模擬芯片的需求增長。據Frost&Sullivan數據，至2022年，國內模擬芯片市場規模預計達2956.1億元，同比上一年增長約8.23%。據中國半導體協會數據，截至2021年9月，國內模擬芯片公司數量約414家。據Wind申萬行業數據：截止2023年10月，國內模擬芯片A股上市公司共計32家，總市值規模超4000億元。據華經產業研究院數據，國內模擬芯片需求占全球50%以上，但仍主要依賴美、歐、日等國

30、廠家進口。據中國半導體協會數據，2021年模擬芯片自給率僅為12%。國產替代空間大，下游應用廣泛，受單一行業需求波動影響小，故其周期性較弱，這也將給國產廠家帶來機遇。2.1 模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待 圖表圖表17：部分國內模擬芯片公司產品及應用：部分國內模擬芯片公司產品及應用資料來源：納芯微招股書，Wind，華福證券研究所152.2 消費電子為突破口，再向汽車電子和工業邁進消費電子為突破口，再向汽車電子和工業邁進由易到難由易到難，模擬芯片國產化由淺水區逐步邁向深水區模擬芯片國產化由淺水區逐步邁向深水區中國是全球最大的消費電子市場，產銷規模均位居世界第

31、一。消費電子品類主要包括手機、個人電腦、可穿戴設備、音頻設備以及無人機等。全球約80%的個人計算機、65%以上的手機和彩電在國內完成生產。以手機為代表的消費電子是模擬芯片重要的應用領域，2021年，中國三大手機品牌全年出貨量約占全球市場的30%。其中，小米市占率為14.1%（1.91億臺），OPPO和VIVO緊隨其后。應用于消費電子的模擬芯片在溫度等級、安全性和可靠性等要求上通常低于工業級和車規級產品，設計和制造門檻亦相對較低。故多數國產模擬芯片廠家均是從消費級產品開始著手。部分廠家已初步嶄露頭角，如納芯微、圣邦微、思瑞浦、艾為電子和希荻微等。據研精畢智數據，從模擬芯片的下游應用看，通信、汽車

32、、工業位居前三，分別占37%、25%和21%。隨著消費電子需求景氣度下行以及消費級模擬芯片的國產化率穩步提升，在電動汽車、光伏和5G通信等需求帶動下，應用于汽車電子、工控、通信等領域的高性能、高可靠性的模擬芯片成為國內眾廠家業務拓展方向，如納芯微擁有多款滿足AECQ認證的車規級通用信號鏈、接口、隔離器和電源管理產品，已經給車企批量出貨。圖表圖表16：2021年中國模擬芯片各應用市場規模及占比年中國模擬芯片各應用市場規模及占比資料來源：研精畢智，搜狐網，華福證券研究所 圖表圖表20：幾種常見模擬芯片工藝比較：幾種常見模擬芯片工藝比較資料來源：意法半導體官網，TSMC官網，杰華特招股書，華福證券研

33、究所圖表圖表18：部分國內模擬芯片公司產品型號數量（種）：部分國內模擬芯片公司產品型號數量（種）資料來源：杰華特2022年公司年報，納芯微2022年公司年報，芯朋微2022年公司年報，SMDC科創數據研究中心（微信公共號），經理人傳媒（微信公共號），電子發燒友網（微信公共號），華福證券研究所（具體數值與實際可能有偏差，以實際為主）162.3 多品類、覆蓋重點市場、重視工藝開發是三條護城河多品類、覆蓋重點市場、重視工藝開發是三條護城河模擬芯片需堅持長期主義模擬芯片需堅持長期主義，長期投入和長期積累同等重要長期投入和長期積累同等重要模擬芯片種類非常豐富，如TI，產品型號多達8萬多種，國內模擬廠家產

34、品型號數量位居第一的圣邦股份，僅擁有4000多種。部分國內模擬芯片廠家在細分市場已經位居前列，多品類發展已經成為其下一步方向，如納芯微從信號鏈調理芯片，拓展到隔離器類、電源管理類等；思瑞浦從電源管理芯片，已拓展至隔離、接口和MCU等產品。國內模擬芯片廠家在品類擴張的同時，需要考慮新品的“質量”。應用于消費電子的中低端模擬芯片目前已經面臨較為火熱的市場競爭，且消費電子需求低迷已成行業共識，開發高性能模擬芯片以覆蓋高端應用市場亦成為當下共識。故應用于汽車電子、通信和工業等領域的中高端模擬芯片的研發和投入將成為國內廠家進一步打開發展空間的必經之道。模擬芯片的先進性主要體現在高信噪比、低失真和低功耗等

35、參數，一顆性能優良的模擬芯片，離不開工藝平臺和器件的相互配合。故模擬芯片廠家間的差異化競爭，與其工藝開發密切相關。常見的模擬芯片工藝有BiCMOS工藝、BCD工藝等。頭部廠家，如TI和ADI均采用IDM模式。國內部分模擬芯片廠家亦在計劃從Fabless模式向Fab-lite轉變，如納芯微自建封測產線，便于開發封測工藝。圖表圖表19：2022年年TI業務結構業務結構資料來源：半導體行業觀察，華福證券研究所 目目錄錄17 第一部分：十年耕耘模擬賽道，車載產品表現不俗第一部分：十年耕耘模擬賽道，車載產品表現不俗 第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待

36、 第三部分：三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯第三部分：三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯 第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期 第五部分：盈利預測、估值、投資建議第五部分：盈利預測、估值、投資建議 第六部分：風險提示第六部分：風險提示 圖表圖表22：納芯微傳感器產品：納芯微傳感器產品資料來源：納芯微2022年報，華福證券研究所圖表圖表21：全球傳感器市場規模全球傳感器市場規模及及預測預測，國內傳感器下游主要應用占比，國內傳感器下游主要應用占比資料來源：賽迪，中商產業研究院，共研產業研究院，深圳市電子商會，搜狐網，華福證券研究所18三類傳感器

37、多管齊下三類傳感器多管齊下，強產品力滿足多場景需求強產品力滿足多場景需求據國家標準（GB/T7665-2005），對傳感器的定義為能夠感受規定的被測量并按照一定規律轉換成可用輸出信號的器件和裝置。其通常由敏感元件和轉換元件組成。傳感器是智能硬件中的核心器件。其性能通常直接決定智能硬件的性能。受汽車電子、物聯網、工控、醫療以及數字化等多領域驅動，全球及中國傳感器市場規模穩步提升。據中商情報網數據，2021年全球傳感器市場規模達1709.1億美元，預計2023年將達2032.2億美元，CAGR（2021-2023）為8.15%。據智研咨詢數據，2021年，中國傳感器市場規模達2975.1億元，同比

38、增長18.74%。在國內傳感器市場中，汽車電子和工業應用需求占比最高，達42%。2022年公司傳感器產品包括：磁傳感器、壓力傳感器、溫濕度傳感器等。磁傳感器磁傳感器包括集成式電流傳感器、線性電流傳感器和角度傳感器；壓力傳感器壓力傳感器主要基于MEMS工藝開發，包括表壓傳感器、絕壓傳感器和壓差傳感器等；溫濕度傳感器溫濕度傳感器包括模擬輸出溫度傳感器、數字輸出溫度傳感器和溫度傳感器等。除以上產品外，公司有多款全新傳感器產品在研發中，以應對不同應用市場的需求。據公司2022年年報數據，傳感器產品營收達1.11億元，同比增長 202.35%，占比總營收6.66%。年度累計銷售5317.07萬顆，同比增

39、長81.22%，銷量增幅較大主要歸因于磁傳感器等新品規模放量。3.1 傳感器傳感器實現自動檢測和控制的“主角”實現自動檢測和控制的“主角”圖表圖表24：20212021年全球磁傳感器下游各應用占比年全球磁傳感器下游各應用占比資料來源：觀研天下，華福證券研究所圖表圖表25：2016-2025E年中國溫度傳感器市場規模年中國溫度傳感器市場規模及預測及預測資料來源：恒州博智，華福證券研究所圖表圖表23：全球磁傳感器市場規模：全球磁傳感器市場規模資料來源：觀研天下，華福證券研究所19三類傳感器多管齊下三類傳感器多管齊下，強產品力滿足多場景需求強產品力滿足多場景需求磁傳感器磁傳感器主要基于霍爾效應原理和

40、磁阻效應，可實現高精度的針對聚磁環的大量程電流的檢測，廣泛應用于電動汽車電驅動系統、工業電機控制、光伏逆變器以及消費電子等領域中的大電流檢測。據觀研報告網數據，2021年全球磁傳感器芯片規模已超過26億美元，預計2027年這一規模將達45億美元，CAGR（2021-2027）為9.61%。2021年全球磁傳感器各應用領域中，汽車電子市場規模最大，達16億美元。磁傳感器海外廠家主要有Allegro,Honeywell以及Melexis等，國內磁傳感器廠家主要有圣邦微、成都芯進電子、燦瑞科技、上海矽?？萍家约凹{芯微納芯微等。溫濕度傳感器溫濕度傳感器具有精度高、功耗低等優點。主要基于晶體管PN結的溫

41、度效應并集成高精度信號調理電路，感知溫度并轉換成模擬信號，對智能硬件進行溫度的檢測和控制。在智能家居、食飲、醫療、汽車電子和工控等領域應用廣泛。2022年，公司推出了一款單片集成數字輸出溫濕度傳感器，已經和某海外頭部設備測試設備廠家進行深度合作，為后續溫濕度傳感器新品開發和技術提升奠定基礎。據恒州博智數據，至2025年，中國溫度傳感器市場規模將達1021.7億元。溫濕度傳感器海外廠家主要有瑞士盛思銳、日本瑞薩、森薩塔、美國霍尼韋爾、德國博世和大陸等，國內主要廠家有中科銀河芯、廣州奧松電子、申矽凌微和納芯微納芯微等。3.1 傳感器傳感器實現自動檢測和控制的“主角”實現自動檢測和控制的“主角”圖表

42、圖表28：全球：全球MEMS傳感器產品結構傳感器產品結構資料來源：觀研天下，華福證券研究所圖表圖表27：2020-2023E中國中國MEMS行業（含傳感器）市場規模行業（含傳感器）市場規模資料來源：觀研天下，華福證券研究所圖表圖表26：2019年中國年中國MEMS傳感器下游各應用占比傳感器下游各應用占比資料來源：行行查研究中心，華福證券研究所20三類傳感器多管齊下三類傳感器多管齊下，強產品力滿足多場景需求強產品力滿足多場景需求MEMS壓力傳感器壓力傳感器，主要基于MEMS工藝，可實現寬溫度范圍下，微低壓壓力的精準檢測，廣泛應用于汽車電子、工控、醫療、白電等領域。其中網絡與通信、汽車電子兩個行業

43、應用位居第一、二大應用，市場規模占比分別達31%和29%。汽車電子汽車電子：MEMS壓力傳感器在汽車制動系統、變速箱、曲軸箱通風系統、尾氣壓差和燃油汽車發動機氣缸等零部件上均有應用。如對發動機氣缸的負壓、吸氣壓、升壓比和油壓等進行檢測，能在高溫環境下，對氣缸壓力進行高精度測量；另外，汽車胎壓的檢測也是由MEMS壓力傳感器來完成，對輪胎狀態進行實時監控以保證行車安全。受下游行業需求影響，據觀研天下數據，2020年全球MEMS傳感器市場規模預計達149億美元，預計到2026年將達到269億美元，年復合增長率為10.34%。從全球MEMS傳感器市場規模占比看，MEMS壓力傳感器排名第二，達14.3%

44、，僅次于射頻MEMS傳感器器件，緊隨其后的則是MEMS麥克風、加速度計和陀螺儀等傳感器產品。目前，國內MEMS傳感器主要依賴進口，涉及海外廠家有博通、博世、STM和TI等。國內MEMS傳感器廠家已經在多個產品領域取得突破，如MEMS麥克風領域取得卓有成就的歌爾股份、瑞聲科技等；在MEMS壓力傳感器領域有美泰科技、士蘭微和納芯微納芯微等。車規級MEMS壓力傳感器企業在國內較為稀缺，納芯微在此類產品上相對頗具優勢。3.1 傳感器傳感器實現自動檢測和控制的“主角”實現自動檢測和控制的“主角”圖表圖表31：不同溫度下輸出信號經調理前后對比：不同溫度下輸出信號經調理前后對比資料來源：納芯微招股書，華福證

45、券研究所213.2 信號鏈信號鏈聯系模擬與數字世界的橋梁聯系模擬與數字世界的橋梁圖表圖表29：傳感器信號調理：傳感器信號調理ASICASIC芯片工作原理芯片工作原理資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所兩大拳頭產品兩大拳頭產品信號調理和隔離器信號調理和隔離器，市場地位舉足輕重市場地位舉足輕重公司信號鏈信號鏈產品主要包括傳感器信號調理ASIC芯片、隔離器系列、接口類、工業與汽車ASSP、通用信號鏈等。據公司年報：2022年，信號鏈產品營收達10.46億元，占比公司總營收約62.6%，同比增長60.95%，累計銷量11.41億顆。傳感器信號調理ASIC芯片：其基于CMOS工藝，專用于采樣和處理傳感

46、器敏感元件的輸出信號。該信號通常會存在非線性、且相對微弱等問題，可實現該信號的放大、模數轉換、校準、溫度補償及調整等功能。2020年信號鏈調理ASIC芯片國內市占率已達18.74%。公司信號鏈調理AISC產品品類眾多，涵蓋壓力傳感器、硅麥克風、加速度計、電流傳感器、紅外傳感和磁傳感器等?？杀粡V泛應用于汽車電子、工控、智能家居和消費電子等領域。信號調理ASIC芯片作為傳感器重要的執行后端，通常和傳感器搭配使用。故其需求也同樣隨著傳感器的需求增長而逐年增長。汽車電子和以手機為代表的消費電子的迅速發展亦帶動了MEMS傳感器的需求快速提升。據博世統計數據，MEMS傳感器單車用量將超50顆，如壓力傳感器

47、、加速度計、陀螺儀等，汽車智能電動化催生更多MEMS傳感器上車，也有望帶動信號調理ASIC芯片的需求增長。圖表圖表30：MEMSMEMS傳感器和傳感器和ASICASIC芯片芯片資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所 223.2 信號鏈信號鏈聯系真實世界與數字世界的橋梁聯系真實世界與數字世界的橋梁圖表圖表32：數字隔離器工作原理：數字隔離器工作原理資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所兩大拳頭產品兩大拳頭產品信號調理和隔離器信號調理和隔離器，市場地位舉足輕重市場地位舉足輕重隔離器：其作用是將電路輸入和輸出兩端進行電氣隔離，通過去除高低壓電路間的接地環路，阻斷共模和浪涌等現象發生，以實現對電路、設

48、備和人員的安全保護。目前公司隔離器系列產品品類完善，包括標準數字隔離、隔離接口、隔離電源、隔離采樣和隔離驅動等。其性能指標及核心技術均已達到國際先進水平，已經廣泛應用于汽車電子、工控和通信（服務器）等領域，與各行業頭部客戶均有密切合作。更值得一提的是：公司隔離器各品類均有型號通過車規AEC-Q100認證，可以滿足國內外不同車廠和Tier1應用需求。據Markets and Markets數據，2022年，全球數字隔離芯片市場規模約18億美元，預計到2027年，將達27億美元，2022-2027年CAGR為8.45%。汽車和工業是數字隔離芯片應用的兩大市場，預計到2026年，這兩大應用需求占比分

49、別為28.80%和16.79%。此外，光伏、物聯網、5G基站、AI服務器均為數字隔離器幾大重要的應用領域。從數字隔離器全球競爭格局看，歐美日廠家依然占市場主導地位。據Markets and Markets數據，2020年，TI、Silicon Labs、ADI、博通以及英飛凌等頭部廠家占據全球數字隔離器市場份額超40%以上。2020年，納芯微的數字隔離芯片產品出貨量達3586.71萬顆，市占率已經占全球市場的5.12%。公司在接口芯片（CAN/Lin/I2C等）以及通用信號鏈如運算放大器、電壓基準、數據轉換器等產品布局齊全，同樣被廣泛應用。圖表圖表33：三種隔離技術對比：三種隔離技術對比資料來

50、源：納芯微招股書，華福證券研究所圖表圖表34：2020-2026全球數字隔離芯片下游應用占比全球數字隔離芯片下游應用占比資料來源：Markets and Markets，華經產業研究院，華福證券研究所 圖表圖表37：2022年部分模擬芯片廠家電源管理營收及增長年部分模擬芯片廠家電源管理營收及增長資料來源：iFind，華福證券研究所3.3 電源管理電源管理智能硬件的“供血”器官智能硬件的“供血”器官23邏輯信號控制之邏輯信號控制之“源動力源動力”，驅動業務增長之驅動業務增長之“新引擎新引擎”電源管理芯片通常在智能硬件系統中起著對電能的變換、分配、檢測等電能管理相關作用，是智能硬件系統的“供血”器

51、官。據公司年報：2022年，電源管理產品營收達5.1億元，同比增長196.67%，占公司總營收約30.52%，累計銷量2.36億顆，電源管理產品與信號鏈產品已經成為公司業務的雙引擎。公司電源管理電源管理產品主要包括：1）柵極驅動：驅動功率器件，放大MCU電壓或電流信號，以控制功率器件的開與關；2）電機驅動：控制MCU輸出的邏輯信號，開通或者切換驅動再輸出，以實現電機按需工作；3）LED驅動：給LED穩定恒流供電，以達到LED預期的亮度要求，具有支持診斷保護，恒流精度高和低功耗等特點；4）供電電源：包括LDO、電壓監控等，可給待機系統中的MCU或其他休眠器件供電，可實現硬件平臺低功耗運行；5）功

52、率路徑保護：電子保險絲等，用于驅動阻容感類負載，并具有診斷保護功能。汽車電子：上述多款電源產品，可廣泛用于車身電子域控、車燈、熱管理、整車域控、PDU、BMS等車載控制器中，如電機控制、車燈照明LED驅動、智能低邊開關、高壓LDO產品以及電子保險絲等。電源管理產品是最常見的模擬芯片之一，市場格局如同模擬芯片大類，海外廠家主要有TI、ADI、英飛凌等，近年來，國內廠家奮起直追，在中低端電源管理產品中已經取得長足的進步。其中，具有代表性的廠家有圣邦威、思瑞浦、杰華特、南芯和納芯微等。圖表圖表35：全球全球電源管理芯片市場規模（億美元）電源管理芯片市場規模（億美元）資料來源：前瞻產業研究院，華福證券

53、研究所23圖表圖表36：中國電源管理芯片市場規模（億美元）中國電源管理芯片市場規模（億美元）資料來源：Frost&Sullivan，財經網，華福證券研究所 圖表圖表38：部分中高端在研產品：部分中高端在研產品資料來源：2022年年報，華福證券研究所3.4 高性能產品超前布局，打造國產模擬絕美生態高性能產品超前布局，打造國產模擬絕美生態 24超前布局中高端超前布局中高端、高價值產品高價值產品，占據長期發展制高點占據長期發展制高點國內模擬芯片廠家雖很多，但多數主要聚焦消費電子和工業領域，僅有為數不多的廠家涉足汽車電子應用。目前這些廠家中已量產產品主要偏中低端，如放大器、BUCK、Boost、LDO

54、、DCDC等通用信號鏈產品居多。而對于單價較高的中高端模擬芯片，由于技術門檻高，專業研發人員稀缺、缺乏成熟供應鏈支持、大資金投入以及客戶認證等問題，以致當前國產替代相對空白。公司經過多年沉淀，在核心技術人才建設、IP積累、供應鏈管理、客戶拓展等多方面具備競爭優勢；在知識產權保護機制、客戶認證與車規產品認證等領域構建了認證壁壘；在供應鏈與資金實力等方面建立起了準入壁壘。這為公司超前布局中高端、高價值產品奠定了基礎，以傳感器為例，有耐高壓磁開關、電流傳感器、測量方向盤轉角角度的角度傳感器、用于安全氣囊的壓力傳感器以及輪速傳感器等產品；在信號鏈產品領域，有CAN、LIN、集成了MCU和馬達驅動的專用

55、SoC芯片等產品；在電源管理產品方面，有在車身域控和整車控制器中大量使用的e-fuse、高邊與低邊驅動、車規級線性多通道LED驅動等產品。同時，公司將通過戰略投資或與頭部終端客戶共同定義產品實現聯合開發等。以上產品布局既能提升公司產品價值量和毛利率，又構筑了堅實的競爭壁壘。搭建全品類、多方向的產品生態，將使公司在汽車電子、泛能源等高壁壘市場獲得競爭優勢。通過持續的技術創新和深度的客戶合作，將進一步強化公司在模擬芯片市場的龍頭地位。序號序號項目名稱項目名稱進展進展擬達到目標擬達到目標技術水平技術水平具體應用前景具體應用前景1車規級MEMS壓力傳感器敏感元件研發持續開發研發滿足汽車進氣系統、尾氣系

56、統、燃油系統的微差壓、差壓MEMS壓力敏感元件。國內領先內燃機汽車動力系統及新能源汽車電池包熱失控管理等2非隔離驅動芯片研發持續開發符合AEC-Q100車規級高性能驅動芯片，分為600V高壓半橋驅動芯片、24V雙路低壓驅動芯片。國內領先耐負壓能力國際領先主要應用工業控制、電源、電力電表及新能源汽車領域等3高集成度專用 ASSP持續開發符合AEC-Q100標準的車規級電機控制器，內置控制MCU+驅動半橋，支持BLDC，BDC，Stepper。國內領先主要應用于新能源車熱管理系統和車身管理系統等4高精度信號鏈AFE持續開發量產高精度24bits-ADC，和基準芯片國內領先工業自動化等5高可靠性ME

57、MS壓力傳感器芯片研發持續開發小尺寸、小量程、低噪聲MEMS晶圓設計和MEMS芯片+傳感器信號調理ASIC芯片低應力集成封裝技術。國內領先主要應用于汽車和家電等6汽車功能安全隔離驅動芯片持續開發開發符合汽車功能安全ISO26262ASIL-D認證及AEC-100標準的車規級智能隔離柵極驅動芯片,從設計，仿真，驗證，生產制造全流程符合汽車功能安全流程要求。國內領先CMTI指標國際領先主要應用于新能源車電控等 圖表圖表39：納芯微九大優勢：納芯微九大優勢資料來源：納芯微2022年公司年報，華福證券研究所3.5 眾多優勢集于一身，產品市占闊步提升眾多優勢集于一身，產品市占闊步提升25九大優勢助力公司

58、行穩致遠九大優勢助力公司行穩致遠，三大競爭力尤為突出三大競爭力尤為突出公司歷經十年磨礪，初步形成九大優勢：1）人才儲備；2）研發實力研發實力；3）產品力產品力；4）汽車芯片先發優勢汽車芯片先發優勢；5）客戶資源；6）全球化布局；7）供應鏈；8）業務結構健康；9）定制服務+自建封測；競爭力競爭力1：研發實力突出研發實力突出。公司擁有豐富的核心技術儲備，已形成一套完整的研發體系。公司以信號鏈產品技術為基礎，在傳感器、信號鏈、電源管理等三大產品領域累計擁有15項核心技術，技術能力比肩國際頭部廠家。公司擁有突出的非標產品設計能力，可根據客戶需求來定義定制化的設計、封裝和測試方法。競爭力競爭力2：產品力

59、強：產品力強。公司產品齊全，從中低端消費級產品拓展到汽車電子和泛能源領域應用的高性能產品。其中傳感器、信號鏈ASIC和隔離器產品可實現消費級、工業級和車規級全覆蓋?？蔀榭蛻籼峁┫鄬ν暾慕鉀Q方案，得到客戶普遍認可。競爭力競爭力3：汽車芯片先發優勢：汽車芯片先發優勢。公司較早期便涉足車載領域，已具備完整的車芯設計、生產和供應鏈體系。多款產品實現國內首發，填補了國產空白。車芯品類豐富，均滿足AEC-Q車規標準認證，部分滿足功能安全ASIL-D要求，已進入國內外一線客戶供應體系。多款車規新品全國首發，填補國產替代空白；重視IP和專利保護（至2022年，計82項專利），主要產品核心技術指標達或優于國際

60、競品水平；多年積累傳感器、信號鏈、電源與驅動四大領域，形成了15項核心技術。公司車規級芯片已在大量主流整車廠商、汽車一級供應商實現批量裝車；國內首家通過VDE增強隔離認證的芯片公司；全部隔離芯片品類均有型號通過車規認證；公司重點聚焦汽車電子和泛能源兩大核心賽道，消費電子業務占比較?。?022年，占比7.18%），受消費疲軟 影響較小。信號鏈調理ASIC新品和隔離器新品已經積累眾多優質客戶資源；在汽車缺芯、汽車智能化和車芯國產化大背景下，已經和多家國際一線客戶建立戰略合作。創始團隊、核心團隊來自國際大廠，在市場預判、產品定義、運營與銷售管理等多方面具備豐富經驗。公司為核心頭部客戶提供芯片定制服務

61、，可形成核心客戶圈，基于客戶需求，進一步提升產品力；自建封測廠（納希微），壓力傳感器及定制化產品自行封測。保證產能需求、控制成本，降低產能波動對公司產品產量、供貨周期影響。與海內外頭部代工廠形成戰略合作，有利于產品代工工藝的穩定性以及產能保證，以確保供應鏈的安全和代工成本的穩定。2022年年末，已在日本、韓國和德國三地設立了分支機構；設立銷售辦公室，以便于向海外客戶提供優質便捷的本地化服務。全球化為公司發展再添一翼。三大產品體系清晰，高壁壘、高價值、高可靠性產品已為公司筑建產品護城河；其中，隔離器件等已充分受市場認可。目目錄錄26 第一部分：十年耕耘模擬賽道，車載產品表現不俗第一部分：十年耕耘

62、模擬賽道，車載產品表現不俗 第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待 第三部分：三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯第三部分：三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯 第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期 第五部分：盈利預測、估值、投資建議第五部分：盈利預測、估值、投資建議 第六部分：風險提示第六部分：風險提示 圖表圖表41：納芯微產品在汽車上應用分布納芯微產品在汽車上應用分布資料來源：電子發燒友網，華福證券研究所4.1 聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期產品縱深兩大應

63、用領域之產品縱深兩大應用領域之汽車電子與泛能源汽車電子與泛能源從公司2022年收入占比看，汽車電子（23.13%，累計出貨1億顆）和泛能源（69.69%）將成為公司長期業務增長的兩大板塊。據汽車工業協會數據，2023年，中國汽車電子市場規模預計將達10973億元，同比增長12.16%。汽車電子市場規模的增長，受益于新能源汽車的快速發展。當前，中國新能源汽車銷量引領全球，2022年1-12月份，中國新能源汽車銷量達688.7萬輛，同比增加近1倍。在汽車智能化、電動化與動力電池高壓化等產業趨勢的助推下，模擬芯片有望加速在汽車電子領域滲透。作為一家深耕于汽車電子領域的模擬芯片設計和銷售公司，有望受益

64、于當下正在發生的“汽車技術與能源變革”。公司上百款車規級芯片，主要產品有信號鏈、磁傳感器、角度傳感器、位置傳感器、壓力傳感器、數字隔離、接口芯片、LED驅動和電機驅動等。上述產品均已通過ACEQ認證，部分產品通過ISO26262體系認證，廣泛應用于三電、智駕、智能座艙、BMS、車身電子與照明等領域。圖表圖表4040：中國新能源汽車銷量與中國汽車電子市場規模：中國新能源汽車銷量與中國汽車電子市場規模資料來源：中國汽車工業協會，中商產業研究院，潮新聞，深圳電子商會，華福證券研究所 圖表圖表42：燃油車與各類電動汽車芯片價值分解燃油車與各類電動汽車芯片價值分解資料來源：英飛凌，搜狐，芝能汽車，華福證

65、券研究所圖表圖表43：部分核心汽車客戶：部分核心汽車客戶資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所28汽車智能化汽車智能化、電動化帶來模擬芯片單車用量和價值同步提升電動化帶來模擬芯片單車用量和價值同步提升汽車智能化、電動化趨勢早已成業界共識，汽車電子已經成為模擬芯片第二大下游應用領域。據英飛凌數據：單車模擬芯片價值量約150美元。據中國電動汽車百人論壇數據：至2027年，單車模擬芯片價值量有望超過300美元，CAGR超10%。公司在汽車電子應用方面，持續多年耕耘，在開發流程、質量管理體系、供應鏈管理等方面均積累了豐富經驗。公司幾近所有產品品類均有車規型號布局，廣泛應用于汽車智能座艙、自動駕駛、熱管

66、理、電動汽車三電和BMS、車身控制器、汽車照明以及燃油車或混動車的動力總成等。2022年，汽車電子業務總營收占比已經從上一年度的9.99%提升至23.13%。目前公司已量產產品，單車價值量已超過400元，預計到2025年，隨著公司多款新品相繼上市，單車價值量有望突破2000元。公司汽車電子業務營收將有望進一步提升。缺芯過后缺芯過后，技術能力技術能力、產品力產品力、成本以及本地化服務能力等成為客戶關注的核心要素成本以及本地化服務能力等成為客戶關注的核心要素公司車規級芯片已在比亞迪、東風汽車、五菱汽車、長城汽車、上汽大眾、上汽大通、一汽集團、聯合汽車電子、寧德時代、森薩塔云內動力等客戶端實現規模量

67、產。公司憑借過硬的技術實力、豐富且可靠的產品力、規模效應和成本管理帶來的價格優勢和“以客戶為中心”的本地化服務能力在汽車客戶拓展上有望捷報頻傳。4.1 聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期 圖表圖表4444：納芯微產品在充電樁（：納芯微產品在充電樁（7Kw 7Kw 壁掛式直流）上應用壁掛式直流）上應用資料來源：豐寶電子微信公共號，華福證券研究所29產品縱深兩大應用領域產品縱深兩大應用領域汽車電子與泛能源汽車電子與泛能源泛能源主要包括光伏、儲能、工業控制、電力電子、數字電源和白電等領域，具體應用包括充電樁、光伏逆變器、工業現場儀表、PLC/DCS控制器、伺服變頻馬

68、達驅動和工業機器人、數字電源（包括通信電源、服務器電源和二次電源等），產品涉及磁傳感器、壓力傳感器、數字隔離器、隔離采樣、通用接口、電機驅動、供電電源和功率路徑保護等。充電樁充電樁：受益于新能源汽車快速增長，與之配套的充電樁市場亦呈現快速發展態勢。據億渡數據預測，至2026年，中國充電設施市場規模將達2870.2億元，2021-2026年CAGR達37.83%。充電機是充電樁的最核心部件，其中集成了多款模擬芯片，如隔離驅動、隔離運放、馬達驅動以及數字隔離等。光伏逆變器：光伏逆變器：據GMI數據預測，2028年全球光伏逆變器市場規模達277.76億美元。在光伏逆變器的應用方面，公司可提供的產品解

69、決方案主要包括隔離類IC和其他模擬IC。隔離類IC包括驅動、采樣、數字隔離器和隔離接口，如一臺光伏逆變器通常平均需要25顆隔離芯片；其他模擬IC包括運放、電源（反激/DC-DC/LDO）、緩沖器等。29圖表圖表45：納芯微產品在光伏逆變器上應用：納芯微產品在光伏逆變器上應用資料來源：納芯微，同花順財經，華福證券研究所4.1 聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期 目目錄錄30 第一部分：十年耕耘模擬賽道，車載產品表現不俗第一部分：十年耕耘模擬賽道，車載產品表現不俗 第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待 第三部分：

70、三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯第三部分：三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯 第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期 第五部分：盈利預測、估值、投資建議第五部分：盈利預測、估值、投資建議 第六部分：風險提示第六部分：風險提示 盈利預測盈利預測31信號鏈類產品：信號鏈類產品：信號鏈產品為公司第一大類產品，隔離器類和信號調理ASIC芯片種類多且齊全，且市場份額處國際領先。但由于海外廠家產能恢復，隔離器類產品競爭格局變化，毛利率同比受一定影響。故假設假設2023-2025年，信號鏈產品營收增速為-36.18%、26.43%、21.05%，毛利率分別

71、為41.91%、42.54%、44.36%。電源管理類產品：電源管理類產品：公司電源管理類產品包括電機驅動、柵極驅動、車規級低邊開關、LED驅動、LDO、DCDC等。在該類產品領域，公司厚積薄發，近年來營收保持高速增長。特別是車規級LED驅動、柵極驅動以及電機驅動產品，在客戶端放量較快。而普通LDO、DCDC等產品競爭格局發生變化。故假設假設2023-2025年，電源管理產品營收增速分別為-7.39%、47.97%、41.38%，毛利率分別為34.37%、35.75%、37.74%。傳感器類產品：傳感器類產品：公司傳感器類產品包括磁傳感器、壓力傳感器和溫濕度傳感器。公司近期推出多款磁傳感器、車

72、規級MEMS壓力傳感器以及多款溫濕度傳感器。特別是用于汽車三電領域的磁傳感器、磁電流傳感器已經在客戶端實現規模量產，未來有望保持較快增長。故假設假設2023-2025年，傳感器產品營收增速分別為49.22%、92.09%、86.43%，毛利率分別為54.96%、55.43%、56.35%；研發費用率研發費用率：2022年公司研發費用率同比2021年增長較快，達24.2%。這是由于公司新品擴充數量較多且擴品速度較快，特別是車規級芯片投入較大，上游原材料價格上漲，研發和產品測試成本高，且人員招聘力度較大，以社招為主。2023H1研發費用占公司營收達46.23%，金額達3.35億元，同比增長33.0

73、2%。在此，預測公司2023全年研發費用率為44%。隨著公司營收持續增長，預測公司2024年和2025年研發費用率有望在2023年基礎上下調至29%，21%。綜上：預測公司2023-2025年營收分別為13.09/18.65/26.07億元，2023-2025年CAGR為16%;2023-2025年歸母凈利潤為-3.09/0.48/3.06億元，2023-2025年CAGR為6.83%;2023-2025對應PE為-63.4/406.6/63.8倍。圖表圖表46：業務拆分預測：業務拆分預測資料來源：Wind，華福證券研究所32盈利預測盈利預測收入結構（單位：百萬元）20192020202120

74、222023E2024E2025E營業總收入營業總收入92.10241.99862.091,670.391309.09 1864.62 2606.62 YoY128.98%162.73%256.26%93.76%-21.63%42.44%39.79%營業總成本38.36110.53400.87835.04774.10 1077.47 1444.35 YoY120.33%188.14%262.68%108.31%-7.30%39.19%34.05%毛利率58.35%54.32%53.50%50.01%40.87%42.21%44.59%營業成本/收入41.65%45.68%46.50%49.99

75、%59.13%57.79%55.41%分業務拆分：分業務拆分：信號鏈信號鏈收入649.69 1045.67 667.36 843.76 1021.41 業務收入比例60.11%62.60%50.98%45.25%39.19%電源管理電源管理收入171.83 509.76 472.07 698.52 987.60 業務收入比例30.52%36.06%37.46%37.89%傳感器傳感器收入36.75111.11165.80 318.48 593.75 業務收入比例6.65%12.67%17.08%22.78%其他業務其他業務收入3.83 3.85 3.86 3.86 3.86 業務收入比例0.2

76、3%0.29%0.21%0.15%圖表圖表47：可比公司：可比公司PS數據數據資料來源：iFind，PS 為平均值，納芯微營收源于本報告預測數據，華福證券研究所33估值與投資建議估值與投資建議估值：估值：公司主營業務主要系模擬芯片，在此，將同處國內模擬芯片賽道，發展相對靠前的“杰華特、思瑞浦、南芯科技、卓勝微和圣邦股份（排名不分先后）”作為可比公司?？紤]到公司短期凈利潤受股權激勵費影響較大，我們采用 PS 估值，參考可比公司2024年平均PS為10.96，且考慮到公司多款產品處于國際領先、國內龍頭地位，車規芯片有望迎來增長提速，且公司在該領域具備較強的先發優勢。在此，給予公司2024年12倍P

77、S，對應市值約223.8億，對應股價156.99元。投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“持有”評級。公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱收盤價（元）收盤價（元）（2023/11/22）當前市值（億元）當前市值（億元）（2023/11/22）營收預測（百萬元）營收預測（百萬元）PS（倍）（倍）2023E2024E2025E2023E2024E2025E688141.SH杰華特31.85142.31589.672118.002765.178.95 6.72 5.15 688536.SH思瑞浦165.03218.31,515.271,909.712,403.4014.41 11.43 9.08 6884

78、84.SH南芯科技43.15182.81,723.902,269.392,897.0010.60 8.06 6.31 300782.SZ卓勝微135.76724.74,386.785,478.066,718.7816.52 13.23 10.79 300661.SZ圣邦股份86.30403.42,627.222,627.224,104.5615.35 15.35 9.83 均值均值13.17 10.96 8.23 688052.SH納芯微137.24195.613091865260714.94 10.49 7.50 目目錄錄34 第一部分：十年耕耘模擬賽道，車載產品表現不俗第一部分：十年耕耘模

79、擬賽道，車載產品表現不俗 第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待第二部分：模擬芯片依賴進口，國產替代時不我待 第三部分：三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯第三部分：三大產品厚積薄發，眾多優勢日益漸顯 第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期第四部分：聚焦兩大應用領域，業務增長未來可期 第五部分：盈利預測、估值、投資建議第五部分：盈利預測、估值、投資建議 第六部分：風險提示第六部分：風險提示 風險提示風險提示35市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。弘S著海外廠家產能恢復，國內廠家新建產能陸續投產，眾多品類 產品先后在電動汽車和光伏領域得以認證和出貨。若競爭加劇，這將對公司營收和利潤帶來不利影響。

80、車規芯片上車時間不及預期：車規芯片上車時間不及預期：若公司車規芯片量產時間出現延遲、重點項目延期以及新品導入時間延長，將導致上車時間和產品規模上量不及預期。而車規芯片為公司重點投入方向，毛利率相對較高，這將對公司營收和利潤帶來不利影響。電動汽車電動汽車、工控工控、光伏等行業需求增長不及預期：光伏等行業需求增長不及預期：電動汽車、工控、光伏等業務是公司重要的三大業務板塊。若上述行業景氣度下行，這將對公司營收和利潤帶來不利影響。業績不達預期對估值溢價的負面影響風險業績不達預期對估值溢價的負面影響風險:若公司業績不及預期，對公司的估值溢價可能會產生較負面影響。財務預測摘要財務預測摘要36資產負債表資

81、產負債表單位單位:百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E貨幣資金1,2651,0419091,270應收票據及賬款198144191260預付賬款36334763存貨605525711952合同資產0000其他流動資產3,6203,5853,6363,705流動資產合計5,7245,3285,4956,250長期股權投資44444444固定資產344553632647在建工程19191380無形資產32496478商譽0000其他非流動資產525411469545非流動資產合計1,1371,1491,2471,314資產合計資產合計6,8616,4776,7427,564短期借款

82、200305816應付票據及賬款144139199271預收款項0000合同負債22172434其他應付款2222其他流動負債139167119150流動負債合計3273256481,272長期借款7142128應付債券0000其他非流動負債28282828非流動負債合計35424956負債合計負債合計3623676981,328歸屬母公司所有者權益6,4986,1086,0426,235少數股東權益1211所有者權益合計所有者權益合計6,4996,1106,0446,236負債和股東權益負債和股東權益6,8616,4776,7427,564利潤表利潤表單位單位:百萬元百萬元2022A2023

83、E2024E2025E營業收入營業收入1,6701,3091,8652,607營業成本8357791,0991,470稅金及附加3345銷售費用7011893130管理費用166209134180研發費用404576541547財務費用-24-28-172信用減值損失-7-7-7-7資產減值損失-44-44-45-47公允價值變動收益14141415投資收益58586062其他收益16161616營業利潤營業利潤254-31149310營業外收入0000營業外支出1111利潤總額利潤總額253-31249310所得稅3-414凈利潤凈利潤250-30848306少數股東損益010-1歸屬母公司

84、凈利潤歸屬母公司凈利潤251-30948306EPS（按最新股本攤?。?.76-2.170.342.15現金流量表現金流量表單位單位:百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E經營活動現金流經營活動現金流-229-58-26315現金收益277-280119410存貨影響-38281-187-241經營性應收影響2100-16-38經營性應付影響71-56072其他影響-19747-240-188投資活動現金流投資活動現金流-3,972-99-85-56資本支出-384-182-129-93股權投資-44000其他長期資產變化-3,544824437融資活動現金流融資活動現金流5,3

85、90-66215402借款增加-66-13312518股利及利息支付-87-115-121-138股東融資5,812000其他影響-269622422主要財務比率主要財務比率2022A2023E2024E2025E成長能力成長能力營業收入增長率93.8%-21.6%42.4%39.8%EBIT增長率-8.9%-248.3%109.2%899.7%歸母公司凈利潤增長率12.0%-223.2%115.6%537.0%獲利能力獲利能力毛利率50.0%40.5%41.1%43.6%凈利率15.0%-23.5%2.6%11.7%ROE3.9%-5.1%0.8%4.9%ROIC8.5%-14.6%1.2%

86、9.7%償債能力償債能力資產負債率5.3%5.7%10.4%17.6%流動比率17.5 16.4 8.5 4.9 速動比率15.7 14.8 7.4 4.2 營運能力營運能力總資產周轉率0.2 0.2 0.3 0.3 應收賬款周轉天數32453130存貨周轉天數179261203204每股指標（元）每股指標（元）每股收益1.76-2.17 0.34 2.15 每股經營現金流-1.61-0.41-1.84 0.11 每股凈資產45.59 42.86 42.39 43.74 估值比率估值比率P/E78-6340764P/B3333EV/EBITDA114-11326777資料來源：Wind，華福證

87、券研究所 分析師聲明及一般聲明分析師聲明及一般聲明分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資

88、料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金也不構成對所述金融產品

89、融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立獨立、客觀地出具本報告客觀地出具本報告以供投資者參考以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策投資者應自行決策，自擔投資風險自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作

90、任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。37 特別聲明及投資聲明評級特別聲明及投資聲明評級特別聲明特別聲明投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A股市場以滬深300指數為基準

91、；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。類別類別評級評級評級說明評級說明公司評級買入未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在20%以上 持有未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于10%與20%之間中性未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與10%之間回避未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下行業評級強于大市未來6個月內，行業整體回報高于市場基準指數5%以上跟隨大市未來6個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間弱于大市未來6個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下38 誠信專業 發現價值聯系方式華福證券研究所 上海公司地址：上海市浦東新區浦明路1436號陸家嘴濱江中心MT幢20層郵編：200120郵箱：